ANALISI ATTRAVERSO INDICI

ANALISI PER INDICI

L’analisi attraverso indici parte da quegli aggregati che troviamo nei nostri prospetti riclassificati, ma ci
dà un qualcosa in più.
Operare con degli indicatori infatti significa fare dei rapporti fra queste grandezze: andiamo a costruire
dei rapporti fra grandezze o tutte di S.P. o tutte di C.E. oppure mescolando all’interno del rapporto
valori di C.E. con valori di S.P.
L’avere un rapporto come elemento sul quale eseguire la nostra analisi è meglio che avere un elemento
puntuale perché la relativizzazione ci aiuta nel confronto: la nostra analisi infatti ha senso solo e soltanto
se la confrontiamo nel tempo e nello spazio.
Confrontare dei valori assoluti/puntuali è molto meno significativo che non confrontare dei rapporti. Il
confronto è sia se ragioniamo all’interno della stessa azienda, sia anche se ragioniamo in termini di
azienda confrontata con altre aziende.
Va detto però che i nostri indici si basano sui valori che arrivano dal bilancio (S.P. e C.E.); quindi hanno
insiti tutte le limitazioni del caso derivanti dal processo di valorizzazione contabili; lontani dal fare
acquisire a questi indici degli elementi di certezza; dobbiamo prenderli più che altro come delle
indicazioni di tendenza.
Bisogna prima di cominciare essere sicuri di aver svolto correttamente l’operazione di riclassificazione
(già qui in qualità di analisti esterni a volte siamo fortunati, altre no).

L’analisi per indici si sviluppa ripercorrendo i nostri tre aspetti di osservazione:

· situazione economico-reddituale
· situazione patrimoniale
· situazione finanziaria

Di fatto avremo 4 categorie di indici perché la dinamica economico-reddituale è vista sotto una duplice
osservazione. Quelli che riguardano:

1) Redditività netta
2) Redditività operativa
3) Situazione patrimoniale
4) Dinamica finanziaria

Questi gruppi di indicatori debbono innanzitutto essere letti singolarmente; poi però devono essere
ricondotti a sistema.

É importante conoscere bene la dinamica economico-reddituale innanzitutto da sola perché ci dà delle

informazioni sue che devono decisamente essere tenute in considerazione indipendentemente dalle altre
dinamiche. Lo stesso vale per la situazione patrimoniale: la situazione patrimoniale va letta in primis da
sola per capire se la nostra struttura patrimoniale è adeguata e se i finanziamenti sono correlati in
maniera adeguata agli investimenti etc.; idem per la dinamica finanziaria.
Facciamo un esempio: l’azienda ha difficoltà dal punto di vista finanziario, ma va bene dal punto di vista
economico-reddituale. Essa è in difficoltà dal punto di vista finanziario perché magari ha più ricavi di
costi, ma non ha gestito bene i tempi di entrate e uscite e quindi ha dei clienti che mi pagano n anni dopo
rispetto a quando deve pagare i fornitori; oppure ha dei clienti al quale vendo (ricavi superiori ai costi
dal punto di vista economico reddituale addirittura dal punto di vista della gestione economica intesa
come ROC vado benissimo) non mi pagano.
Questo comporta che prima o dopo andrò in difficoltà dal punto di vista finanziario.
Devo leggere le 2 cose in maniera prima separata per dire: qui sono a posto e non importa che
intervenga nella mia dinamica produttiva in senso stretto, ma devo intervenire piuttosto sulla dinamica
finanziaria su questa relazione clienti-fornitori per cercare di far sì che questo incaglio venga superato.
Questo è il motivo per cui ognuna di queste 3 dimensioni deve prima di tutto essere letta singolarmente e
le singole batterie di indici analizzate in maniera lineare.

Poi noi però sappiamo che lo stato di salute della nostra azienda, l’andamento della stessa, lo dobbiamo
leggere in maniera globale. Perciò ci sarà un momento in cui dovremo mettere a sistema le diverse
batterie di indicatori per dare il giudizio finale.
Nel caso di prima l’azienda è a posto dal punto di vista della redditività, ma ha dei problemi di natura
finanziaria; e noi sappiamo bene che le tre dimensioni non sono slegate le une dalle altre. Infatti questa
nostra ipotesi di problema di natura finanziaria può avere come conseguenza che aumenta
l’indebitamento e quindi peggiora la situazione patrimoniale: gli interessi che sono correlati
all’aumento dell’indebitamento incidono sulla dimensione economica. Infatti se l’indebitamento, inteso
come finanziamenti da terzi, non ci è più possibile ottenerlo (può anche arrivare un momento in cui gli
istituti di credito non ci finanziano più) potremmo essere costretti a vendere un pezzo del nostro
patrimonio (es. dismettere dell’attivo immobilizzato) e quindi compromettere la situazione
patrimoniale. É quindi fondamentale che alla fine tutte le diverse batterie di indicatori siano lette in
maniera sistemica perché noi sappiamo che le 3 dimensioni si reggono solo e soltanto tutte assieme.

