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CORSO DI POLITICA ECONOMICA

Capitolo 2
IL REGIME DEI CAMBI FISSI MA MODIFICABILI
Prof. Giuseppe Mauro
LM38 – Lingue Straniere per l’Impresa e la Cooperazione Internazionale
2020-2021
Contenuti

Il contenuto delle slides di questo capitolo è basato su:


Mauro G. (2017), L’evoluzione del sistema monetario
internazionale e l’Unione Europea, Casa Editrice Rocco Carabba,
Lanciano, Cap. 2.

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Bilancia dei pagamenti, mercato dei cambi e tasso di cambio

• La bilancia dei pagamenti registra gli scambi di merci, servizi e attività finanziarie
tra un paese e il resto del mondo. Ogni acquisto comporta la vendita di valuta
nazionale contro valuta estera (debito), mentre ogni vendita comporta un acquisto
di valuta nazionale contro valuta estera (credito).
• Se i debiti > crediti → fuoriesce più moneta di quanta ne esce; se crediti > debiti
entra più moneta di quanta ne esce.
• La maggiore o minore richiesta di valuta nazionale rispetto a un’altra valuta può
essere colmata o da una variazione del prezzo della valuta nazionale rispetto
all’altra valuta (tasso di cambio nominale) o da una variazione delle riserve in
valuta estera della banca centrale.

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Bilancia dei pagamenti, mercato dei cambi e tasso di cambio
• La bilancia dei pagamenti è data dalla seguente espressione:
𝐵𝑃 = 𝑁𝑋 + 𝑀𝐶 − ∆𝑅𝑈 = 0
ovvero, è uguale alla somma del saldo del conto della partite correnti 𝑁𝑋
(esportazioni – importazioni), dei movimenti di capitale 𝑀𝐶 e della variazione delle
riserve ufficiali ∆𝑅𝑈.
• Se ∆𝑅𝑈 = 0 allora la differenza tra debiti e crediti è portata in equilibrio dal
movimento del prezzo relativo della valute, cioè dal tasso di cambio.
• Il tasso di cambio può essere espresso come:

𝑒=
$
cioè il numero di unità di valuta nazionale (per esempio euro) necessarie ad
acquistare una unità di valuta estera (per esempio dollaro).

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Bilancia dei pagamenti, mercato dei cambi e tasso di cambio
• Il reciproco:
1 €
=
𝑒 $
indica la quantità di valuta estera (dollaro) che si può acquistare con una unità di
valuta nazionale (euro).
• La quotazione è incerto per certo quando la valuta di riferimento è quella estera
(quantità certa) e il suo prezzo è espresso in valuta nazionale (quantità incerta). La
quotazione è certo per incerto quando è fissa la quantità di valuta nazionale e varia
quella di valuta estera (quotazione adottata per l’euro).
• Trattandosi di un prezzo, il tasso di cambio è dato dall’incontro tra domanda e
offerta di valuta nel mercato dei cambi. I residenti del paese fanno domanda di
valuta estera per effettuare i pagamenti ai non residenti; al contrario, i non residenti
fanno offerta di valuta estera per effettuare i pagamenti ai residenti.
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Bilancia dei pagamenti, mercato dei cambi e tasso di cambio
• Se un residente domanda valuta estera per effettuare un acquisto all’estero,
aumenta la domanda di valuta e allo stesso tempo l’offerta di valuta nazionale,
determinando un incremento del prezzo della valuta esterna e una riduzione del
prezzo della valuta nazionale.
• Analogamente, se un non residente domanda valuta nazionale per acquistare un
bene prodotto all’interno, aumenta la domanda di valuta nazionale e l’offerta di
valuta estera, determinando un incremento del prezzo della valuta nazionale e una
riduzione del prezzo della valuta estera.
• Se il prezzo di una valuta aumenta si parla di apprezzamento, in un regime di
cambi flessibili o rivalutazione, in un regime di cambi fissi; se il prezzo di una valuta
diminuisce si parla di deprezzamento o svalutazione.

