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Journal of Corporate Finance 23 (2013) 19 22

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Il fenomeno internazionale della leva zero
Wolfgang Bessler un, Wolfgang Drobetz b,⁎, Rebekka Hallerb, Iwan Meier c
un

Center for Banking and Finance, Justus-Liebig-University Giessen, Licher Straße 74, 35394 Giessen, Germania b
Institute of Finance, Università di Amburgo, Von-Melle-Park 5, 20146 Amburgo, Germania
c
HEC Montréal, 3000 chemin de la Côte-Sainte-Catherine, Montréal, Québec, H3T 2A7, Canada

articolo Informazioni astratto

Storia dell'articolo: Analizziamo il fenomeno della leva zero in tutto il mondo. I paesi con un sistema di common law,
Ricevuto il 23 agosto 2012 un'elevata protezione dei creditori e un sistema di imputazione dei dividendi o di sgravio fiscale
Ricevuto in forma rivista il 3 agosto 2013 mostrano la percentuale più alta di aziende a leva zero. La crescente prevalenza di società a leva zero
Accettato il 7 agosto 2013 in tutti i paesi campione è correlata alle forze a livello di mercato durante il nostro periodo campione,
Disponibile online il 20 agosto 2013 come le ondate di IPO, i cambiamenti nella composizione del settore, l'aumento della volatilità degli asset
e la diminuzione delle aliquote dell'imposta sulle società. I confronti a livello di impresa rivelano che
solo un piccolo numero di imprese mantiene deliberatamente la leva finanziaria pari a zero.
Classificazione JEL: La maggior parte delle imprese a leva zero sono vincolate dalla loro capacità di indebitamento .
G32 Analizzando le dinamiche delle serie temporali della leva finanziaria e del comportamento di
investimento, dimostriamo inoltre che le aziende che perseguono una politica di leva zero solo per
Parole chiave: un breve periodo di tempo cercano flessibilità finanziaria.
Struttura del capitale © 2013 Elsevier BV Tutti i diritti riservati.
Conservatorismo del debito
Vincoli finanziari
Flessibilità finanziaria

1. Introduzione

Le principali società quotate nell'indice S&P 500, come Apple, Yahoo, Texas Instruments, Bed Bath & Beyond o Urban Outfitters, sono
esempi del fatto stilizzato nella finanza aziendale che la percentuale di società a leva zero è aumentata notevolmente nel tempo. La crescente
prevalenza di imprese a leva zero non è solo un fenomeno negli Stati Uniti, ma è osservabile anche in altri importanti mercati finanziari .
Come mostrato in Fig. 1, solo l'8,47% di tutte le imprese nel nostro campione di mercati sviluppati ha rinunciato all'uso del debito nel
1988, ma la percentuale di imprese a leva zero è salita al 25,70% entro la fine del nostro periodo campione nel 2011. In altre parole, circa
una su quattro società quotate nei mercati sviluppati si astiene dall'utilizzare il debito. In presenza di attriti di mercato, ci sono due teorie
principali sulla struttura del capitale: la TEORIA DEL TRADE-OFF (Kraus e Litzenberger, 1973) e la TEORIA DELL'ORDINE
GERARCHICO (Myers e Majluf, 1984). Entrambe le teorie sostengono l'uso del debito a causa dei vantaggi fiscali o dei costi inferiori
delle informazioni asimmetriche. La letteratura empirica è ancora indecisa su quale teoria descriva meglio le decisioni di finanziamento delle
imprese.1 Forse la cosa più preoccupante, né la teoria del trade-off né la teoria dell'ordine gerarchico sono in grado di spiegare perché
così tante aziende in tutti i paesi seguono una politica di leva zero.

☆ Ringraziamo l'arbitro anonimo, Yakov Amihud, András Danis, Dave Denis, Espen Eckbo, Miguel Ferreira, Dimitrios Gounopolos, Ulrich Hofbaur, Philipp Immenkötter, Peter
Limbach, Jeffry Netter (l'editore), Tatjana Puhan ei partecipanti a un seminario di ricerca a l'Università di Hannover, la conferenza 2011 della Financial Management Association
Europe a Porto, la conferenza della Swiss Finance Association 2011 a Zurigo, il simposio 2011 per il settore bancario, finanziario e assicurativo a Karlsruhe, la WHU Campus for
Finance Conference 2012, la European Financial Management 2012 Association Conference a Barcellona, la Southern Finance Association Conference 2012 a Charleston, la
Midwest Finance Conference 2013 a Chicago e il Mathematical Finance Days 2013 a Montréal per commenti utili.
⁎ Autore corrispondente. Tel .: +49 40 42838 5506; fax: +49 40 42838 4627.
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 197
Indirizzi email: wolfgang.bessler@wirtschaft.uni-giessen.de (W. Bessler), wolfgang.drobetz@wiso.uni-hamburg.de (W. Drobetz), rebekka.haller@wiso.uni-hamburg.de (R.
Haller),iwan.meier@hec.ca (I. Meier).
1
La maggior parte degli studi empirici precedenti si concentrano sull'identificazione di fattori che influenzano le strutture del capitale delle imprese ( Rajan e Zingales, 1995; Frank
e Goyal, 2009; Fan et al., 2012) o testare direttamente le teorie della struttura del capitale (Shyam-Sunder e Myers, 1999; Frank e Goyal, 2003).

0929-1199 / $ - vedere il frontespizio © 2013 Elsevier BV Tutti i diritti riservati.


http://dx.doi.org/10.1016/j.jcorpfin.2013.08.004

Fig. 1. Distribuzione delle imprese a leva zero nel tempo. Questa cifra rappresenta le percentuali di aziende che seguono una politica di leva zero per ciascun gruppo di paesi in
ogni anno. Il periodo campione va dal 1988 al 2011. Un'impresa è classificata come leva zero se non ha debiti a lungo e breve termine in un dato anno . I 20 paesi sviluppati nel
nostro campione appartengono al gruppo di diritto comune o al gruppo di diritto civile. I dati statunitensi sono esclusi dal gruppo di common law e riportati separatamente.
Tabella A3 contiene un elenco dei diversi paesi e delle loro caratteristiche istituzionali.

Questo studio contribuisce alla nostra comprensione dell'effetto leva zero in tre modi.
1) Innanzitutto, offriamo spiegazioni per la tendenza al rialzo della percentuale di imprese a leva zero.
- Da un lato, la crescente prevalenza della leva zero è associata alle ondate di IPO durante il nostro periodo campione. Una
spiegazione correlata è che ci sono effetti del settore dovuti a cambiamenti nella composizione del settore verso settori in cui è più
comunemente adottato il conservatorismo del debito estremo.
- D'altra parte, gli effetti di quotazione sono all'opera, con le nuove società quotate negli ultimi anni del nostro periodo campione
che hanno maggiori probabilità di essere prive di debiti. Attribuiamo questa crescente propensione a mantenere la leva zero
tra i diversi gruppi di quotazione alla crescente volatilità degli asset (o rischio aziendale) e alla diminuzione delle aliquote
dell'imposta sulle società durante il nostro periodo campione.
2) In secondo luogo, a differenza degli studi precedenti, i nostri risultati suggeriscono che il puzzle della leva zero si estende ai principali
mercati finanziari al di fuori degli Stati Uniti, sebbene vi siano differenze tra i paesi. Le analisi a livello di paese rivelano che i paesi con
un'origine di diritto comune e una maggiore protezione dei creditori mostrano la percentuale più alta di imprese a leva zero.
3) Il nostro terzo contributo è che analizziamo le spiegazioni sul lato della domanda e dell'offerta per la leva zero. Le imprese sono classificate
come finanziariamente vincolate e non vincolate utilizzando la capacità di debito stimata (Faulkender e Petersen, 2006; Lemmon e Zender,
2010) e l'indice size-age (Hadlock e Pierce, 2010). La maggior parte delle imprese a leva zero è finanziariamente vincolata e non ha la
possibilità di ottenere un finanziamento tramite debito (effetto sul lato dell'offerta). Queste aziende tendono ad essere più piccole, più
giovani, più rischiose e meno redditizie; sono anche gli emittenti azionari più attivi e accumulano le maggiori disponibilità liquide di tutte
le società campione. Le imprese vincolate non possiedono una capacità di indebitamento sufficiente e quindi (devono) mantenere
una politica di leva zero per periodi di tempo più lunghi.
Al contrario, c'è un piccolo sotto campione di aziende che scelgono deliberatamente di adottare una politica di leva zero. Queste
aziende finanziariamente libere sono più redditizie, distribuiscono dividendi più elevati e sono più vecchie e più grandi delle loro
coetanee a leva zero vincolate.
Quando restringiamo il nostro campione internazionale alle imprese consolidate con un minimo di 15 anni di dati storici al fine di analizzare la
variazione delle serie temporali della leva, troviamo prove dell'importanza della flessibilità finanziaria nelle decisioni sulla struttura del capitale
delle imprese (Graham e Harvey, 2001). Adottare l'approccio degli eventi a lungo termine in De Angelo e Roll (2012), documentiamo che le
aziende che mantengono una politica di leva zero solo per un breve periodo di tempo conservano la loro capacità di indebitamento per
l'utilizzo nel prossimo futuro (effetto sul lato della domanda). Dopo aver abbandonato la leva finanziaria zero, queste aziende non
vincolate scelgono leverage più elevati (si indebitano di più), effettuano investimenti più elevati e riducono le disponibilità liquide di un
importo maggiore rispetto ai loro coetanei a leva zero vincolati. Le aziende senza vincoli a leva finanziaria zero hanno la flessibilità di
emettere importi maggiori di debito e utilizzarli insieme alle loro disponibilità liquide per investire in periodi futuri quando si
presentano opportunità di investimento redditizie.
Al contrario, le imprese vincolate mancano di una capacità di indebitamento sufficiente e non sono in grado di emettere tanto debito;
seguono una politica di leva zero per periodi di tempo più lunghi, dipendono maggiormente dai fondi interni e sono quindi meno
flessibili nelle loro decisioni di investimento.
Questi risultati per la flessibilità finanziaria sono ulteriormente confermati dalla stima di un modello di investimento Q utilizzando un
approccio di regressione del pannello dinamico. La variabile dipendente nel nostro modello sono le spese in conto capitale. Le spese in conto
capitale ritardate, la Q di Tobin, il flusso di cassa ritardato, nonché una variabile fittizia con durata a leva zero e il suo termine di interazione con
il flusso di cassa ritardato sono le variabili esplicative. Come mostrato in Wintoki et al. (2012). Gli stimatori del Metodo dei Momenti
Generalizzati (Generalized Method of Moments – GMM) per questo tipo di modello dinamico possono mitigare i problemi di endogeneità
inerenti alla finanza aziendale empirica utilizzando i propri ritardi delle variabili del modello come strumenti validi. A sostegno dei nostri
risultati principali, le variabili fittizie con duration a leva zero esercitano un impatto positivo sulle spese in conto capitale, indicando che le
aziende a leva zero investono di più dopo essere passate a una politica del debito . Sia le grandezze dei coefficienti stimati che i loro livelli di
significatività diminuiscono per quelle variabili fittizie che indicano durate di leva zero più lunghe.
198 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

Le imprese che (devono) mantenere una politica di leva zero per periodi di tempo più lunghi tendono a essere limitate e non sono in
grado di investire tanto quanto le imprese con durate più brevi di leva finanziaria zero. Ancora più importante, il termine di interazione tra
il manichino della duration a leva zero e il flusso di cassa è significativamente negativo per le aziende che scelgono deliberatamente una politica
a leva zero per un periodo di tempo più breve. Le aziende che scelgono deliberatamente una politica a zero-leverage per brevi periodi
hanno accumulato capacità di indebitamento, e mostrano una minore sensibilità al flusso di cassa degli investimenti e sono quindi
finanziariamente flessibili e meno dipendenti dai fondi interni.
Il resto del nostro studio è strutturato come segue: Sezione 2 contiene una panoramica della letteratura. Sezione 3 fornisce statistiche
descrittive e presenta fatti stilizzati sul fenomeno della leva zero. Sezione 4 esamina i fattori determinanti a livello di azienda e di paese per la
decisione di mantenere la leva finanziaria pari a zero.Sezioni 5 e 6 fornire un'analisi delle spiegazioni dal lato dell'offerta di capitale e dal lato
della domanda per la leva zero, rispettivamente. Infine,Sezione 7 conclude.

2. Letteratura correlata

Il puzzle della leva zero è incompatibile con le teorie standard sulla struttura del capitale. Ad esempio, sulla base della teoria del trade-off
statico, Leland (1994) prevede un rapporto DEBITO / PIL medio di circa il 60%. Studi di simulazione più recenti basati su teorie del trade-off
dinamico utilizzano l'analisi dei sinistri contingenti e derivano rapporti di leva minimi a partire dal 10% (Ju et al., 2005; Morellec, 2004). I
modelli dinamici di Goldstein et al. (2001) e Hennessy e Whited (2005) implicano che le imprese, in presenza di costi di aggiustamento o di
selezione avversa, diventino libere da debiti per evitare di rinunciare a investimenti futuri o di finanziarle con nuovi titoli rischiosi. Il modello in
DeAngelo et al. (2011) prevede che le politiche finanziarie ottimali ex ante preservino la capacità di accedere ai mercati dei capitali ex post in
caso di shock alle opportunità di investimento o dopo inattese carenze di utili. L'opzione di emettere debito in un secondo momento a condizioni
comparabili è preziosa e il costo opportunità della raccolta del debito implica che le strutture del capitale target tendono ad essere più
conservative di quelle prodotte dai modelli standard di trade-off. DeAngelo e Roll (2012) analizzare la stabilità della leva finanziaria e
documentare che si manifesta solo raramente e poi in gran parte quando le imprese hanno una leva bassa; tuttavia, un effetto leva molto basso è
quasi sempre temporaneo. In particolare, i gestori hanno scelto di ripagare il debito quando hanno raggiunto un minimo di leva e quindi emettere
debito per finanziare l'espansione.
Il nostro studio segue una crescente letteratura sul conservatorismo del debito e la leva zero. Graham (2000) sviluppa funzioni di detrazione
degli interessi-benefici stimando le aliquote fiscali marginali. Egli riferisce che le aziende grandi e redditizie con elevate disponibilità liquide e
bassi costi di emergenza attesi potrebbero aumentare in modo significativo il loro valore se utilizzassero l'importo ottimale del debito. Più
recentemente, Korteweg (2010) mostra che le aziende senza debito potrebbero aumentare il loro valore del 5,50%, in media, se aumentassero il
rapporto di indebitamento ottimale. Minton e Wruck (2001) analizzare il fenomeno della leva finanziaria bassa e mostrare che il conservatorismo
finanziario non è un fenomeno specifico del settore, anche se le imprese conservatrici sono diffuse in settori soggetti a forti difficoltà finanziarie.
DeAngelo e Roll (2012) segnalano che l'incidenza delle imprese a bassa leva finanziaria negli ultimi anni è attribuibile a un aumento delle
quotazioni da parte di giovani imprese in crescita.
Studi recenti analizzano esplicitamente le aziende a leva zero. Un filone di questa letteratura indaga i fondamentali a livello di impresa. Per
esempio, Devos et al. (2012), Dang (2012), Strebulaev e Yang (2013), e Byoun e Xu (2013) riferiscono che le imprese a leva zero tendono ad
essere più piccole, accumulano maggiori riserve di liquidità e mostrano rapporti mercato / libro più elevati, nonché rapporti di pagamento più
elevati. Tuttavia, è difficile conciliare tutte le caratteristiche osservate delle imprese a leva zero con le teorie standard sulla struttura del capitale.
Un altro filone della letteratura esplora la qualità dei meccanismi di governo societario a livello di impresa e il radicamento manageriale come
potenziale spiegazione per la leva zero. Strebulaev e Yang (2013) suggeriscono che le caratteristiche gestionali e di governance sono
determinanti per la decisione di seguire una politica a leva zero. In contrasto, Devos et al. (2012) e Byoun e Xu (2013) riferiscono che le imprese
a leva zero non soffrono di deboli meccanismi di governo societario interni o esterni. Per esempio, Devos et al. (2012) documentare che le
decisioni di avvio del debito delle imprese a leva zero non sono innescate da shock al radicamento manageriale, come minacce di acquisizione o
detentori di blocchi attivisti. In un altro approccio, Lambrecht e Pawlina (2013) attribuire il fenomeno della leva zero alle industrie ad alta
intensità di capitale umano. Nel loro modello, l'asimmetria tra capitale fisico e capitale umano trasferibile induce un indebitamento netto
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negativo. Infine, Lee e Moon (2011) testare la performance del titolo di lungo periodo delle società a leva zero e segnalare che hanno
sovraperformato. Sulla base della loro sovra performance corretta per il rischio, concludono che le imprese a leva zero sono più conservatrici,
autodisciplinate e prudenti nel prendere decisioni.
Solo pochi studi analizzano le politiche a bassa leva finanziaria come parte delle decisioni di investimento e finanziamento intertemporali
delle imprese. Minton e Wruck (2001) mostrano che le aziende con politiche del debito conservative aumentano la leva finanziaria quando
devono far fronte a fondi interni inferiori e investimenti più elevati. Più recentemente, Marchica e Mura (2010) analizzare le dinamiche delle
politiche a bassa leva finanziaria e documentare che le imprese britanniche sostengono maggiori spese in conto capitale e maggiori investimenti
anomali dopo un periodo di bassa leva finanziaria e che è probabile che questi investimenti siano finanziati attraverso l'emissione di debito.
Soprattutto, c'è un effetto misurabile dalla flessibilità finanziaria sotto forma di riserve di prestiti non sfruttate. Allo stesso modo, De Jong et al.
(2012) documentano che le imprese statunitensi con elevate capacità di indebitamento inutilizzate e maggiore flessibilità finanziaria effettuano
investimenti futuri più elevati rispetto alle imprese con minore flessibilità finanziaria. Inoltre, le imprese flessibili sono in grado di ridurre le
distorsioni degli investimenti perché hanno un migliore accesso ai mercati del debito nei periodi difficili. De Jong et al. (2012) concludere che le
imprese risparmiano la capacità di indebitamento per periodi più limitati in futuro.
Mentre molti degli studi correlati si concentrano sul conservatorismo del debito in generale, analizziamo esplicitamente il suo tipo più
estremo e forniamo diverse spiegazioni per la crescente prevalenza della leva zero, come l'IPO e gli effetti del settore, l'aumento del
rischio di attività e la diminuzione delle aliquote dell'imposta sulle società. Inoltre, siamo i primi a dimostrare che la leva zero è un
fenomeno internazionale, sebbene fattori specifici del paese esercitino forti influenze. Il nostro studio contribuisce ulteriormente alla
letteratura analizzando le spiegazioni sia dell'offerta che della domanda per il fenomeno della leva zero . L'approccio è innovativo in
quanto implica un confronto dettagliato tra aziende prive di debito vincolate e non vincolate sulla base di diverse misure di vincoli
finanziari. Infine, analizziamo le dinamiche delle decisioni di investimento e detenzione di liquidità di aziende precedentemente
unlevered. Le decisioni di finanziamento delle imprese che mantengono la leva zero solo per un breve periodo di tempo sono
riconducibili alla loro preferenza per la flessibilità finanziaria; queste aziende utilizzano strategicamente la loro capacità di
indebitamento e iniziano a emettere debito quando si presentano opportunità di investimento redditizie.

