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ANALISI DI BILANCIO

una introduzione

Prof. Stefano POZZOLI


Università di Napoli “Parthenope”
www.studiopozzoli.net
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Indice:

Il Bilancio come modello interpretativo


Lo Stato Patrimoniale: uno schema fonti/impieghi
Il Conto Economico: una misura degli "attori" della gestione
Il Bilancio "a struttura logica" è sufficiente?
Lo Stato Patrimoniale riclassificato
Conto Economico e "aree di gestione"
Il valore aggiunto
Il margine operativo lordo
Il margine operativo netto o risultato operativo della gestione caratteristica
Dal risultato operativo globale al risultato ordinario
Il problema degli oneri finanziari impliciti
Dal risultato ordinario all'utile netto
L'analisi per indici
Le determinanti del ROE
L'effetto leva
L'analisi della dinamica reddituale
L'analisi del rischio operativo
L'analisi della dinamica finanziaria
Struttura e rischio finanziario

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


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Il Bilancio come modello interpretativo

L'elemento caratterizzante gli studi economico-aziendali non è tanto


l'oggetto di studio - l'azienda e le sue manifestazioni di vita - quanto piuttosto
la sua "traduzione" in termini quantitativo-monetari.
In Economia Aziendale, l'azienda e la sua vita vengono "misurati" e
misurati con un "metro" del tutto particolare, ma quanto mai efficace, la
moneta.
Questo sforzo di "traduzione" è posto in essere "filtrando" la realtà
aziendale grazie a delle semplificazioni, che ci consentono di rappresentare in
forma sintetica quanto in concreto accade in impresa.

Il Bilancio non è altro che uno dei risultati - certo uno dei principali - di
questo processo di "filtro" e di "traduzione".
Il Bilancio, in sostanza, è uno strumento di interpretazione sintetica dei
comportamenti aziendali, un modello delle vicende di gestione racchiuse in
chiave simbolica. Esso, infatti, è la sintesi, di quelli che sono i fatti di gestione,
fatti che, appunto, vengono "racchiusi" in dei valori.

Lo Stato Patrimoniale uno schema fonti/impieghi

Iniziamo con lo Stato Patrimoniale e vediamo cosa vuole "raccontare".


Che cosa fa un imprenditore di solito? Un imprenditore prende del
denaro, in parte suo in parte di altri, e lo utilizza per effettuare degli
investimenti.
Pertanto, il momento fondamentale di questo primo passo dell'attività di
impresa è rappresentato proprio dall'accumulo di capitale, che noi osserviamo
sotto due punti di vista: quello della sua "raccolta" e quello del suo "utilizzo".
Lo Stato Patrimoniale, appunto, fa vedere, da una parte, da dove viene
questo denaro, dall'altra come è stato investito.
Infatti, il "lato di destra", la sezione del Passivo risponde alla seguente
domanda: da dove viene il denaro che l'imprenditore ha a sua disposizione? E'
ovvio che vi troveremo in parte debiti e in parte denaro dell'imprenditore,
ovvero mezzi propri.
Viene spontaneo, poi, chiedersi come il nostro imprenditore abbia
investito il denaro raccolto. A questa seconda domanda - come è investito il
denaro? - risponde quindi la sezione dell'Attivo dello Stato Patrimoniale.

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LO STATO PATRIMONIALE
ATTIVITA' PASSIVITA'
COME ... ... DA
VIENE IMPIANTI BANCHE DOVE
INVESTITO IMMOBILI FORNITORI VIENE
IL DENARO? . . . ... IL DENARO?
MERCI DEBITI VERSO I
CLIENTI DIPENDENTI
CASSA
CAPITALE NETTO

Lo Stato Patrimoniale può dunque essere letto come un prospetto


fonti/impieghi.
Esso ci dice, lo ripetiamo, quali siano le fonti finanziarie a disposizione e
quelli che sono gli impieghi di capitale che il nostro imprenditore effettua.
E', in altre parole, una "fotografia istantanea" di quelle che sono, in un
determinato momento, le risorse a disposizione dell'impresa per la gestione
futura.
Lo Stato Patrimoniale, in questo senso, può e deve essere visto come
qualcosa di prospettico.
Nello Stato Patrimoniale figura ciò che abbiamo a disposizione per
svolgere la nostra attività di impresa futura.
E' un po' "il punto di partenza dell'attività dell'anno prossimo".

Il Conto Economico una misura degli attori della gestione

Al 1° Gennaio lo Stato Patrimoniale ci fa vedere quali sono le risorse e i


vincoli che ci troviamo di fronte.
Il nostro imprenditore, poi, inizierà la sua attività, perché, è chiaro, non
ha posto in essere questi investimenti tanto per fare ma con l'intenzione di
utilizzarli - e quindi di "consumarli" - per ottenere determinati risultati attraverso
quella che sarà la sua attività di "gestione".
E queste vicende di gestione, che accadono durante l'anno, ce le
racconta il Conto Economico, cioè il secondo prospetto di Bilancio.
Gli attori dell'attività di gestione, dal nostro punto di vista, sono due:
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⇒ le risorse che vengono consumate, che noi esprimiamo naturalmente


in valore (da un lato, infatti, il Conto Economico evidenza quale sia il
valore delle risorse che abbiamo consumato nel corso dell'esercizio;
quali sono, appunto, i costi);
⇒ i risultati che, combinando insieme le risorse consumate, si riescono
ad ottenere, e che noi, con logica quantitativo-monetaria,
valorizziamo (e mettiamo in avere del Conto Economico: il valore dei
risultati ottenuti è rappresentato, appunto, dai ricavi di esercizio).

IL CONTO ECONOMICO
COSTI RICAVI
COSA QUALI
È STATO VALORE VALORE RISULTATI
CONSUMATO DELLE DEI SONO STATI
RISORSE RISULTATI OTTENUTI
CONSUMATE CONSEGUITI

Chiaramente se i risultati ottenuti sono, in termine di valore (ricavi),


maggiori dei costi avremo un utile altrimenti una perdita.
Se ci spostiamo sull'asse dei tempi dal 1° Gennaio al 31 Dicembre,
vediamo che:
◊ si parte con un certo Stato del Patrimonio (che sarà composto da
Attivo, Passivo e Netto);
◊ poi nel corso dell'anno effettuiamo una attività di gestione che viene
"raccontata" in termini di consumi di risorse e di risultati ottenuti dal
nostro Conto Economico;
◊ e, infine, si arriva ad un nuovo Stato del Capitale che sarà diverso in
termini di ricchezza netta (e di qualità e quantità dell'Attivo e Passivo)
in quanto la gestione ha prodotto un certo risultato, modificando per
fare ciò la composizione dell'intero capitale di funzionamento.

Quindi il Bilancio al 31\12 ci dice come abbiamo lavorato nei 12 mesi


precedenti, e quello che abbiamo a disposizione per gli anni futuri.
Fra i due prospetti di Bilancio, pertanto, quello che è più orientato al
futuro è lo Stato Patrimoniale.
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Il Conto Economico, invece, raccoglie risorse consumate e ricavi


conseguiti, cioè costi e ricavi "morti".
Ci racconta quello che è successo non quello che succederà.
Anche se noi possiamo estrapolare i dati del Conto Economico per
avere qualche indicazione sul futuro resta il fatto che il Conto Economico in
quanto tale niente dice a proposito della nostra attività futura.

Il Bilancio a struttura logica è sufficiente?

A questo punto dobbiamo porci almeno due domande:


◊ anzitutto, se il Bilancio come ci è stato presentato dalla tradizione
contabile - ed ora ormai superato anche dalla stessa normativa
civilistica -, risponda appieno alla logica suvvista. (Oppure ci sono dei
valori che non la rispettano?)
◊ oltre a ciò, ammesso che la logica del Bilancio di tradizione contabile
sia questa, essa ci va bene per intero? (O c'è qualcosa che allo stato
attuale non è condivisibile?)

Chiaramente i problemi sono di tipo diverso e vanno, pertanto, affrontati


separatamente...

Lo Stato Patrimoniale riclassificato

Andiamo a vedere prima di tutto lo Stato Patrimoniale.


Una domanda che ci siamo posti è quindi se lo Stato Patrimoniale
risponde appieno a questa logica.
La risposta è negativa. Infatti, alcuni valori contabili non rispondono al
suvvisto criterio fonti/impieghi, basta pensare alle immobilizzazioni tecniche.
Le immobilizzazioni tecniche vengono portate nell'Attivo dello Stato
Patrimoniale al loro costo storico e poi rettificate da un fondo. Questa non è
una assurdità ma risponde a un'esigenza concreta: si dice - ed in effetti è vero
- che è importante sapere, relativamente a una immobilizzazione, non soltanto
quale sia il suo valore residuo, e cioè l'investimento netto, ma anche quale sia
stato il suo coefficiente di ammortamento nel corso degli anni.
La ragione di questo è evidente: vi è differenza fra sapere se un'azienda
ha investimenti per una tot cifra ma si tratta di investimenti recenti, oppure se
lo stesso valore netto è frutto dell'ammortamento decennale di investimenti
passati...

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Infatti, vedendo un Bilancio in cui c'è un fondo ammortamento molto


elevato qualche osservazione si può subito fare: probabilmente ci troviamo di
fronte ad un azienda in cui non si investe più; e se non si investe più ciò
accade perché l'imprenditore non crede nel settore o perché, comunque, ha
"tirato i remi in barca". Oppure, anche se non è così... se gli impianti sono
vecchi l'impresa dovrà cambiarli, e quindi dovrà fare investimenti elevati e,
probabilmente, molto onerosi finanziariamente.
In sostanza, dalla semplice osservazione del fondo ammortamento si
può già dare un giudizio di valore sull'impresa e che quindi anch'esso ha un
suo significato logico.
Non rispecchia però il criterio fonti/impieghi che sta a fondamento dello
Stato Patrimoniale (perché il fondo ammortamento non è una fonte di
finanziamento, ma nasce da un'operazione di tipo meramente contabile).
Per questo il fondo ammortamento dovrà essere detratto dalla posta
dell'Attivo corrispondente, così da ricondurre il tutto al valore di "investimento
netto".
Perché questo? Perché così è possibile vedere quale sia il valore
effettivo del nostro investimento e, allo stesso tempo, si elimina una posta dal
Passivo - il fondo ammortamento appunto - che non ha natura di fonte
finanziaria.
Questo vale per il fondo ammortamento e per tutte le altre poste
rettificative, qui intese in senso lato - e quindi incluso anche il fondo
svalutazione crediti, ecc.
In sostanza lo Stato Patrimoniale "contabile" ha bisogno di alcune
rielaborazioni per far sì che possa ricondursi a quella che è la sua logica
originaria, cioè di prospetto fonti/impieghi.
E' necessario quindi ricondurre alcuni investimenti dal valore di costo
storico al valore residuo, ovvero al loro valore di investimento netto.
Tale "operazione" riguarda, come si è visto, anzitutto le immobilizzazioni
materiali (dalle quali devono essere stornati i relativi fondi ammortamenti).
Poste che si possono trovare in analoga situazione sono quelle relative
ai crediti commerciali (dalle quali andrà stornato il relativo fondo svalutazione
crediti ed il fondo rischi su cambi) e, eventualmente, il magazzino, quando
esista un fondo oscillazione prezzi.
Quindi questo è il primo tipo di rielaborazione alla quale dobbiamo
sottoporre lo Stato Patrimoniale, passaggio necessario per ricondurci alla
logica di fonti e impieghi.

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Ma cerchiamo di dare risposta alla seconda domanda che ci eravamo


posti, e cioè se questa logica fonti e impieghi è sufficiente per una
interpretazione corretta del significato economico finanziario che è sotteso al
Bilancio.
La risposta è un'altra volta negativa, perché quello che noi chiediamo
allo Stato Patrimoniale è qualcosa di più di sapere se l'Attivo è maggiore al
Passivo. Questo infatti ci consente di dire che i beni a nostra disposizione
sono in grado astrattamente e complessivamente di coprire i debiti che
abbiamo, però non ci danno risposta a quello che è un problema, anzi "il
problema" della gestione finanziaria: non ci basta sapere se ci sono più crediti
che debiti o più investimenti che fonti di terzi, è necessario conoscere se i
tempi di scadenza dei debiti sono compatibili con le disponibilità finanziarie
che la cessione e la rotazione degli investimenti sono in grado di creare.
In sostanza se abbiamo un miliardo di debiti che scadono il 1° Gennaio
e dieci miliardi di crediti che scadono il 31 Dicembre si fallisce lo stesso.
Pertanto ci interessa sapere, anzitutto, se la "qualità" - oltre ché la quantità - di
Attività e Passività è compatibile in senso di scadenza temporale.
Per ottenere questo tipo di informazione cosa possiamo fare? La
risposta è immediata: dobbiamo cercare di aggregare le poste contabili in
gruppi e classi attive e passive che siano "temporalmente" compatibili. In
sostanza si tratta di prendere degli "scatoloni" e di inserirvi le voci in base ad
un criterio di trasformabilità in numerario, di trasformabilità in denaro.
Chiaramente si fa questo seguendo un criterio abbastanza
convenzionale e approssimativo; in pratica si distinguono le Attività e le
Passività a seconda che scadano entro il futuro esercizio o oltre il futuro
esercizio e cioè che la loro scadenza sia inferiore o superiore ai dodici mesi.
In questo modo andiamo a individuare le Attività correnti o Capitale
circolante, che sono quei beni o già in denaro o che comunque diventeranno
denaro entro i dodici mesi, e le Attività immobilizzate o fisse, il così detto
Capitale fisso.
Stesso criterio per il Passivo: avremo debiti che scadono entro i dodici
mesi, le cosiddette Passività correnti; debiti che scadono oltre i dodici mesi - le
Passività consolidate - e, infine, quelle fonti finanziarie che in una situazione di
normalità non verranno mai rimborsate, ovvero il Capitale netto.
In sostanza, il problema della riclassificazione patrimoniale si sintetizza
in questo: andare a individuare quelle poste che rientrano in una "scatola"
invece che in un'altra.
Lo schema generale di riclassificazione, quindi, diviene il seguente:
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LO STATO PATRIMONIALE

ATTIVITA' PASSIVITA'
CORRENTI CORRENTI

PASSIVITA'
CONSOLIDATE
ATTIVITA'
IMMOBILIZZATE
CAPITALE NETTO

Per l'Attivo la soluzione è abbastanza immediato: nelle Attività Correnti


figureranno, anzitutto, la liquidità immediata e quella differita.
Oltre a ciò vi faremo rientrare anche le giacenze di magazzino e tutte le
altre rimanenze, sia contabili (i risconti) che numerarie (i ratei).
E' evidente il tipo di approssimazione che viene fatta, soprattutto per
quel che riguarda il magazzino: non è assolutamente detto, infatti, che tutto
quello che vi si trova sia liquidabile in tempi brevi... Resta il fatto, però, che
una linea guida bisogna pur trovarla, e che soprattutto per le analisi esterne è
di fatto impossibile individuare la componente immobilizzata di certe voci di
Bilancio.
In sintesi, allora, collocheremo tra le Attività Correnti:
◊ cassa;
◊ banca;
◊ crediti verso clienti (a breve termine);
◊ altri crediti a breve;
◊ ratei e risconti;
◊ magazzino.

