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Finanziamenti d'azienda

Finanziamenti DI Azienda (Università degli Studi di Napoli Parthenope)

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PARTE 1: PANORAMICA
CAPITOLO 1
Lo schema di stato patrimoniale dell’impresa
Le attività dell’impresa sono rappresentate nella parte sinistra dello stato patrimoniale. Esse
possono essere suddivise in attività a breve termine e a lungo termine (fisse).
Le attività fisse sono quelle, come gli immobili, destinate a durare nel tempo. Alcune di
queste attività sono tangibili, come i macchinari e gli impianti; altre sono intangibili, come i
brevetti e i marchi.
Le attività a breve sono quelle che, come le scorte, hanno una vita breve.
Prima di poter investire in un’attività, è necessario che l’azienda abbia ottenuto un
finanziamento, ovvero abbia reperito il denaro per finanziare il progetto. Le forme di
finanziamento sono rappresentate nella parte destra dello stato patrimoniale. Un’impresa
emetterà (venderà) effetti denominati debito (contratti di prestito) oppure capitale azionario
(o capitale proprio o equity).
Anche le passività si distinguono fra quelle a breve e quelle a medio-lungo termine.
Le prime sono costituite da prestiti e altre obbligazioni il cui rimborso deve avvenire entro un
anno.
Le seconde includono il debito che non deve essere rimborsato un anno. L’equity esprime la
differenza fra il valore delle attività e delle passività dell’impresa.

1. In quale attività a lungo termine dovrebbe investire l’impresa?


Le tipologie e le proporzioni di attività di cui l’impresa necessita variano a seconda
della specificità dell’impresa. Usiamo il termine capital budgeting per descrivere il
processo di realizzazione e gestione degli impieghi di capitale su attività di lunga
durata.
2. Come può l’impresa raccogliere la liquidità necessaria a realizzare le proprie spese
in conto capitale?
Per dare una corretta risposta, occorrerà riferirsi alla struttura finanziaria, cioè al
rapporto fra debiti finanziari ed equity con i quali l’impresa soddisfa il proprio
fabbisogno di finanziamento.
3. Come dovrebbero essere gestiti i flussi di cassa operativi a breve termine
dell’impresa?
Nel corso della sua operatività ordinaria, spesso l’impresa sperimenta una discrasia
temporale fra i flussi di cassa in entrata e quelli in uscita. Inoltre, l’ammontare e il
momento in cui vengono generati i flussi di cassa operativi non sono noti con
certezza. Da un punto di vista contabile, la gestione di breve periodo dei flussi di casa
è associata al capitale circolante netto, definito come la differenza fra attività a breve
termine e passività a breve termine. Da un punto di vista finanziario, la gestione di

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flussi di cassa di breve periodo deriva dalla sincronizzazione fra flussi in entrata e
flussi in uscita.
La struttura finanziaria
Le modalità di finanziamento determinano il modo in cui il valore dell’impresa è
ripartito. I soggetti o le istituzioni che acquistano il debito aziendale (per esempio,
prestando denaro all’impresa) sono chiamati creditori, obbligazionisti o detentori di
debito. I possessori delle azioni sono chiamati azionisti. Possiamo esprimere il valore
dell’impresa, V, come:
V=D+E
D=Debito  è il valore di mercato del debito
E= equity  è il valore di mercato dell’equity

Il compito del manager finanziario sarà quello di scegliere il rapporto fra debito ed
equity che massimizzi il valore dell’impresa V.

Il manager finanziario
Nelle grandi imprese, l’attività finanziaria è solitamente svolta da un altro dirigente, come il
vicepresidente o il CFO (direttore finanziario), e da un gruppo ristretto di altri funzionari. Il
tesoriere e il controller dipendono direttamente dal CFO; il tesoriere è responsabile della
gestione dei flussi di cassa, delle decisioni di investimento e della programmazione
finanziaria; il controller si occupa della gestione della contabilità finanziaria e dei costi, oltre
che degli adempimenti fiscali e dei sistemi informativi. Nelle imprese più piccole molti dei
differenti ruoli organizzativi sono ricoperti da un’unica persona. Benchè ogni impresa abbia
una propria fisionomia, ci sarà sempre qualcuno che assolve i compiti del manager
finanziario. Fra tali compiti, quello più importante consiste nel creare valore delle attività di
finanziamento e di gestione del capitale circolante. I manager finanziari creano valore
facendo si che l’impresa:

1. Cerchi di acquistare attività che fruttino un rendimento superiore al loro costo.


2. Venda obbligazioni, azioni e altri strumenti finanziari che raccolgano più denaro di
quanto costano.

Flussi di cassa fra l’impresa e i mercati finanziari


L’interazione delle attività aziendali con i mercati finanziari prevede che per raccogliere
liquidità, l’azienda emette debito (obbligazioni) ed equity (azioni) che verranno sottoscritti
dagli investitori presenti nei mercati finanziari. Ciò produce un flusso dai mercati all’impresa
(A). Questa liquidità è impiegata dal management per effettuare investimenti in attività (B).
Con il denaro generato dell’impresa C vengono remunerati gli azionisti e gli obbligazionisti
(F). Gli azionisti ricevono liquidità sotto forma di dividendi; gli obbligazionisti, avendo

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prestato fondi all’impresa, ricevono degli interessi e, alla scadenza del prestito, l’intero
capitale. Non tutto il denaro raccolto dall’azienda viene ridistribuito. Una parte è trattenuta
(E) e una parte va allo Stato sotto forma di imposte (D). A lungo andare, se la liquidità
distribuita ad azionisti e obbligazionisti (F) è maggiore di quella raccolta nei mercati
finanziari (A), verrà creato del valore.
L’identificazione dei flussi di cassa: la maggior parte delle informazioni disponibili
proviene dai bilanci e consiste nell’estrarre le informazioni sui flussi di cassa dai dati
contabili.
La collocazione temporale dei flussi di cassa: E’ noto come il valore di un investimento
effettuato da un’impresa dipenda dal timing dei flussi di cassa: è un principio indiscusso della
finanza affermare infatti che gli individui preferiscono ricevere denaro prima piuttosto che
dopo, dal momento che un euro oggi vale più di un euro domani.
Il rischio dei flussi di cassa: L’impresa deve inoltre considerare il profilo di rischio di un
progetto, dal momento che l’ammontare e l’andamento temporale dei flussi di cassa non
sono noti con certezza e la maggior parte degli investitori è avversa al rischio.

L’obiettivo fondamentale del management finanziario


Limitandoci ad analizzare le aziende con scopo di lucro, l’obiettivo fondamentale del
management finanziario è di creare ricchezza o aggiungere valore per i proprietari
dell’impresa.
Alcuni possibili obiettivi specifici
Prendendo in considerazione alcuni possibili obiettivi finanziari, è possibili individuare le
seguenti motivazioni sottostanti:

 Sopravvivere
 Evitare il dissesto finanziario e il fallimento
 Battere la concorrenza
 Massimizzare le vendite o la quota di mercato
 Minimizzare i costi
 Massimizzare i profitti
 Mantenere una crescita costante degli utili

L’obiettivo del management finanziario


In una s.p.a., il manager finanziario deve prendere decisioni avendo come riferimento
primario gli azionisti. Le buone degli azionisti aumentano il valore delle azioni dell’impresa,
mentre quelle cattive lo diminuiscono. Il manager finanziario agisce negli interessi migliori
degli azionisti solo se prenderà decisioni che incrementeranno il valore delle azioni
dell’impresa.
L’obiettivo del management finanziario consiste nel massimizzare il prezzo delle azioni

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dell’impresa.
Esplicitamente l’obiettivo del management è quello di massimizzare il valore corrente delle
azioni. Gli azionisti sono i “proprietari residuali” dell’impresa e, in quanto tali, essi hanno
diritto a ricevere ciò che eccede dopo che sono stati pagati dipendenti, fornitori e creditori. Se
a qualcuno di questi gruppi di soggetti non viene corrisposto il dovuto, gli azionisti non
ottengono nulla. Dunque, se le cose andranno al meglio per gli azionisti (nel senso che la
parte residuale di valore cresce), ne discende che anche tutti i restanti soggetti avranno
raggiunto il loro interesse. Possiamo definire la finanza aziendale come lo studio delle
relazioni fra le decisioni aziendali e il valore delle azioni di un’impresa.

Un obiettivo più generale


Finché consideriamo le imprese a scopo di lucro il valore totale delle azioni è semplicemente
uguale al valore del capitale proprio. Perciò, un modo più generale per esprimere il nostro
obiettivo è “riuscire a massimizzare il valore di mercato del capitale proprio esistente”.
L’obiettivo appena descritto non implica ovviamente che il manager finanziario adotti
comportamenti illegali, o non etici, nella speranza di accrescere il valore dell’equity
dell’impresa, bensì che questi riesca a soddisfare al meglio gli interessi dei proprietari
dell’azienda identificando i beni e i servizi che sono accolti e valutati favorevolmente sul
libero mercato e che conferiscono valore all’impresa.

I mercati finanziari
Quando l’impresa ha bisogno di contatti per investire in nuovi progetti, deve scegliere
l’opzione di finanziamento più efficiente e meno onerosa nell’ambito di più alternative
appropriate. Innanzi tutto, l’impresa deve decidere se indebitarsi o cedere una quota di
proprietà dell’azienda. Indebitandosi, la proprietà contrae un prestito e accetta di restituire, in
seguito, il capitale ricevuto comprensivo degli interessi; rinunciando invece a una quota delle
azioni in suo possesso, la proprietà vende una parte di società per un determinato ammontare
di denaro. In entrambi i casi, la nostra impresa si rinnoverà con la liquidità di cui necessita.
Se l’impresa sceglie di ricorrere a un prestito, può rivolgersi a una banca oppure può emettere
titoli di debito sui mercati finanziari. I titoli di debito sono obbligazioni contrattuali a
rimborsare l’indebitamento aziendale. Se l’impresa sceglie la strada della cessione di una
quota proprietaria, può farla tramite una negoziazione privata oppure una vendita pubblica.
Quest’ultima avviene attraverso il collocamento sul mercato di azioni ordinarie che
rappresentano diritti non contrattuali sui flussi di cassa residuali dell’impresa. Le emissioni di
debito ed equity vendute al pubblico vengono poi negoziate sui mercati finanziari. I mercati
finanziari si dividono in mercati monetari e mercati dei capitali. Nei primi vengono
negoziati i titoli di debito a breve scadenza (generalmente quelli rimborsabili entro un anno),
mentre nei secondi sono scambiati i titoli di debito a lunga scadenza (con rimborso superiore
a un anno) e i titoli azionari.
La locuzione mercati finanziari si applica a un insieme di mercati non rigidamente

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interconnessi. Essi sono noti come dealer market, nei quali cioè operano imprese che offrono
quotazioni continue alle quali si impegnano ad acquistare e vendere strumenti del mercato
monetario per il proprio portafoglio, assumendosene completamente il rischio. Il dealer
rappresenta il principale (principal) nella maggior parte delle transazioni. Tale figura si
differenzia da quella del broker, il quale agisce come agente (agent) per conto di un cliente
nell’acquisto o nella vendita di titoli sulla maggior parte delle Borse mondiali, senza
acquisire personalmente la proprietà dei titoli stessi.
La principale differenza fra dealer market e agency market: Nel dealer market, il dealer
sopporta il rischio di detenere i titoli prima di poter trovare una controparte che li acquisti. Se
egli non è in grado di individuare una controparte, si ritroverà con titoli che valgono meno
del prezzo al quale sono stati acquistati. Si tratta del cosiddetto inventary risk (rischio di
giacenza), che costituisce un costo per il dealer. La differenza fra il prezzo al quale il dealer
acquista e il prezzo al quale vende è nota come bid-ask spread (scarto denaro-lettera). In un
agency market, il trader A ingaggia un agent (o broker) per trovare una controparte. Il broker
la troverà e a quel punto tratterrà una commissione sul prezzo di vendita. In nessun momento
il broker possiede i titoli che sta cercando di vendere, e perciò non sopporta alcun “rischio di
giacenza”. Il nucleo dei mercati monetari è costituito da banche dealer in titoli di Stato e
numerosi money broker. I mercati finanziari possono essere classificati ulteriormente in
mercati primari e mercati secondari.

Il mercato primario: le nuove emissioni


Il mercato primario è utilizzato quando lo Stato e le imprese emettono per la prima volta
titoli. Nel processo di emissione di debito ed equity, le imprese partecipano a due tipi di
mercati primari: l’offerta pubblica e il collocamento privato. La maggior parte delle azioni e
delle obbligazioni societarie offerte al pubblico giungono sul mercato sottoscritte da un
consorzio di banche di investimento. Il consorzio di collocamento acquista per proprio contro
i nuovi titoli dall’impresa rivendendoli a un prezzo superiore. Le obbligazioni e le azioni
offerte al pubblico devono essere registrate presso l’autorità di regolamentazione locale, e
comportano l’obbligo da parte dell’impresa a divulgare, attraverso un’apposita dichiarazione,
tutte le informazioni relative all’offerta. I costi associati alla preparazione della
dichiarazione di registrazione sono rilevanti. Per evitare tali costi, le obbligazioni e le azioni,
possono essere vendute ricorrendo a negoziazioni private con grandi istituzioni finanziarie. I
collocamenti privati non sono soliti essere registrati. Ogni Paese prevede l’istituzione di
un’apposita autorità di regolamentazione che si occupa della registrazione dei titoli negoziati
pubblicamente. Pertanto, le imprese che intendessero quotare i propri titoli presso una
determinata Borsa, dovranno aver cura di registrarli presso l’organo di controllo competente.

I mercati secondari
Una transazione sul mercato secondario implica che il possessore o il creditore di un titolo lo
venda a qualcun altro. Perciò i mercati secondari forniscono i mezzi per trasferire la proprietà
dei titoli societari. Sebbene un’impresa sta direttamente coinvolta soltanto nella transazione

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sul mercato primario, i mercati secondari risultano comunque cruciali per le grandi società. Il
motivo è che gli investitori sono molto più disposti ad acquistare titoli in una transazione sul
mercato primario se sanno che quegli stessi titoli, in caso di bisogno, potranno essere
successivamente rivenduti con facilità.
I mercati di negoziazione e i mercati ad asta: esistono due tipi di mercati secondari: quelli
di negoziazione (dealer market) e quelli ad asta (auction market). I dealer acquistano e
vendono per proprio conto, assumendosene il rischio. Al contrario, un broker mette in
contatto compratori e venditori, ma di fatto non ha la disponibilità del bene oggetto della
negoziazione.
I mercati di negoziazione in azioni e obbligazioni a lungo termine sono chiamati mercati
OTC.
Nei mercati ad asta, invece, gli scambi si realizzano in un luogo fisico. Inoltre, se in un
mercato di negoziazione la maggior parte delle compravendite è effettuata dal dealer, lo
scopo principale di un mercato ad asta consisterà nel fare incontrare domande e offerta.
La compravendita di titoli societari: Le azioni della maggior parte delle grandi imprese
sono negoziate in mercati ad asta organizzati. Il più vasto mercato di questo tipo è il NYSE
(New York Stock Exchange).
La liquidità dei mercati azionari è molto importante per un manager finanziario, perché tanto
più facile ed economico è negoziare le azioni di una società, tanto più alta sarà la domanda.
Studi recenti indicano che le aziende con valori più alti sono quelle con azioni
frequentemente negoziate e molto liquide, anche dopo aver rimosso tutti gli altri fattori che
potrebbero influenzare differenze di valore.

La trattazione delle azioni delle società quotate in borsa


La principale differenza tra i mercati ad asta e quelli di negoziazione consiste nel fatto che le
compravendite avvengono in un unico luogo adibito alle contrattazioni. Inoltre, i prezzi delle
azioni scambiate in un’asta sono comunicati quasi interamente al pubblico via computer per
mezzo di altri sistemi informativi. Il London Stock Exchange può essere preso a esempio di
Borsa nella quale i sistemi ad asta e di negoziazione operano simultaneamente. I titoli trattati
(i titoli maggiori) venivano scambiati tramite il sistema ad asta (SETS, Stock Exchange
Trading System) e il resto tramite dealer. Sul SETS gli operatori possono proporre, in un
certo lasso temporale, ordini di acquisto o vendita a un prezzo determinato oppure decidere
di acquistare o vendere, tempestivamente, un dato numero di azioni al prezzo migliore. Se un
limit order non può essere eseguito immediatamente esso verrà iscritto nel limit order book,
comprende tutti gli ordini con limite di prezzo in circolazione. Le azioni di società di
dimensioni minori sono trattate mediante un sistema di negoziazione chiamato SEAQ. Qui i
vari dealer competono l’uno con l’altro immettendo le proprie proposte di acquisto e vendita
di una certa quantità di azioni in un circuito automatizzato che le registra senza interruzioni.

