1 mercati finanziari Capitolo 4

Non passa giorno in cui i giornali non riportino notizie sulle intenzioni della
banca centrale di alzare o ridurre i tassi di interesse e sugli effetti che questo avrà
sull'economia . Il modello economico che abbiamo sviluppato nel capitolo 3 non
includeva i tassi di interesse . Questa semplificazione è molto forte, ed è quindi
venuto il momento di abbandonarla . Lo faremo in due tempi . Innanzitutto, in
questo capitolo guarderemo alla determinazione dei tassi di interesse, e al ruolo
della banca centrale . Nel prossimo capitolo vedremo come i tassi cli interesse in-
fluenzano l'attività economica .
Per capire cosa determina i tassi di interesse, dobbiamo concentrare l'atten-
zione sui mercati finanziari . È un compito difficile: nelle economie moderne ci
sono migliaia di attività finanziarie, e migliaia di tassi di interesse - tassi di inte-
resse sui titoli a breve termine, sui titoli a lungo termine, sui titoli di Stato, sulle
obbligazioni, ecc . Per procedere dobbiamo fare qualche semplificazione . Così
come abbiamo ipotizzato, nell'analisi del mercato dei beni svolta nel capitolo 3,
che ci fosse un solo tipo di beni, in questo capitolo assumiamo che ci sia un solo
tipo di titoli, e quindi un solo tasso di interesse . Solo in questo modo potremo
pensare alle determinanti del tasso di interesse . Come vedremo, il tasso di interes-
se è determinato dalla condizione di uguaglianza tra domanda di moneta e offer-
ta di moneta . Poiché la banca centrale può variare l'offerta di moneta, la politica
monetaria ha un effetto diretto sul tasso di interesse .
Questo capitolo ha tre paragrafi . Il paragrafo i è dedicato alla domanda di
moneta . 1 paragrafo 2 studia la determinazione del tasso di interesse sotto l'ipo-
tesi che l'offerta di moneta sia sotto il controllo diretto della banca centrale . Il
paragrafo 3 riconsidera la determinazione del tasso di interesse, introducendo le
banche come fornitrici di moneta, e considerando il ruolo della banca centrale .
Prima di iniziare, un avvertimento : l'analisi dei mercati finanziari e in genera-
le di temi legati alle attività finanziarie è un campo minato di trappole semanti-
che . Parole come «moneta» o «ricchezza» hanno un significato specifico in eco-
nomia, e spesso esso è diverso dal significato che queste stesse parole hanno nel
linguaggio comune . Lo scopo del quadro Attenzione alle trappole searaaftiche • mo-
neta, reddito o ricchezza? è di aiutarvi a evitare alcuni errori . Leggetelo attenta-
mente, e tornateci in caso di bisogno .


92 CAPITOLO 4

FOCUS

Attenzione alle trappole semantiche :
moneta, reddito o ricchezza?
Nella vita di tutti i giorni usiamo le parole
«moneta», «reddito» e «ricchezza» in modo
abbastanza generico . Poiché in economia bi-
sogna essere più precisi, presentiamo una bre-
ve guida ad alcuni termini e al loro preciso si-
gnificato economico .
Il reddito è ciò che guadagniarno - dal la-
voro, dalle rendite, dagli interessi e dai divi-
dendi . Esso è un flusso - in altre parole è
espresso per unità di tempo : reddito settima-
nale, reddito mensile o reddito annuale .
Quando chiesero al miliardario J . Paul Getty
quale fosse il suo reddito, egli rispose «1 .000
dollari», suscitando un'enorme sorpresa nel
suo intervistatore . Quello che non disse era
che si trattava del suo reddito al minuto!
Il risparmio è la parte di reddito disponi-
bile (reddito al netto delle imposte) che non è
consumata . Anch'esso è un flusso . Ad esem-
pio, se risparmiate il 10% del vostro reddito,
che supponiamo essere di 3 mila dollari al
mese, ogni mese risparmiare 300 dollari . Ri-
sparmi (al plurale) è spesso usato come sino-
nimo di ricchezza, il valore che abbiamo ac-
cumulato nel tempo . Per evitare confusioni,
nel libro non lo useremo .
La vostra ricchezza finanziaria, o sempli-
cemente la vostra ricchezza, è il valore di tut-
te le vostre attività finanziarie al netto delle
vostre passività finanziarie . A differenza di
reddito e risparmio, che sono variabili flusso,
la ricchezza finanziaria è uno stock . Essa dà il
valore della ricchezza in un dato momento nel
tempo . In un preciso istante, il valore totale
della ricchezza è fisso, non si può cambiare .
Ciò che potete fare è cambiarlo nel corso del
tempo, risparmiando o decumulando ricchez-
za . Esso cambia nel tempo anche in base alle
variazioni nel valore delle attività finanziarie .
Potete inoltre modificare la composizione del-
la vostra ricchezza, ad esempio, la quota rela-
tiva di azioni e di titoli nel portafoglio .
Le attività finanziarie che possono essere
usate direttamente per acquistare beni sono
chiamate moneta . La moneta include il circo-
lante e i depositi bancari (in pratica i depositi
a fronte dei quali si possono emettere asse-
gni) . Anche la moneta è uno stock . È possibi-
le avere un'enorme ricchezza, ma poca dispo-
nibilità di denaro - ad esempio, un milione di
dollari in azioni, ma solo 500 dollari sul conto
corrente . Oppure, è possibile avere un reddi-
to elevato, ma poca disponibilità di moneta -
ad esempio, avere un reddito mensile di 10
mila dollari, ma un piccolo saldo positivo sul
conto corrente bancario .
Linvestimento è un termine che gli eco-
nomisti riservano all'acquisto di nuovi beni
capitali, dai macchinari agli impianti . Conse-
guentemente, quando ci riferiamo all'acquisto
di azioni o di altre attività finanziarie, è me-
glio usare il termine investimento finanziario .
In sostanza, in economia bisogna imparare
ad essere precisi . E meglio non dire : «Maria
fa un sacco di soldi», ma « Nlaria riceve un
reddito elevato» . Allo stesso modo, non si do-
vrebbe dire : «Giovanni ha un sacco di soldi»,
ma «Giovanni è molto ricco» .

La domanda di moneta
Assumiamo di poter scegliere tra due sole attività finanziarie :
• Moneta, che può essere usata per transazioni, ma non paga interessi . In
realtà ci sono due tipi di moneta : circolante, la moneta metallica e cartacea emes-
sa dalla banca centrale, e depositi bancari, a fronte dei quali è possibile emettere
assegni . La distinzione tra i due sarà importante più avanti quando analizzeremo
l'offerta di moneta, per il momento non è rilevante .
• Titoli, che non possono essere usati per transazioni, ma pagano un interes-
 I MERCATI FINANZIARI 93

