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Alberi Binomiali

Prof. Francesco Busato


(Università di Napoli Parthenope busato@uniparthenope.it)
‘’Binomial Trees’’
• Gli alberi binomiali figurano tra i più diffusi strumenti per la
valutazione delle opzioni

• Sono definiti tali perché permettono di rappresentare le diverse


‘’ramificazioni’’, e cioè i diversi sentieri che potrebbero essere
percorsi dal prezzo dell’azione durante la vita residua dell’opzione

• Le assunzioni base sono che il prezzo dell’azione segua una


‘’random walk’’, e che ad ogni intervallo sia associata una
determinata probabilità che il prezzo del titolo aumenti o
diminuisca ad un determinato tasso
Assenza di opportunità di arbitraggio
• L’assenza di arbitraggi rappresenta un dei principi cardine su cui si
basa questa tipologia di strumento

• Un mercato privo di arbitraggi è un mercato in cui non è possibile


ottenere un guadagno senza assumersi il relativo rischio

• In una tale situazione il tasso di rendimento di qualsiasi attività non


rischiosa deve essere pari al tasso di interesse risk-free

• Un portafoglio costruito in modo che non ci sia incertezza circa il


valore che avrà dopo un determinato periodo di tempo (non
rischioso) avrà pertanto un tasso di rendimento pari al tasso privo di
rischio
Modello binomiale a uno stadio
• Consideriamo un titolo il cui prezzo iniziale sia 𝑆0 ed un’opzione
scritta sullo stesso titolo il cui presso sia 𝑓, con scadenza al tempo 𝑇

• Durante la vita dell’opzione il prezzo dell’azione può salire da 𝑆0 a


𝑆0 𝑢 o scendere da 𝑆0 a 𝑆0 𝑑 (𝑢 > 1; 𝑑 < 1). In caso di rialzo il tasso
di variazione del prezzo dell’opzione è 𝑢 − 1, mentre in caso di
ribasso è 1 − 𝑑

• Se il prezzo dell’opzione sale a 𝑆0 𝑢 il valore finale dell’opzione è 𝑓𝑢 ;


se invece il prezzo dell’azione scende a 𝑆0 𝑑 il valore finale
dell’opzione è 𝑓𝑑
Modello binomiale a uno stadio

𝑆0 𝑢
𝑓𝑢

𝑆0
𝑓

𝑆0 𝑢
𝑓𝑑
Modello binomiale a uno stadio
• In assenza di arbitraggi è possibile costruire un portafoglio privo di
rischio composto dal titolo e da un’opzione sullo stesso.

• Nel nostro caso il portafoglio sarà composto da una posizione lunga


su ∆ azioni e da una posizione corta su una call

• Se il prezzo dell’azione sale il valore del portafoglio a scadenza


dell’opzione sarà

𝑆0 𝑢∆ − 𝑓𝑢

In caso di ribasso del prezzo dell’azione si avrà invece

𝑆0 𝑑∆ − 𝑓𝑑
Modello binomiale a uno stadio
• Il portafoglio sarà privo di rischio se il ∆ viene scelto in modo che il
valore finale del portafoglio sia lo stesso in entrambi i casi

𝑆0 𝑢∆ − 𝑓𝑢 = 𝑆0 𝑑∆ − 𝑓𝑑

e cioè quando
𝑓𝑢 − 𝑓𝑑
∆=
𝑆0 𝑢 − 𝑆0 𝑑

• In questo caso il portafoglio è privo di rischio, per cui avrà un tasso


di rendimento pari al tasso risk-free
Modello binomiale a uno stadio
• Se r è il tasso di interesse privo di rischio, il valore attuale del
portafoglio sarà pari a

(𝑆0 𝑢∆ − 𝑓𝑢 )𝑒 −𝑟𝑇

• Dato il costo iniziale del portafoglio, 𝑆0 ∆ − 𝑓, ne segue che

𝑆0 ∆ − 𝑓 = (𝑆0 𝑢∆ − 𝑓𝑢 )𝑒 −𝑟𝑇
ossia
𝑓 = 𝑆0 ∆ 1 − 𝑢𝑒 −𝑟𝑇 + 𝑓𝑢 𝑒 −𝑟𝑇
Modello binomiale a uno stadio
• Sostituendo ∆ con la sua parametrizzazione ricavata in precedenza
si ottiene

𝑓 = 𝑒 −𝑟𝑇 𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑

dove
𝑒 −𝑟𝑇 − 𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑

• Tali equazioni consentono di valutare l’opzione utilizzando un


modello binomiale ad uno stadio
Modello binomiale a uno stadio
(esempio numerico)
• Supponiamo che il prezzo corrente di un’azione sia di $20 che tra 3
mesi sarà pari o a $22 o a $18. Il tasso risk-free è pari al 12%

