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Forestieri

il sistema finanziario

il sistema finanziario
Il volume fornisce le conoscenze utili – a un lettore non esperto – per apprendere
e organizzare un modello conoscitivo della realtà del sistema finanziario, ricco di

Mottura
capacità interpretativa ed esplicativa. È ambizione degli autori trasferire le co-
noscenze necessarie per spiegare e capire le logiche fondamentali sottostanti ai
«modi di essere e di divenire» dei sistemi finanziari.
Non è tanto importante fornire una conoscenza descrittiva quanto trasmettere
i modelli logici e i concetti fondamentali per comprendere le funzioni economi-
che, imprenditoriali e di servizio delle istituzioni finanziarie e di capirne i fattori
di cambiamento. Se la realtà si presenta in condizioni evolutive e dinamiche, il
modello conoscitivo deve sviluppare soprattutto capacità di apprendimento e di
interpretazione del cambiamento.

il sistema
La nuova edizione del volume è stata profondamente rivista in tutte le parti con
l’aggiornamento dei dati, dei riferimenti normativi e delle fonti e la riscrittura di
numerosi capitoli, in particolare quelli sull’ordinamento del sistema finanziario,
della vigilanza prudenziale e della politica monetaria.

finanziario
Giancarlo Forestieri è stato fino al 2016 professore ordinario
di Economia degli intermediari finanziari presso l’Università

Forestieri • Mottura
Bocconi di Milano.
Paolo Mottura è professore emerito di Economia degli interme-
diari finanziari presso l’Università Bocconi di Milano.

SETTIMA EDIZIONE

ISBN 978-88-238-2232-0

e 39,00

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i manuali 111

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Forestieri
Mottura

il sistema
finanziario

SETTIMA EDIZIONE

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Impaginazione: Imagine, Trezzo sull’Adda (Mi)

Copyright © 1998, 2017 EGEA S.p.A.


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Settima edizione: gennaio 2017

ISBN 978-88-238-2232-0

ISBN ebook 978-88-238-1826-2

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Indice

Presentazione xiii

1 Le funzioni del sistema finanziario 1


1.1 Che cos’è il sistema finanziario 2
1.2 La natura e le caratteristiche degli strumenti finanziari 2
1.3 Le funzioni e le differenziazioni degli intermediari finanziari 5
1.4 Le funzioni e l’articolazione dei mercati finanziari 6
1.5 Quali funzioni svolge il sistema finanziario 6
1.5.1 L’offerta di strumenti di pagamento 7
1.5.2 L’accumulazione del risparmio e il finanziamento
degli investimenti:
il trasferimento delle risorse finanziarie 7
1.5.3 Le funzioni del sistema finanziario nell’ambito
del trasferimento delle risorse 10
1.5.4 La gestione dei rischi 15
Parole chiave 17
Domande 18

2 La struttura finanziaria dell’economia 19


2.1 Lo sviluppo dell’economia monetaria 20
2.1.1 L’evoluzione della moneta nel tempo 20
2.1.2 Le funzioni della moneta 23
2.1.3 Che cos’è oggi la moneta 24
2.1.4 I circuiti reali e i circuiti monetari 26
2.2 La struttura finanziaria dell’economia: alcuni concetti base 28
2.2.1 Il risparmio e il patrimonio delle unità economiche 28
2.2.2 La variabile stock e la variabile flusso 29
2.2.3 Attività e passività finanziarie 29
2.2.4 Il concetto di saldo finanziario 30
2.2.5 I settori istituzionali 32

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vi indice

2.2.6
La struttura dei saldi finanziari settoriali 33
2.2.7
I limiti nel significato dei saldi finanziari settoriali 34
2.2.8
Attività e passività finanziarie dei settori 35
2.2.9
I parametri di valutazione della struttura finanziaria
dell’economia 38
2.3 La struttura finanziaria dell’economia e l’intermediazione finanziaria 38
2.3.1 I fattori determinanti del livello dei saldi finanziari 38
2.3.2 La dimensione dei saldi finanziari e il fabbisogno
di trasferimento 39
2.3.3 Altri fattori esplicativi del volume di attività finanziaria 40
2.3.4 Il fabbisogno di trasformazione delle risorse finanziarie 41
2.3.5 I circuiti diretti e i circuiti indiretti 43
Parole chiave 45
Domande 46

3 Profili normativi e istituzionali delle attività bancaria, finanziaria


e assicurativa 49
3.1 La nozione di ordinamento delle attività finanziarie 50
3.2 L’ordinamento dell’attività bancaria e creditizia 52
3.2.1 La definizione di banca e di attività bancaria 53
3.2.2 Le condizioni dell’autorizzazione all’esercizio
dell’attività bancaria 55
3.2.3 La partecipazione al capitale delle banche: vincoli normativi
e regime autorizzativo 56
3.2.4 La regolamentazione dell’attività bancaria:
gli aspetti prudenziali 56
3.2.5 La nozione di gruppo bancario 58
3.2.6 Altri intermediari operanti nel settore bancario e creditizio 60
3.2.7 La trasparenza delle condizioni contrattuali 61
3.3 La disciplina dei mercati finanziari (TUF p. 24) 62
3.3.1 La trasformazione dei mercati: dalla forma pubblica al modello
privatistico 63
3.3.2 I contenuti normativi essenziali dei mercati regolamentati
in Italia 64
3.4 Un breve inquadramento dei servizi e delle attività di investimento 66
3.4.1 Che cosa sono i servizi e le attività di investimento 66
3.4.2 Le imprese di investimento: soggetti, autorizzazione,
svolgimento dei servizi 68
3.4.3 Le condizioni per lo svolgimento dei servizi e delle attività
di investimento 69
3.5 L’attività di gestione collettiva del risparmio 69
3.5.1 Gli strumenti della gestione collettiva del risparmio 69
3.5.2 I soggetti della gestione collettiva del risparmio 72

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indice vii

3.6 Un quadro di sintesi dell’ordinamento dell’attività assicurativa 75


3.6.1 Alcuni principi della normativa sull’attività assicurativa 76
3.6.2 La definizione di impresa di assicurazione e di attività
assicurativa 78
3.6.3 Le condizioni per l’autorizzazione all’esercizio dell’attività
assicurativa 78
3.6.4 L’estensione geografica dell’attività esercitata 79
Parole chiave 80
Domande 81

4 Il trasferimento delle risorse finanziarie, gli obiettivi dei soggetti


e gli strumenti finanziari 83
4.1 Dal bisogno di trasferimento delle risorse finanziarie alle funzioni
obiettivo dell’investitore e del prenditore di fondi 84
4.1.1 Le esigenze connesse al regolamento degli scambi 84
4.1.2 La domanda di trasferimento di risorse finanziarie nel tempo:
investimento e finanziamento 86
4.1.3 La funzione obiettivo dell’investitore 88
4.1.4 La funzione obiettivo del prenditore di fondi 92
4.2 Le funzioni e le caratteristiche degli strumenti finanziari 96
4.2.1 La natura dei diritti incorporati 98
4.2.2 La trasferibilità, la negoziabilità e la liquidità 105
4.2.3 Il rendimento, la sua prevedibilità e il rischio 108
4.2.4 La durata finanziaria 113
4.3 I prodotti e i servizi degli intermediari finanziari 115
4.4 L’innovazione degli strumenti finanziari. Cause, condizioni e modalità 120
4.5 L’uso combinato degli strumenti finanziari. La gestione di portafoglio 126
Parole chiave 130
Domande 132

5 I mercati finanziari 135


5.1 Alcune chiavi di classificazione 136
5.2 Le funzioni e la struttura dei mercati mobiliari 143
5.3 Il mercato monetario 146
5.3.1 Gli operatori del mercato monetario 146
5.3.2 La funzionalità del mercato monetario: il caso italiano 148
5.4 La struttura e il funzionamento del mercato dei cambi 150
5.4.1 Le funzioni del mercato dei cambi 150
5.4.2 Gli operatori del mercato dei cambi 151
5.4.3 Alcuni aspetti organizzativi del mercato dei cambi 152
5.4.4 Il mercato monetario e il mercato dei cambi: differenze e affinità 153
5.5 Il mercato dei capitali 155
5.5.1 L’organizzazione e il funzionamento del mercato azionario 156

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viii indice

5.5.2 Lo sviluppo del mercato azionario e gli assetti proprietari


delle imprese 160
5.5.3 Il mercato obbligazionario 163
5.6 Il mercato degli strumenti derivati 168
5.6.1 Le caratteristiche organizzative 168
5.6.2 Il mercato dei future 169
5.6.3 Il mercato delle opzioni 171
5.6.4 Il mercato degli swap sui tassi di interesse e sulle valute 172
5.6.5 Le funzioni svolte dal mercato degli strumenti derivati
e gli effetti sul mercato a pronti 174
5.7 L’efficienza dei mercati finanziari 176
Parole chiave 180
Domande 181

6 I processi di intermediazione finanziaria 183


6.1 Gli elementi per una teoria dell’intermediazione finanziaria 185
6.1.1 L’organizzazione degli scambi nel sistema finanziario:
scambio diretto, assistito e intermediato 185
6.1.2 I caratteri dello scambio finanziario: durata e incertezza.
Importanza dell’informazione e della forma contrattuale 187
6.1.3 I fattori di imperfezione del mercato finanziario, con particolare
riferimento ai circuiti dello scambio diretto 188
6.1.3.1 L’asimmetria informativa e il comportamento
opportunistico: motivi di astensione dallo scambio 188
6.1.3.2 La divergenza delle preferenze degli scambisti 189
6.1.3.3 La razionalità limitata 190
6.1.3.4 I costi di transazione 191
6.1.4 Le modalità organizzative dei mercati mobiliari
e la riduzione dei fattori di imperfezione e incompletezza 192
6.1.5 Gli intermediari finanziari, attori del completamento
dei mercati finanziari 195
6.1.6 I mercati e gli intermediari: concorrenza e complementarità 199
6.1.7 La cartolarizzazione. Un’innovazione che modifica le relazioni
tra intermediari e mercati mobiliari 203
6.2 La domanda di prodotti e servizi finanziari e assicurativi 208
6.2.1 I profili di efficienza-efficacia della gestione finanziaria.
La genesi e gli oggetti della domanda di servizi finanziari 208
6.2.2 La gestione finanziaria e il ciclo di vita della famiglia 209
6.2.3 La gestione finanziaria e il ciclo di vita dell’impresa 213
6.2.3.1 I profili caratteristici e le variabili rilevanti 213
6.2.3.2 La rappresentazione dell’equilibrio finanziario
dell’impresa 214

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indice ix

La dinamica dell’equilibrio finanziario e il ciclo di vita


6.2.3.3
dell’impresa 216
6.2.3.4 Alcune considerazioni sugli strumenti idonei
a soddisfare la domanda di servizi finanziari dell’impresa 226
6.3 Le attività degli intermediari finanziari 228
6.3.1 Nozione di attività 228
6.3.2 La segmentazione dei destinatari: private banking,
corporate banking e retail banking. Il caso specifico della banca 229
6.3.3 Tipologia di relazione contrattuale di scambio:
negoziazione in proprio e negoziazione delegata 235
6.3.4 Tipo di processo produttivo attivato: intermediazione creditizia,
mobiliare, assicurativa 239
6.3.5 L’innovazione dell’intermediazione finanziaria:
un esempio di financial technology 242
Parole chiave 245
Domande 247

7 Profili gestionali delle banche 249


7.1 Le banche e l’evoluzione dell’attività svolta 250
7.1.1 Le banche dopo la riforma del 1994 250
7.1.2 Le caratteristiche distintive delle banche 250
7.1.3 La trasformazione delle banche: dall’attività creditizia
in senso stretto al corporate e investment banking (CIB) 252
7.2 Il bilancio delle banche 257
7.2.1 Considerazioni generali 257
7.2.2 Lo stato patrimoniale 258
7.2.3 Il conto economico 262
7.2.4 La nota integrativa 264
7.3 Alcuni dati descrittivi del sistema bancario italiano 267
7.4 La specializzazione e la diversificazione delle banche
e degli altri intermediari finanziari: i modelli istituzionali prevalenti 273
7.4.1 Il concetto di diversificazione nella teoria 274
7.4.2 Le opportunità di diversificazione delle banche
e degli altri intermediari finanziari 277
7.4.3 I modelli istituzionali: banca universale e gruppo bancario 279
Parole chiave 281
Domande 282

8 Profili gestionali degli intermediari mobiliari, creditizi e assicurativi 283


8.1 Le società di intermediazione mobiliare 284
8.2 Gli altri intermediari creditizi 288
8.2.1 Le società di leasing 289

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x indice

8.2.2 Le società di factoring 292


8.2.3 Le società di credito al consumo 294
8.3 I fondi comuni di investimento 297
8.4 Le imprese di assicurazione 304
8.4.1 Il processo assicurativo 304
8.4.2 Perché le imprese di assicurazione rientrano
tra gli intermediari finanziari 305
8.4.3 I profili gestionali 308
8.4.4 Il bilancio delle imprese di assicurazione 309
8.5 I fondi pensione 313
8.5.1 I tre pilastri della previdenza 313
8.5.2 Le caratteristiche operative dei fondi pensione 315
Parole chiave 317
Domande 318

9 La Banca Centrale e la politica monetaria 319


9.1 Alcune considerazioni generali 320
9.2 La Banca Centrale Europea (BCE) e l’Eurosistema 321
9.3 Gli organi decisionali dell’Eurosistema e della BCE 322
9.4 Gli obiettivi della politica monetaria 323
9.5 Gli strumenti della politica monetaria 324
9.5.1 Gli strumenti convenzionali 324
9.5.2 Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria 327
9.5.3 Gli strumenti non convenzionali 329
Parole chiave 334
Domande 335

10 Regolamentazione e vigilanza sul sistema finanziario 337


10.1 I fondamenti del controllo sul sistema finanziario 338
10.2 Gli obiettivi della regolamentazione e della vigilanza 342
10.3 I diversi ambiti di intervento della regolamentazione e della vigilanza 343
10.4 Un approfondimento sui principali strumenti di vigilanza
microprudenziale 345
10.4.1 La vigilanza microprudenziale sulle banche:
gli Accordi di Basilea 346
10.4.2 La vigilanza microprudenziale sulle banche:
l’applicazione nell’Unione Europea 349
10.4.3 L’Unione Bancaria Europea (UBE) 353
10.4.4 La gestione delle crisi bancarie 356
10.4.5 La vigilanza microprudenziale sulle imprese di assicurazione 362
10.5 La BCE e la vigilanza macroprudenziale 364
10.6 La politica monetaria e la vigilanza prudenziale 365

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indice xi

10.7 L’assetto istituzionale della regolamentazione e della vigilanza


sul sistema finanziario nella Unione Europea (UE) e in Italia 366
10.7.1 Il Sistema Europeo di Vigilanza Finanziaria (SEVIF) 366
10.7.2 Le autorità di regolamentazione e vigilanza
del sistema finanziario in Italia 368
Parole chiave 372
Domande 373

11 L’equilibrio reddituale, finanziario e patrimoniale degli intermediari


finanziari 375
11.1 L’obiettivo della produzione di valore 376
11.1.1 I profili dell’equilibrio della gestione: reddituale, finanziario
e patrimoniale 377
11.2 L’equilibrio reddituale e le diverse modalità di formazione del reddito 380
11.2.1 Composizione e scomposizione del margine reddituale
della banca 382
11.2.2 Profili distintivi della formazione del margine reddituale
degli altri intermediari finanziari 390
11.2.3 La formazione del margine reddituale dell’impresa
di assicurazione 390
11.3 L’equilibrio finanziario e la liquidità della banca 397
11.3.1 Definizione e misurazione 397
11.3.2 Previsioni e simulazioni dell’equilibrio finanziario:
metodi e tecniche di misurazione e di gestione 401
11.3.2.1 Il metodo delle quantità di stato patrimoniale
riclassificate per la liquidità 401
11.3.2.2 Il metodo dei flussi di cassa attesi 406
11.3.2.3 I metodi ibridi 408
11.3.3 Ulteriori considerazioni sull’impiego dei metodi 410
11.3.4 Gli interventi ex ante sulle variabili rilevanti 411
11.3.5 Liquidità della banca, attività monetizzabili
e liquidità del mercato 413
11.4 Equilibrio patrimoniale e solvibilità 417
11.5 Effetti della cartolarizzazione sugli equilibri dell’intermediazione
creditizia 421
11.6 Liquidità, solvibilità e redditività: interdipendenza 424
Parole chiave 428
Domande 429

12 I rischi reddituali caratteristici dell’intermediazione creditizia


e la loro gestione 431
12.1 La classificazione sistemica dei rischi 432

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xii indice

12.2 I rischi di insolvenza della controparte 434


12.2.1 Il rischio di credito 434
12.2.2 Il rischio di regolamento 444
12.3 I rischi di mercato 445
12.3.1 Il rischio di interesse nella struttura finanziaria della banca 450
12.3.2 Il rischio di cambio nella struttura finanziaria della banca 454
12.3.3 Il rischio di prezzo 458
12.4 Il rischio operativo 459
12.5 Gli altri rischi: strategico e reputazionale 460
12.6 La gestione dei rischi di credito e di mercato nelle banche:
un approfondimento per una visione unitaria 462
12.6.1 L’ambito di applicazione delle tecniche di gestione del rischio
e le variabili oggetto del controllo 462
12.6.2 Misurazione e gestione del rischio di interesse
con riferimento al valore del patrimonio netto 463
12.6.3 Uno standard per il risk management finanziario
del portafoglio di negoziazione: il value-at-risk (VAR) 469
12.6.4 Dalla misurazione al controllo del rischio nel portafoglio
di negoziazione 472
12.6.5 La misurazione e il controllo dei rischi di credito 474
12.6.6 Il controllo del rischio e la valutazione della performance:
gli indicatori di redditività corretta per il rischio 475
12.6.7 La performance corretta per il rischio e l’allocazione
del capitale 477
Parole chiave 480
Domande 481

Bibliografia 483

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Presentazione

Il sistema finanziario è una struttura fondamentale dell’economia reale poiché


ne migliora il funzionamento, l’efficienza e in definitiva la capacità di produr-
re ricchezza. Infatti, il sistema finanziario svolge i processi di regolamento de-
gli scambi (produzione della moneta e sistema dei pagamenti), di trasferimento
delle risorse finanziarie (mercati e intermediari), di accumulazione del rispar-
mio, di finanziamento degli investimenti, di trasformazione del rischio e di
continuo aggiustamento delle strutture finanziarie dei soggetti dell’economia in
funzione delle rispettive preferenze e obiettivi. In linea di principio, grazie al-
lo sviluppo e al progresso dell’economia finanziaria, l’economia reale consegue
– dovrebbe conseguire – livelli più efficienti di divisione del lavoro, di specia-
lizzazione produttiva e di allocazione del capitale. In misura certamente impor-
tante la produttività dell’economia – che ormai si configura globale – dipende
anche dall’efficienza e dalla robustezza della sua “sistemica” infrastruttura fi-
nanziaria.
Quest’ultima considerazione spiega l’importanza dello studio del sistema fi-
nanziario e ne giustifica l’attenzione prioritaria agli aspetti evolutivi. La rifor-
ma degli ordinamenti istituzionali dei sistemi finanziari attuali risale agli anni
Ottanta del secolo scorso. L’attività finanziaria è stata caratterizzata da una vi-
vace dinamica endogena di innovazione finanziaria, contraddistinta da profili
di forte criticità e da fenomeni di diffusa instabilità.
La deregolamentazione strutturale e la parallela ri-regolamentazione pruden-
ziale hanno radicalmente cambiato i riferimenti tradizionali dell’intermediazio-
ne finanziaria. La mobilità dei capitali e dei flussi finanziari realizza gradual-
mente condizioni di globalizzazione finanziaria e di competizione finanziaria
globale. L’innovazione finanziaria di processo e di prodotto, da un lato, offro-
no crescenti opportunità di vantaggio competitivo e, dall’altro, impongono co-
stanti sforzi di cambiamento e di apprendimento alle organizzazioni e alle im-
prese che sono parte del sistema finanziario. In sostanza e in breve, le «regole
del gioco» cambiano rapidamente e l’esperienza del cambiamento favorirà il ri-
assetto dei modelli di business e di quelli regolamentari. Si tenga anche pre-

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xiv presentazione

sente che il cambiamento è stato certamente reso possibile, favorito e talvol-


ta causato dallo straordinario progresso tecnologico che – grazie alla potente
combinazione delle tecnologie dell’informazione, della sua elaborazione e della
comunicazione – rendono volumi crescenti di dati-informazioni mobilizzabili,
trasferibili, trasformabili e utilizzabili in tempi sempre più brevi e a costi uni-
tari decrescenti. In tale campo l’innovazione può essere considerata veramente
strutturale e radicalmente discontinua rispetto al passato poiché essa agisce sul-
lo stesso fattore produttivo centrale ed essenziale del processo finanziario: l’in-
formazione per le decisioni.
Numerosi sono i sintomi e le manifestazioni del cambiamento in atto: le cri-
si bancarie, l’eccedenza di capacità produttiva nelle attività tradizionali, la scar-
sità delle risorse per realizzare il cambiamento, l’uscita dal mercato di interme-
diari tradizionali, l’ingresso di intermediari nuovi, la generazione di strumenti
finanziari innovativi, la concentrazione della struttura dell’offerta, l’impiego di
modelli decisionali più sofisticati nella gestione finanziaria e bancaria, lo svi-
luppo di nuovi modelli di economicità dell’intermediazione finanziaria, la tra-
sformazione graduale della relazione intermediari-mercati da una situazione di
reciproca concorrenza a una di complementarità, la privatizzazione dei merca-
ti, la ricombinazione delle strutture proprietarie degli intermediari a favore di
nuovi soggetti controllanti e verso modelli più coerenti con il mercato. Se tem-
po fa la prospettiva più credibile era che i mercati sostituissero gradualmen-
te gli intermediari, ora si comprende meglio che il processo di sostituzione ha
fatto sorgere funzioni di intermediazione innovative che in realtà completano e
rendono più efficienti i mercati stessi. Rispetto al passato le attività di interme-
diazione sono assai più integrate nei mercati finanziari.
Tornando alle considerazioni di partenza, l’accennato processo di cambia-
mento risponde in sostanza alla domanda di maggiore efficienza finanziaria
proveniente dagli attori dell’economia reale, impegnati in confronti competitivi
sempre più stringenti e severi. Si noti quindi che la trasformazione del sistema
finanziario è innescata soprattutto da fattori esogeni, ma che essa ha poi svilup-
po endogeno. I caratteri della struttura e del funzionamento del sistema finan-
ziario si modificano dall’interno per raggiungere livelli maggiori di efficienza,
dentro la cornice di normative e di regolamentazioni strutturalmente non de-
terminanti, ma piuttosto prioritariamente focalizzate a realizzare condizioni di
sana e prudente gestione, di ordinato svolgimento degli scambi finanziari, di
adeguatezza patrimoniale e organizzativa e quindi di «resistenza» al rischio, di
trasparenza e di tutela degli scambisti. In altre parole, l’attenzione si è gradual-
mente, ma definitivamente, spostata da «che cosa» fanno i soggetti e gli atto-
ri del sistema finanziario (ruoli istituzionali) a «come e in quali condizioni» lo
fanno (regole prudenziali): al problema dell’efficienza del sistema finanziario si
somma perciò quello della sua affidabilità e della sua stabilità. Il tema centrale
dell’intermediazione viene considerato, nell’aspetto creditizio, con particolare

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presentazione xv

riferimento alle banche, attori ancora oggi principali della produzione di credi-
to, di moneta e di liquidità soprattutto nei contesti dove lo sviluppo dei merca-
ti mobiliari è minore.
La crisi finanziaria e bancaria del 2007-2009 – che tuttora evolve in forme
cangianti e in concomitanza con la fragilità dei debiti sovrani e dello sviluppo
delle economie reali – è essa stessa fattore di cambiamento e, per molti versi,
modifica il quadro istituzionale, i modelli di economicità e di business degli in-
termediari e, infine, lo stesso ruolo del sistema finanziario all’interno dell’eco-
nomia. Si assiste così a un’intensa fase di ri-regolamentazione estesa, come ap-
pare nello schema di Basilea 3, anche a profili prima trascurati – si pensi alla
liquidità, al leverage, al rischio sistemico – ma che la crisi ha portato in primo
piano come fattori di instabilità. Ma non è solo questo. Attualmente la preoccu-
pazione fondamentale dei Governi e dei Regolatori-supervisori consiste nell’e-
vitare, per il futuro, che l’instabilità e le disfunzioni delle istituzioni finanziarie
impattino negativamente sulle economie reali, sullo sviluppo economico, sui
bilanci pubblici. In termini politici prevale ora l’idea che il sistema finanziario
e la “finanza” vadano ricondotte alla loro essenziale “funzione di servizio” de-
gli agenti dell’economia reale, pur sottostando a criteri di mercato. I nuovi mo-
delli regolamentari sono orientati a prevenire e a gestire le crisi bancarie, a im-
pedire che l’instabilità si diffonda e si propaghi nelle interconnessioni, ormai
strutturali, fra intermediari e mercati.
Queste considerazioni intendono ribadire che, nell’attuale fase di trasfor-
mazione, una trattazione descrittiva del sistema finanziario sarebbe comunque
“statica”, inutilmente complessa e rapidamente obsoleta. È importante precisa-
re che il volume riflette questa impostazione: esso si astiene in gran parte dal
«descrivere», ma si impegna soprattutto nel ricercare e nel fornire le conoscen-
ze utili – a un lettore non esperto in argomento – per apprendere e organizzare
un modello conoscitivo della realtà, ricco di capacità interpretativa ed esplica-
tiva. In altre parole, è ambizione degli Autori trasferire al lettore le conoscen-
ze necessarie per spiegare e perciò capire – al di là della descrizione fattuale –
le logiche fondamentali sottostanti ai «modi di essere e di divenire» dei sistemi
finanziari.
Analogamente, non è tanto importante fornire una conoscenza descrittiva e
dettagliata degli strumenti finanziari in un contesto di innovazione, quanto tra-
smettere i modelli logici e i concetti fondamentali per comprendere le funzioni
d’uso di un dato strumento finanziario e di capirne i fattori di cambiamento. In
definitiva, se la realtà si presenta in condizioni evolutive e dinamiche, il model-
lo conoscitivo deve sviluppare soprattutto capacità di apprendimento e di inter-
pretazione del cambiamento.
Questa sintetica presentazione non può concludersi senza esprimere un sen-
timento di gratitudine nei confronti dei numerosi Colleghi che, con vario im-
pegno e modalità, hanno nel tempo contribuito alla costruzione di questo testo

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xvi presentazione

con approfondimenti, commenti e revisioni, secondo le specifiche competenze


possedute. In particolare, si esprime un ringraziamento a Valerio Cellentani e
Andrea Pinto che hanno fornito una preziosa collaborazione nell’aggiornamen-
to documentale e statistico del volume ed Egea che ne ha curato gli aspetti edi-
toriali.

Gli Autori

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Le funzioni del sistema finanziario
1

1.1 Che cos’è il sistema finanziario


1.2 La natura e le caratteristiche degli strumenti finanziari
1.3 Le funzioni e le differenziazioni degli intermediari finanziari
1.4 Le funzioni e l’articolazione dei mercati finanziari
1.5 Quali funzioni svolge il sistema finanziario
1.5.1 L’offerta di strumenti di pagamento
1.5.2 L’accumulazione del risparmio e il finanziamento degli investimenti:
il trasferimento delle risorse finanziarie
1.5.3 Le funzioni del sistema finanziario nell’ambito del trasferimento
delle risorse
1.5.4 La gestione dei rischi
Parole chiave
Domande

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2 il sistema finanziario

1.1 Che cos’è il sistema finanziario


Il sistema finanziario è l’insieme organizzato di mercati, intermediari e stru-
menti finanziari. Rappresenta la struttura attraverso cui, in un’economia mo-
derna, si svolge l’attività finanziaria, cioè la produzione e l’offerta dei servi-
zi finanziari. Un sistema finanziario efficiente e ben organizzato rappresenta
una condizione importante per lo sviluppo dell’economia reale. Esso si basa su
quattro componenti fondamentali.
Anzitutto, gli strumenti finanziari che sono una particolare categoria di con-
tratti aventi per oggetto diritti e prestazioni di natura finanziaria. In secondo
luogo, i mercati finanziari ovvero mercati dedicati alla negoziazione di stru-
menti finanziari. La terza componente è costituita dagli intermediari finanziari,
una speciale classe di imprese che svolgono essenzialmente attività finanziaria,
un’attività cioè basata sulla produzione e sulla negoziazione di strumenti finan-
ziari e sull’offerta di servizi connessi con la circolazione degli strumenti stessi.
Data la natura dell’attività svolta e la sua rilevanza per il buon funzionamen-
to dell’economia, il sistema finanziario svolge le sue funzioni in un contesto di
regole e di controlli. La quarta componente del sistema è quindi costituita dal-
le autorità di vigilanza.
Il sistema finanziario realizza, attraverso la produzione e l’offerta di servizi fi-
nanziari, tre fondamentali processi del funzionamento dell’economia:
n il regolamento degli scambi;
n l’accumulazione del risparmio e il finanziamento degli investimenti;
n la gestione dei rischi.

1.2 La natura e le caratteristiche degli strumenti finanziari


Gli strumenti finanziari sono contratti che, fondamentalmente, incorporano di-
ritti patrimoniali (credito, proprietà, ecc.). In alcuni casi, contengono anche dirit-
ti non patrimoniali, come accade per le azioni con i relativi poteri amministrativi.
In termini generali, gli strumenti finanziari costituiscono una forma di rap-
presentazione della ricchezza, una forma che ne rende enormemente più sem-
plice la detenzione e il trasferimento. Il capitale produttivo di un paese (impian-
ti, stabilimenti, scorte ecc.) e le altre forme di ricchezza reale (immobili ecc.)
vengono di fatto «rappresentati» negli strumenti di finanziamento delle società
che detengono questi cespiti reali nel loro capitale investito. Così, un titolo azio-
nario è una quota di partecipazione al capitale proprio di una società; in altre
parole, una forma di partecipazione «cartolare» alla proprietà di un comples-
so aziendale che è fatto per sua natura di cespiti reali. Un credito verso la stessa
società prevede che, alla scadenza, questa faccia fronte al rimborso del capitale
e al pagamento degli interessi; ciò significa che il creditore ha un diritto patri-
moniale che comporta la sua partecipazione ai redditi futuri prodotti dalla so-
cietà e cioè dal suo capitale investito (reale).

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1 le funzioni del sistema finanziario 3

La detenzione della ricchezza reale attraverso gli strumenti finanziari rappre-


senta un passaggio fondamentale della nascita dell’economia moderna e del pa-
rallelo sviluppo del sistema finanziario. In definitiva, si rende possibile a un in-
vestitore partecipare ai redditi futuri di un’impresa, senza la complicazione della
proprietà fisica del suo capitale produttivo; nello stesso tempo, l’investitore gode
di una gamma di scelte di investimento enormemente più ampia e flessibile, ri-
spetto all’ipotesi di detenzione diretta della ricchezza reale. Un breve richiamo
delle principali funzioni degli strumenti finanziari rende più chiare queste af-
fermazioni. I punti da sottolineare in particolare sono quattro: (i) denominazio-
ne della ricchezza, (ii) trasferimento della ricchezza, (iii) diversificazione del ri-
schio, (iv) separazione del rischio.

(i) Denominazione della ricchezza – Il singolo investitore, di norma, ha fondi


disponibili solo per una piccola frazione del valore complessivo di un’azienda
produttiva, o della spesa della pubblica amministrazione (per la parte finanzia-
ta sul mercato). Se questo valore viene incorporato in strumenti finanziari, di-
viene possibile definirne l’importo unitario per un ammontare sufficientemen-
te piccolo in modo che il loro acquisto sia accessibile anche per l’investitore più
modesto.

(ii) Trasferimento della ricchezza – La circolazione degli strumenti finanzia-


ri avviene in modo molto più rapido e semplice rispetto a quanto accade per
la ricchezza reale. La conseguenza più importante è che gli investitori godono
di un grado più elevato di liquidità dei loro impieghi (possibilità di comprare e
vendere in un mercato) e possono quindi rivedere continuamente le loro scelte.
Nello stesso tempo, i soggetti che hanno bisogno di fondi possono farne provvi-
sta attraverso l’emissione di strumenti rappresentativi di debito o della quota di
proprietà di partecipazioni societarie (azioni di S.p.A. o quote di S.r.l.).

(iii) Diversificazione del rischio – Gli strumenti finanziari, come si è detto, rap-
presentano quote di ricchezza reale (di aziende produttive o della spesa pub-
blica di uno stato sovrano). In quanto tali, sono intrinsecamente rischiosi: gli
investitori vedranno soddisfatti i loro diritti patrimoniali solo se le attività fi-
nanziate avranno i risultati positivi assunti nelle previsioni. L’esposizione al ri-
schio è più sopportabile se ogni investitore può ripartire la propria ricchezza tra
un numero ampio di impieghi piuttosto che destinare tutto a un singolo investi-
mento. Gli strumenti finanziari sono alla base della possibilità di distribuire la
ricchezza tra una molteplicità di impieghi.

(iv) Separazione del rischio – Si fa riferimento in questo caso alla possibilità


che ogni strumento finanziario sia definito e costruito contrattualmente in mo-
do da incorporare un determinato livello di rischio. In altre parole, si possono
disegnare strumenti a basso rischio (titolo di credito a breve termine, emesso da

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4 il sistema finanziario

un soggetto con probabilità di insolvenza minima), oppure strumenti ad alto ri-


schio come le azioni di una società con prospettive molto incerte ma che, in ca-
so di successo, può fare profitti molto elevati.

Due notazioni. La prima è che tra questi due estremi si colloca una gamma
molto ampia di tipologie di strumenti; la regola fondamentale che governa la lo-
ro distribuzione è che rischi più alti devono essere associati ad aspettative di
reddito a loro volta più alte. La seconda è che questa gamma di alternative cor-
risponde, oltre che alle caratteristiche e agli interessi degli emittenti, alla neces-
sità di soddisfare differenti categorie di investitori che si distinguono proprio
per la loro propensione al rischio.
Le considerazioni che precedono sono riferibili immediatamente al caso in
cui gli strumenti finanziari svolgano la funzione di mezzo per trasferire le ri-
sorse finanziarie dagli investitori verso i soggetti utilizzatori (imprese e pubbli-
ca amministrazione). Questo punto di vista ha portato a parlare di strumenti co-
me crediti e azioni. C’è da aggiungere, tuttavia, che guardando alla natura dei
diritti incorporati, gli strumenti finanziari possono essere distinti in modo più
articolato: accanto agli strumenti con funzioni di trasferimento delle risorse fi-
nanziarie, si devono allora evidenziare quelli con funzione prevalente di mezzo
di pagamento e quelli rivolti essenzialmente alla gestione dei rischi. Per ora si
può assumere che anche per queste due ulteriori categorie di strumenti valga il
riferimento ai quattro requisiti funzionali sopra elencati.
La produzione e l’offerta di strumenti finanziari (preparazione, emissione e
circolazione), come vedremo nel paragrafo 1.3.5, sono attività che richiedono
informazioni, competenze specifiche e strutture operative. Per loro natura, pos-
sono essere svolte convenientemente quale attività specializzata di un interme-
diario e, date certe condizioni, possono essere rese più funzionali dalla nego-
ziazione e dal pricing in un apposito mercato.
Ogni strumento finanziario, con le sue forme contrattuali, è una combina-
zione particolare di elementi tecnici (scadenza, modalità di remunerazione, ga-
ranzie, modalità di rimborso, diritto di voto in assemblea ecc.) che determinano
i diritti/obblighi patrimoniali e non patrimoniali per le controparti. I contenu-
ti tecnici ed economici del contratto possono essere riassunti in due dimensioni
fondamentali: il rendimento e il rischio, cioè la dispersione intorno alla media
dei possibili risultati futuri dello strumento. Sulla base della combinazione ren-
dimento/rischio, gli strumenti finanziari possono essere classificati lungo un’i-
deale curva del mercato in cui, per rischi crescenti, si hanno rendimenti attesi
più elevati. In pratica si riconosce un premio di rendimento per unità aggiuntive
di rischio. Così, uno strumento avente come sottostante titoli partecipativi del
capitale di una impresa (a prescindere dalla qualità dell’emittente) è considera-
to più rischioso di un titolo obbligazionario, che è rappresentativo di un credito:
infatti la remunerazione (dividendo) è discrezionale e subordinata alla preventi-

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1 le funzioni del sistema finanziario 5

va copertura dei diritti dei creditori. Nell’ambito dei titoli obbligazionari, quelli
a scadenza più lunga sono normalmente più rischiosi, in funzione della crescen-
te incertezza che caratterizza eventi da prevedere (rimborso) via via più lonta-
ni nel tempo.
Questa esemplificazione vuole sottolineare che l’ampiezza della gamma de-
gli strumenti finanziari disponibili nel sistema finanziario facilita la «copertu-
ra» degli svariati schemi di preferenza espressi da creditori e debitori: da quelli
più avversi al rischio a quelli che ricercano un’alta esposizione al rischio. Sep-
pure con diversa intensità, a seconda del tipo di contratto, la «produzione di in-
formazione» (per colmare il gap di cui soffre il finanziatore rispetto al prendi-
tore) rappresenta un elemento essenziale di ogni scambio finanziario e di ogni
forma contrattuale.

1.3 Le funzioni e le categorie degli intermediari finanziari


Come già detto, gli intermediari finanziari sono una particolare categoria di im-
prese specializzate nella attività di produzione e di offerta di servizi finanziari.
Una parte significativa di questi servizi trova espressione nella emissione di uno
strumento finanziario da parte di un intermediario, che può essere, a seconda
dei casi, debitore o creditore. Per esempio, il sistema dei pagamenti è basato in
buona misura sulla cosiddetta «moneta bancaria», cioè su particolari categorie
di debiti delle banche che sono utilizzati nel regolamento degli scambi (in primo
luogo, pensiamo ai depositi in c/c). Si può anche osservare che gli stessi depositi
rappresentano contemporaneamente anche una modalità di impiego del rispar-
mio. Altri esempi in questo ambito possono riguardare: il caso in cui un inter-
mediario emette obbligazioni (quindi un titolo di debito) che per il sottoscrittore
sono una forma di impiego del risparmio; o il caso dell’emissione di un titolo di
credito (per esempio, avente come sottostante un contratto di mutuo), cioè una
modalità di finanziamento degli investimenti; o ancora, il caso della emissione
di strumenti (come le polizze assicurative) che per il sottoscrittore sono un mez-
zo per la gestione dei rischi. In definitiva, in tutti questi esempi, gli intermediari
svolgono servizi finanziari che si incorporano in appositi strumenti (o contratti)
finanziari, rappresentativi di crediti o debiti dell’intermediario stesso.
Ma c’è un’altra parte dei servizi finanziari offerti dagli intermediari che non
sono necessariamente connessi, in modo diretto, con l’emissione e la circolazio-
ne degli strumenti finanziari. Possiamo pensare, in questo senso, al caso in cui il
servizio finanziario consiste in una attività di consulenza: un esempio è quello in
cui l’intermediario si specializza nella gestione del risparmio fornendo al rispar-
miatore un supporto tecnico alle scelte da compiere; un altro è quello in cui l’in-
termediario agisce in un ruolo di organizzatore di operazioni di finanziamento
o di finanza straordinaria (fusioni e acquisizioni, per esempio). In questi casi, il
servizio finanziario consiste nell’offerta, da parte degli intermediari, delle com-

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6 il sistema finanziario

petenze tecniche necessarie finalizzate a originare, organizzare ed eseguire de-


terminate operazioni finanziarie o non, senza che questo comporti necessaria-
mente la postazione di debiti o crediti nel bilancio degli intermediari stessi.
Gli intermediari finanziari si differenziano in base ai contenuti prevalenti
dell’attività svolta e, semplificando un po’, possiamo fare riferimento a tre gran-
di categorie:
n intermediari creditizi (comprendenti le banche), caratterizzati dallo svolgi-
mento di una prevalente attività di credito verso i soggetti con fabbisogno di
fondi;
n intermediari mobiliari, specializzati nelle attività legate alla emissione, alla
negoziazione e alla gestione degli strumenti finanziari cosiddetti mobiliari,
cioè oggetto di negoziazione nei mercati;
n intermediari assicurativi, rivolti alla attività di gestione dei rischi puri nel
settore danni e nel settore vita e alla attività di natura previdenziale.

1.4 Le funzioni e l’articolazione dei mercati finanziari


I mercati finanziari sono strutture di scambio specializzate nel collocamento e
nella negoziazione degli strumenti finanziari. In relazione alle tipologie di stru-
menti, si sviluppano distinte categorie di mercati: valutario (scambio di capita-
li denominati in valute diverse), monetario (titoli a breve termine), obbligazio-
nario, azionario, derivati. In quest’ultimo caso, gli scambi riguardano appunto
gli strumenti finanziari derivati e, fondamentalmente, la loro funzione è quel-
la di consentire la gestione dei rischi (copertura, arbitraggio, speculazione, a se-
conda degli operatori). Per quanto riguarda invece gli altri mercati, la funzione
primaria è quella di operare un trasferimento di risorse finanziarie dai soggetti
investitori verso i soggetti emittenti gli strumenti. Nello stesso tempo, le attivi-
tà di collocamento e di negoziazione generano il pricing degli strumenti finan-
ziari, svolgendo così una fondamentale funzione segnaletica nel processo di al-
locazione delle risorse nell’economia.

1.5 Quali funzioni svolge il sistema finanziario


Sulla base di quanto detto, in estrema sintesi, su strumenti, intermediari e mer-
cati finanziari, possiamo ora cercare di riassumere il quadro di insieme e spie-
gare la ragion d’essere del sistema finanziario, legata allo svolgimento di alcune
funzioni che sono fondamentali per il modo di operare di una moderna econo-
mia di mercato. Tali funzioni soddisfano specifiche esigenze del sistema econo-
mico, rendendo così possibile lo sviluppo dei processi produttivi e distributivi:
il regolamento monetario degli scambi, il trasferimento delle risorse finanzia-
rie dalle unità in surplus (risparmiatori) a quelle in deficit (investitori), il trasfe-
rimento e la gestione dei rischi. Si tratta di attività di natura finanziaria, stretta-

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1 le funzioni del sistema finanziario 7

mente connesse ai processi tipici dell’economia reale: gli scambi commerciali,


gli investimenti, la produzione. In questo modo, tali processi possono svilup-
parsi in una dimensione più ampia e con un livello di efficienza superiore ri-
spetto all’ipotesi di assenza di attività finanziaria.

1.5.1 L’offerta di strumenti di pagamento


Uno degli aspetti che più caratterizzano un moderno sistema economico è rap-
presentato dai livelli di specializzazione raggiunti al suo interno. I paesi, le or-
ganizzazioni, gli individui, infatti, tendono a dedicarsi alle attività produttive,
lavorative e sociali nelle quali, per qualche ragione, riescono meglio. Tutto ciò
alimenta «diversità di posizioni» tra i soggetti, diversità che derivano dalle ri-
sorse e dalle competenze di cui essi dispongono o dagli atteggiamenti e dal-
le propensioni che esprimono. Un sistema che basa la propria funzionalità sul-
la specializzazione e sulle diversità di posizioni deve disporre di meccanismi di
scambio e di regolamento degli scambi molto sviluppati ed efficienti.
Uno dei fattori alla base della funzionalità degli scambi è il sistema dei paga-
menti e quindi l’adeguatezza degli strumenti monetari attraverso cui le transa-
zioni commerciali e non commerciali possono essere regolate. Si può facilmen-
te comprendere quale progresso sia stato possibile passando da un’economia di
baratto (quindi con scambi vincolati all’incontro di esigenze contrapposte per
due specifici beni) a un’economia monetaria, in cui esiste un bene accettato co-
me moneta, idoneo cioè a misurare il valore dei beni scambiati e quindi accet-
tato diffusamente come regolamento di ogni transazione.
Il progresso è legato al fatto che la moneta accresce enormemente l’area di
scambio: aumenta la possibilità di contropartita, riduce i costi, limita i rischi.
Non è più necessario dedicarsi alla produzione per le esigenze di autoconsumo;
si può produrre per il mercato, sfruttando i vantaggi della specializzazione. Di-
viene cioè conveniente intraprendere investimenti per accrescere o migliorare
le capacità specifiche e sviluppare forme organizzative più funzionali a proces-
si produttivi e distributivi di dimensioni crescenti, più complessi e più efficienti.
L’evoluzione storica della moneta segue un percorso che accompagna lo svi-
luppo della specializzazione e degli scambi: dalla moneta «merce» (il cui valore
corrisponde al valore intrinseco; per esempio, le monete in metallo prezioso) al-
la moneta «segno» (il cui valore è definito in termini nominali; per esempio, le
banconote), dalla moneta «bancaria» alla moneta elettronica. Il filo conduttore di
questa evoluzione è stata la ricerca di nuovi mezzi di pagamento idonei a ridurre
il costo delle transazioni e a renderne più sicuro (meno rischioso) il regolamento.

1.5.2 L’accumulazione del risparmio e il finanziamento degli investimenti:


il trasferimento delle risorse finanziarie
La crescita di un sistema economico è basata sulla dimensione e sulla natu-
ra degli investimenti realizzati in un determinato arco di tempo. La dimensio-

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8 il sistema finanziario

ne degli investimenti finanziabili è condizionata dalla capacità di accumulazio-


ne del risparmio; la natura degli investimenti dipende – almeno in parte – dalle
scelte di allocazione del risparmio investito in forma finanziaria (non utilizza-
to direttamente come autofinanziamento degli investimenti e/o non impiegato
in «beni rifugio»).
Accumulazione e allocazione del risparmio costituiscono due aspetti fonda-
mentali dell’attività del sistema finanziario. Presuppongono che il sistema crei
le condizioni più favorevoli:
n alle decisioni di risparmio (propensione all’accumulazione) da parte dei sog-
getti con surplus di reddito rispetto ai consumi;
n alle decisioni di investimento del risparmio (scelta di quali modalità di im-
piego del risparmio adottare);
n alle decisioni di finanziamento dei soggetti in deficit (scelta di quali soggetti
finanziare e di quali forme di finanziamento adottare).

«Condizioni più favorevoli» significa dunque offrire ai risparmiatori e agli uti-


lizzatori finali delle risorse finanziarie gli incentivi più forti non solo perché
sia massimizzato il volume delle risorse disponibili, ma anche perché si atti-
vino forme e circuiti di trasferimento che rendano finanziabili, tra tutti quel-
li possibili, gli investimenti con redditività attesa più alta, dato un certo livello
di rischio (in questo caso, si usa il termine «rischio» per indicare il grado di in-
certezza relativo al rendimento futuro di un investimento). La realizzazione di
questo risultato rientra nel concetto di efficienza allocativa.
Come si può rilevare anche in questo caso, la funzione di trasferimento del-
le risorse del sistema finanziario si innesta in una condizione di «diversità» di
posizione dei soggetti dell’economia. Alcuni di essi dispongono, al presente, di
«potere di acquisto» in eccesso (rispetto al fabbisogno per spese di investimen-
to e di consumo) e sono disposti a scambiarlo con «potere di acquisto» futuro.
I risparmiatori (coloro che detengono un reddito superiore a quello da destina-
re ai consumi) e i detentori di ricchezza si trovano in questa posizione. Saranno
disponibili a cedere il loro potere di acquisto a patto che i termini contrattua-
li (scadenza ecc.) siano adeguati e che ne derivi un vantaggio economico (rendi-
mento), senza sopportare rischi troppo alti.
Altri soggetti si trovano in posizione opposta: hanno un deficit di «potere
di acquisto» che possono risolvere utilizzando risorse altrui, procurate attra-
verso contratti di finanziamento. In questo caso, l’incentivo a utilizzare risorse
«esterne» deriva dall’opportunità di fare investimenti reali di ammontare supe-
riore all’autofinanziamento disponibile o dal desiderio di anticipare consumi ri-
spetto all’attuale capacità di spesa. Se il reddito atteso dagli investimenti (o l’u-
tilità dei consumi) sarà adeguato, questi soggetti saranno disposti a pagare il
costo delle risorse (e quindi il rendimento per i risparmiatori). Le «diversità»
di posizione giustificano quindi un utile processo di trasferimento delle risorse
all’interno del sistema economico.

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1 le funzioni del sistema finanziario 9

Il trasferimento dai soggetti in surplus ai soggetti in deficit richiede che vi


sia un certo grado di finanziarizzazione dell’economia, che sia cioè possibile
incorporare il reddito non consumato e la ricchezza accumulata in appositi con-
tratti che rappresentino: per il «creditore», una forma di investimento finanzia-
rio; per il «debitore», un modo per raccogliere risorse finanziarie aggiuntive ri-
spetto alle proprie autonome capacità di risparmio.
La finanziarizzazione produce due risultati fondamentali ai fini della orga-
nizzazione dell’attività economica:
n la ricchezza reale (tra cui il capitale produttivo), se rappresentata da stru-
menti finanziari, ha un grado di liquidità e di trasferibilità enormemente più
elevato;
n i soggetti con funzione di investimento reale (le imprese, per esempio) pos-
sono mobilitare risorse finanziarie anche oltre la propria autonoma capacità
di autofinanziamento.

Si potrebbe immaginare una soluzione in cui i soggetti in surplus ricercano di-


rettamente le loro controparti, cioè potenziali utilizzatori di fondi, compatibili
per importo e condizioni di scambio. Come nell’economia di baratto, la possibi-
lità di matching non appare semplice e comunque si dovrebbero affrontare costi
di ricerca molto alti e accettare un’incertezza sull’esito finale altrettanto elevata.
Un’ulteriore difficoltà nella ricerca del risultato desiderato (massimizzazio-
ne del volume e della qualità del trasferimento delle risorse finanziarie) dipende
dal fatto che il trasferimento delle risorse si svolge attraverso «accordi» che in-
corporano un certo livello di rischio. Si tratta cioè di accordi a prestazioni dif-
ferite nel tempo, che comportano per il creditore (o per chi offre la prestazio-
ne immediata) il rischio relativo al buon fine della controprestazione futura da
parte del debitore.
È dunque comprensibile che, in un sistema elementare a «ricerca diretta»
tra risparmiatori e utilizzatori finali, non tutti i potenziali «rapporti di trasferi-
mento» di risorse possano realizzarsi: una parte dei potenziali creditori preferi-
rà rinunciare, reputando troppo incerto il risultato finale dell’operazione o trop-
po costoso operare per ridurre l’incertezza. Se questa rinuncia allo scambio si
estende, viene ridimensionato il volume delle risorse attivate e/o viene messa
in discussione la scelta tra le destinazioni possibili secondo criteri di efficienza
(redditività attesa più elevata).
Il sistema finanziario opera in diversi modi al fine di rendere funzionale ed ef-
ficiente il processo di trasferimento delle risorse: la definizione delle forme con-
trattuali, lo sviluppo dei mercati come momento organizzato di incontro di sog-
getti con esigenze contrapposte, la produzione di informazione, la presenza di
intermediari finanziari in grado di svolgere funzioni integratrici dello scambio di
mercato «puro» (ideale incrocio non assistito di venditori e compratori) e di of-
frire servizi che agevolano la circolazione degli strumenti finanziari.

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10 il sistema finanziario

In definitiva, ciò configura un meccanismo attraverso cui si realizza un ac-


centramento delle risorse provenienti da una moltitudine di risparmiatori e la ri-
distribuzione delle stesse tra i diversi possibili utilizzatori. Le economie moder-
ne sono basate su forme organizzative (società di capitali, istituzioni pubbliche,
ecc.) che hanno dimensioni di investimento, e quindi di fabbisogno finanziario,
ben superiori alle capacità del singolo risparmiatore. È dunque importante fra-
zionare tali investimenti, consentendo così la partecipazione più numerosa al
loro finanziamento e la limitazione del rischio. Questo processo comporta una
funzione di trasferimento nel tempo e nello spazio delle risorse finanziarie; il
sistema finanziario crea le condizioni (forme contrattuali, mercati, intermedia-
ri) perché ciò avvenga in modo efficiente.

1.5.3 Le funzioni del sistema finanziario nell’ambito del trasferimento


delle risorse
Il punto precedente richiama un aspetto fondamentale della natura dell’attività
finanziaria: quello cioè di essere rischiosa e di richiedere dunque meccanismi e
modalità operative (a parte le forme contrattuali) che ne favoriscano lo svolgi-
mento. Ciò significa, per esempio, che i datori di fondi devono essere in grado
di misurare il rischio del loro credito. In tal modo, le loro aspettative di rendi-
mento possono essere definite in base a un premio al rischio appropriato. Il co-
sto che il prenditore di fondi deve sopportare è, di conseguenza, rappresentativo
del valore del capitale utilizzato e del rischio insito nel suo progetto. Quanto più
è precisa la misurazione del rischio, tanto più sarà facile allineare le aspettative
di creditore e debitore al livello più basso possibile dei tassi di interesse appli-
cati sul trasferimento dei fondi.
Quali sono i fattori che favoriscono questo circuito virtuoso? Ne vanno sot-
tolineati alcuni in particolare, in quanto rappresentano modalità attraverso cui
il sistema finanziario rafforza e rende più efficiente il processo di trasferimento
delle risorse finanziarie:
n la produzione di informazione;
n la minimizzazione dei costi di transazione;
n l’aumento della liquidità;
n la trasformazione del rischio.

La produzione di informazione
Se il rischio percepito dal potenziale datore di fondi è quello relativo alla pro-
babilità di rimborso alla scadenza, e quindi di recupero del capitale prestato, si
può capire perché nel sistema finanziario sia fondamentale il meccanismo del-
la informazione. Diventa necessario cioè avere, ex ante (rispetto alla sottoscri-
zione del contratto/acquisto del titolo rappresentativo), informazioni il più pos-
sibile accurate sulla potenziale controparte debitrice per valutarne l’affidabilità.

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1 le funzioni del sistema finanziario 11

Il punto è rilevante poiché la condizione normale di uno scambio finanziario è


quella della incompletezza informativa e, in particolare, della asimmetria infor-
mativa a svantaggio del creditore.
Questo fatto è spiegabile per due motivi: il creditore è un soggetto esterno
rispetto al debitore e non potrà che avere informazioni parziali su quest’ulti-
mo; inoltre, gli adempimenti contrattuali che interessano al creditore (e cioè il
rimborso da parte del debitore) sono fissati in date future e, come tali, sogget-
ti a una intrinseca incertezza. Per queste ragioni, il trasferimento di risorse fi-
nanziarie che si attua con un contratto di credito o con un contratto di sotto-
scrizione o acquisto di titoli rappresentativi di capitale sociale è caratterizzato
da asimmetria informativa e soggetto alla possibilità che, ex ante, possa essere
condizionato negativamente da un fenomeno di inefficienza denominato sele-
zione avversa. Si intende dire che, quanto più è profondo lo stato di asimmetria
informativa, tanto più alta è la probabilità che i creditori non siano in grado di
selezionare le proprie controparti debitrici secondo i loro meriti effettivi.
Vi è un secondo tipo di problema informativo nello svolgimento degli scam-
bi finanziari, denominato azzardo morale. Si tratta di un problema che sorge
durante il rapporto contrattuale con il debitore, cioè ex post rispetto alla firma
del contratto. La asimmetria informativa limita la capacità del creditore di con-
trollare i comportamenti del debitore; quest’ultimo ha quindi la possibilità di
compiere scelte opportunistiche, determinate essenzialmente dal proprio inte-
resse. Anche l’azzardo morale rappresenta un fenomeno distorsivo che ostacola
l’efficiente allocazione delle risorse finanziarie.
Il problema dell’asimmetria informativa con le manifestazioni di selezione
avversa e di azzardo morale spiega la rilevanza dell’informazione nel funzio-
namento del sistema finanziario e, in particolare, nel processo di trasferimento
delle risorse dalle unità in surplus a quelle in deficit. Gli intermediari finanzia-
ri e i mercati organizzati hanno allora una funzione fondamentale nel ridurre il
gap di informazione cui è esposto il creditore e possono farlo (perché specia-
lizzati e perché operano su larga scala) in termini economicamente convenienti.
Vi sono due principali ambiti di apporto informativo che, in qualche misura si
riconducono al ruolo degli intermediari e a quello dei mercati finanziari:
n da un lato, vi è quello che è funzionale ad affrontare i problemi della ricerca
delle controparti e della misurazione del rischio (selezione ex ante e monitor-
ing ex post) e che agevola la circolazione delle risorse da un finanziatore po-
tenziale (avverso al rischio e poco informato) all’utilizzatore finale;
n dall’altro lato, troviamo quello connesso alla funzione di informazione di
prezzo – peculiare dei mercati organizzati – e che consente un processo allo-
cativo decentrato guidato dai segnali di «convenienza» espressi attraverso la
quotazione degli strumenti finanziari; è quanto accade normalmente in una
Borsa, dove il prezzo degli strumenti negoziati rappresenta il punto di riferi-
mento rispetto al quale venditori e compratori potenziali valutano la conve-
nienza a vendere o comprare (quindi ad allocare e riallocare le risorse).

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12 il sistema finanziario

La minimizzazione dei costi di transazione


Lo svolgimento degli scambi finanziari (quindi emissione e circolazione degli
strumenti finanziari) comporta il sostenimento di costi di transazione. Una par-
te rilevante è costituita dai costi legati alla produzione di informazione (di cui
si è detto sopra). Per un’altra parte, invece, si tratta dei costi operativi, legali,
amministrativi connessi alla stesura dei contratti, all’emissione e alla negozia-
zione degli strumenti, all’amministrazione dei rapporti tra le parti.
Il punto rilevante da considerare parlando dei costi di transazione è che essi
sono, per buona parte, costi fissi: il loro peso cioè dipende solo in parte dal nu-
mero di operazioni svolte e dall’importo unitario delle stesse. Per fare un esem-
pio, le spese legali per predisporre un format contrattuale per un’operazione di
finanziamento sono le stesse a prescindere poi dal fatto che lo schema lo utiliz-
zi una volta sola, piuttosto che centomila volte o che lo si utilizzi per finanzia-
menti di diverso importo. È intuibile che un utilizzo di massa e per importi più
alti porterà a diluire in modo sempre più efficiente l’incidenza delle spese legali
(finché queste rimangano fisse).
L’esempio aiuta a capire due aspetti importanti. Il primo è che una larga par-
te degli scambi finanziari non potrà svolgersi con un rapporto diretto tra un’u-
nità in surplus (un piccolo risparmiatore, per esempio) e un’unità in deficit (una
piccola impresa, per esempio). Il problema dell’informazione e dei costi di tran-
sazione sarà insostenibile per un’operazione di piccolo importo, svolta una so-
la volta. Il secondo aspetto riguarda il ruolo degli intermediari in questo conte-
sto: essi si specializzano nella attività finanziaria e investono nella produzione
di informazione e nei processi operativi dell’attività finanziaria. I costi fissi che
essi sostengono saranno poi applicati allo svolgimento di una dimensione ope-
rativa (numero di operazioni e importi) tale da produrre gli effetti di scala che
minimizzano l’incidenza dei costi di transazione.

La liquidità
Se il rischio percepito da parte del creditore è di avere bisogno di riutilizzare
il risparmio investito prima della scadenza del contratto, allora diventa impor-
tante il requisito della liquidità, della possibilità, cioè, di smobilizzare l’investi-
mento prima della data di rimborso fissata contrattualmente. Questa è appunto
una delle funzioni dei mercati finanziari e si svolge attraverso il sistema di ne-
goziazione e scambio degli strumenti finanziari.
La liquidità è funzione della natura degli strumenti finanziari: essi possono
essere «negoziabili» o «non negoziabili»; nel primo caso, hanno un grado di li-
quidità che deriva, oltre che dalla durata residua (la liquidità è più alta in corri-
spondenza delle scadenze più brevi), dalla possibilità di negoziare gli strumenti
in un mercato. È funzione, inoltre, del tipo di strumento: tra quelli negoziabi-

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1 le funzioni del sistema finanziario 13

li, per esempio, la liquidità non è uniforme; essa è influenzata dal rischio, dal-
la scadenza, oltre che dal grado di standardizzazione dello strumento stesso. È
funzione, infine, della presenza di mercati organizzati, mercati in cui lo scam-
bio può avvenire con costi di transazione molto bassi e prezzi trasparenti.
Si può quindi assumere che la presenza di meccanismi di liquidità (negozia-
bilità e standardizzazione degli strumenti finanziari, mercati organizzati) con-
tribuisca a ridurre i rischi per il datore di fondi, a ridurre in corrispondenza il
premio di rendimento richiesto, e a rendere più agevole l’incrocio di scambi con
i prenditori di fondi.

La trasformazione del rischio


Nonostante l’informazione (comunque incompleta), la scrittura di contratti im-
pegnativi per il debitore e la presenza di meccanismi di liquidità, i creditori più
avversi al rischio possono ritenere non finanziabile quella parte dei prenditori
di fondi che presenta livelli di rischio più elevati.
Ciò significa, per esempio, che gli utilizzatori di fondi possono preferire
strumenti di funzionamento che non incontrano una sufficiente domanda da
parte dei risparmiatori; oppure, semplicemente, che una parte degli utilizzatori
è considerata troppo rischiosa (nuove imprese, attività economiche con prospet-
tive molto incerte). In questa situazione, il trasferimento diretto dal datore al
prenditore di fondi è più difficile, con la possibilità che una parte della doman-
da di fondi rimanga insoddisfatta.
In che modo il sistema finanziario può ovviare a questa difficoltà? Fonda-
mentalmente, il sistema finanziario opera una trasformazione del rischio: ciò
rende possibile, da un lato, che il datore di fondi trovi forme di investimento
che soddisfano la sua bassa propensione al rischio; dall’altro lato, che il prendi-
tore di fondi sia finanziabile nonostante presenti un rischio elevato o ricorra a
strumenti più rischiosi (azioni, per esempio).
Vi sono due meccanismi principali attraverso cui la trasformazione del ri-
schio viene realizzata.
Un intermediario finanziario si interpone tra datore e prenditore di fondi,
assumendo sul proprio bilancio una parte dei rischi del prenditore; un esem-
pio è quello dell’intermediario che raccoglie fondi a breve termine (basso ri-
schio per il datore di fondi) e li impiega per finanziare a lungo termine unità in
deficit. La trasformazione del rischio presenta allora due aspetti distinti: il pri-
mo è connesso con la trasformazione delle scadenze; il secondo deriva dal fatto
che il datore di fondi ha come controparte un intermediario finanziario, cioè un
soggetto normalmente meno rischioso rispetto alla maggior parte dei prenditori
di fondi considerati individualmente.
I datori di fondi hanno la possibilità di impiegare il risparmio sotto forma di
partecipazione a un portafoglio di strumenti finanziari di diversi emittenti. In

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14 il sistema finanziario

questo modo, il rischio che il datore assume è quello relativo a un insieme di-
versificato di prenditori di fondi e normalmente è un rischio più basso rispetto
a quello del singolo prenditore.

Quadro 1.1

La relazione tra sviluppo del sistema finanziario e crescita dell’economia

Perché è importante lo studio di questo tema? L’ipotesi che vi sia una relazione positiva e causale (lo sviluppo finanziario
determina, in qualche misura, la crescita economica) è importante per diverse ragioni. L’osservazione del tipo di rela-
zione esistente (il segno, l’ambito di significatività, l’orizzonte di tempo, le variabili in gioco) può essere utile, soprattut-
to per indirizzare il disegno istituzionale e normativo del sistema finanziario, per renderlo cioè il più possibile funzionale
agli interessi dell’economia reale.
Per diversi decenni, le verifiche dell’ipotesi richiamata sopra si basano principalmente sulla rappresentazione del siste-
ma finanziario come sede di svolgimento delle funzioni di cui si parla in questo capitolo. Naturalmente, mentre in tutti i
sistemi finanziari sono presenti queste funzioni, il livello di qualità con cui esse sono svolte può differire molto da caso
a caso. L’idea è dunque che lo «sviluppo finanziario» corrisponda a uno stato in cui il sistema finanziario migliora la per-
formance delle sue funzioni. Questo risultato, a sua volta, influenza le decisioni di risparmio e di investimento e, in que-
sto modo, il tasso di sviluppo dell’economia.
In termini un po’ più espliciti, si può osservare la descrizione delle variabili in gioco e dei meccanismi di trasmissione
nella Fig. 1.1. Le «misure dello sviluppo finanziario» sono utilizzate come indicatori del livello delle funzioni svolte dal
sistema; tra queste, vi sono anche indicatori molto semplici come la dimensione dell’attività finanziaria e di quella ban-
caria in particolare e questo è un aspetto che sarà successivamente criticato. Da un lato, queste misure dello sviluppo
finanziario sono condizionate (vincolate o stimolate) dai fattori di contesto come il quadro normativo e fiscale, l’assetto
di fondo della struttura finanziaria dell’economia, le infrastrutture dei mercati; dall’altro lato, esse influenzano i mecca-
nismi di trasmissione dello sviluppo finanziario. Tali meccanismi non sono altro che le modalità attraverso cui le variabi-
li puramente finanziarie (misure dello sviluppo finanziario) possono alla fine generare effetti positivi sull’economia reale.
Nella letteratura più recente, soprattutto quella post-crisi finanziaria 2007-09, viene posto in evidenza come lo sviluppo
finanziario non possa essere visto unicamente nella sua relazione rispetto allo sviluppo economico, ma debba neces-

Figura 1.1 Uno schema di sintesi del rapporto tra sviluppo finanziario e crescita dell’economia

FATTORI DELLO MISURE DELLO TRASMISSIONE EFFETTI SULLO


SVILUPPO SVILUPPO DELLO SVILUPPO SVILUPPO DELLA
FINANZIARIO FINANZIARIO FINANZIARIO ECONOMIA

• Sistema legale • Credito al settore • Efficienza allocativa • Accumulazione


e fiscale privato su GDP • Sostegno di progetti di del capitale
• Corporate • Dimensione del investimento rischiosi • Produttività
governance sistema bancario • Riallocazione del • Sviluppo GDP
• Regolamentazione • Capitalizzazione dei capitale pro-capite
e vigilanza mercati azionari • Innovazione finanziaria • Progresso tecnologico
• Struttura finanziaria • Liquidità dei mercati • Minori vincoli al • Distribuzione
dell’economia azionari finanziamento esterno del reddito
• Infrastruttura • Proprietà pubblica • Finanza esterna per PMI
dei mercati delle banche e settori innovativi

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1 le funzioni del sistema finanziario 15

sariamente tenere conto dei possibili effetti sulla stabilità dell’economia. Ne derivano allora valutazioni che mettono in
discussione il legame «positivo e causale» tra finanza e sviluppo di cui si è detto sopra. Il punto che merita di esse-
re sottolineato è quello relativo al ruolo dell’innovazione finanziaria. Nella visione tradizionale, essenzialmente pre-crisi,
l’innovazione presenta prevalenti aspetti positivi: è vista come un fattore che contribuisce alla completezza dei mercati
e, quindi, alla riduzione dei costi di transazione e alla redistribuzione del rischio. In ultima istanza, appare come un ele-
mento determinante dell’efficienza allocativa e, quindi, dello sviluppo dell’economia. Negli anni più recenti, si sviluppa
una visione critica che individua negli eccessi della innovazione finanziaria una delle cause di fondo della crisi 2007-09:
essa rende possibile una straordinaria espansione del credito e la formazione della bolla immobiliare; alimenta prodot-
ti finanziari complessi, apparentemente sicuri, ma carichi di rischi; aiuta le banche di investimento a catturare l’interes-
se non consapevole degli investitori per i prodotti finanziari complessi.
Ma cosa accade quando il ruolo del sistema finanziario va oltre le sue funzioni di base? Uno spunto di risposta si richia-
ma alla distinzione tra attività finanziaria per l’economia reale e attività finanziaria come business in sé (inutile per l’e-
conomia). Sviluppando questo punto, si può vedere nello sviluppo incontrollato della finanza in sé, mossa da incenti-
vi distorti e spesso annidata nella parte non regolata del sistema, un fattore importante dell’instabilità dell’economia:
«Now it is clear that finance sector can destabilise the real economy»1. Il punto che viene sviluppato è quello di una
dimensione appropriata dell’industria finanziaria, coerente con le funzioni di supporto dell’economia reale. Quando viene
superata la soglia dimensionale organica ai fondamentali dell’economia, nascono problemi di stabilità: tendono a raffor-
zarsi l’asimmetria informativa e l’azzardo morale, si esaspera la ricerca del profitto, si accettano livelli di rischio sempre
più alti. Ecco allora che la crescita oltre certi limiti della attività finanziaria, non solo non è più un fattore positivo e cau-
sale dello sviluppo economico, ma può diventare un fattore di vincolo.

1.5.4 La gestione dei rischi


Il rischio è l’essenza dell’attività finanziaria. Nel punto precedente si è richia-
mato un processo di trasformazione del rischio insito nella stessa funzione dei
mercati e nell’attività degli intermediari. Il sistema finanziario, tuttavia, svolge
anche una funzione di «gestione dei rischi», in forma più diretta di quanto non
derivi dai fattori (informazione, liquidità, trasformazione) considerati nel para-
grafo precedente. Vi sono due componenti essenziali di questa attività: i con-
tratti derivati e l’attività assicurativa.
I contratti derivati comprendono una vasta gamma di applicazioni: da quelli
sulle merci a quelli sugli strumenti finanziari. La negoziabilità a termine delle
merci è un modo per favorire lo sviluppo degli scambi. Attraverso le transazio-
ni a termine (regolamento a una data futura a un prezzo fissato ora per allora),
un operatore può gestire il rischio che affronta in relazione alla sua posizione
per quella determinata merce. Il problema è rilevante, in particolare in relazio-
ne all’andamento futuro del prezzo della merce stessa. Per esempio, un’indu-
stria alimentare che utilizzi materie prime agricole nella sua produzione può
avere interesse a fissare oggi il costo dei suoi input per i prossimi sei mesi. Sarà
così in grado di pianificare con maggiore precisione il costo del prodotto, quin-
di i relativi prezzi e le sue politiche di vendita. Dovrà allora fare acquisti a ter-

1
P. Woolley, 2010, Why are financial markets so inefficient and exploitative – and a suggested remedy, in: A. Turner and
others, The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science.

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16 il sistema finanziario

mine delle materie prime nell’apposito mercato: la consegna e il pagamento av-


verranno alle scadenze stabilite e ai prezzi fissati oggi.
La gestione del rischio nel senso accennato può essere fatta attraverso appo-
siti contratti a termine negoziati in mercati organizzati. Il collocamento in un
mercato organizzato ha, tra l’altro, la funzione sia di ridurre i rischi degli ope-
ratori (relativamente a garanzie e liquidità), sia quella di limitare i costi di ricer-
ca delle controparti.
I mercati a termine di strumenti finanziari e i mercati degli strumenti deri-
vati, in particolare, sono una derivazione abbastanza stretta dei mercati delle
merci: l’oggetto è il rischio, nelle diverse forme con cui si manifesta nell’attività
finanziaria. Può dunque riguardare il rischio derivante a un operatore dall’an-
damento futuro di una molteplicità di grandezze finanziarie: il cambio delle
valute, il prezzo dei titoli, i tassi di interesse, l’indice di borsa. Può essere un
modo speciale per accrescere la funzionalità del processo di trasferimento del-
le risorse finanziarie: il profilo di rischio assunto da una parte attraverso un
contratto base può essere gestito attraverso l’emissione di contratti derivati che
modificano la posizione originaria. La posizione di ogni creditore/debitore di-
pende quindi, oltre che dal tipo di contratto scelto, dall’eventuale «correzione»
introdotta attraverso la sottoscrizione o la negoziazione di contratti derivati.
L’attività assicurativa è una speciale area di attività del sistema finanziario
che ha per oggetto la negoziazione dei cosiddetti rischi puri, i rischi cioè che
si manifestano sotto forma di perdite o danni futuri e incerti nella frequenza e
nella gravità. La gestione dei rischi puri tramite una polizza assicurativa com-
porta il trasferimento del «rischio» a un intermediario specializzato (compa-
gnia di assicurazione): l’assicurato trasforma un evento futuro dannoso e incer-
to nella gravità e nella frequenza (e quindi nel costo) in un costo certo (premio
della polizza). La compagnia è in grado di far fronte ai suoi impegni di risarci-
mento attraverso un processo di pooling, assumendo cioè un numero sufficien-
temente alto e diversificato di rischi, per il complesso dei quali è possibile pre-
vedere con buona approssimazione il costo complessivo.
Seguendo lo stesso ragionamento sui contratti a termine, si può dire che l’at-
tività assicurativa, in quanto sistema di gestione dei rischi puri, è un fattore del-
lo sviluppo economico perché rende sopportabile, per gli individui, l’incertez-
za di molte attività; favorisce quindi l’iniziativa imprenditoriale e promuove un
sistema di relazioni sociali stabile e ordinato. In termini più strettamente finan-
ziari, il trasferimento del rischio puro ha come contropartita il pagamento di
premi che vengono investiti in riserve (in genere di investimenti finanziari) da
cui derivano i fondi necessari per compensare gli assicurati.

