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I mercati finanziari e reali Capitolo 10

in economia aperta

Finora abbiamo assunto che la nostra economia non interagisse con il resto
dd mondo. Ma è venuto il momento di abbandonare questa ipotesi. Infatti, quasi
tutte le economie sono aperte e largamente influenzate da quello che accade nd
resto dd mondo.
Il concetto di economia aperta può essere riferito ai mercati dei beni, delle
attività fmanziarie e dei fattori.
Mercati dei beni in economia aperta. Esiste l'opportunità per i consumatori e
le imprese di scegliere tra beni nazionali e beni esteri. In nessun paese questa
scdta è dd tutto libera da vincoli: anche i paesi più inclini al libero scambio
mantengono dazi e quote su alcuni prodotti esteri (i dazi sono tasse sui beni im-
portati; le quote sono restrizioni sulle quantità di beni che possono essere impor-
tati). Tuttavia, nella maggior parte dei paesi, i dazi medi sono piuttosto bassi e
sono tuttora in via di riduzione. Per usare un'analogia che gli Stati Uniti hanno
utilizzato riferendosi alloro commercio con il Giappone, nella maggior parte dei
paesi il campo da gioco - tra beni nazionali e beni esteri - non è perfettamente
spianato, ma non è neppure eccessivamente pendente.
Mercati finanziari in economia aperta. Esiste l'opportunità per gli investitori
finanziari di scegliere tra attività fmanziarie nazionali ed estere. Fino a poco tem-
po fa, anche paesi tra i più ricchi, come la Francia e l'Italia, mantenevano con-
trolli ai movimenti di capitali, cioè severe restrizioni alla detenzione di attività fi-
nanziarie estere da parte dei residenti nazionali e di attività fmanziarie nazionali
da parte dei residenti all'estero. Con la progressiva riduzione di tali restrizioni, i
mercati finanziari mondiali si muovono verso una sempre maggiore integrazione.
Mercati dei fallori in economia aperta. Esiste l'opportunità per le imprese di
scegliere dove localizzare un'attività produttiva, e per i consumatori di scegliere
dove lavorare e se migrare oppure no. Anche in questo caso la tendenza è chiara.
Le imprese valutano seriamente la localizzazione più conveniente per i loro nuovi
stabilimenti; le multinazionali gestiscono impianti in molti paesi e spostano le
loro attività in giro per il mondo per sfruttare tutti i possibili vantaggi di costo.
Per queste ragioni, gran parte dd dibattito sul North American Free Trade Agree-
ment (NAFTA),firmato nd 1993 da Stati Uniti, Canada e Messico, riguardava
proprio i suoi effetti sulla possibile rilocalizzazione delle imprese statunitensi in
Messico. Infine, l'immigrazione dai paesi con bassi salari ai paesi con salari più
devati è al centro dd dibattito politico in molti paesi, e in particolar modo in
Germania e negli Stati Uniti.
246 CAPITOLO IO

Questo e i prossimi due capitoli analizzano le conseguenze della trattazione


dei mercati fmanziari e reali per un'economia aperta. Tralasceremo invece, per il
momento, gli effetti per un'economia aperta del mercato dei fattori, in quanto
questo richiederebbe un'analisi del lato dell'offerta molto più dettagliata di quella
svolta finora. Manteniamo, infatti, la nostra principale ipotesi semplificatrice che
le imprese siano in grado di offrire qualsiasi quantità domandata al livello corren-
te dei prezzi.

Il I mercati dei beni in economia aperta


La figura 10.1 mostra l'evoluzione delle importazioni e delle esportazioni de-
gli Stati Uniti in rapporto al PII. a partire dal 1929. «Esportazioni degli Stati Uni-
ti» significa esportazioni da gli Stati Uniti; «importazioni degli Stati Uniti» signifi-
ca importazioni verso gli Stati Uniti. Senza dubbio, la caratteristica sorprendente
di questi dati è la loro crescita nel tempo. Esportazioni e importazioni, pari al
5% del PIL negli anni Sessanta, ammontano ora ad oltre il 10% del PII.. Questo
significa che oggi gli Stati Uniti commerciano con il resto del mondo in misura
maggiore di quanto non facessero quarant'anni fa.
Uno sguardo più attento alla figura 10.1 rivela altre due interessanti caratteri-
stiche. La prima è il brusco declino tanto nelle esportazioni quanto nelle impor-
tazioni tra il 1929 e il 1936. Questo declino fu dovuto in gran parte all'ormai ce-
leberrimo Smoot-Haw/ey Ad del 1930. Nel vano tentativo di contribuire alla ri-
presa degli Stati Uniti dalla Grande depressione, lo Smoot-Haw/ey Act aumentò
notevolmente i dazi per stimolare la domanda di beni nazionali. Ne scaturirono
ritorsioni da parte degli altri paesi (sotto forma di dazi più elevati sui beni statU-
nitensi) e una brusca riduzione del commercio mondiale. Smoot e Hawley, i due
autori della legge, hanno avuto un secondo momento di notorietà nel 1993, du-
rante un dibattito televisivo sul NAFTA.In tale occasione, il vicepresidente statu-
nitense Albert Gare ha ricordato a H. Ross Perot quella legge del 1930, prenden-
dola ad esempio dei danni causati dagli ostacoli al libero scambio.

FIG. 10.1. ~ 14
ni e imDOnazioni "a.
runir"".i in ",nDOnO
al PII 1929-98 12
Le esponazioni e le
imponazioni "atuoi. IO
rensi, che negli anni
Sessanra erano pari al .f
,% del Pn., ora ,up<- ~
rano ~ 12% del PIL. -li
=
Fonlr. Narionalln- 'é
~
come Produ<t
Accou",s.
~ Esponazioni

O
1929 193' 1941 1947 1~3 1~9 196' 1971 1977 1983 1989 1994 1998
Anno
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 247

La seconda caratteristica è che le importazioni e le esportazioni, pur seguen-


do approssimativamente lo stesso trend, hanno manifestato una tendenza diver-
gente per periodi di tempo abbastanza lunghi, generando ora avanzi ora disavan-
zi commerciali (ricordiamo dal capitolo 3 che la bilancia commerciale è uguale
alla differenza tra esportazioni e importazioni: una bilancia commerciale positiva
è un avanzo commerciale, una bilancia commerciale negativa è un disavanzo com-
merdale). Due sono gli episodi di rilievo: gli ingenti avanzi commerciali degli ulti-
mi anni Quaranta e i preoccupanti disavanzi commerciali degli anni Ottanta. Gli
avanzi registrati alla fme degli anni Quaranta furono dovuti alla ricostruzione
postbellica che fece registrare enormi flussi di esportazioni dagli Stati Uniti al-
l'Europa. La causa dei disavanzi della metà degli anni Ottanta - che sono dimi-
-
nuiti, ma non scomparsi nd decennio successivo è stata il mix di politica eco-
nomica attuato negli Stati Uniti in qud periodo. Esamineremo questi disavanzi
nd capitolo 12.
A fronte delle innumerevoli discussioni su quanto il commercio estero stia
cambiando l'economia degli Stati Uniti, un volume di scambi di circa il 10% (mi-
surato come rapporto tra esportazioni o importazioni e livello del l'IL) potrebbe
sembrare sorprendentemente piccolo. Tuttavia, il volume degli scambi non è ne-
cessariamente un buon indice dd grado di apertura di un'economia. Molti settori
potrebbero essere esposti alla concorrenza estera senza che questo generi un au-
mento delle importazioni: tenendo i prezzi bassi per reggere la concorrenza, que-
sti settori potrebbero riuscire a mantenere la loro quota di mercato disincentivan-
do le importazioni dall'estero. Questo ci suggerisce che la proporzione di prodot-
-
to aggregato composta dai beni commercisbili beni che competono con i beni
-
esteri sia sul mercato interno sia sui mercati esteri è un indice di apertura mi-
gliore rispetto al rapporto delle importazioni o delle esportazioni sul l'IL. Si stima
che oggi negli Stati Uniti i beni commerciabili rappresentino dal 50 al 60% della
produzione totale.
Rimane pur sempre vero che il valore dd rapporto esportazioniIPIL negli Sta-
ti Uniti, pari a circa il 12%, è uno tra i più bassi di tutti i paesi avanzati. La ta-
bella 10.1 riporta il rapporto delle esportazioni sul l'IL di alcuni paesi OcsE- Gli
Stati Uniti e il Giappone presentano i valori più bassi. I paesi europei più grandi,
come la Germania e il Regno Unito, hanno valori due o tre volte maggiori- I dati
dei paesi europei meno grandi sono ancora più sorprendenti. TIrapporto esporta-
zioniIPIL va dal 40% in Svizzera, al 92% in Belgio e all'S9% in Lussemburgo!
(quest'ultimo dato in realtà ci suggerisce che è possibile che un paese registri
esportazioni superiori al suo PiL e presenti quindi un rapporto esportazioniIPIL
maggiore di 1; questa eventUalità verrà spiegata in dettaglio nd quadro È possibi-
le che le esportazioni eccedano il PrO).
Questi numeri indicano forse che gli Stati Uniti mantengono più barriere agli
scambi dd Regno Unito o dd Lussemburgo? No, i fattori principali alla base di
tali differenze sono la geografia e la dimensione. Ad esempio, il basso rapporto
esportazioniIPIL registrato in Giappone è spiegato in buona parte dalla distanza
dagli altri mercati. Inoltre, quanto più piccolo è un paese, tanto minore sarà il
numero di prodotti in cui si specializza e quindi tanto maggiori saranno i suoi
scambi con l'estero. Ad esempio, il PIL dd Belgio è circa il 5% di quello staumi-
tense e il PIL dd Lussemburgo è meno dello 0,3% di quello statunitense. È chia-
ro che né il Belgio né il Lussemburgo possono permettersi di produrre la gamma
di beni prodotti negli Stati Uniti-
248 CAPITOW IO