• Vogliamo valutare una call europea per l’acquisto del titolo a


$21 tra 3 mesi

• L’opzione a fine trimestre potrà avere due possibili valori:


– $1 se il prezzo dell’azione dovesse salire a $22;
– 0 nel caso in cui il prezzo dell’azione dovesse subire un ribasso a
$18 (in questo caso infatti la call sarebbe out of the money, di
conseguenza avrebbe valore nullo)
Modello binomiale a uno stadio
(esempio numerico)
$22
$1

$20

$18
$0
Modello binomiale a uno stadio
(esempio numerico)
• Il tasso di variazione è 𝑢 = $22/$20 = 1,1 in caso di rialzo e
𝑑 = $18/$20 = 0,9 in caso di ribasso, 𝑇 = 0,25, 𝑓𝑢 = 1 e 𝑓𝑑 = 0

• In base alle equazioni precedenti possiamo quindi calcolare

𝑒 0,12∗0,25 − 0,9
𝑝= = 0,6523
1,1 − 0,9

𝑓 = 𝑒 −0,12∗0,25 0,6523 ∗ $1 + 0,3477 ∗ $0 = $0,633

• In assenza di opportunità di arbitraggio il valore corrente


dell’opzione deve essere pari a $0,633
Risk Neutral Valuation
• Il principio fondamentale su cui si basa il pricing degli strumenti
derivati è quello della ‘’valutazione neutrale verso il rischio’’

• Secondo tale principio nel valutare i derivati si può assumere che gli
investitori siano risk neutral, e cioè che non chiedono tassi di
rendimento attesi più elevati all’aumentare del rischio

• Nel mondo reale maggiori sono i tassi di rendimento attesi maggiori


sono i rischi associati

• Tuttavia, i prezzi dei derivati nel mondo neutrale verso il rischio


sono uguali a quelli del mondo reale
Risk Neutral Valuation
• La domanda da porsi quindi è: dato che il derivato è un prodotto
rischioso, ed il suo prezzo dovrebbe riflettere le diverse inclinazioni
al rischio degli investitori, perché considerare una valutazione risk
neutral?

• Quando si prezza un derivato in base al prezzo dell’attività


sottostante, le attitudini di rischio non contano

• La formula che lega i prezzi dei derivati ai prezzi dell’attività


sottostante non varia al variare della predisposizione degli
investitori al rischio
Risk Neutral Valuation

• Perché valutare i derivati in un mondo neutrale verso il rischio?

• Due principali vantaggi:


– Il tasso di rendimento atteso delle azioni (o di qualsiasi altra attività) è pari al
tasso risk free
– Il tasso usato per attualizzare il valore futuro del payoff atteso del derivato è
pari al tasso risk free
Risk Neutral Valuation
• Se leggiamo la variabile 𝑝 come probabilità di rialzo del prezzo
dell’azione (1 − 𝑝 di ribasso) possiamo dimostrare che il prezzo
delle azioni cresce in media al tasso privo di rischio

𝐸 𝑆𝑇 = 𝑝𝑆0 𝑢 + (1 − 𝑝)𝑆0 𝑑
e cioè
𝐸 𝑆𝑇 = 𝑝𝑆0 𝑢 − 𝑑 + 𝑆0 𝑑

• Sostituendo p con la formula che abbiamo visto in precedenza


𝑒 −𝑟𝑇 −𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑

𝐸 𝑆𝑇 = 𝑆0 𝑒 𝑟𝑇
Risk Neutral Valuation
(Esempio numerico)
• Consideriamo lo stesso esempio di prima (call a tre mesi)
– 𝑆0 = $20 𝑆𝑢 = $22 𝑆𝑑 = $18 𝑇 = 3 𝑚𝑒𝑠𝑖 𝑟 = 12% 𝑋𝐶 = $21

• Il tasso di rendimento atteso dell’azione deve essere pari al tasso


privo di rischio, e cioè p deve essere tale che

𝐸 𝑆𝑇 = 𝑝𝑆0 𝑢 + 1 − 𝑝 𝑆0 𝑑 = 𝑆0 𝑒 𝑟𝑇

• Nel nostro caso

$22𝑝 + $18 1 − 𝑝 = $20𝑒 0,12∗0,25

𝑝 = 0,6523
Risk Neutral Valuation
(Esempio numerico)
• Pertanto c’è una probabilità di 0,6523 che la call dopo tre mesi
valga $1 ed una probabilità di (1 − 0,6523) che la call sia out of the
money

