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UNIVERSITÀ DI PISA | FACOLTÀ DI ECONOMIA

Un confronto internazionale tra codici di


Corporate Governance
I risultati di una ricerca empirica
(relazione su tesi di laurea)

Candidato: Nikolay Nikolov | Relatore: Prof. Marco Allegrini


8 Marzo 2011
Università di Pisa | Facoltà di Economia 2
Un confronto internazionale di codici di Corporate Governance
I risultati di una ricerca empirica

UNIVERSITÀ DI PISA | FACOLTÀ DI ECONOMIA

Un confronto internazionale di codici di


Corporate Governance
I risultati di una ricerca empirica
(relazione su tesi di laurea)

Candidato: Nikolay Nikolov | Relatore: Prof. Marco Allegrini


8 Marzo 2011
Università di Pisa | Facoltà di Economia 3
Un confronto internazionale di codici di Corporate Governance
I risultati di una ricerca empirica

Indice

Capitolo 1. Corporate Governance


Capitolo 2. La ricerca empirica
Capitolo 3. Risultati e analisi della ricerca
Capitolo 4. Conclusione
Capitolo 5. Grafico 1 (La griglia di rilevazione)
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Un confronto internazionale di codici di Corporate Governance
I risultati di una ricerca empirica

Oggetto: Questo lavoro ha lo scopo di analizzare dal punto di vista applicativo il


fenomeno di Corporate Governance sia in ambito nazionale che in ambito internazionale.

Sommario: Il lavoro è suddiviso in tre parti:


La prima fornisce nozioni introduttive del fenomeno Corporate Governance
(Capitolo 1)
La seconda rappresenta il cuore della ricerca in quanto si ha il confronto fra i
codici di CG (Capitolo 2)
Nella terza invece sono analizzati i risultati della ricerca empirica (Capitolo 3)

1. Corporate Governance

1.1. Definizione di Corporate Governance


Corporate Governance si può definire come l'insieme delle istituzioni, dei meccanismi e
delle regole attraverso cui far sì che il management orienti la condotta dell’azienda alla
soddisfazione degli interessi rilevanti. Secondo OECD (Organisation for Economic Co-
operation and development) è l'elemento chiave per lo sviluppo e la crescita economica
cosi come per il raggiungimento della fiducia degli investitori, si tratta di una serie di
relazioni tra il management, gli amministratori, gli azionisti e gli stakeholders. La
definizione più comune è quella del “The financial aspects of Corporate Governance” di
Andrian Cadbury secondo cui CG è il sistema mediante il quale le imprese vengono
gestite e controllate.

1.2. I presupposti della Corporate Governance


Durante gli anni si è osservato un crescente interesse verso la Corporate Governance. I
motivi principali di questo cambiamento sono:
le privatizzazioni che hanno coinvolto i Paesi occidentali negli ultimi venti anni
la crescita del risparmio privato
I frequenti takeovers degli anni '80 negli Stati Uniti e in Europa
La crisi del 1998 dell’Asia orientale che ha fatto nascere l’interesse verso la CG
anche nei mercati emergenti
Le privatizzazioni hanno costituito un fenomeno molto importante che ha interessato il
Sud America, l'Asia, l'Europa occidentale e naturalmente il blocco sovietico (gli USA
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non sono mai stati caratterizzati da aziende di proprietà pubblica). Il fenomeno si è


