Dipartimento di Economia e Management

Corso di Laurea in BANCA, FINANZA E MERCATI FINANZIARI

Tesi di Laurea Triennale

Le Bolle Speculative: Come si Formano, Teorie e Cenni Storici.

Relatore:

Prof. Meccheri Nicola

Candidato:

Riccardo Pellegrino

Anno Accademico 2021/2022

Indice

Introduzione

1. Bolle Speculative

1.1. Caratteristiche in Comune

1.2. Fattori che Contribuiscono alla Formazione

1.3. Fasi Principali

1.4. Teorie

1.5. Effetti

2. Finanza Comportamentale

2.1. Euristica, processo decisionale e errori comportamentali

2.2. Teoria dei prospetti e preferenze

3. Cenni Storici

3.1. La Tulipomania

3.2. La bolla “dot.com”

Conclusione

Bibliografia

2
Introduzione

Nella prima metà del XVII secolo, con due bulbi di tulipano era possibile

acquistare una casa in centro ad Amsterdam. Nel Febbraio del 1937, il trend rialzista

si invertì. Nel giro di poche settimane, i prezzi crollarono del 90%. Questo fenomeno,

conosciuto come “tulipomania”, fu la prima vera bolla speculativa registrata. Ma a

cosa era dovuto il vertiginoso aumento dei prezzi? Robert J. Shiller, durante la fine

del millennio, quando la borsa di New York raggiunse massimi storici, si interrogava

sulle ragioni degli alti livelli del mercato e si chiedeva se essi non fossero in realtà

una qualche tendenza umana che lui stesso definiva “euforia irrazionale”.

Comprendere le cause, come nascono, gli sviluppi e lo “scoppio” di questi fenomeni

e tentare di darne una spiegazione è estremamente complicato. Questo lavoro andrà

a trattare nel dettaglio cosa sono le bolle speculative, quali sono i fattori che le

influenzano, le teorie sviluppate negli anni e gli effetti che hanno sull’economia reale.

Andrà anche ad illustrare i principi di psicologia legati al comportamento individuale

e sociale di coloro che operano nei mercati finanziari, ovvero illustrerà le basi della

finanza comportamentale. Per concludere, descriverà nel profondo due delle più

famose bolle speculative: la “tulipomania”, considerata la prima bolla speculativa,

sviluppatasi in Olanda nel mercato dei tulipani nel 1637 e la bolla “dot.com”, che

nacque con l’avvento di Internet e del World Wide Web degli anni Novanta e portò a

triplicare l’indice NASDAQ dalla fine del 1998 al Marzo 2000.

3
Capitolo 1: Bolle Speculative

Le bolle speculative rappresentano un aumento improvviso e apparentemente

ingiustificato dei prezzi rispetto ai suoi valori fondamentali, per via di un incremento

incontrollato della domanda. Il comportamento di acquisto degli investitori provoca

un aumento insostenibile dei prezzi che non riflette informazioni autentiche. Il trend

positivo continua fino a quando gli individui realizzano che il prezzo è troppo elevato

e difficilmente potrà continuare a salire, facendo così scoppiare la bolla. Una bolla

può manifestarsi in diverse zone geografiche (Olanda, Stati Uniti, Cina, Etc.), in

svariati contesti (ci sono esempi di bolle che si sono sviluppate durante recessioni,

depressioni o espansioni economiche) e può formarsi in qualsiasi tipo di mercato

(tulipani, azioni negoziate e non, immobili, etc.). Tutti questi fattori che caratterizzano

le bolle speculative, insieme agli effetti positivi e negativi che si riflettono

sull’economia, verranno analizzati in questo capitolo.

1.1. Caratteristiche in Comune

Come già accennato nell’introduzione, le bolle speculative sono difficili da

prevedere e da spiegare. Andremo quindi ad analizzare quali sono le caratteristiche

che la maggior parte delle bolle hanno in comune. La prima caratteristica, che è

anche la più evidente e semplice da comprendere, è un aumento notevole dei

prezzi. Gli alti prezzi perdono la correlazione con i valori fondamentali. Il boom

riceverà poi una forte correzione, oppure subirà un crollo. La seconda caratteristica

cruciale, sono gli imponenti investimenti e speculazioni. In ogni bolla mai registrata ci

sono sempre state cifre importanti che circolano in entrata e in uscita nell’asset

4
preso di mira. Una concentrazione di flussi verso un determinato asset è un fattore

che può innescare la bolla speculativa. La terza caratteristica da sottolineare è che

le bolle si formano in un contesto comune: i soggetti economici convinti che una

nuova industria, un nuovo prodotto, una nuova tecnologia potranno offrire cospicui

guadagni e registrare una crescita senza precedenti corrono all'acquisto del bene in

questione, nella speranza di rivendere lo stesso ad un prezzo superiore. La corsa

all'acquisto provoca un aumento del prezzo che conferma, agli occhi di molti, la

bontà della precedente previsione di un futuro aumento del prezzo. Come quarta

caratteristica c’è un denominatore comune in tutte le bolle sopra descritte: la leva

finanziaria. Per leva finanziaria si intende il rapporto di indebitamento, definito come

rapporto tra debiti e mezzi propri (capitale e riserve patrimoniali). Per esempio,

durante la mania dei tulipani c’era la possibilità per gli investitori di sfruttare la leva

tramite opzioni. Ciò consentiva loro di realizzare profitti molto elevati, ma gli

esponeva anche al rischio di perdite ingenti. In altri casi, come per la società South

Sea, venivano accettati acconti durante le emissioni e il resto da pagare a rate; nella

bolla azionaria degli anni '20, c’era abbondanza di credito e gran parte delle azioni fu

acquistata in debito; e durante la bolla .com sono emersi e sono stati utilizzati molti

derivati, oltre che un’eccessiva quantità di credito. Quindi, la leva finanziaria veniva

sfruttata sia attraverso acquisti di margini, semplici pagamenti anticipati, derivati o

abbondanza di credito e debito, dagli agenti che partecipano al processo della bolla.

Infine, c’è anche una quinta caratteristica, che spiega il ruolo del governo. In quasi

ogni bolla i rispettivi governi hanno preso parte alle varie fasi della bolla. Nel caso

dei tulipani si è cercato di evitare lo scoppio della bolla; quando la bolla degli anni '20

arrivò al culmine, la FED e il Congresso furono accusati di aver adottato politiche

sbagliate che avevano indotto ad una depressione. Quindi, si potrebbe sostenere

5
che i governi solitamente partecipano direttamente o indirettamente a un certo stadio

di un processo di bolla, sia esso la formazione, lo sviluppo o l'esplosione. Quindi per

riassumere, si potrebbe dire che le bolle si verificano con determinate caratteristiche

in comune insieme all’incertezza che la circonda; la leva contribuisce alle formazioni

di bolle: i governi di solito intervengono in qualche modo in una certa o in tutte le fasi

di una bolla; massicci flussi di denaro entrano ed escono facendo salire i prezzi alle

stelle fino ad avere una grande correzione. Sebbene queste siano solo osservazioni

alcune potrebbero emergere come modelli per il rilevamento di bolle con ulteriori

ricerche.

1.2 Fattori che Contribuiscono alla Formazione

Nella sua opera “Euforia Irrazionale: Alti e bassi di Borsa”, apparsa per la

prima volta nel 2000 durante l’apice dei mercati azionari di tutto il mondo, Robert J.

Shiller individua diversi fattori che contribuirono alla formazione della bolla

speculativa che riguardava tutti mercati azionari di quell’epoca. Tali fattori venivano

divisi in tre categorie principali: fattori strutturali, culturali e psicologici.

