Matteo Nobile 20110319

Blackswan e portafogli

Gli eventi estremi

La settimana appena trascorsa ha presentato uno dei più classici esempi di “Blackswan” così come Nassim
Taleb lo ha presentato nel suo libro qualche anno fa: un evento, assolutamente imprevedibile, esogeno al
sistema finanziario, che ha scatenato una reazione negativa e intensa nei mercati finanziari.

Un evento, come potevano essere le torri gemelle nel 2001, e in parte il fallimento di Lehman nel 2008.

Nella storia, usando solo il prezzo (senza considerare i dividendi) dalla fine del 1927 ad oggi ci sono stati
solo 31 mesi con performance mensile inferiore al 10% (logaritmica 1) sull'indice S&P500.
In tutto quindi potremmo pensare che i “blackswan” colpiscano solo il 3.11% dei mesi... trascurabile.

Eppure, su una performance logaritmica complessiva del 432% dal 1927 ad oggi, la performance realizzata
nei mesi dove si sono presentati questi “blackswan” è di -514% !!!
Detto altrimenti, se si fossero evitati solo il 3% dei mesi, quelli peggiori, la performance complessiva sarebbe
stata più del doppio! In termini logaritmici !!

Per dovere di cronaca, ci sono stati solo 8 mesi con performance inferiore al 20%... lo 0.8%, con una
performance complessiva, in questi 8 mesi, di -208%. La maggior parte di questi eventi si collocano nella
grande depressione tra il 1929 e il 1939.

I portafogli
Harry Markowitz dimostrò però, nei lontani anni 50, che pur con questi drammatici eventi finanziari,
aggiungendo una piccola quota di azioni ad un portafoglio altrimenti obbligazionario, si poteva ottenere un
portafoglio con un rischio leggermente inferiore e un rendimento leggermente superiore.

Questo effetto si ottiene per 2 motivi principali. Nel lungo (o lunghissimo) periodo il mercato azionario ha
comunque portato a rendimenti superiori alle obbligazioni, rispettivamente la correlazione tra i mercati
azionari e obbligazionari risulta molto bassa.

Proprio quest'ultimo fattore, permette di attenuare l'effetto del maggiore rischio delle azioni rispetto alle
obbligazioni, rispettivamente, ponderando correttamente i 2 elementi azioni e obbligazioni, di ottenere un
portafoglio con volatilità inferiore a quello solamente composto di azioni.

La finanza comportamentale
Solo più tardi, verso il 1989, Kahneman e Tversky, proposero la loro Prospect Theory. Questa teoria, non
invalida le precedenti. Solo rende molto più complicata la loro applicazione.
In particolare, tramite diversi studi, K&T portarono alla luce diversi aspetti comportamentali degli investitori
tra i quali il “mental accounting”, quindi l'incapacità di valutare un portafoglio nel suo insieme, quanto
piuttosto di voler valutare le singole posizioni, indipendentemente dal loro peso, la “myopic loss aversion”,
quindi l'incapacità di valutare l'investimento su un arco temporale sufficientemente lungo e di essere molto
spaventati dalle perdite nel breve periodo.

Inoltre, K&S scoprirono che l'utilità percepita dall'investitore è tutt'altro che lineare:
Un investitore percepisce più “dolore” per una perdita del 5% di quanto non sia la “gioia” percepita per un
utile del 5%. Non solo, la “gioia marginale” per il passaggio da un utile di 3% ad un utile di 4% è molto
superiore a quella per il passaggio tra il 9% e il 10%. Lo stesso, ma con un effetto inferiore, si applica al
“dolore marginale”.

Questo significa però che una perdita tipo quella della crisi del 2008, con i mercati azionari che scesero del
50%, avere il 20% di azioni in portafoglio avrebbe comportato perdite per 10% sul portafoglio. Considerando
quindi il “dolore” percepito dall'investitore a fronte di una perdita del genere, della visione di una posizione in
perdita di 50% (mental accounting), ci si può chiedere quanto sia applicabile la teoria di Markowitz.

1 Uso la performance logaritmica per semplificare i calcoli. La performance logaritmica si può infatti
sommare aritmeticamente.
Matteo Nobile 20110319

Portafogli
Come conciliare la teoria di Harry Markowitz che “pretende” di utilizzare strumenti a maggiore volatilità, a
condizione che questi siano decorrelati per ottenere un effetto di diversificazione e la teoria di K&T che mette
in mostra la difficoltà di un investitore di sopportare i blackswan del mercato ?

