Sei sulla pagina 1di 5

Matteo Nobile 20110326

L'approccio multiasset

Le obbligazioni
Gli investitori con un basso profilo di rischio tendono a investire il loro portafoglio utilizzando solo
obbligazioni, spesso tenendo l'obbligazione fino alla maturità assicurandosi quindi un rendimento nominale
positivo. Per evitare poi che uno degli emittenti selezionati possa fallire, si tende ad utilizzare obbligazioni
con un rating altissimo (AAA o AA) mentre per non rischiare particolari movimenti di prezzo, ci si limita a
scadenze relativamente corte, fino a 5 anni o poco oltre.

In effetti, quello che l'investitore cerca inconsciamente di ottenere è un rendimento assoluto puro che, grazie
al flusso cedolare, sarà sempre positivo, qualunque cosa accada sul mercato.
Negli ultimi 10 anni, in effetti, l'indice delle obbligazioni 3-5 anni europee ha avuto un rendimento piuttosto
costante:

Non si può fare a meno di notare però che tra


il 2005 e metà del 2007 il rendimento è stato
piuttosto deludente, con quasi 2 anni a
rendimento 0, nella prima parte del 2008 vi
sono stati rendimenti negativi, così come tra la
metà del 2010 e la situazione attuale.

Si potrà obiettare che tenendo le obbligazioni


fino a scadenza il rendimento sarà comunque
positivo, ed in termini nominali questo è
assolutamente vero. Il problema è legato però
al valore reale del portafoglio.
Se l'inflazione riduce il valore del portafoglio,
ad esempio, del 2% all'anno, chi è rimasto
investito in obbligazioni tra il 2005 e il 2007 ha
di fatto perso circa il 4% del suo patrimonio.

Il rischio tasso
In effetti, il rendimento di questi strumenti non è per niente assoluto. È dipendente dal movimento della parte
della curva dei tassi sulla quale si è investiti.
Se i tassi di interesse salgono, il valore di mercato delle obbligazioni scende e viceversa.
Vi è quindi un “driver” della performance o per meglio dire un fattore di rischio a guidare il valore del
portafoglio.
Questo fattore di rischio può essere alto o basso, nel caso specifico il fattore di rischio, misurato con la
volatilità, ammonta a 2.78% per un rendimento di 4.28% annuo.
Il rapporto tra rendimento e rischio ammonta quindi a 1.58

Diversificazione
Nel caso delle obbligazioni, è stato usato un indice obbligazionario estremamente diversificato. Possiamo
quindi assumere che non vi ci sia in quel 2.78% di volatilità, un problema di rischio specifico.
Parlando di rischio, il buon Markowitz ci insegna che se riuscissimo ad identificare un elemento di
decorrelazione, potremmo allocare una componente del portafoglio sulle obbligazioni, una componente su
questo elemento e diversificare il rischio delle obbligazioni.

L'elemento classico che viene di solito utilizzato è una componente azionaria.

Generalmente, la nostra posizione obbligazionaria viene danneggiata al momento che i tassi sono in rialzo. I
tassi di interesse sono in rialzo quando ci sono paure inflazionistiche e a loro volta, le paure inflazionistiche
aumentano quando nel sistema c'è troppa liquidità (favorevole alle azioni) o quando la congiuntura
economica è in espansione (di nuovo favorevole alle azioni)
Matteo Nobile 20110326

In effetti...
165
aggiungendo 8% di azioni al
portafoglio, il rendimento sale a 155
4.63% (contro 4.39%), mentre
la volatilità scende a 2.62% 145
(contro 2.78%).

Si potrà arguire che non è un 135


Bond
cambiamento enorme... va
Mix
anche detto che il peso dell'8% 125
è stato mantenuto costante,
senza fare nessun tipo di 115
allocazione di portafoglio,
lasciando quindi questo peso
anche tra il 2001 e il 2003 e tra 105
il 2007 e il 2009.
95
Inoltre è pur sempre un 01.01.2001 28.09.2003 24.06.2006 20.03.2009 15.12.2011
rendimento maggiore con un
rischio inferiore.

Matematicamente
Se la performance del portafoglio risulta come la media ponderata delle performance dei suoi componenti, il
rischio è tutta un altra cosa...

