1

2
Per mia madre…

3
Indice

1) Introduzione………………..………………………….……..…..………..(4)

2) Il sistema bancario italiano prima della pandemia..……….….…….…(6)

3) La situazione durante la pandemia………………….….….….…….…(10)

4) Valutazioni dei principali istituti di credito……………………………...(20)

5) Conclusioni…………………………………………………....…….…….(29)

6) Appendice……………………………...……….……………..………..…(31)

7) Bibliografia………………………………………….……………….…….(36)

4
 1. Introduzione

Lo scoppio della crisi del 2020 ha causato uno scompiglio nell’economia

mondiale che ha aggravato la situazione delle banche. Mentre la maggior parte

delle crisi che abbiamo avuto fino ad ora, e in particolare la crisi del 2008, sono

state endogene, ossia si sono sviluppate principalmente dalla distorsione del

sistema economico finanziario, questa crisi è scoppiata esogenamente per via

di una situazione sanitaria. Si sta vivendo condizioni spesso associate ad una

recessione economica. Ciò include, tra le altre cose, erosione di valore e

aumento della volatilità dei mercati finanziari, deterioramento del credito, più

alti livelli di disoccupazione, diminuzione nella spesa discrezionale dei

consumatori, aumento dei livelli di inventario, riduzione della produzione.

Ciò potrebbe avere un prolungato impatto negativo sui risultati finanziari di

un'entità. È una delle poche volte in cui la crisi non parte dal sistema finanziario

ma da una situazione esterna. Gli organi di vigilanza per i rischi bancari non

hanno potuto prevenire la crisi. Questa crisi sanitaria, associata alla crisi dello

shock petrolifero che ne è una diretta conseguenza, ha creato un vero e proprio

cigno nero, di cui tutt’ora non si riescono ancora a vedere le conseguenze, sia

sul sistema sanitario, che sull’economia globale. Per fronteggiare questa crisi

5
sicuramente non dovrebbero essere utilizzate delle armi convenzionali ma

strumenti straordinari, sia da parte delle Banche Centrali, sia da parte degli

Stati per poter affrontare la crisi in modo da poterne minimizzare gli effetti

negativi. Quindi, avendo già sperimentato i risultati non eccellenti avuti con la

Crisi del Debito Sovrano, questa volta si dovrebbe presumere che vengano

effettuati cospicui investimenti pubblici, sia a livello sanitario, sia a livello

strutturale, perché l’economia privata non può supportare la crescita in questo

momento. Un ruolo predominante in questa fase lo dovrebbero avere le

banche. Le quali dovrebbero essere un volano per il sistema economico

finanziario, principalmente con l’aiuto degli Stati a causa delle garanzie che

questi forniranno. Nonostante ciò, questa fase potrebbe rivelarsi un

boomerang per le banche, perché aumentando la loro base creditizia,

potrebbero allo stesso tempo aumentare i loro crediti insoluti: cosa che

graverebbe sui bilanci.

I crediti insoluti non sono il solo elemento da attenzionare in questo momento.

Vediamo come il virus impatterà sulle aziende, sia a livello di singola azienda

che di settore, e cosa questo comporterà per le banche.

6
2. Il sistema bancario italiano prima dell’epidemia

Da metà degli anni Novanta fino al periodo antecedente alle crisi del 2008, gli

istituti di credito italiani hanno registrano un livello di concessione dei prestiti

non giustificabile dall’aumento del prodotto nazionale. Questi prestiti

venivano forniti peraltro a tassi di interesse bassi, con criteri di valutazione

della liquidità e solvibilità aziendali relativamente elastici e che permettevano

l’assegnazione di un prestito anche in settori illiquidi. Il sistema bancario

italiano reagì relativamente meglio di altri paesi alla crisi dei subprime perché

le banche italiane si finanziavano a medio-lungo termine e quindi erano meno

esposte a crisi di liquidità. Successivamente alla crisi subprime e alla

conseguente crisi europea dei debiti sovrani, rischi e rendimenti delle banche

italiane hanno subìto un forte calo a causa degli alti tassi di insolvenza delle

aziende. Questo aumento dei tassi di insolvenza non fu però giustificabile dalla

sola situazione economica. La qualità dell’attivo era stata infatti diluita da

queste regole di valutazione che contemplavano un certo grado di flessibilità e

discrezionalità. Rimosse queste, e con una nuova vigilanza più stringente a

livello europeo, la qualità effettiva dei portafoglio crediti della banche italiane

si è manifestata in tutta la sua evidenza: molte situazioni creditizie furono

infatti valutate come non performing loans. La reazione degli istituti di credito

7
fu quella di una maggiore selezione dei mutuatari. Questa scelta diminuiva

infatti il rischio di credito. Aumentando i criteri di selezione si è privato il

tessuto imprenditoriale di liquidità, e l’acquisto dei titoli di stato italiani,

seppur fornendo buoni rendimenti, ha esposto le banche ad un maggior

rischio politico. Tutto ciò successe nonostante il quantitative easing che fu

attuato nel Marzo 2015. A Novembre dello stesso anno, quattro banche di

piccole e piccole-medie dimensioni, il cui totale dei prestiti era appena l’1%

del totale di quelli italiani, fallirono. In seguito, nel 2016, ci fu la

ricapitalizzazione di Monte dei Paschi di Siena da parte dello Stato italiano

mentre nel 2017 la liquidazione coatta amministrativa di due grandi banche

venete. In seguito a questi eventi, in ogni caso, il sistema bancario italiano

sembrava aver ripreso la redditività. La redditività si attestava comunque ad

un livello minore, e la percentuale dei crediti deteriorati a un livello superiore,

rispetto alla media europea. Nonostante ciò il settore era relativamente

stabile. In particolare Intesa San Paolo e UniCredit, i due maggiori gruppi

bancari italiani, stavano registrano un periodo di ottime performance. Questi

due gruppi erano riusciti ad eliminare quasi la metà dei loro crediti deteriorati

e si erano fortemente capitalizzate. Molte banche di piccole e medio-piccole

dimensioni, mantenevano alti rischi e bassa redditività. Una possibile

soluzione per le banche piccole e medio-piccole sarebbe stata quella

dell’ampliamento dimensionale per sfruttare le economie di scala, ma questo

8
non è avvenuto. Un’altra soluzione sarebbe stata quella di aumentare i ricavi

da servizi finanziari, ma anche qui era necessaria una dimensione minima.