Una delle “armi” a disposizione dei gestori di portafogli è evidentemente l'asset allocation: il ridurre o
l'aumentare la quota di azioni in funzione di cosa ci si può aspettare nell'immediato futuro. Se le analisi
portano a pensare che i mercati azionari siano sopravvalutati e il loro rendimento atteso è negativo o
inferiore a quello delle obbligazioni, tanto vale toglierle momentaneamente dal portafoglio, e viceversa un
rendimento atteso superiore alle obbligazioni consiglia di aumentarne la quota in portafoglio.

Vi sono 2 problemi principali in questa tecnica.

Il primo riguarda l'affidabilità delle previsioni. Le previsioni di un analista non sono ovviamente certe e sicure,
tanto che in alcuni casi si preferisce spostarsi relativamente ad un benchmark sottoponderando o
sovraponderando, più che eliminando, le quote rischiose.
Il secondo è invece relativo ai “blackswan” di mercato. Sono imprevedibili. Nessun analista finanziario potrà
mai prevedere un terremoto, un attacco terroristico, la decisione di non fornire più petrolio, … in molti casi,
anche eventi economici si possono immaginare, ma è difficile prevedere quando questi si realizzeranno
(timing).

La strategia del “blackswan”

Per limitare soprattutto l'impatto degli eventi estremi e imprevedibili, è necessario introdurre dei meccanismi
“automatici” e soprattutto non discrezionali nei portafogli.
Uno dei più classici riguarda l'utilizzo dell'analisi tecnica per determinare dei livelli di stop loss, oppure dei
segnali, che spingano il gestore del portafoglio a chiudere le posizioni.
Un sistema utile, ma non privo di problemi2. In particolare, per quanto accurata possa essere, l'analisi
tecnica non è una scienza esatta e il livello di stop loss può venir toccato, la posizione liquidata e il mercato
può ripartire meglio di prima.

Un secondo meccanismo consiste nell'utilizzo di strumenti naturalmente asimmetrici. Tra quelli storici è utile
ricordare le obbligazioni convertibili, e da queste tutta la famiglia legata alle opzioni.
Seppure con una grossa componente discrezionale, non vanno dimenticati i fondi hedge (soprattutto
long/short) che con un misto di esposizione e selezione titoli ambiscono a ottenere il rendimento 2/3-1/3... si
propongono quindi di catturare 2/3 dei rialzi azionari e di sopportare perdite di 1/3 nei ribassi.

Tornando alle opzioni: acquistare una opzione put da tenere in portafoglio a protezione di un evento estremo
comporta però alcuni problemi a sua volta.
Innanzi tutto, psicologicamente, si tratta di acquistare un'assicurazione, la quale può diventare piuttosto
costosa, soprattutto in periodi di alta volatilità dei mercati.
Vi è poi una caratteristica abbastanza scomoda delle opzioni... scadono. È quindi necessario rinnovarle
periodicamente, ponendo quindi il problema della scelta della scadenza. Togliersi il fastidio acquistando
opzioni molto lunghe però espone la strategia ad un rischio di timing: il mercato sale, magari rapidamente, e
poi ridiscende, altrettanto rapidamente. Con una opzione lunga, non risulta possibile proteggersi dalla
discesa nel secondo periodo di investimento.

Una possibile soluzione

Per limitare questi problemi, abbiamo costruito un prodotto dove a fianco l'opzione put acquistata
(l'assicurazione), viene anche venduta un'opzione call per finanziarsi e ridurre i costi. Entrambe le opzioni
sono a breve termine e leggermente out the money.
Non vi è quindi una protezione “totale” sul mese.

Per ridurre ulteriormente il costo di finanziamento, invece di investire sullo stesso mercato sul quale si
comprano e vendono le opzioni, sono stati selezionati 2 fondi di investimento (Fidelity FAST e Carmignac
Investissement). I dati storici indicano che i 2 gestori sono in grado di “battere” l'indice in modo piuttosto
costante... ma si introduce comunque un tracking error e di conseguenza il rischio che su determinati periodi,
i fondi abbiano una performance inferiore all'indice protetto.

2 In realtà non esistono sistemi privi di problemi. Altrimenti non sarei qui a scriverne
Matteo Nobile 20110319

Lo scopo del prodotto

Non si vuole costruire il proiettile d'argento: non esistono in finanza strumenti sempre vincenti.