√∑ ∑
n n
σ= wi w j σi σ j ρi , j tremendamente complicato...
i =0 j=0
Quello che a noi importa però è che vi è questo nuovo fattore nella forma, il rho, detto fattore di correlazione,
che moltiplica le volatilità dei componenti. Per le proprietà della moltiplicazione è facile comprendere che se
rho è vicino a 0, gli addendi diventano molto piccoli e la somma dei rischi viene “ridotta” dalla radice.
In fondo, con 2 fattori di rischio decorrelati diventa come calcolare la diagonale di un quadrato, che non è la
somma dei lati, ma risulta la radice quadrata della somma dei lati al quadrato... importante sapere che la
lunghezza della diagonale è inferiore alla somma della lunghezza dei lati !

In altri termini, se i lati (o i rischi) sono ortogonali (puntano in direzioni diverse), la nostra diagonale avrà una
lunghezza sempre più piccola rispetto alla somma dei lati.

Si può quindi iniziare a pensare ad un cubo... e poi, facendo uno sforzo, si possono aggiungere lati nella
quarta, quinta, sesta, … ennesima dimensione. Geometricamente difficile da immaginare, ma non stiamo più
disegnando quadrati e cubi, stiamo costruendo portafogli.

I fattori di rischio
L'importante è che questi fattori di rischio siano quanto più possibile indipendenti gli uni dagli altri.
Matematicamente questa indipendenza ci viene fornita dal fattore di correlazione rho (già visto nella formula
sopra): tanto più rho è vicino a 0, tanto più gli addendi diventano piccoli.

Obbligazioni Credito Azioni Commodities Dollar Index Volatilità


Obbligazioni 1.000 0.650 -0.070 -0.183 -0.082 -0.008
Credito 0.650 1.000 -0.107 -0.178 0.016 0.154
Azioni -0.070 -0.107 1.000 0.640 -0.211 -0.721
Commodities -0.183 -0.178 0.640 1.000 -0.465 -0.445
Dollar Index -0.082 0.016 -0.211 -0.465 1.000 0.264
Volatilità -0.008 0.154 -0.721 -0.445 0.264 1.000

Ecco quindi una matrice di correlazione su diverse asset classes.


Se è vero che tra le obbligazioni generiche e le obbligazioni corporate la correlazione è comunque a 0.65, è
anche vero che tra le obbligazioni e le azioni, questo fattore è praticamente a 0, così come tra le azioni e
l'indice del dollaro, …
Matteo Nobile 20110326

Introducendo diversi fattori nel portafoglio, il rischio complessivo tenderà a ridursi notevolmente, molto più di
quanto non sia possibile fare passando da pochi titoli azionari a un indice azionario dove si riduce,
comunque il rischio specifico.

In effetti, all'interno della singola asset class, la decorrelazione non è sempre così favorevole.
WORLD SWITZERLAND EMERGING JAPAN USA EM ASIA EM EUROPE EM LATAM
WORLD 1.000 0.829 0.886 0.648 0.962 0.787 0.838 0.865
SWITZERLAND 0.829 1.000 0.694 0.607 0.791 0.596 0.689 0.693
EMERGING 0.886 0.694 1.000 0.631 0.808 0.958 0.853 0.913
JAPAN 0.648 0.607 0.631 1.000 0.582 0.666 0.526 0.478
USA 0.962 0.791 0.808 0.582 1.000 0.697 0.765 0.833
EM ASIA 0.787 0.596 0.958 0.666 0.697 1.000 0.723 0.781
EM EUROPE 0.838 0.689 0.853 0.526 0.765 0.723 1.000 0.811
EM LATAM 0.865 0.693 0.913 0.478 0.833 0.781 0.811 1.000

Tra i vari indici geografici, il livello di correlazione è spesso piuttosto alto: si possono trovare delle eccezioni,
soprattutto tra le economie sviluppate e quelle emergenti, ma pensare di diversificare un portafoglio di azioni
in franchi svizzeri aggiungendo azioni USA dà un risultato piuttosto limitato, visto che la correlazione è vicina
a 0.8.

Questo ragionamento invece si può fare con le commodities


Commodity PrcMtl Agri IndMtl Ene Lvstck
Commodity 1.000 0.502 0.728 0.772 0.841 0.133
PrcMtl 0.502 1.000 0.237 0.290 0.379 0.070
Agri 0.728 0.237 1.000 0.441 0.377 0.018
IndMtl 0.772 0.290 0.441 1.000 0.509 0.112
Ene 0.841 0.379 0.377 0.509 1.000 0.071
Lvstck 0.133 0.070 0.018 0.112 0.071 1.000

Dove chi dovesse avere un portafoglio investito sui metalli preziosi può investire una piccola componente in
carne (Livestocks) sfruttando una correlazione molto bassa, vicina allo 0.