se positivo, i. In realtà ci sono molte altre attività diverse dalla moneta, in parti-
colare molti tipi di titoli, ciascuno di essi associato a un proprio tasso di interes-
se . Come abbiamo già annunciato, ignoreremo questo aspetto della realtà .
Supponiamo che, come risultato del risparmio del vostro reddito in passato,
oggi la vostra ricchezza finanziaria ammonti a 50 .000$ . Potreste voler continuare
a risparmiare in futuro per aumentare ulteriormente la vostra ricchezza, ma il suo
valore corrente è dato .
Supponiamo che la compravendita di titoli comporti dei costi, ad esempio, il
costo della telefonata all'intermediario finanziario e del pagamento delle imposte
sulla transazione . Quale sarebbe la vostra scelta di portafoglio? Più precisamente,
quanti dei vostri 50 mila dollari terreste in moneta e quanti in titoli?
Detenere tutta la ricchezza sotto forma di moneta è molto comodo : evita di
dover telefonare all'intermediario e di pagare i costi di transazione . Ma significa
anche non percepire alcun interesse sulla ricchezza accumulata . Al contrario, de-
tenere tutto in titoli rende interessi, ma costringe a chiamare l'intermediario ogni
volta che si vuol prendere un caffè o utilizzare i mezzi pubblici - un modo piut-
tosto scomodo di gestirsi la vita di tutti i giorni!
Chiaramente è utile detenere sia moneta sia titoli . Ma il punto è : in quali pro-
porzioni? La decisione dipende da due variabili fondamentali :
• Il livello delle transazioni. È abbastanza ragionevole che, in media, vogliate
avere abbastanza moneta da non dover ricorrere troppo spesso al vostro interme-
diario . Supponendo che spendiate in media 5 mila dollari al mese, potreste voler
tenere moneta in misura pari alla spesa di due mesi, 10 mila dollari, e titoli per il
resto, 50 .000 - 10 .000 = 40 .000 dollari . Se invece spendete in media 6 mila dollari
al mese, potreste tenere 12 mila dollari in moneta e 38 mila dollari in titoli .
• Il tasso di interesse sui titoli. L unica ragione per tenere parte della ric-
chezza in titoli è che questi fruttano un interesse . Se i titoli non pagassero alcun
interesse, tutta la ricchezza verrebbe detenuta in moneta : titoli e moneta rende-
rebbero lo stesso tasso di interesse (cioè un tasso nullo) e quindi la moneta sareb-
be più conveniente in quanto può essere usata per le transazioni .
Quanto più alto è il tasso di interesse, tanto più sopporterete i costi e la fati-
ca di curare la vostra posizione finanziaria, comprando e vendendo titoli, e tanto
maggiore sarà la parte di ricchezza che vorrete detenere in titoli . Se il tasso di in-
teresse è molto alto, potete decidere di ridurre all'osso la vostra moneta circolan-
te - ad esemplo detenendo quanto vi selve per un periodo di due settimane (nel
nostro esempio, 2 .500 dollari) - e investire tutto il resto in titoli . In questo modo,
potreste detenere in media 47 .500 dollari di titoli e percepire interessi maggiori .
Chiariamo meglio quest'ultimo punto . La maggioranza delle persone non detie-
ne titoli direttamente; pochi avranno un intermediario finanziario di fiducia . Ma di
fatto alcuni detengono titoli indirettamente, attraverso i fondi comuni monetari . I
fondi comuni monetari, molto diffusi negli Stati Uniti, ricevono fondi da individui
e da imprese e li usano per acquistare titoli, tipicamente titoli di Stato . Essi frutta-
no un tasso di interesse vicino a quello percepito sui titoli e trattengono la differen-
za per coprire i costi amministrativi e per ottenere un margine di profitto .
Nei primi anni Ottanta, con un tasso di interesse sui fondi comuni monetari
statunitensi pari al 14% l'anno, le persone che fino ad allora avevano depositato
tutta la loro ricchezza finanziaria in depositi bancari (che non fruttavano interes-
si) si resero conto del guadagno che avrebbero realizzato investendo nei fondi co-
muni monetari . Negli Stati Uniti, questi fondi ebbero quindi un gran successo .
Da allora, tuttavia, il tasso di interesse è diminuito . Nel 1998, il tasso di interesse
pagato sui fondi comuni monetari è sceso sotto il 5% . E certamente meglio di un
tasso nullo - quello pagato su molti depositi bancari - ma è chiaramente meno


94 CAPITOLO 4

interessante del tasso che prevaleva nel 1981 . Di conseguenza, molti cittadini
americani non investono più tutto il possibile in questi fondi . In altre parole, per
un dato livello di transazioni, essi tendono a detenere nei depositi bancari un im-
porto maggiore di quello del 1981 .
Formalizziamo ora la nostra discussione sulla domanda di moneta . Indichia-
mo l'ammontare di moneta che le persone vogliono detenere - la loro domanda
di moneta - con M 1 (l'apice d sta per domanda) . Abbiamo appena visto che la
domanda di moneta di un individuo dipende da due variabili : il suo livello eli
transazioni e il tasso di interesse . Questo ci suggerisce che la domanda di moneta
per l'economia nel suo insieme dipende dal livello totale delle transazioni nel-
l'economia e dal tasso di interesse . Il livello totale delle transazioni è difficile da
misurare, ma possiamo ragionevolmente assumere che sia più o meno proporzio-
nale al reddito nominale - o, equivalentemente, alla produzione nominale - che
nel capitolo 2 abbiamo indicato con SY . Se il reddito nominale aumenta, ad
esempio, del 10%, è ragionevole pensare che l'ammontare delle transazioni nel-
l'economia aumenti anch'esso di circa il 10°x . Possiamo quindi scrivere la rela-
zione tra domanda di moneta, reddito nominale e tasso di interesse come :

4 .1] M° = SYL(i)
1-1

Questa equazione ci dice che la domanda di moneta è uguale al reddito nominale

moltiplicato per una funzione del tasso di interesse, indicata con L(i) . Tl segno
meno sotto i indica che il tasso di interesse ha un effetto negativo sulla domanda
di moneta : un aumento del tasso di interesse riduce la domanda di moneta .
Essa riassume quanto abbiamo detto finora :
i In primo luogo, la domanda di moneta aumenta proporzionalmente al
reddito nominale . Se il reddito nominale raddoppia, da SY a $2Y, anche la do-
manda di moneta raddoppierà, eia $YL(i) a S2YL(i) .
® In secondo luogo, la domanda di moneta dipende negativamente dal tasso
di interesse . Questa relazione è descritta dalla funzione L(i) e dal segno negativo
riportato al di sotto : quando il tasso di interesse aumenta, la domanda di moneta
diminuisce .
La relazione tra domanda di moneta, reddito nominale e tasso di interesse
definita dall'equazione [4 .11 è riportata nella figura 4 .1 . Il tasso di interesse, i, è
misurato sull'asse verticale . La moneta, M, è misurata sull'asse orizzontale .
La relazione tra domanda di moneta e tasso di interesse, per un dato livello
di reddito nominale, è rappresentata dalla curva 1P . Essa è inclinata negativa-
mente : quanto minore è il tasso di interesse, tanto maggiore sarà la quantità di
moneta che le persone vogliono tenere .
A ogni livello del tasso di interesse un aumento del reddito nominale fa au-
mentare la domanda di moneta . In altre parole, un aumento del reddito nominale
sposta la domanda di moneta verso destra, da L1 a MP" . Ad esempio, al tasso di
interesse i, un aumento del reddito nominale da Sì' a SY fa aumentare la do-
manda di moneta da M a .V .

1 .1 . Domanda di moneta e tasso di interesse : l'evidenza

La nostra equazione della domanda di moneta - l'equazione [4 .1] - rispec-

chia bene i dati? In particolare, quanto risponde effettivamente la domanda di
moneta ai movimenti del tasso di interesse?


I MERCATI FINANZIARI 95

Ftc . 4 .1 . L : cc n and :

Per un dato livella di

reddito nominale, la
domanda di moneti è
una funzione decre-
scente del tasso di in-
i

I
i * ( Sì - > $Yl

Al Al'
Moneta, Al

Per rispondere, notiamo innanzitutto che, dividendo entrambi i lati dell'equa-

zione [4 .1] per Sì, otteniamo :

Md
[4 .21 = L(i)
$Y

I1 termine sul lato sinistro dell'equazione è il rapporto tra domanda di moneta e

reddito nominale - in altre parole, quanta moneta le persone vogliono tenere in re-
lazione al loro reddito . Quindi, se l'equazione [4 .1] - e di conseguenza l'equazione
[4 .2] - fosse una buona descrizione della realtà, dovremmo osservare una relazione
inversa tra il rapporto moneta/reddito nominale e il tasso di interesse . Questo infat-
ti è quanto emerge dalla figura 4 .2, che riporta l'evoluzione del rapporto moneta/
reddito nominale e del tasso di interesse, negli Stati Uniti, dal 1960 al 1998 .
Il rapporto tra moneta e reddito nominale è costruito come segue . La mone-
ta, M, è la somma di circolante (moneta e banconote emesse dalla banca centra-
le), assegni turistici (traveller's cheques) e conti correnti (depositi a fronte dei
quali è possibile emettere assegni)' . Questa misura della moneta, costruita dalla
banca centrale, è chiamata M1 . La banca centrale costruisce anche molti altri
«aggregati monetari», chiamati M2, N13 e così via . Questa pratica è motivata dal
fatto che nel mondo reale la distinzione tra la moneta e le altre attività finanziarie
è molto più labile di quanto non si percepisca considerando un'economia sempli-
ficata come quella del nostro esempio (in cui ci sono soltanto due attività : mone-

1 Approfondimento . Sebbene abbiamo assunto che la moneta non frutti alcun interesse,
alcuni depositi bancari rendono un tasso di interesse positivo . Tuttavia esso è significativamen-
te più basso di quello sui titoli, per cui l'ipotesi che la moneta non paghi interesse non è fuor-
viante . Per esercizio, potreste pensare a come cambierebbe l'equazione '_4 .2] se assumessimo
che la moneta frutti un tasso d'interesse positivo, ma basso .


96 CAPITOLO 4

FIG . 4 .2 . IIrapporto 30,0

moneta/redditonorni-
nale eil tasso diime-
rugenegli Stani Uniti. 27,5
12,5 Rapporto moneti/
Il rapporto tra mone- reddito nominale
ta e reddito nominale ( a.1 }
i 1$M
è diminuito nel tem- 10,0
po . A prescindere da
c
questo trend, il tasso
di interesse e il rap- o
porto moneta reddito 75
o
nominale si muovono 17,5 ó
in direzioni opposte . n.