Per converso nello scatolone delle Attività Immobilizzate dovrà rientrare


tutto il resto, e quindi, tutti i beni con trasformabilità in numerario che avrà
luogo oltre l'arco temporale di un periodo amministrativo.
Vi risulteranno, in sostanza:
◊ immobilizzazioni materiali;
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◊ immobilizzazioni immateriali;
◊ immobilizzazioni finanziarie.

Come si vede il criterio che si utilizza è un criterio necessariamente


molto approssimativo.
Si deve tener conto che, per quel che riguarda le analisi economico-
finanziarie di impresa, lo studio dei Bilanci d'azienda può essere sia interno
che esterno: in quello interno si studiano i "nostri" Bilanci per verificare se nel
corso degli anni gli andamenti aziendali hanno registrato e stanno registrando
una tendenza al miglioramento o al peggioramento.
E' evidente, quindi, l'utilità di questo tipo di analisi. E' chiaro, però, che
essa risulta solo parziale. Non ha senso - o ne ha sempre meno - guardare
all'azienda come ad un qualcosa a sé stante. Vuol dire ben poco aumentare il
fatturato del 10% quando i concorrenti diretti lo accrescono del 20 o del 30%...
Esprimere un giudizio sull'andamento dell'azienda è, sempre più,
esprimere un giudizio "relativo", in cui si confronta la "nostra" impresa con
quelle del medesimo gruppo strategico.
Nelle analisi esterne, infatti, accanto a questa comparazione nel tempo,
se ne effettua anche una nello spazio.
In sostanza, si ripete, se la nostra azienda ha un tasso di redditività
netta che è passato dal 10 al 12%, a fronte di quello dei miei concorrenti diretti
che è cresciuto dal 10% al 30%, è chiaro che il giudizio non potrà certo essere
incondizionatamente positivo, perché - è ovvio - la nostra performance relativa
è decisamente insoddisfacente. Infatti anche se nell'immediato gli utili
stessero crescendo, in realtà, la posizione competitiva dell'impresa sta
deteriorandosi.
Prima di esprimere un giudizio sulla nostra azienda, è bene, se
possibile, confrontare i nostri andamenti con quelle dei concorrenti,
ovviamente con quei concorrenti che hanno caratteristiche dimensionali e di
mercato analoghe alle nostre.
Vi sono, come è intuitivo delle condizioni che vanno rispettate perché
sia possibile procedere ad una corretta comparazione.
Sono condizioni sia di carattere formale ( cioè lo schema di Bilancio
adottato nelle diverse aziende deve essere analogo e mantenersi "costante",
per ogni azienda considerata, nel corso del periodo di osservazione); sia di
carattere sostanziale, dove "sostanziale" riguarda la costanza e l'uniformità dei
criteri di valutazione adottati.

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L'omogeneità, però, se effettuiamo un'analisi competitiva, cioè se


compariamo la nostra impresa con dei concorrenti, deve essere anche di tipo
strategico.
Riepilogando bisogna avere a che fare non solo con Bilanci
"comparabili" in senso tecnico - e cioè omogenei sia dal punto di vista formale
che da quello delle valutazioni - ma anche con aziende "comparabili", che
soddisfino requisiti di omogeneità di carattere strategico. E' chiaro, infatti, che
non posso confrontare un'officina con la FIAT, anche se operano entrambe nel
comparto automobilistico.
Come si dice, le aziende devono essere dello stesso gruppo strategico.
Precisato questo torniamo ai nostri "scatoloni" e vediamo come
comportarci con riferimento alle Passività.
Qui si tratta di distinguere tra Passività Correnti, Passività Consolidate e
Mezzi Propri.
Ci sono delle Passività correnti di "immediata percezione". Un esempio
ne è il fondo imposte e tasse: sappiamo benissimo che a trenta giorni
dall'approvazione del Bilancio dovremo pagare le relative imposte sul reddito,
per cui è chiaro che si tratta di un debito che verrà pagato entro i 12 mesi;
grosso modo si può dire lo stesso di tutti i debiti commerciali...
In sostanza fra le Passività correnti avremo:
◊ debiti commerciali;
◊ ratei;
◊ fondo imposte e tasse.

Più problematica è la collocazione di quei debiti che complessivamente


possono essere considerati a medio lungo termine (trattamento di fine
rapporto, mutui passivi, prestiti obbligazionari), ma che non lo sono
integralmente: è chiaro, infatti, che una quota del mutuo dovrà essere
rimborsata entro i 12 mesi successivi, come è probabile che qualche
dipendente maturi il diritto alla liquidazione, per intero o per parte, della
liquidazione.
Pertanto ci saranno delle "fette" di questi debiti a medio lungo termine
che sono in realtà da considerarsi a breve.
Ecco quindi che dei pezzi di questi debiti a medio e lungo termine, in
realtà debiti a medio lungo termine non sono e nella nostra riclassificazione
dobbiamo tenerne conto.
Il mutuo può essere decennale ma certo ci saranno due rate semestrali
da versare entro l'anno. Il fondo TFR è anch'esso un debito a medio lungo
termine ma ci sarà pure qualche dipendente che va in pensione quest'anno.
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Questo criterio di riclassificazione dello Stato Patrimoniale è quello


finanziario ed è stato elaborato dal sistema bancario, non a caso ovviamente,
dal momento che si concentra proprio sulle potenzialità dell'impresa "cliente"
di far fronte ai suoi impegni... Ce ne sono, ovviamente, anche di alternativi,
quale quello di competenza gestionale, che non però non prendiamo in
considerazione.

Conto Economico e aree di gestione

Spostiamoci adesso sul Conto Economico. Quale è la logica che


sottostà al tipo di Conto Economico come quello che abbiamo visto?
Come è noto esso presenta da una parte tutti i costi, dall'altra tutti i
ricavi e, come risultato differenziale un utile o una perdita di esercizio.
Il fondamento logico, il presupposto su cui si basa il Conto Economico a
doppia sezione è pertanto quello di carattere zappiano, che nega la possibilità
di correlare singoli costi e singoli ricavi, e gruppi di costi e gruppi di ricavi. E se
si sostiene che sia corretto soltanto confrontare tutti i costi con tutti i ricavi non
si può che arrivare ad un unico e complessivo risultato di esercizio.
Infatti, dal momento che non si possono legare tra loro gruppi di costi e
gruppi di ricavi, l'unica possibilità è appunto quella di metterli tutti insieme, da
un lato gli uni, dall'altro gli altri e, per somma algebrica, determinare il reddito.
Questo tipo di concezione se teoricamente può e deve essere condivisa
è chiaro che, comunque, crea tutta una serie di problemi a livello di analisi.
Infatti, basta che fra quei ricavi ci sia un'unica grande plusvalenza, un'unica
grande sopravvenienza, ed ecco che quel risultato di gestione diviene non
confrontabile con quello dell'anno precedente.
E, comunque, quale giudizio sulla redditività di questa impresa che ha
fatto Lit. 100 di utile di cui lit.90 grazie ad eventi di carattere straordinario è
possibile formulare?
Nessuno.
Diviene chiaro, quindi che è indispensabile distinguere la gestione in
almeno due "aree":
⇒ una di gestione di carattere ordinario;
⇒ una di tipo straordinario.

Il problema, allora, diviene quello di individuare un criterio


sufficientemente "netto" per distinguere le operazioni inerenti all'una rispetto a
quelle dell'altra.

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Tendenzialmente il criterio adottato è quello della ricorrenza: è ordinario


tutto ciò che normalmente si ripete a livello di gestione (quindi è ordinario
acquistare e vendere merci, è ordinario dare in affitto il magazzino per alcuni
anni, non è ordinario vendere un magazzino o il fatto che mi bruci un
impianto). Per converso è straordinario quanto ha risentito di qualche
elemento eccezionale e che accade raramente. Quindi ciò che non è
volontario (sopravvenienze e insussistenze) ed anche quanto è volontario ma
non ripetitivo (plusvalenze e minusvalenze patrimoniali).

Andiamo a vedere più in dettaglio quello che rientra all'interno della


gestione ordinaria.
Si è detto che è ordinario acquistare e vendere merci ed ordinario anche
dare in affitto un magazzino.
E' chiaro, però, che vi sono delle differenze: è ben diverso se l'impresa,
un calzaturificio, raggiunge un certo livello di reddito producendo e vendendo
scarpe, oppure grazie a degli investimenti immobiliari. Perché se l'utile viene
realizzato producendo e vendendo scarpe vuol dire che l'azienda svolge bene
la sua "vera" attività di impresa, mentre se ottiene investendo in titoli di stato o
ha affittando degli immobili chiaramente il giudizio non può essere altrettanto
netto... In sostanza è interessante sapere se l'azienda produce utile attraverso
quella che è la sua attività caratteristica - e quindi attraverso la gestione
caratteristica - oppure attraverso attività che possiamo chiamare di tipo
accessorio-patrimoniale.
In quest'ultima, dunque, si fanno rientrare tutte quelle attività che sono
ripetitive ma non caratteristiche, bensì integrative della gestione caratteristica
stessa.
Sono attività che, entro certi limiti, servono per creare flussi finanziari,
reddito ed investimenti necessari per la gestione caratteristica, però non sono
attività che caratterizzano un'impresa.
Quindi gestione ripetitiva e - ne consegue - ordinaria, però non
principale bensì ausiliaria e, di regola, di carattere prevalentemente
patrimoniale. Dove per "patrimoniale" non si deve pensare soltanto agli
investimenti immobiliari, ma anche, ad esempio, ad investimenti di carattere
finanziario.
E' chiaro che da un punto di vista concettuale, il fatto che l'azienda,
quando si trovi un esubero anche duraturo di liquidità, lo investa in un
immobile oppure in titoli di Stato a medio e lungo termine è la stessa identica
cosa.

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Si sottolinea questo per non creare equivoci con un'altra area di


gestione che in genere si individua, quella finanziaria. La gestione finanziaria,
infatti, è qui vista come attività finalizzata alla raccolta di finanziamenti, ed è
quindi di tipo esclusivamente oneroso.
La gestione finanziaria in questo senso raccoglie solo il costo dei
finanziamenti che servono per il resto delle attività.
Ovviamente, è interessante tenere questo tipo di gestione separata
delle altre. Basta pensare a quante aziende vendono bene le loro scarpe ma,
al tempo stesso, "lavorano per le banche": hanno cioè una sana gestione
operativa ma presentano una situazione di squilibrio finanziario che le porta ad
avere una gestione finanziaria fortemente passiva.
Ecco, dunque, che tenere distinti gli oneri finanziari dal resto, diventa
utile ai fini di certe analisi di redditività.

La riclassificazione del Conto Economico

Torniamo al Conto Economico.


E' chiaro che se scegliamo di vedere - quanto meno ai fini pratici della
nostra analisi - la gestione come un qualcosa di articolato, un Conto
Economico a sezioni contrapposte risulta del tutto inadeguato. Non possiamo
mettere tutti i costi da una parte e tutti i ricavi dall'altra ma dobbiamo, al
contrario, rielaborare il Conto Economico, in maniera da evidenziare il risultato
delle varie aree di gestione che abbiamo ritenuto significative.
Quindi dovremo cercare di evidenziare un'utile, un risultato di gestione
caratteristica, un risultato di gestione accessorio patrimoniale, e così via.
Da questo segue appunto un prospetto di Conto Economico
completamente diverso: si passerà, infatti, da un conto a sezioni contrapposte
di tipo classico ad uno scalare.
Le proposte, sia nella dottrina che nella pratica, su come in concreto
rielaborare il Conto Economico sono molteplici: tutte però partono da un punto
fermo, quello di identificare un "risultato operativo", che viene visto come
differenza fra ricavi operativi e costi operativi.
In sostanza, il fondamento di tutte le rielaborazioni di Conto Economico
vertono su un concetto: anzitutto vediamo cosa fa la gestione caratteristica,
poi il resto.
Delle tante riclassificazioni si sceglie quella che più si riavvicina al
prospetto del Conto Economico del Dlgs 127/89, quella a valore della
produzione e a valore aggiunto.