1.2.1 Fattori Strutturali

Durante il rialzo del mercato azionario degli anni ‘80, la crescita dell’economia

da sola non poteva spiegare tale aumento. Per chiarire questa crescita dobbiamo

suddividere la macrocategoria dei fattori strutturali in fattori acceleranti e meccanismi

amplificatori. I fattori di accelerazione, quali la tecnologia e la demografia,

nonostante siano situati al di fuori dei mercati, ne influenzano comunque il

6
comportamento e, tramite i meccanismi amplificatori, che rafforzano la fiducia nel

mercato nonostante il suo valore già alto, si creano situazioni dove cambiamenti di

prezzi causano ulteriori cambiamenti, formando così una bolla speculativa. Shiller

individua ben dodici fattori acceleranti che hanno contribuito al boom del mercato

azionario. Uno dei più importanti fù sicuramente l’arrivo di Internet e del World Wide

e l’aumento degli utili nello stesso momento. Perciò, il pubblico fu portato a pensare

che i due fenomeni fossero, se non correlati, correlabili in futuro: internet avrebbe

potuto far lievitare i profitti. Di conseguenza, i mass media focalizzarono la loro

attenzione verso il mercato azionario, annunciando previsioni sempre più ottimistiche

riguardo gli andamenti dei mercati e dei guadagni in conto capitale. Le aspettative

erano solite superare l’aumento effettivo dei prezzi. Web. La maggior parte degli

utenti scoprì il Web a partire dal 1997, proprio quando il NASDAQ (attualmente su

tale mercato sono quotate oltre 3000 società diverse,molte delle quali appartenenti

al comparto tecnologico), inizio il suo rally fino a triplicare il suo valore agli inizi degli

anni 2000. Altri due fattori da considerare sono la crescita del grado di materialismo

e di fiducia nel sistema capitalistico, a seguito della fine del comunismo, che si

traducono in fiducia nel mercato. Ci sono anche fattori di natura politica che hanno

contribuito alla bolla, come il Congresso del Partito Repubblicano e la proposta di

taglio fiscale sui redditi di capitale, che si verificarono proprio quando il mercato

raggiunse il suo massimo livello. Altri fattori secondari comprendono il “Baby Boom”

(negli Stati Uniti, dopo la fine della seconda guerra mondiale, ci fu un sostanziale

aumento delle nascite, meglio conosciuto come “Baby Boom”), l’attenzione

crescente dei media per il mondo degli affari, previsioni sempre più ottimistiche da

parte degli analisti, sviluppo di istituti pensionistici a contribuzione determinata, lo

sviluppo dei fondi aperti, la diminuzione dell’inflazione e gli effetti dell’illusione

7
monetaria, l’aumento dei volumi di negoziazione e l’incremento della tendenza a

scommettere. La maggior parte di questi fattori erano rilevabili sia in Europa che in

altri paesi, e quindi una teoria che li ritenga cause del boom del mercato azionario

negli Stati Uniti non è incoerente con il fatto che tale boom sia condiviso

sostanzialmente anche da altri paesi.

Dopo aver esaminato i fattori acceleranti che possono impattare una bolla

speculativa (nel particolare, abbiamo considerato quelli inerenti alla bolla dei mercati

finanziari negli anni novanta), analizzeremo ora il modo in cui l’impatto di questi

fattori viene esaltato dai meccanismi amplificatori che coinvolgono la fiducia degli

investitori, le loro aspettative sul futuro del mercato e l’attenzione pubblica rivolta

verso esso. I mezzi di comunicazione e la situazione economica in un dato momento

giocano una parte importante nel modo in cui gli agenti andranno ad operare nel

mercato. Questi meccanismi operano tramite una specie di curva di retroazione.

Secondo la teoria della curva di retroazione gli aumenti iniziali dei prezzi (causati da

fattori acceleranti) provocano ulteriori aumenti dei prezzi che causano l’aumento

della domanda da parte degli investitori, innescando ulteriori incrementi. Così

facendo, questi meccanismi aumentano l’impatto iniziale dei fattori acceleranti.

Nonostante ciò, è difficile dimostrare come una semplice retroazione del prezzo può

effettivamente agire nei mercati finanziari. Shiller, per provare il ruolo di questa teoria

nei mercati, osservò gli schemi Ponzi e definì le bolle speculative come schemi di

Ponzi “naturali”. Gli schemi Ponzi, o schemi a catena, sono definibili come una sorta

di modello economico volto ad ottenere in modo illegale ingenti quantità di denaro da

coloro che vengono truffati. Sebbene negli anni si sia evoluto alla base del sistema

rimane lo stesso: alle prime persone che vengono coinvolte si permette di ottenere

ritorni economici in breve tempo, ma a patto che portino sempre nuovi clienti,

8
disposti a pagare nuove quote. I guadagni derivano infatti esclusivamente da un

fattore: le quote versate dai nuovi investitori. Ad incamerare il denaro sono solo i

primi coinvolti e ovviamente lo schema di vendita truffaldino è destinato a

concludersi, dal momento che non vi sono investimenti alla base che generino

profitti. Le bolle speculative vengono quindi considerate schemi Ponzi di tipo

“naturale” perché nascono di tanto in tanto senza però nessun gestore dietro.

Quando i prezzi salgono in continuazione, gli investitori vengono remunerati

ripetutamente dagli aumenti proprio come avviene negli schemi di Ponzi. Come

abbiamo visto, nonostante il meccanismo di retroazione venga normalmente citato

come pura ipotesi, ci sono di fatto casi reali dove si realizza effettivamente nei

mercati.

1.2.2 Fattori Culturali

La seconda categoria di fattori che andremo ad analizzare sono i fattori

culturali. Tra i fattori culturali proposti da Shiller vi è principalmente il ruolo dei mezzi

di comunicazione come propagatori delle bolle speculative. I media possono

influenzare l’opinione sui mercati di certi gruppi di persone, attraverso il modo di

propagazione di determinate notizie, con l'obiettivo di guadagnare l’interesse del

pubblico. Non a caso, le prime bolle speculative sono apparse in contemporanea

con i giornali. I principali mezzi di comunicazione comprendono giornali, riviste, radio

e televisione. Con l’avvento di Internet, come discusso precedentemente, abbiamo

anche un nuovo mezzo di comunicazione, i social network, sviluppati con algoritmi

ad-hoc, connettono persone a distanza, permettendo loro di condividere fatti e idee e

discuterne. Eventi significativi sul mercato si verificano solo se esiste un modo

9
comune di pensare e i mezzi di comunicazione sono veicoli essenziali per la

diffusione di idee. Nonostante ciò, l’importanza delle cronache per il mercato

azionario non è quella di semplice strumento per gli investitori. I media formano

attivamente l’attenzione del pubblico e le categorie di pensiero, creando l’ambiente

in cui si verificano gli avvenimenti del mercato.

In secondo luogo, secondo Shiller, i rialzi dei prezzi possono essere anche

associati alla diffusione del pensiero di una “nuova era”. Con questa espressione si

vuole intendere ottime prospettive economiche o un boom del mercato. Nel caso

dell’espansione degli anni ’90, con “nuova era” ci si riferiva a un periodo di prosperità

guidato dalla globalizzazione e avvento tecnologico. La continua crescita e

prosperità del ciclo economico, spesso affiancata e trascinata dalla nascita o dallo

sviluppo di nuove tecnologie che danno l’impressione di aprire la possibilità a

numerose occasioni redditizie, che si traduce in un aumento nella fiducia e nei livelli

del mercato azionario.

1.2.3 Fattori Psicologici

Il mercato solitamente non rispecchia i valori fondamentali. Le ragioni di

natura psicologica risiedono principalmente nell’incomprensione del giusto valore da

attribuire al mercato. La gente non ha la minima idea del valore “corretto” Questo

perché la maggioranza delle persone non si ferma a riflettere su quale dovrebbe

essere il livello del mercato. I modelli di comportamento umano nelle operazioni di

borsa limitano la perfetta lettura della realtà e in ciò si possono notare molti dei

luoghi comuni relativi alla psicologia (andremo ad approfondire molti di questi nel

secondo capitolo, riguardante la finanza comportamentale, e illustreremo solo i

principali trattati da Shiller relativi alla bolla dei mercati negli anni novanta). Gli

10
investitori, nel prendere decisioni, agiscono istintivamente. La mancanza di chiare

indicazioni porta a limiti alla capacità decisionale. Tali limiti vengono definiti ancore e

possono essere di due tipi: ancore quantitative e ancora morali. Con la prima

categoria si intendono quei limiti dati dalla lettura superficiale del valore degli asset.