FOCUS

È possibile che le esportazioni Esponazioni e imponazioni sono entram-


be pari a un miliardo di dollari. Qual è il PlL
eccedano il PIL? di questa economia? Ricordiamo che il P1L è
il valore aggiunto nell'economia (si veda il ca-
È possibile che un paese registri espona-
pitolo 2): esso è uguale a 200 milioni di dolla-
zioni superiori al suo PlL, presentando quindi
ri. li rappono esponazioniIPlL è pari a 5.
un rappono esponazioniIPIL maggiore di I?
È quindi possibile che le esportazioni
A prima vista, saremmo tentati di rispon-
eccedano il PIL. Questo è proprio il caso di
dere che i paesi non possono esponare più
molte economie di piccole dimensioni orga-
della loro produzione, per cui il rappono
esponazioniIPIL deve essere necessariamente nizzate attorno a poni commerciali o ad at-
inferiore a 1. Tuttavia, questa risposta sarebbe tività di impon-export, nelle quali i flussi di
sbagliata. li trucco sta nel rendersi conto che importazioni e di esportazioni eccedono di
le esponazioni e le imponaziorti includono gran lunga il PIL. Ed è anche il caso di pae-
anche i beni intennedi. si piccoli con un settore manifatturiero do-
Un esempio sarà utile. Si consideri un minante. Singapore è uno di questi: nel
paese che impana beni intennedi per l mi- 1994, il suo rappono esponazioniIPlL era
liardo di dollari. Supponiamo che essi venga- del 140%.
no trasfonnati in beni fmali con l'uso di solo Per semplicità, nel testo riferiremo i ter-
lavoro. Se i salari ammontano a 200 milioni di mini esportazioni e importazioni ai soli beni
dollari e i profitti sono nulli, il valore dei beni finali. Ricordate che in realtà esponazioni e
fmali sarà di 1200 milioni di dollari. Assu- importazioni, per come sono misurate, si ri-
miamo che siano esponati beni finali per un feriscono a tutti i beni e servizi, dalle mate-
valore di 1 miliardo di dollari e che il resto rie prime ai prodotti intermedi e ai beni fi-
sia consumato dai residenti. nali.

rAS. 10.1. RiJpporto esportazioni/PIL in alcuni paesi Oc5E, 1997


Paese Rapporto esport.,ioniIPlL P,... Rapporto esport,zioniIPIL
1%) ('lo)

SuriVniti 12 Sviurra 40
Giappon. IO AUStria< )8
G.rmani, 2) ~o 7)
Rqp1o Unito 29 Lussm1bu~ 91

.. 199'.
1994.

fa"",- aririiarional Fmancial Statlsri"", FMI, apri!. 1999.

In che modo l'analisi in economia apena modifica i nostri risultati sull'equili-


brio nei mercati dei beni? Finora abbiamo considerato le decisioni dei consuma-
tori sui mercati reali in tennini di scelta tra consumo e rispannio. Ma quando i
mercati dei beni sono apeni, i consumatori nazionali devono affrontare un'altra
decisione impanante: scegliere se comprare berti nazionali o beni esteri. Gli altri
acquirenti nazionali - le imprese e il governo - e gli acquirenti esteri devono an-
ch'essi fare questa scelta. Se decidono di acquistare più beni nazionali, la doman-
da per i beni nazionali aumenta e quindi aumenta anche la produzione. Se invece
decidono di acquistare più beni esteri, allora è la produzione estera che aumenta.
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 249

La variabile cruciale nella scelta dei consumatori e delle imprese è il prezzo


dei beni esteri in termini di beni nazionali. Questo prezzo relativo è noto come
tasso di cambio reale. Esso non è osservabile, per cui non lo troverete sfogliando
le pagine dei giornali. Troverete invece i tassi di cambio nominali, i prezzi relativi
di tutte le monete. Iniziamo con l'analisi dei tassi di cambio nominali, e poi ve-
diamo come usarli per costruire i tassi di cambio reali.

1.1. Tassi di cambio nominali


I tassi di cambio nominali tra valute sono misurati in due modi: 1) come nu-
mero di unità di moneta estera che si possono ottenere in cambio di un'unità di
moneta nazionale, o 2) come numero di unità di moneta nazionale che si possono
ottenere con un'unità di moneta estera. Nel dicembre 1995, ad esempio, il tasso
di cambio nominale tra il dollaro e la moneta tedesca, il Deutsche Mark (DM),
era quotato sia come 1,43 DM per 1 dollaro, sia come 0,70 dollari per 1 DM.
Qui defmiamo il tasso di cambio nominale come il numero di unità di mone-
ta nazionale che si possono ottenere per un'unità di moneta estera o, equivalente-
mente, come il prezzo della moneta estera in termini di moneta nazionale, e lo
indichiamo con E. Ad esempio, guardando al tasso di cambio tra Germania e
Stati Uniti dal punto di vista degli Stati Uniti (cioè considerando il dollaro come
moneta nazionale), E indicherà il numero di dollari che si possono ottenere in
cambio di 1 DM. Lo scriveremo in modo conciso come tasso di cambio $/DM
(dollari per DM)'. Per convertire dollari in DM, dividiamo semplicemente per E.
Per convertire DM in dollari, moltiplichiamo per E.
I tassi di cambio tra il dollaro e le altre monete cambiano ogni giorno, anzi
ogni minuto del giorno. Queste variazioni sono chiamate apprezzamenti nominali
o deprezzamenti nominali. Un apprezzamento della moneta nazionale è un au-
mento del prezzo della moneta nazionale in termini di moneta estera. Sulla base
della nostra defmizione di tasso di cambio come prezzo della moneta estera in
termini di quella nazionale, un apprezzamento corrisponde a una riduzione del
tasso di cambio E.
Questo ragionamento è più intuitivo di quanto non sembri a prima vista:
consideriamo ancora il dollaro e il DM (sempre dal punto di vista degli Stati Uni-
ti). Un apprezzamento del dollaro significa che il valore del dollaro aumenta in
termini di DM. In altre parole, il DM vale meno dollari, che equivale a dire che il
tasso di cambio diminuisce. Analogamente, un deprezzamento del dollaro signifi-
ca che il dollaro scende rispetto al DM, il che corrisponde a un aumento di E2.
Che un apprezzamento corrisponda a una riduzione del tasso di cambio e un

l Un avvenimento: la convenzione di defInire i tassi di cambio come il prezzo della mone-


ta estera in tennini della moneta nazionale è di solito seguita nei libri e negli articoli economici
pubblicati negli Stati Uniti. Sull'altra sponda dell'Atlantico, gli economisti usano spesso la defi-
nizione alternativa, esprimendo il tasso di cambio come il prezzo della moneta nazionale in ter-
mini della moneta estera (ad esempio, dollari per sterlina nel Regno Unito).
2 Potreste avere incontrato due diversi tennini per indicare variazioni del rasso di cambio:
«rivalutazione» e «svalutazione». Questi tennini sono usati quando un paese opera in regime
-
di tassi di cambio fissi un sistema nd quale due o più paesi mantengono un tasso di cambio
fisso tra le loro monere. In questo caso, le riduzioni dd tasso di cambio - eventi rari per defi-
nizione - sono chiamate rivalutazioni (invece di apprezzamenti) e gli aumenti del tasso di cam-
bio sono chiamati svalutazioni (invece di deprezzamenti). Discuteremo in dertaglio i tassi di
cambio fissi nd capitolo 12.
250 CAPITOLO IO

FIG. 10.2. :Lw2..di


cambio nominale aD. Tasso di cambio nominale (E) Prezzo del DM in dollari
oppure:
p""amenro e de- numero di dollari per DM
prezzamento' Stati ($/DM)
Uniti e Germania (dal
Duoto di vista deoli
Swi..UniIil. Apprezzamento del dollaro: Il prezzo del DM in dollari diminuisce
il valore del dollaro aumenta oppure:
il numero di dollari per DMdiminuisce
E~

Deprezzamenlo del dollaro: Il prezzo del DM in dollari aumenta


il valore del dollaro diminuisce oppure:
il numero di dollari per DM aumenla
Et

deprezzamento a un suo incremento vi confonderà sicuramente le idee come -


confonde quelle di molti economisti di professione - ma diventerà naturale a
mano a mano che approfondirete lo studio della macroeconomia in ipotesi di
apenura dei mercati. Per ora potrebbe esservi utile consultare la figura 10.2, che
riassume la terminologia appena presentata.
Dopo queste premesse necessarie, mostriamo nella figura 10.3 il tasso di cam-
bio dollaro/DM a panire dal 1975. La figura evidenzia due caratteristiche.
1) La tendenza alla crescita del tasso di cambio, cioè la tendenza al deprezza-
mento del dollaro rispetto al DM negli ultimi 25 anni. Nel 1975 1 DM valeva
poco più di 40 centesimi. Nell'ultimo trimestre del 1998 esso valeva circa 60 cen-
tesimi.
2) Le ampie fluttuozioni nel tasso di cambio. All'inizio degli anni Ottanta, nel-
l'arco di 5 anni, il valore del DM è sceso da 57 centesimi a soli 30 centesimi. In al-
tre parole, dall'inizio del 1980 alla fine del 1984, il tasso medio di apprezzamento
nominale del dollaro è stato del 12% all'anno. Questo apprezzamento è stato poi
del rutto compensato nei tre anni successivi: dall'inizio del 1985 alla fine del 1987,
il tasso medio annuo di deprezzamento del dollaro in termini dei DM è stato del
20%. Alla fine del 1987 il DM valeva di nuovo 60 centesimi di dollaro.