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Per prima cosa si deve, pertanto, evidenziare il valore della produzione,


che è dato non soltanto da ciò che è stato prodotto e venduto (il fatturato
netto), ma anche da quanto è stato prodotto e che non è andato sul mercato o
perché non lo abbiamo ancora venduto (le rimanenze di prodotti finiti, prodotti
in corso di lavorazione e semilavorati) o perché non è destinato al mercato (le
costruzioni in economia).

RICAVI DI VENDITA (FATTURATO LORDO)


- RESI SU VENDITE
- ABBUONI PASSIVI
FATTURATO NETTO
+ RIMANENZE FINALI DI PRODOTTI FINITI E
SEMILAVORATI
VALORE DELLA PRODUZIONE

Quindi il valore della produzione sarà diverso dal fatturato netto in


ragione della variazione che hanno subito le rimanenze - e non tutte le
rimanenze ma solo quelle che hanno subito almeno un qualche passaggio nel
processo di produzione.

Il valore della produzione, in sostanza, sarà maggiore del fatturato netto


se la variazione del magazzino e positiva, e cioè se le rimanenze sono
aumentate perché vuol dire che ho prodotto più di quanto ho venduto...
Ed il valore della produzione sarà maggiore rispetto al fatturato anche
se sono state effettuato delle lavorazioni di carattere interno (capitalizzazioni
per produzioni in economia).

Il valore aggiunto

Dal valore della produzione si vanno poi a detrarre i costi esterni, cioè
tutti quei costi sostenuti per acquistare risorse prese dall'esterno (materie
prime, variazione delle rimanenze delle materie prime, spese telefoniche ecc).
La differenza fra il valore della produzione e i costi esterni è quello che
si chiama valore aggiunto.

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VALORE DELLA PRODUZIONE


- COSTI "ESTERNI"
VALORE AGGIUNTO

Il valore aggiunto rappresenta, in sostanza, la ricchezza prodotta


dall'impresa, cioè quanto, in termini di "valore", l'azienda ha "aggiunto" al
costo dei fattori produttivi esterni attraverso la sua opera.
Esso è un margine reddituale molto interessante, perché ci permette di
fare numerose considerazioni.
Intanto ci consente di formulare un primo giudizio, anche se
approssimativo, sul grado di forza contrattuale e di competitività dell'impresa.
Infatti, all'interno dello stesso settore, ed a parità di tecnologie utilizzate,
è chiaro che se un'azienda può vantare un valore aggiunto superiore alla
media:
♦ o ha dei prodotti particolarmente apprezzati dalla clientela, che quindi
paga per loro un prezzo più alto di quanto non sia disposta ad
accordare alla concorrenza;
♦ o dispone di una maggiore forza contrattuale o dei privilegi dal lato
degli acquisti, e riesce, pertanto, a spiccare dai fornitori delle
condizioni e dei prezzi più convenienti rispetto alle altre aziende
operanti nel settore;
♦ o, ancora, è più efficiente nell'utilizzare i fattori produttivi acquistati, ed
è in grado, quindi di costruire i propri prodotti e di approntare i servizi
che offre ad un costo di realizzazione molto competitivo.

Sotto un altro punto di vista, invece, il valore aggiunto può essere visto
come indicatore di elasticità o rigidità strutturale.
Infatti:
⇒ un valore aggiunto elevato evidenzia una situazione in cui molta parte
del ciclo economico (acquisto - produzione - vendita) è svolta
all'interno dell'impresa con risorse proprie.
Questo, evidentemente, dovrebbe consentire di ottenere alcuni
vantaggi: da quello, appunto, di creare un valore aggiunto più elevato, al
consentire un forte controllo sull'utilizzo delle risorse stesse.
Per contro, però, si avrà una maggiore rigidità nella struttura aziendale e
quindi una certa lentezza nel modificarla in caso di mutamenti intervenuti
nell'ambiente esterno.
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Infatti, tanto più il processo complessivo di trasformazione è interno,


quanto maggiori saranno gli investimenti fissi, e quindi i macchinari, il numero
dei dipendenti, ecc.
Tutti beni, importanti, certo, ma anche molto difficili da "convertire", in
tempi brevi, per nuove e diverse attività produttive.
⇒ al contrario avere un basso valore aggiunto significa che l'azienda fa
un ampio ricorso all'esterno, per esempio delegando a terzi delle fasi
del ciclo produttivo.
Questo consente all'impresa di garantirsi una elevata flessibilità
produttiva ed una più alta capacità di risposta ai mutamenti del mercato. Gli
svantaggi, invece, sono legati alla dipendenza che si viene a creare verso chi
ci cede i servizi e cura le fasi della produzione delegate.
Diventa difficile, infatti, controllare la qualità complessiva del prodotto,
che in larga parte non dipenderà più da come lavoriamo noi ma dallo scrupolo
dei nostri fornitori.
Inoltre, saremo meno resistenti alle richieste di prezzi più elevati da
parte dei nostri fornitori, con il rischio di vedere i nostri margini ridursi sempre
di più.
Se poi ci spostiamo da un'ottica di mercato ad una più "interna" ben si
capisce che il valore aggiunto assume anche un altro significato: rappresenta
la ricchezza che possiamo distribuire ai tre fattori "interni" di produzione:
⇒ il lavoro;
⇒ gli investimenti;
⇒ le fonti di finanziamento.

Il margine operativo lordo

Pertanto, individuato il valore aggiunto, andiamo a remunerare i nostri


fattori interni, iniziando dalla forza lavoro. Ovviamente, nella remunerazione
della forza lavoro devono rientrare tutti gli oneri che la compongono. Quindi,
non soltanto le retribuzioni lorde, ma anche gli accantonamenti per indennità
di fine rapporto, gli oneri sociali ed assistenziali a carico dell'impresa, gli
eventuali contributi per la mensa, per i dopolavoro, ecc.
La differenza tra valore aggiunto e costo del lavoro rappresenta il
margine operativo lordo.
Questo margine è interessante per due ordini di considerazioni.
Anzitutto, esso rappresenta ancora un risultato non influenzato, o influenzato
in minima parte, dalle politiche di Bilancio, che trovano una loro significativa
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
18

espressione nelle decisioni di ammortamento e di accantonamento ai fondi


rischi ed oscillazione.

VALORE DELLA PRODUZIONE


- COSTI "ESTERNI"
VALORE AGGIUNTO
- COSTO DEL LAVORO
MARGINE OPERATIVO LORDO

Non solo, esso può essere interpretato, come un indicatore della


capacità della gestione caratteristica di generare flussi di cassa (cash flow).
Infatti, se "ribaltiamo" questo margine reddituale, si vede che esso è costituito,
in sostanza, dalla somma degli utili (al lordo delle imposte e degli oneri
finanziari) e degli ammortamenti ed accantonamenti.
Esso rappresenta quindi, una sorta di flusso di cassa potenziale
generato dalla gestione caratteristica.
Questo ben si capisce attraverso un esempio. Poniamo che l'azienda
compri e venda soltanto in contanti e, ancora, che non abbia rimanenze né
produzioni in economia.
In questo caso, certo estremamente semplificato, il margine operativo
lordo rappresenterebbe il flusso di cassa effettivo generato dalla gestione
operativa caratteristica.
Pertanto, se i ricavi ed i costi sono esclusivamente monetari, è chiaro
che il margine viene determinato dalla loro differenza non è altro che quanto
ritroviamo in cassa, grazie a questo tipo di gestione.
In tale ipotesi, vigerebbe, dunque, sarebbe la seguente relazione:

FLUSSO DI CASSA = M.O.L. = UTILE + AMMORTAMENTI

Più realisticamente, però, è chiaro che questo flusso di cassa è solo


"potenziale". E', in sostanza, quello che sarebbe il flusso se non ci fossero
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
19

delle vere e proprie "spugne di liquidità" fra i valori del Capitale circolante che
rappresentano i "parenti stretti" della gestione caratteristica: i crediti verso
clienti, i debiti verso fornitori, le rimanenze di magazzino.
Infatti, questo flusso sarà in parte assorbito - o, perché no, aumentato -
dalla variazione di crediti e di debiti commerciali e da quella delle giacenze. E'
chiaro che un aumento dei crediti e delle rimanenze assorbe liquidità, mentre
una crescita dei debiti verso fornitori si traduce in un aumento della stessa,
perché significa che il denaro non è ancora "uscito" dalla cassa.
Per tradurre queste considerazioni in cifre e supponiamo che:
∗ il margine operativo lordo è pari a lire 200.000, ed al suo interno non
vi sono costruzioni in economia;
∗ i crediti commerciali sono passati da lire 100.000 a lire 120.000;
∗ le rimanenze sono scese da lire 80.000 a lire 70.000;
∗ i debiti commerciali sono aumentati, da lire 70.000 a lire 82.000.

Ecco che per passare dal flusso di cassa potenziale a quello effettivo
dovremo tener conto di come ha operato la variazione di queste voci del
Capitale circolante:

FLUSSO DI CASSA CARATTERISTICO POTENZIALE 200.000


- AUMENTO DEI CREDITI POTENZIALI 20.000
+ DIMINUZIONE DELLE RIMANENZE 10.000
+ AUMENTO DEI DEBITI COMMERCIALI 12.000
FLUSSO DI CASSA CARATTERISTICO EFFETTIVO 202.000

Quindi, sintetizzando, quanto detto, il margine operativo lordo è


interessante, perché:
⇒ è un margine non discrezionale, in quanto non influenzato dalle
politiche di Bilancio;
⇒ ci permette di vedere, se lo integriamo con alcuni dati dello Stato
Patrimoniale, quanta liquidità viene prodotta dalla gestione
caratteristica.

Il margine operativo netto o risultato operativo della


gestione caratteristica
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
20

Il passaggio successivo, nella nostra rielaborazione del Conto


Economico, consiste nel "remunerare" i nostri investimenti in impianti,
macchinari e, in generale, in immobilizzazioni sia materiali che immateriali.
E' chiaro che questa "remunerazione" non dà luogo ad uscite effettive,
ma solo alla imputazione di quote di costo a titolo di ammortamento o di
accantonamento. Infatti, quello che si va a detrarre dal margine operativo
lordo, sono proprio le quote di ammortamento e gli altri accantonamenti.
L'ammortamento, in questo, senso, viene ad essere considerato una sorta di
costo di reintegro, cioè quanto si deve "pagare" per tutelare l'integrità
complessiva dei nostri investimenti in beni ad utilizzo pluriennale.
Il risultato di questa somma algebrica si chiama margine operativo
netto o, più spesso, risultato operativo della gestione caratteristica.

VALORE DELLA PRODUZIONE


- COSTI "ESTERNI"
VALORE AGGIUNTO
- COSTO DEL LAVORO
MARGINE OPERATIVO LORDO
- AMMORTAMENTI
MARGINE OPERATIVO NETTO

E' questo, dunque, il risultato della prima area di gestione che avevamo
individuato, quella caratteristica.
Come si è detto essa è l'area di generazione di costi e ricavi più
importante. Per questa ragione, siamo arrivati ad individuare questo "risultato"
attraverso una notevole grado di dettaglio, addirittura mettendo in evidenza dei
risultati parziali al suo interno: il valore aggiunto ed il margine operativo lordo.

Dal risultato operativo globale al risultato ordinario

Arrivare al risultato operativo della gestione caratteristica non basta.


Dobbiamo tener conto, ancora, di tutte le altre gestioni che avevamo
individuato: quella accessorio-patrimoniale, quella finanziaria, quella
straordinaria. E' chiaro, però, che per queste altre aree di gestione il livello di

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


21

analisi sarà inferiore. Al punto che, spesso, non se ne evidenziano neppure le


singole componenti ma solo il valore di saldo.
Il passaggio successivo, comunque, consiste nell'effettuare la somma
algebrica fra quanto prodotto in termini di reddito dalla gestione caratteristica e
quanto generato da quella accessorio-patrimoniale, nella quale rientrano, si
ricorda:
◊ oneri e proventi di gestione del patrimonio immobiliare;
◊ oneri e proventi della gestione di titoli o di partecipazioni azionarie
(quando - queste ultime - non siano da considerarsi degli investimenti
caratteristici).

La somma tra il risultato operativo della gestione caratteristica ed il


saldo delle operazioni relative alla attività di tipo accessorio-patrimoniale dà
luogo al risultato operativo globale.
Il risultato operativo globale rappresenta la ricchezza prodotta dagli
investimenti utilizzati per l'attività di gestione, a prescindere da come siano
stati finanziati, e cioè senza considerare se i mezzi utilizzati per acquistarli
siano propri o di terzi.
Se al risultato operativo globale andiamo a detrarre il costo degli oneri
finanziari, cioè, appunto, il costo dei mezzi di terzi, ecco che otteniamo il
risultato della gestione ordinaria che, si ricorda, avevamo distinto nelle aree di
gestione di cui abbiamo, or ora, riportato le voci di costo e di ricavo nel Conto
Economico riclassificato.
Questo ultimo margine si chiama, pertanto, risultato ordinario.
In sintesi:

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


22

VALORE DELLA PRODUZIONE


- COSTI "ESTERNI"
VALORE AGGIUNTO
- COSTO DEL LAVORO
MARGINE OPERATIVO LORDO
- AMMORTAMENTI
MARGINE OPERATIVO NETTO
+/- RISULTATO GESTIONE ACCESSORIO-
PATRIMONIALE
RISULTATO OPERATIVO GLOBALE
- ONERI FINANZIARI
RISULTATO ORDINARIO

Il problema degli oneri finanziari impliciti

Il significato del risultato ordinario è facilmente intuibile, e non è certo il


caso di soffermarcisi sopra.
E' importante, invece, riprendere un attimo in considerazione il problema
degli oneri finanziari.
In sostanza i finanziamenti aziendali possono ricondursi a due grandi
tipologie:
◊ i crediti di regolamento, che nascono dalle normali operazioni di
compravendita: ad esempio si contratta un acquisto di merci ma,
invece di saldare in contanti, si concorda un pagamento differito di 3
mesi;
◊ i crediti di finanziamento, che sono quelli generati dal
conseguimento di un prestito vero e proprio: in questo caso, infatti, la
trattativa verte, in via esclusiva, sulla disponibilità di denaro, e non
come prima.