Infatti, le persone tendono a valutare un titolo azionario in base all’ultimo prezzo che

ricordano o secondo una stima media dei prezzi passati. Gli psicologi hanno

dimostrato che in situazioni non chiare le decisioni delle persone sono influenzate da

qualsiasi ancora disponibile al momento, quindi nel caso prezzi azionari,

nell’esprimere valutazioni sul livello dei prezzi l’ancora è solitamente costituita dal

prezzo più recente. Un’altra ancora quantitativa potrebbe essere il record del prezzo

più recente o i livelli più vicini a cifra tonda; questo per via degli insoliti

comportamenti del mercato in prossimità di tali livelli. Con la seconda categoria,

quella delle ancore morali, si intendono le forze che spingono gli agenti economici

all’acquisto di titolo. Sotto la nozione di ancore morali c’è il principio psicologico

secondo cui gran parte del pensiero umano che sfocia in azione non è quantitativo,

ma prende la forma di narrazioni e giustificazioni. È per questo che nel caso delle

ancore morali, la gente valuta una storia senza dimensione quantitativa mettendola a

confronta con la quantità oggettiva di ricchezza finanziaria di cui dispone per il

consumo. Gli psicologi hanno dimostrato l’importanza delle narrazioni nel processo

decisionale studiando il modo in cui i giurati giungevano a prendere una determinata

decisione nei casi difficili. Essi scoprirono che l’approccio dei giurati ad elaborare i

complessi argomenti del processo tendeva a prendere la forma della costruzione di

una storia, inserendo i dettagli forniti nel caso in una sequenza narrativa coerente

della catena di eventi. Nel descrivere il loro verdetto essi tendevano a non parlare di

quantità o di probabilità ma tendevano a raccontare la storia del caso in questione, a

11
fare la cronologia degli eventi e a sottolineare quanto fosse coerente. Per analogia,

coloro che vendono titoli al pubblico ampio spesso tendono a raccontare la storia del

titolo, una narrazione vivida che descrive la storia dell’azienda, la natura del prodotto

e il modo in cui viene usato dal pubblico. Il principio della narrazione può collegarsi

anche alla natura umana di scommettere, presente in diverse forme in tutte le

culture. Questo perché, nonostante le probabilità che spesso sono avverse agli

scommettitori, quando vengono raccontate storie riguardanti le scommesse,

solitamente vengono raccontate solo esperienze e vengono ignorate le probabilità.

Questi limiti si uniscono anche al problema di eccessiva fiducia dell’uomo nel suo

intuito e di conseguenza all’incapacità di riflettere e agire razionalmente. Shiller nel

valutare il significato delle ancore psicologiche, analizza anche delle tendenze

diffuse nel comportamento umano riguardanti l’avere un eccessiva fiducia in ciò in

cui credono. Altri fattori psicologici comprendono l’effetto epidemico del passaparola

sulle decisioni di acquisto di determinate azioni, facendo passare i propri acquisti

come convenienti al prossimo, e la tendenza umana ad essere un gregario, quindi di

fidarsi delle informazioni di coloro ritenuti esperti. La maggior parte degli operatori

finanziari fu spronata all’acquisto di azioni a causa dell’errata convinzione per cui il

mercato azionario anche in caso di crollo risalirà completamente, senza tenere in

considerazione, tuttavia, che esso può rimanere a bassi livelli per lunghi periodi.

Citando Shiller: “Le ancora psicologiche per il mercato si impigliano nelle cose più

strane lungo il fondo opaco della nostra consapevolezza. L’ancora può sganciarsi

per impigliarsi di nuovo in qualche oggetto la cui forza ci sorprenderebbe se lo

vedessimo in superficie”.

12
1.3 Fasi Principali

Indipendentemente dal tipo di bolla, dal mercato in cui si sviluppa, contesto o

luogo geografico, osservando i grafici, possiamo notare delle similitudini.

L’evoluzione dei prezzi in termini di “pattern” è abbastanza simile, ciò ci permette di

suddividere tale crescita, e il successivo scoppio, in quattro fasi principali.

Le quattro fasi si suddividono in: “Stealth Phase”, “Awerness Phase”, “Mania

Phase” e “Blow Off Phase”.

1) Stealth Phase: Nella prima, ci troviamo in una situazione dove solo pochi

investitori specializzati intravedono in nuovi fondamentali del potenziale e,

dato il grande potenziale di un futuro apprezzamento, assumono una

posizione “long”. Con il termine “posizione long” si descrive il processo di

acquisto di un asset con la speranza che il prezzo del sottostante salga.

Durante questa fase, l’asset è accompagnato da un rischio considerevole

13
 poiché le ipotesi devono ancora essere testate, tanto è vero che è quasi

impossibile prevedere che si formerà una bolla speculativa. L’operatività in

questo stadio è praticamente esclusiva agli investitori esperti con un maggiore

accesso alle informazioni (chiamati “smart money”), che prende posizione nel

mercato con cautela e senza che gli altri partecipanti lo notino. Questo tipo di

partecipanti al mercato potrebbe avere informazioni migliori e più veloci,

nonché gli strumenti e le conoscenze per capire cosa sta succedendo. I

prezzi delle attività aumenteranno gradualmente e lentamente, senza la

presenza di partecipazioni considerevoli. Gli “smart money” aumenteranno

gradualmente le loro posizioni, considerando la progressiva consolidazione

dei fondamentali.

2) Awareness Phase: Con il “take off”, si passa alla seconda fase principale.

L’andamento dei prezzi viene rilevato dagli investitori istituzionali che iniziano

a fare grandi investimenti negli asset, spingendo i prezzi al rialzo. I nuovi

investitori potrebbero incassare i loro primi profitti, generando così una fase di

svendita di breve durata (first sell off), che verrà sfruttata dagli “smart money”

per aumentare ulteriormente la loro esposizione verso l’asset preso di mira,

causando una “bear trap”. La “bear trap” consiste, secondo l’Analisi Tecnica,

in un segnale di inversione di una tendenza rialzista. La bear trap fa credere

che un “bull market” (mercato rialzista) si stia trasformando in un bear market

(mercato ribassista), previsione che si rivelerà poi inesatta provocando perdite

a chi ha impostato operazioni ribassiste a seguito di tale segnale. La fine di

questa fase verrà segnata dall'entrata in gioco da parte dei media. I mezzi di

comunicazione principali iniziano a essere coinvolti e di conseguenza gli

14
 investitori meno esperti, spronati dal potenziale guadagno, cominciano a

interessarsi all’asset.

3) Mania Phase: Questa rappresenta la fase principale, dove i fattori psicologici

sono la prima causa di crescita del valore. La tendenza dei prezzi è

chiaramente al rialzo e il pubblico in generale decide di investire nella

“opportunità di investimento di una vita”. L’aspettativa di un futuro

apprezzamento viene percepita come una sicurezza e si instaura la

convinzione che il rischio è vicino allo zero; i prezzi futuri vengono presi come

“garantiti” considerando l’apprezzamento dei prezzi passati, il che va

ovviamente contro la realtà dei fatti. Questa fase è gestita dalle emozioni e

non dalla razionalità. Enormi quantità di capitali affluiscono, generando così

aspettative ancora più elevate e facendo salire i prezzi alle stelle (retroazione

del prezzo delle azioni). Questa tendenza si rafforza da sola e man mano che

i prezzi salgono, affluiscono più capitali. Nel frattempo, gli smart money,

insieme agli investitori istituzionali, iniziano a chiudere le posizioni presenti nei

loro portafogli, vendendo gli asset sopravvalutati al pubblico generale. Per

quanto riguarda i media e le opinioni, non ci sono argomenti contro i valori

fondamentali poiché molti attori sono fortemente coinvolti nella bolla e tutti

vogliono mantenere il momentum favorevole e l’apprezzamento dei prezzi.

L’euforia e l’avidità si insinuano mentre le fortune continuano a crescere.

Durante la follia tutti cercano di partecipare, senza nessun tipo di

comprensione della situazione e senza razionalità. La leva finanziaria e il

debito giocano un ruolo fondamentale aumentando i fondi in entrata verso

l’asset e spingendo i prezzi ancora più in alto. Quando il credito è a buon

mercato, questa fase dura molto più a lungo del previsto. Dopo questo

15
 susseguirsi di eventi, i media e la folla inizieranno ad affermare che sono stati

raggiunti nuovi fondamentali e che esiste un “permanent high plateau”, al fine

di giustificare i prezzi vertiginosi. Questo è il momento che precede lo

scoppio.