sviluppato a partire dal Regno Unito per poi estendersi dal 1995 in Italia, Francia,
Giappone e Spagna; questo ha portato allo sviluppo di una particolare sensibilità legata
alla gestione che la nuova proprietà imponeva. Secondo alcuni studiosi il nuovo ruolo
dello Stato come azionista pubblico in aziende private ha rappresentato una fonte di
grandi impulsi verso i cambi delle pratiche di governance nel mondo. Ruolo importante
hanno avuto anche i diversi takeovers messi in atto negli anni '80 in USA e nel decennio
successivo in Europa; pochi casi, ma di importanza notevolissima per la loro entità, che
hanno portato ad un interesse elevato nei confronti della gestione di questi nuovi giganti
privati. Infatti, l’elevato profilo di questi casi ha portato la regolazione dei takeovers in
cima all’agenda politica dell’Unione Europea. Ciò è accaduto anche alla luce delle
trasformazioni in atto nei mercati finanziari sviluppati, che manifestavano una sempre
maggiore integrazione; in questo contesto la protezione degli investitori e la volontà,
quindi, di incoraggiare gli investimenti esteri ha portato alla necessità di creare un
sistema di regole che potesse consolidare e aumentare la fiducia verso i mercati. Il timore
che una generalizzata diffidenza verso i mercati si sviluppasse era evidente quando si
dovettero fronteggiare nel 1998 delle crisi sistemiche nei mercati di Russia, Asia e
Brasile: queste situazioni portarono all’attenzione delle principali istituzioni economiche
mondiali la debolezza delle strutture di governo societario nelle economie emergenti,
tanto da imporre un allineamento della governance ai principi base diffusi in occidente.
Gli scandali finanziari degli ultimi anni e il fallimento dei giganti Enron e Worldcom
hanno avuto un impatto negativo sull’economia internazionale con la loro diretta
espansione. Questo ha indotto alla creazione di nuove norme e disposizioni di Corporate
Governance per evitare situazioni rischiose per i risparmiatori e garantire la trasparenza
delle società. Si osserva quindi un coinvolgimento globale sulle problematiche di
Corporate Governance e il fenomeno assume un’importanza sempre maggiore.

1.3. Evoluzione codici di CG dopo gli scandali con Enron e Worldcom


Gli scandali finanziari degli ultimi anni e il fallimento dei giganti Enron e Worldcom
hanno avuto un impatto negativo sull’economia internazionale con la loro diretta
espansione. Con la crescente enfasi posta sul tema della corporate governance si è
assistito a una proliferazione di interventi normativi. Negli Stati Uniti, a soli dieci mesi
dal caso Enron, il Congresso ha approvato il Sarbanes-Oxley Act (nel 2002) che
disciplina il comportamento che dovrebbero tenere i soggetti, che a vario titolo
intrattengono rapporti economici con l’impresa. Anche in altri Paesi ad economia
avanzata, gli interventi legislativi si sono moltiplicati: la versione del Combined Code del
2006 in Regno Unito, la Riforma del diritto societario del 2003 e la versione del Codice
di Autodisciplina del 2006 in Italia, il Cromme Commission Code (2002) con lo scopo di
migliorare la performance, la competitività e l’accesso ai capitali da parte delle società
quotate tedesche e quello delle Guidelines on good management of a listed company del
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Belgio è di accrescere il valore per gli azionisti. Si fa riferimento a Paesi caratterizzati da


diversi background legali (per esempio, common law nel Regno Unito, civil law in
Francia), forme di organizzazione societaria (per esempio, public company o azienda a
conduzione familiare) e tipologie di proprietà azionaria (per esempio, investitori
istituzionali in Regno Unito e Stati Uniti, proprietà statale in Cina). Tuttavia, in ogni
Paese l’introduzione dei Codici di corporate governance è stata motivata dal desiderio di
una maggiore trasparenza e responsabilità, dal tentativo di accrescere la sicurezza degli
investitori nel mercato dei capitali nel suo insieme, oltre che dalla necessità di regole di
corretta condotta alla luce di scandali finanziari e crisi societarie.

1.4. Global Investor Opinion Survey


Il buon governo societario è un fattore importante per gli investitori secondo il sondaggio
– Glogal Investor Opinion Survey effettuato da McKinsey&Company nel quale sono stati
intervistati più di 200 investitori istituzionali. Secondo i risultati i partecipanti
considerano un fattore importante la Corporate Governance. Infatti come si può vedere
dal più del 80% dei partecipanti sono disposti a pagare un premio per le aziende gestite
da un consiglio di amministrazione che assume comportamenti corretti. (Fig.1)

Fig.1

Secondo i risultati della McKinsey&Company si conclude che la Corporate Governance


assume il ruolo di variabile nella decisione di investire in una data azienda. Alcuni degli
intervistati affermano a tal proposito:
“Our investment group would never approve an investment in a company with bad
governance” - U.S. Investment manager
“Good governance is a qualitative cut-off criterion” - Analist
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“I simply would not buy a company with poor corporate governance”- CFO

