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Finanziamenti d'azienda Sintesi

Finanziamenti DI Azienda (Università degli Studi di Napoli Parthenope)

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi
Finanza Aziendale
In un’ottica evoluta la finanza aziendale o gestione finanziaria d’impresa comprende «il complesso di
decisioni legate alla raccolta ed impiego di fondi aziendali e alla gestione dei fattori di rischio cui l’impresa è
esposta».
Un’impresa per operare ha bisogno di un’elevata varietà di attività reali:
 Attività tangibili (impianti, macchinari, ecc.)
 Attività intangibili (marchi, brevetti, ecc.)
 Attività finanziarie (depositi bancari, titoli di stato, obbligazioni, azioni ecc.)

Non tutte le opportunità di investimento sono ugualmente valide. L’impresa deve valutare gli investimenti
in modo da selezionare solo quelli effettivamente in grado di creare elevato valore.
Per finanziare le attività reali e finanziarie, l’impresa può emettere passività finanziarie.
Le passività finanziarie comprendono:
 Azioni
 Obbligazioni
 Prestiti bancari
 Contratti di leasing
 Contratti di factoring

 Non tutte le fonti di finanziamento si adattano alle esigenze finanziarie dell’impresa

 L’impresa non ha necessariamente accesso a tutte le fonti di finanziamento.
Esiste, pertanto, un problema di composizione del passivo e quindi di scelta delle tecniche di finanziamento
da utilizzare.
Nello svolgimento della sua funzione l’impresa è esposta ad una molteplicità di rischi. In base agli effetti
dell’evento rischioso possiamo individuare:
 Rischi Puri, che hanno una manifestazione esclusivamente negativa (furto, incendio)
 Rischi Finanziari, legati al verificarsi di eventi che possono avere manifestazione sia positiva sia
negativa (rischio di cambio, interesse, credito)

Decisioni dell’impresa
1. Decisioni di Investimento (capital budgeting): quali investimenti dovrebbe effettuare l’impresa
I. Investimenti il cui esborso finanziario è compatibile con il budget dell’impresa
II. Investimenti in grado di creare valore per l’azienda
III. Investimenti con un profilo di rischio tollerabile per l’azienda
IV. Investimenti che a parità di rischio presentano il rendimento atteso maggiore e viceversa

2. Decisioni di Finanziamento (composizione struttura finanziaria): in che modo dovrebbero essere

finanziati gli investimenti
I. Omogeneità - Impiego di finanziamenti omogenei rispetto al tipo di fabbisogno da coprire
II. Flessibilità - Capacità di adattare volume e composizione del passivo all’evoluzione del
fabbisogno finanziario
III. Elasticità - Capacità dell’impresa di espandere la propria struttura finanziaria in qualsiasi
momento
IV. Economicità - Minimizzazione del costo complessivo delle fonti di finanziamento

3. Decisioni di Risk Management (approccio razionale al rischio, basato sull’individuazione di una scala di
priorità): quali sono i rischi a cui l’impresa è esposta e come vanno gestiti
I. Identificare tutti i possibili fattori di rischio cui è esposta;
II. Tra tutti i possibili fattori di rischio focalizzarsi su quelli che hanno una elevata frequenza o un
elevato impatto;
III. Definire le tecniche da impiegare per la gestione dei rischi sulla base del loro
costo/opportunità.

Salvatore Spagnuolo | Finanziamenti d’Azienda

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi
Il ruolo del Manager Finanziario: Corporate vs PMI
Medie/Grandi Imprese
CEO (Chief Executive Officer)
 Responsabilità gestionale
CFO (Chief Financial Officer)
 Amministrazione e Finanza (Redazione bilancio; Adempimenti amministrativi, societari e fiscali;
Gestione della liquidità; Selezione finanziamenti; Gestione dei rischi)
 Pianificazione e Controllo (Redazione budget; Redazione del piano strategico; Valutazione degli
investimenti)
 Business Development (Operazioni di finanza straordinaria; M&A; Joint Venture; Supporto a
decisioni strategiche)
Piccole Imprese
Amministratore delegato
 Responsabilità gestionale; Selezione investimenti
Tesoriere
 Selezione fonti di finanziamento

Calcolo del Valore Attuale e principi di Valutazione delle Obbligazioni

Valore Attuale (VA) può essere definito come il valore corrente di una somma di denaro
momentaneamente indisponibile, ma esigibile nel futuro.
1
𝑉𝐴 = × 𝐶1
(1 + 𝑟)𝑡

1
Fattore di attualizzazione: Tasso di attualizzazione (r) = costo opportunità del capitale.
(1 + 𝑟)𝑡

Valore Attuale Netto = Valore Attuale – Investimento richiesto

𝐶1
𝑉𝐴𝑁 = −𝐶0 +
(1 + 𝑟)
Esempio: Avete appena comprato un computer per € 3 000. Il contratto prevede il pagamento fra 2 anni a tasso zero.
Se potete guadagnare l’8% sul vostro denaro, quanto denaro dovreste mettere da parte oggi per pagare l’importo
dovuto alla scadenza dei due anni?

3000€
𝑉𝐴 = = 2572,02€
(1.08)2

Esempio: Siete certi di ricevere senza alcun rischio € 200 tra due anni. Se il tasso di interesse sui titoli di Stato senza
rischio fosse pari a 7.7%, quale sarebbe il valore attuale della somma di denaro futura?

200€
𝑉𝐴 = = 172,42€
(1.077)2

Somma VA: I valori attuali possono essere sommati tra loro per valutare una serie di flussi di cassa.

𝐶1 𝐶2
+ +⋯
(1 + 𝑟1 )1 (1 + 𝑟2 )2

Esempio: Dati due euro ― uno ricevuto fra un anno e l’altro fra due anni ― il valore di ciascuno è comunemente
definito fattore di attualizzazione. Assumete che r1 = 7% e r2 = 7.7%.
1 1
𝐹𝐴1 = (1.07)1 = 0.93 𝐹𝐴2 = (1.077)2 = 0.86
𝐹𝐴1 × 𝐶𝐹1 + 𝐹𝐴2 × 𝐶𝐹2 = (0.93 × 1) + (0.86 × 1) = 1.790

Salvatore Spagnuolo | Finanziamenti d’Azienda

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi
Rischio e Valore Attuale
Fase 1: Previsione dei flussi di cassa
 Costo dell’immobile = C0 = 350
 Prezzo di vendita nell’anno 1 = C1 = 400
Fase 2: Stima del costo opportunità del capitale
 Se investimenti a uguale grado di rischio nel mercato dei capitali offrono un rendimento del 7%,
allora: Costo del capitale = r = 7%
Fase 3: Sconto dei futuri flussi di cassa
𝐶1 400
𝑉𝐴 = = = 374
(1 + 𝑟) 1.07
Fase 4: Se il valore attuale del flusso di cassa futuro supera l’investimento (C0), proseguite:

𝐶1
𝑉𝐴𝑁 = −𝐶0 + = −350 + 374 = 24
(1 + 𝑟)
Progetti di investimento a rischio più elevato richiedono un più elevato tasso di rendimento.
Richieste di tassi di rendimento più elevati generano un valore attuale inferiore. (Se r1>r2, VA1<VA2)

Regola del Rendimento: Accettare investimenti che offrono un tasso di rendimento maggiore del loro costo
opportunità del capitale.
Costo opportunità: 12%
Rendimento: Profitto/Investimento
= C1-C0/C0 = (400-350)/350 = 14,3%

Regola del Valore Attuale Netto: Accettare gli investimenti che hanno un valore attuale netto positivo.
Supponiamo di investire 50 dollari oggi e di riceverne 60 fra un anno. Considerato il rendimento atteso del
10%, dovremmo fare l’investimento?
60
𝑉𝐴𝑁 = −50 + = 4,55
1.10

Scorciatoie Calcolo VA
Rendita perpetua costante (flusso di cassa costante all’infinito)
𝐹𝑙𝑢𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑐𝑎𝑠𝑠𝑎 𝐶 𝑪
𝑅𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 = → 𝑟= → 𝑽𝑨 =
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟𝑒 𝐴𝑡𝑡𝑢𝑎𝑙𝑒 𝑉𝐴 𝒓
Rendita annua (flusso di cassa di durata limitata) : Attività che paga una somma fissa ogni anno per un certo
numero di anni.
𝟏 𝟏
𝑽𝑨 = 𝑪 × [ − ]
𝒓 𝒓(𝟏 + 𝒓)𝒕

Rendita perpetua crescente (flusso di cassa crescente ad un tasso costante g)

𝑪𝟏 𝑪𝒕+𝟏
𝑽𝑨𝟎 = → 𝑽𝑨𝒕 =
𝒓−𝒈 𝒓−𝒈

Salvatore Spagnuolo | Finanziamenti d’Azienda

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi
Valutazione Azioni

 Azione ordinaria: Quota del capitale sociale di una società di capitale.

 Mercato primario: mercato nel quale vengono calcolate le azioni
 Mercato secondario: Mercato nel quale gli investitori negoziano i titoli già emessi.
 Dividendo: Periodica distribuzione di utili agli azionisti da parte dell’impresa.
 Rapporto prezzo/utili: Rapporto tra il prezzo di un'azione e l’utile generato per azione.
 Valore contabile del capitale netto (Equity): Valore del capitale netto.
 Valore di liquidazione – Valore di un’azienda che risulterebbe se fossero vendute tutte le sue
attività ed estinte tutte le sue passività.
 Bilancio a valore di mercato – Bilancio basato sul valore di mercato delle attività e delle passività.
 Rendimento atteso (RA): Il profitto, espresso in percentuale, che un investitore prevede di ottenere
da uno specifico investimento in azioni in un dato periodo di tempo.

𝐷𝑖𝑣1 + 𝑃1 − 𝑃0 𝐷𝑖𝑣1 𝑃1 − 𝑃0
𝑅𝐴 = = +
𝑃0 𝑃0 𝑃0
Esempio: Oggi Fledgling Electronics è scambiata a €100 per azione e si aspetta di vederne crescere il prezzo
dell’aziona fino a €110 fra un anno: a quanto ammonta il rendimento atteso, se il dividendo nel prossimo anno è di €5?
5 + 110 − 100
𝑅𝐴 = = 15%
100

Il tasso di rendimento può esser stimato mediante la formula della rendita perpetua crescente (Modello di
Gordon).
𝐷𝑖𝑣 𝐷𝑖𝑣
𝑃0 = → 𝑟= +𝑔
𝑟−𝑔 𝑃0

Attualizzazione Dividendi
Modello di attualizzazione dei dividendi: Calcolo del prezzo delle azioni come somma del valore attuale dei
dividendi attesi futuri sino ad H e del valore finale in H. (H = Orizzonte temporale dell’ investimento)
𝐷𝑖𝑣1 𝐷𝑖𝑣2 𝐷𝑖𝑣𝐻 + 𝑃𝐻
𝑃0 = 1
+ 2
+ ⋯+
(1 + 𝑟) (1 + 𝑟) (1 + 𝑟)𝐻

Modello di Gordon: attualizzazione dei dividendi a crescita costante

𝐷𝑖𝑣
𝑃0 =
𝑟−𝑔
Se è prevista crescita zero allora le azioni verranno valutate come una rendita perpetua.
𝐷𝑖𝑣 𝐸𝑃𝑆
𝑃0 = 𝑜
𝑟 𝑟
Se la crescita è meno di zero, tutti gli utili vengano distribuiti agli azionisti.

Se un’azienda sceglie di pagare un dividendo inferiore degli utili e di reinvestire la parte rimanente, il prezzo
delle azioni aumenta in funzione dei maggiori dividendi futuri derivanti dal reinvestimento di parte degli
utili correnti.
Tasso di distribuzione degli utili (Payout Ratio): Rapporto fra dividendo e utile per azione.
Tasso di ritenzione degli utili (Plowback Ratio): 1- Payout Ratio.
La crescita deriva dal rendimento del capitale netto sulla quota di utili reinvestiti.
Crescita = (rendimento del capitale netto) x (tasso di ritenzione degli utili) g = ROE x (1 – payout)

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi

VAOC
La nostra società prevede di pagare un dividendo di 8.33 euro l’anno prossimo, che rappresenta il 100% dei
suoi utili. Questo fornirà agli investitori un rendimento atteso del 15%.
Al contrario, decidiamo di reinvestire il 40% degli utili all’attuale ROE del 25%. A quanto ammonta il valore
delle azioni prima e dopo la decisione di reinvestire?
8,33
Senza crescita: 𝑃0 = 0,15 = 55,56
8,33−40% 5
Con Crescita: 𝑔 = 0,25 × 0,40 = 0,10€ 𝑃0 = 0,15−𝑔
= 0,15−0,10 = 100€
Se la società non reinvestisse parte dei suoi utili, il prezzo delle azioni rimarrebbe di 55,56 euro.
Con il reinvestimento, il prezzo è salito a 100 euro.
La differenza fra questi due valori è detta Valore Attuale delle Opportunità di Crescita (VAOC).
𝑉𝐴𝑂𝐶 = 100 − 55,56 = 44,44€
Valore Attuale delle Opportunità di Crescita (PVGO o VAOC): Valore attuale netto dei futuri investimenti di
una società.
Tasso di crescita sostenibile: Massimo tasso al quale una società può crescere: tasso di ritenzione degli utili
x rendimento del capitale netto (ROE)