Per quanto riguarda l’ultima batteria di indicatori, quella legata alla dinamica finanziaria, posto che gli
indici vengono calcolati dai prospetti di riclassificazione di S.P. e C.E., quelli relativi alla dinamica
finanziaria ci arrivano da un processo di riclassificazione dello S.P.
Noi però sappiamo che lo S.P. difetta in termini di informativa finanziaria: il documento contabile che
ci va bene dal punto di vista della dinamica finanziaria è il Rendiconto finanziario.
All’interno dello S.P. non riusciamo a cogliere in maniera piena la dinamica finanziaria perché in esso
vi è la fotografia al 31/12, quindi dei valori fondo (=stock), un ammontare in essere in un preciso
istante temporale. Noi invece sappiamo che dal punto di vista finanziario è importante conoscere un
divenire, una dinamica. Questo avviene all’interno del rendiconto finanziario.

1) INDICI DI REDDITIVITÀ NETTA

Hanno un’impostazione di tipo piramidale: si parte da un indicatore principe, che costituisce l’apice
della piramide, e poi si sviluppano sotto come se l’indicatore principe derivasse dall’interazione di altri
indicatori.

La Redditività netta parte col ROE (Return On Equity). In un’azienda privata for profit questo è
l’indicatore più importante. Deriva da RN su N . Reddito Netto su Capitale Netto.

RN
ROE =
N

Posto che l’obiettivo finalizzante di un’azienda privata for profit è il profitto, il ROE è l’indicatore
più importante poiché coloro che hanno investito in questa azienda, che hanno parcheggiato del
denaro e questo denaro è andato a formare il Capitale Netto dell’azienda (Capitale Netto in una
logica dei circuiti operazionali = finanziamenti propri) hanno messo quel denaro col fine di
massimizzare un profitto. Per cui attraverso questo indicatore relativizzano il loro rendimento del
loro investimento: sanno quanto gli ha reso, in termini relativi, parcheggiare il denaro all’interno di
quel contenitore. Quindi è chiaro che questo è l’indicatore più importante per gli shareholders o
anche stakeholders più importanti.
Questi soggetti, anziché mettere il denaro all’interno di questa azienda, che gli rende per esempio il
7%, potrebbero in alternativa investire in titoli di Stato (BTP).
Che differenza c’è fra investire in BTP e investire in N? Un investimento in un titolo di Stato è
mediamente un investimento sicuro che mi garantisce un rendimento pari a quello che è l’interesse;
inoltre il titolo di Stato mi “garantisce” il ritorno dell’investimento. Qui invece ho insito il cd. rischio
di impresa, che rende non certo e non definibile a priori l’ammontare del RN , ma anche abbastanza
incerto lo stesso ritorno di N perché se l’azienda va male e fallisce non mi vedo più restituire il mio
N.
Quindi una volta che noi conosciamo il rendimento, il ROE, e abbiamo una percentuale che
valutazione facciamo? Poniamo che il ROE della nostra azienda è il 7%, mentre il rendimento dei
BTP è il 4%. Una convenienza economica comparata mi indurrebbe a investire in azienda, avendo
la stessa un rendimento significativamente più alto; coloro che sono aversi al rischio investirebbero
comunque in BTP. Soggetti che non vogliono assolutamente assumersi alcun tipo di rischio
comprano i BTP anche se rendono poco, mentre soggetti che hanno una maggiore propensione al
rischio e magari anche una maggiore lungimiranza (il rendimento del BTP rimane così mentre
quello dell’azienda può variare: anzi noi ci investiamo con la previsione che lo stesso aumenti).

Detto ciò evidenziamo i limiti di questo rapporto, di questa percentuale.

La prima limitazione è insita nella modalità attraverso la quale, all’interno del nostro Stato
Patrimoniale si calcola N. Infatti il principio ispiratore della normativa civilistica in tema di
redazione del bilancio civilistico è il principio della prudenza (il famoso criterio del costo).
Il principio della prudenza infatti ci serviva per evitare fenomeni di annacquamento del capitale.
Però è chiaro che se N lo ottengo evitando un fenomeno di annacquamento del Capitale poi qui ho
un valore in termini reali un po’ più basso.
Se invece mi spostassi in una logica valutativa ancorata ai principi contabili internazionali (dove
vigono il fair value e il valore reale) probabilmente avrei un valore più alto.
Questi valori qua dunque ci arrivano dai nostri documenti contabili ottenuti seguendo la normativa
civilistica con tutti i suoi limiti. Con riferimento al calcolo di questo indicatore, il limite più
importante è quello collegato all’esistenza del principio di prudenza e del criterio del costo storico
come criterio basico.

Con riferimento invece al valore posto a numeratore: il Reddito Netto è quello che arriva in fondo al
nostro C.E. Che fine fa il nostro Reddito Netto? Dipende da quanto si decide di lasciare lì
parcheggiato in riserve e da quanto invece viene effettivamente distribuito sotto forma di dividendi.
Cosa gli arriva a colui che ha investito nell’azienda? Solo ciò che viene distribuito come dividendo.
Ma lui lo sa adesso? No, lo saprà solo l’anno successivo, quando l’assemblea dei soci deciderà il
destino dell’utile. Quindi nella realtà questo valore che mettiamo qui non è proprio il rendimento
per il soggetto che ha investito in N: è il rendimento di N complessivo, una parte del quale potrà
essere distribuita al socio sotto forma di dividendo, una parte del quale però potrà rimanere
all’interno dell’azienda e quindi contribuire all’aumento di N.