FIG. 10.3.ll..1m2..di 0.75


cambio nominale dolo
laro/DM dal 1975 0.70
Il fone apprezzamen.
to del dollaro della 0,65
prima metà degli anni
Ottanta è stato segui- 0,60
to. nella seconda metà Q
'"
del decennio. da un
deprezzamento altret- R0,55
'c
lanto fone. ,g 0,50

Fonte:.o= Main 8
0,45
Economie IndicalotS».
0,40

OJ5

OJO
1975 1980 1985 1990 1995
Anno
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 251
La figura 10.3 mostra le fluttuazioni del prezzo relativo delle due monete.
Tuttavia, ciò che interessa ai turisti tedeschi che pensano a un viaggio negli Stati
Uniti non è soltanto il numero di dollari che potranno ottenere con 1 DM, ma
anche quanti beni potranno comprare con quei dollari. Non serve ricevere più
dollari per un DM se il prezzo in dollari dei beni venduti negli Stati Uniti è cre-
sciuto in proporzione: Allo stesso modo, ciò che interessa alle imprese statuniten-
si che vogliono esportare in Germania non è soltanto il tasso di cambio nomina-
le, ma anche il prezzo in DM dei prodotti tedeschi con i quali dovranno compete-
re. Questa osservazione ci avvicina all'argomento che ci interessa, la costruzione
del tasso di cambio reale.

1.2. Tassi di cambio reali


Come possiamo costruire il tasso di cambio reale tra gli Stati Uniti e la Ger-
mania?
Supponiamo che la Germania produca un solo bene, automobili Mercedes, e
che gli Stati Uniti producano anch'essi un solo bene, Cadillac Sevilles (questa è
un'altra delle nostre assunzioni irrealistiche, ma ce ne preoccuperemo più avanti).
In questo caso, costruire il tasso di cambio reale, cioè il prezzo dei beni tede-
schi in termini di beni statunitensi, è immediato. li prezzo di una Mercedes in
Germania è di 100 mila DM. li primo passo consiste nel convertire questo prezzo
in dollari. Poiché 1 DM vale 0,70 dollari, il prezzo di una Mercedes in dollari è di
100.000 x 0,70 = 70.000$. li secondo passo consiste nel calcolare il rapporto tra
il prezzo di una Mercedes in dollari e il prezzo di una Cadillac in dollari (41 mila
-
dollari). li prezzo di una Mercedes in termini di Cadillac cioè il tasso di cambio
reale tra Stati Uniti e Germania - è di 70.000$/41.000$ = 1,71.
In realtà, la Germania e gli Stati Uniti non producono soltanto Mercedes e
Cadillac, per cui dobbiamo costruire un tasso di cambio reale che rifletta il prez-
zo relativo di lutti i beni prodotti in Germania in termini di lutti i beni prodotti
negli Stati Uniti. Quello che ci serve è proprio il deflatore del PII. introdotto nel
capitolo 2: per definizione esso è l'indice dei prezzi dei beni e servizi fmali pro-
dotti in un'economia.
Sia P il deflatore del PII. per gli Stati Uniti, P" il def1atore del PII. per la Ger-
mania (di regola, indicheremo le variabili estere con un asterisco) ed E il tasso di
cambio nominale dollaro/DM. La figura 10.4 illustra la costruzione del tasso di
cambio reale. li prezzo dei beni tedeschi in DM è P". Moltiplicandolo per il tasso
di cambio nominale, E, otteniamo il prezzo dei beni tedeschi in dollari, EP". li
prezzo dei beni statunitensi in dollari è P. li tasso di cambio reale - il prezzo dei
beni tedeschi in termini di beni statunitensi -, che chiameremo E, è dato da:

[10.1] EP*
E=p

FIG. 10.4. ~
Prezzo dei beni P""zo dei beni Tasso di cambio zione del tasso di
,edeschi in DM: tedeschi in dollari: alal: cambio reale
p' EP'
-----..
E=E;'
P..zzo dei beni
statuoi'eosi in dollari:
p
-----
252 CAPITOLO IO

fiG. 10.5. Th>s2..di


cambio re.le aoorez. Tasso di cambio reale (£): Prezzo dei beni tedescbi in
termini di beni statunitensi
zamemo reale e ee.
pre-zzam,'mo reale' ali
Stati Uo;t; e la Get. Apprezzamento reale: n prezzo dei beni tedeschi io termini
niaoia (dal monto di i beni statuniteosi sono di beoi statuoitensi diminuisce
relativamente più costosi £~
vi"a eeali Stati Uniti)

Deprezzamento reale: n prezzo dei beni tedeschi in termini


i beni statunitensi sono di beni statunitensi aumenta
relativamente meno costosi £T

li tasso di cambio teale è quindi il tasso di cambio nominale deflazionato con


i prezzi relativi dei beni nazionali.
Si noti che, a differenza del tasso di cambio nominale, il tasso di cambio rea-
le è un numero indice e pertanto non ha significato in termini assoluti. Questo
deriva dal fatto che i deflatori del PIL usati nel calcolo del tasso di cambio reale
sono numeri indici: come abbiamo visto nel capitolo 2, essi sono pari a l in qua.
lunque anno venga scelto come anno-base, ma negli altri anni essi sono numeri
arbitrari. Tuttavia, se illivel/o del tasso di cambio reale è arbitrario, le sue fluttua-
zioni non lo sono affatto. Esse infatti ci dicono se i beni esteri diventano più o
meno costosi relativamente ai beni nazionali.
A parità di tasso di cambio nominale, un aumento del prezzo relativo dei beni
nazionali in termini di beni esteri fa diminuire il tasso di cambio reale e, viceversa,
una riduzione del prezzo relativo dei beni nazionali in termini di beni esteri fa au-
mentare il tasso di cambio reale. li termine reale, l'opposto di nominale, indica che
ci riferiamo alle variazioni del prezzo relativo dei beni, invece che alle variazioni del
prezzo relativo delle monete. Un aumento del prezzo relativo dei beni nazionali in
termini di beni esteri prende nome di apprezzamento reale; una riduzione del
il

prezzo relativo dei beni nazionali in termini di beni esteri prende il nome di de-
prezzamento reale. Data la nostra defmizione di tasso di cambio reale come prezzo
dei beni esteri in termini di beni nazionali, un apprezzamento reale corrisponde a
una riduzione del tasso di cambio reale, E. Analogamente, un deprezzamento reale
corrisponde a un aumento di E. Queste relazioni sono riassunte nella figura 105,
che è analoga alla figura 10.2, ma si riferisce al tasso di cambio reale.
Per costruzione, se i prezzi interni ed esteri rimangono costanti o si muovono
nella stessa misura, anche i tassi di cambio reale e nominale si muoveranno insie-
me. Se invece i prezzi interni ed esteri hanno andamenti diversi, anche i tassi di
cambio reale e nominale si muoveranno in modo diverso. Ad esempio, se i prezzi
interni aumentano più velocemente dei prezzi esteri, il tasso di cambio reale dimi-
nuisce (la valuta in termini reali si apprezza) a parità di tasso di cambio nominale.
La figura 10.6 mostra l'evoluzione dei tassi di cambio reale e nominale tra Sta-
ti Uniti e Germania dal 1975. li deflatore del PIL è posto pari a l nel 1992, per
cui in quell'anno i tassi di cambio nominale e reale sono uguali per costruzione.
La figura 10.6 mostra che:
l) Il deprezzamento reale registrato a partire dal 1975 è stato inferiore al de-
prezzamento nominale. Mentre il valore del DM è aumentato in media del 3,6%
all'anno rispetto al dollaro, il prezzo dei beni tedeschi in termini dei beni statuni-
tensi è aumentato in media solo del 2,1% all'anno. Questa differenza è dovuta al
differenziale di inflazione tra Stati Uniti e Germania nel periodo considerato. In-
fatti, per definizione, il tasso di cambio reale è uguale al tasso di cambio nomina-
le, E, moltiplicato per il rapporto tra il livello dei prezzi tedeschi e il livello dei
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 253
0,75 fiG. 10.6. ~
cambio reale e nomi.
0,70 naie Ira Stati Uniti c
Germania dal 1975
0,65 Tranne cbe per una
differenza nd trend, i
0,60 lassi di cambio reale e
Q" nominale banno avuto
andamenti simili sin
0",5
11
dal 1970.
'C
£J 0",0
Fonti: CCCCD Main
8 Economie Indicators»:
0,45
Board of Governors.
0,40

OJ5

0,30
1975 1980 1985 1990 1995
Anno

prezzi statunitensi, P"/P. Sin dal 197O,l'inflazione tedesca è stata inferiore a quel-
la statunitense in media dell'l,5% all'anno, per cui il livello dei prezzi tedeschi è
aumentato più lentamente del livello dei prezzi statunitensi: P"/P è diminuito, Se il
lasso di cambio nominale è aumentato in media del 3,6% all'anno e i prezzi rela-
rivi si sono ridolli in media dell'I,5% all'anno, ciò significa che il lasso di cambio
reale in media è aumentato solo del 2,1% all'anno. Per rendere questa spiegazio-
ne più inluiriva, pensiamo ai turisti tedeschi che hanno visitato gli Stati Uniti per
l'ultima volta nel 1970, Nel corso dei preparativi per il loro prossimo viaggio,
scopriranno che un DM vale più dollari (perché il dollaro si è deprezzato in ler-
mini nominali), ma anche che negli Stati Uniti il costo dei beni è aumentato mol-
lO più che in Germania (a causa del differenziale di inflazione!. li loro viaggio
sarà comunque più conveniente oggi di quanto non lo sia slalO nel 1970, ma
meno di quanto non suggerisca il deprezzamento nominale del dollaro.
2) Le ampie flulluazioni del lasso di cambio nominale registrare negli anni
Ollanta si riflellono anche nel lasso di cambio reale. Queslo non è affallo sor-
prendente. Poiché il differenziale di inflazione tra Stati Uniti e Germania è positi-
vo ma non è elevato, le flulluazioni dei prezzi relativi P"/P sono modeste. Quin-
di, anno dopo anno, o nel giro di pochi anni, le flulluazioni del lasso di cambio
reale sono principalmente determinare dalle variazioni del lasso di cambio nomi-
nale. Dall'inizio del 198Oalla fme del 1984, il lasso medio di apprezzamento rea-
le è stato del 15% all'anno. Esso è poco più allo del lasso medio annuo di ap-
prezzamento nominale registrato nello stesso periodo poiché, non soltanto il dol-
laro si apprezzava rispello al marco tedesco, ma l'inflazione statunitense era supe-
riore a quella tedesca. Come per l'apprezzamento nominale, l'apprezzamento rea-
le è stato del rullo compensato nei Ire anni successivi. Dall'inizio del 1985 alla
fine del 1987, il lasso medio annuo di deprezzamento reale è stato pari al 21%.
Ci rimane un ultimo passo da compiere. Finora abbiamo concentrato l'allen-
zione sui lassi di cambio, nominali e reali, Ira gli Stati Uniti e la Germania, Ma
gli Stati Uniti commerciano con molti altri paesi oltre alla Germania. La tabella
10.2 mostra la composizione geografica dei flussi commerciali statunitensi. I dati
si riferiscono soltanto al commercio di beni, cioè alle esportazioni e alle importa-
zioni di beni; essi non includono esportazioni e importazioni di servizi, come i
servizi turistici, per i quali non è disponibile una scomposizione geografica.
254 CAPITOLO IO

TAB. 10.2. La composizione geografico del commercio eslero slalunilense, 1998


Esponazioni Imponazioni
Pa..i MJd di dollari % Mld di dollari %

Canada 1'6 23 177 19


Europa occidentale 1'9 24 193 21
Giappone '7 8 121 l3
M...ico 78 12 93 11
Asi.. 126 19 247 27
OP£Cb U 2 19 2
Allri 80 11 67 7
Totale 671 100 919 100

. Non include il Giappone.


