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Appunti di Macroeconomia

Davide Fiaschi - Enrico Ghiani

Versione preliminare ed incompleta aggiornata al 03/01/2018.

Per commenti o segnalazioni di errori scrivere a davide.fiaschi@unipi.it.


ii
Indice

1 Introduzione alla teoria macroeconomica 1

2 Dati e definizioni 7
2.1 La Rappresentazione dell’economia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
2.2 La misurazione del livello dell’attività economica . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2.1 Il Prodotto interno lordo (PIL) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8
2.2.2 Il PIL nominale ed il PIL reale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.2.3 Il deflatore del PIL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.3 L’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
2.3.1 L’IPC come misura dell’incremento del costo della vita . . . . . . . . . 10
2.3.2 La relazione fra il deflatore del PIL e l’IPC . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.3.3 Relazione fra tassi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.3.4 L’ipotesi di bene composito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.4 Il tasso di interesse reale, nominale e d’inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.4.1 Differenziale nel rendimento dei titoli e probabilità di default . . . . . 15
2.5 Il mercato del lavoro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.6 I conti economici nazionali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.6.1 La domanda aggregata e il reddito nazionale . . . . . . . . . . . . . . . 17
2.6.2 La contabilità di Stato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.6.3 I conti con l’estero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Il saldo del conto corrente SCC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
Il saldo del conto capitale SCK . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Il saldo del conto finanziario SCF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Errori ed omissioni EO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
La posizione patrimoniale netta sull’estero PPNE . . . . . . . . . . . . 22
Le equazioni di contabilità nazionale in economia aperta . . . . . . . . 22
Il tasso di cambio nominale e reale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.7 Regolarità macroeconomiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.8 L’informazione macroeconomica sul web . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25

iii
INDICE INDICE

I L’equilibrio macroeconomico nel lungo periodo 29

3 Il mercato del lavoro 35


3.1 Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
3.1.1 Lo squilibrio nel mercato del lavoro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
3.1.2 Statica comparata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
L’aumento della produttività del lavoro . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
La diminuzione dei sussidi ai lavoratori . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
3.1.3 Conclusioni principali e problemi aperti . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
3.2 Il mercato del lavoro con imperfezioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
3.2.1 Il caso di curva di offerta di lavoro rigida . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
3.2.2 La disoccupazione strutturale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
3.2.3 Conclusioni principali e problemi aperti . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48

Appendices 50
3.A La domanda dei fattori di un’impresa concorrenziale . . . . . . . . . . . . . . 50
3.B L’offerta di lavoro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50

4 I mercati delle attività finanziarie 55


4.1 Aspetti introduttivi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
4.1.1 La moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
4.1.2 I titoli: obbligazioni ed azioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57
Il rendimento delle obbligazioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58
Il rendimento ed il rischio delle azioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
4.2 La domanda di moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62
4.2.1 La domanda di moneta per fini transattivi . . . . . . . . . . . . . . . . 63
4.2.2 La domanda di moneta per fini precauzionali . . . . . . . . . . . . . . 65
4.2.3 La domanda di moneta come attività d’investimento . . . . . . . . . . 68
4.2.4 La domanda aggregata di moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
4.3 L’equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71
4.3.1 Il vincolo patrimoniale aggregato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72
4.3.2 L’equilibrio nei mercati obbligazionario ed azionario . . . . . . . . . . 73
4.3.3 L’equilibrio nel mercato della moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
4.3.4 L’equilibrio nei mercati delle attività finanziarie . . . . . . . . . . . . . 79

5 Il mercato dei beni e servizi 83


5.1 L’offerta di beni e servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
5.2 La domanda aggregata di beni e servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83
5.3 La domanda aggregata di consumo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85

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INDICE INDICE

5.3.1 Il vincolo di bilancio interperiodale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86


5.3.2 La scelta ottima di consumo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
5.3.3 Analisi di statica comparata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
5.3.4 Sviluppi della teoria del consumo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
5.3.5 Dalla funzione di consumo individuale alla funzione aggregata . . . . 91
I problemi dell’aggregazione nella funzione del consumo . . . . . . . . 92
Il patrimonio netto aggregato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93
Un caveat sulla relazione fra consumo aggregato e livello generale dei
prezzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94
5.4 La domanda aggregata di beni di investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95
5.4.1 La teoria neoclassica dell’investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96
La statica comparata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100
Un modo alternativo per calcolare la profittabilità di un investimento 101
Prezzo delle azioni ed incentivi ad investire . . . . . . . . . . . . . . . . 103
5.4.2 La teoria dell’efficienza marginale del capitale . . . . . . . . . . . . . . 104
5.4.3 Irreversibilità dell’investimento e convenienza ad aspettare . . . . . . 107
Varianza dei ricavi netti aggiuntivi e scelte di investimento irreversibili 110
5.4.4 Dalla funzione di investimento dell’impresa alla funzione di investi-
mento aggregata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
Investimenti aggregati e livello del debito . . . . . . . . . . . . . . . . . 112
5.5 Equilibrio nel mercato dei beni e servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113

6 L’equilibrio macroeconomico 119


6.1 L’equilibrio macroeconomico senza inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119
6.1.1 L’aggiustamento verso l’equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122
6.1.2 Caratteristiche dell’equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123
6.1.3 Shock reali e monetari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124
Cambiamento nelle preferenze intertemporali delle famiglie . . . . . . 125
Un aumento del rischio percepito sul rendimento delle azioni . . . . . 126
Cambiamento del progresso tecnologico . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
Cambiamento una tantum dell’offerta di moneta . . . . . . . . . . . . . 129
6.1.4 Conclusioni principali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
6.2 Equilibrio di lungo periodo con inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130
6.2.1 La superneutralità della moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
6.2.2 Conclusioni principali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
6.3 Lo stock di capitale nell’equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134
6.3.1 Gli effetti di un aumento del rischio percepito . . . . . . . . . . . . . . 137
6.3.2 Moneta, inflazione e reddito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138

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INDICE INDICE

6.4 L’equilibrio con stock variabili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140

7 Lo Stato 145
7.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145
7.2 Metodi di finanziamento dello Stato e saldo di bilancio pubblico . . . . . . . . 145
7.3 Lo Stato nel mercato dei beni e servizi e delle attività finanziarie . . . . . . . . 146
7.4 Lo Stato nel modello BB-MM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149
7.4.1 Il vincolo di bilancio intertemporale dello Stato . . . . . . . . . . . . . 150
7.4.2 Le curve BB ed MM con Stato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152
7.4.3 Gli effetti delle politiche di bilancio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154
Aumento della spesa pubblica finanziato con indebitamento . . . . . . 154
Quando l’equivalenza ricardiana sembra non valere . . . . . . . . . . . 156
Aumento della spesa pubblica con saldo di bilancio pubblico invariato 158
7.5 Tassazione dei salari e dei profitti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159
7.6 La sostenibilità del debito pubblico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161
7.6.1 Solvibilità versus liquidità del debito pubblico . . . . . . . . . . . . . . 164
7.7 Conclusioni principali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165

8 Approfondimenti sulla moneta 169


8.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169
8.1.1 Moneta legale o base monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
8.2 Il moltiplicatore della base monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170
8.2.1 Convergenza all’Equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172
8.2.2 La scelta tra contanti e depositi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
8.2.3 La scelta tra riserve e prestiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174
8.3 Imposta da inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175
8.3.1 Il perché di una banca centrale indipendente . . . . . . . . . . . . . . . 177
8.3.2 Imposta da inflazione e banca centrale indipendente . . . . . . . . . . 177
8.4 La teoria quantitativa della moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179
8.4.1 Velocità di circolazione della moneta variabile . . . . . . . . . . . . . . 181

9 L’economia aperta 185


9.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185
9.2 Nozioni generali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186
9.3 Il mercato delle valute . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188
9.4 Il saldo della bilancia commerciale e dei servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
9.5 L’equilibrio del mercato dei beni e servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192
9.5.1 Statica comparata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196
9.6 L’equilibrio dei mercati finanziari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

vi
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9.6.1 La parità internazionale dei tassi d’interesse . . . . . . . . . . . . . . . 198


9.6.2 La curva MM in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200
9.7 L’equilibrio nella bilancia dei pagamenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201
9.8 Regime di cambi fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203
9.8.1 Aumento della spesa pubblica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205
9.8.2 Aumento una tantum dell’offerta nominale di moneta . . . . . . . . . . 207
9.8.3 La parità dei poteri d’acquisto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209
9.9 Regime di cambi flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
9.9.1 Le aspettative sul tasso di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210
9.9.2 Aspettative adattive sul tasso di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
Aumento della spesa pubblica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212
Aumento una tantum dell’offerta di moneta . . . . . . . . . . . . . . . . 212
9.9.3 Aspettative regressive sul tasso di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . 214
9.10 Materie prime . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218
9.11 Il saldo del conto corrente in equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221
9.12 L’equilibrio nel lunghissimo periodo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222

10 Mercati imperfettamente concorrenziali 227


10.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227
10.2 Il mercato del lavoro IC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
10.2.1 Curva del salario contrattato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
10.2.2 Curva del salario di domanda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228
Mark-up e livello di produzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230
10.3 L’equilibrio macroeconomico IC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230
10.4 Shock reali ed istituzionali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232
10.4.1 Aumento della produttività del lavoro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232
10.4.2 Politiche della concorrenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
10.4.3 Legislazione del lavoro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234
10.4.4 Istruzione e formazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
10.4.5 Forme della contrattazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
10.5 Equilibrio concorrenziale versus IC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 235
10.6 Non ottimalità paretiana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236
10.7 Conclusioni principali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237

11 La crescita economica 241


11.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241
11.2 I dati della crescita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242
11.2.1 Intervento pubblico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248
11.2.2 Aspetti della crescita economica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250

vii
INDICE INDICE

Cambiamento strutturale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250


Diseguaglianza dei redditi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251
11.3 Un’introduzione alla teoria della crescita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254
11.4 Il modello di accumulazione di capitale fisico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 255
11.4.1 La dinamica del capitale per occupato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258
11.4.2 Statica comparata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260
Cambiamenti nel saggio di investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . 260
Cambiamento nel tasso di crescita degli occupati (popolazione) . . . . 262
11.4.3 La regola aurea (golden rule) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264
11.4.4 Convergenza e trappole di povertà . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
Convergenza assoluta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266
Convergenza condizionata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267
Trappole di povertà . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268
11.4.5 Il progresso tecnologico esogeno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273
11.5 L’accumulazione di capitale umano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275
11.5.1 Il tasso di crescita di equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278
11.6 La contabilità della crescita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 280
11.6.1 La stima del progresso tecnico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281
11.6.2 Le tigri asiatiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282
11.7 Progresso tecnologico endogeno . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
11.7.1 L’accumulazione di conoscenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284
11.7.2 Modelli di innovazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286
La teoria microeconomica dell’innovazione . . . . . . . . . . . . . . . . 288
11.8 Risorse naturali esauribili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289
11.8.1 La scelta di sfruttamento delle risorse naturali . . . . . . . . . . . . . . 290
11.9 Il modello di Ricardo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291
11.9.1 La dinamica del modello . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294
11.10Il modello di Harrod-Domar . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295
11.10.1 Instabilità strutturale nel modello di Harrod-Domar . . . . . . . . . . . 296
11.11Istituzioni e fattori culturali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298
11.11.1 Il capitale sociale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298
11.11.2 Il ruolo delle donne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299
11.11.3 Apertura al commercio internazionale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301
11.12 Crescita o sviluppo? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302
11.12.1 L’indice di sviluppo umano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303
11.12.2 La qualità dell’ambiente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304
11.12.3 Tempo libero e reddito medio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305

viii
INDICE INDICE

II L’equilibrio macroeconomico nel breve periodo 309

12 Il modello DA-OA 311


12.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 311
12.2 L’ipotesi di prezzi e salari fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 312
12.2.1 Le cause della rigidità dei salari nominali . . . . . . . . . . . . . . . . . 312
12.2.2 Le cause della rigidità dei prezzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313
12.3 L’offerta aggregata di beni e servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314
12.4 La domanda aggregata di beni e servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315
12.4.1 La spesa per consumi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315
12.4.2 Il reddito disponibile . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316
12.4.3 La spesa per investimenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317
12.4.4 La funzione di domanda aggregata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317
12.5 Equilibrio nel mercato dei beni e servizi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318
12.5.1 La disoccupazione da insufficienza di domanda . . . . . . . . . . . . . 319
12.5.2 La convergenza all’equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321
12.5.3 Le proprietà dell’equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322
Il moltiplicatore . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322
Il paradosso della parsimonia . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324
Le aspettative delle imprese e consumatori come causa delle fluttua-
zioni del reddito . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325
12.6 La politica fiscale nel modello DA-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327
12.6.1 Il saldo di bilancio pubblico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327
12.6.2 La spesa pubblica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328
12.6.3 Le imposte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329
12.6.4 Il teorema del bilancio in pareggio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330
12.7 Economia aperta nel modello DA-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330
12.7.1 Saldo della bilancia commerciale e reddito in equilibrio . . . . . . . . 331
12.7.2 L’equilibrio in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332
12.7.3 Statica comparata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
Il moltiplicatore . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334
Shock sul tasso di cambio reale e sul reddito estero . . . . . . . . . . . 334
12.7.4 Il vincolo estero ed il dilemma di politica economica . . . . . . . . . . 336

13 Il modello IS-LM 343


13.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343
13.2 La curva IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344
13.2.1 L’offerta aggregata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344
13.2.2 La domanda aggregata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344

ix
INDICE INDICE

La spesa per consumi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 344


La spesa per investimenti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345
La funzione di domanda aggregata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345
13.2.3 L’equazione della curva IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346
13.2.4 Costruzione grafica della curva IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348
13.3 La curva LM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348
13.3.1 L’equazione della curva LM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350
13.3.2 Proprietà dei punti fuori dalla curva LM . . . . . . . . . . . . . . . . . 351
13.3.3 Spostamenti della curva LM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351
13.3.4 Il caso Classico ed il caso keynesiano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 351
Il caso classico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352
Il caso keynesiano o di trappola della liquidità . . . . . . . . . . . . . . 353
13.4 L’equilibrio del modello IS-LM . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 354
13.4.1 Quando l’equilibrio non esiste . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 355
13.5 La politica fiscale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356
13.5.1 Aumento della spesa pubblica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356
Il moltiplicatore della spesa pubblica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 358
L’effetto sul saldo di bilancio pubblico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 359
13.5.2 Una diminuzione dell’aliquota d’imposta . . . . . . . . . . . . . . . . . 360
Il moltiplicatore dell’aliquota d’imposta . . . . . . . . . . . . . . . . . . 361
L’effetto sul saldo di bilancio pubblico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 362
13.6 La politica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 363
13.6.1 Il moltiplicatore della offerta di moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . 364
13.7 Le alternative di politica economica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366
13.8 Shock reali e finanziari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368
13.8.1 Rischio nel mercato azionario . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 368
13.8.2 Redditi attesi futuri . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 369
13.9 L’economia aperta: il modello IS-LM-BP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371
13.9.1 La curva IS in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 371
13.9.2 La curva LM in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372
13.9.3 La curva BP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
13.9.4 Cambi fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 374
13.9.5 Cambi fissi e politica economica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375
13.9.6 Cambi flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377

14 Il modello DAE-OA 381


14.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381
14.2 La curva di offerta aggregata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 381

x
INDICE INDICE

14.2.1 Curva di offerta con perfetta concorrenza . . . . . . . . . . . . . . . . . 382


14.2.2 La curva di offerta con mercato del lavoro con frizioni . . . . . . . . . 385
14.2.3 Curva di offerta con mercato dei beni imperfettamente concorrenziale 387
14.2.4 La curva di offerta con materie prime . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 389
14.2.5 La curva di offerta con salari flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 390
14.3 La curva di domanda aggregata di equilibrio DAE . . . . . . . . . . . . . . . 391
14.3.1 La relazione fra domanda di equilibrio e reddito corrente . . . . . . . . 392
14.3.2 La relazione fra domanda di equilibrio e livello dei prezzi . . . . . . . 393
14.3.3 Le proprietà della DAE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 393
14.3.4 La costruzione grafica della curva DAE . . . . . . . . . . . . . . . . . 394
14.3.5 La curva DAE e il valore reale del debito privato . . . . . . . . . . . . . 396
14.4 L’equilibrio nel modello DAE-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397
14.5 La politica fiscale e monetaria nel modello DAE-OA . . . . . . . . . . . . . . . 401
14.5.1 La politica fiscale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 401
14.5.2 La politica monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 403
14.6 Fluttuazioni economiche nel modello DAE-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . 404
14.6.1 Shock dal lato dell’offerta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 405
Shock sul salariale nominale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 405
Shock sul progresso tecnologico . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406
Shock sul grado di concorrenza . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408
Shock sul prezzo delle materie prime . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 408
14.6.2 Shock dal lato della domanda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 411
Shock sul tasso di inflazione atteso . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 411
14.7 Flessibilità dei salari monetari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 413
14.7.1 Deflazione come fonte di instabilità macroeconomica . . . . . . . . . . 415
14.7.2 Il valore reale dei debiti . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 417
14.8 Il modello DAEEA-OA-BPDAEOA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 418
14.8.1 La curva DAE in economia aperta: la curva DAEEA . . . . . . . . . . . 418
14.8.2 La curva BPDAEOA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 419
14.8.3 La costruzione grafica della DAEEA e BPDAEOA . . . . . . . . . . . . 421
14.8.4 La politica monetaria e fiscale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 423
Cambi fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 423
Cambi flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424

