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ELEMENTI PER LA

POLITICA MONETARIA

a cura di Franco Cotula e Pietro de Stefani

BULZONI EDITORE
TUTTI I DIRITTI RISERVATI

© 1975 by Bulzoni editore s.r.l.


00185 Roma - Via dei Liburni, 14
Ristampa 1 - ed. Giugno 1976
INDICE

P A R T E P R I M A
ELEMENTI ISTITUZIONALI E DI MACROECONOMIA
Pagina
Capitolo 1°: Flu~si reali e finanziari (F.Cotula)
1. Basi teoriche della contabilita' nazionale e
dei conti finanziari 3
2. La definì zione dei settori 4
3. Conti economici nazionali e conti finanziari 6
4, Il raccordo tra i flussi finanziari e i flussi
real i 13

Capitolo 2°: I bilanci della banc.a centrale e dei


principali settori dei con ti finanziari in It~
1i a (F.Cotula)

1. La banca centrale 21
2. Le aziende di credito 26
3. Gli istituti di .credito speciale 32
4. Il Settore pubbl i CO 36
s. Le Imprese :io
6, Le Famiglie 42

Appendice al capitolo 2°: Il risparmio finanzia-


rio delle Famiglie e il finanziamento delle Iw
prese 49

Capitolo 3°: Tasso d'interesse e livello del red-


dito in un sistema chiuso agli scambi con l'e-
sten;, (F.Vicarelli)
1. Introduzione 'i9
::!. L'equilibrio sul mercato dei beni
VI I I

Pagina
3. L'equilibrio sul mercato della moneta 85
4. L'equilibrio generale del sistema macroeco-
nomico 94

Capitolo 4°: La struttura dei tassi d'interesse


(B. Bianchi)
1. Introduzione 101
2. I tassi d'interesse in relazione alle cara_!,
teristiche dei crediti 102
3. La struttura dei rendimenti secondo 1 a sca-
denza 10 5
;J.. · I tassi d'interesse in Italia 110
5. Imposi zio ne fiscale e tassi d'interesse 121

Appendice al Capitolo 4°

A. I tassi d'interesse del mercato monetario 123


B. I tassi d'interesse dei deposi ti, dei pre-
sti ti e dei titoli 126
C. L'imposizione fiscale sui tassi d'interess~ 130

Capitolo 5°: La bilancia dei pagamenti


{C.Caranza)

1. · I flussi reali e finanziari con l'estero 133


2. La bilancia dei pagamenti e il mercato dei
cambi 136
3. I saldi della bilancia dei pagamenti 138
4. La bilancia dei pagamenti d~ll'Italia 140
5. I movimenti monetari della bilancia dei pa-
gamenti dell'Italia e il tassodi cambio del
la lira 147.

Capitolo 6°: L'aggiust[lmento dellabilanciadei


pagamenti (F.Vicarelli)

l. Introduzione 153
IX

Pagin,i
2. Il mol tip li catore del reddito in un'economia a-
p erta 154
3. L'aggiustamento 1n regime di cambi fissi 157
4. L'aggiustamento 1n regi me di cambi flessi bi li 163

capitolo 1°: Mercati internazionali delle valute


( P. Savona)

1. · Definizione 171
2. Contenuto pratico del concetto 17 3
3. Struttura di un bilancio eurobancario tipo 177
4. · Natura giuridica-tecnica delle operaz1on1 euro-
bancarie 180
5. Natura economica delle operaz1on1 182
6. Ipotesi esplicative della natura economica de-
gli euro deposi ti H34

Appendice al Capitolo 7°: Uno schema logico del me.r


cato dell'eurodollaro 189

P A R T E SECONDA

OBIETTIVI E STRUMENTI DI POLITICA MONETARIA

f, Introduzione (F. _Co tu la)

1. Obiettivi e strumenti della politica economica 197


2. · La determinazione del valore delle variabili
strumentali 204
3. Strumenti e obi.ettivi intermedi della politica
monetaria 207
- 4. Ritardi della politica monetaria e della politi-
ca fiscale 216

Capitolo. 9°: La base moiìetaria e la regolazione del


credito (E.Sacerdoti)

1. Introduzione e definizione funzionale della ba-


se monetaria 223
X

Pagina
2. Componenti della base monetaria 1n Italia 224,
3. Creazione e utilizzo della base monetaria in Ita-
lia 225
4. Il controllo della base monetaria e il processo
di moltiplicazione dei depositi e del credito 232
5. Uno schema logico della creazione e degli usi del
la base monetaria e del mercato del credito 245
6. Analisi della domanda e offerta di credito 249

q;i capitolo 10°: La bilancia dei pagamenti e il con-


trollo della base monetaria(G.Cristini-G. Tullio)

1. Effetti della bilancia dei pagamenti sulla base


monetari a 253
2. La regolazione della posizione netta sull'estero
delle aziende di credito in Italià 259
3. Le operazioni 11
swaps 11 262
4. Presti ti compensati vi 26 3
5. L'effettodellabase monetaria sulla bilancia dei
pagamenti 265
6, Gli obiettivi della politica monetaria e la com-
ponente estera nella ·creazione di base monetaria 267

è Capitolo 11°: Il finanziamento del Tesoro e il con-


trollo della base monetaria
(F.Cotula-E.Sacerdoti)
1. Il disavanzo dello·Stato: forme di finanziamento 271
2. Finanziamento monetario e politica del debito
pubblico 27 4
·i. La base monetaria creata dal Tesoro nel contesto
dell'insieme dei canali di creazione 278
1. L'equilibrio sul mercato dei titoli 280
:i. Finanzi amento del Tesoro mediante titoli a breve
e a lungo termine 291
6. I l me r c n t o de i BOT 1 n I t a 1i a 29 4
Xl

Pagina
fi
'
Capitolo 0
,i
: Il rifinanziamento delle aziende di
credito e il controllo della base mon.etaria
(F.Cotula)

1. Introduzione 301
2. Forme del rifinanziamento del sistema bancario
in I tal i a 30 2
3. Il costo del rifinanziamento del sistema ban-
cario in Italia 305
,1,, Il controllo del rifinanziamento del sistema ba!)
cario e gli obiettivi della politica monetaria 307
5, · Il modello del mercato del credito e la doman-
da di finanziamenti di 11 ultima istanza" da pa.r
te del sistema bancario 311

!I .. Capitolo ~ 0 : La riserva obbligatoria delle azie!!


de di credito (E.Sacerdoti)

1. Il regime della riserva obbligatoria fino al


196 5 e le sue finali ta' 317
2. La riforma del 196 5: il vincolo di portafoglio 320
3. La riforma del gennaio 1975 e i 1 controllo del-
la base monetari a 324
4. La remunerazione della riserva obbligatoria CQ
me strumento di politica monetaria 327

Capitolo 14°: La regolazione. della quantita' di


moneta (F.Cotula-E.Sacerdoti)
1. Int,roduzione 329
2. Definizione di moneta 332
3. La domanda di moneta :l3 4
,1, Canali di creazione e domanda di moneta ·1n I t_?
1i a
5. L'offerta di moneta
6, Uno schema logico dei mercati del credito e dei
deposi ti 36 7
XII

Pagina
7. Rapidita' del processo di adeguamento e varia-
bili 11 cuscinetto 11 370

Appendice la al capitolo 14°: Complementarietd de!


la quantita' del credito e della quantita' di
moneta come obiettivi intermedi di politica mo-
netari a 373

Appendice 2a al capitolo 14°: Elementi essenziali


della teoria delle scelte di portafoglio 381

1, Capitolo 15°: Il controllo diretto e sele.ttivo del


credito (F.Cotula)

1.· Gener'alita' sul controllo diretto e selettivo


del credito 393
2. Efficacia dei controlli selettivi 39 5
3. Massimali sugli impieghi bancari 399
4. Vincoli di portafoglio: obbligo di un investi-
mento minimo in titoli 406
5. Massimali sugli impieghi e vincoli di portafo-
glio con moltiplicatore dei depositi variabile 408
6, Forme di controllo diretto e selettivo del cre-
dito bancario attuate in Italia 410

Capitolo 16°: La regolazione delle emissioni di va-


lori mobiliari ( B. Bi an eh i)
1. Introduzione 421
2. Obiettivi del controllo delle emissioni 421
3. Strumenti di controllo delle emis.sioni 425
càpi tolo 17°: Equilibrio in terno ed es.terno in re-
gime di cambi fissi e flessi bi 1 i ( F. Vi e are l l i)
1. In trodu zio ne 429
2. Politica monetaria e fiscale 1n regime di cambi
fissi 431
3. Politica monetaria e fiscale in regime di cambi
fles,ibili 439
XIII

Pag1 n a
4. Considerazioni critiche sull'impiego della po-
litica monetaria e della politica fiscale 445

P A R T E T E R Z A

EFFETTI DELLA POLITICA MONETARIA SUGLI OBIETTIVI FINALI


DELLA POLITICA ECONOMICA

y, capitolo 18°: L'intervento dello Stato nel finan-


ziamento degli investimenti (V.Ponto/illo)

1. L'intervento dello Stato: finalita' e strumenti 453


2. Effetti dell' intervento statale in I tali a 458
2.1. Effetti sull' atti vita' di investimento 458
2. 2. Effetti sulla struttura finanziaria delle
imprese 463
2. 3. Effet.ti sul sistema di credito a medio e
lungo termine 46 5

Appendice al Capitolo 18°: Forme di intervento deJ


lo Stato in Italia e principali settori bene-
fici ari. 473

P A R T E QUARTA

TEMI E ANALISI DELLA POLITICA MONETARIA IN ITALIA


(di Paolo Baffi)

Metodi e programmi di azione monetaria in Ita-


lia: uno sguardo a due decenni 487

- Il risparmio in Italia, oggi 517


PARTE QUARTA

TEMI E ANALISI
DELLA POLITICA MONETARIA
IN ITALIA

due saggi
di

PAOLO BAFFI

) .
487

METODI E PROGRAMMI DI AZIONE MONETARIA IN ITALIA:

UNO SGUARDO A DUE DECENNI(*)

1.- Lutz e la politica monetaria italiana

Durante il 1949, Friedrich e Vera Lutz visitarono ripe-


tutamente il Servizio Studi delli, Banca d'Italia, al quale io
allora appartenevo, per raccogliere una parte delle informa-
zioni da essi usate nella stesura dello studio Monetary and
Foreign Exchange Policy in Italy (1).
A quell'epoca, il ripristino di. riserve m1n1me obbliga-
torie e le altre misure contro l'inflazione adottate nell'a~
tunno del 1947 avevano gia' raggiunto un considerevole sue-
cesso, soprattutto sul fronte dei prezzi e su quello del 1 a
bilancia dei pagamenti. L'espansione economica era anche ri-

(*) Saggio pubblicato in lingua inglese nel volume in onore di F.A.Lutz


dal titolo Verstehen und Gestalten der Wirtschaft, J,C,B.Mohr (Paul
Siebeck), Tubingen, 1971. La versione italiana è pubblicata nel vo-
11
lume Nuovi studi sulla moneta 11 (Milano, Giuffre', 1973) di Paolo
Baffi; rispetto ai testi originali, alcuni dati e riferimenti isti-
tuzionali sono stati aggiornatio

(1) Lo studio venne pubblicato nel 1950 dalla PrincetonUniversityPress.


Esso inauguro' la serie dei Princeton Siudies in Jnternational Fi-
nance.
488

presa dalla meta' del 1948; tuttavia secondo la veduta criti


ca di alcuni, e tra questi di funzionari della European Coo-
peration Administration, essa soffriva degli effettl di una
politica monetaria "troppo cauta".
I Lutz condussero una analisi spassionata degli argomeg
ti proposti pro e contro questa tesi. Essi conclusero che gli
argomenti che giustificavano la cautela erano validi e che il
progresso compiuto dall'Italia verso la ripresa economica
11
reggeva assai bene il confronto con quello di altri paesi
europei" (1).
In presenza di un .sorprendente miglioramento. verso una
posizione equilibrata dei conti con l'estero, realizzato dal
paese dopo la stabilizzazione, qualcuno suggeriva una revi-
sione all'ingiu' dell'aiuto Marshall all'Ital'ia.
In una·lettera scritta al New York Times nell'agosto
1949, il prof. Lutz osservava che la proposta avrebbe signi-
ficato "la penalizzazione di un paese che aveva fatto piu'
della maggior parte dei paesi beneficiari per mettere la ca-
sa in ordine". "Se i responsabili della politica economica
dell'Italia fossero stati meno coscienziosi, se - per esem-
pio - l'Italia si fosse imbarcata in un pesante programma di
investimenti per assorbire almeno una parte dei disoccupati,
essi avrebbero potuto produrre una situazione di bilancia dei
pagamenti altrettanto critica quanto quella della Gran Bre-
tagna".
Riandando col pensiero agli inizi della ripresa del no-
stro paese, c1 sentiamo tanto piu' grati a quegli studiosi
stranieri che ci hanno sostenuto con la chiarezza della loro
intelligenza, perche' possiamo ora misurare l'importanza del
0

progr esso successivamente compiuto sulle basi allora getta-

(1) Ibid.,p.l.
(
i:,

489

te. La lira partecipo' nell'autunno del 1949 all'ondata di


svalutazione nella misura di un 8 per cento soltanto (contro
il 30 per cento della sterlina); dopo di allora e' rima-ta
stabile in termini di dollari fino alla dichiarazione di 1n-
convertibilita' di questa moneta ( agosto 1971). La fitta re-
te di controlli dei cambi, di cambi indiretti distorti, di
corsi del cambio ufficiali lib,•ri e di mercato nero, di ac-
cordi di cnr:,pensazione bilaternl.e, di affari di reciprocita'
e di compensazione privata, alla quale i Lutz applicarono il
loro penetrante esame, fu grad11almente ma rapidamente <lisso!
ta. Il reddito medio pro capite italiano, che era allora "non
molto al di sorra di un quarto dell'analogo dato per il Re-
gno Unito" (1) e' attualmente prossimo ai quattro quinti di
quest'ultimo (usando i tassi di cambio ufficiali).

2 - La stabilita' delle grandezze monetarie

Il ritmo di sviluppo degli aggregati monetari e del pro-


dotto nazionale, dall'epoca dello studio dei Lutz ai nostri
giorni (1970), e' stato sostanzialmente stabile (2). Le flus

(1) Jbid.,p.2.
( 2) Per l'analisi del periodo che inizia con il 1971 si rinvia allo stu
11 11
dio su Il risparmio in Italia, oggi , compreso in questo volume.I~
questo piu' recente periodo, il disavanzo corrente della Pubblica
Amministrazione e' divenuto assai ampio e le ragioni di scambio con
l'estero sono mutate in misura drammatica: questi fattori si sono
sommati agli squilil:;ri strutturali della nostra economia, producen-
do un elevato tasso di crescita dei prezzi e un ingente disavanzo
di bilancia dei pagamenti. Questi fattori di instabilita' e lè azio
n1 di politica economica richieste per contenerne gli effetti si so•
no riflessi sullo sviluppo degli aggregati monetari e del prodotto
nazionale.
490

tuazioni della domanda estera e interna hanno prodotto de-


viazioni temporanee dalle linee di tendenza, senza alterarle.
Queste conclusioni sono fondate sulla documentazionepr~
sentata nella tavola e nella figura 1 (parte prima). Separa-
tamente per il decennio 19 51-1960 e per quello successivo sg
no state interpolate linee esponenziali di tendenza fra: i da-
ti trimestrali rappresentanti: (a) la circolazione di biglie_!;
ti e monete metalliche; (b) M1 , ossia il dato precedente piu
la consistenza dei conti correnti; (e) M2 , oss1a M1 piu' la
consistenza dei depositi a risparmio presso le banche; (d) il
prodotto nazionale lordo a prezzi correnti.
Per risparmiare spazio, le linee di tendenza sono rap-
presentate nel grafico come orizzontali e recano ad una e-
stremi ta' l'indicazione della ragione geomet'ri ca di variazig
ne annuale. Queste ragioni sono indicate anche nella tavola,
insieme con gli scostamenti quadratici medi dalle tenden-
ze (1).
Confrontando il secondo decennio con il primo si rileva
che la ragione annua di aumento e' rimasta invariata al 13,4
per cento per la definizione piu' larga .della massa moneta-
ria ( 2). Per il prodotto nazionale in termini reali il ritmo
di espansione si riduce lievemente, da 5, 7 a 5, 2per cento(3).