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L’ammissione a quotazione
Le azioni scambiate presso una Borsa organizzata si dicono quotate su quella Borsa. Le
società, per essere quotate, dovranno possedere dei requisiti minimi concernenti, per
esempio, la dimensione delle attività e il numero di azionisti; tali acquisiti possono differire
da una Borsa all’altra. In primo luogo, un’impresa deve avere quotato almeno il 25% delle
sue azioni e il loro valore deve essere almeno pari a 5 milioni di Euro. Il secondo requisito
stabilisce che la società quotata abbia almeno tre anni di bilanci certificati. Infine, tutti i
rendiconti d’esercizio devono essere redatti secondo le norme IFRS.
Che cos’è dunque la finanza aziendale?
Il successo di un’impresa, per essere veramente tale, implica che il management e gli
azionisti possiedano una solida comprensione di tutte le aree di interesse finanziario, e non
solo di uno o due argomenti privilegiati.

PARTE SECONDA: VALORE E CAPITAL BUDGETING


CAPITOLO 3

Analisi di bilancio, riclassificazioni, rendiconto finanziario e flussi di cassa.

L’analisi di bilancio consente di effettuare una prima valutazione dell’andamento e delle


performance di un’impresa, utilizzando come input il bilancio di esercizio, ossia l’insieme di
documenti che ogni azienda deve predisporre, per illustrare la situazione economica,
patrimoniale e finanziario nel periodo analizzato. I due documenti
principali del bilancio di esercizio, lo stato patrimoniale e il conto economico, forniscono
informazioni, per quanto connesse tra loro, differenti e complementari.
I bilanci non consentono un’adeguata interpretazione dei risultati aziendali, in quanto la
disposizione delle voci nei diversi aggregati non sempre è in grado di valutarne alcune
caratteristiche essenziali. Le riclassificazioni di
bilancio agevolano la risoluzione di questa problematica.
Una volta realizzata la riclassificazione dello stato patrimoniale e del conto economico, è
possibile procedere con l’analisi attraverso gli indici di bilancio, che forniscono informazioni
suppletive sullo stato di economicità e solidità di un’impresa.
I bilanci riclassificati costituiscono la base per la predisposizione del rendiconto finanziario,
un documento he permette di analizzare, attraverso l’analisi dei flussi di casa, la generazione
o la diminuzione di liquidità durante il periodo amministrativo.
Lo stato patrimoniale può essere riclassificato secondo i seguenti criteri:

- Liquidità ed esigibilità;
- Pertinenza gestionale.

Il conto economico può essere riclassificato secondo i seguenti criteri:

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- Fatturato e costo del venduto;


- Produzione e valore aggiunto.

Lo stato patrimoniale è un’istantanea del valore contabile dell’impresa a una certa data
prefissata. Il prospetto è diviso in due parti: a sinistra si collocano le
attività, mentre a destra sono disposte le passività e il capitale netto.
Lo stato patrimoniale mostra i beni che l’impresa possiede e il modo in cui essi sono
finanziati. La definizione contabile su cui si regge il prospetto
di stato patrimoniale e che descrive la relazione è: attività = passività + capitale netto
(il capitale netto può essere anche definito come la differenza tra le attività e le passività
dell’impresa).

La riclassificazione dello stato patrimoniale: liquidità ed esigibilità.


Questo criterio riclassifica le voci di stato patrimoniale sulla base del tempo richiesto
affinché le poste di attivo e passivo si trasformino in moneta, ovvero in cassa.
Le attività sono indicate in ordine di liquidità decrescente. Sono presentati un aggregato di
“attività a breve termine” e un aggregato di “attività a medio-lungo termine”.
Le passività sono elencate in ordine di esigibilità decrescente, distinguendo quindi “passività
a breve termine”, “passività a medio-lungo termine” e un terzo aggregato corrispondete al
“capitale netto”. Tale tipologia di riclassificazione è
solitamente utilizzata per controllare la possibile correlazione tra le scadenze temporali
dell’attivo e del passivo, vale a dire se le attività a breve termine sono essenzialmente
“coperte” con debiti a lungo.

Le attività a breve termine sono ulteriormente distinte in ordine decrescente di liquidità:


liquidità immediate; liquidità differite; disponibilità.
Le attività consolidate sono costituite dalle immobilizzazioni, suddivisibili in tre categorie:
materiali; immateriali; finanziarie.
Per le passività distinguiamo tre grandi macroaggregato. Voci come “debiti verso fornitori” e
“debiti finanziari a breve” sono considerate passività a breve termine in quanto esigibili
(ossia da pagarsi) entro un anno; mutui passivi, debiti TFR e “obbligazioni” sono tipicamente
passività a lungo termine in quanto esigibili oltre l’anno.

La riclassificazione dello stato patrimoniale: pertinenza gestionale.


Questo criterio suddivide le poste patrimoniali considerando le voci che sono relative alla
gestione corrente/caratteristica in un aggregato, e le voci afferenti ad aree estranee alla
gestione corrente/caratteristica in altri aggregati.
Occorre subito precisare che il termine “corrente” è sinonimo di “caratteristico”, ossia
afferente alla gestione “tipica” dell’impresa, più precisamente relativa alle fasi di
acquisto/trasformazione/vendita. Le poste
che fanno parte della gestione corrente dell’impresa sono le voci che offrono il loro
contributo al ciclo caratteristico di qualsiasi azienda.

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Iniziamo a considerare un’azienda alimentare non diversificata , essa vende i prodotti e


genera ricavi da registrare in conto economico, i ricavi non incassati nell’anno diventeranno
crediti verso clienti in stato patrimoniale tra le attività correnti, come debito verso fornitori.
Le materie prime, i semilavoratori o i prodotti finiti non venduti sono scorte che saranno
contabilizzate come attività correnti. Le tipiche voci che formano l’attivo corrente sono
crediti verso clienti e scorte; la tipica voce di passivo corrente sono i debiti verso fornitori.
oltre a queste, altre voci possono essere incluse: i ratei e i risconti attivi (passivi), se
scaturenti da voci correnti, diventeranno attività (passività) correnti.
La parte di imposte non pagate scaturenti da poste operative costituisce debiti tributari da
inserire tra le passività correnti .

La riclassificazione dello stato patrimoniale a pertinenza gestionale: CCC e CINO


La differenza tra attività correnti e passività correnti è il CCC ( Capitale Circolante
Commerciale). Esso rappresenta l’attivo
corrente al netto del passivo corrente, o in altri termini l’investimento (se positivo) o il
finanziamento ( se negativo) determinato dalla gestione caratteristica.
Se a questo importo sommiamo le immobilizzazioni operative (materiali, immateriali e
finanziarie),otteniamo il CINO ( Capitale Investito Netto Operativo), he rappresenta
l’investimento complessivo in attivo operativo al netto del passivo corrente (corrente +
operativo). Ovviamente questo valore può essere
rettificato se oltre alle immobilizzazioni operative includiamo anche quelle non operative
(immobilizzazioni non operative, arrivando quindi al CIN (Capitale Investito Netto), ossia
l’investimento complessivo in capitale circolante commerciale e immobilizzazioni (operative
e non operative).
Quest’ultimo è un indicatore meno “affinato” del CINO, perché include tutte le
immobilizzazioni dell’azienda, anche quelle che non contribuiscono all’attività operativa
della stessa. Qual è il significato in
ottica finanziaria di un’impresa con un CCC positivo o negativo? Per un’azienda con CCC
positivo le attività correnti sono maggiori delle passività correnti. Questa è una circostanza
sfavorevole, perché indica una diminuzione della liquidità aziendale. Infatti un attivo
corrente elevato indica scarsa capacità di riscuotere “oggi” i ricavi , rinviando l’incasso al
futuro; un passivo corrente basso indica limitata capacità di dilazionare nel futuro il
pagamento di coti per acquisto, pagandone la maggior parte “oggi”. La conseguenza è un
CCC maggiore di zero.
Lo stato patrimoniale di un’impresa con CCC negativa, è una circostanza desiderabile,
perché segnala un aumento della liquidità aziendale.
Infatti, a parità di ricavi e costi correnti contabilizzati: un attivo corrente basso suggerisce
buona capacità di riscuotere “oggi” i ricavi, rinviano l’incasso al futuro di pochi ricavi
generali nell’anno; un passivo corrente elevato indica buona capacità di dilazione nel futuro
il pagamento di coti per acquisto, pagandone solo una parte minima nel periodo attuale .

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La riclassificazione dello stato patrimoniale a pertinenza gestionale: PFN


Lo stato patrimoniale a pertinenza gestionale permette di identificare un’altra voce
importante, data dalla somma di alcuni aggregati di questo prospetto.
Il passivo di stato patrimoniale a pertinenza gestionale distingue le passività correnti dalle
passività finanziarie e del capitale netto, che sono passività di tipo oneroso.
Le passività non correnti o finanziarie rappresentano i debiti verso terzi di natura finanziaria,
mentre il capitale netto costituisce il debito dell’impresa nei confronti degli azionisti sotto
forma di azioni. La PFN costituisce un’indicazione
dell’indebitamento finanziario netto, ossia del valore delle passività non correnti/finanziarie,
al netto delle disponibilità finanziarie (la cassa).
Una PFN positiva indica che il totale delle passività finanziarie è maggiore della cassa, per
cui l’impresa ha più debiti che liquidità, mentre una PFN negativa indica la situazione
opposta, per cui la cassa supera il totale del passivo finanziario. Si tratta di una circostanza
rara in un’azienda industriale, ma frequente nelle aziende commerciali.

Il conto economico
Il conto economico misura il risultato economico di un’impresa in un periodo prefissato,
generalmente un anno. La definizione contabile di reddito è : ricavi – costi = reddito
Il conto economico include varie sezioni: la prima riporta i ricavi e i costi derivanti dalle
attività operative principali, il cui margine è il reddito operativo (EBIT), che sintetizza gli
utili al lordo delle imposte e degli oneri finanziari.
In genere, una seconda sezione riporta separatamente l’entità delle imposte gravanti sul
reddito. L’ultima voce del conto economico riguarda
l’utile netto o la perdita di esercizio. L’utile netto, noto anche come reddito o risultato netto
di esercizio, è frequentemente posto in rapporto alle azioni nell’indice “utile per azione”,
noto come EPS.
Il manager finanziario, quando utilizza il conto economico , dovrebbe prestare particolare
attenzione alle voci non monetarie. I costi non monetario fanno riferimento a quelle spese
che comportano una diminuzione dei ricavi, quindi diminuiscono il reddito di conto
economico, ma non incidono sul flusso di cassa, il costo non monetario più importante è
l’ammortamento.

La riclassificazione del conto economico: fatturato e costo del venduto


Secondo questo primo modello di riclassificazione possiamo dividere in due il conto
economico: le voci che arrivano sino al reddito operativo (EBIT) sono le voci afferenti alla
gestione corrente, quelle dal reddito operativo in poi sono voci afferenti alla gestione non
corrente.
Il reddito operativo è la differenza tra i ricavi di tipo operativo e tutti i costi di tipo
operativo-corrente. Un primo margine è il “risultato lordo industriale”, ottenuto
sottraendo al fatturato tutti i costi strettamente imputabili alla produzione dei beni venduti
nell’esercizio.

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Il risultato lordo industriale è il reddito operativo “produttivo” “industriale”, che si riferisca a


voci quali acquisti di materie prime, salati e stipendi, ammortamenti, ecc.
Se dal risultato lordo industriale si deducono i costi di natura commerciale e distributiva e i
costi amministrativi e generali perveniamo al reddito operativo (EBIT).
Le voci sotto l’EBIT non afferiscono alla gestione corrente: gli oneri finanziari e i proventi
finanziari formano il saldo di conto economico della gestione finanziaria; i costi accessori e i
proventi accessori formano il saldo di conto economico della gestione accessoria.
Sommando algebricamente al reddito operativo i saldi di conto economico delle gestioni
finanziaria e accessoria, si perviene al “risultato di competenza”. Sottraendo i costi
straordinario e sommando i proventi st5raordinari si perviene al “reddito ante-imposte”. Tale
reddito rappresenta l’imponibile su cui calcolare le imposte societarie.

La riclassificazione del conto economico: produzione e valore aggiunto


Con questo criterio si intende calcolare il valore della “produzione di esercizio”, pari a valore
di tutto ciò che è stato prodotto in azienda. Per tato, al fatturato occorre che siano sottratti i
costi di acquisto dei beni destinati alla commercializzazione, ai quali il processo di
trasformazione non ha aggiunto alcun valore, ossia quelle attività che sono state realizzate
dall’azienda stessa a scopo di utilizzo interno.
Sottraendo alla “produzione di esercizio” i costi delle materie, dei servizi utilizzati e di tutti i
costi di acquisto presso terzo economie, si perviene al “valore aggiunto”. Esso rappresenta un
margine indicante in che percentuale la produzione aziendale è imputabile all’attività svolta
internamente. Sottraendo al valore aggiunto i costi
relativi al personale, perveniamo al MOL ( Margine Operativo Lordo) o EBITDA. La
differenza tra EBITDA e reddito operativo (EBIT) è cruciale, sottraendo dall’EBITDA gli
ammortamenti si perviene all’EBIT; l’EBITDA è il reddito complessivo della gestione
operativa, che tiene conto di tutti i ricavi e di tutti i costi correnti, sia quelli monetari sia
quelli non monetari.

L’analisi dei quozienti di bilancio


I quozienti o indici di bilancio sono grandezze economiche, patrimoniali e finanziari,
combinate in modo da fornire indicazioni rispetto a specifiche variabili aziendali. Essi
esprimono un rapporto tra valori di stato patrimoniale e conto economico e talora valori di
mercato, fornendo specifiche indicazioni sullo stato di salute dell’impresa. Identifichiamo
cinque macrocategorie di indici :

- Indici di rotazione del capitale circolante commerciale;


- Indici di liquidità e di copertura;
- Indici di struttura finanziaria;
- Indici di redditività;
- Indici di mercato o multipli di Borsa.

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Gli indici di rotazione del capitale circolante commerciale


Sono analizzati in questo contesto gli indici afferenti alle voci del capitale circolante
commerciale (CCC). Il primo indicatore è il TMR (tempo medio di riscossione) o TMI
(tempo medio di incasso) :
Crediti verso clienti / (ricavi di vendita/360).
Il rapporto è calcolato ponendo al numeratore i crediti commerciali e al denominatore i ricavi
di vendita o fatturato giornalieri, ossia diviso 360.
Tale quoziente rileva il periodo medio intercorrente tra le vendite dei prodotti e il relativo
incasso. A parità di condizioni, quindi, un TMI basso è un
valore auspicabile, mentre un TMI elevato è più svantaggioso. Un alto valore di tempo medio
di riscossione potrebbe indicare un limitato potere contrattuale nei confronti dei clienti. È
possibile determinare “la rotazione delle vendite” , che sarà pari al rapporto tra ricavi di
vendita e crediti verso clienti.
Il secondo indicatore, correlato al precedente, è il TMP ( tempo medio di pagamento):
debito verso fornitori / [acquisti (materie prime e servizi) /360].
Il rapporto è calcolato ponendo al numeratore i debiti commerciali e al denominatore gli
acquisti di materie prime e servizi giornalieri, ossia diviso 360.
TMP elevati sono auspicabili, indicando forte potere contrattuale nei confronti dei fornitore;
al contrario, TMP bassi sono negativi, in quanto l’azienda paga i propri acquisti velocemente,
non potendo dilazionare per molto tempo il relativo esborso monetario. Similmente alla
rotazione delle vendite, è possibile determinare la “rotazione degli acquisti”, come rapporto
tra gli acquisti di materie prime e servizi e i debiti verso fornitori.
La terza voce tipica del capitale circolante commerciale è rappresentata dalle scorte o
rimanenze di magazzino. Il relativo indice è il TMGS ( tempo medio di giacenza delle
score) : scorte (rimanenze) di
magazzino / )costo del venduto / 360).
Il rapporto calcolato ponendo al numeratore le scorte di magazzino e al denominatore il costo
del venduto giornaliero, ossia diviso 360 giorni. Tale indice esprime il tempo medio di
permanenza delle scorte in magazzino prima di essere vendute.
Il tempo medio di giacenza delle materie prime può essere espresso come:
scorte di materie prime / (acquisti / 360) .
Al numeratore saranno poste le sole scorte di magazzino afferenti alle materie prime e al
denominatore gli acquisti giornalieri. Il tempo medio di giacenza dei prodotti finiti può essere
espresso come: scorte di prodotti finiti / (costo del
venduto / 360) .
Anche in questo caso al numeratore saranno incluse le sole scorte di magazzino oggetto di
studio, ossia quelle afferenti ai prodotti finiti, mentre al denominatore sarà incluso
opportunamente il valore del costo del venduto giornaliero.
Da ultimo è possibile analizzare il tempo medio di giacenza dei semilavorati, la cui formula è
: scorte di semilavorati / (% del costo del venduto / 360).

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Al numeratore le sole scorte di magazzino di semilavorati. Il denominatore dovrà


comprendere una percentuale del costo del venduto che esprima le fasi di lavorazione già
effettuate. La percentuale è variabile e dipende ovviamente dallo stato di avanzamento della
lavorazione dei semilavorati.

