Swaps

Prof. Francesco Busato

(Università di Napoli Parthenope busato@uniparthenope.it)
 Obiettivi formativi
• Presentare la natura ed il funzionamento delle
operazioni SWAP, con particolare attenzione
agli interest rate swap (IRS);

• Spiegare le ragioni per le quali si può

acquistar/vendere un IRS;

• Commentare alcuni semplici esempi

 SWAP
• Uno swap è un accordo privati tra due società (contratto) nel quale due parti si
accordano per scambiare tra di loro, a date certe, flussi finanziari calcolati sulla
base di un capitale nozionale,
secondo una formula predefinita;

• E’ uno strumento finanziario derivato in quanto il suo valore deriva da uno o più
parametri c.d. sottostanti;

• Il primo swap fu negoziato nel 1980;

• Un contratto forward è lo swap più semplice: porta allo scambio di un unico flusso
tra le parti (alla scadenza), mentre gli swaps comportano flussi (cedolari) alle
diverse date (c.d. settlement dates);

• Operazioni molto flessibili:

– «semplici»
– «strutturati»
 ISDA e Consob
• ISDA (FAQ): “An interest rate swap is an agreement to exchange
interest rate cash flows, calculated on a notional principal amount,
at specified intervals (payment dates) during the life of the
agreement. Each party’s payment obligation is computed using a
different interest rate. In an interest rate swap, the notional
principal is never exchanged. Although there are no standardized
swaps, a plain vanilla swap typically refers to a generic interest rate
swap in which one party pays a fixed rate and one party pays a
floating rate (usually Libor)”;

• Consob (2008) “La traduzione letterale di swap, cioè scambio,

identifica la sostanza del contratto: due parti si accordano per
scambiare tra di loro flussi di pagamenti (anche detti flussi di cassa)
a date certe. I pagamenti possono essere espressi nella stessa valuta
o in valute differenti ed il loro ammontare è determinato in
relazione ad un sottostante”
 Il sottostante
• Per sottostante (underlying asset)
– si intende quell’attività, non necessariamente finanziaria, da cui
dipende il valore dello swap stesso.
– I flussi cedolari scambiati in uno swap si configurano come interessi sul
capitale nozionale dovuto da ciascuna parte all’altra.

• Le principali tipologie di sottostante in uno swap sono:

– i tassi di interesse (interest rate swap);
– le commodities (commodities swap);
– i tassi di cambio (forex swap);
– l’equity (equity swap);
– i crediti (credit swap).

• Ns. attenzione su interest rate swaps (IRS).

 Il (capitale) nozionale
• riferimento per il calcolo dei flussi cedolari;
• le parti stabiliscono il suo ammontare, la eventuale modalità di accumulazione o
ammortamento e la valuta di riferimento.
• I flussi generati dall’operazione sono proporzionali all’ammontare dello stesso e
viene individuato in funzione delle esigenze delle parti.
• Il profilo temporale del nozionale riguarda la possibilità di prevedere la variazione
dell’ammontare di capitale nozionale durante lo svolgimento del contratto.
• Le tipologie principali sono:
– Fisso. Il capitale nozionale non varia per tutta la vita dello strumento;
– Amortizing: in ammortamento progressivo;
– Step up/down: il capitale nozionale cresce/decresce di una quantità; prestabilita in ogni
periodo di riferimento per il calcolo degli interessi;
– Indexed: il capitale nozionale viene indicizzato ad un parametro.
• Tipicamente il nozionale non è oggetto di scambio. In alcune operazioni può essere
strutturato anche lo scambio del nozionale; se pensiamo, ad esempio, ad una
operazione con T date di liquidazione, una parte può versare quote del nozionale
nelle prime T-1 date, per poi ricevere un flusso finale di rimborso del fondo
costituito.
 Date: stipula, inizio, liquidazione
• La definizione del contratto avviene alla data di stipula (trade date), che
precede la data di inizio (effective date) della maturazione degli interessi.
• Normalmente questa è due giorni lavorativi dopo la data di stipula, ma le
parti possono accordarsi per momenti successivi.
• Il contratto ha effetto fino alla data di scadenza (maturity date).
• Tra la data di inizio e quella di scadenza (maturity ladder) sono sempre
previste più date di liquidazione (settlement date), ossia le date in cui
vengono scambiati i flussi di interesse tra le due controparti.
• Tali flussi sono calcolati in base al valore di un’attività sottostante e sono
sempre di natura monetaria.
• Operativamente, il loro scambio avviene su base compensativa.
– l’onere del trasferimento grava solo sulla controparte che ad ogni data di
liquidazione deve corrispondere il flusso maggiore;
– il pagamento è pari alla differenza tra il maggiore flusso in uscita e il minore in
entrata.
– lo swap è un contratto simmetrico.
 Regole di calcolo dei giorni (annuali)
• Indichiamo le date di pagamento dei flussi come 𝑡𝑖 e i
periodi tra due settlement date come 𝑡𝑖−1 ; 𝑡𝑖 ;
• ipotizziamo che i tassi di interesse riportati sono stati
capitalizzati in regime composito e il periodo in cui
questi maturano è 𝑡𝑖−1 ; 𝑡𝑖 :
• ne risulta che, se il pagamento dei flussi alle varie
scadenze è annuale (per cui risulta 𝑡𝑖 − 𝑡𝑖−1 =
1 𝑎𝑛𝑛𝑜) allora anche i tassi sono annuali;
• E’ una semplificazione adottata al fine di privilegiare la
comprensione ma resta valida solo sul piano teorico.
 Regole di calcolo dei giorni (non annuali)
• Per tassi di interesse non annuali -> regole per calcolare i giorni sui quali i flussi
cedolari sono calcolati.
• Tre sono le principali possibilità:
– 30Τ
360, se il periodo di riferimento è il mese possiamo considerarne la durata pari a 30 giorni
(questo genera un’approssimazione solo con il mese di febbraio e i mesi con 31 giorni) e
dividerla per la durata dell’anno commerciale.

