12/01/2022

LE SOCIETÀ DI CAPITALI sono:

 la S.p.A. (società per azioni);

 la S.a.p.A. (società in accomandita per azioni);
 la S.r.l. (società a responsabilità limitata);
 la S.r.l.s. (società a responsabilità limitata semplificata).

LA SOCIETÀ PER AZIONI (S.p.A.) (corporation):

La società per azioni è una società di capitali (società in cui l’elemento “capitale” ha una
prevalenza concettuale e normativa), dotata di personalità giuridica e un’autonomia patrimoniale
perfetta (dei debiti sociali risponde solo ed esclusivamente la società con il suo patrimonio), tanto
che la caratteristica distintiva di una società per azioni è di costituire una entità legale a sé stante,
separata dai soci.

Il capitale sociale è suddiviso in azioni e il proprietario di un’azione è proprietario di una quota

della società.

Le azioni sono trasferibili. Una S.p.A. non quotata in borsa è “privata” (private company).
Una società quotata in borsa valori (mercato) è "pubblica” (public company) ed in questo caso i
detentori possono vendere le proprie azioni e gli investitori comprarle.
In questa compravendita si stabilisce il prezzo di borsa di una società.

Come persona giuridica la S.p.A. paga tasse sugli utili (in Italia è l'IRES: imposta sul reddito della
società); in più i soci (se persone fisiche) vedono tassati i dividendi. C’è una doppia tassazione
dunque per l’azionista.

PUBLIC (quotate) vs PRIVATE (non quotate):

In una “public company”, azienda quotata in una borsa valori, la proprietà delle azioni è
normalmente molto dispersa, con quote di maggioranza relativa molto piccole e il resto delle
azioni nelle mani di investitori sia istituzionali (fondi di investimento, compagnie di assicurazione,
fondi pensione, fondi sovrani) che “retail” (risparmiatori singoli).
Una public company è obbligata per legge a fornire periodiche informazioni agli azionisti
sull’andamento degli affari e le prospettive di breve periodo (earnings guidance). Hanno un
obbligo di rendiconto trimestrale.

In una “private company”, azienda non quotata in una borsa valori, la proprietà delle azioni è
normalmente molto concentrata, spesso nelle mani di qualche famiglia.
Non vi è un mercato per lo scambio delle azioni, il quale può solo avvenire in base ad accordi
speciali o in base al valore di libro.
Le informazioni sull'andamento della società non sono disponibili al grande pubblico. Hanno
obblighi di informazioni anche loro, perché sono iscritte in Camere di Commercio, dove però il
rendiconto è annuale.
QUOTAZIONE DI UNA SOCIETÀ PUBLIC:

 Le S.p.A. sono soggette al controllo di una autorità specifica (ad es. Consob in Italia, SEC negli
USA);
 Vi è un obbligo di un revisore che certifichi i conti;
 Informazione trimestrale ai mercati;
 Vincoli sulle informazioni "market moving";
 Ufficio per i rapporti con gli investitori;
 Il valore di borsa, la "capitalizzazione" che consiste nel prezzo per azione moltiplicato il numero
di azioni: varia ogni giorno.
Il valore di borsa della società (capitalizzazione - equity) è dato da: prezzo azione x numero di
azioni 

Le public companies stanno diminuendo in USA; vi è una riduzione del mercato.

In Italia invece le public companies non stanno diminuendo (ovviamente sono molto meno). In
Italia vi sono molte più piccole/medie imprese, che non sono quotate.