Fonte : Board of 5 .0
15 .0
Governors of the
Federal Reserve
System . i 2 .5
2,5 1 1 1 1 1 1 : i I I I 1
19601962196419661968197019721974197619781980198219 41986198819901992199419961998
Anno

ta e titoli) . Ad esempio, i fondi comuni monetari (che non sono inclusi in M1)
consentono di solito di emettere assegni, ma soltanto per importi superiori a un
certo livello, fissato negli Stati Uniti a 500 dollari . I depositi a risparmio non
sono inclusi in M1, ma i fondi possono essere trasferiti da libretti di risparmio a
conti correnti in tempo reale e a costi quasi nulli .
I1 reddito nominale è misurato dal PIL nominale espresso in tassi annuali, $Y .
Il tasso di interesse, i, è misurato dal tasso di interesse medio pagato ogni anno
dai titoli di Stato (più precisamente, è la media nel corso dell'anno dei tassi sui
titoli di Stato a scadenza annuale) .
La figura 4 .2 ha due caratteristiche salienti .
1) La prima è il sensibile declino del rapporto tra moneta e reddito nominale
dal 1960 . Nel 1998 il tasso di interesse era più o meno allo stesso livello del
1960 . Eppure il rapporto tra moneta e reddito nominale è sceso dal 27% nel
1960 al '13% nel 1998 .
Gli economisti sono soliti riferirsi all'inverso di questo rapporto - cioè, al
rahr o_to tra ieddLtc nominale e n, >ncta - come alla velocità di circolazione della
moneta . Il termine deriva dalla seguente idea intuitiva : se il rapporto tra reddito
nominale e moneta è più elevato, il numero di transazioni, per una data quantità
di moneta, aumenta e quindi la moneta circola più velocemente . In altre parole,
la velocità della moneta è maggiore . Un modo alternativo - ma equivalente - di
descrivere la prima caratteristica della figura 4 .2 è dire che la velocità è aumenta-
ta da circa 3,7 (1!0,27) nel 1960 a circa 7,6 (1/0,13) nel 1998 .
Per quale motivo la velocità è aumentata tanto negli ultimi 40 anni? La ragio-
ne non è difficile da indovinare . Le numerose innovazioni avvenute nei mercati
finanziari hanno reso possibile detenere meno moneta per far fronte allo stesso li-
vello di transazioni . Forse lo sviluppo più importante è costituito dall'uso massic-
cio delle carte di credito . A prima vista, le carte di credito sembrerebbero mone-
ta : quando facciamo acquisti, non ci chiedono forse se intendiamo pagare in con-
tanti o con la carta di credito? Tuttavia, al di là delle apparenze, le carte di credi-
to non sono moneta . Quando usiamo la nostra carta di credito in un negozio, di
fatto noi non paghiamo . Paghiamo quando riceviamo l'addebito sul nostro conto
corrente . Le carte di credito ci consentono di concentrare molti pagamenti nello
 1
i~tlth
I MERCA'T'I FINANZIARI 97

2,4 - FR; . 4 .3 . Variazitnni

del tasso di interesse
e variazioni dei rap-
1 .6 - E porio moneta/reddito
nominale negli Stati
l .niti, 190Q-S` .
Gli aumenti del tasso
di interesse di solito
sono associati a una
Li H riduzione del rappor-
to moneta/reddito no-
minale, e viceversa .
IC
Forte: Si veda la
0,8 C figura 4 .2 .
V

-1,6 Li
] ]i ELJ
íI I
-2 .4 I I I I F I I I
-1 .5 -0.9 -0 .6 -0,3 0,0 0 .3 0,6 0,9 1,2
Variazione del rapporto moneta,/reddito nominale

stesso giorno e di ridurre l'ammontare medio di contante che ci serve' . Di conse-

guenza, dovremmo aspettarci che l'introduzione delle carte di credito abbia pro-
gressivarnente ridotto la domanda di moneta a parità di reddito . La figura 4 .2
mostra che questo è proprio quello che è successo,
2) La seconda caratteristica della figura 4 .2 è la relazione negativa tra le va-
riazioni annuali del rapporto moneta/reddito nominale e il tasso di interesse . Nel-
la figura 4 .2, tuttavia, il declino tendenziale del rapporto moneta/reddito nomina-
le rende difficile vedere la relazione tra questo rapporto e il tasso di interesse .
Per vedere questa relazione più chiaramente, riportiamo, nella figura 4 .3, il dia-
gramma di dispersione che mostra le variazioni del rapporto moneta/reddito no-
minale a fronte di variazioni del tasso di interesse di anno in anno . Le variazioni
del tasso di interesse sono misurate sull'asse verticale, mentre le variazioni del
rapporto moneta/reddito nominale sono misurate stillasse orizzontale . Ogni pun-
to della figura, rappresentato da un quadrato, corrisponde a un anno . Le due ret-
te - verticale e orizzontale - mostrano i valori medi della variazioni del rapporto
moneta/reddito nominale e del tasso di interesse nel periodo 1960-1998 . La figu-
ra mostra una relazione negativa tra le variazioni annuali del tasso di interesse e
le variazioni del rapporto moneta/reddito nominale . La relazione non è stretta,
ma se provassimo a disegnare una retta che approssima la nuvola di punti, avreb-
be chiaramente inclinazione negativa, conne previsto dalla nostra equazione della
domanda di moneta .

, Alcune carte di credito (' ma non tutte) consentono anche di differire il pagamento, e
quindi di prendere a prestito, spesso a un tasso d'interesse meno conveniente . Ma questa fun-
zione delle carte di credito non è rilevante ai Fini della nostra discussione .


98 CAPITOLO 4

La determinazione del tasso di interesse : il ruolo del-

la banca centrale
Finora abbiano guardato soltanto la domanda di moneta . Ora dobbiamo
guardare anche il lato dell'offerta . In realtà, ci sono due fornitori di moneta : le
banche forniscono depositi bancari e la banca centrale offre moneta circolante .
L'introduzione delle banche rende la discussione più realistica, ma complica i
meccanismi dell'offerta di moneta, per cui è meglio dividere l'analisi in due parti .
In questo paragrafo assumeremo che la moneta sia offerta solo dalla banca cei-
trale e interamente sotto forma di moneta circolante . Nel paragrafo 3 introdurre-
mo i depositi bancari e guarderemo al ruolo delle banche .

2 .1 . Domanda di moneta, offerta di moneta e tasso di interesse di

equilibrio
Supponiamo che banca centrale decida di offrire un ammontare di moneta
uguale a 1 (ignoriamo per ora come la banca centrale sceglie e varia la quantità
di moneta nell'economia) .
I mercati finanziari sono in equilibrio se l'offerta di moneta è uguale alla do-
manda di moneta . Usando l'equazione [4 .1] per la domanda di moneta, la condi-
zione di equilibrio è :

[4 .3] offerta di moneta = domanda di moneta

M = $I-L(i)

Questa equazione ci dice che il tasso di interesse deve essere tale da indurre gli
individui a detenere una quantità di moneta pari all'offerta di moneta . Questa re-
lazione di equilibrio è chiamata curva LM; .
La condizione di equilibrio [4 .3] è riportata nella figura 4 .4 . Esattamente
come nella figura 4 .1, la moneta è misurata sull'asse orizzontale e il tasso di inte-
resse sull'asse verticale . La domanda di moneta, AP*, disegnata per un dato livello
di reddito nominale, è inclinata negativamente : un tasso di interesse più elevato
induce una minore domanda di moneta . L'offerta di moneta è fissa e quindi non
dipende dal tasso di interesse . Essa è rappresentata da una retta verticale disegna-
ta in corrispondenza dello stock di moneta, l, ed è indicata con Al . L'equilibrio
X

è nel punto A, con un tasso (.li interesse pari a i .

Co questa caratterizzazione dell'equilibrio, possiamo ora considerare gli ef-
fetti di variazioni del reddito nominale o dello stock di moneta sul tasso di inte-
resse di equilibrio .
La figura 4 .5 mostra gli effetti di un aumento del reddito nominale sul tasso
di interesse . Essa riproduce la figura 4 .4 con l'equilibrio iniziale nel punto A . Un
incremento del reddito nominale fa aumentare il livello delle transazioni e quindi

3 Approfondimento . Le lettere L e ,11 in LAI stanno per «liquidità» e «moneta» . Gli eco-

nomisti usano la liquidità come misura della facilità e della convenienza con le quali un'attività
finanziaria può essere scambiata con moneta, cioè venduta . In questo senso, la moneta è com-
pletamente liquida, mentre altre attività lo sono meno . Perciò si può pensare alla domanda di
moneta come alla domanda di liquidità . Questa è l'origine della lettera L nella LM . La lettera
M sta per «moneta» : la domanda di liquidità deve essere uguale all'offerta di moneta .