Prima dello scoppio della pandemia, solamente Intesa San Paolo stava

perseguendo un modello di business tradizionale e ad elevata redditività, e al

fine di rafforzare ulteriormente la sua posizione preminente, ha avviato il

processo di acquisizione di una delle più importanti banche italiane di medie

dimensioni, UBI. Unicredit invece ha optato per ampio programma di

abbattimento dei costi e contenimento dei rischi, strategia che nel breve ha

aumentato i margini del gruppo italiano. Inoltre, per rafforzare il suo capitale,

ha iniziato un ampio programma di dismissioni vendendo tutte le quote che

aveva in Mediobanca, in Fineco e nella controllata polacca Bank Pekao, e

riducendo la sua quota nella banca turca Yapi Credi. In questo periodo, gli

istituti hanno potuto beneficiare di tassi BCE vicino allo zero e poi negativi,

mentre i tassi sui titoli di stato italiani, presenti in grande quantità nei bilanci

delle banche italiane, davano ritorni positivi.

Però, la spirale di taglio dei costi ha portato inevitabilmente a minori spese per

la formazione del personale. Allo scoppio del Covid, il settore bancario italiano

aveva superato i momento più difficili della crisi dei debiti sovrani ma non era

ancora completamente assestato.

9
 3. La situazione attuale:

Covid-19 e sistema bancario italiano

Alla luce di quanto esposto nel precedente paragrafo, i fattori da monitorare

maggiormente per quanto riguarda il sistema creditizio italiano sono:

 Crediti in sofferenza

 Valore dei titoli in portafoglio

 Capitale Netto della banca

 Proventi da trading

3.1) Primo fattore da monitorare: Crediti in sofferenza

Rispetto al principale competitor internazionale, gli Stati Uniti, le aziende

europee si finanziano principalmente mediante crediti bancari. In Italia, dove

si presenta un tessuto imprenditoriale frammentato, questo fenomeno è

ancora più accentuato. Inoltre, a seguito delle politiche di credito permissive e

alla crisi dei debiti sovrani, la percentuale dei crediti in sofferenza delle banche

italiane si attesta ad un livello alto.

10
 NPL e capitalizzazione di mercato:

confronto banche estere e italiane (dicembre 2019)

fonte: Factset; FT research

I crediti in sofferenza devono essere distinti in crediti nei confronti di: clienti

business e clienti retail.

3.1.1) Crediti in sofferenza dei clienti business: il virus ha avuto un chiaro

impatto sulle operazioni nelle aziende. Una particolarità della crisi in atto è che

sono state le misure di contenimento che il governo ha dovuto

necessariamente attuare a riversare gli effetti della crisi sanitaria

nell’economia. In seguito al lockdown, però, si è comunque registrato un calo

della domanda significativo e che probabilmente persisterà. Le cause di questo

11
shock sono difficili da isolare a causa della compresenza di strozzature dal lato

dell’offerta.

Le variabili aziendali che più impatteranno le aziende sono:

 Tipo di prodotto e settore: le aziende più colpite saranno quelle che

vendono prodotti discrezionali, ad esempio quelle operanti nei settori del

lusso, dell’automotive, del turismo.

 Grado di leva operativa: maggiori costi fissi significano costi da pagare

comunque a prescindere dai ricavi. Sei i ricavi scendono in misura

consistente, le aziende con elevati costi fissi subiranno un danno maggiore

di quelle più flessibili.

 Grado di leva finanziaria: i business fortemente indebitati rispetto ai loro

ricavi saranno più vulnerabili a crisi di liquidità.

 Ciclo del circolante: i business con un ciclo del circolante negativo, così

come quelle le startup che bruciano cash, saranno più colpiti dalla

necessità di liquidi

 Intensità del capitale umano: business più people intensive avranno subito

una maggior effetto a causa del lockdown.

12
Il primo elemento estremamente visibile è la riduzione degli utili e dei cash

flows aziendali. La riduzione degli utili e dei cash flows delle aziende avverrà sia

nel breve che nel medio lungo termine:

 Calo di utili e cash flow nel breve termine: sia a causa della diminuzione

della domanda aggregata che dei maggiori costi derivanti dalle rotture delle

catene di approvvigionamento. Inoltre, i fornitori sono restii a concedere

troppi crediti commerciali. Questo impatterà principalmente i crediti che le

società hanno con gli istituti di credito, specialmente quelli in sofferenza. Le

banche dovranno sicuramente potenziare la loro capacità di

modellizzazione dei flussi di cassa. Naturalmente l’impatto settoriale varierà

fortemente, con alcune aziende che continueranno a performare bene: per

questi player, la crisi sarà una opportunità unica per la possibilità di

rifinanziarsi a tassi storicamente bassi. Rischi per le banche: Rischio di

credito e Rischio di liquidità.

 Calo degli utili e cash flow nel medio-lungo termine: questa crisi sanitaria

non fa parte di un ciclo economico né di breve, né di medio-lungo periodo.

Nonostante ciò, gli effetti che produrrà nel breve termine saranno simili a

quelli di una depressione: per questo ci si riferisce agli effetti del

coronavirus come una “glaciazione” dell’economia. Gli economisti

13
 divergono nel predire come sarà la ripresa: la principale ipotesi è che, una

volta avuto accesso al vaccino, l’economia ripartirà in maniera molto veloce

(disegnando una “v” nel grafico del prodotto nel tempo). Un’altra ipotesi è

che la ripartenza sarà più lenta (una “u” nel medesimo grafico). Alcuni

teorizzano addirittura una depressione (una “L”). Inoltre, l’alto rapporto

debito-PIL dell’Italia è una situazione da monitorare, a causa

dell’esposizione di molti istituti ai titoli di stato italiani (rischio di settore e

rischio politico e sistemico). Rischi per le banche: Rischio di settore e Rischio

politico.