LA PROPRIETÀ DI SOCIETÀ PUBBLICHE ed il FLOTTANTE:

La quotazione in una borsa valori mette una tenenza azionaria a disposizione del pubblico
generale.
Il flottante è la parte del capitale sociale effettivamente in circolazione sul mercato azionario. Non
si tiene conto delle partecipazioni azionarie di controllo, di quelle vincolate da patti parasociali e di
quelle soggette a vincoli alla trasferibilità; al contrario, rientrano nel computo le azioni possedute
da organismi di investimento collettivo del risparmio, da fondi pensione e da enti previdenziali. 
Che quota di una società sia effettivamente disponibile sul mercato - il così detto "float"
"flottante"- dipende dalla quota detenuta in forma stabile.
• dai fondatori e i loro affini
• da investitori di controllo
Il punto è che una impresa quotata è scalabile da parte di chi ne vuole il controllo: il controllo
dell’azienda è lasciato alle dinamiche del mercato.
Se il flottante fosse abbondante, il prezzo azionario non dovrebbe cambiare notevolmente.

ECOLOGIA DI UNA CORPORATION:

Sebbene il campo dell'economia abbia attratto menti altamente matematiche che ci hanno fornito
molte intuizioni e conoscenze, una comprensione complementare - e più completa - della realtà
economica richiede l'approccio del naturalista: l'occhio esercitato a riconoscere il mimetismo, il
parassitismo, la simbiosi, la segnaletica, le nicchie ecologiche, la demarcazione territoriale, le
tecniche di caccia .. Questa differenza di approccio - deterministico vs naturalistico – è
particolarmente indicata nel campo della microeconomia e della finanza.

I CREDITORI:

Fuori da un’azienda, dai suoi azionisti, dai suoi manager, stanno i creditori, coloro che hanno
prestato fondi in diversi modi e in diverse condizioni.
In genere i creditori non entrano nella gestione delle aziende, anche se in certi casi i prestiti
vengono concessi a condizioni che possono limitarne la libertà di gestione. I creditori sono fuori dal
consiglio di amministrazione.
Se tuttavia l'azienda non rispetta gli accordi con i creditori, la loro influenza sull'azienda cresce fino
al punto di poterne diventare proprietari attraverso un processo di ristrutturazione o di
bancarotta: si può pensare a una bancarotta come un processo di cambio di proprietà.

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IL FISCO:

Le leggi che riguardano il pagamento delle tasse giocano un ruolo importantissimo nelle scelte
finanziarie di una società:
• gestione del circolante
• decisioni di investimento
• piani di ammortamento
• decisioni di finanziamento
• distribuzione o trattenuta dei profitti

IL GOVERNO DI UNA S.p.A. (modello tradizionale):

Il sistema tradizionale prevede la presenza di un consiglio di amministrazione e di un collegio

sindacale, le cui attività sono nettamente distinte.

Il potere finale è quello dell’assemblea dei soci. Ogni socio ha un voto. In assenza di eventi
speciali, l'assemblea dei soci è riunita una volta all'anno per l'approvazione del bilancio e la
nomina (o conferma) di amministratori e sindaci.
Ogni azionista dispone di un voto, a meno che non vi siano diversi tipi di azioni, a meno che non vi
sia una "golden share". L’assemblea elegge un Consiglio di amministrazione.

A sua volta, il Consiglio di amministrazione svolge funzione amministrativa, ovvero si occupa di

gestire la società in maniera conforme all’oggetto sociale. Tra i suoi compiti anche quello di
rappresentare la società nei confronti di terzi.
Al suo interno è eletto un Presidente.
Inoltre, un certo numero di consiglieri dev’essere indipendente e non devono avere rapporti con
l’amministrazione stessa.
Si cerca di avere un equilibrio di genere.
Il Consiglio di amministrazione costituisce dei comitati ad hoc (nomine, remunerazioni, esecutivo).
Comitato nomine: rinnovare Consiglio di amministrazione o nominare funzionari di alto livello.
Comitato remunerazioni: stabilire politica remunerazione nelle aziende.
Comitato esecutivo: vagliate decisioni prima di poterle al Consiglio di amministrazione

Il Consiglio conferisce a uno o più membri delle deleghe per la gestione del business. La delega è
data all’amministratore delegato (CEO: Chief Executive Officer).
L’amministratore delegato è diverso dal Chair Man. Tuttavia, evoluzioni vedono la fusione delle
due figure in un’unica persona.
Il CEO può nominare un amministratore come direttore generale, quest’ultimo tende a
sopravvedere il day-by-day business, mentre il CEO si occupa delle strategie dell’azienda.
Se invece non lo nomina, il CEO gestisce le attività quotidiane dell’azienda e rimane a capo della
struttura del management.