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Bilancia dei pagamenti, mercato dei cambi e tasso di cambio
• La figura mostra il valore di equilibrio del tasso di cambio in funzione della
domanda e dell’offerta. La quantità di valuta domandata diminuisce all’aumentare
il tasso di cambio 𝑒𝑎 (le importazioni costeranno di più a parità di condizioni).
L’offerta di valuta aumenta all’aumentare del tasso di cambio 𝑒𝑎 (le esportazioni
diventano più convenienti).
𝑒𝑎 = 1/𝑒𝑏
𝐷𝑎 𝑆𝑎

𝑒𝑎

𝑄𝑎 𝑄𝑎

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Bilancia dei pagamenti, mercato dei cambi e tasso di cambio
• È possibile distinguere i tassi di cambio in fissi e flessibili. I tassi di cambio sono
fissi quando le autorità monetarie si impegnano a mantenere fisso il prezzo della
propria valuta rispetto a tutte le altre valute partecipanti all’accordo.
• Quindi, le autorità monetarie sono obbligate a soddisfare tutta la domanda e
l’offerta di valuta estera o nazionale sul mercato.
• Supponiamo che aumenti la domanda di valuta del paese 𝑎. Poiché le banche
centrali dei due paesi si sono impegnate a mantenere il tasso di cambio fisso 𝑒𝑎∗ =
1/𝑒𝑏∗ , la maggiore domanda di valuta del paese 𝑎 deve essere soddisfatta con una
maggiore offerta della valuta dello stesso paese e, analogamente, la maggiore
offerta di valuta del paese 𝑏 deve essere soddisfatta con una maggiore domanda di
valuta del paese 𝑏.

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Bilancia dei pagamenti, mercato dei cambi e tasso di cambio
• La banca centrale può compiere due interventi affinche 𝑒𝑎∗ = 1/𝑒𝑏∗ :
1. fornire la maggiore quantità di valuta domandata;
2. innalzare i tassi di interesse in modo che la maggiore domanda di valuta sia
soddisfatta con i capitali provenienti dall’estero.
• Queste due operazioni spostano la curva di offerta di valuta del paese 𝑎 verso
destra in modo che il tasso di cambio resti invariato. Come risultato si avrà una
quantità maggiore di valuta del paese 𝑎 e una minore quantità di valuta del paese
𝑏.
• Quindi, se i tassi di cambio sono fissi, il saldo della bilancia dei pagamenti è dato
da:
𝐵𝑃 = 𝑁𝑋 + 𝑀𝐶 − ∆𝑅𝑈

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Bilancia dei pagamenti, mercato dei cambi e tasso di cambio
• In un regime di tassi di cambio flessibili le valute sono libere di fluttuare. Le
autorità monetaria controllano la quantità di valuta nazionale in circolazione e
lasciano che il mercato aggiusti il tasso di cambio in funzione della quantità
domandata e offerta.
• Quando i tassi di cambio sono flessibili, il saldo della bilancia dei pagamenti è:
𝐵𝑃 = 𝑁𝑋 + 𝑀𝐶 = 0
• Le autorità monetaria, in base agli obiettivi di politica economica, possono
raggiungere il tasso di cambio desiderato modificando i tassi di interesse o con la
compravendita di valuta nazionale contro valuta estera. Quest’ultimo intervento
può essere sterilizzato o non sterilizzato.

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La teoria della bilancia dei pagamenti
• Il conto delle partite correnti registra il commercio in beni e servizi (saldo
commerciale 𝑁𝑋) e i pagamenti per trasferimenti di redditi dal paese a un altro
(redditi netti dall’estero 𝑅𝑁).
𝑃𝐶 = 𝑁𝑋 + 𝑅𝑁
• Il saldo della bilancia commerciale è dato dalla differenza tra esportazioni e
importazioni:
𝑁𝑋 = 𝑋 − 𝑀
• Le esportazioni sono date da:
𝑋 = 𝑥0 𝑦𝑤 + 𝑥1 𝑒
ovvero, la quantità di merce esportata è funzione diretta del reddito estero e del
tasso di cambio.