Rimane pur sempre vero il fatto che questo è di fatto l’indicatore più importante che ci misura il
ritorno del nostro Equity o Capitale Netto.

Il ROE può essere scomposto come segue:

RN
N

ROG K RN
3 indicatori di 2° livello
K N ROG

RN = Risultato Netto
ROG = Risultato Operativo Globale
K = Capitale investito
N = Capitale Netto
· ROI
Non mi basta sapere che il ROE è del 7%: voglio sapere da cosa deriva. Parto da un indicatore di 2°
livello, ROG/K, che si chiama ROI (Return On Investment): vado ad analizzare il motivo di questo
rendimento partendo dal ROI, che è la redditività del mio capitale investito.

Il ROG è l’EBIT (Earnings Before Interest and Tax), quindi il risultato non sporcato dagli interessi e
dalle tasse.

K è formato dagli investimenti tutti, prescindendo dagli interessi.

Guardare la redditività dei miei investimenti prescindendo dagli interessi e dalle tasse significa
prescindere dal fatto che gli investimenti derivino da finanziamenti propri o dai finanziamenti da terzi.
Qui mi concentro unicamente sulla redditività dei miei investimenti. Rendimento Globale di quello che
ho investito all’interno della mia azienda, indipendentemente da chi mi ha dato i soldi per poterli
realizzare.

La redditività complessiva dei miei investimenti potrebbe spingermi a dire, in termini di convenienza
economica comparata, se ho fatto bene gli investimenti o no. Ad esempio: fino a che punto mi conviene
chiedere fin. a terzi per eseguire i miei investimenti? Fino a che investire all’interno dell’azienda mi
rende di più che non pagare gli interessi ai finanziatori. Quindi sicuramente questo prima indicatore è
un indicatore importante, ma è importante per vedere se ho fatto bene i miei investimenti piuttosto che
no. Io ho rischiato: non ho comprato i BTP ma ho messo del denaro qui perché volevo massimizzare un
rendimento; e nella massimizzazione del mio rendimento parto dall’eseguire degli investimenti.
Sta nel rischiare all’interno di quel business il dire che ne vale la pena.
L’indicatore che mi evidenzia la redditività dei miei investimenti per capire il ritorno del mio capitale
investito è un indicatore importante

RN
N

ROG K RN
K N ROG

ROI

· INDICE DI INDEBITAMENTO

Il secondo indicatore di 2° livello, K/N, si chiama anche Indice di indebitamento perché mi

dice quanta parte del Capitale investito è mio. Mi dice quanta parte del Capitale investito è
ottenuto grazie ai finanziamenti propri.

É un indice di indebitamento in forma indiretta.

Se vogliamo possiamo valutare questo indice di indebitamento inserendo un’altra

informazione importante, il ROD, Return on Debt.

Of
ROD =
T
Oltre a guardare il mio livello di indebitamento, devo anche guardare quanto mi costa quell’
indebitamento. Se l’indice di indebitamento è elevato vuol dire che ho tanti debiti: il Capitale investito è
poco coperto da Capitale Proprio. Più invece quell’indicatore è basso e più ho Capitale investito coperto
da Capitale proprio. Più Capitale investito coperto da Capitale proprio vuol dire pochi interessi.
Devo però leggere l’indicatore del livello di indebitamento in termini economici congiuntamente a
quanto mi costa ottenere finanziamenti da terzi: quanto pesano in termini economici i miei finanziamenti
da terzi.
Guardando a quelli che sono i valori che otteniamo dai nostri prospetti di riclassificazione, il peso dei
finanziamenti da terzi lo misuriamo con: Of/T dove T sono i finanziamenti da Terzi.

Questo peso lo si rende col ROD.

É conveniente aumentare il livello di indebitamento ai fini che il mio ROE aumenti fino a che il ROD è
minore del ROE.

· ROD < ROI —> mi conviene indebitarmi

· ROD = ROI —> dal punto di vista economico non mi cambia nulla: dal punto di vista dell’impatto sul
ROE situazione neutra; entra in gioco la propensione al rischio (sono propenso comunque continuo a
indebitarmi; non lo sono smetto di indebitarmi)

· ROD > ROI —> non ho convenienza a indebitarmi: investire all’interno dell’azienda mi rende meno
rispetto a quanto mi costa ottenere fin. da terzi, rispetto a quanto mi costa indebitarmi. L’effetto sul
ROE, sul ritorno del mio N, è un effetto che porta a una diminuzione del mio ROE. Situazione da
scongiurare.

Quindi finché investire all’interno dell’azienda mi rende di più piuttosto che chiedere denaro a prestito
sarei portato a indebitarmi: è vero sempre però?
Potrei dire: mi indebito all’infinito, mi rende tanto e alla fine ho un ROE elevatissimo. Ragionando in
termini matematici è vero, in termini economici non è vero sempre.
Indebitarmi vuol dire poi che devo trovare i soldi per restituirli quei finanziamenti: la dinamica
economica a volte è sganciata da quella finanziaria. Andare ad aumentare questo processo di
indebitamento vuol poi dire espormi a situazioni nelle quali o prima o dopo sono chiamato a rimborsare.
Mai dimenticare dietro a questo secondo indice di scomposizione del mio ROE che ci stanno dei debiti e
che i debiti debbono essere rimborsati.
Inoltre non ci si può dimenticare che i debiti chiamano in causa la situazione finanziaria: bisogna essere
capaci di far combaciare perfettamente la dinamica entrate e uscite.