Il collegio sindacale (audit committee in anglosassone) si occupa invece di svolgere attività di

controllo sull’operato dell’organo amministrativo.
Vigila sull’osservanza della legge.
Vigila sull’osservanza dell’atto costitutivo (statuto) e dei regolamenti interni (bylaws).

IL CONSIGLIO DI AMMINISTRAZIONE:

Le società quotate in borsa devono emettere una volta all’anno un Rapporto sulla Governance.
- Membri del CdA: età ed età di servizio (da quando sono nel Consiglio), esperienza e
conoscenza del business, legami con il management o indipendenti
- Funzionamento del CdA: numero di riunioni annuali, presenze nelle riunioni, importanza
delle attività di monitoraggio (n.b. le minute dei CdA non sono in genere disponibili).

GOVERNO SOCIETARIO. COMITATI E DOCUMENTI:

Comitati endoconsiliari (riferiscono al CdA)

• Comitato nomine
• Comitato remunerazioni
• Comitato rischi
• Comitato esecutivo

Documenti
• Statuto
• Regolamenti
• Codice etico (e modello 231 in Italia)
• Politiche (ad es. delle remunerazioni)

ORGANIGRAMMA DI UNA TIPICA CORPORATION:

L’assemblea ovviamente è in cima a tutto.

CONOSCERE GLI STOCKHOLDERS:

Azionariato concentrato è tipico delle piccole/medie aziende, dove gli azionisti di controllo sono
famiglie o grandi azionisti, tra cui è facile che ci siano i patti di sindacato, accordi per assicurarsi di
prendere decisioni in maniera concordata.
Possono essere patti di voto (non si va al voto finché non si è raggiunto un accordo) oppure ci
possono essere vincoli sui trasferimenti azionari.

Azionariato diffuso è un tipo di impresa a proprietà frazionata molto presenti nei paesi
anglosassoni. In pratica, l’azienda, che di solito è di grandi dimensioni, suddivide il capitale sociale
tra moltissimi azionisti, permettendo la vendita al pubblico di azioni e obbligazioni.
È interessante capire quali siano i proxy Advisor usati dai principali investitori istituzionali.
I proxy Advisor sono società specializzate nell’analisi delle informative societarie e nel fornire
consulenza agli investitori su come votare all’assemblea generale degli azionisti. 
Inoltre, gli activist investors, sono degli investitori istituzionali che privano ad influenzare il
Consiglio di amministrazione o manager.

IL POTERE DELL’AZIONISTA:

Votare nell'Assemblea annuale degli azionisti

• voto proprio
• voto per procura (proxy advisors o consulenti di voto)

I consulenti di voto (i "proxy") servono i grandi collettori di risparmio diffuso (fondi di

investimento) che detengono per conto terzi importanti quote azionarie. Inoltre, possono anche
fornire consulenze a società quotate su come organizzare il voto in Assemblea.

I Proxy Statement (o proxy materials) sono tutte le informazioni che una società deve inviare ai
propri azionisti in previsione dell'Assemblea annuale.
Questo materiale contiene in genere una Relazione sulla Governance e un Relazione sulle
remunerazioni.

LA GOVERNANCE È ANCHE UN AFFARE:

 Activist Insight (www.activistinsight.com) fornisce consulenze sulla governance di 3500 aziende
negli USA a investitori attivisti
 Proxy Insight (www.proxyinsight.com) collegata a Activist Insight, fornisce informazioni sui voti
degli azionisti su base globale
 As You Sow (www.asyousow.org) è una non-profit che assiste gli azionisti con la missione di
promuovere la responsabilità ambientale e sociale nelle aziende
 Institutional Shareholder Services ISS (www.issgovernance.com) ha lo scopo di promuovere
una buona governance nelle imprese e un voto di lista più attivo e più informato da parte degli
investitori istituzionali
 Frontis Governance (www.frontisgovernance.com) è il primo proxy advisor italiano nato per
offrire agli investitori analisi della governance delle società partecipate e supporto nel dialogo
con gli emittenti e nell'esercizio dei diritti di voto.
IL CONTROLLO COME È STRUTTURATO?

