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Il comportamento degli

investitori

Gino Gandolfi
IL PERCORSO SEGUITO
• I fondamenti della finanza classica
• I problemi applicativi nel mondo reale
• Gli errori di conoscenza
– Overconfidence
– Over/under reaction
• Gli errori di “probabilità”
– L’interpretazione del rischio e della
diversificazione
– Gli errori di stima
– Gli errori di lettura
Premessa
• Nel corso degli ultimi 20 anni si sono
osservati sul mercato alcuni fenomeni:

1. Gli investitori non si comportano secondo i


dettami della mainstream theory.

2. I mercati finanziari mostrano persistenti e


non marginali allontanamenti dall’efficienza.
Premessa
• Il punto partenza per l’analisi del
comportamento degli operatori e dei
mercati finanziari è tradizionalmente
costituito dal congiunto di due assiomi:
1. Gli operatori sono soggetti razionali e
massimizzanti.

2. I mercati sono efficienti (in senso


informativo).

1+2 = Teoria Classica della Finanza


La razionalità degli operatori
• I soggetti economici operano per
massimizzare una determinata funzione
di utilità.
• I soggetti economici sono in grado di
utilizzare in modo razionale tutta
l’informazione disponibile.
• I soggetti economici NON sono infallibili…
• …ma non compiono errori sistematici (chi
sbaglia troppo si estingue).
L’efficienza dei mercati
• I mercati riflettono in modo rapido e
completo tutta l’informazione rilevante
(forma debole, semiforte e forte).
• I prezzi riflettono in modo
tendenzialmente corretto il valore
intrinseco delle attività.
• Gli scostamenti dal fair value sono di
breve durata e/o di valore limitato.
• Non è possibile battere con continuità il
mercato.
Nel modo reale…
• Nel modo reale gli investitori sembrano:
– compiere sistematici errori operativi
– effettuare scelte di investimento non
massimizzanti

• Nel mondo reale i mercati sembrano:


– mostrare significative e ripetute violazioni
dell’efficienza
– non riflettere sempre il valore corretto delle
attività finanziarie
Verso una possibile spiegazione
• La psicologia cognitiva, dagli anni ’70, ha
prodotto interessanti risultati sul ragionamento
degli individui in condizioni di incertezza.

• Questi risultati aiutano a spiegare il


comportamento concreto degli investitori.

• Da questo comportamento si può giungere a


spiegare le anomalie di mercato.

• Daniel Kahneman nel 2003 riceve il premio


Nobel per l’economia.
Una nota metodologica
• La Behavioral finance non costituisce un
paradigma alternativo alla teoria classica.
• La teoria classica è comunque in grado di
spiegare una vasta maggioranza dei
fenomeni:
– Gli investitori sono mediamente razionali
– I mercati tendono verso l’efficienza
• La BF aiuta a spiegare alcuni fenomeni
che non sono del tutto comprensibili sotto
le ipotesi classiche.
Il ragionamento sotto incertezza
• Per prendere decisioni in caso di
incertezza è necessario stimare la
probabilità di un evento.
• Kahneman e Tversky (1974) affermano
che i soggetti formulano queste stime sulla
base di:
– Un numero limitato…
– …di meccanismi euristici…
– …che permettono di ridurre la complessità del
problema.
…facendo un paragone
• La stima della probabilità è simile alla
stima di una distanza
– Il cervello umano si basa su regole semplici e
approssimative, ad esempio basate sulla
chiarezza dei contorni visivi dell’oggetto.

• Tuttavia l’approssimazione della regola


può portare a considerevoli errori di stima
– In contesti con aria secca e tersa le distanze
tendono ad apparire accorciate.
LA RAZIONALITA’ NELLA
FINANZA MOBILIARE
• L’applicazione dei dettami della teoria classica
nell’ambito della finanza mobiliare (Markowitz, Lintner,
Sharpe), ha alcune premesse che, di fatto, implicano
una razionalità elevata negli investitori
• I vincoli che sottostanno a tutti i modelli, oltre a quelli
visti in precedenza, sono:
– Uomini e Donne sono uguali
– La funzione di utilità degli investitori è di tipo “lineare”:
– Rendimento e Rischio sono le due sole variabili
prese in considerazione
– I rialzi ed i ribassi sono vissuti allo stesso modo
dagli investitori
– L’andamento storico non è preso in considerazione
(se non per sviluppare le aspettative)
UOMINI E DONNE SONO
UGUALI?
• Le evidenze empiriche • Le evidenze empiriche
mostrano che gli uomini sono: mostrano che le donne sono:
– Focalizzati sul risultato finale – Focalizzate su più obiettivi
– Goal-driven (difficili da capire)
– Tolleranti al rischio – Process-driven
– Eccessivamente fiduciosi dei – Conservative
propri mezzi – Meno inclini all’eccessiva
– Tendenti alla divisione dei fiducia in sé stesse
risultati conseguiti – Tendenti a detenere i risultati
– Basati sui fatti e sulle strategie conseguiti per sé stesse
– Sensibili a più fonti informative
(anche inadeguate)