1.5. l’Idea della ricerca empirica


Come a livello nazionale si è cercato di raggiungere degli standard di governance, così
anche a livello internazionale si è tentato di delineare codici universali di governance che
possano essere applicati su scala mondiale. Comunque non esiste nessun insieme di
“standard taglia unica” anche se è possibile identificare e promuovere un insieme di
principi guida ai quali le aziende possono fare riferimento. Il primo tentativo in tal senso
viene dalla OECD che ha affrontato il problema, nel tentativo di armonizzare le prassi di
29 P dagli Stati Uniti alla Corea del Sud. L’OECD propone delle linee guida su cinque
punti principali: i diritti degli azionisti, i diritti degli stakeholders, l’informativa e la
trasparenza, il ruolo e la struttura del consiglio di amministrazione, il sistema di controllo.

2. La ricerca empirica

2.1. Contenuto della ricerca


Lo scopo della ricerca è quello di verificare l’esistenza o la mancanza delle principali
prescrizioni consigliate dall’OECD. Quest’ultime possono essere raggruppate in varie
categorie:
 Applicazione dei codici
 Diritti dei dipendenti e gli altri stakeholders
 Diritti degli stockholders
 Trasparenza
 Consiglio di amministrazione
 Comitati – nomine, remunerazione e audit

2.2. Input della ricerca empirica


L'analisi svolta si estende su 38 Paesi in Europa e nel resto del mondo. L’input della
ricerca proviene dal database del ECGI (European Corporate Governance Institute). Sono
state considerate soltanto le versioni più recenti dei codici ed è stata fatta una
suddivisione per regione geografica:

 Area Europa occidentale – Spagna, Germania, Italia, Portogallo, Francia, Belgio e


Lussemburgo
 Area Europa nord – Finlandia, Svezia, Norvegia, Danimarca, Pesi Bassi
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 Area Europa est – Ungheria, Romania, Bulgaria, Slovacchia, Slovenia e Grecia


 Area anglosassone - Stati Uniti, Australia,Gran Bretagna, Nuova Zelanda e
Canada
 Area Africa Nigeria, Sudafrica, Ghana, Marocco e Egitto
 Area America latina – Brasile e Perù
 Area Asia – Turchia, Emirati Arabi Uniti, Bahrein, Kazakistan, Giappone, Hong
Kong, Singapore, India, Malaysia

Successivamente questi Paesi sono stati riordinati in due categorie - emergenti


(Romania, Bulgaria, Ungheria, Slovacchia, Sudafrica, Marocco, Egitto, Perù, Brasile,
Emirati Arabi Uniti, Bahrein, Turchia, India, Malaysia) e non emergenti (Spagna,
Germania, Italia, Portogallo, Francia, Belgio, Lussemburgo, Finlandia, Svezia, Norvegia,
Danimarca, Paesi bassi, Slovenia, Grecia, Stati Uniti, Canada, Nuova Zelanda, Australia,
Regno Unito, Nigeria, Kazakistan, Giappone, Singapore. Il punto di riferimento per
classificare i Paesi è stato il modello di Dow Jones Company.

2.3. La griglia di rilevazione

L'analisi viene svolta con l’aiuto del software Excel creando una griglia di rilevazione. I
vari Paesi sono inseriti nelle colonne della griglia mentre le prescrizioni nelle righe. Per
ogni Paese e tipo di prescrizioni viene inserita la cifrain caso di esistenza della
prescrizione nel Paese e la cifra “1” in caso contrario. Ci sono due tipi di prescrizioni –
prescrizioni che accertano l’esistenza di una specifica regola “1” mentazione e
prescrizioni che indicano la forza con cui una regolamentazione è presente. Ad esempio
per quanto riguarda la struttura del consiglio di amministrazione la prescrizione che
richiede l’esistenza di maggioranza di direttori non esecutivi è più forte rispetto alla
prescrizione che richiede l’esistenza di un terzo di direttori non esecutivi. Infatti
successivamente calcolando la somma delle prescrizioni che indicano la forza con cui una
regolamentazione è presente nei codici si usa un peso in base alla forza della prescrizione
per il calcolo della media di rigore (Grafico 1).
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3. Risultati e analisi della ricerca