RN
N

ROG K RN
K N ROG

INDICE DI INDEBITAMENTO
Infine aver tanti finanziamenti da terzi presenta un’ulteriore criticità.

Ipotizziamo che i finanziamenti da terzi all’interno di un’azienda siano paria al 90% dei fin. totali e che
quel 90% di finanz. da terzi siano in capo a 2 istituti di credito. Finanziamenti da terzi di tipo diretto
ripartiti in parti uguali fra i due istituti di credito.

Questo denaro è servito a realizzare gli investimenti effettuati e questi investimenti magari rendono
anche tanto.

Chi comanda però all’interno dell’azienda? I due istituti di credito: soggetti terzi che hanno messo del
denaro all’interno della nostra azienda —> inversione delle logiche di potere: se alla fine comandano
loro... il fatto dell’esistenza di un N dal punto di vista del potere decisionale mi porterebbe a dire che io
ho messo i soldi lì, investo rischiando; ma a quel punto sono io che decido. Mi espongo al rischio
imprenditoriale però tendenzialmente faccio quello che mi pare. Se si inverte però la relazione al punto
che il Capitale complessivamente investito è in larga parte in capo a soggetti terzi e questa larga parte si
concentra in capo a pochi soggetti, si inverte la parte decisionale.

Attenzione dunque a indebitarsi.

3) INDICE DI GESTIONE EXTRA-CARATTERISTICA

Questo indicatore ci dà l’incidenza di quello che separa R dal ROC.
Ci mancano gli interessi e le tasse quindi ci danno l’incidenza degli interessi e delle tasse. In realtà ci
sarebbe anche un po’ di gestione straordinaria.

Quindi ci dà il peso della gestione straordinaria, fiscale e finanziaria, intesa come indebitamento, ai fini
del conseguimento del nostro Reddito Netto: dunque quanto non dipende dai nostri investimenti.

Il ROI ci misura quanto ci rendono gli investimenti, però il calcolo del nostro R non si esaurisce qui:
abbiamo anche quelle 3 aree gestionali che rimangono fuori: finanziaria, intesa come peso dei nostri
finanziamenti da terzi; straordinaria, se c’è; fiscale (imposte).

Per cui su questo indicatore quali leve di azione abbiamo?

Nel ROI sta a noi essere bravi ad eseguire gli investimenti giusti; con riferimento all’indice di
indebitamento dobbiamo essere capaci gestire la nostra politica di indebitamento, andiamo a
indebitarci finché ci conviene dai finanziatori migliori e con un ROD basso;
Su questo indicatore invece?
Ci sono: gli interessi, la gestione straordinaria e le tasse. Sulle tasse l’unica cosa che possiamo fare per
pagatatela In Italia
aiutarci nell’imposizione fiscale (ridurre l’incidenza fiscale) può essere spostare la produzione.
sede
l’incidenza fiscali è pari al 45%; in Romania c’è un’incidenza fiscale del 10%: quindi nella realtà c’è un
modo per aggirare la parte di imposizione fiscale.

RN
N

ROG K RN
K N ROG

ROI
INDICE DI GESTIONE
EXTRA-CARATTERISTICA
Sulla gestione straordinaria c’è poco da fare: è imprevedibile.

Sugli interessi qualcosa si può fare: possiamo negoziare un tasso d’interesse un po’ più o un po’ meno
conveniente, ma fino a un certo punto.

In conclusione possiamo dire che il nostro ROE dipende dalla redditività degli investimenti, dal nostro
livello di indebitamento e dal peso della gestione fiscale/straordinaria/imposte.

Detto ciò ci aspettiamo che il ROE in un’azienda che versa in buone condizioni sia spiegato
soprattutto/dipenda dal ROI.
La ragione è la seguente: se abbiamo un ROE elevato a fronte di un ROI basso e di un alto indice di
indebitamento la situazione è addirittura peggio di quanto ci aspettiamo: andiamo male dal punto di
vista della redditività degli investimenti , ma andiamo male anche dal punto di vista dell’indebitamento.

É dunque molto importante andare a scomporre il ROE per andare a vedere quelle che sono le sue
determinanti al fine di capire le cause che ci hanno portato là.

I nostri indici sono ottenuti mettendo a rapporto valori di C.E. con valori di S.P.; valori di S.P. con
valori di S.P. ; valori di C.E. con valori di C.E.

Può sorgere un problema nella costruzione dei rapporti?

Se metto a rapporto due valori di S.P. è corretto perché sto confrontando due valori fissi/fondo,
ottenuti con la stessa metrica valutativa; se metto a rapporto due valori di C.E. è altrettanto corretto:
sto mettendo a rapporto due flussi.
Se invece metto a rapporto dei valori di C.E. (valori flusso) con dei valori fondo di S.P. non va bene:
per cui il calcolo corretto di quegli indicatori che mettono a rapporto valori di C.E. con valori di S.P.
avviene calcolando la semi-somma di quello che sta sotto: rendere flusso un valore fondo.