Previsioni PIL e inflazione italiani nei primi giorni dell’epidemia

In Italia, a fine Maggio 2020, ci sono circa 450.000 imprese a rischio di default,

e anche il tasso di insolvenza delle famiglie affidate è in crescita. Ciò potrebbe

innescare un circolo vizioso aumentando le insolvenze, soprattutto

14
considerando che l’Europa è caratterizzata da un grande peso dei prestiti

bancari per il finanziamento delle aziende, rispetto al mercato obbligazionario.

In Italia, poi, questo peso è ancora maggiore della media europea. Un settore

bancario compromesso non solo non aiuterebbe il tessuto imprenditoriale a

rialzarsi, ma potrebbe addirittura diventare un volano per una spirale

depressiva.

3.1.2) Crediti in sofferenza dei clienti retail: nonostante l’epidemiologia del

virus rimanga complessa da analizzare, è assodato che si debbano imporre

dei limiti alle interazioni sociali per prevenire la diffusione del virus.

L'imposizione di queste restrizioni ha comportato in molti paesi il lockdown

nelle prime settimane.

3.2) Secondo fattore da monitorare: Titoli in portafoglio

Le banche centrali stanno operando delle importanti manovre di quantitative

easing, che abbasseranno i tassi di interesse. Questo potrebbe sortire i

seguenti effetti:

15
 Diminuzione dei valori dei Titoli di Stato: nonostante l’effetto depressivo del

virus sulle economie statali, ancora in fase di ripresa dalla crisi dei debiti

sovrani, i livelli degli spread rimangono relativamente bassi, se comparati

alle variazioni a cui abbiamo assistito negli ultimi anni. Il programma TLTRO

della BCE (Targeted Longer-Term Refinancing Operations) avrà un tasso

inferiore di 25 basic points rispetto al tasso medio sulle operazioni di

rifinanziamento principali (quindi -25 basic points). Il tasso può ridursi fino a

-75 punti base. Gli alleggerimenti quantitativi, naturalmente, aumentano il

rischio di inflazione.

 Diminuzione dei valori dei titoli azionari: I mercati hanno risentito

sensibilmente dello shock causato dalla pandemia: il Volatility Index (VIX)

ha infatti subito un’impennata. La crisi può inficiare i valori di borsa per

quelle banche che detengono titoli azionari e/o titoli obbligazionari

corporate e titoli di stato che questi siano detenuti in ottica speculativa che

di investimento a breve o lungo termine o che li detengono in qualità di

market maker. L’effetto di quantitative easing delle banche centrali è

peraltro rafforzato dall’acquisto di titoli di stato da parte dei privati, in

quanto le obbligazioni statali sono reputate più sicure, in questo momento,

delle azioni.

16
 3.3) Misure a sostegno dell’economia nel breve termine

Per fare fronte alle difficoltà economiche nel breve termine, il governo ha preso

i seguenti provvedimenti:

 Decreto legislativo 17 Marzo 2020, n. 18 - "Decreto Cura Italia", emanato in

legge il 24 Aprile.

 Contenuto: finanziamenti per piccole medie aziende e misure di

protezione dei dipendenti, quali ad esempio la sospensione dei

licenziamenti per un periodo di 60 giorni, accesso alla cassa

integrazione per massimo 3 mesi e inoltre misure di protezione

specifiche per i settori più colpiti (turismo, compagnie di trasporti,

etc.). AI crediti maggiormente esposti saranno quindi quelli

antecedenti al Covid. Comunque, non tutti possono accedere alle

garanzie statali.

 Decreto legge 8 Aprile 2020, n. 23 - "Decreto Liquidità", recepito in legge il 5

Giugno.

 Contenuto: contiene ammortizzatori sociali e agevolazioni tra cui

fondi di garanzia e sospensioni tributarie, principalmente a vantaggio

17
 delle PMI. I fondi disponibili dovrebbero garantire fino a 100 miliardi

di liquidità. Le garanzie sono strutturate così:

 Garanzia al 100% per prestiti che non superino il 25% del

fatturato e minori di 25.000 euro. Non c’è bisogno della

valutazione del merito creditizio.

 Garanzia al 100% per prestiti che non superino il 25% del

fatturato fino a un massimo di 800.000 euro, ma di questi solo il

90% è statale, mentre il rimanente 10% è affidato a Confidi.

 Garanzia al 90% per i prestiti che non superino i 5.000.000

euro.

Queste misure si focalizzano più su classi dimensionali aziendali ridotte.

Inoltre, a causa dell’ European Temporary Framework, esse possono

essere applicate a prestiti di massimo 6 anni, mentre prendendo come

benchmark i dati del decennio post crisi subprime il deterioramento dei

crediti avrà una scadenza circa doppia.

 Decreto legge 19 Maggio 2020, n. 34 - "Decreto Rilancio", che ha avviato la

"fase 2" del recupero.

 Contenuto: principalmente consiste in proroghe delle misure prese

negli altri decreti e ulteriori contributi a fondo perduto.

18
 4. Valutazione dei principali

istituti di credito italiani

4.1) Il metodo di valutazione

Volendo valutare gli istituti bancari durante il periodo di Covid, la scelta è

quella di una valutazione relativa. I metodi principali per la valutazione delle

banche sono due, uno per flussi di cassa, e l’altro con metodi relativi. Il metodo

dei flussi di cassa utilizzato nella valutazione degli istituti bancari è il Dividend

Discount Model. Infatti i metodi aggregati e disaggregati di natura asset side (il

FCFO e l’APV) non possono essere utilizzati per la valutazione di una banca.

Prima di tutto, l’indebitamento fa parte della gestione corrente

nell’intermediazione creditizia, quindi non ha senso calcolare il WACC che è una

media pesata tra il costo della gestione operativa e, appunto, quella

dell’indebitamento. Inoltre, CAPEX e capitale circolante per una banca non

19
sono concetti ben definiti. Per questo motivo, l’analisi seguente utilizza dei

metodi relativi (confronto tra differenti multipli “trailing”, cioè prospettici)

prendendo come riferimento i valori di prezzo delll’indice FTSE Mib e le stime

degli analisti circa earnings e book value per il 2020. Utilizziamo i multipli

trailing perché sono quelli concettualmente più significativi. I valori di borsa

dovrebbero, infatti, dipendere dai risultati attesi non da quelli conseguiti in

passato. Nel settore bancario la scelta è quella dei multipli P/E e P/BV. Infatti,

(EV/EBITDA e EV/EBIT non possono essere utilizzati).