Asset allocation
In termini di rischio, è sempre utile utilizzare fattori non correlati.
In termini di performance le cose sono un po' diverse. Correlazione o non correlazione, tenere una posizione
che offre un rendimento negativo in portafoglio, solo per il gusto di ridurre il rischio, non è particolarmente
utile all'economia del portafoglio.

220 In un esempio simile al precedente, ad un


portafoglio obbligazionario (5-7 anni) è stata
200 aggiunta una quota fissa di 10% di
Carmignac Investissement.
180

Il rendimento è passato da 4.43% a 5.17%,


160 Bond mentre la volatilità è scesa da 3.62% a
MACD
140 Fix 3.47%.

120 allocando invece il portafoglio, e


introducendo il 15% di Carmignac solo
100 quando il suo segnale MACD (segnale
tecnico) è positivo, la volatilità è salita
80 leggermente a 3.83%, ma il risultato in
01.01.1998 27.09.2000 24.06.2003 20.03.2006 14.12.2008
termini di performance è salito a 5.94%.
Il rapporto tra rendimento e rischio è salito da 1.22 a 1.49 per arrivare, con l'allocazione a 1.55.

Affidabilità della previsione


Utilizzando al massimo la decorrelazione tra le classi di investimento dovrebbe essere più o meno sempre
possibile identificare almeno una classe che abbia un ritorno atteso positivo. Di conseguenza, si può portare
sempre il portafoglio a sovraponderare questa particolare classe.

Vi è però un problema spesso poco considerato: quanto è affidabile una previsione ?


Matteo Nobile 20110326

Non che gli analisti non facciano sempre del loro meglio per dare la previsione più affidabile possibile. Nel
mondo reale però vi sono delle situazioni dove diventa particolarmente difficile dare previsioni affidabili,
perchè queste dipendono, ad esempio, da fattori politici.

Un esempio corrente sono i disordini (o le guerre) nel Nord Africa e Medio Oriente. Oppure le decisioni,
politiche, relative agli aiuti finanziari ai paesi periferici europei (PIGS).

Questi problemi rendono la presa di decisioni a livello finanziario estremamente complesse e spesso poco
affidabili, possono quindi trasformare l'analisi in poco più (o meno) del lancio di una moneta

Il mondo absolute
Nel caso di incertezza una possibilità è quella di andare a disinvestire il portafoglio rifugiandosi nella liquidità.
Questa è probabilmente una scelta estrema da attuarsi solo quando il mondo sembra prossimo al collasso
totale. Anzi, in tal caso probabilmente una posizione in oro potrebbe essere più utile, magari nascosta sotto
la mattonella in cucina.

In una situazione incerta ma non catastrofica è possibile cercare di esporre il portafoglio a rischi
decisamente diversi: quelli di un gestore invece che quelli di un mercato.

Un esempio molto semplice riguarda i portafogli long/short senza esposizione (o con esposizione molto
piccola) ad altri fattori di mercato. In un long/short equity non è tanto importante cosa succede al mercato
azionario stesso, quanto è molto importante la capacità del gestore di selezionare titoli che in termini relativi
facciano meglio di altri titoli. Poco importa poi se il mercato salga o scenda del 30%, l'importante è che i titoli
“acquistati” facciano meglio dei titoli “venduti” (allo scoperto).

Il risultato di uno strumento del genere non è naturalmente confrontabile a quello di un portafoglio azionario
solo long, piuttosto lo si deve valutare con elementi con una volatilità o un ritorno atteso simile.

Ecco un confronto tra le posizioni 130


obbligazionarie a 5-7 e il fondo Exane
Pleiade 5, in rosa. 125

120
Il risultato finale è piuttosto simile, nei
momenti di crisi tra il 2007 e il 2008 i 115 Bond

portafogli si sono comportati in modo quasi L/S


MIX
110
asimmetrico, nell'ultimo periodo, i portafoglio
obbligazionari hanno subìto il rialzo dei tassi, 105

il pleiade ha rallentato, ma non ha subìto


100
particolari danni.
95
Nel periodo di osservazione, bond e l/s 02.02.2006 10.10.2006 17.06.2007 22.02.2008 29.10.2008 06.07.2009 13.03.2010 18.11.2010 26.07.2011

hanno avuto un rendimento simile (4.45% vs


5.13%) e una volatilità simile (3.85% vs 3.64%). La correlazione è molto bassa e unendo i due prodotti in un
unico investimento, si ottiene un portafoglio con 4.79% di performance, con una volatilità di 2.33%.