(1) Il grafico e' stat_o aggiornato al 1974: 1 saggi di variazione annua-


le indicati si riferis.cpno ai due periodi 1951-1960 e 1961-1974; ,per
i saggi di variazione annuale del periodo 1961-1970 si rimanda alla
tavola.
(2) Se il secondo periodo s1 estende al 1974, la ragione annua di aumen-
to· della massa monetaria e' piu' elevata rispetto al decennio 1951-
-1960.
(3) Le percentuali sono tratte dai valori del rapporto tra l'indice di V!è
riazione a prezzi correnti e quello dei deflatori dei prezzi impli-
citi: rispettivamente 108,2: 102,4 = 1,057; 109,5: 104,1 = 1,052,
f?~à_-,:l,~~~:,. ,.-,~_:'.:..:.,,.:.. -~ w_ mv..-:_,.~

TASSI DI ESPANSIONE MONETARIA E DEL REDDITO, 1950-1974


_(d li2
19 51-1960 1961-1970 1961- 197 4
Saggio di Scarto me- Saggio di Scarto me- Saggio di Scarto me-
Variali] i variazione dio dalla variazione dio dalla variazione dio dalla
annua] e linea di annuale linea di annua] e linea di
tendenza( 1) tendenza( 1) tendenza( l)

Contante . . .... ... 7,4 1,4 9,9 3, 3 10, 4 5, 8


M1 . . . . ....... ... 10, 4 2,7 13,9 3,4 15,4 7,9
M" . . . . ...... ... 13,4 2,0 13,4 1, 5 l 3, 8 6,2
PNL a prezzi correnti . . .. . 8, 2 1,7 9,5 2,4 10, O 6,3
Deflatore implicito dei prezzi . 2,4 1,8 4,1 2,2 4,8 i 6,8

Rapporti al PNL a prezzi correnti


Contante . . .. . . . . . .
. . . -0,8 2,7 0,4 2,0 0,4 2,4
M1 ........ ...... 2,0 3, 3 4, 1 3,1 5, 3 5, 9
M? . . . ........... 4,9 2,6 3,6 2,3 3,8 3,2

Scarto Scarto Scarto


Media dalla· me- Media dalla me- Media dalla me-
dia (2) dia (2) dia (2)

Tasso d 1 in te resse a lunga ... 6,8 9,6 6,6 13,1 7,2 17, 7

(1) Scarto quadratico medio degli scostamenti dei valori osservati dalla linea di tendenza, rapportato al
valore medio della variabile; dati di fine trimestre depurati dalla stagionalita'. *"
\O
(2) Scarto quadratico medio percentuale della variabile. I-'
492

I saggi di aumento s1 sono alquanto accresciuti per la com-


ponente prezzo della variazione del prodotto nazionale (da
2, 4 a 4, 1 per cento) e per le due definizioni piu' restri t-
ti ve della massa monetaria. Nell'insieme, i mutamenti nei
ritmi di espansione sono stati lievi, cosicche' anche l'in-
terpolazione di curve esponenziali per l'intero periodo di
venti anni avrebbe realizzato un grado di accostamento sod-
disfacente.
Durante il primo decennio, gli scostamenti dalle linee
di tendenza risultano piccoli. Per gli aggregati monetari,
le flessioni del 1951.e del 1956-1957 sono da ascrivere al
prelievo di liquidita' causato da movimenti avversi della
bilancia dei pagamenti, i quali a loro volta furono dovuti
a perturbamenti esterni, ossia alle crisi di' Corea e di Suez.
Durante il secondo decennio, le influenze furono piu'
varie e alcuni scostamenti alquanto maggiori. Mi riferi-
sco all'impennata delle quattro curve avvenuta all'incirca
tra la meta' del 1961 e la meta' del 1963. Il loro innalza-
mento fu dovuto agli effetti inflatori combinati di una e-
splosione salariale e di un boom degli investimenti.Esso fu
seguito da un movimento opposto nella moderata recessione
del 1964, dopo la quale le curve M1 e M2 si sono mosse per
cinque anni lungo 1 a linea di tendenza.
L'ondata di scioperi nella seconda parte del 1969 cau-
so' una flessione produttiva e una seconda stagione intensa
di aumenti salariali. La redistribuzione del prodotto nazig
nale in favore del lavoro dipendente che ne risulto' si tra-
dusse nell'espansione della circolazione dei biglietti. La
tensione nel mercato monetario e finanziario, riflessa nel-
la c~rva del tasso di interesse, fu il principale fattore
del movimento opposto di M1 e M2 • La tensione fece saltare
l'accordo interbancario sui tassi massimi da corrispondere
49 3

a1 depositanti e fra le banche s1 instauro' una concorrenza


i spietata nell'acquisizione di disponibili ta' di conto cor-

I rente piut.tosto che di depositi a risparmio, il cui


eta soggetto a una tassazione piu' elevata, In aggiunta,
frutto
la
caduta nel prezzo delle obbligazioni causo', mentre il mo-
vimento si sviluppava, una preferenza per la detenzione di
ben rimunerate disponibilita' di conto corrente rispetto al
l'investimento nel mercato dei capitali. Di conseguenza,en-
trambe le componenti M1 (ossia i biglietti e 1 saldi di con-
to corrente) s1 espansero rapidamente, per ragioni diverse.
Calcolati i rapporti fra i tre aggregati monetari e il
prodotto nazionale lordo, anche per ciascuno di essi s1 so-
no interpolate, separatamente per 1 due decenni, curve di
tendenza esponenziali.
Di nuovo, 1 risultati sono presentati nella figura 1 (par
. te seconda) e nella tavola (1).
Il rapporto di M1 al prodotto nazionale s1 e' accre-
scinto piu' rapidamente nel s~condo decennio che nel prì-
mo (2); il rapporto di M2 al prodotto nazionale si e' 1nve-
ce accresciuto meno rapidamente nel secondo decennio ( 3).

(1) Cfr. nota (1) di pag,


(2) I fattori principali di cio' sembrano risiedere in una concorrenza
piu' attiva fra le banche per l'acquisizione dei maggiori deposi-
ti, normalmente nella forma di conti correnti. A questo proposito
si osserva che l'ordinamento tributario anteriore alla riforma del
1973 prevedeva sui conti correnti un onere di imposta per le azien
de di credito - che, di fatto, non esercitavano il diritto di ri-
valsa - minore rispetto a quello sui depositi a risparmio.
(3) Nel secondo decennio si sono avuti due periodi nei quali il rappor
to tra la massa monetaria, nella sua definizione piu' ampia, e il
prodotto nazionale sono diminuiti rapidamente (1963-64 e 1970); i-
noltre, dalla meta' del 1966 a quella del 1969 le autorita' hanno
compiuto il tenta ti vo di s tabi] izzare il tasso di in te resse al fi-
ne di ampliare la quota di risparmio del pubblico impiegata in ob-
bligazioni.
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496

Gli scostamenti di questi rapporti dalle linee "di tèndenià si


simo lievemente ·ri'dotti nel ·secondo decennio.
Durante il primo depeìrnio, i rapporti raggiunsero i loro valo:
r1 massimi nel corso di fasi di debolezza della domanda interna
e di cadu.ta dei tassi di interesse, ad esempio durante il
1952 e nella fase finale della lieve recessione attraversata
nel 1958 e nella prima meta' del 1959. Durante il secondo d~
cennio, le punte sono state raggiunte nelle fasi di spinta
salariale [ .•• ] (1).
Il tasso d'interesse, per quanto stabilizzato durante
tre anni (dalla meta' del 1966 a quella del 1969) si rivela
in definitiva piu' instabile nel secondo che nel primo de-·
cenn10, a causa del forte rimbalzo che segui' l'abbandono del
la politica di stabilizzazione del tasso nel '1969.

3 - I vincoli esterni

La mia conclusione e' che la politica monetaria si e' a!_l


data evolvendo dall'iniziale eccesso di cautela a una condo}
ta ancora cauta nel primo decennio e ambiziosa nel secondo.
Essa ha ricevuto due scosse di origine esterna (Corea e Suez)
durante il primo decennio e due piu' forti, di origine inter
na, durante il secondo: le· esplosioni salariali del 1962-63
e del 1969-70, quest'ultima accompagnata da conflitti socia-
li.
Ma anche durante questo secondo decennio i limiti alla
sua ambizione sono stati posti esternamente.Il tentativo com

(1) Nel corso degli anni 1958-59 e nuovamente nel 1963-64 s1 osserva
anche l'altra nota relazione; rispetto alla tendenza, il rapporto
della massa monetaria (variamente definita) a] prodotto nazionale
si muove in senso opposto ai prezzi.
497

piuto nel 1962 e nella prima parte del 1963di trasferire gli
aumenti dei costi sui prezzi attraverso la creazione inter-
na di liquidita' e' stato frustrato dal conseguente insorge-
re di un disavanzo corrente della bilancia dei pagamenti. Il
tentativo fatto dalla prima meta' del 1966 alla prima meta'
del 1969 di stabilizzare il tasso d' in te resse, in una econo-
mia caratterizzata dall'espansione del debito pubblico e da
una propensione ad investire inferiore a quella desiderabi-
1 e, dovette essere a.bbandonato in seguito all' emi graziane del
capitale verso un mercato internazionale sempre piu' rimune-
rativo in entrambi i comparti, dei fondi a breve e a lunga (1).
La figura 2 presenta la creazione di attivita' a breve
termine suddivisa nelle sue componenti:
1) il disavanzo di li qui dita' del Tesoro, comprensivo dei ti-
toli a lungo termine collocati presso le aziende di cre-
dito;
2) il disavanzo (o l'avanzo) di liquidita' del resto del mon-
do, ossia la variazione de.Ila posizione monetaria esterna
del paese;
3) l'espansione del credito bancario al settore privato, di-
. .
vis a in
a) credito a lungo termine e
b) credito a breve termine.
La somma di 1), 2) e 3) rappresenta la formazione tota-
le di atti vita' a breve termine (moneta e quasi-moneta) in
possesso del settore privato. La somma di 1), 2) e 3a) rap-
presenta l'avanzo di liquidita' del settore privato.
Nella figura 2, i movimenti verso l'alto (ossia verso il

(1) Gli eventi degli anni '70, compresi quelli piu' recenti in regime di
cambi flessibili, rafforzano l'evidenza del vincolo posto dalla bi-
lancia dei pagamenti alla politica monetaria.
498

passivo) della curva della bilancia dei pagamenti nel 1963-64,


e nel 1969-1970 riflettono le due crisi dei pagamenti con l' ~
steroçl).Durantè laprim<J,,le autorita' monetarie consentirono
che l'assorbimento di liquidita' derivante dal disavanzo con
l'estero si riflettesse in una restrizione del flusso totale
di liquidita'. Durante la seconda, il flusso complessivo fu
mantenuto costante attraverso la dilatazione del disavanzo
del Tesoro; ma esso fu in parte sostitutivo di una interru-
zione nei flussi di finanziamento attraverso il mercato dei
capi tali. L'aumento dei tassi di interesse e, in seguito, un
miglioramento della situazione politica moderarono grandemeg
te il deflusso lordo di capitale, e sollecitarono un flusso
di ritorno attraverso l' indebitamento a lungo termine all' e-
stero.

4 - Gli strumenti dell'azione monetaria

L'efficacia del controllo che, secondo l'evidenza. sta-


tistica, le autorita' monetarie hanno saputo mantenere sullo
sviluppo della massa monetaria durante la maggior parte dei
due decenni fu principalmente basata su tre fattori:
a) i poteri discrezionali della banca centrale circa la mi-
sura della sua assistenza creditizia alle banche (2);
b) il sistema di riserva bancaria obbligatoria per i depositi
delle banche commerciali, rinnovato nel settembre del 1947;

(1) La piu' grave crisi dei pagamenti con l'estero e' successiva ai due
decenni in esame; nella figura 2, la spezzata del disavanzo dell'!:
stero (al netto dei prestiti compensativi) ne indica le dimensioni.

(2) fino al 1964, tuttavia, il sistema aveva un lato debole nell'obblj


go incombente all'istituto di emissione di riscontare gli effetti
emessi per il finanziamento degli ammassi di grano. Il sistema del
l'ammasso obbligatorio di grano ebbe termine in quell'anno, e ]'op
bligo del risconto perduro' ulteriormente solo per il rinnovo del-
] e cambiai i emesse per il finanziamento dei racco] ti fino al 1964.
499

e) il limite stabilito dalla legge nel dicembre del 1947 al


saldo debitore del conto corrente del Tesoro con la ban-
ca centrale.
Dal 1960 anche 1 a re gol azione della posizione netta su!
l'estero delle aziende di credito e' stata un importante
strumento nel controllo dèllo sviluppo della massa moneta-
ri a ( 1), I punti a) e b) meritano un breve commento.
Circa a): l'indebitamento presso la Banca d'Italia e'
l'ultima risorsa di una banca nell'amministrazionedellapr9
pria posizione di li qui dita'. Esso prende le forme di anti-
cipazioni ordinarie di conto corrente, di anticipazioni a
scadenza fissa e di risconto.
La prassi della Banca d'Italia e' di non annullare e
nemmeno di ridurre le linee di credito aperte nella forma di
anticipazione di conto corrente a una banca, ne' quando 1

mezzi liquidi propri di questà sono abbondanti, ne' durante


le fasi di restrizione della li qui dita'. Esse si sono accre-
sciute attraverso gli anni, piu' o meno in linea con l'e-
spansione dei depositi, alla cui consistenza globale stanno
nel rapporto diun 4per cento circa (2).. Di conseguenza,il si-
stema bancario s1 trova, alla fine di ogni fase recessi va,
con la maggior parte di tali linee di credito disponibile.
In questa fase del ciclo, anche la clientela affidata
dalle banche avra' disponibile, sulle proprie linee di ere-
dito, un sostanziale margine inutilizzato. Alla fine del

(1) La seconda parte di questo volume esamina in modo sufficientemente


completo l'intera gamma di strumenti delle autorita' monetarie 1n
Italia; in particolare, per la regolazione della posizione netta
sull'estero delle aziende di credito in Ita)ia si rinvia al para-
grafo 2 del capitolo 10°. A questo proposito cfr, P.Savona: La so-
vrani ta' monetaria, Buffetti, 197 5, pag. 88.
(2) Negli anni piu' recenti, le linee di credito aperte alle banche si sono
accresciute meno dei depositi; la fine di una fase espansiva dell'attivi-
ta' economica, nella seconda meta' del 1974, ha assecondato questa tenen-
za;: a dicembre 1974, il rapporto tra le due consistenze era del 2, 5 per
een to circa.
CREAZIONE DI LIQUIDITA PER SETTORI ECONOMICI
{flussi di 12 mesi a fine trimestre, in miliardi di lire)

r r T r I!:
~I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I I .~T
.
I
,000 >--.;--+--+- A brave !llmlne ] Credito bmmio 1,000
al settore privato Monettl e quasi-moneta
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lj-000 del settore_ privato [ Di5uvanzo di liquiditli del settore IDXI
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Settore pubblico • • •
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.200() Disavanzo liquiditli - Include i prestiti compensrrtivi I \ f---+---i----' 'I,
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[ Settore estero [-·-· A.I netto dei depositi ìndisponibili j't.,, •, I\
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1950 1951 1952 195J 195'! 1955 1956 1957 1956 1959 1000 1961 1962 1963 196'l 1965 1966 1967 1968 1969 1910 1910 1911 1912 1913 1911