III L’equilibrio macroeconomico nel medio periodo 429

15 La curva di Phillips 431


15.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 431

xi
INDICE INDICE

15.2 L’evidenza empirica di Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432


15.3 La curva di Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433
15.4 Scelte di politica economica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 434
15.5 Il modello DAE − OA e la curva di Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 436
15.6 Equilibri di sovraoccupazione e loro persistenza . . . . . . . . . . . . . . . . . 438
15.7 La stagflazione del 1970-1980 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 440

16 La teoria dell’equilibrio naturale 445


16.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 445
16.2 Il modello di Phelps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446
16.2.1 Il differenziale salariale desiderato . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446
16.2.2 L’equazione dei salari di Phelps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 449
16.2.3 L’equazione dei salari aggregata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450
16.2.4 La teoria dell’equilibrio naturale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 450
16.2.5 Le alternative di politica economica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 453
Come si influenza il tasso di disoccupazione naturale . . . . . . . . . . 454
16.3 Il modello di Friedman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456
16.3.1 Imperfetta percezione dei prezzi da parte dei lavoratori . . . . . . . . . 456
16.3.2 IL modello DAE-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 456
16.3.3 Aspettative statiche sul livello dei prezzi . . . . . . . . . . . . . . . . . 456
16.3.4 Aspettative statiche sul tasso di inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . 456

17 Conflitto Distributivo con Agenti Price-Setter 459


17.1 Introduzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459
17.2 La risposta dei prezzi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459
17.3 La risposta dei salari . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459
17.4 Inflazione e salario reale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 459
17.5 Confronto con il modello della curva di Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . 459
17.6 Tasso di cambio reale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 460
17.7 La curva di Phillips è piatta? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 460
17.8 Conclusioni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 460

xii
Elenco delle figure

2.1 Rappresentazione schematica di un’economia sviluppata . . . . . . . . . . . . 8


2.2 PIL nominale italiano in euro (linea continua) e PIL reale italiano (linea trat-
teggiata) (prezzi base euro 2000) dal 1970 al 2009. Fonte: ISTAT . . . . . . . . 10
2.3 Tasso di crescita del PIL nominale (linea continua) e reale italiano (linea trat-
teggiata) dal 1971 al 2009. Fonte: ISTAT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
2.4 Rappresentazione dei rapporti con il resto del mondo di un’economia aperta
al commercio dei beni e servizi e al mercato internazionale dei capitali . . . . 23
2.5 Tasso di crescita del PIL reale annuale e medio italiano del periodo 1971-2009.
Fonte: ISTAT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
2.6 Tasso di disoccupazione italiano dal 1971 al 2002. Fonte: ISTAT . . . . . . . . 24

3.1 Funzione di produzione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36


3.2 Mercato del lavoro perfetto . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.3 Disequilibrio nel mercato del lavoro . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
3.4 Curva di occupazione effettiva OE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
3.5 Effetti di un aumento della produttività in un mercato del lavoro concorrenziale 41
3.6 Effetti di una diminuzione dei sussidi in un mercato del lavoro concorrenziale 42
3.7 Mercato del lavoro con disoccupazione frizionale . . . . . . . . . . . . . . . . 45
3.8 Mercato del lavoro con frizioni ed offerta rigida . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
3.9 La disoccupazione strutturale in presenza di un salario di sussistenza . . . . . 48
3.10 Offerta di lavoro individuale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
3.11 Offerta di lavoro con orario contrattuale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52

4.1 Domanda di moneta per fini transattivi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64


4.2 Distribuzione dei flussi netti di cassa e la probabilità di rimanere illiquidi . . 66
4.3 Domanda di moneta per fini precauzionali . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
4.4 Equilibrio nel mercato delle azioni e delle obbligazioni e dinamica fuori dal-
l’equilibrio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
4.5 Il mercato della moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78
4.6 Equilibrio mei mercati delle attività . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79

xiii
ELENCO DELLE FIGURE ELENCO DELLE FIGURE

5.1 Il livello di produzione nel lungo periodo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84


5.2 Scelte intertemporali di consumo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
5.3 Effetti sul consumo corrente e sul risparmio di un aumento del reddito cor-
rente (da lavoro e/o da capitale) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88
5.4 Effetti di una diminuzione del tasso di interesse reale sul consumo corrente e
sul risparmio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89
5.5 Il livello ottimale di investimento per un’impresa concorrenziale secondo al
teoria del valore capitale dell’impresa . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99
5.6 La relazione fra livello ottimale di investimento e tasso di interesse reale atteso 100
5.7 La relazione fra livello ottimale di investimento e livello dei ricavi reali attesi 101
5.8 La relazione fra livello ottimale di investimento e salario reale atteso . . . . . 102
5.9 Il livello ottimale degli investimenti secondo la teoria dell’efficienza margina-
le dell’investimento . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106
5.10 Scelta d’investimento in presenza di irreversibilità . . . . . . . . . . . . . . . . 108
5.11 Equilibrio nel mercato dei beni e servizi in economia chiusa senza Stato. . . . 114

6.1 L’equilibrio macroeconomico senza inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121


6.2 L’equilibrio macroeconomico nei mercati finanziari e dei beni e servizi . . . . 124
6.3 Gli effetti di uno shock sul consumo corrente per un cambiamento delle pre-
ferenze delle famiglie sull’equilibrio di lungo periodo . . . . . . . . . . . . . . 125
6.4 Gli effetti di un aumento del rischio percepito sul rendimento delle azioni
sull’equilibrio di lungo periodo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126
6.5 Gli effetti di un aumento del livello del progresso tecnologico sull’equilibrio
di lungo periodo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128
6.6 Gli effetti di un aumento della quantità nominale di moneta sull’equilibrio di
lungo periodo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129
6.7 L’equilibrio macroeconomico con inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132
6.8 Il primo caso di superneutralità della moneta: rigidità della domanda di mo-
neta al tasso di interesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
6.9 Il secondo caso di superneutralità della moneta: i consumi sono indipendenti
dall’offerta reale di moneta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133
6.10 Gli effetti di un aumento del capitale sull’equilibrio di lungo periodo . . . . . 137
6.11 Gli effetti di un aumento del rischio percepito sul livello di equilibrio di lungo
periodo del capitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138
6.12 La relazione fra tasso di inflazione e livello di equilibrio di lungo periodo del
reddito. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139

7.1 Effetti sul mercato dei beni dell’aumento della spesa pubblica . . . . . . . . . 148

xiv
ELENCO DELLE FIGURE ELENCO DELLE FIGURE

7.2 Effetti sulla curva BB di un aumento della spesa pubblica sotto diverse ipo-
tesi sulle aspettative delle famiglie. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153
7.3 Equilibrio di lungo periodo con Stato nel modello BB-M M . . . . . . . . . . 154
7.4 Effetti di un aumento della spesa pubblica finanziata con emissione di titoli
pubblici . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155
7.5 Effetti di un aumento della spesa pubblica finanziata con emissione di titoli
pubblici e miopia fiscale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156
7.6 Aumento della spesa pubblica finanziata con un pari aumento delle imposte
e tasse nel modello BB-M M . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158
7.7 Effetti dell’aumento della tassazione del reddito da lavoro a carico delle imprese160
7.8 Effetti della tassazione sul reddito da capitale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161

8.1 Stato patrimoniale della banca . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171


8.2 Equilibrio nel mercato della base monetaria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173
8.3 Il gettito dell’imposta da inflazione . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176

9.1 Transazioni con il resto del mondo di un’economia aperta al commercio dei
beni e servizi e al mercato internazionale dei capitali . . . . . . . . . . . . . . . 188
9.2 Il mercato della valuta nazionale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189
9.3 Curva J: dinamica del saldo della bilancia commerciale e dei servizi in risposta
ad una variazione nel tasso di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193
9.4 La curva BB in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195
9.5 Spostamenti della curva BB in economia aperta a seguito di cambiamenti nel
tasso di cambio reale e/o del reddito del resto del mondo . . . . . . . . . . . . 196
9.6 La curva M M in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201
9.7 Equilibrio nel saldo della bilancia dei pagamenti: la curva ESBP . . . . . . . 203
9.8 Aggiustamento all’equilibrio macroeconomico in regime di cambi fissi . . . . 204
9.9 Effetti di un aumento della spesa pubblica in economia aperta con cambi fissi 205
9.10 Effetti di un aumento una tantum dell’offerta nominale di moneta in regimi di
cambi fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208
9.11 Aggiustamento all’equilibrio in regime di cambi flessibili con aspettative adat-
tive sul tasso di cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211
9.12 Effetti di un aumento della spesa pubblica in economia aperta con cambi
flessibili ed aspettative adattive sul cambio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213
9.13 Effetti di un aumento una tantum dell’offerta nominale di moneta in regimi
di cambi flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213
9.14 Effetti di un aumento del tasso di cambio atteso in regime di cambi flessibili
ed aspettative regressive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216

xv
ELENCO DELLE FIGURE ELENCO DELLE FIGURE

9.15 L’effetto sull’equilibrio di lungo periodo di uno shock sul prezzo delle materie
prime . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220

10.1 Equilibrio di mercato non concorrenziale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231


10.2 L’effetto di un aumento della produttività sull’equilibrio di mercato non con-
correnziale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 232
10.3 L’effetto di una diminuzione della competitività sull’equilibrio di mercato
non concorrenziale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233
10.4 L’effetto di un aumento della forza contrattuale dei lavoratori sull’equilibrio
di mercato non concorrenziale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234
10.5 Le allocazioni pareto ottime nel modello di concorrenza imperfetta . . . . . . 237

11.1 Log del PIL pro capite in dollari costanti 1990 di un campione di paesi 1900-
1992. Fonte: Maddison (1995) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244
11.2 Tasso medio di crescita 1960-2002 vs il log del livello iniziale del PIL pro ca-
pite nel 1960. Ogni cerchio rappresenta un paese ed il diametro del cerchio
è proporzionale alle popolazione nel 1960. I cerchi neri indicano alcuni paesi
africani sub-sahariani, mentre i cerchi grigi alcune delle cosiddette tigri asiati-
che (Hong Kong, Giappone, Corea del Sud, Malesia, Singapore e Thailandia).
Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245
11.3 Crescita e distribuzione del PIL pro capite nelle regioni italiane 1970-2002.
Fonte: ISTAT . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247
11.4 Aspettativa di vita nel 2002 vs logaritmo del PIL pro capite 2002. Il diametro
del cerchio è proporzionale alle popolazione nel 1960. Fonte: WDI 2004 . . . . 248
11.5 Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1980-2002 vs livello medio di spesa
pubblica sul PIL 1980-2002. Il diametro del cerchio è proporzionale al log del
PIL pro capite 1980. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
11.6 Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1980-2002 vs livello medio di impo-
sizione sul PIL 1980-2002. Il diametro del cerchio è proporzionale al log del
PIL pro capite 1980. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249
11.7 Cambiamento strutturale nella composizione della produzione. Fonte: WDI
2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251
11.8 Indice di Gini medio 1997-2001 vs logaritmo del PIL pro capite 1999. Il dia-
metro del cerchio è proporzionale all’aspettativa di vita nel 1999. Fonte: WDI
2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252
11.9 Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1993-2002 vs indice di Gini medio
per il periodo 1993-2002. Il diametro del cerchio è proporzionale al saggio di
investimento medio 1993-2002. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . 253
11.10Funzione di produzione in termini intensivi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256

xvi
ELENCO DELLE FIGURE ELENCO DELLE FIGURE

11.11La dinamica del capitale per occupato nel modello di Solow . . . . . . . . . . 258
11.12Effetti di un aumento del saggio di investimento nel modello di Solow . . . . 260
11.13Transizione nel modello di Solow quando il saggio di investimento aumenta . 261
11.14Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1980-2002 vs saggio medio di inve-
stimento 1980-2002. Il diametro del cerchio è proporzionale al log del PIL pro
capite nel 1980. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262
11.15Effetti di un aumento del tasso di crescita degli occupati nel modello di Solow 263
11.16Transizione nel modello di Solow quando il tasso di crescita degli occupati
aumenta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263
11.17Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1980-2002 vs tasso medio di cre-
scita della popolazione 1980-2002. Il diametro del cerchio è proporzionale al
logaritmo del PIL pro capite 1980. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . 264
11.18Regola aurea (golden rule) di accumulazione nel modello di Solow . . . . . . . 265
11.19Convergenza fra i redditi per occupato nel modello di Solow . . . . . . . . . . 267
11.20Convergenza condizionata nel modello di Solow . . . . . . . . . . . . . . . . . 268
11.21Log del PIL pro capite medio 1998:2002 vs saggio di investimento medio
1998:2002. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269
11.22Log del PIL pro capite medio 1998:2002 vs tasso medio di crescita della popo-
lazione 1998:2002. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269
11.23Modello di Solow con saggio di investimento endogeno . . . . . . . . . . . . . 270
11.24Modello di Solow con tasso di crescita della popolazione endogeno . . . . . . 272
11.25Modello di Solow con progresso tecnico esogeno . . . . . . . . . . . . . . . . . 274
11.26Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1980-2002 vs il grado medio di alfa-
betizzazione 1980-2002. Il diametro del cerchio è proporzionale al log del PIL
pro capite nel 1980. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276
11.27Tasso di crescita di equilibrio nel modello con accumulazione di capitale umano278
11.28Modello di crescita con esternalità nella produzione . . . . . . . . . . . . . . . 286
11.29Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1993-2002 vs spesa media in R&S
1993-2002 sul PIL. Il diametro del cerchio è proporzionale al PIL pro capite
del 1993. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288
11.30Il tasso di crescita di lungo periodo in presenza di risorse naturali . . . . . . . 291
11.31Modello ricardiano di crescita . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293
11.32Tasso di fertilità 1991-2000 vs indice di frequenza delle donne della scuola
primaria. Il diametro del cerchio rappresentante un paese è proporzionale al
PIL pro capite del 1991. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300
11.33Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1993-2002 vs indice medio di aper-
tura al commercio internazionale 1993-2002. Il diametro del cerchio è propor-
zionale al PIL pro capite del 1993. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . 302

xvii
ELENCO DELLE FIGURE ELENCO DELLE FIGURE

11.34HDI 2003 vs log del PIL pro capite reale 2003 in dollari internazionali. Il dia-
metro del cerchio è proporzionale all’aspettativa di vita alla nascita nel 2003.
Fonte: Human Development Report (2005) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303
11.35Emissioni di CO2 in chilogrammi per unità di PIL prodotto media 1991-200
vs log del PIL pro capite 2000. Il diametro del cerchio è proporzionale alla
popolazione del 2000. Fonte: WDI 2004 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305
11.36PIL pro capite, produttività e ore lavorate degli Stati Uniti ed Unione Europea.
Fonte: Groningen Growth and Development Centre, http://www.ggdc.net/. 306

12.1 Curva di offerta aggregata OA nel modello DA-OA . . . . . . . . . . . . . . . 314


12.2 Equilibrio nel modello DA-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319
12.3 Equilibrio con disoccupazione da insufficienza da domanda nel modello DA-
OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320
12.4 Aggiustamento all’equilibrio nel modello DA-OA . . . . . . . . . . . . . . . . 321
12.5 Effetti sull’equilibrio di un aumento del consumo autonomo nel modello DA-
OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323
12.6 Il paradosso della parsimonia. Gli effetti di una diminuzione della propen-
sione marginale al consumo sotto l’ipotesi che T̄ = T¯R. . . . . . . . . . . . . . 325
12.7 Il saldo di bilancio pubblico di equilibrio e di pieno impiego . . . . . . . . . . 328
12.8 Equilibrio del reddito e saldo della bilancia commerciale nel modello DA-OA
in economia aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333
12.9 L’effetto di una diminuzione del reddito mondiale nel modello DA-OA . . . . 335
12.10Dilemma di politica economica nel modello DA-OA . . . . . . . . . . . . . . . 337
12.11Dilemma di politica economica e svalutazione del tasso di cambio nel modello
DA-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338

13.1 L’equilibrio nel mercato dei beni e servizi: la curva IS . . . . . . . . . . . . . . 346


13.2 Effetti sulla curva IS di diverse politiche fiscali . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348
13.3 Costruzione grafica della curva IS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 349
13.4 L’equilibrio nel mercato della moneta: la curva LM . . . . . . . . . . . . . . . . 350
13.5 Effetti sulla curva LM di variazioni della quantità reale di moneta e del grado
di rischio. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 352
13.6 Il confronto fra la curva LM nel caso classico e nel caso keynesiano . . . . . . 353
13.7 L’equilibrio nel modello IS-LM e dinamica di convergenza verso l’equilibrio . 355
13.8 Non esistenza di un equilibrio nel modello IS-LM dovuto al vincolo di non
negatività del tasso di interesse reale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 356
13.9 Gli effetti di un aumento della spesa pubblica nel modello IS-LM . . . . . . . 357
13.10Gli effetti di una diminuzione dell’aliquota d’imposta nel modello IS-LM . . . 361
13.11Gli effetti di un aumento dell’offerta nominale di moneta nel modello IS-LM 363

xviii
ELENCO DELLE FIGURE ELENCO DELLE FIGURE

13.12Efficacia della politica fiscale e monetaria con una curva IS rigida . . . . . . . 367
13.13Effetti di un aumento del grado di rischio σ nel modello IS-LM . . . . . . . . . 369
13.14Effetti di un aumento del reddito atteso sull’equilibrio del modello IS-LM . . 370
13.15Equilibrio del modello IS-LM-BP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 373
13.16Convergenza all’equilibrio nel modello IS-LM-BP in cambi fissi . . . . . . . . 374
13.17L’efficacia della politica monetaria (pannello di sinistra) e fiscale (pannello di
destra) nel modello IS-LM-BP in cambi fissi . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 376
13.18L’efficacia della politica monetaria (pannello di sinistra) e fiscale (pannello di
destra) nel modello IS-LM-BP in cambi flessibili . . . . . . . . . . . . . . . . . 377