. Organ;zzazione dei paesi popotori <ti pd,ooo.

Fonte: uveyrveyof CUrr<t1t Busin , aprile 1999.

Il Canada e l'Europa occidentale coprono dal 40 al 47% dei flussi commer-


ciali statunitensi (a seconda che si guardi alle importazioni o alle esportazioni).
La quota del commercio con il Giappone e il resto dell'Asia è anch'essa molto
elevata e, inoltre, acquisisce nel tempo sempre più importanza. È interessante no-
tare che gli scambi sono molto più squilibrati con il Giappone e il resto dell'Asia
di quanto non lo siano con il Canada e l'Europa occidentale. Nel 1998, il valore
in dollari delle esportazioni di beni statunitensi verso il Giappone era meno della
metà del valore in dollari delle importazioni di beni giapponesi da parte degli
Stati Uniti. Questo disavanzo commerciale col Giappone è diventato una delle
principali fonti di tensioni tra i due paesi.
Come si passa dai tassi di cambio reali bilaterali, come il tasso di cambio
reale tra gli Stati Uniti e la Germania, ai tassi di cambio reali mulrilaterali? La ri-
sposta è immediata. Se vogliamo misurare il prezzo medio dei beni statunitensi
rispetto a quello di tutti i suoi partner commerciali, dobbiamo usare come pesi le
quote dei flussi commerciali degli Stati Uniti con gli altri paesi. Usando le quote

r,Go 10.7.1l..1w!uJi 1.12


cambio realc effcnivo
de.li Stati Uniti
dal.l21i. 1.04
n fone apprezzamento
reale della prima metà 0,96
degli anni Ottanta è
stato seguito da un 5
deprezzamento reale "088
altrettanto fone nella ~'
seconda metà del de-
cmnio. Quote ampie .~ 0,80 Appr=am<nto
flunuazioni sono spes. ] reale=~tadi
so chiamate «la danza rompetltività dei
0,72 beni USA
dd doUaro..

0,64
~
0)6
197' 1980 19~ 1990 199'
Anno
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 255
delle esponazioni, possiamo costruire un tasso di cambio reale «all'esponazione»,
e usando le quote delle imponazioni, possiamo costruire un tasso di cambio reale
«all'imponazione». Generalmente, gli economisti non vogliono considerare due
diversi tassi di cambio; per questo motivo usano una media delle quote di espor-
tazioni e imponazioni. Il tasso di cambio reale così costruito viene chiamato tas-
so di cambio reale multilaterale, o semplicemente tasso di cambio reale. Altri si.
nonimi sono tasso di cambio reale effettivo e tasso di cambio reale pesato per i
flussi commerciali.
La figura 10.7 disegna l'evoluzione del tasso di cambio reale multilaterale de-
gli Stati Uniti - il prezzo medio dei beni esteri in tennini di quelli statunitensi -
dal 1975. Come il tasso di cambio reale bilaterale che abbiamo visto prima, esso
è un numero indice. Il suo livello è arbitrario e nel 1992 è posto pari a 1.
La figura indica che negli anni Ottanta le Outtuazioni del tasso di cambio
multilaterale hanno seguito l'andamento del tasso di cambio reale tra Gennania e
Stati Uniti (riponato nella figura 10.6): alla metà degli anni Ottanta i beni esteri
erano molto meno costosi rispetto ai beni statunitensi di quanto non lo fossero
all'inizio o alla fine del decennio. In altre parole, nei primi anni Ottanta c'è stato
un folte apprezzamento reale dei beni statunitensi, seguito da un deprezzamento
reale altrettanto folte. Queste ampie Outtuazioni, dovute all'andamento del tasso
di cambio nominale, sono state chiamate in vari modi - che riflettono la sorpresa
del pubblico - tra cui «il ciclo del dollaro» o, in modo più suggestivo, «la danza
del dollaro». A questo punto, potremmo chiederci se queste Outtuazioni ci per-
mettono di spiegare gli ampi disavanzi commerciali registrati dal paese negli anni
Ottanta. Uno dei compiti che ci aspettano nei prossimi capitoli è proprio quello
di capire l'origine di tali Outtuazioni e i loro effetti sul disavanzo commerciale e
sull'attività economica.

fI I mercati finanziari in economia aperta


I:apenura dei mercati fmanziari consente agli investitori di tenere attività fi-
nanziarie sia nazionali sia estere, e quindi di diversificare il loro ponafoglio, di
speculare sulle Outtuazioni dei tassi di interesse e dei tassi di cambio, e così via.
Dato che l'acquisto o la vendita di attività fmanziarie estere compona l'acquisto
o la vendita di moneta estera (talvolta chiamata valuta estera), la dimensione del-
le transazioni sul mercato delle valute è un indicatore dell'imponanza delle tran-
sazioni finanziarie internazionali. Nel 1994 il volume giornaliero di transazioni in
valuta estera nel mondo è stato di 1.000miliardi di dollari, dei quali 1'80% - cir.
ca 800 miliardi di dollari - vedeva il dollaro come una delle monete coinvolte
nelle contrattazioni.
Per capire l'enonnità di questi dati, ricordiamo dal capitolo 3 che la media
annua delle esponazioni e delle imponazioni statunitensi è di circa 800 miliardi
di dollari. Questo dato si riferisce all'intero anno e quindi corrisponde a circa 2
miliardi di dollari al giorno. Se le uniche transazioni in dollari sui mercati valutari
fossero quelle degli imponatori statunitensi - che acquistano valuta estera per
comprare beni esteri - e quelle degli esponatori statunitensi - che vendono la va-
luta estera ottenuta in cambio dei beni esponati - il volume delle transazioni sa-
rebbe uguale a 2 miliardi di dollari al giorno, pari allo 0,25% del volume effetti.
vo di transazioni in dollari registrate sui mercati valutari. Questo significa che la
maggior pane delle transazioni in valuta non è associata al commercio internazio-
nale, ma alla compravendita di attività fmanziarie. Il volume delle transazioni in
valuta è molto elevato ed è inoltre in rapido aumento. Ad esempio, a New York
256 CAPITOLO IO

esso è aumentato di ohre 12 volle dall'inizio degli anni Quan[a. Come prima, il
dinamismo degli ultimi 15 anni riflene in gran parte un incrememo delle [ransa-
zioni fmanziarie e non delle Iransazioni commerciali.
Per un paese, l'apertura dei mercati fmanziari ha una seconda importante
conseguenza. Essa conseme al paese di incorrere in avanzi o disavanzi commer-
ciali. Ricordiamo che un paese in disavanzo commerciale compra dall'estero più
di quanto non venda al resto dd mondo. È quindi necessario che prenda a pre-
stiro la differenza Ira il valore delle sue importazioni e il valore delle sue esporta-
zioni. Riesce a farlo rendendo convenieme per gli inves[Ìlori esteri aumemare la
loro quota di auivi[à finanziarie nazionali, il che equivale a prestare denaro al
paese. Consideriamo ora la relazione Ira flussi commerciali e flussi fmanziari più
in deuaglio.

2.1. La bilancia dei pagamenti


Le transazioni di un paese con il resto dd mondo sono riassume in una serie
di comi chiamati bilancia dei pagamenti. La tabella 10.3 presenta la bilancia dei
pagamemi degli Stati Uniti nd 1998. Si nori che la tabella è divisa in due parti da
una linea. Per questo morivo le transazioni vengono dis[ime in transazioni sopra
la linea e Iransazioni sono la linea.

Il conto corrente. Consideriamo innanzilUuo le transazioni sopra la linea, che


regislrano tuui i pagamenri da e verso il resto dd mondo. Esse sono chiamare
Iransazioni di conto corrente.
Le prime due righe riportano le esportazioni e le importazioni di beni e servi-
zi. Le esportazioni comportano pagamemi da parte del resto dd mondo, memre
le importazioni comportano pagamemi verso il resto dd mondo. Nd 1998 le im-
portazioni eccedevano le esportazioni e il paese ha regislrato un disavanzo com-
merciale di 169 miliardi di dollari (si noti che i valori delle esportazioni e delle
importazioni sono diversi da qudli della tabella 102, in quanto qui sono inclusi
sia beni sia servizi).