Gli indici di liquidità e di copertura


Questi quozienti analizzano rispettivamente: il rapporto esistente tra le attività a breve
termine e le passività a breve termine; il livello di copertura delle immobilizzazioni e le
eventuali tensioni di tipo finanziario, scaturenti da una non adeguata copertura degli interessi
passivi e dei debiti finanziari. L’indice di liquidità secondario o indice di
disponibilità è espresso dalla seguente formula: attività a breve
termine / passività a breve termine
Tale indice è da considerarsi soddisfacente se superiore a 1, in quanto in tale caso l’azienda è
in grado di pagare le sue passività a breve termine ricorrendo alle sole poste attive di breve
termine. Se l’indice fosse inferiore all’unità? Significherebbe che le attività a breve sono in
grado di coprire solo parte dei debiti dovuti entro l’anno e che l’azienda potrebbe dovere
disinvestire una quota del suo attivo di medio-lungo termine per poter soddisfare i propri
debiti di breve periodo.
L’indice di liquidità primario o liquidità immediata costituisce un affinamento del precedente
o una sua versione “conservativa” o “prudenziale”. Esso è espresso dalla formula :
attività a breve termine – scorte di magazzino / passività a breve termine
Il numeratore considera le sole attività di breve termine di tipo immediato ma esclude le
rimanenze di magazzino. L’indice di copertura delle immobilizzazioni raffronta le attività e
le passività a medio-lungo termine e costituisce il quoziente “opposto” a quello di
disponibilità. Esso risulta dalla seguente formula: attività a lungo termine / passività a
lungo termine + capitale netto
Il numeratore considera lee sole attività a medio-lungo termine mentre il denominatore
include tutte le passività a medio-lungo termine e il capitale netto. Se è già stato calcolato
l’indice di liquidità secondario o di disponibilità, l’indice di copertura delle immobilizzazioni
deve condurre al risultato opposto, in quanto utilizza le rimanti voci di stato patrimoniale a
“liquidità ed esigibilità” non incluse nel quoziente di disponibilità. Se l’attivo a breve è
maggiore del passivo a breve (quoziente di liquidità maggiore di 1), la somma di passività
consolidate e capitale netto è giocoforza maggiore dell’attivo immobilizzato.
In caso contrario, se l’attivo a lungo termine è in parte coperto da passività a breve termine,
allora il rapporto di copertura delle immobilizzazioni è superiore all’unità .
I restanti quozienti di copertura analizzano essenzialmente le possibili tensioni di tipo
finanziario derivanti da una non adeguata copertura degli interessi passivi e dei debiti
finanziari.
Il primo indice analizzato è l’indice di copertura degli oneri finanziari, espresso dalla
formula: reddito operativo (EBIT) / oneri
finanziari

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Il rapporto è calcolato ponendo al numeratore il reddito operativo o EBIT e al denominatore


gli interessi passivi od oneri finanziari , esso risulta rassicurante per valori almeno maggiori
di 3 o 4. reddito generato dalla gestione corrente è utilizzato
interamente per coprire gli interessi verso le banche, o che addirittura sono necessarie nuove
fonti di finanziamento per soddisfare gli interessi sui debiti già esistenti. Valori bassi di
questo indice dovrebbero rendere difficoltoso l’ottenimento di nuove risorse finanziarie
tramite ulteriori debiti verso terzi, al contrario, per aziende con un elevato grado di copertura
degli oneri finanziari può essere opportuno coprire sopraggiunti fabbisogni di cassa con
nuove passività finanziarie, che sono meno costose del capitale netto.
Il secondo quoziente esaminato, denominato a volte indice di copertura della liquidità, è una
rettifica del precedente, ed è calcolato come segue:
EBITDA (margine operativo lordo) /oneri finanziari
Al numeratore si considera il margine operativo o EBITDA, cioè il reddito operativo prima
degli ammortamenti. Perché alcuni analisti utilizzano l’EBITDA anziché l’EBIT? Perché
l’EBITDA lordo è più prossimo al concetto di “flusso di cassa” rispetto al reddito operativo.
Perciò, questo indice dovrebbe essere più corretto per valutare la capacità di copertura degli
oneri finanziari da parte della gestione corrente: esso infatti considera il “potenziale flusso di
cassa della gestione corrente” anziché il reddito operativo, che “sottostima” la capacità
dell’impresa di ripagare gli oneri finanziari, in quanto l’EBIT è nettato dal valore degli
ammortamenti che non si tramuteranno mai in flusso di cassa in uscita.
Altri due importanti quozienti non hanno una denominazione specifica, e vengono per lo più
espressi citando le poste inserite al loro numeratore e denominatore:
EBITDA / PFN oppure PFN / EBITDA
L’indice EBITDA / PFN è quantificato ponendo al numeratore l’EBITDA e al denominatore
la posizione finanziaria netto o PFN. Poiché l’EBITDA è il potenziale flusso della gestione
caratteristica, il quoziente esprime indicativamente la capacità e i tempi di rimborso delle
passività finanziarie nel caso tutto il flusso potenziale della gestione operativa fosse utilizzato
per tale finalità. Taluni usano
anche l’indice analogo e opposto PFN / EBITDA, nel quale la posizione finanziaria netta è al
numeratore e il margine operativo lordo al denominatore, mentre per il primo indice saranno
preferibili valori molto alti, in questo secondo caso valori molto elevati indicheranno una
tensione finanziaria.

Gli indici di struttura finanziaria


analizzando i quozienti che forniscono informazioni rispetto alla struttura finanziaria
dell’impresa, esamineremo in che percentuale le attività sono finanziate da debiti finanziar e
da capitale netto. Il leverage esprime il mix della struttura finanziaria
dell’impresa, ponendo al numeratore la posizione finanziaria netta e al denominatore il
capitale netto. Esso indica quanta parte dell’attivo è finanziata da debito e quanta da capitale
azionario.
PFN / capitale netto

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anche il gearing esprime il mix della struttura finanziaria dell’impresa: esso pone sempre al
numeratore la posizione finanziaria netta, ma colloca al denominatore la totalità delle fonti
costituenti la struttura finanziaria ( posizione finanziaria netta + capitale netto). Quindi il
gearing offre un’indicazione simile al leverage, ma da una prospettiva diversa.
PFN / PFN +capitale netto
Mentre il leverage è maggiormente utilizzato nelle analisi finanziarie, il gearing è
particolarmente utile per il calcolo del costo medio ponderato del capitale.

Gli indici di redditività


Gli indici di redditività forniscono indicazioni sulle performance economiche dell’impresa. I
quozienti principali che affrontiamo sono il rendimento atteso dall’azienda nel suo complesso
e il rendimento atteso per gli azionisti della società. Il ROI ( return on investiment) è espresso
dalla seguente formula: reddito
operativo (EBIT) / CINO
Al numeratore è posto il reddito operativo o EBIT e al denominatore il capitale investito
netto operativo o CINO. Il ROI esprime un’indicazione della redditività della gestione
operative d’impresa, rappresentata come percentuale annua di rendimento sul capitale
investito.
Nel caso volessimo misurare un livello di redditività degli investimenti più generico, sarebbe
possibile mettere al denominatore il capitale investito netto (CIN), ossia includente anche gli
investimenti effettuati in attività differenti da quell’area operativa.
Il ROI può essere espresso come il prodotto di due ulteriori indici: la redditività delle vendite
( o ROS) e il turnover del capitale investito netto operativo.
Il ROS ( return on sales) è il rapporto tra il reddito operativo e i ricavi di vendita o fatturato.
Tale relazione esprime la redditività unitaria delle vendite in termini monetari o, in altre
parole, la percentuale di ricavi che si trasformano in EBIT in un periodo.
Reddito operativo / ricavi di vendita
Il turnover del capitale investito netto operativo è il rapporto tra i ricavi di vendita e il
CINO Esso esprime in
sintesi il numero di volte che il capitale investito in azienda viene fatto “girare” nel periodo
analizzato per trasformarsi in ricavi di vendita. Ovviamente, tanto maggiore è questo
quoziente, tanto più efficiente è l’azienda nel turnover del suo attivo.
Il ROE ( return on equity) costituisce una preziosa informativa per gli azionisti attuali e
potenziali di una società. Esprime infatti il rendimento percentuale annuo per gli azionisti
come conseguenza del loro investimento nel capitale di rischio dell’impresa. La formula del
ROE è: reddito netto / capitale netto Il
numeratore accoglie il reddito (utile) netto, mentre il denominatore include il capitale netto.
ROI e ROE esprimono, due diversi concetti di redditività. Il ROI valuta la redditività del
capitale investito in azienda , offrendo un’indicazione più generica relativa all’andamento
operativo nel suo complesso; il ROE misura, invece, la redditività del capitale netto,
fornendo quindi un’indicazione specifica per gli azionisti della società analizzata.

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Gli indici di mercato o multipli di Borsa


Esaminiamo brevemente i multipli di Borsa, la cui importanza è considerevole nelle
valutazioni finanziarie. Questi multipli non possono essere considerati indici di “bilancio” in
quanto esprimono il rapporto tra una voce attinta da bilancio dell’azienda e un valore di
mercato. Il numero di multipli
di mercato utilizzati in analisi finanziaria è praticamente infinito. Di seguito ne citiamo alcuni
tra i più importanti.
Il rapporto prezzo-utili ( P/E) è espresso dalla formula: prezzo corrente delle azioni / EPS
Si tratta del rapporto tra prezzo di mercato del titolo (P) e utili netti per azioni (EPS) di una
società quotata. EPS indica semplicemente il rapporto tra l’utile (reddito) netto e il numero
di azioni in circolazione. Un P/E alto (basso) po’ indicare che l’azienda
sarebbe più (meno) costosa se fosse venduta in questo momento; altresì, un P/E alto (basso)
può indicare che il mercato valuta l’azienda più (meno) di quanto “affermino” i suoi dati di
bilancio. Il rapporto valore di mercato-valore contabile ( P/BV) è spiegato dalla formula:
prezzo corrente/valore contabile delle azioni
Tale multiplo è il rapporto tra la capitalizzazione di Borsa e il suo patrimonio netto espresso
a valori contabili o di “libro”.
Da ultimo consideriamo i multipli EV/EBIT ed EV/EBITDA, dove EV indica il valore totale
dell’azienda : EV / EBIT e EV/ EBITDA
Il multiplo EV/EBIT rapporta il valore di una società al suo reddito operativo. Il multiplo
EV/ EBITDA rapporta il valore di una società al suo EBITDA.

I quozienti di bilancio, presi singolarmente, sono indicatori non sufficientemente


significativi. Affinché si possa condurre una corretta analisi, occorre compararli con :

- Il trend storico dei quozienti della stessa azienda;


- I quozienti medi di settori / di aziende comporable.

Il rendiconto finanziario : i flussi di cassa

Il passaggio dalla lettura alla riclassificazione dei bilanci alla costruzione e interpretazione
dei flussi di cassa implica lo spostamento da un’analisi di tipo statico a un’analisi di tipo
dinamico. Per mezzo dei flussi di cassa è possibile stabilire l’ammontare di risorse monetarie
generate e assorbite nel periodo in esame, indicandone la provenienza e la destinazione, ossia
l’area gestionale di riferimento. La logica finanziaria:

- Utilizza i flussi monetari e non i costi e i ricavi;


- Offre una descrizione completa della dinamica finanziaria aziendale, suddivisa nelle
diverse aree gestionali.

La modalità più frequentemente utilizzata di rappresentazione della dinamica finanziaria


dell’impresa è costituita dalla redazione del rendiconto finanziario. Il rendiconto finanziario è
un documento che “spiega” la crescita o la riduzione della liquidità dell’impresa attraverso i

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flussi di cassa generati dalle differenti “aree” della gestione. Questo prospetto di flussi
finanziario può essere costruito utilizzando 2 metodologie:

- Diretta, attraverso l’analisi delle movimentazioni di liquidità per ogni operazioni;


- Indiretta, attraverso una serie di rettifiche apportate agli schemi di bilancio.

La metodologia diretta è molto lunga e dispendiosa mentre la metodologia indiretta è più


veloce e pratica. Gli ingredienti per costruire il rendiconto finanziario sono :

- Gli ultimi due stati patrimoniali riclassificati a “pertinenza gestionale”.


- L’ultimo conto economico riclassificato indifferentemente a “fatturato e costo del
venduto” o “produzione e valore aggiunto”, o comunque un conto economico che
permetta di distinguere le voci di tipo corrente dalle altre.

Le voci di stato patrimoniali e conto economico rappresentano gli input da trasformare in


output, rappresentati dai flussi di cassa. I flussi di cassa esprimono la movimentazione
monetaria delle rilevazioni contabili di stato patrimoniale e conto economico.

Si determinano i flussi delle diverse aree gestionali ,procedendo per via gerarchica,
determinando nell’ordine il totale dei flussi di cassa di cassa afferenti a:

- Gestione corrente/caratteristica;
- Investimenti e disinvestimenti (operativi);
- Gestione finanziaria (debiti finanziari, interessi/proventi finanziari);
- Gestione delle voci di capitale netto.

La sommatoria di tutti i flussi delle aree appena menzionate determina il flusso di cassa
complessivo o saldo monetario di periodo, che deve equivalere alla variazione di cassa e
delle altre liquidità incluse ei due stati patrimoniali utilizzati come input.

Il flusso di cassa della gestione corrente. Con l’acronimo FCGC si indica l’ammontare di
risorse monetarie generate o assorbite nel corso dell’ultimo anno dalla gestione caratteristica
dell’impresa. Il punto di partenza è costituito dal reddito
operativo (EBIT), in quanto esso rappresenta il margine economico (contabile) della gestione
corrente. A esso sottraiamo le imposte di competenza della gestione corrente, per motivi
espositivi le imposte di esercizio si trovano in fondo al conto economico, ma parte di queste
imposte è stata generata dalle voci che hanno determinato il reddito operativo, mentre
un’altra parte è stata determinata dalle voci che si trovano al di sotto del reddito operativo.
Dunque le imposte sono parzialmente di afferenza della gestione corrente e parzialmente
della gestione finanziaria. Per calcolare le imposte di
competenza della gestione corrente, possiamo moltiplicare l’aliquota di imposta societaria
per il valore del reddito operativo, pervenendo al valore delle imposte di afferenza della
gestione caratteristica.

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Gli ammortamenti seppur contribuiscono a determinare il reddito operativo, essendo costi di


tipo non monetario essi non origineranno mai una fuoriuscita di cassa in rendiconto
finanziario. Pertanto, dal punto di vista contabile gli ammortamenti determinano un minore
valore del reddito della gestione corrente e quindi minori imposte da pagare, ma dal punto di
vista dei flussi finanziari non sono da dedurre in quanto non comportano un’uscita monetaria.
L’autofinanziamento “potenziale” (flusso di circolante della gestione corrente) è definito così
perché identifica il flusso che potenzialmente l’impresa originerebbe dalla gestione corrente
se tutti i ricavi fossero stati riscossi tutti i costi correnti fossero stati paganti nell’anno.
Giacché questa situazione non si verifica mai in concreto nella realtà d’azienda, occorre
sottrarre all’autofinanziamento potenziale la variazione di capitale circolante commerciale
che è la sintesi dei ricavi non ancora riscossi e delle scorte non ancora trasformatesi in
liquidità in entrata, al netto dei costi per acquisti non ancora pagati nell’anno.
Il flusso scaturente è l’autofinanziamento “reale” o flusso di cassa della gestione corrente.
Questo flusso esprime in sintesi la liquidità generata ( se > 0 ) o assorbita ( se < 0 ) dallo
svolgimento dell’attività caratteristica dell’impresa.
Partendo direttamente dall’ EBITDA potremmo evitare di dovere risommare gli
ammortamenti in seguito. La ragione per cui questo avviene risiede nella circostanza
secondo la quale gli ammortamenti contribuiscono a determinare il reddito imponibile su cui
computare le imposte della gestione corrente.

Il flusso di cassa della gestione operativa


Un macchinario operativo, un brevetto, un impianto produttivo sono poste “operative” ma
non “correnti”. Esse fanno parte de capitale investito netto operativo
(CINO) dell’impresa, ma non del capitale circolante commerciale (CCC).
Per giungere al flusso di cassa della gestione operativa occorre sommare i flussi relativi alla
gestione di investimenti e disinvestimenti operativi al flusso di cassa della gestione corrente
precedentemente spiegato. Gli investimenti in immobilizzazioni materiali, immateriali e
finanziarie costituiscono un aumento di attività e quindi “impieghi”, per cui originano flussi
di cassa in uscita. I disinvestimenti in immobilizzazioni materiali, immateriali e finanziarie
costituiscono una diminuzione di attività e quindi “fonti”, per cui determinano flussi di cassa
in entrata per l’impresa.
Il flusso di cassa della gestione operativa rappresenta l’ammontare di risorse monetarie
disponibili per il pagamento di creditori finanziari e degli azionisti. È altresì definito flusso di
cassa unlevered, in quanto non ancora depurato dalle movimentazioni di cassa afferenti alle
passività finanziarie.

Il flusso di cassa disponibile per gli azionisti


FCFO rappresenta il flusso disponibile per il pagamento dei creditori finanziari terzi e degli
azionisti. Poiché le banche e gli obbligazionisti hanno priorità di rimborso dei crediti rispetto
agli azionisti, le risorse disponibili tramite il flusso di cassa operativo devono essere in primo
luogo destinate a loro. Per questo motivo, sottraendo dal flusso di cassa della gestione

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operativa le voci concernenti le variazioni di passività finanziarie e gli oneri/proventi


finanziari, si ottiene il flusso di cassa disponibile per gli azionisti.