Valutazione di un’azienda o di un progetto

Il valore di un’impresa viene generalmente considerato come il valore attualizzato dei flussi di cassa
disponibili fino a un orizzonte di valutazione H a cui bisogna aggiungere il valore in H (chiamato finale) e che
a sua volta deve essere attualizzato.
FCF1 FCF2 FCFH VAH
VA    ...  
(1  r ) (1  r )
1 2
(1  r ) H
(1  r ) H

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi
Rischio e Rendimento
Il rischio è variabilità → Varianza o volatilità (scrato quadratico medio)
𝜎 2 Varianza: Media degli scarti dal valore atteso elevati al quadrato
𝜎 Volatilità o scarto quadratico medio: Radice quadrata della varianza
La nostra misura di rischio è simmetrica («upside» + «downside»)

Composizione Portafoglio
La varianza di un portafoglio di due azioni è la somma di queste quattro celle:

Supponiamo di comporre un portafoglio composto da due attività rischiose:

𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑃𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 = [(𝐹𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑎 𝑛𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à) ×
(𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à)] +
[(𝐹𝑟𝑎𝑧𝑖𝑜𝑛𝑒 𝑑𝑒𝑙 𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑓𝑜𝑔𝑙𝑖𝑜 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑡𝑎 𝑛𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑠𝑒𝑐𝑜𝑛𝑑𝑎 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à) ×
(𝑇𝑎𝑠𝑠𝑜 𝑑𝑖 𝑟𝑒𝑛𝑑𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙𝑙𝑎 𝑠𝑒𝑐𝑜𝑛𝑑𝑎 𝑎𝑡𝑡𝑖𝑣𝑖𝑡à)]

Rischio di un Portafoglio
Supponete di investire il 60% del vostro portafoglio in azioni Wal-mart e il restante 30% in IBM. Dato il
rendimento atteso del 10% per Wal-Mart e del 15% per IBM
Rendimento atteso  (0.60  10)  (0.40  15)  12%
La deviazione standard dei rendimenti giornalieri annualizzati, è rispettivamente del 19.8% e del 29.7%.
Assumendo coefficiente di correlazione pari a 1.0, la varianza del portafoglio è data da:
Wal-Mart IBM Rendimento atteso
x1x 2ρ12σ1σ 2  .40  .60 del portafoglio  (x1 r1 )  (x 2 r2 )
Wal-Mart x12σ12  (.60)2  (19.8) 2
 1  19.8  29.7 Varianza
x1x 2ρ12σ1σ 2  .40  .60
IBM x 22σ 22  (.40) 2  (29.7) 2 del portafoglio  x12σ12  x 22σ 22  2(x1x 2ρ12σ1σ 2 )
 1  19.8  29.7

La deviazione standard dei rendimenti giornalieri annualizzati, è rispettivamente del 19.8% e del 29.7%.
Assumendo coefficiente di correlazione pari a 1.0, la varianza del portafoglio è data da:
Varianza di portafoglio  [(.60) 2 x(19.8) 2 ]
 [(.40) 2 x(29.7) 2 ]
 2(.40x.60x19.8x29.7)  564.5

Deviazione standard di portafoglio  564.5  23.8 %

Diversificazione: Riduzione del rischio per effetto dell’investimento in un numero sempre maggiore di titoli
(la correlazione è importante)
Rischio specifico: Variabilità dei rendimenti che può essere eliminata per diversificazione (fattori di rischio
che influenzano una specifica impresa, non tutto il mercato)
Rischio di mercato: Rischio generale dell’economia (sistematico, non diversificabile)

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi
Valutazione e Selezione Investimenti
Metodologie di selezione e strumenti di valutazione
 TIR (75%)
Tasso in grado di rendere il VAN= 0, garantire, cioè, l’uguaglianza tra il valore attuale dei flussi di cassa in
entrata e quello dei flussi di cassa in uscita.
n Cash _ int n Cash _ outt
VAN    0
t 1 (1  TIR ) t 1 (1  TIR )
t t

L’utilizzo del TIR come criterio di valutazione avviene confrontandolo con il costo-opportunità del
capitale (WACC).
Se TIR > WACC, il progetto è in grado di creare valore; Se TIR < WACC, il progetto distrugge valore.
Nel caso di iniziative indipendenti, tutti i progetti per i quali sia TIR > WACC dovrebbero essere
accettati.
Nell’ipotesi di investimenti alternativi, o concorrenti, dovrebbero essere preferite le operazioni con TIR
più elevato (con rendimento lordo superiore).
Errore di valutazione: Il TIR non tiene conto dell’entità delle risorse investite. Tale aspetto può portare ad
errori di valutazione in caso di scelta tra due o più progetti reciprocamente esclusivi

 VAN (76%)
Il VAN esprime, in unità monetarie, quanta ricchezza può essere creata o distrutta dalla realizzazione di un
investimento, considerando congiuntamente tutti gli elementi necessari: a) flussi di cassa attesi; b) periodi
di manifestazione degli stessi; c) costo opportunità del capitale.
Il VAN si calcola attraverso la sommatoria del valore attuale dei flussi di cassa in entrare ed in uscita:
Cash _ int n Cash _ outt
n
VAN   
t 1 (1  r ) (1  r ) t
t
t 1

Il VAN è espresso in termini di flussi di cassa attesi. I flussi di cassa attesi «rilevanti» per il calcolo del VAN
devono essere al lordo delle uscite finanziarie per la remunerazione ed il rimborso delle fonti di
finanziamento, ma al netto delle imposte.
Tutti i progetti per i quali Il VAN > 0 dovrebbero essere accettati, perché idonei ad alimentare il
processo di creazione di valore; tutti i progetti con VAN <0 dovrebbero essere scartati perché potenziali
distruttori di valore

 Tempo di recupero (57%)

Il payback period (PBP) è il numero di anni necessari affinché i flussi di cassa cumulati attesi eguaglino
l’investimento iniziale. Il concetto di tempo di recupero è semplice ed intuitivo.
Risponde alla domanda: «fra quanti anni recupererò la spesa iniziale?»
Come metodo di selezione degli investimenti, presenta una serie di limiti tra cui quello (principale) di
indirizzare la scelta verso il progetto con PBP più breve, ma non necessariamente con VAN più alto.
Il PBP può essere, tuttavia, utilizzato congiuntamente al VAN per tenere in considerazione il vincolo posto
dal CDA per il rientro degli investimenti.