Azioni Commodities Obbligazioni DNCA Miura EXANE Comm DWS Fix Inc
Azioni 1.000 0.759 0.133 0.217 0.194 0.001
Commodities 0.759 1.000 0.046 -0.022 0.326 0.025
Obbligazioni 0.133 0.046 1.000 0.040 -0.062 0.076
DNCA Miura 0.217 -0.022 0.040 1.000 -0.081 -0.053
EXANE Comm 0.194 0.326 -0.062 -0.081 1.000 -0.131
DWS Fix Inc 0.001 0.025 0.076 -0.053 -0.131 1.000

Ecco quindi le correlazioni tra 3 prodotti long/short (Miura sulle azioni, Exane sulle commodities, DWS sui
tassi) e le forme di investimento classiche quali azioni, obbligazioni e commodities.

I livelli sono estremamente bassi facendo diventare questi strumenti i sostituti ideali della liquidità.
Matteo Nobile 20110326

Doppia allocazione
Ne consegue quindi che dopo un'allocazione “classica” data dai ritorni attesi dell'analisi fondamentale e/o
tecnica, il portafoglio può essere allocato tra parte relativa e parte assoluta in funzione della affidabilità che si
può stimare sui ritorno attesi stessi.

Rischio Gestore Rischio Mercato

Fiducia nella previsione

Asimmetria
Non resta, infine, di cercare di evitare disastri imprevisti, non prevedibili in alcun modo da nessuna forma di
analisi. Il terremoto in Giappone non poteva infatti essere atteso, e lo spazio di tempo tra il terremoto e lo
tsunami, tra lo tsunami e i disastri nucleari è di fatto troppo breve e troppo aleatorio per permettere una
riallocazione del portafoglio.

Nella componente di rischio mercato è ancora possibile quindi usare strutture asimmetriche, costruite
generalmente con opzioni o almeno con sistemi di stop loss. Si veda per questo il documento di settimana
scorsa relativo al blackswan.

Potrebbero piacerti anche

  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Multiasset
    Multiasset
    Documento7 pagine
    Multiasset
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • Mercati
    Mercati
    Documento3 pagine
    Mercati
    matteo_nobile
    Nessuna valutazione finora
  • (Trading Ebook ITA) Stefano Bargiacchi - Profste - Spread Trading Profste
    (Trading Ebook ITA) Stefano Bargiacchi - Profste - Spread Trading Profste
    Documento29 pagine
    (Trading Ebook ITA) Stefano Bargiacchi - Profste - Spread Trading Profste
    Anonymous pxARWCxq
    0% (1)
  • Lucidi Lezioni 3-4
    Lucidi Lezioni 3-4
    Documento5 pagine
    Lucidi Lezioni 3-4
    flowerade1
    Nessuna valutazione finora
  • Come Finanziare Una Startup Ebook Startup Geeks
    Come Finanziare Una Startup Ebook Startup Geeks
    Documento32 pagine
    Come Finanziare Una Startup Ebook Startup Geeks
    Veronica Si
    Nessuna valutazione finora
  • Xs 0214965963
    Xs 0214965963
    Documento1 pagina
    Xs 0214965963
    Filippo Eduardo Araniti
    Nessuna valutazione finora
  • Tecniche Di Private Equity: Le Operazioni Di Leveraged Buy Out (Daniele Pilchard)
    Tecniche Di Private Equity: Le Operazioni Di Leveraged Buy Out (Daniele Pilchard)
    Documento65 pagine
    Tecniche Di Private Equity: Le Operazioni Di Leveraged Buy Out (Daniele Pilchard)
    daniele.pilchard6465
    Nessuna valutazione finora
  • 4wyc3mb (305-342) (1) It
    4wyc3mb (305-342) (1) It
    Documento38 pagine
    4wyc3mb (305-342) (1) It
    Nunzio Placentino
    Nessuna valutazione finora