3. Descrizione dei dati ed evidenza empirica iniziale

3.1. Definizione di variabili e statistica descrittiva

Raccogliamo bilanci annuali e dati di mercato delle società quotate in borsa dai database Compustat North America e Compustat
Global nel periodo dal 1988 al 2011. Tutte le variabili sono denominate in dollari USA. In base alla classificazione dei paesi del Fiscal
Monitor (Fondo monetario internazionale, 2012), il nostro campione comprende tutte le imprese industriali negoziate attive e inattive di
20 paesi sviluppati. Fan et al. (2012) mostrano che il sistema legale di un paese spiega gran parte della variazione del leverage, con i
sistemi di common law associati a rapporti di debito più bassi. Seguiamo così Djankov et al. (2007) e raggruppare i paesi in base alla loro
origine legale.
Al fine di mitigare la predominanza degli Stati Uniti nel nostro campione di common law, abbiamo suddiviso l'intero campione in tre
gruppi: società statunitensi, società di altri paesi di common law e società di paesi di diritto civile. Data la natura specifica delle loro
attività, le società finanziarie e di servizi (con SIC 6000–6999 e 4900–4949) sono escluse dal campione. Sono escluse le imprese che non
hanno un settore industriale o un codice paese nel database, nonché le imprese con dati di bilancio non consolidati . Inoltre, omettiamo le
osservazioni sull'anno dell'azienda con informazioni mancanti sul totale delle attività, sul debito totale o sul valore di mercato.
Tabelle A1 e A2 nell’Appendice A fornire una panoramica di tutte le variabili utilizzate nelle nostre analisi empiriche insieme a una
descrizione dettagliata dei loro principi di costruzione. Tabella A3 elenca i paesi del nostro campione insieme alle loro caratteristiche
istituzionali. A seguire Frank e Goyal (2003), ricodifichiamo le imposte differite, l'acquisto di azioni proprie e le azioni privilegiate a zero se
mancano le osservazioni sull'anno sociale. Tutte le variabili costruite sono winsorizzate all'1% e alle code del 99%. Dopo tutte le fasi di pulizia
dei dati, il nostro set di dati del panel finale include 31.820 aziende industriali con un totale di 315.464 osservazioni di anno azienda.
A seguire Devos et al. (2012) e Strebulaev e Yang (2013), definiamo la leva finanziaria come il rapporto tra la somma delle passività a
breve e lungo termine e il totale delle attività. Le osservazioni a leva zero sono osservazioni di anno fermo senza leva. Tabella 1 fornisce
statistiche descrittive per tutte le variabili. Ancora più importante, il coefficiente di leverage mediano del libro è del 19,39% per l'intero
campione. Le imprese dei paesi di diritto civile mostrano il rapporto di leverage mediano più elevato (22,27%), seguite dagli Stati Uniti
(20,78%). Il gruppo di paesi con tutti gli altri paesi di common law ha il coefficiente di leverage mediano più basso (12,39%).
Come mostrato in Fig. 1 e Tavolo 2, il numero elevato e l'aumento della percentuale di imprese a leva zero sono un fenomeno
internazionale. Ad esempio, nel nostro campione completo il 17,58% di tutte le osservazioni relative all'anno aziendale è classificato
come leva zero. Un'analisi cross-country (fuoristrada) rivela una notevole eterogeneità. Mentre il 18,34% di tutte le osservazioni sull'anno
dell'azienda nel campione statunitense sono a leva zero, questa percentuale è ancora più alta in altri paesi di common law con il 27,73%.
Al contrario, la frazione corrispondente nel gruppo dei paesi di diritto civile è solo del 9,75%. (DATI PRESI DA Tabella 2 .
Distribuzione delle imprese a leva zero nel tempo). Questi effetti paese sono analizzati in modo più dettagliato in Sezione 4.3.
3.2. Gruppo di elenchi ed effetti IPO

Una delle ragioni principali dell'aumento del numero di società quotate e della copertura nel nostro campione potrebbe essere la forte
attività di IPO durante il periodo campione. Ipotizziamo che il forte aumento della percentuale di imprese a leva zero nel tempo sia
attribuibile alle diverse ondate di IPO.
 In una prima fase, esaminiamo l'osservazione di DeAngelo e Roll (2012) secondo cui un aumento della percentuale di imprese a bassa
leva finanziaria negli ultimi anni è dovuto a un aumento delle quotazioni da parte di giovani imprese in crescita che hanno poco o nessun
debito. Definiamo 4 gruppi di quotazione in base alla data di IPO di un'azienda.
1) Il primo gruppo comprende tutte le aziende quotate prima del 1988;
2) il secondo gruppo comprende tutte le aziende quotate tra il 1988 e il 1993;
3) il terzo gruppo tra il 1994 e il 2003;
4) e il quarto gruppo tra il 2004 e il 2011.
Questi quattro gruppi rappresentano approssimativamente le ondate di IPO aggregate durante il nostro periodo campione. Fig. 2
rappresenta l'evoluzione della percentuale di imprese a leva zero nei quattro diversi gruppi di quotazione per l'intero campione nel
riquadro A, il campione statunitense nel riquadro B, il sottocampione di common law (escluse le imprese statunitensi) nel riquadro C e il
sottocampione di diritto civile nel riquadro D. Anche il gruppo quotato prima del 1988 mostra un piccolo aumento della percentuale di
imprese a leva zero nel tempo. Come previsto, tuttavia, il fenomeno della leva zero è più pronunciato nei periodi di quotazione più
recenti e ogni gruppo di quotazione inizia con una frazione più elevata di società a leva zero ( Il calo della frazione di società senza debito
negli Stati Uniti nel gruppo di quotazione più recente può essere spiegato dal calo dell'attività IPO negli Stati Uniti a seguito dello
scoppio della bolla di Internet nel 2000).1 La tendenza al rialzo della percentuale di imprese a leva zero è in parte guidata dalle imprese dei
gruppi di quotazione più recenti, quindi dalle nuove imprese IPO che entrano nel campione.
 Sulla base del risultato per diversi gruppi di elenchi, esaminiamo in una seconda fase l'associazione con l'età dell'impresa. L'età
dell'impresa è misurata come la differenza tra l'anno solare effettivo e la data dell'IPO di un'impresa . La data IPO si ottiene unendo le
date IPO disponibili nei database Compustat e Thomson One. Classifichiamo un'azienda come società IPO se è stata quotata nei tre anni
precedenti (e diversamente stabilito) e ipotizziamo che il fenomeno della leva zero sia più pronunciato nel campione delle imprese più
giovani.2Pannello A di Fig. 3 mostra l'evoluzione della frazione di imprese a leva zero in tre diversi gruppi di età per l'intero campione:
- le imprese più vecchie elencate prima del 1988;
- società IPO (non più vecchie di tre anni e quotate 1988 o successive);
- società non IPO (più vecchie di tre anni e quotate 1988 o successive).
Come previsto, le giovani imprese di IPO mostrano la percentuale più alta di imprese a leva zero, ed è in forte aumento nel tempo da
circa il 10% nel 1988 a quasi il 30% nel 2011. Tuttavia, la percentuale di imprese a leva zero è in aumento anche nel sottocampione di
aziende non IPO.

1 Il calo della frazione di società senza debito negli Stati Uniti nel gruppo di quotazione più recente può essere spiegato dal calo dell'attività IPO negli Stati Uniti a seguito
dello scoppio della bolla di Internet nel 2000 (Ritter et al., 2012).
2Come controllo di robustezza, utilizziamo un periodo di cinque anni nel mercato secondario per classificare le società IPO. I risultati rimangono qualitativamente invariati.
200
Tabella 1
Statistiche descrittive. Questa tabella mostra la media, la deviazione standard (SD), la mediana, il numero di osservazioni relative all'anno aziendale (N), nonché il valore minimo (Min.) E massimo (Max.) Di ciascuna variabile. Il campione finale
è composto da 31.820 imprese industriali di 20 paesi sviluppati. I 20 paesi sviluppati del campione appartengono al gruppo di common law o al gruppo di civil law. I dati statunitensi sono esclusi dal gruppo di common law e riportati
separatamente. Tabella A3 contiene un elenco dei diversi paesi e delle loro caratteristiche istituzionali. Il periodo campione va dal 1988 al 2011. I dati annualizzati provengono dai database Compustat North America e Compustat Global. Tutte le

W.Bessleretal./JournalofCorporateFinance23(2013)196
variabili sono definite in Tabella A1. A parte la capacità di indebitamento e l'età, tutte le variabili sono vincolate all'uno percentile superiore e inferiore.

Variabile Campione completo stati Uniti Paesi di diritto comune Paesi di diritto civile
Signific SD Mediano Min. Max. N Signific Mediano N Signific Mediano N Signific Mediano N
are are are are
Leva del libro 0.244 0.254 0.194 0.000 2.439 315.464 0.277 0.208 136.421 0.182 0.124 72.255 0.243 0.223 106.78
8
Età 9.630 11.556 6.000 0.000 62.000 315.464 7.687 6.000 136.421 5.263 4.000 72.255 15.066 8.000 106.78
8
Taglia 4.901 2.175 4.894 0.135 10.975 315.464 4.612 4.518 136.421 4.189 4.025 72.255 5.750 5.640 106.78
8
Da mercato a libro 1.843 1.662 1.281 −0,525 10.000 270.434 2.172 1.485 114.966 1.959 1.365 60.064 1.373 1.101 95.40
4
Tangibilità 0.295 0.239 0.239 0.000 0.979 315.175 0.278 0.202 136.225 0.351 0.293 72.162 0.278 0.256 106.78
8
Redditività −0,023 0.291 0,045 −3,074 0.469 314.132 −0,058 0.052 135.677 −0,049 0.035 71.802 0,040 0,045 106.65
3
Guadagni anormali −0,002 0.331 0.010 −5,920 7.517 258.919 −0,005 0.011 111.475 −0,003 0.009 55.595 0.003 0.009 91.84

- 221
9
Utili trattenuti −0,550 2.560 0,045 −41.131 1.012 311.814 −0,961 0.000 133.329 −0,738 −0,004 71.819 0.090 0.098 106.66
6
Crescita delle risorse 0.222 0.856 0,060 −0,800 20.108 287.962 0.264 0,055 125.342 0.313 0.087 63.798 0.109 0,055 98.82
2
Q di Tobin 1.913 2.081 1.289 0.282 35.170 270.544 2.310 1.500 114.906 2.030 1.372 60.135 1.361 1.102 95.50
3
Spese in conto capitale 0.063 0,080 0,037 0.000 0.734 278.952 0.062 0,039 134.443 0.084 0.043 67.406 0,045 0.031 77.10
3
Δ Immobili, impianti e macchinari 0.047 0.200 0.007 −0,572 3.290 287.691 0.043 0.006 125.155 0.096 0.012 63,714 0.021 0.007 98.82
2
Ricerca e sviluppo 0,037 0.106 0.000 0.000 1.480 315.464 0.064 0.000 136.421 0.022 0.000 72.255 0.014 0.000 106.78
8
Rapporto di pagamento 0.020 0.046 0.003 0.000 0.555 220.424 0.021 0.000 123.779 0.023 0.001 45.018 0.015 0.008 51.62
7
Emissioni di azioni 0.111 0.252 0.003 −0,001 1.630 228.331 0.103 0.003 133.485 0.159 0.008 60.395 0.054 0.000 34.45
1
Le tasse 0.016 0.030 0.009 −0,159 0.156 314.589 0.016 0.006 135.889 0.012 0.003 71.935 0.018 0.014 106.76
5
Scudo fiscale non debito 0.046 0.041 0,037 0.000 0.593 296.643 0.051 0.041 135.495 0.042 0.033 69.142 0,040 0.034 92.00
6
Disponibilità liquide 0.178 0.207 0.102 0.000 0.988 315.464 0.189 0.084 136.421 0.184 0.090 72.255 0.162 0.122 106.78
8
Rischio patrimoniale 0.238 0.164 0.200 0.002 1.160 266.467 0.265 0.240 112.927 0.285 0.239 59.414 0.177 0.143 94.12
6
Capacità di debito 0.121 0.236 0.011 0.000 0.998 216.910 0.188 0.032 101.062 0,070 0.003 35.926 0.058 0.005 79.92
2
202 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

Tavolo 2
Distribuzione delle imprese a leva zero nel tempo. Questa tabella riassume la distribuzione delle imprese a leva zero nel tempo mostrando i numeri assoluti e le percentuali
(%) di imprese che mantengono una politica di leva zero (ZL). Il periodo campione va dal 1988 al 2011 e un'impresa è classificata come leva zero se non ha debiti a lungo e
breve termine in un dato anno. I 20 paesi sviluppati del campione appartengono al gruppo di common law o al gruppo di civil law. I dati statunitensi sono esclusi dal gruppo di
common law e riportati separatamente. Tabella A3 contiene un elenco dei diversi paesi e delle loro caratteristiche.

Anno Campione Stati Uniti Paesi di common law Paesi di civil law
completo
Tutti ZL % Tutti ZL % Tutti ZL % Tutti ZL %

1988 7.600 644 8.47 5,520 525 9.51 860 93 10.81 1.220 26 2.
13
1989 8.786 748 8.51 5.422 551 10.16 1.365 141 10.33 1.999 56 2.
80
1990 8.902 774 8.69 5.432 584 10.75 1.359 135 9.93 2.111 55 2.
61
1991 9.125 844 9.25 5.537 653 11.79 1.366 137 10.03 2.222 54 2.
43
1992 9.569 973 10.17 5.855 754 12.88 1.385 160 11.55 2.329 59 2.
53
1993 10.202 1.167 11.44 6.178 899 14.55 1.543 195 12.64 2.481 73 2.
94
1994 11.200 1.319 11.78 6.465 957 14.80 1.755 245 13.96 2.980 117 3.
93
1995 12.440 1.567 12.60 7.139 1.130 15.83 1.999 289 14.46 3.302 148 4.
48
1996 13.960 1.891 13.55 7.316 1.253 17.13 2.594 428 16.50 4.050 210 5.
19
1997 14.480 2.033 14.04 7.135 1.253 17.56 2.903 507 17.46 4.442 273 6.
15
1998 15.238 2.152 14.12 7.213 1.269 17.59 3.112 538 17.29 4.913 345 7.
02
1999 15.938 2.436 15.28 7.091 1.271 17.92 3.275 683 20.85 5.572 482 8.
65
2000 15.826 2.664 16.83 6.651 1.264 19.00 3.467 868 25.04 5.708 532 9.
32
2001 15.202 2.651 17.44 5.997 1.172 19.54 3.513 915 26.05 5.692 564 9.
91
2002 14.849 2.745 18.49 5.633 1.177 20.89 3.563 960 26.94 5.653 608 10.
76
2003 14.808 2.925 19.75 5.375 1.197 22.27 3.714 1.033 27.81 5.719 695 12.
15
2004 15.180 3.320 21.87 5.211 1.264 24.26 4.071 1.277 31.37 5.898 779 13.
21
2005 15.482 3.531 22.81 5.096 1.276 25.04 4.388 1.465 33.39 5.998 790 13.
17
2006 15.555 3.637 23.38 4.888 1.244 25.45 4.593 1.576 34.31 6.074 817 13.
45
2007 15.370 3.703 24.09 4.695 1.196 25.47 4.622 1.685 36.46 6.053 822 13.
58
2008 14.868 3.528 23.73 4.441 1.054 23.73 4.485 1.703 37.97 5.942 771 12.
98
2009 14.291 3.448 24.13 4.298 1.059 24.64 4.237 1.635 38.59 5.756 754 13.
10
2010 13.873 3.498 25.21 4.093 1.045 25.53 4.203 1.722 40.97 5.577 731 13.
11
2011 12.720 3.269 25.70 3.740 977 26.12 3.883 1.644 42.34 5.097 648 12.
71
Osservazioni / percentuale 315.464 55.467 17.58 136.421 25.024 18.34 72.255 20.034 27.73 106.788 10.409 9.
75
Date le teorie standard sulla struttura del capitale che incorporano motivazioni legate ai costi di agenzia o informazioni asimmetriche, ci
aspettiamo che il fenomeno della leva zero si manifesti più forte nei sottocampioni con imprese più piccole. Ripetiamo la nostra analisi
ordinando tutte le osservazioni relative all'anno aziendale in quartili di dimensione. Come mostrato nel pannello B di Fig. 3, alla fine del
periodo campione ben il 43% di tutte le imprese nel quartile di dimensione più piccola, che Fama e francese (2008) si riferiscono a come
micro-capital, mantenere una politica di leva zero. Nel complesso, i nostri risultati sull'età e le dimensioni delle imprese indicano che le
imprese a leva zero sono più giovani e più piccole. Secondo Hadlock e Pierce (2010), l'età e le dimensioni fungono da utili predittori per i
vincoli finanziari di un'impresa. Pertanto, utilizziamo il loro indice di età per le dimensioni come misura di vincolo in Sezione 5
analizzare gli effetti collaterali dell'offerta di capitale e distinguere tra imprese a leva finanziaria vincolate e non vincolate.

3.3. Effetti del settore

Poiché non osserviamo che le società di nuova quotazione in ciascun gruppo di quotazione iniziano senza debiti e quindi iniziano a utilizzare
il debito man mano che maturano, l'aumento osservato della percentuale di società a leva zero non può essere pienamente compreso dal gruppo
di quotazione e dagli effetti sull'età. Tuttavia, se i settori più rischiosi sono diventati relativamente più importanti a causa delle società IPO di
nuova quotazione, ipotizziamo che un aumento delle società in crescita di nuova quotazione negli anni più recenti possa ulteriormente contribuire
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 203

a spiegare l'effetto del gruppo di quotazione. Al fine di analizzare l'impatto dei cambiamenti nella composizione complessiva del settore,
assegniamo tutte le aziende ai settori in base al Fama e francese (1997) Schema di classificazione a 12 settori basato sui codici SIC a quattro
cifre. Pannello C in Fig. 3 rappresenta l'evoluzione della percentuale di imprese a leva zero nei principali settori industriali (escluse le
imprese finanziarie e di servizi). Sebbene le aziende a leva zero non siano limitate a determinati settori, sono concentrate nei settori della
sanità, della tecnologia dell'informazione e dell'energia. La percentuale di imprese a leva zero in questi settori aumenta a circa il 30%
entro la fine del periodo campione. Per i settori della sanità e della tecnologia dell'informazione, questa osservazione è coerente con Titman e
Wessel's (1988) l'idea che le aziende con prodotti unici o specializzati (con elevate spese di ricerca e sviluppo e alte spese di vendita) imporranno
costi più elevati ai loro clienti, lavoratori e fornitori in caso di liquidazione, e quindi sceglieranno rapporti di debito estremamente conservativi.
Anche gli schemi seguono Shleifer e Vishny's (1992) previsione che la non ridistribuzione degli asset crea incentivi ex ante a ridurre la leva
finanziaria al fine di mitigare la possibilità di vendite forzate a prezzi inferiori al “value in best use”. 3

A) Campione completo B) Stati Uniti

1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Fig. 2. Percentuale di imprese a leva zero per gruppo di quotazione. Questa cifra rappresenta la percentuale di imprese a leva zero per gruppo di quotazione. I quattro gruppi di
quotazione sono definiti in base alla data di IPO di un'azienda e rappresentano approssimativamente i cicli di IPO aggregati durante il periodo campione . Il periodo campione
va dal 1988 al 2011. Il primo gruppo comprende tutte le imprese quotate prima del 1988; il secondo gruppo tutte le aziende quotate tra il 1988 e il 1993; il terzo gruppo tra il
1994 e il 2003; e il quarto gruppo tra il 2004 e il 2011. Un'impresa è classificata come leva zero se non ha debiti a lungo e breve termine in un dato anno. I 20 paesi sviluppati
nel nostro campione appartengono al gruppo di diritto comune o al gruppo di diritto civile. I dati statunitensi sono esclusi dal gruppo di common law e riportati
separatamente.Tabella A3 contiene un elenco dei diversi paesi e delle loro caratteristiche istituzionali.