14.1 Costruzione grafica delle curve di offerta aggregata OA e offerta aggregata


desiderata OAD nel caso di mercato del lavoro senza frizioni e mercato dei
beni e servizi perfettamente concorrenziali. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 384
14.2 Costruzione grafica della curva di offerta aggregata OA nel caso di mercato
con frizioni ed offerta di lavoro rigida . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 386
14.3 La curva di offerta aggregata con mercati dei beni e servizi imperfetti . . . . . 389
14.4 La curva di offerta aggregata con materie prime . . . . . . . . . . . . . . . . . 390
14.5 La curva di offerta aggregata con salari nominali flessibili verso l’alto in pieno
impiego OAF W . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391
14.6 La curva DAE e i punti fuori della DAE . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 394
14.7 Costruzione grafica della curva DAE partendo dal modello IS-LM . . . . . . . 395
14.8 Costruzione grafica della curva DAE partendo dal modello IS-LM quando il
valore reale dei debiti influenza la spesa per consumi e per investimenti . . . 398
14.9 Equilibrio nel modello DAE-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 399
14.10Effetti di un aumento della spesa pubblica nel modello DAE-OA . . . . . . . . 401
14.11Effetti di un aumento della quantità nominale di moneta nel modello DAE-OA 403
14.12Effetti di un aumento del salario nominale nel modello DAE-OA . . . . . . . . 405
14.13Effetti di un aumento del progresso tecnologico nel modello DAE-OA . . . . . 407
14.14Effetti di un aumento del grado di concorrenza del mercato dei beni e servizi
nel modello DAE-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 409
14.15Effetti di un aumento del prezzo delle materie prime nel modello DAE-OA . . 410
14.16Effetti di un aumento dell’inflazione attesa nel modello DAE-OA . . . . . . . 412
14.17Salario monetario flessibile verso il basso e raggiungimento del pieno impiego
del lavoro nel modello DAE-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 414
14.18Salario monetario flessibile verso il basso, deflazione, e discesa del tasso di
inflazione atteso nel modello DAE-OA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 416
14.19Salario monetario flessibile verso il basso, valore reale del debito e possibilità
di raggiungere il pieno impiego del lavoro nel modello DAE-OA . . . . . . . . 417
14.20Il confronto fra la DAE e la DAEEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 420

xix
ELENCO DELLE FIGURE ELENCO DELLE FIGURE

14.21La curva BPDAEOA di equilibrio nella bilancia dei pagamenti in economia


aperta . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 421
14.22La costruzione grafica della DAEEA e BP DAEOA . . . . . . . . . . . . . . . 422
14.23La politica monetaria e fiscale in cambi fissi nel modello DAEEA-OA-BP DEAOA424
14.24La politica monetaria e fiscale in cambi flessibili nel modello DAEEA-OA-
BP DEAOA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 424

15.1 La stima della relazione di Phillips dall’articolo originale del 1958 per il pe-
riodo 1861-1913. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432
15.2 La relazione tra tasso di disoccupazione e tasso di crescita dei salari moneta-
ri per il periodo 1913-1948 dall’articolo originale di Phillips del 1958, con la
relazione stimata per il periodo 1861-1913. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 433
15.3 Dalla relazione di Phillips (RP ) alla curva di Phillips (CP ) . . . . . . . . . . . 434
15.4 La scelta ottimale dell’autorità di politica economica tra inflazione e disoccu-
pazione nel modello di Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 436
15.5 La possibilità di superare la barriera del reddito di equilibrio nella teoria della
Curva di Phillips . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 439
15.6 La stima della Curva di Phillips per il Regno Unito (linea continua) e i dati
osservati (pallini) per quattro periodi storici: 1861-1913, 1921-1939, 1950-1972,
e 1973-1987. Fonte: Alogoskoufis e Smith (1991) . . . . . . . . . . . . . . . . . 441

16.1 Mercato del lavoro in Phelps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 449


16.2 Relazione di Phillips aumentata delle aspettative (RPAA) e seconda proposi-
zione dell’equilibrio naturale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 451
16.3 Alternative di politica economica di breve e lungo periodo nella teoria dell’e-
quilibrio naturale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 454

xx
Elenco delle tabelle

2.1 Bilancio pubblico italiano 2001 - 2009. Fonte: Relazione Annuale Banca D’Italia. 19

11.1 Livelli e tassi di crescita del PIL pro capite per diversi periodi e aree geografi-
che. Fonte: Maddison (2001). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246
11.2 Tasso di crescita del progresso tecnico. Fonte: Timmer, Ypma e van Ark (2005). 282
11.3 TFP delle tigri asiatiche. Tutti i valori sono espressi in termini percentuali.
Fonte: Young (1995). . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283

xxi
Lista delle variabili e curve usate nel testo

Lista delle variabili


• α: quota dei profitti sul reddito totale, ovvero parametro del capitale nella funzione di
produzione Cobb-Douglas;

• β: quota del patrimonio investita in moneta;

• γ: parametro che misura l’effetto di posti vacanti su salario reale;

• δ: tasso di deprezzamento del capitale fisico;

• δh : tasso di deprezzamento del capitale umano;

• : parametro nella funzione di produzione di nuovo capitale umano;

• ε: il rapporto riserve/depositi nelle banche;

• λ: parametro che misura l’effetto dei disoccupati involontari sul salario reale;

• θ: coefficiente di produzione della terra nella funzione di produzione;

• µ: mark-up del prezzo sul costo marginale;

• η: il rapporto circolante/depositi

• π: tasso di inflazione;

• ρ: parametro che regola la produzione di nuova conoscenza in Romer;

• %: parametro delle risorse naturali nella funzione di produzione;

• σ: parametro che misura il il rischio nel detenere attività reali;

• σ P R : parametro che misura il premio per il rischio nel detenere attività reali rispetto
alle obbligazioni;

• σ F N C : dispersione dei flussi di cassa attesi;

xxiii
ELENCO DELLE TABELLE ELENCO DELLE TABELLE

• τ : aliquota di imposta (il pedice indica su quale variabile);

• Cp : circolante in mano agli operatori privati;

• DEP : depositi delle banche;

• R: riserve delle banche;

• N : livello di occupazione;

• U : disoccupati involontari;

• V : posti vacanti;

• Y : prodotto interno lordo, ovvero produzione nazionale o reddito nazionale;

• Ym : produzione del resto del mondo ovvero reddito del resto del mondo;

• U : numero di disoccupati involontari;

• V : numero dei posti vacanti;

• F L: totale della forza lavoro;

• r: tasso di interesse reale;

• i: tasso di interesse nominale delle obbligazioni nazionali;

• im : tasso di interesse nominale delle obbligazioni estere;

• e: tasso di cambio nominale tra la nostra valuta e la valuta estera;

• P : livello generale dei prezzi dei beni interni;

• Pm : livello generale dei prezzi dei beni esteri;

• PB : prezzo delle obbligazioni

• PA prezzo delle attività reali;

• PK : prezzo di un’unità di capitale fisico;

• PM P : prezzo delle materie prime;

• qM P : coefficiente tecnico di produzione relativo alle materie prime;

• d: dividendo/flusso di cassa dall’attività reale:

• D: domanda aggregata reale;

xxiv
ELENCO DELLE TABELLE ELENCO DELLE TABELLE

• C: spesa reale per consumi o domanda per consumi;

• I: spesa reale per beni di investimento (privati) o domanda per investimenti;

• G: spesa pubblica reale;

• Xb : spesa reale per esportazioni di beni e servizi;

• Mb : spesa reale per importazioni di beni e servizi;

• S: risparmio reale aggregato;

• Yd : reddito disponibile reale;

• BP U B : stock di debito pubblico;

• B: stock di obbligazioni private;

• SB: saldo di bilancio pubblico;

• T : entrate dello stato;

• T R: trasferimenti pubblici;

• SP : saldo primario dello stato;

• SBC: saldo della bilancia dei beni e dei servizi (commerciale);

• SCC: saldo del conto corrente;

• SCAF : saldo del conto delle attività finanziarie;

• RV : stock delle riserve valutarie;

• P P N E: posizione patrimoniale netta estera;

• T RASF : trasferimenti netti di reddito dall’estero;

• W : salario nominale;

• K: stock di capitale fisico;

• H: stock di capitale umano;

• A: livello del progresso tecnologico;

• RN A: ricavi netti attesi dall’investimento;

• q: la q di Tobin;

xxv
ELENCO DELLE TABELLE ELENCO DELLE TABELLE

• VM : velocità di circolazione della moneta;

• MTd R : la domanda di moneta per fini transattivi;

• MPd R : la domanda di moneta per fini precauzionali;


d
• MSP : la domanda di moneta per fini speculativi;

• L: la domanda reale di moneta;

• M : lo stock di moneta;

• B: stock di obbligazioni private;

• BP U B : stock di obbligazioni (bond) pubbliche;

• SH: lo stock di attività reali (real estate o shares);

• B: stock delle obbligazioni (bond) private;

• T : stock di titoli, come somma dello stock di obbligazioni private e attività reali;

• E: patrimonio aggregato reale (estate);

• BM : base monetaria;

• C̄: componente autonoma del consumo;

• c: propensione marginale al consumo;

• T̄ : componente autonoma delle imposte e tasse;

• t: aliquota fiscale;

• T̄ : componente autonoma dei trasferimenti pubblici;

• τ : sensibilità dei trasferimenti pubblici al reddito;

• m: propensione marginale ad importare;

• P rM : probabilità di matching tra lavoratore ed impresa;

• dN a : dividendi nominali attesi;

• da : dividendi reali attesi;

• RN : stock di risorse naturali

• T : risorse naturali impiegate nel processo produttivi

• d: tasso di distruzione delle risorse naturali

xxvi
ELENCO DELLE TABELLE ELENCO DELLE TABELLE

Lista delle curve


• OM : curva di offerta di moneta;

• DM : curva di domanda di moneta;

• N A: curva di non arbitraggio tra obbligazioni ed attività reali;

• DI: curva di domanda di investimento;

• OI: curva di offerta di investimento;

• CM EK: curva dell’efficienza marginale del capitale;

• DA: curva di domanda aggregata di beni e servizi;

• DAE: curva di domanda aggregata di equilibrio per beni e servizi ed attività finanzia-
rie;

• OA: curva di offerta aggregata di beni e servizi;

• OAD: curva di offerta aggregata di beni e servizi desiderata;

• OAF : curva di offerta aggregata di beni e servizi con mercato del lavoro con frizioni;

• OAIC: curva di offerta aggregata di beni e servizi con mercato dei beni e servizi
imperfetto;

• OAM P : curva di offerta aggregata di beni e servizi con materie prime;

• BB: curva di equilibrio nel mercato dei beni e servizi;

• M M : curva di equilibrio nel mercato delle attività finanziarie;

• ESBP : curva di equilibrio nei conti con l’estero;

• IS: curva di equilibrio nel mercato dei beni e servizi;

• LM : curva di equilibrio nel mercato delle attività finanziarie;

• BP : curva di equilibrio nei conti con l’estero;

• ESBP : curva di equilibrio nei conti con l’estero;

• CP : curva di Phillips;

• RP : relazione di Phillips;

• RP AA: relazione di Phillips aumentata dalle aspettative;

xxvii
ELENCO DELLE TABELLE ELENCO DELLE TABELLE

xxviii
Capitolo 1

Introduzione alla teoria macroeconomica

I contenuti, il metodo e gli strumenti dell’analisi macroecono-


mica
La macroeconomia è la branca dell’economia che studia i grandi aggregati economici, come
il livello di produzione complessiva di un paese, il tasso di disoccupazione, la crescita del
livello dei prezzi dei beni, ecc.. In particolare la teoria macroeconomica cerca di formulare
un quadro coerente attraverso il quale si possano studiare le relazioni di causa ed effetto fra
tali grandezze aggregate.
In tale quadro devono trovare un’adeguata sistemazione sia i principali attori macroe-
conomici, ossia le famiglie, le imprese e lo Stato, sia i mercati tramite i quali questi attori
interagiscono, ossi il mercato dei beni e servizi, il mercato dei fattori produttivi ed i mercati
finanziari. Particolare attenzione viene data al ruolo della moneta e ai rapporti commerciali
e finanziari ha con il resto del mondo.
Mentre siamo ben lontani una teoria macroeconomica, ossia un’unica teoria, nondimeno
lo studio della macroeconomia dovrebbe fornire utili indicazioni sia positive che norma-
tive agli operatori economici ed alle autorità di politica economica. Quest’ultima si deve
usualmente confrontare con situazioni in cui gli attori hanno interessi in conflitto e quindi
l’autorità stessa non ha davanti a sè un obiettivo ben definito a priori. Tuttavia anche in tale
situazione una chiara visione dei trade-off fra i diversi obiettivi può risultare cruciale.
La teoria macroeconomica moderna ambisce a ricavare le leggi che governano gli ag-
gregati economici partendo dalle scelte dei singoli individui ed imprese; si parla a questo
proposito di microfondazioni della teoria macroeconomica. Questa impostazione metodologi-
ca in molte circostanze paga un prezzo molto alto in termini di aderenza alla realtà alla luce
della necessità di arrivare a modelli economici aggregati trattabili analiticamente. Ad esem-
pio, nella maggior parte dei modelli macroeconomici è volutamente ignorata l’eterogeneità
fra gli individui/imprese sia in termini di preferenze/tecnologia, che di dotazioni.

1
Capitolo 1. Introduzione alla teoria macroeconomica

L’approccio riduzionista, cosı̀ viene indicato, prescrive di ignorare qualsiasi fattore che
sia ritenuto non essenziale alla spiegazione del fenomeno oggetto di analisi di modo da ren-
dere più chiari i veri rapporti di causa/effetto. E’ chiaro che l’arbitrio con cui l’economista
selezione tali fattori è ciò che rende la macroeconomia opinabile e, per certi versi, non una
vera scienza (che invece necessita di avere leggi immutabili ed indipendenti dalle contingen-
ze e falsificabili). Riprendendo l’esempio, in molte circostanze l’eterogeneità nelle dotazioni
degli individui, ossia la distribuzione del reddito e della ricchezza/debiti non rileva, ma in
alcuni casi vedremo che ciò è essenziale nella spiegazione del fenomeno.
La forza della macroeconomia sta quindi nel metodo che utilizza, ossia nella logica sot-
tesa all’analisi. La macroeconomia dovrebbe quindi insegnare ad inquadrare un fenomeno
economico dentro una cornice riconosciuta e utilizzare gli strumenti che la teoria stessa met-
te a disposizione (ad esempio l’analisi di interdipendenza fra i diversi mercati) per cercare
di elaborare una spiegazione degli accadimenti, che possa essere anche un’utile guida alle
autorità di politica economica. In altre parole la macroeconomia che ci accingiamo ad espor-
re deve essere presa come una palestra mentale in cui allenarsi ad interpretare i fenomeni
economici che presentano strette relazioni casuali tra loro.
La crisi del 2008 ha mostrato come la teoria sia molte volte indietro ai fatti; ma anche
che, se l’analisi fosse stata meno riduzionista e più consapevole dei propri limiti, avremmo
potuto evitare la Grande Recessione successiva, ovvero affrontarla in maniera più efficiente.

La storia e la teoria macroeconomica


Le teorie economiche che si sono susseguite a partire dalla metà del 1750, periodo in cui
emerge l’attuale organizzazione capitalista della produzione, mostrano come gli avanza-
menti nella teoria economica siano di norma il risultato di importanti accadimenti. L’ana-
lisi di David Ricardo sui benefici del libero commercio formulata nel periodo 1810-1820 è
il risultato dell’imponente processo di globalizzazione messo in moto dalla rivoluzione in-
dustriale. Allo stesso modo la macroeconomia keynesiana, chiamata cosı̀ in onore di John
Maynard Keynes, formulata a partire dal 1936 e dominante dopo la Seconda Guerra Mon-
diale, è il risultato della Grande Depressione che colpı̀ le maggiori economie industrializzate
attorno al 1930.
A questo riguardo è interessante notare che esistono dei cicli anche nelle teorie econo-
miche collegati all’andamento delle economie, con teorie che, ritenute obsolete per lungo
tempo, ritornano in auge nel momento in cui le teorie correnti non si mostrano capaci di
fornire risposte soddisfacenti. La recente crisi, con la rivalutazione della teoria keynesiana,
ne rappresenta un esempio eclatante.
La teoria è quindi contingente ai fatti, anche se è importante ricordare che ciò che rimane,
o dovrebbe rimanere invariato nel tempo, è il metodo con cui il macroeconomista studia la

2
Capitolo 1. Introduzione alla teoria macroeconomica

realtà.
Date queste premesse avremmo potuto organizzare l’esposizione della teoria macroe-
conomica con un ordine cronologico delle diverse teorie succedutesi nel tempo (questo è
l’approccio seguito nel manuale di Carlo Casarosa). Tuttavia, l’ambizione di questo libro
è quella di fornire lo stato dell’arte della teoria macroeconomica evidenziando di volta in
volta le ambiguità o le ipotesi nascoste nell’analisi. Speriamo che ciò non induca nel lettore
la sensazione che tutto sia possibile (anche se nella realtà questo è vero), ma solo ad una
maggiore consapevolezza della complessità delle questioni trattate.

L’organizzazione del libro


Nel primo capitolo del libro si fornirà una precisa definizione delle principali variabili ma-
croeconomiche. Subito dopo, nella Parte I, svilupperemo la teoria del lungo periodo, dove
tutti i prezzi (dei beni e dei fattori) sono assunti perfettamente flessibili; questa parte è il
punto di riferimento di molta dell’analisi successiva. Una particolare attenzione sarà data
al ruolo della moneta, dell’interazione dell’economia con gli altri paesi e degli effetti della
non perfetta concorrenza nei mercati. Nella Parte II affronteremo la teoria di breve periodo,
ossia dove i prezzi dei beni e servizi ed il salario nominale risultano fissati, a cui seguirà una
Parte II riguardante la teoria del medio periodo dove sia i prezzi che i salari sono flessibili.