TAR. 10.3. La bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti. 1998


Conto rorrm«

Espotlaziooi 9}l
Impotlaziooi 1100
Saldo rommemale (disavanzo = -) (I) -169
R<ddito da inv<stUnmti rie<vuto 242
R<ddilo da iovestUnmri pagato 265
R<ddito_o da iovestimmti (21 -23
T...f<rimmti n<tti rie<vuti (3) -Il
Saldo ddle parri« rorrmti (disavanzo = -I (I) + (21 + (3) -237

ConIo capitale

Aummto di arrività statunilms; dermule da cittadini <steri 542


Aummto di arrivilà <st= dermute da cittadini Statunitmsi 305
Aummto netto di altività <Stcrel
flussi _i di capilale ....-sogli Slati Unili 237
DUcrcpanza statistica 4

Fo"t... urvrvcy of Currmt Busin""", aprile 1999. Turri i dati sono io miliardi di doUari.
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 257
Le esportazioni e le importazioni non sono l'unica fonte di pagamenti da e
verso il resto del mondo. Infatti, i residenti ricevono un reddito d'investimento
dalle attività fmanziarie estere che possiedono e i cittadini residenti all'estero rice-
vono un reddito d'investimento dalle attività finanziarie nazionali incluse nd loro
portafoglio. Nd 1998, gli Stati Uniti hanno ricevuto dal resto dd mondo un red-
dito d'investimento di 242 miliardi di dollari e allo stesso titolo hanno pagato al
resto dd mondo 150 miliardi di dollari, registrando un saldo negativo di 323 mi-
liardi di dollari.
Infine, i paesi danno e ricevono aiuti dall'estero. TIvalore netto di tali aiuti è
registrato sotto la voce trasferimenti netti ricevuti. Negli Stati Uniti, nd 1998 essi
ammontavano a 1-4 miliardi di dollari. Questo dato negativo riflette il fatto che
gli Stati Uniti hanno sempre donato più aiuti di quanti non ne abbiano ricevuti.
Sommando tutti i pagamenti da e verso il resto del mondo, ricaviamo il valo-
re dei pagamenti netti, pari a 6969 323 434 = 3333 miliardi di dollari. Questa ci-
fra costituisce il saldo di conto corrente. Nd 1998, gli Stati Uniti hanno registrato
un disavanzo corrente di 233 miliardi di dollari, sotto iI3% dd loro PtL.

TIconto capitale. Nd 1998 il disavanzo corrente degli Stati Uniti costringeva


il paese a prendere a prestito 233 miliardi di dollari dal resto dd mondo - o,
equivalentemente, a indurre il resto dd mondo ad aumentare la detenzione netta
di attività fmanziarie statunitensi di 233 miliardi di dollari. I numeri sotto la linea
indicano come sia stato raggiunto questo risultato. Le transazioni sotto la linea
sono chiamate transazioni in conto capitale.
Nd 1998 l'aumento deUe attività fmanziarie estere detenute dagli Stati Uniti è
stato di 305 miliardi di dollari. Allo stesso tempo, si è registrato un incremento
delle attività fmanziarie statunitensi detenute dal resto dd mondo pari a 542 mi-
liardi di dollari. Quindi, l'aumento netto dell'indebitamento con l'estero degli Stati
-
Uniti o, equivalentemente, i Russi netti di capitale, è stato di 542 305 = 237 mi-
liardi di dollari.
Ma i flussi netti di capitale, per quanto detto sopra, non dovrebbero essere
uguali al disavanzo corrente? Concettualmente sì, ma in pratica i due valori sono
diversi, in quanto le misure deUe transazioni dd conto corrente e del conto capi-
tale hanno origine da fonti diverse. Nel 1998, la differenza tra i due, la discre-
panza statistica, era di 98 miliardi di dollari'.
Avendo analizzato la bilancia dei pagamenti, possiamo tornare a un tema ac-
cennato nel capitolo 2: la differenza tra il fu (la misura deUa produzione che ab-
biamo usato fmora) e il PNL, una misura alternativa deUa produzione aggregata. A
questa distinzione è dedicato il quadro P/Le PNL'l'esempio del Kuwait.

,
Esiste anche un secondo problema statistico: è chiaro che la somma dei disavanzi COt-
renti di tutti i paesi dovtebbe essete uguaJe a zero. n deficit di un paese dovrebbe infatti riIIe,-
tersi in un avanzo pet gli aJtri paesi nd loro insieme. lnve«: non è così. Se provassimo a som-
mare i disavanzi correnti pubblicati per tutti i paesi dd mondo, troveremmo che il mondo re.
gistra nd suo insieme un significativo avanzo corrente (misurato). Alcuni economisti affermano
ironicamente che la spiegazione è da ricetcarsi nd commercio in nero con i Mamani. Questo
fenomeno è probabilmente dovuto a errori di misurazione.
258 CAPITOLO IO

l'OCUS

PIL e PNL: l'esempio dd Kuwait quota dei proventi dd petrolio sarebbe stata ri-
sparmiata e investita all'estero, invece che spe-
Come dovrebbe essere deflllito il valore sa. Lo scopo era fornire alle generazioni future
aggiunto di un'economia apena al resto dd un reddito da investimento per quando i pro-
mondo? Come valore aggiunto internamente venti dd petrolio fossero terminati. Di conse-
(prodotto dai cittadini nazionali ed esteri guenza, il Kuwait ha accumulato ingenti attivi-
operanti all'interno del paese), o come valore tà finanziarie estere e quindi ora riceve enormi
aggiunto dai fattori produttivi di proprietà redditi da investimento dal resto dd mondo.
nazionale (cioè prodotto dai cittadini nazio- La tabella l mostra il fu, il PNL e il reddito
nali operanti all'interno e al di fuori dd pae- netto dei fattori per il Kuwait.
se)? Questi due valori non sono necessaria- Si noti quanto più alto sia stato il PNL ri-
mente uguali: pane del prodotto interno è spetto al PIL nd corso di tutto il periodo. Ma
ottenUto con capitale di proprietà estera, si noti anche come il reddito d'investimento
mentre pane dd prodotto estero è ottenuto netto sia diminuito a panire dal 1989. Questo
con capitale di proprierà nazionale. deriva dal fatto che il Kuwait ha dovuto paga-
Entrambe le definizioni sono corrette, e in- re ai suoi alleati pane dei costi della Guerra
fatti gli economisti le usano tutte e due. Il pro- dd Golfo e finanziare la ricostruzione post-
dotto interno lordo (l'n.), la misura che abbia- bellica. Come risultato, le attività finanziarie
mo usato flllora, corrisponde al valore aggiunto del paese, e quindi il suo reddito dei fattori,
all'interno dd paese. Il prodotto nazionale lor- sono notevolmente diminuite.
do (PNL)corrisponde invece al valore aggiunto
dai fattori produttivi di proprietà nazionale. Il TAB. 1. PII., PNL e reddito di investimento net-
PNLè uguale al fu più il reddito netto dei fat- to in Kuwait, 1988-96
tori. La misura più comunemente usata oggi è
Anno Pn. PNL Pagamenti n«ti
il Pn.; fino a qualche anno fa era il PNL.Il PNL dO fa"ori
è comunque a tutt'oggi riponato in numerose
pubblicazioni accademiche. 1988 '-773 7.76' 1.992
Per la maggior pane dei paesi, la differen- 1989 7.143 9.'62 2.419
1990 B07 7.503 2.196
za tra PNL e PIL è solitamente piccola: i red- 1991 3.130 4.674 1.~
diti dei fattori da e verso il resto dd mondo 1992 '-'18 7.009 1.491
1993 7.134 8283 1.149
più o meno si compensano. Negli Stati Uniti, 1994 7214 8272 1.~8
ad esempio, il PIL nel 1994 era di 6.736 mi- 1m 7.942 9.H7 1.3~
liardi di dollari, mentre il PNL era di 6.727 1996 9277 10.749 1.472
miliardi di dollari. Noi., Tutti i dati sono in milioni di dinari del KuwaiL 1 di.
Ci sono però alcune eccezioni. Una di que- naro = 3JS 0996).
ste è il caso dd Kuwait- Quando nd paese fu Fo.,... mmemational ,mancial S,a,isli""" FMI, agoslO 1997.
scopeno il petrolio, il governo decise che una

2.2. La scelta tra attività finanziarie nazionali ed estere


I:apenura dei mercati finanziari consente agli investitori di scegliere tra attivi-
tà finanziarie nazionali ed estere.
A prima vista sembrerebbe che ci siano almeno due nuove decisioni da af-
frontare: la sedta tra moneta nazionale ed estera e la scelta tra attività finanziarie
frutti/ere nazionali ed estere. A questo proposito dobbiamo ricordare che le per-
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 259
FtG. IO.S. &:ndim<:nIi
AnnoI Anno I + l
atlesi dei ritoli Slaru.
TIroli statuniten,i: $1- $(1 + i,) niren,i e redeschi

1.i-I ) tmE~+l
TItoli tedeschi: $1 .r 11 +
t
DM(i-,)- DM(i-,)11+ 'J)
Ricorda,,:
Per convertire dollari in DM. dividete per E.
Per convenire i DM in dollari. moltiplicate per E.

sone detengono moneta per effettuare le transazioni quotidiane. Per chi vive negli
Stati Uniti, dove le transazioni sono effettuate quasi esclusivamente in dollari,
non è utile tenere valuta estera. Se l'obiettivo è invece detenere attività estere, al-
lora tenere titoli esteri è senza dubbio più conveniente che tenere moneta estera,
in quanto essi pagano un tasso di interesse positivo'. Quindi, l'unica nuova scelta
a cui dobbiamo pensare è quella tra attività fmanziarie fruttifere nazionali ed
estere. Immaginiamo per ora che esse siano costituite da titoli annuali.
Consideriamo, ad esempio, la scelta tra titoli annuali statUnitensi e tedeschi.
Supponiamo che decidiate di tenere titoli statunitensi. Sia i, il tasso di interesse
nominale a un anno prevalente negli Stati Uniti nell'anno t. Come mostra la figu-
ra 10.8, per ogni dollaro investito in titoli statunitensi, otterrete (1 + i,) dollari
l'anno prossimo.
Supponiamo che decidiate invece di tenere titoli tedeschi. Per acquistare ti-
toli tedeschi, dovete innanzitUtto comprare DM. Se E, è il tasso di cambio nomi-
nale tra il dollaro e il DM nell'anno t, per ogni dollaro ottenete (1/E,) DM. Sia
i~ il tasso di interesse nominale a un anno sui titoli tedeschi (in DM). L'anno
prossimo avrete (1/E,) (1+ in DM. A quel punto dovrete convertire i DM in
dollari. Se il tasso di cambio nominale atteso è E~+" potete aspettarvi di ottenere
(1/E,) (1+ in E~+l dollari per ogni dollaro investito. Queste transazioni sono
rappresentate nella seconda parte della figura 10.8.
Tra poco analizzeremo questa espressione in dettaglio. Notiamo però sin
d'ora la sua implicazione fondamentale. Per valutare la redditività dei titoli tede-
schi, non basta guardare ai tassi di interesse tedesco e statunitense; bisogna anche
fonnulare un'aspettativa sull'andamento del tasso di cambio dollaro/DM tra que-
st'anno e il prossimo.
Facciamo ora la stessa ipotesi che abbiamo introdotto nel capitolo 8 a propo.
sito della scelta tra titoli a breve e titoli a lungo tennine, e tra azioni e titoli. As-
sumiamo che gli investitori vogliano detenere l'artività fmanziaria con il tasso di
rendimento più elevato. In questo caso, quindi, perché siano detenuti sia titoli te.
deschi sia statunitensi, essi devono avere lo stesso tasso di rendimento atteso, cioè
deve valere la seguente condizione di arbitraggio:

,
Questa affennazione è valida con due riserve. Innanzitullo, gli stranieri coinvolti in atti-
vità illegali detensono spesso dollari, che possono essere cambiati facilmente e non sono rin-
tracciabili. Inoltre. in periodi di inflazione molto devata, a volte le penone preferiscono dete-
nere valuta estera - il dollaro in pallicolare - anche per le transazioni interne. Questo fenome.
no, che analizzeremo nd capitolo 24, è noto come dol/"riwzione di un'economia. Recenti sti.
me dei ricercatori della Fed suggeriscono che fone più della metà dello stock di moneta statu.
nitense è detenuta all'estero. Qui ignoreremo questo aspetto.
260 CAPITOLO IO

[10.2] 1 + i, =
(~, )(1 + i7)E~+1

L'equazione [10.2] è chiamata parità scoperta dei tassi di interesse, o semplice-


mente parità dei tassi di interesse'.
L'ipotesi ehe gli investitori finanziari detengano soltanto i titoli con tasso di ren-
dimento alleso più devato è evidentemente troppo restrittiva, per due ragioni. In-
nanzitullo, essa ignora i costi di transazione: acquistare e vendere titoli tedeschi ri-
chiede tre transazioni separate, ciascuna con un suo costo. Inoltre, questa ipotesi
ignora l'esistenza dd rischio: poiché il tasso di cambio a un anno è inceno, per un
investitore statunitense tenere titoli tedeschi è più rischioso. Tullavia, essa spiega
abbastanza bene i movimenti di capitale tra i principali mercati finanziari dd mon-
do (New York, Francofon", Londra e Tokyo). Piccole variazioni dci tassi di inte-
resse o notizie di apprezzamenti o deprezzamenti inuninenti possono spostare mi-
liardi di doUari nd giro di pochi minuti. Per i paesi ricchi, la condizione di arbi-
traggio espressa dall'equazione [10.2] è quindi una buona approssimazione della
realtà.In altri paesi, dove i m"ccatidci capitalisono di dimensioniinferiorie meno
avanzati, o dove esistono controlli di capitale, gli investitori saranno più propensi a
scegliereil !asso di interessenazional"di quanto non risultidall'equazione[10.2].
P"r capire m"glio ciò che l'arbitraggio compona, riscriviamo l'equazione
[10.2] come:

.
[10.3] 1+1, - (1+1/'*) 1+ E~+l- E,
( E, )

Questa espressione mostra la rdazione fra il tasso di interesse nominale interno,


il tasso di interesse nominai" estero e il tasso di deprezzamento alleso. Ricordia-
mo che un aumento di E corrisponde a un deprezzamento, per cui (E~+I- E,)/E,
è il tasso alleso di deprezzamento della moneta nazionale. s., ci si aspella che la
moneta si apprezzerà, questo termine è negativo. Se i tassi di int"resse e il tasso
di deprezzamento alleso non sono troppo devati - diciamo sollO il 20% all'anno-
una buona approssimazione di questa "quazione è data da":

[10.4]
. .* E~+l- E,
I,~I,+~

La precedente è la rdazione eh" dovreste ricordare: l'arbitraggio fa sì ch" il tasso


di int"resse int"rno sia (approssimativamente) uguale al tasso di interesse est"ro
più il tasso di deprezzamento alleso della mon"ta interna.
Applichiamo questa equazion" alla scdta tra titoli tedeschi e titoli statuniten-

, Approfondimento. U tenDine scoperta si usa per distinguere questa relazione da un'altra


chiamata pariltÌ coperta dn lassi di inl""sse. La seconda condizione è derivara analizzando la
seguente sedia. La prima opzione è detenere titoli statunitensi per un anno. La seconda è com.
prare marchi tedeschi oggi, acquisrare titoli tedeschi a un anno con il ricavato e accordarsi per
vendere marchi in cambio di dollari alla fine dell'anno a un prezzo predetenninato, chiatnato
lasso di (I1mbioforward (ovvero tasso di catnbio a tenDine). I tassi di rendimento di queste due
alternative, che possono entrambe essere realizzate senza alcun rischio, devono essere uguali.
La parità coperta dei tassi di interesse è una condizione di arbitraggio in assenza di rischio.
Questo segue dalla Proposizione 3 dell'appendice 3.
"
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 261
si. Supponiamo che il tasso di interesse nominale a un anno sia del 5,8% negli
Stati Uniti e del 3,9% in Germania. In questo caso dovreste detenere titoli tede-
schi o statunitensi? Dipende dalle vostre aspettative sul tasso di deprezzamento
del dollaro rispetto al DM nell'anno successivo. Se vi aspettate un tasso di de-
prezzamento maggiore di 5,8% ,9,9% = 1,9%, allora è per voi più conveniente
investire in titoli tedeschi, nonostante il tasso di interesse tedesco sia più basso di
quello statunitense. Tenendo titoli tedeschi, avrete meno DM fra un anno, ma a
quel tempo il DM varrà di più in termini di dollari, rendendo più conveniente
l'investimento in titoli tedeschi. Tuttavia, se vi aspettate che il dollaro si deprezzi
meno dell'I,9% o addirittura che si apprezzi, vi conviene investire in titoli statu-
nitensi. L'arbitraggio ci dice che i mercati fmanziari devono attendersi in media
un deprezzamento del dollaro rispetto al DM di circa 1'1,9% ed è questo che ren-
de conveniente tenere titoli tedeschi nonostante essi offrano un tasso di interesse
minore (un altro esempio è contenuto nel quadro Si dovrebbero comprare titoli
brasiliani?),

FOCUS'

Si dovrebbero comprare titoli dovreste aspettarvi nel prossimo mese? Assu-


miamo che il tasso di deprezzamento del
brasiliani? mese prossimo sia uguale al tasso di deprezza-
mento del mese scorso. Sapete che 100 mila
Immaginate di essere nel settembre del
cruzeiros, pari a 1,01 dollari alla fme di luglio
1993 (scegliamo questa data perché l'elevato
1993, valevano solo 0,75 dollari alla fine di
tasso di interesse in quel periodo rende bene
agosto 1993. Quindi, se il deprezzamento
l'idea che vogliamo trasmettere). I titoli brasi- continua allo stesso tasso, il rendimento in
liani rendono un tasso di interesse menstle del
dollari dell'investimento in titoli brasiliani per
36,9%. Quest'ultimo, se paragonato a un tas-
un mese è:
so annuo sui titoli statunitensi del 3%, sem-
bra molto conveniente. Dovreste quindi com-
prare titoli brasiliani?
O+inE~+1 =0,369)(0,75/1,01) =1,017
La discussione precedente ci dice che, per /
decidere, avete bisogno di un'informazione
cruciale: il tasso di apprezzamento atteso del
dollaro rispetto al cruzeiro (il nome della va- li tasso di rendimento atteso in dollari dei ti.
luta brasiliana a quel tempo; ora la moneta toli brasiliani è quindi solo del (1,017-0
del paese è il real). Questa informazione è = 1,7% al mese, e non del 36,9% (valore che
cruciale perché (come risulta chiaro dalla fio sembrava tanto conveniente). Un valore di
gura 10.8) il rendimento in dollari dell'investi. 1,7% al mese è comunque molto più alto del
mento in titoli brasiliani per un mese è: tasso di rendimento mensile sui titoli statuni-
tensi. Se però considerate anche il rischio e i
E ~+I costi di transazione - tutti elementi che abbia-
o + in ~+I = 0,369) mo ignorato nella condizione di arbitraggio -
I EI
potreste alla fme decidere di non investire i
Quale tasso di deprezzamento del cruzeiro vostri fondi in Brasile.