Il flusso di cassa complessivo di gestione


Poiché FCFE rappresenta il flusso residuale a disposizione delle poste dell’equity, è possibile
a questo punto sommare algebricamente tutte le movimentazioni di liquidità eventualmente
occorse relative alla componente “capitale netto”, quali aumenti di capitale sociale a
pagamento (fonte,+) e distribuzione di dividendi agli azionisti (impiego, -), pervenendo al
flusso di cassa complessivo di gestione o saldo monetario di periodo. Tale valore deve
necessariamente corrispondere alla variazione delle liquidità nei due periodi analizzati ossia
le uniche poste non coinvolte finora nel calcolo dei flussi.

La programmazione finanziaria: cenni introduttivi

La gestione della tesoreria a breve termine e la pianificazione finanziaria a lungo termine


rappresentano i principali strumenti di programmazione a disposizione dei manager
aziendali. Gli strumenti di gestione della tesoreria e di
pianificazione finanziaria effettuano un’analisi ex ante. Sulla base dei dati
storici dell’impresa, della sua strategia futura, nonché delle informazioni disponibili sugli
sviluppi attesi del mercato, gli strumenti previsionali cercano di stimare l’andamento
economico, patrimoniale e finanziario dell’impresa per l’anno a venire ( gestione della
tesoreria) o nel più lungo periodo (pianificazione finanziaria).

La gestione della tesoreria


Il processo di programmazione finanziaria può essere condotto a breve termine facendo
previsioni per il solo anno gestionale successivo, e in tale caso tale processo è più
correttamente definito come “gestione della tesoreria”. La gestione della tesoreria si prefigge
di costruire lo stato patrimoniale e il conto economico per l’anno successivo, calcolare
eventualmente i quozienti su tali bilanci per poi stimare l’andamento dei flussi di cassa
tramite il rendiconto finanziario.
Uno strumento particolarmente importante utilizzato nella gestione della tesoreria è il budget
di cassa o budget di tesoreria. Esso è un prospetto a entrate e uscite, finalizzato a stimare il
livello di esposizione bancaria in termini di scoperto di conto corrente e di relativi interessi
passivi. In particolare, il budget di cassa, caratterizzato da un elevato grado di dettaglio, mira
a descrivere le modalità di copertura e di utilizzo dei fabbisogni o delle eccedenze di cassa
previsti per l’anno a venire.
Un budget di cassa ha una copertura temporale che copre tipicamente il successivo anno
gestionale, ma talvolta esso è costruito anche su base semestrale. Il livello di dettaglio è
solitamente mensile, per cui ogni budget di cassa annuale sarà scomposto in 12 intervalli
ciascuno corrispondete ai 12 mesi dell’anno successivo.
Il budget di cassa può essere scomposto in due parti essenziali, nella prima parte di stima il
valore del saldo monetario previsto per l’anno successivo, mese per mese, dato come

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differenza tra i flussi casssa in entrata previsti al netto dei flussi di cassa in uscita previsti.
Il saldo monetario mensile di ciascun mese è portato in aumento (se positivo) o in detrazione
(se negativo) dello scoperto di conto corrente bancario di inizio mese per giungere al nuovo
saldo di conto corrente bancario di fine mese, dopo avere calcolato gli interessi di
competenza sul saldo bancario (medio) del mese. A tal proposito occorre
puntualizzare che gli interessi maturano ogni mese, ma sono pagati con cadenza trimestrale,
per cui il saldo di conto corrente bancario di marzo, per esempio sarà dato dalla domma del
conto corrente bancario di inizio marzo, del saldo monetario di marzo e degli interessi del
trimestre, accumulati nei mesi di gennaio, febbraio e marzo.

La pianificazione finanziaria
La pianificazione finanziaria a lungo termine a sua volta punterà a costruire dei bilanci per i
successi 3/5 ani ( in casi eccezionali sino a 10 anni), per stimare altresì i quozienti di bilancio
e l’andamento dei flussi di cassa per ognuno degli anni esaminati.
Se il budget di cassa costituisce il prospetto previsionale principale della gestione della
tesoreria, il paino finanziario e il budget finanziario sono i documenti previsionali più
significativi della pianificazione finanziaria a lungo termine. Esistono differenze tra i due
prospetti.
Il piano finanziario è un prospetto a fonti e impieghi con specifica individuazione della
provenienza e della destinazione dei flussi di cassa. Essenzialmente esso punta ad accertare la
conciliabilità dei piani strategici aziendali con le aspettative di impiego e copertura. Si tratta
del vero e proprio strumento di pianificazione a lungo termine, coprendo periodi temporali
che vanno dai 3 ai 5 anni, e in casi rari sino a 10 anni.
Il budget finanziario ha la stessa struttura a fonti e impieghi, ma il livello di dettaglio e di
approfondimento delle voci è maggiore, coprendo un solo anno di previsione, si potrebbe
affermare che il budget finanziario cerca di appurare la conciliabilità tra piani operativi e
possibilità di utilizzo e finanziamento dei flussi di cassa. La differenza con il budget di cassa,
oltre alla finalità e alla struttura appena elencate, si manifesta nel minor grado di dettaglio e
nel minore livello di aggiornamento.

CAPITOLO 4

Valore attuale e flussi di cassa

Il valore futuro ( VF ) o valore composto, è il valore di una somma investita per uno o più
periodi. La formula del valore attuale ( VA ) è : VA = C 1 / ( 1+ r), dove C1 è
il flusso di cassa al tempo 1, e r è il tasso di rendimento ed è detto anche tassi di
attualizzazione.
E vedremo che sia l’analisi del valore futuro sia l’analisi del valore attuale portano alle stesse
conclusioni. Nel caso multiperiodale abbiamo un interesse
semplice e un interesse composto, maggiore sarà la durata del prestito e maggiormente
crescerà l’interesse sull’interesse.

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La formula generale per investimento multiperiodo è  valore futuro di un investimento:


VF = C0* (1+r)T, dove C0 è la domma da investire al tempo 0, r è il tasso di
interesse per periodo, e T il numero di periodi su cui viene investita la somma.
Il processo di calcolo del valore attuale di un flusso di cassa futuro prende il nome di
attualizzazione, che corrisponde all’inverso della capitalizzazione. Si chiama fattore di
attualizzazione, fattore utilizzato per calcolare il valore attuale di un flusso di cassa futuro.
Nel caso multiperiodale, la formula del VA  valore attuale dell’investimento, VA = CT /
(1+r)T, qui CT è il flusso di cassa alla data T e r è il tasso di
attualizzazione appropriato.
Per deviare una formula algebrica con cui misurare il valore attuale netto di un flusso di
cassa, bisogna ricordare che il VA di un flusso di cassa rivenuto tra un anno è VA = C 1 /
(1+r), mentre il VA di un flusso di cassa ricevuto tra due anni è VA = C2 ( 1+r)2 .
Possiamo scrivere il VAN di un progetto articolato su T periodi come segue:
VAN = - C0 + C1/ (1+r) + C2/ (1+r)2 +….+…. CT/ (1+r)T = - C0 +ΣTI=1 C1 / ( 1+r )i
Il flusso iniziale, - C0 si assume negativo perché rappresenta l’investimento iniziale. Σ è
l’abbreviazione della sommatoria della serie dei periodi.

I periodi di capitalizzazione

Finora abbiamo ipotizzato che la capitalizzazione e l’attualizzazione avvengano


annualmente, tuttavia la capitalizzazione si potrebbe effettuare più di una volta all’anno.
Noterete he il valore futuro alla fine dell’anno sarà maggiore con la capitalizzazione
semestrale rispetto a una capitalizzazione annuale. Dunque con la capitalizzazione
semestrale, il titolare del conto riceve un interesse sull’interesse. Più in generale, la
capitalizzazione di un investimento m volte all’anno genera a fine anno una somma di : C0 [ 1
+ (r/m)] m
dove C0 è l’investimento iniziale e r è il tasso di interesse annuo nominale. Il tasso di
interesse annuo nominale è il tasso di interesse annuale senza considerare la capitalizzazione.
L’equazione si applica a un investimento della durata di un anno. Per un investimento della
durata pluriennale (T), la formula diventa: valore futuro con capitalizzazione su T periodi 
VF= C0 [ 1+ (r/m)]mT.

Il tasso percentuale annuo


Tenuto conto dei diversi modi in cui i tassi di interesse possono essere presentati al pubblico,
nel 2004 l’Unione Europea ha introdotto una direttiva che armonizzava la presentazione dei
tassi di interesse per tutti i finanziamenti di entità inferiore a € 50000.
Il tasso di interesse armonizzato prende il nome di tasso percentuale annuo ( APR): esso
esprime il costo totale di un finanziamento o di un investimento, sotto forma di tasso di
interesse percentuale. In Italia, lo stesso concetto è sovente espresso mediante l’acronimo
TAEG ( tasso annuo effettivo globale). La
fissazione di un TAEG si deve al fatto che un contratto di finanziamento potrebbe includere
non solo gli interessi, ma anche spese amministrative, spese organizzative e altri costi che

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andrebbero a incidere sul costo totale del credito.


In base alla direttiva della UE, tutti i fornitori di credito devono evidenziare adeguatamente
l’APR in tutti i documenti o in tutti i materiali pubblicitari che promuovono un determinato
tipo di finanziamento o di investimento. Per calcolare il TAEG, usiamo la formula standard
del valore attuale. La differenza principale sta nei flussi di cassa che vengono inclusi nel
computo. VA = C 0 +
C1 / (1+TAEG) + C2 / (1+TAEG) +…..+ CT / ( 1+TAEG) = C0 + Σ I=1 C0 / ( 1+TAEG )i
2 T T

La definizione usata dall’Unione Europea per l’APR (cioè per il TAEG) è molto diversa da
quella utilizzata negli Stati Uniti, causando una notevole confusione. Negli Stati Uniti, il
TAEG è considerato il tasso annuo nominale.

La capitalizzazione continua
Potremmo capitalizzare a cadenza semestrale, trimestrale, mensile, giornaliera, oraria, o
ancora più frequentemente. Il caso limite sarebbe una capitalizzazione istante per istante, più
comunemente denominata capitalizzazione continua.
Nella capitalizzazione continua, il valore alla fine di T anni si esprime così: C 0 * erT
dove C0 è l’investimento iniziale , r è il tasso nominale di interesse annuo e T è la durata in
anni dell’investimento. Il numero “e” è una costante, ed è approssimativamente uguale a
2718; non è un’incognita come C0 , r e T.

Poiché molti problemi di finanza elementare potrebbero assorbire parecchio tempo, in questo
porremo alcune semplificazioni. Sono presenti alcune formule semplificatrici per quattro
categorie di flussi di cassa:

- Rendita perpetua;
- Rendita perpetua crescente;
- Rendita annua;
- Rendita annua crescente.

La rendita perpetua è rappresentata da un flusso costante di denaro senza fine. La semplice


applicazione della formula per la determinazione del valore attuale ci dà  VA = C/ (1+r) +
C/(1+r)2+ C (1+r)3 + …… dove i puntini collocati in coda alla formula
stanno a indicare l’infinita serie di termini che la compongono. Serie come queste prendono
il nome di serie geometrica.
Formula del valore attuale di una rendita perpetua: VA= C/ (1+r) + C/ (1+r)2 +C/ (1+r)3 +
….. = C/ r Il valore della rendita perpetua
aumenta al diminuire del tasso di interesse e il valore della rendita perpetua diminuisce
all’aumentare del tasso di interesse.

La rendita perpetua crescente


Immaginiamo un palazzo suddiviso in alloggi locati, che l’anno prossimo procurerà al
proprietario dei flussi di cassa, al netto delle spese, per un importo pari a € 100000. Orbene,

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questi flussi dovrebbero crescere del 5% all’anno. Se tale crescita continuasse all’infinito, la
sequenza dei flussi di cassa prenderebbe il nome di rendita perpetua crescente. Possiamo
scrivere la formula come:
VA = C / (1+r) + C* (1+g)/ (1+r)2 + C* (1+g)2/ (1+r)3 + …..+ C*(1+g)N-1 / (1+r)N + ……
dove C è il flusso di casa da ricevere nel periodo successivo, g è il tasso di crescita per
periodo, espresso in percentuale e r è il tasso di attualizzazione appropriato. Questa formula
si riduce alla semplificazione: formula del valore attuale di una rendita
perpetua crescente  VA = C / (r – g)
Ci sono tre punti importanti da sottolineare rispetto alla formula della rendita perpetua
crescente.

1- Numeratore: il numeratore è il flusso di cassa del periodo successivo e non al tempo


zero.
2- Tasso di attualizzazione e tasso di crescita: perché la formula della rendita perpetua
crescente possa funzionare, il tasso di attualizzazione r deve essere superiore al tasso
di crescita g. Pensate al caso in cui il tasso di crescita è molto vicino al tasso di
interesse. Il denominatore della formula utilizzata per la rendita perpetua crescente
diventa infinitamente piccolo, e il valore attuale diventa infinitamente grande. In
effetti, il valore attuale è indefinito quanto r è minore di g.
3- Ipotesi sulla disponibilità temporale dei flussi di cassa: la liquidità generalmente entra
ed esce dalle aziende in modo casuale e pressoché continuo.

Gli autori di manuali di finanza, generalmente usano due convenzioni alternative in ordine
alla dimensione temporale. La minoranza tratta i flussi di cassa come se venissero ricevuti a
date prestabilite. Tuttavia, poiché l’anno è un intervallo, e non un momento specifico, la
stragrande maggioranza degli autori fa riferimento ai flussi di cassa che si determinano alla
fine dell’anno. In base a questa convenzione di fine anno, la fine dell’anno 0 è l’oggi, la fine
dell’anno 1 si determina dopo un periodo da ora, e così via.

La rendita annua
La rendita annua è un flusso di pagamenti costanti con una durata pari a un numero prefissato
di periodi. Per determinare il valore attuale di una rendita annua, impiegheremo la
seguente formula: C / (1+r) + C / (1+r) 2 + C /
(1+r)3 + ….+ C / (1+r)T
Il valore attuale delle cedole che si ricevono per soli T periodi deve essere inferiore al valore
attuale di una rendita perpetua .
La formula del valore attuale di una rendita annua  VA = C [ 1/r – 1 / r (1+r)T ]
ma si può scrivere anche così  VA = C *[1- 1/ (1+r)T] / r

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Il termine usato per calcolare il valore attuale del flusso di pagamenti costanti C, per T anni,
si chiama fattore di attualizzazione per rendite annue.

La rendita annua crescente


Nella vita aziendale, i flussi di cassa tendono a crescere nel tempo, per cause reali o
inflattive. La rendita perpetua crescente, che assume un numero infinito di flussi di cassa,
mette a disposizione una formula per gestire questa crescita. Consideriamo ora una rendita
annua crescente, cioè un numero finito di flussi di cassa crescenti. Poiché le rendite perpetue,
di qualunque tipo, sono rare, una formula per la rendita annua crescente sarebbe comunque
utile. Ecco la formula :
valore attuale di una rendita annua crescente  VA = C* [ 1/(r – g )] – 1/(r - g)* [(1 + g )/
(1+r) ]T = = C* 1- [(1+g)/ (1+r) ]T / (r- g )
C è il pagamento che dovrò avvenire alla fine del primo periodo, r è il tasso di interesse, g è
il tasso di crescita per periodi, espresso in percentuale, e T è il numero di periodi in cui viene
corrisposta la rendita annua.

CAPITOLO 5

Valutazione delle obbligazioni, delle azioni e dell’azienda.

Un’ obbligazione ( o band) attesta l’esistenza di un prestito di una somma specifica da parte
di un creditore. Il debitore ha concordato di rimborsare, a date prefissate, la
somma presa a prestito comprensiva di capitale e interessi.
Sui mercati dei capitali si annoverano diverse tipologie di obbligazioni, e gli emittenti
includono grandi società quotate in Borsa, società a capitale ristretto, banche e Governi. In
effetti, il mercato delle obbligazioni governative rappresenta uno dei mercati più grandi e con
maggior liquidità al mondo; i Governi usano le obbligazioni per gestire i propri fabbisogni di
liquidità a lungo e a breve termine, e di conseguenza quasi tutti i Paesi emettono titoli di
Stato. Le obbligazioni societarie, strutturalmente, sono simili a titoli di Stato ma,
diversamente dai Governi, le imprese possono emettere sia obbligazioni sia azioni.