I MERCATI FINANZIARI 99

.
:
Ft( 4 .4 . La dete r li-
(lei tasso di

11 tasso di interesse di
equilibrio é tale da
eguagliare domanda e
offerta di moneta .

'k t.

Moneta, 1I

FIG . 4 .5, Gli effetti di

un aumento delred
dito nominale sui-as
so di interesse .
Un aumento del red-
dito nominale fa au-
- il
mentare il tasso di in-
teresse .

' m,;
,; iSY' > SY

1I
Moueta, .\1

la domanda di moneta per ogni livello del tasso di interesse . La curva di doman-
da si sposta verso destra, da L- a M''. L'equilibrio si sposta da A ad A' e il tasso
di interesse di equilibrio aumenta da i a i' . Quindi, tn-t aumento dei reddito no-
minale provoca un incren- rento del tasso di interesse . La ragione è chiara : al tasso
di interesse iniziale, la domanda di moneta eccede l'offerta di moneta (che rima-
ne invariata) . Per indurre gli individui a detenere una quantità inferiore di mone-
ta è necessario un aumento del tasso di interesse .
La figura 4 .6 mostra gli effetti di un aumento dell'offerta di moneta sul tasso
di interesse . L'equilibrio iniziale è nel punto A, con un tasso di interesse pari a i .
Un aumento dell'offerta di moneta, da M a M', sposta verso destra la curva di of-


100 CAPITOLO 4

Fic. 4 .6 . Gli effetti di ,1I , ' 11 c'

auntentu del l'oftcr-
1
ii iniiurcsse.
Un aumento dell'offer- I
ta di moneta riduce il
tasso di interesse .

A'

'IVI
;tf '

\loncta, \T

ferta, da M' a Mi' . L'equilibrio si sposta da A ad A' e il tasso di interesse diminui-

sce da i a i' . Quindi, unaumentodell'ottrrta di moneta provoca una riduzione
deltasso di interesse . La riduzione del tasso di interesse è necessaria proprio per
indurre un aumento della domanda di moneta tale da eguagliare la nuova - e
maggiore - offerta di moneta .

2 .2 . Politica monetaria e operazioni di mercato aperto

Per capire meglio i risultati illustrati dalle figure 4 .5 e 4 .6, possiamo guardare
da vicino il modo in cui la banca centrale varia l'offerta di moneta e le conse-
guenze del suo operato sui mercati finanziari .
Supponiamo che la banca centrale vari l'offerta di moneta nell'economia at-
traverso l'acquisto e la vendita di titoli sul mercato dei titoli . Se desidera aumen-
tare lo stock di moneta, la banca centrale compra titoli e li paga con moneta,
creando in tal modo nuova moneta . Se invece vuole diminuire lo stock di mone-
ta, vende titoli e rimuove dalla circolazione la moneta che riceve in pagamento .
Queste operazioni sono chiamate operazioni di mercato aperto perché avvengo-
no nel «mercato aperto» dei titoli . Si tratta di un metodo standard seguito dalle
banche centrali per variare lo stock di moneta nelle economie moderne .
Il bilancio della banca centrale è riportato nella figura 4 .7 . Le sue attività
sono costituite dai titoli che detiene in portafoglio . Le passività sono costituite
dallo stock di moneta nell'economia . Le operazioni di mercato aperto comporta-
no variazioni di pari importo nell'attivo e nel passivo del bilancio . Se la banca
centrale compra, ad esempio, titoli per un trilione di dollari, l'ammontare di titoli
che detiene sarà più alto di un milione di dollari e la moneta in circolazione sarà
più alta dello stesso importo . Se invece la banca centrale vende titoli per un tri-
lione di dollari, sia l'ammontare di titoli in portafoglio sia la moneta in circolazio-
ne nell'economia saranno più bassi di un milione di dollari .
Descriviamo ora più specificamente il funzionamento del mercato dei titoli .
Abbiamo assunto che il mercato dei titoli determini il tasso di interesse di equili-


I MERCATI FINANZIARI 101

FIG . 4.7 . 1bilancio

Attività Passività della banca centrale .
Le operazioni di mer-
Titoli Moneta (circolante) cato aperto modifica-
no sia le attività sia le
passività della banca
centrale .

brio sui titoli stessi . In realtà, sul mercato dei titoli si determina non il tasso di inte-
resse, ma il prezzo dei titoli . Dal prezzo si calcola poi il tasso di interesse sui titoli .
Vediamo più precisamente la relazione tra prezzo dei titoli e tasso di interesse .
Supponiamo clic i titoli siano annuali e che garantiscano il rimborso di 100$
dopo un anno . Negli Stati Uniti, i titoli emessi dallo Stato sono chiamati T-bills
(titoli del Tesoro a breve), oppure T-bonds (titoli del Tesoro a lunga) . Supponia-
mo che il loro prezzo oggi sia di SP[, (dove B sta per bond o bill) . Se compriamo
il titolo oggi e lo teniamo per un anno, il tasso di interesse che riceviamo sarà
uguale a (1 OOS - SPt3 )/$P„ (ciò che otteniamo alla fine dell'anno meno quanto pa-
ghiamo per acquistarlo oggi, diviso per il prezzo del titolo oggi) . Di conseguenza,
il tasso di interesse di un titolo annuale è dato da :

1005 - $PB

Z spa
Ad esempio, se $PB è uguale a 95S, il tasso di interesse sarà pari a 5$/95S = 5,3 % .
Se invece $PB è uguale a 90$, il tasso di interesse sarà dell'11,1% . Ouanro più ele-
valoeil prezzo deltitolo,tantominore sarà il tasso di interessepagato dal titolo
stesso .
Equivalentemente, se conosciamo il tasso di interesse, possiamo risalire al
prezzo del titolo . Riordinando i termini nella formula precedente, il prezzo di un
titolo annuale è dato da :

= 100$
$PB
1+i
Il prezzo del titolo è uguale al rimborso finale (ottenuto dalla vendita del titolo)
diviso per (1 + i) . Quindi, se il tasso di interesse è positivo, il prezzo del titolo è
inferiore al valore di rimborso . Quanto maggiore è il tasso di interesse, tanto mi-
nore sarà il prezzo del titolo oggi . Quando i giornali scrivono che «il mercato dei
titoli oggi è salito» significa che i prezzi dei titoli sono aumentati e quindi i tassi
di interesse sono scesi .
Vediamo ora gli effetti di un'operazione di mercato aperto con cui la banca
centrale aumenta l'offerta di moneta - un'operazione espansiva di mercato aper-
to . In questa transazione, la banca centrale acquista titoli sul mercato dei titoli e
paga emettendo nuova moneta . Poiché acquista titoli, la banca fa aumentare la
domanda di titoli e di conseguenza ne aumenta il prezzo . In altre parole, il tasso
di interesse sui titoli scende . Quando, invece, la banca centrale vuole ridurre l'of-
ferta di moneta - con un'operazione restrittiva di mercato aperto - vende titoli .
Questo provoca una riduzione del loro prezzo e quindi un aumento del tasso di
interesse .
Riassumendo :
• Il tasso di interesse è determinato dall'uguaglianza tra offerta di moneta e
domanda di moneta .