In un'altra analisi correlata, confrontiamo la percentuale effettiva di aziende a leva zero con la percentuale di aziende a leva zero quando si
mantengono costanti nel tempo tutti i pesi del settore. Sulla base del campione completo, il pannello D di Fig. 3 traccia l'evoluzione della
percentuale effettiva di imprese a leva zero e della media ponderata in base al valore tra i settori mantenendo i pesi del settore costanti al livello
del 1988. Questa metodologia è presa da Custódio et al. (2013), che lo utilizzano per esaminare l'impatto del cambiamento della struttura del
settore sulla diminuzione della scadenza del debito delle imprese. Le due linee per l'intero campione divergono già all'inizio degli anni '90,
quando la percentuale effettiva di imprese a leva zero aumenta notevolmente più della percentuale basata sui pesi costanti del settore del 1988. La
differenza aumenta a circa 8 punti percentuali nel 2011. Se gli effetti della composizione del settore fossero in grado di cogliere appieno il
fenomeno della leva zero, tuttavia, la linea inferiore che incorpora i pesi della capitalizzazione di mercato del 1988 non dovrebbe mostrare alcuna

3Ci sono diversi effetti settoriali specifici per paese. Ad esempio, sia nel Regno Unito che in Canada, il fenomeno della leva zero è pronunciato nei settori dell'energia e dei
materiali. Questo aumento della percentuale di imprese a leva zero è accompagnato da una significativa attività di IPO in questi due settori in entrambi i paesi. La percentuale di
imprese a leva zero nel settore delle telecomunicazioni è elevata in Germania, il che è attribuibile agli sforzi di privatizzazione in questo settore e alle imprese quotate in borsa alla
fine degli anni '90. Tutto sommato, gli effetti del settore specifico per paese sembrano essere guidati in larga misura dalle ondate specifiche di IPO nei diversi paesi.
204 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

tendenza al rialzo. Concludiamo che il fenomeno della leva zero non può essere semplicemente guidato da un passaggio a settori in cui è più
comunemente adottato il conservatorismo del debito estremo. I nostri risultati puntano invece piuttosto verso una propensione crescente nel
tempo ad adottare una politica a leva zero.

4. Analisi di regressione

In questa sezione, utilizziamo innanzitutto le variabili della struttura del capitale tradizionale in un quadro di regressione per analizzare se
esiste effettivamente una propensione crescente a mantenere la leva finanziaria zero durante il nostro periodo campione. Procediamo quindi
esaminando l'impatto di un insieme più completo di variabili a livello di impresa e di paese sull'aumento osservato delle imprese a leva zero.

4.1. Modello di propensione e aumento del rischio di asset

L'aumento della percentuale di imprese libere dal debito potrebbe essere determinato o da una crescente propensione a seguire una
politica di leva zero nel periodo campione o dal cambiamento delle caratteristiche dell'impresa. Per risolvere queste spiegazioni, usiamo
l'approccio applicato in Fama e francese (2001) e Denis e Osobov (2008).
A) Percentuale di imprese a leva zero per fascia di
età
B) Percentuale di imprese a leva zero per quartile di
dimensione

C) Percentuale di leva zero D) Cambiare la composizione del settore

Fig. 3. IPO ed effetti del settore. Questa cifra mette in relazione la percentuale crescente di imprese a leva zero con le diverse ondate di IPO e con i relativi cambiamenti nella
composizione del settore. I pannelli A e B mostrano la percentuale di imprese a leva zero per gruppi di età e quartili dimensionali nel tempo. Il riquadro C traccia l'evoluzione
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 205

della percentuale di imprese a leva zero per settore industriale, assegnando le imprese al 12Fama e francese (1997) settori in base ai codici SIC a quattro cifre (escluse le società
finanziarie e di servizi). Il riquadro D illustra l'evoluzione nel tempo della percentuale effettiva di imprese a leva zero e la media ponderata in base al valore tra i settori
mantenendo i pesi del settore costanti al livello del 1988. Tutte le analisi si basano sull'intero campione di aziende di 20 paesi sviluppati. Un'impresa è classificata come leva zero
se non ha debiti a lungo e breve termine in un dato anno. Il periodo campione va dal 1988 al 2011.

1) In una prima fase, eseguiamo regressioni logistiche annuali utilizzando il campione completo per stimare la propensione ad avere un
effetto leva zero durante il periodo di riferimento 1988-1992.
La VARIABILE BINARIA DIPENDENTE è impostata uguale a 1 per un'impresa che adotta una politica di leva zero nell'anno t (e 0
altrimenti).
Le nostre VARIABILI ESPLICATIVE sono le tradizionali variabili della struttura del capitale (Rajan e Zingales, 1995): redditività,
rapporto mercato / valore contabile, dimensioni e tangibilità (vedereTabella A1). Le regressioni logistiche annuali durante il periodo di
riferimento includono effetti fissi sia per i paesi che per le industrie per evitare un problema di variabili omesse. Gli errori standard sono
raggruppati dalle aziende.
2) In una seconda fase, calcoliamo la probabilità per ciascuna impresa di mantenere una politica di leva zero basata su queste
caratteristiche in ogni anno (a partire dal 1993) utilizzando le stime del coefficiente medio annuo del periodo di riferimento. La
percentuale attesa di imprese a leva zero si ottiene calcolando la media delle probabilità individuali tra le imprese in ogni anno (e
moltiplicando per 100). Pertanto, le probabilità associate alle caratteristiche dell'impresa sono fissate ai loro valori di periodo di base e la
variazione nella frazione attesa di imprese senza debito dopo il 1992 è attribuibile al cambiamento delle caratteristiche dell'impresa.
Pannello A di Tabella 3 mostra i risultati delle nostre regressioni logistiche fuori campione per l'intero campione e per i tre sotto
campioni. Controllando i cambiamenti nelle caratteristiche delle imprese, i cambiamenti nella proporzione inaspettata di imprese a leva zero
riflettono i cambiamenti nella propensione a seguire un estremo conservatorismo del debito. All'inizio del periodo di previsione, la differenza
tra la percentuale effettiva e quella attesa è piccola, ovvero i coefficienti ottenuti dal periodo di base sono buoni predittori per la frazione
attesa di imprese a leva zero. Tuttavia, la percentuale effettiva di imprese a leva zero è superiore alla percentuale prevista e questa
differenza aumenta nel tempo. Per l'intero campione, la differenza raggiunge i 12 punti percentuali entro la fine del periodo di
campionamento. I valori attesi cambiano appena nel tempo in tutti i gruppi di paesi, indicando che le variabili standard della struttura del
capitale non possono spiegare la tendenza al rialzo a leva zero. Utilizzando i coefficienti stimati dalla regressione del periodo base sulle
caratteristiche dell'impresa in un dato dato
Tabella 3
Modello di propensione e aumento del rischio di asset.

Quadro A: modello di propensione

Questa tabella riporta le stime fuori campione dalle regressioni logistiche per la percentuale attesa, la percentuale effettiva e la differenza tra la percentuale attesa e quella
effettiva di imprese a leva zero nel campione completo. In una prima fase, i modelli logistici annuali vengono utilizzati per stimare le probabilità che le aziende con determinate
caratteristiche (redditività, market-to-book, dimensione e tangibilità) mantengano una politica di leva zero durante il periodo di riferimento 1988-1992. In una seconda fase, la
probabilità per ciascuna impresa di seguire una politica di leva zero è calcolata in base alle caratteristiche di ogni anno (a partire dal 1993), utilizzando i coefficienti medi annui
del periodo di riferimento. La percentuale attesa di imprese a leva zero si ottiene calcolando la media delle probabilità individuali tra le imprese in ogni anno e moltiplicando il
risultato per 100. I 20 paesi sviluppati nel campione appartengono al gruppo di common law o al gruppo di civil law. I dati statunitensi sono esclusi dal gruppo di common law
e riportati separatamente.Tabella A3 contiene un elenco dei diversi paesi e delle loro caratteristiche istituzionali.

Anno Campione completo stati Uniti Common law countries Paesi di diritto civile
Effettivo Previsto % Previsto% Effettivo Previsto % Previsto% Effettivo Previsto % Previsto% Effettivo Previsto % Previsto%
% effettiva % effettiva % effettiva % effettiva

1993 11.211 11.593 0.382 14.552 15.563 1.011 12.352 10.635 −1,717 2.797 2.05 −0,742
5
1994 11.530 10.972 −0,557 14.803 14.918 0.115 13.320 10.642 −2,678 3.795 2.03 −1,761
4
1995 12.318 11.736 −0,582 15.829 16.226 0.398 13.990 10.822 −3.168 4.276 2.82 −1.451
5
1996 13.220 11.768 −1,452 17.127 16.107 −1,020 15.841 11.419 −4,422 5.095 3.94 −1.146
8
1997 13.685 11.521 −2.164 17.561 15.513 −2,048 16.418 11.560 −4,858 6.349 4.90 −1,445
4
1998 13.811 10.989 −2,822 17.593 14.694 −2,899 16.244 11.743 −4,501 7.336 5.05 −2,277
9
1999 14.895 12.346 −2,549 17.924 16.499 −1,425 19.407 12.593 −6,814 8.773 7.58 −1.191
2
2000 16.404 11.661 −4,743 19.005 14.393 −4,612 23.430 12.299 −11.131 9.379 6.98 −2,391
8
2001 17.003 11.206 −5,797 19.543 13.925 −5,618 24.459 12.372 −12,087 10.072 5.16 −4,910
2
2002 17.610 10.908 −6,702 20.895 13.670 −7,225 25.065 13.051 −12,015 10.896 3.91 −6,982
4
2003 18.509 12.150 −6,358 22.270 16.019 −6.251 25.568 14.167 −11.400 11.804 5.19 −6.609
5
2004 20.203 12.646 −7,557 24.256 16.328 −7,929 28.453 14.660 −13,793 12.529 6.62 −5,904
5
2005 21.127 13.072 −8,055 25.039 15.985 −9,054 30.193 14.544 −15.649 12.846 8.84 −4,004
206 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

1
2006 21.684 13.049 −8.635 25.450 15.479 −9,971 30.736 13.930 −16.806 13.481 8.40 −5,072
8
2007 22.325 12.731 −9,595 25.474 15.039 −10,435 32.387 13.096 −19.292 13.847 7.50 −6,343
4
2008 21.828 11.261 −10,568 23.733 12.892 −10,841 33.527 11.655 −21,871 13.281 5.86 −7,413
8
2009 22.498 11.614 −10,884 24.639 13.657 −10,982 34.118 12.112 −22,006 14.148 5.60 −8,542
6
2010 23.097 11.816 −11.281 25.531 14.509 −11,022 36.093 12.040 −24,053 13.721 6.29 −7,424
8
2011 23.100 11.118 −11.982 26.123 13.574 −12,549 37.096 10.715 −26.382 13.443 5.85 −7,590
2
Riquadro B: evoluzione del rischio medio e mediano delle attività
rispetto ai gruppi di quotazione
Questa tabella riporta i risultati dei test per le differenze nel rischio medio e mediano delle attività tra le imprese a leva zero e finanziate dal debito (riquadro BI) nonché tra i
gruppi di quotazione successivi (riquadro B.II) per l'intero campione. Il rischio di attività è definito come la volatilità annuale del rendimento delle azioni per le imprese a leva
zero. Per le imprese finanziate dal debito, seguiamo Frank e Goyal (2009) e calcolare il rischio di attività unlevering la volatilità annuale dei rendimenti azionari (vedere
Tabella A1). I quattro gruppi di quotazione sono definiti in base alla data di IPO di un'azienda e rappresentano approssimativamente i cicli di IPO aggregati durante il periodo
campione. Il primo gruppo comprende tutte le aziende quotate prima del 1988; il secondo gruppo tutte le aziende quotate tra il 1988 e il 1993; il terzo gruppo tra il 1994 e il
2003; e il quarto gruppo tra il 2004 e il 2011. ***, ** e * indicano la significatività statistica rispettivamente ai livelli 1, 5 e 10 percento.

Pannello BI Pannello B.II

Differenza nel rischio patrimoniale annuo Differenza nel rischio patrimoniale annuo tra i gruppi di quotazione
tra leva zero e Imprese a leva zero Imprese finanziate dal debito Imprese finanziate dal debito

Mediano Signific Mediano Signific Mediano Signific


are are are
[1] pre-1988 0.125 0.120
[2] 1988–1993 0,138 *** 0,124 *** [2] - [1] 0,025 *** 0,024 *** 0,012 *** 0,020 *** [3] 1994–2003 0,154 *** 0,141 *** [3] - [2]
0,029 *** 0,031 *** 0,012 *** 0,014 ***
[4] 2004–2011 0,161 *** 0,161 *** [4] - [3] 0,026 *** 0,026 *** 0,015 *** 0,005 ***

anno campione successivo al periodo base sottovaluta sistematicamente la frazione effettiva di imprese senza debito. Questi risultati
suggeriscono che vi è effettivamente una crescente propensione a mantenere la leva finanziaria pari a zero.
Coerentemente con i nostri risultati per la quotazione dei gruppi, l'aumento della propensione a seguire la leva zero è più pronunciato
durante gli ultimi anni campione. In particolare, nei risultati non mostrati, troviamo che la differenza media tra le percentuali attese ed
effettive per le imprese a leva zero è più alta durante l'ultimo gruppo di quotazione 2004-2011 (sulla base dei coefficienti medi stimati dal
periodo di riferimento). Mentre le percentuali medie annue attese di imprese a leva zero sono del 14,20% e del 15,03% nel gruppo di
quotazione 1994-2003 e 2004-2011, le percentuali effettive sono rispettivamente del 21,94% e del 33,11%. Ipotizziamo che questa
propensione crescente sia correlata al ritrovamento in Wei e Zhang (2006) e Campbell et al. (2010) che i rendimenti dei singoli titoli sono diventati
più volatili nel tempo. Se il rischio d'impresa delle imprese aumenta nel tempo, ci aspettiamo che contribuisca a spiegare la maggiore
propensione a liberarsi dai debiti. Dato che i costi di sofferenza sono una funzione positiva della volatilità degli asset, è probabile che la
prevalenza di leva finanziaria zero aumenti con un rischio aziendale più elevato. Questa associazione vale in particolare per le imprese con attività
materiali illiquide che non sono ridistribuibili in ambienti macroeconomici sfavorevoli (Shleifer e Vishny, 1992; Campello e Giambona, 2013).
Allo stesso modo, la teoria del trade-off prevede una relazione inversa tra la volatilità delle attività e la leva finanziaria a causa di un valore di
garanzia inferiore e costi di fallimento più elevati per le imprese con valori di attività più rischiosi, ad esempio, dai settori della tecnologia
dell'informazione e della sanità (vedereSezione 3.3).
Tabella 4
Regressioni logistiche a livello aziendale. Questa tabella riporta i coefficienti, le statistiche t (tra parentesi) e le significatività economiche delle regressioni logistiche a livello
aziendale per l'intero campione nel periodo dal 1988 al 2011. La significatività economica è la variazione media della probabilità di una variazione di deviazione standard per una
variabile indipendente continua o per il passaggio da zero a uno per una variabile fittizia. La variabile dipendente assume il valore di 1 se un'impresa ha zero debiti in un dato anno
(e 0 altrimenti). Un'impresa è classificata come leva zero se non ha debiti a lungo e breve termine. Tutte le variabili esplicative sono ritardate di un punto e descritte in Tabella A1.
Le variabili fittizie dell'elenco indicano i quattro gruppi dell'elenco, che sono definiti in base alla data di IPO di un'azienda (la variabile fittizia precedente al 1988 è omessa). Gli
effetti fissi sono indicati nella parte inferiore di ogni colonna. Gli errori standard sono adeguati per l'eteroschedasticità e raggruppati a livello di impresa. ***, ** e * indicano la
significatività statistica rispettivamente ai livelli 1, 5 e 10 percento.
Variabili indipendenti [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9]

Andamento temporale 0,071 0,066 0,065 0,050


*** *** *** ***
(19.34) (18.85) (16.34) (17.61)
0,69% 0,59% 0,54% 0,52%
Manichino di elenco 0.031
1989-1993 (0,54)
0,25%
Manichino di quotazione 0,046 *
1994-2003 (1.71)
0,36%
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 207

Manichino di quotazione 0,190


2004-2010 **
(1.98)
1,50%
Taglia −0,218 −0,259 −0,254 −0,324 −0,328 −0,326 −0,211 −0,211
*** *** *** *** *** *** *** ***
(−22,12) (−23,65) (−23,13) (−27,20) (−27,37) (−27,31) (−13,01) (−12,92)
−4,62% −5,36% −4,90% −6,01% −5,88% −5,89% −3,62% −3,61%
Da mercato a libro 0,139 0,046 0,052 0,058 0,057 0,055 0,001 * 0,001 *
*** *** *** *** *** *** (1.68) (1.71)
(15.51) (4.56) (5.25) (5.68) (5.61) (5.48) 0,01% 0,01%
2,06% 0,66% 0,71% 0,75% 0,72% 0,69%
Tangibilità −4,160 −1,627 −2,020 −1,772 −1,998 −1,978 −1,858 −1,860
*** *** *** *** *** *** *** ***
(−30,31) (−10,84) (−12,69) (−11,34) (−12,38) (−12,30) (−11,67) (−11,67)
−9,34% −3,57% −4,14% −3,49% −3,80% −3,79% −3,38% −3,38%
Redditività 0,692 0,753 0,712 0,723 0,706 0,718 0,651 0,642
*** *** *** *** *** *** *** ***
(12.21) (9.09) (8.73) (8.86) (8.68) (8.83) (7.97) (7.84)
1,77% 1,88% 1,67% 1,62% 1,53% 1,57% 1,35% 1,33%
Guadagni anormali −0,106 −0,106 −0,113 −0,100 −0,094 −0,115 −0,114
*** *** *** *** *** *** ***
(−3,50) (−3,43) (−3,54) (−3,15) (−2,94) (−3,11) (−3,08)
−0,36% −0,34% −0,35% −0,30% −0,28% −0,33% −0,32%
Utili trattenuti 0,047 0,052 0,086 0,094 0,094 0,085 0,086
*** *** *** *** *** *** ***
(5.41) (6.05) (9.18) (9.71) (9.67) (8.88) (8.94)
1,19% 1,23% 1,97% 2,08% 2,09% 1,78% 1,80%
Crescita delle risorse −0,185 −0.201 −0,185 −0,194 −0.201 −0,275 −0,274
*** *** *** *** *** *** ***
(−6,51) (−7,00) (−6,32) (−6,61) (−6,88) (−8,91) (−8,92)
−0,94% −0,95% −0,84% −0,85% −0,89% −1,15% −1,15%
Spese in conto capitale −1.280 −0,355 ** −0,795 −1,041 −0,874 −0,354 −0,375 *
*** (−1,99) *** *** *** ** (−1,65)
(−4,55) −0,21% (−2,94) (−3,79) (−3,20) (−2,28) −0,19%
−0,80% −0,45% −0,56% −0,48% −2,32%
Ricerca e sviluppo 0.208 0,714 0,886 0,731 0,711 0,597 0,597
(1.10) *** *** *** *** *** ***
0,20% (3.80) (4.66) (3.84) (3.73) (3.15) (3.15)
0,65% 0,78% 0,62% 0,61% 0,48% 0,48%
Manichino di pagamento −0,299 −0,226 −0,178 −0,008 * −0,010 * −0,047 −0,046 *
*** *** *** (−1,67) (−1,72) (−0,98) (−1,66)
(−6,75) (−5,11) (−4,01) −0,06% −0,09% −0,37% −0,36%
−2,85% −2,01% −1,52%
Rapporto di pagamento 3.649 3.539 3.026 2.541 2.356 2.754 2.739
*** *** *** *** *** *** ***
(13.09) (12.50) (10.25) (8.67) (8.16) (9.46) (9.40)
1,62% 1,47% 1,21% 0,98% 0,92% 1,02% 1,01%
Emissioni di azioni 0,734 0,655 0,598 0,624 0,605 0,652 0,650
*** *** *** *** *** *** ***
(7.81) (7.07) (6.38) (6.62) (6.44) (6.91) (6,90)
1,02% 0,85% 0,74% 0,75% 0,73% 0,75% 0,75%
Le tasse 5.116 5,334 6.349 6.229 6.137 5,587 5.606
*** *** *** *** *** *** ***
(11.10) (11.59) (13,75) (13.76) (13.59) (12.50) (12.54)
1,59% 1,55% 1,77% 1,68% 1,67% 1,44% 1,45%
Scudo fiscale non debito 1.276 0.371 0.469 0.617 0,858 * 0.622 0.591
*** (0,83) (1.04) (1.37) (1.93) (1.39) (1.31)
(2.93) 0,14% 0,17% 0,21% 0,30% 0,20% 0,19%
0,50%
Disponibilità liquide 4.826 4.708 4,646 4,632 4,645 4,329 4,333
*** *** *** *** *** *** ***
(48.81) (46.86) (45,90) (45.18) (45.44) (42.23) (41.86)
8,79% 8,02% 7,60% 7,33% 7,39% 6,54% 6,54%
Rischio patrimoniale 2.141 2.142
*** ***
(21.91) (21.88)
2,73% 2,73%
Capacità di debito −1,392 −1,410
*** ***
208 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