4) Blow-off Phase: La blow-off phase è l’ultimo stadio che termina il ciclo di una

bolla speculativa. A questo punto, arriva il momento dove la maggior parte dei

soggetti coinvolti nella bolla, più o meno nello stesso momento, si rendono

conto che la situazione è cambiata. Emerge la cruda realtà che l’asset è

estremamente sopravvalutato e si perde la fiducia e le aspettative. C’è una

fase di negoziazione in cui molti investitori intrappolati cercano di convincere

tutti che la battuta d'arresto è solo temporanea e che tutti quelli che dicono

diversamente rischiano di rimanere fuori dall’opportunità di una vita. C’è un

piccolo risveglio dovuto ad alcuni che credono che sia solo una leggera

correzione (bull trap), ma non dura a lungo. I declini iniziano, ognuno più

drammatico, e tutti si aspettano ulteriori diminuzioni. Il crollo inizia e il pubblico

in generale rimane con le attività sopravvalutate mentre gli smart money

avevano abbandonato lo scenario molto tempo fa, durante la mania phase. Lo

scoppio accade molto più rapidamente rispetto all’iniziale salita. Molti agenti

che hanno operato con grandi leve falliscono, forzando così nuove ondate di

vendite aggiuntive. I prezzi potrebbero scendere fino a superare il trend di

equilibrio a lungo termine, offrendo una nuova opportunità di acquistare

l’asset questa volta sottovalutati. Tuttavia, la folla a questo punto considera

questi beni l’ultimo male nel mondo, e questo è il momento in cui gli smart

money fanno affari a prezzi bassi.

16
1.4 Teorie

In questa sezione verranno descritte le più importanti teorie sulle bolle.

Andremo a trattare i tre principali gruppi di categorie: le teorie sociali e psicologiche,

le “Logistic functions based theories” e la teoria delle bolle create dal governo.

Essendo delle teorie, nessuna di esse è dimostrata empiricamente; ma possono

comunque fornire importanti indicatori e aspetti da considerare quando si cerca di

valutare l’effettiva esistenza di una bolla e le metodologie da usare.

1.4.1 Teorie Sociali e Psicologiche

I principali esponenti di questa categoria sono Kenneth L. Fisher and Meir

Statman. Queste teorie sono per la maggior parte basate su quello che John

Maynard Keynes definì “animal spirits” in “The General Theory of Employment,

Interest and Money”, pubblicato nel 1936. Keynes spiegava come era possibile

prevedere, tramite calcoli e formule matematiche, il valore futuro atteso di un

determinato asset. Tuttavia, il pubblico generale si suppone essere impossibilitato di

formulare queste stime, rendendoli più propensi a fare trading concentrato nel breve

periodo, ovvero speculare, tralasciando il trading di lungo periodo. E questa

prospettiva di breve periodo spesso crea instabilità. Keynes illustrava come il

pubblico generale operava tramite “spiriti animali” che definisce come "un impulso

spontaneo all'azione piuttosto che all'inazione del tutto irrazionali". Riassumendo,

Keynes crede che gli agenti economici possono agire in condizioni di irrazionalità

causando distorsioni nei prezzi delle attività e, quindi, instabilità. Avendo questo

come base, vengono costruite le successive sottoteorie:

17
1) The Greater Fool Theory: Secondo questa teoria, individui troppo ottimisti

(definiti fools) comprano assets sopravvalutati, anche se a conoscenza del

fatto che il prezzo non riflette il loro valore dei fondamentali, con l’intenzione di

rivenderli a un prezzo ancora più alto ad altri agenti del mercato (definiti the

greater fools), che hanno aspettative ancora più alte e sono disposti a

speculare a loro volta. Il ciclo continua fino a quando non esistono più fools

disposti a comprare a quel prezzo e la bolla scoppia. In tempi di "bolla", “the

greater fool theory” sembra funzionare esattamente come spiegato. Le bolle

creano un valore artificiale, e finché gli investitori sono in preda ad una

frenesia d'acquisto, sono disposti a pagare in eccesso per un l’asset in

questione. Pertanto, fintanto che la vendita avviene quando si verificano

quegli acquisti frenetici, “the greater fool theory” resta valida. Tuttavia, tutte le

bolle devono esplodere, poiché per definizione sono anormali. Pertanto, gli

asset estremamente sopravvalutati vedranno il loro valore diminuire molto

rapidamente e ciò potrebbe comportare notevoli problemi per l'investitore, che

dipendeva dalla “the greater fool theory” per salvarlo da una serie di cattivi

investimenti. Una volta scoppiata la bolla, la perdita diventa reale.

2) Herding Theory: Questa teoria, anche conosciuta come “Effetto Gregge”,

afferma che gli individui imitano le azioni (razionali e irrazionali) di gruppi più

grandi. L'effetto gregge è parte integrante della psicologia umana, quindi,

possiamo affermare che i gruppi di investitori che operano nel mercato

comprano e vendono nella “direzione del mercato”, e questo può portare alla

formazione delle bolle speculative, in quanto vi è una tendenza a emulare il

comportamento degli altri investitori invece che prendere decisioni basate su

un ragionamento personale o sulla base delle informazioni raccolte. I dati e le

18
 informazioni raccolte dall'investitore tendono ad assumere un ruolo

secondario, perché la decisione si baserà sulle indicazioni prese dagli altri

soggetti. Si tende a perdere la propria autonomia di pensiero per omologarsi

all'altrui condotta. Nel momento in cui si imita il comportamento assunto dalla

massa, ci si sente rassicurati poiché si presuppone che gli altri potrebbero

avere informazioni qualitativamente e quantitativamente migliori. Visto che

tutti gli agenti si muovono nella medesima direzione, di conseguenza quando

vi è il fallimento di un soggetto, vi è il fallimento di tutti quelli che hanno

seguito il “gregge”.

3) Extrapolation Theory: Nella Extrapolation Theory, i dati storici relativi ai prezzi

vengono proiettati nel futuro, ovvero gli investitori si aspettano che i fatti

accaduti nel passato si ripetono nonostante le condizioni siano cambiate. Nel

caso delle bolle, gli agenti formano opinioni e prendono decisioni per via della

convinzione che i prezzi continueranno la loro tendenza passata in futuro. Il

sostegno a questa tesi deriva dal fatto che gli investitori tendono ad associare

i rendimenti passati su determinati asset con i rendimenti futuri, con la

conseguenza di rilanciare alcuni asset rischiosi per cercare di mantenere e

raggiungere gli stessi tassi di rendimento passati. Questo processo termina

nel momento in cui i rendimenti non sono più positivi, quindi gli investitori non

si sentono compensati per il loro rischio, e la bolla scoppia.

4) Moral Hazard Theory: Secondo questa teoria, ogni qualvolta il rapporto

rischio/rendimento viene alterato, il moral hazard può apparire come risultato.

Questo accade quando un agente ha una sorta di immunità, quindi questo

agente potrebbe avere un incentivo a intraprendere un livello di rischio al di

sopra delle sue possibilità o non conforme al suo piano di investimento.

19
 Questo comportamento potrebbe agire al di sopra dei loro livelli di rischio di

equilibrio generando instabilità nel sistema e di conseguenza potrebbero

emergere bolle.

1.4.2 Il Modello dell’Equazione Logistica

Questo modello viene tratto dall’opera di Girdzijauskas S. et al. Il punto di

partenza del loro modello è che la crescita è limitata. E da ciò, si può affermare che

la crescita del capitale è anche limitata alla capacità di investimento. Il capitale

investito riempie una parte di questa capacità ed è denominato "copertura degli

investimenti". Il resto della capacità di investimento è per la crescita del capitale ed è

indicato come "risorse di crescita". Poiché la capacità di investimento è limitata, se la

copertura degli investimenti aumenta, le risorse di crescita devono diminuire. La

capacità di investimento, quindi, limita la crescita degli investimenti. Abbiamo quindi

che:

Capacità di investimento = Copertura degli investimenti + Risorse di crescita

Questa è la configurazione iniziale. La bolla dovrebbe formarsi ed espandersi poiché

la copertura degli investimenti comprime le risorse di crescita all'interno della limitata

capacità di investimento. E quando la copertura degli investimenti è prossima al

limite di capacità, la bolla dovrebbe scoppiare. L'indicatore utilizzato per rilevare

l'effetto bolla, seguendo il ragionamento esposto, è quello di notare quando il tasso

di rendimento o l'efficienza dell'investimento aumenta molto bruscamente. La

creazione della bolla può implicare anche un processo inflazionistico. Il modello

20
dell’equazione logistica è un approccio tecnico molto complesso ma alquanto

interessante per cercare di rilevare le bolle; poiché la formazione, l'inflazione e lo

scoppio possono, almeno in teoria, essere approssimati.