(1) Il settore privato comprende i seguenti sottosettori: Famiglie, Imprese, Enti territoriali, Istituti di assicurazione, Istituti di previdenza.
(2) Comprende le obbligazioni emesse dagli istituti di credito speciale sottoscritte dal sistema bancario.
{3) Il Pisavanzo di liquidità (del settore pubblico .e del settore estero al netto dei depositi indisponibili a frorite dei prestiti compensativi) desumibile dalla
parte inferiore del grafico per somma del.le due spezzate, non coincide sempre con l'analogo « Disavanzo di liquidità del settore pubblko e dell'estero» rappre·
sentato nella parte a canne d'organo, perché in q1.1esta parte esso è calcolato residualmente come importo da aggiungere a quello del « Credito bancario al settore
privato» per formare il flusso di « Moneta e quasi.moneta del settore privato». Le differenze che talora si riscontrano tra i due aggregati sono dovute a variazioni
nelle passività del sistema bancario verso operatori esterni al settot'e privato, non compensate da variazioni nei crediti non inclusi tra le contropartite delle
attività liquide; la variazione _9.ei depositi degli istituti di credito speciale pres:::o il sistema bancario è una tra le pill importanti cause di queste differenze.
501

1970, la parte inutilizzata delle linee di credito in essere


era di 12 mila miliardi di lire su 42 mila. La cifra di 12
mila miliardi si confronta ad una massa monetaria (Mi) di 31
mila.(l).
Quando la domanda di credito riprende, la pressione e'
trasmessa attraverso le banche alla banca centrale, la qua-
le, come abbiamo rilevato, non ritocchera' 1n senso restrit-
tivo le linee di credito da essa concesse. Una pressione sp~
ci fica sulla barre a centrale e' es e rei tata dalle maggiori ba!}
che commerciali, che in tale fase subiscono ritiri dai conti
interbancari intrattenuti con esse dalle banche minori.
Poi che' la ripresa nella domanda di credito sara' nor-
malmente accompagnata da tensione nei tassi di interesse, e'
improbabile che la banca centrale trovi consigliabile, nelle
condizioni descritte, neutralizzare la creazione di liquidi-
ta' attraverso 1 e banche mediante 1 a vendita di titoli dal
suo portafoglio.
Quando la ripresa nella domanda di credito risulta da
spinta salariale piuttosto che da domanda d'.investimento, la
banca centrale e' ancora piu' inibita nell'opporsi all'atti-
vazione delle possibilita' di indebitamento del· sistema. In
effetti, la banca centrale s1 viene a trovare di fronte a s:1
tuazioni di forza maggiore (ossia di conflitto tra la restr:l.
z1one e obiettivi basilari quali la solvibilita' delle ban-
che o la prevenzione di conflitti sociali) che potranno in-
durla ad aggiungere nuove linee di credito a quelle esisten-
ti. Tale fu la nostra esperienza nel 1963 e nuovamente nel
1970. Di qui le deviazioni verso l'alto nello sviluppo della
massa monetari a.
Circa b): la riserva m1n1ma fu fissata inizialmente,nel
settembre 1947, al 20 per cento della consistenza dei depos;1;
ti delle· banche commerciali eccedenti un certo multiplo dei
(1) Alla fine del 1974, la parte inutilizzata delle linee di credito rilevate
dalla centrale dei rischi era di 15 mila miliardi di lire su 61 mila· la
massa monetaria (M 1 ) era di 49 mila miliardi. '
502

fondi patrimoniali. Gli aumenti dei depositi rispetto al li-


vello iniziale di riferimento furono assoggettati ad un ob-
bligo di riserva del 40 per cento, fino al raggiungimento di
un limite complessivo di riserve pari ad un quarto della con
sistenza dei depositi. Quando questa regola venne introdot-
ta, il rapporto k fra la circolazione dei biglietti ela con-
sistenza dei depositi nelle banche assoggettate all'obbligo
della riserva era uguale a 0,9 cosicche' l'effetto combinato
del coefficiente di riserva obbligatoria h e del coefficien-
te k di assorbimento di banconote da parte del pubblico era
tale che ogni espansione nei depositi bancari (in assenza di
creazione di base monetaria attraverso la bilancia dei paga-
menti) richiedeva l'uso, da parte delle banche commerciali
e/o del Tesoro, del finanziamento della banca' centrale nella
misura di

h+k=0,4+0,9=1,3 volte

l'espansione stessa (1).


Gli effetti moltiplicativi del possibile finanziamento
della banca centrale al Tesoro, che avrebbero potuto produr-
si prima del raggiungimento del limite di legge all'indebi-
tamento di conto corrente del Tesoro verso la banca centra-
le, erano cosi' severamente limitati.
Esisteva, tuttavia, un lato debole 1n questa regolamen-
tazione, nel senso che i titoli di Stato e garantiti dallo
Stato potevano essere inclusi nelle riserve obbligatorie al-
lo stesso modo che il denaro contante (2).

(1) Il, coefficiente deve essere un po' ridotto ove si tenga conto del-
l'espansione riflessa dei depositi presso le casse di risparmio.
(2) Per riserve in denaro contante intendo, secondo l'uso italiano,i de
posi ti per riserva ohbliga1,oria presso la Banca d'Italia.
50 3

I Lu tz osservarono che in tal e si tu azione poteva dirsi


che "il sistema bancario era in condizione di creare le pro-
prie riserve mediante il semplice acquisto di titoli di Sta-
11
t o Il • Un tal e processo poteva essere· iniziato inconsapevol-
mente da una qualsiasi banca, purche' la banca avesse qual-
che incentivo a spostarsi dalla riserva in contante a quella
in titoli, ad esempio, quando 1 titoli di Stato offrissero un
rendimento piu' alto dell'interesse fruttato dalle riserve
1n contante" (op. cit., p. 13).
Questo svolgimento s1 pro4usse nei quattro anni dal 1949
al 1952. In condizioni di debolezza della domanda interna e
di afflusso netto di valuta (principalmente in virtu' degli
aiuti internazionali all'Italia) le banche acquistarono nel
1949 un considerevole portafoglio di titoli di Stato a lungo
termine, che nei due anni successi vi usarono 1n parte per sog.
disfare l'obbligo di riserva. I loro portafogli di titoli fu-
rono nuovamente alimentati al rinnovarsi di condizioni di e-
levata liquidi ta', nel 1952, e parte dei titoli acquista ti
venne applicata a riserva. Le riserve aggiuntive costituite
1n contante e buoni del Tesoro, espresse 1n rapporto ai nuo-
vi depositi, caddero in conseguenza di cio' daf 32 per cento
nel 1948 al 10 per cento nel 1950 e al 14 per cento nel 1952( 1).
Il varco fu chiuso nel gennaio 1953 limitando l' el eg-
gibilita' per la riserva bancaria obbligatoria ai depositi
presso la banca centrale e ai buoni ordinari del Tesoro - gli

( 1) I rapporti indicati sono riferì ti a) tota) e dei deposi ti bancari


piuttosto che ai soli depositi soggetti ad ol:,bligo di riserva, il
loro scopo essendo di apprezzare la misura nella quale l'espansione
dei depositi bancari e' governata dall'obbligo di riserva. Il tota-
le dei depositi bancari include percio' quelli presso le casse di
risparmio, i quali fino al settemtre 1958 erano esenti dall'obbligo
di riserva, e successivamente vennero assoggettati adun obbligo at-
tenuato.
504

uni e gli altri .fruttiferi di un medesimo tasso d'interesse.


L'obbligo marginale di riserva, calcolato nel modo ora det-
to, ritorno' al 19 per cento nel 1953; raggiunse il 22 per
cento nel 1959-1960, dopo l'estensione dell'obbligo di ri-
serva all'incremento dei depositi presso le casse di r1spar-
m10.
Nel 1962 il rapporto massimo delle riserve ai depositi
presso le banche fu a;bbassato dal 25 al 22, 5 per cento; po:i:
che' la maggior parte delle banche aveva raggiunto il pla-
fond i,recedente, il provvedimento comporto' la liberazione
di circa un decimo delle riserve costituite.
Per riassumere, secondo la disciplina in atto dal 1953
(e fino al settembre 1965) l'obbligo marginale di riserva
obbligatori a per i deposi ti era funzione, in'primo luogo,
del.raggiungimento da partè delle singole banche commercia-
li del limi te del 25 per cento ( 22, 5 dal 196 2) e, in secon-
do luogo, della distribuzione del flusso dei depositi fra
1 e banche commerci ali e le casse di risparmio.
Nel settembre 1965, le cartelle fondiarie vennero rese
applicabili alla riserva obbligatoria da costituire a fron-
te dell'incremento dei depositi a risparmio presso le ban-
che commerci al ì. Questa misura ebbe l'effetto di ridurre
l'obbligo marginale di riserva, da soddisfare in contante e
buoni del Tesoro, sotto il limite precedente del 22, 5
cento. Due anni dopo (nel settembre e dicembre 1967) venne-
ro rese applicabili a riserva (entro gli stessi limiti ora
detti) al tre obbligazioni emesse per il finanziamento di ig
vestimenti statali, ossia il prestito per l'edilizia scola-
stica e le obbligazioni emesse dal Consorzio di credito per
le opere pubbliche per conto del Tesoro.
Nel settembre del 1970 l'istituto di em1ss1one venne
autorizzato a determinare la struttura delle riserve obbli-
50 5

gatorie, ossia la misura dell' ammissibilita' di titoli del


mercato dei capitali (accanto al contante e ai buoni del Te-
soro) e la specie dei titoli.
Nella prima manifestazione dei suoi nuovi poteri, la
Banca. d'Italia libero', durante l'ultimo trimestre del 1970,
un'importo di riserve in contante pari al 7 per cento della
consistenza delle riserve, ammettendo un investimento in de-
terminati titoli del mercato dei capitali.
In contrasto con le innovazioni del 1962 e del 1965,qur
sta azione ha abbassato l'obbligo medio di riserva per i de-
positi esistenti, lasciando invariata la misura della riser-
va marginale (1).

5 - La base monetaria nell'assetto istituzionale italiano

Durante gli ultimi anni, nelle Relazioni dellaBancad'l


talia e in altri documenti ufficiali, si e' venuto diffonden
do l'uso del concetto di base monetari a.
La base monetaria o del credito venne definita nell' ap-
pendice metodologica alla Relazione della Bancà d'Italia per
l'anno 1966 come consistente in tutti i crediti a breve ter-
mine sulle autorita' creatrici di moneta (ossia la banca cen-
trale e il Tesoro).
L'ammissione fra le riserve di certi titoli a lungo ter

(1) Nel gennaio 1975, il sistema di riserva tanca ria obbligatoria e' st:;
11
to semplificato, attribuendo la funzione di "vincolo di portafoglio
(vedi il paragrafo 5) della componente in titoli della stessa riser-
va alla regolamentazione istituita nel 1973 a, questo specifico scopo
(cfr. capitolo 15 di questo volume). Dalla stessa data, gli aumenti
dei depositi del mese precedente sono assoggettati a un obbligo di
riserva del 15 per cento, uniform.e per tutte le categorie di deposi-
ti; inoltre, l'eleggibilita' per la riserva bancaria obtligatoria e'
stata limitata ai depositi presso la banca centrale.
506

nnne nel settembre 1965, e di altri nel settembre e dicembre


1967, pose il quesito se essi dovessero venire trattati co-
me parte della base monetaria.
Per essere significativa, una definizione della base m9
netaria deve identificare un aggregato che stia in relazione
funzionale col volume potenziale della massa monetaria e che
quindi lo limiti. Ogniqualvolta strumenti di credito a lungo
termine, esistenti in larga quantita', sono resi applicabili
alle riserve, una definizione che li includesse non soddi-
sferebbe la condizione enunciata. Questa osservazione s1 tro
va in uno studio rimasto inedito di M.SARCINELLI (1967).
Volendo ora definire il concetto di larga disponibili-
ta', diremo che essa sussiste fino al punto in cui le ban-
che, . facendo domanda dei titoli in questione per includerli
nelle riserve, non ne deprimessero il rendimento al li vello
di quello delle riserve in contante (che e' ora del 5Yz per
cento). A questo punto 1 a dòm-anda cesserebbe, a meno che le
banche agissero di concerto, poiche' la singola banca non fa
entrare nelle proprie decisioni la considerazione degli ef-
fetti moltiplicativi della creazione di base monetaria (1).
Le note metodologiche alla Relazione per il 1967 sotto-
lineavano che .i titoli a lungo termine ammessi, con le limi~
tazioni sopra richiamate, nelle riserve obbligatorie, veniva
no esclusi dalla base monetaria, essendo disponibili presso
Le banche in quantita' abbastanza ampie, cosi' che l'obbligo
di riserva da essi soddisfatto non poneva limiti all' espan-
siàne del credito.

(1) Una banca che fosse di dimensioni importanti rispetto al sistema


potrebbe prendere frazionalmente in considerazione tali effetti.
11
Cfr. F.A.Lutz, Geldschaffung durch die Banken 11 , Weltwirtschaftli-
ches Archiv, n. 1, 1970.
507

Gli o~blighi di riserva .vigenti fino al 1974 pos-


sono percio' considerarsi come la giustapposizione di un ob-
bligo di riserva minima stricto sensu, consistente in eleme!.1
ti costitutivi della base monetaria (contante e buoni del Te-
soro) e di un nvincolo di portafoglio 11 soddisfatto con al tre
attivita' a piu' alto reddito.
Il perseguimento da parte delle autorita' di due obiet-
tivi distinti (ossia quello di ridurre il moltiplicatore del
credito e quello di orientare una parte dei flussi di credi-
to) assegna una logica [ ... ] a una disciplina la quale vin-
cola agli usi prescritti dalle autorita' monetarie una pro-
porzione sensibilmente elevata (22,5 per cento) dei nuovi df
positi (1).
L'esistenza contemporanea di un elevato obbligo di ri-
serva, di un potere discrezionale della banca centrale sulle
propri e operazioni di prestito, di un limite di legge sul d,!è
bi to di conto corrente del Tesoro verso l'istituto di emi s-
s1one, fornisce uno strumento in piu' del necessario per il
controllo del volume del credito (2). Questo tuziorismo era
inteso nel 1947 ad impressionare l'opinione pubblica ed a
ridurre il moltiplicatore del credito nel caso che il Tesoro
aumentasse troppo rapidamente lo scoperto. Il suo mantenime!,1
to nelle presenti condizioni si spiega con l'aggiunta del q,
tato secondo obi etti vo.
Nel perseguimento di questo le autorita', dopo aver tra-
sformato nel 1965 l'obbligo marginale di riserva per i depo-

(1) Le modifiche al sistema di riserva obbligatoria apportate nel 1975


privilegiano il primo degli obiettivi indicati, cioe' il controllo
del moltiplicatore del credito e dei depositi,

(2) La creazione di liquidita' attraverso la bilancia dei pagamenti v1~

ne qui ignorata, essendo considerata un modo generalmente accetta-


bile di espansione monetaria (fuorche' quando abbia origine 1n un
afflusso di capi tal e non desiderato),
508

siti a risparmio 1n un vincolo di portafoglio, hanno [ .... ]


sperimentato anche un altro tipo di azione: la liberazione
di una parte dell'esistente riserva di contante.
Per brevita', indichero' con RBM la quota minima dì r1
serva obbligatoria da costituire con elementi di base mone-
taria, ossia contante e buoni del Tesoro.