La relazione di arbitraggio fra tassi di interesse e tassi di cambio, l'equazione


[10.4], avrà un ruolo fondamentale nei prossimi capitoli. Essa ci suggerisce che, a
meno che i mercati valutari non si aspettino forti deprezzamenti o apprezzamenti,
262 CAPITOW IO

FIG. 10.9. ~ 18
u:n:'~ nonunali a un
annn ne.ti Stati IInill
16 --- Tassodi interesse
e in {iennania nominale statunitense
I tassi di interesse no-
minali Slatunitensi e 14
tedeschi hanno avuto
un andamento simile
n<!di ultimi 2' anni. ~
. 12

IO
@

J:

197' 1980 198' 1990 199'


Anno

i tassi di interesse interno ed estero si muoveranno insieme. Consideriamo il caso


estremo di due paesi che si impegnano a mantenere fisso il loro tasso di cambio
bilaterale. Se i mercati ritengono che questO impegno sia credibile, essi si aspetta-
no che il tasso di cambio rimarrà costante e che non ci sarà alcun deprezzamen-
to. In questo caso, per la condizione di arbitraggio, i tassi di interesse dei due
paesi dovranno muoversi esattamente nello stesso modo. Nella maggior pane dei
casi, come vedremo, i governi non si impegnano a mantenere il tasso di cambio
irrevocabilmente fisso, cercano piuttosto di evitare ampie fluttuazioni nel tempo.
In questo modo si pongono dei vincoli sulle possibili deviazioni del tasso di inte-
resse interno da quello prevalente nel resto del mondo.
A questo punto possiamo chiederei se i tassi di interesse nominali dei mag-
giori paesi si muovano effettivamente insieme. La figura 10.9 disegna i tassi di in-
teresse nominali a un anno in Germania e negli Stati Uniti a panire dal 1975.
Pare proprio che i due tassi siano strettamente correlati, anche se non si muovo-
no sempre insieme. Nei due paesi essi sono stati elevati (rispetto alla media stori-
ca) alla metà degli anni Settanta, bassi alla fine degli anni Settanta e molto alti
nei primi anni Ottanta. Da allora sono diminuiti in entrambi i paesi. Allo stesso
tempo, però, vi sono casi in cui le differenze tra i due tassi sono significative. Nel
1984, il tasso di interesse tedesco era inferiore a quello statUnitense di quasi cin-
que punti percentuali. Nel 1992, al contrario, il tasso di interesse tedesco supera-
va quello statunitense di quasi sei punti percentuali. I due tassi sono tornati a
convergere dal 1994. Nei prossimi capitoli, torneremo al motivo di queste diver-
genze e alle loro conseguenze.
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 263

FOCUS

Quanto sono integrati i mercati TAR. 1. Scambi inlernazionali di liloli e azioni


finanziari? (in percenluale del P/L)
1970 197' 1980 198' 1990 199' 1996
Fino ad alcuni anni fa la perfetta mobilità 2,8 9,0 89,0
USA 4.2 3',1 1J,.3 l'l"
dei capitali era solo un'ipotesi teorica. Il ri- Giappone .., l" 7,7 63.0 120.0 M.l 82,8
sparmio non poteva trasferirsi liberamente da Germania 3.3 ',l 7"
33,4 '7.3 169,4 1%,8
un paese ad un altro e, nei rari casi in cui Francia 8.4 21,4 '3,6 179,6 229.2
Italia 0,9 l,l 4,0 26,6 252,8 43',4
queste operazioni erano consentite, i costi di Rqo1oUnito.., ... 367" 690.1
transazione erano proibitivi. Per esempio, su- Canada '.7 3.3 9.6 26.7 64,4 194,' 234,8
bito dopo la fine della Seconda guerra mon-
diale, i controlli valutari e le regolamentazioni Fo"t" orlrld Economie O"rIooJo" lMF, 1997.

finanziarie erano così severi che alcune valute


non erano nemmeno convertibili. E fino alla
caduta dd sistema di Bretton Woods, la mag- tà finanziarie possono liberamente circolare
gior parte dei paesi mantenne severi controlli, da un paese ad un altro, Grazie anche alla
allo scopo di difendere la propria parità di creazione di nuovi e sofisticati strumenti fi-
cambio con il dollaro. nanziari, e al progresso tecnologico nd setto-
Solo negli ultimi due decenni, la struttu- re informatico e delle tdecomunicazioni, nd
ra dei mercati finanziari ha vissuto un note- mercato dei cambi si effettuano, ogni giorno,
vole, sia pur lento, processo di integrazione. transazioni in valuta estera per un valore di
Quasi tutti i paesi industrializzati hanno 2.500 milardi di dollari (circa 2 volte il PIL
provveduto a smantellare i vincoli ai movi- dell'Italia); nd 1986 questa cifra era meno
menti di capitale allo scopo di: 1) migliorare della metà. Inoltre, come mostra la tabella l,
l'efficienza dei loro mercati finanziari, incen- "ammontare degli scambi internazionali in ti-
tivando la competizione tra attività nazionali toli e azioni tra le principali piazze finanzia-
ed estere, e 2) ridurre i rischi finanziari, per- rie è aumentato, nello stesso periodo, di cir-
mettendo agli investitori nazionali di diversi- ca 4 volte,
ficare i propri portafogli con investimenti al- Esiste un modo per quantificare il grado
l'estero. di integrazione fInanziaria tra i paesi? Il me-
I programmi di liberalizzazione finanzia- todo più semplice è osservare se il rendimen-
ria nei principali paesi industrializzati prese- to di un'attività è lo stesso indipendentemen-
ro il via negli anni Settanta. Iniziarono gli te dal mercato in cui essa è negoziata. Per
Stati Uniti e il Regno Unito seguiti da Cana- esempio, se indichiamo con i~ il tasso di in-
da, Svizzera e Germania. Nella gran parte teresse nominale di un deposito in dollari
dei paesi europei la rimozione completa dei con scadenza ad un anno nd paese A, e con
controlli valutari è stata completata solo alla ii il tasso offerto da un deposito con le stes-
fine degli anni Novanta, in gran parte per se caratteristiche nel paese B, allora la per-
l'effetto di Direttive de11aCommissione euro- fetta mobilità dei capitali implica che i~= if.
pea. Di recente, inoltre, anche paesi meno Se così non fosse, si creerebbero per gli ope-
sviluppati hanno deciso di aprire le frontiere ratori di mercato delle opportunità di arbi-
agli scambi finanziari con l'estero, malgrado traggio che, in assenza di controlli, non po-
il Fondo monetario internazionale permetta trebbero sopravvivere a lungo.
ancor oggi di usare i controlli valutari per Numerosi studi empirici sono stati con-
contrastare flussi speculativi di capitale a dotti in questa direzione, confrontando i tassi
breve termine. di interesse nominali su depositi denominati
Nd corso degli anni i mercati finanziari nella slessa valula ma negoziati in diversi pae-
sono dunque diventati molto più integrati e si: ad esempio, confrontando il tasso di inte.
oggi, seppur con qualche eccezione, le attivi- resse sui depositi in dollari offerto a New
264 CAPITOLO IO

York ed il [asso di interesse sui depositi in rAS. 2. J;integrazione dei mercati finanziari
Eurodollari offerto a Londra'.
Tassidi inte""'" on-,""", m...o tassi di in..""", 011-""""
L'Euromerca[o, ossia il mercato in cui I J m..i (tJKdiedi ciascun periodo)
sono negoziati i depositi in Eurovalu[e, non è
soggeno alla regolamentazione fmanziaria na- Periodo Francil bllil Germania Regno Unito USA
zionale. Quindi, la differenza Ira il rendimen-
[O di un deposito in dollari in una banca ame- G...,
82'8"" 87 2727
9090 IO -7 8
Feb. 87-set, 92 -6 22 S IOIO J
ricana - chiamato [asso on-shore - e il rendi- Ott, 92-die. 97 2 12 -J l -1
mento di un deposito sempre in dollari e con
uguale maturità, ma negoziato nell'Euromer- NoIa: Lo diffe,..,za 'rI i tassi on-,""", e 011-"""" è misuri"
in punii base, 100 pun,i base corrispondono in ,..mini per'
caro - chiamato [asso of/-shore - segnala la cmlUlli aU'l%,
presenza di profini di arbitraggio che non
Fonle: DI" R..ource. Ine, - FacsIDB,
possono essere sfruttati. Di conseguenza, que.
sto differenziale, se non è prossimo a zero, of-
fre una misura della dimensione dei controlli
ai movimenti dei capitali. considerati, i mercati fmanziari sono liberi da
La grandezza dd differenziale tra i [assi controlli.
on-shore e of/-shore è riportata nella tabella 2 È possibile raggiungere le stesse conclu-
per i principali paesi industrializzati, in cui la sioni per i paesi in via di sviluppo? Purtroppo
presenza di controlli è segnalata da un ampio per la maggior parte di questi paesi non esiste
differenziale sia positivo sia negativo. un Euromerca[o e quindi non è possibile fare
Nella prima riga consideriamo il periodo un confronto Ira i [assi on-shore e of/-shore.
in cui in Francia e in Italia esistevano vincoli Con l'aiuto della figura 1 possiamo però ri-
alle transazioni fmanziarie con "es[eroh. Per spondere parzialmente alla domanda. Nella fi-
entrambi i paesi il differenziale fra i [assi in- gura è riportato sia un indice del grado di in-
[erni ed esteri è molto elevato, mentre è pres-
soché nullo per la Germania, gli Stati Uniti e
il Regno Unito ove i controlli erano, già in 0,68
qud periodo, pressoché trascurabili. Come è ")
evidente dagli altri sonoperiodi analizzati, la 0.66
liberalizzazione in Francia e in Italia, compie-
[ala nel maggio del 1990, ha quasi chiuso il
differenziale Ira i [assi on-shore e of/-shore- 0,62
Tu[[avia, diversamente da quanto ci si po[reb- 0,6
be aspenare, [aie riduzione è meno accentuata
in Italia. La ragione risiede nella maggiore va- OJ8
riabili[à dei [assi di interesse italiani dovuta - -<lJ OJ6
come vedremo nel capitolo 12 - alla crisi va- 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996
Anno
Iu[aria del senembre '92 e alle pressioni spe-
cula[ive sulla lira nel febbraio '95, Per [uni gli FIG. I. La liberalizza,,"n. finanziaria nei Da",,; in Vb! di
altri paesi esaminati la grandezza dd differen- >ril=.
ziale è invece minima. Dai dati riportati si Fonle: lMFIntemational Capital Mukeu, Dewlopm..ts,
può dunque dedurre che, almeno per i paesi Pro'pect dnd PoliC]In.", 1997,p, 242,

, l depositi in Eurodonari sono semplicemente depositi localizzati al di fuori degli Stati Uniti, In genere,
con il tennine «deposito in Eurovalut... ci si riferisce ad un deposito bancario denominato in una valuta diver-
sa da quella del paese in cui la banca risiede. Ad esempio. un deposito in lire a Londrl o in franchi francesi a
Francoforte è un deposito in EuroIire e Eurofranchi, n prefISSOEuro non deve però far pensare che tali depo-
siti siano negoziati sobanto in Europa. Infatti, la maggior parte degli scambi in Eurovalute avviene in centri
non europei, come Singapore e Hong Kong. Per questO motivo i depositi in Eurovalute sono anche chiamati
depositi o/l,ho...,
h l controlli valutari in Europa e il differenziale tra tassi on-,ho... e
0/1-'00'" verranno ripresi nd capitOlo 21.
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 265
cidenza dei comrolli ai movimemi di capitale, flusso di risorse finanziarie dall'estero confer-
sia la dimensione dei flussi finanziari prove- mando che, anche in questi paesi, i mercati fi-
niemi dall'estero. L'indice è un media ponde- nanziari sono oggi meno regolamemati.
rata dei comrolli vigemi in 139 paesi in via di Oggi dunque !'ipotesi che i mercati siano
sviluppo e, per coslruzione, è compreso tra perfettamente integrati non è più un'ipotesi
zero ed uno. La figura mostra che durame la teorica. Per questo motivo utilizzeremo spesso
seconda metà degli anni Ottama, questo indi- questo assunto nei prossimi capitoli per stu-
ce si è ridotto bruscameme. Contemporanea- diare i vantaggi e gli svantaggi che un paese
mente, la minore regolamentazione di questi trae dalla completa apertura al commercio in-
mercali finanziari ha favorito un notevole af- ternazionale delle attività finanziarie.