1.4.3 Bolle create dal governo

La teoria delle bolle create dal governo spiega come i governi, insieme alle

élite al potere, stabiliscono uno schema a bolle attraverso il quale generano una

ridistribuzione della ricchezza nella società verso l’élite al potere. Thompson e

Hickson, maggiori esponenti di questa teoria, come queste bolle possono formarsi

sotto due diversi tipi di azioni governative:

1) Una sequenza di annunci governativi positivi, considerati veri dalle masse, con

finalità ingannevoli.

2) Riforme che riducono le sanzioni legali per annunci privati ingannevoli.

La seconda categoria di azioni governative sono quelle che andremo ad analizzare,

essendo quelle che osserviamo più spesso nei mercati. Un esempio di questa

configurazione è osservabile in tempi recenti, attraverso la bolla .com (che verrà

approfondita nel terzo capitolo), dove le grandi istituzioni dell’élite di governo erano

ben informate e protette prima dello sviluppo della bolla, durante e dopo lo scoppio.

La struttura di base consiste nel creare una situazione dove la società crede di avere

una buona opportunità di investimento, mentre l’élite al potere sono consapevoli del

processo e sanno quando lasciare effettivamente il treno prima che si schianti.

Quello che fa il governo è elaborare una legislazione a favore dell'élite in corsa che

permetta alla classe media di prendere in prestito e partecipare al boom delle

attività, ma una riforma che allo stesso tempo diminuisce la pena legale che i

21
promotori di “annunci ingannevoli” devono scontare nel caso di reato. Nel momento

esatto del picco, l’élite liquida la propria posizione lasciando la classe media con

asset svalutati in mano.

1.5 Effetti

In questa sezione andremo ad analizzare gli effetti delle bolle speculative. Al

contrario di come si può pensare, non tutte le bolle sono necessariamente negative.

Infatti, alcuni tipi specifici di bolle sono necessari nel nostro sistema monetario e

altre potrebbero portare espansioni del settore economico che altrimenti non si

sarebbero mai verificate.

1.5.1 Effetti positivi

La bolla positiva più grande, e probabilmente più importante, che è tuttora

presente nella nostra economia, è la moneta legale. La moneta ha valore

fondamentale pari a zero, e tutto il suo valore è intrinseco nella componente bolla.

Per quanto riguarda il dollaro, quando la convertibilità del gold standard fu

abbandonata nel 1971 dal presidente Richard Nixon, la cartamoneta perse ogni sua

relazione con il metallo prezioso oro. I dollari non erano più convertibili in once d'oro

e la cartamoneta assumeva valore da sola. Non essendoci più alcun tipo di

convertibilità, la cartamoneta è un semplice “pezzo di carta”. La fiducia e la

convenienza sono le componenti che alimentano la bolla. La fiducia poiché il denaro

viene emesso sotto la garanzia della Banca centrale, e convenienza poiché la

moneta legale funge da mezzo di scambio, che è di per sé un efficiente mezzo che

22
alimenta l’economia. Esistono anche teorie a favore delle bolle come mezzo di

rapida espansione dei settori economici. Il caso più notevole riguarda la bolla della

“Railway Mania”: in totale furono realizzati 10.000 Km a seguito di progetti autorizzati

tra il 1844 e il 1846. È interessante confrontare quel numero con la moderna rete

ferroviaria del Regno Unito, che si trova a circa 18.000 Km. Le altre due bolle più

elogiate sono la bolla delle “utilities”, che ha permesso all'elettricità di arrivare

praticamente ovunque; e la bolla .com, poiché ha ampliato le telecomunicazioni

tutt'intorno e ha portato Internet praticamente in tutto il globo. Si potrebbe sostenere

che tali espansioni sarebbero comunque avvenute nel lungo periodo, ma lo nascita

della bolla ha permesso di accelerare tale sviluppo.

1.5.2 Effetti negativi

Dopo aver analizzato gli effetti positivi, possiamo ora osservare quelli negativi.

Il principale effetto negativo è che le bolle ritardano la crescita dell'economia nel

lungo periodo, e riducono il benessere di tutte le generazioni nate dopo la comparsa

della bolla. Il ragionamento principale a sostegno di queste teorie è che le bolle

attraggono capitali, che altrimenti sarebbero stati allocati in asset più produttivi.

Questo perché, come nel caso della Tulipomania, le bolle nascono su beni che non

hanno un’utilità sociale e l'impatto sia dell'emergere che dello scoppio della bolla,

sebbene possa essere vantaggioso per la generazione attuale, può gravi ritardi sulla

crescita economica per le generazioni future. Un altro effetto negativo risiede nel

fatto che le bolle potrebbero portare a distorsioni economiche e instabilità finanziaria.

Per esempio, come precedentemente esaminato, la bolla .com ha causato una

chiara redistribuzione della ricchezza dalla classe media verso le élite al potere, ha

23
generato una disoccupazione quasi immediata del 10% in media, ha più che

raddoppiato il debito pubblico e fatto precipitare le economie occidentali in gravi

recessioni.

24
Capitolo 2: Finanza Comportamentale

Secondo borsaitaliana.it, con il termine finanza comportamentale si indica

quella branca degli studi economici che indaga i comportamenti dei mercati finanziari

includendo nei propri modelli i principi di psicologia legati al comportamento

individuale e sociale. Analizzare a fondo questo ramo dell’economia è cruciale per

capire come agiscono la maggior parte degli operatori finanziari e ciò renderà più

semplice la comprensione del fenomeno delle bolle speculative. La sfida più grande

della finanza comportamentale è quella di dimostrare che questi errori possono

essere tipizzati in quanto comuni alla maggioranza degli investitori. Dopo aver

analizzato il processo con cui gli agenti economici prendono le proprie decisioni,

andremo ad analizzare gli errori causati dal processo decisionale. A seconda della

loro natura possiamo suddividere gli errori comportamentali in due categorie

principali: errori cognitivi ed errori emozionali.

2.1. Euristica, processo decisionale e errori comportamentali

Come prendono le proprie decisioni gli investitori? Questa è la domanda

principale su cui si basa la teoria comportamentale. In ogni attimo vengono raccolte

e successivamente elaborate le informazioni necessarie per mettere in atto un

processo decisionale. Gli agenti economici utilizzano tipicamente un approccio

intuitivo. La maggior parte dei modelli economici presuppongono che gli investitori

siano agenti razinali. La realtà che li circonda viene analizzata e permette di

estrapolare dati e regole cognitive. Tali regole cognitive, definite euristiche,

generalmente funzionano bene, ma, in alcuni casi, possono essere non corrette e

25
possono generare severi errori sistematici. Kahneman e Tversky sono i primi a

illustrare quali errori possono comportare. Dal loro lavoro, si possono analizzare tre

principali comportamenti che possono causare errori cognitivi: la rappresentatività, la

disponibilità e l’ ancoraggio.

La rappresentatività si riferisce alla tendenza degli agenti economici a

ricorrere a stereotipi quando sono chiamati a prendere decisioni. Tale euristica viene

utilizzata per emettere dei giudizi sulla probabilità che un certo evento si verifichi

oppure no. Con l’utilizzo di questa euristica le persone svolgono inferenze senza

prendere in considerazione i reali dati statici che riguardano il quadro generale. Gli

errori cognitivi causati dalla rappresentatività sono cinque. Il primo consiste nella

insensibilità ai tassi base, ovvero gli individui tendono a ignorare i tassi base nello

stimare la probabilità degli eventi quando sono fornite altre informazioni descrittive,

ma irrilevanti. Il secondo errore è l’insensibilità alla grandezza del campione, cioè gli

individui frequentemente falliscono nell’apprezzare il ruolo della grandezza del

campione nello stimare l’attendibilità dell’informazione fornita dal campione stesso.