B.M. Barber – T. Odeans, “Boys will be boys: gender, overconfidence and


common stock investment”, The Quarter Journal of Economics; Feb. 2001
LA RAZIONALITA’ DI UN
INVESTITORE ALLA PROVA
• L’investitore “normale” non è razionale come quello
descritto dalla teoria
• Risulta ormai evidente che esistono delle tipologie di
errori abbastanza comuni e riconducibili ad una
stessa matrice
• Ciò accade perché gli investitori pensano di conoscere
più di quello che effettivamente sanno
(OVERCONFIDENCE), oppure reagiscono in maniera
impropria agli eventi (UNDER e OVER REACTION)
• Si tratta di veri e propri errori sistematici nella
valutazione di un evento
• Non è assolutamente detto che un investitore, di fronte
alla correzione del proprio errore, successivamente si
comporti nel modo coerente con il suo nuovo stato
cognitivo
OVERCONFIDENCE
• Dopo aver lanciato una • L’errore consiste nel
moneta per 6 volte, qual trattare eventi “casuali”
è la sequenza più come dipendenti da leggi
probabile? matematiche
– TTTCCC
– TCCTCT • Nei casi proposti, si
• Con quale cinquina è più applica la “legge dei
facile vincere al gioco del grandi numeri” in contesti
LOTTO? inadeguati
– 1; 2; 3; 4; 5 • Cosa significa tutto ciò
– 22; 35; 48; 65; 89 per un investitore?
UNDER/OVER REACTION
• Le reazioni degli investitori ad un evento, di norma,
sono troppo tardive e di portata superiore agli effetti
dell’evento stesso
• In altri termini, una volta sul mercato, gli investitori
tendono ad essere ipersensibili agli eventi perdendo
di vista gli obiettivi di un investimento
• Tutto ciò genera dei picchi al rialzo ed al ribasso che
non solo non sono naturali, ma alterano l’efficienza
del mercato, lasciando ad altri operatori la possibilità
di sfruttare queste situazioni
LA FUNZIONE DI UTILITA’
MESSA ALLA PROVA
• Si tratta dell’intuizione più importante di tutto l’ambito
della finanza comportamentale
• L’obiettivo è di comprendere se, effettivamente, gli
investitori ragionano negli stessi termini previsti dai
modelli finanziari o se esistono delle variabili in grado di
sub-ottimizzare le scelte
• Spesso si parla anche di errori nell’allocazione delle
preferenze dovute ad un’interpretazione errata delle
informazioni disponibili
• In particolare, la casistica prevede:
– Errori nell’allocazione delle probabilità
– Errori nell’associazione delle probabilità ad una serie di scenari
LA VALUTAZIONE DELLE
PROBABILITA’
• State partecipando ad una lotteria che prevede
un premio finale di 20000 €
– Caso A
• Avete una probabilità di vittoria pari allo 0%
• Tuttavia, venite avvicinati da chi effettuerà materialmente
l’estrazione, che vi propone, dietro congruo compenso, di
portare la probabilità di vittoria finale all’1%, dallo zero
iniziale
• Oltre al cambiamento delle probabilità, per voi non esistono
altre conseguenze. In altre parole, avete la possibilità di
partecipare ad un gioco che, inizialmente, vi vedeva esclusi
completamente
• Quanto siete disposti a pagare la controparte per questo
favore?
LA VALUTAZIONE DELLE
PROBABILITA’
• State partecipando ad una lotteria che prevede
un premio finale di 20000 €
– Caso B
• Avete una probabilità di vittoria pari al 40%
• Tuttavia, venite avvicinati da chi effettuerà materialmente
l’estrazione, che vi propone, dietro congruo compenso, di
portare la probabilità di vittoria finale al 41%, dal 40% iniziale
• Oltre al cambiamento delle probabilità, per voi non esistono
altre conseguenze. In altre parole, avete la facoltà di
partecipare allo stesso gioco con maggiori possibilità di
vittoria
• Quanto siete disposti a pagare la controparte per questo
favore?
LA VALUTAZIONE DELLE
PROBABILITA’
• State partecipando ad una lotteria che prevede
un premio finale di 20000 €
– Caso C
• Avete una probabilità di vittoria pari al 99%
• Tuttavia, venite avvicinati da chi effettuerà materialmente
l’estrazione, che vi propone, dietro congruo compenso, di
portare la probabilità di vittoria finale al 100% dal 99% iniziale
• Oltre al cambiamento delle probabilità, per voi non esistono
altre conseguenze. In altre parole, avete la sicurezza di
vincere ad un gioco che, inizialmente, poteva anche non
vedervi vincitori
• Quanto siete disposti a pagare la controparte per questo
favore?
LA VALUTAZIONE DELLE
PROBABILITA’
• State partecipando ad una lotteria che prevede un
premio finale di 20000 €
– Caso A + Caso B + Caso C
• In tutti i casi la risposta corretta dal punto di vista finanziario è 200
€, ovvero l’1% del premio complessivo (20000 €)
• Le evidenze empiriche mostrano che le persone sono disposte a
pagare una somma maggiore di 200 € nel caso C e anche nel caso
A se sono propensi al rischio