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1 le funzioni del sistema finanziario 17

Parole chiave
Accumulazione del risparmio Mezzo di pagamento
Asimmetria informativa Moneta bancaria
Azione Portafoglio finanziario
Azzardo morale Regolamento degli scambi
Costo di transazione Rischio
Credito Rischio puro
Debito Rischio speculativo
Denominazione della ricchezza Selezione avversa
Diversificazione del rischio Separazione del rischio
Finanziamento degli investimenti Sistema finanziario
Funzione di gestione dei rischi Strumento finanziario
Funzione di informazione Strumento finanziario derivato
Intermediario finanziario Sviluppo finanziario
Liquidità degli strumenti finanziari Trasferimento delle risorse finanziarie
Mercato finanziario Trasformazione del rischio

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18 il sistema finanziario

Domande
1 Che cos’è il sistema finanziario? Quali funzioni svolge?
2 Qual è la relazione tra sistema finanziario e accumulazione del risparmio e
tra sistema finanziario e finanziamento degli investimenti?
3 In che modo il sistema finanziario favorisce l’accumulazione del risparmio
e il finanziamento degli investimenti?
4 Quali sono le funzioni degli strumenti finanziari?
5 Che cosa significa funzione di regolamento degli scambi?
6 Quali sono le fasi fondamentali del processo di trasferimento del risparmio?
7 Quali risultati fondamentali produce la finanziarizzazione dell’economia?
8 Perché i contratti finanziari sono intrinsecamente rischiosi?
9 Come opera il sistema finanziario di fronte al problema dell’informazione?
10 Quali sono le principali categorie di intermediari finanziari e come si dif-
ferenziano?
11 Come opera il sistema finanziario nel fornire liquidità agli strumenti fi-
nanziari?
12 Che cosa significa trasformazione del rischio?
13 Perché i contratti a termine sono considerati un modo per gestire il rischio?
14 Qual è la differenza tra un contratto a termine e un contratto assicurativo?
15 Che cosa significa «separazione dei rischi»?
16 Quali sono le relazioni tra mercati a termine delle merci e mercati a termi-
ne di strumenti finanziari?
17 Che relazione esiste tra sviluppo del sistema finanziario e sviluppo dell’e-
conomia?

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La struttura finanziaria dell’economia
2

2.1 Lo sviluppo dell’economia monetaria


2.1.1 L’evoluzione della moneta nel tempo
2.1.2 Le funzioni della moneta
2.1.3 Che cos’è oggi la moneta
2.1.4 I circuiti reali e i circuiti monetari
2.2 La struttura finanziaria dell’economia: alcuni concetti base
2.2.1 Il risparmio e il patrimonio delle unità economiche
2.2.2 La variabile stock e la variabile flusso
2.2.3 Attività e passività finanziarie
2.2.4 Il concetto di saldo finanziario
2.2.5 I settori istituzionali
2.2.6 La struttura dei saldi finanziari settoriali
2.2.7 I limiti nel significato dei saldi finanziari settoriali
2.2.8 Attività e passività finanziarie dei settori
2.2.9 I parametri di valutazione della struttura finanziaria dell’economia
2.3 La struttura finanziaria dell’economia e l’intermediazione finanziaria
2.3.1 I fattori determinanti del livello dei saldi finanziari
2.3.2 La dimensione dei saldi finanziari e il fabbisogno di trasferimento
2.3.3 Altri fattori esplicativi del volume di attività finanziaria
2.3.4 Il fabbisogno di trasformazione delle risorse finanziarie
2.3.5 I circuiti diretti e i circuiti indiretti
Parole chiave
Domande

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20 il sistema finanziario

2.1 Lo sviluppo dell’economia monetaria


2.1.1 L’evoluzione della moneta nel tempo
L’evoluzione della moneta è segnata fondamentalmente dal passaggio dalla mo-
neta-merce alla moneta-segno. La moneta-merce è inizialmente un bene; nel
tempo questo ruolo viene svolto sempre più dai metalli preziosi. L’evoluzione si
spiega considerando che i beni sono maggiormente efficaci come mezzo di pa-
gamento se possiedono requisiti come l’essere poco ingombranti rispetto al va-
lore intrinseco, durevoli nel tempo, omogenei, verificabili quanto a valore. La
moneta-merce esprime una buona funzionalità quando si realizza la corrispon-
denza del suo valore intrinseco al suo valore come mezzo di pagamento. Per
esempio, una moneta d’oro ha un valore pari a quello del metallo che contiene.
Ciò riflette non solo l’abbandono progressivo di beni generici a favore di quel-
li preziosi e rispondenti ai requisiti indicati, ma anche l’adozione di una misu-
ra del valore del metallo (valore facciale). In effetti, nella storia, i primi utilizzi
di metallo prezioso come moneta si basavano sulla sua pesatura; il valore fac-
ciale consente invece di semplificare le transazioni passando dalla pesatura al
conteggio.
Tuttavia, la simmetria fra valore facciale e valore intrinseco può perdersi per
diverse ragioni: un caso è quello delle frodi, per esempio, o quello delle leghe o
della «tosatura»; un altro caso si verifica quando il valore relativo (rispetto ad
altri beni) del metallo di conio si modifica. Tutto ciò comporta l’esigenza di ef-
fettuare verifiche e di raccogliere informazioni ai fini dell’accertamento della
qualità della moneta (in particolare, la corrispondenza del valore intrinseco al
valore facciale); il suo utilizzo determina quindi costi e rischi.
Il passaggio fondamentale verso la moneta-segno si ha allorché prende piede
la possibilità di sostituire la moneta-merce con titoli rappresentativi della stes-
sa. Il risultato ricercato è la riduzione dei costi (di informazione, di trasporto) e
dei rischi (qualità, furti, smarrimenti). Risultato ancora più importante sarà poi
quello di avviare – da parte dei «banchieri» che ricevono in deposito la moneta-
merce – un’attività di prestito (della moneta metallica).
La sostituzione della moneta-merce con titoli rappresentativi si verifica in
origine essenzialmente per ragioni pratiche: i mercanti trovarono più economi-
co e più sicuro fare uso di certificati di deposito (rappresentativi della mone-
ta-merce depositata presso i banchieri) piuttosto che trasferire fisicamente la
moneta stessa. Ciò richiedeva peraltro che i certificati fossero conosciuti e ac-
cettati dalla comunità mercantile e, inoltre, che i banchieri avessero dei «corri-
spondenti» nelle principali città commerciali. Nasce così la moneta-segno.
Un altro passaggio chiave si verifica allorché i banchieri si rendono conto
che la circolazione di certificati non richiede l’integrale copertura di moneta
metallica. È infatti molto improbabile che tutti i depositanti si presentino simul-
taneamente a ritirare il loro deposito; ciò consente di fare «prestito» per un im-

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2 la struttura finanziaria dell’economia 21

porto pari a una parte dei depositi raccolti. Il conto economico della «banca» si
trasforma: i ricavi a fronte dei servizi di «deposito» vengono integrati dagli in-
teressi sui prestiti.
Nel tempo, la funzione di emettere titoli utilizzabili come moneta diviene un
monopolio degli stati: nasce così la moneta cartacea con corso «legale», cioè ri-
conosciuta in appositi dispositivi normativi. Anche in questo caso, si sviluppa la
ricerca di procedure e di titoli alternativi alla moneta legale. I depositi in con-
to corrente ne sono un esempio: i saldi in essi contenuti possono essere trasferi-
ti tramite emissioni di assegni o altri strumenti proprio con funzione di mezzo
di pagamento. Per la banca, non è necessario tenere una scorta di moneta lega-
le pari all’ammontare dei depositi, dato che questi non saranno ritirati tutti con-
temporaneamente.
In questo modo, si ottengono i vantaggi di sicurezza e di costo già visti quan-
do la moneta metallica viene sostituita da titoli rappresentativi; in più, si ridu-
ce al minimo l’impiego della ricchezza in attività infruttifere come è la mone-
ta legale. Nasce quella che chiameremo moneta bancaria. La sua diffusione ha
come presupposto la fiducia del pubblico nell’affidabilità dei debiti bancari (de-
positi) come mezzo di pagamento. Come si vedrà più avanti, la fiducia dipende,
a sua volta, dal grado di stabilità raggiunto dalle banche, cioè dalla probabilità
che una banca possa fallire con conseguenti perdite per i depositanti.
Negli ultimi anni, lo sviluppo della tecnologia informatica e della telecomu-
nicazione ha reso possibile un uso sempre più efficiente della moneta bancaria.
Per esempio, nei pagamenti al dettaglio, i terminali sui punti vendita consen-
tono l’addebito/accredito in tempo reale ai conti bancari, rispettivamente, del
compratore e del negoziante. Ciò che prima veniva risolto attraverso la circo-
lazione di strumenti cartacei (assegni o ricevute di ordini di pagamento) ora si
regola con una transazione elettronica basata su una carta di pagamento. È un
esempio di moneta elettronica.

Quadro 2.1

Le monete virtuali

Il termine «moneta virtuale» (virtual currency) è utilizzato per definire una rappresentazione digitale di valore, utilizzata
da soggetti privati o imprese come mezzo di scambio, emessa con meccanismi che non coinvolgono una Banca Cen-
trale o un’altra autorità pubblica. Un esempio in questo senso, nota anche tra i non addetti ai lavori, è quello di Bitcoin.
Il trasferimento, la conservazione e la negoziazione delle monete virtuali avvengono essenzialmente attraverso mezzi
elettronici. È bene anche segnalare che la moneta virtuale non è da confondere con la cosiddetta moneta elettroni-
ca (e-money), cioè la rappresentazione digitale della moneta convenzionale (carte di debito e di credito, carte prepaga-
te, altri strumenti di moneta elettronica)1. La moneta convenzionale, tra cui la moneta elettronica, ha le caratteristiche

1
Banca d’Italia, Avvertenza sull’utilizzo delle cosiddette «valute virtuali», 30 gennaio 2015.

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22 il sistema finanziario

della fiat money, vale a dire di una moneta priva di valore intrinseco, inconvertibile e accettata come mezzo di paga-
mento in quanto dichiarata a corso legale (obbligo di accettazione come pagamento). Le monete virtuali, viceversa, non
hanno le caratteristiche della fiat money per l’assenza del corso legale e per la mancanza di ruolo della Banca Centrale,
o comunque di altra autorità pubblica.
Un aspetto importante da chiarire è quello del rapporto tra la moneta convenzionale e le monete virtuali. Da un lato,
ciò serve per comprendere le innumerevoli innovazioni entrate nel mercato negli ultimi anni (a livello globale, si parla di
almeno 400 diverse formule di moneta virtuale2), quanto a effettiva differenziazione rispetto al sistema di pagamento
convenzionale; dall’altro lato, è utile per classificare tali innovazioni sul piano tecnico, come premessa per identificarne
poi funzioni e rischi. A questo scopo, è interessante osservare le innovazioni da due punti di vista: in quanto riguardano
il sistema di pagamento (le modalità di utilizzo della moneta, quanto a registrazione, trasferimento, controllo), oppure in
quanto costituiscano una effettiva «nuova» moneta (Tab. 2.1).

Tabella 2.1 Tipologie di innovazioni negli strumenti di pagamento3

Categorie Nuovi sistemi di pagamento Nuove monete


1. Wrappers no no
2. Sistemi basati su smartphone sì no
3. Crediti e monete locali no sì
4. Monete virtuali sì sì

La categoria 1 di innovazioni (wrappers) è costituita da tecnologie funzionali a migliorare l’accesso e l’utilizzo della
moneta convenzionale. In quanto tali, non sono né nuovi sistemi di pagamento, né nuova moneta. La tecnologia basa-
ta sui telefoni mobili (cat. 2) ha le caratteristiche di nuovo sistema di utilizzo, con la moneta memorizzata su smart card
o mezzi simili, ma la moneta di cui si tratta è quella convenzionale. La categoria 3 fa riferimento ai casi di monete loca-
li, alternative a quella convenzionale (per quanto spesso legate a essa da un rapporto di cambio), ma che utilizzano il
sistema di pagamento ufficiale. Infine, la categoria 4 delle monete virtuali comprende i casi di innovazione che toccano
insieme la moneta e il sistema di utilizzo della stessa. Sono queste le innovazioni che rientrano a pieno titolo nell’ambi-
to delle monete virtuali.
Bitcoin è il primo caso (2009) e rimane il più importante nell’ambito delle monete virtuali in essere. La formula è origi-
nata da soggetti privati, basata su internet e quindi senza intermediari o banche nel processo operativo e non è prevista
alcuna forma di controllo pubblico, gli utilizzatori sono anonimi e detengono la moneta attraverso «portafogli elettronici».
Come per altri casi analoghi, si parla di «criptomonete», nel senso che il nucleo della tecnologia è basato su sistemi di
crittografia e di algoritmi per validare le transazioni.
Altra caratteristica altamente innovativa e complessa è quella del sistema di registrazione contabile diffuso (distributed
ledger). Allo stesso modo dei sistemi tradizionali, è necessario che vi sia una contabilità che registri in modo affidabile
i movimenti in capo ai singoli partecipanti. Nel caso del Bitcoin, tuttavia, sappiamo che non vi è una autorità di control-
lo e non vi sono intermediari nel processo. Da queste condizioni, nasce una formula originale e piuttosto complessa alla
base della conferma delle transazioni; in sostanza, il sistema di validazione si basa sulla partecipazione degli stessi uti-
lizzatori del sistema, con le loro capacità di decrittare e di applicare le tecnologie di calcolo.
Fino a ora, il sistema delle monete virtuali ha avuto uno sviluppo significativo, ma pur sempre marginale nella massa
dei pagamenti. Si stima che a fronte di 295 milioni di pagamenti tradizionali per giorno, quelli ‘virtuali’ possano esse-
re intorno a 100 mila. Ciò non toglie che siano ormai maturi i tempi per sottoporre a regolamentazione anche questo
ambito dell’attività finanziaria4.

2
Banca d’Italia, op. cit., p. 3.
3
R. Ali, J. Barrdear, R. Clews e J. Southgate, The economics of digital currencies, Bank of England Quarterly Bulletin, 2014
Q3, p. 3.
4
European Banking Authority, EBA Opinion on ‘virtual currencies’, July 2014.

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2 la struttura finanziaria dell’economia 23

In generale, si può dire che l’evoluzione degli strumenti di pagamento nel


corso del tempo sia stata influenzata da diversi fattori. Tra i principali:
n il costo, vale a dire gli oneri da sostenere in relazione alla produzione, all’u-
tilizzo e al mantenimento della moneta (trasferimento, sicurezza, perdita di
valore reale, costo-opportunità); l’evoluzione è segnata evidentemente dalla
ricerca di mezzi con costi di produzione e di transazione sempre più bassi;
n il rischio, quindi la possibilità che l’uso e la detenzione di un determinato
mezzo di pagamento possano generare perdite, come nel caso di furti, frodi
o insolvenze;
n la funzionalità, cioè la capacità del mezzo monetario di rendere un «servizio»
in termini di tempo di esecuzione dello scambio, affidabilità, informazione.

2.1.2 Le funzioni della moneta


La definizione di moneta ristretta a «strumento di regolamento degli scambi»
non esprime completamente il suo ruolo nell’economia. Dal punto di vista eco-
nomico, la moneta svolge almeno tre differenti funzioni (Fig. 2.1):
n moneta come «riserva di valore»: si riferisce alla possibilità di trasferire il
valore della moneta nel tempo e di poterla riutilizzare per l’acquisto di beni
e servizi; ciò costituisce evidentemente un presupposto importante per la sua
accettabilità;
n moneta come «mezzo di scambio»: è la capacità di un «asset» di valere come
mezzo di regolamento di una transazione, il che significa che una pluralità di
soggetti lo riconosce come tale;
n moneta come «unità di conto», cioè rappresenta l’unità di misurazione del
valore delle attività reali e finanziarie e degli scambi (prezzi).

Figura 2.1 La relazione tra le funzioni della moneta

Mezzo
di scambio

Riserva
di valore
Unità
di conto

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24 il sistema finanziario

Le tre caratteristiche richiamate presentano un diverso grado di restrizione. In


altre parole, si va dalla funzione di riserva di valore riconoscibile in una gam-
ma molto ampia di asset, a quella di mezzo di scambio che è propria di una par-
te più ristretta di asset, alla funzione di unità di conto ancora più specifica 5.
L’ampiezza della funzione di riserva di valore dipende dal fatto che questa
qualità è riconoscibile in molte attività, anche agli immobili, per esempio. Il pas-
saggio alla funzione di mezzo di scambio presuppone che vi siano condizioni
tecniche per il trasferimento dell’attività (bassi costi di transazione e assenza di
vincoli contrattuali); naturalmente, sarà anche necessario che almeno due sog-
getti (le parti di uno scambio) ritengano accettabile questo mezzo. La funzione
di unità di conto è quella più restrittiva e presuppone una larghissima applica-
zione per tipologie di transazioni e categorie di soggetti. In generale è conside-
rata la caratteristica più importante della moneta e la politica monetaria riserva
particolare attenzione proprio a questo aspetto (stabilità dell’unità di conto).

2.1.3 Che cos’è oggi la moneta


Si è visto come il concetto di moneta sia profondamente cambiato nel tempo.
Anche negli anni più recenti, si è assistito a un continuo cambiamento della
composizione dei diversi generi monetari che costituiscono «la moneta» (vedi
Quadro 2.1). Si sono naturalmente evolute le strutture tecniche e organizzative
che fanno da supporto all’uso della moneta. Complessivamente, è sempre meno
netta la separazione tra moneta e altre attività finanziarie; ciò anche in relazio-
ne al continuo accrescersi della rapidità e della facilità di conversione tra le di-
verse forme di detenzione della ricchezza.
Nell’Eurozona6, si utilizzano diverse definizioni degli aggregati monetari7.
In senso più restrittivo, la definizione di moneta comprende il «circolante», cioè
la moneta legale (banconote e moneta metallica) detenuta dal pubblico, e i «de-
positi in conto corrente», cioè i depositi che per la natura del contratto consen-
tono un utilizzo come mezzo di pagamento (emissione di assegni, per esempio).
Nel gergo economico-statistico è l’aggregato M1.
Il secondo aggregato monetario comunemente utilizzato è M2, cioè la som-
ma di M1, dei depositi con scadenza fino a 2 anni e di quelli rimborsabili con
preavviso fino a 3 mesi. La componente aggiunta a M1 è rappresentata da stru-
menti finanziari che non consentono al titolare un diretto utilizzo come mezzo
di pagamento; tuttavia, essi possono essere convertiti rapidamente in moneta in
tempi relativamente brevi. Pur non essendo mezzi di pagamento, la loro dimen-
sione è rilevante ai fini della stima del «potere d’acquisto» effettivamente nelle
mani del pubblico. In questo caso il potere d’acquisto si fonda non sulla mone-

5
R. Ali et al., op. cit.
6
L’insieme dei paesi dell’Unione Europea che hanno adottato l’Euro.
7
Cfr. Banca d’Italia, Relazione annuale per il 2015. Appendice, p. 257.

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2 la struttura finanziaria dell’economia 25

ta in senso stretto, ma sulla possibilità di acquisirne rapidamente la disponibili-


tà. Infine, M3 rappresenta un aggregato ancora più esteso, fino a ricomprendere
componenti quali i titoli di mercato monetario, le quote di fondi comuni mone-
tari, le obbligazioni con durata fino a 2 anni. In conclusione, gli aggregati rap-
presentano versioni più o meno restrittive delle «attività finanziarie liquide»,
cioè degli aggregati che sono rilevanti per il controllo dell’equilibrio macroeco-
nomico tra potere d’acquisto disponibile presso il pubblico e fabbisogno di re-
golamento degli scambi (vedi Quadro 2.2).
La composizione nel tempo delle attività liquide riflette sia le caratteristiche
organizzative e operative del sistema bancario, sia le abitudini e i comportamenti
dei soggetti economici, sia i livelli di innovazione tecnologica. A queste condizio-
ni si aggiunge poi l’influenza dei fattori di contesto. Il caso delle aspettative infla-
zionistiche è particolarmente significativo in questo senso: in Italia, per esempio
il rapporto M1/PIL passa dai livelli minimi del 25 per cento del 1946-47 fino al
50 per cento dei primi anni Settanta; le pressioni inflazionistiche che si sviluppa-
no nei due decenni successivi spingono di nuovo il rapporto verso il 35 per cento8.
In estrema sintesi, si potrebbe dire che il pubblico ricerca le combinazioni
più vantaggiose rispetto alle esigenze di liquidità e di rendimento: la moneta le-
gale è senza rendimento; in molti paesi, anche i depositi in conto corrente so-
no privi di rendimento. Passando ad aggregati più ampi, comprendenti titoli a
breve termine, per esempio, la natura diretta di mezzo di pagamento non esiste
più; in compenso vi è un vantaggio di rendimento. Uno dei tratti dell’innovazio-
ne finanziaria è di offrire strumenti finanziari che sono sempre più efficaci nel
combinare liquidità e rendimento, anche se questa tendenza ha trovato ostacoli,
negli ultimi anni, nello sviluppo di uno scenario di bassi tassi di interesse, o ad-
dirittura di tassi a breve negativi.

Quadro 2.2

La definizione degli aggregati monetari della Banca Centrale Europea

La Banca Centrale Europea impiega diverse definizioni di moneta, da quella più restrittiva (M1) a quella più ampia (M3).
La tabella riporta la composizione, per strumenti finanziari, dei tre aggregati e ci fa vedere che, passando da M1 a M3,
si allarga progressivamente il numero degli strumenti considerati. M1 è costituito dal circolante (banconote e moneta
metallica) e dai depositi in conto corrente, cioè i saldi che possono essere convertiti immediatamente in moneta o pos-
sono essere utilizzati come mezzo di pagamento (con emissione di assegni, bonifici e così via). In questo caso, abbia-
mo la definizione più restrittiva di moneta, cioè quella che esprime una misura del potere d’acquisto immediatamente
esercitabile. M2 comprende M1 e si estende ai depositi con vincolo di scadenza o clausola di preavviso per il rimborso.
Per queste componenti, la natura monetaria non è immediata e dipende sostanzialmente dalle condizioni (costi o ritardi)

8
Cfr.: F. Barbiellini Amidei, R. De Bonis, M. Rocchelli, A. Salvio, M. Stacchini, La moneta in Italia dal 1861: evidenze da
un nuovo dataset, Banca d’Italia, Questioni di Economia e Finanza, n. 328 - Aprile 2016.

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26 il sistema finanziario

alle quali possono essere convertiti in strumenti di M1. Il grado di liquidità è comunque relativamente alto e il loro peso
determina il potere di acquisto nelle mani del pubblico. M3 prevede di sommare a M2 gli strumenti di mercato emessi
dalle istituzioni finanziarie monetarie (banche e fondi comuni monetari) e cioè le quote di fondi monetarie e le obbliga-
zioni con durata contrattuale inferiore a due anni. La natura monetaria di questi strumenti dipende ancora una volta dal
grado di liquidità e dalla stabilità di prezzo che essi esprimono. Il possibile vantaggio di una pluralità di aggregati defini-
tori della moneta è di potersi avvalere di misure che contribuiscono in modo complementare a rappresentare un feno-
meno complesso come quello della moneta.

Tabella 2.2 Gli aggregati monetari della Banca Centrale Europea

Strumenti finanziari Aggregati


M1 M2 M3
Circolante x x x
Depositi in conto corrente x x x
Depositi con durata prestabilita fino a due anni x x
Depositi rimborsabili con preavviso fino a 3 mesi x x
Pronti contro termine x
Quote di fondi comuni monetari x
Obbligazioni con scadenza originaria fino a 2 anni x

È utile anche considerare che le definizioni sopra riportate presuppongono alcune precisazioni importanti. In primo
luogo, si tratta di stabilire quali sono i soggetti che possono emettere gli strumenti che abbiamo considerato sopra.
Nello specifico, si tratta delle cosiddette istituzioni finanziarie monetarie (IFM), costituite dalla Banca Centrale, dalle
istituzioni creditizie che raccolgono depositi o strumenti sostitutivi dei depositi e da intermediari finanziari come i fondi
comuni di mercato monetario. In più, si deve stabilire quali sono i soggetti detentori di tali strumenti. In questo caso, si
fa riferimento ai residenti diversi dalle IFM e dal governo centrale: le famiglie, le imprese, i soggetti pubblici locali.

2.1.4 I circuiti reali e i circuiti monetari


L’utilizzo della moneta nel regolamento degli scambi comporta uno sdoppia-
mento dei circuiti economici. Ogni scambio si caratterizza cioè per due flus-
si di segno opposto: quello dei beni/servizi dal venditore al compratore e quello
della moneta dal compratore al venditore.
Si vedrà in seguito come i due flussi non siano necessariamente simultanei;
il regolamento monetario potrebbe essere posticipato (credito del venditore) o
– più raramente – anticipato (credito del compratore). Usando questi concet-
ti si può arrivare a una prima elementare definizione di «prodotto», «reddito»,
«consumo», «investimento». A questo fine, è utile una rappresentazione ele-
mentare dell’economia riassunta in uno schema circolare basato sulla distinzio-
ne fra soggetti produttori e soggetti utilizzatori di beni finali (Fig. 2.2).

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2 la struttura finanziaria dell’economia 27

Figura 2.2 Circuiti reali e monetari in una economia semplificata

Beni/servizi

Prezzi

Produttori Consumatori

Salari e rendite

Lavoro e capitale

Produttori e utilizzatori (dei beni e dei servizi) sono collegati da un duplice cir-
cuito, uno di natura reale e uno di natura monetaria:
n circuito dei beni/servizi e dei fattori produttivi (circuito reale);
n circuito dei prezzi (ricavi) e delle remunerazioni del lavoro e del capitale (cir-
cuito monetario).

In più, si può osservare un’ulteriore distinzione tra:


n circuito dei beni/servizi, costituito dai prodotti che vengono venduti agli uti-
lizzatori finali (flusso reale) e dai ricavi corrispondenti sotto forma di prezzo
pagato ai produttori (flusso monetario);
n circuito dei fattori produttivi, rappresentato dalle prestazioni di lavoro o da-
gli apporti di capitale (flusso reale) e dai redditi pagati come compenso delle
prestazioni stesse (flusso monetario).

Si ricorda che i valori risultanti da questi due circuiti sono equivalenti: il va-
lore dei beni/servizi prodotti e venduti (prodotto finale) corrisponde cioè alla
somma delle remunerazioni (compresi i profitti) che sono state pagate per la lo-
ro produzione (reddito nazionale). Questi sono anche due possibili metodi per
misurare il valore dell’attività produttiva di un paese in un certo arco di tempo.
Il «prodotto finale» (Y) può essere visto come somma del valore dei beni e
dei servizi destinati al consumo (C) e del valore dei beni di investimento utiliz-
zati nelle attività produttive (I):
Y=C+I (1)
La misura più comune di questo fenomeno è quella del «prodotto interno lor-
do» (PIL), cioè di un aggregato rappresentativo della produzione finale del pae-
se e riferibile alle unità produttive operanti all’interno del paese stesso.

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28 il sistema finanziario

Il «reddito nazionale» equivalente può essere visto nella sua ripartizione tra
spesa per consumi (C) e quota di reddito non consumata, cioè risparmio (S):
Y=C+S (2)
Il risparmio accumulato nel sistema è alla base delle spese di investimento. In
una economia chiusa deve essere S = I, vale a dire che la formazione del capita-
le reale (I) è vincolata dall’accumulazione di risparmio e che la produzione de-
ve essere sostenuta, oltre che dalla domanda per consumi (C), da una domanda
per investimenti (I) che corrisponde al pieno utilizzo del risparmio (S). In una
economia aperta la formazione del capitale si raccorda con l’accumulazione di
S e con il saldo degli scambi del paese nei confronti dell’estero. Ciò significa
che l’economia potrebbe avere un surplus di investimenti (I) rispetto al rispar-
mio disponibile (S): in tal caso, la differenza sarà finanziata con risorse rispar-
miate in altri paesi, e ciò corrisponde al saldo negativo delle partite correnti
della bilancia dei pagamenti (importazioni maggiori delle esportazioni). Natu-
ralmente vale anche il caso opposto, con saldo positivo delle partite correnti (S
> I); ciò indica allora l’impiego di una quota del risparmio nazionale da parte di
altre economie.

2.2 La struttura finanziaria dell’economia: alcuni concetti base


2.2.1 Il risparmio e il patrimonio delle unità economiche
Ogni soggetto (famiglia, impresa, ente), in un dato intervallo di tempo, presen-
ta un equilibrio economico espresso dalla differenza tra ricavi (entrate) e co-
sti (uscite). Tale differenza, se positiva, costituisce il risparmio. Se il soggetto è
una famiglia, il risparmio è la differenza tra i redditi percepiti (stipendi e altri)
e spese per consumi; se si tratta di un’impresa, è la differenza fra ricavi e co-
sti monetari, più o meno l’aggregato che potremmo definire «autofinanziamen-
to»; se si tratta di un ente della pubblica amministrazione, il risparmio misura
la differenza fra entrate e uscite correnti.
In ogni caso, quindi, il saldo richiama l’idea di reddito non utilizzato per fi-
ni correnti – consumi o uscite – e perciò destinabile a incremento del «patrimo-
nio» del soggetto (patrimonio familiare o capitale netto a seconda che si parli
di famiglia o impresa). Come abbiamo visto a livello di sistema con la (2), per
ogni unità economica, il reddito (Y) si distribuisce tra spesa per consumi (C) e
risparmio (S).
Ora, l’ipotetico soggetto può essere descritto in maniera più completa se, ac-
canto al suo «conto economico» (Fig. 2.3a), si rappresenta la sua «situazione
patrimoniale» (Fig. 2.3b). Il patrimonio netto è la voce di collegamento al con-
to economico, in quanto in essa si accumulano (in positivo e in negativo) i «ri-
sultati» di esercizio, cioè il saldo «risparmio» di cui si è detto in precedenza.

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2 la struttura finanziaria dell’economia 29

Figura 2.3 L’equilibrio di un’unità economica

2.2.2 La variabile stock e la variabile flusso


Il collegamento fra conto economico e situazione patrimoniale fa emergere i
concetti di stock e flusso. Il risparmio è una variabile flusso, cioè misura la di-
mensione di un fenomeno nel corso di un determinato intervallo di tempo. Il
patrimonio è una variabile stock, cioè la misura di un fenomeno in un dato mo-
mento. Questi concetti valgono in generale per tutte la grandezze economiche e
finanziarie e non solo per il caso illustrato di risparmio e patrimonio.
Come vedremo tra poco parlando di attività finanziarie (crediti) e di passivi-
tà finanziarie (debiti) come valori stock, sarà naturale introdurre anche i con-
cetti di «variazione» di attività e passività finanziarie, cioè i relativi flussi in un
arco di tempo definito.

2.2.3 Attività e passività finanziarie


La Fig. 2.3b evidenzia un equilibrio patrimoniale, in cui oltre alla grandezza
«patrimonio netto» sono considerati anche attività finanziarie, passività finan-
ziarie e attività reali. Ciò significa che il comportamento di ogni unità econo-
mica sarà caratterizzato, oltre che da accumulazione di ricchezza (patrimonio
netto), da investimenti in attività reali (AR) e da investimenti sotto forma di at-
tività finanziarie (AF). D’altra parte il finanziamento di queste due classi di in-
vestimento non è necessariamente ristretto al patrimonio netto, ma può essere
fatto con il ricorso alle passività finanziarie (PF).
Riprendiamo la definizione di «strumento finanziario», cioè di contratto che
prevede prestazioni di natura patrimoniale e che intercorre tra un emittente (de-
bitore) e un investitore (creditore). Per l’investitore, tale strumento può essere
visto come un diritto patrimoniale, assieme ad altri eventuali diritti che ora non
consideriamo; esso assume quindi la natura di AF. In altre parole, l’investito-
re vanta un diritto nei confronti del reddito e della ricchezza presenti e futuri
dell’emittente (debitore) dello strumento finanziario, il quale, a sua volta, ha un
impegno a soddisfare questo diritto.
Considerando le varie fattispecie, possiamo quindi avere un’estensione del
«diritto» di credito, fino a ricomprendere altre fattispecie contrattuali, come

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30 il sistema finanziario

possono essere i titoli azionari o gli strumenti di copertura dei rischi. Quindi
non solo diritti di credito, ma anche diritti di proprietà e diritti a ricevere una
prestazione.
Il concetto di PF è speculare a quello di AF; lo stesso strumento finanziario,
visto dal lato dell’emittente (debitore, emittente di azioni, controparte di con-
tratti di copertura di rischi), rappresenta un impegno patrimoniale (impegno di
rimborso e di remunerazione o impegno a una prestazione), cioè appunto una
PF.
A completamento, è utile sottolineare anche la distinzione tra AR e AF. Le
AR sono beni aventi un valore intrinseco in quanto possono produrre servizi di
utilità reale per il possessore. Le AF non hanno un valore intrinseco ma rappre-
sentano beni reali; sono facilmente trasferibili (al contrario delle AR); generano
redditi per il possessore, ma per l’economia nel suo complesso tali redditi non
corrispondono a produzione di beni/servizi. Non rappresentano quindi produ-
zione di nuova ricchezza, ma sono un modo poco costoso di mantenere/trasfe-
rire i diritti sulla ricchezza e sul reddito. Se i mercati finanziari sono ben fun-
zionanti, attraverso la rappresentazione della ricchezza reale nelle AF si può
sviluppare il processo allocativo delle risorse.

2.2.4 Il concetto di saldo finanziario


Lo schema della Fig. 2.3b rappresenta, per ogni unità economica, l’equilibrio
patrimoniale con grandezze stock. Esso può essere trasformato in uno schema
fonti e usi di fondi (Tab. 2.3), in uno schema cioè che ci consente un’analisi più
efficace del comportamento finanziario delle unità economiche. Per fare ciò,
affiancheremo alle variabili stock un altro modo di rappresentare le stesse va-
riabili e cioè le variabili flusso. Queste ultime sono calcolate come differenza
tra due grandezze stock riferite a date diverse, in modo da misurare la variazio-
ne della variabile considerata nell’intervallo di tempo.

Tabella 2.3 Lo schema delle fonti e degli usi di fondi

Usi di fondi Fonti di fondi


Aumento delle attività reali (DAR) Aumento delle passività finanziarie (DPF )
Aumento delle attività finanziarie (DAF ) Aumento del patrimonio (Risparmio) (S)
Totale Totale

La derivazione dello schema fonti e usi di fondi, partendo dalle situazioni pa-
trimoniali, può essere chiarita meglio. Le variabili della Fig. 2.3b e della Tab.
2.3 sono caratterizzate dai legami contabili esemplificati nella Tab. 2.4. La

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2 la struttura finanziaria dell’economia 31

Tabella 2.4 Le relazioni tra situazione patrimoniale e fonti e usi di fondi

Attività Passività
2014 2015 2014 2015

a) Situazione AR 100 600 PF 200 350


patrimoniale AF 400 100 PN 300 350
Totale 500 700 Totale 500 700

Usi di fondi Fonti di fondi


2015 2015
DPF 150
b) Fonti DAR 500 –DAF 300
e usi di fondi
S 50
Totale 500 Totale 500

rappresentazione è semplificata dal fatto che si considera solo la possibilità di


«variazione netta» delle posizioni di stock, cioè il risultato di eventuali, diverse
variazioni di segno opposto.
In realtà, vi sono altri movimenti non evidenziati: per esempio, si può sosti-
tuire un’attività finanziaria a un’altra lasciando invariato AF e ∆AF. Supponia-
mo che la nostra unità economica (famiglia), nel 2015, abbia fatto alcune opera-
zioni immobiliari e finanziarie:
n l’acquisto di una casa del valore di 500.000 euro;
n il finanziamento dell’acquisto con il risparmio accumulato nell’anno (50.000
euro), uno smobilizzo di 300.000 euro della ricchezza finanziaria in essere,
un nuovo debito di 150.000 euro.

La rappresentazione delle relazioni tra «stato patrimoniale» e «fonti e usi di


fondi» è riportata nella Tab. 2.4. Da essa, possiamo osservare che l’acquisto
della casa rappresenta un <uso di fondi> (∆AR per 500) e che, a fronte, sono
utilizzate diverse <fonti di fondi>: disinvestimenti finanziari (–∆PF per 300),
nuovi debiti (∆PF per 150) e nuovo risparmio (S per 50).
Poiché vale il vincolo contabile dell’uguaglianza tra «fonti di fondi» e «usi di
fondi», dovremo avere:
∆AR + ∆AF = ∆PF + S (3)
Il saldo finanziario (SF) di una unità economica sarà definito come divario tra
risparmio e investimento in AR:

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32 il sistema finanziario

SF = S – ∆AR (4)
Con SF, si vuole cioè misurare il surplus o il deficit di risorse a fronte dei fab-
bisogni per investimenti (rispettivamente SF > 0; SF < 0). Il caso SF > 0 carat-
terizza quelle che saranno chiamate unità in surplus; il caso SF < 0 le unità in
deficit.
La qualificazione «finanziario» si riferisce al fatto che, date le grandezze in
gioco, un SF > 0 comporta necessariamente un riequilibrio «fonti-usi» attraver-
so nuovi investimenti in AF; un SF < 0 comporta un ricorso a nuove PF.
Dati il vincolo di bilancio (3) e la definizione (4), vale necessariamente:
SF = ∆AF – ∆PF (3)
Il SF misura quindi l’equilibrio tra disponibilità di risorse (risparmio) e utiliz-
zo di risorse (investimenti in AR). Ciò può essere visto sia come equilibrio tra
grandezze reali (risparmio e investimenti), sia come speculare equilibrio tra
grandezze finanziarie (flussi di AF e PF).

2.2.5 I settori istituzionali


I punti sviluppati sopra hanno fatto riferimento a un generico concetto di «unità
economica». Si è ricordato che essa potrebbe essere una famiglia, un’impresa o
un ente della pubblica amministrazione. È giunto ora il momento di specificare
meglio questo aspetto: a quali soggetti è utile riferire l’analisi?
Se è rilevante capire fenomeni come quello della distribuzione e dell’impiego
del reddito o quello dei circuiti finanziari, ragionare con riferimento all’econo-
mia nel suo complesso non serve. Non saremmo infatti in grado di rappresenta-
re e studiare le relazioni fra parti dell’economia.
Del resto, un approccio come quello seguito sopra, e cioè analizzare il com-
portamento di singole unità economiche, per quanto interessante è inattuabi-
le. Bisogna necessariamente semplificare. Un modo per farlo è quello di rappre-
sentare l’economia attraverso pochi «soggetti»: alcune classi in cui si aggregano
i soggetti caratterizzati da una relativa omogeneità di comportamento. In questo
modo, la complessità dell’informazione e, nello stesso tempo, l’omogeneità nel-
la composizione delle classi non farà perdere di significato ai «comportamenti».
Le classi sono definite come raggruppamenti di unità economiche che, ol-
tre a essere omogenee, manifestano autonomia e capacità di decisione in cam-
po economico-finanziario. Sono normalmente indicate come «settori istituzio-
nali» dell’economia9.
1. Famiglie e istituzioni senza scopo di lucro al servizio delle famiglie (F).
Comprende gli individui o i gruppi di individui nella loro funzione di consu-
matori.

9
Banca d’Italia, Relazione annuale per il 2015. Appendice, p. 254.

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2 la struttura finanziaria dell’economia 33

2. Società non finanziarie (SNF). Includono le società e quasi-società private e


pubbliche; per quasi-società si intendono le società di persone nonché le so-
cietà semplici e di fatto e le imprese individuali con più di 5 addetti.
3. Amministrazioni pubbliche (PA). Si articolano nei tre sotto-settori dell’am-
ministrazione centrale, delle amministrazioni locali e degli enti di previ-
denza.
4. Società finanziarie (IF). Comprendono i soggetti che costituiscono il sistema
finanziario: gli intermediari finanziari e le autorità di controllo come la Ban-
ca d’Italia.
5. Resto del mondo (W). Comprende i soggetti non residenti con i quali l’econo-
mia del paese ha rapporti economici e finanziari.

2.2.6 La struttura dei saldi finanziari settoriali


Se il saldo finanziario (SF) indica il surplus/deficit di risorse finanziarie di un
settore, la rappresentazione della struttura dei saldi finanziari aiuta a capire,
all’interno dell’economia, da dove provengono le risorse (settori con SF > 0) e
dove vengono destinate (settori con SF < 0) (Fig. 2.4). Si può cioè avere un’i-
dea dei trasferimenti finanziari nell’economia. La rappresentazione è certamen-
te semplificata e potrebbe essere integrata con altri elementi di analisi, in par-
ticolare gli strumenti finanziari in cui vengono incorporate le risorse e i canali
utilizzati. Tuttavia, ai fini di una prima analisi, proviamo a ricavare alcune in-
dicazioni.
Le famiglie rappresentano il settore in surplus strutturale, mentre la pubblica
amministrazione è strutturalmente in deficit; vi è quindi un flusso di risorse fi-
nanziarie che rappresenta il finanziamento dello stato e degli altri enti pubblici
da parte delle famiglie.
Il SF delle imprese (SNF) è negativo fino al 2013, ma con una tendenziale ri-
duzione già dal 2011; a parte le approssimazioni statistiche, tale andamento è
influenzato dalla diminuzione del livello degli investimenti (cioè del fabbiso-
gno finanziario).
Il saldo del «resto del mondo» (W) indica, se negativo, un deflusso netto di
risparmio dall’economia del paese verso l’estero, se positivo, un afflusso netto;
anche in questo caso, il saldo cambia di segno nel tempo e riflette l’andamento
della bilancia dei pagamenti del paese.
Nel tempo i SF riducono progressivamente la loro ampiezza; nel caso delle
famiglie, diminuisce l’accumulazione di risparmio e, corrispondentemente, le
imprese aumentano la capacità di autofinanziamento (risparmio) e le ammini-
strazioni pubbliche riducono il deficit di bilancio.
In prima approssimazione, SF decrescenti corrispondono a un minore fabbi-
sogno di trasferimento di risorse finanziarie dai settori in surplus a quelli in de-
ficit; ciò non significa necessariamente che il ruolo del sistema finanziario si
riduca. I SF sintetizzano la situazione dei flussi finanziari, ma non ci dicono

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34 il sistema finanziario

Figura 2.4 I saldi finanziari settoriali - Italia (valori % sul PIL)

Fonte: Banca d’Italia, Relazione annuale, Appendice, anni vari

nulla delle grandezze stock di AF e PF, sulle quali l’attività dei mercati e degli
intermediari finanziari può essere molto rilevante per via dei rinnovi delle sca-
denze o dei processi di riallocazione.

2.2.7 I limiti nel significato dei saldi finanziari settoriali


I saldi finanziari settoriali presentano diversi limiti conoscitivi, per lo più lega-
ti alla metodologia di costruzione dei saldi medesimi. In ogni caso, non fanno
perdere il loro significato fondamentale, che consiste nel descrivere l’articola-
zione del processo di risparmio e di investimento (con relativi equilibri/squili-
bri) fra grandi comparti dell’economia.
L’osservazione principale riguarda la natura dei dati. La rappresentazione dei
SF settoriali è basata su dati ex post: dati che registrano, quindi, ciò che è ac-
caduto, in che misura vi è stato trasferimento di risorse e con quali strumen-
ti. Nulla ci dice, invece, circa le motivazioni ex ante, circa il fabbisogno di tra-
sferimento, per esempio. Ci si può domandare, perciò, se i dati registrati dai SF
rappresentino lo specchio fedele delle preferenze delle unità finali, o se – in
qualche misura – queste ultime abbiano dovuto adattare le loro preferenze.

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2 la struttura finanziaria dell’economia 35

Dunque, fra dati di comportamento ex post e fabbisogno ex ante possono es-


servi divari significativi e le ragioni possono essere diverse:
n le unità finali (risparmiatori e investitori) possono ricercare strumenti finan-
ziari che il mercato non offre o che sono comunque disponibili in misura li-
mitata;
n vi può essere divergenza di aspettative, per esempio: il risparmiatore è dispo-
sto a investire in azioni se il rendimento atteso, considerato il rischio, è alme-
no il 10 per cento annuo, mentre il mercato propone performance più basse;
lo stesso può valere per un’impresa: è disposta a fare investimenti se il costo
dei finanziamenti non supera il 7 per cento, ma il mercato richiede tassi su-
periori.

Se si verifica qualcosa di questo genere, le conseguenze sono:


n effetto di quantità: alcuni operatori modificano le preferenze ex ante: rinun-
ciano a risparmiare, per esempio, oppure rinunciano a investimenti program-
mati;
n effetto composizione: il mix delle AF e/o delle PF degli operatori che non
trovano gli strumenti desiderati viene modificato.

Ne deriva una conclusione importante: il sistema finanziario, attraverso la capa-


cità di soddisfare la domanda delle unità finali, svolge un ruolo chiave per le per-
formance dell’economia reale, vengono cioè influenzati il livello del risparmio e
degli investimenti e la allocazione del risparmio tra gli investimenti alternativi.

2.2.8 Attività e passività finanziarie dei settori


Un ulteriore contributo informativo viene dalla considerazione della composi-
zione delle AF e delle PF dei settori. La composizione indica rispettivamente le
scelte di investimento delle risorse finanziarie disponibili (quali strumenti e in
che misura sono stati preferiti) e le scelte di finanziamento (quali strumenti di
provvista di fondi sono stati adottati).
Riguardo al primo punto (composizione delle attività finanziarie) è signi-
ficativo osservare i dati relativi al settore famiglie, settore tipicamente in sur-
plus. La Tab. 2.5 descrive l’andamento storico del fenomeno, relativamente al
caso italiano, con evidenziate le voci e i periodi maggiormente significativi.
Negli anni Settanta del secolo scorso, la parte «monetaria» delle attività finan-
ziarie aveva un peso preponderante (69,3 per cento nel 1975), oltre 2,5 volte il
peso del 2015. A queste variazioni fa da complemento l’aumento di peso degli
investimenti azionari e l’emergere dei fondi comuni di investimento. Senza en-
trare nel merito delle cause di questi fenomeni, rimane l’evidenza di una radi-
cale trasformazione delle preferenze delle famiglie, cui corrisponde uno spo-
stamento di peso dai circuiti bancari verso quelli di mercato. Considerando
anche il notevole incremento delle riserve assicurative, se ne può ricavare, nel

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36 il sistema finanziario

Tabella 2.5 La composizione delle attività finanziarie delle famiglie in Italia (% sul totale)

Voci 1970 1975 1980 2010 2013 2014 2015


Biglietti e depositi a vista 54,2 69,3 64,2 31,4 26,9 27,4 26,7
Titoli obbligazionari 18,1 13,6 17,2 19,8 16,0 13,4 10,7
Quote di fondi comuni – – – 6,6 7,9 9,7 11,1
Azioni e partecipazioni 9,5 3,0 9,6 20,6 23,5 21,0 23,3
Riserve assicurative 8,4 7,4 6,0 18,2 18,7 20,3 21,0
Altre attività 9,8 6,7 3,0 3,4 7,0 7,2 7,2
Totale attività 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0 100,0

Fonte: Banca d’Italia, Relazione annuale, anni vari

complesso, il segno di una presenza più significativa degli investitori istituzio-


nali (vedi cap. 8).
Sempre in tema di composizione delle attività finanziarie delle famiglie, una
seconda dimensione di analisi si basa sulla comparazione tra paesi (Fig. 2.5).

Figura 2.5 Composizione attività finanziarie famiglie in alcuni paesi industriali (2015) (% totale attività)

Fonte: Banca d’Italia, Relazione annuale per il 2015, Appendice

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2 la struttura finanziaria dell’economia 37

Le quattro macro categorie di attività finanziarie hanno pesi diversi a seconda


dei paesi. Le attività monetarie vanno da un minimo (circa 14 per cento) negli
Stati Uniti, a circa il 40 per cento in Germania e questo certamente riflette il di-
verso ruolo che le banche, storicamente, hanno avuto nei due paesi. Le «altre at-
tività», la cui componente principale è data dalle riserve assicurative, raggiunge
un massimo addirittura intorno al 60 per cento nel Regno Unito. Gli investimen-
ti azionari sono più rilevanti negli Stati Uniti, raggiungendo assieme alle quote
di fondi comuni quasi il 50 per cento del totale. Per quanto queste considerazio-
ni comparative siano del tutto sommarie, esse ci aiutano a capire come ogni si-
stema finanziario si differenzi non solo per gli aspetti istituzionali, ma anche e
soprattutto per la natura dei circuiti di intermediazione che vengono messi in at-
to, in particolare per quanto concerne circuiti di mercato o circuiti bancari.
Le stesse chiavi di lettura (analisi storica per lo stesso paese e analisi com-
parata tra paesi) possono essere adottate per la composizione delle passività fi-
nanziarie delle imprese, tipicamente settore in deficit. Anche da questo punto di
vista, nel caso italiano, emergono trasformazioni strutturali, come la progressi-
va diminuzione della dipendenza del debito (in particolare, la riduzione del de-
bito a breve) e il corrispondente aumento del capitale di rischio (azioni e par-
tecipazioni). Il confronto tra paesi, a sua volta (Fig. 2.6), evidenzia diversità

Figura 2.6 Leva finanziaria e composizione dei debiti delle imprese in alcuni paesi industriali (2014)

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38 il sistema finanziario

importanti quanto a peso degli strumenti di mercato (azioni e obbligazioni), più


alto in Gran Bretagna, Stati Uniti e Francia e, specialmente, al peso dei debi-
ti bancari e non, più alto in Germania e Italia. In quest’ultimo caso, non ostan-
te la tendenza verso minore dipendenza dal debito, la leva finanziaria (rapporto
tra debiti finanziari e somma dei debiti finanziari con il capitale proprio) rima-
ne ancora significativamente al di sopra dei dati di confronto.

2.2.9 I parametri di valutazione della struttura finanziaria dell’economia


La struttura finanziaria dell’economia rappresenta un fenomeno complesso ri-
assumibile nell’insieme di elementi che descrivono il comportamento finanzia-
rio delle unità economiche finali (settori istituzionali) e nell’insieme dei caratte-
ri strutturali e funzionali del sistema finanziario.
È un fenomeno difficile da rappresentare attraverso parametri molto sempli-
ficati; tuttavia alcune conclusioni possono trarsi dai seguenti indicatori.
n Il grado di separazione tra funzione di risparmio e funzione di investimen-
to (∑|SFi/PIL|). La sommatoria in valore assoluto dei SF dei diversi settori
dell’economia esprime la misura della dissociazione delle due funzioni; dato
il risparmio nazionale, la sua concentrazione presso le unità che non investo-
no comporta una funzione di trasferimento più ampia.
n Il rapporto di interrelazione finanziaria (AF/AR). Indica il grado di sviluppo
dell’economia finanziaria e sottintende l’ipotesi di una relazione significativa
tra sviluppo economico e sviluppo finanziario. Si assume cioè che allo svi-
luppo dell’economia reale facciano seguito rapporti più complessi e articolati
fra unità e che ne derivi un’articolazione dei fabbisogni di servizio finanzia-
rio. Ciò si potrebbe spiegare considerando che la dimensione e la complessi-
tà delle organizzazioni economiche richiedano anche formule e strumenti fi-
nanziari più specializzati e articolati.
n Il rapporto di intermediazione finanziaria (AFIf /AF). Misura l’importanza
relativa delle attività finanziarie emesse da intermediari (AFIf), rispetto al to-
tale delle attività finanziarie AF. Segnala quindi il peso degli intermediari
nei circuiti finanziari.

2.3 La struttura finanziaria dell’economia


e l’intermediazione finanziaria
2.3.1 I fattori determinanti del livello dei saldi finanziari
La «lettura» dei saldi finanziari settoriali fornisce diverse indicazioni su fe-
nomeni importanti del funzionamento di un sistema economico: dal processo
di accumulazione e impiego del risparmio finanziario al comportamento del-
le unità economiche (settori istituzionali). Sia il confronto tra paesi, sia l’analisi
temporale sono utili ai fini di fissare l’attenzione sui caratteri strutturali di ogni

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2 la struttura finanziaria dell’economia 39

sistema e sulla sua evoluzione. D’altra parte, da questi caratteri strutturali de-
rivano conseguenze a vari livelli; uno degli aspetti che ora interessa maggior-
mente approfondire è come la struttura dei saldi finanziari si riflette sul mo-
do di operare del sistema finanziario. Cominceremo considerando il livello dei
saldi finanziari.
Se misuriamo il livello dei saldi finanziari in termini relativi (in percentuale
rispetto al PIL, per esempio), potendo così fare comparazioni tra paesi, dobbia-
mo chiederci perché vi siano differenze così forti. Lo stesso vale per le variazio-
ni osservabili nello stesso paese su periodi di tempo lunghi. Il livello dei saldi è
alla base del fabbisogno di trasferimento delle risorse finanziarie in un sistema
economico; quindi è importante per capire il modo di operare del sistema finan-
ziario e il modello di finanziamento dell’economia. In termini generali, si può
assumere che ogni settore occupi una posizione che si colloca fra due estremi:
n equilibrio finanziario: con S = DAr e quindi SF = 0;
n divergenza finanziaria: con S = 0 e quindi SF = DAr;
oppure DAr = 0 e quindi SF = S.
La dimensione dei saldi settoriali è tanto più elevata quanto più ci si avvicina
alle situazioni del secondo tipo. A sua volta, ciò dipende dalle condizioni strut-
turali della distribuzione del reddito tra settori e da altri fattori istituzionali (si-
stema previdenziale, per esempio). Per ipotesi, se il reddito d’impresa è elevato,
le imprese avranno una forte capacità di autofinanziamento e il saldo finanzia-
rio del settore tenderà a zero, se non a valori positivi. Se consideriamo un pae-
se in cui l’intervento statale nell’economia è limitato, e quindi la spesa pubbli-
ca contenuta, il SF della pubblica amministrazione potrà essere negativo (ma su
valori piccoli) o addirittura positivo.
L’andamento dei SF in Italia, riportati nella Fig. 2.4, sono un buon esempio
in questo senso. La tendenza graduale all’equilibrio, dopo un periodo di forte
divergenza, parte dagli anni Novanta del secolo scorso sotto la spinta di due fe-
nomeni: da un lato, con il varo in Europa dell’Unione Economica e Monetaria,
le regole di finanza pubblica impongono il rientro entro limiti rigidi di deficit di
bilancio, dall’altro lato, vi è la tendenza alla perdita di peso del reddito da lavo-
ro dipendente che, assieme alla crescente pressione fiscale, riduce il reddito di-
sponibile delle famiglie e quindi la loro capacità di risparmio.

2.3.2 La dimensione dei saldi finanziari e il fabbisogno di trasferimento


Una situazione di «divergenza finanziaria» sottintende quindi una «specializ-
zazione» settoriale: alcuni settori si caratterizzano per la funzione di accumula-
zione del risparmio, altri per la funzione di investimento; si verifica così quella
che viene chiamata «dissociazione risparmio-investimento».
La dissociazione risparmio-investimento indica una situazione per cui: chi
ha le risorse non le impiega direttamente in investimenti reali; chi fa gli inve-

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40 il sistema finanziario

stimenti (reali) non ha le risorse (risparmio) sufficienti per finanziarli. Le due


posizioni sono quindi strettamente complementari: si tratta di metterle in rela-
zione. Nasce così la condizione fondamentale per lo sviluppo di «circuiti finan-
ziari» fra unità in surplus e unità in deficit.
La funzione allocativa è una delle ragion d’essere del sistema finanziario; in
qualche misura si può dire che il volume di attività del sistema finanziario ri-
flette tale fabbisogno di trasferimento, che a sua volta dipende dal livello dei
saldi finanziari settoriali.

2.3.3 Altri fattori esplicativi del volume di attività finanziaria


Ci si deve domandare, a questo punto, se le posizioni settoriali di equilibrio fi-
nanziario (SF = 0) annullino il fabbisogno di trasferimento e se in una econo-
mia con una struttura di saldi finanziari settoriali nulli venga meno una delle
funzioni del sistema finanziario. La risposta è che vi sarebbe comunque fabbi-
sogno di trasferimento – e, più in generale, di servizio finanziario – per diver-
se ragioni.
n Le attività finanziarie hanno, oltre a funzioni di finanziamento/investimen-
to, anche una funzione monetaria; ciò vale almeno per una parte delle attivi-
tà stesse. Vi sarebbe quindi, in ogni caso, una domanda di attività finanziarie
(moneta) e il sistema finanziario avrebbe una ragione importante per operare.
n Le attività finanziarie, oltre alle funzioni citate sopra (finanziamento/investi-
mento e monetaria), svolgono anche, eventualmente, funzioni di gestione di
rischi. Queste non compaiono nelle posizioni credito/debito su cui è basata la
costruzione dei saldi finanziari e, in ogni caso, costituiscono un fabbisogno
che il sistema finanziario affronta anche in una situazione con saldi finan-
ziari nulli.
n SF = 0 indica un equilibrio finanziario del settore; naturalmente nulla ci dice
circa la distribuzione dei saldi delle singole unità che compongono il settore.
In altre parole, a livello di infra-settore vi può essere un fabbisogno di trasfe-
rimento importante, che nel dato settoriale scompare per la compensazione
tra posizioni negative e positive.
n In ogni caso, un’unità economica con SF = 0 può avere ugualmente fabbiso-
gno di trasferimento. Il vincolo del bilancio «fonti e usi» (∆PF + S = ∆AF +
∆AR) chiarisce che può esservi un circuito finanziario, dato da ∆PF e ∆AF,
indipendente dallo squilibrio fra S e ∆AR. Per esempio, per un’impresa, tipi-
camente unità in deficit (SF < 0), è comune il ricorso a nuovi finanziamenti
(∆PF) non solo a fronte di ∆AR, ma anche per coprire investimenti finanziari
(∆AF).
n Inoltre, un’unità economica pur con SF = 0, o addirittura con ∆AF = 0 e ∆PF
= 0, può avere un fabbisogno di servizio finanziario (trading sui mercati) per
gestire lo stock (ricomposizione di portafoglio): sostituzione di attività dete-
nute con altre e/o analoga sostituzione fra passività.

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2 la struttura finanziaria dell’economia 41

2.3.4 Il fabbisogno di trasformazione delle risorse finanziarie


Nei punti precedenti si è evidenziata la relazione fra livello dei saldi finanziari
e fabbisogno di trasferimento. Si è anche sottolineato come il fabbisogno di tra-
sferimento – che si è visto essere alla base della funzione allocativa dei sistemi
finanziari – abbia diverse motivazioni che prescindono dal livello dei saldi fi-
nanziari.
Ma vi è un altro fattore che deve essere considerato per completare l’analisi:
che cosa accade quando i portafogli di AF e PF dei settori hanno composizio-
ni fra loro incompatibili? Se, per esempio, le AF preferite dalle unità in surplus
(famiglie) sono prevalentemente a breve termine, mentre la domanda di fondi
(PF) dei prenditori (imprese) è prevalentemente a scadenza lunga, come posso-
no chiudersi i circuiti di trasferimento delle risorse?
Per esemplificare, si può assumere di avere una struttura di passività finan-
ziarie delle imprese prevalentemente composta da strumenti a medio-lungo ter-
mine e una struttura di attività finanziarie delle famiglie con orientamento pre-
valente al breve (Fig. 2.7). La parte indicata con «gap di scadenze» rappresenta
allora la dimensione del fabbisogno finanziario delle imprese in cui si confron-
ta una domanda di PF a medio-lungo termine con una disponibilità di rispar-
mio a breve termine. In queste condizioni, il trasferimento delle risorse non può
evidentemente avvenire in modo diretto con l’emissione di uno strumento fi-
nanziario da parte delle imprese da collocare direttamente presso le famiglie.
I circuiti finanziari devono essere organizzati in modo da rendere possibi-
le un finanziamento a lungo termine con una disponibilità iniziale di risorse a
breve. In altre parole, avviene quella che è definita come trasformazione delle
risorse finanziarie. Si vedrà più avanti come essa sia un’altra importante ragio-
ne alla base dell’attività dei sistemi finanziari. A parità di fabbisogno di trasfe-
rimento, il vincolo della trasformazione – con le sue complessità tecniche e or-

Figura 2.7 Un esempio di incompatibilità tra portafogli di attività e di passività finanziarie

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42 il sistema finanziario

ganizzative – può comportare un ruolo molto significativo da parte del sistema


degli intermediari finanziari, soprattutto in ragione dei rischi che l’attività stes-
sa determina.
In senso più generale, il concetto di trasformazione delle risorse finanziarie
si utilizza per fare riferimento a due diverse funzioni dei sistemi finanziari. La
prima è rappresentata dalla trasformazione delle scadenze e serve per risolve-
re l’incompatibilità tra preferenze delle unità in surplus e preferenze di quelle in
deficit a cui si è fatto riferimento poco sopra. La seconda è la trasformazione
dei rischi, che trova una sua spiegazione nel fatto che le unità in surplus non so-
no necessariamente disponibili a investire in strumenti finanziari emessi diret-
tamente dalle unità in deficit. Un tale investimento comporta infatti l’assunzio-
ne diretta del rischio dell’emittente (di un’impresa, per esempio), connesso in
senso stretto alle sue prospettive di andamento economico (e quindi alla sua ca-
pacità di rimborso).
Ci sono almeno due fattori per i quali ciò può avvenire solo in parte. Il pri-
mo, dal lato dell’offerta di fondi, riguarda l’avversione al rischio dei singoli in-
vestitori, condizionati dall’asimmetria informativa di cui soffrono nei confron-
ti dei prenditori di fondi e più propensi a diversificare che non a concentrare
i propri investimenti. Il secondo, dal lato della domanda di fondi, è dovuto al
fatto che solo una parte ristretta delle unità in deficit è in grado di accedere al
mercato come emittente. Le operazioni comportano infatti costi di transazio-
ne rilevanti, in gran parte di natura fissa: ciò spiega perché l’accesso al merca-
to è possibile per una ristretta cerchia di prenditori di fondi (imprese e istituzio-
ni pubbliche), comunque di dimensioni significative così da poter diluire i costi
fissi.
La presenza degli intermediari finanziari può ridurre, o eliminare, entram-
be le difficoltà connesse alla trasformazione delle scadenze e alla trasforma-
zione dei rischi. Da un lato infatti, il problema del gap di scadenze può esse-
re attenuato se gli intermediari, in particolare le banche, possono sostenere un
assetto di bilancio con scadenze medie del passivo inferiori a quelle dell’attivo,
assumendosi il relativo rischio10. Ciò rende potenzialmente compatibile la pre-
ferenza delle unità in surplus per il breve e la domanda delle imprese per i fon-
di a lungo termine. Dall’altro lato, il risparmiatore, investendo in una PF emes-
sa dall’intermediario finanziario, «trasforma» il rischio cui è esposto. Infatti, lo
strumento sottoscritto rappresenterà un dato portafoglio di attività (per esem-
pio, un portafoglio di prestiti verso una pluralità di imprese) detenute dall’inter-
mediario stesso e ciò normalmente è il presupposto per ridurre il rischio assun-
to dall’investitore.

Nel cap. 10, si spiegherà che questa scelta delle banche potenzialmente genera profitti, ma comporta l’assunzione di rischi.
10

La regolamentazione si preoccupa quindi di porre dei limiti nella trasformazione delle scadenze.

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2 la struttura finanziaria dell’economia 43

2.3.5 Circuiti finanziari diretti e indiretti


Come si è accennato, il trasferimento delle risorse dalle unità in surplus a quel-
le in deficit può avvenire:
n attraverso un circuito finanziario diretto, cioè attraverso strumenti finanziari
che rappresentano un rapporto contrattuale tra l’investitore (unità in surplus)
e l’emittente (unità in deficit);
n attraverso un circuito indiretto, cioè l’inserimento, tra le unità finali, di uno
o più intermediari, con la funzione di rendere possibile il trasferimento delle
risorse anche di fronte a preferenze divergenti tra le unità stesse.

Il sistema finanziario, articolato nelle tre componenti dei mercati, degli inter-
mediari e degli strumenti finanziari, può essere allora descritto come nella Fig.
2.8. Questo passaggio ci aiuta anche a capire che mercati e intermediari non so-
no necessariamente in competizione per controllare la maggior quota possibile
dei circuiti finanziari dell’economia. O meglio, accanto a questa possibile con-
trapposizione, c’è da rilevare che, in molti aspetti, mercati e intermediari sono
tra loro complementari e agiscono in stretta integrazione. Alcuni commenti con
l’aiuto ancora della Fig. 2.8 possono contribuire a chiarire meglio questi aspetti:
n il circuito di trasferimento diretto è basato su strumenti finanziari di mercato
(Str. Fin.3), in cui il rapporto contrattuale intercorre direttamente tra unità in
surplus e unità in deficit; ciò presuppone la compatibilità tra le rispettive pre-
ferenze;

Figura 2.8 Schema semplificato del sistema finanziario: circuiti diretti e indiretti

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44 il sistema finanziario

n il circuito di trasferimento indiretto comporta l’emissione di due o più stru-


menti finanziari: uno tra unità in surplus e intermediario finanziario (Str.
Fin.1) e un altro tra intermediario e unità in deficit (Str. Fin.2);
n il circuito diretto di mercato, come appare nella Fig. 2.8, prevede comunque
una stretta integrazione con l’attività degli intermediari mobiliari; il ruolo di
questi può essere quello di meccanismo integratore delle attività di colloca-
mento, negoziazione e pricing, o quello di gestione di portafogli finanziari
diversificati (Fondi comuni di investimento, per esempio);
n i mercati sono comunque un «velo» tra datori e prenditori di fondi e il rap-
porto contrattuale diretto che intercorre tra di loro non è influenzato dal ruo-
lo degli intermediari mobiliari come meccanismo integratore del mercato, o
come gestore di portafogli;
n al contrario, nei circuiti indiretti, gli intermediari sono una delle parti dei
rapporti contrattuali di trasferimento delle risorse, che assume di volta in
volta la posizione del debitore (rapporti con le unità in surplus) e del credito-
re (rapporti con le unità in deficit);
n in qualche misura poi, mercati e intermediari finanziari sono integrati; ciò
indica il fatto che gli intermediari possono svolgere parte della loro attività
di provvista e di impiego con strumenti finanziari negoziati nei mercati.

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2 la struttura finanziaria dell’economia 45

Parole chiave
Attività finanziaria Moneta virtuale
Attività reali Passività finanziaria
Circolante Patrimonio
Circuiti diretti Portafoglio di attività finanziarie
Circuiti indiretti Rapporto di intermediazione
Circuiti monetari Rapporto di interrelazione finanziaria
Circuiti reali Ricchezza finanziaria
Costi di transazione Ricchezza reale
Depositi monetari Ricchezza totale
Divergenza finanziaria Ricomposizione di portafoglio
Equilibrio finanziario Riserva di valore
Fabbisogno di trasferimento Risparmio
Fonti e usi di fondi Saldo finanziario
Funzione allocativa Separazione risparmio investimenti
Intermediazione finanziaria Settore istituzionale
Interrelazione finanziaria Trasformazione del rischio
Mezzo di pagamento Trasformazione delle scadenze
Moneta Unità di conto
Moneta bancaria Unità economica
Moneta elettronica Unità in deficit
Moneta legale Unità in surplus
Moneta-merce Variabile stock
Moneta-segno Variabile flusso

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46 il sistema finanziario

Domande
1 Qual è il rapporto tra moneta e attività finanziarie liquide?
2 Quali sono i fattori che determinano l’evoluzione della moneta?
3 Quali sono le funzioni economiche della moneta e che relazioni intercorro-
no tra di esse?
4 Perché storicamente l’uso della moneta legale negli scambi si riduce?
5 Qual è il rapporto tra uso della moneta legale e domanda di moneta legale?
6 Quali sono i principali aggregati monetari definiti dalle banche centrali?
7 Che cosa sono le monete virtuali?
8 Quali sono i vantaggi del passaggio dall’economia di baratto all’economia
monetaria?
9 Come spiegate le differenze nella struttura dei saldi finanziari dei vari
paesi?
10 Da che cosa dipende la dimensione dei saldi finanziari?
11 La dimensione dei saldi finanziari come influenza le funzioni del sistema
finanziario?
12 L’attività del sistema finanziario è legata non solo al fabbisogno di trasferi-
mento delle risorse, ma anche ad altri fattori. Quali?
13 Un sistema economico con struttura di saldi finanziari settoriali tendenti a
zero dovrebbe avere un’attività finanziaria proporzionalmente ridotta. Vero
o falso?
14 In quale modo spiegate la ripartizione delle attività finanziarie tra mercati
e intermediari?
15 Qual è la relazione tra il concetto di attività finanziaria e di passività fi-
nanziaria?
16 La moneta è un’attività finanziaria?
17 Le attività finanziarie non hanno un valore intrinseco; dunque, in che cosa
consiste il loro valore?
18 Come si deriva un prospetto di fonti e usi di fondi?
19 Come si spiega la relazione DAr + DAF = S + DAF?
20 Perché il saldo finanziario è derivabile sia dalle grandezze reali sia da
quelle finanziarie?
21 Quali sono i settori istituzionali?
22 Quali principali valutazioni si possono ricavare dalla lettura dei saldi fi-
nanziari dell’economia italiana?

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2 la struttura finanziaria dell’economia 47

23 Quali sono i principali contenuti informativi della matrice fonti e usi di


fondi?
24 Quali indicazioni fornisce la lettura della composizione delle attività fi-
nanziarie delle famiglie?
25 E quali indicazioni si possono ricavare dalla composizione delle passività
finanziarie delle imprese?

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Profili normativi e istituzionali
delle attività bancaria, finanziaria 3
e assicurativa

3.1 La nozione di ordinamento delle attività finanziarie


3.2 L’ordinamento dell’attività bancaria e creditizia
3.2.1 La definizione di banca e di attività bancaria
3.2.2 Le condizioni dell’autorizzazione all’esercizio dell’attività bancaria
3.2.3 La partecipazione al capitale delle banche: vincoli normativi e regime autoriz-
zativo
3.2.4 La regolamentazione dell’attività bancaria: gli aspetti prudenziali
3.2.5 La nozione di gruppo bancario
3.2.6 Altri intermediari operanti nel settore bancario e creditizio
3.2.7 La trasparenza delle condizioni contrattuali
3.3 La disciplina dei mercati finanziari (TUF p. 24)
3.3.1 La trasformazione dei mercati: dalla forma pubblica al modello privatistico
3.3.2 I contenuti normativi essenziali dei mercati regolamentati in Italia
3.4 Un breve inquadramento dei servizi e delle attività di investimento
3.4.1 Che cosa sono i servizi e le attività di investimento
3.4.2 Le imprese di investimento: soggetti, autorizzazione, svolgimento dei servizi
3.4.3 Le condizioni per lo svolgimento dei servizi e delle attività di investimento
3.5 L’attività di gestione collettiva del risparmio
3.5.1 Gli strumenti della gestione collettiva del risparmio
3.5.2 I soggetti della gestione collettiva del risparmio
3.6 Un quadro di sintesi dell’ordinamento dell’attività assicurativa
3.6.1 Alcuni principi della normativa sull’attività assicurativa
3.6.2 La definizione di impresa di assicurazione e di attività assicurativa
3.6.3 Le condizioni per l’autorizzazione all’esercizio dell’attività assicurativa
3.6.4 L’estensione geografica dell’attività esercitata
Parole chiave
Domande

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3.1 La nozione di ordinamento delle attività del sistema finanziario


Questo capitolo è dedicato a una rapida rassegna degli ordinamenti relativi al-
le attività bancaria, finanziaria e assicurativa. Lo scopo è quello di richiamare
l’attenzione sui principi essenziali della regolamentazione, principi che costitu-
iscono il necessario riferimento per definire l’ambito delle scelte economiche e
gestionali degli intermediari e per gli operatori che ricorrono ai servizi del siste-
ma finanziario. Con il termine ordinamento qui si intende l’insieme delle nor-
me che disciplinano le attività e le istituzioni dell’intermediazione finanziaria in
un dato contesto politico-amministrativo, che in genere coincide con lo Stato,
oppure con un contesto più ampio, come, per esempio, l’Unione Europea (UE).
Nel caso dell’Italia, e tenendo conto della sua appartenenza all’UE, tali nor-
me possono derivare dall’ordinamento dell’UE (le cosiddette norme comunita-
rie, trattati, direttive o regolamenti comunitari ai sensi dell’art. 288 del Trattato
sul Funzionamento dell’Unione Europea TFUE), oppure dall’ordinamento ita-
liano. In quest’ultimo caso, si distingue ulteriormente tra norme di legislazio-
ne primaria (leggi e decreti del Parlamento, decreti legislativi emanati dal Go-
verno per delega del Parlamento), oppure di legislazione secondaria (istruzioni
e regolamenti emessi da organi e autorità espressamente previsti e delegati dal-
la legge).
Occorre poi precisare che non esiste un ordinamento unitario di tutte le at-
tività e istituzioni organicamente ricomprese nel paradigma mercati-strumen-
ti-intermediari. Nel contesto italiano, coerentemente con l’impostazione condi-
visa a livello UE, l’intermediazione finanziaria viene disciplinata per segmenti
o tipologie di attività, a ognuna delle quali corrisponde di fatto un ordinamen-
to specifico:
n ordinamento delle attività bancarie e creditizie (D.lgs. 385/93 – TUB);
n disciplina dei mercati di strumenti finanziari (D.lgs. 58/98 – TUF);
n ordinamento delle attività di gestione dei servizi di investimento (TUF);
n ordinamento delle attività di gestione collettiva del risparmio (TUF);
n ordinamento dell’attività assicurativa (D.lgs. 209/2005 – Codice delle Assi-
curazioni Private).