(−8,47) (−8,42)
−3,05% −3,09%
Intercettare −0,695 ** −1,306 −1,413 −2,109 −2,082 −103,9 −133,2 *** −138,4 *** −142,6 ***
(−1,38) *** *** *** *** *** (−20,96) (−21,55) (−19,83)
(−20,10) (−2,65) (−4,11) (−3,93) (−19,64)
Numero di osservazioni 112.029 112.029 112.029 112.029 112.029 112.02 112.029 112.029 112.029
9
Pseudo R2 0.169 0.252 0.267 0.285 0.294 0.01 0.292 0.304 0.314
3
Effetti fissi del paese sì No No No sì No sì sì sì
Effetti fissi del settore sì No sì sì sì No sì sì sì
Effetti fissi annuali No No No sì sì No No No No
La volatilità del rendimento delle azioni di un'impresa a leva zero riflette il suo rischio di business e la volatilità del rendimento è uguale alla
volatilità delle attività. Per le imprese finanziate dal debito, seguiamo Frank e Goyal (2009) e calcolare la volatilità degli asset unleverando la
volatilità annuale dei rendimenti delle azioni (vedere Tabella A1). Le deviazioni standard annuali derivano dai rendimenti azionari mensili. Come
previsto, il rischio d'impresa è in aumento, con la volatilità annuale media (mediana) delle attività delle imprese a leva zero che è passata dal
31,24% (28,72%) nelle prime (pre-1988) al 39,39% (36,07%) nelle più recenti ( 2004-2011) gruppo di elenchi. Aumenta anche il rischio
patrimoniale per le imprese finanziate dal debito, confermando il trend più generale descritto inWei e Zhang (2006) e Campbell et al. (2010).
Tuttavia, utilizzando i test per le differenze nelle medie e nelle mediane, il rischio di attività annuale è significativamente più alto nel gruppo di
imprese a leva zero rispetto al gruppo di imprese di debito Tabella 3). Le differenze nel rischio di attività tra le imprese a leva zero e quelle del
debito stanno addirittura aumentando nel tempo; la differenza mediana (media) aumenta dal 12,45% (12,01%) al 16,12% (16,14%). Inoltre,
confrontando le volatilità degli asset tra i gruppi di quotazione successivi, tutte le differenze a coppie di medie e mediane sono statisticamente
significative (riquadro B.II diTabella 3). Questi risultati suggeriscono che, oltre agli effetti dell'IPO e del settore, l'aumento del rischio delle
attività costituisce un altro fattore trainante della crescente propensione a mantenere una politica di leva zero.
Le imprese con un rischio aziendale più elevato hanno maggiori probabilità di impegnarsi nella gestione del rischio. Oltre alle scelte di
gestione del rischio dal lato dell'attivo del bilancio, la loro struttura del capitale costituisce un altro livello di gestione del rischio (Stulz,
1996). Riducendo l'ammontare del debito nella sua struttura del capitale (o eliminando completamente l'indebitamento), un'impresa
riduce l'esposizione totale al rischio degli azionisti poiché il capitale rappresenta un credito residuo e offre un cuscinetto per tutti gli usi
contro i rischi difficili da prevedere o misurare (Meulbroek, 2002). In questo senso, i nostri risultati in merito al rischio di attività sono
coerenti con il nostro precedente risultato secondo cui le imprese a leva zero tendono a concentrarsi nei settori della tecnologia
dell'informazione e della sanità, che sono caratterizzati da fonti di incertezza particolarmente difficili da prevedere o misurare.

4.2. Effetti a livello di impresa

Dato che i tradizionali fattori della struttura del capitale non sono in grado di spiegare l'aumento della percentuale di imprese a leva
zero nel tempo, esaminiamo se la propensione crescente è attribuibile a cambiamenti in altre variabili specifiche dell'impresa.
1) In primo luogo, si presume che le disposizioni fiscali siano un fattore primario per le scelte sulla struttura del capitale (De Jong et al., 2008;
Fan et al., 2012). Poiché le detrazioni fiscali sono in larga misura generate dal pagamento di interessi, ci aspettiamo che le imprese
con pagamenti fiscali elevati abbiano maggiori probabilità di essere imprese a leva zero. Una previsione correlata è che le imprese
potrebbero diventare libere da debiti perché ottengono le detrazioni fiscali da fonti non di debito (DeAngelo e Masulis, 1980).
2) In secondo luogo, sulla base dei costi della selezione avversa, ipotizziamo che la teoria dell'ordine di scelta (statico) implichi che le
imprese più redditizie hanno maggiori probabilità di diventare libere dal debito poiché si affidano ai fondi interni. Al contrario, la
teoria del trade-off presuppone l'aumento dei costi attesi delle difficoltà finanziarie con un'asimmetria informativa più pronunciata .
Ipotizziamo quindi che le variabili proxy per le informazioni asimmetriche siano positivamente correlate alla propensione a mantenere una
politica di leva zero.
Terzo, bassi livelli di leva limitano i costi di agenzia del debito, come il sottoinvestimento (Myers, 1977). Il modello di Hackbarth e Mauer's
(2012) prevede che la leva finanziaria sarà molto bassa nei casi in cui le aziende devono affrontare un conflitto di agenzia sulla tempistica
degli investimenti futuri e su quanto debito aggiuntivo l'impresa emette per finanziare investimenti futuri. Se le aziende tentano di
mitigare i problemi di sotto investimento liberandosi dal debito, ci aspettiamo che abbiano opzioni di crescita elevate, elevate disponibilità
liquide e che facciano affidamento su nuovi finanziamenti azionari per mantenere le loro opzioni di crescita.
Ulteriormente correlato ai costi di agenzia del debito, Barclay et al. (1995) segnalare che le aziende con guadagni anormali più elevati
hanno un debito più garantito e inviano un segnale credibile per mitigare i problemi di investimento eccessivo. Sulla base di questa
nozione, ci aspettiamo che le aziende a leva zero presentino utili anormali bassi.

Senza pagamenti di interessi e ammortamenti, i dividendi sono una possibilità per smussare i guadagni delle aziende a leva zero. Le aziende
conservatrici del debito che non pagano dividendi potrebbero essere soggette a problemi di flusso di cassa libero ( Jensen, 1986; Fama e francese,
2001). In alternativa, se abbinati a emissioni azionarie elevate, dividendi più elevati possono funzionare come mezzo per stabilire una reputazione
di moderazione nell'espropriazione della ricchezza dagli azionisti di minoranzaGomes, 2000). A seguireStrebulaev e Yang (2013), ci aspettiamo
quindi che le aziende a leva zero effettuino pagamenti più elevati.
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 209

Tabella 4 presenta i risultati dei nostri modelli di regressione logit. La variabile dipendente assume il valore di 1 se un'impresa ha zero
debiti in un dato anno (e 0 altrimenti). Tutte le variabili esplicative sono ritardate di un anno. Mentre la colonna (1) riporta i risultati utilizzando
solo le quattro variabili standard della struttura del capitale ai fini del confronto, la colonna (2) mostra le stime del modello logistico espanso. Le
colonne (3) - (5) aggiungono gli effetti fissi del settore (in base al codice SIC a 2 cifre), gli effetti fissi annuali e gli effetti fissi nazionali. Questi
risultati sono qualitativamente simili a quelli nella colonna (2). La tabella riporta anche l'importanza economica fornendo la variazione della
probabilità che un'impresa segua una politica di leva zero per una variazione di deviazione standard in una variabile indipendente o la variazione
da zero a uno per una variabile fittizia.
Le intercettazioni negative implicano che le imprese a leva zero sono meno comuni delle imprese del debito. Il coefficiente positivo sul
rapporto tra le imposte sul reddito pagate e il totale delle attività contabili nella colonna (2) conferma che le imprese con pagamenti fiscali
più elevati hanno maggiori probabilità di essere prive di debiti.
Inoltre, il coefficiente positivo sugli scudi fiscali non legati al debito (rapporto tra ammortamento e attività totali) suggerisce che alcune
imprese diventano a leva zero poiché generano le detrazioni fiscali da fonti non di debito (sebbene la significatività statistica scompaia
quando gli effetti fissi sono inclusi nelle colonne (3) - (5)).
I coefficienti positivi sulla redditività e sugli utili non distribuiti confermano la nostra ipotesi basata sulla teoria dell'ordine di scelta
secondo cui le imprese più redditizie hanno maggiori probabilità di diventare libere dal debito poiché si affidano esclusivamente ai fondi
interni.
I risultati confermano ulteriormente le nostre previsioni basate sulla teoria del trade-off. In particolare, le aziende che perseguono un
effetto leva zero sono più piccole e hanno maggiori opportunità di crescita (ad esempio, rapporti mercato / valore contabile più elevati e spese
di ricerca e sviluppo più elevate) oltre a una minore tangibilità. Tutte queste caratteristiche aziendali sono associate a informazioni asimmetriche
più pronunciate (Leary e Michaely, 2011) e una maggiore probabilità di essere senza debiti. Tuttavia, queste maggiori opportunità di investimento
non si concretizzano (ancora) in livelli più elevati di spese in conto capitale; il coefficiente corrispondente è significativamente negativo.
Interpretiamo questo risultato come un'indicazione di una domanda di flessibilità finanziaria, nel senso che le imprese con grandi investimenti
attesi diventano libere da debiti per evitare di finanziarle con nuovi titoli rischiosi o addirittura di essere costrette a rinunciarvi
(vediSezione 6). Allo stesso tempo, i coefficienti positivi sul market-to-book, le spese di ricerca e sviluppo, le disponibilità liquide e le emissioni
di azioni, nonché il coefficiente negativo sulla tangibilità, supportano tutti la nostra argomentazione sui costi di agenzia del debito. L'accumulo di
disponibilità liquide precauzionali per evitare problemi di sotto investimento (o costi di opportunità di investimenti perduti; Opler et al., 1999)
mostra la più grande importanza economica; una variazione di una deviazione standard nelle disponibilità liquide è associata a un aumento della
propensione a liberarsi del debito di circa l'8%. Inoltre, il coefficiente negativo sulla variabile proxy per guadagni anormali supporta il nostro
argomento di investimento eccessivo.
Una variabile fittizia di pagamento che assume il valore di 1 se un'impresa paga dividendi o riacquista le proprie azioni in un dato
anno (e 0 altrimenti) presenta un coefficiente negativo. Insieme a un coefficiente positivo sul rapporto di pagamento, questo risultato
indica che ci sono due diversi tipi di imprese a leva zero: imprese senza pagamento e con rendimento elevato a leva zero . A condizione di
essere un'impresa che paga, le imprese a leva zero si comportano secondo la nostra previsione e scelgono un rapporto di pagamento più
elevato per costruire una buona reputazione per le future emissioni di azioni o per mitigare i problemi dell'agenzia di flusso di cassa libero
(vedereSezione 5). Insieme all'elevato rischio patrimoniale delle società a leva zero, tutti i nostri risultati finora sono coerenti con la congettura
inBolton e Freixas (2000) che le imprese più rischiose sono costrette a utilizzare l'equità.
I coefficienti fittizi dell'anno nelle colonne (4) e (5) forniscono anche un'indicazione se c'è una tendenza positiva e significativa a leva zero
dopo aver controllato i cambiamenti nei fattori sul lato della domanda specifici dell'azienda. Osserviamo che in entrambi i modelli i coefficienti
fittizi dell'anno (non mostrati) sono positivi e significativi in tutti gli anni campione. Un test di Wald rifiuta l'ipotesi nulla che i coefficienti fittizi
per tutto l'anno siano congiuntamente uguali a zero.
Il modello nella colonna (6) stima una regressione logit utilizzando una tendenza temporale lineare come unica variabile esplicativa. Il
coefficiente marginale indica un aumento significativo della frazione di imprese a leva zero pari allo 0,69% annuo. La colonna (7) mostra i risultati
che replicano il modello completo con fattori specifici dell'impresa insieme a una tendenza temporale lineare (omettendo gli effetti fissi dell'anno),
che consente di verificare se rimane una tendenza significativa dopo aver controllato i cambiamenti nelle caratteristiche dell'impresa (Custódio et
al., 2013). L'effetto marginale legato all'andamento temporale è ancora significativo ma inferiore allo 0,59% (rispetto allo 0,69% senza controllo
per fattori di domanda).
La colonna (8) mostra le stime di una regressione logit che include il rischio di attività e aggiunge la nostra variabile di capacità di debito
stimata (Faulkender e Petersen, 2006). Come descritto più dettagliatamente inSezione 5, usiamo la probabilità di avere un rating di obbligazioni
pubbliche in un dato anno come indicazione dell'entità della capacità di indebitamento di un'impresa. Come previsto, il rischio delle attività e la
capacità di indebitamento hanno rispettivamente un impatto positivo e uno negativo sulla probabilità di liberarsi dal debito. Sebbene il coefficiente
di tendenza stimato sia ancora positivo e significativo, gli effetti marginali continuano a diminuire (dallo 0,59% nella colonna (7) allo 0,54% nella
colonna (8) sia con il rischio di attività che con la capacità di debito). Queste variabili aggiuntive catturano quindi almeno una parte della tendenza
all'aumento finora non spiegata.
I nostri risultati indicano che i cambiamenti nelle caratteristiche delle imprese non sono l'unica ragione dell'aumento della percentuale di
imprese a leva zero. Come mostrato inSezione 4.1, la differenza tra la frazione prevista e quella effettiva coglie l'aumento delle imprese a leva zero
che non è correlato ai cambiamenti nelle caratteristiche dell'impresa e la differenza crescente indica una maggiore propensione a rinunciare al
debito. La colonna (10) include variabili fittizie che consentono all'intercetta di spostarsi tra i diversi gruppi di elenchi. Come descritto in Tabella
A1, l'elenco delle variabili fittizie di gruppo assume il valore 1 se un'azienda è stata elencata nei rispettivi anni (e 0 in caso contrario). Gli effetti
fissi annuali sono omessi. Tutte le variabili fittizie dell'elenco sono positive, il che è ancora una volta coerente con i cambiamenti nelle
caratteristiche dell'azienda nel modello logit che non è in grado di spiegare completamente l'aumento della leva zero. Ancora più importante, le
210 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

variabili fittizie di quotazione mostrano livelli di significatività crescenti ed effetti marginali, indicando che l'aumento della leva zero è meno
spiegato durante i periodi di quotazione più recenti. Poiché l'effetto marginale del trend temporale incluso scende ulteriormente allo 0,52% ma
rimane significativo, il nuovo effetto quotazione è necessario sebbene non sufficiente a spiegare la tendenza al rialzo della leva zero. Gli pseudo R-
quadrati aumentano a circa il 30%, che è leggermente superiore rispetto aStrebulaev e Yang (2013).