Ricordiamo comunque che P/E e P/BV, sia storici che prospettici, non sono altro

che DDM sintetici, cioè una semplificazione del metodo DDM analitico. Infatti,

assumendo una crescita costante, abbiamo:

DIVt x (1+ g)t

DDM: P=Σ
(1+k )t

DIVt x (1+ g)
P=
k−g

Ex payout x (1+ g)
P=
k−g

P payout x (1+ g)
P/E: =
E k−g

Inoltre, moltiplicando il price earnings per il ROE otteniamo proprio il price to

book value, che ricordiamo essere proporzionale proprio al ROE:

20
 P payout x (1+ g)
P/E: =
E k−g

P payout x (1+ g)
ROE= ROE
E k−g

P payout x ( 1+ g ) x ROE
P/BV BV
=
( k−g )

L’uso dei multipli nel settore bancario segue le stesse regole degli altri settori,

ma vanno fatte alcune considerazioni. Prima di tutto per quanto riguarda il

multiplo P/E. Gli Earnings presenti al numeratore sono influenzati dagli

accantonamenti: questi ultimi per una società bancaria sono costituiti

principalmente da accantonamenti per perdite previste su crediti, e

quest’ultimo valore è particolarmente critico durante la pandemia Covid-19.

Quindi, politiche contabili più prudenti di un primo istituto potrebbero portare

a un rapporto P/E più elevato rispetto quello di un altro istituto che adopera

politiche meno conservatrici: accantonamenti maggiori dovrebbero

comportare un utile più basso e, quindi, a parità di P, un multiplo maggiore.

Inoltre, la diversificazione bancaria prevede spesso la presenza in settori con

caratteristiche di rischio e rendimento molto più diversi tra rispetto alla

diversificazione nella tipica azienda di prodotti di consumo, ragione per cui

l’analisi per istituzioni finanziarie molti diversificate andrebbe fatta

21
scomponendo il rapporto P/E dei diversi settori di attività. Ecco perché nella

seguente analisi il campione di banche è stato selezionato prendendo banche la

cui componente di intermediazione creditizia, di attività bancaria vera e

propria, è preponderante rispetto alle altre attività degli istituti. Per quanto

riguarda il P/BV, poi, la relazione di proporzionalità diretta con il ROE è

maggiore per le istituzioni finanziarie rispetto a società in altri settori.

Per il resto, la valutazione relativa degli istituti bancari segue le stesse regole

della valutazione relativa in altri settori: rapporti di P/E più elevati indicano

tassi di crescita attesi più elevati e/o payout ratio più elevati, e rapporti P/BV

più elevati indicano ugualmente tassi di crescita attesi più elevati e/o payout

ratio più elevati e/o ROE più elevati.

Utilizzo di P/BV e ROE per determinare titoli sopra o sottovalutati

22
 4.2) Considerazioni sull’andamento del rapporto Price/Earnings storico

Secondo un’analisi di Statista del 2019, il P/E medio del settore bancario nel

2019 a livello europeo è di circa 9.65 Le media P/E delle cinque banche che

andremo ad analizzare (BPER Bank, Banco BPM, Intesa Sanpaolo, Ubibanca e

Unicredit) al 30/12/2019 è di 9,45, valore molto vicino a quello medio europeo.

Nel mese di Gennaio, tutti gli indicatori davano come prospettiva una crescita

degli utili bancari, infatti in tutti i piani pluriennali bancari si prospettavano

delle crescite di utile negli anni a seguire. Tanto che è vero che le quotazioni di

borsa nel periodo che va dall’inizio dell’anno fino alla fase in cui l’annuncio

dell’OPS di Intesa su Ubibanca aveva impattato maggiormente sui prezzi,

avevano raggiunto valori che non si vedevano da parecchi anni.

Durante la pandemia, sia i valori del primo che del secondo hanno ovviamente

subìto un calo, con P/E e P/BV italiani che sono scesi in misura più consistente

di quello globale ad ognuno degli annunci importanti riguardati la pandemia

Covid-19, di cui riassumiamo una breve cronostoria:

 18 Febbraio: annuncio dell’Offerta Pubblica di Acquisto di Intesa

Sanpaolo su Ubibanca

 24 Febbraio: annuncio casi Covid endogeni italiani.

23
  13 Marzo: Cristine Lagarde durante una conferenza alla BCE annuncia

"Non siamo qui per chiudere gli spread": giorno più nero della borsa

italiana di tutti i tempi.

 19 Marzo: Christine Lagarde annuncia il "bazooka", un quantitative

easing da 700 miliardi.

 20 Marzo: annuncio della FED, la banca centrale statunitense.

 6 Aprile: il governo annuncia il decreto liquidità

4.3) Le valutazioni

Procediamo adesso alle valutazioni delle principali banche italiane utilizzando

come parametro di riferimento i valori del FTSE Mib, dove queste banche sono

quotate. Analizzeremo cinque tra le maggiori banche commerciali italiane:

 Banco BPM

 BPerBank

 Intesa Sanpaolo

 Ubibanca

 UniCredit

Queste banche hanno delle caratteristiche comuni: prima di tutto, come

abbiamo già detto, sono banche il cui peso dell’attività di intermediazione

creditizie è prevalente rispetto ad altri servizi che offre la banca. La differenza

24
tra queste banche è principalmente la dimensione degli attivi. Abbiamo escluso

dal campione altri istituti finanziari quali Banca Generali e Mediolanum (che

operano come private banker piuttosto che rivolgersi alla clientela retail), Poste

Italiane (il cui core business è appunto l’attività postale), Fineco Bank (che

opera solo sul mercato online) e Mediobanca (che è una banca di investimento

e non svolge attività di intermediazione creditizia a livello retail).