Quindi sarà: K 1 valore fondo K1 + K 2

2
N1 valore fondo N1 + N2
2

Se invece scopriamo una situazione del tipo: ROI particolarmente positivo a fronte invece di un
ROE più basso che evidenzia segnali di difficoltà. Cosa dobbiamo guardare? Dobbiamo osservare
innanzitutto il nostro livello di indebitamento. Potremmo scoprire che il tutto dipende da un livello
di indebitamento non buono.
Se il ROI è buono, ma il livello di indebitamento non lo è cosa vuol dire?
Non si può dire che abbiamo investito male ma ci siamo finanziati male; oppure abbiamo dei
problemi dal punto di vista della liquidità (clienti non pagano).
Cosa dobbiamo fare? Ci basta sapere che abbiamo dei problemi dal punto di vista
dell’indebitamento per risolvere il caso? No, dobbiamo fare focus su quello che è il livello di
indebitamento e andare a investigare su quella che è la nostra dinamica finanziaria per capire i
motivi che ci hanno portato a un livello di indebitamento non buono.
I margini di azione più bassi li abbiamo sull’ultimo indicatore.
Un ROE o un ROI vanno giudicati più o meno positivamente avendo a riferimento innanzitutto
la tipologia di azienda presa in esame (specie per il ROI dobbiamo chiederci di che tipo di
azienda stiamo parlando —> ci sono i cd. “rendimenti di settore”). L’andamento di settore è la
prima cosa da guardare prima di esprimere un giudizio: se siamo un’azienda di costruzioni edili
e il mercato va male possiamo esser già contenti se riusciamo a rimanere a galla; se invece siamo
in un settore dove in quel momento la congiuntura è particolarmente favorevole e quindi
l’andamento è molto elevato allora ci dobbiamo aspettare un qualcosa di più.

Per quanto riguarda il ROE anche ma non solo: un po’ si perché in condizioni buone ci
aspettiamo che il ROE sia spiegato dal ROI che risente degli andamenti di mercato.
Però non basta: quando andiamo a calcolare l’andamento del ROE cosa entra in gioco
pesantemente? N. Dentro a N ci stanno dei mediamente dei soggetti (almeno nelle aziende dove
la concentrazione proprietaria è un po’ più ristretta) l’esistenza di un determinato rendimento
giudicato positivo piuttosto che un altro dipende anche da cosa si aspettano questi soggetti.
Chi investe qua può ritenere che il 7% vada benissimo ma potrebbe andargli bene anche il 2%
perché magari ha scelto una politica di finanziamento sbagliata ma basta che regga.

Quindi quando parliamo di ROI sicuramente dobbiamo andare e a parametrarci rispetto

all’andamento di settore e tenere per buono quello; quando invece parliamo di ROE, qualsiasi
generalizzazione può essere forzata e poco significativa perché dobbiamo sempre considerare
che dentro a N ci stanno dei soggetti e l’aspetto soggettivo sfugge a qualsiasi tipo di
generalizzazione.

2) Redditività operativa

L’analisi della redditività operativa si concentra soltanto sulla gestione caratteristica.

Passiamo dal ROI Globale al ROI caratteristico, che si ottiene mettendo al posto del ROG il ROC.
K* sta per capitale investito nella gestione caratteristica.

ROG
= ROI (Globale)
K

ROC
= ROI* (caratteristico)
K*

Cosa dobbiamo togliere dal nostro Capitale complessivamente investito per ottenere quello
caratteristico? Quelli che sono gli eventuali investimenti accessori: titoli acqquistati con intento
speculativo; fabbricati civili etc.
Otteniamo così il cd. ROI caratteristico, che mi interessa per capire la mia redditività operativa: ciò che
invece è accessorio esula dal nostro core business. Roba fatta con intenti speculativi e per un periodo
transitorio. Il core sta dentro alla nostra gestione caratteristica.

Il ROI si scompone nel cd. “triangolo Dupon”. Scomposizione del ROI caratteristico guardando quanto
proviene dal ROS (return on sales)., e quanto proviene invece dall’ Indice di Turnover.
Da un lato la redditività delle nostre vendite, dall’altro l’indice di rotazione del nostro Capitale investito.
La redditività delle vendite dipende tendenzialmente dal margine che ho su ogni singola operazione di
vendita: dipende da quanto sono in grado di “marginalizzare” sulle mie operazioni di vendita.
L’indice di turnover invece mi dice quante volte il mio Capitale investito mi ritorna attraverso le operazioni di
vendite: quanto ruota il mio Capitale investito grazie alle vendite che riesco a fare.
 ROG
= ROI (Globale)
K

ROC
= ROI* (caratteristico)
K*

ROC V
INDICE DI TURNOVER
V K*

ROTAZIONE ROTAZIONE ROTAZIONE

ROS (Return on Sales) DEI DEL
DEL
MAGAZZINO CREDITI MAGAZZINO

Costo
del Ricavi di Costi per
Venduto vendita acquisti

Debiti v/
M Crediti v/clienti
fornitori

COSTO DEL VENDUTO = Rimanenze iniziali

+ Acquisti

- Rimanenze finali

É importante tenere distinti questi due indicatori. Da un lato essere bravi a marginalizzare molto sui ricavi di
vendita che dipende da potere di mercato e dalla tipologia di azienda presa in esame (Coop basso ROS ma
alto Indice di turnover —> ROI alto spiegato da alto indice di turnover).
L’azienda di cantieristica navale per contro avrà un ROS molto alto ma un turnover basso (ne vende una ogni
tanto)—> ci aspettiamo che il ROI caratteristico sia spiegato tantissimo dal ROS e poco dal turnover.