4.3. Effetti a livello di paese

L'uso di effetti fissi del paese (invarianti nel tempo) nel nostro modello logit in Tabella 4 non è in grado di spiegare la percentuale crescente di
imprese a leva zero. Date le sostanziali differenze trasversali tra i gruppi di paesi (vedereFig. 1), è tuttavia utile esaminare i fattori specifici del
paese in modo più dettagliato. Per esempio, La Porta et al. (1998, 2002) sostengono che il sistema di common law fornisce una migliore
protezione degli investitori esterni rispetto al sistema di civil law, con conseguente migliore accesso ai finanziamenti esterni e valori di
sicurezza più elevati. I sistemi legali deboli e l'applicazione pubblica delle leggi sono associati a una minore equità esterna e, a parità di
condizioni, ciò implica che le aziende dei paesi di common law useranno più equità esterna. Fan et al. (2012)mostrano che il sistema legale di
un paese spiega gran parte della variazione della leva finanziaria, con i sistemi di common law associati a rapporti di debito più bassi.
Petersen e Rajan (2002) e Djankov et al. (2007)si noti che l'aspetto più importante del prestito aziendale è l'informazione. Se i prestatori
sanno di più sui mutuatari, sulla loro storia creditizia o su altri prestatori dell'azienda, sono meno preoccupati per il problema ed
estendono più credito. Inoltre, i paesi di diritto civile sono generalmente caratterizzati da prestiti per relazioni. Le banche sono monitor
naturali e hanno un accesso privilegiato alle informazioni ( Leland e Pyle, 1977), quindi il problema delle informazioni asimmetriche
dovrebbe essere meno pronunciato.
Sulla base di questi argomenti, ipotizziamo che i paesi di common law abbiano una percentuale maggiore di società a leva zero rispetto ai
paesi di civil law e creiamo una variabile fittizia che assume il valore di 1 per le aziende di un paese di common law (e 0 altrimenti).
Harris e Raviv (1993) sostenere che i principi della legge fallimentare di un paese svolgono un ruolo importante nel determinare il coefficiente
di leva finanziaria che i creditori sono disposti ad accettare.Djankov et al. (2007)segnalare che ci sono grandi variazioni nelle procedure di
insolvenza tra i paesi. Nei paesi a favore dell'equità esiste un codice fallimentare esplicito che specifica e limita i diritti e le pretese dei creditori e
facilita la riorganizzazione di un'attività in corso. Al contrario, nei paesi favorevoli al debito senza codici fallimentari o codici applicati
debolmente, i creditori richiedono frettolosamente la garanzia liquidando le imprese in difficoltà senza cercare una riorganizzazione ( Davydenko e
Franks, 2008). Fan et al. (2012) documentare che l'esistenza di un codice di fallimento esplicito (e quindi di minori diritti del creditore) è
associata a rapporti di indebitamento più elevati. Acharya et al. (2011) mostrano che i gestori scelgono di ridurre la leva finanziaria nei
paesi con forti diritti di creditore. A parità di condizioni, ci aspettiamo che i paesi con una maggiore protezione dei creditori abbiano più
imprese a leva zero rispetto ai paesi con una minore protezione dei creditori. Il Creditor Protection Score (CPS) da La Porta et al. (1998) e il
punteggio aggiornato di Djankov et al. (2007) sono utilizzati per classificare le imprese campione. Per l'analisi di regressione, definiamo una
variabile fittizia, denominata codice di fallimento, che assume il valore di 1 se l'impresa è quotata in un paese con un'elevata protezione
del creditore, ovvero il paese ha un CPS di 2 o superiore (e 0 altrimenti).4

Il sistema fiscale è un altro fattore specifico del paese per le scelte sulla struttura del capitale (De Jong et al., 2008; Fan et al., 2012).
Secondo il sistema fiscale classico, i pagamenti dei dividendi sono tassati sia a livello aziendale che personale, mentre i pagamenti degli
interessi sono spese aziendali deducibili dalle tasse. Al contrario, l'obiettivo delle varie forme del sistema di imputazione dei dividendi è tassare
gli utili delle società una sola volta. Le aziende detraggono i pagamenti degli interessi, ma gli azionisti nazionali di una società ricevono un credito
d'imposta per le tasse pagate dalla società. La proporzione dell'imposta sulle società disponibile come credito d'imposta in un sistema di
imputazione varia da paese a paese. Tuttavia, dati i maggiori vantaggi fiscali derivanti dalla leva finanziaria, ci aspettiamo una percentuale
inferiore di imprese a leva zero nei paesi con un sistema fiscale classico e doppia tassazione degli utili societari . Desai e Dharmapala, 2004;
Huizinga et al., 2008). Per testare queste ipotesi concorrenti, utilizziamo una variabile fittizia che assume il valore di 1 se l'impresa è
quotata in un paese con un'imputazione dei dividendi o un sistema di tassazione dei dividendi e 0 se l'impresa proviene da un paese con
una tassa classica sistema (vedi Tabella A3).
Il periodo campione in esame è caratterizzato da una diminuzione delle aliquote fiscali su vasta scala praticamente in tutti i paesi. Ci si aspetta
che la diminuzione delle aliquote dell'imposta sulle società sia accompagnata da una leva finanziaria inferiore a causa della riduzione dei
benefici degli scudi fiscali sugli interessi, e quindi ipotizziamo che questo effetto fiscale contribuisca ulteriormente a spiegare la crescente
prevalenza della leva zero. Come variabile aggiuntiva che mostra una variazione temporale annuale a livello di paese (diversa dagli effetti fissi del
paese costanti nel tempo), includiamo l'aliquota dell'imposta sulle società federale e statale combinata fornita dall'Organizzazione per la
cooperazione e lo sviluppo economico (OCSE).5
I risultati di una regressione logistica che coinvolge solo l'insieme di variabili a livello di paese sono mostrati nella colonna (1) di Tabella 5.
Come indicato dai coefficienti positivi sull'origine della legge, il codice fallimentare e le variabili fittizie del sistema fiscale, le imprese di paesi
con un'origine di diritto comune, un'elevata protezione dei creditori e i sistemi fiscali di imputazione o sgravio dei dividendi mostrano la
più alta probabilità di mantenere lo zero -leva. L'effetto marginale del manichino del sistema legislativo è la più grande di tutte le variabili a
livello nazionale; in media, avere sede in un paese di common law piuttosto che in un paese di civil law è associato a un aumento della

4I quattro aspetti della protezione dei creditori nel CPS sono: nessuna sospensione automatica dei beni, diritti dei creditori garantiti, restrizioni per la riorganizzazione
e controllo di gestione nella riorganizzazione. Un valore di 1 viene aggiunto al punteggio quando le leggi e i regolamenti del paese forniscono ciascuno di questi aspetti ai
prestatori garantiti. Il CPS va quindi da 0 a 4, dove 0 indica una protezione del creditore molto bassa e 4 una protezione del creditore molto alta (vediTabella A3).
5 Disponibile a: http://taxfoundation.org/article/oecd-corporate-income-tax-rates-1981-2012.
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 211

propensione a liberarsi dai debiti di oltre l'8%. 6 Inoltre, il coefficiente sull'aliquota dell'imposta sulle società è positivo, il che è coerente con
la nostra previsione secondo cui la tendenza globale alla diminuzione delle aliquote fiscali durante il nostro periodo campione limita il
vantaggio relativo del debito rispetto al patrimonio netto e quindi contribuisce a spiegare la tendenza al rialzo della leva finanziaria zero .
A seguire Fan et al. (2012), utilizziamo la crescita del PIL pro capite, i depositi e il tasso di inflazione come variabili esplicative
aggiuntive nella nostra regressione logistica (vedereTabella A1 per le descrizioni delle variabili). Negativi i coefficienti sulle variabili crescita
PIL pro capite e tasso di inflazione, a sostegno del risultato diDjankov et al. (2007) che le imprese hanno maggiori probabilità di portare
rapporti di leva più elevati in paesi con condizioni economiche più stabili e più sane . Il deposito variabile misura il grado di intermediazione
finanziaria di un paese o 'profondità finanziaria' (Beck et al., 2000). Troviamo una relazione negativa tra la probabilità che un'impresa venga
classificata come leva finanziaria zero e la dimensione relativa dei depositi in un paese, indicando che l'intermediazione finanziaria incoraggia
l'uso del debito aziendale (Booth et al., 2001).
Al fine di verificare la robustezza dei nostri risultati a livello di paese, le colonne (2) - (4) inTabella 5 aggiungere una tendenza temporale
lineare e tutte le variabili a livello di impresa utilizzate in Tabella 4. I risultati per le variabili a livello di paese rimangono stabili. Sebbene tutti i
coefficienti stimati siano in linea con le nostre ipotesi, il potere esplicativo incrementale del modello logit è piccolo. Mentre il modello nella
colonna (3) con tutte le variabili esplicative a livello di azienda mostra uno pseudo R-quadrato del 28,48%, sale appena al 31,84% nel modello
combinato nella colonna (4) con tutte le variabili a livello di azienda e di paese.
Tabella 5
Regressioni logistiche a livello di paese. Questa tabella riporta i coefficienti, le statistiche t (tra parentesi) e la significatività economica delle regressioni logistiche a livello di paese
per l'intero campione nel periodo dal 1988 al 2011. La significatività economica è la variazione media della probabilità di una variazione di deviazione standard per una variabile
indipendente continua o per il passaggio da zero a uno per una variabile fittizia. La variabile dipendente assume il valore di 1 se un'impresa ha zero debiti in un dato anno (e 0
altrimenti). Un'impresa è classificata come leva zero se non ha debiti a lungo e breve termine. Tutte le variabili specifiche per paese e azienda sono descritte inTabella A1. Tutte le
variabili esplicative sono ritardate di un punto e descritte in Tabella A1. Le variabili fittizie dell'elenco indicano i quattro gruppi dell'elenco, che sono definiti in base alla data di IPO
di un'azienda (la variabile fittizia precedente al 1988 è omessa). Gli effetti fissi sono mostrati nella parte inferiore di ogni colonna e gli errori standard vengono adeguati per
l'eteroschedasticità e il raggruppamento a livello di impresa. ***, ** e * indicano la significatività statistica rispettivamente ai livelli 1, 5 e 10 percento.
Variabili indipendenti [1] [2] [3] [4]

Andamento temporale 0,069 *** 0,066 *** 0,059


(16.41) (17.76) ***
0,80% 0,61% (16.25)
0,57%
Manichino di elenco 1989-1993 0.013 0.007
(0.23) (0,12)
0,11% 0,06%
Manichino di quotazione 1994-2003 0,141 * 0,077 *
(1.68) (1.77)
1,21% 0,62%
Manichino di quotazione 2004-2010 0,180 *** 0,272
(2.82) **
1,55% (2.50)
2,17%
Depositi −0,003 *** −0,003 *** −0.000
(−3,44) (−3,57) (−0,50)
−1,29% −1,33% −0,13%
Crescita del PIL pro capite −1,930 *** −0.605 −1,645
(−3,77) (−1,18) ***

−0,42% −0,13% (−2,67)


−0,24%
Tasso d'inflazione −6,034 *** 2.624 ** 2.232 *
(−5,19) (2.27) (1.68)
0,38% 0,22%
−0,88%
Aliquota dell'imposta sulle società 0,276 * 2.031 *** 3.818
(1.71) (3.36) ***
0,14% 1,03% (6.04)
1,32%
Codice fallimentare 0,013 * 0,266 *** 0,228
(1.69) (3.65) ***
0,15% 3,11% (3.04)
1,82%
Sistema legislativo 0,711 *** 0,769 *** 0,805
(10.37) (11.36) ***
8,43% 8,99% (11.54)
6,42%
Sistema di tassazione 0,376 ** 0,179 * 0,088 *
(11.16) (2.06) (1.84)
4,46% 2,09% 0,70%
Taglia −0,326 *** −0,215
***

6 Come test di robustezza, analizziamo le variabili fittizie del paese nella colonna (5) di Tabella 4. Ad esempio, dei 15 paesi di diritto civile nel nostro campione, nove mostrano
un coefficiente significativamente negativo sulla variabile fittizia del paese (non tabulata). Un test di Wald rifiuta l'ipotesi nulla che tutti i coefficienti siano congiuntamente uguali a
zero.
212 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

(−27,33) (−13,17)
−6,07% −3,72%
Da mercato a libro 0,056 *** 0,001 *
(5.57) (2.10)
8,47% 0,13%
Tangibilità −1,786 *** −1,813
(−11,37) ***

−3,53% (−11,27)
−3,32%
Redditività 0,725 *** 0,627
(8.88) ***
1,63% (7.55)
1,31%
Guadagni anormali −0,075 *** −0,094
(−3,34) **

−0,33% (−2,47)
−0,27%
Utili trattenuti 0,087 *** 0,090
(9.19) ***
1,99% (8.84)
1,90%
Crescita delle risorse −0,187 *** −0,270
(−6,47) ***

−0,85% (−8,57)
−1,14%
Spese in conto capitale −0,754 *** −0,313 *
(−2,78) (−1,91)
−0,42% −0,16%
Ricerca e sviluppo 0,877 *** 0,624
(4.63) ***
0,77% (3.23)
0,51%
Manichino di pagamento −0,181 *** −0,013
(−4,11) (−0,26)
−1,56% −1,25%
(continua alla pagina successiva)
Tabella 5 (continua)
Variabili indipendenti [1] [2] [3] [4]

Rapporto di pagamento 2.833 *** 2,778


(9.73) ***
1,13% (9.34)
5,10%
Emissioni di azioni 0,575 *** 0,652
(6.16) ***
0,72% (6.85)
0,76%
Le tasse 6.291 *** 5.670
(13.68) ***
1,76% (12.47)
1,48%
Scudo fiscale non debito 0.605 0.634
(1.35) (1.40)
0,21% 0,21%
Disponibilità liquide 4,672 *** 4,356
(45.61) ***
7,67% (41.80)
6,64%
Rischio patrimoniale 2.171
***
(21.61)
2,79%
Capacità di debito −1,308
***
(–7,71)
–2,89%
Intercettare −2,209 *** (−4,4) −140,6 *** −134,0 *** −162,0 ***
(−16,68) (−18,91) (−16,53)
Numero di osservazioni 106.549 106.549 106.549 106.549
Pseudo R2 0,076 0.088 0.284 0.318
Effetti fissi del paese No No No No
Effetti fissi del settore sì sì sì sì
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 213

Effetti fissi annuali No No No No


5. L'impatto degli effetti collaterali dell'offerta

I nostri risultati finora mostrano che i cambiamenti nelle caratteristiche osservabili a livello di impresa e di paese non sono sufficienti a
spiegare l'aumento della frazione di imprese a leva zero. La quotazione degli effetti di gruppo, il cambiamento della composizione del settore,
l'aumento del rischio delle attività e la diminuzione delle aliquote fiscali contribuiscono a spiegare questo fenomeno, ma non possono
fornire una spiegazione completa. Se la struttura del settore o il rischio delle attività, in particolare, stiano semplicemente catturando fattori dal
lato della domanda specifici dell'impresa non osservati o piuttosto fattori dal lato dell'offerta, rimane una questione aperta. In questa sezione,
sosteniamo che gli effetti sul lato dell'offerta hanno un impatto sul fenomeno della leva finanziaria zero, e quindi forniamo un confronto
dettagliato delle imprese con leva finanziaria zero vincolate e non vincolate.

5.1. Vincoli finanziari e leva finanziaria zero

Secondo Stiglitz e Weiss (1981), le informazioni asimmetriche sul rischio delle attività comportano un aumento dei costi di emissione del
debito e le imprese vengono infine razionate dai prestatori. Faulkender e Petersen (2006) sostenere che la capacità di un'impresa di emettere debito
pubblico (valutato) è un indicatore di una grande capacità di debito. Le aziende con un rating del credito hanno un accesso più facile ai mercati del
debito rispetto a quelle senza rating, e quindi le aziende valutate detengono una leva finanziaria più elevata . Questo risultato può avvenire
direttamente attraverso un canale quantitativo (i prestatori sono disposti a prestare di più) o un canale dei prezzi (le imprese con accesso a una
fonte più economica di prestito di capitale di più).Gatchev et al. (2009) suggeriscono che il concetto di vincoli finanziari è più vincolante nei
mercati del debito a lungo termine (obbligazioni) e che è più probabile che in questi mercati si osservi la presenza o l'assenza di vincoli del
mercato dei capitali. Mentre durante i periodi di crisi i costi di emissione sia a lungo che a breve termine aumentano, i costi di emissione di debito
a lungo termine aumentano maggiormente rispetto ai prestiti a breve termine (e ai costi di selezione avversa del capitale).

Sulla base di argomenti dal lato dell'offerta, sosteniamo che un nuovo approccio per comprendere meglio le caratteristiche delle imprese a
zero-leverage consiste nel distinguere tra imprese che scelgono deliberatamente di perseguire una politica a zero-leverage e imprese che
non hanno altra scelta che rinunciare all'uso di debito.
Le aziende a zero-leverage che non hanno altra scelta sono limitate nella loro capacità di indebitamento e semplicemente incapaci di
attingere ai mercati del debito. In questo caso, la scelta di essere senza debiti non è una strategia finanziaria deliberata. A differenza di
altri studi (Devos et al., 2012; Byoun e Xu, 2013), tuttavia, suggeriamo che non tutte le imprese a leva zero soffrono di vincoli dal lato
dell'offerta, e quindi le imprese a leva zero possono essere classificate come finanziariamente vincolate o non vincolate . In particolare,
ipotizziamo che la maggior parte delle aziende a leva zero soffra di vincoli di debito, sebbene alcune aziende possano avere accesso ai
mercati del debito ma scelgono deliberatamente di mantenere una politica di leva zero.
Le differenze rispetto ai motivi sottostanti per essere senza debiti dovrebbero riflettersi anche in tutte le altre caratteristiche
dell'impresa. Ad esempio, mentre l'elevata liquidità è considerata una dimensione del conservatorismo del debito (ridurre il debito)
(Arslan et al., 2013), tuttavia ipotizziamo che le società con effetto leva zero vincolato accumulino le più alte disponibilità liquide al fine di
evitare situazioni di sottoinvestimento (Almeida et al., 2011). Inoltre, se alcune aziende sono classificate come leva zero non vincolata, ci
aspettiamo che siano altamente redditizie senza avere la necessità immediata di accedere ai mercati dei capitali esterni (e detenere i
profitti accumulati come liquidità). Al contrario, le imprese vincolate a leva zero sono più piccole e più giovani e queste caratteristiche
dovrebbero essere accompagnate da maggiori opportunità di crescita e dal tasso di redditività più basso di tutte le imprese del campione .
Basato su Fama e francese (2005) e Gatchev et al. (2009), che dimostrano che l'uso di azioni esterne è più pronunciato tra le piccole imprese, le
imprese ad alta crescita e le imprese a basso profitto, ipotizziamo che le imprese a leva zero vincolate siano gli emittenti azionari più attivi di
tutte le imprese del campione. Inoltre, nella misura in cui le aziende a leva zero effettuano pagamenti agli azionisti, ipotizziamo che le
motivazioni siano diverse per le aziende vincolate e non vincolate. Mentre il primo gruppo (aziende vincolate) può utilizzare i dividendi come
segnale multi-periodo per stabilire una reputazione che supporti futuri finanziamenti esterni a condizioni favorevoli (Gomes, 2000),
quest'ultimo gruppo (imprese non vincolate) può tentare di controllare i problemi di flusso di cassa libero (Jensen, 1986; La Porta et al.,
2000). Infine, i vincoli finanziari possono essere legati al rischio di attività a causa dei bassi valori di garanzia e degli elevati costi previsti per il
fallimento. Oltre all'analisi dal lato della domanda dell'associazione tra rischio di attività e leva finanziaria zero in Sezione 4.1, ci aspettiamo che le
società a leva zero vincolate mostrino il più alto livello di volatilità degli asset tra tutte le aziende campione a causa degli attriti dal lato dell'offerta.
Al fine di distinguere tra i diversi tipi di imprese a leva zero e per contrastarne le caratteristiche, costruiamo due misure dei vincoli finanziari:
- la capacità di debito stimata
- l'indice size-age (Hadlock e Pierce, 2010).
Basato suBolton e Freixas (2000) modello esteso della teoria dell'ordine gerarchico, Denis e Sibilkov (2010) e Lemmon e Zender (2010)
sostenere che la capacità di un'impresa di emettere debito pubblico (valutato) indica una grande capacità di debito . Sebbene la presenza (o
l'assenza) di debito con rating fornisca un'indicazione della misura in cui un'impresa ha accesso a prestiti relativamente a basso costo sui mercati
delle obbligazioni pubbliche e suggerisce una capacità di debito grande (o piccola), l'uso della presenza effettiva o l'assenza di un rating
obbligazionario come misura della capacità di debito può costituire un problema. Le imprese senza rating obbligazionari potrebbero aver scelto
di fare affidamento sul finanziamento azionario per ragioni non correlate alla teoria dell'ordine gerarchico e nonostante avessero la capacità di
emettere debito con rating. Identificare queste aziende come vincolate nella loro capacità di indebitamento porta a risultati distorti, e quindi
utilizziamo un modello predittivo per stabilire se un'impresa ha un rating di obbligazioni pubbliche in un dato anno come indicazione principale
per l'entità della sua capacità di debito.
214 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

Eseguiamo una regressione logistica utilizzando il nostro campione completo nel periodo 1988–2011 per valutare se un'impresa è in
grado di accedere ai mercati del debito. La variabile binaria dipendente ha valore 1 se l'impresa i nell'anno t ha una valutazione del
credito a lungo termine (e 0 altrimenti).7 Come in Faulkender e Petersen (2006) e Lemmon e Zender (2010), le caratteristiche dell'impresa
predittiva sono: tangibilità, dimensione, market-to-book, EBIT alle vendite, spese di ricerca e sviluppo, età, volatilità e variabili fittizie di
settore per tutti i codici SIC a due cifre del campione.8 Al fine di dividere il nostro campione in imprese vincolate e non vincolate,
inseriamo i coefficienti stimati nel modello di regressione logit e calcoliamo le probabilità stimate che una data impresa sarebbe in grado
di ottenere un rating obbligazionario in ogni anno campione. I livelli di queste probabilità sono utilizzati come indicatore della capacità di
indebitamento di una data impresa.
La nostra seconda misura del vincolo finanziario è l'indice di età per le dimensioni (indice SA). Hadlock e Pierce (2010) sviluppare un
indice dei vincoli finanziari basato sulla dimensione e sull'età dell'impresa come segue:

SAQindex ¼ −0: 737 Taglia þ 0: 043 Taglia2− 0: 040 Età; ð1Þ

dove Size è il logaritmo naturale delle attività totali e Age indica il numero di anni in cui un'impresa appare con un prezzo delle azioni non
mancante nel Compustat (in contrasto con la nostra definizione di età in tutte le altre analisi). Un valore dell'indice SA più alto (più basso)
è coerente con vincoli finanziari maggiori (più piccoli).9
Al fine di mantenere la struttura del pannello del nostro set di dati, le aziende sono raggruppate in quintili in base al loro valore medio di una
misura di vincolo durante il periodo campione. In una prima fase, calcoliamo i quintili della distribuzione della sezione trasversale per
ciascuna delle due misure di vincolo in ogni anno e assegniamo tutte le osservazioni dell'anno aziendale a uno di questi quintili. In una
seconda fase, calcoliamo il quintile medio (arrotondato) di un'impresa nel tempo e assegniamo tutte le sue osservazioni a questo quintile
medio. Questa procedura ci lascia con cinque gruppi per ogni misura di vincolo in cui tutte le imprese sono classificate in base al loro
quintile medio. Per la misura della capacità di debito, le imprese nei quintili 5 e 4 (Q5 e Q4; probabilità di rating più alta) sono
considerate non vincolate e le imprese nei quintili 2 e 1 (Q2 e Q1; probabilità di rating più bassa) come vincolate; l'ordine inverso vale per
l'indice SA alternativo. Al fine di evitare classificazioni errate nel quintile centrale, escludiamo dalla nostra analisi tutte le aziende nel
terzo trimestre.