6 - Azioni influenti sulla base monetaria

L'azione delle autori ta' s1 e' rivolta in modo alter-


nato al flusso e alla consistenza de.Ila base monetaria atT
tr.averso la: regolazione delle riserve obbligatorie, Cid ha
reso piu' difficile apprezzarne la portata. Iii effetti:
a) La base monetaria puo' essere creata ex n~vo o, con e~
guale effetto, liberata dalla RBM esistente. Per ottenete
il flusso di base monetaria in un dato periodo,l'importo li
berato, ove esista, deve essere aggiunto all'importo novel-
lemente creato. Questo produce il singolare risultato che
1a somma dei flussi per quel certo numero di periodi che s1_?
no stati distinti tra due momenti t 0 e tn supera· dell'impor
to liberato nell'intero intervallo la variazione nella con-
sistenza di base monetaria tra t 0 e tn.
b) Poiche' l'obbligo marginale di RBM e' diverso dall'obbli
go medio, l'apprezzamento del tasso di variazione della co~
sistenza delle riserve obbligatorie anziche' l'istituzione
di un solo rapporto esige il prodotto di due. Se F e' i1
flusso e B la consistenza, i l'obbligo marginale di RBM e
j l'obbligo medio,. il valore significativo e' ovviamenteF/B
per f/i. Eppure, le presentazioni ufficiali scivolano qual
che volta nell'uso del mero rapporto tra flusso e consisten-
za (cfr. ad esempio la Relazione della Banca d'Italia per il
t
,,,_;,·
509

(,
/
i
1969, PP:/84, 261 e 413, e per il 1970, p. 94) (1).
e) Pi'ill\.ldel gennaio 1975,l'obbligomarginale di RBM per.J. conti
k

corr(Yn,ti era del 22,,5 per cento,mentre per i depositi a ·rispa.rmi_o


i
erylnullo finta'ntochè la riserva o)?bligatoriain contante rest!,I
:
y'a al di sopra di un minimo del 10 per cento dei deposi ti com-
/plessi vi eccedenti il capitale della banca. Poiche' solo po-
./ che banche avevano
,.J
toccato questo m1n;i.mo~ .. l'obbligo di
RBM derivante da una data espansione dei depositi era in gran
parte una funzione positiva della parte che i conti correnti
avevano in tale espansione ( 2).
E' gia' stato rilevato che. .1 a concorrenza fra le
banche per l'acquisizione di disponibilita' di conto corren-
te e' stata particolarmente attiva e ha prodotto uno sposta-
mento di fondi dai depositi a risparmio (che durante il 1970
hanno segnato una flessione 1n valore assoluto) verso 1 con-
ti correnti. Lo spostamento e' rilevabiledall'andamento com-
parativo, .. ne,l 1970, e M2 ( figura l, parte p r1-
ma).
Esso ha avuto il risultata di innalzare molto oltre l' at-
teso l'obbligo marginale di RBM, inducendo la banca cen tr!,I
le a provvederne le banche con una rev1s1one all'insu' del
suo programma di creazione di base monetaria per l'anno 1970:
rev1s1one giustificata ove s1 consideri che al mutamento in-
tervenuto nella struttura dei nuovi deposi ti non si accomp a-

(1) Per la precisione, nel secondo e nel terzo dei luoghi citatila gran-
dezza di riferimento e' il flusso totale di base monetaria, compren-
sivo della parte utilizzata da] pubblico (principalmente i bigliet-
ti), Nell'ipotesi piu' semplice, di costanza del rapporto k tra i bi-
. F J. + k
glietti e i depositi, l'indice di flusso d 1 ven ta - X - - - dove Fe B
B i+ k I
stanno per il flusso e lo stock totali,

(2) Come gia' detto, il nuovo sistema di riserva obbligatoria prevede un


coefficiente uniforme per i depositi a risparmio e i c,}:nti corr·enti.
510

gnava alcun accrescimento della loro velocita' media in ter-


mini di reddito.

7 - L'inclusione del risparmio postale nella base monetaria

La definizione ufficiale della base monetaria include i


depositi presso gli uffici postali. Soltanto per un quinto
del totale questi depositi consistono in conti correnti; gli
altri quattro quinti sono nella forma di libretti e buoni
fruttiferi. I buoni fruttiferi possono essere incassati in
qualunque momento, ma quanto piu' a lungo restano in vita tag
to maggiore e' il tasso di interesse che rendono~ e cio' fi-
no a venti anni, quando il tasso diventa cost~nte.
A sostegno della loro inclusione nella base monetaria
deve dirsi che: a) essi sono credi ti li qui di verso un'auto-
ri ta' creatrice di moneta, ossia il Tesoro; b) le banche corri
merci ali, quando competono piu' attivamente perl' acquisizio-
ne di depositi, attirano base monetaria attraverso uno spo-
stamento di disponibilita' verso di esse non soltanto dalla
circolazione dei biglietti ma anche dai depositi postali.
Contro la loro inclusione si possono proporre alcuni ar
go men ti.
a) Il detentore di un buono fruttifero postale che lo incas-
~

sa sostiene un costo formato dal.la perdita della componente


progressiva nel tasso di interesse. I buoni incorporano per-
cio' un elemento che induce alla stabilita' dell'investimen-
to, e che li avvicina ai titoli statali a lungo termine.
b) L'obbligo di riserva in base monetaria, e i fattori che re
golano il rapporto tra i depositi bancari e la circolazione
dei bigliètti, presi insieme, determinano il rapporto della
massa monetaria alla base monetaria formata da biglietti e
511

RBM. L'inclusione dei depositi e dei buoni postali nella ba-


se monetari a conduce ad una relazione meno stabile tra que-
sta e la massa monetaria.
Qual e strumento di azione monetari a, la base monetari a
sviluppa effetti piu' netti quando sia definita in modo che
i suoi elementi costitutivi siano legati, da un moltiplica-
tore definito, a segmenti della massa monetaria di cui costi-
tuiscono la base specifica; oppure consistano in attivita'
il cui basso reddiLo solleciti i detentori a impieghi alter-
nativi, attraverso un processo di espansione del credito.
La circolazione dei biglietti e le riserve bancarie ob-
bligatorie soddisfano il primo criterio, i moltiplicatori e:?
sendo pari all'unita' per i biglietti .e pari all'inverso del
saggio (o saggi) di riserva per le riserve obbligatorie. La
liquidita' bancaria eccedente, che prencfo.forma di disponi-
bilita' presso la banca centrale, soddisfa il secondo: attra
verso il processo di espansione del credito essa verra' as-
sorbita- nella circolazione dei biglietti e nelle riserve ob-
bligatorie.
I depositi postali non ne soddisfano alcuno. In termini
di massa monetaria, il loro moltiplicatore e' 1i.ullo, salvo
che si voglia inriluderli in una larga definizione della mo-
neta. I loro rendimenti sono elevati, e funzione posi ti va del
periodo di detenzione. Tuttavia un a loro trasformazione in bi
glietti e riserve bancarie puo' avvenire quando le banche
competono piu' attivamente per l'acquisizione di depositi di
quanto faccia la Posta: come e' accaduto in Italia durante
la prima parte del 1970 ( 1).

(1) I depositi postali non sono inclusi nella grandezza M2 presentata nei
grafi ci.
512

8 - Principali elementi costitutivi della base monetaria

Poi che' a) i molteplici fattori che influenzano la stru,r


tura della base monetaria operano costantemente, e b) l' ef-
fetto espansivo di una certa creazione di· base monetaria 111

termini di massa monetaria, e il connesso flusso di reddito,


sono funzioni della sua struttura, solo una analisi combina-
ta del flusso totale di base monetaria e della sua struttura
puo' dare contezza della influenza espansiva del primo. La
creazione complessiva di base monetaria, per se stessa, e' me
no indicativa degli impulsi monetari di quanto lo sial'espa!}
sione della massa monetaria, descritta sopra, o l'espansione
interna del credito (1).
Alla luce delle precedenti considerazioni appare oppor-
tuno dividere la base monetaria nei suoi principali elementi
costi tu ti vi, secondo lo schema seguente:

in possesso delle banche in possesso del pubblico

attiva (1) riserve obbligatorie (3) circolazione dei bi-


glietti e monete me-
talliche

inattiva (2) riserve eccedenti (4) risparmio postale

Gli elementi (1) e (3) presi insieme sono anche un in-


dicatore del flusso della domanda, con le limitazioni dovute
alle variazioni nei saggi di riserva obbligatoria, nella di-
stribuzione del reddito, nel livello e nella struttura dei
tassi di in te resse. L' e l em en t o ( 2) e' un in di ca t o re de 11 a di

(1) DCE, secondo la definizione datane nel Supplemento al Bollettino tri


mestrale del la Banca d'Inghilterra per il settembre 1969.
513

rez1one nella quale le aùtòrita' sollecitano la domanda: ver


so la contrazione o l'espansione (1). L'elemento (4) e' af-
fine ai flussi del mercato dei capitali, e parte di noz1on1
piu' ampie della base monetaria, le quali potrebbero esten-
dersi fino ad abbracciare i titoli di Stato in scadenza en-
tro orizzonti temporali significativi.

9 - I programmi di creazione di base monetaria e le loro li-


mitazioni

E' stato nel 1965 che la base monetaria ha fatto la sua


prima apparizione nelle Considerazioni. finali della Relazio-
ne della Banca d'Italia. A quell'epoca l'istituto di emissig
ne stava assumendosi, in misura crescente, il compito di as-
sicurare che i fabbisogni di finanziamento del settore pub-
blico, in costante espansionè, venissero coperti usando ca-
nali appropriati e a tassi di interesse relativamente stabi-
li. La creazione di base monetari a era considerata 1 a fon te
prima del flusso di attivita' finanziarie.
Essa ha formato oggetto di una crescente attenzione nel
le Relazioni [ ... ] per gli anni successivi; in quelle per il
1967 e 1968, 1 programmi di creazione di base monetaria ven-
nero formulati in termini quantitativi.
Le previsioni erano fondate su certe ipotesi concernen-
ti gli altri fattori che influiscono sulla relazione tra 1 a

(1) Nell'ipotesi che la situazione iniziale sia di equilibrio. Piu' 1n


generale, gli elementi (1) e (2) presi insieme sono un indicatore
della direzione nella quale la banca centrale ha sollecitato i mer-
cati monetari e finanziari e quindi la domanda.
514

base monetaria e il flusso del reddito, e che sono state me!!


zionate piu' sopra, ossia (a) la distribuzione del reddito,
(b) il livello e la struttura dei tassi d'interesse, (e) i

saggi lii riserva obbligatoria. Le previsioni stesse doveva-


no intendersi impegnative per l'istituto di emissione per ce.r
ti valori assegnati a queste variabili piuttosto che in ogni
al tra condizione.
Ma (a) e (b) non sono sostanzialmente controllati dalla
banca centrale; (b), piu' specialmente, ha rivelato la ten-
<lenza ad allinearsi, attraverso i movimenti di capitale con
l'estero, sui li velli rapidamente vari abili esistenti nel me.r
cato internazionale dei fondi a breve e a lunga.
Con riguardo a (e), e' stato osservato precedentemente
che le autorita' monetarie hanno introdott~ di tanto in tan-
to mutamenti nella struttura dell'obbligo di riserva, alla
ricerca di effetti direzionali; che, inoltre, l'afflusso di
fondi alle banche ha subito spostamenti tra forme di deposi-
to soggette ad obblighi di riserva diversi, sotto l'azione
continua dei mutamenti nella concorrenza fra le bancheenel-
la preferenza del pubblico per la liquidita'. Di conseguen-
za, anche l'ipotesi di un saggio di riserva stabile non e'
stata realizzata •
. In tali condizioni, sono emersi scos·tamenti dell' effet-
tiva creazione di base monetaria dalle previsioni, espreso:i-
vi in effetti dell'adattamento di queste al mutare delle cis
costanze, ma che hanno potuto essere erroneamente in terp re-
tati come manifestazioni di un difetto di coerenza con i
programmi,
Questa possibilita' e l'esperienza fatta dalle influen-
0

ze che si esercì tano fuori del suo controllo debbono forse


annoverarsi tra le cause che hanno condotto la banca centra-
le a lasciare saggiamente cadere la formulazione di pi ani
515

quantitativi di creazione di base monetaria nelle ( ... ] di-


chiarazioni programmatiche del Governatore.
517

IL RISPARMIO IN ITALIA, OGGI ( '')

I - Introduzione

1 - Lo studio della formazione del risparmio s1 propone di


determinare chi
. .
r1 sp armi a, quanto, in quali forme e perche'
( R. Gol dsmi th).
Il risparmio del singolo operatore (o settore) assume
sia la forma di investimento in beni reali, sia quella del-
la acquisizione di titoli di credito su altri operatori (o
settori). Il risparmio complessivo del singolo operatore (o
settore) e' costituito dalla somma algebrica delle due com-
ponenti: investimento reale, avanzo (o disavanzo) fin an-
zi ar10.
Il risparmio della nazione s1 ottiene consolidando i
conti dei singoli settori. In questa operazion·e i titoli di
debito-credito fra settori interni si compensano; di talche'
il risparmio nazionale risulta eguale all'investimento in-
terno piu' la variazione della posizione di credito sull'E-
stero: ossia piu' l'avanzo (o meno il disavanzo) delle par-
tite correnti della bilancia dei pagamenti.

(*) Relazione introduttiva alla tavola rotonda sul tema in oggetto,svoJ


tasi presso l'Accademia nazionale dei Lincei l' 8 marzo 1974, e pub-
11
blicata in Bancaria 11 , n° 2 del febbraio 1974, pp. 156-67; 1 dati
statistici sono stati aggiornati,
518

In una economia aperta, la formazione di risparmio e'


quindi parzialmente svincolata, anche quando l'economia si a
presa nel suo insieme, dalla domanda interna d'investimen-
to, po tendo trovare contropartita nella formazione di e re-
di ti sull'Estero ( che assumeranno le tre forme di in vesti-
menti diretti all'estero, di attivita' finanziarie dei pri-
vati, di credito in valuta delle banche e delle autorita'
ufficiali), L'esperienza italiana degli anni dal 196 4 al
1972, caratterizzata da persistenti avanzi della parte cor-
rente della bilancia dei pagamenti, riflette questo schema
di rapporti tra risparmio nazionale ed investimento inter-
no.