Successivamente troviamo la regressione verso la media, in altre parole ignorare il

fatto che gli eventi estremi regrediscono verso la media. Come quarta categoria di

errori causati dalla rappresentatività c’è l’errore dell’unione, ovvero gli individui

erroneamente credono che le unioni (due eventi che si verificano

contemporaneamente) siano più probabili degli insiemi più ampi di eventi di cui la

congiunzione è un sottoinsieme. Per ultimo, la rappresentatività causa ipersicurezza

e l’overconfidence. Il primo è legato alla sovrastima delle probabilità di esiti

favorevoli e alla sottostima delle probabilità di quelli sfavorevoli, che portano a errori

di valutazione nella formazione di stime. L’overconfidence, invece, porta a

sovrastimare le proprie capacità previsionali.

26
 La disponibilità è il modello cognitivo che causa il secondo gruppo di errori

euristici analizzato da Kahneman e Tversky. L’euristica della disponibilità viene

utilizzata quando nel fornire una stima riguardo al possibile accadere di eventi futuri

le persone utilizzano la loro esperienza relativa all’accadimento di quegli eventi in

passato. In altre parole, un agente stima la frequenza, la probabilità o

semplicemente le cause di un evento attraverso l’intensità con cui tali fatti o

avvenimenti sono disponibili nella propria memoria. Tuttavia le informazioni che

vengono recuperate dalla memoria non sono quelle con il potere informativo

maggiore ma sono spesso quelle più vivide, sono cioè le informazioni alle quali

l’individuo ha associato i connotati emotivi più forti. Eventi che si sono verificati più

spesso nella vita di un individuo o che lo hanno impressionato maggiormente

saranno giudicati come più probabili anche se in realtà non lo sono. Un evento che

evoca emozioni, che è ancora vivo nella memoria è più facilmente disponibile nella

memoria rispetto a un altro che non suscita emozioni, che è blando e vago e perciò

più difficile da ricordare. Poiché gli eventi che si verificano con maggior frequenza

sono più facili da ricordare, questa euristica consente spesso di prendere decisioni

corrette; ciononostante, poiché la disponibilità di un’informazione è influenzata da

fattori che non sono sempre legati all’effettiva frequenza con cui si verifica un

evento, tale regola empirica può essere causa di risultati errati. Le categorie di errori

causati dalla disponibilità sono tre: familiarità, recuperabilità e associazioni presunte.

La familiarità, come già accennato in precedenza, consiste nel giudicare gli eventi

che sono facilmente ritrovabili nella memoria, poiché vividi e recenti, più numerosi di

quelli di pari frequenza ma di più difficile rintracciabilità nella memoria. La

recuperabilità, invece, si basa sulla struttura della memoria che influenza il processo

di ricerca e può determinare errori nella stima delle frequenze. Infine, per

27
associazione presunte si intende la presenza di due eventi congiunti che può essere

sovrastimata, quando l’agente ricorda facilmente possibili associazioni.

Il terzo comportamento euristico esaminato è l’ancoraggio. L’ancoraggio si

può definire come la tendenza a collegare un ragionamento a un punto di

riferimento, anche se questo può non avere alcuna rilevanza logica in merito al

processo decisionale. Tale ancora può derivare dal valore assunto precedentemente

da un certo fenomeno, dal modo in cui il problema è presentato o da un’informazione

casuale. Questa euristica viene utilizzata dagli investitori quando, per decidere se

un titolo crescerà in futuro, si avvalgono del prezzo del titolo in un determinato

momento senza considerare la storia del titolo e la variabilità del suo prezzo nel

passato. L’ancoraggio comporta tre tipi di errori. Il primo è il conservatorismo, ovvero

quando gli individui risultano eccessivamente legati al valore iniziale che aggiustano

in modo insufficiente all’arrivo di nuove informazioni. In seguito, abbiamo gli errori di

unione e disunione, che consistono nella sovrastima delle probabilità di eventi

congiunti e sottostimano la probabilità di eventi disgiunti. Infine, l’ancoraggio può

causare, come per la rappresentatività, overconfidence, che abbiamo già trattato

precedentemente.

Oltre agli errori cognitivi, esiste un’altra categoria di errori che possono

occorrere durante il processo decisionale. Questa seconda categoria consiste negli

errori emozionali. Una delle emozioni più importanti è costituita dalla paura del

rimpianto che deriva dalla sofferenza che provoca rendersi conto di aver fatto una

scelta sbagliata. Sebbene il rimpianto, per sua natura, si verifica ex-post, può

condizionare la scelta anche ex-ante. La paura di prendere una decisione sbagliata,

e poi di rimpiangerla, può infatti bloccare gli investitori e impedire loro di scegliere.

Un meccanismo mentale di difesa dal rimpianto che può acquisire un ruolo

28
determinante nella formazione di bolle speculative è costituito dai comportamenti

mimetici o gregari (herd behaviour), che consistono nell’omologazione a determinati

comportamenti di massa. Seguire ciò che fanno gli altri ci offre infatti la possibilità di

condividere gli sbagli, riducendo così il rimpianto e i suoi effetti negativi. Altro

importante fattore che condiziona le scelte degli investitori appartenente alla sfera

emotiva è l’avversione all’ambiguità, atteggiamento tipico degli individui a rifiutare

situazioni ambigue, nonché l’attitudine a preferire rischi conosciuti a rischi

sconosciuti. Parzialmente connesso con questo aspetto è in campo finanziario il

fenomeno dell’home bias, consistente nel preferire gli investimenti geograficamente

vicini (nazionali) che si crede di conoscere meglio o a cui ci sentiamo affettivamente

più legati, rinunciando però in questo modo a sfruttare a pieno i benefici connessi

alla diversificazione internazionale del portafoglio di investimento.

2.2. Teoria dei prospetti e preferenze

Partendo dal presupposto che gli essere umani violano spesso i principi della

razionalità economica, bisogna analizzare come gli individui si comportano

effettivamente in condizioni di incertezza. Secondo la teoria dell’utilità attesa di Von

Neumann e Morgenstern, l’utilità di un agente in condizioni di incertezza può essere

calcolata come una media ponderata delle utilità in ogni stato possibile, utilizzando

come pesi le probabilità del verificarsi dei singoli stati come stimate dall'agente. Per

determinare le utilità secondo questo metodo il decisore deve essere in grado di

ordinare le proprie preferenze per quanto riguarda le conseguenze delle diverse

decisioni e sceglierà quella che fornisce più utilità. Kahneman e Tversky hanno

contestato questa teoria fornendo uno studio sul giudizio umano in condizioni di

29
incertezza, sviluppando una teoria della scelta basata sull'evidenza empirica, con

l'obiettivo di sostituire quella dell’utilità attesa. Tale teoria prende il nome di teoria del

prospetto. Questa teoria fa emergere quattro principali violazioni dello schema

dell’utilità attesa: l’effetto contesto, l’effetto certezza, l’effetto di riflessione e l’effetto

isolamento. L’effetto contesto afferma che il contesto in cui l'individuo si trova a

operare la scelta, ha un effetto determinante sulla scelta stessa. In particolare il

modo in cui il problema viene formulato influisce sul modo in cui l'individuo valuta i

possibili esiti delle proprie azioni. Ciò va contro alla teoria dell’utilità attesa in quanto,

indipendentemente da come gli oggetti di scelta sono presentati, i soggetti scelgono

sempre la scelta con la più elevata utilità attesa. La seconda violazione della teoria

dell’utilità attesa si basa sull’effetto certezza. L’effetto certezza consiste nella

preferenza degli individui per un evento certo ad uno probabile. Tipicamente, si può

osservare come gli individui preferiscano un guadagno più basso ma certo piuttosto

che un guadagno probabile più elevato. Questo perché gli individui attribuiscono un

peso eccessivo rispetto a quanto postulato dalla teoria dell’utilità attesa. In generale,

ciò che appare è un fenomeno di valutazione non lineare delle probabilità. L’effetto

certezza è evidente nel processo di asset allocation. Molto spesso la ricchezza di

molti investitori è stata eccessivamente concentrata in attività dal risultato certo o

con bassa volatilità a scapito di rendimenti di più lungo termine. Dall’altra parte,

l’esperimento basato sulle basse probabilità insegna poi che quando la probabilità di

successo è molto bassa, gli investitori non riescono a discriminare e guardano

unicamente la dimensione del guadagno potenziale. Inoltre più è grande il jackpot,

meno importante diventa la probabilità oggettiva. Nei mercati dei capitali, questo bias

alimenta la creazione di bolle. Successivamente, abbiamo l’effetto di riflessione.