3.1. Dati generali


Dopo che la griglia di rilevazione viene riempita è possibile svolgere un'analisi di tipo
statistico. Attraverso le somme delle prescrizioni esistenti per ogni Paese, in ogni area
geografica si possono calcolare le medie di copertura e le media di rigore. La media di
copertura indica in media il numero di prescrizioni esistenti per ogni codice, mentre la
media rigore indica in media la forza con cui le prescrizioni sono presenti nei codici
(Fig.2 e 3).

Paesi Copertura Rigore Paesi Copertura Rigore


Spagna 28 18 Norvegia 22 15
Germania 13 7 Danimarca 23 14
Italia 19 16 Paesi bassi 22 14
Portogallo 8 2 Ungheria 22 11
Francia 15 14 Romania 16 10
Belgio 28 17 Bulgaria 15 7
Lussemburgo 24 17 Slovacchia 23 19
Finlandia 24 17 Slovenia 17 20
Svezia 22 18 Grecia 25 13
India 18 12 Malaysia 15 14
Stati Uniti 19 20 Egitto 17 10
Canada 17 22 Perù 13 16
Nuova Zel. 14 15 Brasile 20 17
Australia 22 17 Emirati A. 24 19
Regno Unito 24 24 Kazakistan 10 6
Sudafrica 23 13 Bahrein 26 20
Nigeria 13 10 Turchia 25 15
Ghana 19 11 Hong Kong 19 13
Marocco 22 12 Giappone 3 0
Singapore 23 14
Fig.2

Analisi per aree geografiche M.Copertura M.Rigore


Europa occidentale 19,29 13,00
Europa - Nord 22,80 16,20
Europa - Est 19,67 13,33
Area Anglosassone 20,20 19,60
Area Africa 18,40 11,20
Area America sud 16,50 16,50
Area Asia 18,11 11,44
Fig.3
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3.2. Analisi per funzione (per linea guida)


Inoltre le medie vengono calcolate raggruppando le prescrizioni nelle loro categorie per
capire nel dettaglio i tipi di prescrizioni più diffusi per ogni Paese o area geografica.
Quindi ad esempio per capire meglio come è regolato il Consiglio di Amministrazione
nelle varie aree geografiche si devono considerare soltanto le medie delle prescrizioni che
riguardano il CDA. Cosi sono state analizzate anche le prescrizioni riguardo
l’applicazione dei codici, la trasparenza, i diritti dei dipendenti, degli azionisti e degli altri
stakeholders, la struttura dei comitati e altri. Dai risultati (Fig. 4) si capisce che i Paesi
anglosassoni e i Paesi del nord Europa si caratterizzano con dei valori di copertura più
elevati. Per quanto riguarda le funzioni regolate nei Paesi anglosassoni c’è un interesse
verso i consigli di amministrazione, i comitati e gli investitori, per quanto riguarda invece
i Paesi del nord Europa c’è un interesse verso i diritti dei dipendenti e gli stakeholders.

Europa Europa Europa America


Media copertura occ. nord eest Angloss. Africa Sud Asia
Prescrizioni
sull'applicazione dei
codici 1,71 2,00 2,00 2,00 1,40 1,50 1,44
Diritti degli stakeholers e
i dipendenti 0,43 1,60 1,00 0,40 1,20 1,00 0,22
Diritti degli stockholders 1,71 3,00 2,00 1,00 1,60 2,50 1,44
Trasparenza 2,71 2,60 2,67 1,80 2,20 2,00 2,00
Consiglio di
amministrazione 5,00 6,20 4,83 5,40 5,60 4,50 4,56
Comitati (tutti) 7,71 7,40 7,17 9,60 6,40 5,00 8,22
Comitato nomine 1,86 2,40 2,00 2,60 1,60 1,50 2,33
Comitato remunerazione 2,14 1,60 1,83 2,60 1,00 1,50 2,22
Comitato audit 3,71 3,40 3,33 4,40 3,80 2,00 3,67
Fig.4
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3.3. Analisi per funzione per quanto riguarda le medie rigore