 Rendimento contabile (20%)

Riflette i valori contabili, ma non quelli di mercato o i flussi di cassa
risultato operativo
tasso di rendimento contabile 
valore contabile attivo
Il metodo basato sull’impiego del tasso di rendimento contabile (TRC) presuppone di:
1. stimare il TRC atteso per ogni anno dell’investimento (TRC periodali);
2. calcolare il valore medio dei TRC periodali;
3. confrontare il valore medio dei TRC periodali con il costo opportunità del capitale;
4. selezionare tutti i progetti per i quali Il TRC è maggiore del costo-opportunità del capitale
(WACC)

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi
 Indice di redditività (12%)
In conclusione il VAN può essere considerato il miglior metodo di valutazione degli investimenti.
In assenza di razionamento dei capitali e di progetti l’impresa dovrebbe selezionare tutti i progetti con VAN
positivo.
In presenza di progetti tra di loro alternativi l’impresa dovrebbe selezionare il progetto con il VAN
maggiore.
In presenza di vincoli di budget e di tempo di rientro, l’impresa dovrebbe realizzare il mix di investimenti
che consente di massimizzare il VAN nel rispetto dei vincoli imposti dal CDA .

Risk Management e Strumenti Derivati

Nello svolgimento della loro attività le aziende si trovano a dover fronteggiare una molteplicità di rischi, i
quali sono convenzionalmente classificati in due categorie:
 Rischi Puri, che si palesano al verificarsi di eventi che producono esclusivamente effetti negativi.
Il rischio puro è tanto più elevato quanto maggiore è la probabilità di manifestazione dell’evento
sfavorevole (la cosiddetta frequency) e quanto maggiore è il danno generato dal verificarsi dell’evento
aleatorio (il cosiddetto impact o severity).
I rischi puri possono essere trasferiti attraverso il ricorso a strumenti assicurativi
 Rischi Finanziari, che presentano una duplice manifestazione, positiva e negativa (ad esempio,
rischio di prezzo, rischio di interesse, rischio di cambio)
I rischi finanziari sono caratterizzati da manifestazioni positive e negative; in una logica prudenziale è
opportuno tenere sotto controllo quelle negative, in particolar modo quelle estreme. A tal fine si ricorre ai
modelli Var (Value at risk), i quali consentono di quantificare, con riferimento ad una determinata
posizione, la perdita massima potenziale conseguibile in un certo lasso di tempo e con un certo livello di
confidenza.
I rischi finanziari possono essere trasferiti attraverso l’utilizzo degli strumenti derivati
Risk Management: Compito dell’unità di risk management è identificare, misurare (valutare) e gestire i
rischi che minacciano l’equilibrio reddituale, finanziario e patrimoniale di un’impresa.
La gestione dei rischi può avvenire attraverso le tecniche di controllo (di prevenzione e di protezione), che
agiscono sulle determinanti del rischio, o attraverso le tecniche di finanziamento (di trasferimento e
ritenzione), che agiscono sulle conseguenze economico-finanziarie del rischio. Nella gestione dei rischi di
impresa un ruolo importante è ricoperto dagli strumenti derivati e dai prodotti assicurativi.

Strumenti Derivati
Contratti a termine essendo caratterizzati da un lag temporale tra la data di stipulazione e la data di
regolamento. Sono strumenti finanziari la cui esistenza e valutazione dipendono dal valore di un'altra
attività chiamata sottostante che può essere di natura reale o finanziaria. Nati con finalità di copertura del
rischio, possono essere utilizzati anche con intenti di tipo speculativo.
Aspetti generali:
 Il valore di un derivato dipende dal valore dell’attività sottostante (underlying security).
 Le operazioni sui derivati possono essere soggette a margini.
 I derivati consentono di scommettere sia sul rialzo che sul ribasso dei prezzi delle attività
sottostanti.
 Utilizzo della leva finanziaria: è possibile controllare un certo valore nominale versando solo una
frazione dello stesso alla stipula.
Classificazione:
Rispetto al vincolo contrattuale:
 Vincolanti per entrambe le parti (simmetrici) e con modalità di esecuzione prefissate al momento
della stipulazione del contratto (futures, forward, swap);
 Vincolanti per una sola delle parti (asimmetrici) (opzioni)
Rispetto al Mercato:
 Mercati organizzati (exchange traded)

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi
 OTC (over the counter) attraverso operatori specializzati o accordi diretti fra le parti
Forward
Contratti di compravendita a termine negoziati sui mercati OTC: le controparti fissano alla stipula il prezzo e
la data futura di regolamento. La parte lunga (colui che acquista) si impegna a versare il prezzo stabilito
(strike price), la parte corta (colui che vende) si impegna a consegnare il sottostante.
Le due controparti sono entrambe obbligate a dar luogo al futuro scambio, che sarà effettuato
necessariamente al tempo futuro tk e al prezzo fissato al tempo t0 (strike price).
I forward possono avere ad oggetto attività reali (materie prime, come grano, mais, caffè, soia, petrolio),
attività finanziarie (titoli azionari, obbligazionari, valute).
Il regolamento del contratto forward può avvenire in due modi:
 Attraverso la consegna del sottostante vs pagamento del prezzo (physical delivery);
 Attraverso la modalità cash settlement: la parte che ha conseguito un profitto riceve dalla
controparte (in perdita) un pagamento monetario calcolato sulla base della differenza tra lo strike
price ed il prezzo di mercato dell’attività sottostante alla scadenza del contratto.

Posizione long: quando il prezzo del sottostante supera il prezzo a termine (K), colui che ha acquistato il
contratto a termine (forward) consegue un profitto.
Posizione short: quando il prezzo del sottostante diminuisce e va al di sotto del prezzo a termine (K), colui
che ha venduto il contratto a termine (forward) consegue un profitto.
Finalità di speculazione: Il forward consente di speculare sia sul rialzo che sul ribasso dei prezzi delle attività
reali e finanziarie: Non essendo previsto un impiego iniziale di capitale, ma solo l’eventuale versamento di
un margine iniziale e il riconoscimento alla scadenza del profitto alla controparte (se dovuto), il forward
consente di sfruttare l’effetto leva.
Futures
I future sono forward standardizzati: gli impegni delle controparti sono gli stessi del forward (pagamento
del prezzo stabilito per l’acquirente, consegna del sottostante per il venditore), ma tutte le caratteristiche
del contratto tranne il prezzo (frutto dell’incontro tra domanda e offerta) sono standardizzate. Ne deriva
che i contratti future sono fungibili. Anche il sottostante è costituito da attività tra loro fungibili.
Se si desidera acquistare o vendere un contratto
future occorre aprire un conto presso la Clearing
House o presso un intermediario che ha un conto
presso la stessa. L’acquirente che entra in un
contratto future deve versare un margine iniziale di
garanzia.
Ogni giorno le posizioni aperte vengono
“riprezzate”con il meccanismo dl marking to market:
la posizione aperta in acquisto o in vendita viene
ricalcolata sulla base del prezzo corrente. Ciò
determinerà addebiti e accrediti a seconda della
posizione aperta.