Nella teoria standard, un individuo può essere avverso, neutrale o propenso al

30
rischio, ma non avverso al rischio in determinati casi e propenso in altri. Al contrario,

i soggetti preferiscono correre il rischio di una grossa perdita che è soltanto

probabile, piuttosto che accettare la certezza di una più piccola perdita. Lo stesso

principio (la sovrastima del dato certo) favorisce l’avversione al rischio quando si

parla di guadagni e la ricerca del rischio quando ci sono in gioco delle perdite.

L’ultima fonte di violazione alla teoria dell’utilità attesa che si esamina riguarda

l’effetto isolamento, ovvero la tendenza da parte degli agenti di trascurare gli

elementi comuni tra più opzioni e di concentrare l’attenzione e la successiva

decisione unicamente sugli aspetti differenziali. Questo modo di procedere può

determinare schede di preferenza non consistenti, poiché a fronte di diversi modi per

scomporre un risultato tra parti comuni e parti distinte, si generano scelte non

omogenee. Gli individui tendono a smontare ogni alternativa nelle sue componenti

più importanti. Sulla base delle violazione sistematiche appena analizzate, in

condizioni di incertezza, la teoria del prospetto risulta più coerente con tali violazioni.

La funzione di utilità proposta da Von Neumann e Morgenstern viene sostituita dalla

“funzione di valore” di Kahneman e Tversky con le seguenti caratteristiche:

● è definita su guadagni e perdite;

● è concava nel dominio dei guadagni;

● è convessa nel dominio delle perdite (rispettivamente avversione al rischio e

propensione al rischio);

● è notevolmente più ripida nel dominio delle perdite.

31
In conclusione, possiamo affermare che la teoria del prospetto assegna grande

importanza al modo in cui viene interpretato il problema decisionale dal momento

che le evidenze sperimentali dimostrano che problemi formalmente uguali ma

descritti in termini di guadagni ed in caso di perdite danno origine a decisioni

differenti.

32
Capitolo 3: Cenni Storici

Dopo aver trattato le caratteristiche principali delle bolle speculative, come si

formano e aver dato un introduzione alla finanza comportamentale per comprendere

come gli investitori prendono le proprie decisioni, andremo ad analizzare in dettaglio

la prima bolla speculativa, la Tulipomania, e una delle più importanti dello scorso

secolo, la bolla “.com”. L’intento di questo capitolo è di analizzare due delle più

importanti bolle speculative del passato e approfondire le ragioni e le cause della

loro formazione, la loro evoluzione nel tempo e le conseguenze del successivo

scoppio.

3.1. La Tulipomania

La bolla dei tulipani nel 1637 fu la prima grande bolla speculativa innescata

dall'utilizzo di strumenti finanziari con finalità speculative. L’Olanda divenne un centro

di coltivazione e sviluppo di nuove varietà di tulipani dopo che la Turchia, durante la

metà del 1500, iniziò a commerciare i semi di questo “nuovo” fiore in Europa. I

tulipani furono importati in Olanda intorno al 1593 e divennero un bene costoso, ma

accessibile, prima della mania. I tulipani iniziarono a diventare una moda, per via di

un virus noto come “mosaico”, che produceva un cambiamento nel colore del

tulipano dando l’impressione che i petali fossero infuocati; è stato allora che i tulipani

sono diventati più di una moda. Lentamente, la mania dei tulipani ha iniziato a

prendere piede. All'inizio erano solo i commercianti che speculavano sul prezzo

futuro dei tulipani, acquistando in anticipo enormi quantità per la stagione

successiva. Ma con l'aumentare del prezzo, tutti hanno iniziato a speculare sui

33
tulipani. Coltivatori professionisti crearono un mercato per le varietà di bulbi più rari

che venivano venduti a prezzi elevati. I bulbi più comuni, invece, venivano scambiati

a prezzi più bassi. Nel 1636, i prezzi elevati iniziarono ad attrarre gli speculatori, che

fecero aumentare ulteriormente i prezzi. Il meccanismo delle opzioni ha

incrementato la speculazione, dal momento che la possibilità di utilizzare opzioni ha

ridotto la quantità di denaro necessaria per acquistare i tulipani, mentre hanno

aumentato il profitto, a causa della leva finanziaria. Durante il picco dei prezzi dei

tulipani, nel gennaio del 1637, il prezzo dei tulipani aumentarono di venti volte. Il

prezzo di un tulipano poteva essere acquistato per 6.000 fiorini, mentre lo stipendio

medio annuo in Olanda era di 150 Fiorini. La bolla dei tulipani culminò nella famosa

asta di Alkmaar del 5 febbraio 1637, in cui centinaia di lotti di bulbi furono venduti per

un ammontare monetario di 90.000 fiorini (l'equivalente di circa 5 milioni di euro),

ossia ciascun bulbo venduto al prezzo medio pari al reddito di oltre un anno e mezzo

di un muratore dell'epoca.

Nei giorni immediatamente successivi, la febbre dei tulipani si tramutò all'improvviso

in panico: fu sufficiente che ad Haarlem un'asta di bulbi andasse invenduta per

provocare l’inizio della blow-off phase. Chi aveva acquistato tulipano iniziò a fare

“panic selling” incontrollato e i prezzi iniziarono a precipitare in tutto il paese. Il

34
governo ha cercato di fermare le vendite attraverso una propaganda positiva e alcuni

acquisti di tulipani, ma è stato inutile. Alla fine, un tulipano valeva quanto una cipolla

e con solo 1 fiorino potevi quindi acquistare vari tulipani. I bulbi venivano scambiati a

meno del 10% del loro valore massimo. Infine, nel 1639, i bulbi più cari durante la

mania valevano non più di 0.1 fiorini. Dal punto di vista individuale, gli investitori che

avevano acquistato grandi quantità di tulipani a prezzi gonfiati hanno subito perdite

disastrose. Per quanto riguarda invece gli effetti macroeconomici, non ci sono

evidenze riguardanti i danni sull’economia olandese. Molti considerano l’epoca della

Tulipomania come la “Golden Age” per lo sviluppo economico olandese. La

Tulipomania viene spesso utilizzata come esempio e come costante promemoria

delle conseguenze sull'eccessiva assunzione di rischi.

3.2. La bolla “dot.com”

A metà degli anni '90, la scoperta di nuove tecnologie informatiche ha

generato la bolla del “.com”. Il periodo era chiaramente caratterizzato

dall'implementazione espansiva di Internet nella società. Internet è stata una

tecnologia completamente rivoluzionaria che ha aperto nuovi orizzonti. Ha portato

possibilità di business completamente nuove; offriva un modo efficiente e rapido di

condivisione e trasmissione di informazioni mai pensato prima; e nuove modalità di

acquisto di beni e servizi. Le prospettive erano illimitate e, trattandosi di un nuovo

concetto, i confini non erano ancora chiari. Dopo l’arrivo dei primi cicli di feedback

positivi, i media iniziarono a dare una spinta incredibile. Ben presto, Internet era al

centro dell’attenzione e era l'unico argomento nella vita di tutti i giorni. I “venture

35
capitalist” sono stati i principali attori all'inizio del boom. Come ogni altra bolla

speculativa, la bolla del Dot.com si è sviluppata attraverso la classica sequenza:

1. estrema fiducia da parte degli investitori nelle potenzialità di un

prodotto/azienda

2. crescita rapida del prezzo del prodotto

3. evento che fa vacillare le aspettative di importanti guadagni

4. elevati flussi di vendite

5. crollo finale del prezzo del prodotto.