• Il suo valore atteso è


0,6523 ∗ $1 + (1 − 0,6523)$0 = $0,6523

• Il valore corrente della call, attualizzando al tasso privo di rischio è

$0,6523𝑒 −0,12∗0,25
e cioè
$0,633
Risk Neutral e Real World

• La probabilità di rialzo in un mondo neutrale verso il rischio in


genere è diversa da quella del mondo reale

• Tuttavia nel mondo reale non è possibile stabilire con precisione il


tasso da usare per attualizzare il valore atteso del derivato

• La valutazione neutrale verso il rischio permette invece di aggirare


tale problema, dal momento in cui il tasso di rendimento atteso di
tutte le attività è pari al tasso risk free
Alberi binomiali a due stadi
• Quando gli intervalli di variazione del prezzo del sottostante sono
due si parla di alberi binomiali a due stadi

• 𝑆0 è il prezzo iniziale dell’azione; in ogni intervallo il prezzo può


scendere o salire di un livello pari rispettivamente a 𝑢 e 𝑑 volte il
valore iniziale

• Il tasso risk-free è 𝑟, e ∆𝑡 è la lunghezza dell’intervallo temporale

𝑓 = 𝑒 −𝑟∆𝑡 𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑

𝑒 −𝑟∆𝑡 − 𝑑
𝑝=
𝑢−𝑑
Alberi binomiali a due stadi
𝑆0 𝑢2
𝑓𝑢𝑢
𝑆0 𝑢
𝑓𝑢
𝑆0 𝑆0 𝑢𝑑
𝑓
𝑓𝑢𝑑
𝑆0 𝑑
𝑓𝑑
𝑆0 𝑑 2
𝑓𝑑𝑑
Alberi binomiali a due stadi
• Procedendo a ritroso ed applicando la formula per il pricing

𝑓𝑢 = 𝑒 −𝑟∆𝑡 𝑝𝑓𝑢𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑢𝑑


𝑓𝑑 = 𝑒 −𝑟∆𝑡 𝑝𝑓𝑢𝑑 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑𝑑

𝑓 = 𝑒 −𝑟∆𝑡 𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑

• Sostituendo le prime due nell’ultima si ottiene

𝑓 = 𝑒 −2𝑟∆𝑡 𝑝2 𝑓𝑢𝑢 + 2𝑝(1 − 𝑝)𝑓𝑢𝑑 + (1 − 𝑝)2 𝑓𝑑𝑑


Alberi binomiali a due stadi

• Le variabili 𝑝2 , 2𝑝 1 − 𝑝 , (1 − 𝑝)2 rappresentano le probabilità


che a scadenza ci si trovi rispettivamente nel nodo superiore,
intermedio e inferiore

• Il prezzo finale dell’opzione in un mondo neutrale al rischio è pari


al suo valore atteso attualizzato al tasso risk free

• Anche aggiungendo altri intervalli all’albero, il principio della


valutazione neutrale al rischio continua a valere
Opzioni Americane
• La procedura per la valutazione delle opzioni americane consiste nel
procedere a ritroso nell’albero, dalla fine all’inizio

• In questo modo è possibile verificare se ad ogni nodo l’esercizio


anticipato è conveniente

• Ai nodi finali il valore dell’opzione sarà uguale a quello dell’opzione


europea, mentre ai nodi precedenti il valore dell’opzione sarà pari al
maggiore tra

– Il valore dato dall’equazione 𝑓 = 𝑒 −𝑟∆𝑡 𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑

– Il valore che deriva dall’esercizio anticipato


Opzioni Americane
• La procedura per la valutazione delle opzioni americane consiste nel
procedere a ritroso nell’albero, dalla fine all’inizio

• In questo modo è possibile verificare se ad ogni nodo l’esercizio


anticipato è conveniente

• Ai nodi finali il valore dell’opzione sarà uguale a quello dell’opzione


europea, mentre ai nodi precedenti il valore dell’opzione sarà pari al
maggiore tra

– Il valore dato dall’equazione 𝑓 = 𝑒 −𝑟∆𝑡 𝑝𝑓𝑢 + (1 − 𝑝)𝑓𝑑

– Il valore che deriva dall’esercizio anticipato


Valutazione di una Put Americana
• Consideriamo una put americana con queste caratteristiche:

𝑇=2 𝑋 = $52 𝑆 = $50 Δ𝑡 = 1 𝑟𝑓 = 5%

• In ogni intervallo il prezzo dell’azione può salire o scendere in misura


pari al 20% del suo prezzo corrente

𝑒 0,05∗1 −0,8
𝑝= = 0,6282 𝑓𝑢𝑢 = $0 𝑓𝑢𝑑 = $4 𝑓𝑑𝑑 = $20
1,2−0,8
Valutazione di una Put Americana
72
0
60
B
1,4148
50 48
A
4
5,0896 40
C
12
32
20
Valutazione di una Put Americana
• In B l’opzione vale $1,4148 in base alla formula, o −$8 in caso di
esercizio anticipato.

• In C in base alla formula il valore dell’opzione sarà pari a $9,4639, o


$12 in caso di esercizio anticipato.