Le differenze trai i due tipi di fonte esterne sono molteplici, e vanno dal
documento giustificativo, alla durata dei finanziamenti, dal tipo di interlocutore
che ci troviamo di fronte, ecc. Ma, per quel che ci riguarda, è utile ricordare
che nei secondi il costo del finanziamento è esplicito, e risulterà chiaramente
dai conti accesi agli interessi passivi. Per i primi, invece, non è così, perché

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


23

l'onere del finanziamento non risulta esplicitamente ma è "incorporato" nel


prezzo delle merci. In sostanza l'onere finanziario può essere misurato solo
verificando la differenza fra il prezzo accordato in caso di pagamento pronta
cassa e in caso di regolamento differito.
Poniamo di trovarci di fronte a due aziende commerciali, che si
rivolgono agli stessi fornitori ed hanno dei mezzi di terzi complessivi
sostanzialmente analoghi.
Però, mentre la prima, Società Alfa, preferisce acquistare le merci a
dilazione, anche se ovviamente deve pagare un prezzo più alto ai suoi
fornitori; la seconda, la Società Beta, ha scelto invece di pagare sempre in
contanti, e di farsi finanziare dalla banca.
Quello che può accadere è evidenziato nel seguente esempio, dove
vengono messi a confronto i Conti Economici riclassificati della Società Alfa e
della Società Beta. Come si vede le due società registrano un diverso valore
aggiunto. E sono anche diversi tutti i margini fino al risultato operativo globale.
Ma sono differenze apparenti, dovute al fatto, appunto, che una paga i
suoi oneri finanziari esplicitamente, mentre l'altra se li ritrova incorporati nel
prezzo di acquisto delle merci e, quindi, se manteniamo il principio del costo
contabile, fra i costi "esterni". E' chiaro che questo fatto rischia di
rappresentare un elemento distorsivo nelle nostri indagini. Ciò accade, in
particolare, quando si mettono a confronto più imprese che perseguano
strategie finanziarie di tipo molto diverso o, nel caso in cui si stia studiando
l'andamento di una sola impresa nel corso di un certo periodo di tempo,
quando si abbia notizia di un suo mutamento sostanziale nelle politiche di
raccolta dei finanziamenti stessi.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


24

SOCIETA’ ALFA SOCIETA’ BETA

VALORE DELLA PRODUZIONE 100.000 100.000

- CONSUMI DI PRODOTTI 53.000 50.000

VALORE AGGIUNTO 47.000 50.000

- COSTO DEL LAVORO 10.000 10.000

MARGINE OPERATIVO LORDO 37.000 40.000

- AMMORTAMENTI 10.000 10.000

MARGINE OPERATIVO NETTO 27.000 30.000

+/- RISULTATO GESTIONE


ACCESSORIO-PATRIMONIALE

RISULTATO OP.VO GLOBALE 27.000 30.000

- ONERI FINANZIARI 2.000 5.000

RISULTATO ORDINARIO 25.000 25.000

In questi casi è certo opportuno riuscire a rendere espliciti gli oneri sui
debiti di fornitura.
Questo può essere fatto imputando un tasso congruo ai debiti di
fornitura di cui, mediamente, godiamo.
Vediamo come si fa.
I dati che ci servono sono i seguenti:
◊ debiti verso fornitori: lire 1.000.000;
◊ valore degli acquisti da fornitori: lire 500.000;
◊ tasso di interessi ipotizzato: 10%.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


25

Anzitutto dobbiamo calcolare i giorni di durata media dei debiti.


Per far questo dobbiamo mettere in relazione gli acquisti con i debiti.
Prima, però, dobbiamo rendere le due grandezze omogenee, perché mentre i
debiti sono comprensivi di IVA, gli acquisti sono invece al netto dell'imposta.
Pertanto, per restituire ai valori questa necessaria omogeneità dobbiamo
aggiungere agli acquisti l'aliquota del 19%.

ACQUISTI "LORDI" = LIRE 1.000.000 x 1,19 = 1.190.000

Dopo di ciò, per sapere quale sia effettivamente le durata media dei
debiti verso fornitori si deve applicare la formula:

DURATA MEDIA DEBITI = 365/(ACQUISTI "LORDI"/FORNITORI)

Nel nostro caso sarà:

365/(1.190.000/500.000) = 153,4 giorni

A questo punto basta calcolare il costo degli interessi passivi, in base


all'ammontare del debito (lire 500.000), del tasso (10%) e dei giorni di
dilazione (153,4).
Ecco, quindi, "esplicitati" gli oneri finanziari impliciti:

(153,4 x 500.000 x 10%)/ 36.500 = lire 21.014

Questi, evidentemente, andranno sommati a quelli espliciti per ottenere


gli oneri finanziari effettivamente sopportati.

Dal risultato ordinario all'utile netto

Con il computo degli oneri finanziari siamo ormai giunti al risultato


ordinario.
Per arrivare all'utile netto di esercizio, però, dobbiamo ancora tener
conto di due elementi:
◊ i costi e ricavi della gestione straordinaria;
◊ le imposte sul reddito di competenza dell'esercizio.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


26

Per prima cosa, dunque, si procede a fare la somma algebrica fra


risultato ordinario e saldo delle componenti che hanno carattere di
eccezionalità e che sono, si ricorda:
◊ le plusvalenze e le minusvalenze derivanti da alienazione di cespiti;
◊ le svalutazioni e le rivalutazioni di poste attive e passive;
◊ le sopravvenienze e le insussistenze attive e passive;
◊ le perdite e gli utili su cambi. Solo però, se sono di misura
eccezionale.

Ciò che si ottiene è quello che possiamo chiamare, molto


semplicemente, risultato prima delle imposte.

VALORE DELLA PRODUZIONE


- COSTI "ESTERNI"
VALORE AGGIUNTO
- COSTO DEL LAVORO
MARGINE OPERATIVO LORDO
- AMMORTAMENTI
MARGINE OPERATIVO NETTO
+/- RISULTATO GESTIONE ACCESSORIO-
PATRIMONIALE
RISULTATO OPERATIVO GLOBALE
- ONERI FINANZIARI
RISULTATO ORDINARIO
+/- RIS.TO GESTIONE STRAORDINARIA
RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE
- IMPOSTE A CARICO DELL’ESERCIZIO
UTILE DELL’ESERCIZIO

Il significato di questo margine è evidente ed evitiamo, pertanto, di


commentarlo.
Se ad esso, poi, si detrae l'onere previsto per le imposte sul reddito
dell'esercizio, si arriva all'utile netto di periodo e, con esso, al Conto
Economico definitivo.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


27

Ecco, quindi, che siamo tornati all'utile di esercizio. Chiaro, però, che le
informazioni che ci offre il Conto Economico così, riclassificato, sono molte di
più di quelle presentate dal vecchio Bilancio civilistico.
Ma quale è il vantaggio di questa configurazione del Conto Economico
rispetto ad altre possibili, prima fra tutte quella proposta dai Dottori
Commercialisti?
Anzitutto quella di non richiedere informazioni diverse da quanto ci
fornisce il Bilancio legale. Pertanto, è una configurazione utilissima nelle
analisi di Bilancio.
Una riclassificazione del Conto Economico che voglia a esempio
evidenziare i costi e le spese per destinazione (quale è il monte salari dei
dipendenti addetti a..., che valore hanno gli impianti nel dato settore di attività)
richiede delle informazioni che spesso non si hanno nemmeno quando si
fanno delle analisi interne.
Pertanto questo tipo di Conto Economico è quello a cui si fa più
frequente ricorso quando si effettuano analisi esterne, cioè delle comparazioni
nel tempo. Quindi, per esempio, per delle analisi competitive: si mettono a
confronto tre aziende per vedere quali sono i punti di forza e di debolezza
della nostra azienda rispetto alle altre.
Naturalmente se volessimo fare un'analisi interna probabilmente non
useremmo un prospetto simile ma uno più ad hoc, sempre ammesso che si
abbia disponibilità dei dati necessari.
In sostanza la scelta del Conto Economico da adottare per l'analisi
dipende da due fatti:
⇒ i dati a disposizione;
⇒ le peculiarità del settore.

Per chiarire questo secondo punto basta fare un esempio: un'azienda di


grande distribuzione - che non effettua un processo di trasformazione in senso
tecnico - non ha alcuna utilità nel distinguere il valore della produzione dal
fatturato; il valore della produzione ha una logica, al contrario, nelle imprese
industriali.
Un'impresa commerciale, invece, adotterà delle riclassificazioni che si
basano sul fatturato e non sul valore della produzione.

L'analisi per indici

Il Bilancio riclassificato è il punto di partenza per il nostro lavoro di


interpretazione di quell'insieme di simboli che è il Bilancio stesso.
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
28

Il nostro fine è cercare di cogliere dalla lettura del Bilancio d'Esercizio


quelle che sono le linee di tendenza della nostra gestione, quali ne siano le
aree di efficienza e di inefficienza.
Per far questo il problema di fondo è riuscire a ridurre - attraverso la
nostra analisi - quella che è la complessità della gestione. Anche qui si tratta
di trovare uno schema sintetico, un modello che ci consenta di dire - a grandi
linee, chiaramente, e solo in prima approssimazione - ciò che va bene e ciò
che non va bene.
Vogliamo ridurre la complessità di quello che andiamo a interpretare.
Questo è bene sottolinearlo perché fino a non molto tempo fa il problema di
ridurre la complessità attraverso l'analisi non era avvertito, e non era raro
trovare dei testi di analisi di Bilancio che proponessero centinaia di indici.
Cosa vuol dire dare 100 indicatori? Significa riprodurre in chiave
simbolica quella che è la complessità della gestione e, quindi, in sostanza, non
dare alcun contributo veramente utile a chi governa l'impresa.
Per evitare di cadere in un errore del genere cercheremo di individuare
uno schema interpretativo fondato su pochi indici, tutti focalizzati solo e
soltanto su quelli che sono gli aspetti rilevanti della gestione: l'aspetto
economico, l'aspetto finanziario e le inevitabili correlazioni frai due.
Non un insieme di indici, ma un sistema di indici, quindi.
Ma da dove iniziare nella costruzione di questo sistema? Un modo
corretto di procedere è quello di chiedersi che cosa interessi, anzitutto, al
nostro imprenditore.
Egli, molto semplicemente, vorrà per prima cosa sapere se guadagna e,
in particolare quanto guadagna in relazione all'investimento da lui stesso
effettuato.
La prima domanda che si pone, infatti, è se per lui svolgere questa
attività è conveniente oppure no.
Quello che ci serve, quindi è un "qualcosa" che possa permetterci di
valutare il rendimento di questa attività di impresa e di metterlo a confronto
con altri investimenti alternativi.
Ovviamente quanto si guadagna è rappresentato dal reddito netto,
mentre l'investimento "proprio" è costituito dal Capitale Netto.
Il reddito netto da prendere in considerazione è senza dubbio quello
maturato al 31\12.
Il problema di "quale valore" scegliere si pone, invece, per il Capitale
Netto. Noi, in effetti, abbiamo effettuato il nostro investimento il 1° Gennaio e

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


29

ci troviamo oggi al 31 Dicembre con in mano qualcosa di quantitativamente


diverso...
Poniamo di essere partiti con un Capitale Netto all'1\1 di 100 e che al
31/12 si abbia un Capitale Netto di 130, dove le 30 lire di differenza non
rappresentano altro che l'utile dell'esercizio.
La domanda che dobbiamo porci è dunque la seguente: quale valore
prendiamo? (100, 130, 115...).
Prendere le 100 lire iniziali ha un significato ben preciso. Vuol dire
scegliere di analizzare la redditività dell'investimento non in un logica
aziendale, ma secondo un criterio di disponibilità finanziaria.
Infatti - senza avventurarsi troppo in queste problematiche - quando si
utilizza un criterio del genere? Di regola quando si valuta un investimento di
carattere finanziario di tipo semplice - io cedo la disponibilità del mio capitale
per un anno e voglio sapere quanto mi rende questo sacrificio di disponibilità.
Più plausibile, invece, in logica imprenditoriale è tenere conto del fatto
che l'utile viene costantemente reinvestito e che produce a sua volta utile.
In coerenza a ciò potremmo prendere una media. Il nostro Capitale
Netto di riferimento, quindi, potrebbe diventare la media fra quello iniziale e
quello finale.
Questo è anche un modo per tenere conto - seppure con molta
approssimazione - di quello che finanziariamente è definito interesse
composto.
Il primo criterio - scegliere il Capitale Netto iniziale - non è mai adottato
nella prassi aziendale, a differenza di quello del Capitale Netto medio, che
riscontra un uso più frequente. In verità, però, si preferisce quasi sempre
ricorrere a quello finale.
Questa, scelta, che da un punto di vista pratico è quella più semplice,
rispecchia, del resto, anche una logica di tipo prudenziale e, inoltre, non
modifica i risultati di un'analisi tendenziale, il ché è quanto ci interessa.
Tornando all'indice base, si è dunque detto che scegliamo di prendere
uno che mette a confronto il reddito netto con il Capitale netto.
E' il così detto ROE.