1 02 CAPITOLO 4

• Variando l'offerta di moneta, la banca centrale può influenzare il tasso di

interesse .
• La banca centrale cambia l'offerta di moneta attraverso operazioni di mer-
cato aperto, che sono acquisti o vendite di titoli contro moneta .
0 Le operazioni di mercato aperto con le quali la banca centrale aumenta
l'offerta di moneta acquistando titoli fanno aumentare il prezzo dei titoli - e
quindi riducono il tasso di interesse .
La nostra economia con due sole attività finanziarie - moneta e titoli - è una
rappresentazione molto semplificata dell'economia reale in cui coesistono innu-
merevoli attività finanziarie con i loro rispettivi mercati . Tuttavia, come avremo
modo di vedere in seguito, la lezione che abbiamo imparato è di portata genera-
le: il tasso di interesse è determinato dall'eguaglianza tra domanda e offerta di
moneta. Esso può essere influenzato dalla banca centrale attraverso operazioni di
mercato aperto . Le operazioni di mercato aperto con cui la banca centrale au-
menta l'offerta di moneta, acquistando titoli, fanno aumentare il prezzo dei titoli,
riducendo il tasso di interesse . Le operazioni di mercato aperto con cui la banca
centrale riduce l'offerta di moneta, vendendo titoli, fanno diminuire il prezzo dei
titoli e aumentano il tasso di interesse . In effetti le operazioni di mercato aperto
sono il principale strumento utilizzato dalle banche centrali moderne per deter-
minare il tasso di interesse .
Tuttavia, in questo paragrafo abbiamo fatto una semplificazione che ora dob-
biamo abbandonare : abbiamo assunto che tutta la moneta fosse moneta circolan-
te emessa dalla banca centrale . In realtà, la moneta non include soltanto il circo-
lante, ma anche i depositi bancari . Questi ultimi non sono forniti dalla banca
centrale, ma dalle banche private . Di conseguenza, nel prossimo paragrafo dob-
biamo rivedere l'offerta di moneta, prendendo in considerazione la moneta forni-
ta dalle banche. Ne anticipiamo brevemente la conclusione : in un'economia in
cui la moneta è in parte contante e in parte costituita da conti correnti, la banca
centrale non può controllare direttamente tutto lo stock di moneta . Può control-
larlo solo indirettamente . Può comunque usare le operazioni di mercato aperto -
acquisto e vendita di titoli - per aumentare o diminuire lo stock di moneta e in-
fluenzare il tasso di interesse.

La determinazione del tasso di interesse : il ruolo del-

le banche
Per capire cosa determina il tasso di interesse in un'economia con circolante
e depositi, dobbiamo prima considerare il comportamento delle banche .

Il ruolo delle banche

Le economie moderne sono caratterizzate dall'esistenza di molti tipi di inter-

mediari finanziari, istituzioni che ricevono fondi dagli individui e dalle imprese e
li usano per accordare prestiti e acquistare titoli . Le loro passività sono i fondi
che esse ricevono dagli individui e dalle imprese . Le loro attività sono le azioni e
le obbligazioni che possiedono e i prestiti che hanno concesso .
Le banche sono un tipo di intermediari finanziari . Ciò che le caratterizza -
che poi è la ragione per la quale qui ci concentriamo sulle banche e non sugli in-
termediari finanziari in generale - è che le loro passività sono moneta : gli indivi-


I ME -C \i i 1 (' \NZTAR1 1 03

Ftc . 4 .8 . 11bilancio
a) Banca centrale '2) Banche delle banche e il nuo-
vo bilancio della ban-
Attività Passivi tà Attività Passività
ca centrale .
Titoli Moneta della banca centrale (1) Riserve Depositi in conto (4)
= Riserve (2) Prestiti corrente
+ circolante (3) Titoli

dui possono pagare le transazioni emettendo assegni fino al massimo ammontare

dei loro depositi bancari . Vediamo in dettaglio cosa fanno le banche .
Le banche ricevono fondi dai correntisti . Tengono parte di tali fondi come ri-
serve, e usano il resto per concedere prestiti e per acquistare titoli . Il loro bilan-
cio è mostrato nella figura 4.8(b) . Le loro passività consistono di depositi in con-
to corrente, i fondi depositati da individui e imprese . Le loro attività consistono
di riserve, prestiti e titoli .
Le banche ricevono fondi da individui e imprese che possono, in qualunque
momento, emettere assegni o prelevare fino all'ammontare del loro saldo di conto
corrente . Quindi, le passività delle banche sono pari al valore totale dei depositi
in conto corrente .
Le banche tengono parte dei fondi ricevuti sotto forma di riserve . Si tratta di
riserve di moneta che viene tenuta parte in contanti, parte su un conto che le
banche hanno presso la banca centrale, e dal quale possono prelevare in caso di
bisogno .
Perché le banche tengono riserve di moneta? Per tre ragioni :
In qualunque giorno, alcuni correntisti prelevano dai loro conti correnti,
altri versano nei loro conti correnti . Non vi è ragione alcuna per cui le entrate e
le uscite di contante siano uguali, per cui la banca deve tenere un po' di contante
a disposizione .
Allo stesso modo, in qualunque giorno, i correntisti di una banca, la banca A,
emettono assegni a correntisti di altre banche, e viceversa . Quanto la banca A, in
seguito a queste transazioni, deve alle altre banche potrebbe essere maggiore di
quanto essa deve ricevere dalle stesse . Per quest'altra ragione, una banca ha biso-
gno di tenere riserve.
Le prime due ragioni spiegano perché le banche vogliono arbitrariamente
tenere riserve . Ci sono anche riserve obbligatorie, proporzionali ai depositi in
conto corrente . Negli Stati Uniti, le riserve obbligatorie sono decise dalla Fed, e
variano in base all'ammontare dei depositi e nel tempo . Possono essere fissate
dalla Fed tra il 7% e il 22% dei depositi . Oggi negli Stati Uniti il coefficiente di
riserva obbligatoria, il rapporto tra riserve obbligatorie e depositi in conto cor-
rente, è circa il 10% .
A parte le riserve, le banche possono usare i loro fondi per concedere prestiti
alle imprese e ai consumatori . I prestiti rappresentano circa il 70% delle attività
del sistema bancario . Il resto è rappresentato da titoli di Stato . In seguito, assu-
meremo per semplicità che le banche non concedano prestiti e che detengano
soltanto riserve e titoli sul lato delle attività . Per i nostri fini - cioè per capire la

,?pp ,fin climento . Le banche in realtà offrono anche altri tipi ch depositi, come i depositi
a risparmio e i depositi vincolati . Poiché questi non possono essere usati direttamente nelle tran-
sazioni, non sono moneta . Nel seguito ignoreremo questa parte dell'attività delle banche, perché
non è fondamentale per la nostra discussione . Le banche, inoltre, sono le principali istituzioni fi-
nanziarie che offrono depositi in conto corrente, ana non le uniche . Nel testo ignoreremo questa
complicazione e indicheremo con «banche» tutti i fornitori di depositi in conto corrente .
 104 CAPITOLO 4

determinazione dell'offerta di moneta - la distinzione tra titoli e prestiti non è

importante . E invece molto importante per altri scopi, come l'analisi della proba-
bilità che si verifichino crisi di liquidità e del ruolo dell'assicurazione sui depositi
bancari, A questi temi è dedicato il quadro La coi-sa a agli sportelli .
La figura 4 .8(a) riporta il bilancio della banca centrale in un'economia con ban-
che . Esso è molto simile al bilancio che abbiamo visto nella figura 4 . 77 . II lato delle
attività è lo stesso di prima : le attività della banca centrale sono costituite dai titoli
in portafoglio . Le passività della banca centrale sono invece costituite dalla moneta
emessa dalla banca centrale . La novità è che parte di quest'ultima è tenuta dalle
banche sotto forma di riserve e il resto è tenuto dal pubblico in contanti .