La redditività dei nostri investimenti caratteristici è in parte determinata da un elemento solo e soltanto
economico reddituale (quanta parte sono in grado di spuntare in termini di risultato operativo caratteristico
sulle mie operazioni di vendita), ma anche da una parte di struttura (come riesco a fare ruotare il mio capitale
investito).

Mediamente le aziende commerciali avranno un ROS più basso e un turnover più elevato, mentre le aziende
di produzione che fabbricano un qualcosa, avranno un ROS alto e un turnover basso.

Se il mio ROS non è buono dove vado a vederne le cause che possono aver portato ad un andamento non
buono del mio ROS? ROS = ROC/V. Parto da A1 Vendite: se scopro che le mie vendite sono state per es.
sfavorevoli confrontate per esempio con l’anno precedente o coi miei competitor posso scoprire che c’è un
problema di natura commerciale. Perché? Posso non aver venduto perché non sono stato bravo ad attaccare
il mio mercato.
Poi però di sopra nel mio indicatore c’è un ROC: come faccio a capire cosa è successo all’interno del
mio ROC? Andando a leggere il mio C.E. per vedere l’eventuale non adeguata incidenza di alcune voci
di costo che stanno dentro alla mia gestione caratteristica perché l’analisi del mio andamento in termini
di gestione caratteristica risente pesantemente di come sono stato capace di gestire i miei costi.
Dunque l’analisi del ROS consiste in un’analisi più puntuale sia delle vendite che del C.E.
 ROG
= ROI (Globale)
K

ROC
= ROI* (caratteristico)
K*

ROC V
INDICE DI TURNOVER
V K*

ROTAZIONE ROTAZIONE ROTAZIONE

ROS (Return on Sales) DEI DEL
DEL
MAGAZZINO CREDITI MAGAZZINO

Costo
del Ricavi di Costi per
Venduto vendita acquisti

Debiti v/
M Crediti v/clienti
fornitori

COSTO DEL VENDUTO = Rimanenze iniziali

+ Acquisti

- Rimanenze finali

La rotazione del nostro capitale investito da che cosa può dipendere? Come può essere meglio interpretata?
K si suddivide in finanziamenti a breve e a medio lungo (circolante vs fisso): una parte che nell’arco dei 12
mesi successivi ruota e una parte che nell’arco dei 12 mesi successivi sta lì. Su quale ci concentriamo? Su
quella di breve perché il Capitale fisso sta là per definizione. Posto che i dati che stiamo analizzando sono
comunque riferiti ad un orizzonte temporale pari a 12 mesi, l’analisi della rotazione è più significativa se ci
concentriamo all’interno del Capitale Circolante. All’interno del Capitale Circolante distinguiamo: la
rotazione del Magazzino dalla rotazione, la rotazione dei crediti e la rotazione dei debiti.
Partiamo dalla rotazione del Magazzino: essa la si calcola come costo del venduto/M;
che significato ha questo valore? Non sarà uguale per tutte le aziende: vi saranno aziende per le quali un
determinato ammontare di stock presente in magazzino che dovrà stare lì quasi per definizione; e quindi la
rotazione sarà una rotazione bassa; mentre ci saranno aziende tipo la Coop il cui magazzino ruota tanto per
definizione. Questo valore ci dovrà fare accendere un campanello d’allarme quando, in una situazione dove
la rotazione del magazzino dovrebbe essere una situazione costante (perché sicuramente le ceramiche
dovrebbero avere delle piastrelle da vendere, ma non devono rimanere lì 6 mesi o un anno) e invece
diviene una situazione di incaglio, vuol dire che qualcosa non funziona. Non funziona perché il mercato
non recepisce più o perché siamo noi che non abbiamo azzeccato il prodotto giusto.
2° indicatore importante in termini di rotazione è la rotazione dei crediti che otteniamo con: Ricavi di
vendita/crediti v/clienti. L’analisi del turnover puro si fermerebbe qui: guardando a quella che è la rotazione
del magazzino e quella che è la rotazione dei debiti. Questo perché in condizioni di fluidità dovremmo avere
una rotazione dei crediti adeguata. Per essere però più corretti dobbiamo prendere in considerazione anche
la rotazione dei debiti pur non essendo una rotazione da inserirsi dentro alla rotazione del Capitale. I debiti
non stanno nella quantificazione del capitale investito, ma stanno dall’altra parte. Allora perché ai fini
dell’analisi più approfondita degli indici di turnover prendiamo in considerazione anche la rotazione dei
debti (costi per acquisti/debiti)?
Perché nella realtà un giudizio singolo sulla rotazione dei crediti ha senso solo se l’andiamo a parametrare con la
rotazione dei debiti: infatti, in una rotazione di dinamica finanziaria in termini commerciali buoni deve esistere
un’adeguata relazione fra rotazione dei debiti e rotazione dei crediti: mediamente infatti dai crediti mi arriva
La rotazione dei debiti non sta dentro alla rotazione di K: perché allora la prendo in considerazione?