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Finanziamenti d’Azienda
Sintesi

Option
Le option attribuiscono all’acquirente (buyer) la facoltà di acquistare (call) o vendere (put) ad una certa
data (opzione europea) o durante un certo periodo (opzione americana) un certo sottostante a un prezzo
predeterminato (strike price). Colui che vende l’opzione (writer), invece, è obbligato ad adempiere a
vendere (opzione call) o ad acquistare (opzione put) quando il buyer decide di esercitare la facoltà. Il
contratto è, quindi, asimmetrico. Indipendentemente dall’esercizio futuro della facoltà, il buyer è tenuto a
versare un premio.
Nel caso dell’opzione call, il buyer avrà convenienza ad esercitare la facoltà di acquisto quando il prezzo del
sottostante supererà il prezzo d’esercizio. Nel caso dell’opzione put, la convenienza si avrà nel momento in
cui il prezzo del sottostante è sotto il prezzo di esercizio.
Acquisto opzione call
Se il prezzo del sottostante scende sotto lo strike price (K), all’acquirente della call (buyer) conviene
abbandonare l’opzione conseguendo una perdita pari al premio.
Se il prezzo del sottostante si attesta ad un livello compreso tra (K) e (K+p), al buyer conviene ugualmente
esercitare l’opzione perché consegue una perdita minore del premio.
Se il prezzo del sottostante supera il prezzo di esercizio maggiorato del premio (K+p), il buyer esercita
l’opzione conseguendo un profitto.
K definisce il punto di abbandono / esercizio K + p definisce il punto di break even
Acquisto opzione put
Se il prezzo del sottostante scende sotto lo strike price al netto del premio (K-p), l’acquirente della put
(buyer) esercita l’opzione conseguendo un profitto.
Se il prezzo del sottostante si attesta ad un livello compreso tra (K-p) e (K), al buyer conviene ugualmente
esercitare l’opzione perché consegue una perdita minore del premio.
Se il prezzo del sottostante supera lo strike price (K), al buyer conviene abbandonare l’opzione
conseguendo una perdita pari al premio.

Istruttoria di Fido e Presti Bancari

Fido Bancario: l’importo massimo di credito che una banca concede a un cliente che ne ha fatto richiesta,
dopo averne accertato le capacità reddituali, la consistenza patrimoniale e le doti morali.
Tutti i prestiti nascono da un fido, poiché si tratta di operazioni che comportano sempre la valutazione del
rischio che può essere assunto nei confronti del cliente. Consiste in un accordo preliminare rispetto al
prestito.
Non esiste per l’impresa accreditata l’obbligo di utilizzare il fido.
La maggior parte delle imprese richiede un fido quando ha un determinato fabbisogno finanziario da
soddisfare a breve.
 Il fido è generale quando indica la cifra massima messa a disposizione del cliente, che può utilizzarla
con qualunque tipo di operazione (ad es., mutuo, sconto, ecc.)
 Il fido è particolare quando per ogni tipo di operazione viene indicato distintamente l’importo
disponibile.
 Il fido è a tempo determinato quando l’impegno della banca a mettere a disposizione del cliente un
certo credito è valido fino ad un certo termine.
 Il fido é a tempo indeterminato quando l’impegno della banca non ha una scadenza predefinita.

Istruttoria: La concessione di un fido è sempre preceduta da un’apposita istruttoria.

“L’istruttoria di fido è costituita da quell’insieme di indagini, ricerche, analisi ed elaborazioni destinate a
fornire elementi di valutazione ai competenti organi della banca per la formulazione di un giudizio
circostanziato sulla richiesta di affidamento inoltrata dalla clientela, in relazione sia alla sua capacità di
rimborso sia ai rischi insiti nell’operazione”. Si compone di tre elementi:
1. Raccolta delle informazioni: dall’impresa, attraverso la compilazione della scheda intervista; da
fonti interne; da fonti esterne (Centrale dei Rischi)

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Sintesi
2. Trattamento dei dati raccolti: Analisi andamentale; Analisi qualitativa; Analisi quantitativa
3. Assegnazione del rating e relazione di fido
Documentazione del Cliente
1. Scheda Intervista: modulo prestampato con il quale la banca chiede una serie di informazioni
all’impresa;
 Dati anagrafici: (Denominazione sociale, ramo di attività, data di costituzione, sede legale)
 Importo per tipologia di fido (autoliquidante, scadenza, revoca)
 Numero dei dipendenti e fatturato
 Lavoro con estero, quota import – export
 Appartenenza a gruppi societari / associazioni di categoria
 Elenco dei maggiori clienti / fornitori in particolare quando ricoprono una % di quote di lavoro importante in relazione al fatturato /
acquisti
 Composizione del Capitale Sociale evidenziando chi detiene le quote del capitale, chi ha la rappresentanza legale della società e chi ha i
poteri per l’ordinaria e/o straordinaria amministrazione (con particolare riferimento ai rapporti con le Banche)
 Garanzie reali
 Garanzie personali
 Affidamenti bancari: riportare il totale dei fidi intrattenuto con il Sistema Bancario, specificando il dettaglio degli affidamenti suddivisi tra
breve e medio/lungo termine

2. Visura camerale: rilasciata dalla Camera di Commercio della città dove l’imprese opera, serve ad
accertare i dati dell’impresa (anno di costituzione, ragione sociale, capitale sociale, amministratori ecc.)
3. Atto costitutivo e statuto: contengono le norme della vita e dell’attività dell’impresa;
4. Relazione descrittiva sull’organizzazione dell’impresa e sulla sua attività;
5. Bilancio degli ultimi tre esercizi (se possibile);
6. Delibera di nomina dell’ Amministratore in carica presso la società.

Database Interno
Se l’impresa è già cliente della banca allora nella valutazione dell’affidabilità potranno essere utilizzate le
informazioni relative al cliente accumulate nel corso degli anni.
Alcune di queste informazioni sono di carattere qualitativo (trasparenza, correttezza, qualità professionale),
altre di carattere quantitativo (puntualità nella remunerazione e rimborso dei capitali presi in prestito,
profili economico-finanziari dell’azienda).