3
Capitolo 1. Introduzione alla teoria macroeconomica

4
Bibliografia

Blaug, M. (1985) Economic Theory in Retrospect, Cambridge Economic Press, Cambridge.

Casarosa, C. (1996) Manuale di Macroeconomia, Carrocci.

Keynes, J. M. (1936) The General Theory of Employment, Interest and Money, MacMillan,
Londra.

Snowdon, B. e H. Vane (2005) Modern Macroeconomics, Edward Elgar, Cheltenham.

5
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

6
Capitolo 2

Dati e definizioni della macroeconomia

In questo capitolo forniremo una definizione quanto più possibile precisa di molte delle
variabili usate nella teoria macroeconomica, partendo da come gli economisti rappresentano
una tipica economia sviluppata.

2.1 La Rappresentazione dell’economia

La Figura 2.1 riporta una rappresentazione stilizzata del funzionamento di un’economia.


In essa si distinguono tre attori, Stato, Famiglie ed Imprese e tre grandi tipologie di mer-
cati, ossia il mercato dei beni e servizi, i mercati dei fattori (lavoro, capitale e terra) e i mercati
finanziari.
I tre attori interagiscono nei diversi mercati, rendendo l’economia strettamente intercon-
nessa. Ad esempio, una diminuzione dei salari pagati dalle Imprese, riducendo il reddito
delle Famiglie, porta ad una diminuzione della spesa per consumi; a sua volta tale diminu-
zione determina, ceteris paribus, una diminuzione della produzione delle imprese (prodotto
interno lordo), che potrebbe a sua volta provocare una riduzione della remunerazione dei
fattori, tra cui i salari.
Le frecce indicano i flussi monetari che da ogni attore si rivolgono ai diversi mercati. Ad
esempio le imprese hanno flussi monetari in entrata grazie alla vendita di beni e servizi nei
mercati dei beni e servizi e per l’emissione di obbligazioni ed azioni nei mercati finanziari,
e flussi monetari in uscita per le spese di investimento sempre effettuate nel mercato dei
beni e servizi e per i salari, profitti, interessi e rendite verso i mercati dei fattori. Allo stesso
modo lo Stato ha entrate monetarie che gli derivano dalle imposte (nel nostro schema sono
pagate per semplicità solo dalle Famiglie) e per il ricavato dalla vendita dei titoli del debito
pubblico, ed uscite per l’acquisto di beni e servizi (spesa pubblica) e per trasferimenti alle
Famiglie (anche qui per semplicità abbiamo ignorato i trasferimenti alle imprese).

7
2.2. La misurazione del livello dell’attività economica Capitolo 2. Dati e definizioni

Quando un’economia è aperta al resto del mondo avremo che sia i mercati dei beni e ser-
vizi, sia i mercati finanziari subiranno l’influenza dell’operare degli operatori esteri, che sia-
no famiglie estere che acquistano beni italiani (esportazioni), che siano imprese che offrono
beni nel mercato domestico (importazioni), che, infine, siano operatori esteri che acquistino
nostre attività finanziarie (importazioni di capitali).


   

       


  

      

   


     

 
 




 



 





   
 
   


     
 
 
 


 
  
  
 


 
 
  
 
  

 

        

  

Figura 2.1: Rappresentazione schematica di un’economia sviluppata

2.2 La misurazione del livello dell’attività economica


2.2.1 Il Prodotto interno lordo (PIL)
Il PIL (Prodotto Interno Lordo) è un indice dell’attività economica di un particolare paese,
regione, provincia, in una data unità di tempo (anno, trimestre, etc.).
Esistono tre definizioni di PIL:

1. valore totale di tutti i beni e servizi finali prodotti nell’economia in un dato periodo;

2. valore aggiunto totale nell’economia in un dato periodo;

8
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.3. L’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC)

3. somma dei redditi dell’economia in un dato periodo.

Altre grandezze macroeconomiche che misurano l’attività economica aggregata dell’eco-


nomia sono:

• Prodotto Interno Netto (PIN) : si distingue dal PIL perché non include le spese di am-
mortamento nel calcolo della produzione nazionale.

• Prodotto Nazionale Lordo (PNL) : il prodotto totale nel periodo che è riferito agli indi-
vidui o alle società di nazionalità italiana; il PIL fa invece riferimento ai residenti in
Italia.

2.2.2 Il PIL nominale ed il PIL reale


Il PIL nominale , indicato con Y N , è definito come il PIL misurato a prezzi correnti, ossia:

X
N
N N
P IL (t) ≡ Y (t) ≡ Yi (t) Pi (t) (2.1)
i=1

dove N è il numero dei beni e servizi finali prodotti, Yi (t) è la produzione del bene o servizio
i al tempo t, Pi (t) il prezzo del bene o servizio i al tempo t. Il PIL reale , indicato da Y , è
definito come il PIL misurato a prezzi costanti, ossia:

X
N
P ILR (t) ≡ Y (t) ≡ Yi (t) Pi (0) , (2.2)
i=1

dove Pi (0) è prezzo del bene o servizio i al tempo 0, che rappresenta il nostro anno base.

2.2.3 Il deflatore del PIL


Il deflatore del PIL è un indice che misura l’incremento dei prezzi alla produzione. E’
definito come:
P ILN (t)
DP IL (t) ≡ . (2.3)
P ILR (t)

2.3 L’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC)


L’indice dei prezzi al consumo (IPC) è un indice che misura l’incremento dei prezzi al
consumo. E’ definito come:
NC
X
IP C (t) ≡ P (t) ≡ Yi (0) Pi (t) , (2.4)
i=1

9
2.3. L’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) Capitolo 2. Dati e definizioni

1500000
PIL nominale
PIL reale (anno base 2000)

1000000
PIL

500000
0

1970 1980 1990 2000 2010

Anno

Figura 2.2: PIL nominale italiano in euro (linea continua) e PIL reale italiano (linea tratteggiata)
(prezzi base euro 2000) dal 1970 al 2009. Fonte: ISTAT

dove Yi (0) è la quantità del bene o servizio i che appartiene al paniere base di consumo e
NC è il numero dei beni di consumo.
Nelle statistiche l’indice viene generalmente normalizzato rispetto all’anno base ed espres-
so in base 100, ossia:
PNC
Yi (0) Pi (t)
IP C (t) ≡ P (t) ≡ PNi=1 × 100. (2.5)
i=1 Yi (0) Pi (0)
C

2.3.1 L’IPC come misura dell’incremento del costo della vita


L’IPC presenta alcuni punti deboli quando utilizzato per misurare l’andamento del costo
della vita, tra cui:

• la composizione del paniere base: perché si considera come paniere base un paniere lonta-
no nel tempo e non il paniere corrente (che dovrebbe essere più rappresentativo delle
scelte del consumatore);

• i nuovi beni: alcuni dei nuovi beni possono non essere presenti nel paniere base;

• i beni di qualità migliore: i beni possono modificare le loro caratteristiche nel tempo.

10
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.3. L’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC)

Tutti questi problemi ci fanno capire che l’IPC potrebbe non riflettere pienamente le varia-
zioni nel costo della vita.
Sulla base dell’IPC possiamo definire il tasso di inflazione al tempo t:

IP C (t + 1) − IP C (t) ∆IP C (t) ∆P (t)


π (t) ≡ = = . (2.6)
IP C (t) IP C (t) P (t)

2.3.2 La relazione fra il deflatore del PIL e l’IPC


Il deflatore del PIL e l’IPC hanno andamenti quasi sempre simili, anche se il primo fa ri-
ferimento ai prezzi dei beni prodotti e il secondo al prezzo dei beni consumati nel paese.
Esisterà quindi una differenza se, ad esempio, la componente dei beni importanti è rilevante
nel consumo e i prezzi dei beni importati variano in misura molto diversa rispetto ai prezzi
dei beni prodotti in loco (come durante il periodo dello shock petrolifero 1970-1980).

2.3.3 Relazione fra i tassi di crescita del PIL nominale, reale e il deflatore
del PIL
E’ importante avere presente la relazione che esiste fra i tassi di variazione delle grandezze
nominali, reali ed il tasso di variazione dei prezzi.
Ad esempio, per il PIL vale la seguente relazione:

∆Y (t) ∆Y N (t) ∆DP IL(t)


= gY (t) ≈ − = gY N (t) − gDP IL (t) . (2.7)
Y (t) Y N (t) DP IL(t)

La validità dell’Eq. (2.7) si dimostra partendo da:

Y N (t)
Y (t) = ,
DP IL (t)

prendendo il logaritmo naturale di ambo i lati e derivando rispetto a t, da cui:



d log (Y (t)) d log Y N (t) d log (DP IL (t))
= − ,
dt dt dt
ossia:
1 dY (t) 1 dY N (t) 1 dDP IL (t)
= N − .
Y (t) dt Y (t) dt DP IL (t) dt
Prendendo l’approssimazione nel discreto abbiamo dimostrato la Relazione (2.7), dato che,
ad esempio, vale l’approssimazione:

1 dY (t) ∆Y (t)
≈ = gY (t) .
Y (t) dt Y (t)

11
2.3. L’Indice dei Prezzi al Consumo (IPC) Capitolo 2. Dati e definizioni

0.25
Tasso di crescita PIL nominale
Tasso di crescita PIL reale

0.20
Tasso di crescita del PIL

0.15
0.10
0.05
0.00
−0.05

1970 1980 1990 2000 2010

Anno

Figura 2.3: Tasso di crescita del PIL nominale (linea continua) e reale italiano (linea tratteggiata) dal
1971 al 2009. Fonte: ISTAT

La Figura 2.3 mostra la serie temporale del tasso di crescita del PIL nominale e reale. La
differenza fra le due serie è quindi il tasso di variazione del deflatore del PIL DP IL (vedi
Eq. (2.3)).
E’ possibile ricavare la Relazione (2.7) anche osservando come:

Y (t + 1) Y N (t + 1) Y N (t) Y N (t + 1) DP IL (t)
= / = ,
Y (t) DP IL (t + 1) DP IL (t) Y N (t) DP IL (t + 1)

da cui:
1 + gY (t)
1 + gY (t) =
1 + gDP IL (t)
e prendendo il logaritmo di entrambi i lati abbiamo che:

log (1 + gY (t)) = log (1 + gY (t)) − log (1 + gDP IL (t)) ;

infine poiché log (1 + x) ≈ x for |x| < 0.15 abbiamo che:

gY (t) ≈ gY (t) − gDP IL (t) .

che è esattamente la Relazione (2.7).

12
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.4. Il tasso di interesse reale, nominale e d’inflazione

2.3.4 Dalle variabili aggregate al modello macroeconomico: l’ipotesi di


bene composito

Le definizioni fino a qui discusse ci permettono di fare nel corso del libro alcune drastiche
semplificazioni riguardo alla composizione del prodotto della nostra economia al fine di
rendere più evidenti le nostre conclusioni e non troppo complicata la strada per raggiunger-
le.
In primo luogo ragioneremo come se nel sistema economico fosse prodotto un solo bene
composito nel quale i diversi beni sono presenti in proporzioni fisse che non cambiano nel
tempo. Adotteremo come regolo per misurare la quantità di beni prodotta nel sistema un
paniere ỹ = [y1 , y2 , ..yn ] formato da quantità dei diversi beni fissate in modo da rispecchiare
la composizione della produzione finale nazionale ed esprimeremo quindi il valore reale
complessivo della produzione nazionale (o della domanda di beni o di altre grandezze che
definiremo più avanti) come un multiplo (o un sottomultiplo) di quel paniere. Cosı̀ quando
diremo che il valore reale della produzione nazionale è pari a 100.000 intenderemo che essa
è pari a 100.000 panieri che abbiamo adottato come regolo. Indicheremo, quindi, con Y
la produzione nazionale, che corrisponde in termini delle statistiche nazionali al P IL ed
assumeremo che esista un solo bene prodotto, fungibile sia come bene di consumo che di
investimento.
La seconda semplificazione, collegata alla prima, è che chiameremo livello generale dei
prezzi - e lo indicheremo con P - il valore monetario (espresso in euro) del paniere di beni
che funge da regolo; ovviamente esso è determinato come somma dei valori monetari dei
beni che entrano nel paniere ỹ, pertanto P = ỹ p̃ dove p̃ = [p1 , p2 , ..pn ] è il vettore dei prezzi
dei beni che compongono la produzione nazionale. In questo modo possiamo facilmente
esprime il valore reale di una qualunque grandezza monetaria; cosı̀ se E rappresenta una data
somma espressa in euro, E/P rappresenta il numero di panieri ỹ che è possibile acquistare
con la somma E. Chiameremo tale rapporto il valore reale (in termini del paniere ỹ) della
grandezza monetaria E. L’indice P riflette quindi la definizione dell’indice IP C.

2.4 Il tasso di interesse reale, nominale e tasso d’inflazione


Per definire il tasso di interesse reale e nominale supponiamo per semplicità consideriamo
un’obbligazione che nel periodo 0 si acquisti ad un prezzo PB e che al periodo 1 dia diritto
a ricevere un euro.
Allora il tasso di interesse nominale i è definito come:

1 − PB 1
i≡ = − 1, (2.8)
PB PB

13
2.4. Il tasso di interesse reale, nominale e d’inflazione Capitolo 2. Dati e definizioni

mentre il tasso di interesse reale r è definito come:


  
1/P (1) − PB /P (0) 1 P (0)
r≡ = − 1. (2.9)
PB /P (0) PB P (1)
Dalla definizione (2.8) ricaviamo che:
1
1+i= ,
PB
mentre dalla definizione di tasso di inflazione (2.6) abbiamo che:
P (1)
π= − 1,
P (0)
ossia
P (0) 1
= .
P (1) 1+π
Sostituendo il tutto nell’Eq. (2.9) abbiamo che:
1+i
r= − 1,
1+π
ossia:
(1 + r) (1 + π) = 1 + i. (2.10)
L’Eq. (2.10) mostra intuitivamente come il rendimento nominale di un’obbligazione 1 + i
può essere scomposto nelle due componenti del rendimento reale 1 + r e del tasso di infla-
zione 1 + π. Prendendo il logaritmo di entrambi i lati dell’Eq. (2.10) ed usando la consueta
approssimazione log (1 + x) ≈ x, otteniamo:

r ≈ i − π. (2.11)

L’Eq. (2.11) spiega il livello del tasso di interesse reale come differenza fra il tasso di interesse
nominale e il tasso di inflazione.
Se tuttavia considerassimo il problema al tempo 0, poiché non conosciamo i prezzi al
periodo 1, dovremo formulare delle aspettative sul livello dei prezzi al tempo 1 (ossia P a (1)).
Quindi avremo un tasso di inflazione atteso π a invece del tasso di inflazione effettivo nelle
determinanti del tasso di interesse reale corrente.
L’Eq. (2.11) diventa quindi:
r ≈ i − πa. (2.12)
Riscrivendo l’Eq.(2.12):
i ≈ r + πa. (2.13)
Assumendo r costante, l’Eq. (2.13) mostra come ogni aumento del tasso di inflazione atteso
si rifletta in un pari aumento del tasso di interesse nominale corrente. La Relazione (2.13) è
chiamata equazione di Fisher .1
1
Irving Fisher è un economista americano dei primi del novecento che ha fornito fondamentali contributi
alla teoria delle scelte intertemporali di consumo e alla teoria del tasso di interesse.

14
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.4. Il tasso di interesse reale, nominale e d’inflazione

2.4.1 Differenziale nel rendimento dei titoli e probabilità di default


Molte volte due titoli denominati nella stessa valuta, con la medesima scadenza e con uguali
caratteristiche, mostrano diversi prezzi di mercato, ossia diversi tassi di interesse (impliciti).
Una delle spiegazioni è la possibilità che esista una diversa probabilità che l’obbligazione al-
la scadenza non venga riborsata in tutto od in parte. Tale probabilità prende il nome di proba-
bilità di default e, sotto opportune semplificazioni, è direttamente calcolabile dal differenziale
del tasso di rendimento tre le due obbligazioni, generalmente denominato spread.
A questo riguardo supponiamo che esista un’obbligazione interperiodale che alla sca-
denza prevede un rimborso di un euro. Tuttavia tale rimborso avviene con una probabilità
pari a 1 − π D , dove π D è la probabilità di default, mentre con una probabilità di π D il pos-
sessore dell’obbligazione riceve una somma RR ∈ [0, 1), che viene generalemente chiamato
recovery rate (si può parlare di “rate” perchè il rimborso dell’obbligazione è di importo uni-
tario). RR rappresenta quanto riesce a recuperare il possessore di un’obbligazione nel caso
l’obbligazionista dichiarasse default. Avremo quindi che il rendimento atteso dall’acquisto
di questa obbligazione è pari a:

D 1 − π D + π D RR − PBD
i = , (2.14)
PBD

dove iD è il rendimento atteso di un’obbligazione a rischio default e PBD il prezzo di tale ob-
bligazione. Per un investitore neutrale al rischio l’obbligazione con default deve rendere
quanto il tasso di un’obbligazione senza rischio, ossia:
D

1 − π + π D RR − PBD 1 − PB
iD = D
= , (2.15)
PB PB

da cui:
PBD
= 1 − π D (1 − RR) < 1, (2.16)
PB
ovvero il corso del titolo a rischio default è più basso di quello senza rischio. Ricordando
che il rendimento implicito delll’obbligazione a rischio default può essere scritto come:

1 − PBD
iD
IM P = , (2.17)
PBD

abbiamo che l’Eq. (2.16) può essere espressa come:

1+i 1 − PBD
= , (2.18)
1 + iD
IM P PBD
ovvero:
iD
IM P − i
πD = . (2.19)
(1 − RR) (1 + iDIM P )

15
2.5. Il mercato del lavoro Capitolo 2. Dati e definizioni

L’ Eq. (2.19) mostra come il tasso implicito di default di un’obbligazione sia proporzionale
allo spread osservato tra i tassi di interesse, ponderati per l’inverso della perdita nel caso
di default (1 − RR). Ad esempio, osservare uno spread di 2.5% tra due obbligazioni con
scadenza a 10 anni, assumendo un recovery rate RR = 0.3, implica un tasso di default

implicito π D pari a 3.6%, ignorando il termine 1 + iD
IM P al denominatore.