Diverse classi di azioni con diversi diritti di voto.

Azioni senza diritti di voto (le preferred shares sono attivi ibridi in quanto danno diritto a ricevere
un dividendo ma non hanno un valore facciale come le obbligazioni;
Golden share (or golden power): azione che conferisce il diritto di veto.
Struttura piramidale di controllo
Statuto societario
• Clausole contro i takeover
• Regole di voto in Assemblea
• Regole per la nomina degli amministratori

IL PROBLEMA DI AGENZIA:

Il "problema di agenzia": come assicurare che gli interessi dei manager coincidano con quelli dei
proprietari (stockholders)?
Ovviamente lo stockholder, quindi il proprietario, vuole che il valore dell’azione si mantenga/
cresca per sempre.
I manager invece vogliono potere e ricchi stipendi, spesso non badando agli interessi dell’azienda.

Cioè che non vi siano:

• Sforzi insufficienti
• Investimenti stravaganti, acquisizioni sovraprezzo

Consolidamento dei manager

• favorire solo attività con cui il manager si sente comodo
• manipolare i dati per fare apparire la performance migliore
• calibrare i rischi presi alla protezione del posto
 prendere pochi rischi quando le cose vanno bene
 prendere un sacco di rischi quando le cose si mettono ma
• combattere acquisizioni ostili (numero se strategie disponibili)
• inibire l'attivismo da parte degli investitori

Auto beneficienza
• gratifiche e fringe benefits
• scelta di fornitori benevolenti
• transazioni con parti correlate
• insider trading

RISCHIO DI PROBLEMA DI AGENZIA:

Proprietà interna contro proprietà esterna: più i manager possiedono quote importanti di
proprietà (proprietà interna), maggiore è la probabilità di trovare un problema di agenzia.
Concentrazione della proprietà esterna: più diffusa è la proprietà esterna, maggiore il rischio di un
problema di agenzia.

Indipendenza dei membri del Consiglio: più membri indipendenti vi sono nel Consiglio meno
rischio di un problema di agenzia.
SOLUZIONI AL PROBLEMA DI AGENZIA:

• Offrire premi come remunerazioni ed incentivi non monetari.

• Minacciare punizioni come licenziamenti e acquisizioni ostile da parte di attivisti.
• Monitoraggio, sia attivo: da parte di componenti della nicchia ecologica, che speculativo:
cambiamenti del valore delle azioni.
• Concorrenza nel mercato dei prodotti e nel mercato del management.

LINEE GUIDA SULLE REMUNERAZIONI:

Calibrare il rapporto tra compenso fisso e compenso variabile.

Legare la remunerazione variabile (bonus) alla performance:

• STI – Short Term Incentive plan
 Entry gates
 obiettivi di performance finanziaria (con performance minima)
 altri obiettivi
• LTI – Long Term Incentive plan
 arco di tempo pluriennale (in genere 3-5-anni)
 obiettivi strategic
 obiettivi ESG

Calibrare il rapporto tra compenso cash e compenso in azioni o altri attivi (ordinarie, privilegiate,
options): quota cash, tipo di attivi, intervallo di liquidazione (vesting period).

Adottare clausole di "claw back" (prendere indietro) contro comportamenti fraudolenti

CITAZIONE. PROBLEMA DI AGENZIA:

- (Starbuck) Che cosa diranno i padroni, signore?
- (Ahab) Lascia che i padroni vadano sulla spiaggia di Nantucket a urlare più forte dei Tifoni! Che
gliene importa a Ahab? I padroni, i padroni?! Starbuck, tu mi stai sempre a cianciare di quei
taccagni dei padroni, come se i padroni fossero la mia coscienza. Ma vedi, il solo vero padrone di
qualunque cosa è il suo comandante...