Questa sequenza di eventi si era già osservata, infatti, con le precendenti bolle

speculative. Nel 1840 in occasione del boom delle ferrovie, nel 1920 per automobili e

radio, nel 1950 rispetto ai transistor elettronici e nel 1980 per home computer e

biotecnologie. Nel 1994, con la quotazione di Netscape – la società che sviluppò il

primo browser commerciale per internet – prese il via un nuovo ciclo economico,

definito “New Economy”. La New Economy si contrapponeva alla Old Economy

basata prevalentemente sul settore manifatturiero. In pochi anni si assistette al

sorprendente sviluppo di aziende operanti nel settore Internet o, più in generale, nel

settore informatico, chiamate Dot-com companies (dal suffisso ‘.com' dei siti

attraverso i quali tipicamente tali società operavano), agevolate anche dal basso

costo del capitale in un contesto di bassi tassi di interesse (tra il 1995 e il 1999 la

Banca Centrale degli Stati Uniti ridusse il tasso ufficiale dal 6% al 4,75%). Quando

una società dot-com diveniva pubblica, il prezzo delle azioni saliva automaticamente

alle stelle. Pertanto, i venture capitalist cambiarono la loro solita strategia e, invece

di concentrarsi sulla fattibilità del progetto, iniziarono presto a finanziare qualsiasi

tipo di impresa dot-com per renderla pubblica e incassare grandi profitti il prima

36
possibile. Nel primo trimestre del 2000, 916 società di venture capital hanno investito

15,7 miliardi di dollari in 1009 società Internet startup. Nel trimestre precedente

erano state completate 159 offerte pubbliche iniziali. I criteri tradizionali per la

valutazione delle aziende erano cambiati. Valori fondamentali, rapporto prezzo-utile,

vendite o profitti non erano più importanti; gli unici fattori importanti che venivano

presi in considerazione erano il numero di visite che il sito web riceveva e quanto

tempo i visitatori trascorrevano sul sito. L'euforia generale derivante dai concetti di

‘sviluppo', ‘progresso' e ‘crescita', associati a un settore all'avanguardia come quello

della new economy, alimentò le aspettative di futuri e continui aumenti del valore dei

titoli emessi dalle aziende del comparto, a prescindere dalle informazioni espresse

dai tradizionali indicatori di redditività (utili prodotti, indebitamento, beni materiali,

disponibilità liquide, previsioni di crescita). Tali aspettative finirono con

l'autorealizzarsi, a fronte dei massicci acquisti di titoli ‘.com' che sostenevano i corsi

azionari verso una marcata sopravvalutazione delle società emittenti. L'indice

NASDAQ è più che triplicato dalla fine del 1998 al marzo 2000.

37
Anche la speculazione è aumentata notevolmente; il periodo medio di detenzione

per un titolo tipico era di giorni o ore. Il trading era diventata un'occupazione

popolare e c'erano 10 milioni di “daily-trader” su Internet. Anche il trading online è

stato un altro boom che ha contribuito a far crescere la bolla. La blow-off phase

cominciò nel 1999 e all'inizio del 2000, quando la Federal Reserve statunitense

aumentò i tassi di interesse sei volte e l'economia iniziò a perdere velocità.

Inaspettatamente, a marzo 2000, i bilanci pubblicati da diverse aziende mostrarono

risultati deludenti, fornendo indizi sul fatto che gli investimenti nelle società .com

potevano rivelarsi non profittevoli. Questi due fattori erano sufficienti per far ricredere

gli investitori e far riformulare le aspettative. Le quotazioni cominciarono a calare, per

effetto delle vendite da parte di coloro che intendevano disinvestire prima che i titoli

in portafoglio si svalutassero ulteriormente. Il NASDAQ, l'indice azionario di

riferimento, perse in tre giorni quasi il 9%. Nel corso del 2001 molte Dot-com

companies chiusero o furono oggetto di operazioni di acquisizione e fusione. Nel

2004, solo il 50% delle società quotate nel 2000 erano ancora attive a quotazioni

infinitesimali rispetto ai loro massimi. Poche le aziende solide che negli anni

successivi riuscirono a crescere (Amazon, eBay, Apple). Le conseguenze della bolla

furon devastanti. Quando la bolla scoppiò, oltre $8 trilioni di valore di mercato

evaporarono. Anche i titoli principali crollarono. Amazon.com, Cisco Systems,

Corning, JDS Uniphase, Nortel Networks, Priceline.com, Yahoo.com, tra gli altri,

perserò tra il 90% del prezzo delle azioni e il 99,7%. Durante la bolla .com,

un'indagine federale rivelò che le banche statunitensi avevano promosso

investimenti in società che sapevano sarebbero fallite, ma la Securities and

Exchange Commission non aveva fatto nulla per evitarlo. Nel Dicembre 2002, dieci

banche d'investimento sono state multate per un importo totale di soli 1,4 miliardi di

38
dollari, ovvero circa 114 milioni di dollari ciascuna. Nel periodo successivo alla bolla

.com, il debito nazionale degli Stati Uniti è più che raddoppiato. Il numero di

disoccupati era pari a più di trenta milioni (il tasso di disoccupazione salì al 10% in

media negli Stati Uniti e in Europa) e l'ammontare di perdite collegate agli

investimenti di quel periodo era di circa 5 trilioni di dollari. I pignoramenti negli Stati

Uniti raggiunsero i 6 milioni all'inizio del 2010 e si prevedeva che finissero

con 9 milioni di pignoramenti in più. Ci fu quindi una vera e propria redistribuzione

del reddito verso l’élite al potere e la classe media si indebitò ulteriormente.

39
Conclusione

Come abbiamo visto in questo elaborato, la componente psicologica è di

fondamentale importanza per comprendere a fondo il fenomeno delle bolle

speculative. Nel corso della generazione passata il ramo della teoria finanziaria

partiva dall’assunto che tutte le persone sono completamente razionali. Dopo aver

trattato le caratteristiche, teorie e effetti di una bolla speculativa nel primo capitolo,

abbiamo illustrato come gli individui prendono le proprie scelte in condizioni di

incertezza e quali errori si possono formare durante il processo decisionale.

Nell’ultimo capitolo sono stati forniti cenni storici, incentrati sulle precedenti nozioni,

su due delle più importanti bolle speculative della storia, la Tulipomania e la bolla

.com. Al momento, con lo scoppio della pandemia, ci troviamo in una situazione di

forte instabilità economica. Il crollo dei mercati nel Marzo 2020, legato

principalmente all’emergenza sanitaria, è stato poi assorbito in tempi abbastanza

rapidi ma le ripercussioni sul ciclo economico sono state tali e tante da rendere

ancor più ampio il divario con l’economia reale. Lascerò al lettore la possibilità di

trattare conclusioni sull’attuale situazione economica e se ci troviamo correntemente

in una bolla o meno. Per concludere, l'obiettivo di questa tesi è di offrire

un'introduzione generale a questo fenomeno, per comprenderne le radice e dare la

possibilità di riconoscerlo in autonomia. Molto spesso, il mercato azionario viene

considerato come forza a sé stante. Invece, non ci rendiamo del tutto conto che

sono tutti i soggetti che vi operano, come gruppo, a determinarne il corso, e

sottovalutiamo quindi come la psicologia influenzi l’andamento del mercato.

40
Bibliografia

Jiménez, Álvaro Jiménez. Understanding Economic Bubbles. 2011.

Garber, Peter M. Famous First Bubbles. The Journal of Economic Perspectives, Vol.

4, No. 2. (Spring, 1990), pp. 35-54.

Alemanni, Barbara. Finanza comportamentale: presupposti teorici e approcci in

letteratura. Impresa Progetto – Rivista on line del DITEA, n. 1, 2008

Shiller, Robert J. Euforia irrazionale. Alti e bassi di borsa. Il Mulino, 2009.

Cervellati E.M., Finanza comportamentale e investimenti, McGraw-Hill, 2012.

Brueghel, Jan. “Tulipomania: la prima bolla speculativa al mondo.” Barnebys, 22

March 2020,

https://www.barnebys.it/blog/tulipomania-la-prima-bolla-speculativa-al-mondo.

Friuli, Danila, et al. Euristiche cognitive, processo decisionale e resoconti verbali del

ragionamento.

41