Reddito netto
Capitale netto

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


30

Le determinanti del ROE l'effetto leva

Il ROE, dunque, come punto di partenza. Il passo successivo consiste


nel chiedersi da che cosa dipenda il tasso di redditività netta espresso da
questo indicatore.
Quali sono, in altre parole, gli elementi che fanno sì che io abbia un'utile
di 30 piuttosto che di 20 o di 40?
Indubbiamente un elemento fondamentale sarà dato dalla capacità degli
investimenti aziendali di produrre reddito, cioè dalla misura in cui gli
investimenti effettuati dall'imprenditore - a prescindere da come e da chi siano
stati finanziati - producono utili.
Quindi la prima determinante della redditività netta è la quanta ricchezza
prodotta dagli investimenti. Questo come lo posso "tradurre" in termini di
indicatore?
Gli investimenti sono rappresentati dal Capitale investito (netto), cioè dal
totale delle attività dello Stato Patrimoniale riclassificato. Ciò che producono i
nostri investimenti è invece il risultato operativo globale.
Questo indice, la prima delle determinanti del ROE da noi individuata è il
ROA:

Risultato operativo globale


Capitale investito

Esso viene, appunto, chiamato ROA o, in certi casi, ROI.


Si preferisce la denominazione ROA per distinguerlo da un indice, molto
simile, che a differenza di questo si focalizza sulla gestione caratteristica e
prende quindi in considerazione non il risultato operativo globale, ma il
risultato operativo della gestione caratteristica (MON).
Allora, abbiamo detto che a parità di condizioni, avremo un utile tanto
più alto quanto più saremo abili nel gestire - e nello scegliere - gli investimenti.
Però, ovviamente, questa non è l'unica determinante della redditività
netta. Infatti si deve anche tenere conto di quanto costa acquisire questi
investimenti in termini di oneri finanziari, visto che non tutto il denaro
necessario sarà rappresentato da Mezzi Propri.
E' necessario, quindi, trovare un indice che "misuri" il costo medio dei
finanziamenti esterni.
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
31

L'indice che si può utilizzare a questo proposito è il ROD, che mette a


confronto il costo dei finanziamenti esterni, gli oneri finanziari, con
l'ammontare dei debiti stessi:

Oneri finanziari
Mezzi di terzi

Non soltanto, ovviamente ai fini della redditività netta non basta


conoscere quanto costano i mezzi di terzi ma ci interessa sapere anche
quanta parte degli investimenti è coperta da mezzi di terzi e quanta parte,
invece, da mezzi propri.
Quindi un altro indicatore che dobbiamo prendere in considerazione è il
seguente, che si può denominare indice di composizione finanziaria:

Mezzi di terzi
Capitale inetto

Allora quale è la conclusione a cui siamo giunti?


Che il ROE, cioè la redditività del Capitale netto, dipende da tre elementi
chiave:
1. dalla redditività del Capitale investito, a prescindere da chi ha
finanziato l'investimento. L'indicatore che misura questo elemento è il ROA,
che tiene conto dell'aspetto economico e operativo della gestione;
2. da quanto costa all'azienda prendere del denaro a prestito, il che
viene segnalato dal ROD;
3. da quanta parte degli investimenti è coperta con finanziamenti di terzi,
che viene misurato attraverso l'indice di composizione finanziaria.

Redditività degli investimenti (ROA), costo (ROD) e composizione dei


finanziamenti (MT/MP).
Diviene necessario cercare di cogliere quale sia la relazione che lega
questi indicatori.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


32

Un modo per evidenziare secondo modalità particolarmente stimolanti


dal punto di vista interpretativo le determinanti del ROE è quello proposto da
Modigliani e Miller, attraverso la nota come formula dell'effetto leva:

ROE = [ROA + (ROA - ROD) MT/MP] s

Dove "s" rappresenta il rapporto tra reddito netto e reddito ordinario ed è


introdotta nella formula per motivi di carattere esclusivamente matematico.
Cosa suggerisce questa formula dell'effetto leva?
Ci dice che il nostro ROE è pari alla redditività del Capitale investito
(ROA) più la differenza fra ROA e ROD (ROA-ROD) che viene moltiplicata per
l'indice di composizione finanziaria (MT/MP).
Vediamo un po' come funziona:

caso 1:
ROE = [20 + (20 - 10) * 100/100] = 30

In questo esempio abbiamo posto i mezzi di terzi uguali ai mezzi propri.


Il ROE è uguale al 30%. Invece se avessimo finanziato tutti gli investimenti per
conto proprio avremmo avuto una redditività netta del 20%.
Chiaramente non avremmo potuto godere di quel 10% in più ottenuto
grazie al ricorso all'indebitamento (ROA - ROD è pari al 10%).
Si può subito osservare che assumere finanziamenti esterni, stante la
condizione che il ROA sia maggiore del ROD, conviene.
La ragione è intuitiva: lo scostamento ROA - ROD, banalizzando i
termini del problema, ci dice, in sostanza: "guardate quanto costa prendere
100 lire a prestito da terzi (il ROD), confrontatelo con quanto si guadagna
investendo le medesime 100 lire in azienda. Ed è chiaro che se l'investimento
delle 100 lire produce in termini percentuali più reddito di quanto costa
prendere il denaro a prestito si ha un guadagno netto".
E questo è quanto accade nel nostro esempio: si prendono 100 lire da
terzi ad un costo di 10 e si reinvestono lucrandone 20. E' chiaro che le 10 lire
di differenza restano a noi, e vanno a incrementare l'utile che ci sarebbe se
non avessimo effettuato l'investimento ricorrendo al mercato finanziario.
Prendiamo ora in considerazione una seconda ipotesi

caso 2:
ROE = [20 + (20 - 10)* 150/100]= 35
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
33

Abbiamo supposto che i mezzi di terzi invece di 100 lire siano 150 lire.
Ecco, quindi, perché si parla di effetto leva: come è chiaro l'indicatore mezzi di
terzi su mezzi propri (MT/MP) ha un effetto moltiplicativo sulla redditività del
Capitale netto. Una volta soddisfatta la condizione che il ROA sia maggiore
del ROD la formula dell'effetto leva dà un messaggio molto chiaro: "più ti
indebiti più guadagni".
Questa è, dunque, l'indicazione di carattere generale che ci viene
proposta da Modigliani e Miller: se la condizione ROA maggiore di ROD risulta
soddisfatta è più conveniente indebitarsi piuttosto che finanziare dall'interno
l'impresa.
Ecco quindi il "messaggio finanziario" che ci viene dato dalla formula
dell'effetto leva: più la leva è "lunga", maggiore è l'effetto moltiplicativo che il
rapporto di composizione dei finanziamenti (MT/MP) può esercitare sulla
redditività netta (ROE).
Più mi indebito più guadagno, quindi.
E' chiaro, però, che prendere alla lettera un'indicazione di questo tipo
sarebbe molto semplicistico e, soprattutto, eccessivamente rischioso.
Il limite, si badi, non sta nella formula, la cui validità è indubitabile, ma in
un equivoco nel quale è spesso facile cadere. L'equivoco a cui facciamo
riferimento è quello di considerare il ROA ed il ROD come parametri, mentre
essi sono valori che non è facile definire a priori. Infatti possono subire - e
necessariamente subiscono - oscillazioni anche forti, in ragione delle nostre
scelte di investimento e di finanziamento ed in seguito agli andamenti del
mercato commerciale e finanziario.
Poniamo, ad esempio, di avere un tasso di redditività (ROA) del 20% a
fronte di un costo medio dei finanziamenti (ROD) del 13%, e di effettuare un
nuovo investimento che abbia anch'esso una redditività (prevista) del 20%,
per effettuare il quale io posso avere un finanziamento di terzi ad un tasso del
14%.
Ora, anzitutto, è difficile prevedere come questo investimento possa poi
in concreto modificare la redditività complessiva dell'impresa: e, oltre a ciò,
una previsione può anche essere errata...
Ma le difficoltà nascono anche e soprattutto dal lato dei finanziamenti.
Se facessimo un ragionamento di carattere esclusivamente ponderale
dovremmo prevedere che un finanziamento al 14% modificherà un po' verso
l'alto il costo dei finanziamenti (ROD), diciamo che da un punto di vista
matematico si andrà al 13,1- 13,2%.
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
34

Il fatto è che le cose non sono così semplici. Infatti nel momento in cui
un'azienda incomincia a indebitarsi cambia, con ciò stesso, il rischio dei terzi,
di vedersi rimborsare a scadenza quanto hanno prestato.
Soffermiamoci sul ROD.
In termini elementari il suo significato è intuitivo: OF/MT rappresenta il
costo medio dei finanziamenti.
Però, se lo guardiamo bene, questo indice ci dice anche qualcosa di
altro. Quando è che noi tutti, se prestiamo del denaro, siamo disposti a farci
pagare, ad esempio, l'8% invece che il 15%? Ovviamente quando il rischio
che corriamo per percepire il 15% è troppo alto.
In sostanza più è alto il rischio che percepiamo più vogliamo essere
pagati, finché non si arriva al punto in cui il rischio, soggettivamente, diviene
intollerabile, quale che sia il compenso.
E' la ragione per cui molti preferiscono investire in titoli a reddito fisso,
che promettono un interesse modesto, piuttosto che non in dei titoli a tasso
variabile che potrebbe rendere anche molto di più.
In sostanza, l'onerosità dei finanziamenti, il ROD, può variare, e
necessariamente varia, in ragione del rischio che viene percepito dai
finanziatori.
Quindi il nostro ROD, complessivamente inteso, può, a fronte
dell'assunzione di nuovi finanziamenti esterni, subire delle oscillazioni molto
forti, e non per motivi "matematici" (ho preso un finanziamento nuovo al 18% e
quindi il ROD mi dovrebbe andare matematicamente al 15%), ma perché nel
momento in cui si ottiene un nuovo finanziamento i vecchi finanziatori possono
non accettare le condizioni pattuite: essi accettavano il 13% data una certa
situazione, con determinate condizioni di rischio. Chiaro però che se le
condizioni di rischio cambiano, possono cambiare anche le richieste di
remunerazione.
Le banche, ad esempio, potranno ricontrattare i finanziamenti. Ma non è
soltanto questo: all'interno dei finanziamenti di terzi ci sono anche delle poste
a onere implicito - poste che non implicano una onerosità finanziaria in senso
stretto (non si pagano, di regola, gli interessi ai fornitori).
Il fatto che i fornitori percepiscano un rischio più alto può tradursi, ad
esempio, in una riduzione dei termini di dilazione da 90 gg. a 30 gg.
Questo comporterà un mutamento nella qualità dell'indebitamento, ed
uno spostamento da finanziamenti a tasso implicito a quelli onerosi: se quella
dilazione, quel finanziamento mi serve e non posso ottenerlo dai fornitori
dovrò richiederlo alle banche...
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
35

Ecco quindi che il ROD può salire in misura anche molto significativa e
che il differenziale fra il ROA e il ROD può ridursi, od anche diventare
negativo, in tempi relativamente brevi.
Pertanto la relazione proposta da Modigliani e Miller è senz'altro vera. E'
anche vero, però, che è necessario monitorare attentamente il rischio
percepito dai finanziatori, e che dovremo perciò dotarci di una serie di
indicatori di rischio che sappiano dire fino a che è possibile, in concreto,
indebitarsi, senza che il rischio percepito dai terzi diventi troppo alto e porti ad
un deterioramento - od al ribaltamento - della relazione ROA - ROD.
Accanto al rischio di variabilità del ROD, poi, dobbiamo preoccuparci
anche del fatto che neppure il ROA è una costante.
Anch'esso può mutare di valore sia a causa dei nuovi investimenti (in
ragione dell'effetto che in concreto avranno sulla coordinazione aziendale), sia
a causa degli andamenti di mercato (l'azienda è in grado di "sopportare" un
calo del fatturato?)
In sostanza, allora, quello che è necessario fare è scendere più in
dettaglio nell'analisi degli andamenti della gestione, partendo, come è chiaro,
dagli indici fondamentali ora individuati.
Da una parte dovremo studiare gli andamenti economici della gestione,
per individuarne le determinanti ed il rischio operativo che dobbiamo
sopportare.
E' inutile sottolineare l'importanza dell'aspetto economico simbolizzato
dal ROA, che è la fonte prima del reddito: è chiaro, infatti, che se gli
investimenti non producono utili redditività non ci può essere...
Dall'altra, inoltre, dovremo studiare gli andamenti finanziari dell'impresa,
sia per capire se l'azienda è in grado di far fronte ai suoi debiti (analisi della
situazione finanziaria), sia per trovare dei "campanelli d'allarme", degli
indicatori, che diano misura del rischio sopportato dai terzi (e che sia percepito
o, comunque, percepibile).
Accanto all'analisi della situazione finanziaria dovremo effettuare,
pertanto, anche quella della struttura finanziaria.