2.5 Il mercato del lavoro


Nel seguito discutiamo alcune definizioni di variabili relative al mercato del lavoro.

La forza lavoro La forza lavoro rappresenta il numero dei lavoratori attualmente attivi sul
mercato, sia che siano occupati, sia che siano disoccupati, ossia:

F L ≡ U + N,

dove U rappresenta il numero totale dei disoccupati e N il numero degli occupati.

Il tasso di disoccupazione Il tasso di disoccupazione rappresenta la frazione di lavoratori


disoccupati, nonostante siano disponibili a lavorare all’attuale salario di mercato, sul totale
dei lavoratori presenti sul mercato del lavoro, ossia:

U
u≡ ,
FL
dove u è il tasso di disoccupazione, U il numero di disoccupati e F L la forza lavoro.

Il tasso di partecipazione Il tasso di partecipazione misura quanta parte della popolazione


che potenzialmente dovrebbe essere attiva sul mercato del lavoro lo è effettivamente, ossia:

FL
TP ≡ ,
PA
dove P A è la popolazione attiva , generalmente definita come la popolazione compresa fra i
15 e i 65 anni.

Il tasso di dipendenza Il tasso di dipendenza misura il rapporto fra la popolazione attiva


e il totale della popolazione, ossia:
PA
DR ≡ ,
PT
dove P T è il totale della popolazione .

16
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.6. I conti economici nazionali

2.6 I conti economici nazionali

2.6.1 La domanda aggregata e il reddito nazionale


Nel seguito riportiamo alcune importanti definizioni relativi alla domanda aggregata e al
reddito nazionale. Tutte le variabili sono da intendersi espresse in termini reali se non
altrimenti detto.

Le componenti della domanda aggregata La domanda aggregata in un’economia chiusa


D è la somma della domanda per beni di consumo C, domanda per beni di investimento I
e spesa pubblica G. Avremo quindi che:

D ≡ C + I + G. (2.20)

Il reddito disponibile Il reddito disponibile è ciò che rimane nella disponibilità delle fa-
miglie, una volta che lo Stato ha effettuato il prelievo fiscale e tenuto conto dei trasferimenti
di reddito dallo Stato, ossia:

iBP U B
Yd ≡ Y − T + T R + , (2.21)
P
dove Yd è il reddito disponibile, Y il reddito nazionale, T il totale delle imposte e tasse, T R
il totale dei trasferimenti di reddito da parte dello Stato a famiglie ed imprese, iBP U B /P il
totale degli interessi pagati dallo Stato sul debito pubblico BP U B (i rappresenta il tasso di
interesse medio pagato dalla Stato). Nell’Eq. (2.21) stiamo assumendo che i profitti siano
interamente distribuiti alla famiglie.

L’allocazione del reddito disponibile Il reddito prodotto nel paese, una volta considerato
l’intervento dello Stato, può essere indirizzato a due fini, il consumo C e il risparmio S, ossia

Yd ≡ C + S; (2.22)

In molte occasioni si utilizzerà la definizione di risparmio aggregato come il reddito


disponibile non consumato, ossia:

S ≡ Yd − C, (2.23)

da cui anche la definizione di propensione media al risparmio, definita dal rapporto S/Yd . Il
complemento ad uno della propensione media al risparmio è la propensione media al consumo,
definita dal rapporto C/Yd .

17
2.6. I conti economici nazionali Capitolo 2. Dati e definizioni

La distribuzione del reddito fra i fattori della produzione Il reddito prodotto nel paese
può anche essere scomposto in termini della remunerazione che ricevono i fattori produttivi.
In un’economia con il solo capitale e lavoro significa che il reddito Y affluirà in parte al
fattore lavoro sotto forma di salario, determinando il monte salari, e in parte al capitale
sotto forma di profitti, ossia:

Y ≡ Monte Salari + Profitti + Rendita. (2.24)

Il rapporto Monte Salari/Y rappresenta la quota dei salari sul totale del reddito prodotto (in
Italia è negli anni recenti vicino a 0.5).

2.6.2 La contabilità di Stato


Nel seguito riportiamo alcune definizioni relative alla contabilità di Stato.

Il saldo di bilancio pubblico Il saldo di bilancio pubblico rappresenta lo sbilancio fra le


entrate e le uscite dello Stato, ossia:2

SB N ≡ T N − GN − T RN − iBP U B , (2.25)

dove SB N è il saldo di bilancio pubblico espresso in termini nominali, ossia GN = P G la


spesa pubblica (espressa in termini nominali), ossia T N = P T le imposte e tasse (espressi
in termini nominali), T RN = P T R i trasferimenti (espressi in termini nominali), i il tasso
nominale medio pagato dai titoli del debito pubblico e BP U B lo stock di debito pubblico;
quindi iBP U B rappresenta il servizio del debito.
Quando SB N > 0 si parla di surplus (avanzo) di bilancio , quando SB N < 0 si parla di
deficit (disavanzo) di bilancio . Per avere il saldo di bilancio espresso in termini reali, SB,
dobbiamo dividere il saldo nominale per l’indice generale dei prezzi P , ossia:
SB N iBP U B
SB ≡ = T − G − TR − . (2.26)
P P

Il saldo primario dello Stato Il saldo primario esclude dal saldo di bilancio pubblico la
spesa per interessi sul debito dello Stato, ossia:

SP N ≡ T N − GN − T RN , (2.27)

dove SP N è il saldo primario espresso in termini nominali. Per avere il saldo primario espres-
so in termini reali, SP , dobbiamo dividere il saldo nominale per l’indice generale dei prezzi
P , ossia:
SP N
SP = = T − G − T R. (2.28)
P
2
Nelle statistiche ufficiali si può trovare Indebitamento netto P A , che rappresenta di fatto il deficit di
bilancio dell’Amministrazione Pubblica aggiustato per alcune poste minori.

18
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.6. I conti economici nazionali

Lo stock del debito pubblico Lo stock del debito pubblico rappresenta il totale del debito
che lo Stato ha nei confronti degli operatori privati, istituzioni internazionali e altri stati
nazionali. La dinamica di tale debito è definita da:

BP U B (t) = BP U B (t − 1) − SB N (t) , (2.29)

da cui lo stock di debito pubblico al periodo T risulta la somma aritmetica di tutti i deficit di
bilancio passati, ossia:
XT
BP U B (T ) = − SB N (t) .
t=0

La pressione fiscale La pressione fiscale misura le entrate dello Stato derivanti da imposte
e tasse rispetto al PIL, ossia:
TN T
P RESF ISC ≡ N = , (2.30)
Y Y
dove P RESF ISC indica la pressione fiscale.
La Tabella 2.1 riporta alcuni dati relativi alla contabilità di bilancio pubblico per l’Italia
nel periodo 2001-2005.

2001 2002 2003 2004 2005 2009


Indebitamento netto/PIL -3.1 -2.9 -3.4 -3.4 -4.1 -5.3
Saldo primario/PIL 3.2 2.7 1.7 1.3 0.5 .
Pressione fiscale (consolidato) 41.2 40.7 41.3 40.6 40.5 43.2
Entrate correnti/PIL 44.8 44.1 43.4 43.7 44.0 .
Entrate totali/PIL 45.0 44.5 45.1 44.6 44.4 47.2
Uscite correnti/PIL 43.9 43.8 44.2 44.1 44.5 48.2
Uscite totali al netto interessi/PIL 41.8 41.9 43.4 43.3 43.9 .
Uscite totali/PIL 48.1 47.4 48.5 48.0 48.5 52.5
Debito/PIL 108.8 105.7 104.4 103.8 105.8 115.8

Tabella 2.1: Bilancio pubblico italiano 2001 - 2009. Fonte: Relazione Annuale Banca D’Italia.

2.6.3 I conti con l’estero


Nel seguito riportiamo alcune definizioni riguardanti i conti con l’estero, basandoci su una
classificazione adottata a livello internazionale.3 Tutte le variabili sono espresse in termini
reali se non altrimenti detto.
3
Tale classificazione è oggi ad esempio utilizzata dalla Banca d’Italia nelle sue pubblicazioni statistiche.

19
2.6. I conti economici nazionali Capitolo 2. Dati e definizioni

Il complesso delle transazioni da e per l’estero di un’economia in un dato periodo, gene-


ralmente un anno, viene registrato nella cosiddetta Bilancia dei Pagamenti. Questa si articola
in quattro sezioni:

• Conto Corrente: qui vengono registrate le transazioni relative a beni e servizi, redditi da
lavoro e capitale e trasferimenti unilaterali di reddito;

• Conto Capitale: qui vengono registrate tutte le transazioni relative a trasferimenti uni-
laterali in conto capitale e ad acquisto/vendita di attività intangibili;

• Conto Finanziario: qui vengono registrate tutte le transazioni relative all’acquisto/vendita


di attività finanziarie da e per l’estero e le variazioni nelle riserve valutarie;

• Errori ed Omissioni: qui viene riportato a differenza tutto ciò che non risulta rilevato
come transazione nelle sezioni precedenti, ma dovrebbe essere presente per mantenere
la somma del saldo del conto corrente, del conto capitale e del conto finanziario (con il
segno meno) pari a zero.

La voce Errori ed Omissioni deriva dal fatto che, data la presenza della variazione delle riserve
valutarie nel conto finanziario, la bilancia dei pagamenti è in effetti un sistema di rilevazione
a partita doppia; da ciò il vincolo che il totale delle prime tre sezioni dovrebbe sempre es-
sere pari a zero. Ad esempio se avessimo solo un movimento registrato nel periodo, ossia
l’acquisto di beni prodotti da imprese nazionali da parte di operatori esteri, allora avremo
da una parte la transazione registrata nel conto corrente sotto la voce esportazioni di beni
e dall’altra una variazione positiva nelle riserve valutarie, che nel conto finanziario viene
riportata con il segno meno.
Vediamo adesso più nel dettaglio le singole sezioni.

Il saldo del conto corrente SCC

Il saldo del conto corrente SCC è la differenza fra le transazioni che comportano un afflusso
di valuta nazionale (ad esempio le esportazioni) e quelle che comportano un deflusso (ad
esempio le importazioni) riferito a quattro categorie di transazioni:

• transazioni che riguardano beni, ossia il saldo del conto merci (SCM )

• transazioni che riguardano servizi, ossia il saldo del conto servizi (SCS)

• transazioni che riguardano redditi da capitale e da lavoro da e per l’estero, ossia i


redditi netti esteri (RN E)

• transazioni che riguardano i trasferimenti di reddito da e per l’estero, ossia i trasferi-


menti unilaterali netti esteri (T N E)

20
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.6. I conti economici nazionali

In formule avremo:

SCC ≡ SCM + SCS + RN E + T N E (2.31)

Vi è da osservare che all’interno dei RN E vi sono tutti i flussi di cassa da e per l’este-
ro generati dai pagamenti degli interessi e dei dividendi derivante dal possesso di attività
finanziarie nazionali da parte di operatori esteri e di attività estere da parte di operatori
nazionali.
All’interno di T N E vi sono le rimesse sia degli emigrati (con il segno più) che degli
immigrati (con il segno meno), cosı̀ come i trasferimenti che un paese effettua a favore delle
istituzioni internazionali (ad esempio l’Italia nei confronti dell’Unione Europea).
Abbiamo quindi che:
T RASF ≡ RN E + T N E,

dove T RASF indica tutti i trasferimenti netti di reddito.

Il saldo del conto capitale SCK

Il saldo del conto capitale SCK si riferisce a due categorie di transazioni:

• le transazioni che riguardano principalmente l’acquisto e la vendita di attività intangi-


bili come licenze e brevetti, ossia il saldo delle attività intangibili SAI e

• le transazioni che riguardano trasferimenti in conto capitale, ossia i trasferimenti uni-


laterali netti esteri in conto capitale T N ECK, come ad esempio la remissione di un
debito nei confronti di uno stato estero rientra in questa categoria.

In formule:
SCK ≡ SAI + T N ECK (2.32)

Il saldo del conto finanziario SCF

Il saldo del conto finanziario SCF si riferisce a due categorie di transazioni:

• le transazioni che riguardano l’acquisto e la vendita di attività finanziarie, ossia il saldo


del conto delle attività finanziarie SCAF e

• le variazioni nell’ammontare delle riserve valutarie ∆RV , che entrano con il segno
meno per le ragioni appena discusse.

In formule:
SCF ≡ SCAF − ∆RV. (2.33)

21
2.6. I conti economici nazionali Capitolo 2. Dati e definizioni

Errori ed omissioni EO

La voce Errori ed Omissioni EO è pari alla differenza fra la somma del saldo del conto
corrente SCC e del conto capitale SCK e del saldo del conto finanziario SCF , ossia:

EO ≡ − (SCC + SCK + SCF ) . (2.34)

La posizione patrimoniale netta sull’estero PPNE

Infine è da riportare la definizione di posizione patrimoniale netta sull’estero P P N E, che


rappresenta la differenza fra le attività finanziarie estere possedute dai residenti e quelle
nazionali possedute da operatori esteri. La variazione del P P N E nel periodo considerato
(generalmente un anno) è data da:

∆P P N E = −SCF, (2.35)

ossia il saldo del conto finanziario con il segno meno misura quanto sia la differenza tra le
nuove attività acquistate all’estero da operatori italiani (esportazione di capitali) e le attività
nazionali acquistate da operatori esteri (importazioni di capitali).

Le equazioni di contabilità nazionale in economia aperta

La domanda aggregata in economia aperta è data da:

D ≡ C + I + G + Xb − Mb , (2.36)

dove Xb è la spesa reale per le esportazioni di beni e servizi, ossia la domanda estera per
beni prodotti in patria e Mb è la spesa reale per le importazioni di beni e servizi, ossia la
domanda italiana di beni e servizi che viene soddisfatta dai produttori esteri.
Definiamo con saldo della bilancia commerciale SBC la differenza fra la spesa reale per
esportazioni ed importazioni di beni e servizi, ossia:

SBC ≡ Xb − Mb . (2.37)

Il reddito disponibile è invece determinato oltre che dalle imposte e tasse e trasferimenti
dello Stato, dai redditi netti esteri RN E e dai trasferimenti unilaterali netti esteri T N E, ossia:
iBP U B iBP U B
Yd ≡ Y − T + T R + + RN E + T N E = Y − T + T R + + T RASF ; (2.38)
P P
Infine il risparmio totale in economia aperta ST è dato dalla somma del risparmio nazio-
nale più i trasferimenti netti esteri in conto capitale:

ST ≡ S + T N ECK, (2.39)

22
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.6. I conti economici nazionali

mentre gli investimenti totali in economia aperta IT è dato dalla somma fra gli investimenti
nazionali più il saldo attività intangibili:

IT ≡ I + SAI. (2.40)

Per motivi di semplicità e di utilità nell’analisi, definiamo il Saldo della Bilancia dei Pa-
gamenti SBP assumendo che errori od omissioni siano nulli e che il saldo del conto capitale
sia sempre pari a zero (ossia EO = 0 e SCK = 0); quindi:

SBP ≡ SBC + SCAF. (2.41)

La Figura 9.1 riporta uno schema dei rapporti finanziari e commerciali di un’economia
aperta con il resto del mondo.

Bilancia dei Pagamenti

Saldo del Conto Saldo del Conto Saldo del Conto Fi- Errori ed Omis-
Corrente (SCC) Capitale (SCK) nanziario (SCF ) sioni (EO)

Saldo del Conto Saldo del Conto Trasferimenti netti di Saldo del Conto Variazione delle
Merci (SCM ) Servizi (SCS) reddito (T RASF = delle Attività Riserve Valu-
RN E + T N E) Finanziarie tarie (−∆RV )
(SCAF )
Saldo della Bilancia
Commerciale (SBC)

Figura 2.4: Rappresentazione dei rapporti con il resto del mondo di un’economia aperta al commercio
dei beni e servizi e al mercato internazionale dei capitali

Il tasso di cambio nominale e reale

Il tasso di cambio nominale di una moneta (ad esempio euro) rispetto ad un’altra (ad esempio
dollaro) è il tasso a cui tale moneta viene scambiata con l’altra. Ad esempio un tasso di
cambio euro/dollaro pari a 1.35 significa che servono 1.35 dollari per ottenere un euro o
1/1.35 ≈ 0.74 euro per ottenere un dollaro. Quindi nello stabilire il tasso di cambio bisogna
anche specificare quale moneta prendo come base di calcolo.
Nel seguito noi considereremo come tasso di cambio nominale il numero di euro che ne-
cessitano per acquistare un’unità di moneta straniera ed indicheremo tale cambio nominale
con e. Ad esempio il tasso di cambio euro/dollaro e sarebbe pari a 0.74. Sui giornali ita-
liani il cambio euro/dollaro è generalmente invece indicato a 1.35, indicando come detto, il
numero di dollari necessari ad acquistare un euro.

23
2.7. Regolarità macroeconomiche Capitolo 2. Dati e definizioni

Quando e aumenta avremo quindi un deprezzamento della nostra valuta, mentre quando
e diminuisce un apprezzamento .
Il tasso di cambio reale (o ragione di scambio ) considera anche i livelli dei prezzi nei due
paesi. Indicando con Pm il livello dei prezzi all’estero e con P il livello dei prezzi interni,
il tasso di cambio reale è definito come ePm /P , dove ePm rappresenta il livello dei prezzi
all’estero espressi nella nostra valuta.
Quindi il tasso di cambio reale non è altro che il prezzo relativo dei beni esteri rispetto ai
prezzi dei beni prodotti in patria.