4.1.2) Valutazione degli istituti di credito

Procediamo adesso alla vera e propria analisi dei multipli trailing nel tempo. Il

denominatore dei multipli si riferisce ai valori del 30/12/2019. Visualizziamo

prima l’andamento del prezzo di borsa delle cinque banche:

Prezzo nel periodo 1 gennaio 2020 – 1 giugno 2020

16

14

12

10
Banco BPM
8
BPER Banca
6 Intesa Sanpaolo
Ubibanca
4 Unicredit
Media
2

0
0 2 1 0 20 28 05 13 2 1 0 2 1 0 1 8 2 6 03 11 21 29 0 7 1 5 2 5
0 1 - 0 1 - 01 - 01 - 02 - 02 - 0 2 - 0 3 - 0 3 - 0 3 - 0 3 - 04 - 04 - 04 - 04 - 0 5 - 0 5 - 0 5 -
- - - - - - - - - - - - - - - - - -
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
2 0 2 0 20 20 20 20 2 0 2 0 2 0 2 0 2 0 20 20 20 20 2 0 2 0 2 0

25
E adesso analizziamo l’andamento dei due multipli trailing:

P/E trailing nel periodo 1 gennaio 2020 – 1 giugno 2020

30.00

25.00

20.00

Banco BPM
15.00
BPER Banca
Intesa Sanpaolo
10.00 Ubibanca
Unicredit
Media
5.00

0.00
02 0 9 16 2 3 30 06 13 20 2 7 05 1 2 1 9 2 6 0 2 09 1 6 23 30 07 14 2 1 28
0 1 - 0 1 - 01 - 0 1 - 01 - 02 - 02 - 02 - 0 2 - 03 - 0 3 - 0 3 - 0 3 - 0 4 - 04 - 0 4 - 04 - 04 - 05 - 05 - 0 5 - 05 -
- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -
20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20 20
20 2 0 20 2 0 20 20 20 20 2 0 20 2 0 2 0 2 0 2 0 20 2 0 20 20 20 20 2 0 20

P/BV trailing nel periodo 1 gennaio 2020 – 1 giugno 2020

1.00

0.90

0.80

0.70

0.60
Banco BPM
0.50
BPER Banca
0.40 Intesa Sanpaolo
Ubibanca
0.30 Unicredit
0.20 Media

0.10

0.00
20 0-0 23

20 0-0 06
20 0-0 13

20 0-0 05

20 0-0 19
20 0-0 26

20 0-0 16

20 0-0 30
20 0-0 07

28
20 0-0 02
20 0-0 09
20 0-0 16

20 0-0 30

20 0-0 20
20 0-0 27

20 0-0 12

20 0-0 02
20 0-0 09

20 0-0 23

20 0-0 14
-0 1
2 0 5 -2
2 1-
2 1-
2 1-
2 1-
2 1-
2 2-
2 2-
2 2-
2 2-
2 3-
2 3-
2 3-
2 3-
2 4-
2 4-
2 4-
2 4-
2 4-
2 5-
2 5-

5-
20 0-0
2
20

Fonte: Google Finance, dati IRES

26
L’andamento dei multipli è influenzato sia dal prezzo di borsa che da earnings e

book value prospettici. Analizzando le aziende tramite il P/BV, notiamo che

tutte hanno un picco all’annuncio della fusione Intesa Sanpaolo e Ubibanca.

Immediatamente dopo si è verificato un significativo calo nei valori borsistici

causato dell’annuncio della pandemia, e successivamente, nel mese di Maggio,

c’è stata una lieve risalita di tutte le banche. I comportamenti delle varie

banche analizzati sono stati in buona sostanza simili. Prendendo la media (o la

mediana, che in questo caso è costituita dal titolo BPER), notiamo che valori di

prezzo superiori alla media li hanno Intesa Sanpaolo e BPER Banca. Questo può

significare principalmente due cose: o che le suddette aziende sono

sopravvalutate, oppure come può evidenziare come queste banche, in questo

momento, stanno attraversando un periodo di crescita superiore alle altre

banche. Questa crescita sarebbe dovuta al fatto che possiedono negli attivi una

percentuale di crediti deteriorati minore rispetto agli altri istituti. È infine

possibile procedere all’analisi mediante equity value map, con la quale

mettiamo in relazione la media del P/BV del primo semestre 2020 e il ROE

(quest’ultimo calcolato come rapporto tra media degli earnings prospettici del

primo semestre del 2020 e il BV al 30/12/2019). Così facendo andiamo ad

identificare in prima approssimazione possibili relazioni di sopra o

sottovalutazione rispetto alla linea di tendenza.

27
 Equity Value Map

0.7
0.63
0.6

0.5 0.46

0.4 0.36
0.33
P/BV
0.3
0.2
0.2

0.1

0
0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 0.08 0.09
ROE

Fonte: Google Finance, dati IRES

Notiamo una correlazione significativa tra il Roe e il P/BV. Inoltre, gli istituti che

si trovano sopra la linea di tendenza sono sottovalutati, quelli sotto la media

sottovalutati. Il grafico sottolinea inoltre la performance relativa dell’istituto

rispetto ai competitors.

5. Conclusioni
28
A margine di questa analisi sul sistema creditizio italiano, riassumiamo gli effetti

della pandemia Covid-19 del 2020 sul sistema bancario italiano. A inizio 2020 il

settore bancario italiano si presentava relativamente solido. Infatti a partire dal

2011 c’è stato un graduale innalzamento della qualità dei rating dei fondi

propri e di pulizia del portafoglio dei crediti deteriorati. Dallo scoppio della

pandemia, i valori bancari in media si sono quasi dimezzati. Gli analisti

prospettano un aumento dei non performing loans. Ad ogni modo, il rischio di

credito dei nuovi prestiti deve essere ridimensionato, in quanto questi prestiti

sono garantiti in massima parte dallo Stato. Se in prospettiva gli NPL

aumenteranno, ci dovrebbe essere una nuova pulizia e una ricapitalizzazione

dei fondi propri. Questa situazione potrebbe peraltro rappresentare una

opportunità per nuove operazioni di aggregazione.