• Le evidenze empiriche mostrano un’elevata insensibilità delle
persone nel caso B dove la somma messa a disposizione della
controparte è molto inferiore a 200 €
• Questo esempio dimostra che il concetto di probabilità non è trattato
in modo razionale dal cliente e, di conseguenza, anche la
propensione o l’avversione al rischio, nella realtà, sono vissuti
diversamente da quanto stabilito dalla “teoria finanziaria”
L’OBIETTIVO FINALE E’
L’AUMENTO DI RICCHEZZA?
• COSA VALUTA L’INVESTITORE?
– Avete ricevuto in regalo da un benefattore la somma
di 50000 € che sarà vostra a patto che la teniate
investita almeno un anno in uno dei due prodotti
finanziari individuati dal donatore.
– Alla fine dell’investimento, tutta la ricchezza sarà
vostra, al netto, ovviamente, del risultato del prodotto
inizialmente scelto
• Prodotto A: -5000 € al 100%
• Prodotto B: -10000 € al 50%; 0 € al 50%
L’OBIETTIVO FINALE E’
L’AUMENTO DI RICCHEZZA?
• COSA VALUTA L’INVESTITORE?
– Avete ricevuto in regalo da un benefattore la somma
di 40000 € che sarà vostra a patto che la teniate
investita almeno un anno in uno dei due prodotti
finanziari individuati dal donante
– Alla fine dell’investimento, tutta la ricchezza sarà
vostra, al netto, ovviamente, del risultato del prodotto
inizialmente scelto
• Prodotto A: 5000 € al 100%
• Prodotto B: 10000 € al 50%; 0 € al 50%
L’OBIETTIVO FINALE E’
L’AUMENTO DI RICCHEZZA?
• COSA VALUTA L’INVESTITORE?
– Se non siete sostanzialmente diversi dalla “massa”
degli investitori:
• Non avete posto molta attenzione al valore della ricchezza in
più che avete ricevuto
• A livello emotivo, avete vissuto le due situazioni in modo
differente
• Avete scelto la seconda opzione nel primo caso e la prima
nel secondo caso
– Se vi trovate con quanto sopra, rileggete entrambi i
quesiti!
• Le scelte di investimento vanno effettuate sull’obiettivo finale
e non sui cambiamenti
I CONTI MENTALI ED I CONTI
MATEMATICI E STATISTICI
• La teoria finanziaria prevede che la logica dell’investitore sia molto
“matematica” e logica al 100%
• Tuttavia, senza scendere in operazioni particolari, i conti mentali
delle persone (non i conti fatti mentalmente, ma l’approccio alle
situazioni!) possono definirsi poco coerenti con quanto richiesto
dalla teoria
• In questo senso, può essere che il principio “a parità di rischio si
sceglie l’opzione con rendimento maggiore” o, viceversa, “a parità di
rendimento si sceglie l’opzione con rischio inferiore”, non venga
assolutamente rispettato perché non facilmente riconoscibile da
parte dell’investitore
• Si tratta di un problema con ripercussioni notevoli, perché, dal punto
di vista di un consulente finanziario, non è possibile comprendere i
punti di riferimento del cliente
I CONTI MENTALI ED I CONTI
MATEMATICI E STATISTICI
• CASO A
• Per la prima volta nella vostra vita avete deciso di seguire una partita della
vostra squadra del cuore, che, tra l’altro, gioca nella città in cui abitate,
garantendovi la possibilità di arrivare allo stadio senza ulteriori costi da
sostenere
• Quando arrivate allo stadio, visto l’interesse per la partita, i soli posti
disponibili sono quelli in curva. Il costo del biglietto è pari a 20 €
• Ormai la partita sta per iniziare e le code al botteghino sono scomparse
• Una volta giunti davanti alla biglietteria, vi accorgete di aver perso una
banconota da 20 €
– Comprate il biglietto ed entrate allo stadio?
I CONTI MENTALI ED I CONTI
MATEMATICI E STATISTICI
• CASO B
• Per la prima volta nella vostra vita avete deciso di seguire una partita della
vostra squadra del cuore, che, tra l’altro, gioca nella città in cui abitate,
garantendovi la possibilità di arrivare allo stadio senza ulteriori costi da
sostenere
• Quando arrivate allo stadio, visto l’interesse per la partita, i soli posti
disponibili sono quelli in curva. Il costo del biglietto è pari a 20 €
• Ormai la partita sta per iniziare e le code al botteghino sono scomparse e
comprate il biglietto
• Una volta giunti nel settore vi accorgete di aver perso il biglietto e l’ultimo
controllore non vuole farvi passare, anche perché i posti non sono numerati
ed, in pratica, non sarebbe possibile controllare se effettivamente voi
avevate comprato il biglietto
– La sola soluzione è di comprare un altro biglietto. Siete disposti a farlo?
I CONTI MENTALI ED I CONTI
MATEMATICI E STATISTICI
– Se non siete sostanzialmente diversi dalla “massa” degli
investitori:
• Non avete posto molta attenzione al valore del biglietto
• Vi siete concentrati sulle due situazioni esistenti trattandole
singolarmente
• E’ possibile abbiate dato un valore “personale” all’evento sportivo