2.7 Regolarità macroeconomiche nel breve e nel lungo perio-


do
La Figura 2.5 riporta il tasso di crescita del PIL reale annuale (linea rossa) ed il suo trend di
lungo periodo (linea nera) nel periodo 1971-2009. Quello di cui si occupa la teoria di breve
periodo è la spiegazione delle oscillazioni del tasso corrente di crescita del PIL e del tasso
di disoccupazione rispetto alla media di lungo periodo (la cosiddetta componente ciclica). La
teoria del lungo periodo, invece, si occupa di spiegare il livello del tasso medio di crescita
del PIL e del tasso medio di disoccupazione (la cosiddetta componente trend).
0.06

12
0.04
Tasso di crescita del PIL reale

11
Tasso di disoccupazione
0.02
0.00

10
−0.02

9
−0.04
−0.06

1970 1980 1990 2000 2010


1980 1985 1990 1995 2000
Anno
Anno

Figura 2.5: Tasso di crescita del PIL reale an- Figura 2.6: Tasso di disoccupazione italiano
nuale e medio italiano del periodo 1971-2009. dal 1971 al 2002. Fonte: ISTAT
Fonte: ISTAT

24
Capitolo 2. Dati e definizioni 2.8. L’informazione macroeconomica sul web

Come si evince dalla Figura 2.6 nel caso del mercato del lavoro italiano la componente
di trend ha subito una brusca variazione intorno al 1995. La teoria che svilupperemo nei
successivi capitoli dovrebbe aiutare a capire perché ciò è accaduto.

2.8 L’informazione macroeconomica sul web


Ecco alcuni siti web particolarmente utili per reperire informazioni economiche:

• Il sito della Banca d’Italia: http://www.bancaditalia.it/;

• Il sito dell’ISTAT: http://www.istat.it/;

• Il sito dell’Ufficio Parlamentare di Bilancio: http://www.upbilancio.it/;

• Il sito del Financial Times: http://www.ft.com/;

• Il sito dell’Economist: http://www.economist.com/ e

• Federal Reserve Economic Data: http://research.stlouisfed.org/fred2/.

mentre esistono siti di discussione su tematiche economiche:

• Lavoce.info: http://www.lavoce.info/;

• Economist’s View: http://economistsview.typepad.com/ e

• Krugman’s blog: http://krugman.blogs.nytimes.com/.

25
2.8. L’informazione macroeconomica sul web Capitolo 2. Dati e definizioni

26
Bibliografia

Casarosa, C. (1996), Manuale di Macroeconomia, Carrocci.

Banca d’Italia (2010), Relazione Annuale.

ISTAT (2012), http://www.istat.it/.

27
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

28
Parte I

L’equilibrio macroeconomico nel lungo


periodo

29
Introduzione alla teoria di lungo periodo
In questo parte del libro discuteremo quali sono i fattori che concorrono a determinare l’oc-
cupazione, la produzione ed il reddito, il livello generale dei prezzi ed il tasso d’interesse
nominale e reale di un Paese quando sono presenti le seguenti condizioni:

• gli stock di capitale e forze di lavoro di cui il Paese dispone sono dati nel primo passo
dell’analisi; rilasseremo l’ipotesi di uno stock di capitale dato in un secondo momento
dell’analisi.

• Sono date le preferenze dei consumatori e la tecnologia produttiva delle imprese; ri-
lasseremo l’ipotesi di tecnologia data in un secondo momento dell’analisi.

• I prezzi dei beni, dei fattori di produzione e delle attività patrimoniali possono variare
senza impedimenti e ad una velocità tale da realizzare molto rapidamente l’equilibrio
dei mercati (ipotesi di perfetta flessibilità dei prezzi e dei salari);

• i mercati sono perfettamente concorrenziali e

• tutti gli agenti dispongono dello stesso insieme informativo e formulano eguali aspet-
tative sul futuro.

Mostreremo che sotto queste condizioni le principali variabili macroeconomiche tendano


a realizzare un valore costante nel tempo, associato all’equilibrio di tutti i mercati. Defini-
remo una situazione di questo tipo come equilibrio di lungo periodo del sistema economico
.
Questa terminologia può sorprendere lo studente che, avendo studiato la teoria microe-
conomia, è solito pensare che la costanza dello stock di capitale e l’assenza di mutamenti
della tecnologia siano condizioni caratteristiche dell’analisi di breve periodo e che proprio nel
lungo periodo si manifestano gli effetti della variazione degli stock e del progresso tecnico.
In effetti nella nostra analisi faremo un uso più specifico della nozione di breve periodo, con-
tinuando a riferirla alle stesse circostanze di invarianza degli stock, della tecnologia e delle
preferenze ma in situazioni nelle quali le principali variabili macroeconomiche non hanno
ancora raggiunto - per varie circostanze - il loro valore di equilibrio (cioè, invariante nel
tempo). Quando invece esamineremo situazioni nelle quali variano contemporaneamente
gli stock dei fattori o il livello della tecnologia faremo riferimento ad un’economia in crescita
bilanciata (dall’inglese steady state) . Eccezioni a tale impostazione sono le analisi degli effetti
del mutamento dello stock di moneta (vedi Sezioni 6.1.3 e 6.2) e dello stock di capitale al suo
livello di equilibrio (vedi Sezione 6.3). La Sezione 6.4 fornisce, infine, un’intuizione generale
di come si possano stabilire le condizioni di equilibrio di lungo periodo anche quando gli
stock sono variabili.

31
L’importanza dell’analisi dell’equilibrio di lungo periodo è legata al fatto che - fatte salve
particolari circostanze che avremo modo di discutere - esso rappresenta un punto di at-
trazione del sistema economico che esercita la sua influenza anche quando le condizioni
dell’equilibrio di lungo periodo, che abbiamo definito sopra, non sono realizzate.
Può essere utile fornire una breve traccia dell’analisi che svolgeremo in questa parte de
libro. Considereremo inizialmente un’economia chiusa caratterizzata dall’assenza di infla-
zione e mostreremo che il livello della produzione e del reddito, dell’occupazione, dei sa-
lari reali e del tasso d’interesse reale di equilibrio di un Paese, in condizioni perfettamente
concorrenziali, dipendono esclusivamente dalle dotazioni di fattori, dalla tecnologia e dal-
le preferenze delle famiglie (consumatori-lavoratori) e non sono influenzati dalle decisioni
di natura monetaria e finanziaria delle famiglie, delle imprese e delle autorità monetarie.
Tali decisioni possono invece influenzare il livello dei prezzi dei beni, i salari monetari ed
il tasso d’interesse nominale. Accenneremo anche ad alcune circostanze che possono ren-
dere problematiche queste conclusioni. Successivamente prenderemo in considerazione le
condizioni che determinano la comparsa di fenomeni inflazionistici nel lungo periodo e mo-
streremo che le decisioni monetarie delle Banche centrali in alcune circostanze sono in grado
di influenzare i tassi reali d’interesse di equilibrio.
Il passo successivo è l’analisi degli effetti della presenza dello Stato e degli intermedia-
ri finanziari. Vedremo poi come l’analisi possa essere estesa ad un’economia aperta sia al
commercio internazionale sia ai mercati internazionali dei capitali e come la presenza di
imperfezioni nei mercati dei beni e dei fattori produttivi possano influenzare significativa-
mente l’equilibrio. Concluderemo con l’analisi della dinamica economica quando anche lo
stock di capitale e il livello di progresso tecnologico sono soggetti a continui cambiamenti.
Nel seguito dell’analisi faremo riferimento all’ipotesi di unico bene composito discussa
nella Sezione 2.3.4, cosı̀ che P rappresenterà il livello generale dei prezzi. Inoltre, ragioneremo
normalmente come se la forza lavoro presente nel sistema fosse omogenea ma abbandone-
remo spesso - in modo non sempre rigoroso - questa ipotesi per svolgere considerazioni più
realistiche sul funzionamento del mercato del lavoro. Anche per le imprese ragioneremo
come se esse producessero tutte lo stesso bene composito e, pertanto, come se il prezzo del
loro prodotto coincidesse con il livello generale dei prezzi P , tuttavia non ci manterremo
sempre rigorosamente aderenti a questa ipotesi.
Un’ulteriore semplificazione della nostra esposizione è che rappresenteremo il funziona-
mento del sistema con la considerazione di soli quattro mercati:

1. il mercato del lavoro,

2. il mercato dei beni e dei servizi,

3. il mercato dei titoli (obbligazioni ed attività reali come azioni) ed

32
4. il mercato della moneta.

Questi ultimi due mercati sono indicati in maniera sintetica come mercati finanziari. La
nostra fatica principale sarà quella di definire con precisione il funzionamento di questi
mercati e la loro mutua interazione, con l’obiettivo di comprendere in che modo si determini
il valore di equilibrio delle principali grandezze macroeconomiche.
Iniziamo con l’analizzare il mercato del lavoro nel Capitolo 3.

33
34
Capitolo 3

Il mercato del lavoro

L’analisi del mercato del lavoro parte dal considerare un mercato che opera senza alcuna
imperfezione, per poi estendere l’analisi ad un mercato con imperfezioni, dove esiste una
disoccupazione (involontaria) di natura frizionale.

3.1 Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta


Sappiamo dallo studio della microeconomia (vedi nell’Appendice la Sezione 3.B) che per
un dato livello dei salari monetari W, dei prezzi P e, pertanto, del salario reale w = W/P
la singola impresa operante in mercati perfettamente concorrenziali determina la propria
occupazione ottima (che chiameremo anche desiderata) in corrispondenza di quel livello di
occupazione che assicura che il prodotto dell’ultimo lavoratore occupato è uguale al salario
reale pagato al lavoratore. Pertanto, per un dato livello del salario reale, l’occupazione desi-
derata da ciascuna impresa presente nel sistema economico risulta determinata e, con essa,
l’occupazione aggregata desiderata, calcolata come somma dell’occupazione delle singole
imprese. poiché all’aumentare del salario reale le singole imprese riducono l’occupazione
per effetto della decrescenza del prodotto del lavoratore marginale,1 anche l’occupazione
desiderata aggregata si riduce all’aumentare del salario reale e potremo quindi disegnare
nella Figura 3.2 la curva decrescente N D , che chiameremo curva dell’occupazione desiderata
dalle imprese o, più semplicemente, curva di domanda di lavoro aggregata. E’ importante
osservare che per un dato livello di occupazione la curva N D indica il salario reale massimo
che le imprese sono disponibili a pagare a quel livello di occupazione e che tale salario coin-
cide con il prodotto del lavoratore marginale; possiamo pertanto affermare che la curva N D
coincide con la curva del prodotto di un lavoratore marginale (o, più brevemente, curva del
prodotto marginale).
1
Assumeremo infatti che la produttività di un lavoratore marginale sia decrescente in accordo con il
principio dei rendimenti marginali decrescenti dei fattori produttivi.

35
3.1. Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta Capitolo 3. Il mercato del lavoro

Per fissare il punto indicheremo con:

Y = AF (N, K) (3.1)

la funzione aggregata di produzione, dove A è il livello di progresso tecnico, N il numero


degli occupati, K lo stock di capitale. La funzione F (·) deve soddisfare le condizioni:
∂F (N, K) ∂F (N, K)
>0e > 0,
∂N ∂K
ossia la produttività marginale dei fattori è sempre positiva e
∂ 2 F (N, K) ∂ 2 F (N, K)
<0e < 0,
∂N 2 ∂K 2
ossia la produttività marginale dei fattori è decrescente all’aumentare dell’impiego dei fat-
tori stessi. La Figura 3.1 riporta una rappresentazione grafica della funzione di produzione,
dato un certo livello di tecnologia Ā e di capitale K̄.

Y ĀF K̄, N

N
Figura 3.1: Funzione di produzione

La domanda di lavoro aggregata N D diventa quindi:2


 D + − +
W ∂F (N, K̄)
= Ā = wd (Ā, N , K̄). (3.2)
P ∂N
Nella Figura 3.2 riportiamo la relazione decrescente fra il salario di domanda e il numero
dei lavoratori. Per semplicità qui e nel seguito nelle figure riporteremo sempre relazioni
lineari se questo non è possibile fonte di confusione (o di errore).
2
Il segno “+” o “-” al di sopra di una variabile indica che la derivata prima rispetto a quella variabile è,
rispettivamente, positiva o negativa.

36
Capitolo 3. Il mercato del lavoro 3.1. Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta


W S

W D
P , P ND
NS


W PI
E
P
B

NPI PA N
Figura 3.2: Mercato del lavoro perfetto

Passando a considerare l’offerta di lavoro, supporremo per semplicità che il numero di la-
voratori che sono disposti a lavorare, indipendentemente dal livello dei salari che viene loro
offerto, sia una grandezza data, che dipende da fattori socio-culturali esogeni. Indichere-
mo il numero di questi lavoratori con il termine popolazione attiva (P A) e li rappresenteremo
nella Figura 3.2 con P A. In teoria la P A include tutti i lavoratori di età compresa fra i 15
ed i 65 anni in grado di lavorare e per cui esiste un salario sufficientemente elevato da con-
vincerli ad accettare un lavoro. Nella realtà la P A è molto inferiore a tale popolazione per
vari motivi, sia di ordine socio-culturale (le donne sono in generale meno attive nel mercato
del lavoro) sia perché alcuni individui sono impossibilitati a lavorare (ad esempio carcerati,
portatori di handicap, ecc. ).
Dallo studio della microeconomia (vedi in Appendice la Sezione 3.B) sappiamo che ogni
lavoratore ha un salario reale minimo al di sotto del quale non è disposto a lavorare e che
abbiamo chiamato salario di riserva. Sappiamo anche che il salario di riserva di un lavoratore
dipende dalle sue preferenze (l’importanza che attribuisce al tempo libero rispetto agli altri
beni nelle diverse fasi della propria vita) e dal valore della sua ricchezza patrimoniale. Se
i lavoratori non sono tutti uguali per quanto riguarda le preferenze ed il patrimonio, essi
avranno quindi salari di riserva diversi; questo implica che in generale ad un dato livello del
salario reale W/P0 solo i lavoratori che hanno un salario di riserva minore od uguale a W/P0
saranno disposti a lavorare e che sia necessario un livello dei salari reali più alto di W/P0

37
3.1. Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta Capitolo 3. Il mercato del lavoro

per indurre nuovi lavoratori (con salario di riserva più elevato) ad offrire i propri servizi
lavorativi. Escludendo che i lavoratori siano tutti uguali, disegneremo pertanto la curva di
offerta di lavoratori N S con un’inclinazione positiva. E’ ragionevole supporre che il salario
di riserva dei lavoratori sia una grandezza finita e che pertanto, come accade nella Figura
3.2, esista un livello del salario reale in grado di indurre tutta la popolazione attiva ad offrire
i propri servizi lavorativi. E’ importante osservare che per un dato livello di occupazione la
curva N S indica il salario di riserva più elevato (marginale) dei lavoratori che a quel salario
sono disposti a lavorare. Scriveremo la funzione di offerta di lavoro aggregata come segue:
 S
W + +
= ws (N , Z), (3.3)
P

dove Z rappresentano tutti quei fattori, come i redditi non da lavoro, sussidi di disoccupa-
zione, etc. , che aumentano il salario di riserva dei lavoratori.
Assumendo che l’intersezione delle curve N D e N S sia realizzata nel quadrante positivo,
possiamo affermare che esiste un livello del salario reale in corrispondenza del quale l’oc-
cupazione desiderata dalle imprese coincide con l’occupazione offerta dai lavoratori ed il
mercato del lavoro è in equilibrio. Indicheremo con N P I (Figura 3.2) l’occupazione di equili-
brio di pieno impiego e con (W/P )P I il salario reale di equilibrio ad essa associata. Possiamo
osservare che se nel sistema economico il salario reale viene a trovarsi a questo livello, tutti
gli agenti sono in grado di realizzare le proprie decisioni di domanda e offerta di lavoro e,
quindi, nessuno ha interesse a mutare le proprie scelte. Inoltre, la posizione di equilibrio è
caratterizzata dalla piena occupazione delle forze di lavoro, nel senso che, in corrisponden-
za del salario reale di equilibrio, non esistono lavoratori disoccupati che sarebbero disposti
a lavorare per un salario reale uguale o inferiore rispetto a quello vigente. In effetti, gli ap-
partenenti alle popolazione attiva che, in corrispondenza della posizione di equilibrio del
mercato, non hanno un posto di lavoro, indicati dal segmento EB, sono disoccupati volon-
tari, in quanto sarebbero disposti a lavorare soltanto a un saggio di salario reale superiore a
quello presente sul mercato.