'
2 - Varie indagini sui flussi di risparmio sono state com-
piute in Italia nell'ultimo quarto di secolo. Un sondaggio
Doxa sulla destinazione di ipotetiche vari azioni di reddito
fu compiuto, sotto la direzione scientifica di P. Luzzatto
Fegi z, nel 1951: esso comprendeva domande ci rea le forme di
risparmio preferì te. Per gli anni dal 1966 al 197 2 sette in
dagini campionarie su reddito, risparmio e struttura della
ricchezza delle famiglie italiane sono state compiute dalla
Banca d'Itali.a (a cura di D.Qualeatti, A.Ulizzi eM.Frasca);
11
i risultati sono pubblicati nel Bollett1no" statistico deJ
la Banca. Un'indagine campionaria Do.xa sul risparmio nel Me~
zogio rno e' stata eseguita nel 1969 per conto della Cassa
di Risparmio delle Provincie Lombarde; di essa ha reso con-
to il professor G.Dell'Amore nel volume Il contributo del
risparmio familiare al riscatto del Mezzogiorno.
Stime del risparmio delle famiglie dei lavoratori di-
pendenti e delle altre famiglie, per gli anni 1961-1971, so-
no state compiute da G. de Meo (Annali di statistica, sene
VIII, volumi 20 e 27).
519

Tav. 1

SALDI FINANZIARI DEI SETTORI UTILIZZATORI FINALI (1)


(miliardi di lire)

-
Puhll ica
Amministrazione Es te ro
Anni Famiglie Imprese
e Aziende
.
Au tonarne

1951-58 Media 339 - 381 + 13


1959-63 Media 540 - 448 - 124

1964 ..... 2. 115 - 1. llO - 691 - 387


196 5 . • ... 3. 112 - i3o - 1. 719 - 1. 381
1966 ..... 4.279 - 1. 176 - 2,097 - 1. 32 3
1967 (.) .. 4. 428 , - 2. 449 - 1. 454 - 999
1968 (.) . . . 5. 258 - 1. 903 - 2 .149 -1. 6 42
1969 .. . 6. 138 - 3. 049 - 1. 849 -1. 462
1970 ... . 6. 396 - 3,020 - 3.452 - 476
1971 .... 8. 345 - 3. 436 - 4. 692 - 981
1972 (.) . . . 9. 7 36 - 2. 396 - 6.401 - 1. 16 9

( .. )
1973 (.) . 13.201 - 6. 502 - 8. 417 +1. 47 3
197 4 .. 13.285 -11. 516 - 9,463 +S.067

(1) Le istituzioni creditizie (sistema bancario, istituti speciali di ere


dito, istituti di assicurazione) trasferiscono il risparmio dai set-
tori eccedentari a quel li deficitari, con un saldo finanziario di am-
piezza trascurabile a fronte della dimensione dei fondi intermedia-
ti. Includendo i saldi finanziari delle istituzioni creditizie e la
variazione netta delle partite non classificabili e degli sfasamen-
ti, la somma algel:.rica dei saldi finanziari della Tav. 1 diviene,per
ciascun anno, egua] e a zero.

(*) Dati rettificati di una valutazione dei movimenti accidentali da cui


sono influenzati i dati statistici osservati rispettivamente a fine
1967 e a fine 1972, a causa degli scioperi dei dipendenti bancari;
l'effetto dei fattori accidentali ha segno opposto negli anni imme-
diatamente seguenti.
(**) Dati stimati.
520

La formazione della componente finanziaria del r1spar-


m10 viene analizzata, per settori e per forme di atti vita',
negli studi della Banca d'Italia su I conti finanziari del-
l'Italia. Dallo studio pubblicato nel "Bollettino" statisti
co della Banca del novembre-dic.embre 1971 e' tratta la Tav.
1, che gli autori (F.Cotula e M.Caron) hanno aggiornato al
1973 ai fini di questa relazione introduttiva. Stime sono
stat, aggiunte per il 1974.
La tavola, riferì ta agli anni dal 1964 al 197 3, di se-
gna, sotto il profilo della distribuzione dei saldi fin an-
ziari di settore, urta situazione costante nel tempo: il sej;
tore Famiglie segna sempre un avanzo, cui fanno equilibrio
i di'savanzi, ogni anno ricorrenti, degli altri tre settori:
Imprese, Pubblica Amministrazione, Estero. Al procedere del
tempo, l'avanzo delle Famiglie si accresce: corrispondente-
mente si accrescono 1 disavanzi del settore Imprese e della
Pubblica Amministrazione; per contro il disavanzo dell'Est~
ro tende a contrarsi dopo il 1969 lasciando il passo ad un
avanzo nel 1973 e nel 197 4, quest'ultimo di dimensioni ec-
cezionali.

II - Risparmio e investimento dei settori nazionali

3 - Poiche' il saldo finanziario di un settore e' uguale al


la differenza tra il suo risparmio e i SUOl investimenti,
occorre acclarare se l'espansione del disavanzo finanziario
delle Imprese e della Pubblica Amministrazione sia stata d9
vuta a una diminuzione del loro risparmio, o ad aumento dei
loro investimenti.
L'andamento del risparmio netto di settore e' documen-
ta.to dall'Annuario di contabilita' nazionale dell'Istituto
centrale di sta,tistica. Da esso e' ricavata la tav. 2.
Tav. 2

RISPARMIO NETTO PER SINGOLI SETTORI DELL'ECONOMIA,


IMPI EGl-11 DEL IHSPARMIO E REDDITO NAZlONALE
Anni 1961-1972

Reddito Rispa·rÌt(io di cui


nazionale Imprese .
netto al . non· fi- ls ti tu zio Ammi.nÌ.s tra ' Saldo partite correnti
bil.pag.
costo dei nan.zin· ni finan: Totale zion:è ·pu L: Nazionale Investito
Anni fa t tò ri rie.(ll ziarie Imprese hl i ca Famiglie netto ·a] l'interno
Mo vi men ti di Variazione
capi tal i ( 2) riserve( 3)

miliardi Rapporti % sul reddito nazionale, netto al costo dei. fattori


. di. I i -e
1961 19.446,0 2,3 0,6 2,9 4, 7 14,5 22, 1 20,5 0,2 1,4
19b2 21;951!,0 1, 4 0,5 1, 9 4,4 15,2 21,5 20,6 1,3 -0,4
1963 25.215,0 0,4 0,7 ) '1. 3,8 13,9 18,8 20, 6 1,3 - 3, 1
27. 591,0 O, 5 0,9 4,3 13,4 18,6 17, 1 .o,3 1,8
l 964 () ' 4
2(1.655,0 l, 2 O,H 2,0 0,8 15, 7 18, 5 13,8 1, 4 3,3
196 5
l9&h :12. 235, U l, 8 0,8 2,6 0,4 14, 5 17 I 5 13,3 3, 1 1, 1
:lS.373,0 l. 2 1, () 2,2 2,5 13, 3 18,0 15, 1 2,3 0,6
19~7
:lll. 392, O 2,0 1,0 3,0 1,76 14,2 1B,8 14,5 3,4 0,9
1968
1,8 1, 2 , 3,0 1,0 15,8 19, 8 16, 2 5,4 -1, 8
1% 9 ,42. 427, O
47.21.9,0 0,7 l, 2 1, 9 1,6 15, O 18, 5 17, 4 0,5 0,6
1970
• () • 8 l, 1 () • 3 -1,4 18,0 16, 9 15,0 i,O 0,9
l 97 1 51.525,0
.

1972, 56.818,0 ~O, 4, i', l o; 7' • 3, 7 ' 19,0 16, 1 14,0 3,4 -1, 3
·1, 1 19,l 15,0 17,2 • l, 9 -O, 3
197 3 66.530,0 0,2 () ' 9 • 5, 2
Mertia 16,6 1,6 0,3
Sf:'mplice 0,9 0,9 1,8 1, 8 15, 5 18, 5
'
(1) I} sPttore 11 Imprese non finanziarie\! di contabi1ita' nazionale include le Aziende autonome.
(2) l movimenti di capitali sono stati ottenuti come differenza tra il saldo de.lle partite correnti dena bilancia dei pa-
0

gamenti e la variazione de1le riserve.


(3) Variazione delle riserve ufficiali e posizione net,ta con l'estero ·delle lanche.
(Jl
Fontl: ISTAT: Annuario di con·tabilita' nazionale, val. I I I . ed. 1973i Banca d'Italia, Asseml:.lea GeneraJ.eOrctinariadeiPa! t'v
>-"
tecipanti, an11ate varie.
522

Il risparmio delle imprese non finanziarie vi appare in


declino dal 1968 al 1971, con una leggera ripresa nel 1972;
quello delle istituzioni finanziarie all'incirca costante.
Il deterioramento del saldo finanziario del settore Imprese
che la tavola 1. mette in evidenza rispetto ai livelli del
1964-66 non trova quindi radice, dopo il 1968, in una espag
sione degli investimenti del settore, bensì' in un minor grf;?.
do di autofinanziamento.
Il deterioramento del saldo finanziario della Pubblica
Amministrazione e' piu' antico, potendo il suo inizio si-
tuarsi al 1965 ( con una pausa nel 1967). Anche in questo ca-
so, esso non e' stato dovuto a sviluppo dell'attivi ta' di
investimento del settore, bensi' alla contrazione del suo q,
sparm10 netto, che nella seconda meta' degli 'anni '60 si e'
situato su livelli assai inferiori a quello della prima me-
ta' (non solo in termini di reddito nazionale ma anche nei
dati assoluti in moneta corrente) e che dal 1971 ha assunto
valori largamente negativi (disavanzo di parte corrente).Oal
1971 puo' dirsi che l'intenzione di risparmio delle Fami-
glie viene tradì ta dalla Pubblica Amministrazione, perche'
in tutta la misura in cui il risparmio delle Famiglie viene
assorbito dal disavanzo corrente della Pubblica Amministra-
zione non si ha sul piano sociale accumulazione alcuna: os-
sia non si ha la costituzione di fonti addizionali di red-
dito atte a servire il credito verso la collettivita' che i
risparmiatori del settore famiglie si sono (sulla carta) cg
s ti tui to.

4 - Come riflesso dell'apporto decrescente delle Imprese al


la formazione del risparmio nazionale, e di quello prima de
crescente poi negativo della Pubblica Amministrazione, la
proporzione del risparmio delle Famiglie al risparmio nazig
523

nale e' salita dal 66 per cento nel 1961 all'81 per cento
nel 1970; per toccare poi il 107 per cento nel 1971, il 118
nel 197 2 e il 127 nel 197 3, anni ne1 quali il risparmio ne-
gativo della Pubblica Amministrazione ha superato il flusso
delle Imprese. In questi hanni ha inizio il gioco di illu-
s1on1, che sembra destinato a continuare, per cu1 il rispar
mio delle famiglie non s1 traduce interamente 1n accumula-
zione di ricchezza reale.

5 - Nel passaggio, poi, dal risparmio delle famiglie all'i!}


vestimènto interno, gioca un altro fattore di riduzione,co-
stituito dalla quota di risparmio che viene assorbita dal-
1' Estero, sia nella forma di esportazione netta di capitali
dall'Italia, sia 1n quella, assai minore, di accrescimento
delle riserve valutarie del nostro paese. Per l'insieme dei
13 anni compresi nella tavola 2, la quota del risparmio na-
zionale che ha preso la via dell'Estero, in essa inclusi 1
crediti all'esportazione, e' stata compresa fra 1/8 e 1/9
del flusso totale. Riferita al reddito nazionale netto, la
quota risparmiata e' stata, nella media semplice dei 13 an-
ni, del 18,5 p'er cento; di cui 16,6 per cento destinato al-
l'investimento netto interno e 1,9 per cento esportato: 1,6
per cento quale esportazione di capitale, O, 3 per cento quil
le accrescimento di crediti sull'estero delle banche e del-
le autorita' ufficiali. Nel 1972, di fronte ad un risparmio
netto delle Famiglie pari al 19,0 per cento del reddito na-
zionale netto, sta un investimento interno sensibilmente i!}
feriore: 14,0 per cento del RNN. Nel 1973 e nel 1974 i flu§
s1 con l'estero si sono invertiti: la bilancia dei pagamen-
ti corrente e' diventata passiva, il movimento dei capitali
ha dato luogo ad una importazione netta, la posizione sul-
1' estero delle banche e delle autorita' e' (come gia' nel
1972) peggiorata.
.524

6 - Le indicazioni forni te sul concorso dei settori alla for


mazione del risparmio nazionale, e sulla parziale destinazig
ne di questo all'esportazione, ammoniscono che una poli tic a
intesa a promuovere l'accumulazione di capitali reali all'i~
terno del paese investe necessariamente i grandi temi degli
equilibri produttivi e di mercato (che condizionano le deci-
sioni di investimento delle imprese private), dei rapporti
di lavoro, delle dimensioni del settore pubblico, della for-
mazione dei prezzi nelle imprese pubbliche, della estensione
dei trasferimenti dallo Stato all'Economia, della gestione
delle assicurazioni sociali e degli enti locali: 1n breve,
delle politiche che governano l'entrata e la spesa di tutti
quei centri di decisione degli investimenti e di potenziale
formazione di risparmio che nei fatti danno all'investimento
e al risparmìo un concorso scarso o negativo. Nei riguardi
dei flussi con l'estero essa investe, accanto al temadell'of
ferta di strumenti finanziari e di condizioni adeguate,quel-
lo della fiducia nella stabilita' degli assetti politici e
sociali. L . .]

Rispetto a queste grandi strategie, gli interventi 1n-


tesi a sollecitare il flusso gia' ampio del risparmio fami-
liare assumono il carattere di una minipolitica della cui r1
strettezza, rispetto alla dimensione vera del campo di mano-
vra, occorre avere coscienza.
I confronti internazionali presentati nella tav. 3 of-
frono conferma che il risparmio netto delle famiglie in Ita-
lia e' molto elevato, essendo superato, in termini di prodo_!;
to nazionale lordo, soltanto nel Giappone. I ritmi piu' alti
di formazione del risparmio nazionale si toccano nei paesi
1n cui un flusso soddisfacente di risparmio delle Famiglie
viene integrato da concorsi sensibili della Pubblica Ammini-
Tav. 3
COMPOSIZIONE PERCENTUALE DEL RISPARMIO INTERNO NETTO E DEGLI
AMMORTAMENTI SUL PRODOTTO NAZIONALE LORDO NEI MAGGIORI PAESI INDUSTRIALI

GERMANIA I
ITALIA( 1) BELGIO FRANCIA PAESl BASSI
FEDERALE
Settori
Media Media Media Media Media
1960-61 1968-69 1960-61 1968-69 1960-61 1968-69 1960-61 1968-69 1960-61 1968-69

Famiglie . ·. .. .. .. 11, 7 12,2 7,3 10;1 6, 5 7,0 5,4 7,8 9,0 10, 1
Pubblica Amministrazione 3,7 1, 1 - 0,1 1,0 3,9 4,3 7,5 5,0 5, 5 4, 7
Imprese ( 2) ...... 2,3 2,4 2,1 2,2 3, 5 4, 5 6,7 5,1 5,3 4,2
Totale risparmiò netto 17,7 15, 7 9,3 13, 3 13,9 15, 8 19,6 17, 9 19,8 19,0
Ammortamenti .. .... . 8,5 8,2 10,6 9, 5 10,0 10, 1 8, 7 10,6 9,2 9,0
Totale. risparmio lordo 26, 2 23,9 19,9 22,8 23,9 25, 9 28, 3 28, 5 29,0 28., O

REG'IO UNI'IO SVEZIA SVIZZERA STATI UNITI GIAPPONE ( 3)


Famiglie . ....... 4,0 3, 5 4, 1 1, 6 6,8 9,3 3, 7 4,8 12,3 12, 7
Pubblica Amministrazione 0,6 5,4 6,1 9,6 5,8 4,9 1,7 1,4 7,6 6,7
Imprese (2) • . .... 5,7 1,9 4, 1 2,6 4,9 4, 5 2,6 1,9 5,8 6,2
Totale risparmio netto 10, 3 10,8 14, 3 13,8 17, 5 18, 7 8,0 8·, 1 25, 7 25,6
Ammo r t~:menti • . . . . . 7,5 8,1 9,3 9,2 9,6 10, 2 8,7 9,9 10, 5 13,7
Totale risparmio lordo 17, 8 18,9 23, 6 23, O 27, 1 28,9 16, 7 18,0 36, 2 39, 3

(1) lY,.,l, invece della media 1960-61.