L'analisi della dinamica reddituale

Iniziamo con l'analisi della dinamica economica o reddituale


dell'impresa.
E' chiaro che andremo a studiare quella parte della dinamica reddituale,
che è caratteristica dell'impresa, quindi l'analisi non prende le mosse dal ROA
(risultato operativo globale sul Capitale investito) ma dal suo "fratello minore",
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
36

il ROI, che è dato dal rapporto tra margine operativo netto (MON) sul Capitale
investito in attività caratteristiche (CIc):

Margine operativo netto


Capitale investito caratteristico

Il MON è, come si è visto, il risultato operativo prodotto dalla gestione


caratteristica, il Capitale investito caratteristico, per intendersi, è il capannone
industriale e non l'immobile civile...
Cerchiamo di capire da che cosa è influenzata questa redditività
operativa caratteristica.
Da che cosa dipende, in sostanza, il ROI?
Il ROI dipende essenzialmente da due elementi:
⇒ dalla relazione che vi è fra i prezzi dei prodotti finiti ed il loro costo di
produzione. Quindi, dallo "scarto" che si riesce a ottenere fra i costi di
ciò che produciamo e il ricavo che riusciamo ad ottenere quando lo si
vende;
⇒ dal numero di volte che siamo in grado di ottenere questo scarto
prezzo-costo.

In sostanza, il ROI dipende non solo da quanto si guadagna sulla


vendita ma anche da quante volte riesco a ripetere questa operazione.
Ne segue che gli indicatori da prendere in considerazione sono due: il
primo ci deve indicare il margine che si ottiene mediamente per ogni cento lire
di fatturato. Questo ci viene detto dal ROS, l'indice di ritorno sulle vendite, che
è dato dal rapporto tra MON e fatturato:

Margine operativo netto


Fatturato

Una delle determinanti fondamentali del ROI è, appunto, il margine che


riesco a ricavare su ogni singola vendita.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


37

Il secondo dovrà invece misurare il numero di volte che siamo in grado


di ottenere questo margine o, il che è lo stesso, quante volte si riesce a
realizzare il ciclo investimento-disinvestimento.
L'indice che misura questo è il turnover di Capitale, che è dato dal
rapporto fra il fatturato ed il Capitale investito:

Fatturato
Capitale investito caratteristico

Chiaramente, l'andamento di questi indici dipende in larga parte dal


settore in cui l'impresa opera.
Si può osservare, per altro, che tendenzialmente il loro andamento è
"alternativo". E' difficile, in sostanza, che una azienda riesca ad
accompagnare ad un alto ROS un alto turnover.
Ad esempio un negozio di antiquariato avrà un alto ROS, un alto
margine sulle vendite e poche vendite; mentre un grande magazzino avrà un
ROS basso ma un grande numero di vendite, e quindi alta rotazione e bassi
margine.
Moltiplicando il nostro ROS per il turnover non si fa altro che ritornare al
ROI.
Questa relazione si chiama Triangolo di Du Pont, in ossequio
all'impresa statunitense che per prima ha adottato questo gruppo di indici
all'interno del suo sistema di controllo.
Questo è un primo set di indicatori che riguarda la redditività operativa.
Da un punto di vista applicativo quando ci troviamo ad analizzare un
Bilancio quale può essere il modo di procedere?
Si tratta di scendere a cascata, cioè di vedere dove si riscontra
un'anomalia e di andare poi a studiare nel dettaglio l'area in cui abbiamo
trovato l'anomalia stessa.
E' chiaro che se un basso ROI è dovuto ad un ROS in flessione si
tratterà di studiare - e di proporre soluzioni - per quel che riguarda il margine
sulle vendite...
Proviamo ora a scendere nel dettaglio partendo proprio dal ROS.
Nella scelta degli indicatori si procede seguendo un criterio base: visto
che da essi si devono trarre delle indicazioni di carattere immediatamente

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


38

operativo è chiaro che dovremo aver cura di individuarli in base al fatto che il
loro "oggetto" sia più o meno influenzabile dall'impresa.
Il ROS, abbiamo detto, si fonda sulla relazione prezzi/costi.
Cosa è più facile modificare, per l'impresa, i prezzi di mercato od i costi?
Di regola è più semplice, in un ambiente concorrenziale, poter intervenire sui
costi piuttosto che non sui prezzi, dal momento che mentre i costi dipendono
in buona parte da scelte aziendali, i prezzi sono spesso "dettati" da situazioni
di mercato solo in parte controllabili dalla singola azienda.
Per cui ecco che quando si analizzano le determinanti del ROS di solito
si va a studiare la componente costi.
In sostanza, si vuole capire quanto pesano sul fatturato le voci di costo
ritenute più significative.
Si costruiscono, quindi, degli indici che misurano, appunto, il peso di
certi costi sul fatturato, ad esempio:

Costo del lavoro


Fatturato

Consumi di materie
Fatturato

...

Ancora, in alternativa, si può procedere creando una serie storica di


Conto Economici "percentualizzati", dove tutte le voci di costo vengono
rapportate al fatturato.
In sintesi le alternative di sviluppo dell'analisi del ROS sono due:
♦ o l'identificazione di indici dove si vede il peso dei costi che
consideriamo più importanti sul fatturato;
♦ oppure l'evidenziazione di prospetti di Conto Economico
percentualizzati.

E' chiaro, comunque, che se il costo del lavoro passa dal 10% al 15%
vuol dire che la sua crescita è stata molto maggiore di quella del fatturato ed in

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


39

questo, pertanto, potrebbe risiedere la ragione di una eventuale riduzione dei


margini di profitto...
Vediamo ora il turnover di Capitale.
Anche qui dobbiamo porci un quesito del tipo: possiamo influenzare di
più il fatturato o gli investimenti?
Visto che il fatturato, come si è detto, dipende in larga misura dal
mercato è chiaro che, con ogni probabilità, la risposta che dovremo dare è gli
investimenti.
Il primo passaggio sarà quindi quello di rapportare il fatturato alle due
componenti fondamentali degli investimenti stessi, che sono l'Attivo circolante
e l'Attivo fisso, ottenendo, quindi, due rapporti:

Fatturato
Attivo circolante

Fatturato
Attivo fisso

Anche qui, che cosa conviene indagare? Chiaramente la relazione fra


fatturato e Attivo circolante, visto che quest'ultimo è certo più rapidamente
modificabile di quanto non lo sia l'Attivo fisso.
Scendere più in dettaglio significa andare a vedere come si comportano
le principali voci di investimento, il che significa chiedersi come siamo efficienti
nel gestire gli investimenti.
Infatti, a parità di fatturato, quale è l'azienda che presenterà un turnover
più alto? Evidentemente quella che utilizza i suoi investimenti in modo
mediamente più efficiente o, il che è lo stesso, che produce, con una minore
quantità di investimenti il medesimo fatturato.
Individuiamo quindi degli indici che ci facciano vedere come si
comportano gli elementi fondamentali dell'Attivo circolante, e cioè il magazzino
ed i crediti commerciali.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


40

Fatturato
Magazzino

Fatturato
Crediti commerciali

Quindi fatturato su magazzino e poi fatturato su crediti commerciali.


Vi è però, per entrambi, un problema.
Chiaramente, perché gli indicatori abbiano un buon grado di
attendibilità, è opportuno che il rapporto sia effettuato fra valori che siano il più
possibile omogenei.
Ora il fatturato (e noi pensiamo ai ricavi di vendita dei prodotti) non
comprende, evidentemente, l'ammontare dell'imposta sul valore aggiunto che
invece rientra nella voce crediti commerciali.
Pertanto, se noi facciamo un rapporto fatturato su clienti senza
introdurre un qualche correttivo, confrontiamo due grandezze che contengono
un elemento di distorsione di un buon 15-20% (l'IVA media dell'impresa).
In sostanza, se vogliamo avere una misura corretta del turnover dei
crediti commerciali, dovremo tenere conto della percentuale di IVA che
l'azienda mediamente impone ai suoi clienti.
Questo si ottiene semplicemente moltiplicando il fatturato per 1,19 (se
l'aliquota è il 19%) o, comunque, per 1 + l'aliquota media di IVA dell'azienda.

Fatturato x 1,19
Crediti commerciali

Per quel che riguarda il rapporto fatturato su magazzino va detto che la


valutazione delle merci si basa su valori di costo, mentre il fatturato è
espresso a valori di ricavo. Andiamo quindi a confrontare prezzi-costo con
prezzi-ricavo, ed è chiaro che questa non è una comparazione corretta.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


41

Noi non possiamo accettare una meccanica prettamente matematica


nella scomposizione degli indicatori, e quindi, ai fini dell'analisi. Può invece
risultare conveniente riportare non tanto il fatturato, quanto piuttosto il costo
del venduto e cioè il fatturato a prezzi-costo:

Costo del venduto


Magazzino

Cosa significa un turnover di magazzino pari a 4?


Che il magazzino si è rinnovato quattro volte l'anno e cioè che un
"pezzo" viene mediamente acquistato e venduto quattro volte nell'arco del
periodo amministrativo considerato.
Se io effettuo un rapporto fra i giorni dell'anno ed il valore 4 ecco che
traduco questo "4" in giorni. Un pezzo, in sostanza, resta in magazzino 90gg:

360
Costo del venduto
Magazzino

E' il così detto indice di durata del magazzino, che mi dice appunto il
tempo di giacenza medio delle scorte in magazzino, che mi dice, appunto,
quanti giorni un prodotto mi resta in magazzino.
Si può fare lo stesso con il turnover dei crediti commerciali:

360
Fatturato x 1,19
Crediti commerciali

L'indice di durata dei crediti commerciali, in modo analogo, ci dice il


tempo di dilazione mediamente concesso ai nostri clienti.
Questi indici ci permettono di vedere in modo chiaro i tempi medi di
giacenza ed hanno il pregio di essere più immediati rispetto ai turnover, anche
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
42

se esprimono lo stesso medesimo concetto: infatti è molto più immediato


capire che la durata media di un credito è 90 gg. piuttosto che sentirsi dire che
il turnover dei crediti è 4.
Bisogna tener conto, oltre tutto, che non sempre gli indici sono
presentati agli esperti e quindi devono essere di rapida e semplice
comprensione.

Riepiloghiamo quello che abbiamo visto con riferimento alla redditività


operativa: per analizzare gli andamenti economici dell'impresa siamo partiti
dal ROI (uguale al rapporto fra la redditività operativa della gestione
caratteristica e il Capitale gestito in detta gestione, quindi gli investimenti
caratteristici).
Abbiamo visto che questo indice è influenzato da due elementi: dal
margine che si riesce a ricavare su ogni 100 lire di prodotto che si vende e da
quante volte realizziamo questa operazione di vendita.
Quanto si guadagna su una vendita ci viene detto dal ROS (rapporto fra
la redditività operativa della gestione caratteristica e il fatturato), la capacità di
ripetere più volte questa operazione, e cioè di effettuare più volte un processo
di investimento/disinvestimento, viene attestato dal turnover, dove il fatturato
indica il disinvestimento e il Capitale investito, evidentemente, l'investimento.
Questa relazione di carattere algebrico si chiama triangolo di Du Pont.
Se vogliamo scendere nel dettaglio dal lato del ROS dobbiamo
chiederci: ma nel rapporto prezzi/costi che cosa è più facile modificare?
Probabilmente i costi. Pertanto andiamo a vedere come pesano sul nostro
fatturato quei costi che riteniamo più indicativi: da qui gli indici costo del lavoro
su fatturato, materie prime su fatturato ecc.
Oppure, ancora, possiamo costruire dei Conti Economico
percentualizzati.
Se invece ci spostiamo ad analizzare quello che è il rapporto fra
fatturato e capitale investito dobbiamo constatare che il fatturato è difficilmente
manovrabile e che è quindi più opportuno studiare come sono gestiti e
organizzati gli investimenti (il turnover, infatti, può essere anche visto come
indice di efficienza di utilizzo degli investimenti).
L'articolazione più immediata è questa: le voci di investimento sono due,
Attività correnti e Attività immobilizzate. Vediamo pertanto come si comportano
questi due aggregati di valori.
Da qui fatturato su Attività immobilizzate e fatturato su Attivo circolante.
Poi si analizza, seguendo lo stesso criterio (cosa è più manovrabile),
l'Attivo circolante.
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
43

All'interno dell'Attivo circolante le poste principali sono 2: il magazzino


ed i crediti commerciali.
Da qui il passaggio successivo, cioè fatturato su magazzino e fatturato
su clienti.
Questi valori vanno però resi omogenei: prezzi-costo con prezzi- costo,
per quel che riguarda il turnover di magazzino (abbiamo adeguato il valore
fatturato con il costo del venduto) e fatturato al lordo dell'IVA (si ottiene
moltiplicando il fatturato per 1,19) per il turnover dei crediti commerciali.
Questi sono indici di rinnovo, ci dicono quante volte si rinnova il
magazzino ecc.
Il passaggio successivo è stato quello di renderli più immediatamente
comprensibili traducendoli in giorni medi di permanenza in azienda: da qui gli
indici di durata.

L'analisi del rischio operativo

Per quanto riguarda l'aspetto reddituale questo potrebbe bastare.