Database Esterno: Centrale dei Rischi

La Centrale dei Rischi (CR) è un sistema informativo sull'indebitamento della clientela verso le banche e le
società finanziarie (società di leasing, factoring e credito al consumo). Gli intermediari comunicano
mensilmente alla Banca d'Italia una serie di informazioni relative ai propri clienti, tra cui:
 Accordato e Utilizzato relativamente ai prestiti per cassa e ai prestiti di firma;
 Importo e tipologia di garanzie concesse;
 Sconfinamenti, relativamente alle aperture di credito;
 Crediti scaduti;
 Sofferenze (crediti scaduti la cui riscossione non è certa).
La Banca d'Italia fornisce mensilmente agli intermediari le informazioni sul debito totale verso il sistema
creditizio di ciascun cliente segnalato e sul numero di enti segnalanti.
La Centrale dei Rischi ha l'obiettivo di:
 Migliorare il processo di valutazione del merito di credito della clientela;
 Innalzare la qualità del credito concesso dagli intermediari;
 Rafforzare la stabilità finanziaria del sistema creditizio.

Trattamento dei Dati

Analisi Andamentale: Per aspetti andamentali si intendono i rapporti che il cliente ha ed ha avuto in
precedenza con le banche. La valutazione si basa principalmente sui dati desumibili dalla Centrale dei
Rischi.

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Sintesi
I dati della Centrale dei Rischi contribuiscono a formulare il giudizio sul merito del credito delle imprese.
Sulla base di questi dati, infatti, si può valutare l'andamento dei prestiti delle imprese nel corso del tempo,
l'eventuale tendenza a "sforare" rispetto al credito concesso e i tempi di "rientro".
Eventuali problemi insorti in passato con il sistema bancario potrebbero influire negativamente sulla
valutazione dell'impresa.
L’analisi andamentale verte sullo studio di un insieme di indicatori che qualificano il rapporto tra l’impresa e
il sistema creditizio. Alcuni di questi indicatori si prestano a molteplici interpretazioni:
Numero banche segnalanti: La presenza del multiaffidamento può essere indice di forza, ma se il numero di
banche con le quali l’impresa intrattiene rapporti di indebitamento è troppo altro esso può trasformarsi in
indice di debolezza. Altri indicatori si prestano esclusivamente ad una interpretazione univoca come il
rapporto Utilizzato/Accordato, la presenza di Sconfinamenti e la presenza di crediti scaduti o sofferenze.
Analisi Quantitativa : L’analisi quantitativa verte sullo studio approfondito degli indici di bilancio:
1) Indici di solidità: intesa come la capacità dell’azienda di perdurare nel tempo
• Indice di Leverage: misura il grado di dipendenza dai terzi (Debiti finanziari/Capitale Proprio);
permette di definire quante volte il capitale di terzi finanziatori è superiore rispetto ai mezzi propri;
attraverso questo indice è possibile valutare quanto l’azienda è esposta al rischio e quindi quanto è
esposta alla probabilità di default.

• Indice Copertura immobilizzazioni: misura correlazione fra fonti e impieghi (Capitale proprio/Attivo
Immobilizzato); permette di valutare quanto un’impresa sia in grado di coprire i costi degli
investimenti con il capitale proprio (o anche con i debiti a medio-lungo termine).

2) Indici di liquidità: L'analisi della situazione di liquidità mira ad evidenziare, attraverso gli indici di
liquidità, in quale misura la composizione impieghi - fonti sia in grado di produrre, nel breve periodo,
equilibrati flussi finanziari. In altri termini, si mira ad accertare se i flussi di cassa derivanti dalla
scadenza delle attività a breve sono in grado di coprire il fabbisogno monetario legato alla scadenza
delle passività di breve periodo.
• Indice di disponibilità: misura la capacità dell'impresa di far fronte alle passività correnti con le
attività correnti, senza ricorrere ad indebitamento. (Attivo Circolante/Passivo)

3) Indici di produttività: esprimono la quantità di output ottenuto in relazione alle risorse impiegate per
ottenerlo. Sono, pertanto, indicatori di efficienza dell’impiego dei fattori produttivi. E’ particolarmente
utile effettuare un’analisi comparativa con i valori di altre imprese dello stesso settore ed un’analisi del
trend per verificarne l’andamento nel corso del tempo.
• Turnover o rotazione del capitale investito: esprime quanti euro di vendite sono stati prodotti per
ogni euro di attività investito nell’impresa. (Ricavi/Totale attivo)

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Sintesi
4) Indici di redditività: permettono di valutare la capacità della gestione di produrre risorse sufficienti a
remunerare i fattori produttivi impiegati, compreso il rischio imprenditoriale.
• ROE: indica le redditività del capitale di rischio (Utile netto/Capitale proprio).

• ROI: indica la redditività operativa dell’azienda, depurato cioè della gestione finanziaria, extra-
caratteristica, straordinaria e fiscale. (Risultato operativo/Capitale investito)

Analisi Qualitativa : Consiste nel valutare la capacità dell’azienda di adottare scelte strategiche coerenti con
l’evoluzione dell’ambiente esterno e del settore di riferimento, attraverso:
• Analisi dell’assetto proprietario;
• Professionalità del management;
• Adeguatezza informativa;
• Qualità assetti di governance;
• Posizionamento strategico.
Gli aspetti qualitativi avranno un peso significativo nella valutazione di aziende molto piccole, ma saranno
sempre in secondo piano rispetto ai "numeri" dell'azienda.
Rating
Analisi Quantitativa (48%)
Analisi Andamentale (32%)

Analisi Qualitativa (20%)

TOT Analisi Quantitativa + TOT Analisi Andamentale + TOT Analisi Qualitativa = 72 (Impresa Solida)

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Sintesi
Struttura Finanziaria delle Imprese
“La struttura finanziaria di un’impresa definisce la modalità con la quale essa finanzia i propri investimenti.
In altre parole la struttura finanziaria di un’impresa fa riferimento alla composizione del passivo ed al mix
tra debito, capitale di rischio e strumenti ibridi”
Un indicatore importante di struttura finanziaria è il rapporto tra il totale dell’indebitamento ed il totale
dell’attivo (indice di leverage)
Teorie Strutture Ottimali
Il tema dell’esistenza di una struttura finanziaria ottimale per le imprese, costituisce una argomento
ampiamente dibattuto nella letteratura economica e finanziaria, ma anche in ambito professionale.
La letteratura ha sviluppato una molteplicità di teorie per spiegare la relazione che esiste tra la struttura
finanziaria di un’ impresa ed il valore del suo capitale economico:

Teoria di Modigliani-Miller;
 Nella sua formulazione di base (Proposizione I), il teorema afferma che in un mercato dei capitali
perfettamente efficiente il valore di un’impresa non è affetto dalla modalità con cui essa si
finanzia, ma dalla sua capacità di generare cash flow operativi (free cash flow to firm) e dalla
rischiosità del suo business.
Pertanto, qualunque sia il livello di leverage: 𝑽𝑼 = 𝑽𝑳
Con: VU = Valore dell’ impresa unlevered; VL =Valore dell’impresa levered;
 Di conseguenza, il valore di mercato delle azioni emesse da due diverse società appartenenti alla
stessa classe di rischio e con gli stessi cash flow operativi attesi, non può differire in ragione di una
diversa composizione del passivo.
Tali imprese devono presentare lo stesso valore di mercato poiché se così non fosse la situazione di
equilibrio verrebbe ripristinata dalle forze di mercato.
 La proposizione II del teorema di MM afferma che: «il tasso di rendimento atteso dagli azionisti di
un’impresa indebitata aumenta al crescere del rapporto debito/capitale in misura tale da lasciare
inalterato il costo medio ponderato del capitale (e quindi il valore economico) dell’azienda»
Se tale condizione è dimostrata il management può ignorare gli effetti delle scelte di finanziamento e
concentrarsi sulla selezione degli investimenti tenendo conto solo dei flussi operativi netti da essi generati.

Teoria dello scudo fiscale;

 La legislazione fiscale di molti Paesi offre la possibilità alle imprese di dedurre dal reddito
d’esercizio gli oneri finanziari corrisposti ai creditori, ma non i dividendi riconosciuti agli azionisti.
Il ricorso al debito, pertanto, consente alle imprese di ottenere un risparmio d’imposta che contribuisce ad
aumentare la ricchezza degli azionisti.
Il vantaggio offerto dallo scudo fiscale del debito può essere quantificato utilizzando nella formula generale
del costo medio ponderato del capitale, il costo del capitale di debito al netto delle imposte.
𝑬 𝑫
𝑾𝑨𝑪𝑪 = ( ) 𝒓𝑬 + ( ) 𝒓 (𝟏 − 𝒕)
𝑫+𝑬 𝑫+𝑬 𝑫
 Tanto più è alta l’aliquota fiscale tanto maggiore è la convenienza a sfruttare la leva finanziaria.
Una teoria che individua nel trattamento fiscale l’unica variabile in grado di influenzare la struttura
finanziaria di un’impresa è però carente.
Essa, infatti, finisce per identificare la struttura finanziaria ottimale come quella caratterizzata dalla
massima quota di debito sostenibile, per dati flussi di cassa attesi. L’evidenza empirica, tuttavia, non
riporta l’esistenza di numerose strutture finanziarie estreme.

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Sintesi
Teoria del trade-off;
 La trade-off theory sostiene che le imprese, nel processo di selezione delle fonti di finanziamento,
contrappongono ai benefici fiscali legati all’impiego del debito i costi attesi da financial distress.
E’ possibile, pertanto, determinare la struttura finanziaria ottimale (espressa dal leverage
ottimale), che si ha allorché i benefici marginali in termini di risparmio fiscale legati
all’indebitamento siano compensati dai costi marginali del dissesto finanziario.
I costi del dissesto possono essere classificati in due categorie:
 I costi diretti sono i costi legali e amministrativi che un’impresa deve sostenere allorquando sia
sottoposta a procedura concorsuale o ad una ristrutturazione stragiudiziale;
 I costi indiretti, invece, sono legati al semplice deterioramento del merito creditizio dell’azienda
per effetto di un impiego eccessivo della leva finanziaria (es: Difficoltà ad ottenere dilazioni di
pagamento dai fornitori; Deterioramento dei rapporti con i soggetti finanziatori; Rischio che
dirigenti e lavoratori qualificati abbandonino l’azienda)

Principal agent theory;

 Nelle imprese caratterizzate da una forte scissione tra proprietà e controllo il ricorso
all’indebitamento può rappresentare un efficace strumento di controllo dell’operato del
management, riducendo la sua naturale propensione ad utilizzare improvvidamente i free cash
flow to equity, vale a dire i flussi di cassa che residuano dopo aver ottemperato in maniera
integrale ai fabbisogni finanziari dell’impresa.

Pecking order theory;

 Le imprese compiono una graduatoria delle scelte di finanziamento in base alla disciplina imposta
loro dal mercato ed alla loro esposizione ai rischi di asimmetria informativa (autofinanziamento,
debiti bancari, emissione di bond, aumenti di capitale sociale).

Timing theory.
 Le decisioni di un’impresa riguardo la propria struttura del capitale sono semplicemente guidate da
ciò che il mercato, in un dato momento, preferisce, per motivi non necessariamente “razionali”
 Ribasso dei corsi azionari: Indebitamento
 Rialzo dei corsi azionari: Emissione azionaria