• In realtà, le due situazioni sono uguali, perché la perdita


è uguale in entrambi gli scenari, poco conta la forma in
cui si è manifestata
– La tendenza è di trattare in modo diverso la perdita di una
banconota rispetto alla perdita di un biglietto.
– L’effetto dei “conti mentali” negli investimenti è molto pericoloso:
operazioni del tutto simili sono trattate come differenti (ad
esempio, la perdita su un BTP non assume la stessa valenza di
una perdita su un titolo azionario)
GLI ERRORI DI STIMA
• Si immagini la seguente situazione: esistono 3 urne in
cui sono inserite 100 palline rosse e nere
– Urna A: 50 palline rosse; 50 palline nere
– Urna B: 90 palline rosse; 10 palline nere
– Urna C: 90 palline nere; 10 palline rosse
• Avete l’obbligo di scommettere 50 € su uno degli eventi
successivi. Quale ritenete essere il più probabile?
(Ovvero: su quale “gioco” concentrereste la puntata?)
– Estrarre una pallina rossa dall’urna A
– Estrarre consecutivamente 7 palline rosse dall’urna B
– Estrarre almeno una pallina rossa in 7 tentativi dall’urna C
• Si ipotizzi di reinserire la pallina dopo ogni estrazione
GLI ERRORI DI STIMA
• Si immagini la seguente situazione: esistono 3 urne in cui sono
inserite 100 palline rosse e nere
– Urna A: 50 palline rosse; 50 palline nere
– Urna B: 90 palline rosse; 10 palline nere
– Urna C: 90 palline nere; 10 palline rosse
• Avete l’obbligo di scommettere 50 € su uno degli eventi successivi.
Quale ritenete essere il più probabile? (Ovvero: su quale “gioco”
concentrereste la puntata?)
– Estrarre una pallina rossa dall’urna A [prob. 50% - p = 50 / (50+50)]
– Estrarre consecutivamente 7 palline rosse dall’urna B [prob. 48% - p =
90/100 * 90/100 * 90/100 * 90/100 * 90/100 * 90/100 * 90/100]
– Estrarre almeno una pallina rossa in 7 tentativi dall’urna C [prob. 52% -
p = 1 – (1- 90/100)7]
L’APPLICAZIONE DELLA
DIVERSIFICAZIONE
• Thaler e Benartzi proposero questo esperimento
ad un gruppo di investitori
– Immaginate di essere dei bambini durante la sera di
Halloween e di dover scegliere come procedere alla
richiesta di “dolcetto o scherzetto” nelle case dei
vicini, sapendo di poter realizzare solo uno dei due
scenari proposti
• Gruppo A: potete andare solo in due case ed in ognuna di
esse potete scegliere solo un dolcetto tra i due che saranno
proposti
• Gruppo B: potete andare solo in una casa e prendere due
dolcetti tra la moltitudine di quelli proposti
L’APPLICAZIONE DELLA
DIVERSIFICAZIONE
• I risultati furono molto interessanti
– Gruppo A: solo il 48% ha scelto due tipi di dolciumi differenti, pur
avendo la possibilità di prenderne due dello stesso tipo
– Gruppo B: tutti i partecipanti hanno scelto dolciumi differenti, pur avendo
la possibilità di prenderne due dello stesso tipo
– Domanda per i bambini: che tipo di dolciume preferite?
• Dal pdv finanziario:
– Se al posto del dolciume, si utilizzano gli strumenti finanziari, per un
investitore è più importante la disponibilità di prodotti o la tipologia degli
stessi?
– Attenzione alla logica della diversificazione “1/n”, talvolta tipica dei
dossier amministrati!
– Il concetto di diversificazione, per un cliente, può assumere un duplice
significato che, peraltro, non è coerente con quanto affermato dalla