D Conclusioni
A questo pumo abbiamo preparato il campo per lo studio dell'economia
aperta. Considerare i mercati dei beni in economia aperta introduce la scelta tra
beni nazionali e beni esteri. Questa scelta dipende soprattutto dal tasso di cam-
bio reale, il prezzo dei beni esteri in tennini di beni nazionali. L'apertura dei
mercati finanziari conseme di scegliere tra attività finanziarie nazionali ed estere.
Questa scelta dipende soprattutto dal tasso di rendimemo relativo, che a sua vol-
ta dipende dai tassi di interesse interno ed estero e dal tasso atteso di deprezza-
memo della valuta interna.
Nel prossimo capitolo analizzeremo gli effetti dell'apertura dei mercati dei
beni. Il capitolo 12 tratterà l'apertura dei mercati finanziari. Nel capitolo 17 rein- -
trodurremo il ruolo delle aspettative e uniremo le due maggiori estensioni del
modello IS-LM viste finora, il ruolo delle aspettative e l'apertura dell'economia al
resto del mondo.

RIEPILOGO

~ Considerare i mercati dei beni in eco- cambio, un apprezzamento corrisponde a una


nomia aperta significa ammettere che le per- riduzione del tasso di cambio. Un deprezza-
sone e le imprese possano scegliere tra beni memo nominale (o semplicemente deprezza-
nazionali e beni esteri. Considerare i mercati mento) è una riduzione del prezzo della mo-
finanziari in economia aperta significa tenere neta nazionale in tennini delle valute estere;
COnIOche investitori possono scegliere tra at- esso corrisponde a un aumento del tasso di
tività finanziarie nazionali o estere. cambio.
~ Il tasso di cambio nominale è il prezzo ~ Il tasso di cambio reale è il prezzo re-
di un'unità di valuta estera in termini di valu- lativo dei beni esteri in termini di beni nazio-
ta nazionale. In altre parole, dal punto di vi- nali. Esso è uguale al tasso di cambio nomina-
sta degli Stati Uniti, il tasso di cambio nomi- le moltiplicato per il livello dei prezzi esteri e
nale tra gli Stati Uniti e la Gennania è il nu- diviso per il livello dei prezzi imerni.
mero di dollari che si scambiano con un DM. ~ Un apprezzamento reale è un aumemo
~ Un apprezzamento nominale (o sem- del prezzo relativo dei beni nazionali in tenni-
plicemente apprezzamemo) è un aumento del ni di beni esteri. Esso corrisponde a una ridu-
prezzo della moneta nazionale in tennini delle zione del tasso di cambio reale. Un deprezza-
valute estere. Data la definizione di tasso di mento reale è una diminuzione del prezzo re-
266 CAPITOLO IO

lativo dei beni nazionali. Esso corrisponde a possono essere pensati ognuno come l'imma-
un aumento del tasso di cambio reale. gine dell'altro riflessa in uno specchio. Un di-
~ Il tasso di cambio reale multilaterale, o savanzo corrente è finanziato con flussi netti
semplicemente tasso di cambio reale, è una di capitale dal resto del mondo. cioè con un
media ponderata dei tassi di cambio reali bila- avanzo del conto capitale. Analogamente. un
terali, con pesi uguali alle quote dei flussi avanzo corrente corrisponde a un disavanzo
commerciali. del conto capitale.
~ La bilancia dei pagamenti registra le ~ La parità scoperta dei tassi di interes-
transazioni di un paese con il resto del mon- se. o semplicemente parità dei tassi di interes-
do. Il saldo di conto corrente è uguale alla se, è una condizione di arbitraggio secondo la
somma della bilancia commerciale, del reddi- quale i tassi di rendimento attesi in valuta na-
to netto da investimenti e dei trasferimenti zionale dei titoli nazionali ed esteri devono es-
netti ricevuti dal resto del mondo. Il saldo del sere uguali. La parità dei tassi di interesse im-
conto capitale è uguale ai flussi di capitale plica che il tasso di interesse interno è ap-
provenienti dal resto del mondo meno i flussi prossimativamente uguale al tasso di interesse
di capitale verso il resto del mondo. estero più il tasso di deprezzamento atteso
~ Il conto corrente e il conto capitale della moneta nazionale.

Termini chiave
economia aperta cambio reale effettivo. o tasso di cambio
dazi reale pesato per i flussi commerciali
quote tasso di cambio reale
controlli ai movimenti di capitali valuta estera
North American F= Trade Agreement bilancia dei pagamenti
(NAfTA)" sopra la linea. sotto la linea
beni commerciabili conto corrente
tasso di cambio reale reddito netto da investimento
tasso di cambio nominale trasferimenti netti ricevuti
apprezzamento (nominale. reale) conto capitale
deprezzamento (nominale, reale) flussi netti di capitale
tassi di cambio fissi discrepanza statistica
rivalutazione prodotto interno lordo (PIL) e prodotto na-
svalutazione zionale lordo (PNL)
commercio di beni parità scoperta dei tassi di interesse, o parità
tassi di cambio reali bilaterali dei tassi di interesse
tasso di cambio reale multilaterali, tasso di

PEI{ ,\IETTERSI ALLA PROVA

1. In quali modi le importazioni influen- ciascun caso, spiegate brevemente le vostre ri-
zano la vostra vita? (Pensate ai beni o servizi sposte.
che avete consumato recentemente.) a) Automobili.
b) Computer.
2. Quali dei seguenti beni e servizi sono c) Tagli di capelli.
commerciabili, e quali invece non lo sono? In d) Pranzi al ristorante.
I MERCATI FINANZIARI E REALI IN ECONOMIA APERTA 267

3. Assumete la seguente situazione: c) Confrontando le vostre risposte ai pun-


z) gli unici beni esistenti nel mondo sono ti a) e b), questo è un apprezzamento o un
il grano americano e il vino francese; deprezzamento reale del dollaro? In quale
ii) negli Stati Uniti, il prezzo di un bushel percentuale?
di grano è di 5$.
Determinate il tasso di cambio reale (il 6. Supponete la seguente situazione:
prezzo dei beni esteri in termini di beni na- ,) il tasso di interesse negli Stati Uniti è il
zionali) tra gli Stati Uniti e la Francia quando: 6%;
a) un franco francese vale 0,20$ e il prez- il) il tasso di interesse in Giappone è
zo di una bottiglia di vino in Francia è di 25 1'1%;
franchi; iil) il tasso di cambio nominale corrente
b) un franco francese vale 0,20$ e il prez- (prezzo di uno yen in dollari) è 0,01;
zo di una bottiglia di vino in Francia è di 30 iv) il tasso di cambio nominale atteso
franchi; l'anno successivo è O,Ol!.
c) un franco francese vale 0,25$ e il prez- a) Quanti dollari dovrebbe aspettarsi di
zo di una bottiglia di vino in Francia è di 30 guadagnare un residente negli Stati Uniti per
franchi. ogni dollaro investito in titoli giapponesi per
un anno?
4. Ronald Reagan è stato il Presidente de- b) Ignorando il rischio e i costi di transa-
gli Stati Uniti dal 1981 al 1988. Usando la fi- zione, un residente negli Stati Uniti dovrebbe
gura 10.7, sareste stati meglio se aveste fatto il preferire un investimento in titoli statunitensi
giro del mondo all'inizio, a metà o alla fine o giapponesi?
del suo mandato. Perché? c) Quanti yen dovrebbe aspettarsi di gua-
dagnare un residente in Giappone per ogni
5. Supponete che servano 5 franchi fran- yen investito in titoli statunitensi per un
cesi per acquistare un dollaro e che il livello anno?
dei prezzi in Francia sia 1,2 e negli Stati d) Ignorando il rischio e i costi di transa-
Uniti 1,5. zione, un residente in Giappone dovrebbe
a) Qual è il asassodi cambio reale tra gli preferire un investimento in titoli statunitensi
Stati Uniti e la Francia (il prezzo dei beni o giapponesi?
francesi in termini dei beni statunitensi)? e) Qual è il tasso di apprezzamento o de-
(Suggerimento: prima calcolate il tasso di cam- prezzamento atteso del dollaro? (Indicate
bio nominale che è il prezzo di un franco in quale.)
dollari.) f) Mostrate che i dati in ,)-iv) non sono
b) Cosa succederebbe al tasso di cambio compatibili con la parità scopena dei tassi di
reale se un dollaro valesse 8 franchi francesi? interesse. (Usate la formula approssimata
(Date una risposta numerica.) [10.4] nel testo.)

Per saperne di più


Per chi volesse saperne di più sul com- Obsfeld, International Economics, Theory and
mercio internazionale e sull'economia interna- Policy, New York, HarperCollins, 1996, sesta
zionale, un buon testo è P. Krugman e M. edizione.

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