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La teoria della bilancia dei pagamenti
• Le esportazioni aumentano, a parità di condizioni, se il reddito estero (𝑌𝑤 ) aumenta
e se il tasso di cambio si deprezza (aumenta) perché le merci nazionali diventano più
economiche :
𝜕𝑋 𝜕𝑋
= 𝑥0 = 𝑥1
𝜕𝑌𝑤 𝜕𝑒
• Le importazioni sono date da:
𝑀 = 𝑚0 𝑌 − 𝑚1 𝑒
• Le importazioni aumentano se aumenta il reddito interno e si riducono se aumenta
il tasso di cambio:
𝜕𝑀 𝜕𝑀
= 𝑚0 = −𝑚1
𝜕𝑌 𝜕𝑒

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La teoria della bilancia dei pagamenti

• Il saldo della bilancia commerciale è dato da:


𝑁𝑋 = 𝑥0 𝑌𝑤 − 𝑚0 𝑌 + 𝑥1 + 𝑚1 𝑒
Quindi il saldo migliora quando aumenta il reddito estero e quando aumenta il tasso
di cambi e peggiora quando aumenta il reddito interno.
• Quando 𝑁𝑋 > 0, la bilancia commerciale è in surplus; quando 𝑁𝑋 < 0 la bilancia
commerciale è in deficit. Gli avanzi e disavanzi della bilancia commerciale danno
luogo rispettivamente a eccessi di domanda e di offerta di valuta. Se il tasso di
cambio è flessibile, gli eccessi di domanda e di offerta sono sempre colmati da
variazioni del tasso di cambio. Se il tasso di cambio è fisso, in presenza di un avanzo,
le autorità monetarie aumentano la quantità di moneta nazionale, mentre in
presenza di un disavanzo ne riducono la quantità.

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Le caratteristiche del sistema
• Il sistema del gold exchange standard nacque nel 1944 con gli accordi di
Bretton Woods.
• Ogni paese ha l’obbligo di definire la propria parità aurea. Il dollaro è
l’unica moneta ad avere un collegamento diretto con l’oro.
• Le riserve sono costituite da oro e dollari. Il dollaro assume la duplice
funzione di strumento di riserva e mezzo di pagamenti internazionali. Gli
US devono garantire la convertibilità in oro dei dollari posseduti dalle
banche centrali degli altri paesi.
• I paesi devono mantenere i tassi di cambio all’interno di una banda di
oscillazione dell’1%. Se i tassi di cambio raggiungono il margine inferiore
o superiore, le autorità monetarie devono intervenire sul mercato delle
valute.
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Le caratteristiche del sistema
D’ Lo schema di Bretton Woods
r D
S

b
a

P
f
c
g

O Q

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
La posizione dominante degli Stati Uniti
• Sei importanti motivi caratterizzano il sistema di Bretton Woods: a) promuovere
la collaborazione monetaria internazionale; b) facilitare lo sviluppo del
commercio internazionale; c) promuovere la stabilità dei cambi; d) costituire un
sistema multilaterale di pagamenti; e) mettere a disposizione dei paesi le risorse
del FMI; f) ridurre gli squilibri delle bilance dei pagamenti.
• L’accordo di Bretton Woods deriva dal confronto di due programmi di
ricostruzione:
• Il progetto di Keynes prevedeva una stanza di compensazione internazionale e l’utilizzo di
una moneta denominata bancor.
• Il piano White prevedeva la costituzione di un Fondo di Stabilizzazione Internazionale e una
moneta definita unitas.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
La posizione dominante degli Stati Uniti
• Con il sistema di Bretton Woods il dollaro assume un ruolo centrale → ogni
paese deve stabilire la propria parità in termini di dollari, mentre gli Stati Uniti
devono garantire la convertibilità dei dollari in oro (35 dollari per oncia).
• Ne derivano diverse implicazioni:
• gli Stati Uniti sono l’unico paese che collega la propria moneta all’oro
(moneta chiave);
• gli altri paesi collegano le loro monete al dollaro (moneta d’intervento
principale);
• i dollari sono utilizzati dalle banche centrali (principale moneta di riserva);
• Il dollaro è sempre più usato negli scambi commerciali (principale moneta di
scambio);
• Il dollaro è sempre più utilizzato nelle quotazioni (principale moneta di
conto).
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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra

La posizione dominante degli Stati Uniti


• Gli Stati Uniti ricoprono un ruolo dominante nel sistema di Bretton Woods,
svolgendo il ruolo di banchiere internazionale.
• Tale ruolo è giustificato da un parte dalla situazione creatasi dopo la seconda
guerra mondiale e dall’altra dal predominio assoluto degli Stati Uniti (efficienza
dei mercati finanziari, dinamicità del tessuto produttivo, stabilità dei prezzi,
ampiezza del commercio internazionale e oro posseduto).
• Gli accordi di Bretton Woods istituzionalizzano i nuovi rapporti di forza scaturiti
dalla guerra mondiale.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
• Ha il compito di garantire la stabilità del sistema monetario internazionale.
Concede assistenza finanziaria ai paesi in disavanzo temporaneo per superare gli
squilibri della bilancia dei pagamenti.
• Le risorse del FMI si basano sui fondi forniti dai paesi partecipanti: le cosiddette
quote calcolate in base a particolari indici economici (PIL, riserve, …). Le quote
sono soggette a revisione ogni 5 anni e sono espresse in diritti speciali di
prelievo.
• Le quote svolgono due importanti funzioni: 1) determinano il potere di voto
degli organi dirigenti del FMI; 2) rappresentano la base di calcolo per le somme
che si possono prendere in prestito.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
• Ha il compito di garantire la stabilità del sistema monetario internazionale.
Concede assistenza finanziaria ai paesi in disavanzo temporaneo per superare gli
squilibri della bilancia dei pagamenti.
• Le risorse del FMI si basano sui fondi forniti dai paesi partecipanti: le cosiddette
quote calcolate in base a particolari indici economici (PIL, riserve, …). Le quote
sono soggette a revisione ogni 5 anni e sono espresse in diritti speciali di
prelievo.
• Le quote svolgono due importanti funzioni: 1) determinano il potere di voto
degli organi dirigenti del FMI; 2) rappresentano la base di calcolo per le somme
che si possono prendere in prestito.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
• Il FMI ha svolto un ruolo delicato di gestione e di ripristino delle condizioni di
equilibrio in tutte le grande crisi.
• I principali canali di attività del FMI sono: 1) attività di sorveglianza: si distingue
in sorveglianza bilaterale (nei confronti di un singolo paese) e sorveglianza
multilaterale); assistenza finanziaria per risanare la bilancia dei pagamenti. I
prestiti sono condizionati. L’assistenza finanziaria inizialmente prevedeva una
serie di strumenti:
a. Il diritto di prelievo: i paesi possono prendere in prestito un multiplo della quota
posseduta (300%). Sono suddivisi in 5 tranches (gold tranche e credit tranches).
La gold tranche poteva essere richiesta automaticamente. Delle credit tranches
solo la prima era quasi automatica, le altre era soggette a condizioni più
onerose.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
• Il FMI ha svolto un ruolo delicato di gestione e di ripristino delle condizioni di
equilibrio in tutte le grande crisi.
• I principali canali di attività del FMI sono: 1) attività di sorveglianza: si distingue
in sorveglianza bilaterale (nei confronti di un singolo paese) e sorveglianza
multilaterale); assistenza finanziaria per risanare la bilancia dei pagamenti. I
prestiti sono condizionati. L’assistenza finanziaria inizialmente prevedeva una
serie di strumenti:
a. Il diritto di prelievo: i paesi possono prendere in prestito un multiplo della quota
posseduta (300%). Sono suddivisi in 5 tranches (gold tranche e credit tranches).
La gold tranche poteva essere richiesta automaticamente. Delle credit tranches
solo la prima era quasi automatica, le altre era soggette a condizioni più
onerose.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
b. Gli accordi «stand-by». Sono una apertura di credito per supportare programmi
dai 12 a 18 mesi. I paesi possono prelevare un ammontare pari al 100% della
propria quota su base annua. I prestiti sono condizionati in quanto il paese si
impegnava a coprire il disavanzo in breve tempo, sulla base di un programma
(lettera d’intenti) concordato con il FMI.
c. La «Compensatory Financing Facility». Aveva lo scopo di favorire i paesi
produttori di materie prime con difficoltà nella bilancia dei pagamenti. Lo
squilibrio doveva essere temporaneo e dovuto a cause incontrollabili.
d. La «Oil Facility». Aveva il compito di finanziare il deficit di bilancia causato dal
forte aumento del petrolio dopo la crisi del 1973. La concessione del prestito
non era soggetto a condizioni restrittive particolari.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
e. Gli accordi generali di prestito. Stipulati dal cosiddetto Gruppo dei Dieci con
l’obiettivo di mettere a disposizione del FMI risorse finanziarie aggiuntive da
utilizzare dai parte dei paesi partecipanti con difficoltà nella bilancia dei
pagamenti.
• Ulteriori facilitazioni finanziarie sono:
- Il «Trust Fund» che fornisce finanziamenti aggiuntivi ai paesi sottosviluppati non
produttori di petrolio.
- La «Supplementary Financing Facility» per crediti a favore dei paesi con bilancia
dei pagamenti in forte disavanzo.
- La «Extended Fund Facility» che erogava prestiti per un periodo di 3-4 anni ai
paesi con un deficit esterno strutturale.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
- Il Servizio di credito per gli aggiustamenti strutturali che concedeva prestiti ai
paesi in via di sviluppo per programmi di aggiustamento strutturale.
- Il Servizio integrativo del credito per gli aggiustamenti strutturali che integrava
il precedente.
- Il Servizio di finanziamento cuscinetto che permetteva di prelevare fino al 50%
della quota per la creazione di riserve cuscinetto.
- Il Servizio per la trasformazione del sistema forniva assistenza finanziaria alla
Russia e alle altre Repubbliche dell’ex Unione Sovietica.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
f. I diritti speciali di prelievo (DSP) sono stati creati per aumentare la liquidità
internazionale. Rappresentano una linea di credito registrata in un conto
speciale presso il FMI da utilizzare in modo automatico per fronteggiare i deficit
nei conti con l’estero. Non devono essere ripagati.
Sono diversi dei diritti di prelievo e delle riserve perché i DSP sono fissati e
distribuiti in base a un accordo mentre i diritti di prelievo e le riserve sono
rispettivamente un credito verso il FMI e verso il paese emittente.
Son assegnati in proporzione alle quote sottoscritte. No sono condizionati. Dal
1979 sono l’unità di conto del FMI. Con la caduta del sistema monetario di
Bretton Woods è stata adottata la tecnica dello standard basket (inizialmente il
valore si basava sulla media ponderata di 16 valute, successivamente 5)