5.2. Confronto tra imprese a leva zero vincolate e non vincolate

Al fine di analizzare l'impatto dei vincoli finanziari, confrontiamo le caratteristiche medie delle imprese a zero-leverage vincolate e non
vincolate tra loro e con tutte le altre imprese finanziate dal debito. I risultati sono mostrati in Tabella 6, dove i pannelli A e B utilizzano
rispettivamente la capacità di debito stimata e l'indice SA. Per ciascuna variabile fondamentale, calcoliamo la media per ciascuno dei tre
sottocampioni (imprese finanziate dal debito, imprese a leva zero vincolata e imprese a leva zero non vincolate) e testiamo se ci sono
differenze a coppie nelle medie (sulla base di un campione di due t-test). Un risultato basato sul numero di osservazioni relative all'anno
aziendale nei diversi gruppi è che ci sono molte più imprese vincolate rispetto a quelle non vincolate a leva zero. Questa osservazione
conferma la nostra ipotesi che la leva zero non sia tanto una strategia deliberata. La maggior parte delle aziende a leva zero sono
classificate come finanziariamente vincolate, il che indica che non hanno altra scelta che rinunciare all'uso del debito.
Per confermare che le nostre misure di vincolo distinguono correttamente tra imprese a leva zero vincolate e non vincolate, calcoliamo
Almeida's et al. (2004) sensibilità al flusso di cassa del contante. L'effetto dei vincoli finanziari è catturato dalla propensione di un'impresa
Tabella 6
Imprese a leva zero vincolate e non vincolate. Questa tabella confronta le caratteristiche medie delle imprese a leva zero (ZL) vincolate e non vincolate con imprese finanziate dal
debito per l'intero campione utilizzando un test t a due campioni. Un'impresa è classificata come leva zero se non ha debiti a lungo e breve termine. A seguire Lemmon e Zender
(2010), la probabilità che un'impresa abbia un rating del debito pubblico (capacità di debito) viene utilizzata per dividere il campione in imprese vincolate e non vincolate nel
riquadro A. Basato su Hadlock e Pierce (2010), l'indice size-age viene utilizzato per dividere il campione in imprese vincolate e non vincolate nel riquadro B. L'indice è calcolato
come (−0,737 × Size) + (0,043 × Size2) - (0,040 × Age), dove Size è il logaritmo delle attività totali e Età è il numero di anni in cui l'impresa è contenuta in Compustat con un
prezzo delle azioni non mancante. Le aziende sono suddivise in quintili in base al quintile medio annuo di una data azienda nel tempo. Per la misura della capacità di debito, le
imprese nei due quintili superiori sono considerate non vincolate e le imprese nei due quintili inferiori come vincolate; il contrario vale per l'indice size-age. Tutte le variabili sono
definite inTabella A1. ***, ** e * indicano la significatività statistica rispettivamente ai livelli 1, 5 e 10 percento.
Variabile ZL non vincolato - Finanziato dal debito - Finanziato dal debito -
ZL vincolato ZL vincolato ZL non vincolato

Quadro A: Capacità di debito


Età 2.8986 *** 3.6500 *** 0,7514 ***
Taglia 2.6042 *** 2.2533 *** 0,3488 ***
Da mercato a libro −0,0737 *** −0,8304 *** −0,8567 ***
Rapporto di pagamento 0,0142 *** −0,0055 *** −0,0197 ***
Tangibilità 0,0054 *** −0,1304 *** 0,1249 ***

7Usiamo i file storici di rating RatingXpress di S&P per determinare se un'azienda ha un rating del credito a lungo termine. Questi file contengono valutazioni per tutti i livelli
di classificazione e i tipi di classificazione.
8 Noi seguiamo Faulkender e Petersen (2006) ed escludiamo la leva finanziaria come variabile esplicativa perché classifichiamo le imprese in imprese a leva zero e finanziate
dal debito. Il modello di regressione include effetti fissi per anno, settore e paese.
9Poiché l'indice SA viene calcolato per i dati statunitensi ma utilizziamo un campione internazionale, eseguiamo un altro controllo di robustezza. A seguireBharath et al. (2009),
utilizziamo l'analisi delle componenti principali (PCA) per derivare la componente informativa comune delle dimensioni e dell'età dell'impresa. I gruppi sono costruiti dove le
imprese nei quintili 1 e 2 sono considerate vincolate e le imprese nei quintili 4 e 5 come non vincolate. Ripetiamo la nostra analisi in Tabella 6 utilizzando questa misura PCA
alternativa. I nostri risultati (non riportati) rimangono qualitativamente invariati.
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 215

Redditività 0,1534 *** −0,1180 *** 0,0353 ***


Guadagni anormali −0,0019 *** −0,0023 * −0.0004 ***
Utili trattenuti 0,9300 *** −0,8453 *** 0,0847 ***
Crescita delle risorse 0,0812 *** −0,1040 *** −0,1852 ***
Spese in conto capitale 0,0016 *** −0,0090 *** 0,0074 ***
Ricerca e sviluppo −0,0022 *** −0,0368 *** −0,0406 ***
Emissioni di azioni −0,1286 *** −0,1573 *** −0,0287 ***
Disponibilità liquide −0,0369 *** −0,2606 *** −0,2237 ***
Rischio patrimoniale −0,0191 *** −0,1447 *** −0,1255 ***
Durata a leva zero −0,0878 *** −0,3475 *** −0,2867 ***
Numero di osservazioni ZL non vincolato: 12.035 Finanziato dal debito: 212.944 Finanziato dal debito:
ZL vincolato: 30.107 ZL vincolato: 30.107 212.944 ZL non
vincolato: 12.035
Riquadro B: indice taglia-età
Età
8.1662 *** 4.7738 *** 3,3924 ***
Taglia 3,2686 *** 2,3821 *** 0,8865 ***
Da mercato a libro −0,5359 *** −1,0104 *** −0,4745 ***
Rapporto di pagamento 0,0209 *** −0,0028 *** −0,0237 ***
Tangibilità 0,0147 *** 0,1120 *** 0,0973 ***
Redditività 0,2515 *** 0,1620 *** 0,0895 ***
Guadagni anormali −0,0021 *** −0.0001 −0,0022 ***
Utili trattenuti 1.6873 *** 1.0922 *** −0,5951 ***
Crescita delle risorse 0,2365 *** −0,2221 *** 0,0144 ***
Spese in conto capitale −0,0173 *** −0,0024 *** 0,0149 ***
Ricerca e sviluppo −0,0413 *** −0,0477 *** −0,0064 ***
Emissioni di azioni −0,2142 *** −0,1848 *** 0,0294 ***
Disponibilità liquide −0,1316 *** −0,2793 *** −0,1477 ***
Rischio patrimoniale −0,0944 *** −0,1723 *** −0,0780 ***
Durata a leva zero −0,1746 *** −0,4135 *** −0,2390 ***
Numero di osservazioni ZL senza vincoli: 10.252 Finanziato dal debito: 233.755 Finanziato dal debito:
ZL vincolata: 39.737 ZL vincolata: 39.737 233.755
ZL vincolata: 39.737
per risparmiare denaro dai flussi di cassa e applichiamo il loro modello empirico di base (con i cambiamenti nelle disponibilità liquide come
dipendenti e flussi di cassa, Q di Tobin e dimensioni come variabili indipendenti) al nostro campione di imprese a leva zero (non riportato) . Le
imprese vincolate a leva zero mostrano una sensibilità al flusso di cassa della liquidità significativamente positiva, indicando la loro limitata
capacità di accedere ai mercati dei capitali. Al contrario, le aziende a leva zero non vincolate hanno un coefficiente di flusso di cassa
insignificante, a conferma del fatto che le nostre misure di vincolo classificano adeguatamente le imprese a leva zero.
Almeida et al. (2011) mostrano che le preoccupazioni circa le capacità di finanziamento future e le situazioni di sottoinvestimento sono una
delle principali determinanti delle disponibilità liquide per le imprese vincolate. Denis e Sibilkov (2010) segnalare inoltre che il valore della
liquidità aumenta con il grado di vincoli di finanziamento. Inoltre,Opler et al. (1999)e Byoun (2011) documentare che le disponibilità liquide e la
leva finanziaria sono correlate negativamente. I risultati inTabella 6 supportano la nostra ipotesi che le società a leva zero vincolate accumulino
persino riserve di liquidità significativamente più elevate rispetto alle società a leva zero non vincolate e tutte le altre società finanziate dal
debito del nostro campione. Le imprese vincolate a leva zero possiedono la capacità di indebitamento più bassa e accumulano maggiori
riserve di liquidità per evitare di essere costrette a rifiutare progetti di valore attuale netto positivo . Poiché le aziende limitate possono
soffrire di asimmetrie informative pronunciate, anche questo risultato è coerente con Opler et al. (1999) e Drobetz et al. (2010) che le aziende con
costi di selezione avversa più elevati detengono più liquidità per motivi precauzionali.
I risultati confermano la nostra ipotesi secondo la quale le società con leva finanziaria zero sono meno redditizie di tutte le altre società
finanziate dal debito. Al contrario, le società a leva zero non vincolate sono le più redditizie del nostro campione e mostrano anche gli utili
trattenuti più elevati.
Esiste un piccolo sottocampione di aziende a leva zero altamente redditizie che scelgono deliberatamente una strategia del debito
estremamente conservativa. Queste aziende a leva zero senza vincoli sono più redditizie e realizzano pagamenti più elevati rispetto ai loro
coetanei vincolati. Come previsto, le aziende a leva zero non vincolate hanno opportunità di crescita inferiori rispetto alle aziende a leva
zero vincolate, come indicato dalle loro spese di ricerca e sviluppo inferiori e dai rapporti market-to-book. I costi di agenzia del flusso di cassa
libero sembrano essere il motivo principale degli alti rapporti di pagamento delle società a leva zero non vincolate ( La Porta et al., 2000). Questa
congettura è supportata dall'osservazione che le società a leva zero non vincolate emettono l'importo più basso di capitale, quindi sono meno
soggette al monitoraggio degli investitori. Data la loro maggiore redditività insieme alle maggiori disponibilità liquide (rispetto alle imprese
finanziate dal debito), le imprese a leva zero non vincolate fanno affidamento sull'equity e non hanno bisogno immediato di raccogliere
capitale esterno.
In netto contrasto, le società a leva zero vincolate sono gli emittenti azionari più attivi di tutte le società del campione , supportando la
nostra idea che le preoccupazioni sulla capacità di debito spieghino l'uso del finanziamento azionario esterno (Lemmon e Zender, 2010). I risultati
per le spese in conto capitale sono contrastanti per le due misure alternative, il che implica che le imprese a leva zero non vincolate non stanno
(ancora) investendo di più. Questi risultati sono in linea conGatchev et al. (2009), che scoprono che le imprese tendono a compensare i deficit di
profitto con l'equità e utilizzano prevalentemente l'equità nel finanziamento di progetti immateriali (ad esempio, ricerca e sviluppo). Come
previsto, le società a leva zero vincolate mostrano i rapporti market-to-book più elevati e le spese di ricerca e sviluppo più elevate di tutte
le aziende del campione. Accompagnando le loro maggiori attività di emissione di azioni, le società a leva zero vincolate scelgono pagamenti più
216 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

elevati rispetto alle imprese finanziate dal debito come mezzo per stabilire una reputazione per un buon trattamento degli azionisti di minoranza,
segnalando così la loro alta qualità per future emissioni di azioni a condizioni più favorevoli senza eccessi costi di selezione avversa (Gomes,
2000). A ulteriore conferma delle nostre aspettative, le società a leva zero vincolate mostrano una maggiore volatilità degli asset rispetto alle
imprese a leva zero non vincolate e finanziate dal debito.
Infine, le imprese vincolate a leva zero differiscono dalle loro controparti non vincolate per quanto riguarda la durata del periodo senza debiti
prima di avviare le emissioni di debito.Tabella 6 contiene la variabile denominata "durata leva zero"; si riferisce al rapporto tra il periodo di leva
zero più lungo di un'impresa diviso per il numero di anni in cui l'impresa è contenuta nel nostro campione. Le imprese vincolate non hanno
capacità di indebitamento e sono costrette a mantenere la leva finanziaria zero per periodi di tempo significativamente più lunghi.
Nel complesso, sembrano esserci due diversi tipi di imprese che adottano una politica di leva zero.
 In primo luogo, la maggior parte delle imprese a leva zero è finanziariamente vincolata e non ha la possibilità di ottenere finanziamenti
tramite debito. Queste aziende tendono ad essere più piccole, più giovani e più rischiose; sono anche gli emittenti azionari più attivi nel
nostro campione. Le imprese vincolate a leva zero sono caratterizzate da maggiori opportunità di crescita . Sebbene siano le aziende meno
redditizie del nostro campione, le società con leva zero vincolata effettuano pagamenti più elevati rispetto alle imprese finanziate dal debito
(ma inferiori rispetto alle loro controparti a leva zero non vincolate) al fine di costruirsi una reputazione . L'osservazione che accumulano
più denaro è in linea conSimutin's (2010) risultato che le aziende di liquidità in eccesso elevata investono di più nel futuro. Interpreta questa
evidenza come coerente con l'idea che le disponibilità liquide in eccesso rappresentino una proxy per le opzioni di crescita rischiose. Allo stesso
modo,Palazzo (2012) documenta che le aziende con liquidità elevata sono piccole, hanno beta elevati, maggiori opportunità di crescita e un basso
tasso di redditività corrente.
 In secondo luogo, c'è un sottocampione più piccolo di aziende che sceglie deliberatamente di mantenere una politica di leva zero.
Queste aziende finanziariamente libere sono più redditizie, generano pagamenti più elevati e sono più vecchie e più grandi delle loro
coetanee a leva zero vincolate. Mentre il primo gruppo di imprese è vincolato dal debito e semplicemente incapace di aumentare il debito
(e l'equità è l'ultima risorsa per raccogliere capitale esterno), questo secondo gruppo non è vincolato e, in linea di principio, avrebbe
accesso ai mercati del debito. Apple e Google rappresentano due importanti esempi di aziende assegnate a quest'ultimo gruppo per lunghi
periodi durante i nostri anni campione.
6. L'impatto degli effetti collaterali della domanda

Rispetto alle imprese finanziate dal debito, le imprese a leva zero non vincolate mostrano spese in conto capitale significativamente inferiori, il
che è in contrasto con i loro rapporti mercato / libro più elevati, nonché con le spese di ricerca e sviluppo. I risultati per le imprese a leva zero
vincolata sono misti e quindi ipotizziamo che la flessibilità finanziaria sia un anello mancante per catturare il fenomeno della leva zero. La nostra
analisi in questa sezione inizia con un'analisi delle serie temporali della leva finanziaria e del comportamento di investimento per evidenziare il
ruolo della flessibilità finanziaria per il fenomeno della leva zero e procede con un'analisi più formale all'interno di un quadro dinamico del
pannello.