La valutazioni delle obbligazioni


L’obbligazione a sconto puro p probabilmente la più semplice, prevedendo un pagamento
unico, se il pagamento avverrà tra un anno, parleremo di un’obbligazione a un anno; se
avverrà tra due anni si parlerà, invece, si un’obbligazione a due anni, e così via.
La data in cui l’emittente dell’obbligazione effettua l’ultimo pagamento, si chiama data di
scadenza dell’obbligazione, o semplicemente scadenza. L’obbligazione matura, o scade, alla
data dell’ultima tranche di pagamento. La somma in pagamento alla scadenza andrà a
costituire il valore nominare o facciale dell’obbligazione stessa.
Le obbligazioni a sconto puro sono generalmente chiamate zero-coupon bond, mettendo in
evidenza la circostanza secondo cui il possessore non riceve alcun pagamento in denaro fino
alla scadenza. Considerate

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un’obbligazione a sconto puro che paga un valore nominale F tra T anni, dove il tasso di
interesse è R in ciascuno dei T anni ( lo chiamano anche tasso di interesse di mercato);
poiché il valore nominale è l’unico flusso di cassa generato dall’obbligazione, il valore
attuale di questa somma si calcola come segue: valore di un’obbligazione a sconto puro 
VA = F / (1+R)T . I
tipici bond emessi dai Governi o dalle aziende offrono pagamenti non solo alla scadenza, ma
anche a intervalli regolari durante il loro arco di vita. Questi pagamenti prendono il nome di
cedole dell’obbligazione.
Il valore di un’obbligazione rappresenta il valore attuale dei suoi flussi di casa: perciò il
valore di un’obbligazione a cedola fissa sarà dato al valore attuale delle cedole incrementato
del valore attuale del capitale rimborsato. Poiché l’obbligazione a cedola fissa è
semplicemente una rendita annua di C per ogni periodo, oltre al rimborso alla scadenza di
1000, il suo valore si calcola come segue:
valore di un’obbligazione a cedola fissa  VA = C/ (1+r) + C /(1+r)2+ ….+ C /(1+r)T +
1000/(1+r)T il valore dell’obbligazione si può riscrivere così: valore
di un’ obbligazione a cedola fissa  VA = C x A RT +
1000/ (1+r)T
ART è il valore attuale di una rendita annua di 1 euro per T periodi a un tasso di interesse R.

I concetti relativi alle obbligazioni


Completiamo la discussione delle obbligazioni considerando due concetti. Dapprima
esaminiamo la relazione intercorrente tra tassi di interesse e prezzi obbligazionari, e in
seconda analisi ci preoccuperemo di definire il concetto di rendimento alla scadenza.
I prezzi obbligazionari sono inversamente correlati all’evoluzione dei tassi di interesse:
quando i tassi crescono i prezzi diminuiscono, e viceversa. Inoltre, il principio generale
afferma che un’obbligazione a cedola fissa viene negoziata nei seguenti modi :

- al valore nominale, se la cedola corrisponde al tasso di interesse di mercato;


- sotto la pari, se la cedola è inferiore al tasso di interesse di mercato;
- sopra la pari, se la cedola è superiore al tasso di interesse di mercato.

Il valore di un’attività è determinato dal valore attuale dei suoi flussi di cassa futuri. Le
azioni ordinarie forniscono due tipi di liquidità: in primo luogo, pagano spesso dividendi a
intervalli regolare; in secondo luogo, gli azionisti incassano il prezzo di vendita al momento
stesso in cui si realizza la vendita del titolo. Per valutare un’azione ordinaria dobbiamo
capire a quale dei due valori seguenti corrisponde il valore di un’azione:

1- al valore attuale della somma del dividendo del periodo successivo più il prezzo
dell’azione nel periodo successivo;
2- o al valore attuale di tutti i dividendi futuri.

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Per capire perché 1 e 2 sono identiche, supponiamo che un individuo intenda acquistare
un’azione e tenerla per un anno; inoltre, immaginiamo che questi sia disposti a pagare P 0 per
l’acquisto dell’azione oggi. Egli effettua quindi il seguente calcolo : P0 = Div1 / (1+r) + P1 /
(1+r)
Div1 è il dividendo pagato alla fine dell’anno e P1 è il prezzo alla fine dell’anno. P0 è il valore
attuale dell’investimento azionario. Il termine R presente nel denominatore è il tasso di
attualizzazione appropriato per l’azione.
Alla fine dell’anno 1 ci deve essere un acquirente disposto ad acquistare l’azione al prezzo P 1
.Questo acquirente determina il prezzo come segue : P1 = Div2 /(1+R) + P2/(1+R).
sostituendo il valore di P1 dall’equazione appena descritta e avremo :
P0 = 1 /(1+R) [ Div1 + (Div2 +P2/(1+R)] = Div1 /(1+R) +Div2/(1+R)2 + P2/(1+R)2
Alla fine dell’anno 2 un investitore è disposto a pagare P2 in base a quelli che saranno il
dividendo e il prezzo dell’azione nell’anno 3. Questo processo si può ripetere all’infinito; alla
fine avremo: P0 = Div1 /(1+R) +Div2/(1+R)2 + Div3/(1+R)3 +…… =
Σoot=1 Divt/(1+R)t.

Il valore dell’impresa rifletterà il valore attuale dei suoi dividenti futuri. L’equazione sopra
descritta rappresenta un modello molto generale, ed è applicabile quale che sia il livello dei
dividendi attesi- crescenti, variabili o costante. Il modello generale si può semplificare se ci si
aspetta che i dividendi dell’impresa seguano degli andamenti di base : crescita zero, crescita
costante e crescita differenziale.

Caso 1 (crescita zero). Il valore di un’azienda che paga un dividendo costante è dato da :
P0 = Div1/(1+R) + Div2 /(1+R)2 + …. = Div1 / R (qui si assume che Div1 = Div2 = … =
Div).

Caso 2 (crescita costante). I dividendi crescono al tasso g, come segue: dividendo di fine
anno: 1
2 3 4
Div1 Div1 (1+g) Div1(1+g)2 Div1(1+g)3…….
Notate che Div1 è il dividendo alla fine del primo periodo.
Il valore di un’azione ordinaria i cui dividendi crescono a tasso costante è :
P0 = Div1/(1+R) + Div1(1+g) /(1+R)2 + Div1(1+g)2 /(1+R)3+ Div1(1+g)3 /(1+R)4+ …. = Div1 /
R-g
dove g è il tasso di crescita e Div1 è il dividendo dell’azione alla fine del primo periodo.

Da dove viene g ?
Consideriamo un’azienda i cui utili attesi per l’anno prossimo saranno identici a quelli di
quest’anno, a meno che non vengano effettuati investimenti netti, cosa altamente probabile.
Dal momento che l’investimento netto è uguale all’investimento lordo meno
l’ammortamento, un investimento netto pari a zero implica un investimento totale pari
all’ammortamento. In questa ipotesi, il capitale fisico dell’azienda rimane inalterato, e in

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linea con l’assenza di crescita degli utili.


L’investimento netto sarà positivo solo se una parte deli utili non verrà distribuita sotto forma
di dividendi. Ne deriva la seguente equazione :
utili dell’anno prossimo = utili di quest’ano + utili non distribuiti di quest’anno x
rendimento degli utili non distribuiti ( utili non
distribuiti x rendimento degli utili non distribuiti = incremento degli utili)
L’incremento degli utili corrisponde a una funzione sia degli utili non distribuiti, sia del
rendimento degli stessi: adesso dividiamo entrambi i lati dell’equazione per gli utili di
quest’anno, ottenendo : utili dell’anno prossimo / utili di quest’ano =
utili di quest’anno / utili di quest’anno + ( utili non distribuiti di quest’anno / utili di
quest’anno) x rendimento degli utili non distribuiti
Il lato sinistro dell’equazione è 1 più il tasso di crescita degli utili, che possiamo scrivere
come 1+g Il rapporto tra utili non distribuiti e utili
complessivi si denomina tasso di ritenzione degli utili. Scriveremo: 1+g = 1 + (
tasso di ritenzione degli utili x rendimento degli utili non distribuiti )
tasso di crescita degli utili : g = tasso di ritenzione degli utili x rendimento degli utili non
distribuiti . In precedenza, g designava il tasso di crescita dei
dividendi. Ma in questo contesto il tasso di crescita degli utili è uguale al tasso di crescita dei
dividendi perché, come vedremo il rapporto tra dividendi e utili viene mantenuto costante.

Da dove viene R ?
Abbiamo calcolato P0 = Div1 ( R-g) , riscriviamo l’equazione in modo da risolvere per R,
otteniamo : R-g = Div1/ P0  R = Div1 /P0 +g
Questo risultato evidenzia che il rendimento totale, R ha due componenti. La prima, Div 1/ P0
è il rendimento del dividendo. La seconda componente del rendimento totale è espressa dal
tasso di crescita, g. Il tasso di crescita del dividendo è anche il
tasso a cui cresce il prezzo dell’azione. Questo tasso di
crescita si può interpretare come il rendimento del capital gain – ovvero il tasso a cui cresce
il valore dell’investimento. Il modello a crescita costante dei dividendi calcola il rendimento
totale come : R= rendimento del dividendo +
rendimento del capital gain
R= Div1 / P0 +g

Volendo esaminare il concetto correlato di opportunità di crescita, immaginiamo un’azienda


che generi in perpetuo lo stesso livello di utili, che verranno corrisposti agli azionisti sotto
forma di dividendi. Piamo dunque  EPS = Div
dove EPS sono gli utili per azione e Div sono i dividendi per azione. Un’azienda di questo
tipo viene chiamata frequentemente cash cow ( a indicare un’impresa matura i cui cospicui
flussi di cassa sono tutti distribuiti e non reinvestiti) .
Valore di un’azione quando un’impresa opera da cash cow : EPS / R = Div / R
dove R è il tasso di attualizzazione dell’equity.

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Molte imprese hanno delle opportunità di crescita: opportunità di investire in progetti


redditizi. Concentriamoci su un’unica opportunità - ossia l’opportunità di investire in un
singolo progetto. Prezzo dell’azione dopo la decisione
dell’impresa di investire nel nuovo progetto : EPS/R + VANOC Il prezzo
dell’azione può risultare dalla somma di due componenti. La prima EPS/R esprime il valore
che avrebbe l’impresa se si limitasse a distribuire tutti gli utili agli azionisti. La seconda
componente, invece, esprime il valore addizionale che avrebbe l’impresa se trattenesse gli
utili per finanziare nuovi progetti.

Il valore di un’impresa aumenta quando si investe in opportunità di crescita che siano


associate a VANOC positivi; al contrario esso diminuisce quando vengono selezionati
progetti con VANOC negativi. Tuttavia. I dividendi crescono sia in presenza di progetti con
VANOC positivi, sia in presenza di progetti con VAN negativi.

CAPITOLO 6

Il processo decisionale guida le scelte di investimento. Verranno illustrati i principali criteri


utilizzati. Il metodo del valore attuale ( VAN) costituirà il primo
criterio esaminato. Il criterio fondamentale delle scelte di investimento si può sintetizzare nei
seguenti termini. Accettare un progetto se
il VAN è maggiore di zero.
Rifiutare un progetto se il VAN è minore di zero.
È quella che definiamo regola del VAN.
Il valore dell’azienda è rappresentato dalla domma dei valori dei diversi progetti, delle
diverse divisioni o delle altre entità interne all’azienda. Questa proprietà, denominata
additività del valore, è di importanza fondamentale, visto che un contribuito di qualunque
progetto al valore di un’impresa sarà semplicemente il VAN del progetto.
Sinora abbiamo per semplicità accettato la remota ipotesi di un progetto privo di rischio;
tuttavia non va dimenticato che i flussi di cassa, generati in futuro dai progetti reali, sono
sempre aleatori. Essi infatti, possono essere solo stimati e non conosciuti esattamente.
Il tasso di attualizzazione di un progetto rischioso è dato dal rendimento ottenibili da
un’attività finanziaria con rischio comparabile. Questo tasso di attualizzazione viene
denominato spesso costo opportunità perché l’investimento effettuato dall’azienda nel
progetto toglie agli azionisti l’opportunità di investire il dividendo in un’attività finanziaria.
La chiava del VAN risiede nelle sue tre caratteristiche :

1- il VAN impiega i flussi di cassa. I flussi di cassa derivanti da un progetto sono fruibili
per altre finalità aziendali. Per contro, gli utili sono una misura artificiale: pur essendo
rilevanti in termini contabili. Infatti, essi non si dovrebbero usare nel capital budgeting
in quanto non rappresentano denaro.
2- Il VAN utilizza tutti i flussi di cassa del progetto. Gli altri approcci ignorano i flussi di
cassa successivi a una determinata data: diffidatene.

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3- Il VAN attualizza correttamente i flussi di cassa. Gli altri approcci potrebbero ignorare
il valore temporale del denaro nella determinazione dei flussi di cassa.

Una delle alternative più diffuse è il VAN è il tempo di recupero. La regola del tempo di
recupero utilizzata nelle decisioni di investimento è semplice. Si sceglie una data specifica di
rientro, supponiamo per esempio due anni. Tutti i progetti di investimento che hanno tempi di
recupero di due anni al massimo vengono accettati, e tutti quelli che si ripagano in più di due
anni- ammesso che si ripaghino- vengono scartati. La regola del tempo di
recupero presenta almeno tre problemi:

- Problema 1 : il timing dei flussi di cassa all’interno del tempo di recupero .


Un tipico problema della regola del tempo di recupero è rappresentato dal non
considerare il timing dei flussi di cassa, e quindi il valore finanziario del tempo. la
regola del tempo di recupero è meno efficace i quella del VAN, invece, attualizza
correttamente i flussi di cassa.
- Problema 2 : i pagamenti successivi al tempo di recupero.
Dunque, un ulteriore problema della regola del tempo di recupero è che questo ignora
tutti i flussi generatisi dopo il tempo di recupero. Stante l’orientamento a breve
termine di tale regola, alcuni progetti significativi a lungo termine vengono scartati. Il
metodo del VAN non ha questo limite perché utilizza tutti i flussi di cassa del
progetto.
- Lo standard arbitrario per il tempo di recupero .
I mercati dei capitali ci aiutano a stimare il tasso di attualizzazione impiegato nella
regola del VAN. Il tasso privo di rischio sarebbe il tasso appropriato per un
investimento totalmente sicuro. Va da sé che non esistendo un riferimento adeguato
per scegliere il tempo di recupero, si tratterà, comunque, di una scelta arbitraria.

La regola del tempo di recupero viene sovente usata da grandi imprese per prendere decisioni
relativamente di routine. La decisione di costruire un piccolo magazzino, per esempio, o di
revisionare un camion, è la tipica decisione che viene presa normalmente dal management
operativo. La regola del
tempo di recupero presenta anche alcune caratteristiche desiderabili in termini di controllo
manageriali. Non meno importante della decisione di investimento in sé è la capacità
dell’azienda di valutare l’abilità decisionale del manager. Il metodo del VAN può richiedere
del tempo prima di stabilire la correttezza di una determinata decisione; con il metodo del
tempo di recupero possiamo sapere entro due anni se la valutazione dei flussi di cassa operata
dal manager era corretta.
Alcuni ritengono che le aziende dotate di buone opportunità di investimento ma prive di
liquidità, potrebbero legittimamente utilizzare la regola del tempo di recupero. Potrebbero
ricorrere a questo criterio le piccole imprese non quotate in Borsa che, pur mostrando buone
prospettive di crescita. Hanno un accesso limitato ai mercati dei capitali; per esse un recupero

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rapido della liquidità accresce le possibilità di reinvestimento.


Quando i problemi di controllo e valutazione del management diventano meno importanti
rispetto all’esigenza di prendere la giusta decisione d’investimento, l’adozione della regola
del tempo di recupero è poco frequente. Il metodo del tempo di recupero trova altresì rara
applicazione in presenza di scelte più impegnative, come decidere se acquistare o meno un
macchinario, costruire o meno una fabbrica, o acquisire o meno un’azienda.

Avendo contezza degli inconvenienti che tale criterio presenta, alcuni manager utilizzano una
variante, denominata regola del tempo di recupero attualizzato. Con questo sistema, per
prima cosa, vengono attualizzati i flussi di cassa. Successivamente, ci si chiede quanto tempo
di metteranno i flussi di cassa attualizzati a eguagliare l’investimento iniziale.
Finché i flussi di cassa e il tasso di attualizzazione restano positivi, il tempo di recupero
attualizzato non sarà mai inferiore al tempo di recupero, perché l’attualizzazione riduce il
valore dei flussi di cassa. La regola del tempo di
recupero attualizzato potrebbe sembrare un’alternativa migliore, ma a una disamina più
attenta rileveremo alcune importanti crepe anche nel tempo di recupero attualizzato.
Entrambe le regole impongono, anzitutto, di effettuare la scelta di un cut-off arbitrario e poi
ignorano tutti i flussi di cassa successivi a quella data.

Un altro approccio attraente alle decisioni finanziarie è quello del rendimento medio
contabile. Il rendimento medio contabile è costituito dagli utili
ottenuti dal progetto al netto delle imposte e dell’ammortamento, diviso per il valore medio
contabile dell’investimento nell’arco della sua vita. Nonostante i suoi limiti, vale comunque
la pena di esaminare tale metodo proprio in considerazione del suo uso frequente.
Per calcolare l’RMC ( rendimento medio contabile) del progetto, dividiamo l’utile netto
medio per l’importo medio investito. Lo si può fare in tre fasi.

- Fase 1 : determinare l’utile netto medio. L’utile netto i qualunque anno è il flusso di
cassa netto meno l’ammortamento e le imposte. L’ammortamento non è un’uscita di
cassa. È piuttosto un componente negativo di reddito che riflette la perdita di valore
dell’investimento anno dopo anno.
- Fase 2 : determinare l’investimento medio. Per via dell’ammortamento,
l’investimento effettuato nell’acquisto del punto vendita perde valore di anno in anno .
- Fase 3 : determinare l’RMC.