Un calcolo per funzioni è stato fatto anche per quanto riguarda le medie di rigore. Dai
risultati si capiscono le ragioni per cui vi è una forza della copertura delle prescrizioni
elevata in Sud America (Fig. 5)

Europa Europa Europa America


Media rigore occ. nord est Angloss. Africa Sud Asia
Consiglio di
amministrazione 1,57 2,80 1,33 3,00 1,80 0,50 1,67
Separazione presidente
CDA e CEO 2,29 2,80 2,33 4,00 3,40 2,50 2,67
Comitato nomine 1,71 2,20 2,17 2,40 1,00 4,00 1,56
Comitato remunerazione 2,14 2,00 2,17 2,80 0,80 4,00 1,56
Comitato audit 2,43 2,40 2,00 3,60 1,80 4,00 1,78
Comitati tutti 2,10 2,20 2,11 2,93 1,20 4,00 1,63
Fig.5

3.4. Analisi per tipo di Paese


Successivamente i Paesi sono stati suddivisi in due categorie – emergenti e non
emergenti. Dai dati generali si può notare che le medie di copertura dei Paesi emergenti
sono molto simili a quelle dei non emergenti: infatti essi adottano spesso dei principi di
CG già diffusi nei Paesi sviluppati. Le medie delle categorie sono simili pure nel caso in
cui siano esclusi i Paesi poco sviluppati dal gruppo dei non emergenti. Cosi si ha un
confronto fra Paesi emergenti e sviluppati. (Fig. 6)

Analisi per aree M.Copertura M.Rigore


geografiche
Paesi non emergenti 19,16 14,28
Paesi emergenti 19,78 13,21
Fig.6
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3.5. Analisi macroeconomica

In fine è stata inclusa un’analisi di tipo macroeconomico. Sono considerati le variabili –


PIL pro capite, Gli investimenti diretti stranieri, L’Economi Integration (la somma delle
esportazioni e degli importazioni) e il PIL globale. Per ogni variabile è stata calcolata la
media degli ultimi cinque anni antecedenti l’emanazione dei codici. Successivamente è
stata ricavato il coefficiente di correlazione di Spearman e il suo grado si significatività
tra le variabili macroecnomiche e l’indice di Copertura e l’indice di Rigore. Secondo i
risultati le correlazioni più significative sono fra (Fig.7) :
 il PIL pro capite e l’indice di Copertura
 il PIL pro capite e l’indice di Rigore
 il FDI e l’indice di rigore

Tipo di dato Indice di Copertura Indice di Rigore

Coefficiente Significatività Coefficiente Significatività

Pil pro capite 0,4 0,0102 0,45 0,0038

FDI(foreign 0,1426 0,3863 0,3883 0,0146


direct inv.)

Economic 0,198 0,2265 0,0036 0,9824


Integration

Pil globale -0,0489 0,7675 0,050 0,7603

Fig.7
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4. Conclusione

La Corporate Governance è un fenomeno che ha diverse sfumature. Non esiste un


modello standard di governo e di controllo che possa essere applicato a tutte le aziende di
ogni Stato. I contenuti dei codici di CG e la natura delle prescrizioni variano in base alle
caratteristiche di contesto economico e sociale: infatti negli Stati Uniti vi è una forte
regolamentazione dei consigli di amministrazione, dei comitati e degli investitori, mentre
nei Paesi del Nord Europa si ha una maggiore tutela dei diritti dei dipendenti, degli
stockholders e degli altri stakeholders.
In ogni caso la Corporate Governance assume un ruolo importante per gli Stati, in quanto
è un elemento chiave per la gestione e il controllo delle società quotate che hanno
un’influenza diretta sugli investitori, ma pure sui singoli individui (basti pensare
all’espansione degli effetti negativi del fallimento di Enron e Worldcom, persino in
Italia). In questo contesto i Paesi emergenti possono solamente avvantaggiarsi adottando i
principi e le norme di “buon governo societario” già diffusi fra i Paesi sviluppati. Anzi
dalla ricerca si vede che addirittura alcuni di essi hanno dei codici più sofisticati e
elaborati, come ad esempio il caso della Turchia, degli Emirati Arabi Uniti e del Bahrein.