29
6. Appendice - Multipli trailing delle cinque banche

analizzate nel primo semestre 2020

30
 Banco BPM BPER Banca Intesa Sanpaolo Ubibanca Unicredit Media
P/E Leading P/BV Leading P/E Leading P/BV Leading P/E Leading P/BV Leading P/E Leading P/BV Leading P/E Leading P/BV Leading P/E Leading P/BV Leading

2020-01-02 6,58065 0,26948 7,80517 0,65260 10,29348 0,81638 8,08889 0,34667 7,40113 0,49962 8,03386 0,51695
2020-01-03 6,58065 0,26948 7,91207 0,66154 10,31304 0,81793 8,15278 0,34940 7,54237 0,50915 8,10018 0,52150
2020-01-06 6,40323 0,26222 7,87241 0,65822 10,11522 0,80224 7,87778 0,33762 7,42825 0,50145 7,93938 0,51235
2020-01-07 6,34677 0,25991 7,77241 0,64986 10,21739 0,81034 7,89167 0,33821 7,45424 0,50320 7,93650 0,51231
2020-01-08 6,24194 0,25561 7,68966 0,64294 10,09783 0,80086 7,77778 0,33333 7,32768 0,49466 7,82698 0,50548
2020-01-09 6,45161 0,26420 7,91897 0,66211 10,28261 0,81552 8,02500 0,34393 7,63051 0,51510 8,06174 0,52017
2020-01-10 6,71290 0,27490 7,97241 0,66658 10,33043 0,81931 8,22222 0,35238 7,65424 0,51670 8,17844 0,52598
2020-01-13 6,68387 0,27371 8,00517 0,66932 10,27609 0,81500 8,12222 0,34810 7,61017 0,51373 8,13950 0,52397
2020-01-14 6,55806 0,26856 7,93103 0,66312 10,17391 0,80690 8,00000 0,34286 7,52542 0,50801 8,03769 0,51789
2020-01-15 6,55161 0,26830 7,93103 0,66312 10,19565 0,80862 7,95278 0,34083 7,54915 0,50961 8,03605 0,51810
2020-01-16 6,49677 0,26605 7,87414 0,65836 10,10870 0,80172 7,97222 0,34167 7,40678 0,50000 7,97172 0,51356
2020-01-17 6,79868 0,27134 7,80272 0,65825 10,09091 0,80158 8,34561 0,34980 7,37904 0,50110 8,08339 0,51641
2020-01-20 6,75578 0,26963 7,76361 0,65495 10,08009 0,80072 8,37677 0,35110 7,31327 0,49663 8,05790 0,51461
2020-01-21 6,63366 0,26475 7,74490 0,65337 9,99134 0,79367 8,17847 0,34279 7,14939 0,48550 7,93955 0,50802
2020-01-22 6,84158 0,27305 7,85884 0,66299 9,95238 0,79058 8,17847 0,34279 7,21851 0,49020 8,00996 0,51192
2020-01-23 6,60066 0,26344 7,61905 0,64276 9,83117 0,78095 7,98867 0,33484 7,01226 0,47619 7,81036 0,49963
2020-01-24 6,57261 0,26232 7,61395 0,64233 9,86580 0,78370 7,94618 0,33306 7,05017 0,47876 7,80974 0,50003
2020-01-27 6,44224 0,25711 7,52891 0,63515 9,82468 0,78043 7,84419 0,32878 6,91416 0,46953 7,71084 0,49420
2020-01-28 6,49505 0,25922 7,55272 0,63716 9,80519 0,77889 7,94051 0,33282 6,93757 0,47112 7,74621 0,49584
2020-01-29 6,61716 0,26409 7,64966 0,64534 9,96970 0,79195 8,12748 0,34066 7,12152 0,48361 7,89710 0,50513
2020-01-30 6,55446 0,26159 7,56463 0,63816 9,93939 0,78955 8,01700 0,33602 6,89632 0,46832 7,79436 0,49873
2020-01-31 6,50165 0,25948 7,41497 0,62554 9,95671 0,79092 7,96601 0,33389 6,94983 0,47195 7,75783 0,49636
2020-02-03 6,17327 0,24638 7,07483 0,59684 9,74242 0,77390 7,67705 0,32178 6,76700 0,45954 7,48692 0,47969
2020-02-04 6,32013 0,25224 7,04252 0,59412 10,03896 0,79746 7,73371 0,32415 6,88852 0,46779 7,60477 0,48715
2020-02-05 6,39934 0,25540 7,30442 0,61621 10,21645 0,81155 7,96034 0,33365 7,02341 0,47695 7,78079 0,49875
2020-02-06 6,56766 0,26212 7,54422 0,63644 10,72078 0,85162 8,16997 0,34244 7,55295 0,51291 8,11112 0,52110
2020-02-07 6,84818 0,27331 7,44728 0,62826 10,67100 0,84766 8,29462 0,34766 7,70457 0,52320 8,19313 0,52402
2020-02-10 6,83828 0,27292 7,36054 0,62095 10,67749 0,84818 8,42776 0,35324 7,69231 0,52237 8,19928 0,52353
2020-02-11 6,90429 0,27555 7,44388 0,62798 10,70996 0,85076 8,54108 0,35799 7,83166 0,53183 8,28617 0,52882
2020-02-12 6,93069 0,27661 7,44218 0,62783 10,74459 0,85351 8,84986 0,37093 7,91750 0,53766 8,37696 0,53331
2020-02-13 7,12871 0,28451 7,67007 0,64706 10,82251 0,85970 9,28895 0,38934 7,80379 0,52994 8,54281 0,54211
2020-02-14 7,26733 0,29004 7,78401 0,65667 10,87013 0,86348 9,45892 0,39646 7,82163 0,53115 8,64040 0,54756
2020-02-17 7,20462 0,28754 7,63435 0,64405 10,87229 0,86365 9,38527 0,39337 7,77480 0,52797 8,57427 0,54332
2020-02-18 8,21782 0,32798 7,81463 0,65925 11,03896 0,87689 12,18130 0,51057 7,88629 0,53554 9,42780 0,58205
2020-02-19 8,08251 0,32258 7,14286 0,60258 11,34199 0,90096 12,26912 0,51425 7,89967 0,53645 9,34723 0,57536
2020-02-20 8,11221 0,32376 7,05782 0,59541 11,27706 0,89580 12,18130 0,51057 7,86065 0,53380 9,29781 0,57187
2020-02-21 8,58246 0,31508 7,59132 0,58555 10,23992 0,86466 11,66667 0,49869 7,65688 0,50057 9,14745 0,55291
2020-02-24 7,73684 0,28404 7,12297 0,54943 9,65927 0,81563 11,08611 0,47388 7,16591 0,46847 8,55422 0,51829
2020-02-25 7,85614 0,28842 7,03255 0,54245 9,64919 0,81478 11,08056 0,47364 7,21445 0,47165 8,56658 0,51819
2020-02-26 7,44211 0,27322 6,98011 0,53841 9,37097 0,79128 10,80556 0,46189 6,98081 0,45637 8,31591 0,50423
2020-02-27 7,40351 0,27180 6,94756 0,53590 9,43952 0,79707 10,82778 0,46284 6,94244 0,45386 8,31216 0,50429
2020-02-28 7,01053 0,25737 6,70886 0,51749 8,95766 0,75638 10,26111 0,43861 6,55305 0,42841 7,89824 0,47965
2020-03-02 7,08772 0,26021 6,60036 0,50912 9,02823 0,76234 10,52778 0,45001 6,61964 0,43276 7,97274 0,48289
2020-03-03 6,70175 0,24604 6,32911 0,48819 8,80444 0,74345 10,13056 0,43303 6,35666 0,41557 7,66450 0,46526
2020-03-04 5,96491 0,21899 5,99277 0,46225 8,56855 0,72353 9,76667 0,41748 5,98081 0,39100 7,25474 0,44265
2020-03-05 5,82456 0,21383 5,90416 0,45542 8,64315 0,72983 9,94444 0,42508 5,86343 0,38332 7,23595 0,44150
2020-03-06 5,30351 0,19471 5,44665 0,42013 8,05645 0,68029 8,98611 0,38411 5,55869 0,36340 6,67028 0,40853
2020-03-09 4,45614 0,16360 4,90958 0,37870 7,09677 0,59925 7,91667 0,33840 4,85327 0,31728 5,84649 0,35945
2020-03-10 4,56140 0,16746 4,82821 0,37242 7,17742 0,60606 7,77778 0,33246 4,88149 0,31913 5,84526 0,35951
2020-03-11 4,37193 0,16050 4,61121 0,35568 6,97661 0,58910 7,27778 0,31109 4,77427 0,31212 5,60236 0,34570
2020-03-12 4,35439 0,15986 4,41410 0,34048 6,77419 0,57201 7,12500 0,30456 4,54289 0,29699 5,44211 0,33478