Il punto debole del rendimento medio contabile è che l’RMC non contiene gli elementi
essenziali. Esso consta dell’utile netto e del valore contabile dell’investimento, entrambi
elementi ricavabili dai dati della contabilità, talvolta arbitrari e non monetari.
Gli input principali del metodo RMC - l’utile e l’investimento medio – vengono influenzati
dalla soggettività del contabile. Per contro, il metodo del VAN utilizza i flussi di cassa, e in
questo caso le stime soggettive del contabile non hanno incidenza.
In secondo luogo, l’RMC non tiene conto del timing dei flussi. In terzo luogo, il metodo

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dell’RMC non offre alcuna indicazione sul tasso di rendimento giusto da prendere a
riferimento.
L’RMC è usato spesso come sostituto dei metodi basati sull’attualizzazione dei flussi di casa.
Tale circostanza dipende dalla facilità di calcolo, unitamente all’uso di valori/ numeri
immediatamente ricavabili dal sistema contabile interno.

L’alternativa più importante alla regola del VAN : il TIR ( tasso interno di rendimento) , il
TIR, pur non coincidendo con il VAN, presenta molte similitudini con questo. La logica a
esso sottesa risiede nel fornire un solo numero in grado di sintetizzare i meriti di un progetti.
Ecco perché si chiama tasso interno di rendimento: il numero è interno, intrinseco al progetto
e dipende esclusivamente dai flussi di cassa del progetto. La regola generale
dell’investimento è chiara.
Accettare il progetto se il TIR è maggiore del tasso di attualizzazione, e rifiutarlo se il
TIR è minore del tasso di attualizzazione. Questa è definita come regola base del TIR.
Il VAN è positivo per tassi i attualizzazione inferiori al TIR e negativo nel caso contrario.
Vale a dire, accettando progetti con tassi di attualizzazione inferiori al TIR accettiamo
progetti con VAN positivo. Dunque, le regole del TIR e quella del VAN saranno coincidenti.
Se questa fosse l’unica situazione ipotizzabile, la regola del TIR finirebbe col coincidere
sempre con la regola del VAN.
La regola del TIR e quella del VAN, in casi più complessi l’approccio del TIR fa emergere
vari problemi.

Definiremo progetto indipendente quello la cui accettazione, o il cui rifiuto, non sarà
dipendente dall’accettazione o dal rifiuto di altri progetti.

Probabilmente il TIR sopravvive perché soddisfa un’esigenza non sodisfatta del VAN. A
quanto pare, gli operatori finanziari vogliono una regola che sintetizzi le informazioni sul
progetto in un singolo tasso di rendimento. Un simile tasso fornisce loro un approccio
semplificato alla discussione dei problemi. Le imprese che utilizzano la regola
del TIR sembrano, peraltro, consapevoli delle sue carenze.
Potrebbero essere, dunque, la capacità di sintetizzare un complesso progetto di investimento
in un unico numero e la facilità di comunicarlo a spiegare la sopravvivenza de TIR.
Consideriamo due affermazioni:

1- bisogna conoscere il tasso di attualizzazione per calcolare il VAN di un progetto,


mentre il TIR si calcola senza fare riferimento al tasso di attualizzazione;
2- dunque, la regola del TIR è applicabile più agevolmente rispetto alla regola del VAN,
perché non occorre usare il tasso di attualizzazione nel caso si applicasse il TIR.

La prima affermazione è vera. Il tasso di attualizzazione è necessario per calcolare il VAN ;


il TIR viene calcolato risolvendo per il tasso quando il VAN è zero. Nel calcolo non si fa
menzione del tasso di attualizzazione. Tuttavia, la seconda affermazione è falsa. Per

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applicare il TIR, bisogna confrontare il tasso interno di rendimento con il taso di


attualizzazione. Perciò, l’adozione di una determinata decisione, sia con l’approccio del VAN
sia con l’approccio del TIR, dipenderà dal tasso di attualizzazione.

Un altro metodo di valutazione utilizzato per i progetti è il cosiddetto indice di redditività.


Tale indice esprime il rapporto tra il valore attuale dei flussi d cassa attesi dopo
l’investimento iniziale e l’entità dell’investimento iniziale. L’IR ( indice di redditività) si può
rappresentare in questi termini : IR = VA dei flussi di cassa successivi
all’investimento iniziale / investimento iniziale.
Come si usa l’indice di redditività? Consideriamo tre ipotesi :

1- progetti indipendenti. L’indice di redditività è maggiore di 1 tutte le volte che il VAN


è positivo. Dunque la regola decisionale dell’IR è :
a) accettare un progetto indipendente se IR > 1;
b) rifiutarlo se IR < 1 .
2- progetti alternativi. L’analisi del VAN suggerisce di accettare il progetto 1 perché ha il
VAN più elevato . siccome il progetto 2 ha l’IR più elevato, l’indice di redditività
conduce alla scelta sbagliata.
3- Razionamento del capitale. Consideriamo l’ipotesi in cui l’azienda non ha capitali
sufficienti a finanziare tutti i progetti che danno un VAN positivo. È il cado del
razionamento del capitale.

In questo capitolo abbiamo classificato i limiti del TIR in due tipologie principali e abbiamo
rilevato due problemi:

1- Alcuni progetti comportano dei flussi di liquidità in entrata seguiti da uno o più flussi
in uscita. In tal caso la regola del TIR propone una situazione capovolta: il progetto
dovrebbe essere accettato quando il TIR è inferiore al tasso di attualizzazione.
2- Alcuni progetti presentano vari cambiamenti di segno nei loro flussi di cassa. In questi
casi è probabile che vi siano più tassi interni di rendimento, e gli addetti ai lavori
devono usare o il VAN o un tasso interno di rendimento modificato.

Riepilogo e conclusioni.

Successivamente abbiamo esaminato i problemi specifici del VAN, a causa di differenze


dimensionali o di timing, non necessariamente il progetto che presenta il TIR più elevato ha
il VAN più elevato. Di conseguenza, non dovrebbe essere applicata
la regola del TIR.
Abbiamo inoltre, calcolato i flussi di cassa incrementali. Per semplicità di procedimento
abbiamo suggerito di sottrarre i flussi di cassa del progetto più limitato da quelli del progetto
più consistente. In questo modo il flusso di cassa incrementale iniziale è negativo. Si può
sempre arrivare a una decisione corretta accettando il progetto più consistente se il TIR
incrementale è maggiore del tasso di attualizzazione. Infine

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abbiamo descritto il razionamento del capitale come il caso in cui i fondi sono limitati a un
determinato ammontare. In situazioni di razionamento del capitale, l’indice di redditività è
un metodo efficace per rettificare il VAN .

CAPITOLO 7

Esiste una grande differenza tra i corsi di finanza aziendale e quelli di contabilità finanziaria :
le tecniche impiegate nei corsi di finanza aziendale utilizzato, generalmente, i flussi di cassa;
mentre la contabilità finanziaria è solita enfatizzare il reddito, o gli utili.
Le tecniche basate sul valore attuale netto attualizzano il flusso di cassa, e non l’utile.
Nel calcolo del VAN del progetto, andremo ad attualizzare sempre i flussi di cassa, anziché
gli utili. Gli utili, infatti, non rappresentano denaro reale in ragione della loro non
spendibilità, della loro non diretta fruibilità, nonché dell’impossibilità di impiegarli per
pagare i dividendi. È possibile effettuare tali operazioni solo con il flusso di cassa.
Il calcolo del VAN di un progetto richiede infatti l’utilizzo di flussi di cassa incrementali per
il progetto. Essi costituiscono le variazioni che intervengono nei flussi di cassa dell’impresa
intesi come conseguenza diretta dell’accettazione del progetto.
Un costo sommerso rappresenta una spesa che è già stata sostenuta. Poiché i costi sommersi
appartengono al passato, non possono essere modificati dalla decisione di accettare o di
rifiutare il progetto. I costi sommersi non sono uscite di cassa incrementali.

La vostra impresa potrebbe possedere un’attività in procinto di essere venduta, affittata o


impiegata in un altro ambito di business. Se l’attività viene utilizzata in un nuovo progetto, i
ricavi che potrebbero derivare da utilizzi alternativi andrebbero persi. Potremo considerare
tali ricavi persi alla stregua di una spesa. Essa prende il nome di costo opportunità, perché
decidendo di intraprendere il progetto, l’impresa rinuncia ad altre opportunità di utilizzo delle
attività. I costi opportunità implicano che adottando il progetto si rinuncerà a un’altra
opportunità.

Un’altra difficoltà, concernente la determinazione dei flussi di cassa incrementali, deriva


dagli effetti collaterali del progetto allo studio su altri comparti dell’impresa. L’effetto
collaterale può essere classificato come erosione, o come sinergia. L’erosione si determina
allorché un nuovo prodotto, invece, nel caso in cui un nuovo progetto faccia aumentare i
flussi di cassa dei prodotti esistenti. Poiché gli effetti collaterali predicono le abitudini di
spesa dei clienti, sono necessariamente ipotetici e difficili da stimare.

In molti casi una determinata spesa va a beneficio di vari progetti. I contabili ripartiscono
questa spesa sui diversi progetti in sede di determinazione del reddito. Ma ai fini del capital
budgeting, questo costo ripartito si dovrebbe considerare un flussi di cassa in uscita del
progetto solo se è un costo incrementale del progetto stesso.
In Europa, le attività vengono ammortizzate ai fini tributari con un sistema denominato
ammortamento fiscale, questo sistema consente di ammortizzare, anno per anno, le attività a

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un tasso percentuale prefissato.


Il capitale circolante commerciale si definisce come la differenza tra attività e passività
correnti. L’investimento nel capitale circolante commerciale
riveste un ruolo importante in qualunque analisi di capital budgeting. L’investimento in
capitale circolante commerciale si determina tutte le volte che :

a) si acquistano delle scorte;


b) si effettuano vendite a credito, generando crediti commerciali anziché liquidità

L’investimento in capitale circolante commerciale viene ridotto dagli acquisti effettuati


dall’impresa a credito, che generano debiti commerciali. Questo investimento in capitale
circolante rappresenta un’uscita di cassa in quanto parte della liquidità dell’azienda viene
immobilizzata nel progetto.
La formula che mette in relazione il tasso di interesse reale e il tasso di interesse nominale si
può esemplificare come segue:
1+ tasso di interesse nominale = ( 1+tasso interesse reale) x (1+tasso di inflazione )
Riposizionando i termini, abbiamo :
tasso di interesse reale = 1+ tasso interesse nominale / 1+ tasso di inflazione - 1
La seguente formula fornisce un’approssimazione :
tasso di interesse reale ≅ tasso di interesse nominale – tasso di inflazione
Il simbolo ≅ indica che l’equazione è approssimativamente vera.
Come i tassi di interesse, anche i flussi di cassa si possono esprimere in termini nominale o
reali. Il flusso di cassa nominale indica l’effettiva somma in contanti
da ricevere ( o da pagare). Il flusso di cassa reale, invece,
rappresenta il potere d’acquisto del flusso.
Gli operatori finanziari manifestano correttamente l’esigenza di mantenere una stretta
coerenza tra flussi di cassa e tassi di attualizzazione. In altre parole :

- i flussi di cassa nominali vanno attualizzati al tasso nominale;


- i flussi di cassa reali vanno attualizzati al tasso reale.

I diversi approcci al flusso id cassa operativo misurato tutti lo stesso aspettato. Se vengono
usati correttamente, producono tutti la sessa soluzione, e non è detto che ve ne sia uno
migliore, o più utile, dell’altro. Sfortunatamente, il fatto che si utilizzano definizioni
alternative crea, a volte, una certa confusione.
Parlando di flusso di cassa, intendiamo letteralmente liquidità in entrata meno liquidità in
uscita. Le diverse definizioni di flusso di cassa operativo si riferiscono, semplicemente, a
diversi modi di gestire le informazioni contabili principali sulle vendite, sui costi,
sull’ammortamento e sulle imposte impiegate per ottenere un flusso di cassa.

Considerato che tutti gli approcci sono identici, vi chiederete probabilmente perché non si
concorda universalmente di usarne uno in particolare. Una delle ragioni risiede nella utilità

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che vari approcci offrono in circostanze diverse. Il più idoneo è quello che risulta più
conveniente per il problema specifico da risolvere.

La decisione generale di sostituzione


Si dovrebbe sostituire la macchina vecchia se il costo annuo della nuova è inferiore al costo
annuo della vecchia.
Svolgiamo ancora due considerazione riguardanti le decisioni di sostituzione. La prima
considerazione concerne il caso esaminato in cui sia la vecchia macchina sia quela sostitutiva
generano gli stessi ricavi. Poiché non sono influenzati dalla scelta della
macchina, i ricavi non rientrano nella nostra analisi. Si tratta di
una situazione piuttosto comune in ogni impresa.
La seconda considerazione rende necessario sottolineare la pervasività ( e dunque
l’importanza ) delle questioni legate alle decisioni di sostituzione dei beni strumentali di
un’impresa. Prima o poi, infatti, tutte le macchina vanno sostituite.

CAPITOLO 8

L’analisi del VAN, considerata la tecnica migliore di capital budgeting. In effetti, poiché essa
impiega i flussi di cassa (anziché i profitti contabili), utilizzandoli tutti e attualizzandoli in
modo adeguato, è difficile attribuirle dei difetti teorici. Tuttavia, a questo proposito i manager
parlano, frequentemente, di un “falso senso di sicurezza “. Essi rilevano quanto
impressionante sia la documentazione da raccogliere per i progetti di investimento: i flussi di
cassa vengono previsti fino all’ultimo euro per ogni anno; i costi opportunità, unitamente agli
effetti collaterali, sono esaminati con la massima accuratezza, al contrario dei costi sommersi
che saranno, giustamente, ignorati. Quando alla fine dei calcoli risulta un VAN ampiamente
positivo, è forte la tentazione di approvare immediatamente il progetto. Ciò nonostante, a
volte il flusso di cassa previsto non si realizza nella pratica, e l’impresa finisce per andare in
perdita . La stima dei ricavi dipende da tra
ipotesi:

1- quota di mercato;
2- dimensione del mercato dei reattori;
3- prezzo di ciascun reattore.

I costi. Gli analisti finanziari suddividono frequentemente i costi in due categorie: costi
variabili e costi fissi. I costi variabili si modificano al modificarsi dell’output, e sono nulla
quando il livello di produzione è pari a 0 unità. I costi del lavoro diretto e delle materie prima
sono solitamente variabili. È prassi assumere che un costo variabile sia costante per unità di
output, per cui i costi variabili totali sono proporzionali al livello della produzione.
I costi fissi non dipendono dalla quantità di beni o servizi prodotti in un certo lasso
temporale. Essi vengono misurati, generalmente, per unità di tempo,

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come l’affitto mensile e i salari annuali. Naturalmente, i costi fissi


non restano tali per sempre, ma solo per un periodo determinato.

Esistono diversi metodi per esaminare la variabilità delle previsioni, un ulteriore approccio,
l’analisi del punto di pareggio, essa determina il volume di vendite necessario per
raggiungere il punto di pareggio, e rappresenta un utile complemento all’analisi di sensibilità
perché evidenzia, anch’essa, le importanti conseguenze delle previsioni errate.
Il punto di pareggio è il punto in cui il progetto di investimento non genera né utili né perdite.
Questo punto di pareggio si può calcolare facilmente, mentre la differenza tra prezzo di
vendita e costo variabile rappresenta il margine di contribuzione lordo, in quanto rappresenta
l’ammontare per il quale ogni reattore in più contribuisce all’utile al lordo delle imposte.

Punto di pareggio contabile  costi fissi + ammortamento/ prezzo di vendita – costi


variabili Punto di pareggio valore attuale  CAE + costi
fissi x(1-tc)- ammortamento x tc /( prezzo di vendita – costi variabili ) x (1-tc).
Dunque l’analisi del punto di pareggio è importante. Dato che tutti i manager temine le
perdite, questa analisi aiuta a stabilire quanto possano decrescere le vendite prima che il
progetto vada in perdita, sia in senso contabile sia in termine di VAN .

Simulazione Monte Carlo

Sia l’analisi di sensibilità sia l’analisi di scenario tentano di rispondere alla domanda : che
cosa accadrebbe se..?. Tuttavia, anche se entrambe le analisi sono usate frequentemente nella
vita reale, ognuna delle due comporta dei limiti fisiologici. L’analisi di sensibilità consente di
modificare una sola variabile alla volta. Per contro, nella vita reale, è probabile che molte
variabili si modifichino contestualmente. L’analisi di scenario considera determinati eventi
verificabili nell’ambiente di business.
La simulazione Monte Carlo rappresenta n tentativo ulteriore di modellizzare l’incertezza
della vita reale. Questo approccio deve il proprio nome al celebre casinò
monegasco, perché analizza i progetti nello stesso modo in cui si potrebbero analizzare le
strategie del gioco d’azzardo.
Supponiamo che un’azienda che produce griglie a carbone e a gas, abbia in progetto una
nuova griglia a idrogeno compresso. Il CFO, insoddisfatto delle tecniche più semplici di
capital budgeting, vuole servirsi di una simulazione Monte Carlo per decidere se
intraprendere l’investimento sulla nuova griglia. Un
consulente specializzato in questo approccio lo guida attraverso le cinque fasi principali del
metodo.