FOCUS

La corsa agli sportelli di persone si comporta allo stesso modo, la

Concedere un prestito a un'impresa e ac-
quistare un titolo del debito pubblico sono at-
tività più simili di quanto non sembrerebbe a
prima vista . In entrambi i casi, si tratta del
pagamento di una somma iniziale di moneta
(il prestito o il pagamento per il titolo) in
cambio di una promessa di rimborso del capi-
tale più il pagamento degli interessi a una cer-
ta data futura . Perciò, per semplicità, abbia-
mo assunto che le banche detenessero soltan-
to titoli .
C'è un solo aspetto che differenzia la
concessione di un prestito dall'acquisto di un
titolo . I titoli, e in particolare i titoli pubbli-
ci, sono molto liquidi : in caso di bisogno,
possono essere venduti in modo veloce e
conveniente sul mercato dei titoli . 1 prestiti
alle imprese, al contrario, spesso non sono li-
quidi . Chiederne il rimborso potrebbe essere
impossibile : l'impresa che ha usato il prestito
per acquistare un nuovo macchinario non ha
più disponibilità di contante . Inoltre, vendere
il prestito a una terza parte potrebbe risulta-
re molto difficile, in quanto i potenziali ac-
quirenti sono generalmente poco informati
sull'affidabilità dell'impresa .
Questo fatto ha un'importante conseguen-
za Consideriamo una banca in buone condi-
. Cosa si può fare per evitare queste crisi di
zioni, con un portafoglio di prestiti efficiente .
Supponiamo ora che si sparga la voce che al-
cuni prestiti concessi dalla banca non saranno
ripagati . Credendo che la banca fallirà, i cor-
rentisti vorranno chiudere i loro conti correnti
e ritirare il contante . Se un discreto numero
banca finirà le sue riserve . Dato che non può
chiedere il rimborso dei prestiti, la banca non
sarà in grado di soddisfare la domanda di
contante e sarà costretta a chiudere .
Il timore che una banca possa chiudere
può quindi causare proprio la chiusura della
banca stessa, anche se tutti i suoi prestiti sono
sicuri . La storia finanziaria degli Stati Uniti
fino agli anni Trenta è costellata di numerose
corse agli sportelli . Il caso classico è quello di
una banca che fallisce per ragioni valide (cioè
perché i suoi prestiti sono rischiosi) ; ciò inti-
morisce i correntisti di altre banche, che cor-
rono a ritirare i loro depositi, inducendo il
fallimento delle altre banche, indipendente-
mente dalla loro situazione finanziaria . Forse
ricorderete It's c Wondertaul Li{e, un vecchio
film con James Stewart che è riproposto in tv
negli Stati Uniti ogni anno intorno a Natale .
A causa del fallimento di una banca della
stessa città, i correntisti dell'istituzione di ri-
sparmio privata di cui James Stewart è diret-
tore s'intimoriscono e iniziano a chiedere la
restituzione dei loro depositi . Ci vorrà tutta
l'abilità di Stewart per dissuadere i suoi clienti
e per evitare il fallimento . Il film ha un lieto
fine, ma molte corse agli sportelli in quegli
anni finirono male .
liquidità? Negli Stati Uniti, questo problema è
stato risolto sin dal 1934 con l'assicurazione fe-
derale sui depositi . Con essa il governo statuni-
tense assicura i correntisti fino a un massimo
di 100 mila dollari per conto . In questo modo
non c'è ragione per intimorirsi e correre agli
 I MERCATI FINANZIARI 1 05

sportelli per ritirare i propri depositi e le ban-
che sane sono protette da fallimenti a catena .
Tuttavia, molti osservatori hanno rilevato
che l'assicurazione federale sui depositi soffre
di problemi propri . Dato che i correntisti non
devono più preoccuparsi dei loro depositi, essi
non controllano più lo stato di salute delle loro
banche, incentivando le stesse a comportarsi in
modo imprudente : esse concedono prestiti ri-
schiosi che non avrebbero mai concesso in as-
senza dell'assicurazione federale . Una soluzio-
ne alternativa, spesso proposta ma non appli-
cata, è costituita dall'introduzione di vincoli di
portafoglio . Tali vincoli obbligherebbero le
banche a detenere titoli di Stato sicuri e liqui-
di, come i T-billc (titoli del Tesoro a breve) .
Questo eviterebbe sia l'assalto agli sportelli, sia
la necessità dell'assicurazione federale sui de-
positi . I prestiti alle imprese sarebbero invece
effettuati da altri intermediari finanziari .

3 .2 . Offerta e domanda di moneta

Il modo migliore di pensare alla determinazione del tasso di interesse in que-
sta economia è in termini di offerta e domanda di moneta emessa dalla banca
centrale, cioè di base monetaria . La domanda di moneta è data dalla domanda di
circolante e dalla domanda di riserve da parte delle banche . L'offerta di base mo-
netaria è sotto il controllo diretto della banca centrale . Il tasso di interesse di
equilibrio è tale per cui domanda e offerta di moneta sono uguali .
La figura 4 .9 mostra in dettaglio la struttura della domanda e dell'offerta . Ini-
ziamo dal lato sinistro . La domanda di moneta è una domanda sia di depositi in
conto corrente sia di circolante . Le banche devono tenere riserve a fronte dei
loro depositi in conto corrente : la domanda di depositi genera Lina domanda di
riserve da parte delle banche . La domanda di moneta è uguale alla domanda di
riserve da parte delle banche più la domanda di circolante da parte degli indivi-
dui . L'offerta di base monetaria è determinata dalla banca centrale . Il tasso di in-
teresse deve essere tale per cui domanda e offerta si eguagliano .
Percorriamo ogni passaggio della figura 4 .9 e chiediamoci : cosa determina la
domanda di depositi e la domanda di circolante? Cosa determina la domanda di
riserve da parte delle banche? Com'è possibile che il tasso di interesse eguagli
domanda e offerta di moneta?

La domanda di moneta . Quando gli individui possono tenere sia circolante

che depositi, la domanda di moneta richiede due decisioni . Primo, gli individui
devono decidere quanta moneta tenere . Secondo, devono decidere quanta di que-
sta moneta tenere sotto forma di circolante, e quanta in depositi .
È ragionevole assumere che la domanda complessiva di moneta sia determi-
nata dagli stessi fattori di prima . Gli individui terranno più moneta, quanto mag-
giore è il livello di transazioni, e quanto minore il tasso di interesse sui titoli . Per-

FtG . 4 .9. Fa qori elle

La domanda di moneta determinano l'offerta
e la domanda dimo-
Domanda di depositi n- —messadalla
in conti correnti i La domanda di riserve .c . . :strale .
(da parte delle banche) Domanda di Offerta di
moneta per la moneta della
banca centrale banca centrale
Domanda di
circolante


106 CAPITOLO

ciò assumiamo che la domanda totale di moneta sia data dalla stessa equazione di
prima (l'equazione [4 .1]) :

[4 .41 Md = $YLI i )
1-1

Questo ci porta alla seconda decisione . Conce decidono gli individui quanto tene-
re in circolante e quanto in depositi? Il circolante e più conveniente per le picco-
le transazioni ; gli assegni per le grandi transazioni . Tenere moneta sul conto cor-
rente è più sicuro che tenerla in contante . Qui assumiamo semplicemente che gli
individui tengano una proporzione fissa della loro moneta in circolante - chiama-
ta c - e, di conseguenza, una proporzione fissa (1 - c) in depositi . Negli Stati Uni-
ti, gli individui tengono il 40% della loro moneta sotto forma di circolante . quin-
di c = 0,4 .
Chiamiamo la domanda di circolante CU`' (CU per circolante, d per doman-
da) . Chiamiamo la domanda di depositi in conto corrente D' (D per depositi, d
per domanda) . Le due domande sono date da :

[4 .5] CUd = (AP

[4.6] D" = (1 - c)Md

L'equazione [4 .5] dà la prima componente della domanda di moneta emessa dalla

banca centrale, la domanda di circolante da parte del pubblico . L'equazione [4 .6]
dà la domanda di depositi in conto corrente . Quest'ultima genera una domanda
di riserve da parte delle banche, la seconda componente della domanda di mone-
ta. Per vedere come questo accade, osserviamo il comportamento delle banche .

La domanda di riserve . Quanto più grande è l'ammontare dei depositi, tanto

maggiori saranno le riserve che le banche devono tenere, sia per precauzione sia
per ragioni legali . Sia 0 (la lettera minuscola greca teca) il coefficiente di riserva,
l'ammontare di riserve che le banche tengono per ogni dollaro di depositi . Sia R
l'ammontare delle riserve in dollari . Sia D l'ammontare dei depositi in dollari . Al-
lora, per la definizione di 0, tra R e D esiste la seguente relazione :

[4 .7] R = OD

Abbiamo visto che oggi negli Stati Uniti il coefficiente di riserva è circa del 10%,
quindi 0 è circa 0,1 .
Se gli individui vogliono tenere D` in depositi, allora, dall'equazione [4 .7], le
banche devono tenere OD' in riserve. Combinando le equazioni [4 .6] e [4 .7], la
seconda componente della domanda di moneta - la domanda di riserve da parte
delle banche - è data da :

[4.81 Rd = 0(1 - c) NI"

La determinazione del tasso di interesse . Adesso siamo pronti per analizzare

l'equilibrio . Sia H l'offerta di moneta da parte della banca centrale ; H è diretta-
mente controllata dalla banca centrale, che può cambiarne l'ammontare attraver-
so operazioni di mercato aperto . La domanda di moneta è uguale alla domanda
di circolante più la domanda di riserve . La condizione di equilibrio è che l'offerta
di moneta sia uguale alla domanda di moneta :


I MERCATI FINANZIARI 1 07

[4 .9] H = CU' + Re

Sostituiamo CU" e R •' con le loro espressioni dalle equazioni [4 .5] e [4 .8] per ot-
tenere :

LI =cm~i+0(1-c)a1 " =[c+0(1-c ) ] .Vl`

Infine, sostituiamo la domanda aggregata di moneta, M°, con la Sua espressione

dall'equazione [4 .4] per ottenere :

[4 .101 H = [c + 0 (1 - c)]$IZ(i)

L'offerta di moneta (il lato sinistro) è uguale alla domanda di moneta (il lato de-
stro), che a sua volta è uguale al termine in parentesi moltiplicato per la doman-
da aggregata di moneta .
Guardiamo attentamente il termine tra parentesi . Assumiamo che gli indivi-
dui tengano soltanto circolante : c = 1, Allora, il termine in parentesi è uguale a 1,
e l'equazione è esattamente uguale all'equazione [4 .31 nel paragrafo 2 (con la let-
tera H al posto della lettera M sul lato sinistro, ma sia H che AI stanno per offer-
ta di moneta da parte della banca centrale) . In questo caso, gli individui tengono
solo circolante, e le banche non hanno alcun ruolo nell'offerta di moneta .
Assumiamo invece che gli individui non tengano affatto circolante, ma soltan-
to depositi in conto corrente . In questo caso c = 0, e il termine in parentesi è
uguale a 0 . Supponiamo ad esempio 0 = 0,1, per cui il termine in parentesi è
uguale a 0,1 . Allora, la domanda di riserve è un decimo dell'intera domanda di
moneta . Questo è facile da capire : gli individui tengono solo depositi in conto
corrente ; per ogni dollaro che vogliono tenere, le banche hanno bisogno di 10
centesimi di riserve . La domanda di riserve è un decimo della domanda aggregata
di moneta .