(2) Solo societa' per Italia, Belgio, Francia, Paesi Bassi e Giappone.
( 3) Nel ia Pubblica Amministrazione sono comprese anche 1 e impTese pubbliche. c.n
Fonti: ISTAT: Annuario di contabilita' nazionale, 1973; OECD: National Accounts, 1960-1970, 10
c.n
526

strazione e delle Imprese. Dove questo avviene (in Giappo-


ne, Olanda, Svizzera, Germania) la formazione complessiva
del risparmio e' piu' alta che in Italia. "I paesi con alti
livelli di risparmio complessivo presentano spesso alti li-
velli di risparmio pubblico" (G. FUA': Lo Stato e i.l rispar-
mio privato).

7 -In alcuni paesi che hanno maggiormente sviluppato l' ap-


parato della sicurezza sociale (Regno Unito, Svezia) si os-
serva un basso flusso di risparmio familiare, La sicurezza
sociale attenua la motivazione del risparmio consistentenel
provvedere all' avversita', alla vecchiaia e ai sùperstiti.
Se i sistemi di assicurazione sociale non danno luogo ad una
autonol(la formazione di risparmio, si puo' avére cosi' una
riduzione del flusso complessivo.
Nel caso dell'Italia, a seguito della polverizzazione
1n termini reali delle attivita' d'investimento delle rise.r
ve avvenuta nel periodo bellico e nell'immediato dopoguer-
ra, il sistema di gestione dell'assicurazione obbligatoria
per invali dita', vecchiaia e superstiti si e' spostato dal
principio della capitalizzazione a quello della ripartizio-
ne. L' entita' del capitale che l'INPS avrebbe dovuto accu-
mulare a fronte degli impegni nei confronti degli assistiti
(lavoratori attivi e pensionati) e' valutabile intorno ad
80 mila miliardi, se si adotta un tassò di capitalizzazione
del 4Ya per cento; a 60 mila, capitalizzando al 7 per cento.

III - Risparmio finanziario, inflazione e tassi di. interesse

8 - La politica del risparmio intesa nell'accennato e piu'


ristretto senso di sollecitazione del risparmio delle Fami-
527

glie e' condizionata dallo stato di crescente inflazione 1n


cui da qualche anno si dibattono le economie dei paesi occi-
dentali sviluppati (mentre alcuni paesi emergenti, segnata-
mente il Brasile, hanno superato la fase acuta della malat-
tia), Esso rende piu' arduo e spesso vano lo sforzo del ri-
sparmiatore di ricavare un,frutto reale dalle sue attivita'
finanziarie, od anche semplicemente di conservare il valore
di queste nel tempo.
In Italia, durante gli anni '60, 1 titolari di atti vi-
ta' finanziarie hanno tratto dai loro averi tassi d'interes-
se reali modesti, nulli o negativi secondo i tipi di attivi-
ta' e gli anni d'investimento e disinvestimento. Poiche' la
inflazione s1 e' venuta accelerando, quanto piu' a lungo l'io
vestimento e' stato mantenuto, tanto peggiore e' stata la sua
sorte (salvo l'accentuata perdita di chi avesse disinvestito
nelle crisi del mercato finanziario del 1970), Lo si rileva
scorrendo nel senso delle righe le tavole 4 e 5, i cui da ti
sono stati calcolati ipotizzando il reinvestimento di tu ttì
1 frutti nello stesso titolo inizialmente acquistato.
Ad analoga sorte hanno soggiaciuto gli investitori 1n
azioni che abbiano compiuto l'investimento non 'prima dell'i-
n i zio de g 1 i anni ' 6 O ( t a vò l a 6) •

9 - Se tali sono stati per l'investitore gli effetti negati-


vi dell'inflazione strisciante, la piu' recente evoluzione
monetaria ne ha ancora aggravato la condizione, soprattutto
sotto il profilo della incertezza.
Ove la stabilita' dei prezzi venga esclusa (come in li-
nea di fatto e' avvenuto) dal novero deg~i obiettivi priori-
tari di poli tic a economica, l'andamento dei prezzi diventa in
parte una variabile residuale, esposta a procedere nel tempo
per soste ed accelerazioni. La correzione della instabilita'
Tav. 4 c.n
~
CO

RENDIMENTO EX POST MEDIO ANNUO COMPOSTO A POTERE D'ACQUISTO COSTANTE (1)


Investimenti in titoli di Stato

Anno di disinvestimento
Èo di
vestimento ( 2) 1955 1960 196 5 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 197 3 '197 4
i 19 50 O, 8 5 3, 7 5 2, 40 2, 40 2,35 2, 42 2,29 l, 04 l, 47 1, 73 1,29 - 0,31
! 6,21 3,10 3, 04 2, 9 3 2,97 2,77 1,09 l, 6 5 1,97 1, 40 - 0,60
0,72
'
I
!
ì955
5, 71 O, 50 0,77 0,87 1,17 l, 04 - l, 20 - 0,23 0,35 -0, 29 - 2, 80
1960
'
I 7, 44 4,90 3, 77 3, 7 3 2,95 - l, 50 0,21 1, 10 O, O1 - 3, 77
196 5
2,42 1,99 2, 52 1,86 - 3, 20 - 0,95 0,22 -0,88 - 4, 9 4
1966 ·.
l, 55 2, 57 1,67 · - 4, 55 - 1,61 -0,14 -1,34 - 5, 33
1967
3, 59 1,73 - 6,51 - 2,38 -0, 48 -1, 82 · - 6,84
1968
-0,09 -11, 18 - 4, 29 -1, 47 -2,87 - 8, 47
1969
-21, 03 - 6,33 -1, 92 -3,55 - 10, 06
1970
11, 11 9, 30 3,10 - 7,08
1971
7, 52 -0,68 -12, 46
1972
-8,26 - 21, O1
i 1973
- 32, 00
197 4
.
(1) Il risultata di ogni investimento e' stato determinato attraV'erso il calcolo del montante di un capitale ini-
ziale unitario, nell'ipotesi che, di anno in anno, i frutti dell'investimento siano reinvestiti in titoli deJ
la stessa specie e il disinvestimento sia effettuato al prezzo di mercato vigente a ciascuna data considera-
ta. L'effetto dell'erosione monetaria e' stato valutato prendendo a base l'indice del costo della vita.
(2) L'operazione di acquisto si considera effettuata ai corsi medi dell'anno precedente l'inizio dell'investimen-
to.

~'
Tav. 5

RENDIMENTO EX POST MEDIO .ANNUO COMPOSTO A POTERE D'ACQUISTO COSTANTE ( 1)


Investimenti in obbligazioni
(valori percentuali)
Anno di di sin vestimento
Anno di
investimento ( 1) 1955 1960 196 5 1966 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 197 4
19 50 3, 10 5, 67 2, 76 3,12 3, 11 3,15 3,05 1, 9 5 2,31 2,69 2,37 0,89
1955 5, 17 8,22 2, 79 3,29 3,27 3,32 3, 17 1, 72 2,20 2,68 2,29 O, 44
1960 9,51 - 1, 33 0,08 0,44 0,82 0,86 - 0,99 - 0,11 0,72 0,34 - 1, 95
196 5 6, 56 7, 76 6, 13 5, 59 4,68 o, 57 1,87 3,01 2,14 - 1, 51
1966 8,97 5,92 5,26 4, 22 - O, 59 1,11 2,51 1,60 - 2, 37
1967 2, 96 3, 46 2,68 - 2, 84 - 0,39 1, 47 O, 59 - 3,70
1968 3,97 2,55 - 4, 70 - 1, 21 1, 18 O, 20 - 4, 61
1969 1, 14 - 8, 77 - 2,87 O, 49 -O, 53 - 5, 97
1970 - 17, 70 - 4, 82 0,28 -0,95 - 7,33
1971 10,08 10,69 5,36 - 4, 54
1972 11,31 3,08 - 8,97
1973 -4,54 -17, 68
197 4 -29,02

( 1) Vedansi le note alla Tav, 4.

CJl
N)
\{)
C.ll
Tav. é w
o

RENDIMENTO EX POST MEDIO ANNUO COMPOSTO A POTERE D'ACQUISTO COSTANTE (1)


Investimenti in azioni
(valori percentuali)
Anno di disinvestimento
Anno di
investimento( 1) 1955 1960 196 5 1966 1967 1968 1969 I 1970 1971 1972 197 3 197 4

1950 17, 55 19, 54 9, 57 10, 15 9,21 8,80 8,98 8, 30 6, 6 5 6,01 . 6, 64 5,05


1955 41,85 25, 08 7,95 8,89 7,71 7, 27 7, 61 6,80 4,79 4,09 4, 75 3, 11
1960 48, 84 -1, 71 1,,11 0,25 O, 41 1, 56 0,99 - l, 24 - l, 71 - 0,45 - 2, 20
196 5 -0,84 8,99 3,93 3, 36 5, 12 3,45 - 0,78 - 1, 59 O, 36 - 2,35
1966 19,81 6, 40 4, 81 6,67 4,33 - 0,77 - 1, 70 O, 51 - 2, 52
1967 - 5, 51 -1, 98 2, 62 0,78 - 4, 43 - 4, 89 - 1, 98 - 5, 00
1968 1,69 6, 9 5 2,97 - 4, 16 - 4, 76 - l, 37 - 4, 92
1969 12, 47 3, 61 - 6, 04 - 6,31 - l, 98 - 5, 98
1970 -4, 55 - 14, 12 -11,85 - 5, 29 - 9, 29
1971 - 22, 7 3 -15, 28 - 5, 53 -10, 44
1972 - 7,12 4,45 - 5, 92
1973 17, 46 - 5, 32
197 4 -23, 69

(1) Vedansi le note alla Tav, 4.


531

monetaria non puo' piu' ottenersi con l'aggiustamento all'i!:


su' dei tassi, che ripartisce soltanto in modo meno sfavore-
vole al credi tor e l'alea delle vari azioni nel tasso d' infl a-
zione. Le obbligazioni in moneta cessano di avere un con teny
to economico definito.
In particolare, nelle fasi di accelerazione del moto i!!
flazionistico (come l'attuale) i tassi d'interesse si eleva-
no e il possessore di titoli a reddito fisso si trova espo-
sto a una duplice perdita: alla perdita dell'erosione mone-
taria cumulandosi quella della caduta dei corsi dovuta al
rialzo dei tassì. E nella misura in cui i tass.i siano con-
trollati dall'autorita' monetaria, e il loro aggiustamento si.
faccia per gradini, l'investitore si trovera' esposto alla
caduta dei corsi ancor prima di aver potuto orientarsi sullo
stato del mercato.

10 - Posti di fronte ai due rischi, di perdita di potere d'a,ç


quisto sulle loro attivita' (a corsi invariati) e di perdite
sui corsi, 1 risparmiatori (quando non scelgano l'investirne!:
toreale o all'estero) tendono a preferire il deposito ban-
cario che lì esenta dal secondo, in cio' sollecitati dall' a!,
tìva competizione delle banche per l'acquisizione di dispo•
nibilì ta'. Mentre infatti il risparmiatore non ha protezione
contro le variazioni del corso, le banche sì sentono tutela-
te contro iJ rischio di illiquìdita' dal possibile appello
all'ìstìtµto di.emissione,(E' bensì' vero che la formazione
complessiva di depositi e' funzione della creazione di base
monetaria, ma questa creazione stessa si adegua al variare
della composizione del flusso totale di credito).
Tale preferenza e' documentata dalle tavole 7 e 8, Nel
1950 1'82 per cento delle attivita' finanziarie su 11' in ter-
no, escluse le azioni, in possesso dell'Economia (Famiglie e
c.n
Tav. 7 w
t-<)

ATTIVITA' FINANZIARIE DELL'ECONOMIA - Dati assoluti (fine anno)

Voci 19 50 1960 1970 1973 197 4


Consistenze in miliardi di lire

Sull'Interno
Atti vita' li qui de . ...... ...... 4.394 14. 68 5 51. 335 8 4. 6 45 98.867
Biglietti e monete • .... ...... 1.116 2.369 6. 38 5 9. 449 10. 586
Deposi ti:
~,,,.;,
. . . . . . . . .
a vista ... ... 1. 315 4. 685 23. 430 39. 240 44. 142
. • .......
altri • ..... . 1. 963 7,631 21. 520 35.956 44.139
Altri deposi ti e buoni frutti ferì . . . . . 34 263 1. 599 2.914 3. 138
Titoli a reddito fisso (al val o re nomina] e) 640 3. 492 11.639 17 .•. 459 15. 478
Riserve matematiche e al tre a.tti vita' . . . 291 1. 597 5. 699 7.900 10. 013
Azioni e partecipazioni (al val ore di mer-
ca to) . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. 491 16. 277 13. 57 3 18, 590 13.070
Totale . . . . . . • 6. 8 50 36. 314 83,845 131. 508 140. 566

Su I l'Es tera . . . . ..........


. 254 66 5 9. 587 13,788 14. 000

Totale . . . . . . . 7, 104 36. 979 93.432 145,296 154. 566


Tav. 8
ATTIVITA' FINANZIARIE DELL'ECONOMIA - Composizioni percentuali

Voci 1950 1960 1970 197 3 197 4 !


Sull'Interno, escluse azioni
Atti vita' li qui de ......... ... ..... 82,0 73,3 73,0 7 4, 9 77,5
....
Altri depositi e buoni fruttiferi • ..... 0,6 1,3 2,3 2,6 2, 5
Titoli a reddito fisso .......... ...... 12,0 17, 4 16, 6 15, 5 12,1
...
Riserve matematiche e altre attivita' ...... 5,4 8,0 8, 1 7,0 7,9
Totale . ... 100,0 100,0 100,0 100,0 100, O

Sull'Interno, complessive
...............
Attivi ta' li qui de , ... 61, 8 39,7 54,9 58, 3 64, O
Altri deposi ti e buoni frutti ferì........ ... 0,5 0,7 1,7 2,0 2,0
Titoli a reddito fisso ... .... ... ...
Riserve matematiche e altre attivita' . . . . . .
. . . 9,0 9,5 12, 5 12, O 10. o I
. .. 4,1 4,3 6,1 5,4 6,5
Azioni e partecipazioni . . . . . . . . . . . • • 21,0 44,0 14,5 12,8 8,4
Totale . . .• .• .•
Sull'Estero, . . . ... . . . . . • . . . . . . .
96, 4 98,2 89,7 90, 5 90,9
. .. 3,6 l, 8 10, 3 9,5 9, 1
To tal e ... .. 100,0 100,0 100,0 100, O 100, O
(Indice del rapporto tra val ori di borsa delle azioni e
valore nominale) ( 1, 52) ( 3, 20) ( l, 6 4) (1, 77) ( 1, 30)
19 51( 1)
Prodotto Nazionale Lordo (miliardi) ......... 10. 499 21. 828 58. 181 80.818 97. 182
Atti vita' finanziarie dell'Economia/P.N.L.....• . 0,80 1,69(2) 1, 61 1,80 1, 59
(1) Il primo rapporto e' stato riferito al 1951 perche' i dati del reddito nazionale, su base uniforme,
sono disponibili a partire da tale anno. Le atti vita' finanziarie nel 1951 ammontavano a 8,353 mi-
liardi.
Ul
(2) L'indice ·1,69 scende a 1,32, considerando le azioni sulla base di un rapporto valore di borsa/valo- w
w
re nominale pari a 1,60, intermedio tra quelli degli anni 1950 e 1970.
534

Imprese) era costituito da attivita' liquide. Nelle condi-


zioni di soddisfacente stabilita' monetaria degli anni '50,
la loro proporzione scese al 73 per cento nel 1960: nel de-
cennio successivo, si e' mantenuta invariata, con accenni di
risalita in questi ultimi anni, e con spostamento dei depo-
si ti verso 1 a forma a vista.
Comprendendo le azioni nel totale delle attivita' fi-
nanziarie sull'interno in possesso dell'Economia, la pro-
porzione delle attivita' liquide, dopo essere scesa dal 64
per cento (61,8: 96,4) nel 1950 al 40 per cento nel 1960,
anno nel quale gli elevati cors1. di borsa esaltano la com-
ponente azioni del totale, e' risalita al 61 per cento nel
1970 e al 70 per cento (64, O : 90, 9) nel 197 4.
Ove nel totale delle attivita' finanziarie s1 compren-
dano anche quelle dell'estero, in forte sviluppo dopo i1
1960, la componente liquida, dopo essere scesa dal 61,8 per
cento nel 1950 al 39,7 nel 1960, risale al 54,9 per cento
nel 1970 e al 60,0 per cento nel 1974.
In queste condizioni, il collocamento dei titoli a red-
dito fisso ha dovuto contare in misura crescente sui porta-
fogli bancari.
Sul totale dei titoli a reddito fisso in circolazione,
la proporzione in possesso della Banca d'Italia e delle a-
ziende di credito e'' aumentata dal 27 per cento nel 1950 al
68 per cento nel 1974 (tav: 9).