L’obiettivo politico-istituzionale dell’UE consiste nella creazione di un ambito


amministrativo ed economico in cui sia consentita e possibile la libera circola-
zione delle persone, delle informazioni, dei capitali, delle merci e dei servizi. In
tale prospettiva si collocano il concetto di mercato unico dei servizi finanziari
e tutte le azioni preordinate a istituirlo e realizzarlo.
Storicamente, gli Stati aderenti all’UE avevano sviluppato differenti ordina-
menti delle attività finanziarie e quindi anche dell’organizzazione dei merca-
ti e dell’intermediazione finanziaria. Su questa base non era possibile istituire il
mercato unico e quindi mettere in concorrenza i diversi ordinamenti nazionali
e sistemi di intermediari. A ciò ostavano essenzialmente due considerazioni: da

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un lato la differente disciplina/regolamentazione degli intermediari e dei mer-


cati nei diversi paesi dell’Unione avrebbe determinato inaccettabili situazioni
di disparità concorrenziale; dall’altro lato, il diverso grado (o intensità) di rego-
lamentazione degli intermediari e dei mercati nei diversi paesi avrebbe deter-
minato una situazione di disparità nella tutela dei soggetti in rapporto contrat-
tuale con gli intermediari stessi.
Per tali considerazioni, l’azione comunitaria si è perciò proposta l’obiettivo
prioritario e preliminare di realizzare un livello sufficiente di armonizzazio-
ne fra gli ordinamenti vigenti negli Stati membri, disciplinando alcuni aspetti
principali ai fini del «livellamento del terreno competitivo». Inoltre l’UE ha di
fatto adottato un modello di ordinamento che si propone di essere, per così dire,
«baricentrico» rispetto agli assetti storici degli ordinamenti nazionali riducen-
do la distanza fra ognuno di questi e il modello di ordinamento comunitario. In
estrema sintesi, si può affermare che i fondamenti dell’ordinamento disegnato a
livello comunitario sono i seguenti:
n assenza di vincoli di specializzazione degli intermediari per tipi di attività
svolta, quindi possibilità di svolgere congiuntamente attività di intermedia-
zione creditizia, di intermediazione mobiliare e di servizio finanziario secon-
do un modello di «banca universale» (fatta salva la facoltà del soggetto eco-
nomico di «specializzare» gli intermediari finanziari per attività esercitate,
eventualmente coordinandoli in gruppi bancari o conglomerati finanziari);
n attribuzione delle attività di investimento collettivo in valori mobiliari, a ti-
tolo di riserva esclusiva, a organizzazioni specializzate; lo stesso vale per
l’attività assicurativa;
n regolazione del grado di separatezza fra banca e impresa industriale sia a
monte (partecipazioni industriali nel capitale bancario), sia a valle (parteci-
pazioni del capitale bancario nel capitale industriale).

Storicamente, in forza degli accordi comunitari, ogni Stato aderente è tenuto –


entro dati termini – a recepire nella legislazione nazionale le direttive comuni-
tarie (nel nostro caso, in materia di attività finanziaria) e a darvi quindi attua-
zione. Nell’esercizio del dovere di recepimento-attuazione agli Stati comunitari
sono riconosciuti alcuni gradi di discrezionalità, che possono essere usati per
«adattare» la norma di recepimento alla situazione nazionale (ordinamento pre-
esistente). È evidente che il livello di discrezionalità consentito non può essere
utilizzato in modo «opportunistico» e non può contrastare il superiore criterio o
principio dell’armonizzazione minima.
L’armonizzazione minima è stata quindi la condizione necessaria affinché
gli ordinamenti nazionali, uniformati, possano condividere i principi di «liber-
tà di prestazione di servizio» e di «libertà di stabilimento» di ogni intermedia-
rio autorizzato nel territorio comunitario, e quindi convivere nel mercato unico
dei servizi finanziari.

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I principi di libertà enunciati si realizzano mediante il criterio del «mu-


tuo riconoscimento», nel senso che – salvo eccezioni che saranno segnalate –
ogni ordinamento deve riconoscere la possibilità di ogni intermediario ester-
no all’ordinamento stesso (in quanto non avente sede legale nello stato dove va
ad operare, ma comunque essendo stabilito nell’UE) di operare in esso, in forza
dell’autorizzazione dell’ordinamento di appartenenza/provenienza. L’obbligo di
riconoscimento si regge su un fondamento di formale e sostanziale uniformità
fra gli ordinamenti nazionali conformati alle direttive comunitarie.
I principi dell’armonizzazione minima e del mutuo riconoscimento, contenu-
ti nella seconda Direttiva europea di coordinamento (1989), hanno dunque rap-
presentato i principi base su cui si è fondata la prima parte dello sviluppo del
mercato interno europeo dei servizi finanziari. Naturalmente il processo di in-
tegrazione è proseguito per tutti gli anni successivi, estendendo il suo campo
e disponendo interventi sempre più incisivi. Lo scopo è quello di contenere al
massimo la possibilità che permangano frammentazioni nel quadro normativo.
In questa ottica, gli stessi principi base hanno subito una evoluzione. Oggi, per
esempio, si parla di armonizzazione massima, intendendo con questo che le re-
gole europee non possono essere rese più stringenti o essere formulate in modo
diverso all’atto della trasposizione negli ordinamenti nazionali e a salvaguardia
dell’effettivo «livellamento del campo» nello spazio europeo. È comunque im-
portante osservare che in molte materie la regolamentazione emanata a livel-
lo europeo è direttamente applicabile ai diversi contesti nazionali. È il caso dei
«Regolamenti delegati» che contribuiscono ad attuare, specificandone il conte-
nuto, diverse Direttive.

3.2 L’ordinamento dell’attività bancaria e creditizia


Adesso facciamo riferimento più specifico al caso italiano e sviluppiamo i pun-
ti fondamentali relativi al quadro normativo che regola il sistema finanziario, di-
stinguendo tra i quattro segmenti già evidenziati e cioè: attività bancaria e cre-
ditizia, mercati e strumenti finanziari, gestione collettiva del risparmio e attività
assicurativa. Per ognuno di questi ambiti, si potrà fare riferimento ad un provve-
dimento legislativo principale, anche se vedremo che si tratta di una semplifica-
zione: da un lato, perché si articolano interventi legislativi più specifici, dall’altro
lato, perché intermediari multifunzionali come le banche finiscono per svolgere
attività che ricadono nell’area di intervento della regolamentazione dei merca-
ti, piuttosto che delle assicurazioni. In ogni caso, per l’attività bancaria e crediti-
zia, il riferimento sarà principalmente quello del cosiddetto Testo Unico Banca-
rio (TUB), ovvero il D.lgs. n. 385/1993, che, di fatto, rappresenta la «nuova legge
bancaria», recependo gli indirizzi di riforma promossi a livello europeo, dappri-
ma attraverso la già citata seconda Direttiva di coordinamento e, di seguito, at-
traverso numerosi interventi di revisione e aggiornamento della direttiva stessa.

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3.2.1 La definizione di banca e di attività bancaria


Il TUB definisce la banca come l’impresa autorizzata all’esercizio dell’attività
bancaria (art. 1, c. 1, let. b). A tale definizione, si ricollegano alcune altre pre-
scrizioni:
n secondo l’art 10 del TUB, l’attività bancaria assume carattere d’impresa, vie-
ne svolta cioè secondo principi di mercato e seguendo una logica imprendito-
riale e non di pubblico servizio;
n la banca esiste e opera in forza della riserva all’esercizio dell’attività bancaria
e ciò sottintende il presupposto di un’autorizzazione a operare delle autorità
competenti.

Occorre chiarire ora in che cosa consista l’attività bancaria. La norma (TUB,
art. 10) afferma che «la raccolta del risparmio e l’esercizio del credito costitui-
scono l’attività bancaria»; quest’ultima ha quindi natura necessariamente com-
posita. In altre parole, la sola raccolta del risparmio o il solo esercizio del credi-
to, separatamente, non integrano la nozione di attività bancaria.
La raccolta del risparmio è ulteriormente definita dall’art. 11 del TUB come
acquisizione di fondi con obbligo di rimborso, sia sotto forma di depositi sia sotto
altra forma. In via generale, la raccolta del risparmio fra il pubblico è vietata
ai soggetti diversi dalle banche. In via particolare, la raccolta fra il pubblico è
consentita a questi ultimi in casi espressamente previsti, come per esempio
l’emissione di titoli di debito da parte dei soggetti pubblici e l’emissione di obbli-
gazioni da parte delle società per azioni o in accomandita per azioni. In ogni ca-
so, la raccolta di fondi a vista e ogni forma di raccolta collegata all’emissione o
alla gestione di mezzi di pagamento è in via assoluta riservata alle banche. Que-
ste hanno inoltre facoltà, in base all’art. 12 del TUB, di emettere obbligazioni,
anche convertibili, nominative o al portatore e di emettere pure, secondo la disci-
plina e con l’autorizzazione specifica di Banca d’Italia, prestiti subordinati.

Inoltre, sempre l’art. 10 del TUB aggiunge che le banche esercitano, oltre all’at-
tività bancaria, ogni altra attività finanziaria, secondo la disciplina propria di
ciascuna, nonché attività connesse e strumentali (come, per esempio, la produ-
zione di servizi informatici per proprio uso). Le altre attività finanziarie eserci-
tabili dalla banca sono, come accennato poc’anzi, innanzitutto quelle «ammes-
se al mutuo riconoscimento» in base alla normativa europea. Con tale dizione,
si vogliono identificare le attività finanziarie che le banche possono esercitare,
in qualsiasi paese dell’Unione, in forza dell’autorizzazione ricevuta nel paese di
origine (principio dell’home country control). Secondo la norma vigente (TUB,
art. 1. c. 1, let. f) le attività ammesse al mutuo riconoscimento1 sono:

1
L’elenco è quello allegato alla seconda Direttiva n. 89/646/CEE, che in questo modo viene recepita nell’ordinamento italia-
no. L’elenco «vigente» è formalmente contenuto nell’allegato alla Direttiva 2013/36/UE.

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1. raccolta di depositi o di altri fondi con obbligo di restituzione;


2. operazioni di prestito (compreso in particolare il credito al consumo, il cre-
dito con garanzia ipotecaria, il factoring, le cessioni di credito pro soluto e
pro solvendo, il credito commerciale incluso il forfaiting);
3. leasing finanziario;
4. servizi di pagamento;
5. emissione e gestione di mezzi di pagamento (carte di credito, travellers
cheque, lettere di credito);
6. rilascio di garanzie e di impegni di firma;
7. operazioni per proprio conto o per conto della clientela in:
n strumenti di mercato monetario (assegni, cambiali, certificati di deposito
ecc.);
n cambi;
n strumenti finanziari a termine e opzioni;
n contratti su tassi di cambio e tassi d’interesse;
n valori mobiliari;
8. partecipazioni alle emissioni di titoli e prestazioni di servizi connessi;
9. consulenza alle imprese in materia di struttura finanziaria, di strategia in-
dustriale e di questioni connesse, nonché consulenza e servizi nel campo
delle concentrazioni e del rilievo di imprese;
10. servizi di intermediazione finanziaria del tipo money broking;
11. gestione o consulenza nella gestione di patrimoni;
12. custodia e amministrazione di valori mobiliari;
13. servizi di informazione commerciale;
14. locazione di cassette di sicurezza;
15. altre attività eventualmente aggiunte all’elenco della seconda Direttiva.

Sulla base di quanto sopra esposto si può quindi concludere che la normativa
del TUB è sufficientemente elastica per poter fare emergere diversi possibili
modelli di banca. Infatti, potremmo avere, da una parte, una banca con un livel-
lo minimo di complessità (diversificazione dei servizi offerti) in quanto copre
esclusivamente le attività che costituiscono il presupposto minimo dell’attività
bancaria (raccolta del risparmio ed esercizio del credito) e, quindi, della quali-
fica di banca. Potrebbero essere, per esempio, le prime due voci dell’elenco del
mutuo riconoscimento. Dall’altra parte, potremmo invece avere un modello di
banca che persegue la più ampia diversificazione dell’offerta di servizi, copren-
do l’intero spettro delle attività ammesse al mutuo riconoscimento ed eventual-
mente altre ancora previste dalle norme nazionali.
Senza entrare ora in dettagli, è chiaro che i due modelli sono molto differenti
sul piano strategico (specializzazione contro diversificazione) e su quello orga-
nizzativo (vedi capitolo 7).

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3.2.2 Le condizioni dell’autorizzazione all’esercizio dell’attività bancaria


Come si è già detto, la banca esiste e opera in forza di un’autorizzazione forma-
le delle autorità competenti. L’autorizzazione viene concessa dalla Banca d’Ita-
lia quando ricorrono le seguenti condizioni (art. 14 del TUB)2:
n la forma di società per azioni o di società cooperativa per azioni a responsa-
bilità limitata;
n il versamento del capitale minimo richiesto, fissato attualmente in 10 milioni
di euro per le banche in forma di società per azioni e in 5 milioni di euro per
la banche di credito cooperativo;
n la presentazione del programma con la pianificazione delle attività che la
banca intende svolgere nella fase iniziale;
n in relazione alle figure dei soci che hanno una posizione di controllo o la
possibilità di esercitare un’influenza notevole sulla banca, vi sono le condi-
zioni per una gestione sana e prudente;
n la struttura proprietaria (composizione e ripartizione dei diritti proprietari)
rispetti i vincoli di cui si tratterà nel paragrafo successivo;
n i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo
abbiano requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza.

Nei punti precedenti c’è un aspetto che merita un ulteriore commento ed è quel-
lo relativo alla verifica della «garanzia» di sana e prudente gestione. Questo
aspetto presenta profili particolari di delicatezza e di interpretazione. Anzitut-
to c’è da valutare se il potere della Banca d’Italia di negare l’autorizzazione non
sia in realtà, anche e sostanzialmente, un dovere. Questa interpretazione appa-
re logica e conseguente rispetto all’obiettivo ultimo della norma di garantire la
sana e prudente gestione. In secondo luogo si pone il problema di comprendere
l’esatto significato del termine «garanzia», poiché è del tutto ovvio – in chiave
di economia aziendale – che le condizioni esposte sono necessarie ma non suf-
ficienti per una sana e prudente gestione, e quindi di fatto non la garantiscono.
Da ultimo merita considerazione il problema dell’eventuale discrezionalità
consentita alla Banca d’Italia nell’esercizio del potere/dovere autorizzativo. In
apparenza, questa discrezionalità dovrebbe essere minima, poiché le condizio-
ni enunciate sono oggettivamente verificabili: in altre parole, sussistono o non
sussistono. Peraltro, la condizione del programma concernente l’attività iniziale
della banca richiedente può essere nella sostanza oggetto di valutazione di me-
rito (e non di forma) e implica perciò un problema di discrezionalità.

2
In base al nuovo assetto della vigilanza bancaria europea che ha dato luogo al Meccanismo di Vigilanza Unico (MVU), i
poteri di autorizzazione sono attribuiti alla BCE, congiuntamente alle autorità nazionali competenti (ANC), in questo caso la
Banca d’Italia. Le domande di autorizzazione sono sottoposte a una valutazione complementare di ANC e BCE. L’ANC pro-
pone alla BCE un progetto di decisione con le sue raccomandazioni; alla BCE spetta la decisione finale. Cfr. Banca Centra-
le Europea, Guida alla vigilanza bancaria, settembre 2014 e Circolare Banca d’Italia n. 285 del 17 dicembre 2013 (17° Ag-
giornamento del 27 settembre 2016).

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3.2.3 La partecipazione al capitale delle banche: vincoli normativi


e regime autorizzativo
Il problema dei rischi derivanti dalla possibilità che l’esercizio dell’attività ban-
caria venga controllato da soggetti portatori di interessi estranei, diversi o con-
fliggenti con quelli istituzionali della banca, è sempre stato oggetto di attenzio-
ne da parte delle autorità di vigilanza, preposte in via primaria alla tutela della
stabilità della banca stessa. La normativa tende quindi a salvaguardare l’autono-
mia di quest’ultima rispetto a interessi divergenti da quelli istituzionali. In pro-
posito, il TUB (art. 19) prevede un regime di autorizzazione preventiva per l’ac-
quisizione diretta o indiretta di partecipazioni che comportino il controllo o la
possibilità di esercitare una influenza notevole sulla banca o portino a detene-
re una quota pari o superiore al 10 per cento del capitale sociale. A questo si ag-
giunge la previsione della autorizzazione preventiva anche per i casi di varia-
zione delle partecipazioni che comportino il superamento delle quote del 20,
30 e 50 per cento e, in ogni caso, quando si determini il controllo della banca
(TUB, art. 19, c. 2).
Il senso della norma è quindi di sottoporre al vaglio della autorità di vigilan-
za l’assetto proprietario delle banche e di verificare che in esso vi siano i pre-
supposti per una gestione sana e prudente. A questo fine, hanno rilievo elementi
come la qualità e la reputazione del potenziale acquirente e la solidità finanzia-
ria del progetto di acquisizione, anche in relazione alle figure degli esponenti
che svolgeranno funzioni di amministrazione, direzione e controllo.

3.2.4 La regolamentazione dell’attività bancaria: gli aspetti prudenziali


In questa sede, ci si limiterà a un breve inquadramento del tema nel contesto
normativo, lasciando al cap. 10 una analisi più approfondita degli strumenti di
vigilanza prudenziale.
Il TUB (art. 5) attribuisce alla Banca d’Italia funzioni e poteri di vigilanza
finalizzati a tutelare la sana e prudente gestione delle banche, dei gruppi ban-
cari e degli altri soggetti vigilati3. Il perseguimento di questo obiettivo tiene
conto di finalità complementari come la stabilità complessiva, l’efficienza e la
competitività del sistema finanziario. Nel caso della Banca d’Italia come autori-
tà di vigilanza, la normativa fa riferimento alle diverse modalità attraverso cui
vengono esercitate le funzioni:
n vigilanza regolamentare (TUB, art. 53), termine con il quale si richiamano
le attività di vigilanza prudenziale;
n vigilanza informativa (TUB, art. 51), consistente nella acquisizione e nella
analisi delle segnalazioni statistiche e degli altri documenti relativi ai sogget-
ti vigilati;

3
Si tratta degli intermediari finanziari dediti prevalentemente alla attività di finanziamento, degli istituti di moneta elettro-
nica e degli istituti di pagamento (TUB, art. 5).

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n vigilanza ispettiva (TUB, art. 54), cioè basata su verifiche documentali e va-
lutazioni svolte direttamente presso le sedi dei soggetti vigilati.

I contenuti principali della attività, degli strumenti e dei processi di vigilan-


za prudenziale rivolti alle banche sono oggetto di regolamentazione applicati-
va da parte della Banca d’Italia (Circolare 285, 17 dicembre 2013, 17° Aggior-
namento del 27 settembre 2016). Un’idea della estensione, della complessità e
del dinamismo della materia deriva da un paio di osservazioni: la prima è che
il documento consta ormai di oltre 600 pagine a testimonianza di un quadro di
strumenti d’intervento estremamente articolato; la seconda è che dopo meno di
tre anni di vita, l’ultima edizione della Circolare (maggio 2016) è già arrivata al
sedicesimo aggiornamento4.
Nella loro prima formulazione nel 2006, le disposizioni di vigilanza pruden-
ziale erano principalmente basati su alcuni dei fondamenti della regolamenta-
zione internazionale, in buona parte recepiti nelle varie modifiche via via intro-
dotte nel TUB. Nel primo aspetto si fa riferimento essenzialmente all’Accordo
di Basilea sul Capitale del 2006, denominato Basilea 25, e alle Direttive euro-
pee in materia di accesso alla attività degli enti creditizi (Direttiva 2006/48) e
in materia di adeguatezza patrimoniale delle imprese di investimento e degli
enti creditizi (Direttiva 2006/49).
Negli anni immediatamente successivi, sotto la spinta degli effetti della cri-
si finanziaria 2007-09, sia l’Accordo di Basilea sul capitale, sia le Direttive sud-
dette hanno subito una radicale revisione. Per quanto riguarda il primo caso,
il Comitato di Basilea sulla Vigilanza Bancaria (CBVB) ha definito un nuovo
impianto di regolamentazione prudenziale, che allarga l’area di intervento dalla
adeguatezza del capitale delle banche a materie fino ad allora non regolate come
quelle della liquidità, della struttura finanziaria, del leverage e dell’adeguamento
delle regole sul capitale alla prociclicità e alla rilevanza sistemica delle istituzio-
ni finanziarie. Questo nuovo impianto normativo va sotto il nome di Basilea 36.
Per quanto riguarda le Direttive europee, la revisione riflette in una buona
misura l’attuazione nell’ordinamento europeo di quanto è stato sviluppato, in

4
Per la verità, la Circolare citata nel testo è stata preceduta da una versione analoga, la 263 del 2006, giunta al quindicesimo
aggiornamento nel 2013.
5
Comitato di Basilea sulla Vigilanza Bancaria, Convergenza internazionale nella misurazione del capitale e dei coefficien-
ti patrimoniali. Nuovo schema di regolamentazione, giugno 2006. Il Comitato di Basilea sulla Vigilanza Bancaria (CBVB),
operante all’interno della Banca dei Regolamenti Internazionali (BRI), è il principale organismo di definizione degli stan-
dard internazionali per la regolamentazione prudenziale del settore bancario. Esso fornisce una sede per la cooperazione in
materia di vigilanza bancaria. Il suo mandato consiste nel rafforzare la regolamentazione, la vigilanza e le prassi bancarie a
livello mondiale allo scopo di accrescere la stabilità finanziaria (Statuto del CBVB, art. 1). I membri del CBVB sono banche
centrali e autorità di vigilanza di una trentina di paesi. Il CBVB non ha alcuna autorità sovranazionale formale e le sue deci-
sioni non sono vincolanti; la capacità di adempiere al proprio mandato dipende quindi dagli impegni presi dai suoi membri.
6
Comitato di Basilea sulla Vigilanza Bancaria, Basilea 3 – Schema di regolamentazione internazionale per il rafforzamento
delle banche e dei sistemi bancari, dicembre 2010.

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termini di vigilanza prudenziale (e non solo di regolamentazione del capitale),


attraverso l’accordo denominato Basilea 3. La Direttiva 2013/367 estende ap-
punto la copertura degli strumenti di vigilanza prudenziale oltre l’area propria
della adeguatezza del capitale e unifica anche le norme sull’accesso al mercato
in precedenza oggetto di una direttiva specifica.

3.2.5 La nozione di gruppo bancario


Come sappiamo (vedi par. 3.2.1), l’esercizio dell’attività bancaria è riservato al-
le banche. A sua volta, il soggetto «banche» può assumere differenti configu-
razioni istituzionali: possiamo infatti avere una banca costituita da una entità
societaria unica e dedita, appunto, allo svolgimento della attività bancaria, ma
possiamo avere anche il caso in cui la banca è parte di una articolazione socie-
taria più ampia che chiamiamo gruppo bancario. Quest’ultimo caso è particola-
re8 e merita qualche ulteriore approfondimento.
Secondo la normativa italiana (art. 60 del TUB), il gruppo bancario è com-
posto alternativamente:
n dalla banca italiana capogruppo e dalle società bancarie, finanziarie e stru-
mentali da questa controllate;
n dalla società finanziaria capogruppo e dalle società bancarie, finanziarie e
strumentali da questa controllate, quando nell’ambito del gruppo abbia rile-
vanza determinante la componente bancaria e finanziaria.

La società capogruppo (banca o società finanziaria) è quindi il soggetto cui fa


capo il controllo delle entità che compongono il gruppo bancario ed esercita
poteri di coordinamento e direzione nei confronti delle componenti delle con-
trollate. Dal punto di vista della struttura organizzativa si realizza quello che
viene denominato gruppo «integrato o strategico», caratterizzato cioè da un di-
segno imprenditoriale comune (per quanto posto in essere da unità societarie
distinte), con forte coesione interna e direzione unitaria. Proprio il riconosci-
mento di un disegno imprenditoriale unico comporta l’applicazione di strumen-
ti informativi e regolamentari appositi che configurano quella che chiameremo
vigilanza su base consolidata9.

7
Direttiva 2013/36/CE del 26 giugno 2013 (indicata in breve come CRD IV) sull’accesso all’attività degli enti creditizi e sul-
la vigilanza prudenziale sugli enti creditizi e sulle imprese di investimento, che modifica la direttiva 2002/87/CE e abroga
le direttive 2006/48/CE e 2006/49/CE. Complemento di questa Direttiva è il Regolamento (UE) 575/2013 relativo ai requisi-
ti prudenziali per gli enti creditizi e le imprese di investimento. L’insieme di Direttiva e Regolamento viene generalmente in-
dicato come «Pacchetto CRD IV».
8
Oltre alla particolarità dell’assetto societario e organizzativo, c’è da considerare che la formula del gruppo è prevalente sul
piano dimensionale e numerico. Alla fine del 2015, si contavano in Italia 139 banche appartenenti a 75 gruppi bancari; esclu-
dendo il caso delle banche di credito cooperativo (generalmente molto piccole), erano poi presenti 70 banche non apparte-
nenti a gruppi.
9
Circolare Banca d’Italia n. 285 del 17 dicembre 2013 (17° Aggiornamento del 27 settembre 2016), Titolo I, Capitolo 2, se-
zione I.

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È importante osservare a questo punto che la formula organizzativa del grup-


po bancario è il presupposto per lo svolgimento di attività diversificata in diver-
si ambiti del settore finanziario10. Non è il solo modo di attuazione di un mo-
dello di diversificazione. In definitiva, nell’ordinamento vigente le attività di
intermediazione finanziaria – cioè l’attività bancaria e le altre attività finanzia-
rie, secondo la terminologia ufficiale – possono essere esercitate secondo due
modelli istituzionali diversi:
n il modello della «banca universale», che consiste nel tipo di banca che – se-
condo le modalità descritte nel par. 4.2.1 – esercita congiuntamente e diretta-
mente l’attività bancaria propria e le altre attività finanziarie ammesse, fino a
un livello di diversificazione che può essere definita universale;
n il modello del «gruppo bancario», che invece consiste nell’esercizio di attivi-
tà bancarie e finanziarie da parte di un unico soggetto economico mediante
aziende giuridicamente separate, ma dirette e coordinate secondo un disegno
imprenditoriale unitario a direzione strategica accentrata.

Il livello di diversificazione raggiungibile dal gruppo è tuttavia maggiore di


quello della banca universale, poiché il perimetro del gruppo può essere este-
so a comprendere il controllo di società esercenti attività protette da precise ri-
serve di legge: in particolare, le società di gestione del risparmio, le società di
investimento a capitale variabile, le società di assicurazione e i fondi pensione,
che, fra l’altro, sono sottoposti a ordinamenti diversi, come è già stato accenna-
to e sarà spiegato più in dettaglio nei parr. 3.5 e 3.6. Come si è già detto, queste
attività non possono essere esercitate direttamente dalla banca.
Tuttavia, la formula della banca universale che è stata ampiamente adottata,
oltre che nella normativa europea anche in altri ordinamenti come quello degli
Stati Uniti (con l’abrogazione del Glass Steagall Act, nel 1999), dopo la crisi fi-
nanziaria 2007-09, è stata bersaglio di diverse valutazioni critiche. L’argomen-
to principale è quello della coesistenza dell’attività bancaria di base (raccolta
del risparmio, erogazione del credito e sistema dei pagamenti) con attività fi-
nanziarie potenzialmente ad alto rischio. Ne deriva la possibilità di una commi-
stione pericolosa per la stabilità del banking di base, essenziale per il funziona-
mento dell’economia (vedi Quadro 3.1).

10
Una formula che accentua i profili di diversificazione e di complessità strategica e organizzativa, riconducibile al caso
del gruppo, è quella del conglomerato finanziario. La loro presenza nei settori bancario, finanziario e assicurativo compor-
ta aspetti di interrelazione tra i business che richiedono l’applicazione di strumenti di vigilanza supplementare in materia di
adeguatezza del patrimonio, di concentrazione dei rischi e di sistemi di controllo interni. Su questo torneremo nel cap. 10.

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60 il sistema finanziario

Quadro 3.1

Le riforme strutturali delle banche. Fine del modello universale?

Dopo la crisi finanziaria 2007-09, diversi paesi hanno affrontato il problema della adeguatezza dei modelli istituziona-
li delle banche, quanto a capacità di sostenere i rischi sistemici e di mantenere un buon grado di resilienza. Uno degli
aspetti al centro dell’attenzione dei legislatori e delle autorità responsabili è quello delle banche grandi e complesse
dal punto di vista della diversificazione delle attività. In particolare, ciò che appare bisognoso di interventi correttivi è
la coesistenza, nel modello di banca cosiddetto universale, della attività bancaria di base (raccolta di depositi, sistema
dei pagamenti e credito all’economia), con le attività di negoziazione mobiliare svolte in conto proprio, cioè assumen-
do i relativi rischi.
È così, per esempio, che negli Stati Uniti è stato emanato il Dodd-Frank Act (2010) che, nell’ambito di una complessi-
va riforma delle autorità di vigilanza, dei mercati finanziari e delle norme a protezione degli investitori, ha provveduto a
separare l’attività bancaria di base dalle attività finanziarie ad alto rischio come la negoziazione in proprio sui mercati
cash e su quelli dei derivati e l’assunzione di posizioni proprietarie in asset con combinazioni rischio-rendimento molto
aggressive (fondi di private equity e hedge funds, per esempio). Si tratta della cosiddetta Volcker Rule, dal nome di Paul
Volcker, già presidente della Federal Reserve, convinto sostenitore della nuova norma.
In Europa, le cose sono andate nella medesima direzione, seppure con ritardo e in ordina sparso tra iniziative comuni-
tarie e di singoli paesi (Gran Bretagna, Germania, Francia, Belgio). Ma andiamo con ordine. La prima osservazione è
che la capacità di reazione alle problematiche emerse con la crisi è stata estremamente tempestiva nel caso degli Stati
Uniti, che già a luglio 2010 si erano dotati di un nuovo corpo normativo molto articolato. In parte questo vale anche per
i paesi europei citati sopra; nell’insieme, c’è il segnale che a livello sia politico che tecnico vi è stata larga condivisio-
ne della criticità di una riforma strutturale delle banche. Per quanto riguarda l’UE, la reazione è più ritardata anche se,
occorre dirlo, una parte delle riforme è stata incorporata nel progetto di Unione Bancaria Europea (ridisegno istituzio-
nale della vigilanza e riforma del processo di risanamento e risoluzione delle crisi). In ogni caso, per quanto riguarda
la riforma strutturale, nel 2012 viene affidato a un apposito gruppo di esperti (Liikanen Group, dal nome del presiden-
te, Governatore della Banca di Finlandia) il compito di studiare l’ipotesi di una riforma strutturale delle banche. Le rac-
comandazioni del Gruppo sono alla base della proposta di Regolamento della Commissione (gennaio 2014), esaminata
dal Consiglio europeo a giugno 2015, e tuttora (settembre 2016) nell’iter legislativo europeo; l’ipotesi di entrata in vigo-
re è per il 2017. La proposta prevede l’applicazione al gruppo ristretto delle banche sistemiche (grandi e complesse) del
divieto a operare nelle attività speculative, in qualche misura quelle previste dal Dodd-Frank Act. Lo scopo è quello di
prevenire i rischi sistemici per il sistema finanziario, rischi che potrebbero essere alimentati dalla crisi di banche trop-
po grandi e complesse per essere sottoposte a processi di risanamento e risoluzione ordinati e controllabili. Dunque,
si applica il divieto a operare nelle attività speculative, separando le attività stesse dal banking di base, in modo che
quest’ultimo, con i suoi aspetti di interesse generale e di stretta connessione con l’economia, venga isolato dai rischi
sistemici. Le entità finanziarie separate che vengono così originate non dovrebbero operare nella raccolta di depositi e,
quindi, non sarebbero ammesse ai sistemi di garanzia.
Ci si domanda se l’applicazione di questo tipo di regolamentazione rappresenti la fine del modello della banca univer-
sale che ha caratterizzato il contesto europeo. In una certa misura, le cose stanno effettivamente così ma, nello stesso
tempo, l’ambito operativo che rimane comunque disponibile alle banche continua a essere ampio e diversificato. Inoltre,
si può notare che le attività destinate alla separazione rappresentano una quota relativamente contenuta della dimen-
sione complessiva dei gruppi bancari universali; dunque, non la fine di un modello, ma il suo parziale ridisegno.

3.2.6 Altri intermediari operanti nel settore bancario e creditizio


Le banche rappresentano il soggetto di gran lunga più importante del settore
bancario e creditizio. Ciò non è sorprendente se si ricorda che la storia del siste-
ma finanziario italiano è quella di un sistema fortemente ancorato sui circuiti di

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3 profili normativi e istituzionali 61

intermediazione bancaria e perciò definito «bancocentrico». Nonostante tutto


questo, esistono naturalmente anche altre figure di intermediario accanto alle
banche e, seguendo le disposizioni del TUB, faremo alcuni richiami su tre casi.
Intermediari finanziari11. Il TUB ricorre a questo termine per identificare
una figura di intermediario che si caratterizza per il fatto di svolgere attività
creditizia, servizi di pagamento e servizi di investimento (art. 106). Fondamen-
talmente, quindi, i casi più rilevanti sono quelli degli operatori che finanziano
il settore delle imprese tramite le formule del leasing e del factoring o il settore
dei privati con il credito al consumo o i prestiti personali.
Nell’ambito di questa categoria, vale poi la pena di segnalare due casi par-
ticolari. Uno è quello dei confidi, cioè dei soggetti che si specializzano nell’at-
tività di garanzia collettiva dei fidi. In pratica, agevolano il rapporto di finan-
ziamento tra banche e imprese, mettendo a disposizione forme di garanzia che
rafforzano i requisiti di finanziabilità delle imprese stesse, in particolare di
quelle piccole e medie. Un altro caso è quello del microcredito. Si fa riferimen-
to a una formula di finanziamento di piccolo importo (non oltre 25.000 euro) ri-
volta a persone fisiche, società di persone e cooperative e finalizzate all’avvio
o allo sviluppo di iniziative di carattere imprenditoriale o di lavoro autonomo.
Istituti di moneta elettronica. Si tratta di un operatore specializzato nella
emissione di moneta elettronica, mediante la trasformazione dei fondi ricevu-
ti, in strumenti o dispositivi di pagamento elettronici. Tale attività rientra natu-
ralmente anche nelle funzioni delle banche cui è attribuita storicamente la fun-
zione di offerta della «moneta bancaria» che, come sappiamo, è la componente
principale della offerta complessiva di moneta.
Istituti di pagamento. In questo caso, si fa riferimento a operatori che offro-
no servizi di pagamento in senso lato e possono svolgere attività connesse come
la concessione di credito o di garanzie. Un esempio significativo in questo am-
bito è quello della emissione e della gestione di carte di credito.

3.2.7 La trasparenza delle condizioni contrattuali


L’ordinamento vigente prevede una dettagliata normativa per la trasparenza
delle operazioni e dei servizi bancari e finanziari (artt. 115-120 del TUB), che
disciplina gli ambiti di applicazione, le modalità di pubblicità delle condizioni
contrattuali applicate, la forma dei contratti, le regole della modifica unilatera-
le delle condizioni contrattuali e delle comunicazioni periodiche alla clientela.
Tali norme si applicano a tutte le attività svolte, sia dalle banche, sia dagli altri
intermediari finanziari, entro il territorio nazionale.

11
Il termine è quello adottato dalla normativa. Nel resto del volume, considereremo gli «intermediari finanziari» come la ca-
tegoria più generale degli intermediari, comprensiva delle banche e degli intermediari creditizi, degli intermediari mobiliari
e di quelli assicurativi. Coerentemente con questa impostazione, tenendo conto che i soggetti qui considerati si caratterizza-
no prevalentemente per l’attività di erogazione del credito, è più appropriato definirli «intermediari creditizi».

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62 il sistema finanziario

È importante rilevare innanzitutto che la normativa sulla trasparenza perse-


gue un fine di tutela della controparte contrattuale che viene, in linea di prin-
cipio, considerata contraente debole o inconsapevole. Il TUB riserva poi spe-
cifica attenzione alla trasparenza delle condizioni contrattuali nell’attività del
credito al consumo (artt. 121-126), dettando norme analoghe a quelle già ricor-
date per le operazioni e i servizi bancari e finanziari in generale e aggiungen-
do, inter alia, una specifica disciplina del tasso annuo effettivo globale, cioè del
costo effettivo del credito al consumo per l’utilizzatore.
Particolarmente importante in materia di trasparenza è la nuova disciplina
del mutuo ipotecario, introdotta nell’ordinamento dal D.lgs. 72/2016 (che inseri-
sce un Capo I bis al titolo VI del TUB), in recepimento della Direttiva 2014/17/
UE (cd. “Credit Mortgage Directive”). Di grande risonanza mediatica sono sta-
te le nuove disposizioni sul cd. “patto marciano” tra banca e consumatore in ca-
so di inadempimento del consumatore (art. 120-quinquiesdecies)12.

3.3 La disciplina dei mercati finanziari (TUF p. 24)


La parte III del TUF disciplina i mercati di strumenti finanziari13, distinguendo
tra mercati regolamentati e altri sistemi di negoziazione (sistemi multilaterali
di negoziazione e internalizzatori sistematici). I mercati regolamentati sono ge-
neralmente messi in contrapposizione con quelli non regolamentati, altrimenti
definiti come mercati OTC (over-the-counter). Nel primo caso (regolamentati),
si fa riferimento a mercati di strumenti finanziari, gestiti da una società di ge-
stione dei mercati, e che operano sulla base di una apposita regolamentazione
che ha per oggetto l’organizzazione e il funzionamento del mercato stesso. Nel
secondo caso (OTC), si considerano i mercati di strumenti finanziari che non
sono sottoposti a una specifica regolamentazione in materia di organizzazione
e funzionamento e non sono soggetti ad autorizzazione delle autorità di vigilan-
za. In generale, le negoziazioni hanno per oggetto strumenti non standardizzati,
e quindi con vantaggi di personalizzazione, ma con lo svantaggio della minore
liquidità e del rischio di controparte più alto.
In questa sede, ci occuperemo essenzialmente dei mercati regolamentati, più
rilevanti sul piano normativo e istituzionale. Saranno esaminate in particolare le
norme che riguardano la loro organizzazione e il loro funzionamento e quindi te-
mi più specifici quali: l’assetto istituzionale dei mercati (dalle forme pubblicisti-
che a quelle privatistiche), l’importanza crescente della logica concorrenziale nel-
la attività dei mercati, le caratteristiche dei soggetti responsabili della gestione.

12
Il d.l. 59/2016 (cd. “decreto banche”), convertito con modificazioni nella l. 119/2016, ha introdotto all’art. 2 una forma me-
no garantista di “patto marciano”, applicabile esclusivamente ai finanziamenti erogati da banche e intermediari 106 TUB ad
imprenditori iscritti nel registro delle imprese.
13
Il TUF definisce gli strumenti finanziari come categoria generale comprensiva degli strumenti di mercato monetario, mo-
biliari e derivati (compresi i derivati su energia elettrica e gas).

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3 profili normativi e istituzionali 63

3.3.1 La trasformazione dei mercati: dalla forma pubblica al modello privatistico


Uno dei cambiamenti più importanti avvenuto nel corso degli anni Novanta
del secolo scorso nell’assetto dei mercati di strumenti finanziari è stato quel-
lo dell’adozione sistematica di forme giuridiche, proprietarie e comportamen-
tali di carattere privatistico. Ciò ha riguardato tutti i principali paesi, seppu-
re partendo da posizioni diverse (più o meno lontane dal modello privatistico);
certamente la trasformazione è stata di più ampia portata nei paesi dell’Euro-
pa continentale più ancorati al modello del mercato come istituzione di natu-
ra pubblica, che svolge una funzione di pubblico servizio e opera in posizione
di monopolio. L’Italia arriva a questo passaggio nella seconda metà degli anni
Novanta.
Quali sono le motivazioni di questa trasformazione? In termini generali, i
fattori in gioco toccano gli aspetti normativi, economici e tecnologici. Ma pro-
cediamo con ordine. In primo luogo, occorre osservare l’intensificazione della
concorrenza nei sistemi finanziari a seguito della fase di deregolamentazione di
inizio decennio Novanta. In Europa, vi contribuisce lo sviluppo del mercato in-
terno, anche attraverso le norme sul «mutuo riconoscimento». La MiFID (Di-
rettiva 2004/39/CE)14 opera una profonda evoluzione nella disciplina dei mer-
cati regolamentati e applica anche a essi il principio del mutuo riconoscimento.
La connotazione domestica dei mercati si attenua, si rompe cioè la simmetria
tra mercati nazionali e spazio geografico di riferimento.
La Direttiva rappresenta altresì un punto di svolta sul piano delle regole con-
correnziali: cade l’obbligo della concentrazione degli scambi nei mercati rego-
lamentati, a vantaggio delle alternative rappresentate dai «sistemi multilaterali
di negoziazione» e dagli «internalizzatori sistematici». Termina l’era dei mer-
cati «pubblici», monopolisti dell’attività di negoziazione. Nello stesso tempo, la
MiFID contribuisce anche a ridurre la separazione tra mercati e intermediari,
dal momento che i «sistemi multilaterali» di scambio possono essere gestiti sia
da società di gestione di mercati, sia da intermediari abilitati.
Nella stessa direzione della trasformazione dei mercati opera l’innovazione
tecnologica, che promuove il passaggio dai mercati fisici (caratterizzati da un
luogo fisico di riunione degli operatori) ai mercati telematici. Questi ultimi so-
no raggiungibili via rete da posizioni remote e ciò consente la delocalizzazio-
ne dei flussi di ordini. La rottura dei confini spaziali, importanti nella storia
dei mercati in quanto hanno garantito una sorta di monopolio sancito poi dal-
la forma pubblica, apre la strada a un confronto concorrenziale diretto tra mer-
cati, ognuno interessato ad accrescere il flusso di scambi controllato. Caduto il
vantaggio geografico, i mercati sono portati a competere, né più né meno come

14
La Direttiva è in fase di superamento dopo l’approvazione della cosiddetta MiFID II (Quadro 5.1). Con il completamento
delle misure attuative, l’entrata in vigore è prevista per il 1° gennaio 2018 (vedi cap. 10).

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64 il sistema finanziario

qualsiasi impresa, su altri fattori distintivi come la qualità e il costo dei servi-
zi offerti.
È comprensibile che tutto questo esalti la criticità della visione imprendito-
riale nella condotta e nell’organizzazione di un mercato, visione in cui devono
essere presenti elementi quali l’autonomia gestionale e l’autoregolamentazione,
rispetto al sistema di indirizzi amministrativi propri della forma pubblicistica.
Tuttavia, la connotazione privatistica trova un punto di equilibrio nella tutela
dell’interesse pubblico all’ordinato funzionamento dei mercati. Se è vero che
l’attività di organizzazione e gestione dei mercati è definita attività di impresa
(TUF, art. 61), le società di gestione dei mercati regolamentati sono comunque
sottoposte a controllo pubblico, sia per quanto attiene alle scelte societarie (ri-
sorse finanziarie disponibili e attività connesse e strumentali), sia relativamen-
te ai principi e ai contenuti minimi che devono caratterizzare il regolamento di
mercato (predisposto dalla società di gestione) (TUF, art. 62, commi 2 e 3).

3.3.2 I contenuti normativi essenziali dei mercati regolamentati in Italia


I punti che vale la pena di esaminare a grandi linee sono i seguenti:
n i mercati regolamentati e la società di gestione;
n il regolamento del mercato;
n l’organizzazione e il funzionamento del mercato.

I mercati regolamentati e la società di gestione. Come già accennato, «l’attività


di organizzazione e di gestione di mercati regolamentati di strumenti finanziari
ha carattere di impresa ed è esercitata da società per azioni, anche senza scopo
di lucro (società di gestione)» (TUF, art. 61). La società di gestione è quindi un
soggetto chiave del sistema «mercato regolamentato» e la norma si preoccupa
di definirne le caratteristiche a presidio della capacità di esercitare al meglio la
sua funzione. Ecco dunque che la Consob è chiamata a fissare le risorse finan-
ziarie di cui deve disporre la società stessa e i limiti entro cui essa possa svolge-
re attività connesse o strumentali a quella principale di gestione del mercato. Il
Ministero dell’Economia e delle finanze, per parte sua, deve determinare requi-
siti di onorabilità, professionalità e indipendenza dei soggetti che svolgono atti-
vità di amministrazione, direzione e controllo.
Il Regolamento del mercato e l’autorizzazione a operare. Il regolamento
del mercato è predisposto dalla società di gestione e rappresenta la disciplina
dell’attività di organizzazione e gestione del mercato (TUF, art. 62). Rappresen-
ta quindi un aspetto di autoregolamentazione piuttosto significativo; è chiaro
tuttavia che vi sono dei contrappesi che bilanciano la visione del soggetto priva-
to, rispetto all’interesse pubblico nel buon funzionamento del mercato. Un pri-
mo aspetto di questi contrappesi è rappresentato dal fatto che è la Consob, in
conformità alle disposizioni della Direttiva MiFID, a fissare i criteri generali ai
quali il regolamento di mercato deve uniformarsi, relativamente a materie quali

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3 profili normativi e istituzionali 65

l’ammissione (o la sospensione) di strumenti finanziari alle (dalle) negoziazioni.


Inoltre, la normativa richiede che le società di gestione predispongano regole e
procedure trasparenti e non discrezionali per l’ordinato svolgimento delle nego-
ziazioni e, più in dettaglio, richiede contenuti minimi sui diversi aspetti tecni-
ci del processo di negoziazione. Rientrano tra questi: le condizioni e le modali-
tà per l’ammissione alle quotazioni e per lo svolgimento delle negoziazioni, le
modalità di accertamento e diffusione dei prezzi, i tipi di contratti ammessi alle
negoziazioni, e così via (TUF, art. 62).
Un secondo contrappeso importante è rappresentato dal fatto che l’autorizza-
zione all’esercizio dei mercati regolamentati spetta comunque alla Consob, sul-
la base di determinati presupposti. Tra questi vi sono le condizioni relative alla
società di gestione (risorse finanziarie e attività connesse) e i requisiti degli or-
gani amministrativi e di controllo. In più c’è la verifica di conformità del rego-
lamento di mercato alla disciplina comunitaria e di idoneità rispetto alle esigen-
za di trasparenza del mercato, ordinato svolgimento delle negoziazioni e tutela
degli investitori.
Da ultimo, è importante ricordare che la Consob ha poteri di vigilanza sul-
la società di gestione e sui mercati regolamentati. L’interesse fondamentale del-
la vigilanza è rappresentato dalla verifica di effettive condizioni di trasparenza
del mercato, di ordinato svolgimento delle negoziazioni e di tutela degli investi-
tori.
L’organizzazione e il funzionamento del mercato. La società di gestione è
chiamata a definire le forme organizzative del mercato e a determinarne le re-
gole di funzionamento (TUF, art. 64). In questo senso, la società è chiamata ad
alcuni compiti essenziali:
n predispone le strutture e l’offerta dei servizi del mercato;
n compie tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mercato e adotta
le necessarie soluzioni per un efficace controllo del rispetto del regolamento;
n opera al fine di prevenire e identificare abusi di informazioni privilegiate e
manipolazioni del mercato;
n decide in merito all’ammissione, all’esclusione e alla sospensione degli stru-
menti finanziari dalla quotazione e dalle negoziazioni e degli operatori dalle
negoziazioni (TUF, art. 64).

C’è da osservare che in merito alle attività sopra riportate l’autonomia della so-
cietà di gestione trova un limite nel potere della Consob di chiedere informa-
zioni e, eventualmente, di opporsi all’esecuzione di decisioni di ammissione e
di esclusione per quanto riguarda le negoziazioni e di opporsi alle decisioni di
sospensione. In altri casi, può essere la stessa Consob a chiedere alla società di
gestione l’esclusione o la sospensione degli strumenti finanziari o degli opera-
tori dalle negoziazioni.

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66 il sistema finanziario

3.4 Un breve inquadramento dei servizi e delle attività


di investimento
I servizi e le attività di investimento sono costituiti da forme di intermediazione
svolte da soggetti abilitati e che sono finalizzate all’impiego del risparmio, se-
condo modalità legate alla scelta e alla gestione degli strumenti finanziari. Le
forme di intermediazione di cui si parla sono essenzialmente quelle degli inter-
mediari mobiliari, anche se, come vedremo, si va anche oltre i contenuti riferi-
bili in senso stretto al termine «mobiliare». Gli strumenti finanziari sono iden-
tificati nel TUF (art. 1, c. 2) e comprendono, oltre agli strumenti mobiliari15,
anche i contratti derivati non standardizzati come gli swap e i contratti a termi-
ne e le quote di fondi comuni di investimento. I soggetti abilitati sono alcune
tipologie di intermediari alle quali il TUF riserva la possibilità di operare nel
campo dei servizi e delle attività di investimento.
Come detto sopra, i servizi e le attività di investimento hanno per oggetto
il risparmio e gli investitori sono caratterizzati da uno svantaggio di asimme-
tria informativa nei confronti di emittenti e collocatori di strumenti finanziari.
Per questo, non è sufficiente il diritto comune dei contratti e delle obbligazioni,
ma è necessaria una normativa ad hoc che ha preso corpo soprattutto attraverso
le modifiche del TUF; dopo il 2007, il recepimento della Direttiva MiFID16 ha
contribuito in modo notevole allo sviluppo della normativa stessa.
Le ragioni della tutela del risparmio e degli investitori spiegano anche la pre-
senza di un sistema di vigilanza che, come accade anche per i settori bancario
e assicurativo, si articola per contenuti e strumenti di vigilanza informativa, vi-
gilanza regolamentare e vigilanza ispettiva. Le autorità di vigilanza sono defi-
nite in base a criteri di competenza funzionale: alla Consob fanno capo le fun-
zioni relative a trasparenza e correttezza di comportamenti, alla Banca d’Italia
quelle riguardanti il contenimento del rischio, la solidità patrimoniale e la sana
e prudente gestione.

3.4.1 Che cosa sono i servizi e le attività di investimento


Il TUF (art. 1, c. 5) definisce in modo puntuale le diverse tipologie di servizi e
attività di investimento:
n la negoziazione per conto proprio, vale a dire l’attività di acquisto e vendi-
ta di strumenti finanziari ponendosi come contropartita diretta della cliente-

15
Parliamo di valori mobiliari come di strumenti finanziari definiti contrattualmente in modo che possano essere oggetto di
negoziazione in un mercato mobiliare. Si tratta quindi delle categorie di titoli del mercato dei capitali (azioni e obbligazioni),
del mercato monetario (buoni del tesoro, certificati di deposito) e dei mercati derivati quotati e negoziati nelle apposite bor-
se (i futures e diverse tipologie di opzioni, per esempio). Il TUF, all’art. 1, definisce i valori mobiliari in modo restrittivo, ri-
ferendosi solo agli strumenti di mercato dei capitali.
16
MiFID (Markets in Financial Instruments Directive).

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3 profili normativi e istituzionali 67

la, o l’attività di market making17: in entrambi i casi, l’intermediario impegna


il proprio bilancio prendendosi i rischi relativi;
n l’esecuzione di ordini per conto dei clienti, in questo caso l’intermediario
compra o vende sul mercato in esecuzione di ordini della propria clientela,
senza impegnare quindi il proprio bilancio e con rischi più limitati;
n la sottoscrizione e/o il collocamento, con o senza assunzione a fermo, ovve-
ro con o senza assunzione di garanzia nei confronti dell’emittente, vale a di-
re che l’intermediario, operando per conto di un emittente di strumenti fi-
nanziari, può offrire servizi che garantiscono il buon fine del collocamento
(o comprando direttamente l’emissione, o garantendo l’acquisto dell’eventua-
le invenduto);
n la gestione di portafogli, l’intermediario, sulla base di un mandato della
clientela, opera la gestione professionale di un patrimonio articolato in un in-
sieme di strumenti finanziari, per ottimizzarne i risultati generalmente se-
condo criteri di rendimento e di rischio;
n la ricezione e la trasmissione di ordini, è il caso in cui l’intermediario che ri-
ceve un ordine di acquisto o vendita, invece di eseguirlo direttamente, lo tra-
smette a un altro intermediario per l’esecuzione;
n consulenza in materia di investimenti, in questo caso l’intermediario forni-
sce a un proprio cliente una indicazione personalizzata su una o più opera-
zioni riguardanti un determinato strumento finanziario;
n gestione di sistemi multilaterali di negoziazione, si tratta di una attività che
consiste nella gestione di una piattaforma di negoziazione (alternativa a un
mercato regolamentato), aperta a una pluralità di operatori che immettono i
loro ordini di acquisto e vendita.

La normativa prevede poi che gli intermediari abilitati allo svolgimento dei ser-
vizi e delle attività di investimento possano operare nel campo dei servizi ac-
cessori. Tra questi, si può ricordare a titolo esemplificativo: la concessione di
finanziamenti finalizzati alla esecuzione delle operazioni in strumenti finan-
ziari, la consulenza finanziaria e industriale alle imprese, la ricerca in materia
di investimenti, la costituzione di consorzi di garanzia e collocamento, l’inter-
mediazione in cambi se funzionale all’attività principale e cioè ai servizi di in-
vestimento. Come si può vedere, quindi, si tratta di servizi che presentano forti
complementarità con l’attività principale e che potenzialmente presentano op-
portunità di arricchimento dell’offerta e, quindi, di rafforzamento della compe-
titività. L’altra faccia della medaglia è che non si tratta di attività riservate agli

17
L’attività di market making consiste nel fatto che l’intermediario quota i titoli che rientrano nel suo ambito operativo, espo-
nendo al mercato due prezzi: un prezzo ask, cioè quello a cui è disposto a vendere, e un prezzo bid, cioè quello a cui è dispo-
sto a comprare. La differenza tra i due rappresenta il margine di contribuzione al conto economico.

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68 il sistema finanziario

intermediari abilitati ai servizi di investimento; sono perciò caratterizzate da un


contesto concorrenziale completamente aperto.

3.4.2 Le imprese di investimento: soggetti, autorizzazione,


svolgimento dei servizi
L’esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi e delle attività
di investimento è riservato alle imprese di investimento e alle banche18. Le im-
prese di investimento si distinguono a seconda della appartenenza geografica:
quelle italiane, denominate società di intermediazione mobiliare (SIM), quel-
le comunitarie e quelle extracomunitarie (TUF, art. 18, c. 1). Esse possono es-
sere autorizzate a operare nell’ambito dei servizi e delle attività di investimen-
to secondo differenti formule imprenditoriali: da quella della specializzazione
(una sola delle aree di attività previste), a quella della più ampia diversificazio-
ne, coprendo cioè l’intera gamma delle attività e, eventualmente, anche i servi-
zi accessori. Per quanto riguarda le banche, ricorderete che le attività ammesse
al mutuo riconoscimento (paragrafo 5.2.1) in materia di attività bancaria, com-
prendono anche i servizi di intermediazione mobiliare. Esse quindi rappresen-
tano un soggetto importante di questo mercato, seppure non operando in modo
esclusivo.
L’esercizio dell’attività da parte delle SIM è subordinato alla autorizzazio-
ne della Consob, sentita la Banca d’Italia19. Le condizioni per l’autorizzazione
sono analoghe a quelle già illustrate con riferimento alla banca e all’esercizio
dell’attività bancaria (par. 5.2.1) e riguardano principalmente: la forma socie-
taria, l’ammontare del capitale versato, la struttura organizzativa, i requisiti di
professionalità, onorabilità e di indipendenza dei soggetti che svolgono funzio-
ni di amministrazione, direzione e controllo. Ciò che si vuole verificare è che
gli esponenti aziendali corrispondano a criteri di competenza e correttezza. Per
quanto riguarda i partecipanti al capitale, essi devono soddisfare requisiti di
onorabilità, corrispondere anch’essi a criteri di competenza e correttezza in mo-
do da creare i presupposti di una gestione sana e prudente. A questi requisiti
statici, si aggiunge la valutazione del programma dell’attività iniziale che deve
descrivere le attività e i servizi accessori che si intendono esercitare, le solu-
zioni organizzative adottate e le procedure operative applicate. L’approccio di
valutazione, in questo caso, è più orientato alla valutazione della coerenza del
programma in termini strategici e organizzativi.

18
Sono abilitate anche le Società di gestione del risparmio (SGR), limitatamente ai servizi di gestione del risparmio e di con-
sulenza per gli investimenti (TUF, art. 1, c. 5).
19
La competenza è della Banca d’Italia quando l’autorizzazione è richiesta dalle banche.

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3 profili normativi e istituzionali 69

3.4.3 Le condizioni per lo svolgimento dei servizi e delle attività di investimento


Il TUF provvede a definire sia i criteri generali sia le forme contrattuali cui de-
vono attenersi i soggetti autorizzati nello svolgimento dei servizi e delle attività
di investimento. Ciò manifesta con l’intento del legislatore di favorire una con-
dizione generale di tutela dell’investitore e del mercato.
In termini molto schematici, i criteri generali di comportamento si riferisco-
no ai seguenti aspetti (TUF, art. 21):
n adottare regole di diligenza, correttezza e trasparenza al fine di tutelare l’in-
teresse dei clienti e salvaguardare l’integrità dei mercati;
n operare in modo da conoscere al meglio la clientela e fornire a essa adeguata
informazione, evitando forme promozionali non chiare o fuorvianti;
n sviluppare sistemi e procedure di controllo interno in grado di assicurare
condizioni di efficienza nello svolgimento dell’attività;
n dotarsi di regole idonee a identificare e gestire i conflitti di interesse rispetto
ai clienti o tra clienti diversi;
n svolgere una gestione indipendente, sana e prudente a tutela degli interessi
dei clienti.

Come si può comprendere, il legislatore mira a responsabilizzare imprese di in-


vestimento e banche nei confronti della clientela, al fine di rafforzarne la tute-
la. Di ciò si ha ulteriore conferma nella constatazione che la norma inverte l’o-
nere della prova, sancendo che negli eventuali giudizi di risarcimento dei danni
spetta agli intermediari provare di avere agito con la diligenza richiesta. La tu-
tela del cliente è ulteriormente rafforzata dall’affermazione del principio della
separazione fra i patrimoni dei singoli clienti e quello degli stessi intermediari.
Con specifico riferimento alla gestione di portafogli di investimento (TUF,
art. 24), gli intermediari devono inoltre applicare le seguenti regole:
n rispetto delle istruzioni impartite dal cliente in ordine alle operazioni da
compiere;
n diritto del cliente di recedere in ogni momento dal contratto;
n esercizio di eventuale diritto di voto in rappresentanza del cliente esclusiva-
mente in forza di procura scritta rilasciata da quest’ultimo.

3.5 L’attività di gestione collettiva del risparmio


3.5.1 Gli strumenti della gestione collettiva del risparmio
In termini generali, la gestione collettiva del risparmio fa riferimento a una
modalità di gestione che è appunto quella di riunire «in monte» gli apporti di
una molteplicità di risparmiatori per essere gestiti in forma unitaria da un in-
termediario specializzato. Secondo la definizione del TUF (art. 1, lett. n), il

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servizio di gestione collettiva del risparmio è l’attività che si realizza attraver-


so la gestione del patrimonio di organismi di investimento collettivo del rispar-
mio (OICR) e dei relativi rischi. È tale attività a essere oggetto di una riserva
di legge, allorché si stabilisce (TUF, art. 32-quater) che l’esercizio in via pro-
fessionale20 del servizio di gestione collettiva è riservato alle società di gestione
del risparmio (SGR), alle società a capitale variabile (Sicav), alle società a capi-
tale fisso (Sicaf)21.
Riprendendo brevemente la definizione di gestione collettiva del risparmio,
è utile sottolineare come essa comprenda tre aspetti fondamentali22:
n la gestione di un patrimonio, vale a dire l’applicazione di un processo gestio-
nale costituito da un insieme organico di scelte di investimento e disinvesti-
mento che hanno per oggetto le diverse componenti del portafoglio e che so-
no rivolte a valorizzare il patrimonio stesso;
n la gestione dei rischi, intendendo con questo che il processo gestionale deve
essere svolto sulla base della valutazione degli obiettivi della gestione e dei
limiti prudenziali fissati dalla normativa e dal regolamento dell’OICR e non
può prescindere dall’utilizzo di un adeguato sistema di gestione dei rischi;
n il carattere collettivo dell’attività, cioè gli OICR sono costituiti da patrimo-
ni risultanti dalla raccolta di fondi da una pluralità di investitori e gestiti in
monte nell’interesse degli investitori stessi.

Gli OICR, a loro volta, sono rappresentati da fondi comuni di investimento


(FCI), società di investimento a capitale variabile (Sicav) e società di investi-
mento a capitale fisso (Sicaf):
n il FCI è patrimonio autonomo, suddiviso in quote, di pertinenza di una plu-
ralità di partecipanti, gestito in monte (gestione collettiva) da parte di una
SGR; il FCI non è quindi un soggetto giuridico, ma un prodotto di gestione
del risparmio;
n la Sicav è una formula societaria che ha per oggetto esclusivo l’investimen-
to collettivo del risparmio raccolto mediante l’offerta al pubblico di proprie
azioni; la particolarità è che la società emette nuove azioni via via che gli in-
vestitori operano nuovi apporti di fondi al patrimonio sociale;
n la Sicaf è invece una formula societaria che, come nel caso precedente, funge
da contenitore del patrimonio collettivo da gestire, con un numero di azioni
da emettere fissato prima della fase di collocamento, secondo la formula del
fondo chiuso.

20
In via professionale, indica che l’attività è organizzata e rivolta a un insieme indeterminato di investitori.
21
Il punto sarà sviluppato in maniera più completa nel paragrafo 3.5.2.
22
Cfr. Banca d’Italia, Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio, 19 gennaio 2015.

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Si può notare che sia Sicav che Sicaf sono nello stesso tempo un soggetto giuri-
dico (società che opera anche la gestione del patrimonio), sia il prodotto finan-
ziario sottoscritto dai risparmiatori (azioni emesse); l’investitore riveste anche
la posizione di socio, partecipante alle vicende societarie con l’esercizio del di-
ritto di voto.
C’è da aggiungere che gli OICR si distinguono al loro interno a seconda che
rientrino nell’ambito di applicazione della Direttiva 2009/65/CE23, o nell’ambi-
to della Direttiva 2011/61/UE24: nel primo caso, si parla di organismi di inve-
stimento collettivo in valori mobiliari (OICVM), nel secondo caso il riferimen-
to è ai fondi di investimento alternativi (FIA). Questi ultimi rappresentano una
categoria non del tutto omogenea che comprende diverse tipologie come i fondi
speculativi (hedge), i fondi di private equity, i fondi immobiliari, i fondi infra-
strutturali e i commodity funds. In questo contesto, le suddette Sicaf sono abili-
tate a operare solo nell’ambito dei FIA.
Inoltre, è significativo osservare che i FCI possono essere definiti contrattual-
mente o come fondi aperti o come fondi chiusi. Nel primo caso, sono ammes-
se la sottoscrizione di nuove quote o la richiesta di rimborso di quelle esistenti
in ogni momento. Non vi è quindi un numero di quote prefissato, ma questo va-
ria in funzione della domanda degli investitori. L’eventuale disinvestimento può
quindi essere richiesto senza preavviso e il rimborso avviene a un prezzo (della
quota) che riflette la quotazione dei titoli compresi nel patrimonio del fondo. La
formulazione combina quindi la caratteristica dell’investimento diversificato in
valori mobiliari, con il vantaggio della liquidabilità in tempi molto brevi.
Nel caso dei fondi chiusi, è previsto che il patrimonio e il numero delle quote
siano prefissati e che le quote possano essere sottoscritte solo nella fase iniziale
di offerta, precedente l’avvio della operatività vera e propria. I versamenti fatti
dagli investitori rimangono quindi vincolati per un arco di tempo lungo (spesso
dieci anni) e possono essere smobilizzati solo attraverso la negoziazione in un
mercato secondario, se i titoli sono quotati. La spiegazione di questa soluzione
(vincolo lungo) sta nel fatto che il fondo investe in strumenti finanziari non li-
quidi (azioni non quotate, per esempio) o comunque caratterizzati da un ciclo di
vita lungo per sviluppare il proprio valore); è il caso, per esempio, degli investi-
menti in azioni di private equity o venture capital). Date queste condizioni non
è evidentemente opportuno che i sottoscrittori chiedano il rimborso delle quo-
te in tempi ravvicinati, costringendo il gestore del fondo a smobilizzare investi-
menti non ancora valorizzati.

23
La Direttiva riguarda gli OICR cosiddetti «armonizzati» ed è denominata anche UCITS IV (Undertakings for Collective
Investments in Transferable Securities, cioè Organismi di Investimento Collettivo in Valori Mobiliari – OICVM). Lo scopo
principale della Direttiva, come del resto le tre precedenti versioni, è quello di contribuire alla formazione di un mercato uni-
co europeo degli strumenti di investimento collettivo e di rafforzare la tutela degli investitori.
24
Denominata anche AIFMD, Alternative Investment Fund Managers.

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72 il sistema finanziario

Riassumendo quindi, la categoria degli OICR si articola nel modo seguente:

Grafico 3.1 L’articolazione degli OICR

La distinzione di base è quella tra OICVM e FIA, a seconda che gli OICR ri-
entrino, rispettivamente, nel campo di applicazione della Direttiva UCITS IV,
oppure in quello della AIFMD. Gli OICVM possono essere sia FCI, sia Sicav;
in entrambi i casi la formula contrattuale è di tipo aperto. Per quanto riguarda i
FIA, essi possono essere sia aperti che chiusi; nel secondo caso, accanto ai FCI,
abbiamo le Sicaf che quindi sono previste solo nella forma chiusa, al contrario
delle Sicav previste solo in forma aperta. C’è da aggiungere che l’articolazio-
ne si amplia considerando la natura degli investimenti o gli investitori presso i
quali sono collocate le quote o le azioni. Nell’ambito dei fondi chiusi, per esem-
pio, si distingue tra fondi mobiliari e fondi immobiliari e, ancora, tra fondi al
dettaglio e fondi riservati agli investitori professionali.

3.5.2 I soggetti della gestione collettiva del risparmio


I soggetti e l’attività. Nell’ambito del mercato italiano, il servizio di gestione
collettiva del risparmio può essere svolto da diversi soggetti e cioè dalle enti-

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tà societarie di origine UE o non UE che sono autorizzate da Banca d’Italia e


Consob a gestire OICVM o FIA italiani e cioè (TUF, art. 32 quater):
n le società di gestione del risparmio (SGR);
n le società a capitale variabile (Sicav);
n le società a capitale fisso (Sicaf);
n le società di gestione UE che gestiscono OICVM italiani;
n i gestori di FIA (GeFIA) UE e non UE che gestiscono FIA italiani.

Nel seguito, ci concentreremo sui primi tre di questi casi.


Le SGR svolgono il servizio di gestione collettiva del risparmio nel senso che
gestiscono il patrimonio e i rischi degli OICR, ne curano la amministrazione e
la commercializzazione. Accanto a questa che è l’attività principale e caratte-
rizzante e oggetto di riserva di legge, le SGR possono svolgere altri servizi tra
i quali è utile segnalare i seguenti per gli aspetti di integrazione strategica con
l’attività principale:
n la gestione di portafogli, su base discrezionale e individuale, su mandato dei
clienti;
n la consulenza in materia di investimenti;
n la istituzione e la gestione di fondi pensione.

Le condizioni per l’autorizzazione. La Banca d’Italia, sentita la Consob, auto-


rizza le SGR25 all’esercizio del servizio di gestione collettiva del risparmio, ol-
tre che delle attività correlate di cui si è fatto cenno sopra, sulla base di diver-
se condizioni:
n la forma di società per azioni;
n il capitale sociale versato non inferiore al minimo stabilito;
n la sede statutaria e amministrativa in Italia;
n i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, gestione e controllo
possiedono requisiti di professionalità, onorabilità e indipendenza e soddisfa-
no criteri di competenza e correttezza;
n i soggetti che detengono partecipazioni al capitale rilevanti possiedono re-
quisiti di onorabilità e soddisfano criteri di competenza e correttezza a tutela
della sana e prudente gestione.

Come abbiamo visto anche per altre tipologie di intermediari, dalle banche alle
società di intermediazione mobiliare, accanto ai presupposti statici (societari e
personali) richiamati sopra, ne sono previsti altri che mettono l’attenzione sulla
adeguatezza del programma di attività iniziale della SGR. Sotto questo profilo,

25
Nella sostanza, i contenuti dell’iter sono analoghi anche per Sicav e Sicaf. Per queste ultime, si deve notare in particolare
che lo statuto prevede l’oggetto esclusivo costituito dall’investimento collettivo del patrimonio collettivo raccolto con l’offer-
ta delle proprie azioni.

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74 il sistema finanziario

l’interesse della valutazione è relativo alla consistenza e alla sostenibilità delle


scelte strategiche e organizzative.

Funzionamento, gestione e vincoli all’operatività. Nell’ambito della attività di


gestione collettiva, SGR, Sicav e Sicaf devono osservare alcune principali re-
gole di comportamento. Queste riguardano, in particolare, la tutela degli inte-
ressi degli investitori in OICR e dell’integrità del mercato, mediante il rispetto
delle condizioni di diligenza, correttezza e trasparenza. In aggiunta, devono es-
sere adottate idonee soluzioni organizzative per garantire la tutela dal rischio di
conflitto di interesse tra i patrimoni gestiti e la salvaguardia dei diritti e degli
interessi dei partecipanti agli OICR. Ancora sul piano organizzativo e operati-
vo, è necessario che le società si dotino di risorse e procedure adeguate per l’ef-
ficiente svolgimento dei servizi.
A questi aspetti si aggiungono poi i vincoli alla operatività e alla politica di
investimento. Ci soffermeremo solo su alcuni degli aspetti principali a titolo
esemplificativo, facendo riferimento alla regolamentazione della Banca d’Italia
sulla attività di investimento degli OICR e, in particolare, alle norme pruden-
ziali di contenimento e frazionamento del rischio26.

In primo luogo, con riferimento agli OICVM, la disciplina prevede alcuni in-
dirizzi di carattere generale che fissano i limiti per la scelta delle attività: qua-
li strumenti finanziari possono essere oggetto di investimento, il rispetto del-
la coerenza con la politica di investimento, l’esigenza di un adeguato controllo
dei rischi, il rispetto di un sufficiente livello di liquidità compatibile con la for-
ma aperta, la perdita massima che ne può derivare per l’investitore. Nel caso
degli strumenti mobiliari e di quelli di mercato monetario, viene posto l’accen-
to sulla verifica da parte della SGR del livello di efficienza del pricing nei mer-
cati di quotazione e sulla liquidità delle negoziazioni. Questi indirizzi che defi-
niscono le attività eleggibili come scelta di investimento sono poi affiancati da
criteri più tecnici che fissano i limiti massimi di investimento per categorie di
strumenti (limiti alla concentrazione dei rischi). Il primo caso è quello del limi-
te all’investimento in strumenti di uno stesso emittente; si prevede un limite ge-
nerale del 5 per cento del patrimonio complessivo, elevabile a quote più alte in
funzione delle caratteristiche dell’emittente. Per esempio, si può arrivare al 10
per cento nel caso degli strumenti mobiliari e di mercato monetario quotati e li-
quidi, al 25 per cento nel caso delle obbligazioni bancarie garantite, al 35 per
cento per i titoli emessi o garantiti da uno stato UE.

In secondo luogo, considerando i FIA, c’è da dire che l’architettura dei limiti
è assimilabile a quella vista sopra, con una differenza significativa: i limiti so-

26
Banca d’Italia, Regolamento sulla gestione collettiva del risparmio, Titolo V, Capitolo III, gennaio 2015.

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3 profili normativi e istituzionali 75

no relativamente meno restrittivi e riguardano principalmente gli OICR rivolti


a investitori non professionali. Questo aspetto può essere spiegabile per diver-
se caratteristiche del sistema dei FIA: la gamma degli OICR, lo si è ricordato, è
abbastanza eterogenea; le strategie di investimento si collocano in ambiti speci-
fici, basterà pensare al caso del private equity o a quello del settore immobilia-
re; la propensione al rischio è relativamente più alta.
A questo proposito, si deve anche segnalare che per i FIA, in linea generale,
è ammessa la leva finanziaria, cioè la possibilità di aumentare la dimensione
del patrimonio investito (rispetto al capitale raccolto) attraverso l’indebitamen-
to per contanti o di titoli e mediante la leva implicita in posizioni di strumen-
ti derivati. Naturalmente l’uso della leva finanziaria rappresenta un fattore di
rischio e una leva eccessiva può esporre il sistema finanziario a processi di de-
leveraging accelerati, a riduzione dell’offerta di credito e all’aumento della vo-
latilità dell’economia reale. Non è quindi sorprendente che, assieme alle norme
prudenziali, sia prevista l’applicazione di limiti alla leva finanziaria da parte
delle autorità di vigilanza con finalità di tutela degli investitori, di rafforzamen-
to dell’efficienza e dell’integrità dei mercati e di attenuazione del rischio siste-
mico27.
Sono comuni a OICVM e FIA i limiti relativi alla detenzione di diritti di voto.
Tali limiti sono fissati al 10 per cento per le società quotate e al 20 per cento per
quelle non quotate. La ratio è quella di contenere la possibilità che un OICR pos-
sa esercitare un’influenza strategica sugli emittenti di cui detiene azioni.

3.6 Un quadro di sintesi dell’ordinamento dell’attività assicurativa


Il settore assicurativo, assieme a quello bancario-creditizio e a quello mobilia-
re (servizi di investimento e gestione collettiva del risparmio), rappresenta una
delle tre principali articolazioni del sistema finanziario. Per la verità, non sem-
pre si identificano le compagnie di assicurazione come una categoria di inter-
mediari finanziari. La spiegazione di questo sta nel fatto che le caratteristiche
tecniche dell’attività assicurativa sono molto peculiari e, per certi aspetti, ren-
dono non immediatamente percepibile il classico sistema di intermediazione
basato su passività finanziarie (provvista di fondi) e attività finanziarie (im-
piego di fondi), come siamo abituati a vedere bene nel caso, per esempio, del-
le banche.
In realtà, andando un po’ oltre le apparenze, ci rendiamo conto che una com-
pagnia di assicurazione ha una modalità di provvista di fondi un po’ particola-
re e basata sulla riscossione dei premi per le polizze emesse; a fronte dei premi
riscossi, nascono impegni (cioè passività) verso gli assicurati e quindi ritornia-

27
Banca d’Italia, Recepimento della direttiva AIFM. Relazione sull’analisi d’impatto, giugno 2014.

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76 il sistema finanziario

mo al concetto abituale. I capitali raccolti con la riscossione dei premi hanno


un periodo di disponibilità per la compagnia più o meno lungo e questo dipen-
de dai contratti e dai tempi con cui potranno manifestarsi gli impegni a pagare
indennizzi o capitali. Per tutto il periodo di disponibilità, i capitali raccolti ven-
gono naturalmente investiti per produrre redditi e questo non è altro che il mo-
mento dell’impiego dei fondi e cioè dell’accumulo di attività.
Pur tenendo presenti alcune peculiarità del modo di operare, possiamo dun-
que considerare che le compagnie di assicurazione siano intermediari finanzia-
ri a tutti gli effetti. Anche per il settore assicurativo, vi è quindi il tema della
regolamentazione e della vigilanza in termini abbastanza simili a quanto già il-
lustrato per gli altri settori del sistema finanziario.