31
2020-03-13 4,20351 0,15432 4,00181 0,30868 6,33145 0,53463 6,92500 0,29601 4,20993 0,27523 5,13434 0,31377
2020-03-16 4,19123 0,15387 4,30561 0,33211 5,96774 0,50392 6,43611 0,27511 4,03499 0,26379 4,98714 0,30576
2020-03-17 4,35088 0,15973 4,62568 0,35680 5,82339 0,49173 6,56667 0,28069 4,02765 0,26331 5,07885 0,31045
2020-03-18 4,29649 0,15774 4,20253 0,32416 5,60484 0,47327 6,44444 0,27547 3,81038 0,24911 4,87174 0,29595
2020-03-19 4,55439 0,16720 4,20976 0,32472 5,89758 0,49799 6,61111 0,28259 4,22573 0,27626 5,09972 0,30975
2020-03-20 6,15714 0,16777 5,17143 0,33669 6,04167 0,48904 7,01231 0,27359 4,53576 0,27678 5,78366 0,30877
2020-03-23 5,75238 0,15674 5,56264 0,36216 5,81417 0,47062 6,73846 0,26291 4,56364 0,27848 5,68626 0,30618
2020-03-24 6,23333 0,16985 6,51868 0,42440 6,30083 0,51002 7,35692 0,28703 4,84242 0,29549 6,25044 0,33736
2020-03-25 6,42857 0,17517 6,68132 0,43499 6,78250 0,54901 7,74462 0,30216 5,16364 0,31509 6,56013 0,35528
2020-03-26 6,04048 0,16459 6,50549 0,42355 6,63250 0,53686 7,43692 0,29016 4,92000 0,30022 6,30708 0,34308
2020-03-27 6,14524 0,16745 6,27473 0,40852 6,63000 0,53666 7,68615 0,29988 4,89152 0,29848 6,32553 0,34220
2020-03-30 5,91429 0,16115 5,79560 0,37733 6,35833 0,51467 7,44000 0,29028 4,64848 0,28365 6,03134 0,32542
2020-03-31 5,92857 0,16154 6,00000 0,39064 6,22750 0,50408 7,44615 0,29052 4,47879 0,27330 6,01620 0,32401
2020-04-01 5,52381 0,15051 5,98681 0,38978 5,97917 0,48398 7,15692 0,27923 4,16364 0,25407 5,76207 0,31151
2020-04-02 5,66667 0,15441 6,06593 0,39493 5,97083 0,48331 7,33231 0,28607 4,20606 0,25666 5,84836 0,31507
2020-04-03 5,73810 0,15635 5,92747 0,38591 5,93333 0,48027 7,34154 0,28643 4,07212 0,24848 5,80251 0,31149
2020-04-06 5,80952 0,15830 6,18901 0,40294 5,87500 0,47555 7,57231 0,29544 4,10303 0,25037 5,90977 0,31652
2020-04-07 5,97619 0,16284 6,24176 0,40638 6,29167 0,50927 7,70462 0,30060 4,50242 0,27474 6,14333 0,33077
2020-04-08 5,68810 0,15499 5,89011 0,38348 6,00833 0,48634 7,48923 0,29220 4,35152 0,26553 5,88546 0,31651
2020-04-09 5,76429 0,15707 5,81099 0,37833 6,13750 0,49680 7,69231 0,30012 4,54606 0,27740 5,99023 0,32194
2020-04-10 5,76429 0,15707 5,81099 0,37833 6,13750 0,49680 7,69231 0,30012 4,54606 0,27740 5,99023 0,32194
2020-04-11 5,76429 0,15707 5,81099 0,37833 6,13750 0,49680 7,69231 0,30012 4,54606 0,27740 5,99023 0,32194
2020-04-14 5,80952 0,15830 5,74945 0,37432 6,06250 0,49073 7,72923 0,30156 4,50909 0,27515 5,97196 0,32001
2020-04-15 5,55952 0,15149 5,49231 0,35758 5,81250 0,47049 7,51692 0,29328 4,24848 0,25925 5,72595 0,30642
2020-04-16 5,31190 0,14474 5,31868 0,34628 5,69000 0,46057 7,21231 0,28139 4,06667 0,24815 5,51991 0,29623
2020-04-17 18,25397 0,15286 11,40500 0,33179 3,87493 0,47201 10,08642 0,29591 5,87436 0,25992 9,89894 0,30250
2020-04-20 17,83333 0,14934 11,30000 0,32874 3,80826 0,46389 10,01646 0,29385 5,94017 0,26283 9,77965 0,29973
2020-04-21 17,39683 0,14569 11,13000 0,32379 3,74380 0,45604 9,80247 0,28758 5,79487 0,25640 9,57359 0,29390
2020-04-22 17,22222 0,14422 10,90000 0,31710 3,68540 0,44893 10,00000 0,29337 5,73419 0,25372 9,50836 0,29147
2020-04-23 17,15079 0,14363 10,75000 0,31273 3,72452 0,45369 10,23045 0,30013 5,77949 0,25572 9,52705 0,29318