6.1. Domanda di flessibilità finanziaria

La flessibilità finanziaria si riferisce alla capacità di un'impresa di rispondere in modo tempestivo e massimizzando il valore a cambiamenti
inaspettati nei suoi flussi di cassa o opportunità di investimento impostate. Il modello di DeAngelo et al. (2011)prevede che le politiche finanziarie
ottimali ex ante preservino la capacità di un'impresa di accedere ai mercati dei capitali ex post in caso di shock alle opportunità di investimento (o
dopo carenze di utili impreviste). L'opzione di emettere debito è preziosa e il costo opportunità del prestito implica che le strutture del capitale
target siano più conservative di quelle previste dal modello di trade-off (che omette la perdita di valore quando un'impresa non è in grado di
preservare l'opzione di prendere in prestito in seguito a termini comparabili). Sostengono inoltre che le imprese che accumulano o mantengono
flessibilità finanziaria accumulano anche consistenti disponibilità liquide.
Byoun (2011) ipotizza che le imprese in via di sviluppo che si trovano nella fase di costruzione della flessibilità finanziaria scelgano
coefficienti di leva finanziaria bassi. Al contrario, le aziende in crescita che si trovano nella fase successiva del loro ciclo di vita e utilizzano la
flessibilità finanziaria per finanziare le opportunità di crescita hanno rapporti di leva elevati, mentre le aziende mature che si trovano nella fase di
ricarica della flessibilità finanziaria hanno un effetto leva moderato. Le imprese in via di sviluppo sono piccole, con grandi disponibilità liquide,
basse spese in conto capitale e una bassa probabilità di rating. Inoltre, data la loro bassa capacità di indebitamento, preferiscono utilizzare il
capitale proprio rispetto al debito.Simutin (2010) interpreta la relazione positiva tra le disponibilità liquide in eccesso e i rendimenti futuri delle
azioni come una prova che le disponibilità liquide in eccesso fanno da proxy per opzioni di crescita rischiose. Il valore marginale della liquidità è
più elevato per le imprese più piccole con opportunità di investimento future incerte; queste aziende hanno fondi interni inferiori e devono far
fronte a maggiori vincoli finanziari.Marchica e Mura (2010) mostrano che le imprese britanniche a bassa leva cercano di mantenere la flessibilità
finanziaria preservando la capacità di indebitamento e iniziando a emettere debito non appena sono in grado di sfruttare le loro opportunità di
crescita.10
Sulla base di questi argomenti, ipotizziamo che i nostri risultati finora indichino un'associazione tra la scelta di avviare una politica a leva zero
e la flessibilità finanziaria. Affermiamo che alcune aziende diventano libere da debiti per mantenere la flessibilità e prepararsi per ingenti spese in
conto capitale nel prossimo futuro al fine di sfruttare le future opportunità di investimento. Data un'associazione tra vincoli di debito e durata di
una politica a leva zero prima di abbandonarla, analizziamo ulteriormente i cambiamenti in immobili, impianti e macchinari, spese in conto

10 D'altro canto, Denis e McKeon (2012) riferiscono che le imprese aumentano il loro debito totale anche in un momento in cui il loro rapporto debito / PIL è almeno del 10%
superiore alla leva finanziaria target. La loro scoperta è coerente conDeAngelo et al. (2011), i quali sostengono che il coefficiente di leva finanziaria di un'impresa consiste in una
componente sia permanente che transitoria; il primo riflette l'obiettivo di lungo periodo di un'impresa e il secondo l'evoluzione dei suoi flussi di cassa e delle esigenze operative.
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 217

capitale e disponibilità liquide; tutte queste variabili sono indicatori di flessibilità finanziaria (Arslan et al., 2013; Byoun, 2011). Ci aspettiamo che
le aziende finanziariamente non vincolate, che mantengono la leva zero solo per un breve periodo di tempo, passino a rapporti di leva più elevati e
abbiano maggiori variazioni in immobili, impianti e attrezzature e spese in conto capitale più elevate rispetto alle imprese vincolate, che (devono)
mantenere leva zero per periodi di tempo più lunghi prima che alla fine aumentino il debito. Piuttosto che aumentare la flessibilità preservando la
capacità di indebitamento, le imprese di quest'ultimo gruppo non sono in grado di attingere ai mercati del debito e tentare di attenuare la loro
elevata detenzione di liquidità nel tempo.
Al fine di comprendere meglio la domanda di flessibilità finanziaria sotto forma di riserve di indebitamento non sfruttate, analizziamo le
dinamiche di serie temporali della leva finanziaria. Adottare il framework dinamico inDeAngelo e Roll (2012), identifichiamo tutti i cambiamenti
da una politica a leva zero a un rapporto di leva contabile maggiore di zero. Seguendo il loro approccio, escludiamo tutte le aziende con una storia
inferiore a 15 anni al fine di catturare adeguatamente le caratteristiche delle serie temporali. Questa scelta implica che escludiamo gran parte delle
società a leva zero vincolate (principalmente società IPO e società dei gruppi di quotazione successiva).Tabella 7 riporta i valori medi e mediani
della leva finanziaria, variazioni di immobili, impianti e macchinari, spese in conto capitale e disponibilità liquide da quattro anni prima (t = −4) a
tre anni dopo (t = +3) il passaggio a un debito politica. Specifichiamo t = 0 come l'anno dell'evento, cioè denota l'ultimo anno durante il quale
un'impresa mantiene la leva zero appena prima di emettere debito. I livelli di significatività statistica sono riportati per le differenze tra i valori
medi delle variabili tra t = 0 e t = +1. Le aziende del Panel A mostrano esattamente un anno di leva finanziaria zero prima di decidere di emettere
debito. Allo stesso modo, le aziende hanno esattamente due anni di leva finanziaria zero prima del passaggio a una politica del debito nel riquadro
B, tre anni esatti nel riquadro C, quattro anni esatti nel riquadro D e almeno cinque anni di leva finanziaria zero nel riquadro E. Libro i rapporti di
leva finanziaria sono zero in t = 0;
Sebbene la differenza di leva tra t = 0 et = +1 sia sempre statisticamente significativa al livello dell'1% inTabella 7, ci sono notevoli differenze
nei livelli di leva finanziaria. Mentre le aziende che sono libere da debiti per un anno esatto passano a un rapporto di leva mediano (medio) del
7,17% (13,24%) nel riquadro A, questo rapporto diminuisce con la durata del precedente periodo di leva zero. Le imprese che mantengono una
politica di leva zero per almeno cinque anni passano al rapporto di leva finanziaria mediano (medio) di solo 4,53% (6,21%) nel riquadro E. Questa
osservazione supporta la nostra ipotesi che le imprese con leva zero vincolata abbiano una bassa capacità di indebitamento e devono mantenere
una politica di leva zero per periodi di tempo più lunghi. Apparentemente, emettono anche meno debito una volta che sono in grado di accedere ai
mercati del debito.
Data l'associazione tra vincoli di debito e durata di una politica a leva zero prima di abbandonarla, esaminiamo ulteriori indicatori di flessibilità
finanziaria: cambiamenti in immobili, impianti e macchinari, nonché il livello di spese in conto capitale e disponibilità liquide (rispetto al totale
risorse). Come previsto, gli investimenti delle imprese in immobili, impianti e attrezzature aumentano in modo significativo dopo il balzo nei
pannelli A – C (con le imprese nel riquadro A che hanno la differenza maggiore tra t = 0 et = +1). Al contrario, gli investimenti in immobili,
impianti e attrezzature sono minori nel riquadro D e sono persino leggermente inferiori dopo il passaggio rispetto ai precedenti periodi di leva zero
nel riquadro E. I risultati sono simili per le spese in conto capitale, suggerendo ancora una volta che non vincolato imprese a leva zero (ovvero,
imprese con la durata più breve di leva zero) sviluppano flessibilità finanziaria e utilizzano questa flessibilità dopo essere passati a una politica del
debito quando si presentano opportunità di investimento. Al contrario, le imprese con effetto leva zero vincolato (cioè, le imprese con la durata più
lunga di leva finanziaria zero) tendono a effettuare investimenti ancora più bassi dopo il passaggio rispetto a prima. Infine, le aziende non
vincolate con un solo anno di leva finanziaria zero tendono ad essere le più redditizie (cfr Sezione 5.2), aumentando così le loro disponibilità
liquide prima di emettere debito e riducendole quando investono (riquadro A di Tabella 7). Al contrario, le imprese vincolate nei pannelli D ed E
tendono ad essere le meno redditizie nel nostro campione. Tuttavia, per motivi precauzionali, accumulano la maggior quantità di denaro negli anni
precedenti il passaggio (anche se in lieve calo).
Come controllo di solidità, consideriamo rapporti di indebitamento netto negativi invece di leva contabile pari a zero. L'indebitamento
finanziario netto è calcolato come il rapporto tra il valore contabile del debito totale e delle disponibilità liquide e il totale delle attività. Acharya et
al. (2007)e Berk et al. (2010)sostengono che le disponibilità liquide dovrebbero essere interpretate come debito negativo e fanno quindi parte delle
decisioni sulla struttura del capitale piuttosto che una variabile esplicativa. 11 L'utilizzo di rapporti di indebitamento netto negativi invece di una
leva contabile pari a zero ci consente di esaminare simultaneamente le decisioni di detenzione di liquidità e leva finanziaria. Nei risultati non
riportati, replichiamo l'analisi inTabella 7 sulla base di rapporti di indebitamento netto negativi. I nostri risultati rimangono qualitativamente
invariati, indicando che anche le aziende che non seguono una politica di leva finanziaria zero, ma mantengono invece un rapporto debito netto
negativo, sviluppano flessibilità finanziaria. Inoltre, utilizziamo anche una soglia più moderata di massimo il 2% di leva finanziaria e replichiamo
l'analisi in formatoTabella 7 per questo numero più ampio di imprese estremamente conservatrici del debito (invece che a leva zero).
SupportoDeAngelo e Roll (2012), i nostri risultati (non mostrati) rimangono simili, anche se meno pronunciati. MentreByoun e Xu (2013) segnala
che la leva finanziaria è bassa
Tabella 7
Studio di eventi a lungo termine. Questa tabella riporta le medie e le mediane delle variabili correlate alla flessibilità finanziaria che circonda l'abbandono di una politica di leva zero
per le imprese dal campione completo con almeno 15 anni di cronologia dei dati nei database Compustat. t = 0 et = 1 denotano rispettivamente gli anni e immediatamente dopo il
passaggio dalla leva zero a una politica del debito. Tutti gli altri anni degli eventi da t = −4 a t = +3 sono definiti di conseguenza. Ciascun panel fa riferimento a una diversa durata
della politica a leva zero prima del passaggio, ad esempio, le aziende nel riquadro A hanno mantenuto una politica a leva zero per esattamente un anno e quelle nel riquadro E per
almeno cinque anni prima di passare a una politica del debito. Un'impresa è classificata come leva zero se non ha debiti a lungo e breve termine. Tutte le variabili sono definite
inTabella A1. ***, ** e * indicano una differenza significativa tra il valore medio di una variabile nell'anno dopo un salto (t = 1) e l'anno del salto (t = 0) a 1, 5 e 10 livelli
percentuali, rispettivamente.

Anno t prima e dopo l'ultimo anno di leva zero ( t = 0):

11 Lambrecht e Pawlina (2013) sostengono che il debito netto contiene più informazioni rispetto al tradizionale rapporto di leva finanziaria censurato a sinistra.Hennessy e
Whited (2005) e Acharya et al. (2007)analizzare simultaneamente le decisioni di finanziamento e di detenzione di cassa.
218 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

−4 −3 −2 −1 0 +1 +2 +3
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 219

Quadro A: Un anno di leva zero prima del salto 0.15


Leva del libro Significare 0.137 0.124 0.119 0.100 0.000 0,132 *** 0.141 6
Mediano 0,075 0.061 0,048 0,039 0.000 0.072 0.079 0.08
5
N 850 931 998 1093 1247 1247 1135 1084
Δ Immobili, impianti e macchinari Significare 0.029 0.033 0.026 0.032 0.031 0,106 *** 0,050 0.03
6
Mediano 0.004 0.004 0.004 0.004 0.005 0,028 0.010 0.00
6
N 799 875 945 1014 1128 1237 1130 1079
Spese in conto capitale Significare 0.057 0.057 0.058 0,060 0.061 0,076 *** 0.061 0,05
6
Mediano 0,037 0,037 0.035 0.035 0.035 0.041 0.035 0.03
2
N 762 841 910 995 1125 1145 1059 1019
Disponibilità liquide Significare 0.188 0.194 0.196 0.195 0.255 0,191 *** 0.191 0.19
6
Mediano 0.129 0.141 0.138 0.144 0.197 0.134 0.132 0.13
8
N 850 931 998 1093 1147 1247 1135 1084
Riquadro B: due anni di leva finanziaria zero prima del
salto 0.15
Leva del libro Significare 0.154 0.136 0.110 0.000 0.000 0,124 *** 0.135 1
Mediano 0,070 0,055 0.042 0.000 0.000 0.063 0.072 0.08
3
N 472 505 554 657 657 657 618 586
Δ Immobili, impianti e macchinari Significare 0.024 0,028 0.032 0.016 0.041 0,101 *** 0.051 0,03
7
Mediano 0.004 0.001 0.003 0.003 0.007 0.027 0.011 0.00
4
N 443 472 509 570 655 649 615 583
Spese in conto capitale Significare 0.062 0,059 0.058 0,053 0,059 0,074 *** 0,060 0,05
6
Mediano 0,040 0.036 0,037 0.032 0.038 0,039 0.034 0.03
1
N 425 462 507 596 607 610 582 555
Disponibilità liquide Significare 0.196 0.202 0.215 0.283 0.276 0,198 *** 0.192 0.20
2
Mediano 0.141 0.141 0.167 0.220 0.220 0.144 0.132 0.13
7
N 472 505 554 697 657 657 618 586
Vignetta C: Tre anni di leva zero prima del salto
0.12
Leva del libro Significare 0.120 0.099 0.000 0.000 0.000 0,115 *** 0.114 6
Mediano 0,053 0.041 0.000 0.000 0.000 0.062 0.064 0,06
5
N 323 349 407 407 407 407 388 367
Δ Immobili, impianti e macchinari Significare 0.016 0.026 0.015 0.036 0.034 0,093 *** 0.029 0.04
1
Mediano 0.004 0.003 0.003 0.008 0.009 0.021 0.008 0.00
7
N 311 329 370 404 404 400 387 367
Spese in conto capitale Significare 0.058 0,059 0,053 0.057 0,059 0,066 ** 0,056 0,05
5
Mediano 0.035 0.038 0.034 0.036 0,039 0,039 0.035 0.03
5
N 303 330 379 383 387 392 373 357
Disponibilità liquide Significare 0.198 0.205 0.288 0.295 0.271 0,202 *** 0.209 0.20
9
Mediano 0.152 0.158 0.227 0.242 0.223 0.141 0.154 0.14
5
N 323 349 407 407 407 407 388 367
Vignetta D: Quattro anni di leva finanziaria zero prima del
salto 0.11
Leva del libro Significare 0.099 0.000 0.000 0.000 0.000 0,103 *** 0.114 8
Mediano 0.049 0.000 0.000 0.000 0.000 0,056 0.058 0,06
0
N 221 256 256 256 256 256 245 233

Δ Immobili, impianti e macchinari Significare 0,025 0.026 0.035 0,028 0.042 0,084 ** 0.032 0.04
7
Mediano 0.004 0.005 0.007 0.005 0.011 0.017 0.005 0.00
1
N 205 229 253 255 255 253 245 233

Spese in conto capitale Significare 0.057 0.057 0,056 0.051 0.052 0.058 0,056 0.04
220 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

6
Mediano 0,037 0.038 0,037 0.033 0,039 0.036 0.032 0.03
0
N 209 241 247 247 247 245 236 223

Disponibilità liquide Significare 0.270 0.332 0.339 0.337 0.307 0,235 *** 0.236 0.23
9
Mediano 0.213 0.284 0.283 0.284 0.243 0.178 0.171 0.17
1
N 221 256 256 256 256 256 245 233

Panel E: Almeno cinque anni di zero leverag e prima del salto


Leva del libro Significare 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0,062 *** 0.096 0.09
8
Mediano 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0,045 0.052 0.04
9
N 718 718 718 718 718 718 659 611

Δ Immobili, impianti e macchinari Significare 0.021 0,025 0.024 0.026 0.043 0,040 ** 0,040 0.02
3
Mediano 0.002 0.004 0.002 0.004 0.005 0.005 0.004 0.00
1
N 684 715 710 712 712 705 651 609

(continua alla pagina successiva)

Tabella 7 (continua)

Anno t prima e dopo l'ultimo anno di leva zero ( t = 0):

−4 −3 −2 −1 0 +1 +2 +3
Panel E: Almeno cinque anni di zero leverag e prima del p
Spese in conto capitale jum 0.049
Significare 0,048 0,050 0.051 0,055 0,053 0.051 0.047
Mediano 0.030 0.030 0.030 0.032 0.031 0.033 0.029 0.027

N 670 682 685 689 690 701 646 602

Disponibilità liquide Significare 0.353 0.353 0.351 0.338 0.305 0,237 *** 0.246 0.249
Mediano 0.316 0.317 0.304 0.292 0.255 0.183 0.183 0.189

N 718 718 718 718 718 718 659 611

le imprese (con una leva tra lo 0% e il 5% del patrimonio totale) sono diverse dalle imprese senza debito, i nostri risultati indicano che la
flessibilità finanziaria è un motore importante di tutte le decisioni sulla struttura del capitale di queste imprese.

6.2. Flessibilità finanziaria in un quadro quadro dinamico

Le aziende a leva zero senza vincoli hanno la flessibilità di emettere importi maggiori di debito e utilizzarli insieme alle loro disponibilità
liquide per investire quando sorgono progetti di investimento redditizi. Al contrario, le imprese vincolate a leva zero non hanno sufficiente
capacità di indebitamento e non sono in grado di emettere tanto debito. Pertanto, quest'ultimo gruppo di imprese non è così flessibile da investire.
Inoltre, accumulano la maggior quantità di denaro poiché temono di non essere in grado di emettere debiti nel prossimo futuro. Per corroborare i
nostri precedenti risultati sulla flessibilità finanziaria, utilizziamo un approccio di regressione del pannello dinamico. Adattare il quadro empirico
inMarchica e Mura (2010), stimiamo un modello Q di investimento12:

Capexit ¼ α Capexit − 1 þβ1 C Fit − 1 þβ2 Qit þβ3 ZL ‐ durationit þβ4 ðCFit − 1 ZL ‐ durationitÞþηi þηt þυit; ð2Þ

dove Capexit indica le spese in conto capitale; Qit è il Q di Tobin (calcolato come rapporto tra il valore di mercato e il valore contabile delle
attività); CFit −1 il flusso di cassa in ritardo di un periodo; e ZL-durationit una variabile fittizia con durata a leva zero. Ad esempio, nella specifica
di un anno di questo modello dinamico, quest'ultima variabile fittizia è impostata uguale a 1 in t = 1 se un'impresa mantiene la leva zero per
esattamente un anno prima del passaggio (e 0 altrimenti); le altre specifiche sono definite di conseguenza. Ancora più importante, (CFit −1 × ZL-
durationit) denota un termine di interazione con il flusso di cassa che verifica se le imprese con una durata di leva zero più breve sono più