3.6.1 Alcuni principi della normativa sull’attività assicurativa


La regolamentazione delle imprese di assicurazione segue un disegno in par-
te confrontabile con quello delle banche. Il Codice delle Assicurazioni Private
(CAP) emanato nel 2005 rappresenta, come già accaduto con il TUB per l’atti-
vità bancaria e con il TUF per l’intermediazione mobiliare, il risparmio gesti-
to e i mercati, il momento di integrazione e coordinamento in un unico corpo
normativo della frammentaria disciplina fino ad allora vigente. In effetti, se os-
serviamo le finalità della vigilanza stabilite dal CAP (art. 3), vi ritroviamo una
terminologia che dovrebbe esserci familiare, dove richiama, come scopo prin-
cipale, «l’adeguata protezione degli assicurati e degli aventi diritto alle presta-
zioni assicurative», scopo che è visto in connessione con la «sana e prudente
gestione delle imprese di assicurazione» e con la «trasparenza e correttezza nei
confronti della clientela»; il primo di questi aspetti è affidato alla responsabili-
tà dell’IVASS, mentre il secondo compete, in base alle competenze, alla attività
complementare di IVASS e Consob.
Analogamente, troviamo le norme che rappresentano un parallelo rispetto
agli interventi definiti, nel caso dei settori bancario e mobiliare, come vigilan-
za informativa (art. 190 e 190bis), vigilanza regolamentare (art. 191 e vigilan-
za ispettiva (art. 189). La vigilanza regolamentare, come sappiamo contiene in
buona misura gli strumenti e le modalità di intervento riconducibili a un con-
cetto di vigilanza prudenziale.
In effetti, l’attività assicurativa presenta molte delle caratteristiche dell’atti-
vità finanziaria in generale che giustificano l’applicazione di regole e di con-
trolli. I rapporti assicurativi hanno natura fiduciaria, il contesto in cui vengo-
no sviluppati è caratterizzato da asimmetria informativa con i relativi problemi
di adverse selection e di moral hazard, il pericolo di esternalità negative può
compromettere l’ordinato funzionamento dei mercati (cfr. paragrafo 10.1). Tutto
questo rende prioritaria l’applicazione di principi e strumenti a tutela del rispar-
mio e a protezione dell’investitore e dunque la presenza di un sistema di regola-
mentazione e vigilanza.

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3 profili normativi e istituzionali 77

Ma c’è anche una caratteristica specifica dell’attività assicurativa che raffor-


za le finalità dei controlli e cioè l’inversione del ciclo dei costi e dei ricavi. Que-
sta peculiarità comporta che le compagnie di assicurazione incassino i premi
(ricavi) come fase iniziale di un ipotetico ciclo del capitale circolante e sosten-
gano una parte importante dei costi (indennizzi e capitali per gli assicurati) in
fasi temporali successive. Dunque la stima accurata dei costi e la presenza di
requisiti di solvibilità e di solidità finanziaria rappresentano fattori essenzia-
li della funzione svolta dalle compagnie verso gli assicurati e del loro ruolo nel
mercato finanziario come investitori istituzionali. È in questa prospettiva che
anche nel settore assicurativo vengono applicate regole di vigilanza prudenzia-
le, incentrate non solo sulle misure di solvibilità ma, in maniera sistemica, an-
che sui profili di corporate governance, principi di contabilità e bilancio e risk
mangement.
La regolamentazione assicurativa cui si è accennato sopra facendo riferimen-
to al CAP, si inserisce in una cornice europea del tutto analoga a quella esami-
nata quando si è parlato degli ordinamenti dei settori bancario e mobiliare. In
proposito, la norma europea più importante è stata finora quella denominata
Solvency I. Essa ha come contenuto principale un insieme di regole che riguar-
dano la capacità dell’impresa assicurativa di affrontare le fasi di difficoltà, tra
queste: il livello delle riserve, il capitale minimo e i requisiti di capitale ai fini
della solvibilità. Dunque, si tratta dei contenuti di una prima fase di omogeneiz-
zazione della vigilanza prudenziale a livello europeo e che influenzano natural-
mente gli ordinamenti nazionali come il nostro CAP.
Per la verità, Solvency I ha mostrato molte debolezze e ricevuto diverse cri-
tiche, tanto che, fin dalla sua entrata in vigore all’inizio del decennio scorso
(2002), a livello europeo sono stati avviati i lavori per la messa a punto di una
disciplina di riforma dell’intero sistema di vigilanza prudenziale. Questa rifor-
ma doveva tenere conto dei nuovi scenari di mercato per l’innovazione dei pro-
dotti assicurativi e la convergenza tra assicurazione e finanza e per l’emergere
di una crescente sensibilità per i problemi della stabilità finanziaria e la tute-
la dell’assicurato. Da questi lavori piuttosto lunghi, nel 2009, è emersa la pro-
posta di direttiva denominata Solvency II (2009/138/CE) in materia di accesso
ed esercizio delle attività di assicurazione e di riassicurazione. L’iter di messa
a punto e di approvazione della regolamentazione tecnica è stato piuttosto lun-
go, fino alla definitiva entrata in vigore con il 1° gennaio 201628. Questo non si-
gnifica naturalmente che gli ordinamenti siano rimasti fermi. In realtà, nel ca-
so italiano per esempio, l’IVASS ha provveduto, attraverso la regolamentazione
secondaria, a introdurre diversi contenuti normativi che si muovono lungo la li-
nea prevista da Solvency II (vedi cap. 10).

28
L’attuazione della Direttiva nell’ordinamento italiano è contenuta nel decreto legislativo 12 maggio 2015, n. 74.

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3.6.2 La definizione di impresa di assicurazione e di attività assicurativa


Il CAP definisce le imprese di assicurazione come imprese cui è riservato
l’esercizio dell’attività assicurativa; nello stesso tempo, l’attività assicurati-
va è una di quelle in campo finanziario che sono sottoposte a una riserva di
legge: può cioè essere esercitata solo da imprese assicurative (CAP, art. 11).
L’attività assicurativa, a sua volta, viene poi definita in dettaglio per i rami
vita e per i rami danni, facendo riferimento a una specifica classificazione
dei rischi e delle combinazioni tra gli stessi ammissibili nell’attività di una
compagnie.
Un altro principio cardine della attività assicurativa è quello della specializ-
zazione. Ciò significa che una compagnia può essere autorizzata, alternativa-
mente, a esercitare o le attività dei rami vita o quelle dei rami danni. Per le nuo-
ve autorizzazioni, la parziale eccezione è data dalla possibilità di esercitare, in
modo congiunto, i rami vita e i rami danni malattia e infortuni (CAP, art. 11).
A questa, si aggiunge una deroga di natura storica: le compagnie che operava-
no l’esercizio congiunto vita e danni prima del marzo 1979, hanno potuto conti-
nuare a farlo anche dopo l’entrata in vigore delle norme di specializzazione. Ri-
mane a loro carico l’obbligo di una gestione distinta, l’allocazione del capitale a
ciascuna delle gestioni e la tenuta di sistemi contabili che evidenzino i risultati
separatamente (CAP, art. 348).
C’è inoltre da osservare che, in campo assicurativo, si applica il principio
dell’attività esclusiva, nel senso che le imprese di assicurazione devono limita-
re l’oggetto sociale all’esercizio dell’attività assicurativa, riassicurativa e di ca-
pitalizzazione e delle operazioni connesse (cioè attività accessorie, strumenta-
li o funzionali all’attività assicurativa), con esclusione dell’esercizio diretto e
indiretto di qualsiasi attività industriale o commerciale. Ciò allo scopo di non
arrecare pregiudizio agli assicurati o creare possibili situazioni di conflitti di
interesse.

3.6.3 Le condizioni per l’autorizzazione all’esercizio dell’attività assicurativa


Come si è già detto, le imprese di assicurazione operano in forza di un’autoriz-
zazione formale concessa dalle autorità competenti. Nel caso italiano, l’autoriz-
zazione dell’IVASS, come abbiamo visto, riguarda l’esercizio o dell’attività re-
lativa ai rami danni o di quella relativa ai rami vista29 e presuppone la verifica
di diverse condizioni (CAP, art. 14); tra queste:
n la forma di società per azioni, di società cooperativa e di mutua assicurazio-
ne, oltre che la forma della società europea o della società cooperativa euro-
pea (SCE);

29
La deroga al principio della separazione comporta un innalzamento dei minimi di RPM e di RPS.

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3 profili normativi e istituzionali 79

n il possesso di fondi propri di base sufficienti a coprire il Requisito Patrimo-


niale Minimo (RPM) e, in prospettiva, il Requisito Patrimoniale di Solvibili-
tà (RPS)30;
n i requisiti di professionalità, onorabilità e di indipendenza dei soggetti che
svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo;
n la capacità di conformarsi ai principi di corporate governance Titolo III;
n i requisiti di onorabilità degli azionisti che detengono partecipazioni che
comportano il controllo o comunque di una partecipazione qualificata (CAP,
art. 68) e che non vi siano ostacoli alla sana e prudente gestione.

È importante notare che la verifica di queste condizioni non sia un fatto pura-
mente meccanico, ma si estrinsechi anche nella valutazione, con aspetti discre-
zionali, della conformità delle stesse al principio di sana e prudente gestione.
Come abbiamo visto nei casi delle attività bancaria e mobiliare, accanto alla
verifica dei requisiti statici di cui si è detto sopra, è prevista la valutazione del
programma di attività iniziale e delle soluzioni organizzative e operative adot-
tate. Gli elementi di valutazione più importanti riguardano: la specificazione
delle tipologie di rischi che l’impresa intende coprire, la natura delle compo-
nenti del RPM e la previsione delle spese di impianto delle attività amministra-
tive e di organizzazione della rete di produzione. Tutto questo si completa con
la presentazione dei bilanci previsionali per i primi tre anni di attività, con det-
tagli in materia di previsione dei requisiti patrimoniali e dei mezzi a copertura
delle riserve tecniche (CAP, art. 14 bis).

3.6.4 L’estensione geografica dell’attività esercitata


Anche in campo assicurativo sono ormai recepiti i principi della libertà di stabi-
limento e della libera prestazione dei servizi. La compagnia autorizzata ha la fa-
coltà di operare sul territorio nazionale e comunitario, in regime di stabilimento
e in regime di libera prestazione. Essa è sottoposta a un’unica autorità, a un uni-
co regime autorizzativo e di vigilanza (quello dello Stato di appartenenza), in-
dipendentemente dalle differenti collocazioni geografiche delle sedi operative.
Le autorità del paese d’origine trasmettono a loro volta alle autorità dello Sta-
to di stabilimento o dello Stato di prestazione la documentazione e le informa-
zioni relative alle proprie compagnie che accedono ed esercitano l’attività assicu-
rativa su tale mercato. Le compagnie di altri Stati membri dell’Unione Europea,
benché sottoposte alle norme del proprio Stato di origine, sono tenute al rispetto
delle disposizioni imperative italiane di interesse generale. L’autorizzazione e l’o-
peratività delle compagnie estere aventi la sede legale al di fuori della UE è sog-
getta invece a condizioni più restrittive e, comunque, basate sul principio di pari-
tà o di reciprocità di trattamento riservato dallo Stato estero alle imprese italiane.

30
Su questi aspetti si tornerà con maggiore dettaglio nel capitolo 10.

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80 il sistema finanziario

Parole chiave
Accordi di Basilea Manipolazione del mercato
Attività assicurativa Margine di solvibilità
Attività bancaria Market making
Attività previdenziale Microcredito
Banca dei Regolamenti Internazionali Mutuo riconoscimento
Banca sistemica Net Stable Funding Ratio (NSFR)
Banca universale Normativa comunitaria
Coefficienti di bilancio Offerte pubbliche
Coefficienti di liquidità Organismi di investimento collettivo
del risparmio (OICR)
Comitato di Basilea sulla Vigilanza
Bancaria Organismi di investimento collettivo
in valori mobiliari (OICVM)
Fondo comune di investimento aperto
Prospetto informativo
Fondo comune di investimento chiuso
Regime autorizzativo
Fondo di investimento alternativo (FIA)
Requisiti patrimoniali
Fondo pensione
Rischio di liquidità
Frazionamento del rischio
Riserva di attività
Gestione collettiva del risparmio
Sana e prudente gestione
Gestione dei servizi di investimento
Separatezza
Gruppo bancario
Servizi di investimento
Impresa di assicurazione
Società a capitale variabile (SICAV)
Impresa di investimento
Società di gestione del risparmio (SGR)
Insider trading
Società di intermediazione mobiliare
Intermediari creditizi (SIM)
Istituti di moneta elettronica Sollecitazione del risparmio
Istituti di pagamento Solvibilità
Leverage Trasparenza
Libertà di prestazione di servizi Vigilanza informativa
Libertà di stabilimento Vigilanza ispettiva
Liquidity Coverage Ratio (LCR) Vigilanza regolamentare

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3 profili normativi e istituzionali 81

Domande
1 Perché l’attività di intermediazione finanziaria è oggetto di ordinamenti
specifici?
2 Che cos’è l’attività bancaria o creditizia?
3 Che cosa si intende per riforma strutturale delle banche?
4 Che cosa sono i mercati regolamentati?
5 Che cos’è l’attività di gestione dei servizi di investimento?
6 Che cos’è l’attività di gestione collettiva del risparmio?
7 Cosa sono gli OICR e come si articolano?
8 Che cosa sono le società di gestione del risparmio (SGR)?
9 Che cos’è l’attività assicurativa?
10 In cosa consiste il principio di specializzazione applicato alle assicura-
zioni?
11 Con quali criteri è stato gestito il processo di armonizzazione che ha porta-
to al mercato unico dei servizi finanziari?
12 Quali sono i fondamenti del modello comunitario di ordinamento dell’in-
termediazione finanziaria?
13 Come sono definite le banche nell’ordinamento italiano?
14 Quali sono i requisiti fondamentali per l’autorizzazione all’esercizio dell’at-
tività bancaria?
15 Quali criteri ispirano la regolamentazione delle partecipazioni al capitale
bancario?
16 Quali criteri ispirano la regolamentazione delle partecipazioni delle ban-
che in altre imprese?
17 Come è regolata l’adeguatezza patrimoniale delle banche negli Accordi di
Basilea?
18 Che cosa distingue il gruppo bancario dalla banca universale?
19 In che cosa consiste l’attività delle società di intermediazione mobiliare?
20 In che cosa consiste l’attività delle società di gestione del risparmio?
21 Quali sono i fondamenti dell’ordinamento dell’attività assicurativa?
22 Cosa è cambiato con la Direttiva Solvency II?
23 Che cosa si intende per «conglomerato finanziario»?
24 Che cosa significa corporate governance delle banche?

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Il trasferimento delle risorse finanziarie,
gli obiettivi dei soggetti 4
e gli strumenti finanziari

4.1 Dal bisogno di trasferimento delle risorse finanziarie alle funzioni obiettivo dell’inve-
stitore e del prenditore di fondi
4.1.1 Le esigenze connesse al regolamento degli scambi
4.1.2 La domanda di trasferimento di risorse finanziarie nel tempo: investimento e
finanziamento
4.1.3 La funzione obiettivo dell’investitore
4.1.4 La funzione obiettivo del prenditore di fondi
4.2 Le funzioni e le caratteristiche degli strumenti finanziari
4.2.1 La natura dei diritti incorporati
4.2.2 La trasferibilità, la negoziabilità e la liquidità
4.2.3 Il rendimento, la sua prevedibilità e il rischio
4.2.4 La durata finanziaria
4.3 I prodotti e i servizi degli intermediari finanziari
4.4 L’innovazione degli strumenti finanziari. Cause, condizioni e modalità
4.5 L’uso combinato degli strumenti finanziari. La gestione di portafoglio
Parole chiave
Domande

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84 il sistema finanziario

4.1 Dal bisogno di trasferimento delle risorse finanziarie


alle funzioni obiettivo dell’investitore e del prenditore di fondi
4.1.1 Le esigenze connesse al regolamento degli scambi
Nell’economia di mercato i soggetti entrano in possesso dei beni e dei servizi
necessari per soddisfare i propri bisogni attraverso processi di scambio.
L’attività di scambio è onerosa: infatti i soggetti devono sopportare i costi de-
rivanti sia dalla ricerca della controparte con cui effettuare lo scambio, sia dal
trasferimento materiale dei beni e dei servizi scambiati. Questi costi possono
essere ridotti in presenza di cinque condizioni che, nel corso del tempo, i siste-
mi economici hanno continuamente sviluppato e perfezionato:
n l’organizzazione dei mercati, che consente la concentrazione delle contratta-
zioni nello spazio e nel tempo, grazie anche allo sviluppo di piattaforme in-
formatiche e digitali;
n l’esistenza e la progressiva specializzazione di operatori commerciali, cioè
di soggetti economici che svolgono sistematicamente e professionalmente,
con adeguata organizzazione, attività di negoziazione e di scambio di deter-
minate categorie di beni e di servizi (questa figura professionale generica in-
troduce la nozione, impiegata più avanti, di broker e di dealer);
n l’efficienza e il progresso della tecnologia dei trasporti e delle comunica-
zioni: la prima riguarda principalmente il trasferimento dei beni e dei servi-
zi nello spazio, mentre la seconda si riferisce soprattutto alla diffusione del-
le informazioni rilevanti per lo scambio (disponibilità dei beni e dei servizi,
quantità domandate e offerte, prezzi);
n la moneta, che svolge la funzione di corrispettivo (regolamento, pagamento)
di qualsiasi acquisizione di beni e servizi e che viene perciò definita mezzo
di scambio o strumento di pagamento;
n il sistema giuridico, composto da norme codificate e da procedure/organiz-
zazioni idonee a garantirne l’applicazione e il rispetto, il quale svolge la fon-
damentale funzione di tutelare i diritti dei soggetti che scambiano secondo
date modalità contrattuali.

In particolare, la funzione della moneta è in concreto svolta da diversi «stru-


menti di regolamento dello scambio». Le economie moderne si caratterizzano
per la presenza di efficienti e complessi sistemi di pagamento fondati princi-
palmente su due generi di moneta: la moneta legale e quella bancaria, come è
già stato spiegato nel par. 2.1. La circolazione della moneta bancaria si basa su
«strumenti» che ne rendono efficiente l’impiego, come l’assegno bancario, l’as-
segno circolare, il bonifico bancario, la ricevuta bancaria, la cambiale, la carta
di pagamento, il trasferimento elettronico.
Gli strumenti menzionati, soggetti a un costante processo di perfezionamen-
to, soddisfano l’esigenza fondamentale di trasferire la moneta tra gli agenti del

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 85

sistema economico. Qualsiasi sistema economico – e soprattutto l’economia di


mercato – non può prescindere dal buon funzionamento di questi strumenti,
che dipende in via principale dall’efficiente organizzazione del sistema dei pa-
gamenti. Infatti, ogni operazione di scambio si perfeziona con un pagamento,
cioè un trasferimento di moneta dal compratore al venditore. Pertanto, il requi-
sito fondamentale della moneta consiste nella circostanza che essa sia accettata
come mezzo di pagamento dalla generalità dei soggetti destinatari di pagamen-
ti, cioè, in pratica, dalla totalità dei soggetti costituenti il sistema economico e
operanti nel mercato.
Volendo identificare i fattori che determinano la condizione di accettabilità
e quindi l’accettazione della moneta come mezzo di pagamento, occorre ricor-
dare due circostanze principali e fondamentali:
n il valore legale della moneta, cioè il fatto che la legge rende obbligatoria
l’accettazione della moneta come modalità di estinzione dei debiti: il credito-
re non può rifiutare il pagamento effettuato sotto forma di moneta legale;
n la fiducia degli scambisti, cioè della generalità dei soggetti economici in
quanto prenditori di moneta, rispetto all’aspettativa che la moneta conservi il
potere di acquisto che le viene attribuito: tale condizione di mantenimento di
valore sostanziale dipende in via diretta dal soggetto che emette la moneta, il
quale assume, quindi, ruolo di terza parte rispetto agli scambisti.

I soggetti emittenti moneta sono due: la Banca Centrale, che emette moneta lega-
le, e la banca commerciale, che invece emette moneta bancaria in via sostitutiva
di quella legale e in forza di un impegno formale di convertibilità alla pari della
prima nella seconda. Quindi, da un lato la Banca Centrale, titolare dei poteri di
politica monetaria, deve rispondere all’aspettativa sostanziale di stabilità del po-
tere di acquisto della moneta legale, a prescindere dalla circostanza formale che
questa abbia corso legale (obbligo di accettazione) e forzoso (non convertibilità
in altro genere monetario); dall’altro, le banche commerciali offrono un effica-
ce sostituto della moneta legale, cioè il deposito in conto corrente, che è in grado
di ridurre in misura molto rilevante i costi e i rischi connessi con il suo uso. Que-
sto tipo di deposito offre congiuntamente un servizio di custodia e un servizio di
incasso/pagamento, cioè di trasferimento della moneta nello spazio mediante di-
versi strumenti tecnici, già ricordati (assegno, bonifico, ricevuta bancaria, car-
te di pagamento). Il saldo disponibile in conto corrente – che può essere generato
sia dal preventivo deposito di moneta legale, sia dalla concessione di un finanzia-
mento da parte della stessa banca – è moneta bancaria, la cui accettazione come
mezzo di pagamento dipende dalla fiducia del detentore/prenditore nella capaci-
tà della banca di convertire a richiesta tale moneta in moneta legale. Nei sistemi
economici più progrediti, la circolazione monetaria è rappresentata in larga pre-
valenza dalla moneta bancaria, che viene generalmente preferita a quella legale
per la circostanza, già ricordata, di comportare minori costi e rischi di impiego.

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86 il sistema finanziario

4.1.2 La domanda di trasferimento di risorse finanziarie nel tempo:


investimento e finanziamento
La rappresentazione della realtà finanziaria secondo il modello dell’accumula-
zione del saldo finanziario periodale in capo a un dato soggetto economico o
categoria di soggetti economici, come è stato spiegato nel par. 2.2, porta alle se-
guenti conclusioni.
n Nel corso del periodo considerato, ogni soggetto economico «trasforma»,
mediante attività di scambio monetario, i propri redditi o ricavi monetari in
beni di consumo, servizi e investimenti reali, impiegando gli strumenti del
trasferimento delle risorse finanziarie nello spazio, cioè la moneta nelle sue
diverse forme tecniche: idealmente, al termine del periodo (ma realmente
lungo la durata dello stesso) si forma un saldo finanziario positivo o negati-
vo, cioè un avanzo o un disavanzo di potere di acquisto che segnalano rispet-
tivamente l’esistenza di un bisogno di investimento o di finanziamento.
n Diversamente dall’attività di scambio, che determina, come si è spiegato in
precedenza, un bisogno di trasferimento delle risorse finanziarie nello spa-
zio, la formazione di saldi finanziari positivi o negativi identifica un bisogno
di trasferimento delle risorse finanziarie nel tempo.
n Il soggetto che dispone di un saldo finanziario positivo viene a trovarsi nella
necessità anzitutto di conservare, ma in realtà di investire il potere di acqui-
sto temporaneamente eccedente. In prima ipotesi, il soggetto può mantenere
(conservare) tale eccedenza nella stessa forma in cui si è manifestata, cioè la
moneta, che è un’attività finanziaria idonea a conservare il valore (il potere
di acquisto) nel tempo. Tuttavia, questo particolare investimento potrebbe ri-
velarsi inefficiente poiché a una caratteristica di totale liquidità (potere di ac-
quisto immediatamente utilizzabile) associa un profilo di rendimento nullo o
assai basso. Alternativamente, il soggetto può utilizzare il potere di acquisto
eccedente per acquistare attività finanziarie diverse dalla moneta, considera-
te più idonee per investire la disponibilità finanziaria. Il pagamento dell’at-
tività finanziaria acquistata comporta trasferimento di moneta dall’acquiren-
te (datore, investitore e creditore) al venditore (prenditore ed eventualmente,
ma non sempre, anche emittente e debitore). Si tratta di un trasferimento nel
tempo poiché l’attività finanziaria è in genere definita anche da una scaden-
za, al giungere della quale un trasferimento di segno opposto estinguerà la
stessa attività finanziaria. Infine il soggetto considerato potrebbe in alterna-
tiva destinare il saldo finanziario all’estinzione di debiti precedentemente as-
sunti (passività), così riducendo gli oneri degli stessi.
n Il soggetto che «produce» saldi finanziari negativi viene invece a trovarsi nel-
la necessità di procurarsi risorse finanziarie per soddisfare il proprio fabbiso-
gno. Anch’egli intende trasferire risorse finanziarie nel tempo poiché di fatto
chiede di anticipare una data disponibilità futura di potere di acquisto: infat-
ti il prenditore di fondi, con diverse modalità giuridico-tecniche, si impegna a

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 87

restituire (ritrasferire) al datore le risorse finanziarie ricevute. Pure in questo


caso, il trasferimento nel tempo avviene mediante la costituzione di una passi-
vità finanziaria, caratterizzata da una scadenza futura e idealmente progetta-
ta per soddisfare la preferenza del datore di fondi. Con i dovuti adattamenti, si
applicano in modo speculare gli stessi concetti illustrati al punto precedente.
n Per chiarezza concettuale si noti che il trasferimento delle risorse finanzia-
rie nel tempo si integra con quello nello spazio. Emissione, acquisto, ven-
dita ed estinzione di attività finanziarie comportano trasferimento di potere
di acquisto nello spazio. Dato però che l’attività finanziaria ha una «durata»
(scadenza), ciò implica che il trasferimento di risorse nello spazio a fronte
dell’emissione è temporaneo, cioè per la durata dell’attività finanziaria, la cui
estinzione determina un trasferimento di segno opposto: pertanto, l’acquisto
e l’emissione di un’attività finanziaria costituiscono rispettivamente, per il
datore e per il prenditore di fondi, una trasformazione del potere di acquisto
presente in potere di acquisto futuro e viceversa (trasferimento nel tempo). In
altre parole, la nozione di credito/debito, connaturata a quella di attività/pas-
sività finanziaria, è essenziale per concepire e realizzare il trasferimento del-
le risorse finanziarie nel tempo.

Per quanto spiegato, i potenziali investitori e prenditori di fondi ricercano ri-


spettivamente opportunità di impiego degli avanzi e di copertura dei disavan-
zi. Essi hanno di fatto interessi idealmente complementari e convergenti e so-
no quindi potenziali scambisti: strumenti, mercati e intermediari definiscono e
consentono le modalità concrete dello scambio finanziario. In particolare, l’ef-
ficacia/efficienza degli strumenti finanziari deve essere anzitutto riferita alla
loro funzione d’uso, cioè alla loro concreta capacità di soddisfare i bisogni de-
gli scambisti e di realizzarne gli obiettivi. Proprio per questa ragione – prima di
illustrare tipi e funzioni d’uso degli strumenti finanziari – è opportuno identifi-
care natura, bisogni e obiettivi dei soggetti coinvolti nello scambio finanziario.
Di norma, come è già stato spiegato nel par. 2.2, la posizione di investitore in
attività finanziarie è strutturalmente assunta dalle unità del «settore famiglie». I
prenditori di fondi sono invece strutturalmente rappresentati dal «settore imprese
non finanziarie» e dal «settore pubblico». Questi settori vengono definiti «fina-
li» poiché sono rispettivamente il luogo dove hanno origine le risorse finanziarie
e i luoghi dove queste trovano stabile destinazione: essi, pertanto, si distinguono
dai settori «intermedi» che – come gli intermediari finanziari – svolgono la fun-
zione di veicolo e di trasferimento, per circuito indiretto, delle risorse finanziarie.
Tale descrizione risulta adeguatamente rappresentativa della realtà dei si-
stemi finanziari, ma approfondendo il tema essa può risultare eccessivamen-
te semplificatrice. Si consideri in primo luogo che, all’interno di ogni «settore
finale», il singolo operatore può trovarsi (temporaneamente, ma al limite an-
che sistematicamente) in posizione finanziaria opposta rispetto alla «norma»

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88 il sistema finanziario

del proprio settore: una famiglia può trovarsi in disavanzo, con la conseguente
necessità di finanziare la propria posizione; dall’altro lato, un’impresa può ma-
nifestare degli avanzi, con la conseguente necessità di impiegare risorse.
Occorre ora considerare gli elementi che guidano i comportamenti di inve-
stitori e prenditori di fondi verso la conclusione di un’operazione di investimen-
to/finanziamento, in funzione delle rispettive esigenze e preferenze. Si parla in
questo caso di funzione obiettivo, tema che viene trattato su base generale, per
poter poi essere adattato alla realtà dei diversi soggetti che di volta in volta sono
potenzialmente investitori o prenditori di fondi: si prescinde, quindi, dalle ca-
ratteristiche tipiche del singolo soggetto per mettere invece in luce i fattori deci-
sionali e i conseguenti modelli di comportamento dell’«investitore» e del «pren-
ditore di fondi», intesi come categorie generali di attori del mercato.

4.1.3 La funzione obiettivo dell’investitore


Le scelte finanziarie dell’investitore – nell’ipotesi di razionalità del suo com-
portamento – sono guidate soprattutto dalle variabili «rendimento» e «rischio»,
alle quali fanno esclusivo riferimento le considerazioni successive. Si trat-
ta quindi di una visione e di un’impostazione semplificata del problema, poi-
ché nella realtà l’investitore potrebbe avere, e di fatto in genere persegue, an-
che interessi e obiettivi di tipo diverso. Per esempio, la scelta dell’investimento
potrebbe essere finalizzata all’esercizio di diritti proprietari non patrimoniali
eventualmente intrinseci all’attività finanziaria considerata. È questo il caso del
titolo azionario, che, come si vedrà in seguito, conferisce all’investitore pote-
ri deliberativi, cioè poteri di indirizzo e di controllo dell’attività dell’impresa
cui lo stesso titolo azionario si riferisce: perciò, il profilo rendimento/rischio
dell’investimento azionario non corrisponde pienamente alla funzione obiettivo
dell’investitore e non ne esaurisce la sfera di interesse.
Altro esempio significativo è rappresentato dal caso dell’investitore che su-
bordina la considerazione della combinazione rendimento/rischio alla finalità
prioritaria di finanziare certe attività piuttosto che altre (per esempio, investi-
menti reali di elevato interesse etico e sociale, piuttosto che produzioni belliche
o inquinanti). Inoltre, occorre tenere presente che pure l’ipotesi di razionalità
introdotta in premessa è in parte non realistica: infatti, le scelte e i comporta-
menti dell’investitore sono spesso condizionate da una situazione di razionalità
«limitata». Per le ragioni esposte, le considerazioni seguenti – circoscritte alle
variabili del rendimento e del rischio – semplificano la realtà.

Il rendimento
Il rendimento di un’attività finanziaria può essere considerato l’espressione del
risultato economico dell’operazione, cioè una misura della redditività della stes-
sa. Nel caso delle attività finanziarie, per convenzione, il rendimento è espresso

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 89

in termini percentuali e su base annua. La configurazione completa del rendi-


mento di un’attività finanziaria tiene pertanto conto dell’intero profilo finanzia-
rio dell’investimento e dunque, in sintesi, dei seguenti elementi:
n il prezzo di acquisto dell’attività finanziaria;
n i redditi periodici che essa offre;
n il valore di rimborso (o altrimenti il prezzo di cessione prima della scadenza);
n gli oneri fiscali;
n i costi di transazione (quali le commissioni da pagarsi all’accensione dell’o-
perazione e i costi di detenzione dell’attività).

Tenendo conto solo delle prime tre componenti menzionate si calcola, median-
te un algoritmo di attualizzazione, il rendimento dell’attività finanziaria al lor-
do degli oneri fiscali e dei costi di transazione.
Qualora i redditi periodici e il valore di rimborso o di cessione non siano noti
con certezza ex ante, il rendimento può essere stimato in base a opportune ipo-
tesi probabilistiche in merito ai flussi di cassa attesi. Il concetto di rendimen-
to riconduce la valutazione di convenienza economica a un numero puro: per
esempio, un rendimento del 5 per cento indica che 100 euro di capitale investi-
to rendono 5 euro per ogni anno di durata convenzionale dell’investimento, an-
che se nella realtà questo ha durata inferiore o superiore all’anno, e indipenden-
temente dalla specifica periodicità dei redditi percepiti. Infatti il procedimento
dell’attualizzazione, tenendo conto dei diversi tempi di manifestazione dei flus-
si di cassa futuri, consente di «normalizzarli» al tempo presente.
La determinazione del rendimento consente, con talune cautele, un imme-
diato confronto tra differenti investimenti in attività finanziarie, proprio per-
ché esso avviene su basi omogenee: attraverso un numero puro, sullo stesso ar-
co temporale. È comunque vero che confrontare diversi investimenti sulla base
del solo rendimento sarebbe fuorviante, stante la rilevanza, per qualsiasi inve-
stitore, del rischio delle diverse alternative.

Il rischio
In campo economico, il concetto di rischio non fa riferimento necessariamente
al verificarsi di un evento negativo; piuttosto, si lega all’impossibilità di preve-
dere o calcolare con sufficiente approssimazione il risultato di una determinata
operazione. In un regime di incertezza, questa è la situazione normale ed è im-
portante poter misurare il grado di rischio che caratterizza ogni attività finan-
ziaria. Se il «ritorno» di un’attività finanziaria è visto nei flussi futuri (il reddi-
to periodico – interessi/dividendi – e il rimborso del capitale), è comprensibile
che essi siano caratterizzati da un campo di variabilità più o meno alto.
Per esempio, se si considera un titolo a breve termine (minore incertezza pre-
visionale), a tasso fisso, emesso da un soggetto esente da rischio (per esempio,

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90 il sistema finanziario

uno Stato caratterizzato da un’ottima situazione dei conti nazionali), il rischio


potrà essere stimato molto basso. Non così se si considera un titolo azionario (a
scadenza lunga e con remunerazione periodica discrezionale), per di più emesso
da una società non quotata poco conosciuta. In questo caso la stima del rischio
darà tutt’altro esito: il campo di variabilità dei risultati possibili (differenza tra
ipotesi ottimistica e pessimistica) sarà molto ampio.
Il concetto risulta più chiaro se vengono identificati i principali tipi di rischio
che un’attività finanziaria potenzialmente comporta.
n Il rischio di insolvenza definisce l’eventualità che il prenditore di fondi non sia
in grado di mantenere i propri impegni nei confronti dell’investitore. L’investito-
re è cioè soggetto al rischio che la situazione economico-finanziaria della con-
troparte si deteriori: ciò può comportare perdite su quanto dovuto da quest’ulti-
ma a titolo di remunerazione e/o sul valore di rimborso dell’attività finanziaria.
n Il rischio di prezzo è tipico dei titoli mobiliari negoziati in un mercato: il
prezzo subisce variazioni (che si riflettono sul rendimento per l’investitore)
sia per ragioni che riguardano direttamente l’emittente (rischio specifico di
perdite di gestione, fallimento), sia per fattori di carattere più generale che ri-
guardano la situazione dell’economia e del mercato (rischio di mercato).
n Il rischio di tasso di interesse colpisce le operazioni finanziarie strutturate
nella forma del contratto di credito regolato da un regime di tasso di interesse
fisso. Dal punto di vista dell’investitore, il rischio di interesse dipende dalla
variazione dei tassi di interesse di mercato: se il mercato si orienta verso ren-
dimenti superiori a quelli garantiti dall’operazione in essere, la convenienza
di quest’ultima si riduce (poiché essa diviene relativamente meno redditizia).
n Il rischio di cambio riguarda un’attività denominata in valuta diversa da
quella di riferimento per l’investitore e si manifesta nel caso di variazione del
tasso di cambio tra le due valute; si osservi che tipicamente questo rischio,
come i due precedenti, può manifestarsi in opposte direzioni, cioè in senso
favorevole o sfavorevole per l’investitore, in coerenza con il concetto econo-
mico di «rischio».
n Il rischio di perdita del potere di acquisto colpisce un’attività finanziaria in
funzione dell’inflazione, che riduce il valore della moneta di denominazione
(il potere d’acquisto del cash flow generato dal titolo si riduce).
n Il rischio di liquidità di un’attività finanziaria corrisponde all’eventualità che
questa non possa essere facilmente convertita in moneta. Più specificamente,
un’attività finanziaria è tanto più liquida quanto minori sono le diminuzioni
di valore, i costi e i tempi di attesa che il possessore deve accettare per otte-
nere la conversione in moneta e vedere così tornare il proprio investimento,
appunto, in forma liquida. Al riguardo, è importante tenere conto che i costi
della conversione in moneta identificano sia i costi della transazione neces-
saria per operare tale conversione (costi che possono risultare non indifferen-
ti se si intende smobilizzare la posizione prima della scadenza reperendo una

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 91

controparte a essa interessata), sia i costi rappresentati dalle perdite in con-


to capitale che la conversione può comportare. Naturalmente, la componen-
te della liquidità caratterizzata da incertezza è la seconda ed è funzione della
durata contrattuale residua dell’attività finanziaria, oltre che della sua nego-
ziabilità.

Come già specificato nel caso del rendimento, occorre proporre anche una mi-
sura del rischio. In via semplificata e prescindendo in parte dalle eterogenee
nozioni di rischio sopra ricordate, il rischio di un’attività finanziaria viene mi-
surato dalla variabilità del suo rendimento o del suo prezzo.

La relazione fra rendimento e rischio


La funzione obiettivo dell’investitore non considera il rendimento separatamente
dal rischio, ma piuttosto si esprime con riferimento alla combinazione fra rendi-
mento e rischio: occorre quindi esaminare la relazione logica fra i due concetti.
È intuitivo pensare che fra i due fattori esista un rapporto di correlazio-
ne diretta o di trade-off, nel senso che l’investitore è disposto ad accettare ri-
schi crescenti in contropartita di remunerazioni crescenti. Il rischio deve esse-
re remunerato: pertanto, l’investitore razionale acquista un’attività finanziaria
(rischiosa) soltanto se il suo rendimento atteso è remunerativo rispetto al suo
rischio stimato (premio al rischio richiesto). È evidente che la relazione fra ren-
dimento e rischio trova un solido fondamento logico nella psicologia e nell’os-
servazione del comportamento economico di una gran varietà di tipi di sogget-
ti. Più difficile è definire la forma della funzione che lega rendimento e rischio.
In prima approssimazione, di fronte ad attività finanziarie alternative carat-
terizzate da eguale rendimento, l’investitore preferisce quella dotata di rischio
minore (per esempio, A rispetto a C, nella Fig. 4.1a). Analogamente, tra attivi-
tà finanziarie con uguale rischio, egli preferisce certamente quella con il ren-
dimento atteso maggiore (per esempio, A rispetto a B). Questo semplice cri-
terio comparativo non chiarisce tuttavia perché l’investitore scelga B o C. Il
problema può essere risolto disegnando la funzione che esprime la disponibilità
dell’investitore a scambiare rischio con rendimento. Perciò occorre conoscere la
sua curva di indifferenza.
Lo strumento logico della curva di indifferenza consente di determinare –
dato il profilo soggettivo psicologico e comportamentale di un certo tipo di in-
vestitore – l’adeguatezza del premio al rischio. La curva di indifferenza è una
funzione ideale – ricostruibile empiricamente, sebbene in modo approssimati-
vo e contingente – che riunisce geometricamente i luoghi o le coordinate/com-
binazioni rendimento/rischio intersostituibili o «indifferenti» per quello speci-
fico investitore. Le curve di indifferenza sono molte e variabili poiché, nello
stesso tempo, ogni tipo di investitore presenta una propria curva di indifferen-
za distintiva e lo stesso tipo di investitore presenta curve di indifferenza diver-

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92 il sistema finanziario

se nel corso del tempo, secondo l’eventuale evoluzione e cambiamento delle sue
preferenze.
Si considerino ora le curve illustrate nella Fig. 4.1b. Si osservi anzitutto che
l’altezza della curva riferita al livello sull’asse delle ordinate denota se l’inve-
stitore ha in generale un’avversione al rischio minore o maggiore, cioè se esso
desidera una remunerazione minore o maggiore rispetto a un dato livello di ri-
schio (asse delle ascisse). Inoltre la pendenza della curva indica la disponibili-
tà dell’investitore a scambiare dati aumenti di rischio con dati aumenti di ren-
dimento. Dunque, quanto più cresce tale pendenza all’aumentare del rischio,
tanto maggiore è l’avversione al rischio dell’investitore considerato. Si noti in-
fine che il rendimento comunque richiesto dall’investitore, pur per investimenti
privi di rischio, denota la sua richiesta di ricevere una remunerazione per la ri-
nuncia alla liquidità.
L’investitore rappresentato dalla curva I1 rifiuta la proposta C, considerando
che il suo maggior rendimento (a – b, rispetto a B) non compensi adeguatamen-
te il suo maggior rischio (y – x). Diversamente l’investitore della curva I2, meno
avverso al rischio, è disposto ad accettare anche la proposta C. Si consideri ul-
teriormente l’effetto discriminante della pendenza della curva, nella Fig. 4.1c.
L’investitore della curva continua è disposto ad accettare C, ma rifiuta B. Vice-
versa l’investitore della curva tratteggiata è disposto ad accettare B, ma rifiu-
ta C.
In conclusione ogni investitore è rappresentato da una propria, soggettiva,
curva di indifferenza, i cui caratteri di livello e di pendenza concorrono a deter-
minare l’accettazione o il rifiuto delle combinazioni rendimento-rischio propo-
ste dal mercato.
La configurazione particolare della curva di indifferenza del singolo inve-
stitore è determinata – in una data congiuntura di mercato – da una comples-
sa combinazione di fattori numerosi fra cui, per esempio: età, stock di ricchezza
finanziaria e reale posseduta, livello di reddito attuale, livello di reddito atteso
e sua incertezza, stato di salute, composizione familiare, coperture assicurati-
vo-previdenziali, tasso di risparmio e così via.

4.1.4 La funzione obiettivo del prenditore di fondi


Le decisioni di finanziamento «esterno», cioè mediante l’impiego di risor-
se finanziarie provenienti dall’esterno della gestione del soggetto considerato e
quindi fornite da terzi, rappresentano la fase logicamente finale di un processo
di scelta che muove dalla politica di investimento e dal connesso fabbisogno fi-
nanziario complessivo. Questo può essere in parte coperto da fondi generati in-
ternamente: nel caso dell’impresa si tratta di autofinanziamento lordo, nel caso
dell’ente pubblico si parla di surplus di parte corrente e nel caso della famiglia
si usa il termine di risparmio lordo. Si tratta sempre dello stesso concetto, di-
versamente declinato rispetto alla specificità del soggetto considerato. Eviden-

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 93

Figura 4.1 La relazione rendimento/rischio e curve di indifferenza


a. b.
I1

A C A I2
a
Rendimento

B C
b
B

Rendimento
x y Rischio x y Rischio

c.
C
Rendimento

Rischio

temente la parte di fabbisogno finanziario non soddisfatta dalla disponibilità di


risorse generate internamente può essere coperta soltanto facendo ricorso a fon-
ti esterne. Un’analisi della dinamica del ciclo finanziario di impresa è esposta
nel par. 6.2.3.
Il punto di vista adottato in seguito è quello del generico prenditore di fondi
che ricorre al mercato per ottenere la disponibilità di potere di acquisto in con-
tropartita di una promessa di pagamento futuro. Si prescinde in larga parte dal-
la natura del soggetto considerato e dalle condizioni di formazione del fabbiso-
gno finanziario. L’obiettivo prioritario consiste nell’identificare e nel definire le
variabili che intervengono nel processo decisionale della scelta di finanziamen-
to: il costo e il rischio.

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94 il sistema finanziario

Il costo
Rispetto alla funzione obiettivo del prenditore di fondi assume importanza pri-
maria il costo dell’operazione di finanziamento. Questo è determinato dalle se-
guenti quantità:
n l’importo del finanziamento ricevuto;
n gli oneri periodici che esso comporta;
n il valore di rimborso;
n gli effetti dell’imposizione fiscale;
n l’insieme dei costi di transazione, rappresentati dai costi di ricerca della con-
troparte, di informazione, di organizzazione dell’operazione, di gestione del-
la stessa e così via.

Il metodo di calcolo del costo lordo del finanziamento è uguale a quello uti-
lizzato per il calcolo del rendimento dell’investimento e utilizza i primi tre
dati indicati. Si tratta infatti di un processo di attualizzazione che riconduce
– mediante una procedura di sconto – tutti i flussi di cassa generati dal finan-
ziamento al momento presente, determinando il tasso interno dell’operazione.
Questo è un numero puro, la cui utilità si esprime evidentemente soprattutto
nella sua confrontabilità (assunte certe cautele) sia rispetto al costo di finanzia-
menti alternativi, sia con il rendimento lordo degli investimenti effettuati.
Occorre comunque tenere presente che tali confronti non tengono conto
dell’effetto fiscale, che, variando da soggetto a soggetto e da situazione a situa-
zione, può modificare notevolmente il quadro della valutazione. Analoga caute-
la deve essere espressa con riguardo ai costi di transazione, che non sono nor-
malmente considerati nel calcolo del costo. Inoltre, non diversamente da quanto
si è già detto per i flussi finanziari dell’investimento, anche nel caso del finan-
ziamento occorre tenere presente che i flussi futuri possono non essere noti ex
ante nel loro ammontare e sono quindi sottoposti a incertezza, come tipicamen-
te accade nel caso che il contratto di finanziamento preveda il pagamento di un
tasso di interesse variabile.

Il rischio
Si osservi che il prenditore di fondi – per la diversa posizione assunta, cioè
quella del debitore – è esposto a rischi in parte uguali e in parte diversi da quel-
li che caratterizzano la posizione dell’investitore o creditore.
Il prenditore di fondi è esposto ai seguenti tipi di rischio, i quali sono quindi
intrinseci alla passività finanziaria:
n il rischio di tasso di interesse, che tipicamente caratterizza i finanziamenti a
tasso fisso: in caso di diminuzione dei tassi di mercato nel corso della durata
del finanziamento, il prenditore dei fondi si trova gravato da un costo del ca-
pitale maggiore di quello corrente;

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 95

n il rischio di cambio, che si concreta quando il prenditore sottoscrive una pas-


sività finanziaria denominata in una valuta diversa da quella in cui egli effet-
tua i propri calcoli di convenienza economica e che è causato dalla possibile
variazione del tasso di cambio fra le due valute: l’eventuale apprezzamen-
to della valuta di finanziamento determina un maggiore costo di estinzione
del finanziamento stesso, nel caso in cui la valuta necessaria per l’estinzione
debba essere acquistata in contropartita di quella nazionale.
Si osservi che sia il rischio di cambio sia quello di tasso appartengono alla
categoria dei rischi speculativi (concetto economico di rischio), poiché essi
possono avere anche una manifestazione positiva o favorevole al prenditore
di fondi (nei casi esaminati: da un lato l’aumento dei tassi di interesse corren-
ti di mercato e dall’altro la svalutazione della valuta di finanziamento);
n il rischio di solvibilità o di «bancarotta», correlato alla sostenibilità – da par-
te del prenditore e dal duplice punto di vista economico e finanziario – delle
obbligazioni assunte con il contratto di finanziamento (pagamento della re-
munerazione, restituzione del capitale alle scadenze convenute);
n il rischio di instabilità delle fonti di finanziamento utilizzate, che dipende
sia dalla scadenza del finanziamento negoziato, sia dall’eventuale esistenza
di clausole contrattuali, dette covenants, che «disciplinano» il comportamen-
to del prenditore e che possono determinare, qualora da questo non rispetta-
te, il diritto del finanziatore di chiedere il rimborso prima della scadenza. Si
osservi che il rischio di instabilità ha incidenza ed effetto tanto più marcati
quanto più rigido e durevole è il fabbisogno finanziario e quanto minori sono
le opportunità di mercato di sostituire le fonti di finanziamento;
n il rischio di condizionamento da parte del finanziatore, quando questi abbia
contrattualmente il diritto di intervenire – secondo determinate forme e mo-
dalità – nell’indirizzo dell’attività dell’impresa. Questo è tipicamente il ca-
so del finanziamento nella forma dell’emissione di titoli azionari, che confe-
riscono al sottoscrittore, come si è già detto, diritti non patrimoniali e poteri
deliberativi che in qualche misura possono condizionare il controllo dell’im-
presa da parte del soggetto economico. Si osservi che, quando il controllo
dell’impresa viene esercitato soltanto con la maggioranza relativa dei diritti
di voto, il ricorso al finanziamento nella forma del capitale proprio azionario
mette a rischio lo stesso controllo del soggetto economico: perciò il rischio
di condizionamento può configurarsi al limite come rischio di controllo.

Le relazioni fra costo e rischi


Nel caso dell’investitore questa relazione è stata considerata tenendo presente
solo un aspetto della nozione di rischio, cioè la variabilità del rendimento. Nel
caso del prenditore di fondi, come si è visto, la nozione di rischio è più compo-
sita e diversificata e non si presta a essere semplificata nell’esclusiva variabilità

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96 il sistema finanziario

del costo. In linea generale è corretto presumere che il prenditore di fondi, se-
condo razionalità, abbia l’obiettivo di minimizzare il costo del finanziamento,
dopo le imposte, assumendo come vincoli determinate soglie dei diversi rischi
(di tasso, di cambio, di solvibilità, di instabilità e di condizionamento) che pos-
sono essere compendiati in una generale esigenza di stabilità e di controllabili-
tà delle fonti di finanziamento.
L’osservazione della realtà conferma che fra costo da un lato e stabilità/con-
trollabilità dall’altro sussiste una relazione inversa: infatti, nella gran parte dei
casi, il prenditore di fondi ha la possibilità di utilizzare forme di finanziamento
che consentono maggiore protezione dai rischi a condizione di sostenere un co-
sto maggiore. Per esempio, le forme contrattuali e gli strumenti finanziari che
consentono al prenditore di fondi di proteggersi dai rischi di tasso, di cambio e
di instabilità comportano un costo più elevato.
Nella considerazione complessiva dei criteri che governano le scelte di fi-
nanziamento del prenditore occorre tenere presente inoltre che fra i rischi men-
zionati sussiste talvolta una relazione inversa, il cui equilibrio ha un effetto
incerto sul livello del costo. Questo è tipicamente il caso del finanziamento
azionario, che da un lato minimizza sia il rischio di solvibilità sia quello di in-
stabilità, ma espone il soggetto controllante a notevoli rischi di condizionamen-
to: in ogni caso, date le aspettative di rendimento atteso da parte dell’investito-
re, il costo di questa forma di copertura del fabbisogno appare ex ante elevato.

4.2 Le funzioni e le caratteristiche degli strumenti finanziari


L’analisi combinata dei bisogni e delle funzioni obiettivo rispettivamente degli
investitori e dei prenditori di fondi mette in evidenza che questi hanno opportu-
nità potenziali di scambio, cioè di concordare la reciproca soddisfazione dei ri-
spettivi bisogni, contrattualizzando con varie modalità i trasferimenti delle ri-
sorse finanziarie offerte e domandate. Pertanto, in prima istanza, lo scambio
diviene concretamente realizzabile se esiste la possibilità di definire i diritti e
gli obblighi di entrambe le parti contraenti in modo che le rispettive funzioni
obiettivo trovino contestuale soddisfazione, in particolare per quanto concerne
i due profili principali di rendimento/costo e di ripartizione del rischio.
Lo scambio finanziario si concreta quindi nella formazione di un’attività
(passività) finanziaria che anzitutto definisce un credito (debito) e ne qualifica
gli aspetti economici, finanziari e tecnici. Quindi, ogni attività finanziaria sot-
tintende un contratto, anzi, è una modalità di contrattualizzazione: essa viene
comunemente denominata anche «strumento finanziario», proprio per indica-
re che la definizione contrattuale è strumentale alla realizzazione dello scambio
finanziario, cioè al trasferimento delle risorse finanziarie dal soggetto investi-
tore a quello prenditore e/o al trasferimento del rischio da un soggetto contraen-
te all’altro. Dato che ambedue le classi di soggetti presentano funzioni obiettivo

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 97

ampiamente diversificate e reciprocamente combinabili in modo vario, devono


esistere strumenti finanziari diversi, con caratteristiche economiche, tecniche e
contrattuali idonee a corrispondere alle preferenze degli scambisti.
La diversificazione degli strumenti finanziari costituisce quindi una condi-
zione fondamentale affinché possano ampliarsi le opportunità di scambio fra
i soggetti della domanda e dell’offerta di fondi. L’esperienza e la storia dei si-
stemi finanziari più progrediti dimostrano senza alcun dubbio che il proces-
so costante di diversificazione, specializzazione e innovazione degli strumenti
finanziari è un fattore potente di evoluzione, di sviluppo e di perfezionamento
dei mercati finanziari. In presenza di strumenti finanziari opportunamente di-
versificati e specializzati aumentano le probabilità che le preferenze degli inve-
stitori e dei prenditori di fondi trovino contemporanea soddisfazione: ne deriva
un miglioramento della capacità del mercato finanziario sia di mobilitare ri-
sparmio e di impiegarlo con efficienza allocativa, sia di rendere la composizio-
ne dei portafogli di attività e di passività finanziarie sempre più coerente con le
aspettative e le preferenze dei rispettivi detentori.
L’esperienza e la storia insegnano pure che l’evoluzione e l’innovazione de-
gli strumenti finanziari sono in buona parte determinate – in modo spontaneo,
all’interno dei mercati – dagli stessi attori della domanda e dell’offerta, moti-
vati dai rispettivi bisogni e orientati nelle scelte dalle rispettive funzioni obiet-
tivo. Inoltre, esse sono favorite da numerose condizioni di contesto, fra cui oc-
corre ricordare soprattutto l’efficienza organizzativa dei mercati finanziari, la
funzionalità e l’efficacia del sistema giuridico (disponibilità di forme contrat-
tuali e tutela dei diritti), e il progresso tecnologico. Infine, nei mercati finanzia-
ri i processi di evoluzione e di innovazione degli strumenti sono pure favoriti e
accelerati dagli intermediari, la cui attività consiste anche nella produzione di
strumenti finanziari mirati prioritariamente a soddisfare le preferenze dei sog-
getti investitori o prenditori che non riescono, per diversi motivi, a scambia-
re direttamente mediante gli strumenti finanziari correntemente negoziati nei
mercati mobiliari.
In conclusione, l’evoluzione degli strumenti finanziari – dialetticamente cor-
relata con quella dei mercati e degli intermediari – è fattore di sviluppo e di
perfezionamento dei sistemi finanziari. Questa affermazione potrà essere pie-
namente compresa soltanto dopo aver considerato anche il funzionamento dei
mercati e degli intermediari, trattati nei capitoli successivi del volume. Per il
momento conviene concentrare l’attenzione sui principali caratteri che contri-
buiscono a definire la funzionalità degli strumenti finanziari e a determinar-
ne la versatilità rispetto ai bisogni e agli obiettivi degli investitori e dei prendi-
tori di fondi.
È importante chiarire la logica dell’approccio seguito. Dato che i tipi degli
strumenti finanziari sono soggetti a una continua evoluzione, non è realistica-
mente possibile – e sarebbe d’altra parte molto impegnativo dal punto di vista

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98 il sistema finanziario

della lunghezza dell’esposizione necessaria – proporre una descrizione esau-


riente degli strumenti finanziari esistenti.
Infatti le numerose opportunità di composizione delle specifiche caratteristi-
che contrattuali elementari consentono di progettare strumenti finanziari nuo-
vi: perciò qualsiasi descrizione sarebbe di necessità incompleta e tendenzial-
mente obsoleta rispetto all’innovazione finanziaria. Si rivela quindi molto più
utile adottare un approccio e una «chiave interpretativa» diversi, proponendo
una spiegazione dei principali caratteri che definiscono gli strumenti finanzia-
ri, esemplificando come le loro diverse combinazioni formino i principali stru-
menti finanziari esistenti, e offrendo al lettore l’opportunità di concepire even-
tuali combinazioni alternative possibili, secondo il criterio fondamentale della
costante ricerca della funzionalità dello strumento rispetto alla specificità del
profilo bisogni/preferenze del singolo investitore o prenditore di fondi1.

4.2.1 La natura dei diritti incorporati


Al riguardo la distinzione fondamentale si pone fra:
n strumenti che incorporano sia diritti di proprietà sia diritti di credito e che
consentono quindi necessariamente l’esercizio di diritti amministrativi fun-
zionali ai primi: si tratta dei titoli azionari o, più generalmente, dei titoli rap-
presentativi del patrimonio delle società di capitali;
n strumenti che incorporano esclusivamente diritti di credito, e perciò il di-
ritto a ottenere prestazioni economico-finanziarie (pagamento di interessi
e rimborso del capitale), secondo modalità contrattualmente prestabilite: si
tratta della grande categoria dei contratti di credito, fra cui occupano la posi-
zione principale i titoli obbligazionari e i prestiti;
n strumenti che incorporano il diritto discrezionale e/o l’obbligazione di com-
prare/vendere a termine una data attività finanziaria: questi sono rappre-
sentati in via prevalente dai contratti a termine e dai cosiddetti strumenti de-
rivati (future, swap e opzioni).

I diritti incorporati possono essere sinteticamente classificati come descritto


nella Fig. 4.2, i cui contenuti sono successivamente spiegati.
È importante osservare che in una classificazione completa degli strumen-
ti finanziari occorrerebbe includere pure gli strumenti assicurativi (prevalen-
temente polizze), che consentono all’acquirente del contratto di ottenere – me-
diante il pagamento anticipato di un premio – la copertura di un rischio puro.
Questo consiste in un evento incerto (danni a persone o beni) che comunque
produrrebbe effetti negativi in capo al soggetto assicurato. Qui si prescinde dal-
la considerazione degli strumenti assicurativi, la cui spiegazione è rinviata al
paragrafo 11.2.3. Per comprendere bene la diversità degli strumenti sopra elen-

1
Per approfondimenti si veda Fabrizi P.L., Forestieri G. e Mottura P., Gli strumenti e i servizi finanziari, Egea, 2000.

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 99

Figura 4.2 La classificazione dei diritti incorporati negli strumenti finanziari

cati è essenziale tenere presente che essi in genere fanno riferimento ai rischi
finanziari, cioè a rischi che possono avere manifestazione sia favorevole sia sfa-
vorevole per il soggetto che li assume (per esempio, l’investimento in un valo-
re mobiliare quotato comporta un rischio di variazione – aumento o diminuzio-
ne – del suo prezzo).
Trattando della prima categoria, con riferimento specifico ai titoli aziona-
ri, i diritti amministrativi che consentono l’esercizio del diritto proprietario so-
no i seguenti:
n il diritto di voto, che consente al socio azionista di partecipare, appunto me-
diante espressione di voto in proporzione al numero delle azioni possedute,
alle decisioni sottoposte a delibera dell’assemblea dei soci (nomina del con-
siglio di amministrazione, approvazione del bilancio, distribuzione dell’uti-
le, cambiamento dello statuto, aumento o riduzione del capitale, trasforma-
zione della società, liquidazione e così via). Si tratta, a evidenza, di un diritto
di importanza prioritaria poiché esso consente al soggetto che disponga del-
la maggioranza dei voti espressi in sede di deliberazione di esercitare il con-
trollo proprietario della società;
n il diritto di impugnativa, che costituisce una fondamentale forma di tutela
dell’azionista, soprattutto quando questi si trova in condizioni di minoranza,
rispetto all’eventualità che le deliberazioni assembleari gli arrechino danno;

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100 il sistema finanziario

n il diritto di recesso, che – pure esso a tutela dell’azionista – consente a questi


di uscire dalla compagine sociale quando eventuali delibere assembleari in-
novino in modo sostanziale lo statuto della società (per esempio, la modifica
dell’oggetto sociale o la trasformazione della società). L’esercizio del reces-
so fa sorgere, ovviamente, a favore del socio uscente, il diritto patrimoniale a
farsi rimborsare la partecipazione posseduta al suo valore corrente;
n il diritto di opzione, che riconosce all’azionista il diritto di sottoscrivere le
azioni di nuova emissione (aumento di capitale) in proporzione alla parteci-
pazione posseduta, al fine di consentirgli il mantenimento della quota di par-
tecipazione (il diritto di opzione è alienabile).

Gli aspetti patrimoniali o economici che definiscono il diritto di credito conte-


nuto negli strumenti finanziari di partecipazione sono i seguenti:
n il diritto di partecipazione all’eventuale distribuzione degli utili (dividendo),
nella misura della quota di partecipazione. Come si è detto, la distribuzione
degli utili è subordinata alla delibera dell’assemblea dei soci, che può alter-
nativamente decidere sia di attuare una distribuzione parziale, sia di non as-
segnare alcun dividendo ai soci, effettuando così una ritenzione parziale o
totale degli utili all’interno della società a scopo di autofinanziamento;
n il diritto al rimborso totale (in caso di recesso del socio o di liquidazione del-
la società) o parziale (in caso di riduzione del capitale sociale) del patrimonio
netto della società, in misura proporzionale alla quota di partecipazione pos-
seduta secondo delibere conformi all’atto costitutivo, allo statuto e alla legge.

Si noti che la condizione di socio conferisce all’azionista il diritto di partecipa-


re al risultato economico dell’attività dell’impresa: pertanto questo diritto ha un
carattere specifico di «residualità» (l’azionista viene riconosciuto nella corren-
te terminologia finanziaria anglosassone come residual claimant). Infatti i suoi
diritti patrimoniali fanno riferimento sia all’utile, cioè al reddito di impresa che
si determina dopo il sostenimento di tutti i costi determinati dall’utilizzo dei
fattori produttivi diversi dal capitale proprio (stipendi e salari, materie prime,
ammortamenti, perdite su crediti, servizi vari, interessi passivi, oneri previden-
ziali e fiscali, e così via), sia al patrimonio netto, cioè al valore che si ottiene
(per esempio, in sede di liquidazione della società) dopo aver ceduto e incassa-
to tutte le attività patrimoniali e aver soddisfatto con il ricavato tutti i creditori
a qualsiasi titolo della società.
Il carattere di «residualità» dei diritti economici dell’azionista è particolar-
mente qualificante e caratterizzante poiché, da un lato, consente al prenditore
(la società) un controllo pressoché totale delle risorse finanziarie ricevute a ti-
tolo di capitale proprio e, dall’altro, attribuisce al finanziatore (l’azionista) un’a-
spettativa qualificata da un profilo di rendimento-rischio istituzionalmente più
elevato di quello attribuito a qualsiasi creditore della società.

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 101

Tutte le considerazioni precedenti spiegano i motivi per cui, nella fattispecie


esaminata, l’azione viene definita uno strumento finanziario di partecipazione,
dal duplice punto di vista dei diritti amministrativi e di quelli patrimoniali: esse
assumono quindi importanza molto rilevante in relazione alla specifica confi-
gurazione delle funzioni obiettivo sia dell’investitore sia del prenditore di fondi.
Con riferimento alla seconda categoria menzionata all’inizio, gli strumenti
che incorporano esclusivamente un diritto di credito si caratterizzano per la cir-
costanza che il contratto attribuisce al finanziatore il diritto a ricevere presta-
zioni economico-finanziarie secondo le seguenti modalità:
n pagamento, con frequenza prefissata, di una remunerazione a titolo di inte-
resse, che può essere sia predeterminata nell’importo (regime di «tasso fisso»)
sia incerta nell’ammontare (regime di «tasso variabile»), la cui variabilità è tut-
tavia determinata da prestabiliti parametri e regole di indicizzazione del tas-
so di interesse rispetto ad altri tassi di mercato oggettivamente rilevabili. Un
esempio tipico in proposito è costituito dalla cedola dei certificati di credito
del Tesoro, la quale è indicizzata al rendimento dei buoni ordinari del Tesoro;
n rimborso del capitale secondo scadenze e importi predeterminati, nella
grande maggioranza dei casi. Alternativamente il tempo del rimborso può
essere deciso in modo discrezionale dal debitore prima di una scadenza mas-
sima prefissata, oppure il rimborso può essere richiesto in anticipo dal credi-
tore, quando specifiche clausole contrattuali (dette covenants) prevedano la
facoltà di questi di esercitare tale diritto nel caso in cui il debitore non rispet-
ti predeterminate condizioni (per esempio, prestabilite configurazioni della
struttura finanziaria del passivo).

Pertanto, gli strumenti finanziari che incorporano esclusivamente diritti di cre-


dito – rispetto agli strumenti di partecipazione – attribuiscono al prenditore di
fondi un controllo minore sulla disponibilità delle risorse finanziarie ricevute
e nessuna discrezionalità per quanto concerne la dimensione dell’onere finan-
ziario sostenuto. Viceversa, il finanziatore è favorito da una maggiore rigidità
dell’assetto contrattuale, il quale determina con maggiore certezza le prestazio-
ni a carico del debitore. Ne conseguono profili di rendimento/rischio e di costo/
rischio notevolmente diversi da quelli tipici degli strumenti di partecipazione,
con riferimento alle funzioni obiettivo rispettivamente del prenditore di fondi e
dell’investitore. È del tutto logico che quest’ultimo manifesti aspettative di ren-
dimento maggiori nei confronti degli strumenti di partecipazione, a fronte del-
la prospettiva di maggiore variabilità attesa (incertezza) del rendimento stesso.
In conclusione, è importante sottolineare che gli strumenti dell’una e dell’al-
tra categoria si differenziano soprattutto per il fatto di attuare una diversa ri-
partizione o distribuzione del rischio dello scambio finanziario fra i soggetti
contraenti, con evidenti e coerenti riflessi sul profilo di rendimento/costo dello
scambio per gli stessi soggetti. Esemplificando, gli strumenti finanziari di par-

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102 il sistema finanziario

tecipazione (azioni) attribuiscono all’investitore rischi maggiori degli strumenti


finanziari che incorporano solo diritti di credito.
Rispetto agli strumenti delle due categorie finora esaminate, gli strumenti –
appartenenti alla terza categoria – che incorporano il diritto discrezionale e/o
l’obbligazione di comprare/vendere a termine una data attività finanziaria han-
no oggetto e finalità sostanzialmente diverse.
L’oggetto degli strumenti finanziari di partecipazione e/o di credito è il tra-
sferimento a titolo oneroso di risorse finanziarie nel tempo, e pertanto la lo-
ro funzione o finalità consiste principalmente nell’investimento finanziario (ed
eventualmente nel controllo dell’attività di impresa) e nel finanziamento. Que-
sti stessi strumenti possono a loro volta diventare oggetto di altri contratti, che
sono anch’essi classificabili fra gli strumenti finanziari. Per distinguerli, la ter-
minologia corrente li identifica come strumenti «derivati» (o titoli derivati), per
indicare precisamente che la loro struttura presuppone l’esistenza di uno stru-
mento finanziario che si potrebbe definire «sottostante», in quanto oggetto di
ulteriore specifico contratto: perciò lo strumento derivato, appunto, «deriva» da
quello sottostante.
Si tenga ben presente che gli strumenti derivati non servono per trasferire ri-
sorse finanziarie fra i soggetti contraenti, ma hanno la specifica funzione di
trasferire i rischi (finanziari) incorporati nelle attività finanziarie «sottostanti»
a cui i contratti fanno riferimento.
Nell’ambito degli strumenti derivati occorre distinguere, per la diversità dei
diritti incorporati e quindi per la loro diversa funzione:
n gli strumenti che incorporano esclusivamente obbligazioni (diritti) recipro-
che a termine, concordate fra le parti (contratti future, o financial future,
contratti a termine e contratti swap);
n gli strumenti che invece contengono il diritto discrezionale (opzione) di una
delle due parti ad acquistare o vendere a termine, nei confronti dell’altra par-
te, titolare della contrapposta obbligazione non discrezionale a vendere o ac-
quistare una data attività finanziaria (contratto di opzione).
Come si è detto, l’elemento discriminante specifico fra i due tipi di strumen-
ti consiste nella discrezionalità di una delle parti di esercitare il diritto acquisi-
to a titolo oneroso.

In forza del contratto future il singolo contraente si obbliga ad acquistare (posi-


zione lunga) o a vendere (posizione corta), a un termine futuro prestabilito (data
di regolamento) e a un prezzo predeterminato (prezzo future), una certa attività
finanziaria. La diversa natura di quest’ultima consente a sua volta di identifica-
re tre diversi tipi di strumenti o contratti:
n gli interest rate future, in cui l’attività finanziaria sottostante è rappresentata
da titoli di Stato a lungo termine (per esempio, il future sui Bund, titoli a lun-
go termine a cedola fissa emessi dallo Stato tedesco) o da depositi interban-
cari a breve termine;

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 103

n gli stock index future, in cui l’attività finanziaria sottostante è costituita da


indici relativi ad azioni quotate su mercati regolamentati (per esempio, il fu-
ture sull’Euro Stoxx 50, indice che comprende le azioni delle migliori grandi
imprese dell’Eurozona); si noti che l’indice di borsa non è un’attività finan-
ziaria in sé, ma piuttosto un’espressione sintetica e ponderata di un dato por-
tafoglio di titoli azionari;
n i currency future, in cui l’attività finanziaria sottostante è rappresentata da
una valuta (per esempio, il dollaro statunitense, lo yen ecc.).

La funzione economica fondamentale è di consentire al contraente di prendere


«posizione» nei confronti, rispettivamente, dell’andamento futuro dei prezzi di
attività finanziarie sensibili ai tassi di interesse (e quindi indirettamente rispet-
to a questi ultimi), oppure delle quotazioni dei mercati azionari, oppure anco-
ra dei tassi di cambio. Di norma, il contratto future prevede che le parti versino
un margine iniziale e successivamente paghino/incassino dei margini periodici
equivalenti alle variazioni del prezzo future corrente rispetto a quello preceden-
te. Esemplificando, in caso di aumento (diminuzione) del prezzo future corren-
te l’acquirente del contratto future incassa (paga) il margine, cioè la menziona-
ta variazione di prezzo.
La struttura del contratto future consente agli scambisti di perseguire due
obiettivi diversi, la copertura o l’assunzione di rischio.
In proposito si distingue la categoria degli hedgers, cioè degli operatori che –
avendo assunto certe posizioni e volendone «coprire» i rischi, in relazione alle
proprie aspettative – stipulano contratti future di segno opposto riferiti ad atti-
vità finanziarie equivalenti a quelle su cui si è presa posizione. Per esempio, l’o-
peratore, che avesse in portafoglio obbligazioni a tasso fisso di durata non bre-
ve e ne temesse il deprezzamento conseguente a un possibile aumento dei tassi
di mercato riferiti a scadenze analoghe, può coprirsi su una scadenza futura
vendendo un Bund future. In caso di aumento dei tassi di interesse, e di corre-
lata diminuzione dei prezzi correnti del Bund future, questo operatore compen-
serà il deprezzamento delle obbligazioni con il margine positivo pagatogli dal
contratto future.
Viceversa, formano la categoria degli «speculatori» quei soggetti che utiliz-
zano gli strumenti derivati per assumere una posizione di rischio fondata su
aspettative non condivise dal «sentimento» generale del mercato, al fine speci-
fico di trarne un profitto nel caso in cui la previsione formulata si rilevi ex post
verificata. Per esempio, un investitore che preveda un rialzo generalizzato – su-
periore a quello mediamente atteso dal mercato – delle quotazioni dei valori
azionari può prendere posizione comprando un contratto stock index future: se
alla scadenza il valore corrente dell’indice di borsa sarà superiore – come atteso
– rispetto al prezzo future stipulato, egli guadagnerà la differenza. In genera-
le, il compratore di un contratto future guadagna nel caso in cui i prezzi corren-

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104 il sistema finanziario

ti delle attività finanziarie sottostanti aumentino oltre il prezzo future, mentre


il venditore realizza un profitto nel caso opposto, cioè qualora i prezzi correnti
scendano sotto il prezzo future.
Analoghi esempi possono essere riferiti ai currency future. In proposito si
tenga presente che questi ultimi sono oggetto di scambio limitato, poiché –
nell’ambito del mercato dei cambi, di cui si dirà in seguito – la loro funzione
è svolta dai contratti a termine su valuta, i quali possono quindi essere assimi-
lati agli strumenti derivati, pur non appartenendovi formalmente. Le differen-
ze riguardano soprattutto le modalità di regolamento e il luogo di negoziazio-
ne, di cui si dirà trattando dei mercati dei cambi e degli strumenti derivati (parr.
5.4 e 5.6).