2020-04-24 17,07937 0,14303 10,86500 0,31608 3,74656 0,45638 10,00412 0,29349 5,72906 0,25349 9,48482 0,29249
2020-04-27 17,44444 0,14609 10,98500 0,31957 3,87107 0,47154 10,49383 0,30786 5,97265 0,26427 9,75340 0,30187
2020-04-28 17,41270 0,14582 10,97000 0,31914 3,84408 0,46826 10,44033 0,30629 5,95641 0,26355 9,72470 0,30061
2020-04-29 17,88889 0,14981 11,58500 0,33703 3,96694 0,48322 10,70782 0,31414 6,14530 0,27191 10,05879 0,31122
2020-04-30 18,53968 0,15526 11,82000 0,34386 4,09697 0,49906 10,78189 0,31631 6,36752 0,28174 10,32121 0,31925
2020-04-31 18,53968 0,15526 11,82000 0,34386 4,09697 0,49906 10,78189 0,31631 6,36752 0,28174 10,32121 0,31925
2020-05-04 17,31746 0,14502 11,21500 0,32626 3,79504 0,46228 10,52263 0,30870 5,85128 0,25890 9,74028 0,30023
2020-05-05 17,71429 0,14835 11,20500 0,32597 3,85675 0,46980 10,69959 0,31390 5,76923 0,25527 9,84897 0,30266
2020-05-06 17,65079 0,14781 10,93500 0,31812 3,99449 0,48658 10,55144 0,30955 5,58120 0,24695 9,74258 0,30180
2020-05-07 17,61905 0,14755 11,07500 0,32219 3,92397 0,47799 10,30864 0,30243 5,64359 0,24971 9,71405 0,29997
2020-05-08 17,92063 0,15007 10,79000 0,31390 3,90358 0,47550 10,29218 0,30194 5,59829 0,24770 9,70094 0,29782
2020-05-11 18,46825 0,15466 10,83000 0,31506 3,95702 0,48201 10,69959 0,31390 5,72650 0,25338 9,93627 0,30380
2020-05-12 18,32540 0,15346 10,55500 0,30706 3,87493 0,47201 10,36214 0,30400 5,63248 0,24922 9,74999 0,29715
2020-05-13 18,11111 0,15167 10,45000 0,30401 3,87273 0,47174 10,31276 0,30255 5,60256 0,24789 9,66983 0,29557
2020-05-14 17,77778 0,14888 10,21000 0,29703 3,81543 0,46477 10,07819 0,29567 5,40598 0,23919 9,45748 0,28911
2020-05-15 17,77778 0,15124 23,44828 0,30118 7,77778 0,46465 12,32020 0,30125 9,67481 0,24237 14,19977 0,29214
2020-05-18 17,77778 0,15097 23,44828 0,30118 7,77778 0,46465 12,16749 0,29752 9,64275 0,24157 14,16281 0,29118
2020-05-19 17,77778 0,15790 24,02299 0,30856 8,25000 0,49286 12,63054 0,30884 10,33282 0,25885 14,60283 0,30540
2020-05-20 17,77778 0,14345 22,24138 0,28567 7,92444 0,47342 11,84729 0,28969 9,88702 0,24769 13,93558 0,28798
2020-05-21 17,77778 0,14165 21,49425 0,27608 7,92222 0,47328 11,89163 0,29077 9,85954 0,24700 13,78908 0,28576
2020-05-22 17,77778 0,13699 21,14943 0,27165 7,81667 0,46698 11,55665 0,28258 9,74809 0,24421 13,60972 0,28048
2020-05-25 17,77778 0,14172 21,42529 0,27519 8,13889 0,48623 12,12808 0,29656 10,41221 0,26084 13,97645 0,29211
2020-05-26 17,77778 0,14325 21,89655 0,28124 8,19444 0,48955 12,16749 0,29752 10,48702 0,26272 14,10466 0,29485
2020-05-27 17,77778 0,14791 23,87356 0,30664 8,38444 0,50090 12,41872 0,30366 10,91603 0,27346 14,67411 0,30651
2020-05-28 17,77778 0,15117 25,17241 0,32332 8,71556 0,52068 12,61084 0,30836 11,48092 0,28762 15,15150 0,31823
2020-05-29 17,77778 0,15250 25,44828 0,32686 8,58333 0,51278 12,46305 0,30475 11,51145 0,28838 15,15678 0,31705
2020-06-01 17,77778 0,15663 25,26437 0,32450 8,80556 0,52605 12,80788 0,31318 11,93893 0,29909 15,31890 0,32389

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 7. Bibliografia e Sitografia

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