Fase 1 : la specificazione del modello di riferimento


Il consulente suddivide i flussi di cassa in tre componenti: ricavi annui, costi annui e
investimento iniziale. I ricavi di un anno qualsiasi si determinano in questo modo :
numero di griglie vendute dall’intero settore x quota di mercato della griglia all’idrogeno di

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BB x prezzo unitario della griglia all’idrogeno.


I osti di un anno qualsiasi si determinano in questo modo:
costi fissi di produzione + costi variabili di produzione + costi di marketing + costi di
vendita. L’investimento iniziale si determina in questo
modo: costo del
brevetto + costi del test di marketing + costo dell’impianto produttivo.

Fase 2 : la specificazione di una distribuzione di probabilità per ogni variabile del


modello Partiamo dai ricavi
che hanno tre componenti, il consulente modellizza la dimensione complessiva del mercato.
Questo procedimento evidenzia la possibilità di modellizzare le tre componenti dei ricavi.
La fase 2 sarà completa nel momento in cui verranno modellizzate in maniera analoga le
componenti dei costi e dell’investimento.

Fase 3 : l’estrazione di un risultato da parte del computer


Il risultato definitivo non è stato ancora ottenuto. Infatti, sarà necessario effettuare delle
estrazioni per i costi e i ricavi di ogni anno futuro; ed effettueremo un’estrazione anche per
l’investimento iniziale. In questo modo, un singolo risultato, composto da un’estrazione per
ogni variabile del modello, generebbe il flusso di cassa derivante dal progetto per ciascun
anno futuro. Questa fase
genera il flusso di cassa rispetto a ciascun anno, derivandolo da un singolo risultato.
Ciò che ci interessa, alla fine, è la distribuzione del flusso di cassa di anno in anno su molti
risultati. Chiediamo al computer di produrre una lunga serie di estrazioni casuali pe ottenere
questa distribuzione.

Fase 4: la ripetizione del procedimento


Le prime tre fasi generano un risultato, ma l’essenza della simulazione Monte Carlo è la
ripetizione dei risultati. A seconda della situazione, si potrebbe chiedere al computer di
generare migliaia o milioni di risultati. La conseguenza di tutte queste estrazioni comporta
una distribuzione del flusso di cassa per ogni anno futuro. A questo punto manca una sola
altra fase per completare la nostra simulazione.

Fase 5 : il calcolo del VAN


Data la distribuzione del flusso di cassa si potrà determinare il flusso di cassa atteso per
quell’ano, si potrà determinare il flusso di cassa atteso per ogni anno futuro, e poi calcolare l
valore attuale netto del progetto attualizzando i flussi di cassa attesi a un tasso appropriato.
La simulazione Monte Carlo viene considerata spesso più avanzata rispetto all’analisi di
sensibilità o all’analisi di scenario, perché le interazioni tra le variabili sono specificate
esplicitamente: questa metodologia fornisce un’analisi più completa.

Il VAN ignora gli aggiustamenti che un’impresa può compiere dopo l’accettazione del
progetto. Tali aggiustamenti prendono il nom-+e di opzioni reali. L’analisi standard del VAN

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sottostima il valore effettivo di un progetto nella misura in cui non riesce a rendere conto del
dinamismo inerente alle decisioni di investimento.
L’importanza dell’analisi delle opzioni reali risiede nella sua capacità di valutare la
flessibilità del management e delle strategie aziendali. In quasi tutti gli investimenti i
manager si applicano in continuazione nell’esame di qualsiasi modalità per ridurre i costi e
massimizzare i ricavi. Questo esame richiede l’identificazione di tutte le possibilità:
espandere, ridurre, ritardare o addirittura abbandonare la produzione di una determinata
attività. La flessibilità strategica fornisce al manager un’opzione che ha un suo valore.
L’analisi delle opzioni reali è una metodologia che consente di valutare la flessibilità
strategica insita in ogni progetto.

I manager hanno anche la possibilità di abbandonare i progetti esistenti. L’abbandono


potrebbe apparire una forma di codardia, ma spesso può far risparmiare alle aziende
tantissimi soldi. Per questa ragione, l’opzione di abbandono accresce il valore di qualunque
progetto potenziale.

I manager rettificano le proprie decisioni in base alle nuove informazioni disponibili. Per
esempio, un progetto potrebbe essere incrementato se i suoi esordi sono promettenti, mentre
potrebbe essere abbandonato in caso di risultati iniziali negativi.
Le scelte a disposizione dei manager sono denominate opzioni reali, e in molti casi un
singolo progetto si può assimilare a una serie di opzioni reali attraverso le quali è possibile
costruire approcci valutativi che si pongono al di là della metodologia standard del valore
attuale illustrata nei capitoli precedenti.

Riepilogo e conclusioni.

Nonostante il VAN costituisca, concettualmente, l’approccio più valido al capital budgeting,


nella pratica esso è stato tacciato di dare ai manager un falso senso di sicurezza. L’analisi di
sensibilità mostra il VAN alla luce di varie ipotesi, fornendo ai manager una percezione più
chiara in merito ai rischi del progetto. Purtroppo l’analisi di sensibilità modifica una sola
variabile alla volta, mentre nella realtà molte variabili tendono a mutare insieme. L’analisi di
scenario considera l’andamento di un progetto sotto diverse circostanze ambientali. Infine, i
manager vogliono sapere quanto debbano essere negative le previsioni prima che un progetto
vada in perdita. L’analisi del punto di parcheggio calcola il volume delle unità che occorre
vendere per pareggiare i costi dell’investimento.
Sebbene essa venga frequentemente effettuata prendendo a riferimento l’utile contabile, noi
consigliamo di adottare come base il valore attuale netto.
La simulazione Monte Carlo inizia con un modello dei flussi di cassa dell’impresa, basato sia
sull’interazioni tra le diverse variabili sia sulle modifiche delle stessa variabile nel corso del
tempo. Il campionamento casuale genera una distribuzione di questi flussi di cassa per
ciascun periodo, consentendo, oi, di procedere al calcolo del valore attuale netto di un
progetto. Gli alberi

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delle decisioni rappresentano una soluzione utile alla valutazione dei progetti caratterizzati da
queste opzioni nascoste, dette anche opzioni reali.

PARTE 3: RISCHIO
CAPITOLO 14
Finanziamento a lungo termine: un’introduzione

Le azioni ordinarie
In base agli IRFS (International Financial Reporting Standards), il termine azioni ordinarie
non ha un significato ben preciso, essendo solitamente applicato alle azioni che non godono
di privilegi particolari nella distribuzione dei dividendi o nel rimborso del capitale in caso di
fallimento.
Le azioni con o senza valore nominale
I possessori di azioni ordinarie di una società sono definiti azionisti, e ricevono dei certificati
attestanti il numero e la qualità delle azioni che detengono. Su ogni certificato azionario è
indicato, di solito, un valore rappresentante il valore nominale. Il valore nominale risale a
un’epoca in cui i mercati azionari non erano ben regolamentati; oggi non costituisce più
un’indicazione strettamente necessaria. Ne discende che molte azioni sono prive del valore
nominale. Il valore del capitale sociale si ottiene moltiplicando il numero delle azioni emesse
per il valore nominale di ciascuna azione, ed è talvolta definito anche dedicated capital di
una società.
Le azioni autorizzate e le azioni emesse
Le azioni ordinarie sono i titoli fondamentali rappresentanti la proprietà dell’impresa. Lo
statuto di una nuova società determina il numero di azioni ordinarie che l’impresa è
autorizzata a emettere. Il Consiglio di Amministrazione, con il consenso degli azionisti o del
Consiglio di Sorveglianza, può modificare lo statuto per aumentare il numero delle azioni
autorizzate; non esiste un limite al numero di azioni che si possono autorizzare. Pur non
essendoci alcun limite giuridico all’autorizzazione di azioni, occorre considerare i seguenti
aspetti di ordine pratico:

1. Alcuni Governi impongono delle tasse in base al numero di azioni autorizzate


2. L’autorizzazione di un numero molto elevato di azioni potrebbe generare
preoccupazione negli investitori, perché le azioni autorizzate possono essere emesse
successivamente con l’approvazione del Consiglio di Amministrazione, ma senza un
voto degli azionisti o del Consiglio di Sorveglianza.

L’espressione riserva sovrapprezzo azioni indica il capitale conferito direttamente, cioè il


prezzo pagato per la sottoscrizione delle azioni, in misura superiore rispetto al valore
nominale delle stesse.
Gli utili non distribuiti
Es: Nel 2011 Vodafone ha distribuito il 42.7% del reddito netto in dividendi.
La parte rimanente del reddito netto è stata trattenuta nell’impresa, e prende il nome di utili

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non distribuiti. Anno dopo anno gli utili non distribuiti si cumulano e se gli utili sono
significativi tale voce può divenire di rilevante importanza. La somma delle componenti del
capitale azionario, o il totale del capitale netto, si può definire valore contabile dell’impresa.
Il valore contabile rappresenta l’ammontare conferito direttamente e indirettamente
all’azienda dagli azionisti.
Il valore di mercato e il valore contabile
Le azioni riacquistate prendono il nome di azioni proprie.
Il valore contabile per azione era dunque pari a:

totale capitale ne tto ( ordinario )¿¿


azioni ordinarie in circolazione

I diritti degli azionisti


Il valore dell’azione di una società è direttamente collegato ai diritti generali degli azionisti.
Oltre al diritto di voto per la nomina dei consiglieri di amministrazione, agli azionisti
spettano solitamente i seguenti diritti:

 Il diritto di partecipare proporzionalmente ai dividenti distribuiti


 Il diritto di partecipare proporzionalmente alle attività rimanenti dopo il pagamento
delle passività in caso di liquidazione
 Il diritto di votare su questioni di grande importanza per gli azionisti (per esempio,
una fusione) che si decidono in sede di assemblea straordinaria
 Il diritto di partecipare proporzionalmente all’emissione di nuove azioni (diritto di
opzione)
 Il diritto di nominare gli amministratori della società

I dividendi
Le società di capitali emettono azioni, e sono autorizzate dalla legge a pagare dividendi ai
possessori delle stesse. I dividendi rappresentano un rendimento sul capitale conferito
direttamente o indirettamente alla società degli azionisti; essi vengono distribuiti (pagati)
sulla base di una delibera dell’assemblea, su proposta del CdA che tiene conto della
situazione finanziaria dell’azienda.
Alcune caratteristiche dei dividendi:

 A meno che non sia dichiarato dal Consiglio di Amministrazione, il dividendo non
costituisce un debito per l’azienda; in altri termini, una società non può essere
considerata insolvente per un dividendo non dichiarato. Di conseguenza, le aziende
non possono fallire per il mancato pagamento dei dividendi.
 Il pagamento di dividendi da parte della società non rappresenta un costo. I dividendi
sono distribuiti attingendo agli utili al netto delle imposte.

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 In genere le autorità fiscali considerano i dividendi ricevuti dai singoli azionisti come
reddito ordinario, totalmente o parzialmente imponibile in base alle norme specifiche
del Paese a cui appartiene il contribuente.
 Le classi di azioni
Molte imprese emettono più di una classe di azioni, dotate solitamente di diritti di
voto differenti.

Es: Un buon esempio occidentale di struttura proprietaria caratterizzata dalle dual


class shares è quello di google, il celebre motore di ricerca. Le sue azioni di classe A
sono disponibili al pubblico indistinto, e ogni azione dà diritto a un voto. Le azioni di
classe B sono riservate ai dirigenti d’azienda, e ognuna dà diritto a 10 voti. Di
conseguenza, i fondatori e il management di Google mantengono il pieno controllo
dell’azienda.

In effetti, lo scopo per cui molte società emettono due classi di azioni è inerente al
controllo dell’azienda. Il management di un’impresa può raccogliere capitale di
rischio emettendo azioni prive del diritto di voto, quindi conservando il pieno
controllo sulle delibere assembleari. Si può, dunque, affermare che il legame fra
proprietà azionaria e diritti di voto costituisca un elemento importante della struttura
del controllo societario.
Il debito aziendale a lungo termine: nozioni principali
I titoli emessi dalle società potrebbero essere suddivisi in due macrocategorie: azioni e
obbligazioni. La distinzione tra equity e debito è fondamentale per la teoria e la
pratica moderna della finanza aziendale. Il debito rappresenta una somma
rimborsabile come conseguenza di un prestito. Quando le società prendono denaro a
prestito, si impegnano formalmente a pagare a scadenza regolare degli interessi e a
restituire la somma originaria somma originaria (ossia il capitale). La persona o
l’impresa che concede il prestito si identifica nella figura del creditore o del mutuante.

Gli interessi e i dividendi


L’impresa richiedente un prestito è denominata debitrice o mutuaria. La somma
dovuta al creditore rappresenta una passività caratterizzata dal fatto che la società per
azioni gode di una responsabilità limitata. Dal punto di vista finanziario, le principali
differenze tra debito e equity sono:
 Il debito non è una forma di partecipazione alla proprietà dell’impresa. Generalmente i
creditori non hanno il diritto di voto nelle decisioni aziendali, e l’unico strumento di
tutela utilizzato dai creditori è costituito dal contratto di finanziamento.
 Il pagamento degli interessi sul debito da parte dell’azienda è considerato un costo, e
in quanto tale totalmente deducibile fiscalmente. Di conseguenza, gli interessi sono

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corrisposti ai creditori prima che l’imposta sul reddito societario sia calcolata. I
dividendi sulle azioni ordinarie e privilegiate sono pagati agli azionisti dopo la
determinazione degli oneri fiscali a carico dell’impresa. I dividendi sono considerati
un rendimento per gli azionisti sulla quota di capitale che hanno apportato all’azienda.
Poiché i costi per interessi possono essere utilizzati per ridurre le imposte dovute
all’erario, i Governi forniscono un beneficio fiscale diretto sull’uso del debito,
favorendolo di fatto rispetto all’emissione di equity.
 Il debito rappresenta una passività dell’azienda. Se non fosse ripagato, i creditori
potrebbero rivalersi legalmente sulle attività dell’impresa, portando eventualmente
alla liquidazione e al fallimento della società. Uno dei costi connessi all’emissione di
titoli di debito è costituito dalla possibilità del fallimento finanziario.

E’ debito o equity?
A volte non è agevole discernere se un determinato titolo sia debito o equity. Le società sono
molto abili nel creare titoli ibridi assomiglianti ad azioni ma classificati come debito.
Ovviamente, la distinzione tra debito ed equity risulta importante ai fini tributari. Quando le
aziende cercano di creare un titolo di debito che in realtà è una dorma di partecipazione al
capitale di rischio, tentano di ottenere benefici fiscali del debito eliminandone i costi del
fallimento. In base allo IAS32 uno strumento di debito comporta l’obbligo contrattuale a
corrispondere del denaro o un’altra attività finanziaria, mentre l’azione è un titolo che dà
diritto a ricevere il flusso di cassa residuale dopo il pagamento di tutte le altre passività.
Quando si contabilizzano i titoli ibridi, lo strumento andrebbe disaggregato nelle sue
componenti di partecipazione al capitale azionario e di debito, e registrato di conseguenza.
Così, per esempio, uno strumento di debito convertibile in equity sarebbe valorizzato e
registrato separatamente in contabilità nella sua componente di debito e nella sua
componente di capitale di rischio.
Le caratteristiche principali del debito a lungo termine
Il debito (obbligazionario) a lungo termine è generalmente denominato in multipli di 100 che
rappresentano il capitale o il valore nominale (o facciale). Il debito a lungo termine è
l’impegno formale dell’impresa mutuataria a rimborsare il capitale entro una certa data,
definita data di scadenza. Il prezzo del debito è espresso frequentemente in percentuale del
valore facciale o nominale. Il debito si può vendere anche a un prezzo più elevato rispetto al
valore nominale. L’azienda che si finanzia con obbligazioni/debito a lungo termine paga
generalmente gli interessi a un tasso espresso come frazione del valore nominale.
Es: Così, con un valore nominale di SEK 100, l’obbligazione al 7% di Swedbank indica che
ai possessori del titolo obbligazionario viene pagato un interesse di SEK 70, di solito in rate
semestrali di uguale ammontare (per esempio, SEK 35 il 30 giugno e il 31 dicembre).
Questi pagamenti si chiamano “cedole”, e il 7% è il tasso cedolare.
I diversi tipi di debito
Nei Paesi anglosassoni, i titoli di debito possono assumere varia denominazioni: bill, note,
debenture o bond.