Dal punto di vista formale, pure il contratto swap è costituito da obbligazio-


ni contrapposte riferite a date future, ma ne è diverso l’oggetto, poiché i sogget-
ti contraenti si impegnano a scambiare futuri pagamenti di interessi (per esem-
pio, flussi in interessi calcolati a tasso fisso contro flussi di interessi calcolati a
tasso variabile), oppure futuri pagamenti in valuta (rispettivamente interest rate
swap e currency swap).
Anche in questo caso la domanda e la decisione di scambio sono motivate e
determinate sia dalle aspettative dei soggetti economici relativamente a quel-
le mediamente espresse dai mercati, sia dalla loro propensione a chiudere o ad
aprire posizioni di rischio. Per esempio, un’impresa indebitata a tasso variabi-
le può – in previsione di un temuto aumento dei tassi di interesse – coprirsi dal
rischio di aumento degli oneri finanziari con un contratto – appunto di interest
rate swap – che le consenta di incassare quel flusso di interessi variabili in con-
tropartita del pagamento di un flusso di interessi fissi.
Il regolamento dello scambio è generalmente attuato mediante il pagamento
delle differenze fra i valori delle obbligazioni delle parti.
Nell’ambito dei contratti swap, si distingue la fattispecie del credit default
swap (CDS) che presenta caratteri e finalità diverse. Il CDS consente all’acqui-
rente di ottenere dalla controparte venditrice – entro una definita scadenza e in
contropartita del pagamento di un prezzo (premio) – il pagamento dell’eventua-
le insolvenza (parziale o totale) su un credito da lui posseduto. Nella prassi si
dice che l’acquirente acquista protezione, e infatti esso copre un rischio. Quin-
di anche il CDS è uno strumento fondamentale di trasferimento del rischio, a
un prezzo che è ovviamente correlato alla stima di probabilità che l’insolven-
za si manifesti.

Nel caso invece in cui una delle parti contraenti si riservi la facoltà discrezio-
nale di esercitare il diritto di acquistare o di vendere a un prezzo prestabilito
(prezzo strike o prezzo di esercizio) una certa attività finanziaria, lo strumento
derivato è un contratto di «opzione»: il soggetto che compra questa facoltà di-

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 105

screzionale paga alla controparte venditrice un prezzo (premio dell’opzione), il


cui livello è correlato alla probabilità di esercizio dell’opzione.
Tale probabilità a sua volta dipende dalla variabilità del prezzo dell’attività
finanziaria sottostante.
Nella prassi si distinguono contratti in cui l’opzione può essere esercitata sol-
tanto a una scadenza prestabilita (opzione europea) e contratti che prevedono
invece la possibilità di esercitare l’opzione entro una scadenza prestabilita (op-
zione americana).
I contratti di opzione vengono classificati in funzione delle attività finanzia-
rie sottostanti, cui si riferiscono diritti e obbligazioni delle parti:
n opzioni su valori mobiliari (azioni e obbligazioni);
n opzioni su indici di borsa;
n opzioni su valute;
n opzioni su contratti future.
Anche in questo caso, si ribadisce quanto già detto per gli altri strumenti deri-
vati: domande, offerte e decisioni di scambio sono motivate sia dalle aspettati-
ve dei soggetti interessati sia dalla loro propensione a coprire o ad assumere po-
sizioni di rischio.
La differenza fondamentale risiede nella caratteristica asimmetria fra diritti
e obblighi delle parti contrattuali. Infatti l’acquirente dell’opzione ha il diritto –
avendo pagato il premio – di decidere se abbandonare o esercitare l’opzione, in
relazione al suo calcolo di convenienza basato sul confronto fra prezzo di eser-
cizio e prezzo corrente dell’attività finanziaria sottostante, ovviamente al netto
del premio pagato. La condizione di asimmetria si coglie nella circostanza che,
in caso di esercizio dell’opzione, l’acquirente discrezionalmente determina l’ob-
bligo della controparte venditrice.

4.2.2 La trasferibilità, la negoziabilità e la liquidità


Fra i caratteri o le proprietà principali che concorrono a definire gli strumenti
finanziari merita considerazione prioritaria la trasferibilità.
Vi sono strumenti finanziari il cui contratto prevede la trasferibilità median-
te semplice trasferimento materiale (titoli di credito cosiddetti al «portatore»)
o mediante girata (titoli all’ordine) e, viceversa, strumenti finanziari il cui tra-
sferimento di titolarità non è immediatamente attuabile, ma richiede procedure
abbastanza complesse (la cessione del credito) e onerose (costi di transazione).
La trasferibilità è un aspetto tecnico-contrattuale assai rilevante poiché es-
sa consente la circolazione degli strumenti finanziari successivamente alla lo-
ro emissione, cioè nel cosiddetto mercato secondario. In alcuni casi – per esem-
pio, in quello di tutti gli strumenti aventi funzione monetaria – la trasferibilità è
necessaria per lo svolgimento della funzione (qualsiasi strumento di pagamento
deve essere trasferibile). In altri casi, essa è una condizione assai utile per ren-
dere possibile la contestuale soddisfazione delle divergenti preferenze o esigen-

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106 il sistema finanziario

ze del prenditore di fondi (emittente dell’attività finanziaria) e dell’investitore,


per quanto concerne la durata dello scambio: se trasferibile, la stessa attività fi-
nanziaria soddisfa nello stesso tempo il bisogno dell’emittente di procurarsi la
disponibilità di risorse finanziarie per tempi non brevi e la preferenza dell’inve-
stitore per durate più brevi.
Gli strumenti di finanziamento/investimento trasferibili per loro intrinseca
natura sono i valori mobiliari, cioè le azioni e le obbligazioni. Viceversa, un
contratto di mutuo o di prestito o di deposito non prevede la trasferibilità, anche
se il relativo credito può essere ceduto.
È evidente che il carattere tecnico-formale della trasferibilità determina una
diversità sostanziale fra i mercati dei due tipi di strumenti. Da un lato il merca-
to degli strumenti non trasferibili (prevalentemente depositi e prestiti bancari) è
formato esclusivamente da scambi finanziari fra soggetti produttori (le banche)
e soggetti che domandano prestiti o offrono depositi; esso viene comunemen-
te definito mercato del credito. Dall’altro lato il mercato degli strumenti tra-
sferibili (prevalentemente azioni e obbligazioni) è formato anche dagli scambi
che attuano il trasferimento degli strumenti dopo che questi sono stati prodotti
e collocati (distinzione fra mercato primario e mercato secondario); nella termi-
nologia corrente si parla di mercato mobiliare o di mercato dei capitali. La no-
zione di mercato finanziario, che si riferisce allo scambio di tutti gli strumenti
finanziari, comprende dunque quelle di mercato del credito e di mercato mobi-
liare. Questi concetti saranno approfonditi e spiegati diffusamente nel cap. 5.
In termini operativi, tuttavia, la trasferibilità interessa soltanto come requi-
sito tecnico e formale che consente l’effettivo trasferimento del titolo di pro-
prietà e/o di credito, cioè la sua negoziabilità concreta. Si noti che quest’ultima
proprietà è ulteriormente favorita da altri caratteri che definiscono lo strumen-
to finanziario: la standardizzazione e la divisibilità. Infatti, quanto più standar-
dizzato è uno strumento finanziario, tanto minori sono la sua complessità e il
connesso costo di informazione per l’investitore o acquirente. Inoltre, anche la
divisibilità, cioè la possibilità di frazionare la negoziazione grazie sia al bas-
so valore unitario dello strumento, sia alla bassa quantità minima negoziabile,
contribuisce ad accrescere la negoziabilità degli strumenti trasferibili.
Si osservi che la negoziabilità non dipende soltanto da caratteri intrinseci al-
lo stesso strumento finanziario, ma pure da condizioni esterne che qualifica-
no l’organizzazione degli scambi di quello strumento (mercato). Al riguardo ha
importanza prevalente la quotazione dello strumento finanziario, intesa come
informazione oggettiva e trasparente del prezzo dello strumento (e quindi, ide-
almente, del suo valore). Analoga considerazione può essere fatta in relazione
allo «spessore» e alla frequenza degli scambi di un dato strumento: quanto più
questi sono elevati e frequenti, tanto maggiori sono le opportunità di negozia-
zione (aumenta quindi la negoziabilità dello strumento). In proposito, nell’am-
bito dei valori mobiliari si è soliti distinguere i titoli cosiddetti «sottili», i cui

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 107

volumi e frequenze di scambio sono inadeguati a sostenere una condizione di


concreta negoziabilità.
La negoziabilità è requisito necessario per definire la liquidità di uno stru-
mento finanziario, intesa come convertibilità in moneta. Tale convertibilità è
tanto più concreta quanto minori sono il costo di ricerca della controparte (nel
quale viene evidentemente valorizzato anche il tempo a essa necessario), gli al-
tri costi di transazione e la perdita di valore eventualmente necessaria per otte-
nere una immediata contropartita di scambio. Infatti, queste tre quantità posso-
no essere considerate vere e proprie «misure» della liquidità.
In linea generale uno strumento finanziario viene definito liquido se esso
può essere venduto rapidamente, sostenendo costi di transazione assai bassi e
senza subire significative diminuzioni di prezzo. In relazione a quest’ultimo
aspetto occorre osservare che la liquidità dipende pure dalla durata residua, o
più correttamente dalla durata finanziaria (duration, spiegata nel par. 4.2.4). In-
fatti la variabilità del prezzo – per esempio di un’obbligazione – diminuisce con
l’approssimarsi della sua scadenza contrattuale, alla quale esso verrà rimbor-
sato al suo valore nominale. Si noti come, all’approssimarsi della scadenza, la
condizione di liquidità dipende sempre meno dalla negoziabilità. Infatti, anche
gli strumenti finanziari non trasferibili e quindi non negoziabili possono esse-
re considerati liquidi se hanno scadenza a vista, cioè immediata e a discrezione
del creditore. Per questo specifico motivo i depositi bancari a vista, pur non es-
sendo negoziabili, sono altamente liquidi.
Si è detto che la liquidità è garantita alla scadenza dalla trasformazione in
moneta del titolo di credito/debito considerato: ciò è vero a condizione che vi
sia certezza in ordine alla solvibilità dell’emittente. Pertanto, l’assenza di «ri-
schio emittente» è un ulteriore fattore di liquidità.
La nozione di liquidità dello strumento finanziario si trasfonde infine in
quella di capacità monetaria, che si definisce come capacità/idoneità di un da-
to strumento finanziario a essere usato direttamente come mezzo di pagamento
o comunque a essere convertito in moneta con costi, rischi e tempi praticamen-
te nulli (le attività finanziarie corrispondenti a quest’ultima caratteristica ven-
gono denominate «quasi-moneta»).
È importante osservare che gli strumenti finanziari non trasferibili hanno
sviluppato altre caratteristiche e capacità idonee a renderli utili e preferibili in
altre circostanze: essi non presentano, quindi, necessariamente un profilo di in-
feriorità rispetto a quelli trasferibili.
Tipicamente lo strumento finanziario non trasferibile, non dovendo corri-
spondere ai requisiti di standardizzazione necessari per la negoziabilità, offre
alle parti contraenti estese e diversificate opportunità di personalizzare le clau-
sole contrattuali in funzione delle specifiche preferenze. Per esempio, con rife-
rimento al contratto di mutuo si considerino le possibilità di concordare solu-
zioni contrattuali in ordine a:

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108 il sistema finanziario

Figura 4.3 Le dipendenze e le relazioni logiche fra i caratteri degli strumenti finanziari

Caratteristiche tecnico-contrattuali dello strumento

Condizioni esterne Trasferibilità


di organizzazione Standardizzazione
degli scambi
(mercato, Divisibilità
quotazione ecc.)

Negoziabilità
Costi di transazione Durata residua

Liquidità

Rischio-emittente Perdita potenziale


in caso di liquidazione
Capacità monetaria

n modalità di erogazione del finanziamento;


n valuta di denominazione (eventualmente convertibile);
n modalità di determinazione degli interessi (tasso fisso o tasso variabile, con
eventuale possibilità di trasformazione della modalità nel corso del finanzia-
mento);
n tipo di garanzia;
n durata del finanziamento;
n modalità di estinzione (eventualmente anticipata);
n modalità di rimborso (regime finanziario dell’ammortamento) e così via.

Le diverse relazioni logiche sopra descritte sono illustrate sinteticamente nel-


la Fig. 4.3.

4.2.3 Il rendimento, la sua prevedibilità e il rischio


Si è già ricordato che il rendimento di un’attività finanziaria è un carattere de-
terminante della stessa poiché ne qualifica – insieme al livello di rischio – l’ido-
neità a soddisfare la funzione obiettivo dell’investitore, rappresentabile secondo
date curve di indifferenza.
Il rendimento di uno strumento finanziario si presta a essere calcolato, in
funzione delle esigenze conoscitive dell’analista, da un punto di vista previsio-
nale (rendimento ex ante) e da un punto di vista storico (rendimento ex post).
La precisa identificazione delle componenti che lo determinano è pertanto es-

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 109

senziale in quanto consente di comprendere le ragioni che giustificano la dif-


ferenza che normalmente si osserva tra il rendimento effettivamente consegui-
to rispetto a quello previsto in sede di valutazione e selezione dell’investimento.
La prima componente del rendimento, definibile reddito staccato, è rappre-
sentata dal pagamento periodico di cedole (per i titoli obbligazionari) o di di-
videndi (per i titoli azionari). Essa presuppone l’esistenza di un flusso di cassa
in uscita per l’emittente, che nel caso dei titoli obbligazionari sarà determina-
to in funzione del tasso contrattuale definito in misura fissa (come accade, per
esempio, per i buoni poliennali del Tesoro – BTP) o variabile (come accade, per
esempio, per i certificati di credito del Tesoro – CCT – il cui rendimento è indi-
cizzato al tasso dei buoni ordinari del Tesoro – BOT), mentre nel caso dei tito-
li azionari sarà definito discrezionalmente dall’assemblea dei soci, che delibera
sull’eventuale distribuzione degli utili conseguiti.
L’esistenza dei cosiddetti titoli zero coupon, che, pur non prevedendo il pa-
gamento di alcuna cedola, offrono comunque un rendimento, rende evidente
l’esistenza di una seconda componente del rendimento, identificabile nella dif-
ferenza tra il valore di rimborso a scadenza (o il prezzo di vendita prima del-
la scadenza) e il prezzo di acquisto (reddito incorporato). Ancora una volta è
opportuno distinguere il caso dei titoli obbligazionari, per i quali normalmen-
te esistono (se si esclude il caso dei titoli perpetui o irredimibili) una scadenza
e un valore di rimborso predefiniti, da quello dei titoli azionari, i quali, per loro
natura contrattuale, hanno un valore del tutto incerto.
Una terza componente che contribuisce a definire il rendimento di un titolo
e che insieme alla seconda rientra nel reddito incorporato è rappresentata dai
frutti ottenibili grazie al reinvestimento dei flussi finanziari periodici prodotti
dal titolo stesso.
Formalizzando e quantificando le variabili elencate:
n P0 è il valore iniziale del capitale investito;
n Ft sono i flussi di cassa periodici incassati dall’investitore al tempo t;
n Pn è il valore finale del capitale investito (o il valore di rimborso o il prezzo
di vendita);
n r è il tasso interno di rendimento effettivo (incognita),

si costruisce la seguente equazione:


n Ft Pn
P0 = t +
t=1 (1 + r) (1 + r)n
dalla quale è possibile ricavare il valore di r, tasso interno di rendimento (TIR),
o anche tasso di rendimento a scadenza (TRES) se l’equazione viene riferita al-
la scadenza contrattuale del titolo.
Nel caso di un titolo obbligazionario, il valore iniziale dell’investimento è il
prezzo di emissione o il prezzo di mercato del titolo, i flussi periodici di cassa

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110 il sistema finanziario

(Ft) sono rappresentati dalle cedole staccate dal titolo e il valore finale dell’in-
vestimento è alternativamente il valore di rimborso a scadenza o il prezzo di
vendita del titolo prima della scadenza.
Nel caso di un titolo azionario, invece, i flussi periodici di cassa (Ft) sono
rappresentati dai dividendi distribuiti dalla società e il valore finale dell’investi-
mento è il prezzo di vendita sul mercato.
Come si è detto, il reddito staccato è costituito dai flussi di cassa periodici, e
il reddito incorporato dalla differenza fra Pn e P0.
Si tenga presente che questa metodologia di calcolo del tasso di rendimen-
to sottintende l’ipotesi che tutti i flussi di cassa periodici (Ft) vengano reinvestiti
sino al periodo n al medesimo tasso interno (r). Per quanto riguarda i titoli ob-
bligazionari, il periodo n è normalmente pari alla scadenza del titolo, data alla
quale è noto il valore di rimborso del titolo stesso; differente è il caso dei tito-
li azionari, per i quali il periodo n normalmente coincide con l’orizzonte tem-
porale dell’investitore, imponendo la previsione di un prezzo di vendita del tito-
lo a quella data.
Per inciso si fa presente che la medesima formulazione matematica può esse-
re adottata per il calcolo del costo di una passività finanziaria, assumendo che
P0 sia l’importo del finanziamento, i flussi periodici rappresentino le rate (com-
prendenti una quota di capitale e una quota di interessi pagate dal debitore) e Pn
costituisca l’eventuale importo residuo del finanziamento a scadenza.
Entrando più nello specifico della modalità di calcolo del tasso di rendimen-
to interno, con esplicito riferimento al caso dei titoli zero coupon, l’assenza di
flussi intermedi e la detenzione del titolo sino a scadenza elimina il rischio di
ottenere un rendimento ex post differente dal rendimento ex ante. In questa cir-
costanza, infatti, tutte le componenti di reddito sono certe, non esistendo alcu-
na aleatorietà circa il loro contributo al rendimento dello strumento finanziario.
Nel caso dei titoli con cedola variabile, l’aleatorietà riguarda l’entità dei flus-
si di cassa e il reinvestimento degli stessi; nel caso dei titoli azionari, l’aleatorie-
tà riguarda non soltanto l’entità ma anche l’esistenza dei flussi di cassa e il va-
lore a scadenza del titolo. Ferma restando l’ipotesi di detenzione del titolo sino
a scadenza, è evidente che, passando dai titoli zero coupon ai titoli con cedola
fissa e a cedola variabile sino ai titoli azionari, è possibile identificare una scala
crescente di incertezza del rendimento calcolato applicando il metodo del tas-
so interno.
Per inciso, è opportuno evidenziare che le considerazioni sin qui espresse
con riferimento al rendimento ex ante non hanno preso in considerazione le
ipotesi di insolvenza dell’emittente del titolo (rischio di credito), di denomina-
zione del titolo in valuta differente da quella di conto dell’investitore (rischio di
cambio) e di fluttuazione del valore di mercato del titolo nel caso di liquidazio-
ne anticipata dello stesso (rischio di prezzo).
I fattori di rischio di un investimento finanziario sono molteplici e diversi. In
linea generale, con il termine di rischio si intende la variabilità attesa e stima-

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 111

ta del rendimento dell’investimento considerato. Se si pensa al rendimento atte-


so da un titolo azionario è logico supporre che esso dipenderà dal verificarsi di
futuri scenari alternativi diversamente influenti sulla redditività dell’impresa e
sul valore futuro dell’azione. A ognuno di questi scenari possono quindi esse-
re associati sia un rendimento specifico sia una probabilità di accadimento. Con
questa impostazione il rendimento atteso viene espresso come media dei ren-
dimenti riferiti ai singoli scenari, impiegando le probabilità di accadimento di
questi come fattori di ponderazione.
Con linguaggio formale quindi:
n
–r = ri × pi
t=1

A titolo meramente esemplificativo, si considerino i tre titoli riportati nella


Tab. 4.1: per ognuno di essi si indicano le probabilità associate ai tre diversi
scenari che si potranno verificare e il rendimento associato a ognuno di essi, e
si immagini che queste aspettative o previsioni siano considerate stabili per una
durata futura di tre anni.
I tre titoli considerati, pur evidenziando un medesimo rendimento medio, si
caratterizzano per una diversa rischiosità, dal momento che il titolo A e il tito-
lo B sono caratterizzati da una medesima distribuzione delle probabilità ma da
un differente valore dei rendimenti (B è più rischioso), mentre il titolo A e il ti-
tolo C sono caratterizzati dagli stessi rendimenti ma da una diversa distribuzio-
ne delle probabilità (C è meno rischioso). L’esempio proposto evidenzia come
il dato di rendimento medio costituisce una sintesi dei possibili risultati futu-
ri, ma non è in grado di guidare la scelta tra i tre investimenti alternativi, che
evidentemente sono caratterizzati da un diverso livello di rischio. Allo scopo
di quantificare quest’ultimo è opportuno introdurre una misura di rischio, de-
nominata scarto quadratico medio (o deviazione standard), che quantifica la
dispersione dei rendimenti realizzabili in ogni scenario rispetto al rendimento
medio, esprimendo l’incertezza associata alla nozione di rendimento medio. In
formule:

Tabella 4.1 Rendimenti attesi rispetto a scenari diversamente probabili

Titolo A Titolo B Titolo C


Scenari Rendimento Scenari Rendimento Scenari Rendimento
30% 14% 30% 20% 10% 14%
40% 12% 40% 12% 80% 12%
30% 10% 30% 4% 10% 10%

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112 il sistema finanziario


n
pi × (ri – –r)2
=
 t=1

dove:
pi sono le probabilità associate ai singoli scenari;
ri sono i rendimenti dei titoli nei singoli scenari;
–r è il rendimento medio espresso dalla media ponderata dei rendimenti.

Si noti che l’uso del quadrato degli scarti dalla media consente di evitare la
compensazione degli scarti di segno opposto, che altrimenti tenderebbero ad
annullarsi, e di dare maggiore peso agli eventi ritenuti estremi in quanto più di-
stanti dal valore medio.
L’aleatorietà del rendimento viene ovviamente meno passando dal rendimen-
to ex ante al rendimento ex post, dal momento che tutte le componenti di reddi-
to, avendo avuto una manifestazione finanziaria, assumono valori certi e quan-
tificabili, per ognuno dei tre anni considerati.
Dopo tre anni i rendimenti rilevati per ciascun titolo nei tre anni preceden-
ti potranno confermare o smentire le previsioni. Ex post, la gerarchia per rendi-
mento dei tre titoli potrà essere diversa da quella stimata ex ante in funzione del
rischio. Con linguaggio formale, il rendimento di ogni titolo sarà – in prima ap-
prossimazione – eguale alla media dei suoi rendimenti annuali:

–r = n ri
t=1
n

mentre la variabilità dei suoi rendimenti sarà:


n (r – –
 r)2
=
 t=1
i
n

dove si noti l’indice i è riferito agli anni (e non agli scenari) e la probabilità p
non ha più ragione logica di sussistere. In altre parole ex ante lo scarto qua-
dratico medio è una stima di rischio, mentre ex post esso è una misura di va-
riabilità.
È opportuno ricordare che sebbene lo scarto quadratico medio sia considera-
to una misura universale di rischio, esso non consente di cogliere alcuni fattori
di rischio specifici relativi a particolari strumenti finanziari. Nel caso dei titoli
azionari, per esempio, può essere utile determinare la sensibilità delle quotazio-
ni di un titolo rispetto ai movimenti generali del mercato: la teoria della finanza
propone il beta. Nel caso dei titoli obbligazionari, invece, potrebbe essere uti-
le determinare la sensibilità del prezzo di un titolo alle variazioni dei tassi di in-
teresse mediante un altro indicatore denominato duration, o durata finanziaria.

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 113

4.2.4 La durata finanziaria


Per durata residua si intende, in prima approssimazione, il tempo che intercor-
re fra il momento presente e la data di estinzione contrattuale dello strumento,
o scadenza. In genere la scadenza (e quindi la durata residua) è contrattualmen-
te prestabilita (caso tipico del titolo obbligazionario).
Esistono peraltro eccezioni in cui la scadenza, pur essendo fissata, può es-
sere – verificandosi o meno date condizioni – anticipata da una o da entrambe
le parti contraenti. Per esempio l’emittente può riservarsi una call option, cioè
la facoltà di richiamare il titolo e quindi di estinguerlo anticipatamente. Analo-
gamente al sottoscrittore può essere attribuita una put option, cioè la facoltà di
consegnare il titolo all’emittente, ottenendone così il rimborso anticipato.
Come si è detto in precedenza, la durata residua è importante poiché concor-
re sia a qualificare il profilo di liquidità dello strumento finanziario, sia il suo
rischio di prezzo nel caso in cui si tratti di attività finanziaria trasferibile. Oc-
corre precisare meglio questo concetto.
Anzitutto è importante chiarire che il tempo alla scadenza non misura cor-
rettamente la durata finanziaria poiché, in genere, nell’intervallo considerato, lo
strumento finanziario produce flussi di cassa per l’investitore, a titolo di paga-
mento degli interessi e, talvolta, di rimborso del capitale. Tenendo conto di que-
sta circostanza, la durata finanziaria o duration (D) di uno strumento finanzia-
rio – in genere un titolo obbligazionario – è definita dalla seguente relazione
aritmetica:
Ft
n(1 + r)t
D= t×
t=1 P
dove:
t indica la scadenza di ogni flusso di cassa futuro (fino a n);
Ft è il flusso di cassa t-esimo;
r è il tasso di rendimento interno, detto anche TRES (tasso di rendimento effettivo
alla scadenza);
P è il prezzo corrente del titolo sul mercato, al momento della valutazione.
In pratica la duration è una misura di durata residua (numero di anni e frazioni
di anno alla scadenza) del titolo calcolata ponderando ogni scadenza futura con
il rapporto fra il valore attualizzato del relativo flusso di cassa e il prezzo cor-
rente del titolo. Tale rapporto, in sostanza, misura il contributo di ciascun flus-
so al valore complessivo del titolo: in altre parole, esso quantifica la percentuale
di rientro monetario dell’investimento alla scadenza indicata. Se ne desume che
quanto maggiore è l’importo dei flussi di cassa intermedi pagati dallo strumen-
to finanziario, tanto minore è la sua durata finanziaria.
Si prenda in considerazione un esempio assai semplice e schematico. Si ipo-
tizzi una situazione di mercato in cui il rendimento dei titoli obbligazionari a 10

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114 il sistema finanziario

Tabella 4.2 Regime finanziario e duration dei titoli obbligazionari

Anni 0 1 9 10 TRES Duration


Flussi P0 F1 F9 F10
Titolo obbligazionario A 100,00 4 104 4% 8,44
Titolo obbligazionario B 67,56 – 100 4% 10,00

anni (ovviamente a parità di «rischio emittente») sia del 4 per cento. La Tab.
4.2 espone il caso di un titolo obbligazionario (A) a cedola fissa del 4 per cen-
to con scadenza a 10 anni e il caso di un titolo obbligazionario (B) a cedola ze-
ro, anch’esso a 10 anni e calcola, imponendo un tasso di rendimento effettivo a
scadenza del 4 per cento, mediante le formule già esposte:
n il prezzo corrente dei due titoli, P0;
n la loro duration.

Sul fondamento del tasso interno di rendimento, appare indifferente investire


nell’una o nell’altra obbligazione. Tuttavia si comprende facilmente che l’obbli-
gazione A è preferibile poiché consente – mediante l’incasso periodico della ce-
dola – un rientro più rapido dell’investimento effettuato. Ciò è misurato dalla
duration, che infatti presenta valore minore (8,44 anni).
Entrambi i titoli espongono l’investitore a un rischio di prezzo, cioè a un ri-
schio di variazione del prezzo in caso di futura variazione del tasso di interesse
corrente riferito alla stessa scadenza. In particolare, se questo tasso aumentas-
se, i prezzi dei titoli diminuirebbero: l’aggiustamento dei prezzi è infatti neces-
sario affinché gli acquirenti dei titoli possono ottenere il «nuovo rendimento di
mercato», dati i flussi futuri dei titoli.
Non si dimentichi peraltro che il titolo A espone l’investitore al rischio di non
riuscire a reinvestire i flussi cedolari allo stesso tasso di rendimento (4 per cen-
to), come presupposto dalla formula per la determinazione del tasso interno di
rendimento. Inoltre è intuitivo che il titolo B, a causa del rientro monetario più
ritardato, è pure più esposto al rischio di variazione del livello corrente dei tas-
si di interesse.
In particolare, il rischio di prezzo – cioè la variazione del prezzo – di un tito-
lo obbligazionario in conseguenza di una variazione dei rendimenti di mercato
è calcolabile in base alla seguente relazione, per la dimostrazione della quale si
rinvia ai testi specialistici:
DP D
– × Dr
P0 (1 + r0)

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 115

dove:
DP è la variazione assoluta del prezzo del titolo;
P0 è il prezzo di acquisto originario;
r0 è il tasso di rendimento alla scadenza del titolo, calcolato in relazione al
prezzo di acquisto;
Dr è la variazione assoluta del tasso di rendimento del mercato rispetto a
r0
D
viene detta duration modificata.
(1 + r0)
Leggendo la relazione aritmetica si comprende che la variazione percentuale
del prezzo è inversamente proporzionale alla variazione dei rendimenti di mer-
cato, come è ovvio, e che la proporzionalità è determinata da un moltiplicato-
re – la duration modificata – il cui valore consiste nella duration scontata per il
tasso di rendimento interno originario. Si conferma perciò che la duration è un
utile indicatore di rischio.
Tornando all’esempio proposto, se si ipotizza un aumento di un punto per-
centuale dei rendimenti di mercato (Dr = + 0,01, cioè il tasso di interesse cor-
rente aumenta dal 4 per cento al 5 per cento), l’applicazione della formula appe-
na illustrata consente di calcolare la variazione dei prezzi dei due titoli:

titolo A
DP
P0
 – 
8,44
1,04 
× 0,01 = –8,11%

titolo B
DP
P0
 – 10
1,04 
× 0,01 = –9,62%

L’esempio, quindi, conferma che il titolo B – con duration superiore – espone


l’investitore a un maggior rischio di variazione del prezzo corrente, a parità di
ogni altra condizione.

4.3 I prodotti e i servizi degli intermediari finanziari


Gli intermediari offrono una gamma particolarmente ampia di strumenti finan-
ziari, cioè di prodotti e di servizi, in relazione all’opportunità di proporre la
copertura completa dei bisogni della clientela (famiglie, imprese e pubbliche
amministrazioni). Perciò il criterio preferibile per classificare gli strumenti pro-
dotti degli intermediari è propriamente la funzione d’uso di ogni strumento.

1. Strumenti e servizi destinati a soddisfare bisogni di trasferimento del potere


d’acquisto nello spazio, legati alla necessità di eseguire e di ricevere pagamenti:
n ordini di pagamento: assegni ordinari, assegni circolari, bonifici, ordini di
addebito, lettere di credito, carte di credito, carte di debito;

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116 il sistema finanziario

n ordini di incasso: ricevute bancarie, effetti cambiari e altri titoli (in partico-
lare assegni) all’incasso;
n servizi diversi: servizi di gestione monetaria o di cash management, servizi
di cassa automatica, servizi di erogazione automatica di contante (automated
teller machines o ATM).

Non è possibile in questa sede descrivere con specificità di dettaglio tecnico


ogni strumento e servizio menzionato, anche perché le forme tecnico-contrat-
tuali variano in rapporto al contesto giuridico e tecnologico. È comunque im-
portante spiegare i diversi profili principali che caratterizzano le svariate attivi-
tà di incasso/pagamento eseguite dagli intermediari finanziari – e in particolare
dalle banche – per conto di soggetti terzi.
Anzitutto occorre fare riferimento al fatto che l’attività della banca consiste
generalmente nel regolare contrapposte ragioni di debito e di credito median-
te trasferimento di moneta dal soggetto titolare dell’obbligazione di pagamento
a quello titolare del diritto di incasso. Il trasferimento in genere si realizza me-
diante opportune scritture contabili a debito del primo soggetto e a credito del
secondo: perciò la moneta oggetto di trasferimento viene definita «scritturale».
Inoltre, essa presuppone l’esistenza di relazioni contabili dei soggetti interes-
sati con il sistema bancario e fra le diverse banche (eventualmente più di una),
che eseguono il trasferimento con una tecnica di compensazione o di clearing.
In tal modo il trasferimento fisico della moneta legale – ormai connotabile co-
me moneta di riserva – viene efficientemente limitato all’eventuale regolazione
di saldi residuali di credito/debito. In breve, la moneta scritturale è lo strumento
portante del sistema dei pagamenti bancari.
Un secondo profilo caratterizzante si rinviene nel fatto che le banche ese-
guono le descritte attività di incasso/pagamento sulla base degli ordini ricevuti,
cioè in forza del mandato a eseguire determinate operazioni che hanno effetto
economico-giuridico in capo al soggetto ordinante. Ciò ha rilevanza giuridica,
poiché la responsabilità esecutiva della banca corrisponde a quella del sogget-
to mandatario.
In terzo luogo, le attività di incasso e di pagamento devono gran parte del-
la propria efficienza tecnica ed economica al fatto che i soggetti esecutori (cioè
le banche e le istituzioni di compensazione) mantengono relazioni contabili si-
stematiche, idonee a produrre e a canalizzare i trasferimenti: da qui la nozio-
ne fondamentale di sistema di pagamenti bancari. L’efficienza e la sicurezza di
questo network sistemico dipende principalmente dalle convenzioni interbanca-
rie, dai sistemi giuridici vigenti e dalle tecniche impiegate, come è dimostrato
puntualmente dal continuo progresso delle tecnologie informatiche e telemati-
che specifiche del sistema dei pagamenti.
Infine, si deve tenere conto che le attività di incasso/pagamento hanno cre-
scenti dimensioni internazionali, poiché la globalizzazione dei mercati e l’in-

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 117

ternazionalizzazione delle relazioni di scambio impongono sempre più tra-


sferimenti monetari in valute diverse: quindi l’attività di incasso/pagamento è
strutturalmente multivalutaria e si realizza mediante una stretta integrazione
con il mercato dei cambi.

2. Strumenti e servizi destinati a soddisfare bisogni di investimento, legati


quindi alle decisioni di accumulare ricchezza finanziaria e di trasferire risorse
finanziarie a tempi futuri:
n passività nominali: depositi in conto corrente, depositi a risparmio (liberi e
vincolati), certificati di deposito, obbligazioni semplici e obbligazioni garan-
tite (da attività appositamente identificate e segregate). Tali passività vengono
definite «nominali» poiché il debito dell’intermediario coincide – per defi-
nizione contrattuale – con il credito del cliente contabilmente appurato delle
scritture contabili a suo credito/debito;
n passività con valore variabile: obbligazioni strutturate (dette anche certifi-
cates) senza garanzia di capitale il cui valore dipende da varie modalità di
indicizzazione e obbligazioni derivanti da cartolarizzazione (asset backed
securities) il cui valore dipende da quello dei crediti cartolarizzati. Di en-
trambe queste forme tecnico-contrattuali sarà data spiegazione dettagliata
trattando dell’innovazione finanziaria (par. 4.4);
n passività di mercato: quote di fondi comuni di investimento mobiliare, aperti
o chiusi, e azioni di società di investimento a capitale variabile. Tali passivi-
tà vengono dette «di mercato» poiché il loro valore futuro è indeterminabile,
in quanto esse sono rappresentazioni frazionarie di portafogli di attività fi-
nanziarie la cui composizione e valore possono variare continuamente in re-
lazione, rispettivamente, alle decisioni di investimento del gestore e alle con-
dizioni del mercato mobiliare;
n servizi di negoziazione di valori mobiliari su ordine del cliente. Le attivi-
tà finanziarie oggetto di compravendita non sono passività dell’intermedia-
rio che esegue lo scambio, il quale può assumere alternativamente il ruolo di
broker, cioè di ricerca della contropartita e di conseguente esecuzione della
transazione con un terzo soggetto, oppure quello di dealer, cioè di offerta di
contropartita diretta alla richiesta di acquisto/vendita del cliente (in tal caso
è evidente che l’intermediario, rispettivamente, cede o acquisisce la proprietà
di titoli);
n servizi di gestione patrimoniale individuale. L’intermediario, in forza del
mandato conferito dal cliente, gestisce il patrimonio di quest’ultimo inve-
stendolo in valori mobiliari secondo i criteri definiti dal contratto, in par-
ticolare con riferimento alla «linea di investimento» scelta dal cliente (cate-
gorie di titoli oggetto della gestione e profilo generale di rischio) e ai limiti
della delega attribuita al mandatario. In questo caso l’intermediario agisce in
nome e per conto del cliente individuale, svolgendo attività di consulenza, di

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118 il sistema finanziario

gestione e di negoziazione nell’interesse del cliente. Pertanto, la gestione pa-


trimoniale individuale si distingue nettamente dalla gestione patrimoniale in
monte o collettiva, che invece costituisce il contenuto specifico del proces-
so produttivo caratteristico degli organismi di investimento collettivo del ri-
sparmio, sopra ricordati nelle due forme principali del fondo comune di inve-
stimento e della società a capitale variabile;
n polizze assicurative, caratterizzate dalla funzione di offrire alla scadenza
all’acquirente/investitore la prestazione di un capitale o di una rendita finan-
ziaria. Al riguardo le esemplificazioni tecnico-contrattuali potrebbero esse-
re assai numerose e diversificate. In breve, si tratta di polizze prodotte da im-
prese di assicurazione che prevedono, a fronte dell’impegno dell’assicurato di
pagare uno o più premi (perciò queste forme di polizza assumono la denomi-
nazione di «risparmio contrattuale»), l’obbligo della controparte di effettua-
re la prestazione indicata, retrocedendo al cliente gran parte dei rendimenti
ottenuti dagli investimenti nel frattempo effettuati e garantendogli comunque
un rendimento minimo (tasso tecnico). Il prodotto considerato ha natura tec-
nicamente assicurativa poiché la prestazione assume in genere la forma della
rendita «vitalizia», cioè di importi periodici fino alla morte del soggetto de-
stinatario del contratto: è perciò evidente che il contratto comporta per l’im-
presa di assicurazione un rischio attuariale, cioè di longevità del soggetto be-
neficiario.

3. Strumenti e servizi destinati a soddisfare bisogni di finanziamento, legati


quindi alla necessità dei soggetti richiedenti di anticipare nel tempo la disponi-
bilità di potere di acquisto in forza di un’obbligazione e di un’effettiva capacità
di rimborso a scadenza futura. Si distinguono in:
n prestiti di moneta, secondo diverse forme tecnico-contrattuali che regolano
principalmente le scadenze (indeterminata, breve, media o lunga), le modali-
tà di rimborso (in unica soluzione o a rate), il calcolo degli interessi (alterna-
tivamente riferito a un tasso fisso o a un tasso variabile, di cui si stabilisce in
anticipo il parametro utilizzato per definirne le variazioni) ed eventualmente
il tipo di garanzia (personale o reale, mobiliare o immobiliare);
n prestiti di firma, secondo le diverse forme tecnico-contrattuali: avallo, ac-
cettazione, fideiussione (bid bonds e performance bonds), lettera di credito,
credito documentario (obbligazione di pagamento e di accettazione). In linea
generale si tratta di strumenti con cui la banca garantisce le obbligazioni che
il suo cliente (affidato) assume verso soggetti terzi (beneficiari);
n crediti «speciali», così detti per la particolare specificità del profilo tecnico-
contrattuale: locazione finanziaria o leasing e credito di factoring, cui si as-
sociano normalmente diversi servizi di gestione dei crediti commerciali del
cliente (fatturazione, contabilità, incasso, gestione del contenzioso, garanzia
degli insoluti);

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 119

n prestiti al consumo, finalizzati al finanziamento delle spese riferite prin-


cipalmente all’acquisto di beni e servizi durevoli. In tale ambito si distin-
guono i prestiti personali concessi dagli intermediari a persone fisiche sen-
za particolari vincoli di destinazione, il credito al consumo in senso proprio
o finalizzato (caratterizzato dal fatto che il finanziamento viene erogato con-
testualmente all’acquisto di un dato bene durevole tramite il venditore con-
venzionato) e il margine di fido o dilazione di pagamento concessa dall’in-
termediario al proprio cliente titolare di carta di credito;
n assunzioni di partecipazioni, nel caso in cui l’intermediario eroghi il finan-
ziamento mediante acquisto di titoli rappresentativi di capitale proprio di
nuova emissione a favore di una società di capitali, secondo i limiti e le con-
dizioni previsti dalla normativa vigente;
n servizi diversi, accomunati sotto la denominazione di investment banking,
finalizzati ad assistere le imprese industriali, commerciali e di servizi nel-
la loro attività di approvvigionamento di risorse finanziarie presso altri inter-
mediari o nel mercato dei capitali. Il profilo caratterizzante di tale «linea di
prodotto» consiste nel fatto che il servizio reso al cliente non ha direttamente
un contenuto di finanziamento, ma è invece strumentale all’acquisizione di
risorse finanziarie in svariate forme tecniche. Non essendo possibile fornire
un’elencazione esauriente dei diversi tipi di servizio che in genere l’interme-
diario realizza «su misura» dei bisogni del cliente, basti menzionare le forme
più frequenti, dalle quali si desume il contenuto essenzialmente consulenzia-
le dell’attività dell’intermediario: organizzazione di prestiti consortili, orga-
nizzazione di emissioni azionarie (aumenti di capitale sociale) e obbligazio-
narie (progettazione, eventuale sottoscrizione e collocamento), assistenza per
l’ammissione alla quotazione nei mercati regolamentati (con eventuale col-
locamento o initial public offering), organizzazione di operazioni di finanza
straordinaria (fusioni e acquisizioni), progettazione e realizzazione del finan-
ziamento di progetti di investimento complessi (project finance), consulenza
e assistenza per l’acquisizione e il trasferimento del controllo societario (of-
ferte pubbliche di acquisto, management e leverage buy out), organizzazione
ed esecuzione di offerte pubbliche di vendita. In proposito si rinvia ancora –
per opportuni collegamenti – sia alla genesi della domanda (par. 6.2.3.4) sia
al tipo di intermediario (capp. 7 e 8).

4. Strumenti e servizi destinati a rendere più efficiente la gestione dei rischi


che caratterizzano la gestione finanziaria (attivo e passivo) e assicurativa del
cliente. In proposito è importante richiamare la distinzione fra i rischi propria-
mente speculativi (variazione dei prezzi delle attività finanziarie, dei tassi di in-
teresse e dei tassi di cambio), che hanno in teoria la possibilità di realizzarsi
con risultato positivo (guadagno) o negativo (perdita), e i rischi puri, la cui ma-
nifestazione ha sempre esito negativo (insolvenza del debitore, danno o perdita
determinata dall’eventuale sinistro).

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120 il sistema finanziario

Gli intermediari producono e offrono servizi e contropartite contrattuali ido-


nee a gestire i primi, sia con finalità di copertura (hedging o limitazione del ri-
schio) sia con intento speculativo (sfruttamento dell’opportunità di guadagno
implicita nel rischio stesso, secondo le aspettative e le valutazioni soggettive del
cliente): future, opzioni, swap, forward rate agreements e altre forme tecniche
riferite, a seconda dei casi, a diverse attività e quantità finanziarie (valori mo-
biliari, divise estere, tassi di interesse, tassi di cambio). Considerazione separa-
ta va riservata al credit default swap, già prima menzionato, poiché questo stru-
mento ha la finalità di coprire (per l’acquirente) o di assumere (per il venditore)
un rischio di insolvenza, che per sua natura è un rischio di tipo puro. Va infine
precisato che l’intermediario finanziario non solo produce questi strumenti per
rispondere alle diversificate esigenze della clientela di gestire rischi, ma li im-
piega pure per gestire la propria esposizione ai rischi.
Diversamente, per quanto riguarda la copertura dei rischi puri, le imprese di
assicurazione offrono servizi e strumenti (polizze) di tipo assicurativo destina-
ti a produrre il pagamento di un capitale predeterminato (polizze vita) o di un
indennizzo commisurato all’effetto finanziario del sinistro (polizze danni) in
caso di accadimento dell’evento rischioso. È importante ricordare che gli in-
termediari finanziari non producono contratti assicurativi, poiché le normati-
ve vigenti impongono una netta separazione fra attività di intermediazione fi-
nanziaria e attività assicurativa (riservata appunto alle imprese di assicurazione,
oggetto di regolamentazioni e controlli specifici).
Quindi le banche si limitano normalmente a distribuire polizze prodotte da
imprese di assicurazione indipendenti (accordi commerciali), consortili (joint
ventures) o controllate (possesso azionario), realizzando così il modello distri-
butivo della bancassicurazione.

4.4 L’innovazione degli strumenti finanziari.


Cause, condizioni e modalità
L’esperienza dimostra che molto spesso gli scambi finanziari utilizzano stru-
menti «nuovi», che peraltro riflettono livelli di innovazione diversi. Si possono
osservare forme di innovazione «debole», rappresentate semplicemente dall’e-
voluzione e dal cambiamento di strumenti già esistenti e, viceversa, forme di
innovazione «forti», costituite dall’invenzione di strumenti sostanzialmente di-
versi da quelli in uso. È dunque importante osservare che l’innovazione degli
strumenti finanziari ha sia caratteri evolutivi sia momenti di forte discontinuità,
contraddistinti propriamente dall’invenzione di strumenti finanziari nuovi, pri-
ma non esistenti. In altre parole, il termine innovazione comprende fenomeni di
cambiamento qualificati da intensità diverse compresi fra i concetti di evoluzio-
ne e di invenzione. L’approfondimento successivo di alcuni casi e aspetti di in-
novazione spiegheranno meglio questa osservazione.

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 121

Anzitutto è utile riconoscere che il processo di innovazione è endogeno ai


mercati finanziari, nel senso che esso è attivato sia dai soggetti che sono di-
rettamente interessati allo scambio di risorse finanziarie, sia dai soggetti isti-
tuzionali che contribuiscono a organizzare gli scambi all’interno dei mercati. I
comportamenti innovativi di tali soggetti si formano, con modalità interattiva,
all’interno di un complesso contesto, nel quale occorre distinguere i fattori eso-
geni, la dinamica dei mercati rilevanti, le funzioni obiettivo e i bisogni dei sog-
getti interessati.

n Fra i fattori esogeni occorre considerarne soprattutto tre: la regolamentazio-


ne, il regime tributario e la tecnologia. In genere la regolamentazione, perse-
guendo la finalità di imporre agli scambisti un dato «codice di regole di com-
portamento», a tutela del mercato e degli stessi scambisti, pone un insieme
di vincoli all’operatività: in presenza di regole, l’innovazione è propriamen-
te un comportamento reattivo orientato ad aggirare o a eludere i vincoli rego-
lamentari (infatti si parla di circumventing innovation) e a recuperare spazi di
conveniente operatività. Lo stesso si può affermare del regime tributario, ri-
spetto al quale sono evidenti le motivazioni dei soggetti interessati a sfruttare
ogni possibile opportunità di minimizzare l’onere fiscale mediante l’impiego
di strumenti finanziari modificati o nuovi. Viceversa, il progresso tecnologico
si propone come una continua opportunità e sfida di cambiamento. Lo svilup-
po dell’information and communication technology rende possibile produrre,
trasmettere e utilizzare volumi sempre maggiori di informazione, a livelli qua-
litativi sempre più elevati, a costi sempre più bassi e in tempi sempre più bre-
vi. In questo ambiente tecnologico più efficiente, i soggetti possono assumere
decisioni migliori e più rapide per quanto riguarda la gestione del rischio nelle
dimensioni alternative dell’hedging e della speculazione; tuttavia, per ottene-
re questi risultati essi devono disporre di strumenti di scambio più appropria-
ti, quindi diversificati e specializzati, i quali a loro volta possono «funzionare»
grazie al supporto tecnologico. Certamente la tecnologia è stata ed è un fattore
importante dello sviluppo e della diversificazione degli strumenti derivati.
n Anche l’evoluzione dei mercati finanziari è una causa propulsiva dell’innova-
zione. Essa si caratterizza per due profili fondamentali: da un lato la globa-
lizzazione che consegue allo sviluppo della mobilità delle risorse finanziarie
tra i mercati nazionali, a livello sovranazionale e su scala planetaria; dall’al-
tro la maggiore variabilità dei prezzi delle attività finanziarie, dei tassi di in-
teresse, dei tassi di cambio, in presenza di fattori di dislivello fra singoli pae-
si e fra regioni subcontinentali per quanto concerne la divergenza dei tassi di
inflazione, dell’indebitamento pubblico e dei saldi delle bilance dei pagamen-
ti. I due fenomeni descritti – globalizzazione e variabilità – sono strettamen-
te correlati da relazioni di interdipendenza e a loro volta sono effetto e causa
di progresso tecnologico e stanno inoltre all’origine della tendenza delle au-
torità di controllo nazionali a riregolamentare le attività e i sistemi finanzia-

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122 il sistema finanziario

ri, sempre più spesso in una prospettiva di concertazione internazionale. Per-


tanto, anche l’attuale specificità dinamica ed evolutiva dei mercati finanziari
favorisce (rende utile) e impone (rende necessario) un corrispondente proces-
so di innovazione degli strumenti finanziari. Questo è infatti condizione ne-
cessaria – ma non sufficiente – affinché nel contesto ambientale specifico
ogni soggetto (impresa, famiglia, pubblica amministrazione, intermediario
finanziario) possa perseguire e conseguire livelli più elevati di efficienza del-
la propria gestione finanziaria nella duplice dimensione dell’investimento fi-
nanziario (rendimento/rischio) e del finanziamento (costo/rischio).
n Quindi pure le funzioni obiettivo di tutti i prenditori e datori di risorse svol-
gono un ruolo determinante. Dato che il mercato propone opportunità di ren-
dimento/rischio e di costo/rischio più diversificate che in passato, occorre
sviluppare decisioni efficienti e realizzarle con strumenti efficienti. Chi pos-
siede capacità innovative dispone anche di un significativo vantaggio compe-
titivo, perciò la generalizzazione del confronto competitivo fra intermedia-
ri finanziari ha certamente favorito l’innovazione degli strumenti finanziari.
Infatti, essendo produttori di strumenti, gli intermediari sviluppano e accu-
mulano competenze per diversificare il proprio portafoglio prodotti e specia-
lizzarne i singoli elementi.
Si considerino ora le modalità con cui si ottiene l’innovazione degli strumen-
ti finanziari. In proposito è di impiego corrente e usuale il concetto di ingegne-
ria finanziaria, a indicare che lo strumento finanziario può essere progettato e
costruito con grande duttilità in funzione degli obiettivi che si intendono perse-
guire. Si noti che si tratta in concreto di variamente assemblare i caratteri o le
clausole contrattuali che definiscono le prestazioni dello strumento per le par-
ti che lo scambiano. Dunque non si deve perdere di vista il fatto importante che
l’ingegneria finanziaria, modificando diritti e obblighi delle parti, coinvolge ef-
fetti di ordine legale e giuridico che, pur esulando dall’esame dei profili econo-
mici, meritano comunque attenta considerazione.
Le modalità di cui si parla sono concettualmente infinite, poiché l’invenzio-
ne non ha ovviamente confini. È perciò essenziale tenere presente che le consi-
derazioni seguenti non sono esaurienti e intendono solo esemplificare per tipi i
processi che generano i nuovi strumenti.
Indicizzazione. Le prestazioni dello strumento vengono ancorate a un indice
prescelto per replicarne le variazioni. Per esempio il flusso cedolare di un’ob-
bligazione può essere ancorato a un tasso di mercato monetario come l’euribor
(euro interbank offer rate) più un predeterminato spread, misurato in punti ba-
se. Alternativamente il valore di rimborso di un’obbligazione può essere anco-
rato all’inflazione, misurata da un indice ufficialmente rilevato.
Scomposizione. Uno strumento finanziario può essere scomposto per ottene-
re due strumenti autonomi e diversi. Per esempio, da un’obbligazione decenna-

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 123

le a cedola fissa è possibile separare la prestazione di rimborso a scadenza dal-


la prestazione dei flussi cedolari periodici, così ottenendo da un lato uno zero
coupon bond, e dall’altro lato una rendita finanziaria predeterminata. Nel ger-
go finanziario questa scomposizione viene denominata coupon stripping. I due
strumenti ottenuti possono soddisfare esigenze di investitori diversi.

Composizione. Il campo di applicazione di questa modalità è assai ampio, data


la varietà degli strumenti componibili. Un semplice esempio pertinente è l’ob-
bligazione con warrant, che consiste in un’obbligazione elementare che attri-
buisce al sottoscrittore anche l’opzione (e il diritto) di acquistare, a un certo
prezzo e in un determinato periodo futuro, una o più azioni allo stesso emitten-
te. Si noti che l’esercizio del warrant non estingue l’obbligazione, la quale ha
vita propria e dunque sopravvive. Dato che il warrant, invece di essere esercita-
to, può essere separatamente venduto, si ha un caso di scomposizione.

Ibridazione. La costruzione di un titolo – in genere un’obbligazione – ibrido si


ottiene con l’innesto nel contratto obbligazionario di caratteri contrattuali tipi-
ci di un altro strumento finanziario, in genere quelli dell’azione. Si ottiene co-
sì uno strumento finanziario, appunto ibrido, che variamente combina nella sua
struttura contrattuale i caratteri distintivi del titolo di debito con quelli del tito-
lo di partecipazione. L’obbligazione subordinata ne è l’esempio più frequente,
in quanto essa prevede che i diritti del sottoscrittore (riscossione degli interes-
si, in genere più elevati, e il rimborso del capitale a scadenza) siano subordinati
al pagamento di tutti gli altri debiti dello stesso emittente, in ipotesi di liquida-
zione dello stesso. Qualora il valore ottenuto dalla liquidazione dell’attivo non
fosse sufficiente a pagare i debiti verso i creditori, detti privilegiati, il capitale
netto sarebbe negativo e – previo azzeramento del capitale azionario – il saldo
negativo verrebbe addebitato al valore di rimborso dell’obbligazione subordina-
ta. Da ciò si comprende bene la natura ibrida dello strumento. Un esempio più
recente, e dunque innovativo, è rappresentato dai contingent convertible bond
emessi da diverse grandi banche. Semplificando molto la grande varietà e com-
plessità di questo strumento, si tratta di un obbligazione, in genere remunerata
da un tasso elevato, che contempla la possibilità che in conseguenza di un certo
evento – per esempio la diminuzione del capitale netto contabile sotto un pre-
determinato livello – il bond viene automaticamente convertito in perdita (cioè,
viene rimborsato per un valore inferiore a quello nominale) oppure viene con-
vertito in tutto o in parte in nuove azioni dello stesso emittente. Nel primo caso
si ottiene un effetto di assorbimento delle perdite, mentre nel secondo un effet-
to di capitalizzazione2. La natura ibrida dello strumento risiede nel fatto che es-

2
Per approfondire si veda Avdjiev S., Kartasheva A., Bogdanova B., «Cocos: a primer», Bis Quarterly Review, September
2013.

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124 il sistema finanziario

so combina i caratteri distintivi del titolo di debito con quelli del titolo di parte-
cipazione.

Trasformazione. Uno strumento finanziario può essere progettato con clauso-


le che ne consentono – in genere a una delle parti contrattuali – la trasforma-
zione in uno strumento diverso. Al riguardo il caso tipico è l’obbligazione con-
vertibile che attribuisce al sottoscrittore la facoltà di convertire l’obbligazione
durante un periodo di tempo futuro, in un certo numero di azioni dello stesso
(o di altro) emittente. Il sottoscrittore dispone dunque dell’opzione di converti-
re (trasformare) l’obbligazione in azione. Da notare, rispetto al caso precedente,
che l’esercizio dell’opzione estingue l’obbligazione e che l’opzione non è sepa-
ratamente negoziabile. Un altro esempio caratteristico è l’obbligazione reverse
convertibile – talvolta impropriamente classificata fra le obbligazioni struttura-
te (vedi sotto) – con la quale l’emittente si riserva l’opzione di estinguere l’ob-
bligazione consegnando un predeterminato numero di azioni pre-identificate.
Dunque, in entrambi i casi, l’esercizio dell’opzione determina la trasformazio-
ne dello strumento originario (obbligazione) in uno strumento di diverso tipo
(in genere, azioni). Da notare che il titolare eserciterà l’opzione quando sussista-
no condizioni di convenienza. Dato che l’opzione ha un valore intrinseco e ren-
de asimmetrico il contratto fra le due parti, il titolare (creditore) di un’opzione
call (primo caso) riceve in genere una remunerazione inferiore mentre, vicever-
sa, il titolare (debitore) di un’opzione put (secondo caso) paga in genere una re-
munerazione superiore.

Strutturazione. Nell’uso corrente con questo termine si suole connotare il fat-


to che lo strumento finanziario – in genere un’obbligazione, detta anche certi-
ficate, per distinguerla dalle altre – incorpora uno strumento derivato di qual-
che tipo, il quale serve appunto per modificare (strutturare) le prestazioni dello
strumento originario o principale. La varietà delle obbligazioni strutturate è ov-
viamente assai ampia, poiché gli strumenti derivati sono molteplici e possono
riferirsi ad attività finanziarie sottostanti assai diverse. È importante chiarire –
anche per distinguere questa fattispecie da quelle precedenti – che lo strumen-
to derivato in questione non conferisce diritti e obblighi fra le parti contrattua-
li, non è parte integrante del contratto e non è quindi evidenziato nel contratto
stesso (se non come costo di produzione) e viene autonomamente negoziato dal
produttore-emittente dell’obbligazione strutturata con terze parti, per le finali-
tà che ora vengono spiegate. La strutturazione persegue infatti l’intento di dif-
ferenziare le prestazioni offerte all’investitore dai costi sostenuti dall’emittente.
Si noti che, con questa modalità, l’emittente dell’obbligazione può – come si ve-
drà, grazie allo strumento derivato associato all’obbligazione – proporre all’in-
vestitore un profilo costo-rischio del contratto su livelli da lui considerati soste-
nibili. Un solo esempio è sufficiente per spiegare concretamente l’ingegneria

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 125

della strutturazione. Si ipotizzi che un intermediario finanziario emetta un’ob-


bligazione strutturata di tipo index-linked, cioè ancorata a un indice di merca-
to azionario. L’obbligazione – eventualmente remunerata anche con interessi (o
premi) periodici – promette all’investitore il rimborso del capitale a scadenza
rivalutato in misura equivalente alla variazione dell’indice. Ovviamente l’emit-
tente non intende assumere il rischio dell’apprezzamento dell’indice e dunque
lo copre mediante l’acquisto di un contratto future di uguale importo sullo stes-
so indice per la stessa scadenza, in contropartita di una terza parte (estranea al
contratto obbligazionario). In tal modo, se l’indice registrerà un apprezzamen-
to, l’intermediario incasserà margini positivi che copriranno la prestazione do-
vuta all’investitore. Viceversa nel caso contrario: i margini negativi pagati sul
contratto future saranno compensati dalla minor prestazione di capitale all’in-
vestitore. È frequente che l’emittente – per mitigare il rischio per l’investitore –
riconosca a quest’ultimo un rimborso minimo percentualmente prefissato del
capitale investito (per esempio l’80 per cento), in caso di deprezzamento dell’in-
dice (maggiore del 20 per cento). L’emittente può coprire questo rischio, per
esempio, con l’acquisto di un’opzione put sull’indice con un prezzo di esercizio
(strike price) pari all’80 per cento del valore iniziale dell’indice.
L’emittente non rende note all’investitore le operazioni di copertura effettua-
te e gli strumenti derivati utilizzati, pur esplicitando l’incidenza del loro costo
(componente derivata) sull’obbligazione così strutturata. Dunque, in definitiva,
tale costo è implicitamente sostenuto dall’investitore, il quale farà le proprie va-
lutazioni di convenienza. Si noti che l’investitore potrebbe – in linea teorica –
replicare l’obbligazione strutturata appena descritta (cioè costruirla autonoma-
mente) acquistando sia un’obbligazione che promette gli stessi flussi periodici e
il rimborso a scadenza del capitale iniziale sia gli strumenti derivati menziona-
ti. Nell’estesa varietà delle strutturazioni possibili, l’obbligazione index-linked
illustrata è un esempio di strutturazione mediamente complessa. Prescinden-
do dall’analisi di casi più complessi, che per loro natura interessano tipi di in-
vestitore particolarmente sofisticati, è utile viceversa esemplificare modalità di
strutturazioni più semplici che interessano dunque categorie assai più ampie
di investitori. Si consideri l’ipotesi che vi sia un segmento ampio di investito-
ri che preferisce flussi cedolari certi e predeterminati (tasso fisso) con scaden-
ze non brevi (per esempio 5 anni) e il rimborso del capitale nominale sotto-
scritto. Si tratta apparentemente di un’obbligazione semplice, che tuttavia è in
genere oggetto di strutturazione da parte dell’emittente. Questo infatti non è
di solito propenso ad assumere il rischio del tasso fisso (rischio di interesse) e
quindi produce l’obbligazione preferita dall’investitore strutturandola mediante
la stipulazione di un interest rate swap con una terza parte, per incassare flus-
si a tasso fisso (quelli attribuiti all’investitore) in contropartita del pagamento di
flussi a tasso variabile (da lui preferiti), entrambi riferiti allo stesso importo (ca-
pitale nozionale).

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126 il sistema finanziario

Produzione di nuovi strumenti finanziari mediante l’acquisto di strumenti fi-


nanziari pre-esistenti. Questa modalità è principalmente rappresentata dalla
cartolarizzazione dei crediti. Un operatore specializzato – che si definisce a
pieno titolo come intermediario finanziario – contestualmente acquista aggre-
gati di crediti (in genere prestiti) ed emette-colloca obbligazioni per importo
nominale equivalente, che vengono remunerate e rimborsate con i flussi di in-
teresse e di capitale generati dai crediti acquistati. Il termine cartolarizzazione
indica che attività finanziarie in genere non negoziabili, come i prestiti, vengo-
no mantenute e gestite a fronte di passività che – in quanto obbligazioni ne-
goziabili – sono collocate nei mercati mobiliari. Perciò questi titoli di debito
vengono denominati asset-backed securities. Il processo di cartolarizzazione
rende dunque possibile produrre obbligazioni di nuova emissione, variamente
differenziate in funzione delle articolate preferenze degli investitori in tema di
aspettative rendimento-rischio. Si tornerà in argomento trattando delle forme
dell’intermediazione finanziaria (par. 6.1.7).

In conclusione, gli strumenti finanziari sono oggetto di continuo cambiamen-


to e innovazione, la cui finalità fondamentale consiste nel diversificare e nello
specializzare le prestazioni – o le funzioni d’uso – degli stessi strumenti in rela-
zione alle opportunità tecnologiche, ai vincoli della regolamentazione, alle va-
rianti situazioni di mercato e alle mutevoli esigenze degli agenti economici. Si
è anche detto che l’innovazione è frutto di attività di ingegneria finanziaria svi-
luppata da soggetti che hanno sia le competenze tecnico-professionali necessa-
rie, sia la prospettiva di ricavarne un profitto. Peraltro il termine «ingegneria»
non deve indurre a ritenere che l’innovazione sia il risultato solo di un’attivi-
tà meccanica e progettuale. In proposito un’interpretazione di ispirazione evo-
luzionistica fornisce una chiave di lettura più aderente alla realtà. Infatti l’inge-
gneria finanziaria genera variazioni degli strumenti finanziari che poi vengono
selezionate dai mercati in funzione della loro contingente utilità.

4.5 L’uso combinato degli strumenti finanziari.


La gestione di portafoglio
L’ingegneria finanziaria ha un campo di applicazione in realtà assai più ampio.
Infatti l’esistenza e la negoziabilità di strumenti finanziari diversi e variamen-
te specializzati offre maggiori opportunità di ottenere combinazioni utili, ef-
ficienti e convenienti degli stessi. In altre parole l’ingegneria finanziaria viene
pure applicata alle strutture finanziarie complesse e, in particolare, nella gestio-
ne di «portafogli» di strumenti finanziari.
Il singolo operatore può soggettivamente utilizzare i singoli strumenti finan-
ziari per comporre un «portafoglio» sia a scopo di investimento (portafoglio di
attività finanziarie), sia di finanziamento (portafoglio di passività finanziarie),
sia di intermediazione (portafoglio di attività e di passività finanziarie), confe-

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 127

rendo al medesimo caratteristiche di composizione (struttura) idonee a perse-


guire determinate finalità. Senza voler entrare nello specifico delle teorie del
portafoglio, che costituiscono una parte rilevante delle teorie della finanza e
dell’intermediazione finanziaria, si intende qui semplicemente dimostrare che
la gestione di portafoglio offre l’opportunità di ridurre la volatilità del rendi-
mento medio ponderato dell’investimento diversificato e dunque di realizzare
una combinazione rendimento-rischio migliore.
Nel caso di attività finanziarie – per esempio, valori mobiliari – il rendimen-
to del portafoglio coincide semplicemente con la media ponderata dei rendi-
menti delle singole attività che lo compongono. Esemplificando, nel caso di due
valori mobiliari A e B, il rendimento del portafoglio (rp) è:

rp = xA rA + xB rB (1)

dove xA e xB indicano i pesi (riferiti ai valori di mercato) delle due attività con-
siderate.
Diversamente, il rischio del portafoglio – misurato dalla deviazione standard
p
– è influenzato sia dai rischi specifici delle due attività ( A e B) sia dalla
correlazione fra tali rischi.
Questa è misurata da un indice A,B, che assume valore +1 quando i due ren-
dimenti variano sempre nella stessa direzione e in pari misura relativa (caso di
perfetta correlazione positiva), oppure valore –1 quando i rendimenti variano
sempre in direzione opposta e nella stessa misura relativa (caso di perfetta cor-
relazione negativa). Quando, viceversa, il coefficiente di correlazione è ugua-
le a zero, le due variabili sono non correlate. È quindi logico e intuitivo conclu-
dere che il rischio del portafoglio è mitigato dalla circostanza che i rischi delle
singole attività che lo compongono siano imperfettamente correlati.
Ciò risulta immediatamente deducibile dalla lettura della relazione aritmeti-
ca che misura il rischio di portafoglio:

p
= 
x2A · 2A + x2B · 2B + 2 · xA · xB · A · B · A,B

Infatti, nell’ipotesi che A,B


sia uguale a +1, l’estrazione della radice quadrata
conferma che:

p
= xA A
+ xB B
(2)

Si noti la simmetria fra la (2) e la (1): il rischio del portafoglio è uguale alla
media ponderata dei rischi delle singole attività che compongono il portafoglio
medesimo.
Viceversa, nell’ipotesi che –1 A,B <1:

p
< xA A
+ xB B

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128 il sistema finanziario

e il rischio del portafoglio sarà tanto inferiore alla media ponderata dei rischi del-
le due attività quanto più il valore di A,B si allontanerà da +1 e si avvicinerà a –1.
Il terzo addendo sotto radice assume valore inferiore che nell’ipotesi precedente.
Infine se A,B assumesse il valore di –1, il rischio del portafoglio sarebbe mi-
nimo, come viene evidenziato dall’estrazione della radice quadrata:

p
= xA A
– xB B

In conclusione, considerato che l’eventualità di perfetta correlazione positiva fra


le variazioni dei rendimenti delle due attività è un caso limite, caratterizzato da
una probabilità assai bassa, risulta in pratica sempre conveniente diversificare il
portafoglio di attività finanziarie per ridurne il rischio, a parità di rendimento,
o, più genericamente, per ottenere combinazioni rendimento/rischio preferibili,
soprattutto nell’ipotesi in cui l’investitore sia avverso al rischio, come si è pre-
cisato illustrando la sua funzione obiettivo e la sua curva di indifferenza (par.
4.1.3).
La descritta proprietà del portafoglio di attività finanziarie è fondamentale
ed essenziale per orientare le scelte di portafoglio secondo criteri di vantaggio-
sa correlazione e di corretta ponderazione delle singole attività.
Si trascura in questa sede di illustrare le proprietà dei portafogli di passività
finanziarie, mentre si ricorda che delle proprietà delle combinazioni fra porta-
fogli di attività finanziarie e portafogli di passività si tratterà in modo sintetico
e parziale in seguito, con riferimento alla gestione del rischio di interesse degli
intermediari creditizi (par. 12.3.1 e 12.6.2).
A scopo esemplificativo dell’affermazione che può essere costituito un por-
tafoglio di attività finanziarie il cui rischio (deviazione standard) sia inferiore
alla media ponderata dei rischi delle singole attività che lo compongono, si con-
sideri il Quadro 4.1.

Quadro 4.1

Un esempio di portafoglio azionario

L’azione A è rappresentativa del capitale proprio di un’impresa alimentare, che si suppone insensibile alle variazioni del
prezzo del petrolio. Diversamente, l’azione B appartiene a un’impresa di trasporti (per esempio, automobilistici o aerei),
che quindi presenta una redditività inversamente correlata alla variazione del prezzo del petrolio. Infine, l’azione C rap-
presenta un’impresa di produzione idroelettrica, la cui redditività si può supporre direttamente correlata alla variazione
del prezzo del petrolio.
Pertanto, relativamente allo scenario di variabilità del prezzo del petrolio le redditività delle imprese B e C sono inver-
samente correlate, mentre le stesse, singolarmente considerate, non presentano correlazioni significative rispetto alla
redditività dell’impresa A.
Considerando separatamente le opportunità di investimento, l’investitore sarebbe indotto a preferire A rispetto a B e a
C, poiché l’azione relativa presenta una migliore combinazione di rendimento/rischio attesi.

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 129

Considerando alternativamente l’opportunità di costruire un portafoglio con i titoli azionari disponibili, si vede che l’inve-
stitore – in relazione agli scenari, ai rendimenti e ai rischi attesi – ha convenienza a comporre un portafoglio formato, in
uguale misura di valore, da azioni B e azioni C: egli può infatti ottenere una combinazione rendimento/rischio preferibile
all’azione A, cioè un rendimento superiore con un rischio inferiore.

Effetto positivo della correlazione sul rischio del portafoglio

Prezzo del petrolio Rendimenti attesi


Scenario Probabilità Azione A Azione B Azione C Portafoglio
50% B +
50% C
Aumento 30% 7% –2% 11% 4,5%
Stabilità 40% 5% 5%  6% 5,5%
Diminuzione 30% 3% 12% –1,% 5,5%
Rendimento medio atteso 5% 5% 5,4% 5,2%
Deviazione standard 1,5% 5,4% 4,7% 0,5%

L’esempio è volutamente molto elementare. È dunque possibile immagina-


re esemplificazioni progressivamente via via più complesse che considerano –
come è realisticamente possibile e utile – l’inclusione di un numero maggiore
di attività finanziarie dello stesso tipo o di attività finanziarie di tipo diver-
so (azioni e obbligazioni) o strumenti finanziari che consentono di modificare
la performance rendimento rischio delle stesse attività finanziarie considerate,
quindi i già menzionati strumenti derivati.

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130 il sistema finanziario

Parole chiave
Asset backed securities Moneta bancaria
Avversione al rischio Moneta legale
Azione Mutuo
Capacità monetaria Negoziabilità
Cartolarizzazione Obbligazione
Complessità Opzioni
Controllo Passività nominali
Convertibilità Passività di mercato
Correlazione Polizza assicurativa
Costo di produzione Portafoglio
Costo di transazione Premio al rischio
Costo di uso Prestito
Curva di indifferenza Prestito al consumo
Deviazione standard Prestito di firma
Diritto amministrativo Regime fiscale
Diritto di credito Rendimento
Diritto di proprietà Residualità
Diritto patrimoniale Rischio
Divisibilità Rischio di cambio
Durata residua Rischio di insolvenza
Duration Rischio di liquidità
Funzione obiettivo Rischio di perdita del potere di ac-
Future quisto
Gestione patrimoniale Rischio di prezzo
Hedger Rischio di tasso di interesse
Ibridazione Scomposizione
Indicizzazione Speculatore
Innovazione finanziaria Standardizzazione
Investment banking Strumento derivato
Liquidità Strumento finanziario
Misure di rischio Strumento ibrido

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 131

Strumento strutturato Trasferibilità


Swap Trasferimento nel tempo
Tasso di interesse fisso Trasferimento nello spazio
Tasso di interesse variabile Valore di rimborso
Tasso di rendimento effettivo Valuta di denominazione
Titolo di credito Warrant
Titolo mobiliare Zero coupon bond

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132 il sistema finanziario

Domande
1 Quali generi di moneta conoscete e quali sono i loro significati?
2 Quali condizioni favoriscono l’efficienza del regolamento degli scambi?
3 Quali sono i requisiti alla base della diffusione della moneta?
4 Come si spiega l’evoluzione dalla moneta legale alla moneta bancaria?
5 Quali sono le condizioni alla base del trasferimento delle risorse finanzia-
rie tra unità economiche?
6 Che cosa si intende per trasferimento delle risorse finanziarie nel tempo o
nello spazio? Quali relazioni esistono fra le due forme di trasferimento?
7 Descrivete la «funzione obiettivo» dell’investitore e le sue relazioni interne.
8 Definite il «rendimento di un’attività finanziaria».
9 Quali sono i tipi di rischio associati a un’attività finanziaria?
10 Con quale criterio potreste definire la vostra preferenza tra attività finan-
ziarie alternative?
11 Che cosa significa «curva di indifferenza» di un investitore?
12 Quali sono i fattori che rientrano nella funzione obiettivo di un prenditore
di fondi?
13 Spiegate quali sono e quale rilievo possono avere i fattori «non finanziari»
nelle scelte di finanziamento.
14 Spiegate in quale modo la moltiplicazione/innovazione degli strumenti fi-
nanziari può fare superare l’avversione al rischio degli investitori.
15 Quali sono i diritti incorporati negli strumenti finanziari?
16 In quali modi lo strumento finanziario «ripartisce» i rischi fra i soggetti
contraenti?
17 Quali funzioni specifiche hanno gli strumenti derivati?
18 Spiegate la differenza fra trasferibilità e negoziabilità degli strumenti fi-
nanziari.
19 Spiegate quali sono le differenze fondamentali tra «debito» e «azioni» e
come tali differenze influenzano i comportamenti di emittenti e investitori.
20 Che cosa si intende con trade-off rendimento/rischio?
21 Secondo quali criteri è opportuno classificare gli strumenti finanziari?
22 Come è possibile combinare o scomporre strumenti finanziari?
23 In che cosa consiste la tecnica della cartolarizzazione?
24 Quale relazione esiste fra durata residua e rischio di un titolo obbligazionario?