• Al nodo iniziale invece il valore dell’opzione in base alla formula sarà

𝑒 0.05∗1 0,6282 ∗ $1,4148 + 1 − 0,6282 ∗ $12 = $5,0896

mentre in caso di esercizio anticipato il suo valore è pari a $2


Calibrare la volatilità
• Nella costruzione di un albero binomiale i parametri u e d vanno
scelti in modo che l’albero sia coerente con la volatilità dell’attività
sottostante

• In questo caso ci si pone il problema se considerare la volatilità del


mondo reale o del mondo neutrale verso il rischio

• Consideriamo come sottostante un’azione con tasso di rendimento


atteso (nel mondo reale) pari a 𝜇 e volatilità pari a 𝜎. L’intervallo è
pari a Δ𝑡, il prezzo corrente 𝑆0 e la probabilità di rialzo (nel mondo
reale) pari a 𝑝 ∗
Calibrare la volatilità

𝑆0 𝑢 𝑆0 𝑢

𝑝∗ 𝑝
𝑆0 𝑆0
1− 𝑝∗ 1−𝑝

𝑆0 𝑑 𝑆0 𝑑

A B

• Alla fine dell’intervallo il prezzo attese dell’azione è 𝑆0 𝑒 𝑢∆𝑡

• Nell’albero il prezzo atteso è pari a 𝑝∗ 𝑆0 𝑢 + (1 − 𝑝∗ )𝑆0 𝑑


Calibrare la volatilità
• Affinché i parametri dell’albero siano coerenti con il prezzo atteso
dell’azione è necessario che la seguente equazione sia rispettata

𝑝∗ 𝑆0 𝑢 + 1 − 𝑝∗ 𝑆0 𝑑 = 𝑆0 𝑒 𝑢∆𝑡

da cui si ottiene l’identità

𝑒 𝜇∆𝑡 − 𝑑
𝑝∗ =
𝑢−𝑑
Calibrare la volatilità
• La volatilità del prezzo di un’azione è definita in modo tale che 𝜎 ∆𝑡
rappresenti la deviazione standard del suo tasso di rendimento
nell’intervallo ∆𝑡. Di conseguenza la varianza sarà pari a 𝜎 2 ∆𝑡

• Nel mondo reale la varianza sarà quindi pari a

𝑝∗ 𝑢2 + 1 − 𝑝∗ 𝑑 2 − [𝑝∗ 𝑢 + 1 − 𝑝∗ 𝑑]2

• La coerenza dei parametri dell’albero si avrà se

𝑝∗ 𝑢2 + 1 − 𝑝∗ 𝑑 2 − [𝑝∗ 𝑢 + 1 − 𝑝∗ 𝑑]2 = 𝜎 2 ∆𝑡
Calibrare la volatilità
• Sostituendo l’identità 𝑝∗ nell’equazione precedente otteniamo

𝑒 𝜇∆𝑡 𝑢 + 𝑑 − 𝑢𝑑 − 𝑒 2𝜇∆𝑡 = 𝜎 2 ∆𝑡

• Non considerando i termini di ordine ∆𝑡 2 e superiore, le soluzioni di


quest’equazione sono

𝑢 = 𝑒𝜎 ∆𝑡 e 𝑑 = 𝑒 −𝜎 ∆𝑡

• Questi rappresentano i valori di proposti da Cox, Ross e Rubinstein


(1979) affinché l’albero risulti coerente con i valori di 𝜇 e 𝜎
Calibrare la volatilità
• Nel mondo neutrale verso il rischio il prezzo atteso dell’azione a fine
intervallo è pari a 𝑆0 𝑒 𝑟∆𝑡 e la varianza del tasso di rendimento è

𝑝 𝑢2 + 1 − 𝑝 𝑑 2 − [𝑝 𝑢 + 1 − 𝑝 𝑑]2 = 𝑒 𝑟∆𝑡 𝑢 + 𝑑 − 𝑢𝑑 − 𝑒 2𝑟∆𝑡

• Se sostituiamo i valori di u e d proposti, quest’espressione è uguale a


𝜎 2 ∆𝑡 (sempre trascurando i termini di ordine ∆𝑡 2 e superiore)
Calibrare la volatilità
• Per ∆𝑡 che tende a 0, nel passaggio dal mondo reale a quello neutrale
verso il rischio il tasso di variazione del prezzo dell’azione cambia, ma
la volatilità resta immutata

• Quest’analisi rappresenta un’applicazione del «teorema di Girsanov»

• Nel passaggio da un mondo con determinate attitudini verso il rischio


ad un altro con diverse, cambiano i tassi di crescita delle variabili, ma
le volatilità restano inalterate

• Tale passaggio è noto come ‘’changing the measure’’, in cui la misura


del mondo reale è detta P-measure, mentre quella del mondo
neutrale verso il rischio è detta Q-measure
Grazie per la vostra attenzione

Prof. Francesco Busato