Da qua mediamente mi arriva il denaro per pagare i debiti: poi mi deve avanzare qualcosa: ma sicuramente in
prima battuta dall’incasso dei crediti e in termini dinamici dalla loro rotazione mi arriva il denaro utile e
necessario al pagamento dei debiti. Quindi se questa relazione è una relazione che regge mi importa poco di
conoscere il valore puntuale della rotazione dei crediti o comunque non è abbastanza significativo. Acquista più
valenza se lo metto in relazione con la rotazione dei debiti.

LEVA FINANZIARIA —> SCOMPOSIZIONE DEL ROE

Differenza fra ROI e ROD

ROI - ROD = Differenziale di leva

Se la differenza è positiva abbiamo convenienza a indebitarci; se invece è negativa non abbiamo

interesse a indebitarci. L’interesse a indebitarci si va a esplicitare sul ROE (Redditività Netta).

Ci interessa sapere come la leva finanziaria impatta sul ROE

Il differenziale di leva, che immaginiamo essere positivo, su cosa esplica i suoi effetti? Esplica i suoi
effetti sul livello di indebitamento. Ho un differenziale di leva positivo e quindi ho interesse a
indebitarmi: la differenza la dobbiamo moltiplicare per quello che è il livello di indebitamento.
Questo differenziale positivo aumenta il suo effetto in funzione di quanto più il livello di
indebitamento è elevato: quanto più è alto il mio livello di indebitamento, tanto più si amplifica sul
ROE l’effetto prodotto sul differenziale di leva. Quindi il concetto di leva finanziaria non lo
dobbiamo esaurire solo calcolando la nostra differenza fra ROI e ROD. Per arrivare a quello che è
l’effetto sul ROE, l’altro termine di paragone è data dal nostro livello di indebitamento.

A fronte di un differenziale di leva positivo saremmo tentati di ritenere che tanto più ci indebitiamo,
tanto meglio è: i debiti però debbono essere ripagati etc.
 Tot impieghi Tot fonti Tot impieghi Tot fonti

ROG (30)
ROI = 15% =
K (200)

no componenti
straordinari (

RN
=
N
A parità di ROI, a parità di ritorno sugli investimenti, l’azienda che ha il ROE più alto è quella che
ha un maggior livello di indebitamento.

La nostra azienda Beta ha un differenziale positivo di leva

ROI - ROD = (15 - 8) = 7 positivo —> interesse a indebitarsi

Alfa invece non ha alcun differenziale di leva dato che ha capitale tutto suo.

In Beta aumenta sia il livello dei finanziamenti da terzi sia il livello degli investimenti sempre
caratteristici che non vedono modificare il tasso di rendimento.

Dal punto di vista della struttura dei finanziamenti Beta peggiora (da un rapporto di 1 a 1 a un
rapporto di 2 a 1); “migliora” quella degli investimenti perché abbiamo utilizzato tutto
quell’investimento per realizzare investimenti caratteristici.

Il risultato operativo globale aumenta di 15

100 nuovo capitale investito

15% ROI

+15 ROG —> aumento del ROG

Il ROE aumenta ancora: l’effetto migliorativo a fronte di che cosa? Il differenziale di leva
rimane uguale ma il rendimento rimane lo stesso: 7. Si modifica però l’indice di indebitamento:
il modificarsi di questo indice di indebitamento ha un effetto esplicativo sul ROE che lo fa
aumentare ancora del 3,5%.

Ciò avviene perché a fronte di ogni 100 investiti che provengono da soggetti terzi, ma che ci costano
8 e che ci rendono 15, c’è un effetto moltiplicativo per gli azionisti pari a 7, che si va a rapportare
con l’ammontare di denaro preso a prestito.

I.
 3) INDICE DI SOLIDITÀ PATRIMONIALE

Questo gruppo di indici riguarda la lettura dello S.P.: non prendiamo in considerazione i
valori di C.E.

Quando leggiamo la composizione delle sezioni del nostro schema riclassificato di S.P.
“destinativo-finanziario”

{ }
l p
60%
CCL L T
(azienda flessibile)
P
M

I N

TOT TOT

a
1 lettura —> composizione degli investimenti e dei finanziamenti mettendo a rapporto
ogni singolo elemento componente col totale

Se la parte di ciò che circola più velocemente, la parte di ciò che torna in forma liquida nei
-000000oz
2 lettura —>
prossimi 12 mesi è superiore rispetto a ciò che sta lì per più tempo, l’azienda si dice
flessibile ( CCL>I).

Se l’azienda è flessibile reagisce meglio a eventuali influssi esterni del mercato.

Vi sono poi aziende rigide per definizione (cantieristica navale) e non possono essere
flessibili.

Alla lettura di composizione dell’attivo segue quella del passivo, dove mettiamo a confronto ad es.
finanziamenti da terzi con il totale dei finanziamenti per dire quanto siamo indebitati (idem per
capitale proprio).

Per contro possiamo mettere a rapporto le passività consolidate sommate al Capitale proprio con il
totale dei finanziamenti: non più un’interpretazione di tipo soggettivo ma un’interpretazione di tipo
temporale (tutto ciò che scade oltre i 12 mesi lo andiamo a rapportare al totale dei finanziamenti
quindi vediamo quanta parte del denaro che otteniamo sta là per tanto tempo; allo stesso modo
possiamo mettere a rapporto le passività correnti col totale dei finanziamenti per ottenere la
relaziopne esistente fra fin. a breve e tot dei finanziamenti.
a
1 lettura —> composizione delle sezioni

2 lettura dello S.P. —> relazione tra le sezioni: margine di tesoreria, margine di
struttura.. erano differenze ma avevano quel significato lì.
Il margine di tesoreria sottrae al denaro che avrò nei prossimi 12 mesi il denaro che devo restituire.
Il MT è il denaro che mi resta nei 12 mesi dopo aver pagato i miei debiti a breve. Il MT lo
evidenzio leggendo lo S.P. tra sezioni.