Fu ; . 4 .10. La (letermi-
nazione del tasso di
_~ Offerta
interesse se la moneta
com rende de )ositi
't1 'n[`ro cor : nre ',

L'equilibrio del tasso

di interesse è tale per
cui l'offerta di moneta
emessa dalla banca
centrale è uguale alla
domanda.

Domanda

:
CIT
+ Pc ,

H
Base monetaria H
 1 08 CAPITOLO 4

Tralasciando questi due casi estremi, si noti che, finché gli individui tengono
depositi in conto corrente (cioè quando c < 1), il termine in parentesi è minore di
1 : la domanda di moneta emessa dalla banca centrale (tutto il lato destro) è infe-
riore alla domanda aggregata di moneta T(SYLIi)) . Questo deriva dal fatto che la
domanda di riserve da parte delle banche è solo una frazione della domanda di
depositi .
La condizione di equilibrio [4 .10] è rappresentata graficamente nella figura
4.10 . La figura assomiglia alla figura 4 .4, ma con la base monetaria al posto della
moneta sull'asse orizzontale . Il tasso di interesse è misurato sull'asse verticale . La
domanda di base monetaria, CU'' = R" è disegnata per un dato livello di reddito
nominale . Un maggior tasso di interesse comporta una minor domanda di base
monetaria per due ragioni. La domanda di circolante scende ; anche la domanda
di depositi diminuisce, facendo diminuire la domanda di riserve da parte delle
banche. L'offerta di moneta è fissa, ed è rappresentata da una linea verticale in
corrispondenza di 11 . L'equilibrio è nel punto A, con un tasso di interesse i.
Gli effetti di variazioni del reddito nominale o dell'offerta di base monetaria
sono qualitativamente uguali a prima . In particolare, un aumento dell'offerta di
moneta sposta verso destra la curva di offerta . Questo riduce il tasso di interesse.
Come prima . un aumento della base monetaria fa diminuire il tasso di interesse ;
simmetricamente, una diminuzione della base monetaria fa aumentare il tasso di
interesse . Il resto del paragrafo è dedicato alla comprensione di questo risultato .

3 .3 . Due modi alternativi di pensare all'equilibrio

Finora abbiamo analizzato l'equilibrio attraverso la condizione di uguaglianza
tra offerta e domanda di base monetaria . Ci sono due modi alternativi di guarda-
re all'equilibrio . Uno è attraverso la condizione che domanda e offerta di riserve
siano uguali. L'altro è attraverso la condizione che domanda e offerta di moneta
siano uguali .

Domanda e offerta di riserve . Prendiamo la condizione di equilibrio [4 .9] e

spostiamo la domanda di circolante sul lato sinistro, per ottenere :

F1- Cud = R°'

Il lato sinistro esprime l'offerta di riserve come l'ammontare di base monetaria

meno il circolante tenuto dagli individui . Il lato destro dà la domanda di riserve .
La condizione di equilibrio ci dice che l'offerta di riserve deve essere uguale alla
domanda di riserve .
Questo modo di guardare all'equilibrio è interessante in quanto, negli Stati
Uniti, c'è un mercato delle riserve, sul quale è determinato il tasso di interesse
che eguaglia domanda e offerta di riserve . Questo mercato si chiama mercato dei
federal fund . Le banche che hanno riserve in eccesso a fine giornata le prestano
alle banche che si trovano nella situazione opposta . In equilibrio, la domanda to-
tale di riserve di tutte le banche, R ,'', deve essere uguale all'offerta di riserve, H -
CU- - la condizione di equilibrio scritta sopra . Il tasso di interesse determinato
sul mercato è chiamato tasso sui federal fund . Poiché la Feci può effettivamente
scegliere il tasso sui federal fund variando l'offerta eli base monetaria, H, molti
economisti considerano questo tasso come un indicatore della politica monetaria
statunitense, che riflette gli obiettivi della Fed sul tasso di interesse .

Domanda e offerta di moneta . Un modo equivalente di guardare all'equili-

I MERCATI FINANZIARI 1 09

brio è attraverso la condizione di eguaglianza tra domanda aggregata e offerta ag-

gregata di moneta . Per vederla, prendiamo l'equazione [4 .10] e dividiamo en-
trambi i lati per [c + 0 (1 - c)] per ottenere :

[4 .11] 1/[c + 0 ( l - cìl II = 1`L(i)

offerta di moneta = domanda di moneta

Il lato destro dell'equazione dà la domanda aggregata di moneta (circolante più

depositi in conto corrente) . Il lato sinistro dà l'offerta aggregata di moneta (circo-
lante più depositi in conto corrente) . La condizione di equilibrio è che offerta e
domanda siano uguali .
Si noti che l'offerta aggregata di moneta è uguale a una costante moltiplicata
per la base monetaria . Poiché c + 0 (1 - c) è minore di 1, il suo opposto - la co-
stante sul lato sinistro dell'equazione - è maggiore di 1 . Questo termine è spesso
chiamato moltiplicatore della moneta . L'equazione [4 .11] quindi ci dice che l'of-
ferta aggregata di moneta è un multiplo della base monetaria . Se ad esempio il
moltiplicatore della moneta fosse 3,5, l'offerta di moneta sarebbe di 3,5 volte più
grande della base monetaria . Per indicare che l'offerta aggregata di moneta alla
fine dipende dalla base monetaria, quest'ultima è spesso chiamata moneta ad alto
potenziale .
Il moltiplicatore nell'equazione [4 .11] implica che una data variazione della
base monetaria ha un effetto tanto maggiore sull'offerta di moneta - e a sua volta
un effetto tanto maggiore sui tassi di interesse - in un'economia con banche ri-
spetto a un'economia senza banche . In un'economia senza banche - che abbiamo
studiato nel paragrafo 2 - l'effetto di una variazione della base monetaria sull'of-
ferta di moneta è semplicemente di uno a uno, in quanto base monetaria e mone-
ta sono la stessa cosa . Qui l'effetto è dato dal moltiplicatore : l'effetto sull'offerta
di moneta è un multiplo della variazione originaria nella base monetaria . Per dar-
vi l'intuizione di questo risultato, l'ultimo paragrafo analizza gli effetti di un'ope-
razione di mercato aperto in un'economia in cui gli individui tengono depositi in
conto corrente .

3 .4 . Le operazioni di mercato aperto rivisitate

Supponiamo che le persone tengano solo depositi bancari, il che significa che
c = 0 . In questo caso, il moltiplicatore è 1/0 : un aumento di un dollaro di moneta
ad alto potenziale genera un aumento di 1/0 dollari nell'offerta di moneta . Assu-
miamo inoltre 0= 0,1, cosicché il moltiplicatore è uguale a 1/0,1 = 10 . Lo scopo
di quanto segue è avere un'intuizione dell'origine di questo moltiplicatore e, in
generale, di come un aumento iniziale di base monetaria generi un aumento del-
l'offerta di moneta di dieci volte superiore .
Supponiamo che la banca centrale compri titoli per 100 dollari . Essa paga al
venditore - chiamiamolo venditore 1 - 100 dollari e quindi crea 100 dollari di
base monetaria . Quando abbiamo analizzato gli effetti di un'operazione di merca-
to aperto in un'economia senza banche, la storia finiva qui . In questo caso, inve-
ce, siamo soltanto all'inizio :
• Il venditore 1 (che, per ipotesi, non vuole detenere moneta) deposita 100
dollari nel suo conto corrente presso la banca A . Questo fa aumentare i depositi
di 100 dollari .
• La banca A tiene 100$ x 0 .1 = IOS come riserve e acquista titoli con il re-
sto, pagando 90 dollari al venditore 2 come corrispettivo dei titoli .