11 - Uno spostamento di molto rilievo messo 1n evidenza dal


la tavola 8 consiste nella riduzione intervenuta dopo il
1960 nel peso relativo della componente formata dalle azio-
ni ( valutate ai prezzi correnti a ciascuna data di ri feri-
mento) sul totale delle atti vita' finanziarie in essere. Do~
Tav. 9

CONSISTENZE DEI TITOLI A REDDITO FISSO SUDDIVISE PER CATEGORIE DI INVESTITORI (1)

Banca Aziende Altri


Date di intermediari Economia 1DTALE
d'Italia
credito finanziari ( 2)

(miliardi di lire)
dicembre 1950 37, 3 252, 6 158, 2 640, O 1.088,1
Il
1960 229, O 1. 491, 8 640, 7 3.492,0 5.853,5
Il
1970 3.641,5 10.634,5 2. 533, 7 11.639, O 28. 448, 7
Il
1973 8.488,2 22.571,0 2.941,9 17.753,3 51.754.4
Il
197 4 10.336,5 27.564,7 2.881, 7 15.175,5 55,958, 4

( composizione percen tua] e)

dicembre 1950 3,4 23,2 14, 6 58, 8 100,0


Il
1960 3,9 25,5 10, 9 59, 7 100, O
Il
1970 · 12,8 37, 4 8,9 40, 9 100, O
Il
1973 16, 4 43,6 5, 7 34, 3 100, O
Il
197 4 18, 5 49, 3 5, 1 27, 1 100,0

(1) Esclusi i titoli a breve termine (BOT e certificati Cassa DD.PP.).


(2) Comprende Cassa DD.PP., Istituti di credito speciale, Istituti di previdenza e di assicurazione.

c.n
w
c.n
536

po essersi andata elevando dal 21 per cento nel 1950 al 44


per cento nel 1960 (punto di massima) essa e' venuta caden-
do fino all'8,4 per cento nel 1974.

IV - Diversificazione degli strumenti di credito

12 - Gli andamenti richiamati nei due punti precedenti sug-


geriscono che al fine di sollecitare lo sviluppo della com-
ponente del risparmio finanziario dell'Economia formata dal
l'acquisto di titoli convenga diversificare gli strumenti di
credito offerti al risparmiatore in tre direzioni.
Al fine di ridurre il rischio delle oscillazioni dei
corsi si e' sperimentata la via di sta.bili zztlre il mercato
dei titoli a lunga scadenza. Questa azione incontra limiti
nello spostamento dell'offerta di disponibilita' finanzia-
rie verso il mercato dei fondi a breve termine, che,data la
mobilita' internazionale del denaro, deve essere tenutopiu'
strettamente in equilibrio col variabile livello dei tassi
sul mercato internazionale. Ove lo spostamento si verifichi
verso i deposi ti bancari, sorger a' ( come e' avvenuto) 1 a ne-
cessita' di imporre alle banche "vincoli di portafoglio" O!}

sia investimenti obbligatori in titoli a lunga scadenza che


accrescono ulteriormente l'elemento dirigistico nella ge-
stione del credito.
Una prima direzione d'intervento puo' dunque consiste-
re nell'offerta di titoli a scadenza piu' breve, in trinse-
camente meno esposti a variazioni di corsi. Cio' potrebbe
farsi non tanto limitandò l'apertura del ventaglio delle SC!;i

denzé, quanto offrendo titoli a breve, ogni volta che la d~


stinazione finale dei fondi sia compatibile con finanziamen
ti a scadenza non lunga. Fra i titoli a breve offerti alla
537

Economia potrebbero comprendersi titoli dello Stato (1).

13 - Una seconda via atta a ridurre il rischio dell'erosione


monetaria potrebbe trovarsi nell'offerta di titoli con clau-
sola di aggiustamento monetario (2).
In condizioni meno inflazionistiche delle attuali, l'i!.1
dicizzazione.dei titoli a reddito fisso ha trovato, in Euro-
pa, applicazione in Francia e in Scandinavia, ma non si puo'
dire che vi abbia preso radice. Essa e' stata usata anche in
Israele e in vari paesi dell'America Latina: ove ha costitui
to uno dei punti di forza del programma di lotta all'infla-
zione in Brasile, che e' in atto dal 1964 e che da allora ha
ridotto a un settimo di quello iniziale (dal 90 per cento nel
1963-64 al 13 per cento nel 1973) il tasso d'inflazione, sen
za incidere sullo sviluppo del reddito reale, che anzi ha pr~
so slancio.
L'inflazione e' ·il processo attraverso il quale la som-
ma delle domande delle parti sociali sul prodotto nazionale
viene ricondotta alle dimensioni di questo. Esso rende com-
patibile il sistema delle aspirazioni distributive col flus-
so reale delle risorse. Quanto piu' singoli op·eratori o grup
pi riescono a difendersi, con la scala mobile e con le clau-
sole di salvaguardia monetaria, dall'effetto riduttivo del-
l'inflazione sul loro potere.d'acquisto, tanto piu' ristret-
ta diventa la superficie sulla quale l'erosione di potere di

(1) Nel 1974, 1n effetti, si e' assistito ad un accorciamento delle SC!!


<lenze dei titoli emessi, in particolare per i titoli dello Stato.

(2) Nei sistemi economici dotati di un mercato monetario efficiente,il


rendimento delle attivita' a lungo termine·puo' essere indicizzato
sull'andamento dei tassi a breve (indicizzazione finanziaria), Sis
come questi ultimi sono positivamente correlati al tasso d'infla-
zione, ] 'indicizzazione finanziaria smorza le fluttuazioni del tas
so rea] e.
538

acquisto deve compiersi e tanto maggiore sara', ceteris pari-


bus, il tasso dell'inflazione. L'indicizzazione, per questo
effetto meccanico e per la possibile incidenza negativa sul-
l'opinione pubblica, puo' dunque costituire essa stessa un
fattore d'inflazione. Queste sono tra. le conclusioni di un
recente rapporto dell'OCSE (Indexation des valeurs ·a revenu
fixe, 197 3); esse sono state riprese anche dalla CEE. Gia'
nel 1959 dell'indicizzazione si era occupato il Rapporto Rad-
cliffe (al n. 573) considerandola "un espediente che sarebbe
una confessìone troppo evidente di non aver saputo mantenere
un sufficiente grado di stabilita' al valore della moneta e
che potrebbe avere conseguenze gravi per il sistema economi-
co Il.
Tuttavia nel caso del Brasile (descritto'nell'ottimo vo
lume di M. H. SIMONSEN: Infl~çao, Gradualismo x Tratamen to de
choque) un sistema generale di correzione monetaria, consid!=
11
rato come il mezzo per realizzare una convivenza pacifica
tra il sistema economico e l'inflazione" ("inflazione neutr_?
le") ha elevato la propensione al risparmio finanziario, ri-
vitalizzando il ~ercato dei capitali, soprattutto quello dei
prestiti alla proprieta' fondiaria, e consentendo quindi il
finanziamento non inflazionistico dell'intensa attivita' e-
dilizia.

14 - (/istituto della correzione monetaria e' 1n Brasile di


applicazione quasi universale, restandone esclusi soltanto i
depòsiti a vista e i prestiti bancari a meno di ·sei mesi.Es-
so si applica a1 debiti d'impostà (i plusvalori dèrivanti da
aggiustamento monetario non sono tassati), in particolare a-
gli a~mortamenti e alle valutazioni del capitale d'esercizio;
aJ. contratti d'assicurazione; agli affitti; alle cartelle e
a1 mutui fondiari; ai titoli .di debito pubblico con scadenza
539

superiore a1 tre mesi; ai depositi a termine ed a risparmio


raccolti da istituti finanzi ari e a1 loro prestiti.L' aggiu-
stamento Sl compie usando un indice pubblicato men si lmen te
dal Mini stero della programmazione, e per gli affitti l' in-
dice del costo della vita e le variazioni intervenute nel
salario minimo.

15 - Il rapido deterioramento della situazione monetaria 1n


Europa ha rinnovato l'attenzione all'istituto della corre-
zione monetaria. La sua introduzione e' stata proposta da A.
Chalandon per la Francia ( "Le Mon.de", 28 dicembre 1973) eri
11 11
petutamente dall' Economist per l'Inghilterra, In Italia,
s1 sono avute uria proposta di Andreatta per i mutui fondia-
ri ( "Corriere della Sera 11 , 7 novembre 1973) e una recentis-
sima del senatore Pell a, nella sua quali ta' di presidente
dell'Associazione nazionale fra imprese assicuratrici, per
le assicurazioni danni e vita,
Andreatta ha rinnovato e allargato la proposta nel "Cor
o
riere. della Sera 11 del 1. marzo.1974.

16 - Sia nel caso dei mutui fondiari che 1n quello delle as


sicurazioni vita, la durata dei rapporti e' governata dalla
destinazione dei fondi e non abbreviabile. Si tratta quindi
. .
di due casi 111 cui non e' possibile ridurre il rischio mo-
netario del creditore con cartelle a scadenza piu' breve, o
con un decorso piu' rapido dell'assicurazione. L'introduzig
ne di clausole di correzione monetaria potrebbe convenien-
temente avere inizio da questo tipo di rapporti, e conserv 2
re carattere opzionale per le parti.
La clausola di correzione consentirebbe di con ven 1 re
11
tassi d'interesse reale" bassi; nel caso del mutuo fondi a-
r10, ci.o' agevolerebbe le .unita' familiari con minore reddi-
540

to, che attualmente non possono sopportare il peso delle pr:!;


me rate, gravate da elevatissime quote d'interessi. Ad esem
pio un mutuo di 10 milioni al 10 per cento, con ammortamen-
to in 15 anni, comporta un' annualita' costante di 1. 315 mi-
la lire. Supponendo un'inflazione dell'8 per cento annuo,la
quindicesima annuali ta' corrisponde in termini reali al 34
per cento della prima. Se il mutuo e' contratto da una fa-
miglia giovane, che migliori il suo reddito del 4 per cento
all'anno in termini reali, la quindicesima annualita' cor-
rispondera' in termini di reddito della famiglia al 20 per
cento della prima,
Un mutuo al tasso reale del 2 per cento comporterebbe
una annualita' iniziale di 840 mila lire. L'annualita' del
mutuo convenzionale al 10 per cento (equivalente al medesi~
mo tasso reale del 2 per cento) verrebbe ,superata soltanto
al settimo anno, ciòe' verso la meta' della vita del mutuo.
In termini di reddito della famiglia, l'ultima annualita'
del mutuo a tasso reale garantito corrisponderebbe (nell'i-
potesi fatta) al 58 per cento della prima.

17 - Un terzo settore nel quale parrebbe appropriata l'ap-


plicazione di par~metri di correzione monetaria e' quello
delle imprese di pubblica utilita'. Il finanziamento di que-
ste imprese potrebbe avvenire con titoli assistiti per il
capitale e gli interessi da clausole di riferimento al va-
lore della produzione delle imprese medesime o alle tariffe
praticate, o all'indice generale dei prezzi, o a parametri
composi ti.
Non consigliabili apparirebbero, in questo caso come
in quello piu' generale di emissione di prestiti indicizza-
ti da parte dello Stato, i riferimenti ai prezzi di beni rt
fugio. Ad esempio nel prestito Pinay, indicizzato sul corso


541

del Napoleone, l'ammortamento sta avvenendo con coefficienti


di moltiplicazione superiori a 5 volte: la protezione del crf-
ditore e' andata troppo oltre.

18 - Gli effetti dell'applicazione di clausole di correzione


monetaria appaiono, ad una breve riflessione, favorevoli sia
sul piano dell'orientamento del risparmio sia su quello di-
stributivo.
Ogni arricchimento della gamma degli strumenti di cre-
dito offerti sul mercato monetario e finanziario e' atto ad
attirare verso l'intermediazione di quel mercato quote di r1
sparmio che avrebbero diversamente cercato collocamento per
altre vie. Il mercato pone in concorrenza le varie domande
di risparmio lasciando prevalere guelfe che in virtu' di una
maggiore redditivita' dell'inves.timento, possono offrire un
prezzo piu' alto; e' quindi, in via generale, un meccanismo
di allocazione razionale delle risorse. E' bensi' vero che
la conclusione e' indebolita dal prev·alere, tra gli utilizz!1
tori di risparmio, del settore pubblico, .che lo volge ad im-
pieghi i quali, anziche' da una superiore valutazione del-
l'interesse generale formulata dalla classe pol°itica, discen
dono in parte dai fenomeni di inefficienza, di spreco, di p~
rassitismo che in quel settore si annidano e dalla .violenta
pressione dei gruppi sociali organizzati.
Tuttavia, anche alcune delle alternative a una operante
intermediazione finanziaria sono· indesiderabili. Esse posso-
no prendere la forma della esportazione del risparmio, della
ricerca di immobili e di beni rifugio che, in quanto sia so_çl
disfatta con l'importazione di beni rifug_io, equivale alla f.
sportazione di capitali, nel senso di costituire un impiego
di risparmio che non crea fonti addizionali di occupazione e
di reddito; in quanto sia soddisfatta sullo stock di tali bf-
542

ni e di immobili esistente nel paese, non da' luogo sul pia-


no sociale ad alcuna formazione di risparmio, bensì' a tra-
sferimenti di ricchezza attraverso l'apprezzamento relativo
dei beni ricercati.
L'interesse sociale vuole dunque che si perseguano al
tempo stesso e l'arricchimento del mercato finanziario, e una
piu' corretta gestione del settore pulìblico che al mercato
attinge.
In dottrina si osserva che il mercato finanziario è uno
strumento imperfetto di orientamento dei flussi di fondi per-
che' tende a privilegiare le grandi imprese. Tuttavia la di-
storsione su cui anche l'esperienza operativa mi porta a pof
re piuttosto l'accento e' quella a favore del settore pubbl:ic
co, che sul fronte ormai vastissimo dello Stato, degli enti
territoriali, della previdenza, delle aziende autonome, del-
le imprese appartenenti al settore, fa valere presso i pre-
statori di fondi 1 a garanzia che in ultima anali si di scende
dal diritto di battere moneta: e la fa valere sovente per ap-
plicare il risparmio a fini di consumo od a situazioni di dis
sesto produttivo.
Questo stato di cose suggerisce una possibile linea di
politica del risparmio consistente nel favorirne la formazig
ne in quelle zone o per quei fini che, necessariamente o nor
malmente, associano l'atto di investimento a quello di ri-
sparmio:
. .
come avviene per il risparmio delle imprese (in l ar
. .
ga parte) e per il risparmi o delle famiglie applicato all'aç
qui sto di ahi tazioni di nuova costruzione.
Un maggiore assorbimento di fondi in queste forme di ri-
sparmio-investimento porrebbe alla classe politica il dilem-
ma tra'il ricorso all'inflazione e alla tassazione a livel-
li di disavanzo da finanziare minori di quelli che l'ampio
flusso di risparmio al settore pubblico oggi le consente. Ma
543

e' forse illusorio attendersi che essa modifichi consapevol-


mente in senso autodisciplinare le condizioni del quadro fi-
. . . .
nanz1ario 1n cui opera.