– 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙Τ
360,poiché non tutti i mesi dell’anno sono di 30 giorni e non tutti gli strumenti hanno
scadenze standard, può essere più utile considerare il numero di giorni effettivi in cui gli
interessi maturano, così da essere più precisi nella valutazione.

– 𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙Τ
𝐴𝑐𝑡𝑢𝑎𝑙 , alcuni strumenti hanno una durata prolungata nel tempo e non è possibile
utilizzare un’approssimazione nel calcolo dei giorni, poiché questa si accumulerebbe su troppi
valori e renderebbe inefficace la valutazione. In questo caso diventa essenziale tener conto dei
giorni effettivi (actual) in cui l’interesse matura.
 Perfezionamento dell’operazione
• Le operazioni in strumenti finanziari derivati possono essere scambiate:
– sui mercati (exchange traded);
– over the counter passando per una clearing house (cleared);
– oppure scambiati bilateralmente over the counter.

• Il primo ed il secondo canale di scambio riguardano operazioni

sostanzialmente standardizzate, con liquidazione giornaliera dei flussi.

• Il terzo canale
– riguarda operazioni disegnate per esigenze specifiche e dunque
personalizzate.
– Ciò consente di adattare meglio lo strumento alle esigenze della società ma,
allo stesso tempo, rende più difficile il matching con le necessità degli altri
operatori.
– Una operazione così disegnata diventa dunque non liquida, per quanto le
singole componenti possano essere hedged su mercati più liquidi.
 Un Esempio di Plain Vanilla Interest Rate Swap

• Operazione «plain vanilla (PV)»:

– Parametro cliente: tasso fisso;
– Parametro banca: tasso variabile;
• PV Microsoft – Citibank:
– capitale nozionale di $100 milioni
– Microsoft:
• riceve il Libor a 6 mesi;
• paga un tasso fisso del 5% annuo ogni 6 mesi per 3 anni
• Calcoliamo i pagamenti dello swap, i flussi positivi
rappresentano gli incassi e i flussi negativi
rappresentano le uscite
 Perché uno swap?
1) Copertura;
2) Gestione del rischio;
3) Speculazione;
4) Arbitraggio.
 Hedgers, speculatori, arbitraggisti
• Gli hedgers, utilizzano le opzioni (ma anche i futures e i forwards) per ridurre i
rischi che derivano dalle loro esposizioni nei confronti delle variabili di mercato.
C’è una differenza tra l’utilizzo dei forwards e delle opzioni per finalità di copertura
(o gestione del rischio). I contratti forward, fissando il prezzo da pagare o da
ricevere in cambio dell’attività sottostante neutralizzano il rischio. Al contrario i
contratti di opzione possono anche offrire, oltre alla protezione dai movimenti
sfavorevoli del sottostante, la possibilità di beneficiare dei movimenti favorevoli.

• Gli speculatori, desiderano assumere una posizione sui mercati. In rudi termini, o
scommettono che il prezzo salirà o che il prezzo scenderà. I futures e le opzioni
sono strumenti simili per gli speculatori nel senso che entrambi offrono un certo
tipo di leva finanziaria. C’è, però, una differenza tra i due. Nel caso dei futures la
perdita potenziale dello speculatore, così come il suo guadagno potenziale, sono
molto elevati. Nel caso delle opzioni, in qualsiasi caso, la massima perdita dello
speculatore è pari al premio pagato inizialmente.