3.1.1 Lo squilibrio nel mercato del lavoro


Soffermiamoci ora sulle situazioni di squilibrio considerando la Figura 3.3.
Supponiamo che il salario reale sia ad un livello (W/P )1 < (W/P )P I ; le imprese desi-
derano realizzare un’occupazione, e coprire quindi un numero di posti di lavoro, maggiore
del numero di lavoratori disponibili al salario (W/P )1 . Supponendo che tutti i lavoratori
che sono disposti a lavorare a tale livello del salario siano occupati, il segmento AB indica
il numero di posti che le imprese desidererebbero coprire ma che rimangono vacanti (V ) a
causa dell’indisponibilità di lavoratori (le imprese sono razionate sul mercato del lavoro);

38
Capitolo 3. Il mercato del lavoro 3.1. Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta


W S

W D
P , P ND
NS

 U
W
P 2
A0 B0

W PI
E C
P

W
 A B
P 1
V

NPI PA N
Figura 3.3: Disequilibrio nel mercato del lavoro

l’occupazione realizzata in questa situazione è quindi indicata dal punto A lungo la curva
N S.
Supponiamo ora che il salario reale sia ad un livello (W/P )2 > wP I ; l’occupazione che
le imprese desiderano realizzare (indicata dal punto A0 ), e che supporremo sia effettiva-
mente realizzata, è in questo caso minore del numero di lavoratori disposti a lavorare; il
segmento A0 B 0 indica quindi i lavoratori che pur desiderando lavorare non trovano occupa-
zione, rimanendo involontariamente disoccupati (in questo caso sono razionati i lavoratori).
Chiameremo questi lavoratori disoccupati involontari e li indicheremo con U .
Dobbiamo ora domandarci quali siano gli effetti sul livello del salario reale determinati
dalla presenza di posti vacanti (V ) o di disoccupati involontari (U ) nelle situazioni di squili-
brio che abbiamo descritto. Per il momento supporremo quanto segue: se il salario reale si
trova, momentaneamente, al di sopra del livello di equilibrio, per esempio al livello (W/P )2 ,
i lavoratori disoccupati trovano conveniente proporre (o accettare) riduzioni del proprio sa-
lario monetario (e, ceteris paribus, reale) allo scopo di ottenere un posto di lavoro. Attraverso
il meccanismo della concorrenza tra lavoratori le riduzioni salariali non rimangono circo-
scritte ai lavoratori disoccupati ma si estendono a tutti i lavoratori. Se la riduzione dei salari
monetari determina anche una riduzione dei salari reali, l’occupazione aumenta e l’offerta
di lavoro si riduce fino al completo riassorbimento della disoccupazione involontaria.3
Simmetricamente, se il salario reale si trova al di sotto del livello di equilibrio, per esem-
pio al livello (W/P )1 , le imprese disporranno di posti vacanti e, nel tentativo di coprirli,
troveranno conveniente proporre (o accettare) aumenti del salario monetario (e, ceteris pa-

3
Nella realtà tale concorrenza di salario fra lavoratori incontra delle resistenze di ordine socio-culturale;
torneremo su questo punto più avanti.

39
3.1. Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta Capitolo 3. Il mercato del lavoro

ribus, reale) pagato ai lavoratori.4 La concorrenza determinerà un’estensione degli aumenti


salariali a tutti i lavoratori facendo aumentare quindi l’offerta di lavoro e riducendo la do-
manda sino al completo riassorbimento dei posti vacanti. Dal ragionamento fatto possiamo
concludere che i salari saranno solo quando U = V = 0 e N = N P I .
Un punto critico del ragionamento svolto è che il livello dei prezzi viene determinato
al di fuori del mercato del lavoro con criteri che non abbiamo ancora definito; in generale
è quindi possibile che la variazione dei salari monetari in presenza di posti vacanti o di-
soccupazione involontaria possa non essere in grado di condurre i salari reali al livello di
equilibrio a causa della variazione del livello dei prezzi. Tuttavia in questo caso il mercato
del lavoro non disporrebbe di un meccanismo in grado di realizzare l’equilibrio di lungo pe-
riodo, quest’ultimo non sarebbe stabile e l’analisi del mercato del lavoro che abbiamo svolto
avrebbe un significato scarso o nullo; pertanto assumendo la stabilità dell’equilibrio, suppor-
remo che il meccanismo di variazione dei salari monetari descritto sia in grado di modificare
nella stessa direzione anche i salari reali consentendo il raggiungimento dell’equilibrio ed il
riassorbimento sia dei posti vacanti che dei disoccupati.5
La nostra analisi suggerisce che nelle situazioni di squilibrio il livello dell’occupazione
realizzato nel sistema sia indicato dalla curva di domanda di lavoro nelle situazioni in cui
(W/P ) > (W/P )P I e dalla curva di offerta quando (W/P ) < (W/P )P I . Possiamo quindi
tracciare una curva (vedi Figura 3.4), che coincide con il lato corto del mercato e che indiche-
remo con OE; essa indica come l’occupazione varia nelle situazioni di squilibrio di breve
periodo al variare del salario reale, mostrando che il livello massimo di occupazione rea-
lizzabile nel sistema, nelle ipotesi da noi fatte, è quello di equilibrio di pieno impiego N P I .

3.1.2 Statica comparata

Stabilito che nel mercato del lavoro vi è un equilibrio e che tale equilibrio è stabile, è interes-
sante svolgere alcuni esercizi di statica comparata, ossia domandarci cosa succede all’equi-
librio se variano alcune delle grandezze da cui dipendono le curve di domanda ed offerta di
lavoro.

4
Nel seguito analizzeremo situazioni in cui imprese concorrenziali possano non trovare conveniente ridurre
il proprio salario di domanda anche in presenza di posti vacanti, ad esempio quando l’impresa non ha una non
completa informazione sull’impegno dei lavoratori nel processo produttivo.
5
Un ulteriore punto critico è che abbiamo supposto che nelle situazioni di squilibrio le imprese ed i la-
voratori siano in grado di modificare il livello dei salari monetari nel tentativo di coprire i posti vacanti o
trovare un’occupazione. Questo risulta non pienamente compatibile con l’ipotesi di mercati perfettamente
concorrenziali che, come noto, non prevede che gli agenti siano in grado di influire sul livello dei prezzi.

40
Capitolo 3. Il mercato del lavoro 3.1. Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta


W S

W D
P , P OE


W PI E
P

NPI N
Figura 3.4: Curva di occupazione effettiva OE

L’aumento della produttività del lavoro

Un aumento della produttività del lavoro, ossia di A, comporterebbe una traslazione della
curva di domanda verso l’alto, come è mostrato dalla (3.2), poiché per ogni livello di occupa-
zione le imprese sono disposte a pagare un salario più elevato. Nella Figura 3.5 riportiamo
tale caso, con la nuova curva di lavoro N1D .


W S

W D
, N0D N1D
P P
A↑ NS


W PI
P 1
E1

W PI
P 0
E0

N0P I N1P I P A N

Figura 3.5: Effetti di un aumento della produttività in un mercato del lavoro concorrenziale

Il nuovo equilibrio è rappresentato dal punto E1 , a cui corrisponde un salario di equi-


librio maggiore, W/P1P I , cosı̀ come un maggiore occupazione, N1P I . Notiamo che aumenti
della produttività nel caso in cui N = P A, ossia quando non esista ulteriore forza lavoro di-

41
3.1. Il mercato del lavoro di concorrenza perfetta Capitolo 3. Il mercato del lavoro

sponibile da impiegare, si riflettono completamente in un aumento del salario reale (si veda
l’Eq. (3.2)).

Spunto di Approfondimento 3.1 Si analizzino gli effetti sul mercato del lavoro dell’introduzione
di un’imposta sul reddito da lavoro a carico delle imprese.

La diminuzione dei sussidi ai lavoratori

La curva di offerta di lavoro può traslare a causa di un cambiamento nei redditi non da
lavoro dei lavoratori. Supponiamo ad esempio che vi sia una diminuzione dei sussidi alle
famiglie. Questo provocherà una traslazione verso destra della curva di offerta di lavoro
da N0S a N1S , dato che, a parità di occupazione, i lavoratori saranno disposti ad accettare un
salario inferiore. Nella Figura 3.6 riportiamo tale caso.


W S

W D
P , P ND
N0S

Z↓

 E0
W PI
P 0
E1

W PI
N1S
P 1

N0P I N1P I PA N
Figura 3.6: Effetti di una diminuzione dei sussidi in un mercato del lavoro concorrenziale

Il nuovo equilibrio E1 è contraddistinto da un minor salario e una maggiore occupazio-


ne. Notiamo che l’effetto complessivo sul benessere dei lavoratori è ambiguo. Infatti, se
da un lato l’occupazione è aumentata e quindi il reddito degli ex-disoccupati è aumentato,
dall’altro il reddito di chi era già occupato è diminuito sia per la diminuzione del reddito
non da lavoro, sia per la diminuzione del salario reale.6

Spunto di Approfondimento 3.2 Si analizzino gli effetti dell’introduzione di un’imposta sul red-
dito da lavoro a carico dei lavoratori.
6
A ciò si dovrebbero aggiungere gli effetti sui conti pubblici di una diminuzione dei sussidi ai lavoratori e
della maggiore produzione.

42
Capitolo 3. Il mercato del lavoro 3.2. Il mercato del lavoro con imperfezioni

3.1.3 Conclusioni principali e problemi aperti


L’analisi che abbiamo condotto suggerisce che variazioni esogene dei salari monetari (shock
salariali nominali), che abbiano l’effetto di portare il salario reale ad un livello diverso da
quello di equilibrio di pieno impiego, determinando la comparsa di disoccupazione invo-
lontaria o di posti vacanti, avranno l’effetto di produrre fluttuazioni temporanee dell’occupa-
zione, che allontaneranno (lungo la curva OE) solo momentaneamente il sistema economico
dalla situazione di equilibrio di pieno impiego. Variazioni permanenti dell’occupazione po-
tranno prodursi solo in presenza di cambiamenti dei fattori (preferenze, tecnologia, dotazio-
ni dei fattori produttivi) che concorrono a determinare la posizione delle curve di domanda
ed offerta di lavoro modificando il valore di equilibrio di lungo periodo dell’occupazione
NPI.
Questa analisi presenta tuttavia (perlomeno) tre importanti aspetti di irrealismo:

• essa suggerisce che nelle diverse situazioni di mercato la disoccupazione ed i posti


vacanti non siano mai compresenti;

• in equilibrio sono assenti sia posti vacanti che disoccupati involontari;

• la disoccupazione involontaria e volontaria sono gli unici tipi di disoccupazione con-


templati dal modello;

• l’occupazione non è mai superiore al livello di equilibrio di lungo periodo.

L’esperienza storica mostra invece che posti vacanti e disoccupati sono sempre compre-
senti, sia pure in misura diversa, in tutte le situazioni del mercato del lavoro e che esistono
circostanze nelle quali l’occupazione è più elevata di quella di equilibrio di lungo periodo.
Inoltre, nel mondo reale la disoccupazione sembra essere determinata anche da cause diver-
se da un salario reale troppo elevato, come previsto dal modello. Infine, la disoccupazione
involontaria può esistere anche in situazioni di equilibrio di lungo periodo.
Nel paragrafo che segue modificheremo pertanto il semplice modello di base, appena
presentato, con l’obiettivo di rendere possibile una spiegazione di queste situazioni.

3.2 Il mercato del lavoro con imperfezioni


Nei sistemi economici reali sono presenti numerose circostanze che modificano in modo
rilevante la rappresentazione del mercato del lavoro che abbiamo sin qui dato; ci occupe-
remo ora brevemente di due di queste circostanze (particolarmente rilevanti) e delle loro
conseguenze:

1. l’informazione di cui dispongono sia le imprese che i lavoratori è imperfetta;

43
3.2. Il mercato del lavoro con imperfezioni Capitolo 3. Il mercato del lavoro

2. i lavoratori e i posti vacanti sono eterogenei, nel senso che i lavoratori possiedono
specifiche abilità e le imprese richiedono specifiche competenze; e

3. la mobilità settoriale e territoriale del lavoro è limitata.

L’individuazione da parte di un lavoratore disoccupato (o che desideri cambiare lavoro)


dei posti disponibili per lavoratori che abbiano le sue caratteristiche di qualificazione pro-
fessionale non è in generale immediata e richiede un tempo di ricerca per l’identificazione
delle aree geografiche, dei settori e delle imprese nelle quali sono disponibili posti vacan-
ti con le caratteristiche richieste. E’ inoltre necessario sostenere dei costi monetari per la
raccolta di tali informazioni. Un problema informativo simile lo incontrano anche le impre-
se che, dovendo realizzare l’occupazione desiderata mediante la copertura dei posti vacanti,
possono incontrare ostacoli di varia natura nell’individuare i lavoratori più adatti. Inoltre il
trasferimento di un lavoratore da una impresa all’altra, sia all’interno di uno stesso settore
che tra settori, può richiedere un’attività formativa specifica che può essere normalmente
svolta solo in archi di tempo relativamente lunghi ed implicare cospicui investimenti in ca-
pitale umano da parte delle imprese o dei lavoratori. Un problema rilevante di tempo di
ricerca (e di altri costi) si pone inoltre sia per le imprese che per i lavoratori in virtù dell’esi-
stenza di differenze tra la struttura territoriale della domanda e dell’offerta di lavoro: queste
differenze pongono sia problemi informativi che problemi legati ai costi di trasferimento
dei lavoratori (o delle imprese). Questi costi limitano pertanto la mobilità dei lavoratori
concorrendo al mantenimento prolungato di posti vacanti e disoccupazione.
La conseguenza è che in ogni momento nel mercato del lavoro saranno presenti un certo
numero di lavoratori disoccupati (involontari) che si trovano in questa condizione a causa
delle imperfezioni del mercato del lavoro che abbiamo descritto sopra e non a causa dell’e-
levato livello del salario reale. Chiameremo questi lavoratori disoccupati frizionali e li indi-
cheremo con UF . Similmente, per le stesse ragioni, esisterà un certo numero di posti vacanti
nelle imprese - di origine frizionale e che indicheremo con VF - che non derivano dal fatto che
il salario reale è troppo basso. Possiamo inoltre osservare che la durata della “ricerca” dei
lavoratori disoccupati è una funzione decrescente del numero dei posti di lavoro vacanti, in
quanto la probabilità di trovare un posto vacante da parte di un disoccupato è una funzione
crescente del numero dei posti disponibili. Parallelamente, la durata della “ricerca” effet-
tuata dalle imprese con posti vacanti è una funzione decrescente del numero di disoccupati
presente nel mercato. Ne consegue che l’entità della disoccupazione frizionale aumenta man
mano che il salario reale si avvicina (sia dal basso che dall’alto) al livello di pieno impiego
ed è massima in corrispondenza del salario reale che assicura l’uguaglianza fra domanda e
offerta di lavoro.
La situazione di un mercato del lavoro caratterizzato da imperfezioni informative e/o
da imperfetta mobilità del lavoro viene illustrata nella Figura 3.7. In una situazione nella

44
Capitolo 3. Il mercato del lavoro 3.2. Il mercato del lavoro con imperfezioni

quale il livello del salario reale è più elevato di quello di equilibrio (per esempio (W/P )2 >
(W/P )P I ) a causa delle imperfezioni le imprese non potranno realizzare l’occupazione in-
dicata dalla curva di domanda di lavoro; l’occupazione sarà quindi (in corrispondenza del
punto A0 ) minore di quella desiderata ed esisteranno sia posti vacanti che disoccupati di tipo
frizionale (segmento B 0 A0 ). La disoccupazione totale U = UF + UI (segmento C 0 A0 ) sarà per-
tanto determinata dalla somma della disoccupazione involontaria (segmento C 0 B 0 ) e della
disoccupazione frizionale(segmento B 0 A0 ).


W S

W D
P , P ND
NS
OE

 B0
W C0
P 2 0
A

W LP

W PI
E
P = P

W
 A
P 1 B C

N LP NPI PA N
Figura 3.7: Mercato del lavoro con disoccupazione frizionale

Nella situazione opposta, nella quale il livello del salario reale è minore di quello di
equilibrio (per esempio (W/P )1 < (W/P )P I ), a causa delle imperfezioni i lavoratori non po-
tranno realizzare l’occupazione indicata dalla curva di offerta di lavoro; l’occupazione sarà
quindi minore (in corrispondenza del punto A) di quella che i lavoratori desidererebbero
realizzare ed esisteranno sia posti vacanti sia disoccupati di tipo frizionale (segmento BA).
I posti vacanti totali V = VF + VI (segmento CA) saranno quindi determinati dalla somma
dell’eccesso di domanda di lavoro (segmento CB) e dei posti vacanti di natura frizionale
(segmento BA).
La posizione della curva che indica l’occupazione associata a ciascun dato livello del sala-
rio reale (curva OE) risulta quindi traslata sulla sinistra rispetto al lato corto del mercato: sia
nelle situazioni di equilibrio che di eccesso di domanda o di offerta di lavoro saranno com-
presenti posti vacanti e disoccupati. In particolare, per (W/P ) > (W/P )P I risulterà U > V ;
per (W/P ) < (W/P )P I risulterà U < V e per (W/P ) = (W/P )P I risulterà U = V . Possia-
mo quindi osservare che nel caso qui considerato il sistema economico non sarà in grado di
raggiungere N P I a causa della presenza di posti vacanti e disoccupati e che l’occupazione di
equilibrio di lungo periodo sarà minore dell’occupazione di equilibrio di pieno impiego; per questa

45
3.2. Il mercato del lavoro con imperfezioni Capitolo 3. Il mercato del lavoro

ragione in questa situazione indicheremo l’occupazione di equilibrio di lungo periodo con


N LP distinguendola dall’occupazione di pieno impiego N P I .
Per quanto riguarda il comportamento del salario reale e dell’occupazione in situazione
di squilibrio supporremo che operino gli stessi meccanismi - legati alla pressione dei posti
vacanti e dei disoccupati sui salari - che abbiamo introdotto nell’analisi precedente. Nella
Figura 3.7 abbiamo rappresentato l’equilibrio di lungo periodo nel punto E 0 supponendo
che (W/P )P I continui a rappresentare il salario reale d’equilibrio. Tuttavia mostreremo ora
che anche il salario reale d’equilibrio di lungo periodo - che indicheremo con (W/P )LP - può
differire da (W/P )P I con la conseguenza che N LP non si troverà nel punto E 0 .
Abbiamo definito l’equilibrio di lungo periodo come una posizione nella quale nè il sa-
lario reale, nè il livello d’occupazione effettiva tendono a cambiare. Nell’ipotesi che la pres-
sione (verso il basso) esercitata sul salario monetario e reale dalla disoccupazione e quella
(verso l’alto) esercitata dai posti vacanti siano dello stesso ordine di grandezza, possiamo
affermare che E 0 è una posizione di equilibrio in quanto, essendo nel punto E 0 il numero dei
disoccupati uguale al numero di posti vacanti, le due forze si compensano ed il salario reale
non varia. Tuttavia se la pressione che i disoccupati e le imprese (che hanno posti vacanti)
esercitano sul salario reale presenta una diversa intensità, l’equilibrio nel mercato del lavoro
si ha in una posizione diversa dal punto E 0 lungo la curva OE.7
Possiamo illustrare questo punto assumendo che la variazione del salario reale in squili-
brio, ∆(W/P ), conseguente alla variazione dei salari monetari, segua la seguente ”legge”:
W W W
∆ = (t) − (t − 1) = γV − λU, (3.4)
P P P
dove γ e λ rappresentano la pressione esercitata, rispettivamente, da un posto vacante e da
un disoccupato sul salario reale W/P . Nell’equilibrio di lungo periodo il salario reale deve
essere costante, pertanto:
W
∆ = 0, (3.5)
P
condizione che sarà soddisfatta se U = (γ/λ) V . Risulta quindi che se γ = λ in equilibrio
si avrà U = V e ci troveremo nel punto E 0 ; se invece γ 6= λ risulterà U 6= V e l’equi-
librio di lungo periodo sarà realizzato in un punto diverso da E 0 lungo la curva OE per
(W/P )LP 6= (W/P )P I ; in particolare l’equilibrio si troverà al di sopra del punto E 0 (lungo la
curva OE) se γ > λ e al di sotto nel caso opposto. Possiamo osservare che nel primo caso
l’equilibrio di lungo periodo è associato all’esistenza di disoccupazione involontaria: essa
svolge infatti il ruolo di compensare l’eccesso di pressione salariale esercitato dai posti va-
canti. Nel proseguo della nostra trattazione faremo riferimento all’equilibrio di un mercato
del lavoro con imperfezioni supporremo che valga la condizione γ = λ escludendo quindi
la presenza di disoccupazione involontaria propriamente detta.
7
L’equilibrio si troverà al di sopra del punto E 0 lungo la curva OE qualora sia maggiore la pressione
esercitata dai posti vacanti ed al di sotto qualora sia maggiore la pressione dei disoccupati.