5. Grafico 1 (La griglia di rilevazione)


Pesi Spagna
Approccio alla compliance
voluntary (totalmente volontario) 1 0
comply or explain (semivolontario) 2 1
mandatory (obbligatorio per legge) 3 0

Totale 2
Applicazione
indirizzato principalmente o solo alle quotate 1
indirizzato anche ad altri tipi di società 0
Totale
Shareholders rights
one share / one vote 0
protection from controlling shareholders 0
takeover bids 1
convocazione dell'assemblea da parte delle minoranze 0
general meeting participation and proxy voting 1
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Employee role
diritto dei dipendenti di eleggere un membro del cda 0
Stakeholders
prescrizioni sulla corretta gestione del rapporto con gli 0
stakeholder
prescrizione di includere sustainability reporting in bilancio 0
Trasparenza
richiesti limiti ad altri incarichi amministratori 1
richieste comunicazioni su azioni possedute dagli 1
amministratori
richiesta di dotarsi di un codice etico o di standard etici per 0
il Cda
richiesta di principi o linee guida per evitare i conflitti di 0
interesse
richiesta di principi o linee guida per la remunerazione 1
amministratori
Consiglio di amministrazione
numero minimo di membri 1
richiesta maggioranza di NED indipendenti nel Cda 3 0
richiesto almeno un terzo di NED indipendenti (ma 2 1
comunque metà o meno)
i NED, indipendenti o no, possono essere anche meno di un 1 0
terzo
Totale 2
presenza Secretary 0
numero minimo di riunioni per anno 1
prescrizioni su adeguatezza informazioni da far pervenire 0
agli amministratori
prima dei consigli
richieste di requisiti per ricoprire carica amministratore 1
gender diversity 0
periodo massimo di carica / età massima /rotazione 1
procedure di valutazione della performance del cda più di 2 1
una volta l'anno
procedure di valutazione della performance del cda una 1 0
volta l'anno
Totale 2
requisiti di indipendenza degli amministratori non 1
esecutivi
separazione di Presidente del CDA e CEO (CEO duality)
duality mandatory 5 0
richiesta di presidente CDA NED (indipendente o no), il 4 0
che esclude duality
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richiesta separazione cariche e in caso contrario presenza 3 1


del lead independent director
richiesta separazione cariche ma senza LID in caso 2 0
contrario)
separazione non richiesta (CEO duality possibile) 1 0
Totale 3
Comitato nomine
presenza obbligatoria del comitato 1
Presidente del comitato deve essere NED indipendente o 1
diverso da Presidente Cda
tutti i membri sono NED indipendenti 4 0
tutti i membri sono NED, in maggioranza indipendenti 3 1
maggioranza NED indipendenti 2 0
non c'è maggioranza di NED (tutti gli altri casi) 1 0
Totale 3
numero minimo di membri 1
richiesto numero minimo riunioni 0
Comitato remunerazione
presenza obbligatoria del comitato 1
Presidente del comitato deve essere NED indipendente o 1
diverso da Presidente Cda
tutti i membri sono NED indipendenti 4 0
tutti i membri sono NED, in maggioranza indipendenti 3 1
maggioranza NED indipendenti 2 0
non c'è maggioranza di NED (tutti gli altri casi) 1 0
Totale 3
numero minimo di membri 1
richiesto numero minimo riunioni 0
Comitato audit
presenza obbligatoria del comitato 1
Presidente del comitato deve essere NED indipendente o 1
diverso da Presidente Cda
tutti i membri sono NED indipendenti 4 0
tutti i membri sono NED, in maggioranza indipendenti 3 1
maggioranza NED indipendenti 2 0
non c'è maggioranza di NED (tutti gli altri casi) 1 0
Totale 3
requisiti per i membri del comitato 1
richiesto numero minimo riunioni 0
numero minimo di membri 1