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4 il trasferimento delle risorse finanziarie 133

25 Quali sono le possibili misure del rischio di un’attività finanziaria?


26 Che cosa si intende per costo di produzione e costo d’uso di uno strumento
finanziario?
27 Descrivete il sistema dei fattori influenti sul processo di innovazione degli
strumenti finanziari.
28 Spiegate le ragioni per cui un portafoglio di attività finanziarie presenta
caratteri di rischio migliorativi rispetto all’insieme dei rischi delle singole
attività utilizzate.
29 Rendimento e rischio di un’attività finanziaria possono essere considerati
ex ante ed ex post: quali differenze ciò comporta?
30 Quale significato assume, ai fini della relazione rendimento-rischio, il con-
cetto di durata finanziaria?
31 Cercate di esemplificare casi di correlazione negativa fra attività economi-
che diverse.
32 Qual è la gamma di offerta dei prodotti e dei servizi degli intermediari fi-
nanziari? Come può essere spiegata questa ampiezza?
33 In che cosa consiste la differenza fra passività nominale e passività di mer-
cato?
34 Qual è la funzione del credito di firma?

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I mercati finanziari
5

5.1 Alcune chiavi di classificazione


5.2 Le funzioni e la struttura dei mercati mobiliari
5.3 Il mercato monetario
5.3.1 Gli operatori del mercato monetario
5.3.2 La funzionalità del mercato monetario: il caso italiano
5.4 La struttura e il funzionamento del mercato dei cambi
5.4.1 Le funzioni del mercato dei cambi
5.4.2 Gli operatori del mercato dei cambi
5.4.3 Alcuni aspetti organizzativi del mercato dei cambi
5.4.4 Il mercato monetario e il mercato dei cambi: differenze e affinità
5.5 Il mercato dei capitali
5.5.1 L’organizzazione e il funzionamento del mercato azionario
5.5.2 Lo sviluppo del mercato azionario e gli assetti proprietari delle imprese
5.5.3 Il mercato obbligazionario
5.6 Il mercato degli strumenti derivati
5.6.1 Le caratteristiche organizzative
5.6.2 Il mercato dei future
5.6.3 Il mercato delle opzioni
5.6.4 Il mercato degli swap sui tassi di interesse e sulle valute
5.6.5 Le funzioni svolte dal mercato degli strumenti derivati e gli effetti sul mercato
a pronti
5.7 L’efficienza dei mercati finanziari
Parole chiave
Domande

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136 il sistema finanziario

5.1 Alcune chiavi di classificazione


Il termine «mercati finanziari» sarà usato per definire il concetto di «complesso
di scambi aventi per oggetto strumenti finanziari». Il termine prescinde quindi
da qualificazioni di tipo organizzativo (borse o mercati over-the-counter), re-
lative al tipo di strumenti (mobiliari o non), alle categorie di scambisti (detta-
glio o ingrosso) e così via. Non considera inoltre che, in realtà, all’interno del
concetto più ampio di «mercati finanziari» esiste una molteplicità di mercati in
senso tecnico, generalmente definiti rispetto al tipo di strumento finanziario
negoziato. Su questi si ritornerà dal par. 5.3 in avanti.
Al fine di chiarire la complessità del fenomeno «mercati finanziari», faremo
riferimento ad alcuni dei possibili profili di classificazione. Cominceremo con
l’osservazione della Fig. 5.1 che ci fa vedere come i mercati finanziari si arti-
colino in quattro grandi categorie: i mercati monetari, cioè relativi alla inter-
mediazione dei fondi a breve termine, i mercati dei capitali, dedicati agli stru-
menti a medio e lungo termine, i mercati derivati, rivolti principalmente alla
gestione dei rischi e i mercati dei cambi, relativi alla negoziazione delle valute.
Questa prima articolazione si può ulteriormente sviluppare, come si esemplifi-
ca nella stessa Fig. 5.1, secondo un criterio che riflette sostanzialmente le tipo-
logie di strumenti finanziari oggetto di scambio. Approfondiremo brevemente
questi aspetti nei punti che seguono.

a. I mercati monetari e i mercati dei capitali. La classificazione fa riferimento,


da un lato alle caratteristiche degli strumenti finanziari, dall’altro lato alla fun-
zione dei circuiti finanziari che il mercato alimenta. Sotto il primo profilo, vale
una distinzione basata essenzialmente sulla durata: il mercato monetario ha per
oggetto strumenti finanziari a breve termine (normalmente, entro i 12 mesi); il
mercato dei capitali ha per oggetto strumenti a medio e lungo termine. Nel se-

Figura 5.1 L’articolazione dei mercati finanziari

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5 i mercati finanziari 137

condo aspetto, si può assumere in prima approssimazione che nel mercato mo-
netario prevalga la funzione di gestione della liquidità degli operatori (impre-
sa e intermediari finanziari): si impiegano temporanee eccedenze di fondi e si
finanziano temporanei fabbisogni. Il mercato dei capitali alimenta invece cir-
cuiti finanziari che, in rapporto alla durata della disponibilità dei fondi, sono
a fronte di fabbisogni per investimenti in capitale fisso, comunque a impieghi
che hanno un ciclo economico di rientro non breve. Naturalmente la distinzione
non è rigorosa: il criterio formale della durata corrisponde a un criterio di coe-
renza logica sul piano dell’equilibrio finanziario e del controllo dei rischi; non
ci si deve tuttavia sorprendere di osservare, talvolta, imprese o altri soggetti che
utilizzano forme di finanziamento a breve a fronte di investimenti durevoli.
La classificazione «monetario/capitali» si incrocia con quella «creditizio/
mobiliare». Così, nell’ambito «monetario» si collocano elettivamente scambi
incentrati su strumenti mobiliari; tuttavia, se consideriamo il mercato interban-
cario (negoziazione di fondi tra banche, in genere a brevissimo termine), cioè
uno dei segmenti più importanti del mercato monetario, non vi è la negoziabi-
lità dei depositi in un circuito di mercato secondario. Il mercato dei capitali in
una definizione restrittiva fa riferimento ai circuiti mobiliari: principalmente il
mercato azionario e il mercato obbligazionario. Tuttavia, la funzione economi-
ca del finanziamento degli investimenti in capitale fisso è specifica anche del
circuito creditizio nel segmento dei prestiti a medio-lungo termine.

b. I mercati cash e i mercati derivati. La distinzione si richiama alla natura de-


gli strumenti finanziari e allo svolgimento temporale dello scambio. I mercati
cash (o spot) sono quelli in cui oggetto di negoziazione sono gli strumenti ba-
se (azioni, obbligazioni, cambi) e in cui le transazioni prevedono uno scambio
tra titolo e denaro con consegna e pagamento a pronti. I mercati derivati han-
no per oggetto contratti che «derivano» appunto dagli strumenti base, nel sen-
so che presuppongono la circolazione e la negoziazione degli strumenti stessi.
L’oggetto di tali contratti può essere una delle componenti di uno strumento ba-
se (per esempio, il flusso di interessi di un’obbligazione), oppure il diritto/obbli-
go a vendere/acquistare a termine un determinato strumento, oppure la facoltà
di vendere/acquistare a termine. I mercati derivati rientrano nella più ampia ca-
tegoria dei mercati a termine.

c. I mercati creditizi e i mercati mobiliari. Il fattore distintivo è rappresentato


dalla natura degli strumenti negoziati: in particolare, dalla presenza o meno dei
requisiti di trasferibilità/negoziabilità. Ne derivano conseguenze importanti che
riguardano il tipo di rapporto che si instaura tra le controparti, il significato dei
prezzi, il grado di liquidità delle negoziazioni. Il rapporto tra le controparti è
fortemente personalizzato nei mercati creditizi, trattandosi di rapporti che ven-
gono definiti su base bilaterale e destinati a prolungarsi su tutta la durata con-

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138 il sistema finanziario

trattuale. Nel mercato mobiliare, seppure con diversa intensità a seconda della
negoziabilità e della velocità degli scambi, la posizione di investitore è instabile
per definizione e il rapporto con l’emittente è più impersonale.
Il significato dei prezzi negoziati è assai diverso: in un caso (mercato cre-
ditizio) si tratta di prezzi negoziati bilateralmente (e non in un ideale clearing
multilaterale di proposte competitive) e di cui si può avere solo una parziale in-
formazione ex post. Tipico è il caso di mercati come quelli dei depositi o dei
prestiti bancari, o delle operazioni di leasing, o dei mutui ipotecari.
Il grado di liquidità delle negoziazioni rappresenta un fattore di performance
del mercato; indica la facilità di provvista di fondi (nuove emissioni) e di smo-
bilizzo degli investimenti in essere con un impatto di prezzo limitato. La liqui-
dità è direttamente legata a due fattori: lo spessore degli scambi e la negoziabi-
lità degli strumenti. In quest’ultimo aspetto, un mercato mobiliare ha l’evidente
vantaggio di poter dare luogo al circuito «secondario» degli scambi, cioè tra in-
vestitori diversi dall’investitore iniziale.

Approfondiremo ora alcuni altri criteri di classificazione, che sono invece tra-
sversali rispetto alle categorie della Fig. 5.1 e riguardano principalmente gli
aspetti organizzativi e di funzionamento dei mercati.

d. I mercati primari e i mercati secondari. La distinzione ha come riferimento


l’attività del mercato mobiliare. Il mercato primario è rappresentato dagli scam-
bi in sede di emissione dei titoli: quindi, tra emittente e investitore iniziale. L’i-
potesi riguarda, per esempio, il collocamento di un aumento di capitale sociale
attuato da una società o l’asta in cui vengono collocati i titoli emessi dal Teso-
ro dello Stato. Funzioni fondamentali di questo segmento di scambi sono quel-
le di rappresentare un canale di provvista di fondi per gli emittenti e di costi-
tuire una modalità di investimento per i risparmiatori. A queste, si aggiunge la
funzione generale di fissare un prezzo, cioè di esprimere un segnale informati-
vo per l’intero mercato.
Il mercato secondario è costituito dalle negoziazioni che hanno per ogget-
to i titoli mobiliari (trasferibili) in circolazione. Gli investitori hanno interesse a
ridefinire continuamente la loro posizione in un determinato titolo (in aumen-
to o in diminuzione) e, soprattutto, sono interessati alla liquidità, cioè alla pos-
sibilità che il titolo venga facilmente convertito in moneta senza ritardi e perdi-
te di valore. Gli intermediari hanno la stessa esigenza e, in più, possono operare
con una logica di arbitraggio. Gli operatori in generale sono interessati a che i
titoli siano sottoposti a un pricing continuo. Alcuni particolari investitori, come
gli azionisti, sono interessati a ricorrere al mercato per modificare gli assetti di
controllo delle società emittenti.

e. I mercati al dettaglio e i mercati all’ingrosso. La classificazione fa riferi-


mento al taglio delle transazioni che avvengono sul mercato e quindi, inevita-

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5 i mercati finanziari 139

bilmente, al tipo di operatori che le alimentano. Nei due casi la procedura di


negoziazione non è necessariamente la stessa, né sono gli stessi gli operatori e
gli intermediari. Si possono avere due soluzioni diverse:
n un mercato nasce e si sviluppa con la finalità specifica ed esclusiva di dedi-
carsi a uno dei due segmenti: per esempio, in Italia, il Mercato telematico dei
titoli di Stato (MTS) è un mercato all’ingrosso, mentre il Mercato telematico
delle obbligazioni (MOT), gestito da Borsa italiana, è un mercato al dettaglio
(vedi par. 5.5.3);
n all’interno del mercato si sviluppano procedure diverse per i due segmen-
ti; questo è normale nei mercati azionari, dove vi è l’interesse a mantenere il
controllo di tutti gli scambi: la procedura base è dedicata alle negoziazioni
al dettaglio, mentre una procedura speciale è riservata ai «blocchi», cioè al-
le transazioni di grande importo unitario che non potrebbero essere trattate
senza scompensi in un circuito come quello dell’asta.

f. I mercati ad asta e i mercati con market making. Questa distinzione richiama


un aspetto tecnico-operativo rappresentato dal sistema di negoziazione e di pri-
cing adottato dal mercato. Nel caso dell’asta, il pricing è il risultato di un pro-
cesso order driven: i flussi di ordini di acquisto e di vendita vengono incrociati
(scambi conclusi) sulla base di priorità di prezzo (chi dà l’ordine normalmente
mette un limite di prezzo) e di tempo. I prezzi negoziati si muovono al rialzo (o
ribasso) in funzione del prevalere di ordini di acquisto che attirano controparti-
te di vendita (o acquisto) solo per prezzi via via più alti.
Nel caso del mercato con market making, si svolge un processo di pricing
«quote driven». L’organizzazione del mercato prevede la presenza di interme-
diari finanziari che operano come dealer (prendono posizioni in proprio) e con
una specifica funzione di market making, cioè di quotazione dei titoli. L’inter-
mediario espone (in genere in un circuito telematico) le proposte di prezzo e le
quantità a cui è disposto a comprare o vendere. Gli operatori del mercato, quan-
do concordano con le proposte, possono chiudere lo scambio direttamente in
contropartita con il market maker.
Queste due forme base di sistema di negoziazione possono essere integra-
te in vario modo da altri meccanismi. Per esempio, è normale che al mercato
accedano non gli investitori in generale, ma rappresentanti degli investitori, in
particolare intermediari che svolgono la funzione di broker (operano per con-
to terzi). Sono quindi questi intermediari (in Italia gli intermediari autorizza-
ti all’attività di intermediazione mobiliare) che raccolgono gli ordini degli inve-
stitori e li trasmettono nella procedura dell’asta o nel circuito delle proposte dei
market maker. In altri casi di mercati ad asta è previsto l’intervento di un inter-
mediario (specialist) che fa da contropartita quando i flussi di ordini sono di-
scontinui e non consentono un pricing ordinato e significativo.

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140 il sistema finanziario

g. I mercati fisici e i mercati telematici. L’idea comune di mercato è quella di


un luogo fisico dove operatori e intermediari si riuniscono. Le innovazioni nel-
le strutture informatiche e di telecomunicazione, ormai da tempo, rendono pos-
sibile il funzionamento di un sistema di scambio prescindendo dalla riunione
fisica degli operatori. Le informazioni sui titoli e gli emittenti, le quotazioni,
gli ordini di acquisto e vendita, le informazioni sui prezzi e le quantità scam-
biate viaggiano su un circuito telematico. Nello stesso circuito vengono esposte
le proposte dei market maker e gli operatori che hanno accesso alla rete posso-
no immettere i loro ordini in contropartita chiudendo lo scambio. Per esempio,
nel Mercato telematico azionario (MTA) della Borsa Italiana, il sistema di ne-
goziazione visualizza le proposte di acquisto e vendita in un apposito book che
gli operatori autorizzati possono osservare sui propri terminali. Il sistema tele-
matico è quindi, in primo luogo, un canale di diffusione dell’informazione; in
secondo luogo, rappresenta lo strumento attraverso cui gli ordini sono inviati al
mercato per l’esecuzione.

h. I mercati regolamentati e non regolamentati. La distinzione fa riferimen-


to alla presenza, da un lato, di forme di mercato che l’ordinamento riconosce
espressamente e che sono oggetto di autorizzazione a operare e di regolamenta-
zione in ordine ai requisiti minimi della società che li gestisce e alle regole or-
ganizzative e di funzionamento, dall’altro lato, di sistemi di scambi organizzati
per i quali si applica un principio di informazione a tutela degli investitori. L’or-
dinamento italiano (TUF, Parte III, Titolo I Disciplina dei mercati), per esem-
pio, prevede la distinzione sopra richiamata (vedi Quadro 5.1).

Quadro 5.1

La MiFID II e la regolamentazione dei mercati nella Unione Europea (UE)

La MiFID I (Markets in Financial Instruments Directive (2004/39/EC)), nella sua prima applicazione, persegue diver-
se finalità: la definizione delle forme di mercato organizzato, lo sviluppo della competizione tra mercati, il rafforzamento
della protezione degli investitori. È in questo ambito, per restare al tema dei mercati, che vengono definite le cosiddette
«sedi di negoziazione» (market venues):
n mercato regolamentato (MR): sistema multilaterale amministrato da un gestore di mercato che, al suo interno, con-
sente o facilita l’incontro, in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di vendita, in modo da
dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni;
n sistemi multilaterali di negoziazione (SMN): sistema multilaterale gestito da un’impresa di investimento o da un
gestore di mercato che consente l’incontro, in base a regole non discrezionali, di interessi multipli di acquisto e di
vendita, in modo da dare luogo a contratti relativi a strumenti finanziari ammessi alle negoziazioni.

La direttiva prevede anche la presenza di strutture di negoziazione, definite «internalizzatori sistematici», cioè di impre-
se di investimento che, in modo organizzato e sistematico, negoziano per conto proprio eseguendo gli ordini della clien-
tela fuori dai mercati regolamentati. La caratteristica distintiva è costituita dal fatto di operare senza un sistema multi-
laterale di negoziazione.

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5 i mercati finanziari 141

La crisi finanziaria 2007-09 ha messo in evidenza diverse criticità nel funzionamento dei mercati e richiamato la neces-
sità di una revisione del quadro regolamentare, anche per quella parte delle negoziazioni che avviene fuori borsa (OTC).
Gli aspetti bisognosi di intervento sono in particolare quelli relativi alla trasparenza, alla tutela degli investitori, alla
estensione dell’area della regolamentazione e ai poteri degli organi di vigilanza. In questa luce, già dal 2010, si comin-
cia a lavorare a una versione profondamente rivista della normativa; il pacchetto MiFID II viene approvato nel 2014 ed
è costituito dalla Direttiva (Direttiva 2014/65/UE) e dal Regolamento (Regolamento UE 600/2014, cosiddetto MiFIR). In
realtà, questa è solo la normativa di 1° livello (del processo legislativo UE); a essa si aggiungono via via le norme di 2°
livello (atti delegati della Commissione europea e standard tecnici dell’ESMA) e quelli di 3° livello (linee guida non obbli-
gatorie emanate da ESMA). Il processo è stato piuttosto impegnativo, è tuttora in corso a settembre 2016, e ha richie-
sto il rinvio a gennaio 2018 dell’entrata in vigore.
Soffermandoci sulle previsioni del pacchetto MiFID II in tema di mercati, vi sono due innovazioni che meritano qualche
ulteriore considerazione; la prima (sistemi organizzati di negoziazione) rappresenta la istituzione di una nuova categoria
tra le «sedi di negoziazione».
• Sistemi organizzati di negoziazione (SON): si tratta di una nuova formula di negoziazione multilaterale, diversa dai
mercati regolamentati e dai sistemi multilaterali già definiti nella MiFID I, che consente l’interazione tra interessi
multipli di acquisti e di vendita relativi a obbligazioni, strumenti finanziari strutturati, quote di emissione e strumen-
ti derivati in modo da dare luogo a contratti. Vi sono due finalità in questo filone di interventi: da un lato, si vuole
estendere l’area delle negoziazioni che avviene nell’ambito di sistemi regolamentati (riducendo così lo spazio dell’at-
tività OTC), dall’altro lato, si vuole creare uno spazio competitivo livellato tra diverse formule di «mercato». A questo
fine, si prevede che MR, SMN e SON vengano tendenzialmente sottoposti a regole uniformi quanto a trasparenza e
requisiti organizzativi.
• Mercati per la crescita delle PMI: in questo caso, la formula che si vuole sviluppare è quella di un sistema multila-
terale di negoziazione dedicato agli emittenti come le PMI che rappresentano una parte significativa della struttura
produttiva dei diversi paesi della UE. Per la verità, queste strutture sono già presenti in alcuni mercati (caso dell’AIM
nel London Stock Exchange) e lo scopo è quello di uniformare i sistemi in termini di criteri di ammissione, dei requi-
siti informativi, dei sistemi di controllo per gli abusi di mercato e così via.

i. I mercati pubblici e i mercati privati. La classificazione si richiama al pro-


blema dell’assetto istituzionale e proprietario del mercato. Nell’esperienza dei
diversi paesi si confrontano due modelli. Il primo prevede che un mercato sia
un’organizzazione del tipo «mercato-impresa», un’organizzazione cioè che ope-
ra secondo una logica di stretta economicità. Essa quindi deve ricercare un pro-
prio spazio di operatività in concorrenza con altri mercati e, per fare questo,
deve offrire performance competitive (costi di transazione bassi, servizi di al-
ta qualità). Questa ipotesi, tipica del contesto anglosassone, non è in contrasto
con la qualificazione di «mercato regolamentato». Il secondo modello è quello
del «mercato pubblico», che nasce attraverso un processo istitutivo delle autori-
tà pubbliche, rientra nella proprietà pubblica, è sottoposto a organi di governo e
di controllo in cui è forte la presenza pubblica. L’idea di fondo è che un merca-
to, soprattutto in campo finanziario, sia un qualcosa di cui non basta organizza-
re la regolamentazione e la vigilanza; è necessario che abbia una natura istitu-
zionale pubblica per meglio tutelare l’interesse generale.
Naturalmente, questi argomenti possono essere messi in discussione. In un
contesto in cui l’attività finanziaria è senza confini, anche i mercati finanzia-
ri nazionali sono messi in concorrenza, tra di loro e nei confronti dei merca-

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142 il sistema finanziario

ti internazionali. Cresce corrispondentemente la propensione verso il modello


di mercato prima denominato «mercato-impresa»: un’organizzazione, cioè, che
affronta la concorrenza nell’offerta dei servizi di scambio con una logica assi-
milabile a quella di un’impresa in senso stretto. In effetti, ormai in tutti i prin-
cipali paesi l’assetto dei mercati è di tipo privatistico. In Italia, la transizione si
è concentrata nella seconda metà degli anni Novanta, con l’istituzione di Bor-
sa Italiana SpA, società di gestione del mercato di borsa. La presenza pubblica
si concentra in alcuni momenti fondamentali, come quello dell’autorizzazione
della Società di gestione, dell’approvazione di regolamenti da questa predispo-
sti e della vigilanza sul funzionamento del mercato. Tendenze importanti che si
sviluppano in parallelo con la privatizzazione sono la quotazione delle società
di gestione e la fusione tra diversi mercati alla ricerca di quote di mercato e di
dimensioni sempre più grandi (vedi Quadro 5.2).

Quadro 5.2

Continua la concentrazione delle borse mondiali: il progetto di fusione tra London Stock Exchange
e Deutsche Boerse

Nel 2000, tra Europa e Nord America, erano presenti una trentina di borse, operanti nei mercati cash e derivati.
Nel primo trimestre 2016, queste si erano ridotte a 6 grandi gruppi: 4 negli Stati Uniti (Chicago Mercantile Exchan-
ge – CME Group, Intercontinental Exchange – ICE (che comprende il New York Stock Exchange – NYSE ed Euronext),
Nasdaq e Chicago Board Options Exchange – CBOE) e 2 in Europa (London Stock Exchange – LSE e Deutsche Boer-
se – DB). I due mercati europei, a marzo 2016 hanno annunciato un progetto di fusione, destinato a formare, in caso
di successo, il secondo gruppo mondiale per livello di capitalizzazione. Il progetto è la replica di due altri tentativi di
fusione, risalenti al 2000 e al 2005 e non andati a buon fine e segue, tra gli altri, il progetto di fusione (2011) tra LSE
e Toronto Stock Exchange, arrestatosi per disaccordi sulla futura governance e il progetto (2012) tra DB e NYSE-Euro-
next, bloccato dalla Commissione Europea. È interessante anche ricordare che, dopo l’annuncio di marzo, sono tra-
pelate voci sulla possibilità che i due principali gruppi americani (CME e ICE) avessero in corso lo studio di offerte di
acquisto su LSE e DB.
La breve storia richiamata sopra ci fa capire che i mercati di borsa hanno attraversato una fase di concentrazione (pre-
ceduta da quella altrettanto importante della privatizzazione) che ne ha cambiato profondamente i confini. È anche evi-
dente che il processo è ancora in corso e i principali mercati mondiali non rinunciano a ulteriori opportunità di crescita
dimensionale. Quali sono dunque, in estrema sintesi, le ragioni di questa corsa alla concentrazione?
• Un primo argomento è rappresentato dalla possibilità di sfruttare economie di scala e quindi di ridurre i costi unitari
del trading e delle altre attività. I vantaggi economici attraggono un numero crescente di società emittenti, interme-
diari mobiliari e investitori istituzionali. L’allargamento dei soggetti operanti e dei volumi negoziati favorisce l’incro-
cio degli ordini, aumenta la liquidità e rafforza l’efficienza dei prezzi. Se questo accade, si alimento un altro fattore di
attrattività del mercato, in una sorta di circolo virtuoso.
• Le innovazioni nelle strutture di telecomunicazione e nelle piattaforme tecnologiche di negoziazione fanno sì che i
mercato possano operare a livello globale. In questa ottica, perde valore la formula tradizionale delle negoziazio-
ni circoscritte a un determinato intervallo orario della giornata; se gli operatori (emittenti, intermediari e investitori)
sono distribuiti geograficamente, anche i mercato devono allargare la loro capacità di offerta.
• La distribuzione degli strumenti finanziari è cambiata strutturalmente: la presenza degli investitori individuali è stata
sostituita in parte notevole da quella degli investitori istituzionali (fondi comuni, assicurazioni, fondi pensione). Questi

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5 i mercati finanziari 143

ultimi si muovono con grande potere negoziale, in virtù del volume delle loro transazioni e la competitività dei mer-
cati in termini di liquidità e di efficienza nel pricing, oltre che per capacità di offerta di servizi diversificati, diventa
sempre più decisiva.
• Per le società di gestione dei mercati, i ricavi da servizi di negoziazione sono sempre meno importanti (la concor-
renza è sempre più aspra) ed è quindi essenziale la capacità di diversificare il business verso le attività di post-trade
(settlement degli scambi e custodia) e dei servizi di informazione. Naturalmente, questa opzione presuppone risorse
per investimenti, forti basi tecnologiche e capacità di innovazione.

Il progetto di fusione tra LSE e DB si inserisce in modo coerente in questo contesto. Intanto adotta la formula tecnica
della «fusione tra pari», cioè di fusione tra due società più o meno equivalenti per valore azionario e con una previsione
di governance futura con un’equilibrata presenza degli interessi di entrambe le parti. Questo passaggio è naturalmente
importante sul piano «politico», per evitare che una delle due società appaia come quella comprata e cioè perdente. Più
nel merito, il progetto portato all’approvazione degli azionisti di LSE e di DB evidenzia i non pochi vantaggi che possono
derivare dall’operazione e che fanno leva sulla complementarità esistente tra le due strutture: risparmi di costi (sinergie)
per circa 450 milioni per anno, significative sinergie di ricavi e un’ampia gamma di opzioni strategiche per potenziare la
competitività sia nei servizi tradizionali (trading), sia nel post-trade che nell’informazione.
Dopo che gli azionisti delle due società di gestione hanno approvato il progetto (giugno 2016), l’iter procede e va incon-
tro a un passaggio decisivo: l’approvazione da parte dell’anti-trust europeo. In effetti, in una prima comunicazione di
fine settembre 2016, la Commissione europea ha evidenziato, in via preliminare, un certo numero di aspetti rilevanti
per la politica della concorrenza e ha aperto una procedura di indagine approfondita per verificare che l’operazione non
porti alla riduzione del livello di concorrenza nelle attività relative alle infrastrutture di mercato finanziario. Tutto questo
alimenta una relativa incertezza sull’esito del progetto, incertezza cui concorre anche l’esito del referendum britannico
sull’uscita dall’Unione Europea.

l. I mercati domestici e i mercati internazionali. La distinzione fa riferimen-


to alla dimensione geografica del mercato: nel primo caso vi è una stretta rela-
zione tra il mercato e il contesto del paese di riferimento. La relazione riguar-
da il sistema normativo e regolamentare, che è quello nazionale, e riguarda la
prevalenza dell’economia del paese nell’alimentare gli scambi. Sebbene vi sia-
no diversi mercati domestici in cui la componente internazionale è significati-
va (emittenti esteri quotati, operatività degli intermediari esteri, domanda di in-
vestitori non residenti), questi mantengono tuttavia una connotazione nazionale.
Altri mercati sono invece caratterizzati dall’assenza della relazione tra mercato
e uno specifico contesto paese. Esempio tipico in proposito è quello degli euro-
mercati, cioè dei mercati di strumenti denominati in valute diverse da quelle del
paese in cui si svolge la negoziazione.

5.2 Le funzioni e la struttura dei mercati mobiliari


In questo paragrafo si richiamano alcuni elementi per definire la funzione eco-
nomica dei mercati finanziari. Nel seguito, si focalizzerà l’attenzione sui con-
cetti di struttura e di funzioni dei mercati mobiliari.
Le funzioni dei mercati finanziari possono essere definite richiamando al-
cune indicazioni già fornite nell’analisi degli strumenti finanziari. In particola-

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144 il sistema finanziario

re, erano state individuate due funzioni base come caratteristiche della genera-
lità degli strumenti:
n mezzo per il trasferimento delle risorse all’interno dell’economia tra unità in
surplus e unità in deficit;
n mezzo per la redistribuzione dei rischi delle attività economiche e finanziarie.

La combinazione «trasferimento/redistribuzione» dà corpo alla principale fun-


zione economica dei mercati finanziari, cioè quella di contribuire all’efficien-
te allocazione delle risorse finanziarie ai fini della formazione del capitale pro-
duttivo. In un sistema economico, in linea teorica, domanda e offerta di capitale
devono tendere all’equilibrio e l’investimento del capitale deve essere efficien-
te. I mercati finanziari svolgono una funzione economica essenziale nel rendere
raggiungibili questi due risultati; essi contribuiscono alla massimizzazione del
tasso di rendimento aggregato del capitale produttivo e, in definitiva, alla per-
formance dell’intera economia. Questa funzione economica è propria dei mer-
cati finanziari intesi in senso ampio, cioè relativi a tutte le tipologie di strumen-
ti, compresi quelli creditizi. Considerazioni più specifiche possono essere fatte
ora con riferimento ai mercati mobiliari.

Le funzioni dei mercati mobiliari


Gli aspetti qualificanti l’attività dei mercati mobiliari sono strettamente legati
alla natura degli strumenti negoziati e alle caratteristiche della forma organiz-
zativa del mercato. Tenendo conto di questo, possiamo cercare di definire le lo-
ro funzioni nel modo più generale possibile, con l’eccezione della funzione di
«mercato per il controllo» che è propria dei mercati azionari. Di seguito, sono
brevemente definite queste funzioni.
n Finanziamento delle unità in deficit: l’emissione e il collocamento dei titoli
nel mercato primario (azioni, obbligazioni) corrispondono a una provvista di
fondi per il soggetto emittente;
n investimento per le unità in surplus: i mercati mobiliari sono un canale im-
portante per l’allocazione delle risorse finanziarie; i risparmiatori impiegano
le loro risorse attraverso l’acquisto di azioni o obbligazioni, direttamente o
indirettamente (sottoscrivendo fondi comuni, per esempio);
n pricing dei titoli negoziati: implicitamente, il pricing è alla base della deter-
minazione del rendimento atteso per ogni titolo e poiché il rendimento atteso
dall’investitore riflette il costo del capitale per l’emittente, ne deriva un effet-
to diretto sulla domanda di fondi e, quindi, un’influenza sul processo alloca-
tivo;
n liquidità dei titoli: i titoli negoziabili danno luogo al mercato secondario,
cioè a un sistema di scambi alimentato dalle operazioni di investimento/di-
sinvestimento degli operatori; un efficiente mercato secondario rende quin-

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5 i mercati finanziari 145

di liquidi i titoli indipendentemente dalla loro durata contrattuale e la liquidi-


tà percepita dagli investitori equivale a minore rischio; ne deriva un tasso di
rendimento atteso più basso, dunque un costo del capitale più basso e una più
estesa finanziabilità degli investimenti;
n riduzione dei costi di transazione: i costi operativi del trasferimento delle ri-
sorse possono essere ridotti se gli scambi stessi sono concentrati in una strut-
tura dotata di razionalità organizzativa (economie di scala, efficienza tecni-
ca); i costi di informazione per gli investitori, gli emittenti e gli intermediari,
a loro volta, sono più limitati via via che le regole e le procedure del mercato
rafforzano gli obblighi di produzione e di diffusione dell’informazione;
n limitazione dell’asimmetria informativa: si può dire che i processi operativi
del mercato mobiliare (quotazione degli emittenti e dei titoli emessi e pricing
dei titoli) rappresentano meccanismi di produzione di informazione attraver-
so cui si riduce il gap di informazione di cui soffrono gli investitori rispetto
agli emittenti;
n mercato per il controllo: con specifico riferimento al mercato azionario, la
negoziabilità dei titoli rende possibile la ricomposizione degli assetti di con-
trollo azionario delle società emittenti e ciò comporta la possibilità che il
controllo stesso si sposti da un’azionista all’altro o tra gruppi di azionisti.
Quando il possesso azionario è sufficientemente diffuso (public companies),
il controllo proprietario è instabile e ciò comporta un incentivo, per l’azio-
nista di controllo e per il management che ne è l’espressione, a rafforzare la
propria posizione attraverso migliori performance aziendali e, quindi, quota-
zioni più alte delle azioni. Se ciò non avviene e il valore della società scende,
si apre la strada alla minaccia di take-over: potenziali acquirenti sono cioè
incentivati a «scalare» la società proprio in funzione della sua sottovalutazio-
ne e quindi dei profitti realizzabili una volta riportata a un livello di perfor-
mance competitive. Questo gioco di interessi contrastanti rappresenta – in un
sistema di public companies – uno dei meccanismi attraverso cui il mercato
azionario trasmette i suoi stimoli verso il miglioramento delle performance
aziendali (quindi dell’economia).

La struttura dei mercati mobiliari


La struttura di un mercato mobiliare si articola su tre componenti principali: i
soggetti, gli strumenti e le procedure. I soggetti, a loro volta, sono identificabili
in tre categorie principali: gli intermediari (negoziatori), i gestori dei circuiti di
negoziazione, le autorità di controllo. A queste categorie «interne» del mercato
occorre poi aggiungere quelle degli operatori che utilizzano il mercato, e cioè
gli investitori e gli emittenti. Gli enti gestori sono i soggetti responsabili della
messa a punto e del funzionamento dei circuiti di scambio e di pricing. Tra gli
organi di controllo, oltre alla funzione tradizionale svolta dalle apposite autorità

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146 il sistema finanziario

Figura 5.2 Soggetti, strutture e strumenti componenti un mercato

Fonte: Padoa-Schioppa, ottobre 1995

pubbliche, si osserva il rilievo crescente che assumono le autorità di autoregola-


mentazione (società di gestione).
Lo schema della Fig. 5.2 riassume il collegamento logico tra le diverse com-
ponenti del mercato. Vengono evidenziati tre ambiti distinti, ognuno dei qua-
li pone specifici problemi di regolamentazione e di funzionamento operativo:
i rapporti tra intermediari ed emittenti-investitori; l’area dello scambio, cioè il
cuore dell’organizzazione del mercato; l’area del regolamento, cioè del comple-
tamento dello scambio con la consegna dei titoli e del corrispettivo monetario.
Scambio e regolamento rappresentano le due fasi di cui si compone, in senso
stretto, il «processo produttivo» del mercato.

5.3 Il mercato monetario


5.3.1 Gli operatori del mercato monetario
Secondo un’accezione «ristretta» e che fa riferimento all’oggetto delle negozia-
zioni, il mercato monetario è rappresentato dall’insieme delle transazioni aventi
a oggetto titoli a breve scadenza (di norma, fino a 12 mesi). In un’accezione più
ampia, il mercato monetario viene invece identificato in un’ottica «funzionale»:
la definizione fa riferimento a specifiche esigenze degli operatori economici e
alla capacità di un determinato segmento di mercato di soddisfare tali esigen-

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5 i mercati finanziari 147

ze. Secondo tale accezione ampia, si identifica il mercato monetario come l’in-
sieme delle transazioni di attività e passività finanziarie (negoziabili o non ne-
goziabili) che agevolano l’aggiustamento delle posizioni di liquidità dei diversi
operatori. Al mercato monetario sono cioè interessati operatori che necessitano
di temporanee operazioni di investimento, di finanziamento. Date le finalità, le
operazioni devono essere particolarmente «rapide» riguardo ai tempi di attiva-
zione e conclusione.
In generale, la presenza di un mercato monetario efficiente consente di ri-
durre al minimo il costo-opportunità della detenzione di riserve di liquidità, ri-
serve che presentano rendimenti più bassi rispetto a impieghi alternativi. Per
fare un esempio, la detenzione di scorte di moneta (perfettamente liquida per
definizione) comporta rendimenti nulli1. Ogni operatore sarà quindi indotto a
non eccedere in scorte monetarie per non dover sopportare un costo-opportuni-
tà elevato; questo sarà possibile, e senza correre rischi eccessivi, se il mercato
monetario è particolarmente efficiente.
Il problema della detenzione di riserve liquide e la connessa esigenza di ri-
aggiustamento delle posizioni di liquidità riguarda in diversa misura gli opera-
tori, finanziari e non. In particolare, si osserva come le caratteristiche specifi-
che dell’attività svolta rendano tale esigenza pressante soprattutto per le banche.
Queste operano, infatti, sulla base di rapporti molto particolari con i mercati
di riferimento (sia dal lato della raccolta sia dal lato degli investimenti), tali da
rendere gli equilibri finanziari di breve periodo un elemento centrale della pro-
pria gestione operativa. Basti pensare, per esempio, che una parte significativa
del passivo delle banche è costituita da depositi a vista e che una quota impor-
tante di attivo è nella forma di apertura di credito in conto corrente. In entrambi
i casi la movimentazione dei conti avviene su iniziativa, rispettivamente, di de-
positanti e debitori, con ovvie implicazioni sull’equilibrio finanziario delle ban-
che stesse.
Quali sono le categorie di operatori che, dal lato della domanda e dell’offer-
ta, sono interessate all’esistenza e al grado di funzionalità di un mercato mone-
tario?
n Tesoro dello Stato. Lo Stato rappresenta un soggetto del mercato monetario
molto importante dal lato della domanda di fondi; una parte significativa del
debito pubblico è infatti rappresentata da Buoni del tesoro ordinari (BOT)
che vengono emessi tipicamente con le scadenze di tre, sei e dodici mesi.
n Banca Centrale. Come vedremo nel cap. 9, la Banca Centrale opera i suoi in-
terventi di politica monetaria attraverso interventi funzionali a immettere o
prelevare liquidità dal mercato delle riserve; non vi è emissione di strumen-

1
A partire dal 2014, l’idea di un limite «zero» per il rendimento delle riserve di liquidità è stata ampiamente smentita dal
contesto di tassi negativi che si è sviluppato partendo dai tassi di riferimento delle banche centrali, per poi estendersi anche
ai titoli di stato a scadenze non brevi (vedi Quadro 9.1).

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148 il sistema finanziario

ti finanziari nel senso convenzionale, ma si attuano operazioni che determi-


nano variazioni della offerta e della domanda di riserve di liquidità ed effetti
sul livello dei tassi di interesse a brevissimo termine. Tutto questo è stret-
tamente legato alla situazione di liquidità e al livello dei tassi di interesse
dell’intero mercato monetario.
n Banche e altri intermediari finanziari. Le banche sono un soggetto rilevante
del mercato monetario, soprattutto attraverso l’attività del mercato interban-
cario. Quest’ultimo rappresenta un segmento importante del mercato mone-
tario ed è funzionale alla redistribuzione delle riserve di liquidità all’interno
del sistema bancario; in ogni momento, vi possono essere banche ecceden-
ti e banche deficitarie di riserve ed è necessario che i surplus possano essere
messi in circolo attraverso un sistema continuo di negoziazione di crediti/de-
biti interbancari.
n Imprese. La gestione della tesoreria, soprattutto nelle grandi imprese, com-
porta un aggiustamento continuo dei surplus/deficit temporanei di liquidità
che in parte si svolgono nel mercato monetario. L’emissione di strumenti di
debito a breve, come le cambiali finanziarie o le commercial paper, o le ope-
razioni di pronti contro termine sono funzionali a questo scopo.
n Investitori privati. I soggetti privati sono una componente importante dell’of-
ferta di fondi sul mercato monetario, soprattutto nella loro veste di investi-
tori di titoli di Stato a breve. È vero che non partecipano direttamente all’a-
sta in cui si collocano i BOT, ma lo fanno attraverso gli intermediari abilitati
o possono acquistare sul mercato secondario, il risultato finale è comunque
che ogni singolo investitore privato contribuisce alla offerta di liquidità nel
mercato monetario.

5.3.2 La funzionalità del mercato monetario: il caso italiano


Se il ruolo del mercato monetario è di agevolare la gestione delle posizioni di
liquidità degli operatori, occorre che i titoli emessi/negoziati e l’insieme delle
relative transazioni presentino alcune fondamentali caratteristiche:
n scadenza nominale breve o brevissima;
n alta negoziabilità sul mercato secondario;
n impersonalità dei rapporti tra emittenti e sottoscrittori e delle transazioni di
mercato secondario.

Si può osservare come, in via diretta o mediata, tutte le caratteristiche citate fa-
voriscano potenzialmente i riaggiustamenti delle posizioni di liquidità, sia dal-
la parte del prenditore di fondi sia dalla parte dell’investitore. Ma in concreto
quali sono le condizioni necessarie affinché le attività finanziarie (e le relative
transazioni) possano essere classificate come «di mercato monetario» non solo
in senso formale, ma anche sostanziale? Proprio con riferimento al caso italia-
no emergerà, infatti, come tale qualificazione venga raggiunta, nella realtà, so-

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5 i mercati finanziari 149

lo dal segmento dei BOT. Per altre tipologie di attività, il carattere di «titolo di
mercato monetario» risulta valido solo in termini definitori. Qualche ulteriore
considerazione può aiutare a chiarire meglio questo ultimo aspetto.

Gli emittenti
Solo a partire dagli anni Ottanta del secolo scorso, in Italia, si è assistito a uno
sviluppo significativo del mercato monetario, sviluppo incentrato sulle emis-
sioni del Tesoro. Tale fenomeno trova la sua origine nelle generali condizioni
di incertezza dei mercati (con riferimento soprattutto ai tassi di inflazione e ai
tassi di interesse): in quel periodo, si riducono gli orizzonti temporali di riferi-
mento degli investitori e diventano più pressanti le esigenze di riaggiustamento
dei portafogli, «forzando» così gli emittenti al ricorso a forme di raccolta a bre-
ve. Nello sviluppo del mercato pesano soprattutto le esigenze di quegli anni e
cioè del fabbisogno finanziario straordinariamente elevato del Tesoro dello Sta-
to, piuttosto che l’esistenza di un razionale disegno di innovazione.
Per quanto abbiano prevalso ragioni contingenti, è comunque indubbio che,
nella situazione descritta, vi è stata una spinta decisiva a sviluppare un merca-
to significativo per dimensioni e livello di funzionalità. La stessa cosa non può
dirsi – nemmeno oggi – del segmento di emittenti rappresentato dalle imprese.
Nei principali sistemi finanziari, questo segmento riveste notevole importanza.
In Italia, viceversa, esiste una gamma di strumenti finanziari rispondenti ai re-
quisiti formali del mercato monetario (cambiali finanziarie, certificati di depo-
sito), ma il loro effettivo sviluppo è rimasto di entità trascurabile.

La negoziabilità dei titoli


In linea generale, un titolo trasferibile non è condizione sufficiente per consen-
tire un’agevole cessione prima della scadenza. Occorrono altri requisiti, tra i
quali devono soprattutto essere ricordati:
n un limitato rischio di insolvenza dell’emittente (elevata «qualità» del titolo);
n tagli minimi di investimento e di negoziazione su importi accessibili;
n efficienti forme di organizzazione del mercato secondario.

Tali requisiti contribuiscono ad ampliare il mercato dei potenziali investitori in-


teressati a un determinato titolo, rendendo più fluidi e intensi gli scambi. Ne
deriva in generale un pricing più efficiente e un grado di liquidità del mercato
più elevato.

L’impersonalità dei rapporti emittente/sottoscrittore


In linea generale, l’emissione di un titolo mobiliare, per la natura stessa di
quest’ultimo, avviene comunque su basi tendenzialmente impersonali, senza

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150 il sistema finanziario

cioè la definizione puntuale delle caratteristiche dell’operazione tra investito-


re e prenditore di fondi. D’altra parte, nel caso specifico di alcuni titoli a bre-
ve scadenza emessi in Italia si rilevano particolari modalità nel rapporto emit-
tente/investitore in sede di mercato primario. Tali modalità inficiano il grado di
impersonalità del rapporto e la funzionalità del titolo come strumento di merca-
to monetario. Si può considerare che solo l’emissione dei BOT avvenga su basi
decisamente impersonali.

5.4 La struttura e il funzionamento del mercato dei cambi


L’oggetto delle transazioni nel mercato dei cambi è rappresentato da disponibi-
lità di fondi denominate in valute diverse. Fondamentalmente, vengono defini-
ti i prezzi della valuta nazionale in termini di valute estere. Innanzitutto si se-
gnalano alcune caratteristiche operative del mercato. Il trasferimento «fisico»
della valuta è del tutto episodico: la norma è invece quella di trasferimenti con-
tabili; le transazioni avvengono prevalentemente via circuito telefonico o tele-
matico, agevolando così il contatto anche tra operatori fisicamente lontani. Le
transazioni di grande importo richiedono lo stesso impegno «amministrativo»
di quelle di minore importo, spingendo il mercato ad assumere la caratteristi-
ca di mercato «all’ingrosso». In secondo luogo, sul mercato dei cambi vengo-
no svolte operazioni di compravendita la cui struttura contrattuale è riconduci-
bile alle forme tradizionali delle operazioni a pronti e a termine e ai contratti
derivati del tipo swap, future e option. Nel mercato a pronti le operazioni sono
liquidate entro i due giorni lavorativi; nel mercato a termine gli scambi preve-
dono il regolamento a scadenze distribuite normalmente all’interno di un oriz-
zonte di 12 mesi.

5.4.1 Le funzioni del mercato dei cambi


Il mercato è un elemento fondamentale del funzionamento dei sistemi economi-
ci moderni, sempre più caratterizzati dalla dimensione crescente degli scambi
commerciali internazionali e dalla globalizzazione della finanza. L’indicazione
di alcune delle principali funzioni svolte chiarisce meglio questo punto.

Pagamenti correnti – Il mercato rende possibile il cambio delle valute necessa-


rio per regolare scambi commerciali tra operatori di paesi diversi (e con monete
diverse); in questo senso, rappresenta un fattore di facilitazione dei flussi di im-
port ed export tra paesi. A questa funzione di base, si aggiunge poi quella di co-
pertura del rischio di cambio associato ai pagamenti commerciali. Importatori
ed esportatori sono soggetti ai rischi di cambio allorché stabiliscono di paga-
re (riscuotere) in una data diversa (in genere, successiva) rispetto a quella di de-
finizione della transazione. Per esempio, un importatore italiano che paga a 60
giorni le sue fatture in dollari, è soggetto al rischio che nel frattempo l’euro si

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5 i mercati finanziari 151

svaluti, rendendo più costoso l’acquisto dello stesso importo di dollari. Il mer-
cato dei cambi a termine gli consente di coprire questo rischio comprando al-
la data della transazione commerciale i dollari necessari per il regolamento con
un’operazione di cambi a termine.
Flussi finanziari internazionali – L’investimento dei capitali nei mercati azio-
nari e obbligazionari o in qualsiasi altro strumento finanziario prevede comun-
que la scelta della valuta in cui effettuare l’investimento stesso; il mercato dei
cambi consente quindi la sistematica ridefinizione della valuta di impiego del-
la ricchezza finanziaria. Come nel caso degli scambi commerciali, anche negli
investimenti finanziari internazionali si aprono posizioni di rischio di cambio.
Se l’investitore decide di coprirle (non volendo assumere, per il suo investimen-
to, il rischio di cambio), farà un’operazione di cambi a termine. Per esempio,
venderà oggi, al prezzo quotato nel mercato a termine, la valuta del suo investi-
mento, con una scadenza pari a quella dell’investimento stesso.
Speculazione – I movimenti dei prezzi delle valute creano l’opportunità di com-
piere operazioni a termine basate sulle aspettative di profitto legate alla capaci-
tà di prevedere l’andamento dei prezzi stessi: così, gli operatori che prevedono
un rialzo del cambio compreranno a termine; quelli che prevedono un ribas-
so, venderanno. In sostanza, saranno compratori coloro che reputano un cam-
bio sottovalutato e saranno venditori coloro che lo ritengono sopravvalutato. In
questo modo, il mercato tende a correggere gli errori di pricing e, quindi, ad ac-
crescere la sua efficienza.

5.4.2 Gli operatori del mercato dei cambi


Al mercato dei cambi partecipano diverse categorie di operatori. Le correnti di
domanda e di offerta (e i conseguenti effetti sui prezzi delle valute, rappresenta-
ti dai tassi di cambio) dipendono anche dai loro modelli di comportamento, dif-
ferenziati da caso a caso.
n Gli utilizzatori finali. Si tratta degli operatori per i quali la valuta estera rap-
presenta un «veicolo» per concludere iniziative di natura economica o finan-
ziaria: importatori che devono pagare una controparte estera, esportatori che
incassano valuta estera e devono convertirla in valuta domestica, investito-
ri che sottoscrivono titoli denominati in valuta o che impostano iniziative
imprenditoriali all’estero (cosiddetto investimento diretto). In generale, sono
imprese industriali o commerciali, banche e istituzioni finanziarie, investi-
tori istituzionali la cui domanda/offerta di valuta è funzionale e accessoria
all’esigenza principale: quella di concludere l’iniziativa progettata.
n Speculatori. I cosiddetti speculatori operano per realizzare profitti attraverso
la previsione dell’andamento futuro dei cambi. Ricordando le strutture con-
trattuali già note, si può ipotizzare che, in caso di previsione al rialzo di un
determinato tasso di cambio (per esempio, apprezzamento del dollaro rispet-
to all’euro), lo speculatore acquisti la valuta relativa – nella fattispecie, dollari

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152 il sistema finanziario

– confidando nell’effettivo verificarsi della previsione. L’«acquisto» va inteso


in senso lato: può cioè significare stipula di un acquisto a pronti o a termine;
oppure acquisto di un’opzione call o di un contratto future su dollari. Nelle
diverse situazioni cambia la natura del contratto, ma non la motivazione del-
lo speculatore. L’attività speculativa è caratterizzata da una componente di ri-
schio e per poter essere redditizia richiede un impegno sistematico, deve cioè
basarsi su un’elevata capacità di prevedere l’andamento dei mercati.
n Arbitraggisti. Sul mercato dei cambi operano inoltre i cosiddetti arbitrag-
gisti; lo stesso operatore può essere in diversi momenti speculatore o arbi-
traggista. L’attività di arbitraggio comporta peraltro un’assunzione di rischio
molto ridotta. Gli arbitraggisti mirano a inserirsi nelle imperfezioni del mer-
cato, per ottenere profitti unitariamente ridotti ma tendenzialmente «certi»:
questo può verificarsi, per esempio, nel caso di differenze nelle quotazioni
dello stesso tasso di cambio su diverse piazze finanziarie.
n Dealer e market maker. Le operazioni poste in essere da utilizzatori fina-
li, speculatori e arbitraggisti raramente vengono concluse in forma diretta;
il mercato dei cambi, cioè, non può essere definito un mercato a ricerca au-
tonoma. Il contatto tra i diversi operatori richiede pertanto l’intervento di in-
termediari che, in qualità di dealer e market maker, agevolino la conclusione
dell’accordo. I loro profitti deriveranno dallo spread tra prezzi di vendita e di
acquisto delle valute.
n Banche centrali. Un altro attore importante del mercato dei cambi è rappre-
sentato dalle banche centrali. A esse compete, in genere, la funzione di ge-
stione delle riserve valutarie del paese e possono agire, nell’ambito della po-
litica economica, con la finalità di influenzare l’andamento del cambio della
moneta nazionale.

5.4.3 Alcuni aspetti organizzativi del mercato dei cambi


Le caratteristiche del rapporto tra operatori «finali» e intermediari nello svol-
gimento delle diverse operazioni in cambi influenzano la forma organizzativa
del relativo mercato. Il mercato dei cambi non è un mercato «fisico»; ciò è do-
vuto soprattutto all’uso esteso e frequente dei supporti telematici e telematici
(che agevola il dialogo a distanza), ma in parte anche alla tradizione che accet-
ta che tra operatori istituzionali la conclusione del contratto avvenga nella for-
ma verbale (quindi anche per telefono) e venga solo successivamente trasferita
nella forma scritta.
Questa caratteristica comporta due fondamentali conseguenze:
n il mercato dei cambi assume fisiologicamente natura globale: non essendo ri-
chiesta la presenza fisica degli operatori per la conclusione delle transazioni,
vengono superati i vincoli geografici e logistici tra gli stessi;
n le negoziazioni presentano un carattere di continuità nel tempo, non comu-
ne su altri tipi di mercato. La diffusione geografica degli operatori sull’intero

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5 i mercati finanziari 153

arco dei fusi orari (unita alla possibilità di contatto a distanza) consente in-
fatti un flusso di negoziazioni senza alcuna interruzione nell’arco della gior-
nata.

Si è fatto riferimento all’articolazione del mercato dei cambi in funzione delle


tipologie di operatori. In sintesi, possono essere identificati due differenti mo-
delli strutturali che convivono all’interno del mercato dei cambi nella sua ac-
cezione più ampia. In primo luogo, vi è l’insieme delle transazioni (di piccola o
di più grande dimensione unitaria) tra banche e operatori non bancari. Con al-
cune eccezioni, alle transazioni in esame vengono applicati i tassi di cambio ri-
levati sui mercati di borsa: a tali tassi le banche applicano una commissione
per l’esecuzione dell’operazione. La parte restante delle transazioni riguarda
invece i rapporti tra banche e tra istituzioni finanziarie in genere. Tali rappor-
ti danno luogo, di solito, a trasferimenti di valuta secondo la logica del merca-
to di dealer, mercato che si basa sull’assunzione di posizioni in proprio da par-
te degli intermediari operanti.
Sotto il profilo tecnico, queste transazioni «all’ingrosso» vengono concluse
sulla base del sistema di definizione del prezzo cosiddetto double way. L’inter-
mediario contattato comunica, per ogni tipologia di operazione (a pronti, a ter-
mine ecc.), due tassi di cambio per ogni valuta potenziale oggetto di scambio:
al primo prezzo (detto «denaro», o bid) l’intermediario è disposto ad acquistare
valuta, al secondo (detto «lettera», o ask) è disposto a venderla. Solo sulla base
dei prezzi comunicati, l’operatore decide se concludere la transazione, eventual-
mente dopo aver contattato altri intermediari. In caso di decisione positiva, l’in-
termediario è obbligato, fino a un certo importo, a rispettare i prezzi comunica-
ti, secondo la logica del market making.
Il sistema descritto garantisce importanti vantaggi al mercato dei cambi nel
suo complesso e agli operatori che a esso si rivolgono: fluidità nelle transazio-
ni, significatività nei prezzi negoziati, impersonalità negli scambi. D’altra parte,
è richiesta anche una notevole capacità tecnica da parte dei market maker, per
i quali, infatti, in ogni momento il livello dei prezzi denaro e lettera, e la diffe-
renza tra i due, detta spread, rappresentano la principale componente di reddi-
tività (e di rischio).

5.4.4 Il mercato monetario e il mercato dei cambi: differenze e affinità


Il mercato dei cambi è l’insieme delle operazioni finalizzate a convertire la va-
luta di un paese in quella di un altro paese. Tale semplice definizione mette in
luce due elementi di differenziazione tra mercato monetario e mercato dei cam-
bi: nel primo, l’oggetto delle transazioni è rappresentato da titoli a breve termi-
ne; nel secondo, da disponibilità in una valuta contro un’altra valuta. Inoltre, il
primo può essere un mercato a rilevanza solo domestica, può riguardare cioè
principalmente gli operatori di uno stesso paese; il secondo è invece per defini-

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154 il sistema finanziario

zione un mercato a carattere internazionale. Malgrado tali importanti elementi


di differenziazione, i due tipi di mercato vengono spesso trattati in parallelo. Vi
sono in realtà alcuni motivi per considerarli affini e giustificarne l’esame con-
giunto.
n Su entrambi i mercati un ruolo centrale è ricoperto dalle banche; sul mercato
monetario queste ricoprono ruoli diversi: emittenti di certificati di deposito,
emittenti di «accettazioni bancarie», collocatrici di commercial paper, inve-
stitori in BOT nell’ambito della propria politica di liquidità, broker di merca-
to primario. Sul mercato dei cambi, le banche possono agire come operatori
in proprio o, alternativamente, come intermediari per conto della clientela.
n Entrambi i mercati sono oggetto dell’intervento della Banca Centrale: il
mercato monetario perché segmento di transazioni su strumenti finanziari
a breve termine, quindi le quantità scambiate e i relativi tassi di rendimen-
to rappresentano elementi fondamentali nelle azioni di politica monetaria;
il mercato dei cambi come insieme di transazioni che influiscono sul valore
esterno della moneta nazionale, compreso tra gli obiettivi della politica eco-
nomica.
n Il collegamento tra il livello del cambio a pronti e quello del cambio a termi-
ne si spiega teoricamente attraverso il livello differenziale dei tassi di interes-
se a breve, prevalenti nei paesi di origine delle valute scambiate.

Consideriamo, per esempio, il rapporto tra euro e dollaro; la regola della «pari-
tà teorica dei tassi di interesse» prevede l’indifferenza tra un investimento nelle
due valute a parità di rischio. Se ie e id sono tassi di interesse a 12 mesi, rispet-
tivamente su euro e dollaro e S e F sono i cambi a pronti e a termine (12 mesi)
tra le due monete, dato il capitale C in euro, deve valere la seguente relazione:
(F – S)
ie = id – [1]
S
L’equazione [1] è denominata condizione di parità dei tassi di interesse e indi-
ca, in pratica, che per un investitore residente nella zona euro sarà indifferen-
te investire in euro al tasso ie, o investire in dollari al tasso id. In questo secondo
caso, dovrà considerare tuttavia che il suo rendimento sarà dato non solo da id,
ma anche dalla variazione del tasso di cambio: per esempio, se l’euro si apprez-
za nel periodo di investimento (F > S), la sua posizione in dollari avrà una com-
ponente negativa pari alla frazione del secondo membro della [1], cioè alla per-
dita da cambi.
Si noti che la [1] vale anche per l’investitore residente negli Stati Uniti, salvo
che in questo caso le alternative a confronto, derivate sempre dalla [1], saranno:
(F – S)
ie + = id [2]
S

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5 i mercati finanziari 155

La [2] ci dice che per un investitore americano la scelta è tra investire in dolla-
ri al tasso id e investire in euro al tasso ie, tenendo conto che in questo secondo
caso l’eventuale apprezzamento dell’euro diventa una componente positiva che
si aggiunge a ie.
Un esempio numerico può chiarire meglio la relazione. Un investitore ameri-
cano deve decidere come investire 1.000 dollari a 12 mesi con questi dati a di-
sposizione:
n tasso di interesse su dollari: 0,60 per cento;
n tasso di interesse su euro: 0,50 per cento;
n cambio a pronti (S)2: 1,10;
n cambio atteso a 12 mesi: 1,20.

In termini di livello dei tassi di interesse la soluzione è ovvia: il tasso sui dollari
è più alto. Tuttavia l’investitore americano, se investe in euro, dovrà considerare
anche l’andamento atteso del cambio euro/dollaro nei 12 mesi dell’investimen-
to. La equazione [2] ci dice che il primo membro (scelta dell’euro) equivale a
un rendimento di 0,50 per cento (tasso di interesse) + 0,09 per cento (apprezza-
mento dell’euro); quindi in totale 0,59 per cento, comunque inferiore allo 0,60
per cento dell’investimento in dollari.
È facile verificare anche che la stessa indicazione di preferenza verso il dol-
laro si ottiene applicando la [1] per un investitore italiano. In questo caso si con-
frontano i risultati dello 0,50 per cento dell’investimento in euro con lo 0,51 per
cento dell’investimento in dollari.
Nell’esempio fatto, le ipotesi assunte non corrispondono del tutto alla parità
teorica dei tassi di interesse. Questo risultato non deve apparire troppo sorpren-
dente; vi sono infatti diversi elementi che possono spiegare la divergenza dal-
la parità teorica: la presenza di costi di transazione, la non uniformità dei costi
fiscali, la percezione di rischi diversi tra un’area valutaria e un’altra. Rimane il
fatto che lo schema della parità dei tassi di interesse ci aiuta a fissare meglio il
legame tra tassi a breve e tassi di cambio.

5.5 Il mercato dei capitali


Il mercato dei capitali è costituito dalla negoziazione degli strumenti finanzia-
ri con scadenza superiore ai 12 mesi. Principalmente, si fa riferimento ai due
grandi segmenti: quello dei titoli azionari e quello dei titoli di debito, e cioè del-
le obbligazioni emesse sia dalle autorità pubbliche (Tesoro dello Stato o enti
pubblici), sia da soggetti privati come imprese e istituzioni finanziarie. Data la
loro durata medio-lunga, gli strumenti del mercato dei capitali rappresentano la

2
Si intende 1,10 dollari per 1 euro.

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156 il sistema finanziario

fonte elettiva per il finanziamento degli investimenti in capitale fisso, cioè a ci-
clo di utilizzo pluriennale. Questa combinazione può essere motivata soprattut-
to con riferimento a due aspetti:
n il prenditore di fondi ricerca risorse compatibili con il suo equilibrio finan-
ziario: se un investimento reale ha, per esempio, un orizzonte di 5 anni, es-
so deve avere una contropartita stabile dal lato dei finanziamenti; si assume
cioè che il cash flow dell’investimento sia, almeno in parte, la naturale fonte
di rimborso dei finanziamenti ed è quindi naturale prevedere una simmetria
di scadenze;
n dal punto di vista del rischio di interesse, se il finanziamento fosse a 12 me-
si e ammettendo di poterlo sempre rinnovare (superando così il problema
dell’equilibrio finanziario), resterebbe comunque aperta la possibilità che i
tassi di interesse siano in aumento; ne deriverebbe un effetto negativo per il
rendimento dell’investimento al netto degli oneri finanziari.

5.5.1 L’organizzazione e il funzionamento del mercato azionario


Storicamente, la nascita delle «borse valori», risalente al XVII secolo, è legata
proprio alla necessità di avvicinare le società di capitale alla massa degli inve-
stitori, agevolando il superamento dei vincoli di finanziamento delle prime e la
ridotta disponibilità monetaria individuale dei secondi. Lo sviluppo della mo-
derna società per azioni e la crescita della cultura finanziaria degli investito-
ri individuali hanno progressivamente rafforzato nel tempo il ruolo delle borse
valori nei sistemi economici e finanziari. Questa tendenza si è rafforzata con lo
sviluppo degli investitori istituzionali (fondi comuni, imprese di assicurazioni,
fondi pensione) che hanno contribuito a canalizzare masse enormi di fondi ver-
so il mercato dei capitali e, nello stesso tempo, a qualificare la funzione di ge-
stione dei portafogli a vantaggio degli investitori individuali.
I titoli azionari rappresentano una quota di proprietà della società emitten-
te. Per il sottoscrittore sono un investimento con rendimento legato alla distri-
buzione degli utili (dividendi) e ai guadagni in conto capitale risultanti dall’in-
cremento di valore della società. A fronte, comportano un rischio relativamente
elevato, in quanto influenzato dall’incertezza degli incrementi di valore e dal-
la posizione di residual claimant dell’azionista rispetto ai creditori della socie-
tà. Per l’emittente sono strumenti rappresentativi del capitale proprio della so-
cietà e costituiscono, al tempo stesso, una modalità di provvista di fondi e una
formula contrattuale che contiene i diritti proprietari e i diritti relativi alle deci-
sioni fondamentali di indirizzo della società.
Il settore del mercato dei capitali dedicato alle azioni è comunemente deno-
minato borsa (mercato azionario regolamentato); con questo termine si intende
un mercato organizzato e regolamentato, caratterizzato cioè da diverse caratte-
ristiche istituzionali, tecniche e operative. Queste caratteristiche sono soggette
a evoluzione nel tempo e presentano differenze a seconda dei paesi. Per fare un

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5 i mercati finanziari 157

esempio, la natura giuridica della borsa valori è uno degli aspetti importanti del
loro processo di trasformazione. Nella tradizione dei paesi anglosassoni, le bor-
se sono organismi a connotazione giuridica e proprietà privata. Non mancano
naturalmente forme di controllo da parte dei pubblici poteri, ma in generale è
la stessa borsa, attraverso i propri organi di gestione, a prendere le decisioni ri-
guardanti il «processo produttivo» del mercato.
Nell’Europa continentale, le borse sono invece state, tradizionalmente, orga-
nismi pubblici: gli interventi sulle forme organizzative che le caratterizzano so-
no pertanto affidate agli organi legislativi e di controllo. Anche in questi ultimi
paesi, tuttavia, nel corso dell’ultimo decennio del secolo scorso si è completa-
ta l’adozione del modello privatistico, sotto la spinta di una concorrenza che ve-
de gli stessi mercati in competizione tra di loro, come vere e proprie imprese.
Entrando ora in maggiore dettaglio, è utile passare brevemente in rassegna
gli elementi costitutivi e qualificanti di una borsa.

Assetto istituzionale e proprietario


Oltre a quanto già segnalato circa la natura pubblica o privata del mercato, è
importante considerare il contesto giuridico nel quale il mercato è inserito e i
meccanismi gestionali attraverso cui si definisce la condotta operativa. Il con-
testo giuridico richiama le strutture istituzionali e proprietarie e, principalmen-
te, il fatto che le borse siano soggette a disciplina pubblicistica o privatistica.
Un esempio di questo problema è la transizione della Borsa Italiana dal model-
lo istituzionale e proprietario pubblico al modello privatistico, transazione che
si è completata all’inizio del 1998.

Identificazione fisica del mercato


Malgrado l’evolversi delle tecnologie dell’informazione e la crescente facilità
del contatto a distanza tra gli operatori, nemmeno nelle borse più moderne si ri-
duce il significato e l’importanza dell’identificazione fisica del mercato: Wall
Street, seppure tecnologicamente evoluta rispetto al passato, è ancora la sede
della Borsa di New York. In realtà, la maggior parte dei mercati organizzati
(azionari, obbligazionari e derivati) è ormai funzionante con modelli di nego-
ziazione telematica. Si può quindi considerare che la «sede fisica» di un merca-
to abbia senso solo in quanto corrisponde alla sede della società di gestione del
mercato.

Requisiti di ammissione dei titoli


Si è detto in precedenza che su ogni borsa le autorità di controllo (o gli orga-
ni di autoregolamentazione, nel caso di borse a struttura privatistica) stabilisco-

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158 il sistema finanziario

no determinati requisiti che le società e i titoli azionari da queste emessi devono


possedere per accedere alla quotazione. In linea generale, gli standard richie-
sti per l’ammissione alla quotazione vengono stabiliti per offrire agli investito-
ri titoli altamente negoziabili ed emessi da società aventi requisiti economico-
finanziari adeguati. Questo evidentemente non impedisce che si possa creare
l’effetto opposto per cui anche società solide e redditizie ritengano i potenzia-
li vantaggi derivanti dalla quotazione inferiori ai costi dell’allargamento della
propria base azionaria rispetto ai soci esistenti. Ciò è tanto più vero quanto più
diffuso è il modello di proprietà chiuso nelle imprese, come almeno in parte si
riscontra nel caso italiano.
I requisiti di ammissione riguardano sia le società, sia i titoli quotati e, so-
lo per esemplificare, la Borsa Italiana, per il Mercato Telematico Azionario
(MTA) adotta requisiti di questo tipo:
n capitalizzazione minima di 40 milioni;
n flottante pari almeno al 25 per cento del capitale, quota elevata al 35 per cen-
to nel caso delle società del segmento Star (società con alti requisiti di tra-
sparenza, liquidità e corporate governance);
n informazione economica e finanziaria (bilanci annuali e semestrali) e certi-
ficazione degli ultimi tre bilanci;
n offerta di azioni in sede di quotazione rivolta sia agli investitori professiona-
li, che a quelli retail;
n in termini sostanziali, la dimostrazione di un assetto strategico e di prospet-
tive di crescita coerenti con le aspettative di creazione di valore per gli azio-
nisti.

Standardizzazione dei contratti


Il tema riguarda in particolare le transazioni di mercato secondario. Sulla borsa
devono confluire infatti operazioni di compravendita, impostate e concluse se-
condo strutture contrattuali standard e impersonali, in modo che l’accordo tra
le parti sia più rapido e agevole.

Intermediari ufficiali
L’organizzazione delle borse come mercati di broker o di dealer agevola le
transazioni e l’efficacia del pricing. È bene tuttavia specificare che la fluidità
delle transazioni è potenzialmente crescente passando da un mercato sul qua-
le operano broker (che agiscono per conto altrui) a uno di dealer (che agendo
per conto proprio possono decidere di diventare controparte diretta di un’opera-
zione), a uno di market maker (che si impegnano a prezzi predefiniti a rendersi
controparte diretta di una certa operazione). In realtà la funzione degli interme-
diari che operano per conto terzi è normalmente associata a forme di merca-

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5 i mercati finanziari 159

to «ad asta». In questo caso, gli intermediari broker svolgono la funzione es-
senziale della raccolta degli ordini e della loro immissione nel processo di asta.
Stante l’importanza degli intermediari per il funzionamento del mercato, ogni
ordinamento borsistico stabilisce i requisiti economici e professionali che un
intermediario di borsa deve possedere.

Standardizzazione delle negoziazioni e delle modalità di regolamento


Le forme di negoziazione delle borse riguardano le modalità con cui sul merca-
to vengono fatti confluire gli ordini di acquisto/vendita e il conseguente mec-
canismo di fissazione del prezzo. Per esempio, nella Borsa di Milano per molto
tempo è stato in vigore il meccanismo detto di «asta a chiamata». In sintesi, il
sistema prevedeva che giornalmente a ogni singolo titolo quotato venissero de-
dicati alcuni minuti, durante i quali i broker in possesso di ordini di acquisto
o vendita per quel titolo si confrontavano verbalmente (si parlava infatti di ne-
goziazione «alle grida») fino ad arrivare a determinare un prezzo che soddisfa-
cesse la maggior parte degli ordini portati sul mercato dagli intermediari (agen-
ti di cambio). Tale prezzo rappresentava il prezzo ufficiale del titolo. Da diversi
anni la borsa adotta un sistema di negoziazione detto di «asta continua», un si-
stema cioè che accoglie i flussi continui di ordini di vendita e di acquisto, in-
crociando automaticamente quelli compatibili per quantità e prezzo. Le nego-
ziazioni relative a un titolo quotato, pertanto, non si concentrano più in un dato
momento, come accadeva in precedenza con l’«asta a chiamata», ma si distri-
buiscono lungo l’intero arco della giornata borsistica, dando luogo a tanti prezzi
ufficiali quante sono le negoziazioni concluse. Va notato che tale sistema di ne-
goziazione implica il ricorso a strumenti informatici e telematici i quali, supe-
rando il tradizionale sistema fisico «delle grida», agevolino la ricerca della con-
troparte.

Autorità di controllo
La regolamentazione e la vigilanza sulla borsa riguardano diverse aree di in-
tervento: i rapporti tra investitori, emittenti e intermediari; l’organizzazione de-
gli scambi; le procedure di regolamento. Queste aree giustificano mix differen-
ti di regolamentazione (Consob) e di autoregolamentazione. Quest’ultima, per
esempio, tende a svilupparsi sempre più in questi ultimi anni, soprattutto nell’a-
rea dell’organizzazione degli scambi. È in questo campo che, in una visione di
«mercato-impresa», è naturale accrescere l’autonomia e la responsabilità degli
organi di gestione della borsa.