• Gli arbitraggisti, agiscono nei mercati dei forwards, dei futures e delle opzioni.
L’arbitraggio consiste nel bloccare un profitto privo di rischio entrando
simultaneamente in transazioni su due o più mercati.
 Tipici Utilizzi di un Interest Rate Swap

• Convertire una passività

– da passività a tasso fisso a passività a tasso variabile
– da passività a tasso variabile a passività
a tasso fisso

• Convertire un’attività
– da attività a tasso fisso ad attività a tasso variabile
– da attività a tasso variabile ad attività
a tasso fisso
 L’Argomentazione del Vantaggio Comparato

• Perché uno swap per trasformare una attività o una passività?

• Argomentazione «classica»:
– alcune società hanno un vantaggio comparato ad indebitarsi/investire
a «tasso variabile» ed altre ad indebitarsi/investire «a tasso fisso»;
– In funzione delle necessità delle società, possono negoziare uno swap
per trasformare le caratteristiche (in termini di tasso) della
passività/attività
• Esempio:
– società AAACorp vuole finanziarsi a tasso variabile (Libor a 6 mesi);
– società BBBCorp vuole finanziarsi a tasso fisso;
– Alle società sono stati offerti i seguenti tassi, anche per differente
merito di credito (AAACorp – Rating AAA, BBBCorp – Rating BBB).

Fisso Variabile
AAACorp 10,0% Libor 6m + 0,3%
BBBCorp 11,2% Libor 6m + 1,0%
 Lo Swap
• Il passaggio chiave è notare i diversi spread tra i tassi fissi e variabili
tra le due società;
– Spread (tasso fisso) BBBCorp Vs AAACorp: 1,2%
– Spread (tasso variabile) BBBCorp Vs AAACorp: 0,7%
• BBBCorp ha un vantaggio comparato sul tasso variabile, mentre
AAACorp ha un vantaggio comparato sul tasso fisso;
• Negoziamo finanziamento:
– AAACorp si indebita al 10%;
– BBBCorp si indebita al Libor6+1%;
• Negoziamo uno swap
– AAACorp paga Libor6 a BBBCorp;
– BBBCorp paga 9,95% a AAACorp
Libor
9,95%
10,0% AAACorp BBBCorp + 0,6%
Libor
 Effetto netto su AAACorp e BBBCorp
• AAACorp:
– Paga 10% su indebitamento;
– Incassa 9,95% da BBBCorp (swap);
– Paga Libor6 a BBBCorp
– Netto tutto:
• paga Libor6 + 0,5% (10%-9,95%);
• Risparmia 0,1% rispetto al tasso variabile a sua disposizione;
• BBBCorp?
– Take home!
 La Presenza di un Intermediario Finanziario

Libor
9,93% Istituz. 9,97% BBB + 1,0%
10,0% AAA
Corp Finanz. Corp
Libor Libor
 Limiti dell’argomentazione del Vantaggio Comparato

• Dubbi sulla presenza di due spread diversi sul fisso/variabile;

• Operazioni di arbitraggio dovrebbero chiudere questi spreads;
• Ulteriori possibili elementi di attenzione:
– Il tasso fisso è 5 anni, mentre i tassi variabili sono a 6 mesi;
– Il fisso è costruito come il variabile + uno spread;
– Le condizioni potrebbero mutare nel tempo sia per gli il sottostante (il
Libor6), sia per lo spread praticato a AAACrop e BBBCorp;
– Non si può escludere che se muta il merito creditizio, chi eroga il
finanziamento a tasso variabile possa anche revocare gli affidamenti.
– L’operazione tra le due società funziona in quanto la probabilità che il
merito creditizio cambi nei 6 mesi è bassa; su un orizzonte temporale
più lungo, la probabilità cambia.
 Valutazione degli Interest Rate Swaps
• Necessario distinguere tra:
– Valore teorico;
– Valore di scambio.

• Valore teorico:
– Valore dell’operazione (dello swap) come risultante dalla applicazione di un
modello matematico;
• Valore di scambio:
– Valore di scambio ritenuto congruo (fair) dalle controparti; tiene conto delle
caratteristiche specifiche dell’operazione, delle caratteristiche delle parti, dei
margini e degli hedging costs dell’intermediario.