19 - Sul piano distributivo, e' da osservare che le varie ri


cerche sul risparmio in Italia, citate al punto 2, hanno CO!,l

fermato la regolarita' statistica secondo cui, per ogni data


distribuzione del reddito, il possesso di attivita' finanzi!!
rie cresce, al crescere del reddito, piu' che proporzional-
mente a questo. L'inflazione, non neutralizzata nei suoi ef-
fetti da clausole di salvaguardia, puo' quindi apparire apri
mo aspetto come un mezzo desiderabile per ridurre l' inegua-
glianza dei redditi (e della ricchezza) attraverso i 1 lo go-
ramento della quota non spesa. Ma il processo appare inacce.t
tabile perche' produce una serie di discriminazioni con tra-
rie all'interesse sociale o allo stesso intento perequativo:
1) a favore di chi, nei gruppi elevati di reddito, abbia sp~
so maggiormente, riducendo in tal modo il flusso di risorse
reali disponibile per il resto della collettivita' e di chi,
avendo maggiore forza contrattual,e, puo' aumentare piu' ra-
pidamente i prezzi dei beni e servizi offerti; 2) a favore
di chi abbia collocato il risparmio all'estero; 3) a favore
di chi, risparmiando, abbia scelto l'investimento diretto ad
es. in una "seconda residenza", 1n terreni, in beni rifugio;
4) a favore di chi abbia scelto l'investimento in titoli a
reddito variabile (piu' diffuso nelle classi ricche) rispet-
to a quello in titoli a reddito fisso; 5) a favore dei debi-
tori di moneta, ossia principalmente dei ceti imprenditori a-
li, e di persone che possono offrire garanzie a1 creditori
per la consistenza patrimoniale o la sicurezza del posto di
lavoro; 6) a favore di chi detiene meno biglietti rispetto
al suo reddito: e la proporzione dei biglietti al reddito e'
544

maggiore nei gruppi di reddito inferiore: all'Italia meridig


nale e insulare nel 1972 spettava il 23 per cento del proda_];
to nazionale; secondo stime tratte dagli annullamenti dei bi-
glietti, in essa si trovava il 30 per cento della circolazio
ne complessi va.
Nella misura in cui gli effetti redistributivi dell'in-
flazione vengano neutralizzati (sempre imperfettamente, si.
e' detto, per 1 a vari abilita' del tasso d'inflazione) dal-
1' innalzamento dei tassi di interesse, sorge nei debitori la
convenienza al mantenimento dell'inflazione: necessaria in
molti casi a rendere compatibile ìa sopravvivenza delle loro
imprese con l'alto carico di interessi nominali dovuti. La
stipulazione di tassi d'interesse reale definit.i, e bassi, e-
vita il costituirsi di pressioni favorevoli a'l perpetuarsi
del l' in fl azione.
Per l'anno 1973, il rendimento medio ponderato nominale
delle attivita' finanziarie sull'interno (escludendo le azig
n1 e le riserve matematiche, e trascurando perche' assai plf
cola la variazione, negativa, dei corsi) si puo' stimare e-
guale al 4,8 per cento. Poiche' nel corso dell'anno il costo
della vita e' aumentato del 12,3 per cento, il rendimento in
termini reali e' stato pari a un 6,7 per cento circa negati-
vo (dedotto dal rapporto 104,8 : 112, 3).
Nel 1974 il rendimento nominale delle attivit·a' finan-
ziarie sull'interno, calcolato secondo gli stessi criteri, si
puo' stimare intorno al 7, 5 per cento. Poiche' nel corso del
l'anno il costo della vita e' aumentato del 25,3 per cento,
il rendimento in termini reali e' stato negativo e pari al
14,2 per cento (dedotto dal rapporto 107,5: 125,3) .

Al fine di stimare l'entita' della perdita subita dai
detentori delle attivita' finanziarie in conseguenza dell'i!l
flazione, occorrerebbe conoscere quale diverso assetto i tas-
545

s1 d'interesse avrebbero trovato in assenza d'inflazione. Se


vagli amo guardarci dall'esagerare quella stima, possiamo sup
porre che l'alta struttura di tassi oggi vigente rappresen-
ti in larga parte il risultato dell'esperienza e delle a-
spettati ve d'inflazione, e assegnare quindi all'ipotetico
tasso d'interesse in assenza d'inflazione un valore prossi-
mo a quelli storici delle epoche di stabilita' monetari a, ad
es. il 3 per cento, riducibile al 2 per tener conto delle
atti.vita' infruttifere o scarsamente fruttifere (biglietti,
certi deposi ti a vi sta).
La perdita d'inflazione sarebbe allora misurata dal con
franto tra un 14,2 per cento negativò e un 2 per cento po-
sitivo, oss1a par1 al 15,9 per cento (da 85,8: 102). Ap-
plicata a una consistenza di 105 mila miliardi di attivita'
finanziarie a fine 1973 (131,5 meno 26,5; tav. 7) l'ipote-
tica perdita equivale a circa 16.700 miliardi. Per apprezi!
re questa cifra si puo' assumere come termine di confronto
il dato dell'entrata tributaria nell'anno 1974 (17.600 mi-
liardi). Se si tiene conto dei crediti in moneta che sfuggg
no alla rilevazione delle attivita' finanziarie e delle per
dite di potere d'acquisto sul flusso delle at'tivita' finan-
ziarie costituitesi nel corso del. 1974, si arriva alla con-
clusione che nelle condizioni attuali l'inflazione e' un me_ç
cani smo di trasferimento di potere d'acquisto d' importanza
paragonabile al meccanismo tributario.

20 - Il problema dell'aggiustamento monetario si pone anche


per l'imposta progressiva: l'inflazione produce un innalza-
mento fittizio dei redditi, il loro assoggettamento ad ali-
quote sempre piu' elevate e quindi, a perita' di reddito rea
le lordo, l'aumento nel tempo del gravame d'imposta.
Ad esempio, applicando le aliquote vigenti per .l'IRPEF,
546

un reddito eguale nel 1974 a 5 milioni (moglie e due figli a


carico) subisce una imposta dell'll per cento; l'incidenza
fiscale sullo stesso reddito reale raddoppia in 6 anni se il
tasso d'inflazione e' del 15 per cento annuo, in 11 anni se
e' dell'8 per cento annuo.

21 - Per connessione di argomento s1 fara' cenno al p rohl e-


ma dell'aggiustamento monetario nei riguardi degli affitti.
La giurisprudenza riconosce il valore delle clausole
di riferimento (all'oro, alle merci, alla valuta estera, a-
gli indici dei prezzi) come applicazione della autonomia CO!)

trattuale nel perseguimento dello scopo, meritevole di tu-


tela, di mantenere nel tempo la corrispondenza economica del
le prestazioni. Ma nel campo degli immobili urbani e' 1n-
tervenuto nel luglio 1973 un decreto-legge (n. 426) che ha
sancito l'inefficacia delle "clausole di adeguamento di ca-
noni di locazione dirette a compensare eventuali effetti di
svalutazione monetaria".
In presenza di effetti non gia' eventuali, bensì' cer-
ti e sostanziosi, male si comprende l'utilita' sociale di
una norma che ha l'effetto di ridurre progressivamente nel
tempo, rispetto a quello inizialmente convenuto tra le par-
ti, il valore reale delle prestazioni monetarie fornite 1.n
cambio del flusso reale di servizi prodotto dall' abitazio-
ne.
Si e' fatto cenno alla disciplina degli affitti perchè
essa incide negativamente sul maggior flusso di risparmio-
investimento del settore famiglie: e specificamente su quel
la parte di esso che e' diretta ad alimentare il mercato deJ
le case d'affitto. Quest'ultimo, non diversamente da quanto
s1 e' òsservato in precedenza (al punto 18) per il mercato
finanziario, pone in concorrenza gli utenti, con effetti po-
547

sitivi di efficienza nell'uso delle risorse.

22 - Breve menzione vuolsi anche fare degli effetti dell'in-


flazione sul costo del credito agevolato, che tanta importa!)
za ha assunto nell'attuale as·setto istituzionale.
Mentre nel credito ordinario i tassi reagiscono innal-
zandosi all'accelerazione del moto inflazionistico,nel credi
to agevolato i tassi posti a carico dell'utilizzatore riman-
gono fermi. Essi variano da legge a legge, il campo di varia
zione essendo attualmente compreso tra lo O, 50 e il 6, 50 per
cento.
Tutti questi tassi sono sensibilmente inferiori al tas-
so corrente d'inflazione; il credito agevolato e' quindi erg
gato a tassi reali negativi .. Cio' equivale a dire che ai SU§

sidi a fondo perduto previsti da alcune leggi per gli inve-


stimenti agevolati si aggiunge su tutta l'area del credito f!
gevolato il sussidio a fondo perduto connesso al tasso di ig
te resse negativo. Questo avviene anche a beneficio di indu-
strie, quale quella dell'armamento, in cui le congiunture ff}
·vorevoli all'esercizio aziendale sono frequenti. Nel caso del
credito all'esportazione avviene almeno in parte a beneficio
degli acquirenti stranieri.
Pur tenendo conto delle finalita' di sviluppo territo-
riale e settoriale che il credito agevolato si propone, que-
sta cumulazione di benefici altera eccessivamente i dati del
calcolo economico, che dovrebbe reggere l'impiego del rispa.r.
mio,, e non sembra nemmeno rispond~nte ad una corretta valuta
zione di costi/beneficì in termini sociali.
In presenza di diseconomie esterne molto forti, piutto-
sto che forzare l'impiego di una risorsa scarsa come il ri-

sparmio con incentivi massicci, si dovrebbe tracciare alla


politica dello sviluppo un sentiero passante per la riduzio-
548

ne delle diseconomie stesse.


E' conforme a una piu' oculata politica del risparmio
l'innovazione recata dal testo del di segno di legge delega-
to per gli incentivi al Sud, secondo cui la Cassa per il Mez;
zogiorno concedera' ì contributi d'interessi in misura de-
terminata, e di conseguenza il tasso agevolato oscillerà 1n
relazione all'andamento del mercato finanziario.

23 - La terza direzione in cui si potrebbe sollecitare il


flusso di risparmio finanziario in presenza di inflazione
s1 trova nell'offerta di parti di fondi d'investimento.
Lo sviluppo dei fondi d'investimento potrebbe essere
promosso da un regime fiscale analogo a quello in atto per
i titoli a reddito fisso, nel quadro di unategislazioneche
fissasse limiti quantitativi rigorosi alla partecipazione
dei fondi stessi al capitale di singole imprese.
Nell'esperienza italiana degli anni '6C, le az1on1non
hanno tutelato l'investitore dal rischio della svalutazione
(e, ovviamente, dal rischio industriale). Chi avesse inve-
stito nell'anno 1960 in azioni che hanno avuto un andamento
relativamente meno sfavorevole ad esempu;> Fiaj:., Stet,
Sip - e avesse poi reinvestito i dividendi, disinvestendo
nel 1973, avrebbe tratto dall'investimento un rendimento rea
le negativo su Fiat e Stet (-0, 53%, -1, 18%) e leggermente pg
sitivo su Sip (1, 29%). Chi avesse compiuto fra gli stessi
anni un investimento in Montecatini (poi Montedison) avreb~
be subito, in termini reali, una perdita superiore all'8%
annuo geometrico. Risultati poco migliori si hanno collocag
do l'investimento nel 1959 o nel 1961; risultati anche peg-
giori collocando il disinvestimento nel 1972.
Maggior tutela dal rischio industriale offrono le ob-
bligazioni convertibili. Le parti di fondi di investimento,
549

mediando rischi industriali diversi, godrebbero, rispetto al


le convertibili, di una maggiore stabilita' di corsi. Ove ai
fondi si offrisse anche la possibilita' di investire in ti-
toli assistiti da clausole di aggiustamento monetario,le par
ti dei fondi si arricchirebbero di un insieme equilibrato di
tutele, contro i rischi di svalutazione e i rischi industrip
li, specialmente importante per i piccoli patrimoni, le fon-
dazioni, le opere pie.

24 - 'Una piu' vasta strategia intesa. a migliorare, a vantag-


gio del risparmio, i termini di scelta tra risparmio e con-
sumo potrebbe comprendere la esenzione del risparmio dall'irri
posta.
La tesi secondo cui il risparmio subisce una doppia ta§
saziane, per cui anzi che' il reddito dovrebbe essere tassata
la spesa, ha trovato tra i suoi esponenti maggiori Stuart
Mill, Marshall, Keynes, lrving Fisher, Einaudi, Kaldor, ed
ha formato oggetto di nitida analisi nel gia' citato volume
di Fu a' •
Le ridanno attuali ta' l'inflazione, che grava parte del
risparmio di una t·erza imposta; le necessita' di finanziarne!.!
to dello sviluppo; lo stesso problema di conservazione delle
risorse naturali.
La si ricorda qui anche per sollecitarne il dibattito da
parte degli studiosi di scienza delle finanze presenti.
Si osserva pero' che un'imposta progressiva sulla spesa
quale e' auspicata dal Kaldor, che sostituissel'imposta pro-
gressiva sul reddito, o coes.istesse con essa, avrebbe in co-
mune con questa, in presenza d'inflazione, il difetto di tas-
sare con aliquote sempre piu' alte incrementi di spesa mera-
mente riflettenti il rialzo dei prezzi. Una sua corretta ap-
plicazione richiederebbe quindi l'introduzione della scala
mobile agli scaglioni d'imposta.
550

V - Conclusioni

25 - La scelta di argomenti fatta 1.n questa Relazione 1.n-


troduttiva e' stata guidata dalla considerazione che la ta-
vola rotonda e' riferita ai p·roblemi del nostro paese nel
nostro tempo. Da questa duplice limitazione di scende, secon
do il mio sommesso avviso, l'opportunita' che nel seguito
dei lavori si abbiano presenti tre aspetti dell'attuale con
dizione del nostro paese i quali hanno natura di anomali e
nei confronti degli assetti esistenti in altre nazioni, e
della stessa esperienza nostra di periodi precedenti di or-
dinato sviluppo.
Essi sono:
- l'elevato saggio d'inflazione;
il risparmio negativo della pubblica amministrazione;
- la consistente e persistente esportazione di capitale.
Una politica del risparmio che sia abbastanza realistt
ca per riuscire efficace deve prendere atto dell'esistenza
di queste anomalie, delle quali almeno le prime due non so-
no totalmente eliminabili nell'immediato, Il loro r1cono-
scimento quali dati di fatto iniziali comporta l' accettazio-
ne di alcuni adeguamenti nei metodi d'intervento e negli i-

stituti: quali un assortimento piu' ricco di strumenti di


credito offerti al risparmiatore, le clausole di aggiusta-
mento monetario, una struttura elevata di tassi d'interesse.
Questi adeguamenti medesimi sono atti a sviluppare nel tem-
po risultati correttivi delle anomalie iniziali, convergen-
ti con quelli maggiori di un disegno generale di politica~
conom1ca inteso a moderare il tasso dell'inflazione, a sol-
. .
leci'tare un piu' ampio ed equilibrato flusso di r1 sparm10
nazionale, ad assicurarne l'impiego entro i confini.

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