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160 il sistema finanziario

5.5.2 Lo sviluppo del mercato azionario e gli assetti proprietari delle imprese
Come affermato in precedenza, il mercato azionario è rappresentato dall’insie-
me delle transazioni su titoli azionari, dunque i titoli rappresentativi del capita-
le sociale delle società per azioni.
I dati della Tab. 5.1 evidenziano alcuni indicatori del ruolo del mercato nel
caso italiano: le società quotate sono poche centinaia (316), la capitalizzazione
è una quota modesta del PIL (35 per cento), le società di nuova quotazione han-
no un peso marginale. Insomma, una sintesi che rappresenta un mercato azio-
nario relativamente sottodimensionato, in rapporto alla dimensione del sistema
economico del paese.
Le cause di questa situazione sono piuttosto articolate. Certamente, ha un pe-
so rilevante la frammentazione della struttura produttiva, caratterizzata dalla
dimensione aziendale media molto ridotta e inadatta, quindi, a sviluppare i re-
quisiti tecnici e le condizioni culturali che sono alla base della quotazione. Un
secondo aspetto che merita attenzione ha a che fare con la natura degli assetti
societari delle imprese, prevalentemente di tipo «chiuso»; la proprietà è cioè to-
talmente in mano a un imprenditore (o alla sua famiglia), non sempre disponi-
bile ad allargare ad altri soggetti il capitale della società.
Ciò non è sorprendente per quanto detto sulla dimensione, ma resta il fatto
che ne derivano diverse conseguenze negative: da un lato, manca il presuppo-
sto di base per pensare alla quotazione e, quindi, alla distribuzione di capitale
a una platea allargata di nuovi soci; dall’altro lato, la condizione rappresentata

Tabella 5.1 I principali indicatori della borsa valori italiana (dati in milioni di euro, salvo diversa indicazione)

Voci 2007 2010 2011 2012 2013 2014 2015


Società italiane quotate (numero a fine anno) 300 291 287 282 285 302 316
Capitalizzazione 733.614 425.099 332.374 365.466 465.458 482.438 573.602
In percentuale del PIL 48,0 27,4 21,0 23,3 28,9 29,9 35,1

Aumenti di capitale delle società italiane 4.413 7.212 11.862 10.120 949 11.075 4.081
Capitalizzazione società di nuova quotazione 11.178 8.060 12.743 802 5.267 7.770 14.571
Rapporto utili/capitalizzazione (%) 7,8 7,6 9,0 7,2 5,0 5 4,2
Rapporto dividendi/capitalizzazione (%) 3,7 3,8 5,1 4,2 3,1 3 2,7
Controvalore degli scambi:
Mercato di borsa 1.489.868 715.147 683.630 487.301 526.411 702.770 792.862
Futures sull’indice FTSE MIB 954.524 560.207 561.798 442.990 553.626 860.854 1.054.695
Opzioni sull’indice FTSE MIB 368.966 174.918 162.684 107.232 139.278 203.591 255.247

Turnover* 197 162 181 140 130 148 150

* Rapporto percentuale tra controvalore annuo degli scambi e capitalizzazione media dell’anno
Fonte: Banca d’Italia, Relazione annuale, anni vari

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5 i mercati finanziari 161

dalla proprietà chiusa finisce per vincolare la capacità di finanziare la crescita


della società, rafforzando così i limiti del fattore dimensionale.
Viene così a mancare una base sufficientemente ampia di società candidabili
alla quotazione, società che devono qualificarsi, oltre che per la disponibilità ad
aprire il capitale agli investitori, per diverse altre condizioni che vanno ben ol-
tre i requisiti tecnici di ammissione fissati dalla borsa; tra queste: la consistenza
e l’attrattività del posizionamento strategico e dell’assetto organizzativo, la qua-
lità della corporate governance, lo spessore delle risorse manageriali e la tra-
sparenza informativa. In altre parole, una società candidabile per la quotazione
deve essere fondamentalmente un progetto con capacità di generare redditi fu-
turi e valore per gli azionisti, in grado di gestire il progetto stesso con meccani-
smi di governance e risorse manageriali credibili e degni di fiducia e rispettan-
do uno standard informativo elevato.
Quanto detto sopra aiuta a capire meglio le difficoltà che incontra l’allarga-
mento del mercato azionario italiano. Nella stessa direzione, c’è un’altra consi-
derazione che vale la pena di aggiungere e che ha a che fare con i limiti dei cir-
cuiti di intermediazione che, normalmente, sono complementari allo sviluppo
della borsa: il riferimento è ai circuiti delle azioni «non quotate» e cioè al pri-
vate equity e al venture capital. I circuiti in questione sono alimentati da inve-
stitori specializzati, in particolare i fondi di investimento chiusi (vedi cap. 3),
che apportano capitale di rischio a società con prospettive di crescita, spesso
giovani e operanti nei settori più innovativi. La loro funzione è essenziale da
diversi punti di vista: sostengono la crescita dimensionale delle società, favori-
scono lo sviluppo di una struttura finanziaria equilibrata, spingono all’apertura
del capitale delle stesse società, apportano competenze manageriali. Nell’Unio-
ne Europea in generale e in particolare in Italia, si riconosce una relativa debo-
lezza di questi circuiti (vedi Quadro 5.3).
Sotto molti aspetti, l’intervento dei fondi di private equity e venture capi-
tal rappresenta un momento di maturazione delle società familiari verso il sal-
to definitivo della quotazione in un mercato aperto. Il fatto che in Italia i cir-
cuiti del private equity e del venture capital siano sostanzialmente marginali
non sembra del tutto estraneo al sottodimensionamento del numero delle socie-
tà quotate.
Per finire, un’ultima notazione sul tema del «mercato per il controllo». Nel
caso italiano, come si è detto, il modello prevalente è quello della proprietà
«accentrata», cioè di un sistema di controllo basato, spesso, sulla detenzione
diretta o indiretta (tramite patti di sindacato) di posizioni di maggioranza sta-
bile. In altri contesti, come quello anglosassone, il modello tipico è quello del-
la cosiddetta public company, che si caratterizza per il frazionamento del capi-
tale sociale tra una moltitudine di piccoli azionisti. In tal caso le maggioranze
di controllo sono, generalmente, quote di minoranza del capitale (la maggior
parte non partecipa alle assemblee) e in ogni modo sono instabili. Ne deriva

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162 il sistema finanziario

il meccanismo descritto all’inizio di questo capitolo (par. 5.2) con il termine


«mercato per il controllo», meccanismo al quale si riconoscono funzioni di in-
centivo per le performance e di riallocazione del capitale per ristabilire le con-
dizioni di efficienza eventualmente perdute. Naturalmente, la mancanza, o la
debolezza, di questo meccanismo costituisce un limite della funzione del mer-
cato azionario.

Quadro 5.3

Il progetto della Unione dei mercati dei capitali

I sistemi finanziari dell’Europa continentale sono caratterizzati da una forte presenza dei circuiti di finanziamento ban-
cario delle imprese. Sono invece relativamente deboli i circuiti di mercato dei capitali, sia quelli dei titoli quotati (azio-
ni e obbligazioni), sia quelli degli strumenti non quotati come il private equity e il venture capital o il debito colloca-
to attraverso il private placement. La Fig. 5.2, con riferimento al finanziamento delle imprese, sintetizza la profonda
differenza strutturale tra Europa e Stati Uniti quanto a peso relativo del debito di mercato, rispetto a quello verso le
banche. Nel caso europeo quindi, oltre a un livello di debito complessivo più alto, si osserva come le imprese abbia-
no una dipendenza molto più accentuata dal credito delle banche (37 per cento del PIL rispetto al 14 per cento negli
Stati Uniti). Si può aggiungere che il dato medio europeo presenta al suo interno una ampia differenziazione sia per
la dimensione del debito complessivo, sia per il peso del circuito bancario; il caso italiano si colloca agli estremi su
entrambe le grandezze. Naturalmente, una simile condizione diventa un problema serio quando le banche, a segui-
to della crisi finanziaria, sono costrette a ridimensionare l’offerta di credito per rispettare i parametri prudenziali di
capitalizzazione. La portata limitata del finanziamento alternativo tramite i circuiti di mercato fa sì che il razionamen-
to operato dalle banche si traduca in un impatto negativo diretto sull’economia reale. Sono queste le premesse su
cui la Commissione Europea sviluppa, negli anni immediatamente successivi alla crisi, il progetto della Capital Mar-
ket Union3.

Figura 5.2 Composizione del debito delle società non finanziarie in Europa e negli Stati Uniti

% del PIL
50
40
30
20
10
0
EU US
Prestiti bancari
Obbligazioni
Fonte: Deutsche Bank Research, Capital Market Union, novembre 2015

3
Commissione Europea, LIBRO VERDE - Costruire un’unione dei mercati dei capitali, febbraio 2015.

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5 i mercati finanziari 163

Nasce su queste condizioni di background l’avvio, nella Unione Europea, di una politica di rafforzamento dei circuiti
finanziari dell’economia, incentrata sul Piano di azione per una Unione dei mercati dei capitali (UMC)4, i cui effetti saran-
no da valutare, tra le priorità a breve e quelle a più lungo termine, nell’arco di tempo fino al 2019. Le linee d’azione sono
individuate in alcuni punti principali e, direttamente o indirettamente, ruotano intorno all’idea che sia necessario pro-
muovere un mercato dei capitali, confrontabile con quello dell’economia americana. Attualmente, il circuito azionario è
all’incirca la metà, mentre il circuito obbligazionario non è più di un terzo. Quali sono le linee d’azione?
• Il rafforzamento della politica per la crescita, facendo leva su modalità di finanziamento efficaci per il sostegno
dell’innovazione, delle nuove imprese e delle società non quotate. Sono parte di questa prospettiva, la promozione
di un deciso salto qualitativo delle attività di venture capital e di private equity, l’attivazione dei meccanismi informa-
tivi che favoriscono l’accesso delle PMI al mercato dei finanziamenti, il lancio di nuove strutture come i «fondi che
concedono prestiti», il sostegno del mercato dei collocamenti privati.
• La semplificazione delle formule di accesso ai mercati dei capitali (azionari e obbligazionari) aperti al pubblico, da
parte delle imprese in genere, ma in particolare da parte di quelle di dimensioni medio-piccole e con potenziale di
crescita. Questa ipotesi è essenziale per dare sostegno ai fondi di venture capital e private equity, essendo la quota-
zione delle società target uno dei meccanismi principali di disinvestimento dei fondi stessi.
• La creazione di un contesto normativo più attrattivo per gli investitori a lungo termine. Il punto è rivolto soprattut-
to alla esigenza di sostenere lo sviluppo delle infrastrutture il cui finanziamento è potenzialmente compatibile con le
passività caratteristiche di investitori a lungo termine come le assicurazioni e i fondi pensione. Lo stesso interesse
si prevede che possano avere anche i fondi di investimento europei a lungo termine (ELTIF), disegnati come veicolo
transfrontaliero di finanziamento degli investimenti infrastrutturali.
• La promozione del ruolo degli investitori istituzionali e al dettaglio nel canalizzare il risparmio verso gli investimen-
ti all’interno del mercato europeo. A questo fine, si valuterà anche la necessità di rendere più compatibili alcune
norme di vigilanza prudenziale, sia in campo finanziario che in quello assicurativo.
• La razionalizzazione del ruolo delle banche nel sostegno dello sviluppo dell’economia e delle imprese. Questo signi-
fica che il rafforzamento del mercato dei capitali non è visto come alternativo ai circuiti bancari che continueranno
viceversa a svolgere una funzione fondamentale. Si tratta di definire un equilibrio più organico e sostenibile tra i due
circuiti, sviluppando le complementarità e favorendo una maggiore stabilità.

Come si può notare, si tratta di un piano ambizioso, che si muove su una molteplicità di piani di intervento e, come
tale, non proprio semplice da portare a compimento. Tuttavia, è una opzione di grande rilievo per sostenere la cresci-
ta dell’economia europea attraverso un sistema finanziario più equilibrato nelle sue componenti e più articolato nella
capacità di servizio ai prenditori di fondi da un lato e ai risparmiatori dall’altro lato.

5.5.3 Il mercato obbligazionario


Il mercato obbligazionario è l’insieme delle transazioni su titoli di debito aven-
ti convenzionalmente scadenza nominale superiore ai 12 mesi. Nella realtà del
mercato obbligazionario italiano, la grandissima parte delle negoziazioni ri-
guarda peraltro titoli con scadenze comprese tra i 3 e i 10 anni e con una preva-
lenza delle emissioni del Tesoro dello Stato da un lato e delle banche dall’altro.
Dal lato degli emittenti, si osserva negli anni l’elevata quota delle emissioni
del settore pubblico (Tab. 5.3), in particolare nel dato delle «consistenze», cioè
dei titoli in circolazione. L’incidenza rispetto al PIL, quindi una proxy della di-
mensione reale dell’economia, cresce di circa 30 punti percentuali tra il 2007 e

4
Commissione Europea, Piano d’azione per la creazione dell’Unione dei mercati dei capitali, settembre 2015.

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164 il sistema finanziario

Tabella 5.3 Il mercato dei titoli di stato e delle obbligazioni corporate

2007 2010 2013 2015


Voci Emissioni Consi- Emissioni Consi- Emissioni Consi- Emissioni Consi-
nette stenze nette stenze nette stenze nette stenze

Settore pubblico 26.361 1.190.085 78.766 1.424.971 92.707 1.604.788 41.407 1.716.426
Banche 63.504 618.034 –12.538 807.045 –79.955 878.342 –107.167 621.882
Imprese 23.080 234.040 –24.787 322.269 3.896 344.079 –16.566 317.738
Totale per memoria (milioni di euro) 86.584 852.074 –37.325 1.129.314 –76.059 1.222.421 –123.733 989.620
settore privato
Settore privato in percentuale del PIL 5,60% 55,07% –2,41% 72,77% –4,88% 78,36% –7,81% 59,34%
Totale per memoria (milioni di euro) 26.361 1.190.085 78.766 1.424.971 92.707 1.604.788 41.407 1.716.426
settore pubblico
Settore pubblico in percentuale 1,70% 76,92% 5,08% 91,82% 5,94% 102,87% 2,62% 108,40%
del PIL

Fonte: Elaborazione di dati dalla Appendice della Relazione della Banca d’Italia, anni vari

il 2015, fino a raggiungere la quota del 108 per cento. Vi concorre la riduzio-
ne del PIL negli anni della crisi e l’aumento relativo del deficit pubblico negli
anni più acuti della recessione. Parallelamente, i titoli emessi dal settore priva-
to (banche e imprese) crescono anch’essi in modo significativo (dal 55 per cen-
to al 78 per cento del PIL) fino al 2013, soprattutto a opera delle banche, per
poi tornare al 59 per cento nel 2015. In questo caso, ha influito, tra le altre cose,
la prospettiva della entrata in vigore delle nuove normative sulle crisi bancarie
(BRRD e SRM, vedi cap. 10), incentrate sull’applicazione del bail-in e quindi
sull’esposizione dei creditori non garantiti delle banche (come gli obbligazioni-
sti) al rischio di perdita del capitale.
Se si osservano i dati sulle «emissioni nette» si potrà notare che essi antici-
pano le tendenze commentate sopra; in particolare, i flussi netti relativi a ban-
che e imprese sono negativi fin dal 2010 in un contesto di alta volatilità dei
mercati e di aumento abnorme degli spread di tasso di interesse rispetto ai ti-
toli guida. Questa evoluzione ha avuto il suo apice alla fine del 2011 con lo
spread dei titoli di stato italiani, rispetto a quelli tedeschi, arrivato a superare i
500 punti base. Il dato, indicativo del rischio sovrano, tende naturalmente a tra-
smettersi anche sul debito degli emittenti corporate italiani (banche e imprese),
chiudendo di fatto l’accesso al mercato. L’aumento del rischio delle obbligazio-
ni si traduce in un maggiore costo per l’emittente ed è naturale osservare una
progressiva sostituzione di questa forma di provvista con altre fonti meno co-
stose, come i depositi.
Rimane il dato strutturale dello scarso rilievo delle emissioni obbligaziona-
rie da parte di imprese industriali5. Ciò dipende principalmente dalla struttura

5
La Tab. 6.2 nasconde in parte questo aspetto, poiché il dato delle imprese comprende anche le società finanziarie.

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5 i mercati finanziari 165

societaria del nostro paese, incentrata sulle unità di piccole e medie dimensioni,
e dal trattamento fiscale relativamente oneroso cui, fino a ora, sono stati sotto-
posti gli interessi dei titoli in questione.
Relativamente al funzionamento del mercato, è utile ora fare alcune consi-
derazioni sui meccanismi di mercato primario, cioè sul collocamento iniziale
delle obbligazioni. Vi sono diverse modalità attraverso cui il collocamento può
avvenire.
n Il private placement: i termini dell’operazione e cioè quantità, durata, rim-
borso, condizioni alla base del rendimento vengono sostanzialmente con-
cordate tra l’emittente (di frequente si tratta di medie imprese, che trovano
ostacoli a operare una offerta pubblica su un mercato regolamentato) e gli in-
vestitori (generalmente investitori istituzionali) in una sorta di trattativa pri-
vata, guidata da un intermediario denominato arra; questa fase può essere
strutturata tramite una procedura di asta imperfetta denominata bookbuil-
ding. In linea generale, i vantaggi del private placement possono essere quel-
li dei minori costi di transazione, degli importi più limitati e della flessibilità
contrattuale.
n Il collocamento a condizioni prestabilite: si tratta di una modalità tipica de-
gli emittenti privati (banche e imprese), che definiscono, anche con il sup-
porto di un consorzio di banche, le condizioni dell’emissione; per gli investi-
tori, rimane solo la scelta se aderire o meno all’offerta in un lasso di tempo
definito. Come è comprensibile, lo schema ha lo svantaggio di prestarsi a
errori di valutazione da parte dell’emittente e degli advisor: alle condizioni
date, l’offerta può essere non appetibile lasciando scoperta una parte del fi-
nanziamento; all’opposto, le condizioni potrebbero essere così attraenti da
sollecitare una domanda maggiore dell’offerta. Si perderebbe in tal caso l’op-
portunità per l’emittente di applicare condizioni più favorevoli.
n Il collocamento a rubinetto: in questo caso si fissano le condizioni dell’offer-
ta, in particolare il prezzo, ma non la quantità; questa viene regolata in fun-
zione della domanda evitando gli eccessi, nei due sensi, di cui si fa cenno so-
pra; i rischi sono quindi inferiori.
n L’asta marginale: si tratta di una modalità di collocamento che prevede
un’offerta di titoli a condizioni prestabilite e l’apertura di una procedura di
richieste di sottoscrizione da parte degli intermediari abilitati ad accedere
all’asta, richieste che devono indicare la quantità e il prezzo di sottoscrizione
proposto. Naturalmente le richieste di sottoscrizione sono in competizione
tra di loro e l’emittente le soddisfa partendo da quella che prevede il prezzo
più alto. La particolarità consiste nel fatto che definito il panel delle richieste
soddisfatte, a prezzi decrescenti (meno favorevoli per l’emittente), il prezzo
proposto dall’ultima richiesta soddisfatta (prezzo più basso) diventa il prez-
zo applicato a tutte le richieste assegnatarie di titoli. È tipica dei titoli di Sta-
to italiani, diversi dai BOT.

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166 il sistema finanziario

n L’asta competitiva: il meccanismo è simile a quello dell’asta marginale, con


la differenza fondamentale che, una volta definite le richieste assegnatarie
di titoli, ognuna di queste viene soddisfatta al prezzo proposto. È tipica delle
emissioni di BOT del Tesoro italiano.

Ancora due brevi approfondimenti sugli aspetti trattati sopra: il primo riguar-
da i consorzi di collocamento, il secondo l’esemplificazione numerica dell’asta
marginale.

I consorzi di collocamento
In precedenza si è sottolineato come nei collocamenti di titoli è prassi che l’e-
mittente affidi a un consorzio di banche il compito di organizzare l’opera-
zione, di curare la distribuzione dei titoli presso gli investitori e di assumere,
eventualmente, i rischi dell’operazione. Dal punto di vista dei rischi, sono so-
prattutto i collocamenti a condizioni prestabilite a presentare margini di in-
certezza e che richiedono quindi il supporto di un consorzio di banche. In
linea generale è comunque utile osservare che vi sono almeno tre diverse ti-
pologie di consorzi che si differenziano in relazione ai servizi offerti dalle
banche:
n consorzio di semplice collocamento: le banche si impegnano a vendere pres-
so gli investitori i titoli dell’offerta, sulla base di una ripartizione prestabilita;
n consorzio di garanzia: le banche del consorzio che svolgono la funzione di
underwriting si impegnano a sottoscrivere i titoli che eventualmente doves-
sero rimanere invenduti;
n consorzio di assunzione a fermo: le banche acquistano i titoli direttamente
dall’emittente e si impegnano a ricollocarli presso gli investitori.

Un esempio semplificato di asta marginale


Supponiamo che il Tesoro metta in asta BTP per un ammontare massimo di 2
miliardi di euro e che vi siano quattro banche abilitate a presentare offerte, de-
finite per prezzo e quantità richiesta. Si crea la situazione seguente (quantità in
milioni di euro).

Richieste Banca A Banca B Banca C Banca D


Prezzo Quantità Prezzo Quantità Prezzo Quantità Prezzo Quantità
Ordine 1 98,70 800 98,90 700 98,60 500 98,60 500
Ordine 2 98,80 600 98,70 600
Totale 1,400 700 800 500

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5 i mercati finanziari 167

Il totale richiesto è pari a 3,4 miliardi a fronte di una offerta di 2 miliardi. L’ag-
giudicazione dei titoli e la fissazione del prezzo (implicitamente del rendimen-
to) avviene creando una graduatoria tra gli ordini per prezzi decrescenti, cioè
via via meno favorevole per l’emittente.

Banche Prezzo Quantità Quantità Prezzo


aggiudicata da aggiudicare di aggiudicazione
Banca B Ordine 1 98,90 700 1.300 98,70
Banca A Ordine 2 98,80 600 700 98,70
Banca A Ordine 1 98,70 400 300 98,70
Banca C Ordine 2 98,70 300 0 98,70

Dopo aver aggiudicato i primi due ordini per 1,3 miliardi, restano da coprire
700 milioni dell’offerta. In ordine di prezzo, entrano in graduatoria l’ordine 1
della Banca A e l’ordine 2 della Banca C. Poiché nel complesso questi due ordi-
ni sono pari a 1,4 miliardi, occorre procedere a un riparto: i due ordini saranno
cioè soddisfatti al 50 per cento, in modo da coprire la quantità ancora da aggiu-
dicare pari a 700 milioni.
Un breve cenno deve essere fatto, per concludere, ai mercati italiani dei tito-
li di Stato e delle obbligazioni corporate, con particolare riferimento alle nego-
ziazioni di «mercato secondario». Per quanto riguarda gli scambi retail, vi so-
no due strutture principali, entrambe gestite da Borsa italiana S.p.A.
n Il Mercato telematico delle obbligazioni (MOT). Si tratta di un mercato re-
golamentato (vedi cap. 4), dedicato a titoli nazionali ed esteri, di emitten-
ti pubblici e privati; di fatto è articolato in tre segmenti: titoli di Stato italia-
ni, obbligazioni corporate italiane, euro-obbligazioni e altri titoli di emittenti
esteri. Dal punto di vista tecnico, il mercato opera su una piattaforma elet-
tronica e adotta un modello di tipo order driven, con un meccanismo di asta
iniziale e un processo di negoziazione continua nel corso della giornata. È
prevista la presenza di operatori specialisti, cioè di intermediari che espon-
gono in modo continuativo le loro proposte di acquisto e vendita sul book di
negoziazioni, sostenendo in tal modo la liquidità degli scambi.
n L’ExtraMOT. In questo caso, la forma organizzativa è quella del sistema mul-
tilaterale di negoziazione (MTF) (vedi cap. 4), gestito e regolato da Borsa
italiana S.p.A. I titoli oggetto di scambio sono le obbligazioni corporate già
ammesse alle negoziazioni in altri mercati regolamentati dell’Unione Euro-
pea e le obbligazioni emesse da banche e non quotate.

Per quanto riguarda invece il mercato all’ingrosso, in questo caso per i soli tito-
li di Stato, sono presenti diverse strutture sia tra i mercati regolamentati (MTS
– Mercato telematico dei titoli di Stato e Bondvision), sia nell’ambito dei Si-
stemi multilaterali (MTF). I circuiti regolamentati fanno capo entrambi della

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168 il sistema finanziario

società di gestione MTS S.p.A., sono autorizzati e disciplinati dal Ministero


dell’Economia e soggetti alla supervisione della Banca d’Italia e della Consob.
La forma di mercato è di tipo quote driven e gli operatori che svolgono le fun-
zioni di market making devono esporre con continuità le quotazioni in acqui-
sto e in vendita per quantitativi minimi prestabiliti; i flussi degli acquisti e delle
vendite sono quindi influenzati fondamentalmente dai prezzi quotati dai mar-
ket maker. I due mercati evidenziano un controvalore di scambi annui dell’or-
dine dei 2,3 miliardi di euro (rispetto a 277 milioni del MOT); l’importo medio
degli scambi è di circa 60 mila euro nel mercato retail e tra i 6 e i 7 milioni nei
circuiti all’ingrosso.

5.6 Il mercato degli strumenti derivati


5.6.1 Le caratteristiche organizzative
Uno dei fenomeni che maggiormente ha caratterizzato, nel corso degli ultimi
tre decenni, lo scenario della finanza internazionale è sicuramente la nascita e
lo sviluppo dei mercati degli strumenti derivati. Rientrano in tale ambito i con-
tratti future, i contratti d’opzione aventi per oggetto valute, titoli obbligaziona-
ri, titoli azionari e indici di borsa, nonché posizioni assunte su tassi di interesse.
Si definiscono «derivati» in quanto il loro prezzo dipende sostanzialmente dal-
la quotazione dell’attività finanziaria sottostante, oltre che dalle aspettative cir-
ca l’andamento futuro di un insieme di variabili, finanziarie e non.
Per quanto attiene alle modalità di negoziazione, è opportuno distinguere
due grandi classi: da un lato i mercati regolamentati e dall’altro i mercati over-
the-counter. Questi ultimi si caratterizzano, generalmente, per almeno uno dei
seguenti elementi:
n la mancanza di un luogo fisico destinato allo svolgimento e all’accentramen-
to delle negoziazioni;
n l’assenza di prezzi ufficiali;
n le modalità di contrattazione non standardizzate;
n la mancanza di un organo centrale di compensazione e la conseguente bilate-
ralità di ogni contratto, con i rischi di insolvenza che questo comporta.

I mercati regolamentati, viceversa, pur adottando modalità di negoziazione a


volte decisamente diversificate, presentano caratteristiche comuni che sono sta-
te alla base del loro successo. Tra queste vanno sicuramente ricordate:
n l’elevato grado di standardizzazione dei contratti, in modo da renderli imme-
diatamente trasferibili;
n la determinazione di precise regole di condotta, al fine di salvaguardare l’in-
tegrità del mercato;
n la quotazione ufficiale dei prezzi, in modo tale da offrire un maggior grado
di trasparenza al mercato;

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5 i mercati finanziari 169

n la costituzione di un organismo centrale che, fungendo da controparte per


tutti gli operatori, garantisca il clearing centralizzato delle diverse operazio-
ni e, al tempo stesso, annulli il rischio di insolvenza delle controparti.

Date queste caratteristiche distintive, è facile comprendere come, ove possibile,


i mercati regolamentati abbiano progressivamente preso spazio rispetto ai mer-
cati over-the-counter; questi ultimi, infatti, hanno mantenuto una loro ragione
d’essere nell’ambito di quei contesti in cui prevale l’esigenza di personalizzazio-
ne del prodotto e/o la necessità di rispondere a esigenze assolutamente peculiari
del rapporto instaurato tra le controparti. È questo il caso degli swap, che, come
si avrà modo di approfondire nei prossimi paragrafi, sono ancora oggetto di ne-
goziazione prevalentemente in mercati non regolamentati.
Nel caso dei future e delle opzioni invece, le esperienze più significative di-
mostrano come proprio l’accentuata standardizzazione dei contratti e la loro ne-
goziazione all’interno di mercati rigidamente organizzati siano alla base del lo-
ro continuo e crescente successo. Per entrambe queste tipologie di contratti,
pertanto, l’obiettivo dell’analisi sarà quello di descrivere le logiche di organiz-
zazione dei mercati mettendo di volta in volta in evidenza sia gli elementi co-
muni sia le loro inevitabili peculiarità.
In relazione a quest’ultimo punto le diverse caratteristiche contrattuali, da un
lato, e la diversa entità dei rischi assunti dalle controparti, dall’altro, giustifica-
no i differenti vincoli che i due mercati regolamentati di future e opzioni pon-
gono a carico dei contraenti per salvaguardare l’integrità degli stessi. Più pre-
cisamente, mentre nei mercati future sia gli acquirenti che i venditori saranno
chiamati a versare depositi a garanzia iniziali, nell’ambito dei mercati di opzio-
ni solamente i venditori dovranno sostenere un esborso al momento della stipu-
lazione del contratto. Gli acquirenti sia di call sia di put, infatti, non andando
incontro, come è noto, al rischio di perdite per importi superiori al premio pa-
gato per l’acquisto dell’opzione stessa, non saranno sottoposti a oneri ulteriori.

5.6.2 Il mercato dei future


I mercati dei financial future nascono dall’evoluzione dei mercati a termi-
ne delle commodities e hanno trovato lo stimolo più rilevante per una loro de-
cisiva affermazione nella crisi economico-finanziaria che ha caratterizza-
to, a livello internazionale, gli anni Settanta del secolo scorso. Fu così che, nel
1972, nell’ambito dell’International Monetary Market del Chicago Mercantile
Exchange, venne istituito un mercato ufficiale per la negoziazione di contrat-
ti future sulle principali valute. Fu questa la prima di una lunga serie di innova-
zioni in campo finanziario che avrebbero portato ben presto al consolidamento
di un mercato future non circoscritto solamente alle valute, ma in grado anche
di abbracciare i titoli obbligazionari, i titoli azionari e gli indici di titoli azio-
nari. Senza scendere nell’analisi quantitativa, basterà ricordare che attualmente

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170 il sistema finanziario

tali mercati sono presenti in quasi tutti i paesi industrializzati e che, nelle bor-
se più sviluppate, una gamma ampiamente diversificata di contratti permette di
gestire le diverse configurazioni di rischio, di assumere posizioni speculative o
di effettuare arbitraggi.
Come si è già ricordato (cap. 4), si definisce financial future quel contratto,
stipulato fra due controparti, rappresentativo di acquisti o vendite, a esecuzione
differita, di strumenti finanziari. Non ci si trova, pertanto, di fronte a un valore
mobiliare nel senso tradizionale, quanto piuttosto a uno «strumento derivato»
di attività finanziarie base. Un mercato future su strumenti finanziari differisce
sostanzialmente dal mercato cash, in cui l’investitore ha la possibilità di acqui-
stare o vendere titoli per consegna e pagamento immediati; nel future, infatti, si
ha l’impegno a compiere una determinata transazione a una data futura.
I financial future si distinguono per la standardizzazione dei loro principali
elementi contrattuali:
n l’attività o la famiglia di attività finanziarie sottostanti al contratto future che
vengono accettate per la chiusura differita dell’operazione;
n le caratteristiche dell’attività finanziaria sottostante al contratto stesso, che
vanno opportunamente esplicitate soprattutto nel caso di attività non nego-
ziabili nel mercato a pronti (quali, per esempio, gli indici azionari);
n l’importo fisso di ogni contratto;
n le date di scadenza dei contratti (generalmente fissate secondo un ciclo tri-
mestrale con consegna in marzo, giugno, settembre e dicembre);
n le modalità di regolamento dei contratti: è generalmente di tipo differenzia-
le, con un’operazione di segno opposto e il regolamento monetario della dif-
ferenza;
n i metodi di negoziazione: i financial future vengono scambiati in mercati or-
ganizzati con il sistema delle negoziazioni alle grida o con sistema di incro-
cio automatizzato degli ordini, in un mercato di tipo «continuo» durante le
sessioni giornaliere. Al termine di ogni giornata, i contratti vengono marked
to market al settlement price, ovvero valutati al prezzo di chiusura, e le va-
riazioni rispetto ai prezzi di chiusura del giorno precedente sono addebitate o
accreditate sui conti intrattenuti tra gli operatori e la clearing house;
n i costi di entrata e i «margini di mantenimento» delle posizioni: a totale ga-
ranzia delle operazioni intraprese, infatti, oltre alla presenza della clearing
house, di cui si dirà in seguito, viene generalmente predisposto un ulterio-
re sistema di copertura, consistente nell’azione concomitante del «margine
iniziale» e del «margine di variazione»: nel primo caso, si tratta di un vero e
proprio deposito iniziale che l’operatore deve effettuare in funzione del tipo
di contratto stipulato e del valore nominale dei titoli trattati; il margine di va-
riazione, invece, costituisce la risultante del continuo adeguamento del depo-
sito iniziale a seguito dei guadagni o delle perdite registrati al temine di ogni
giornata e causati dalle fluttuazioni dei prezzi.

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5 i mercati finanziari 171

Tra i diversi elementi sinora citati che rendono assolutamente peculiari i merca-
ti future, assume una particolare rilevanza l’istituto della clearing house. Il ri-
schio che la controparte non onori l’impegno assunto costituisce il maggiore
ostacolo a stipulare un contratto a termine. I mercati dei future offrono una so-
lida garanzia dell’affidabilità delle controparti richiedendo a un organismo del
mercato, dotato di un elevato grado di capitalizzazione e, generalmente, di pro-
prietà dei membri della borsa stessa, di interporsi tra gli scambisti. La transa-
zione viene spezzata in due perché la clearing house agisce nei confronti dei
singoli soggetti, venditori e compratori, in qualità di controparte diretta.
Operando nel modo ora descritto, la clearing house riesce ad assolvere a due
funzioni fondamentali:
n in primo luogo garantisce il buon fine di tutti i contratti future stipulati sul
mercato (funzione di garanzia). La certezza di questo risultato deriva innan-
zitutto dal fatto che la clearing house non si espone direttamente ad alcun
rischio di variazione dei prezzi delle attività finanziarie dal momento che,
inserendosi tra le controparti dopo che il contratto è stato concluso, si ritro-
va ad assumere sistematicamente posizioni bilanciate, cioè uguali e opposte,
con un saldo quindi nullo;
n in secondo luogo riduce la complessità dei rapporti negoziali che, giorno per
giorno, si sovrappongono; si riducono così gli oneri amministrativi che ca-
ratterizzano la stipulazione di un contratto future. Accentrando presso di sé
l’amministrazione delle negoziazioni, essa consente, infatti, la razionalizza-
zione dell’insieme dei rapporti contrattuali posti in essere dagli operatori al
fine del loro regolamento monetario. Inoltre, poiché permette ai partecipanti
al mercato di liquidare le posizioni in future con operazioni di segno opposto
prima della data fissata per il pagamento, la clearing house riesce a conferire
ai contratti stessi un maggior grado di negoziabilità.

5.6.3 Il mercato delle opzioni


Nel caso delle opzioni, gli elementi che caratterizzano il contratto sono i se-
guenti:
n l’attività finanziaria sottostante, ovvero il titolo, il tasso di interesse, la valu-
ta, la merce, l’indice di borsa che può essere acquistato (opzione call) o ven-
duto (opzione put);
n il prezzo di esercizio dell’opzione (o strike price), ovvero il prezzo al quale
l’attività finanziaria sottostante può essere acquistata o venduta;
n la data di scadenza dell’opzione, ovvero l’ultimo giorno utile per l’esercizio
del diritto incorporato nell’opzione stessa;
n il prezzo dell’opzione.

Storicamente lo sviluppo iniziale delle negoziazioni avviene al di fuori dei mer-


cati ufficiali. Nonostante un aumento considerevole delle contrattazioni nel cor-

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172 il sistema finanziario

so degli anni Sessanta, il mercato ha tardato a raggiungere una definitiva affer-


mazione. Ciò è dipeso da diversi fattori: l’eccessiva complessità dello strumento
e delle transazioni a esso relative, i costi di negoziazione ancora troppo eleva-
ti, il ridottissimo livello di standardizzazione dei contratti, l’inconsistenza del
mercato secondario con la conseguente ridotta liquidità dei titoli.
La successiva evoluzione nell’organizzazione del mercato delle opzioni va
interpretata, quindi, come una risposta alle carenze del mercato ora ricorda-
te. La costituzione della Chicago Board Options Exchange (CBOE), nel 1973,
sancì l’inizio di una nuova era; con la quotazione in una borsa ufficiale di op-
zioni call su titoli azionari, infatti, venne inaugurato il primo mercato di listed
options, ossia di contratti di opzioni con termini contrattuali completamente
standardizzati sia in termini di prezzi di esercizio, sia in termini di durata. In
questo modo, si sono creati i presupposti per garantire una maggiore facilità di
scambio e, al tempo stesso, un ampliamento del volume delle contrattazioni.
La creazione di questi mercati ufficiali ha portato inevitabilmente a una ri-
duzione ulteriore del volume delle contrattazioni effettuate sul mercato over-
the-counter, che conserva oggi un proprio ambito di operatività limitato preva-
lentemente, se non esclusivamente, alla negoziazione di opzioni eterogenee, sia
in termini di scadenze sia di prezzo base, emesse da banche d’affari, da broker
e/o da dealer al fine di rispondere a esigenze assolutamente particolari della lo-
ro clientela.

5.6.4 Il mercato degli swap sui tassi di interesse e sulle valute


Un contratto swap sui tassi di interesse è basato sull’impegno delle due contro-
parti al pagamento reciproco degli interessi su un capitale nozionale, pagamen-
to determinato, nel caso più semplice, per una parte sulla base di un tasso fisso,
per l’altra parte sulla base di un tasso variabile. In questo modo le controparti
possono modificare i flussi finanziari associati ad attività e passività finanzia-
ria in essere. Nel caso degli swap su valuta, l’operazione comporta lo scambio
sia dei tassi di interesse che del capitale.
I contratti di swap non sono oggetto di negoziazione su mercati organizza-
ti. Le origini dello swap vanno ricercate nel mercato monetario internaziona-
le, quale alternativa più efficace al già consolidato contratto di riporto in cambi.
Sviluppando la configurazione originaria, questi contratti si sono via via modi-
ficati, arrivando oggi ad abbracciare l’intero ambito della gestione del rischio di
interesse e di cambio non solo per le società industriali, ma anche, e soprattutto,
per le diverse tipologie di intermediari finanziari. Oltre che per finalità di co-
pertura, poi, alla base del ricorso a contratti di swap vi può essere anche l’op-
portunità di sfruttare le eventuali imperfezioni dei mercati, dando vita ad arbi-
traggi.
Pur prescindendo dalle finalità di volta in volta perseguite, la variabile che
ha costituito la base del successo degli swap va sicuramente individuata nella

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5 i mercati finanziari 173

flessibilità e nella duttilità dello strumento. Ciò consente, in determinate circo-


stanze, di superare la rigidità o la non economicità dei prodotti alternativi pre-
senti sul mercato, quali per esempio, le tradizionali operazioni a termine.
Date queste caratteristiche di elevata personalizzazione del contratto, nelle
negoziazioni è sempre risultato essenziale il ruolo svolto dagli intermediari. In-
fatti, nonostante gli operatori di elevato standing riescano spesso a raggiunge-
re direttamente accordi diretti, nella maggioranza dei casi si è venuta consoli-
dando la tendenza a ricorrere all’ausilio di intermediari chiamati a «sposare» le
esigenze contrapposte dei due contraenti, fungendo, talvolta, da controparte per
ognuno di essi. In questo contesto, quindi, le funzioni svolte dagli intermedia-
ri sono le seguenti.
n Ricerca della controparte. Si possono distinguere in tale ambito due possi-
bili ruoli e, di conseguenza, due inverse modalità di remunerazione del ser-
vizio offerto. Se l’intervento si limita all’individuazione delle parti che ven-
gono messe in contatto fra loro, il broker percepisce un compenso pari a una
commissione in percentuale dell’importo facciale dei capitali sottostanti. Se,
invece, l’intermediario opera da dealer concludendo contratti di swap con
un operatore prima di aver trovato l’altro contraente con cui chiudere la po-
sizione assunta, il lucro deriva dallo spread tra i flussi incassati e i pagamen-
ti effettuati (la differenza tra i flussi deriva dalla doppia quotazione del tasso
fisso e del tasso variabile), a cui si può aggiungere, eventualmente, una com-
missione.
n Gestione del mismatch. Nel caso in cui le esigenze delle controparti non si
presentino perfettamente contrapposte, è compito dell’intermediario guidare
il processo di contrattazione finalizzato a riconciliare le diverse richieste.
n Offerta della garanzia del buon fine dell’operazione. In particolare, ciò va-
le per il rischio di credito, nel caso in cui una delle controparti si dichiari in-
solvente e, quindi, incapace di adempiere alle obbligazioni assunte. Il rischio
dell’intermediario è di trovarsi costretto a ricercare sul mercato una nuova
controparte in sostituzione di quella inadempiente, ottenendo così un rendi-
mento inferiore rispetto a quello previsto sull’operazione originariamente sti-
pulata. Proprio per coprirsi da tale rischio si è soliti richiedere al cliente una
fideiussione bancaria, il cui ammontare dipende dall’importo e dalla dura-
ta dell’operazione, dallo standing creditizio delle controparti coinvolte e dal
grado di volatilità del mercato.
n Amministrazione del contratto. L’intermediario, in genere, gestisce tutte le
procedure contabili e amministrative richieste dall’accordo contrattuale.

Gli intermediari, per una parte, si limitano a un puro servizio di ricerca e di


collegamento tra possibili utilizzatori finali di swap; per un’altra parte, inter-
vengono sul mercato proponendosi anche come controparti dirette. In una fa-
se di ulteriore sviluppo poi, gli intermediari dotati delle strutture più sofisticate

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174 il sistema finanziario

per la gestione della tesoreria hanno dato inizio a un’intensa attività di utiliz-
zo degli swap a fini speculativi: si sono così realizzati dei veri e propri portafo-
gli di swap, ovvero insiemi di operazioni finanziarie non necessariamente mo-
tivate da bisogni di copertura, quanto piuttosto gestite al fine di trarre profitti
da semplici operazioni di arbitraggio tra le posizioni assunte nei confronti del-
le diverse controparti.
Questo progressivo maggiore coinvolgimento dei diversi operatori ha porta-
to, da un lato, a una maggiore concorrenza, con l’inevitabile successiva riduzio-
ne dei margini di profittabilità riconosciuti agli stessi intermediari; dall’altro la-
to, ha consentito un notevole incremento del grado di efficienza e di liquidità
del mercato primario. Queste circostanze hanno favorito lo sviluppo di una rete
di scambi secondari, effettuati tramite la circolazione di contratti già in essere e
non ancora estinti. Per l’attuazione di tale meccanismo si è reso necessario, an-
cora una volta, l’intervento di dealer, i quali si assumono temporaneamente le
posizioni cedute loro da soggetti non più interessati a un determinato accordo,
per poi trasferire le stesse a nuovi acquirenti.

5.6.5 Le funzioni svolte dal mercato degli strumenti derivati


e gli effetti sul mercato a pronti
Una volta analizzati gli aspetti tecnici più rilevanti dei mercati dei future e del-
le opzioni, è utile chiarire quali possano essere le funzioni economiche svol-
te da questi strumenti derivati. Solitamente, nella valutazione dei vantaggi con-
nessi alla disponibilità di future e di opzioni si tende a verificare quali siano le
nuove opportunità offerte agli operatori, circoscrivendo l’analisi al livello mi-
croeconomico. In tale contesto, si può sicuramente affermare che gli strumenti
in esame presentano caratteristiche tecniche utili a diversi fini:
n l’ampliamento delle scelte di investimento: dal momento che future e option
possono essere visti come opportunità di investimento autonome e originali
– in quanto realizzano flussi di cassa altrimenti non replicabili sul mercato –
va sottolineato il fatto che tali strumenti arricchiscono la gamma delle alter-
native a disposizione degli operatori, accrescendo lo spessore del mercato e
allargando il ventaglio di combinazioni di rischio/rendimento presenti nel si-
stema;
n una migliore gestione dei rischi: se si circoscrive l’analisi ai contratti su tas-
si di interesse e/o valute, si nota come gli elementi innovativi tipici delle op-
tion e dei future abbiano portato a una completa rivoluzione nell’ambito della
funzione di tesoreria, consentendo ad alcuni operatori di coprirsi dai rischi
finanziari e ad altri di trarre vantaggio da posizioni speculative volutamente
assunte;
n il completamento dei portafogli finanziari: se si sofferma l’analisi in partico-
lare sui contratti di stock index option e di stock index future, si può sotto-
lineare come questi strumenti offrano opportunità innovative nella gestione

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5 i mercati finanziari 175

del rischio sistematico; prima dell’introduzione sul mercato delle tecniche in


esame risultava infatti impossibile, per il gestore di portafoglio, ottenere una
compensazione diretta del rischio di mercato.

Se da un contesto micro si passa a un contesto macroeconomico, la valutazio-


ne delle nuove opportunità di gestione dei rischi e, soprattutto, della non reperi-
bilità dei flussi prodotti dagli strumenti derivati porta a ritenere che l’elemento
di maggiore interesse dello sviluppo di tali mercati consista, ancora una volta,
nell’opportunità di ampliare il set di combinazioni rischio/rendimento offerte
agli operatori; è proprio in tal senso, infatti, che si sostiene che lo sviluppo e la
diffusione dei contratti di future e di opzione contribuiscano a «completare» il
mercato. La disponibilità di un maggior «spazio» di combinazioni perseguibili
offre a ogni operatore maggiori probabilità di ottenere il mix desiderato di atti-
vità finanziarie e, al tempo stesso, facilita il trasferimento dei titoli più rischio-
si dagli operatori avversi al rischio ad altri operatori più propensi e/o più prepa-
rati ad affrontarlo. Il risultato di tale processo dovrebbe portare a un più elevato
grado di efficienza allocativa del mercato.
Una volta evidenziato alcuni dei possibili benefici, a livello sia di singolo
operatore sia di mercato, occorre segnalare anche i rischi che possono sorgere
in relazione allo sviluppo degli stessi mercati. La letteratura in materia si è sof-
fermata soprattutto, e in modo a volte controverso, sulla questione relativa al le-
game esistente tra l’utilizzo dei derivati e la volatilità indotta nei mercati di ri-
ferimento sottostanti.
Secondo alcuni modelli, infatti, il ricorso a tali strumenti può aumentare l’ef-
ficienza e la liquidità del mercato primario, in quanto lo spread fra i prezzi del
contratto a termine e quelli del mercato a pronti fornisce ai possessori di atti-
vità finanziarie e reali un utile parametro di riferimento per valutare l’oppor-
tunità e il costo relativi al mantenimento delle attività oggetto del contratto. In
misura del tutto analoga, gli stessi modelli riconoscono anche un possibile mi-
glioramento nel valore segnaletico dei prezzi quotati su tali mercati che, in de-
finitiva, agirebbero come centri pubblici (e gratuiti) di raccolta, di elaborazione
e di trasmissione di informazioni a elevato contenuto previsivo sull’evoluzione
di tassi e di prezzi di mercato. Secondo altri modelli, invece, i mercati di future
e di opzioni esercitano un effetto destabilizzante sul mercato a pronti in quanto
contribuiscono a ridurre il volume degli scambi, aumentandone indirettamen-
te la volatilità.
L’individuazione di una precisa relazione è ancora dibattuta e lo stesso con-
tributo della letteratura continua a essere contrastante; l’analisi empirica, co-
munque, sembra aver prodotto risultati più favorevoli alla prima interpretazione,
evidenziando come spesso i mercati dei future e delle opzioni aumentino l’effi-
cienza dei mercati a pronti riducendo i differenziali denaro-lettera. Allo stesso
tempo è risultato evidente come la volatilità dei mercati a termine, in particolar

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176 il sistema finanziario

modo quello dei future, si trasferisca in una certa misura sul mercato a pronti,
senza però che, per questo, la volatilità di quest’ultimo risulti più elevata.

5.7 L’efficienza dei mercati finanziari


In campo economico e finanziario, l’efficienza può essere esaminata e misurata
sotto differenti angolature. Si farà riferimento ai tre aspetti dell’efficienza: allo-
cativa, informativa e operativa.

L’efficienza allocativa
Al mercato finanziario, nelle sue componenti creditizia e mobiliare, viene di
norma attribuita la funzione primaria di garantire un’efficiente allocazione del-
le risorse disponibili. In linea teorica, esse devono essere distribuite fra le uni-
tà richiedenti secondo un ordine di priorità basato sui rendimenti attesi dei pos-
sibili impieghi. In altri termini, perché l’allocazione delle risorse possa definirsi
efficiente, è necessario che la produttività marginale del capitale sia la medesi-
ma per tutte le forme di impiego selezionate in modo che non vi sia spazio per
procedere a una sua riallocazione; un’eventuale azione ridistributiva non sareb-
be in tal caso in grado di apportare un beneficio incrementale.
Ragionando in tal modo, si prescinde dal canale utilizzato per trasferire ri-
sorse dalle unità in surplus a quelle in deficit: il pieno rispetto del principio
enunciato porta infatti a definire solo ex post il peso relativo dei singoli mercati
e delle diverse tipologie di intermediari in funzione della rispettiva capacità di
conciliarne le opposte esigenze. Lo stesso vale per quanto riguarda la scelta de-
gli strumenti finanziari.
Le condizioni indispensabili perché si possa parlare di mercato efficiente so-
no individuabili nella necessità che tutti gli attori del mercato siano esaurien-
temente informati sulle opportunità disponibili e nell’esigenza che le norme di
condotta e i modelli gestionali degli investitori finali, degli intermediari e dei
prenditori siano orientati da funzioni obiettivo convergenti verso la massimiz-
zazione della propria funzione di utilità. Quest’ultima affermazione implica a
sua volta che si utilizzino criteri di selezione degli investimenti fondati su un si-
stema di prezzi (rendimenti) in grado di riflettere tempestivamente e compiuta-
mente tutte le informazioni disponibili sulla situazione economico-finanziaria
dei prenditori.
Il sistema dei prezzi (rendimenti), in tale ipotesi, svolge una funzione critica
di vari aspetti: da un lato riveste un ruolo allocativo facendo affluire le risorse
là dove sono più scarse; da un altro lato sviluppa una funzione distributiva de-
terminando, in base alle risorse disponibili, le quantità scambiabili; per ultimo,
ottempera a una funzione informativa aggregando informazioni e convoglian-
dole al mercato. Perché tutte e tre le funzioni possano essere assolte corretta-

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5 i mercati finanziari 177

mente è tuttavia necessario che i prezzi siano significativi e riflettano uno sta-
to di equilibrio.

L’efficienza informativa
L’efficienza allocativa presuppone che tutte le informazioni rilevanti relative ai
richiedenti fondi siano liberamente ed economicamente disponibili a tutti i po-
tenziali investitori. Si evoca così un principio di efficienza informativa che ap-
pare strumentale e condizione necessaria perché le risorse disponibili siano di-
stribuite in modo ottimale.
Il concetto di efficienza informativa, pur essendo estensibile a tutti i compar-
ti del mercato finanziario, è stato sviluppato con preciso riferimento al mercato
mobiliare, in un contesto, cioè, dove gli scambi hanno carattere impersonale e
sono imperniati sulla circolazione di valori (mobiliari) con caratteristiche stan-
dardizzate e dotati del requisito della trasferibilità, il che consente a domanda e
offerta di trovare un equilibrio su prezzi efficienti.
Non sussiste, evidentemente, piena identità fra il concetto di efficienza allo-
cativa suggerito dalla teoria economica e il concetto di efficienza informativa
proposto dagli studiosi di teoria finanziaria, al quale di seguito si farà riferi-
mento. Quanto affermato risulta più chiaro se si precisa che un mercato, in ter-
mini statici, può essere definito efficiente sotto il profilo informativo se i prezzi
riflettono costantemente tutta l’informativa disponibile e, dato un certo set di in-
formazioni, non è possibile ottenere un beneficio economico facendo leva su di
esso e se gli operatori agiscono razionalmente in modo da massimizzare la pro-
pria funzione di utilità. L’ipotesi di mercato efficiente può essere quindi disatte-
sa a due diversi livelli del processo di formazione del prezzo; più precisamente:
n perché si crea un gap informativo fra le potenziali controparti;
n perché queste ultime, operando in condizioni di razionalità limitata, non rie-
scono a formare correttamente un’aspettativa di rendimento.

Inoltre occorre considerare anche che, in termini dinamici, il livello di efficien-


za informativa è inversamente proporzionale ai tempi di diffusione necessari al
mercato per integrare nei prezzi nuove informazioni e alla lunghezza del per-
corso che le informazioni devono compiere perché si possa raggiungere un nuo-
vo stato di equilibrio.

Il principio dell’efficienza informativa non va interpretato in modo assoluto. In


relazione alle informazioni contenute nel sistema dei prezzi, vengono identifi-
cati tre diversi stadi di efficienza informativa:
n efficienza debole;
n efficienza semi-forte;
n efficienza forte.

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178 il sistema finanziario

L’efficienza debole corrisponde allo stato in cui le attese di rendimento degli in-
vestitori e, di riflesso, i prezzi incorporano tutte le informazioni storiche. Ciò,
in estrema sintesi, vuol dire che non c’è informazione relativa al passato dell’e-
mittente e alla storia dei prezzi dello strumento che possa consentire di trar-
re un beneficio di prezzo, visto che la valenza positiva o negativa dell’informa-
zione è stata comunque già scontata dal mercato mediante aggiustamenti dei
prezzi e quindi dei rendimenti attesi. Soltanto chi disponesse di informazioni
a carattere prospettico (per esempio, investitori istituzionali, investment bank,
market maker, cioè specialisti nel produrre «nuova informazione») potrebbe
quindi trarre profitto da eventuali operazioni di arbitraggio, volte o a ricompor-
re in modo ottimale il portafoglio o a ottenere guadagni di tipo speculativo.
La forma di efficienza semi-forte presuppone che i rendimenti-prezzi riflet-
tano l’informativa pubblica. Sulla base di tale informazione, quindi, non è pos-
sibile conseguire profitti basati su aspettative di variazione dei prezzi. Questi
ultimi, infatti, hanno già incorporato completamente il valore dell’informazio-
ne disponibile. Naturalmente, si parla in questo caso non solo dell’informazio-
ne storica, ma anche di quella relativa agli scenari economici e alle prospettive
dell’emittente.
Per ultimo va considerato il caso dell’efficienza forte, che, partendo dal pre-
supposto che i prezzi incorporano tutta l’informativa sia pubblica che privata,
sia storica che prospettica, porta a negare la possibilità di anticipare il mercato
e quindi di negoziare valori mobiliari a condizioni vantaggiose sul piano eco-
nomico. Tale ipotesi appartiene evidentemente più a una sfera ideale che reale e
non sembra trovare riscontro nemmeno nei comportamenti dei mercati più evo-
luti: nonostante le regole di trasparenza, permangono informazioni «private»
sfruttabili a proprio vantaggio dagli insider trader. In ogni caso, è praticamente
impossibile sottoporre a verifica la verosimiglianza di tale ipotesi dal momen-
to che, in astratto, l’unica via percorribile sarebbe quella di analizzare ex post
le performance realizzate da coloro che si collocano nella posizione ideale per
agire da insider.

L’efficienza operativa
Il conseguimento dell’efficienza informativa, e quindi a maggior ragione
dell’efficienza allocativa, è condizionato anche dalla sussistenza di condizio-
ni di efficienza tecnica a livello microeconomico e di efficienza funzionale a li-
vello di mercato. Nel primo caso, in particolare, si intende fare riferimento al-
la necessità che gli intermediari, o gli stessi investitori finali in caso di scambio
diretto, razionalizzino la propria struttura dei costi in modo da limitare il peso
degli oneri di transazione; nel secondo, invece, a tutte quelle condizioni atte ad
agevolare l’incontro fra domanda e offerta e ad accrescere, di riflesso, la signi-
ficatività del sistema dei prezzi e la sua attitudine a informare rapidamente e in

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5 i mercati finanziari 179

modo efficiente gli operatori interessati. Entrambi i concetti sono riconducibili


a quello più generale di efficienza operativa.
La performance del mercato e la funzionalità delle relative forme organizza-
tive possono essere stimate sulla base dell’osservazione congiunta di parame-
tri quali:
n lo spessore;
n l’ampiezza;
n l’elasticità.

In particolare, lo spessore di un mercato dipende dall’esistenza di ordini di ac-


quisto o vendita basati su prezzi sia superiori che inferiori a quello corrente, se-
condo una distribuzione ampia e fitta, tale da impedire variazioni dei corsi con
forti discontinuità. A tal fine, non è però sufficiente che ci sia un elevato volu-
me di scambi lungo la scala dei prezzi (potenziali o effettivi), ma è altresì ne-
cessario che gli investitori o chi agisce per loro conto siano debitamente infor-
mati e possano intervenire tempestivamente sul mercato.
L’ampiezza è invece funzione della consistenza del volume di ordini da ese-
guire per ogni possibile livello di prezzo. In un mercato ampio, eventuali vuoti
fra domanda e offerta dovrebbero essere riassorbiti senza provocare oscillazio-
ni troppo marcate dei prezzi. Anche in questo caso il presupposto fondamentale
è di carattere informativo e risiede, quindi, nella rapidità con cui il più alto nu-
mero di operatori possibile può venire a conoscenza dell’afflusso di nuovi ordi-
ni sul mercato e rivedere le proprie politiche di intervento.
L’elasticità del mercato dipende invece dalla tempestività con cui il mercato
reagisce ai segnali impliciti nelle variazioni di prezzo. Tale reazione deve evi-
dentemente avvenire senza soluzione di continuità, in modo che eventuali squi-
libri fra domanda e offerta generino flussi di ordini di segno opposto tali da
produrre un effetto stabilizzatore dei prezzi. Condizione atta ad aumentare l’e-
lasticità del mercato è l’immediata diffusione delle informazioni su ordini ese-
guiti e proposti e sui prezzi praticati.
Tra condizioni di funzionalità del mercato ed efficienza informativa vi è per-
tanto un rapporto biunivoco: se, infatti, i parametri di spessore, ampiezza ed
elasticità sono influenzati dal livello di efficienza raggiunto dal processo di in-
tegrazione delle informazioni nel mercato, essi stessi, a loro volta, contribuendo
a dare «liquidità» al mercato, accrescono l’efficienza dei meccanismi di pricing
favorendo il costante e tempestivo riallineamento dei prezzi al valore intrinse-
co dei titoli negoziati.

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180 il sistema finanziario

Parole chiave
Arbitraggisti Mercato interbancario
Asimmetria informativa Mercato mobiliare
Asta competitiva Mercato monetario
Asta marginale Mercato obbligazionario
Bid/ask Mercato order driven
Borsa Mercato over-the-counter
Broker Mercato per il controllo
Clearing house Mercato primario
Collocamento a condizioni prestabi- Mercato quote driven
lite
Mercato regolamentato
Collocamento a rubinetto
Mercato secondario
Costi di transazione
Mercato telematico
Dealer
MiFID II
Efficienza allocativa
Opzione call
Efficienza informativa
Opzione put
Efficienza operativa
Future Parità teorica dei tassi di interesse

Market making Prestito sindacato

Marking to market Price maker


Mercato ad asta Price taker
Mercato al dettaglio Private placement
Mercato all’ingrosso Public company
Mercato azionario Sistemi multilaterali di negoziazione
Mercato cash Sistemi organizzati di negoziazione
Mercato creditizio Speculatori
Mercato dei cambi Swap
Mercato dei capitali Unione dei mercati dei capitali (UMC)
Mercato dei derivati Utilizzatori finali

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5 i mercati finanziari 181

Domande
1 Che cosa differenzia il pricing nel mercato creditizio rispetto a quello nel
mercato mobiliare?
2 Quali sono i vantaggi del «mercato regolamentato»?
3 Perché si sviluppano i mercati over-the-counter?
4 Di quali aspetti di regolamentazione si occupa la MiFID?
5 Cosa cambia con l’introduzione della MiFID II?
6 In che cosa si differenziano i «mercati pubblici» e i «mercati privati»?
7 Come si spiega la privatizzazione delle borse?
8 Di cosa si occupa il progetto europeo di Unione dei mercati dei capitali?
9 Come si spiega il sottodimensionamento del mercato azionario italiano?
10 Quali sono le funzioni dei mercati mobiliari?
11 Che cosa si intende per «mercato per il controllo»?
12 Come si articola la struttura di un mercato mobiliare?
13 Quali sono i soggetti presenti nella struttura di un mercato mobiliare?
14 Quali sono le funzioni del mercato monetario?
15 Da che cosa dipende la funzionalità del mercato monetario?
16 Quali sono i legami tra mercato monetario e mercato dei cambi?
17 Quali sono i soggetti operanti nel mercato dei cambi?
18 Qual è la relazione che intercorre tra funzione di «mercato per il controllo»
e assetto proprietario delle società emittenti?
19 Quali elementi qualificano una borsa?
20 Quali funzioni svolge la clearing house nei mercati derivati?
21 A che cosa serve il marking to market?
22 Qual è la differenza tra un’asta competitiva e un’asta marginale?
23 Quali funzioni svolgono gli intermediari finanziari nei mercati derivati?
24 Quali concetti di efficienza possono applicarsi alla valutazione dei mercati
finanziari?
25 Spiegate il significato di spessore ed elasticità di un mercato.

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I processi
di intermediazione finanziaria 6

6.1 Gli elementi per una teoria dell’intermediazione finanziaria


6.1.1 L’organizzazione degli scambi nel sistema finanziario: scambio diretto, assisti-
to e intermediato
6.1.2 I caratteri dello scambio finanziario: durata e incertezza. Importanza dell’in-
formazione e della forma contrattuale
6.1.3 I fattori di imperfezione del mercato finanziario, con particolare riferimento ai
circuiti dello scambio diretto
6.1.3.1 L’asimmetria informativa e il comportamento opportunistico: motivi
di astensione dallo scambio
6.1.3.2 La divergenza delle preferenze degli scambisti
6.1.3.3 La razionalità limitata
6.1.3.4 I costi di transazione
6.1.4 Le modalità organizzative dei mercati mobiliari e la riduzione dei fattori di
imperfezione e incompletezza
6.1.5 Gli intermediari finanziari, attori del completamento dei mercati finanziari
6.1.6 I mercati e gli intermediari: concorrenza e complementarità
6.1.7 La cartolarizzazione. Un’innovazione che modifica le relazioni tra intermedia-
ri e mercati mobiliari
6.2 La domanda di prodotti e servizi finanziari e assicurativi
6.2.1 I profili di efficienza-efficacia della gestione finanziaria. La genesi e gli ogget-
ti della domanda di servizi finanziari
6.2.2 La gestione finanziaria e il ciclo di vita della famiglia
6.2.3 La gestione finanziaria e il ciclo di vita dell’impresa
6.2.3.1 I profili caratteristici e le variabili rilevanti
6.2.3.2 La rappresentazione dell’equilibrio finanziario dell’impresa
6.2.3.3 La dinamica dell’equilibrio finanziario e il ciclo di vita dell’impresa

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184 il sistema finanziario

6.2.3.4 Alcune considerazioni sugli strumenti idonei a soddisfare la domanda


di servizi finanziari dell’impresa
6.3 Le attività degli intermediari finanziari
6.3.1 Nozione di attività
6.3.2 La segmentazione dei destinatari: private banking, corporate banking e retail
banking. Il caso specifico della banca
6.3.3 Tipologia di relazione contrattuale di scambio: negoziazione in proprio e nego-
ziazione delegata
6.3.4 Tipo di processo produttivo attivato: intermediazione creditizia, mobiliare, as-
sicurativa
6.3.5 L’innovazione dell’intermediazione finanziaria: un esempio di financial
technology
Parole chiave
Domande

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6 i processi di intermediazione finanziaria 185

6.1 Gli elementi per una teoria dell’intermediazione finanziaria


6.1.1 L’organizzazione degli scambi nel sistema finanziario: scambio diretto,
assistito e intermediato
Nei capitoli precedenti si è dedicata attenzione alla genesi del sistema finanzia-
rio nel contesto delle economie di mercato dei paesi industrializzati, nei quali
la progressiva divisione del lavoro ha determinato la formazione di ruoli finan-
ziari definiti, identificabili in categorie di operatori caratterizzate dalla forma-
zione di saldi finanziari positivi o negativi. Il concetto di sistema finanziario fa
riferimento prioritario alla nozione di mercato finanziario, inteso come aggre-
gazione di scambi finanziari, ed è stato spiegato che questi ultimi si realizzano
con la negoziazione di strumenti finanziari e con l’intervento rilevante di im-
prese specializzate definite intermediari finanziari.
Mentre è di immediata comprensione il fatto che il funzionamento del mer-
cato finanziario si basa sulla possibilità di negoziare una gamma di strumen-
ti finanziari in funzione delle contrapposte esigenze degli attori della doman-
da e dell’offerta, meno comprensibile o spiegabile appare la constatazione che
una quota rilevante del volume di scambi finanziari si attua con l’intervento de-
gli intermediari finanziari.
In effetti, l’osservazione degli scambi effettuati nel sistema finanziario con-
sente di distinguere le seguenti modalità organizzative di trasferimento:
n lo scambio diretto e autonomo: i datori e i prenditori di risorse finanziarie –
o, più generalmente, gli attori della domanda e dell’offerta – scambiano sen-
za fare ricorso ad alcun intermediario, se non per ragioni meramente tecni-
che (per esempio: la semplice esecuzione di ordini di acquisto/vendita sul
mercato mobiliare);
n lo scambio diretto e assistito: gli attori della domanda e dell’offerta sono
controparti dirette, ma non negoziano autonomamente poiché sono in vario
modo assistiti da un intermediario senza il cui intervento – non meramente
tecnico – l’incontro degli scambisti non avrebbe luogo. In questo caso l’inter-
mediario svolge un ruolo sostanziale di ricerca e selezione della controparte
per uno degli scambisti (per esempio: il collocamento di valori mobiliari nel
mercato primario per conto di un’impresa emittente oppure la gestione di pa-
trimoni mobiliari per conto di investitori);
n lo scambio indiretto o intermediato: gli attori della domanda e dell’offerta
non scambiano direttamente e quindi non divengono controparti dirette del-
la negoziazione. Il trasferimento di risorse finanziarie si realizza per circuito
indiretto o intermediato, mediante l’intervento di uno o più intermediari che
assumono il ruolo di «scambista intermedio». Quest’ultimo si costituisce de-
bitore nei confronti del datore primario di risorse finanziarie e creditore ver-
so il prenditore finale di risorse: in altre parole, l’intermediario «interpone»
il proprio stato patrimoniale fra questi due soggetti.

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186 il sistema finanziario

Nei primi due tipi di circuiti di scambio, gli strumenti finanziari impiega-
ti sono in genere costruiti dagli stessi prenditori finali delle risorse, secondo gli
usi del mercato. In prevalenza tali strumenti sono rappresentati dai valori mo-
biliari. Nel terzo tipo di circuito è invece lo stesso intermediario colui che pro-
duce gli strumenti finanziari necessari per lo scambio, i quali assumono di so-
lito la forma di attività/passività finanziarie non trasferibili se non mediante
particolari tecniche di cessione e/o di cartolarizzazione, poiché in tal modo vi è
maggiore opportunità di modellare i profili tecnico-giuridico-contrattuali sulle
preferenze degli scambisti.
È importante rilevare che la categoria dello scambio diretto e assistito si
caratterizza per una notevole variabilità del grado di intensità dell’interven-
to dell’intermediario finanziario. Ciò dipende dall’ampiezza della delega o del
mandato che questi ha ricevuto dal cliente. Non vi è quindi sostanziale soluzio-
ne di continuità fra lo scambio diretto autonomo e lo scambio indiretto interme-
diato, poiché lo scambio diretto assistito può alternativamente realizzarsi in una
condizione di delega pressoché nulla (quindi in forma molto simile allo scam-
bio diretto autonomo) oppure in una condizione di delega ampia (quindi in una
situazione di discrezionalità dell’intermediario che si avvicina molto a quella
dello scambio indiretto intermediato). Non si deve, tuttavia, perdere di vista la
distinzione giuridica fondamentale secondo cui, nello scambio diretto assistito,
l’intermediario agisce in nome e per conto del cliente e perciò stipula contrat-
ti che hanno effetto giuridico ed economico direttamente in capo a questo. Al
contrario, nello scambio indiretto l’intermediario sottoscrive in proprio gli ef-
fetti giuridico-economici dei contratti o strumenti (in genere due) posti in esse-
re per realizzare il trasferimento delle risorse.
Dal punto di vista formale e terminologico, il complesso delle attività svol-
te dall’intermediario nell’ambito dei circuiti di scambio diretto e assistito viene
definito intermediazione mobiliare, in quanto essa si realizza in genere su stru-
menti di mercato mobiliare. Diversamente, l’attività di scambio indiretto e in-
termediato viene definita intermediazione creditizia per la veste di creditore/
debitore normalmente assunta dall’intermediario finanziario.
L’osservazione della realtà tende quindi a confermare che la presenza di in-
termediari finanziari è uno «stato di natura» fisiologico della morfologia dei si-
stemi e dei mercati finanziari.
Dal punto di vista teorico, risulta tuttavia difficile spiegare l’esistenza de-
gli intermediari finanziari. In linea di principio, secondo l’ipotesi di perfezione
del mercato finanziario non vi sarebbe ragione della loro esistenza: infatti, se si
muove dall’assunto che il mercato sia perfettamente competitivo, che gli scam-
bisti primari siano perfettamente razionali e dispongano tutti della stessa infor-
mazione o di informazione totale, che l’esito dello scambio non sia condizio-
nato dall’incertezza e che lo scambio non comporti per le parti alcun costo di
transazione, non vi sono ragioni di necessità o di convenienza per cui lo scam-

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6 i processi di intermediazione finanziaria 187

bista potenziale debba ricorrere al servizio di un intermediario: quest’ultimo,


del resto, non sarebbe in grado di produrre alcuna utilità o valore.
La teoria dell’intermediazione finanziaria si propone perciò di identificare
le ragioni economiche dell’esistenza degli intermediari e, più analiticamente, di
spiegare la diversificazione delle funzioni di intermediazione e il funzionamen-
to delle aziende che le svolgono. Come si può intuire, in prima approssimazio-
ne, l’approccio metodologico di tale teoria consiste nel verificare i presupposti
dell’ipotesi teorica di perfezione del mercato finanziario e quindi di correlare
l’esistenza degli intermediari con le condizioni di imperfezione che caratteriz-
zano molti aspetti dell’attività finanziaria.

6.1.2 I caratteri dello scambio finanziario: durata e incertezza.


Importanza dell’informazione e della forma contrattuale
Lo scambio finanziario ha la funzione di trasferire risorse finanziarie fra le
parti interessate. L’oggetto delle scambio è quindi rappresentato dalle risorse fi-
nanziarie o, meglio, dalla proprietà delle stesse per un certo periodo di tempo.
Lo strumento dello scambio è il contratto, che definisce diritti e obblighi del-
le parti.
n Per quanto detto, lo scambio finanziario è costituito da prestazioni moneta-
rie (almeno due) di segno opposto e distanziate nel tempo. Il datore di risorse
finanziarie effettua una prestazione attuale – trasferimento a titolo oneroso
della disponibilità, o più esattamente della proprietà, di determinate risorse
finanziarie – in contropartita di una prestazione futura del prenditore, la qua-
le consiste nella restituzione del capitale ricevuto e nel pagamento della re-
munerazione pattuita. Lo scambio finanziario non può, cioè, essere concepi-
to astraendo dalla dimensione temporale (trasferimento intertemporale). La
definizione è restrittiva poiché non considera la fattispecie del credito com-
merciale o di fornitura.
n L’estensione temporale dello scambio finanziario produce necessariamente
la conseguenza che le due prestazioni costitutive del contratto hanno intrin-
secamente diverso grado di incertezza. Infatti, la prestazione del datore di ri-
sorse finanziarie è comunque certa, una volta effettuata, mentre quella del
prenditore – rimborso e pagamento della remunerazione in tempi successi-
vi – è comunque aleatoria, poiché è subordinata all’incertezza del suo com-
portamento e delle condizioni economico-finanziarie future, che gli consen-
tiranno o meno di adempiere alle obbligazioni assunte. L’incertezza della
prestazione differita non è solo «esterna» al contratto, e quindi non dipen-
de esclusivamente dalla condizione soggettiva o oggettiva del debitore, ma
può anche essere in parte «interna» al contratto stesso, nell’ipotesi che que-
sto esplicitamente contenga clausole che rendono variabile la prestazione del
debitore (caso del titolo obbligazionario indicizzato), oppure leghi la presta-
zione alla redditività aziendale (caso del titolo azionario). In definitiva, l’esito

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188 il sistema finanziario

dello scambio finanziario è intrinsecamente incerto, in particolare per il da-


tore di risorse finanziarie, per il finanziatore, per l’investitore.
n Il livello dell’incertezza dipende dall’informazione che il datore di risorse/in-
vestitore riesce a ottenere in merito ai profili di rischio dell’investimento. Per
una decisione di investimento appropriata occorre disporre ex ante dell’in-
formazione maggiore (completezza) e migliore (affidabilità) possibile. Quin-
di la completezza e l’affidabilità dell’informazione hanno importanza cru-
ciale sia nella decisione di investimento (fase pre-scambio), sia nel controllo
dell’andamento dell’investimento e del comportamento del prenditore di ri-
sorse (fase post-scambio). Si noti che rivestono ruoli molto importanti pure
ex ante la tecnica e le modalità di contrattualizzazione dello scambio ed ex
post il grado di tutela giuridico-legale su cui può fare affidamento l’investito-
re/finanziatore.