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
• Lo scopo era affidare ai DSP il compito di integrare le riserve internazionali e di
sostituire gradualmente il ruolo dell’oro e del dollaro all’interno del sistema
monetario internazionale.
• Nei primi 20 anni, il FMI ha fornito risorse per superare gli squilibri di breve
periodo delle bilance dei pagamenti. A partire degli anni 80 la maggior parte dei
finanziamenti era a medio termini e concessi soprattutto ai paesi in via di
sviluppo per superare i problemi strutturali.
• Attualmente gli strumenti finanziari sono stati modificati:
a. «Extended credit facility» per supportare i paesi a basso reddito mediante
prestiti con tassi d’interesse pari a zero.

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Lo schema del sistema monetario del dopoguerra
Il Fondo Monetario Internazionale (FMI)
b. «Exogenous shocks facility» per supportare i paesi a basso reddito per
fronteggiare shocks imprevedibili (calamità, fluttuazioni del prezzo, ….).
c. «Emergency assistance». Finanziamenti legati al verificarsi di particolari eventi
calamitosi o bellici.
d. «Flexible credit line». Istituita con la crisi finanziaria del 2007, cerca di attenuare
gli effetti negativi derivanti dalle difficoltà di accesso nei mercati dei capitali da
parte di paesi con situazioni macroeconomiche pregresse stabili.
e. «Precautionary and Liquidity Line». Strumento destinato anche a paesi con un
robusto sistema economico pregresso, ma che a causa della crisi del 2007,
potrebbero registrare peggioramenti nella bilancia dei pagamenti.

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