Piuttosto si vuole costruire una classe di investimento che permetta di fare asset allocation secondo i
parametri finanziari ed economici, allo stesso tempo che permetta di “attenuare” l'impatto degli eventi
estremi.

Blackswan 27.7.2010-17.3.2011

115

110

105
Index
Funds
Blackswan
100

95

90
21.06.2010 10.08.2010 29.09.2010 18.11.2010 07.01.2011 26.02.2011 17.04.2011

In questi primi mesi di “vita” il prodotto si è trovato ad affrontare tre situazioni negative sui mercati, dove ha
potuto mostrare le proprie qualità, e una situazione decisamente negativa per il prodotto.

Nonostante da più mesi i segnali macroeconomici ci stiano dicendo infatti che l'economia è in via di
risanamento, la disoccupazione piano piano sta scendendo, le aziende riprendono a produrre, i multipli
devono espandersi, il trend risulta positivo, ma al momento, il risultato dell'indice (Euro Stoxx 50) è piuttosto
deludente.
Circa +0.6% in svariati mesi non è quello che ci si potrebbe aspettare da un mercato azionario in
espansione.
Questo risultato molto ridotto è frutto di una serie di situazioni spiacevoli legato al rischio credito europeo
prima, e alla crisi prima libica poi giapponese dopo.

In queste situazioni, soprattutto l'ultima, il differenziale di rendimento tra il prodotto “Blackswan” e l'indice è
piuttosto importante. Si nota abbastanza come il movimento di discesa del mercato sia stato in gran parte
attenuato. Sia grazie ai 2 fondi sottostanti, spesso molto bravi a posizionarsi, sia e soprattutto nell'ultimo
caso, grazie alle opzioni che di fronte ad una discesa del mercato superiore al 10% (simile per i fondi) hanno
saputo proteggere il capitale.

La situazione negativa si è presentata a metà gennaio quando i mercati azionari hanno messo in scena un
fantastico rally il quale però si è prodotto quasi esclusivamente grazie ai titoli finanziari e assicurativi
posizioni dove i 2 fondi non erano particolarmente esposti. Anzi. Ad un rialzo del mercato, i 2 fondi hanno
perso e con loro, ovviamente, anche il prodotto.
Matteo Nobile 20110319

I fondi

250

200

150
Index
Funds
100

50

0
14.01.2004 28.05.2005 10.10.2006 22.02.2008 06.07.2009 18.11.2010 01.04.2012

È ovviamente spiacevole trovarsi in una situazione dove il mercato sale e l'investimento scende, soprattutto
se, in fondo, la struttura di opzioni si comporta come una posizione short sul mercato.

A meno che non sia cambiato qualcosa nella testa di Edouard Carmignac o di Anas Chakra, dal grafico si
nota come generalmente, i 2 gestori siano stati capaci di generare un rendimento superiore a quello
dell'indice.

Pur continuando a tenere d'occhio la situazione, pur continuando a cercare alternative, al momento non
credo che la situazione di gennaio possa essere considerata un problema ricorrente.
Matteo Nobile 20110319

In conclusione

La soluzione “blackswan” non è l'arma definitiva per battere i mercati. Se esistesse una soluzione del
genere, sarebbe facile costruire una soluzione “long/short”, metterla in leva e arricchirsi in breve tempo.

Non essendo, per forza di cose, perfetta, la soluzione può presentare periodi di sottoperformance rispetto ad
altre soluzioni. Sottoperformance dovuta sia alla struttura in opzioni, comunque costosa e magari non
efficace, rispettivamente all'andamento dei fondi sottostanti, a loro volta non strumenti perfetti.

L'idea è piuttosto quella di conciliare Markowitz e K&T. La possibilità quindi di usare uno strumento che
decorrelando le obbligazioni, aumenta il rendimento complessivo, riduce la volatilità e al tempo stesso riduca
quanto più possibile l'impatto dei movimenti estremi (blackswan) permettendo quindi di procedere con più
fiducia nella allocazione degli asset del portafoglio.

300

250

200

Index
150 Funds
Strategy

100

50

0
14.01.2004 28.05.2005 10.10.2006 22.02.2008 06.07.2009 18.11.2010 01.04.2012

Ecco il risultato che speriamo di ottenere.