Però, l'analisi degli andamenti operativi non riguarda solo l'aspetto
produzione di reddito ma anche il contributo che la redditività operativa -
misurata dal ROA e dal ROI - può dare, in prospettiva, alla redditività generale
all'interno della leva finanziaria, cioè della formula di Modigliani e Miller.
Si è infatti osservato che sembra un po' troppo semplicistico fidarsi del
"messaggio" che - dato un ROA maggiore del ROD - più ci indebitiamo più le
cose vanno bene.
Abbiamo così visto che il limite a questa relazione di carattere
matematico sta nel rischio, rischio di variabilità sia del ROD (così detto rischio
finanziario) che del ROA (rischio operativo).
Vediamo quindi come si può tenere sotto controllo il ROA e misurare il
rischio operativo.
Pensiamo un po', fra gli strumenti classici a nostra disposizione, se c'è
qualcosa che può servire per vedere se la gestione da un punto di vista
operativo sia rischiosa oppure no.
Una qualche indicazione ci viene dall'analisi del punto di pareggio.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


44

ricavi
e
costi
totali

quantità di produzione e di vendita

Come si costituisce il grafico? Mettendo da una parte i ricavi e i costi


totali e dall'altra le quantità prodotte, il volume di produzione, in realtà quantità
prodotte e vendute.
Poi si tracciano le varie curve: si parte da una certa soglia di costi fissi
ed a questi si sommano i costi variabili ottenendo così la curva dei costi totali.
Questi costi, poi, li poniamo a confronto con il fatturato e andiamo a
individuare il nostro punto di equilibrio.
Quindi, in prima approssimazione, possiamo dire che più è elevato il
fatturato critico tanto maggiore sarà il rischio di finire nell'area della perdita.
Più in dettaglio, se il punto di pareggio, messo a confronto con il nostro
fatturato, è molto alto vuol dire, evidentemente, che ci troviamo di fronte ad
una attività ad alto rischio, perché basterà una piccola variazione nel fatturato
previsto per avere, in concreto, una perdita.
Quindi il punto di equilibrio ci serve per evidenziare il margine di
variazione del fatturato che siamo in grado di sopportare.
Se la soglia critica è rappresentata dalla vendita di 50 pezzi e noi
usualmente ne vendiamo 100... Chiaramente più pezzi normalmente
vendiamo, più siamo tranquilli e meno rischiamo di dover precipitare nell'area
della perdita.
In sostanza il grafico del punto di pareggio ci dice qualcosa in termine di
rischiosità operativa.
Il nostro problema è tradurlo in indicatori.
Il punto di equilibrio (BEP) in termini di valori aggregati è dato da:
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
45

Costi fissi
1 - Costi variabili
Fatturato

Dove bisogna stare attenti a non confondere il significato del BEP e del
"fatturato". Il "fatturato", infatti, è un valore effettivo, quello che troviamo in
Bilancio. Il BEP esprime anch'esso un valore di fatturato, ma non è quello
effettivo, è, appunto, quello critico ed ipotetico. Il "fatturato", ancora, è,
all'interno di questa formula, un parametro, il BEP, invece non è che una
variabile dipendente.
Ma il problema maggiore è un altro: il nostro Conto Economico non ci
presenta i costi classificandoli in fissi e variabili.
Come individuarli, quindi.
Dato un Conto Economico di carattere civilistico si può procedere, per
così dire, per esclusione: vediamo quali sono i costi fissi (naturalmente noi
consideriamo costi fissi quelli che non variano al variare della produzione), i
costi variabili vengono di conseguenza.
Quindi se ci troviamo di fronte a un Conto Economico cosa ci possiamo
mettere fra i costi fissi?
1. gli ammortamenti e gli accantonamenti;
2. i canoni;
3. i costi di politica (ovvero ricerca e sviluppo, ecc);
4. e, con qualche esitazione, il costo del lavoro.

Quindi con una certa approssimazione noi siamo in grado di costruirci


l'indicatore di cui sopra.
Chiaramente più sarà alto il valore che viene a individuarsi e maggiore,
a parità di fatturato, risulterà il rischio operativo.
Legato all'analisi del punto di equilibrio ed al concetto di rischio
operativo c'è anche la così detta leva operativa.
Infatti oltre ad una "leva finanziaria" possiamo individuare anche una
leva operativa, che ci dice quanto varia il nostro reddito operativo caratteristico
in ragione di una variazione (positiva o negativa).
Prendiamo due aziende che fatturano entrambe 100 lire:

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


46

AZIENDA "A” AZIENDA "B"

FATTURATO 100 100


COSTI VARIABILI 60 30
MARGINE DI CONTRIBUZIONE 40 70
COSTI FISSI 20 50
RISULTATO OPERATIVO 20 20

Nella prima abbiamo ipotizzato di avere costi variabili di 60 e costi fissi


di 20, nella seconda abbiamo costi variabili per 30 e fissi per 50 e, per
entrambe, un risultato operativo di 20.
Parità di risultato operativo. Ma quale è l'azienda che da una variazione
del fatturato può trarre più beneficio (se positiva) o subire un danno maggiore
(se diminutiva)? Chi, in altre parole, rischia di più?
Chiaramente l'azienda che ha un più alto margine di costi fissi: poniamo
infatti che il fatturato vari del 10%, passando a 110 lire, in entrambi i casi:

AZIENDA "A” AZIENDA "B"

FATTURATO 110 110


COSTI VARIABILI 66 33
MARGINE DI CONTRIBUZIONE 44 77
COSTI FISSI 20 50
RISULTATO OPERATIVO 24 27

Nel caso dell'impresa "A" i costi variabili crescono a 66 lire, nel secondo
a 33.
In conseguenza di ciò, a fronte di una variazione del fatturato del 10%,
passiamo a un risultato operativo di 24 nella prima azienda e ad uno di 27
nella seconda.
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
47

Nel primo caso, infatti, ad una variazione del 10% del fatturato
corrisponde una variazione del 10% x 2 = 20% del risultato operativo, nel
secondo al medesimo 10% di aumento dei ricavi di vendita il risultato
operativo "reagisce" con un aumento del 10% x 3,5 = 35%.
E questo è quanto ci dice la leva operativa: che a fronte di una
variazione del fatturato di X ( poniamo 10%), la variazione del risultato
operativo è pari alla variazione percentuale del fatturato moltiplicato per la leva
stessa, che è data da:

Fatturato - Costi variabili


Risultato operativo

Quindi, in sostanza, la leva operativa è un indice di sensitività del


risultato operativo.
Chiaramente una azienda dove i costi fissi sono molto alti è soggetta a
una variabilità del risultato operativo molto elevata. La leva operativa, quindi,
può essere utilizzata come indicatore della variabilità del ROA in relazione a
fattori di mercato.
L'indicatore della leva operativa può essere riscritto come:

1 + Costi Fissi
Risultato operativo

Questa sua riformulazione ci consente di cogliere meglio il forte legame


logico che presenta con il punto di pareggio: infatti via via che ci allontaniamo
dal BEP cresce l'ammontare di profitto e diminuisce, pertanto, il peso relativo
dei costi fissi. Ci troviamo, quindi, in una situazione meno rischiosa fino ad
arrivare ad un punto di rischio minimo, con leva operativa pari a 1: è il caso
limite in cui tutti i costi sono variabili.
Infatti i costi fissi, ovviamente, restano costanti e via via che ci
allontaniamo dal punto di pareggio l'area del profitto cresce.
Allontanandoci dal punto di equilibrio cosa succede? Accade che i costi
fissi restano, poniamo, 100, mentre il risultato operativo cresce, per cui la
parte dell'indice rappresentato dalla frazione CF / RO tende a 0.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


48

Quindi è chiaro che più siamo lontani dal punto di equilibrio - ovvero più
il nostro fatturato è maggiore della soglia critica di fatturato - minore sarà il
valore della leva operativa e, di conseguenza, più modesto sarà il rischio.

L'analisi della dinamica finanziaria

Vediamo ora di analizzare l'aspetto finanziario della vita di impresa.

Attività correnti
Passività correnti

Gli andamenti finanziari della gestione possono essere effettuati sotto


due punti di vista, uno è quello della situazione finanziaria, l'altro quello della
struttura.

Analizzare la situazione finanziaria vuol dire andare a vedere se una


azienda è in grado di pagare, nell'immediato, i suoi debiti.
Studiare la struttura finanziaria significa, invece, cercare di capire le
relazioni che ci sono fra le fonti e gli impieghi dell'impresa od i nessi che ci
sono fra certi voci dei finanziamenti e altre voci dei finanziamenti o, ancora, fra
tipo di investimento e tipo di investimento.
In sostanza la situazione si concentra sul breve termine, la struttura
focalizza le relazioni fra gli aggregati significativi dello Stato Patrimoniale.

Iniziamo con la situazione finanziaria.


La situazione finanziaria è in equilibrio quando si riesce a far fronte nel
breve termine ai propri debiti, con quanto si riesce a monetizzare.
Il protagonista delle analisi di situazione è, pertanto, il breve termine e,
quindi, le Attività e le Passività correnti.
E' chiaro, dunque, che il primo rapporto da prendere in considerazione è
proprio quello che mette in relazione le Attività correnti con le Passività
correnti, quello che si chiama current ratio:

Molti studiosi, statunitensi e non, sostengono che il current ratio


dovrebbe assumere valori pari o superiori a 2, in sostanza che le Attività
correnti dovrebbero essere almeno il doppio delle Passività a breve.
Il valore 2, si dice, è arbitrario.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


49

Questo è senz'altro vero, ma quello che è più interessante non è tanto il


dimostrare o meno la attendibilità di questo valore che, ovviamente, è
largamente indicativo.
Ciò che importa è, piuttosto, capire perché si dica 2 e non 1.
Le ragioni sono due e rappresentano entrambe limiti del current ratio:
⇒ una è relativa al fatto che non tutte le Attività hanno la medesima
occasione di realizzo.

Infatti, come è evidente, un conto è ritirare denaro da un conto corrente,


ed un altro riuscire a liquidare il magazzino. Pertanto, mentre le Passività
correnti hanno dimensione e scadenza certa, è chiaro che non è possibile
avere lo stesso grado di certezza per quel che riguarda le Attività correnti: ad
esempio una parte del magazzino non può essere smobilizzata, oppure non
tutti i crediti risultano solvibili, ecc.
⇒ una seconda ragione risiede nella tempificazione interna a questi
aggregati.

Ripensiamo alla riclassificazione dello Stato Patrimoniale, dove si sono


tenute distinte Attività correnti ed immobilizzate, e Passività correnti,
consolidate e Mezzi propri perché un arco temporale sostanzialmente
indefinito non aveva significato da un punto di vista finanziario: non basta, si è
detto, sapere se gli investimenti siano maggiori dei finanziamenti dei terzi,
perché i tempi di smobilizzo delle Attività potrebbero essere molto più lunghi di
quelli di esigibilità dei debiti.
E qui, anche se l'arco di tempo, è ristretto ai 12 mesi il problema in parte
si ripropone.
Non siamo assolutamente sicuri che le Attività correnti si monetizzino
prima della maturazione dei debiti. Da qui un margine di sicurezza alto, che
serve a tutelarsi da eventuali squilibri di "tempistica" finanziaria.
Oltre a ciò va osservato che il current ratio, dal momento che le Attività
correnti sono fortemente disomogenee al loro interno, può avere un
andamento ambiguo.
Ad esempio, se l'indice passa da 2 a 3 di regola il segnale è positivo
perché le Attività correnti sono aumentate rispetto alle Passività correnti. Però
è bene vedere che cosa è cresciuto in concreto: poniamo che sia dovuto ad
uno sviluppo anomalo del magazzino, oppure ad un aumento dei tempi di
dilazione concessi a cui ci ha costretto un mercato asfittico, ecc.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


50

Ecco quindi che una crescita di questo indicatore non sempre


rappresenta un segnale positivo.
Vediamo ora quali indicatori possiamo individuare per porre rimedio ai
limiti del current ratio.
Per quel che riguarda il problema delle "occasioni di realizzo", un indice
che in genere viene affiancato al current ratio si può ottenere eliminando,
nell'indicatore, la voce dell'Attivo corrente meno liquida, ovvero il magazzino.
Da qui il quick ratio:

Attività correnti - Magazzino


Passività correnti

Il quale, si dice, basta che abbia un valore almeno pari a 1.


Ovviamente questo non basta a risolverci i dubbi sulla tempistica interna
ai due aggregati che ci interessano (Attività e Passività correnti).
Le scadenze delle Attività e delle Passività sono coerenti oppure no?
Dare una risposta "esatta" a proposito non è certo compito dell'analisi di
Bilancio.
Però, per esprimere un qualche giudizio possiamo fare ricorso a degli
indicatori in parte già visti: gli indici di durata.
Esattamente ci interessano gli indici di durata di quelle che sono le voci
principali del capitale circolante loro: del magazzino, dei crediti commerciali e,
per il Passivo, dei debiti commerciali.
Gli indicatori che prendiamo in considerazione sono, pertanto:

360
Fatturato x 1,19
Crediti commerciali

360
Costo del venduto
Magazzino

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


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360
Acquisti
Debiti commerciali

I primi due già li conosciamo, in quanto ci sono serviti per approfondire


l'analisi del turnover in sede di studio delle dinamiche reddituali.
Il terzo è analogo a quello di durata media dei crediti commerciali, solo
che si sviluppa dal lato del Passivo, con riferimento ai debiti commerciali.
Naturalmente per gli acquisti sussiste lo stesso problema dell'IVA che
abbiamo osservato per il fatturato.
Per capire come utilizzare questi indici cerchiamo di seguire, nel caso
più semplice di un'impresa commerciale, quali siano i destini di un prodotto.
Questo viene acquistato e resta, poniamo, 15 giorni in azienda (ce lo
dice l'indice di durata di magazzino), e poi viene venduto con una dilazione di
pagamento di 30 giorni (come possiamo sapere calcolando l'indice di durata
dei crediti commerciali).
E' chiaro che si crea un fabbisogno di cassa pari a 15 + 30 = 45 giorni.
Questi giorni vanno confrontati con i giorni di dilazione che mediamente
ci vengono concessi (ci vengono detti dall'indice di durata dei debiti
commerciali).
La somma algebrica tra questi valori definisce il così detto ciclo
commerciale.
E' chiaro che se il ciclo commerciale determina un disavanzo tra
fabbisogno e tempo di dilazione che ci è concesso, l'azienda si troverà in
situazione di squilibrio e quindi, a parità di condizioni, si avrà un maggiore
rischio di insolvenza anche se le Attività correnti sono superiori delle Passività
correnti: è chiaro infatti che se io ricevo dilazioni di venti giorni e ne concedo
per 180, ovviamente qualche "problemino" finanziario è probabile che mi si
venga a creare, nel caso contrario no.
In sintesi ecco che riprendere in considerazione gli indici di durata,
anche dal punto di vista finanziario, è molto interessante, perché ci permette di
risolvere il secondo limite dell'indice di situazione finanziaria (il current ratio).