6.1.3 I fattori di imperfezione del mercato finanziario, con particolare riferimento


ai circuiti dello scambio diretto
L’osservazione dei circuiti di scambio nei mercati finanziari rivela che esistono
diversi fattori che condizionano, limitano o impediscono lo scambio diretto di
risorse finanziarie fra datori primari e prenditori finali. La situazione specifica
è resa evidente dalla constatazione che, in svariati casi, la ricerca di opportunità
di scambio da parte degli uni e degli altri non ha esito positivo: perciò esistono
segmenti di investitori e di prenditori insoddisfatti. Tale situazione di incomple-
tezza e di imperfezione del mercato – che si concreta nella circostanza signifi-
cativa che il sistema dei prezzi non realizza l’equilibrio fra domanda e offerta di
risorse finanziarie – consente di proporre spiegazioni convincenti dell’evoluzio-
ne dei mercati mobiliari e dell’esistenza/funzionamento degli intermediari fi-
nanziari. Pertanto, l’analisi dei menzionati fattori di incompletezza/imperfezio-
ne del mercato finanziario riveste interesse e importanza particolari.
6.1.3.1 L’asimmetria informativa e il comportamento opportunistico:
motivi di astensione dallo scambio
L’analisi delle condizioni di contesto dello scambio finanziario evidenzia che
gli scambisti potenziali dispongono di informazioni limitate o incomplete in
merito all’esito prevedibile (rischio/rendimento oppure rischio/costo) del con-
tratto finanziario. Si noti che tale situazione di adeguatezza dell’informazione
riguarda sia la sua quantità (quantità di conoscenza disponibile rispetto a quel-
la desiderata), sia la sua qualità (attendibilità/incertezza dell’informazione). In
ogni caso si pone il problema di valutare se l’informazione disponibile sia suffi-
ciente per formulare una decisione di scambio consapevole.
Il problema riguarda principalmente il datore di risorse finanziarie, poiché
esso incontra notevoli difficoltà a entrare in possesso dell’informazione ne-
cessaria e sufficiente per valutare, in via preliminare e a scopo di ricerca/se-
lezione, i rischi impliciti nelle proposte di scambio dei potenziali prenditori e

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6 i processi di intermediazione finanziaria 189

riflessi dalle caratteristiche dei progetti di investimento che questi intendono


finanziare.
Perciò, il rapporto fra i potenziali scambisti – per le diverse condizioni ogget-
tive e soggettive – è strutturalmente caratterizzato da una situazione di asimme-
tria informativa a svantaggio dell’investitore potenziale. Inoltre, questi subisce il
rischio di comportamento opportunistico (moral hazard) della controparte, che è
in grado di sfruttare la propria condizione di superiorità informativa e che spesso
rappresenta la principale fonte di informazione. Si noti che la situazione descritta
si verifica prima della decisione di scambio: perciò si usa parlare di asimmetria
informativa ex ante e di comportamento opportunistico precontrattuale.
Se l’informazione è insufficiente (per completezza e affidabilità) e vi è aspet-
tativa di comportamento opportunistico, l’investitore potenziale si astiene dallo
scambio, pure in presenza di offerta di rendimenti crescenti, poiché l’incertezza
impedisce anche un’attendibile valutazione del rischio prospettico.
Il mercato e il sistema dei prezzi non riescono a determinare l’equilibrio fra
domanda e offerta di fondi, cioè la contemporanea soddisfazione di tutti i mu-
tuatari e investitori potenziali: il mercato finanziario composto dagli scambi
diretti è perciò palesemente imperfetto e incompleto.
È ora necessario aggiungere che il problema dell’asimmetria informativa esi-
ste anche ex post, cioè dopo l’eventuale stipulazione dello scambio. Infatti il
contratto finanziario ha durata temporale e l’esito della prestazione finale è in-
certo. Il creditore non è in genere vincolato in una situazione contrattuale di pu-
ra soggezione e impossibilità di agire. Il contratto attribuisce al datore la facoltà
di assumere decisioni che modificano il rapporto con la controparte contrat-
tuale (risoluzione del contratto, diritto di voto ecc.). L’esercizio di tale facol-
tà presuppone conoscenza e informazione: pertanto, la situazione di asimme-
tria informativa si mantiene anche dopo la decisione di scambio e si prolunga
per tutta la sua durata, con la condizione aggravante che – dopo la stipulazione
del contratto – l’informazione utile e necessaria per il controllo da parte dell’in-
vestitore dipende dalla discrezionalità, ed eventualmente dal comportamento
opportunistico postcontrattuale, della controparte che possiede l’informazione
primaria (per esempio, l’andamento del progetto di impresa finanziato) e può
mettere in atto comportamenti opportunistici (per esempio, fornisce informa-
zione parziale e non veritiera, elude le clausole contrattuali convenute, utilizza
il finanziamento per scopi diversi da quelli concordati). Ovviamente l’aspettati-
va di comportamenti postcontrattuali opportunistici agisce negativamente sulle
decisioni di investimento dei datori di risorse.
6.1.3.2 La divergenza delle preferenze degli scambisti
Nella formazione della decisione di scambio confluiscono le preferenze degli
scambisti, le quali riflettono anzitutto le propensioni dei soggetti che intendono
scambiare. In proposito si suole distinguere fra propensione al rischio e propen-
sione alla liquidità, anche se esse sono legate da relazioni di interdipendenza.

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190 il sistema finanziario

Assumendo temporaneamente l’ipotesi che gli scambisti dispongano di in-


formazione sufficiente – dal punto di vista della loro valutazione soggettiva –
per formulare una decisione di scambio, questo può di fatto realizzarsi soltanto
alla condizione che le rispettive propensioni siano convergenti. In altre parole,
se il rischio e la scadenza impliciti nella domanda di risorse finanziarie del po-
tenziale prenditore fossero superiori ai livelli massimi di accettazione del dato-
re potenziale, lo scambio non potrebbe avere luogo, a meno che le caratteristi-
che tecniche dello strumento finanziario dello scambio e l’organizzazione del
mercato non consentano di conciliare le divergenti preferenze dei soggetti inte-
ressati. Quindi, la possibile divergenza delle preferenze dei datori e prenditori
individuali di risorse finanziarie determina una situazione di non fattibilità del-
lo scambio.
In proposito è importante considerare il problema a livello di domanda e of-
ferta aggregata di fondi: l’esperienza insegna che i soggetti dell’offerta di fondi
esprimono, mediamente, minore propensione al rischio e maggiore propensione
per la liquidità dei soggetti della domanda di fondi.
In altre parole:
n l’offerta di fondi per tipi di investimento a basso rischio e a scadenza breve
eccede la domanda;
n viceversa, la domanda di fondi per progetti imprenditoriali ad alto rischio e a
scadenza protratta eccede l’offerta.

Ne deriva che un certo numero di datori e di prenditori di risorse finanziarie non


trova contropartita di scambio. Il mercato realizza un volume di scambio infe-
riore al fabbisogno complessivo ed è quindi incompleto. La divergenza delle pre-
ferenze degli scambisti è allora un ulteriore fattore di imperfezione del mercato.
6.1.3.3 La razionalità limitata
Per completare l’analisi del contesto in cui si formano gli scambi finanziari,
occorre anche tener conto della razionalità degli operatori, in quanto presup-
posto necessario e sufficiente per l’ottimizzazione delle decisioni di scambio.
Come si è detto, la teoria muove dall’ipotesi di razionalità degli scambisti. Tut-
tavia, il comportamento concreto dei soggetti non è completamente raziona-
le. Infatti esso è spesso condizionato dall’incompletezza dei modelli decisiona-
li utilizzati.
Questo aspetto merita particolare attenzione. Le scelte finanziarie possono
essere ottimizzate mediante l’impiego di modelli complessi, caratterizzati dalla
presenza di numerose variabili, esogene ed endogene. I soggetti che compiono
scelte finanziarie in genere non dispongono di modelli adeguati e di conoscen-
za sufficiente delle variabili rilevanti e fanno quindi uso di modelli semplificati
e di criteri approssimativi. Nella teoria che analizza i comportamenti decisiona-
li degli operatori è largamente condiviso il riferimento al concetto di raziona-
lità limitata, per indicare il fatto che il processo decisionale non ha un fon-

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6 i processi di intermediazione finanziaria 191

damento esclusivamente e totalmente razionale: il limite della razionalità del


soggetto decisore dipende dalla combinazione di svariati fattori, come il grado
di intelligenza, il livello di professionalità, le informazioni e le conoscenze pos-
sedute, la capacità di concettualizzazione e di modellizzazione, l’organizzazio-
ne disponibile, la cultura ecc.
Tutto ciò contribuisce a condizionare l’efficienza delle scelte di scambio e,
quindi, l’efficienza del funzionamento del mercato. Pertanto, il fenomeno della
razionalità limitata è un fattore di imperfezione del mercato.
In proposito è interessante rilevare che la condizione di razionalità limita-
ta interagisce con quella di informazione limitata. Ogni scelta di scambio fi-
nanziario non può essere razionale se il soggetto non dispone dell’informazio-
ne necessaria e sufficiente. La disponibilità di tale informazione è a sua volta
condizione necessaria ma non sufficiente della razionalità della decisione se il
soggetto è affetto da un limite di razionalità: infatti, occorre porre l’ulteriore
condizione che il soggetto sia in grado di usare l’informazione disponibile. Tale
condizione spesso non esiste, e l’informazione disponibile si rivela eccessiva ri-
spetto alle capacità decisionali concrete del soggetto.
6.1.3.4 I costi di transazione
Un’ulteriore caratteristica dello scambio finanziario, in gran parte connessa con
quelle esaminate in precedenza, è la presenza di costi di transazione. Per costo di
transazione si intende l’insieme degli oneri che il soggetto sostiene per effettua-
re e gestire lo scambio. In un mercato perfetto, in cui gli attori della domanda e
dell’offerta sono completamente razionali, informati e non esposti a rischio, l’ipo-
tesi di assenza di costi di transazione è coerente. La considerazione delle ipotesi
alternative di informazione limitata, di razionalità limitata e di incertezza spiega
l’esistenza di costi di transazione. Con riferimento al processo di scambio, i costi
di transazione rilevanti possono essere identificati secondo le seguenti specifica-
zioni analitiche che focalizzano principalmente la situazione del datore di fondi:
n costo di ricerca delle opportunità di scambio;
n costo di ricerca/acquisto delle informazioni;
n costo di valutazione delle controparti potenziali;
n costo di selezione delle opportunità valutate;
n costi di esecuzione dello scambio, fra cui meritano considerazione analitica i
costi di analisi/progettazione delle modalità tecnico-contrattuali dello scam-
bio stesso;
n costi di valutazione dei rischi derivati dagli effetti dei possibili cambiamen-
ti di mercato sullo svolgimento dello scambio (costo di previsione dei tassi
d’interesse, dei tassi di cambio, del tasso di inflazione ecc.);
n costi di gestione dello scambio nel periodo compreso fra la sua stipulazione e
la sua scadenza (costi delle operazioni intermedie, costi di amministrazione,
costi di controllo, costi eventuali di ricontrattazione, di risoluzione del con-
tratto, di azione legale).

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192 il sistema finanziario

In relazione alla convenienza dello scambio importa soprattutto il costo unita-


rio di transazione. Perciò il volume di risorse scambiate è un dato rilevante: una
parte significativa dei costi varia in misura meno che proporzionale rispetto al
volume scambiato. Inoltre, influisce la ripetitività dello scambio: a parità di al-
tre condizioni, la frequenza dello scambio consente di realizzare economie nel-
lo sfruttamento ripetuto di alcuni costi fissi.
Prescindendo da possibili approfondimenti analitici del problema, si può
concludere che i costi di transazione sono una caratteristica importante e distin-
tiva dello scambio finanziario. Essi possono determinare la non convenienza
degli scambi, riducendone il rendimento netto o aumentandone il costo netto.
In questo contribuiscono a ridurre il volume degli scambi convenienti (e quindi
fattibili), essi costituiscono un fattore importante di imperfezione del mercato.

6.1.4 Le modalità organizzative dei mercati mobiliari e la riduzione dei fattori


di imperfezione e incompletezza
L’esposizione precedente ha illustrato il problema: con riferimento agli scam-
bi finanziari, la modalità organizzativa dello scambio diretto non sempre offre
condizioni adeguate di efficienza e di efficacia. Nello scambio diretto il datore
dei fondi ha difficoltà a limitare l’incertezza, non trova completa soddisfazione
delle proprie preferenze, non dispone di informazione sufficiente, non possiede
razionalità adeguata per governare criteri e processi decisionali e sostiene rile-
vanti costi di transazione.
Si è quindi provvisoriamente concluso che i mercati finanziari fondati sullo
scambio diretto sono incompleti e imperfetti. Come si vedrà in seguito, questa
circostanza costituisce una ragionevole spiegazione dell’esistenza e dell’econo-
micità degli intermediari finanziari. In breve, questi ultimi «servono» e contri-
buiscono a migliorare il sistema di scambio complessivo perché rendono pos-
sibile il trasferimento di risorse (cioè lo scambio finanziario) fra soggetti che,
diversamente, si sarebbero astenuti dallo scambio.
Tuttavia, l’esperienza dei paesi economicamente più progrediti dimostra che
i sistemi finanziari tendono a orientarsi sempre di più ai mercati mobiliari, cioè
ai circuiti di scambio diretto, il cui flusso tende ad aumentare sia in valore as-
soluto, sia in rapporto al valore totale degli scambi finanziari. Ciò accade per-
ché gli stessi mercati mobiliari – in particolare quelli regolamentati – diventano
progressivamente più efficienti nel senso che il loro sviluppo attenua gli effetti
dei ricordati fattori di imperfezione.
n L’organizzazione del mercato contribuisce in diversi modi ad attenuare l’a-
simmetria informativa, aumentando – per quantità e qualità – l’informazio-
ne disponibile per il potenziale investitore. Ciò è caratteristico soprattutto dei
mercati regolamentati, nei quali vengono imposte normative regolanti le pro-
cedure e i criteri di ammissione delle imprese emittenti valori mobiliari, gli
standard dell’informazione che questi devono periodicamente diffondere, ed

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6 i processi di intermediazione finanziaria 193

eventuali obblighi di certificazione dei bilanci (norme di disclosure e tra-


sparenza). Inoltre, nei mercati mobiliari operano organizzazioni dedicate alla
produzione di informazione – come le agenzie di rating e i servizi di analisi
finanziaria – nell’interesse dei soggetti che scambiano risorse finanziarie.
n Nel contesto dei mercati regolamentati, anche il problema dei comportamenti
opportunistici trova efficaci – ancorché parziali – soluzioni. Già la maggio-
re informazione disponibile concorre a ridurre gli spazi e i campi in cui po-
trebbero spontaneamente manifestarsi comportamenti opportunistici. D’altra
parte, la regolamentazione definisce norme comportamentali che limitano la
discrezionalità degli operatori e quindi stabiliscono degli standard deontolo-
gici. In proposito si pensi, per esempio, alle normative che regolano le offerte
pubbliche di acquisto e di vendita, l’insider trading, i conflitti di interesse, la
separatezza fra attività supposte conflittuali ecc. Nell’insieme la regolamen-
tazione mira a prevenire il fenomeno o l’eventualità che gli operatori possa-
no o riescano a conseguire vantaggi «privati» a danno del mercato «di tutti»
(market abuse).
n A prescindere dalla regolamentazione, è la stessa logica fiduciaria intrinse-
ca allo scambio finanziario che contribuisce a una spontanea autolimitazio-
ne dei comportamenti opportunistici da parte dei soggetti interessati. Infatti
le imprese ricorrono con periodicità o continuità all’emissione di passività per
provvedersi di risorse finanziarie e sono consapevoli che i potenziali acqui-
renti-sottoscrittori fondano le proprie valutazioni e decisioni sull’esperienza
dei comportamenti e delle performance rilevate in periodi precedenti. Perciò,
i comportamenti finanziari necessariamente si conformano alle regole impli-
cite delle relazioni di scambio continuative e durature, in cui la negoziazio-
ne può essere mantenuta e ripetuta soltanto se le obbligazioni precedenti sono
state contrattualmente assolte. Nella prospettiva della ripetibilità dello scam-
bio, l’emittente di passività ha un evidente interesse prevalente a mantenere e a
consolidare buona «reputazione». Quest’ultima costituisce un segnale rilevan-
te per gli investitori potenziali che non hanno avuto precedenti esperienze di
scambio. Nella situazione descritta – che presuppone una condizione multipe-
riodale di scambio ripetuto – la necessità di preservare le relazioni fiduciarie
impedisce l’innesco di sequenze di comportamenti opportunistici o perversi.
n Per quanto riguarda la divergenza delle preferenze degli scambisti, nei mer-
cati mobiliari si è gradualmente sviluppata la diversificazione/specializza-
zione degli strumenti finanziari, con effetto di miglioramento della loro spe-
cifica funzionalità rispetto ai bisogni degli operatori. Si pensi all’aumento
di efficienza derivante dallo sviluppo dei caratteri di standardizzazione, tra-
sferibilità, divisibilità e scomponibilità degli strumenti finanziari, in parti-
colare dei valori mobiliari. Inoltre, la diversificazione, la specializzazione e
l’innovazione di questi ultimi hanno ampliato le opportunità degli emitten-
ti e dei sottoscrittori di scegliere soluzioni tecniche che graduano variamen-

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194 il sistema finanziario

te la ripartizione del rischio fra i contraenti (obbligazioni e azioni). In tema


di divergenza delle propensioni al rischio, si pensi alla concreta opportunità
che il mercato degli strumenti derivati offre agli investitori di coprire (hed-
ging)/trasformare il rischio dello strumento finanziario primario. Analoga-
mente, rispetto alla divergenza delle propensioni alla liquidità, i mercati mo-
biliari secondari svolgono una funzione critica e cruciale, che in sostanza è
una funzione di liquidità. Infatti si considera tanto più efficiente un merca-
to mobiliare quanto maggiore è la sua capacità di soddisfare la domanda de-
gli investitori di monetizzare i propri investimenti con rapidità, con limita-
ti rischi di variazione del prezzo e con bassi costi di transazione. La liquidità
del mercato è condizione fondamentale della sua efficienza poiché consente
il conveniente trasferimento di attività finanziarie caratterizzate da scadenza
non breve. In altre parole, in virtù della liquidità del mercato secondario gli
investitori hanno facilità di variare secondo convenienza la composizione dei
propri portafogli di attività e i soggetti emittenti titoli di partecipazione e di
debito hanno viceversa l’opportunità di realizzare strutture finanziarie stabili
e durevoli.
n Infine, il miglioramento dell’efficienza dei mercati diretti si è manifestato
nel progressivo abbassamento del livello dei costi di transazione, per motivi
che sono già stati in parte ricordati:
– l’accentramento delle negoziazioni;
– il perfezionamento tecnologico e regolamentare dei meccanismi di scam-
bio ad asta;
– lo sviluppo delle funzioni di market making;
– l’aumento del volume e della qualità dell’informazione pubblica (ottenibile
praticamente a costo nullo);
– la produzione di informazione privata (resa accessibile a costi progressiva-
mente minori).

In conclusione, svariate circostanze esterne e interne concorrono a correggere e a


rimuovere le condizioni di impedimento allo scambio finanziario diretto e quindi
a ridurre le situazioni di imperfezione dei relativi mercati: secondo la tendenza de-
scritta – che trova costante conferma empirica nella realtà evolutiva dei sistemi fi-
nanziari – i circuiti dello scambio diretto si sviluppano nel senso del completamen-
to del mercato. Tuttavia, le condizioni di perfezionamento dei mercati diretti non
possono essere realizzate in modo uniforme nello spazio e a vantaggio di tutti i
soggetti della domanda e dell’offerta di fondi. Pertanto, i fattori di imperfezione del
mercato producono ancora effetti rilevanti e la loro totale eliminazione non è per
il momento prevedibile. Fra l’altro, trova consenso nella teoria la tesi che almeno il
fattore dell’asimmetria informativa – rinforzato dalla condizione di razionalità li-
mitata e aggravato dal problema del comportamento opportunistico – sia struttura-
le, e per ciò stesso intrinseco nella fisiologia degli scambi e dei mercati finanziari.

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6 i processi di intermediazione finanziaria 195

In proposito, le argomentazioni a sostegno della strutturalità dell’asimmetria


informativa sono riferibili al fatto che la stessa dinamica evolutiva dei mercati
mobiliari – e, in particolare, il loro sviluppo territoriale (globalizzazione) e tec-
nico (innovazione degli strumenti finanziari) – si caratterizzano come cambia-
mento, rispetto al quale gli investitori sono costantemente sottoposti a una ten-
sione di apprendimento e di acquisizione di nuove informazioni. In altre parole:
se da un lato il progresso rimuove i fattori di imperfezione del mercato, dall’altro
esso in parte li rigenera come conseguenza del cambiamento e dell’innovazione.
Le considerazioni e gli esempi proposti confermano che i soggetti interessa-
ti a scambiare nei mercati mobiliari hanno diversi e numerosi motivi di ricor-
rere a organizzazioni specializzate e professionali nell’attività su questi merca-
ti, appunto gli intermediari finanziari: le teorie più recenti evidenziano infatti
opportunamente che l’accesso agli scambi nei mercati mobiliari comporta, per
la gran parte degli scambisti, non trascurabili «costi di partecipazione», che gli
intermediari specializzati possono convenientemente minimizzare.
Non è quindi casuale che, parallelamente allo sviluppo dei circuiti di scam-
bio diretto, si rileva uno sviluppo ancora maggiore delle forme di scambio diret-
to «assistito»: l’assistenza che l’intermediario finanziario fornisce al cliente (in-
vestitore o emittente) è in realtà un «servizio di accesso» al mercato mobiliare.

6.1.5 Gli intermediari finanziari, attori del completamento dei mercati finanziari
La funzione dell’intermediario finanziario rispetto alla situazione di asimme-
tria informativa può essere rappresentata, in estrema sintesi, nel fatto che es-
so raccoglie, seleziona, elabora e utilizza informazione. L’intermediario, quin-
di, produce informazione come input fondamentale delle proprie decisioni di
investimento/disinvestimento e di quelle conferitegli con mandato (delega) dal-
la clientela.
L’intermediario creditizio – interponendosi fra prenditori finali di fondi e da-
tori primari – acquisisce in proprietà e gestisce attività finanziarie (in gene-
re prestiti e valori mobiliari), selezionate e controllate mediante l’informazio-
ne posseduta, assumendone in proprio i rischi, e contemporaneamente produce
passività (in genere depositi o altri titoli di debito) caratterizzate da un livello
di rischio assai inferiore. Si noti che tali passività, per il fatto di essere notoria-
mente meno rischiose, minimizzano il fabbisogno di informazione dei poten-
ziali sottoscrittori. Risulta quindi con evidenza la circostanza che in concreto
l’intermediario creditizio colma il gap informativo esistente fra prenditori e da-
tori e comunque opera in modo da rendere irrilevante la condizione di svantag-
gio informativo (e di razionalità limitata) del datore di fondi non informato. La
fiducia di questi – in quanto sottoscrittore delle passività dell’intermediario – si
fonda principalmente sulla reputazione di professionalità, correttezza e solvibi-
lità sviluppata dall’intermediario e assicurata dalla sua esperienza e dalla sua
notorietà.

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196 il sistema finanziario

Anche nell’ipotesi alternativa che l’intermediario assuma decisioni di inve-


stimento per conto della clientela (trattasi in questo caso di intermediario mo-
biliare), esso svolge la stessa funzione di compensazione dell’asimmetria infor-
mativa che condiziona sempre il datore di fondi. La differenza sta unicamente
nel fatto che quest’ultimo – grazie all’assistenza e consulenza dell’intermediario
– acquista la proprietà di passività finanziarie emesse da terzi, anziché dall’in-
termediario, e ne assume ovviamente tutti i rischi. Per quanto concerne la fun-
zione di «correzione» dell’asimmetria informativa non vi è sostanziale diversità
fra intermediario mobiliare e intermediario creditizio. L’intermediario mobilia-
re produce una decisione finanziaria per il cliente impiegando l’informazione
posseduta, ma non la rende disponibile e accessibile al cliente se non in termini
generici. Da tali considerazioni si ricava che l’informazione – destinata a com-
pensare la situazione di asimmetria informativa – costituisce una risorsa pro-
duttiva riservata dell’intermediario.
Nella letteratura teorica della materia, la descritta funzione di «compensa-
zione» dell’asimmetria informativa viene definita delegated monitoring, cioè di
controllo delegato, applicando in modo estensivo la nozione di delega, in ragio-
ne della circostanza che l’intermediario controlla i prenditori di risorse in luogo
e per conto dei clienti investitori. A ben vedere il concetto di delegated moni-
toring non potrebbe applicarsi all’intermediazione creditizia poiché, da un lato
il depositante e il sottoscrittore di obbligazioni bancarie acquistano i debiti del-
la banca e in quanto creditori della stessa non le conferiscono alcun mandato di
monitoring; dall’altro, la banca esercita tale monitoring per se stessa, dato che
sostiene totalmente il rischio dei propri investimenti.
Il problema della divergenza delle preferenze fra i soggetti della domanda e
dell’offerta per quanto riguarda la durata dello scambio viene risolto dagli in-
termediari creditizi negoziando nello stesso tempo con i prenditori e i datori
di fondi rispettivamente contratti di credito e di debito con profili di scadenza
differenziati: la durata media ponderata dei primi è in genere superiore a quel-
la dei secondi. Essi svolgono, pertanto, una funzione fondamentale di trasfor-
mazione delle scadenze, soddisfacendo contemporaneamente bisogni di finan-
ziamento a scadenza non breve e bisogni di investimento caratterizzati da una
prevalente propensione per la liquidità. La capacità dell’intermediario di tra-
sformare le scadenze deriva dalla circostanza che esso – negoziando con conti-
nuità un gran numero di contratti di credito e di debito – è in grado di mantene-
re un equilibrio stabile fra le diverse dinamiche di rinnovo delle attività e delle
passività.
Il problema della divergenza fra il livello di rischio proposto dal prenditore
di fondi e quello – mediamente inferiore – accettato dall’investitore trova solu-
zione nella capacità dell’intermediario – in forza di una superiore competenza
informativa, di cui si è già detto in precedenza – di valutare, selezionare, com-
porre e controllare le opportunità di investimento. Oltre allo sfruttamento di un

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6 i processi di intermediazione finanziaria 197

consistente vantaggio informativo, l’intermediario è in grado di applicare mo-


delli e tecniche di collettivizzazione del rischio (risk pooling) che gli consento-
no di realizzare «strutture di portafoglio» il cui profilo di rendimento/rischio
è migliore della media ponderata dei profili di rendimento/rischio dei singo-
li investimenti che compongono il portafoglio stesso. In forza di questa capa-
cità, egli è in grado di proporre agli investitori sia «partecipazioni» al portafo-
glio di attività (modello del fondo comune di investimento), sia proprie passività
(modello dell’intermediario creditizio) caratterizzate da un profilo di rischio at-
tenuato. In ambedue i casi l’intermediario svolge quindi una funzione essen-
ziale di trasformazione del rischio. In particolare, nel secondo caso l’interme-
diario creditizio assume in proprio i rischi degli investimenti fatti ed è in grado
di sostenerli poiché dispone di capitale proprio. Quest’ultimo – nella struttura
finanziaria dell’intermediario – svolge una fondamentale funzione di garanzia
e quindi aumenta il livello di protezione dal rischio a vantaggio del sottoscritto-
re delle passività.
In definitiva, trasformando scadenze e rischi, l’intermediario creditizio pro-
duce e offre passività particolarmente apprezzate dagli agenti economici poiché
questi esprimono una domanda significativa di attività finanziarie caratterizza-
te da scadenza breve e da rischio nullo o molto attenuato. Queste passività, in
quanto liquide e poco rischiose contribuiscono alla liquidità complessiva dell’e-
conomia. Dunque è corretto affermare che l’intermediazione creditizia produce
liquidità per due ragioni: da un lato la produzione di credito immette liquidità
nell’economia, dall’altro le passività degli intermediari sono attività finanziarie
assimilabili alla liquidità, per il fatto di essere convertibili in moneta in breve
tempo, senza costi e senza rischi. In relazione a questo aspetto è importante di-
re che le banche – che hanno posizione preminente fra gli intermediari creditizi
– danno un contributo “istituzionale” alla liquidità poiché esse stesse produco-
no moneta, tanto che nel lessico ufficiale della Banca Centrale Europea esse so-
no denominate e classificate come “monetary institutions”. Il Quadro 6.1 ag-
giunge importanti spiegazioni in proposito.

Quadro 6.1

Intermediazione creditizia, moneta bancaria e produzione di liquidità: specificità della banca

La banca non solo si caratterizza per avere un passivo sostanzialmente liquido, ma si distingue nettamente per il fatto
di produrre moneta: i depositi in conto corrente – che figurano fra le passività bancarie in misura preminente – sono
depositi dotati di specifica funzione monetaria. Il deposito in c/c può essere utilizzato per effettuare pagamenti median-
te strumenti (l’assegno, il bonifico, gli ordini di addebito, le carte di debito e di credito) con cui il titolare dispone il tra-
sferimento a terzi di un valore monetario, in contropartita di una corrispondente scrittura di addebito sul suo c/c. Perciò
la moneta bancaria viene pure definita “moneta scritturale”, caratterizzata da immaterialità. Ovviamente il deposito in
c/c è pure tecnicamente predisposto per ricevere pagamenti.

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198 il sistema finanziario

Al di là dell’aspetto tecnico della funzione monetaria del c/c, è importante spiegare che la banca produce moneta in due
modi affatto diversi. In primo luogo la moneta bancaria è entrata nell’uso corrente come “sostituto” della moneta pubbli-
ca, cartacea, anche detta legale, prodotta ed emessa dalla Banca Centrale. Questa sostituzione può essere simbolica-
mente vista nell’atto di un agente economico che deposita in c/c moneta pubblica e riceve in contropartita (sostituzione)
un credito trasferibile a scopo di pagamento. A prescindere dalla banalità dell’esempio, è essenziale capire che il sogget-
to considerato ha convenienza a convertire moneta pubblica in moneta bancaria: la banca gli offre un servizio di custo-
dia e servizi efficienti, sicuri e poco costosi per l’uso della moneta scritturale. Il processo di sostituzione si è storicamen-
te generalizzato proprio per la circostanza che la moneta bancaria è più efficiente (quindi competitiva) della moneta della
Banca Centrale. Gli agenti economici preferiscono detenere e usare moneta bancaria. Questa considerazione prescinde
dal fatto che la moneta cartacea è, viceversa, largamente impiegata nei circuiti dell’economia sommersa e per gli scam-
bi caratteristici delle attività illegali. La generale accettazione della moneta bancaria conferisce stabilità al passivo delle
banche: i depositi in c/c – detti anche depositi monetari – costituiscono circa il 40 per cento dei debiti totali delle ban-
che italiane (si veda la Tab. 7.4). La moneta pubblica è di fatto diventata un’attività di riserva delle banche, che la ten-
gono appunto come “riserva” – in genere depositata presso la Banca Centrale – per fronteggiare eventuali scompensi
dell’equilibrio di cassa e la parziale estinzione/conversione della propria moneta in moneta pubblica. La moneta banca-
ria – nella forma dei depositi in c/c – è infatti un debito a vista fiduciariamente universalmente accettato nel presupposto
della sua convertibilità alla pari, cioè della sua totale e certa equivalenza alla moneta pubblica. Riassumendo, la moneta
bancaria – che è a tutti gli effetti debito privato di un’impresa privata (banca) – esiste in ragione di due condizioni essen-
ziali: il menzionato presupposto fiduciario e l’efficienza-convenienza dei connessi servizi di pagamento-incasso.
In secondo luogo, la banca produce moneta contestualmente alla produzione del credito. In virtù del generalizzato con-
solidamento della preferenza del pubblico per la moneta bancaria, la banca eroga il credito concesso attribuendo al
soggetto finanziato la disponibilità e l’uso – a date condizioni contrattuali (tasso di interesse, scadenza, garanzia) – di
un equivalente ammontare di propria moneta, accreditando l’importo del prestito sul suo deposito in c/c. La moneta
bancaria – diversamente dal caso precedente – viene in essere non per una situazione di stabile scambio (sostituzione)
fra moneta pubblica e moneta bancaria ma per effetto, in questo caso, di uno scambio fra debito del cliente e “nuova”
moneta bancaria. Infatti si afferma, nel linguaggio corrente, che la banca crea moneta o, più generalmente, che i pre-
stiti bancari creano depositi bancari1. A ben vedere, non si tratta propriamente di creazione dal nulla, poiché di fatto
la banca scambia il debito (non liquido e rischioso) del cliente con un proprio debito (moneta) liquido, immediatamen-
te spendibile e generalmente accettato in virtù della assoluta certezza del suo valore nominale. Si noti, per inciso, che
si attua una vera e propria trasformazione delle scadenze e del rischio. In altre parole, la banca di fatto trasforma in
moneta o “monetizza” il debito del cliente finanziato. È essenziale distinguere con precisione le due fattispecie: nella
prima la banca si riconosce debitrice (moneta bancaria) in contropartita del conferimento di moneta pubblica; nella
seconda essa si riconosce debitrice nei confronti dello stesso cliente a cui fa credito. Sembrerebbe corretto conclude-
re che nel secondo caso la banca non intermedia, essa infatti non acquisisce da terzi “capitale a sua volta prestabile”
a terzi2. Vale invece l’affermazione contraria per due ragioni: da un lato, dal punto di vista della rappresentazione con-
tabile formale, l’intermediazione è verificata dal fatto che nello stato patrimoniale della banca vengono registrati nuove
attività finanziarie e nuove passività. Dall’altro, si deve osservare che la moneta così “creata” dalla banca entra in circo-
lazione e aumenta l’ammontare di quella già in essere, cioè essa viene trasferita dal cliente finanziato a terzi e dunque
va a sorreggere il fenomeno di sostituzione in precedenza richiamato. La nuova moneta finanzia l’economia finché essa
non si estingue in contropartita dell’estinzione di attivo bancario, in misura corrispondente. In ciò si coglie bene la spe-
cificità della banca in quanto produttore di liquidità. La produzione di moneta consente alle banche di consolidare e di
espandere l’attività di intermediazione creditizia. In proposito la teoria finanziaria ha elaborato il modello del moltiplica-
tore dei depositi e del credito3, il quale consente di determinare – in termini generali – i limiti dell’espansione dell’inter-
mediazione creditizia delle banche, in relazione alle loro condizioni di equilibrio gestionale e ai vincoli regolamentari inci-
denti sulla loro struttura finanziaria, che saranno illustrati nei par. 10.4.1 e 10.4.2.

1
Mcleay M., Radia A., Thomas R., «Money Creation In The Modern Economy», Quarterly Bulletin, Bank of England, 2014
Q1.
2
Jakab Z., Kumhof M., «Banks Are Not Intermediaries Of Loanable Funds – And Why It Matters», Working Paper No. 529,
Bank of England, May 2015.
3
Mottura P., Banca. Economia e gestione, Egea, 2016, par. 2.3.4.

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6 i processi di intermediazione finanziaria 199

Infine, l’intermediario concorre pure a risolvere il problema dei costi di transa-


zione. Esso organizza combinazioni produttive di tipo industriale, con criteri di
professionalità elevata e di efficienza operativa, e impiegando tecnologie avan-
zate. Inoltre egli opera in genere in condizioni di mercato competitivo. I costi
operativi e il reddito degli intermediari – misurati dalla differenza fra ricavi e
costi finanziari della gestione – rappresentano il costo dell’intermediazione per
il sistema economico, cioè il costo di transazione che l’insieme degli interme-
diari addossa agli utenti per lo svolgimento delle funzioni di intermediazione.
Il livello unitario di tale costo – ottenuto rapportando questo al volume dell’in-
termediazione – è in genere basso e tendenzialmente decrescente per effetto di
diversi fattori, esterni e interni: progresso tecnologico, miglioramento organiz-
zativo, economie di scala e di diversificazione, pressione concorrenziale. È del
tutto intuitivo che i costi di transazione che i clienti degli intermediari dovreb-
bero alternativamente e individualmente sostenere per realizzare lo stesso vo-
lume di intermediazione sarebbero di gran lunga superiori, se non altro per un
fatto di minore efficienza organizzativa. L’abbassamento del costo di interme-
diazione è certamente un fattore di sviluppo degli intermediari.

6.1.6 I mercati e gli intermediari: concorrenza e complementarità


L’analisi dei sistemi finanziari più avanzati rivela che essi presentano un diver-
so grado di orientamento al mercato o, viceversa, di orientamento agli interme-
diari. Con questa terminologia si usa indicare la prevalenza rispettivamente dei
circuiti di scambio diretti o di quelli intermediati. Queste differenze non indica-
no necessariamente e soltanto la diversità dei livelli di efficienza/imperfezione
dei mercati mobiliari nei vari sistemi; infatti, esse sono determinate anche da si-
tuazioni storiche che hanno fatto evolvere i sistemi finanziari nell’uno o nell’al-
tro senso. In linea generale si può affermare che i sistemi di origine anglosasso-
ne (tipicamente Regno Unito, Stati Uniti e Canada) sono decisamente orientati
ai mercati, mentre, viceversa, quelli dell’Europa continentale sono maggiormen-
te orientati agli intermediari. Come è stato già chiarito, una misura significati-
va di tale orientamento può essere data dal rapporto fra le attività o le passività
prodotte dagli intermediari e il totale delle attività finanziarie in essere.
Tuttavia, si è riscontrato negli anni recenti che l’orientamento al mercato dei
sistemi finanziari centrati sugli intermediari è aumentato in modo significativo:
ciò è dimostrato anche dal graduale aumento del rapporto fra titoli mobiliari e
passività bancarie nella ricchezza finanziaria delle famiglie e del rapporto fra
prestiti bancari e altro indebitamento nella struttura finanziaria delle imprese. La
tendenza in atto lascia quindi chiaramente intravedere una progressiva sostitu-
zione dei circuiti di scambio diretto rispetto a quelli dello scambio intermediato.
Alla luce delle considerazioni precedenti si potrebbe concludere che l’osser-
vazione della realtà conferma puntualmente la tesi secondo cui il graduale per-
fezionamento dei mercati mobiliari toglie spazi e opportunità di scambio agli
intermediari, rendendone marginali le funzioni ed estromettendoli gradualmen-

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200 il sistema finanziario

te dal mercato. Si tratta, tuttavia, di una conclusione soltanto parzialmente vera,


perché un’osservazione più attenta della realtà tende invece ad asseverare l’ipo-
tesi che, in conseguenza del perfezionamento dei mercati mobiliari, le funzioni
degli intermediari cambiano in senso evolutivo e innovativo:
n da un lato è corretto sostenere che fra mercati e intermediari esiste un rap-
porto di concorrenza. La relazione competitiva sta nella circostanza che un
trasferimento di risorse finanziarie effettuato dall’intermediario creditizio è
di fatto sottratto al mercato diretto, e viceversa. A misura che i mercati mo-
biliari sviluppano le proprie capacità di produrre informazioni, di creare li-
quidità e di ridurre i costi di transazione – in breve, diventano più efficienti –
essi sostituiscono gradualmente gli intermediari;
n dall’altro lato, l’osservazione della realtà conferma la tesi che fra il funziona-
mento dei mercati mobiliari e l’attività degli intermediari finanziari si svi-
luppano relazioni di complementarità sempre più intense e diversificate, nel
senso che gli intermediari contribuiscono in misura crescente allo sviluppo
degli scambi nei mercati mobiliari, e questi ultimi offrono agli intermediari
maggiori opportunità di attività e di servizio.

La relazione di complementarità crescente fra intermediari e mercati mobiliari


si concreta nelle seguenti situazioni:
n l’intermediario creditizio (o banca tradizionale) – che in passato si caratteriz-
zava per l’uso prevalente di strumenti finanziari non trasferibili – attualmen-
te si finanzia in misura crescente con l’emissione di obbligazioni che concor-
rono allo sviluppo dimensionale e alla diversificazione dei mercati mobiliari.
Non solo, il rapido sviluppo delle attività di cartolarizzazione dei prestiti
contribuisce ulteriormente, mediante l’offerta delle asset backed securities,
allo sviluppo e all’ampliamento del mercato mobiliare;
n l’intermediario mobiliare, analogamente, sviluppa attività complementari (si
potrebbe dire «simbiotiche») con il mercato mobiliare, poiché da un lato esso
sostiene e assiste le imprese che emettono strumenti di debito e di capitale e
dall’altro utilizza gli strumenti mobiliari per comporre portafogli di investi-
mento per la propria clientela.

In proposito è importante ricordare che gli intermediari:


n da una parte essi si pongono come prenditori e datori di fondi: intermedia-
zione creditizia, basata sull’assunzione diretta di crediti e di debiti, nella for-
ma dello scambio intermediato in senso proprio, effettuato mediante la pro-
duzione di strumenti finanziari propri, in genere non trasferibili (depositi e
prestiti);
n dall’altra essi offrono anche servizi di ricerca e selezione di contropartite di
investimento e di finanziamento mediante strumenti finanziari di mercato
(in genere valori mobiliari) che determinano una relazione contrattuale diret-
ta fra prenditori e datori primari di fondi: modalità dell’intermediazione mo-

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6 i processi di intermediazione finanziaria 201

biliare, che si concreta, appunto, nell’attivazione di scambi diretti per conto


della clientela (assistenza);
n e appaiono ora sempre più orientati a utilizzare fonti di finanziamento (fund-
ing) dell’attività creditizia che fanno ricorso al mercato mobiliare (emissione di
obbligazioni proprie o ottenute da processi di cartolarizzazione di attività non
trasferibili e non liquide). A ben vedere, questa modalità emergente di interme-
diazione che sempre più combina l’attività creditizia con l’emissione di passivi-
tà idonee a circolare nel mercato mobiliare costituisce un anello di congiunzio-
ne innovativo fra intermediazione creditizia e intermediazione mobiliare.

L’esame delle caratteristiche strutturali e funzionali dei sistemi finanziari


orientati ai mercati è, al riguardo, molto significativo poiché mette chiaramen-
te in evidenza uno stadio molto evoluto di sviluppo e di diversificazione delle
forme di intermediazione mobiliare. Inoltre, altrettanto significativamente, l’os-
servazione del crescente orientamento ai mercati da parte dei sistemi finanziari
centrati sugli intermediari creditizi rivela una tendenza convergente: lo svilup-
po dei circuiti di scambio diretto determina, da un lato, un processo di disinter-
mediazione degli intermediari creditizi e, dall’altro, la crescita e la diversifica-
zione delle funzioni di intermediazione mobiliare.
La rappresentazione grafica mostrata nella Fig. 6.1 visualizza sinteticamente
gran parte dei concetti esposti.
La ripartizione degli scambi fra le varie tipologie (diretti autonomi, diret-
ti assistiti e intermediati) e fra le diverse forme di organizzazione degli stessi
(mercati diretti e intermediazione) è semplicemente esemplificativa. L’area om-

Figura 6.1 Le relazioni fra tipi di scambio, mercati e intermediari

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202 il sistema finanziario

breggiata sta a indicare l’area di scambio in cui intervengono gli intermediari a


vario titolo e con diverse modalità. La linea obliqua ascendente compresa fra le
frontiere x e y vuole rappresentare il grado crescente di intensità con cui può re-
alizzarsi l’intermediazione nell’area degli scambi assistiti a opera degli inter-
mediari mobiliari.
La ripartizione percentuale degli scambi fra i tre comparti sta a indicare, al-
ternativamente, l’orientamento del sistema finanziario ai mercati (prevalenza del-
le prime due aree) oppure quello agli intermediari (prevalenza della terza area).
Tuttavia, il secondo comparto accoglie una modalità di scambio ibrida, per co-
sì dire condivisa sia dal mercato (tipo di strumento finanziario e relazione con-
trattuale diretta fra prenditore e datore primario di fondi) sia dall’intermediario,
che di fatto contribuisce in modo essenziale alla conclusione dello scambio. In
tale area trovano sviluppo le svariate forme di intermediazione mobiliare, a di-
mostrare la possibilità di rapporti di complementarità fra mercati e intermediari.
Diversamente, nella prima e nella terza area le funzioni dei mercati e degli
intermediari sono reciprocamente esclusive, quindi la loro contrapposizione sta
a rappresentare la relazione di competitività fra mercati e intermediari. Pertan-
to, la frontiera y segna un confine critico: il suo spostamento verso destra – at-
tualmente in corso – rappresenta la prevalenza competitiva dei mercati sugli in-
termediari creditizi e perciò la disintermediazione di questi ultimi. Tuttavia, lo
spostamento della frontiera x appare più indeterminato, ma non meno signifi-
cativo. È chiaro che uno spostamento verso destra sta a indicare un processo di
perfezionamento del mercato diretto, cui consegue l’esclusione per inutilità del-
la funzione di mediazione dell’intermediario.
Questa è peraltro un’eventualità o tendenza piuttosto infrequente. Sembra in-
fatti prevalere l’evento contrario, cioè lo spostamento verso sinistra della fron-
tiera x, come è dimostrato dal grande sviluppo delle forme dell’intermediazio-
ne mobiliare, soprattutto nei sistemi finanziari orientati ai mercati. Ciò deriva
probabilmente dalla circostanza che il graduale ma costante processo di globa-
lizzazione, innovazione e progresso tecnologico rigenera i fattori di imperfezio-
ne dei mercati, poiché concorre ad accrescerne la complessità, e quindi anche la
complessità delle modalità di assunzione delle decisioni finanziarie, da un lato
aumentando il livello dell’informazione necessaria, dall’altro dando maggiore
risalto all’ostacolo rappresentato dalla razionalità limitata degli operatori e dai
loro limiti di conoscenza.
Infine è importante non dimenticare, nello «spazio» dello scambio autonomo
e assistito, la presenza degli intermediari creditizi in quanto emittenti diretti o
indiretti di obbligazioni (rispettivamente obbligazioni bancarie e asset backed
securities prodotte dal processo di cartolarizzazione). In definitiva, le tendenze
attuali confermano una progrediente compenetrazione fra intermediari e mer-
cati mobiliari: in un certo senso si potrebbe anche dire che è in atto un processo
di «bancarizzazione» dei mercati mobiliari, da leggersi come «mercatizzazio-
ne» degli attivi e dei passivi bancari.

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6 i processi di intermediazione finanziaria 203

6.1.7 La cartolarizzazione. Un’innovazione che modifica le relazioni


tra intermediari e mercati mobiliari
Per comprendere la natura e la portata del cambiamento indotto dalla cartola-
rizzazione è indispensabile premettere una illustrazione delle sue modalità ope-
rative, analizzando lo schema proposto dalla Fig. 6.2.

Figura 6.2 Uno schema complesso di cartolarizzazione

Lo schema si sofferma sugli attori del processo di cartolarizzazione e sui flussi


che esso genera in fase iniziale.
Fra i primi, considerazione prioritaria va data alla banca, detta orginator,
che origina, cioè produce, i prestiti i quali vengono poi sistematicamente cedu-
ti a un altro soggetto, detto SPV, a significare special purpose vehicle o socie-
tà-veicolo. La banca originator di fatto seleziona e compone un «pacchetto» di
prestiti – che da ora sarà indicato come portafoglio prestiti – e lo cede alla so-
cietà-veicolo, negoziando un prezzo. In genere il portafoglio oggetto di cessio-
ne è composto da prestiti caratterizzati da una forma tecnica omogenea e da un
profilo contrattuale che ne definisce con precisione i flussi (interessi, rimborsi e
scadenze) che essi dovranno generare. Al riguardo l’esempio tipico è costituito
dai prestiti o mutui ipotecari. Il prezzo è ovviamente frutto di una valutazione

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204 il sistema finanziario

ed è oggetto di negoziazione, cioè trattasi di un prezzo di mercato che tecnica-


mente si configura come attualizzazione dei flussi futuri. In proposito è im-
portante osservare l’aspetto innovativo della modalità della cessione sistemati-
ca dei prestiti prodotti. L’intermediario creditizio di tipo classico o tradizionale
mantiene i prestiti fatti nel proprio attivo patrimoniale, li gestisce e li finanzia
fino a estinzione mediante indebitamento, cioè mantenendo un corrisponden-
te e adeguato passivo di debito. Dunque l’intermediario creditizio «investe» nei
propri prestiti assumendo in proprio i loro rendimenti e rischi. Questo modello
– per differenziarlo da quello che sarà ora spiegato – viene denominato OTH,
cioè originate-to-hold. Infatti, per connotare la sua diversità, la banca origina-
tor assume il modello OTD, cioè originate-to-distribuite, a indicare propria-
mente che essa produce prestiti con l’intento di distribuirli, quindi di cederli.
Il soggetto che acquista il portafoglio, pagandone il prezzo, è la società-vei-
colo. Questa, in quanto veicolo speciale, cioè costituito appositamente solo per
la cartolarizzazione, è una società per azioni, in genere dotata di un capitale so-
ciale minimo (per i motivi che appariranno chiari in seguito), istituita dai sog-
getti interessati all’operazione, che quindi sono i soci partecipanti, fra i quali fi-
gurano sempre l’arranger (di cui si dirà) e la stessa banca originator, la quale
peraltro mantiene una partecipazione minoritaria, per evitare il consolidamen-
to della società-veicolo nel proprio bilancio e dunque per realizzare il definitivo
trasferimento dei prestiti a un soggetto (SPV) non solo diverso, ma anche giu-
ridicamente separato e sostanzialmente indipendente. In pratica la società-vei-
colo è una struttura giuridica, contabile e finanziaria che, avendo la proprietà
dei prestiti acquistati, attiva formalmente la cartolarizzazione. Questa consiste
nell’emissione di obbligazioni denominate ABS, cioè asset-backed securities,
il cui collocamento (vendita) genera i flussi di cassa che servono per pagare il
prezzo dovuto alla banca originator. Non è del tutto preciso affermare che il
processo della cartolarizzazione, che produce le ABS, sia un processo di tra-
sformazione in senso proprio, poiché la produzione delle ABS non viene ot-
tenuta per trasformazione del portafoglio prestiti acquistato. Infatti la società-
veicolo si presenta come una struttura finanziaria attivo-passivo che combina
rispettivamente i prestiti e le ABS. Dunque essa formalmente svolge – per usare
la terminologia precedente – la funzione di holding, poiché investe in portafogli
di prestiti finanziandosi con l’emissione delle ABS. Pertanto la società-veicolo
è un vero e proprio intermediario finanziario che attua trasferimenti di capitali.
Rispetto allo schema illustrato che indica i flussi principali propri della fase
costitutiva della società-veicolo, è importante esaminare pure i flussi della suc-
cessiva fase di funzionamento. Infatti tutti i flussi generati dal portafoglio pre-
stiti (interessi e rimborsi) vengono destinati – al netto delle commissioni dovute
per le prestazione di soggetti terzi – al finanziamento delle prestazioni contrat-
tualmente dovute ai sottoscrittori delle ABS. In proposito è molto importante
osservare due aspetti. Il primo, che per ovvie esigenze di equilibrio finanzia-
rio, le scadenze dei pagamenti contrattualmente dovuti alle ABS devono neces-

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6 i processi di intermediazione finanziaria 205

sariamente seguire quelle previste dai flussi provenienti dal portafoglio prestiti.
Il secondo, che – qualora questi ultimi siano insufficienti, a causa del ritardato
pagamento o per l’insolvenza dei debitori dei prestiti – il rischio relativo viene
sopportato esclusivamente dai sottoscrittori delle ABS che ricevono prestazioni
minori di quelle attese e contrattualmente definite. In altre parole, la società-vei-
colo in nessun caso e in alcun modo è responsabile – con il proprio patrimonio
e con la propria liquidità, che normalmente sono fra l’altro quantità patrimoniali
marginali nel suo bilancio – delle obbligazioni verso i sottoscrittori delle ABS.
Queste sono dunque, in modo fondamentale e distintivo, caratterizzate dalla
condizione di essere direttamente esposte ai rischi tipici del portafoglio presti-
ti da cui derivano. Questa circostanza assevera fra l’altro la cruciale importan-
za delle valutazioni che intervengono a determinare sia il prezzo del portafoglio
prestiti ceduti-acquistati sia i prezzi e le condizioni contrattuali delle ABS.
Nella prassi il processo di cartolarizzazione è caratterizzato dalla modalità del
tranching delle ABS emesse. Questa consiste nella definizione di diverse clas-
si, delle tranches, di ABS, ordinate secondo la loro priorità (prelazione) a rice-
vere il cash-flow generato dai prestiti cartolarizzati. Si distinguono così la tran-
che senior che ha priorità massima, quella mezzanine, che è subordinata a essa,
ed infine quella junior, che è sua volta subordinata alla precedente. In ragione del
fatto che ogni tranche è, nell’ordine, esposta a maggior rischio, la remunerazio-
ne promessa (tasso di interesse) è direttamente correlata con lo stato di subordi-
nazione crescente, e dunque con il rischio, anch’esso crescente. La modalità in-
novativa del tranching persegue la finalità di articolare o differenziare i caratteri
di rendimento-rischio in relazione alle diversificate propensioni degli investitori
potenziali, così ampliando le opportunità di collocamento dei nuovi titoli obbli-
gazionari creati. Il processo di cartolarizzazione prevede l’intervento e la parteci-
pazione di diversi altri soggetti. In proposito è importante ricordare che la socie-
tà-veicolo è un’entità formale, definita da una struttura finanziaria attivo-passivo
giuridicamente identificata, ma non dotata delle risorse e competenze professio-
nali necessarie per gestire gli aspetti concreti e operativi della cartolarizzazione.
Dunque occorre delineare ruoli e funzioni di tali soggetti, indicati nello schema.
L’arranger – di solito rappresentato da una banca di investimento – svolge
un ruolo principale di organizzazione, di coordinamento e di valutazione della
complessa operazione. Esso svolge, in veste consulenziale, la funzione fonda-
mentale di definire la composizione del portafoglio prestiti destinato a cessio-
ne, di valutare il medesimo (prezzo) e di coordinare gli altri soggetti, attori di
funzioni più specifiche.
La società di rating interviene in via principale per attribuire un rating al-
le tranches proposte per il collocamento. Essa dunque rinforza il processo di
valutazione poiché la valutazione delle tranches implica un controllo della va-
lutazione del portafoglio. Dato che con la cartolarizzazione si vogliono otte-
nere tranches di ABS dotate di diversi rating e considerato che la subordinazio-
ne implica necessariamente rating più bassi, la società ha la funzione cruciale

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206 il sistema finanziario

di definire correttamente le quote delle diverse tranches rispetto all’emissione


complessiva di ABS. Nella realtà la società valuta il rating medio dell’emissio-
ne complessiva ed assume perciò la responsabilità di decidere la sua scomposi-
zione in tranches caratterizzabili con rating differenziati. Da ciò si trae la cru-
ciale conclusione che la qualità del portafoglio prestiti cartolarizzato determina
la composizione delle tranches e pure che è possibile ottenere tranches con rat-
ing elevato, seppure per quantità percentualmente minori, anche da portafogli
di qualità non elevata. Secondo prassi la società svolge pure il compito istitu-
zionale di riesaminare periodicamente i rating attribuiti, comunicandone la lo-
ro eventuale variazione in seguito al collocamento.
Si è detto che, per prassi, la società-veicolo non ha risorse e competenze
specifiche per gestire gli aspetti operativi del processo, e quindi non è in grado
di amministrare-gestire i prestiti acquistati. Tale garanzia viene in genere attri-
buita, per mandato, a un soggetto appunto denominato servicer che svolge tut-
ti i compiti inerenti alla gestione dei contratti di prestito, indirizzando i flus-
si incassati alla società-veicolo, che ne è giuridicamente titolare. Nella prassi
la funzione di servicing viene attribuita alla stessa banca originator, il cui si-
stema informativo ed operativo è, in linea di principio, idoneo a svolgere pro-
fessionalmente tale attività. È appena il caso di accennare, senza approfondire,
che gli interessi della società-veicolo e del server-banca originator potrebbero
non essere sempre precisamente allineati.
Possono anche intervenire dei soggetti garanti, con la finalità di garantire in
vario modo i flussi futuri del portafoglio ceduto e cartolarizzato, migliorando-
ne quindi la qualità di rischio. Nella terminologia specialistica corrente si di-
ce che si vuole così ottenere un effetto di credit enhancement del portafoglio,
che ovviamente va a influire sul suo valore-prezzo. Al riguardo si distinguo-
no le garanzie interne da quelle esterne. La prima fattispecie ricorre quando la
stessa banca originator – perciò la garanzia è interna – predispone a favore del-
la società-veicolo (in sostanza del portafoglio prestiti) una garanzia a copertura
parziale delle insolvenze dei prestiti e/o linee di credito per liquidità fruibili in
caso di ritardato pagamento da parte dei debitori dei prestiti. Occorre precisa-
re che, in questo modo, la cessione-vendita di presiti da cartolarizzare non coin-
cide più con il trasferimento totale e definitivo dei loro rischi, i quali possono
perciò eventualmente riflettersi nuovamente sulla gestione della banca origina-
tor. La seconda fattispecie ricorre invece quando un terzo soggetto – in genere
un’altra banca o una banca di investimento e perciò si parla di garanzia esterna
– garantisce in qualche modo (ancora si tratta di credit enhancement) i flussi
del portafoglio cartolarizzato, secondo quanto richiesto o dalla società-veico-
lo direttamente o dalla stessa banca originator, le quali ovviamente sostengono
il costo (prezzo) della garanzia, che come sopra influisce sul prezzo di cessio-
ne del portafoglio. La modalità più frequente di garanzia esterna è il credit de-
fault swap (CDS), che appunto viene acquistato dal soggetto interessato a scopo
di protezione dai rischi menzionati.

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6 i processi di intermediazione finanziaria 207

Infine è consuetudine che intervenga pure l’underwriter, cioè un soggetto che


sottoscrive (e acquista) le ABS emesse e ne cura il collocamento successivo.
Frequentemente la funzione di underwriting è assunta dallo stesso arranger,
che ben conosce tutte le caratteristiche della specifica cartolarizzazione. Trat-
tasi di un ruolo importante poiché esso consente allo SPV di ricevere immedia-
tamente i proventi dell’emissione e quindi pagare immediatamente il prezzo di
cessione atteso dalla banca originator.
È importante concludere che tutti questi soggetti – dall’arranger all’un-
derwriter – vengono remunerati, di solito in forma provvigionale, per i servizi
resi. Queste provvigioni costituiscono dunque un costo dell’operazione di car-
tolarizzazione, che in definitiva va a incidere sulla remunerazione attribuita al-
le ABS.
Tornando infine al tema principale delle mutevoli relazioni fra intermedia-
zione creditizia e mercati mobiliari, si hanno ora conoscenze sufficienti per af-
fermare che l’aspetto innovativo fondamento da cogliere è il seguente.
La formazione di filiere sistemiche di cartolarizzazione produce diversi ef-
fetti rilevanti. Il primo: la produzione di nuovo credito bancario è stabilmen-
te finanziata da flussi finanziari provenienti dalla cessione di prestiti già fatti in
precedenza. Il secondo: il ciclo di produzione «completo» del credito (prestiti-
depositi) risulta scomposto in due fasi diverse e successive (origination e carto-
larizzazione), svolte da due diversi intermediari (banca originator e SPV, con il
concorso di altri). Il terzo: si osserva una sovrapposizione-congiunzione fra cir-
cuiti di scambio intermediato e circuiti di scambio diretto. Di fatto l’intermedia-
zione creditizia si avvale sempre più, a scopo di finanziamento, di strumenti fi-
nanziari innovativi di mercato mobiliare (le ABS). Il quarto: i rischi tipici del
credito bancario risultano in larga parte distribuiti, riallocati, trasferiti agli in-
vestitori nel mercato mobiliare. Il quinto: il mercato mobiliare valuta le ABS,
sia in fase di collocamento sia negli scambi successivi, e dunque in concreto
esprime una valutazione sulla variabile qualità di rischio dei prestiti prodotti
dagli intermediari e dello specifico processo della loro origination. Il sesto: at-
traverso la cartolarizzazione, attività finanziarie tipicamente non liquide dan-
no origine a strumenti mobiliari che fruiscono della funzione di liquidità tipica
del mercato mobiliare (estensione del fenomeno della monetizzazione agli atti-
vi bancari in prestiti). Il settimo: l’istituzionalizzazione delle filiere della carto-
larizzazione ha di fatto creato una nuova categoria di soggetti emittenti di stru-
menti di debito nel mercato mobiliare. È importante capire che questi effetti
indicano che il fenomeno della cartolarizzazione può essere considerato da mol-
te e diverse angolazioni visuali, le quali comunque confermano che esso inno-
va radicalmente le relazioni fra intermediazione creditizia e mercato mobiliare4.

4
Per approfondimenti sul tema della cartolarizzazione si veda: Mottura P., Banca. Economia e gestione, Egea 2016,
pp. 25-48.

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208 il sistema finanziario

Restano da approfondire sia le motivazioni che hanno dato origine alla car-
tolarizzazione sia i suoi profili di convenienza economica comparata sia i rischi
che essa comporta. Questi ulteriori aspetti – che afferiscono propriamente alla
gestione degli intermediari finanziari – saranno oggetto di attenzione, per per-
tinenza, nel paragrafo 11.5, al quale si rinvia per il completamento della tratta-
zione del tema.

6.2 La domanda di prodotti e servizi finanziari e assicurativi


6.2.1 I profili di efficienza-efficacia della gestione finanziaria.
La genesi e gli oggetti della domanda di servizi finanziari
Come si è spiegato in precedenza, i flussi finanziari generati dall’attività di
scambio monetario degli attori tipici dell’economia reale (famiglie, imprese e
pubblica amministrazione) – soprattutto nei sistemi economici più evoluti, ca-
ratterizzati sia da un’elevata divisione e specializzazione del lavoro, sia da una
strutturale separazione fra funzioni di consumo e funzioni di produzione, e
quindi da intense e complesse relazioni di scambio (mercati) – determinano sal-
di finanziari periodali positivi o negativi, a seconda del ruolo tipico dell’attore
considerato (rispettivamente, famiglia o impresa, intese nella loro configurazio-
ne tipica). In altre parole, la sequenza dei flussi finanziari del singolo soggetto
tende tipicamente a generare un disequilibrio di cassa.
Di conseguenza, ogni soggetto ha la necessità di realizzare una gestione fi-
nanziaria finalizzata prioritariamente a conseguire e a mantenere nel tempo
l’equilibrio finanziario in condizioni di economicità. La gestione finanziaria è
quindi preordinata a governare sia l’equilibrio dei flussi di cassa, sia l’equilibrio
delle strutture finanziarie, composte dalle attività e/o dalle passività finanziarie
generate dall’accumulo sequenziale dei saldi finanziari periodali positivi e/o ne-
gativi. Se si considera che i flussi finanziari prospettici sono variabili essenzial-
mente stocastiche, cioè esposte a incertezza, che le attività finanziarie sono in
genere fruttifere e che le passività, viceversa, sono onerose, risulta evidente che
la gestione finanziaria – oltre a proporsi obiettivi di equilibrio – è pure orienta-
ta a governare opportunamente sia intrinseci profili di rischio, sia rilevanti pro-
fili di rendimento e/o di costo. Si noti, per di più, che i rendimenti e i costi fi-
nanziari – essendo determinati dal livello dei tassi di interesse (nominali e reali)
e dai prezzi delle attività finanziarie, cioè da variabili a loro volta incerte – con-
corrono ulteriormente a qualificare i profili di rischio della gestione finanziaria.
In definitiva, la gestione finanziaria del singolo soggetto considerato è subor-
dinata a un fondamentale criterio di valutazione che riguarda sia l’efficacia, cioè
l’idoneità a conseguire l’obiettivo di equilibrio, sia l’efficienza, cioè la capacità
di realizzare le condizioni di rendimento/rischio o, alternativamente, di costo/ri-
schio corrispondenti alle aspettative e alle propensioni del soggetto considerato.
Queste considerazioni si ricollegano strettamente alla definizione delle funzio-
ni obiettivo dell’investitore e del prenditore di fondi, di cui si è detto nel par. 4.1.

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6 i processi di intermediazione finanziaria 209

La gestione finanziaria rappresenta il contesto in cui prende forma e da cui


ha origine la domanda di prodotti e servizi finanziari e assicurativi. Nel cap. 5
è già stata presentata un’analisi essenziale dei bisogni finanziari elementari e
degli strumenti finanziari progettati per il loro soddisfacimento. La genesi del-
la domanda di servizi finanziari in senso lato (e dei correlati strumenti) rappre-
senta un passaggio logico successivo, poiché presuppone la contestualizzazione
dei bisogni finanziari in un preciso ambiente di gestione finanziaria: la situa-
zione finanziaria del singolo soggetto – rappresentata sia in modo statico (strut-
tura dell’attivo finanziario e del passivo in un dato istante), sia in sequenza di-
namica (flussi finanziari e variazioni di struttura finanziaria) – è la matrice dei
bisogni finanziari che compongono e alimentano la domanda. A sua volta, la
situazione finanziaria trova origine nelle scelte di comportamento «reale» del
soggetto considerato (consumo, produzione e investimento), le quali ne costitui-
scono quindi la necessaria chiave interpretativa.

6.2.2 La gestione finanziaria e il ciclo di vita della famiglia


Con riferimento alla famiglia, nella letteratura economica è largamente accet-
tato il concetto di reddito «permanente» o «normale» per indicare il flusso de-
siderato di soddisfazioni, ovviamente rapportato alla composizione e all’evolu-
zione dei bisogni, in un dato periodo di tempo. Poiché la spesa per i consumi
correnti e quella per investimenti reali (di cui la famiglia in genere fruisce i ser-
vizi) non corrisponde alla disponibilità – nello stesso arco di tempo – di reddi-
to monetario o corrente, il saldo finanziario (avanzo o disavanzo) funge da fat-
tore di aggiustamento interperiodale. Pertanto, il risparmio finanziario – inteso
anche, se negativo, come indebitamento – ha la funzione di adattare il reddito
corrente al reddito permanente. È importante evidenziare che la nozione di red-
dito permanente in sostanza rappresenta l’allocazione desiderata delle risorse
nel tempo, misurato dalla durata del ciclo di vita della famiglia, rapportato per
semplicità a quello del capofamiglia. Dato che le ipotesi sottostanti al modello
del ciclo di vita, nella sua formulazione più semplificata, escludono che vi siano
trasferimenti intergenerazionali di ricchezza, lo stock iniziale e quello finale di
ricchezza sono entrambi nulli, il reddito corrente totale equivale al reddito per-
manente totale, e la somma algebrica dei saldi periodali è nulla.
Nel quadro delle ipotesi fatte, la gestione finanziaria della famiglia è sotto-
posta a un vincolo di bilancio duplice: l’equilibrio periodale dei flussi di cassa e
quello multiperiodale.
Le scelte di allocazione delle risorse nel tempo (distribuzione interperiodale)
sono determinate sia dai bisogni riferiti a ogni periodo, sia dai tassi di preferen-
za temporale del decisore/gestore, sia infine dal livello del costo del capitale e
dal rendimento delle attività finanziarie.
La situazione finanziaria del ciclo di vita delle famiglie, o il suo specifico ci-
clo finanziario, può essere rappresentata con un modello contabile formale e
con un esempio numerico semplificato.

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210 il sistema finanziario

Quadro 6.2

Il modello contabile formale

Questo semplice modello prende spunto dalla presentazione dei flussi e dei saldi finanziari esposta nel cap. 2.
È necessario anzitutto ipotizzare l’inizio (t0), il termine (tn ) e la durata del ciclo di vita del soggetto considerato. In gene-
re si vuole fare coincidere t0 con il momento in cui il soggetto comincia a produrre un reddito (Y ) ed è quindi in grado
di finanziare spese per consumi (C) e investimenti reali (DAr) e finanziari (DAf ), eventualmente ricorrendo pure all’in-
debitamento (DPf ). Il termine tn coincide invece con la morte del soggetto. Come è noto, valgono le seguenti relazioni:

Yt – Ct = St (1)

dove St indica il flusso di risparmio del periodo t

St – DArt = Sft (2)

dove Sft indica il saldo finanziario del periodo t

Sft = DAft – DPft

Inoltre, considerando la situazione del soggetto alla fine di un dato periodo x, evidentemente compreso tra 0 e n, valgo-
no anche le seguenti relazioni:
x
Arx = DArt
t=1

che rappresenta la ricchezza reale accumulata dal soggetto entro l’orizzonte x, tenendo conto degli investimenti, degli
ammortamenti e dei disinvestimenti precedenti
x
Afx = DAfx
t=1

che rappresenta la ricchezza finanziaria accumulata dal soggetto entro l’orizzonte x, tenendo conto degli investimenti e
dei disinvestimenti precedenti
x
Pfx = DPft
t=1

che rappresenta l’indebitamento accumulato dal soggetto entro l’orizzonte x, tenendo conto dell’assunzione e dell’estin-
zione di debiti nei periodi precedenti
x
Pnx = St
t=1

che rappresenta il patrimonio netto accumulato dal soggetto entro l’orizzonte x, tenendo conto anche di eventua-
li risparmi negativi (St < 0)

Arx + Afx = Pfx + Pnx (3)

che rappresenta la situazione patrimoniale del soggetto al termine del periodo x, nella condizione di vincolo di bilancio.
Le equazioni (1), (2) e (3) consentono di immaginare, in via del tutto esemplificativa, ma verosimile e realistica, l’evo-
luzione dell’equilibrio finanziario dei flussi e di struttura, cioè il ciclo finanziario, in funzione dell’ipotizzabile variazione
delle variabili sottostanti – redditi, consumi e investimenti reali e finanziari, indebitamenti – nelle diverse fasi del ciclo di
vita della famiglia ideale.

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6 i processi di intermediazione finanziaria 211

Quadro 6.3

Un esempio numerico delle relazioni fra ciclo vitale e ciclo finanziario

Le ipotesi su cui è costruito l’esempio sono:


• si considera un soggetto dall’inizio del periodo lavorativo alla conclusione del ciclo vitale, che viene rappresentato per
intervalli triennali;
• nei primi tre periodi il soggetto condivide soluzioni abitative che gli consentono una significativa accumulazione di
risparmio, in forma di investimento finanziario;
• fra i 30 e i 32 anni il soggetto si sposa, costituisce perciò un nucleo familiare, acquista un immobile a uso residen-
ziale e perciò si indebita. Per semplicità si ipotizza che la compagna non apporti alcuna posizione finanziaria attiva e
passiva, ma esclusivamente un reddito da lavoro. Da questo momento in avanti le quantità sono riferite alla famiglia;
• fra i 32 e i 59 anni i soggetti migliorano notevolmente le capacità di reddito, ma devono sostenere rilevanti spese per
il consumo (mantenimento ed educazione dei figli) e rimborsare il mutuo: ne consegue che la loro accumulazione di
attività finanziarie è lenta;
• intorno ai 60-62 anni la famiglia biologica si scompone e i figli scelgono soluzioni abitative alternative: i soggetti
devono perciò sostenere spese straordinarie e decidono pure di vendere l’abitazione in vista di acquistarne un’altra
più piccola, in relazione alla mutata situazione;

Flussi e stock del ciclo finanziario


Periodi del ciclo vitale Quantità flusso Quantità stock
S I SF AF AR PN PF
1 21-23 +30 – +30 30 – 30 –
2 24-26 +50 – +50 80 – 80 –
3 27-29 +80 – +80 160 – 160 –
4 30-32 +50 +500 –450 10 500 210 300
5 33-35 +20 – +20 – 500 230 270
6 36-38 +35 – +35 5 500 265 240
7 39-41 +30 – +30 5 500 295 210
8 42-44 +40 – +40 15 500 335 180
9 45-47 +35 – +35 20 500 370 150
10 48-50 +40 – +40 30 500 410 120
11 51-53 +50 – +50 50 500 460 90
12 54-56 +60 – +60 80 500 520 60
13 57-59 +70 – +70 120 500 590 30
14 60-62 –100 –500 +400 490 – 490 –
15 63-65 +30 +300 –270 220 300 520 –
16 66-68 –30 – –30 190 300 490 –
17 69-71 –30 – –30 160 300 460 –
18 72-74 –30 – –30 130 300 430 –
19 75-77 –50 – –50 80 300 380 –
20 78-80 –70 – –70 10 300 310 –
21 81-83 –90 –300 +210 220 – 220 –

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212 il sistema finanziario

(segue Quadro 6.3)

• a partire da 66 anni, in seguito alla cessazione dell’attività lavorativa di entrambi i soggetti, il livello delle prestazioni
previdenziali si rivela inadeguato: i saldi di risparmio e finanziari negativi comportano una graduale liquidazione degli
investimenti finanziari. Col trascorrere del tempo è infatti necessario sostenere spese sempre più rilevanti per la cura
della persona (spese mediche, assistenza…);
• a 81 anni i soggetti, in seguito all’aggravamento della situazione precedente, vendono il secondo immobile acquistato
destinando l’importo all’investimento finanziario, nella speranza che questo capitale (anche con la sua rendita) e le
prestazioni previdenziali possano finanziare i consumi futuri, compreso il canone di locazione di un’abitazione ade-
guata.

Avvertenza: l’esemplificazione numerica – per comprensibili ragioni di chiarezza e di semplicità – prescinde da due
aspetti fondamentali:
• la considerazione del rendimento corrente delle attività finanziarie e del costo corrente delle passività, i quali influi-
scono sul livello di dinamica del risparmio periodale (S) e del saldo finanziario (SF);
• le considerazioni dei rischi che – secondo una visione ex ante – caratterizzano le variabili utilizzate dal modello.

Come è facile comprendere, il ciclo di vita della famiglia consente di contestua-


lizzare la domanda di servizi e strumenti finanziari, qualificandone i profili di
bisogno che essa intende soddisfare.
In sintesi, ogni periodo considerato può essere rappresentato dalla seguen-
te relazione, che riproduce la (3), ma considera direttamente le variazioni nette
periodali delle quantità di stato patrimoniale:

DArt + DAft = DPft + DPnt

in cui le decisioni di assunzione/estinzione di attività e di passività finanziarie


appaiono determinate dall’equilibrio fra reddito monetario disponibile e con-
sumi, dalle decisioni di investimento/disinvestimento in beni reali non destina-
ti al consumo, dalla struttura finanziario-patrimoniale del periodo preceden-
te e dalle previsioni di andamento della quantità di flusso e di stock dei periodi
successivi.
La descritta rappresentazione della genesi della domanda finanziaria della
famiglia fornisce agli intermediari finanziari un valido modello di riferimen-
to per organizzare le informazioni utili a definire le politiche di offerta di stru-
menti e di servizi finanziari destinati ai vari tipi di bisogno (regolamento mo-
netario, investimento finanziario, finanziamento, gestione del rischio), secondo
opportuni criteri di segmentazione della clientela e di diversificazione-differen-
ziazione del prodotto.

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6 i processi di intermediazione finanziaria 213

6.2.3 La gestione finanziaria e il ciclo di vita dell’impresa


6.2.3.1 I profili caratteristici e le variabili rilevanti
La finanza di impresa è in genere caratterizzata dalla circostanza che i flus-
si di cassa in uscita precedono, per una varia durata di tempo, i flussi in entra-
ta, se si assume l’ipotesi semplificatrice che l’impresa regoli i propri scambi a
vista, cioè senza ricevere o concedere dilazioni di pagamento. Infatti l’impresa
deve acquistare diversi fattori produttivi (lavoro, materie prime, attrezzature e
impianti) e con essi organizzare i processi produttivi e distributivi che, secon-
do modalità cicliche, conducono alla