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La debenture è un’obbligazione non garantita, mentre il bond è garantito da un’ipoteca sui


beni dell’azienda. Ma nel linguaggio comune la parola “bond” è usata indiscriminatamente, e
indica sovente sia le obbligazioni garantite sia quelle non garantite. Il termine “note” designa
un titolo di debito non garantito di durata inferiore a quella di un’obbligazione non garantita
(debenture), quasi sempre al di sotto dei 10 anni. Il termine “bill” indica di solito uno
strumento di debito a breve termine che scade tra meno di 1 anno. Nel Regno Unito, i bond
governativi si chiamano gilt. In Italia, i bond governativi si distinguono fra BOT (con
scadenza max 12 mesi) e BTP (la cui scadenza è pluriennale). Gli strumenti “debenture” e
“bond” sono titoli di debito (ovveri passività) a lungo termine. E’ classificata come debito a
lungo termine qualunque obbligazione pagabile a più di 1 anno dalla data in cui è stata
emessa originariamente; a volte il debito a lungo termine è denominato funded debt (debito
consolidato). Il debito che giunge a scadenza in meno di 1 anno è unfunded (non
consolidato), e si considera una passività a breve termine. Alcuni titoli di debito sono
perpetui e non hanno data di scadenza: questo tipo di strumento prende il nome di consol.
Il rimborso
Il pagamento rateale del debito a lungo termine prende il nome di ammortamento; alla fine
del piano di ammortamento il debito si estingue, e ogni anno l’impresa deposita denaro in un
fondo di ammortamento (sinking fund) utilizzato per riacquistare i titoli obbligazionari. Il
debito può essere estinto prima della scadenza attraverso una clausola di rimborso anticipato
(call provision). Storicamente, quasi tutte le obbligazioni societarie a lungo termine sono
state rimborsate anticipatamente; si tratta di bond per i quali l’impresa ha il diritto di pagare
una somma specifica, detta “prezzo di rimborso” (call price), per ritirare (estinguere) il debito
prima della data di scadenza stabilita. Il call price è sempre superiore al valore nominale del
debito. I call price sono sempre specificati al momento dell’emissione originaria del debito.
La seniority
Chi possiede un titolo di debito privilegiato (senior) si trova in una condizione preferenziale
(seniority) rispetto agli altri creditori. Alcuni titoli di debito, infatti, sono subordinarti
(junior). In caso di inadempienza, i detentori di titoli di debito subordinati devono dare la
precedenza al altri creditori qualificati. Ne discende che i creditori subordinati saranno
rimborsati solo dopo aver rimborsato i creditori privilegiati, ma comunque prima degli
azionisti.
La garanzia
La garanzia mette in connessione un’operazione di finanziamento con la proprietà di
specifiche attività: essa assicura che tali attività possano essere vendute al fine di servire il
debito sottostante. L’ipoteca è lo strumento deputato alla garanzia dei beni tangibili: per
esempio, un titolo di debito può essere garantito attraverso ipoteche su impianti e macchinari.
In caso di inadempienza, i detentori di queste obbligazioni vanteranno la priorità sui beni
ipotecati. Le debenture non sono garantite la ipoteca: ove in caso di insolvenza la proprietà
ipotecata fosse venduta, i detentori di debenture otterrebbero un rimborso subordinatamente
al pieno rimborso ai possessori di titoli garantiti da ipoteca.

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Il contratto
L’accordo posto in essere tra la società che emette il titolo di debito e il creditore, contenente
la data di scadenza, il tasso di interesse e tutte le altre condizioni, è denominato contratto.
Esso:

1. Descrive dettagliatamente la natura dell’indebitamento


2. Elenca tutti i vincoli imposti all’impresa da parte dei creditori. Tali vincoli sono
contenuti nelle clausole restrittive

Alcune tipiche clausole restrittive sono:

1. Le limitazioni all’assunzione di ulteriore indebitamento


2. La fissazione di un livello minimo di capitale circolante sul quale investire

Le azioni privilegiate
Le azioni privilegiate rappresentano il capitale azionario di una società, ma possiedono il
tratto distintivo costituito dal godimento di un diritto di prelazione nel pagamento dei
dividendi e nella liquidazione delle attività in caso di fallimento. “Privilegiate” significa solo
che il detentore di questi titoli riceverà un dividendo prima che i detentori di azioni ordinarie
possano riceverne alcunché. Le azioni privilegiate si posso considerare debito o equity,
secondo le caratteristiche specifiche del titolo. Si tratta di una tipologia di azioni prevista
anche nell’ordinamento italiano, sia per le società quotate sia per le non quotate; in Italia esse
non consentono l’esercizio del diritto di voto nelle assemblee ordinarie, e hanno un diritto di
precedenza (sulle azioni ordinarie) –oltre che nella distribuzione dei dividendi –anche nella
eventuale liquidazione.
I dividendi cumulativi e non cumulativi
Il dividendo su un’azione privilegiata ha un significato ben diverso dall’interesse su
un’obbligazione. Il Consiglio di Amministrazione può decidere di non pagare i dividendi
sulle azioni privilegiate, indipendentemente dalla misura dell’utile netto della società. I
dividendi pagabili sulle azioni privilegiate sono cumulativi o non cumulativi. Se sono
cumulativi e non devono essere pagati in un determinato anno, saranno portati a nuovo
nell’esercizio successivo. Di norma, sia i dividendi cumulati (passati) sia i dividendi correnti
sulle azioni privilegiate devono essere pagati prima che gli azionisti ordinari possano ricevere
qualcosa. I dividendi privilegiati non distribuiti non sono definibili debiti dell’impresa. I
consiglieri eletti dagli azionisti ordinari possono differire indefinitamente l’erogazione di
dividendi sulle azioni privilegiate. Ma in questo caso:
a) Gli azionisti ordinari devono rinunciare ai dividendi
b) Sebbene i possessori di azioni privilegiate non sempre abbiano diritti di voto,
tipicamente saranno loro garantiti tali diritti se i dividendi privilegiati non saranno
stati pagati per un certo periodo di tempo.

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Poiché gli azionisti privilegiati non ricevono nessun interesse sui dividendi cumulati, alcuni
sostengono che le imprese hanno convenienza a rinviare il pagamento dei dividendi
privilegiati.
Le azioni privilegiate sono veramente titoli di debito?
La questione di fondo se l’azione privilegiata presenti, prevalentemente, caratteristiche di
equity o di debito. Per esempio, l’azione privilegiata dovrà essere considerata debito se per
contratto paga un dividendo fisso, e si estingue o è convertita a una data futura obbligatoria.
Per contro, dovrà essere considerata equity se non comporta obbligatoriamente un dividendo,
o se non ha una data di scadenza. Quando l’azione privilegiata ha chiare componenti di
debito e di equity, gli IFRS raccomandano che tali componenti siano valorizzate e
contabilizzate separatamente in bilancio.
Le modalità di finanziamento
Le imprese si finanziano attingendo a tre fonti principali.

1. Possono reinvestire gli utili generati dall’operatività aziendale


2. Possono farsi prestare soldi dalle banche
3. Possono emettere titoli (di debito e di equity)

Tutte le imprese indipendentemente dall’area geografica considerata, si affidano


prevalentemente al finanziamento interno per supportare gli investimenti. Guardando al
quadro complessivo, si può notare un gap finanziario tra il livello dei fondi generati dalle
attività operative e la spesa totale per investimenti. Uno dei problemi che si pongono al
manager finanziario è trovare la soluzione idonea a coprire tale gap.
Il finanziamento interno proviene dal flusso di cassa generato internamente, e si definisce
come il reddito netto più l’ammortamento meno i dividendi. Il finanziamento esterno è
composto dal nuovo indebitamento netto e dalle nuove azioni al netto dei riacquisti.

Alcune caratteristiche del finanziamento a lungo termine:

1. Il flusso di cassa generato internamente risulta predominante come fonte di


finanziamento. In linea generale, oltre il 50% del finanziamento a lungo termine è
rappresentato dai flussi di cassa che le società conseguono dalla loro gestione
operativa.
2. Tipicamente gli impieghi totali di fondi superano il flusso di cassa generato
internamente, creando così un deficit finanziario.

L’indebitamento e i movimenti di capitale hanno in genere un peso variabile, notevolmente


influenzato dalla congiuntura economica. I movimenti di capitale devono essere interpretati
alla luce di una caratteristica strutturale del sistema, ovvero la sottocapitalizzazione e il
limitato ricorso all’incremento del capitale proprio. Quando il saldo tra aumento di capitale a
pagamento e dividendi pagati è positivo, il finanziamento con capitale proprio supera i
dividendi; quando è negativo, indica una prevalenza di dividendi sulle immissioni di capitale.

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Le tipologie internazionali di struttura finanziaria


Poiché il valore del debito non cambia significativamente, i Paesi caratterizzati da mercati
azionari dinamici e brillanti tenderanno ad avere tassi di indebitamento più bassi.
Analogamente, nei mercati azionari stagnanti e poco attivi i tassi di indebitamento saranno
più elevati.
Meglio usare il valore contabile o il valore di mercato?
In genere, gli economisti finanziari preferiscono usare i valori di mercato quando misurano i
tassi di indebitamento. E’ un approccio corretto, perché i valori di mercato si riferiscono ai
valori correnti anziché a quelli storici. Secondo numerosi tesorieri, infatti, la diffusione
dell’impiego dei valori contabili è dovuta alla volatilità del mercato azionario, accentuatasi
notevolmente nei tempi più recenti. Sono molti a sostenere che tale volatilità renda troppo
oscillanti i rapporti di indebitamento contenute nelle clausole restrittive dei contratti
obbligazionari sono usualmente espresse in termini di valori contabili piuttosto che di valori
di mercato. Un aspetto decisivo è espresso dai livelli di debito di molte imprese non operanti
nel settore finanziario, i quali, sia con i valori contabili sia con i valori di mercato, negli
ultimi anni sono rimasti nettamente sotto il 100% dell’equity totale: dunque le imprese hanno
generalmente più equity che debito.
Le gerarchie nel finanziamento a lungo termine
La gerarchia delle priorità tra i titoli emessi dall’azienda stabilisce chi può rivalersi per primo
sulle attività di una società fallita.
Il debito senior garantito è uno strumento di debito assistito da un diritto reale sui beni
della società emittente. Questo diritto prende il nome di collateral, e potrebbe includere
edifici, impianti produttivi, aerei o qualunque altra attività fissa. Il debito ipotecario è un
debito garantito da immobili e terreni, e il debito senza regresso è garantito solo in parte da
alcune attività aziendali. Di solito, il valore del collateral nel debito senza regresso è intorno
all080-90% del valore complessivo del debito. Se il mutuatario non è in grado di rimborsare
in debito, il mutuante può rivalersi solo sul collateral. Il debito senior garantito ha la priorità
massima sulle attività di un’azienda in stato di insolvenza.
I prestiti in seconda linea costituiscono strumenti di debito che sono normalmente garantiti
da qualche forma di collateral, ma assumono una posizione secondaria rispetto al debito
senior garantito, in termini di rivalsa sui beni dell’azienda.
Il debito senior non garantito è privilegiato rispetto ad altre forme di debito, ma,
diversamente dal debito garantito, non è assistito da alcun collateral.
Il debito subordinato o junior è meno privilegiato rispetto a tutti gli altri strumenti di debito
senior. Esso risulta piuttosto rischioso, perché in caso di insolvenza dell’azienda è
improbabile che i detentori di obbligazioni subordinate riescano a recuperare qualcosa del
prestito originariamente concesso.
I prestiti degli azionisti sono mutui a lunghissimo termine e a basso tasso di interesse
concessi alla società dagli azionisti di maggioranza. Poiché sono posseduti dagli azionisti,
questi prestiti sono assimilati di solito a conferimenti di capitale. Per esempio, non avrebbe

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senso per un azionista che ha prestato denaro all’azienda farla andare in fallimento, perché
così facendo azzererebbe il valore delle sue azioni. A causa della loro natura specifica, i
prestiti degli azionisti stanno all’ultimo posto nella gerarchia degli strumenti di debito.
Le azioni privilegiate vengono dopo il debito, ma prima delle azioni ordinarie, ai fini della
rivalsa su beni aziendali
Le azioni ordinarie . I detentori di azioni ordinarie sono posti all’ultimo posto nella
gerarchia dei creditori e, vantando di un diritto residuale sul patrimonio dell’impresa,
prendono anche il nome di residual claimant. Questo perché, in caso di fallimento
dell’azienda, saranno gli ultimi ad avere indietro i loro soldi. Di solito non riceveranno
assolutamente nulla.
La finanza islamica
Negli ultimi anni, molti Paesi hanno sviluppato strumenti finanziari e pratiche operative che
riflettono i valori religiosi dell’Islam. Si tratta della cosiddetta finanza islamica, la cui
caratteristica principale è costituita dal divieto di applicare interessi su qualsiasi attività
finanziaria. Il fatto di non avere titoli che producono interessi, crea una serie di problemi a
quelle imprese che volessero raccogliere fondi al fine di finanziare progetti di investimento.
Le banche islamiche hanno creato vari strumenti innovativi e metodi di finanziamento che
sono coerenti con i principi islamici e possiedono caratteristiche tipiche dei titoli di debito. I
più comuni presentano elementi della compartecipazione agli utili, della joint venture, del
leasing e del prestito agevolato per facilitare l’attività di finanziamento. I titoli islamici che si
possono negoziare in Borsa vengono chiamati “sukuk”.
I metodi islamici di finanziamento
La vendita con pagamento anticipato
Il “bai salam” è un contratto di forza del quale le due parti effettuano, oggi, la compravendita
di un bene che sarà poi consegnato a una data prefissata. Il passaggio di denaro deve essere
effettuato oggi stesso, e la quantità e la qualità della merce devono essere specificate alla
stipula del contratto. I prodotti agricoli non si possono acquistare e vendere in questo modo,
perché un alluvione o un terremoto potrebbe pregiudicarne la qualità o la quantità.
Il costo prefissato più il profitto
Il “murabahah” è uno dei contratti di finanziamento più comuni nel sistema islamico. In
questa transazione il venditori di un bene specifica esattamente il costo sostenuto per
produrre, fabbricare o acquistare una determinata commody o attività. Al costo è applicato un
margine di profitto predefinito per trovare il prezzo della transazione. Il contratto murabahah
si usa per finanziare l’acquisto di attività e gli investimenti immobiliari. Come in altri
contratti islamici di finanziamento, il venditore potrebbe consultare i mercati del debito per
verificare l’entità dei mark-up praticati.
Il prestito “di avviamento”
Il “qard hassan”, è probabilmente unico nei mercati finanziari globali, è un prestito senza
interessi. Il mutuante mette a disposizione del mutuatario una certa somma, che a una data
prefissata sarà rimborsata alla banca. A sua discrezione, al momento della restituzione del

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capitale il mutuatario potrebbe aggiungere un certo ammontare per compensare il mutuante.


Il qard hassan è normalmente di importo modestissimo, per esempio 2000 euro, erogato per
pagare le tasse scolastiche, le spese mediche o per altri fini di promozione sociale.
La vendita con patto di riservato dominio
In forza di contratto di questo tipo, chi entra in possesso di un’attività versa un importo in
deposito sul prezzo complessivo, e accetta di noleggiare il bene per un periodo
predeterminato pagando un determinato numero di rate. Quando la somma delle rate
raggiunge un certo ammontare, il possessore del bene può acquistarlo definitivamente a un
prezzo prefissato e assumerne la proprietà. In un contratto chi intende usufruire di un
determinato bene si impegna innanzi tutto a noleggiarlo per un certo periodo. Alla scadenza
di quel periodo, il possessore del bene può acquistarlo a un prezzo specifico, concordato alla
stipula del contratto.

La joint venture
LA “musharakah” è un contratto in base al quale due parti si impegnano ad avviare
un’iniziativa imprenditoriale in comune e a condividere i profitti e le perdite che potrebbero
derivare dell’investimento. Questa forma di finanziamento è un’alternativa importante ai
soliti prestiti bancari e illustra la natura cooperativa dell’approccio islamico all’attività
economica. In ogni transazione il fornitore e l’acquirente di fondi sostengono direttamente il
rischio sui flussi di cassa dell’investimento sottostante.
Il leasing
Il leasing o “ijarah” è una forma di finanziamento a disposizione delle aziende. Con questo
contratto, il locatario, per poter disporre di un’attività, corrisponde un canone al locatore per
un periodo prefissato.
La compartecipazione agli utili
Un imprenditore utilizza i fondi di una banca o di un’altra società finanziaria per investire in
un progetto. Le due parti condividono i profitti del business in base a parametri prestabili. In
questa transazione il mutuante sostiene il rischio finanziario dell’investimento, ma sfrutta le
competenze specialistiche dell’imprenditore. Entrambe le parti traggono un beneficio
finanziario dell’investimento in comune mettendo a disposizione abilità o attività diverse.
Il deposito bancario
Parimenti a quelle occidentali, anche le banche Islamiche hanno bisogno di depositi per
finanziare le proprie attività. Un’azienda o un individuo potrebbe depositare a vista dei fondi
presso una banca islamica, per poterli ritirare in qualsiasi momento. In alcuni casi, la banca
potrebbe riconoscere al depositante una “hibah”, che è una piccola somma destinata a
indennizzarlo per aver lasciato i fondi presso la banca. Anche se si potrebbe considerare un
interesse “sotto falso nome”, non essendo contrattuale, l’hibah non si considera tale nella
legge della Shariah.
La vendita e il riacquisto
Con un contratto “bai’ al-inah”, un’azienda acquista un’attività dal venditore e si impegna a

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pagarla a una data prestabilita. Dopodichè, il venditore riacquista immediatamente l’attività a


un prezzo scontato.

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