teoria finanziaria:
• Agendo su più mercati, si comprano titoli della stessa natura o dello
stesso tipo
• Agendo su un solo mercato, si comprano titoli di natura differente o
di tipo diverso
LA LETTURA DELLE
INFORMAZIONI
• Si immagini la seguente situazione:
– Siete ministri della salute in Italia e dovete decidere
come affrontare l’epidemia di influenza che si sta
abbattendo tra gli abitanti del Paese
– Le ultime stime dell’osservatorio, parlano di 6 milioni
di persone contagiate dal virus
– Esistono 2 vaccini a disposizione, ma la copertura
finanziaria garantita dal SSN è sufficiente solo per
uno di essi
• Vaccino A: 2 milioni salvate dal contagio
• Vaccino B: tutti salvi al 33.33%; tutti malati al 66.67%
• Quali disposizioni date in proposito?
LA LETTURA DELLE
INFORMAZIONI
• Si immagini la seguente situazione:
– Siete ministri della salute in Italia e dovete decidere
come affrontare l’epidemia di influenza che si sta
abbattendo tra gli abitanti del Paese
– Le ultime stime dell’osservatorio, parlano di 6 milioni
di persone contagiate dal virus
– Esistono 2 vaccini a disposizione, ma la copertura
finanziaria garantita dal SSN è sufficiente solo per
uno di essi
• Vaccino A: 4 milioni di italiani si ammaleranno
• Vaccino B: tutti malati al 66.67%; tutti salvi al 33.33%
• Quali disposizioni date in proposito?
LA LETTURA DELLE
INFORMAZIONI
– Se non siete sostanzialmente diversi dalla “massa” degli
investitori:
• Nel primo caso siete propensi al vaccino A
• La sicurezza espressa nel primo caso viene meno guardando il
secondo
• Dalla lettura complessiva avete capito quanto la modalità di
presentazione dei dati può essere importante ai fini della decisione
finale
• PROVOCAZIONI:
– Se si fosse parlato di virus letale e non di influenza, sarebbe
cambiato qualcosa nelle risposte?
– Se si fosse parlato di malattie degli animali e non di persone,
sarebbe cambiato qualcosa nelle risposte?
RIMPIANTI E RIMORSI
• Paolo possiede azioni ABC. L’anno scorso pensò di
venderle e comprare titoli DEF, ma non lo fece. Se
l’avesse fatto, ora sarebbe più ricco di 35000 €
• Gianni, all’inizio dell’anno, possedeva titoli DEF e decide
di venderli per comprare azioni ABC. Se non lo avesse
fatto, ora sarebbe più ricco di 35000 €

– Chi è più affranto da questa situazione?


– Qual è la causa?
– Cosa implica dal punto di vista finanziario?
– Dal punto di vista di un consulente finanziario, queste due
operazioni sono effettivamente uguali?
RIMPIANTI E RIMORSI
• Dal punto di vista emotivo, tra i due soggetti, Gianni è il più affranto,
perché la mancanza di ricchezza è direttamente associata ad
un’azione compiuta
• In altre parole, Gianni, ha il rimorso di aver fatto qualcosa che gli ha
procurato un danno
• Al contrario, Paolo, ha solo il rimpianto di non aver sfruttato
un’occasione propizia che gli si era presentata
• Dal punto di vista finanziario la situazione è completamente identica
perché le perdite ed i mancati guadagni sono esattamente la stessa
cosa
• A livello psicologico, al contrario, le emozioni relative ai rimpianti ed
ai rimorsi inficiano il trattamento dei risultati finanziari:
tendenzialmente, il mancato guadagno causa meno dolore e
rammarico di una perdita (ex: BTP vs azione o fondo comune)