• E venci :o :e ? deposita 90 dollari sul conto corrente della sua banca -

,niarniamola banca B . Questo fa aumentare i depositi di 90 dollari .
• La banca B tiene 9,0S 0,1 = 9$ come riserve e acquista titoli con il resto,
X

pagando 81 dollari al venditore 3 come corrispettivo dei titoli .

• Il venditore 3 deposita 81 sul conto corrente della sua banca e così via .
A questo punto, la catena degli eventi dovrebbe essere chiara . Qua] è l'incre-
mento finale dell'offerta di moneta? L'incremento dei depositi è di 100 dollari
quando il venditore 1 deposita il ricavo della vendita dei titoli, più di 90 dollari del
venditore 2 . 81 dollari del venditore 3, e così via . Scriviamo questa somma come :

100$ (1 + 0,9 + 0,92 + . . . )

La serie in parentesi è una serie geometrica, per cui la sua somma è pari a 1/(1 -
0,9) = 10 (vedi l'appendice 2) . Quindi, l'offerta di moneta aumenta di 1000 , cioè
10 volte l'aumento iniziale della base monetaria .
Il fatto che il moltiplicatore della moneta sia pari a 10 non deve sorprenderci .
Prima infatti abbiamo mostrato che quando il pubblico non vuole detenere mo-
neta, il moltiplicatore della moneta è uguale all'inverso del rapporto riserve/depo-
siti, che qui è pari a 0,1 . Questa derivazione ci dà un altro modo utile di pensare
al moltiplicatore della moneta : possiamo pensare all'aumento finale dell'offerta di
moneta come al risultato di una serie di operazioni di mercato aperto - consistenti
nell'acquisto di titoli - delle quali la prima è eseguita dalla banca centrale, le altre
dalle diverse banche coinvolte, Ogni operazione provoca un incremento dell'of-
ferta di moneta . Alla fine, l'aumento dell'offerta di moneta è pari a dieci volte
l'incremento iniziale della base monetaria .
Riassumendo, quando si considera che la moneta è composta sia da circolan-
te, sia da depositi bancari, il modo migliore di pensare alla determinazione del
tasso di interesse è in termini di eguaglianza tra domanda e offerta di moneta .
Variazioni dell'offerta di moneta, condotte dalla banca centrale attraverso opera-
zioni di mercato aperto . influiscono sul tasso di interesse di equilibrio : un'espan-
sione monetaria riduce il tasso di interesse ; una restrizione monetaria aumenta il
tasso di interesse,

• La domanda di moneta dipende positi-
vamente dal livello delle transazioni nell'eco-
nomia e negativamente dal tasso di interesse .
• Data l'offerta di moneta, un aumento
del reddito genera un incremento della do-
manda di moneta e del tasso di interesse . Un
aumento dell'offerta di moneta provoca inve-
ce una riduzione del tasso eli interesse .
• La banca centrale influenza il tasso di
interesse soprattutto attraverso le operazioni
di mercato aperto . Un acquisto di titoli (che
equivale a un aumento dell'offerta di moneta)
fa aumentare il prezzo dei titoli, riducendone
il tasso di interesse . Una vendita di titoli (che
equivale a una riduzione dell'offerta di mone-
ta) fa diminuire il prezzo dei titoli, e il tasso
di interesse aumenta .
® Quando le persone tengono sia circo-
lante sia depositi bancari, la banca centrale
non controlla direttamente l'offerta di mone-
ta . Il tasso eli interesse deve essere tale da
eguagliare domanda e offerta di moneta .
f ' In un'economia dove le persone tengo-
no sia circolante sia depositi, l'effetto sull'of-
ferta di moneta di una data variazione della
base monetaria è dato dal moltiplicatore della
moneta . Quanto più grande è il moltiplicato-
re, tanto maggiore l'effetto di una data varia-
zione della base monetaria sull'offerta di mo-
neta, e quindi sul tasso di interesse .

Termini chiave
banca centrale
mercati finanziari
moneta
titoli
moneta circolante, contante
depositi bancari
reddito
flusso
risparmio
risparmi
ricchezza finanziaria, o ricchezza
stock
investimento
investimento finanziario
fondi comuni monetari
1 . Gli sportelli automatici hanno senza
dubbio spostato le preferenze dei consumatori
dal contante ai depositi bancari . Quale pensa-
te sia stato l'effetto sulla domanda di moneta
nel suo insieme?
2 . Supponete che una persona con una
ricchezza di 25 mila dollari e un reddito an-
nuo di 50 mila dollari abbia la seguente fun-
zione di domanda di moneta :
AF = SY (0,5 - i)
a) Qual è la domanda di moneta di que-
sta persona quando il tasso cli interesse è del
5%? E se fosse dei 10%?
b) Qual è la sua domanda di titoli quan-
do il tasso di interesse è del 5% o del 10%?
c) Riassumete i vostri risultati descrivendo
l'impatto di un aumento del tasso di interesse
sulla domanda di moneta e sulla domanda di
titoli .
3 . Usando le informazioni dell'esercizio 2
e assumendo che la domanda di moneta sia
uguale all'offerta di moneta :
a) trovate 1'espressíone della velocità per
ogni livello del tasso di interesse ;
b) usate questa espressione per determi-
I MERCATI FINANZIARI 111
M1
velocità di circolazione della moneta
curva LV
operazioni di mercato aperto
operazioni di mercato aperto espansive o re-
strittive
intermediazione finanziaria
rapporto riserve/depositi
riserve bancarie
corsa agli sportelli o crisi di liquidità
vincoli di portafoglio
moltiplicatore della moneta
base monetaria, moneta emessa dalla banca cen-
trale o moneta ad alto potenziale
rare l'impatto di un aumento del tasso di in-
teresse sulla velocità .
4 . Supponete che un titolo paghi 1 .000
dollari dopo un anno .
a) Qual è il tasso di interesse sul titolo se
il prezzo del titolo oggi è :
i) i 00S?
ii) 800$?
iii) 900$?
b) Le risposte al punto a) indicano una
relazione positiva o negativa tra il prezzo dei
titoli e il tasso di interesse sugli stessi?
c) Quale dovrebbe essere il prezzo del ti-
tolo affinché esso renda un tasso di interesse
del 10%?
5 . Supponete che :
1) il pubblico non detenga moneta
2) il rapporto riserve/depositi sia 0,2 ;
3) la domanda di moneta sia data dalla
seguente equazione:
H'' = $Y(0,2 - 0,8i)
Inizialmente, la base monetaria è 100 miliardi
di dollari e il reddito nominale 5 mila miliardi
di dollari .
 To-'- -
aì Determinate il valore dell'offerta di
h) Determinate il tasso di interesse d'e-
quilibrio . (Suggerimento : poiché il mercato
della moneta deve essere in equilibrio, egua-
gliate domanda e offerta di moneta)
c) Determinate l'impatto sul tasso di inte-
resse di un aumento della base monetaria da
100 a 150 miliardi di dollari .
ci) Con l'offerta di moneta iniziale, deter-
minate l'impatto sul tasso di interesse di un
aumento del reddito nominale eia 5 .000 a
6 .250 miliardi di dollari .
6. Guardate l'ultima edizione dell'«Economic
Report of the President» e trovate la tabella intito-
lata Components of Money Stock Measures and Li
quid Assets .
a) Determinate il valore di l11 (contante,
Per saperne di più
Per una descrizione più dettagliata dei
mercati e delle istituzioni finanziarie, potreste
leggere un testo su moneta e sistema banca-
assegni turistici, conti correnti e altri depositi
non vincolati) nel mese più recente e nell'an-
no precedente .
h) In che percentuale è aumentata o di-
minuita l'offerta di moneta nel periodo consi-
derato?
c) Usate ora la variazione percentuale del-
l'indice dei prezzi al consumo nello stesso pe-
riodo (dalla tabella Changes in special con-
sunaer price indexes) per calcolare l'offerta rea-
le di moneta nel mese più recente e nell'anno
precedente .
d) In che percentuale è aumentata o di-
minuita l'offerta reale di moneta nel periodo
considerato?
e) Quale delle due misure - offerta nomi-
nale di moneta e offerta reale di moneta - è
più adatta per analizzare gli effetti della politi-
ca monetaria?
rio . Ottimo è K . Glenn Hubbard, Vloney, the
Financial System and the Economy, Reading,
MA . Addison-Wesley, 1994 .