GOVERNANCE: TENDENZE RECENTI

 Separazione dei ruoli di Presidente (del CdA) e CEO
 Amministratori indipendenti nel CdA
 Comitato Remunerazioni: solo amministratori indipendenti
 Approvazione da parte dell'Assemblea degli azionisti delle remunerazioni (politiche e compensi
pagati) e dei "Golden Parachutes"
 Trasparenza sulla retribuzione della performance, sul pagamento in valori, sui tempi di
liquidazione
 Adozione di clausole di clawback
CHI SONO GLI SHAREHOLDERS?

ESG: Environmental, Social and Governance:

Si riferisce a sfide, problemi, criteri di scelta degli investitori, certificazioni e ratings da parte di enti
specializzati.
Environmental:
• cambio climatico, emissioni (CO2 et al.)
• inquinamento di aria, terra ed acque, acustico, visivo, ecc.
• esaurimento di materie prime non rinnovabili

Social:
• Diritti umani, schiavismo, lavoro minorile
• Diversità di genere, protezione di minoranze
• Protezione del consumatore, codice etico
• Vita comunitaria

Governance:
• Struttura azionaria, efficacia del Consiglio
• Remunerazione del management apicale
• Diversità di genere
• Trasparenza e disponibilità di informazioni

CONOSCERE UNA IMPRESA:

Gli obblighi di divulgazione dei documenti contabili di una impresa (bilancio) variano a seconda se
l'azienda è pubblica o privata.

Le imprese pubbliche (quotate) Public (quoted) sono soggette a regole di divulgazione più
stringenti emanate dalle borse dove ne sono scambiate le azioni e/o dalle autorità di supervisione
delle stesse (CONSOB in Italia, SEC in USA, FCA in UK, AMF in Francia)
A sua volta la preparazione dei bilanci è soggetta a regole contabili dettate da organismi nazionali
o internazionali:
 GAAP (Generally Accepted Accounting Principles) emanati dal FASB (Financial
Accounting Standards Board)
 IFRS (International Financial Reporting Standards) emanati dallo IASB (International
Accounting Standards Board)
Alcune differenze tra GAAP e IFRS
 Linee guida (GAAP) vs Principi (IFRS)
 Rivalutazione degli attivi non finanziari: costo storico (GAAP) vs valore equo (fair
value - IFRS)
 Altre differenze in: rettifiche del valore di attivi immateriali; valutazione degli
stocks; contabilizzazione delle spese R&D, etc.

I bilanci delle aziende pubbliche devono essere auditati da un accreditato revisore indipendente
(PWC, KPMG, EY, Deloitte, ecc.).

IMPRESA:

Le imprese possono essere creature assai complesse, con un gran numero di sussidiarie (aziende
controllate) e con partecipazioni di minoranza in altre imprese.
Al vertice vi è l'entità di controllo (una "holding" - non necessariamente una azienda quotata) e
spesso le sussidiarie vengono raggruppate sotto "sub-holdings'' secondo diversi criteri (ramo di
attività, paese/regione).

Inoltre, vi possono essere all’interno delle imprese delle divisioni che non costituiscono entità
legali ma per le quali vengono prodotti dei bilanci in aiuto al management (in genere non pubblici).

I bilanci consolidati delle imprese raggruppano le sussidiarie controllate e mostrano il 100% dei
flussi anche quando la partecipazione è minore.
Gli "interessi di minoranza" devono essere sottratti dall'utile consolidato per avere la misura
corretta di ciò che compete all'azionista della società consolidante.
Quindi, prima di analizzare i libri di una impresa è una buona idea cercare di capire in cosa consiste
l'area di consolidamento informazione che deve essere fornita nei bilanci.

Quello che alla fine importa è: una azione esattamente di cosa è una quota?

13/01/2022