12 Vedere Cleary (1999) per i dettagli sul modello Q.


W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 221

flessibili, beneficiando di una minore sensibilità al flusso di cassa dell'investimento e quindi di una maggiore capacità di investimento. Infine, ηi
denota un effetto fisso di entità; ηt un effetto tempo-specifico;
I modelli panel dinamici con variabili dipendenti ritardate (qui Capexit −1) hanno ricevuto notevole attenzione nella letteratura recente. Per
esempio,Wintoki et al. (2012)proporre stimatori del metodo del momento generalizzato (GMM) del panel dinamico per alleviare i problemi di
endogeneità nella ricerca empirica sulla finanza aziendale. Flannery e Hankins (2013) fornire una valutazione di diversi metodi panel dinamici per
stimare la velocità di adattamento a una struttura di capitale target. Dati i pregiudizi nelle regressioni a effetti fissi standard e raggruppati semplici,
il modello del pannello dinamico nell'Eq.(2) è stimato sulla base di tre diverse tecniche GMM per il controllo dell'endogeneità e degli effetti fissi.
In particolare, usiamo ilArellano e Bond (1991) differenza GMM-estimator nel riquadro A, il Blundell e Bond (1998) stimatore GMM del sistema
nel riquadro B e stimatore DPF con una variabile dipendente frazionaria (Elsas e Florysiak, 2011) nel riquadro C.I risultati sono mostrati in
Tabella 8e sono simili per tutti e tre gli stimatori GMM.
In linea con Marchica e Mura (2010), osserviamo una relazione significativamente positiva tra le spese in conto capitale e il Q di Tobin.
Questo risultato è coerente con la previsione che le opportunità di crescita giocano un ruolo importante nelle decisioni di investimento. Il
coefficiente stimato sul flusso di cassa è sempre positivo e significativo, indicando che la presenza di imperfezioni del mercato dei capitali fa sì
che le imprese si affidino a fondi interni per investire (Fazzari et al., 1988; Gatchev et al., 2010). Supportando la nostra analisi inTabella 7, le
variabili fittizie con durata a leva zero esercitano un impatto positivo sulle spese in conto capitale delle imprese, indicando che le imprese a leva
zero investono di più dopo essere passate a una politica del debito. Sia l'ampiezza dei coefficienti stimati che il loro livello di significatività
tendono a diminuire per variabili fittizie che indicano durate di leva zero precedenti più lunghe. Le aziende che mantengono la leva zero per
periodi di tempo più lunghi tendono a essere limitate e non sono in grado di investire tanto quanto le aziende con una durata più breve della leva
zero. Inoltre, il termine di interazione tra la duration dummy e il flusso di cassa è negativo per le imprese che scelgono deliberatamente una
politica di leva zero per un periodo di tempo più breve, rivelando così la loro ridotta sensibilità al flusso di cassa dell'investimento. Queste aziende
possiedono una maggiore capacità di indebitamento, sono finanziariamente flessibili e in grado di raccogliere fondi esterni per gli investimenti. Al
contrario, le aziende che mantengono una politica di leva zero per periodi di tempo più lunghi sono le più limitate nella loro capacità di
indebitamento e mostrano coefficienti insignificanti sul termine di interazione.
Tabella 8
Analisi dinamica del pannello. Questa tabella mostra i coefficienti e le statistiche t (tra parentesi) delle regressioni GMM per il modello Q di investimento come specificato nell'Eq.
(2). La variabile dipendente è rappresentata dalle spese in conto capitale nell'anno t. Il modello include variabili fittizie di durata a leva zero (ZL) che si riferiscono alla durata di un
periodo a leva zero prima che un'impresa passi a una politica del debito. Un'impresa è classificata come leva zero se non ha debiti a lungo e breve termine in un dato anno. Ad
esempio, nella specifica di un anno la variabile fittizia di durata ZL è impostata uguale a 1 in t = 0 se un'impresa mantiene la leva zero per esattamente un anno prima del passaggio
(e 0 altrimenti); le altre specifiche sono definite di conseguenza. (Manichino durata ZL × Flusso di cassa - 1) denota un termine di interazione con il flusso di cassa che verifica se le
imprese con una durata di leva zero più breve sono più flessibili e beneficiano della loro minore sensibilità al flusso di cassa (investimento)-investimento. Tutte le variabili sono
definite inTabella A1. Il riquadro A riporta i risultati della stima del modello utilizzando ilArellano e Bond (1991) differenza GMM-estimator, Panel B the Blundell e Bond (1998)
sistema GMM-estimator (usando lo stimatore a due fasi) e Panel C un modello con una variabile dipendente frazionaria (DPF-estimator;Elsas e Florysiak, 2011). Tutte le
regressioni includono effetti fissi per anno, settore e paese e utilizzano errori standard robusti di eteroschedasticità. ***, ** e * indicano la significatività statistica rispettivamente ai
livelli 1, 5 e 10 percento.
Un anno ZL Due anni ZL Tre anni ZL Quattro anni ZL Almeno cinque anni
ZL
Quadro A: Differenza GMM-estimator
Spese in conto capitale (t - 1) 0,419 *** 0,419 *** 0,420 *** 0,420 *** 0,420 ***
(29.37) (29.29) (29.35) (29.34) (29.35)

Flusso di cassa (t - 1) 0,014 *** 0,014 *** 0,014 *** 0,014 *** 0,014 ***
(4.29) (4.25) (4.19) (4.25) (4.20)

Q di Tobin 0,001 *** 0,001 *** 0,001 *** 0,001 *** 0,001 ***
(4.70) (4.69) (4.62) (4.63) (4.64)

Manichino di durata ZL 0,017 *** 0,014 *** 0,009 ** 0.004 0.002


(5.73) (3.27) (2.47) (0.48) (1.17)

Dummy di durata ZL × Flusso di cassa (t - 1) −0,023 ** −0,010 * −0,012 −0,006 −0,001


(−1,97) (−1,85) (−0,85) (−0,48) (−0,24)

Costante 0,027 *** 0,027 *** 0,027 *** 0,027 *** 0,027 ***
(28.08) (28.23) (28.16) (28.17) (28.14)

Numero di osservazioni 70.524 70.524 70.524 70.524 70.524


Pannello B: Sistema GMM-estimator
Spese in conto capitale (t - 1) 0,388 *** 0,388 *** 0,388 *** 0,388 *** 0,388 ***
(27.13) (26,99) (27.05) (27.03) (27.01)

Flusso di cassa (t - 1) 0,006 ** 0,006 ** 0,006 ** 0,006 ** 0,006 **


(2.22) (2.28) (2.30) (2.31) (2.29)

Q di Tobin 0,001 *** 0,001 *** 0,001 *** 0,001 *** 0,001 ***
(4.03) (3.94) (3.98) (3.96) (4.00)
222 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

Manichino di durata ZL 0,013 *** 0,008 ** 0,005 * 0.002 0.002


(4.28) (1.99) (1,65) (0.43) (0,99)

Dummy di durata ZL × Flusso di cassa (t - 1) −0,030 ** −0,016 * −0,009 * −0,002 −0,002


(−2,10) (−1,94) (−1,66) (−0,35) (−0,42)

Costante 0,024 *** 0,024 *** 0,024 *** 0,024 *** 0,024 ***
(27.12) (27.19) (27.14) (27.19) (27.18)

Numero di osservazioni 78.658 78.658 78.658 78.658 78.658


Pannello C: stimatore DPF
Spese in conto capitale (t - 1) 0,462 *** 0,462 *** 0,462 *** 0,462 *** 0,462 ***
(17.77) (17.69) (17.67) (17.65) (17.67)

Flusso di cassa (t - 1) 0,024 *** 0,023 *** 0,023 *** 0,023 *** 0,024 ***
(23.79) (23.64) (23.53) (23.67) (23.84)

Q di Tobin 0,002 *** 0,002 *** 0,002 *** 0,002 *** 0,002 ***
(18.60) (18.61) (18.64) (18.62) (18.61)

Manichino di durata ZL 0,017 *** 0,016 *** 0,012 *** 0,011 *** 0,010 ***
(11.35) (8.20) (4.96) (3.57) (5.62)

Dummy di durata ZL × Flusso di cassa (t - 1) −0,024 *** −0,015 * −0,012 * −0,011 * −0,010
(−4,24) (−1,78) (−1,87) (−1,66) (−1,12)

Costante 0,050 *** 0,050 *** 0,050 *** 0,050 *** 0,050 ***
(24.18) (24.32) (24.32) (24.34) (24.34)

Numero di osservazioni 78.658 78.658 78.658 78.658 78.658


7. Conclusione

Questo studio indaga perché un numero sorprendentemente elevato di imprese mantiene una politica di leva zero, un comportamento che non
può essere spiegato dalle teorie standard della struttura del capitale. La percentuale crescente di imprese a leva zero è un fenomeno internazionale.
Mentre solo l'8,47% di tutte le imprese nel nostro campione di mercati sviluppati rinunciava all'uso del debito nel 1988, la percentuale di imprese a
leva zero è salita al 25,70% entro la fine del nostro periodo campione nel 2011. La nostra analisi offre diverse spiegazioni per il fenomeno della
leva zero. In primo luogo, sfruttando le informazioni trasversali del nostro campione, troviamo che i paesi con un'origine di common law,
un'elevata protezione dei creditori e un sistema di imputazione dei dividendi o di sgravio dei dividendi mostrano la percentuale più alta di imprese
a leva zero. Secondo, c'è un effetto IPO, e quindi gran parte della tendenza al rialzo della percentuale di imprese a leva zero è generata da imprese
che si sono quotate in borsa negli anni campione più recenti. Terzo, c'è un effetto del settore attribuibile ai cambiamenti nella composizione del
settore verso i settori in cui è più comunemente adottato un estremo conservatorismo del debito. In quarto luogo, il fenomeno della leva zero è
guidato da un effetto più generale del periodo di quotazione, in cui le società di nuova quotazione negli ultimi anni del periodo campione mostrano
una maggiore propensione a mantenere una politica di leva zero (spiegazione dal lato della domanda). L'aumento della volatilità delle attività e la
diminuzione delle aliquote dell'imposta sulle società durante il periodo campione offrono una spiegazione per questo aumento della percentuale di
società a leva zero rispetto ai gruppi quotati.
Un altro contributo del nostro studio è che ci concentriamo sul lato dell'offerta delle scelte di finanziamento dividendo l'intero campione di
imprese a leva zero in imprese finanziariamente vincolate e non vincolate. Solo un piccolo numero di aziende molto redditizie con rapporti di
pagamento elevati perseguono deliberatamente una politica di leva zero. Al contrario, la maggior parte delle imprese a leva zero sono limitate dalla
loro capacità di indebitamento. Tendono ad essere più piccoli, più rischiosi e meno redditizi e sono gli emittenti di azioni più attivi. Le imprese a
leva zero accumulano maggiori disponibilità liquide rispetto a tutte le altre imprese campione, presumibilmente nel tentativo di aumentare la
flessibilità finanziaria. In particolare, le aziende che mantengono la leva zero solo per un breve periodo di tempo cercano flessibilità finanziaria.
Dopo aver abbandonato la loro politica di leva zero, passano a rapporti di leva finanziaria più elevati, effettuano investimenti più elevati,

Appendice A

Tabella A1
Definizione di variabili.
Variabile Definizione Costruzione

Pannello A: variabili a livello di


azienda
Leva del libro Rapporto tra indebitamento a lungo e breve termine e totale attivo contabile (dltt + dlc) / at
Età Differenza tra l'anno effettivo e la data di IPO di un'azienda
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 223

Taglia Logaritmo naturale del totale delle attività contabili log (at)
Da mercato a libro Rapporto mercato / libro (at - seq + mkval) / at
Tangibilità Rapporto tra immobilizzazioni e attività contabili pp / a
Redditività Rapporto tra l'utile di esercizio prima dell'ammortamento e il patrimonio contabile ebit / a
Guadagni anormali Rapporto di differenza tra il reddito prima delle componenti straordinarie per il Δoibdp / mkval
tempo te t - 1 e il valore di mercato del patrimonio netto
Utili trattenuti Rapporto tra utili non distribuiti e attività contabili ri / a
Crescita delle risorse Rapporto tra le attività nell'evento anno t meno le attività nell'anno t - 1 diviso (att - att -1) / att - 1
per le attività in t - 1
Q di Tobin Rapporto tra valore di mercato e valore contabile delle attività (a + mkval - seq - txdc) / a
Spese in conto capitale Rapporto tra spese in conto capitale e attività contabili capx / a
Δ Immobili, impianti e macchinari Rapporto della differenza tra gli impianti e macchinari netti per il tempo te t - 1 Δppento / a
per la contabilizzazione delle attività
Ricerca e sviluppo Rapporto tra spese di ricerca e sviluppo e attività contabili xrd / at
Rapporto di pagamento Rapporto tra la somma dei dividendi in contanti e dei riacquisti di azioni rispetto alle (rp + div) / a
attività contabili
Emissioni di azioni Rapporto tra le emissioni totali di capitale e le attività contabili sstk / at
Le tasse Rapporto tra le imposte sul reddito pagate e il totale delle attività contabili txt / at
Scudo fiscale non debito Rapporto tra gli ammortamenti e le attività contabili dp / at
Disponibilità liquide Rapporto tra disponibilità liquide e attività contabili truffare
Rischio patrimoniale Volatilità annualizzata unlevered dei rendimenti azionari mensili logaritmici (rt) SD (rt) × (mkval / (at - seq + mkval))
Capacità di debito Variabile fittizia per la capacità di debito stimata di un'impresa in un dato anno
(in base alla probabilità di valutazione; vedere Sezione 5.1)
Manichino di pagamento Variabile fittizia che assume il valore di 1 se un'impresa ha un rapporto di pagamento
maggiore di zero in un dato anno (e 0 altrimenti).
Elenco delle variabili fittizie di Le variabili fittizie del gruppo di elenchi assumono il valore 1 se un'azienda è stata
gruppo elencata nei rispettivi anni (e 0 in caso contrario). Le quattro variabili fittizie del
gruppo di elenchi rappresentano i seguenti periodi di elenco: pre-1988, 1988–1993,
1994–2003 e 2004–2010.
Durata a leva zero Rapporto tra il periodo di leva zero più lungo di un'impresa e il numero di anni in cui
l'impresa è contenuta nel campione
Riquadro B: variabili a livello di
paese Rapporto tra i depositi di un paese (passività liquide) e il PIL. VedereTabella A3 per il valore medio in tutti i paesi. (Fonte: Banca
Depositi mondiale)
Crescita del PIL pro capite Tasso di crescita annuo del PIL reale. VedereTabella A3 per il valore medio in tutti i paesi. (Fonte: Banca mondiale)
Tasso d'inflazione Variazione annuale dell'indice dei prezzi al consumo. VedereTabella A3 per il valore medio in tutti i paesi. (Fonte: Banca
mondiale)
Aliquota dell'imposta sulle società Aliquota d'imposta sulle società combinata federale e statale fornita dall'Organizzazione per la cooperazione e lo sviluppo
economico (OCSE). VedereTabella A3 per il valore medio dell'aliquota dell'imposta sulle società in tutti i paesi.
(Fonte:http://taxfoundation.org/article/ OCSE-aliquote-imposte-sul-reddito-1981-2012)
Codice fallimentare Variabile fittizia che è uguale a 1 se il paese ha un punteggio di protezione dei creditori alto (CPS di 2 e superiore) e 0 se il paese ha
un punteggio di protezione dei creditori basso (CPS inferiore a 2). VedereTabella A3 per una panoramica del codice fallimentare in
tutti i paesi.
(Fonte: Djankov et al., 2007)
Sistema legale Variabile fittizia che è uguale a 1 per i paesi con un sistema di common law e 0 per i paesi con un sistema di civil law.
Vedere Tabella A3 per una panoramica del sistema legale in tutti i paesi. (Fonte:Fan et al., 2012 e internazionaleFondo monetario,
2012)
Sistema di tassazione Variabile fittizia che è uguale a 1 se il paese ha un'imputazione dei dividendi o un sistema di tassazione dei dividendi e 0 se il paese
ha un sistema fiscale classico. VedereTabella A3 per una panoramica del sistema fiscale in tutti i paesi. (Fonte:Fan et al., 2012)
Tabella A2
Descrizione delle abbreviazioni Compustat.
Descrizione variabile Formatta il codiceun 1, 3, 5, 7 Formatta il codiceun 12 Formatta il codiceun 10, 11

a Attività - totale a a a
capx Spese in conto capitale nette capx capxfi capx
che Cassa ed equivalenti che che che
div Dividendo in contanti dv eqdivp dv
dlc Debito a corto termine dlc dlc dlc
dltt Debito a lungo termine dltt dltt dltt
dp Le spese di ammortamento dp dp dp
ebit Utile prima di interessi e tasse ebit ebit ebit
mkva Valore di mercato mkval mkval mkval
l
oibd Operazione. reddito bf. deprezzamento e oibdp oibdp oibdp
p ammortamento
pp Immobili, impianti e macchinari (netto) - totale pp pp pp
pstk Stock preferito - totale pstkb pstkb pstkb
ri Utili trattenuti ri ri ri
rp Acquisto di azioni ordinarie e privilegiate prstkc prstkc prstkc (fc11); prstkc + purtshrb (fc 10)
seq Patrimonio netto - totale seq seq seq
sstk Vendita di azioni ordinarie e privilegiate sstk sstk sstk
txdc imposte differite txdcb txdcb txdcb
TXT Tasse totali TXT TXT TXT
224 W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221

xrd Spese di ricerca e sviluppo xrdb xrdb xrdb


un
Si riferisce al codice di formato (fc) e identifica il formato del rendiconto del flusso di fondi di un'impresa in Compustat Global. I codici di formato 1, 3, 5 e 7 si applicano
generalmente alle aziende degli Stati Uniti e del Canada, il codice di formato 12 alle aziende del Regno Unito e il codice di formato 10 ai paesi del resto del mondo. La variabile
Compustat scf fornisce informazioni sul formato del rendiconto del flusso di fondi di un'impresa per ogni anno aziendale. Tutte le variabili in Tabella A1 sono costruiti in base a
questa variabile. b Le osservazioni mancanti vengono sostituite da zero.

Tabella A3
Variabili a livello di paese. Questa tabella riassume le variabili a livello di paese. CPS indica il punteggio di protezione del creditore da La Porta et al. (1998); la classificazione
mostrata qui incorpora gli aggiornamenti inDjankov et al. (2007). I valori medi sono riportati per le variabili aliquota dell'imposta sulle società, depositi, crescita del PIL pro capite,
tasso di inflazione, numero di imprese e percentuale di imprese a leva zero durante il periodo campione.
Nazione ID Sistema Codice Sistema di tassazione Aliquota Deposit PIL per Tasso Numer % di
Compustat legislati fallimentar dell'impo i crescita d'inflazio o di imprese
vo e sta sulle capite ne aziende a media
società zero
Australia AUS Comune CPS Imputazione dei 0.314 101.457 0.032 0.035 2058 38,13%
elevato dividendi
Austria AUT Civile CPS Riduzione dei dividendi 0.307 125.216 0.023 0.015 129 9,04%
elevato
Belgio BEL Civile CPS Riduzione dei dividendi 0.370 115.437 0.019 0.019 159 6,65%
elevato
Canada PUÒ Comune CPS Imputazione dei 0.370 109.788 0,025 0.023 3172 27,86%
elevato dividendi
Danimarca DNK Civile CPS Riduzione dei dividendi 0.309 121.608 0.015 0.022 198 8,13%
elevato
Finlandia FIN Civile CPS Riduzione dei dividendi 0.286 73.859 0,025 0.018 156 16,94%
elevato dopo il 2005 /
imputazione dei
dividendi prima del 2006
Francia FRA Civile CPS basso Riduzione dei dividendi 0.365 108.968 0.017 0.017 1011 8,08%
dopo il 2004 /
imputazione dei
dividendi prima del 2005
Germania DEU Civile CPS Riduzione dei dividendi 0.434 135.550 0.016 0.011 1000 5,27%
elevato dopo il 2001 /
imputazione dei
dividendi prima del 2002
Grecia GRC Civile CPS basso Riduzione dei dividendi 0.305 94.491 0.016 0.032 233 6,25%
Irlanda IRL Comune CPS Classica post 1999 / 0.237 122.173 0.024 0.027 128 5,51%
elevato imputazione dividendo
prima del 2000
Israele ISR Civile CPS Classico 0.306 93.948 0,040 0.043 368 21,14%
elevato
Italia Ottimo Civile CPS Riduzione dei dividendi 0.358 101.447 0.009 0,025 325 7,37%
elevato dopo il 2004 /
imputazione dei
dividendi prima del 2005
Giappone JPN Civile CPS Classico 0.428 195.907 0.011 −0,007 3858 19,33%
elevato
Olanda NLD Civile CPS Classico 0.326 147.352 0,025 0.022 265 25,62%
elevato
Norvegia NÉ Civile CPS Imputazione dei 0.291 73.228 0.021 0.046 340 3,70%
elevato dividendi
Portogallo PRT Civile CPS basso Riduzione dei dividendi 0.324 131.789 0.018 0.031 80 9,14%
Spagna ESP Civile CPS Imputazione dei 0.339 137.064 0.026 0.034 175 11,16%
elevato dividendi
Svizzera CHE Civile CPS basso Classico 0.246 173.203 0.017 0.012 271 13,57%
Regno Unito GBR Comune CPS Riduzione dei dividendi 0.305 138.754 0.024 0,028 2814 2,58%
elevato dopo il 2001 /
imputazione dei
dividendi prima del 2002
stati Uniti Stati Uniti Comune CPS basso Post di compensazione 0.393 59.088 0,028 0.023 15.080 18,34%
W. Bessler et al. / Journal of Corporate Finance 23 (2013) 196–221 225

d'America dei dividendi


2002 / classica pre 2003