Stessa cosa per quanto riguarda il margine di struttura, il quale mi dice di fatto come faccio a
finanziare il debito immobilizzato. Nuovamente metto in questo caso facendo la differenza, con gli
indici mettendo a rapporto una roba che sta nella sezione investimenti del mio S.P. con una roba
che sta nella sezione dei finanziamenti.

LETTURA ENTRO SEZIONI DELLO S.P.

COMPOSIZIONE INVESTIMENTI —> pari

Il fatto che tante siano le immobilizzazioni tecniche va bene perché vuol dire che si è investito
nell’attività caratteristica. Ci sono anche imm. fin. che potrebbero essere componenti di natura
accessoria.
L’elemento dell’Attivo Circolante che potrebbe far sorgere un qualche campanello d’allarme è
poche liquidità immediate e tante invece liquidità differite. Tante liquidità differiti= crediti a breve
—> non necessariamente questi crediti si trasformano in denaro che entra.

La metà del nostro AC è costituito da crediti in attesa di essere incassati: dietro a questi ci può
stare un elemento di incertezza collegato al potenziale mancato incasso.
Abbiamo un ammontare abbastanza elevato anche di RIMANENZE. Esse possono essere di
materie o di prodotti. Rimanenze di materie si spera vengano usate in un orizzonte di breve.
Leggendo gli S.P. come facciamo a valutare se una rimanenza di materie è buona o meno? Avendo
riguardo al settore ma soprattutto alla variazione che è intervenuta: se da 2 anni fa a oggi le
rimanenze di materie sono 6 volte tanto vuol dire che o sto sbagliando la politica degli acquisti
oppure non sto più producendo (verosimilmente perché non vendo).
Le rimanenze di prodotti invece dovrebbero essere basse a meno di situazioni particolari: ci
aspettiamo che ci sia un tempo contenuto tra l’ammontare in cui finisce il nostro processo
produttivo e il momento in cui vendiamo (stiamo producendo per vendere, non stiamo
producendo per il magazzino).
Questo 18% che potrebbe apparire come un valore elevato nella realtà lo lasciamo lì: prima
dobbiamo capire da cosa e composto e di che azienda si tratta prima di dire se lo stesso è un valore
positivo o negativo.

COMPOSIZIONE DEI FINANZIAMENTI: quanta parte di fin. innanzitutto sono finanziament

propri e quanta parte invece sono finanziamenti da terzi. Siamo messi bene: anche se di poco
abbiamo più fin. propri che da terzi.
Dopodichè guardiamo la composizione dei fin. da terzi e scopriamo che sono più elevati quelli a
medio-lungo —> messaggio positivo: sono meglio i fin. a medio-lungo perchè siamo + tranquilli nel
processo di rimborso e mediamente sui fin. a medio-lungo riusciamo a spuntare un tasso di interess
più basso (+ convenienza).

Passo successivo: lettura fra sezioni (non più entro sezione)

Siamo nell’immediato in grado di far fronte ai nostri impegni? Questo è ciò che più ci preoccupa
dal punto di vista finanziario.
Le liquidità immediate, sommate a quelle differite, sono in grado di coprire i finanziamenti da terzi
a breve: ci avanza anche qualcosa —> abbiamo quel margine entro il quale potrebbe essere insito
anche quel mancato incasso che dicevamo prima e ce lo possiamo giocare. Possiamo dire che la
nostra struttura di breve ci lascia tranquilli.

Ancor più adeguata è la parte bassa, quella che mette a confronto i fin. a medio-lungo, anzi
addirittura quelli permanenti con le immobilizzazioni. Lo schema ci dice che le immobilizzazioni
sono interamente coperte da Capitale Netto. Quindi abbiamo una parte di fin. anche propri ci
resta: ma sicuramente tutti i finanziamenti a medio-lungo trovano copertura/coprono persino una
parte (parte + difficile da coprire dopo le immobilizzazioni nella parte degli investimenti): il
magazzino.

In una interpretazione di quanto mi manca per tornare in forma liquida, l’elemento che ci può
creare più problemi è il magazzino perché, se si tratta di magazzino materie, per arrivare a che
ritorni in forma liquida ce ne vuole (devo ancora produrre), se si tratta di magazzino prodotti
finitimi manca comunque la vendita. Il dire che il magazzino è un qualcosa che tornerà in forma
liquida nei mesi succesivi talvolta può essere azzardato. Ma se in una situazione come questa, la
parte di magazzino è abbondantemente coperta dai fin. propri, dal punto di vista della liquidità
possiamo stare molto tranquilli.

Tutto ciò si traduce in indici che non fanno altro che creare dei rapporti strutturati.

MI B
finanziamenti

Capitale circolante

anzichè tutto il CCL rapportato al totale del K, prendiamo in

considerazione ogni elemento componente il CCL e ogni
elemento componente il nostro attivo immobilizzato