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Sintesi
Indebitamento
E’ possibile avere indicazioni sul livello di indebitamento ottimale (o, meglio sull’opportunità di aumentare
o meno il livello di indebitamento) attraverso la formula che mette in collegamento rendimento per gli
azionisti, rendimento del capitale investito e struttura finanziaria:
𝑅𝑂𝐸 = [𝑅𝑂𝐴 + (𝐷/𝐸) (𝑅𝑂𝐴 – 𝑖)](1 − 𝑡)
ROE = risultato netto / patrimonio netto
ROA = risultato operativo / totale attivo
D/E = leva finanziaria
i = costo del capitale di debito
1-t = aliquota fiscale (imposte / reddito ante-imposte)
 Nel caso di uno spread positivo tra “ROA” e “i”, è possibile sfruttare la leva finanziaria per aumentare il
rendimento degli azionisti. In simili situazioni, va comunque valutato il rischio finanziario connesso
all’indebitamento.
 Nel caso di ROA < i, è auspicabile ricorrere il meno possibile all’indebitamento, ricapitalizzare la
società, e riequilibrare la struttura finanziaria.
Sostenibilità del debito
Partendo da una prospettiva più ampia, è opportuno comprendere nell’analisi altri fattori rilevanti. In
particolare, è necessario verificare, considerando un orizzonte temporale medio-lungo la sostenibilità
economica e finanziaria dell’indebitamento reale e potenziale.
Il problema non è di semplice soluzione, e solo un processo di pianificazione accurato, può ridurre al
minimo il rischio di commettere errori di valutazione.
Approccio Economico
La copertura economica degli oneri finanziari (OF) avviene prevalentemente attraverso il risultato
economico della gestione caratteristica (reddito operativo o EBIT).
Anche altre gestioni possono fornire o assorbire risorse per sostenere gli oneri finanziari.
EBIT/OF viene spesso assunto come indicatore della sostenibilità del debito.
Se OF > EBIT, il conto economico è in perdita.
Occorre dunque che sia EBIT/OF > 1. Significa che gli OF non devono superare EBIT (EBIT > OF).
Si ha OF = DEBITO * i Ne consegue che DEBITO * i < EBIT Quindi DEBITO < EBIT / i
 In via prudenziale, i margini per la copertura degli oneri finanziari dovrebbero assestarsi sopra il doppio
degli oneri finanziari stessi. Ne consegue che: EBIT/OF > 2 e OF < EBIT/2
Gli oneri finanziari non dovrebbero cioè eccedere la metà delle risorse disponibili per la loro copertura.
Poichè: OF = DEBITO * i DEBITO * i < EBIT/2 Che equivale a: DEBITO < EBIT/(2*i)
 Tuttavia, pur non rinunciando ad un approccio prudenziale, è auspicabile che i margini per la
copertura degli oneri finanziari si assestino su un valore inferiore al quinto degli oneri finanziari stessi.
Ne consegue che: EBIT/OF < 5 e OF > EBIT/5
Gli oneri finanziari non dovrebbero cioè essere inferiori alla quinta parte delle risorse disponibili per la loro
copertura.
Poichè: OF = DEBITO * i DEBITO * i > EBIT/5 Che equivale a: DEBITO > EBIT/(5*i)
Approccio Finanziario
Perché il debito sia sostenibile occorre disporre della cassa necessaria per il pagamento delle quote capitale
e delle quote interessi. I flussi di cassa necessari possono provenire dal core business, oppure da attività
non caratteristiche.
Alcuni fattori possono compromettere la sostenibilità finanziaria del debito:
 La riduzione del flusso di cassa della gestione corrente (FCGC).
 L’aumento degli impegni netti non discrezionali(in particolare investimenti non discrezionali).
Sono quindi fattori di rischio:
 La variabilità del reddito operativo e del CCN.
 La presenza di elevati cicli di rinnovo delle immobilizzazioni o la necessità di rinnovi imprevisti.

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Sintesi
Argomenti Ultima Lezione
 Valore Attuale Sommatoria attualizzata dei flussi di cassa/ esprime il prezzo
 Valore Attuale Netto cos’è e a cosa serve
 Difficoltà: Numero di flussi di cassa (se infiniti: rendite perpetue – flusso costante nel tempo – tasso
attualizzazione r costante = C/R). Se N molto grande: rendita annua C/R-C/R ecc.
 Rendita perpetua a crescita costante a tasso G
 Implementare formule (rendite perp/annue) e capire quale formula per modello
 Coerenza temporale (Se FC annui, tasso attualizzazione annuo)
 Valutazione azioni - modello di Gordon - dividendo
 Valore = giusto prezzo, pricing (confrontato col prezzo di mercato) (per una scelta di un buon affare)
 Effetto tempo: più cresce h(tempo) più valore di emissione tende a 0
Se g = 0 -> distribuire tutto l'utile (EPS) così se g è negativa distruggiamo ricchezza
Se g> 0 -> non distribuire tutto l'utile (dividendo) perché g fa crescere il prezzo dell'azione
Se g<0 -> distruggiamo ricchezza. Prezzo azione più basso rispetto a se avessimo restituito tutto l’utile
 Opportunità di crescita Valore attuale Opportunità crescita (VAOC): ogni volta che g è positiva -> prezzo
azione maggiore rispetto EPS/R (differenza tra due prezzi = VAOC)
 G = Roe x 1-payout (payout = tasso ritenzione utili) (1-payout = sempre positivo) (segno dipende dal
roe)

 Rischio e rendimento: rapporto diretto / rischio spiega rendimento.

 Stimare il rischio: varianza e deviazione standard (indici di volatilità/dispersione sul valore medio)
 + deviaz. -> + rischio (senza limiti superiori)
 Portafoglio di assets: diversificazione riduce il rischio

 Valutazione investimenti: strumenti complementari per migliorare scelte di investimento (VAN, TIR,
T.rec)
 TIR= tasso che rende il VAN nullo (difficile calcolare con molti flussi di cassa) – da solo non serve
Non tiene conto dell’esborso iniziale
 Confrontato con WACC (costo medio ponderato capitale) (capace di ripagare interessi sul debito e
capitale) o con costo opportunità (assets con stesso profilo di rischio)
 VAN= se negativo distrugge ricchezza – si sceglie van maggiore
Non tiene conto dell’esborso iniziale (limite di budget)
 T.rec: Tempo di recupero (capitale iniziale) – più grande il tempo più aumenta l’incertezza e aleatorietà
(grado di rischio)

 Istruttoria di fido e prestiti bancari

 Rating: classifica di probabilità di default, interessi aumentati e costo debito
 Merito creditizio: leva finanziaria e indici liquidità
 Leva finanziaria: proxy di rischio di impresa
 Leva negativa: roa < tasso di interesse debito -> va male (modigliani miller)
 In base al rating le imprese pagano un diverso tasso di interesse sul debito

 Strumenti derivati in ambito finanziario

 Classificazione – come distinguerli: prodotti simmetrici /asimmetrici
 Simmetrici: forward future swap: parte e controparte hanno pari diritto di acq/ven
 Asimmetrici: opzioni: solo buyer ha diritto di acq/ven, non controparte
 Opzione call (buyer acq) prezzo sott/mercato: 213 – strike price: 208 – fee:8
Esercita (perdita = 5 ma premio = 8)
 Se Merc>sp+premio esercito

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Sintesi
 Struttura finanziaria (modalità con la quale impresa finanzia investimenti (equity o debito)) modigliani
miller (valore impresa indebitata non può essere diverso da valore impresa non indebitata perché il
valore dipende dalla sommatoria attualizzata dei fc che genera (se costo medio pond cap. (wacc) non
varia).
Se debito aumenta rispetto a equity (impresa più rischiosa, aumenta leva finanz) la remunerazione del
capitale proprio (chi investe) deve aumentare per riequilibrare e non far variare il wacc
 Teoria scudo fiscale: dedurre i costi indebitamento migliora la remunerazione del capitale
 Effetto leva positivo: roa superiore a tasso interesse sul debito (più grande leva finanziaria più migliora)
 Se spread negativo (roa inferiore a tasso interesse sul debito leva finanziaria amplifica effetti negativi
 Sostenibilità debito: livello minimo di indebitamento: ebit /5xtasso int debito
 Livello Massimo: ebit/tasso int debito. Prudenziale: ebit/2x tasso int debito
 Ebit: ricavi-costi.
 Sostenibilità finanziaria: quando free cash flow to equity positivo = cassa sufficiente a pagare i debiti
(oneri finanz)

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