• Prima valutazione di uno swap:

– In termini di obbligazioni, come differenza tra il valore dei due bonds (fisso/variabile);
– come portafogli di forward rate agreements (FRAs);
– Modelli più avanzati saranno discussi ed applicati nelle prossime lezioni.
 Esempio
• Notazione: Bfix: gamba che incassa tasso fisso; Bfl: gamba che incassa tasso variabile
• Struttura swap;
– Parametri:
• Bfix: paga il Libor a 6 mesi (e riceve il fisso);
• Bfl: riceve l’8% annuo (e paga il fisso);
– N=100 MLN;
– Durata:
• vita residua di 1,25 anni;
• con scadenze a 0,25, 0,75 e 1,25.
• Parametri rilevati (dati di input)
– i Libor zero rates a 3 (0,25), 9 (0,75) e 15 (1,25) mesi sono pari al 10, 10,5 e 11 per cento
– Il Libor a 6 mesi osservato nell’ultima data di pagamento era del 10,2 per cento.
• Valutazione di uno swap:
– In termini di obbligazioni, come differenza tra il valore dei due bonds (fisso/variabile);
– come portafogli di forward rate agreements (FRAs).
 Valutazione in termini di bond
• Consideriamo il ns. swap fisso/variabile all’origine (stipula);
• Se aggiungiamo i capitali ai pagamenti finali, lo swap equivale allo scambio
tra due obbligazioni, una a tasso fisso e l’altra a tasso variabile;
• Esempio:
– Microsoft presta a Intel euro 100 MLN al Libor6;
– Intel presta a Microsoft euro 100 MLN al fisso 5% annuo;
• Possiamo riscriverla in termini di bond:
– Microsoft ha comprato 100 MLN di obbligazioni da Intel al 5% e ha venduto a Intel 100
MLN di obbligazioni al Libor6.
• il valore dello swap per Microsoft è dato dalla differenza del valore tra i
due bonds:

V swap  B fl  B fix
 Valutazione in termini di bond
• L’obbligazione a tasso fisso viene valutata
nel modo consueto
• L’obbligazione a tasso variabile viene valutata
notando che, immediatamente dopo
il prossimo pagamento, il suo valore
è pari al valore nominale
 Valutazione in termini di bond
Scadenzario Tasso (pay) Sconto Flussi VA Flussi VA

Gamba fissa Gamba fissa

0,25 10,00% 0,9753 € 4 € 3,9 € 105,10 € 102,51

0,75 10,50% 0,9243 € 4 € 3,7

1,25 11,00% 0,8715 € 104 € 90,6

€ 98,2 € 102,51

• Dunque il valore dello swap è

Bfix – Bfl = 98,2-102,51 = - 4,27
• Caveat: il criterio di calcolo è molto approssimato; dovremmo
tenere conto delle date precise e del criterio di calco dei giorni, ad
esempio.
 Valutazione in Termini di FRAs
• Il forward rate agreement (FRA) è un contratto derivato in base al quale le parti si
accordano per scambiarsi, alla scadenza del contratto, la differenza tra un tasso
fisso (o tasso forward) e un tasso variabile di mercato (o settlement rate)
moltiplicato per la durata del contratto e per il capitale nozionale;
• È caratterizzato da un periodo che intercorre tra la data di stipula del contratto e la
data a partire dalla quale iniziano a decorrere gli interessi è detto "grace period"
(periodo di grazia);
• Struttura:
– Il venditore del FRA
• riceverà il pagamento in base al tasso fisso ed effettuerà il versamento in base al tasso variabile;
• è tipicamente un soggetto che si attende (o che teme) un futuro ribasso dei tassi di interesse

– il compratore del FRA

• incasserà il pagamento in base al tasso variabile ed effettuerà il versamento in base al tasso fisso;
• si attende (o che teme) un aumento dei tassi

• Il FRA può essere utilizzato per finalità di copertura, speculazione e arbitraggio.

• I FRA possono essere valutati in base all’ipotesi che i futuri tassi spot siano uguali
ai tassi forward correnti
 Esempio

Fattore Pagamento Pagamento

Scadenza Saldo Valore attuale
di a tasso fisso a tasso variabile
(anni) ($ mln) ($ mln)
attualizzazione ($ mln) ($ mln)
0,25 0,9753 4 –5,100 –1,100 –1,073
0,75 0,9243 4 –5,522 –1,522 –1,407
1,25 0,8715 4 –6,051 –2,051 –1,787
–4,267
 Altri Tipi di Swap
• Floating-for-floating • Diff swaps
interest rate swaps • Cross currency interest
• Amortizing swaps rate swaps
• Step up swaps • Equity swaps
• Forward swaps • Extendable swaps
• Constant maturity swaps • Puttable swaps
• Compounding swaps • Commodity swaps
• LIBOR-in-arrears swaps • Volatility swaps
• Accrual swaps • Variance swaps
Grazie per la vostra attenzione

Prof. Francesco Busato