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


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Struttura e rischio finanziario

Abbiamo detto che se i nostri finanziatori percepiscono un alto rischio


finanziario inevitabilmente questo avrà delle ripercussioni sul costo medio dei
finanziamenti, che determinerà una variazione nel ROD tale da assorbire o,
comunque, da ridimensionare in misura significativa la forbice che c'è fra ROA
e ROD.
In sostanza il rischio finanziario si ripercuote sulla variabilità del ROD.
Anzi, per quel che ci riguarda, misurare il rischio finanziario significa misurare
la variabilità del ROD.

Il "rischio finanziario", in sostanza, rappresenta il rischio percepito dai


terzi, e dal punto di vista dell'azienda si traduce nel pericolo che i terzi
finanziatori si accorgano - o anche che, semplicemente, si convincano - che ci
sia la concreta probabilità che il loro Capitale non venga loro restituito e
prendano, pertanto, i provvedimenti conseguenti (ricontrattando il tasso di
remunerazione in ragione del rischio percepito, modificando il sistema di
garanzie o, addirittura, pretendendo la restituzione del finanziamento).
E' evidente, comunque, che una valutazione quantitativa del rischio sia
qualcosa di molto arbitrario e di meramente indicativo.
In sostanza, la strada da seguire è di limitarsi ad individuare alcuni
indicatori non che lo misurino ma che ci servano, per così dire, da "campanelli
di allarme".
In questo senso ci soccorrono, in primo luogo, gli indici di analisi della
struttura finanziaria.
Gli indici di struttura finanziaria, come si è detto, si focalizzano sul
prospetto di Stato Patrimoniale e sulle relazioni che vi sono fra quelli che
possiamo chiamare i suoi aggregati significativi (Attività correnti, Attività
immobilizzate ecc).
Indici di struttura, pertanto, sono quelli che mettono in relazione queste
grandezze o in senso verticale (ad esempio Attività correnti / Attività
immobilizzate) o in senso orizzontale (un elemento delle Attività con un
elemento delle Passività).
Alcuni, di fatto, li abbiamo già utilizzati come indici di situazione
finanziaria: il current ratio, ad esempio, è un rapporto di carattere orizzontale
che pone a confronto Attività correnti con Passività correnti.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


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Capitale netto
Totale dei finanziamenti

Scegliamone, però, altri che riguardano i valori di non breve andare e


vediamo come possano essere interpretati in chiave di indicatori di rischio
finanziario.
Un indice molto interessante in questo senso è quello del grado di
autonomia finanziaria, che mette a confronto il Capitale netto con il totale dei
finanziamenti (quindi totale del Passivo più Capitale netto). E’ il così detto
indice del grado di autonomia finanziaria:

Dal punto di vista algebrico il suo significato è evidente: ci dice quale sia
la percentuale di fonti proprie sul totale dei finanziamenti, ed è chiaro quindi,
che potrà variare da 0 (quando si hanno soltanto debiti) ad 1 (l'unica fonte di
cui fruisce l'azienda sono i mezzi propri).
Ma in che senso è un indicatore di rischio?
Per dare una risposta a questo quesito bisogna pensare in che cosa, in
concreto, si concretizza il rischio finanziario.
Questo consiste nel non vedersi restituire il proprio capitale e ciò
accade, evidentemente, quando l'impresa fallisce o, comunque, viene messa
in liquidazione e l'Attivo aziendale non è sufficiente a soddisfare tutti i creditori.
Ora, statisticamente, si è riscontrato che nella fase di liquidazione,
l'Attivo patrimoniale di un'azienda, che nel Bilancio ordinario è espresso in
base a criteri di funzionamento, si deprezza di circa un 30 - 33%.
E' chiaro, quindi, che se il Capitale netto rappresenta più di un terzo
delle fonti di finanziamento il terzo creditore non ha niente da temere.
Per questo, si dice che l'indice deve avere un valore pari o superiore a
0,33.
In caso contrario, se l'azienda porta i libri in tribunale, molto
probabilmente anche i finanziatori esterni subiranno delle perdite.
Infatti, se l'impresa ha un valore dell'Attivo di 1.000 lire e sappiamo che
se fallisce il valore di realizzo non sarà di 1.000 ma di 700 è chiaro che io,
finanziatore esterno, fin tanto che queste 300 lire di perdita sono coperte dal
Capitale netto, posso ritenermi tranquillo, perché la perdita resta a carico
dell'imprenditore; al contrario, se i mezzi propri sono 150 so bene che parte
del deprezzamento dell'Attivo è in parte a carico mio: in sostanza sono in
situazione di rischio, e, per questo, chiederò un premio in termini di ROD, e
cioè di remunerazione del capitale prestato.

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Naturalmente questi sono indicatori di tendenza, di massima. Il loro


significato va temperato da considerazioni relative all'andamento aziendale ed
anche alla qualità dell'Attivo: è evidente, ad esempio, che corre più rischio di
deprezzamento il magazzino che non un edificio civile...

Un altro indicatore che può essere utilizzato per la misurazione del


rischio finanziario è quello che pone a confronto il Capitale netto con le Attività
immobilizzate, (meglio ancora con le immobilizzazioni tecniche) e che si
chiama indice del margine di struttura.

Capitale netto
Attivo immobilizzato

Si dice che questo indice deve assumere un valore almeno pari all'unità,
perché, in linea di principio, le immobilizzazioni tecniche andrebbero finanziate
con mezzi propri. Solo così i terzi creditori possono sentirsi al riparo da rischi.
Il ragionamento che sottende a questa affermazione è un ragionamento
per assurdo.
Per seguirlo rappresentiamo il Conto Economico come segue:

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CONTO ECONOMICO

COSTI
FINANZIARI

RICAVI
FINANZIARI

COSTI
NON FINANZIARI
(AMMORTAMENTI)

UTILE

Da una parte abbiamo i ricavi, che ipotizziamo tutti finanziari (il che
significa pensare ad avere un magazzino invariato rispetto all'anno
precedente).
Dall'altra ci sono costi finanziari, che dobbiamo sempre e comunque
soddisfare (pagamenti degli acquisti dall'esterno, retribuzioni ecc.), costi non
finanziari (rappresentati dagli accantonamenti effettuati in sede di scritture di
assestamento) e, per differenza, utile.
Ipotizziamo ora di non finanziare l'acquisto di immobilizzazioni tecniche
con mezzi propri.
Dovremo, possibilmente, fare ricorso a delle Passività di tipo
consolidato.
Se vogliamo che sia l'immobilizzazione stessa, come deve essere, a
generare il flusso di cassa necessario per il rimborso delle quote di mutuo è
chiaro che dobbiamo correlare tale rata con gli ammortamenti ad essa relativi,
dal momento che questi sottendono dei flussi di cassa (delle non uscite di
cassa e quindi "entrate").
Anche così facendo, però, restano delle priorità, che sono rappresentate
dal pagamento dei costi finanziari, che comunque devo pagare.
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
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E' chiaro, quindi, che le nuove uscite determinate dalla rata di mutuo,
che devono più o meno coincidere con gli ammortamenti, ne seguiranno la
sorte.
Infatti, poniamo che la situazione diventi critica; e quindi che i ricavi
(finanziari) via via diminuiscano.
Certi costi (finanziari) li dovremo comunque soddisfare (dipendenti,
fornitori ecc). Sono infatti costi che, finanziariamente, hanno la caratteristica
della rigidità e della priorità e non possono essere evitati in alcun modo.
Se i ricavi si riducono, in sostanza, "saltano" proprio gli utili e gli
ammortamenti.
In sostanza, i costi non finanziari (e nel nostro caso le rate di mutuo ad
essi correlati) si trovano a seguire i destini, all'incirca, del reddito di impresa.
In altre parole, dato che i costi finanziari sono rigidi, quando la
situazione diventa critica ciò che rischia di non trovare reintegrazione o
remunerazione sono l'utile e gli ammortamenti.
Pertanto, la remunerazione del Capitale immobilizzato, gli
ammortamenti (e quindi il rimborso della rata di mutuo) hanno un coefficiente
di rischio in una qualche misura paragonabile a quello dell'utile, con una
differenza di fondo, che a quest'ultimo sono correlati solo verso il basso (cioè
nel caso di perdite il finanziatore perde, mentre quando i profitti sono in
crescita la sua remunerazione resta rigida).
Naturalmente questa indicazione, come quella del grado di autonomia
finanziaria, va presa come indicazione di tendenza, e non con rigidità. E'
chiaro che vi sono situazioni in cui il rischio sia per il terzo sia, di
conseguenza, per l'imprenditore, è tollerabile comunque.

Un altro quoziente di carattere finanziario, che non ha la caratteristica di


essere strutturale ma che comunque è interessante come indicatore di rischio,
è il così detto indice del punto di non ritorno, che è dato dal rapporto fra mezzi
di terzi e fatturato.

Mezzi di terzi
Fatturato

Vediamo come si può arrivare a questo rapporto.


L'indice da cui si può partire è un rapporto molto utilizzato nella
pubblicistica economico-finanziaria, quello fra oneri finanziari e fatturato.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione


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Ora questo indice di per sé non aggiunge molto - ai fini informativi - a


quanto non dica il ROD.
Ne è però interessante la sua scomposizione.

Oneri finanziari Oneri finanziari Mezzi di terzi


= x
Fatturato Mezzi di terzi Fatturato

Come si vede esso può essere interpretato come risultato del prodotto
fra ROD (OF/MT) e mezzi di terzi su fatturato (MT/F).
E' chiaro che, fino a quando i mezzi di terzi sono inferiori al fatturato,
MT/F ha un effetto demoltiplicativo del ROD rispetto al peso del costo dei
finanziamenti sul fatturato; quando invece il rapporto supera l'unità esso ha un
effetto leva.
Questa è una semplice relazione matematica.
Al di là di ciò, comunque, di questo indice è interessante il significato
statistico. Perché, statisticamente, è l'arrivare al valore che ne spiega il nome
così suggestivo ed inquietante: "punto di non ritorno".
In sostanza, nel momento in cui l'indebitamento raggiunge livelli
superiori a quello del fatturato, è statisticamente alquanto improbabile che
l'impresa ce la faccia a risollevarsi dallo stato di crisi finanziaria.
Quindi tanto più l'indice assume valori vicini all'unità, tanto più il rischio
finanziario è evidente, evidente al punto che se si arriva al valore 1 nessuno
sarà più disposto a scommettere sulla vita dell'impresa.

Indice di autonomia finanziaria, indice del margine di struttura, indice del


punto di non ritorno.
Questi indici che abbiamo visto rappresentano dei punti di riferimento
per far sì che l'impresa riesca a trovare dei riferimenti-limite alla corsa
all'indebitamento che può essere motivata dall'osservazione della leva
finanziaria.
E' vero, quindi, che il ricorso alla leva finanziaria - e pertanto
all'indebitamento - entro certi limiti è positivo, e ci consente, a parità di altre
condizioni di produrre un maggior reddito netto.
Però è altrettanto vero che il ricorso indiscriminato ed illimitato al
mercato finanziario, può avere un forte impatto sul costo medio dei
finanziamenti, in ragione del rischio percepito dai terzi.
Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione
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A conclusione delle analisi di dinamica finanziaria è opportuno


riprendere brevemente il tema del calcolo del ROD.
Abbiamo visto che nel Conto Economico civilistico figurano tra gli oneri
finanziari solo e soltanto gli oneri finanziari espliciti ed abbiamo evidenziato il
grado di distorsione che si può avere, ad esempio, confrontando due imprese
che attuano politiche finanziarie diverse, una ricorrendo al finanziamento
bancario (a tasso esplicito) e l'altra al debito di fornitura (a tasso implicito).
Si è detto che un modo per risolvere questa distorsione, ed ottenere un
ROD comparabile può essere computare gli oneri impliciti ed esplicitarli.
In realtà, però, quella di esplicitare gli oneri finanziari non è una strada
molto utilizzata. A livello di analisi per indici, infatti, si preferisce passare dal
ROD che si è visto fino ad ora - che considera tutti i finanziamenti di terzi - ad
uno che ricomprenda solo le Passività che producono oneri finanziari espliciti.
Non tutte le Passività, pertanto, ma le Passività al netto dei fornitori e
del TFR.

Oneri finanziari
Mezzi di terzi - TFR - Fornitori

Questo modo di calcolare il ROD ci permette di arrivare ad individuare


un costo medio dei finanziamenti più realistico, perché è chiaro che, altrimenti,
non è raro trovarsi di fronte ad aziende che presentano un costo
dell'indebitamento del 2 - 3% (se fanno molto ricorso ai fornitori), un tasso che
non mi esprime nulla ai fini dell'analisi di come finanziare un nuovo
investimento: è chiaro che qualsiasi finanziamento a tasso esplicito andrà a
superare il ROD di 12 o il 14 punti percentuali.

Stefano Pozzoli. Analisi di Bilancio. Una introduzione

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