46
Capitolo 3. Il mercato del lavoro 3.2. Il mercato del lavoro con imperfezioni

3.2.1 Il caso di curva di offerta di lavoro rigida


L’ultimo punto da illustrare riguarda la possibilità che in un mercato del lavoro con imper-
fezioni l’occupazione possa essere più elevata del livello di equilibrio di lungo periodo. In
effetti se la curva di offerta di lavoratori è poco elastica,8 come in Figura 3.8), è possibile che
la curva dell’occupazione OE assuma un andamento monotono decrescente e l’occupazione
possa pertanto raggiungere, in squilibrio, livelli più elevati di quelli di equilibrio di lungo
periodo. Nel proseguo della nostra analisi faremo in molte circostanze l’ipotesi che l’offerta
di lavoratori abbia un’elasticità sufficientemente bassa da determinare un andamento della
curva dell’occupazione monotona decrescente.


W S

W D
P , P ND
NS
OE


W EP E D
P

N LP N P I P A N
Figura 3.8: Mercato del lavoro con frizioni ed offerta rigida

3.2.2 La disoccupazione strutturale


Oltre alle nozioni di disoccupazione volontaria, involontaria (sia d’equilibrio che di squili-
brio) e frizionale è utile illustrare brevemente anche la nozione di disoccupazione strutturale.
Questa si presenta in situazioni (ne sono un esempio l’economia cinese e indiana) come quel-
la rappresentata in Figura 3.9 per un livello del salario reale pari a (W/P )S che indica il livello
di sussistenza del salario reale.
L’occupazione massima realizzabile nel paese con la dotazione di fattori e lo stato della
tecnologia di cui esso dispone, non è in grado di assorbire, in questo esempio, l’offerta di
lavoro esistente al salario di sussistenza (o anche ad un salario nullo). E’ possibile vedere
8
Numerosi studi empirici sostengono l’ipotesi che l’offerta aggregata di lavoratori risponda in misura molto
limitata a variazioni del livello dei salari reali.

47
3.2. Il mercato del lavoro con imperfezioni Capitolo 3. Il mercato del lavoro


W S

W D
P , P ND
NS

OE

U LP
W

P S E D

N LP PA N
Figura 3.9: La disoccupazione strutturale in presenza di un salario di sussistenza

che anche con l’eliminazione della disoccupazione frizionale persisterebbe la disoccupazio-


ne involontaria. In questa situazione, che indica la presenza di un vincolo all’occupazione
determinato dallo stock di capitale disponibile e da un limitato progresso tecnologico, la
disoccupazione involontaria potrebbe essere ridotta o eliminata solo da una crescita dello
stock di capitale e del progresso tecnologico più rapida di quella delle forze di lavoro (e del-
l’offerta di lavoro); essa avrebbe infatti l’effetto di traslare verso l’alto la curva di domanda
di lavoro rispetto all’offerta ed alle P A.9

3.2.3 Conclusioni principali e problemi aperti


Possiamo dunque concludere che l’esistenza di imperfezioni informative e/o di imperfetta
mobilità dei lavoratori è in grado, da sola, di spiegare il fatto che:

1. nei sistemi economici reali i posti vacanti ed i disoccupati sono compresenti in tutte le
situazioni del mercato, compresa la situazione di equilibrio;

2. esiste un nuovo tipo di disoccupazione, che origina nelle imperfezioni del mercato e
che abbiamo chiamato frizionale;

3. la disoccupazione involontaria può essere presente anche in equilibrio;

4. è possibile pensare a situazioni di sovraoccupazione rispetto a N LP ; e

5. esiste una disoccupazione di tipo strutturale.


9
Nella Figura 3.9 abbiamo tracciato la curva di domanda di lavoro con un’intercetta sull’ascissa. Abbiamo
quindi ipotizzato che esista un livello di occupazione massimo raggiungibile nel paese per il quale il prodotto
marginale si annulla. Oltre questo livello di occupazione la produzione aggregata si ridurrebbe.

48
Capitolo 3. Il mercato del lavoro 3.2. Il mercato del lavoro con imperfezioni

A queste conclusioni è tuttavia necessario aggiungere un’importante osservazione. Nel-


la nuova formulazione del modello il livello di occupazione d’equilibrio non dipende più
solamente dalle preferenze, dalla tecnologia e dalle dotazioni, essa dipende anche da fattori
istituzionali e informativi quali i meccanismi di formazione professionale della forza lavoro
(per esempio la scuola ed i corsi professionali), l’organizzazione dei trasporti, le istituzioni
di diffusione dell’informazione (quali la presenza di agenzie che facilitano l’incontro di la-
voratori e imprese), il sistema abitativo (in particolare il costo delle abitazioni) ecc. Avremo
modo di riprendere questi problemi nei capitoli successivi.
Il quesito che si pone in modo spontaneo a questo punto è se la produzione associata
all’occupazione di equilibrio di lungo periodo, che è determinata dall’equilibrio del mercato
del lavoro, incontri sempre nel mercato dei beni e servizi una domanda reale di produzione
nazionale che sia in grado di assicurarne esattamente l’assorbimento. In altre parole dob-
biamo domandarci se è possibile pensare a meccanismi che siano in grado di portare la do-
manda aggregata di beni e servizi al livello della produzione di equilibrio di lungo periodo;
in assenza di questi meccanismi, infatti, dovremmo ammettere che il livello di occupazione
N LP non potrebbe essere realizzato dalle imprese ed il sistema non tenderebbe all’equili-
brio. Per affrontare questo problema dobbiamo considerare il funzionamento del mercato
dei beni; tale mercato, tuttavia, è condizionato in modo rilevante dai mercati delle attività
finanziarie; proprio per questa ragione faremo precedere la presentazione del mercato dei
beni dalla studio del funzionamento dei mercati delle attività.

49
3.A. La domanda dei fattori di un’impresa concorrenziale Capitolo 3. Il mercato del lavoro

Appendice

3.A La domanda dei fattori di un’impresa concorrenziale


Un’impresa che opera in mercati concorrenziali assume nel prendere le proprie decisioni il
prezzo del bene che offre e i prezzi dei fattori che domanda come dati. Limitandoci al caso in
cui l’impresa venda un solo bene, il cui prezzo indichiamo con P , e utilizzi solo due fattori,
capitale K e lavoro N , avremo che la funzione del profitto espressa in termini reali è data
da:
W
Profitti = ĀF (K, N ) − N − rK,
P
dove ĀF (K, N ) è la tecnologia a disposizione dell’impresa, W/P il salario reale e r il tasso
di interesse reale. Nel calcolo del profitto l’imprenditore deve inserire anche il costo del
capitale, che nel nostro caso è rappresentato dal costo effettivo del capitale preso a prestito.
Tuttavia tale costo può anche essere visto come il costo opportunità dell’investire il capitale
nell’impresa invece di impiegare tali risorse nell’acquisto di obbligazioni o di azioni di altre
imprese.
Le condizioni di ottimo dell’impresa, ossia le condizioni di primo ordine per la massi-
mizzazione dei profitti, sono date da:

∂Profitti ∂ ĀF (K, N ) W


= − =0e
∂N ∂N P
∂Profitti ∂ ĀF (K, N )
= − r = 0;
∂K ∂K
ossia:
W ∂ ĀF (K, N )
= e (3.6)
P ∂N
∂ ĀF (K, N )
r= . (3.7)
∂K
Le Eqq. (3.6) e (3.7) mostrano come l’impresa concorrenziale formuli la propria domanda
dei fattori secondo la loro produttività marginale.
Se invece K è capitale di rischio, allora il costo di tale investimento è rappresentato dai
dividendi reali a cui rinuncio non investendo in un’altra impresa, ossia (d/P ¯ )K.

3.B L’offerta di lavoro


Nella teoria microeconomica l’individuo trae utilità sia dal consumo di beni che dal tempo
libero di cui dispone. Tuttavia, il consumo di beni necessita di un reddito; per procurarsi
tali risorse l’individuo, oltre a possibili redditi non da lavoro Z (ad esempio rendimenti

50
Capitolo 3. Il mercato del lavoro 3.B. L’offerta di lavoro

derivanti dal possesso di titoli reali), l’individuo può offrire i propri servizi lavorativi in
cambio di una remunerazione, che indicheremo con W (il salario). In sintesi l’individuo
deciderà la propria offerta di lavoro risolvendo il seguente problema:

max U (c, l)
c,l

s. aP c = (1 − l) W + Z,

dove c rappresenta il bene di consumo, l il tempo libero di cui gode l’individuo e 1 − l il


tempo dedicato al lavoro (abbiamo assunto che il totale del tempo a disposizione dell’indi-
viduo sia normalizzato a 1). Assumiamo che la funzione di utilità sia crescente e concava nei
suoi due argomenti, cosı̀ che le curve di indifferenza sono convesse. La Figura 3.10 riporta
le scelte ottime dell’individuo. Dato il livello del salario W/P e dei redditi non da lavoro

c
W Z
P + P

W R 
+ Z W R
P P Q − P

c −W P

Z G
P
Offerta lavoro

l∗ 1 l
Figura 3.10: Offerta di lavoro individuale

Z, l’individuo sceglierà di consumare c∗ e di riposare l∗ , offrendo 1 − l∗ tempo di lavoro


(il punto Q in figura identifica il paniere ottimo di consumo). Osserviamo che al diminui-
re del salario la retta di bilancio dell’individuo ruota con perno nel punto G. Dalla teoria
microeconomica sappiamo che la diminuzione del salario può avere un effetto contrastante
sull’offerta di lavoro: da un lato l’effetto sostituzione fa diminuire il tempo offerto (il costo
opportunità del tempo libero diminuisce), dall’altro, l’effetto reddito, fa aumentare il tempo
offerto (il reddito complessivo dell’individuo diminuisce e quindi egli tende a consumare
meno di entrambi i beni). In generale si assume che l’effetto sostituzione prevalga sull’ef-
fetto reddito e quindi l’offerta di lavoro sarà crescente nel salario reale. Nella Figura 3.10
abbiamo riportato anche il livello del salario minimo (W/P )R a cui l’individuo è disposto a
lavorare. Sotto tale salario l’individuo non offre più lavoro. Tale livello di salario è chiama-
to salario di riserva. Infine è facile verificare che un aumento dei redditi non da lavoro Z/P
porta ad un aumento del consumo e del tempo libero ed ad una diminuzione dell’offerta

51
3.B. L’offerta di lavoro Capitolo 3. Il mercato del lavoro

di lavoro (a causa dell’effetto reddito positivo). Nella realtà all’individuo nel mercato del
lavoro viene offerto un contratto di lavoro che prevede un dato numero di ore ed un dato
livello di salario (W/P )0 . Supponiamo che 1 − ¯l sia il numero delle ore che l’individuo deve
offrire per contratto e che non esista la possibilità di effettuare nè ore in meno nè ore in più
rispetto al contratto di lavoro, ovvero che tali ore non gli vengano remunerate. E’ immediato
che in questa situazione l’individuo ha solo due opportunità: accettare il contratto di lavoro
offerto o non accettare il contratto di lavoro e dedicare tutto il suo tempo al tempo libero. Il
salario di riserva (W/P )R sarà quindi quel livello di salario che rende indifferente l’individuo
fra queste due opportunità. La Figura 3.11 mostra che il vincolo di bilancio dell’individuo

 
W
P 0 1 − ¯l + Z
P Q

W R

P  1 − ¯l + Z
P R

W
P 1 1 − ¯l + Z
P D
Z G
P

¯l 1 l
Figura 3.11: Offerta di lavoro con orario contrattuale

diventa nel caso di orario contrattuale una spezzata: al di sotto di 1 − ¯l ore lavorate l’indi-
viduo ha solo i redditi non da lavoro R/P , mentre al di sopra gode di un reddito costante

pari a (W/P )0 1 − ¯l + Z/P . Date le preferenze dell’individuo egli sceglierà di accettare il
contratto di lavoro dato che il punto Q (accettare il contratto di lavoro) risulta su una curva
di indifferenza più alta rispetto a quella che passa per il punto G (tutto il tempo al tempo
libero). Il contrario accadrebbe se il salario fosse al livello più basso (W/P )1 (il punto D in
figura). Infine il punto R individua il salario di riserva dell’individuo (W/P )R , essendo R
e G sulla stessa curva di indifferenza. Per livelli di salario superiori a (W/P )R l’individuo
accetterà il contratto di lavoro, per livelli di salario inferiori dedicherà tutto il suo tempo al
tempo libero.

52
Bibliografia

Casarosa, C. (1996), Manuale di Macroeconomia, Carrocci, Cap. 2 e 3.

Schotter, C. (2002), Microeconomia, Giappichelli.

Pigou, A. C. (1945), Lapses from Full Employment, London: Macmillan.

Pissarides, C. (2000), Equilibrium Unemployment Theory, 2a edizione, Cambridge: MIT


Press.

53
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

54
Capitolo 4

I mercati delle attività finanziarie

4.1 Aspetti introduttivi


Un’attività patrimoniale è uno strumento in grado di assicurare al suo possessore un flusso
di utilità future, sia direttamente, nel caso dei beni di consumo durevole e non, sia indiret-
tamente, nel caso di un bene capitale o di un titolo che garantisce al possessore un flusso di
entrate monetarie.
Le attività patrimoniali possono essere distinte in reali e finanziarie. Le prime sono co-
stituite da beni materiali, di consumo e di produzione, durevoli e non durevoli; le attività
finanziarie, invece, includono la moneta e tutti quei titoli che attribuiscono al possessore il
diritto di ricevere entrate monetarie. Esempi di attività reali sono la terra, le abitazioni, le
costruzioni non residenziali, i macchinari, le scorte (di materie prime, semilavorati e prodot-
ti finiti) tenute dalle imprese e, infine, i beni durevoli di consumo posseduti dalle famiglie
(autovetture, mobili, elettrodomestici ecc.) Esempi di attività finanziarie sono la moneta, i
depositi bancari, le obbligazioni (pubbliche e private) e le azioni.
L’insieme delle attività e delle passività che fanno capo a uno stesso agente (famiglia o
impresa) costituiscono il patrimonio dell’agente ovvero la sua ricchezza al netto del capitale
umano. Il capitale umano di un individuo è definito come la somma scontata di tutti i suoi
futuri redditi da lavoro; la Sezione 5.3 contiene una più dettagliata analisi di questo concetto.
Infine, il patrimonio di un determinato sistema economico, ovvero la ricchezza complessiva
del sistema economico, al netto del capitale umano, è semplicemente la somma dei patri-
moni posseduti dagli agenti che appartengono al sistema stesso evitando le duplicazioni di
conteggio fra i patrimoni delle imprese e i patrimoni delle famiglie che di queste imprese
sono proprietarie (vi è una compensazione tra debiti e crediti).
In generale il patrimonio di un agente è composto sia da attività che assicurano ai loro
possessori un tasso di rendimento nominale certo ad una o più date future (in quanto il flus-
so di pagamenti che esse promettono può essere considerato sicuro) ed attività il cui tasso

55
4.1. Aspetti introduttivi Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

di rendimento è invece intrinsecamente incerto a tutte le date future. Fanno parte del primo
gruppo la moneta i cui flussi di cassa sono certi, del secondo le attività reali (azioni o altri titoli
rappresentativi di beni) i cui flussi di cassa (o di utilità) sono incerti. Le obbligazioni si situa-
no in un ambito intermedio poiché, esclusa la possibilità di fallimento di chi le ha emesse,
hanno un rendimento nominale certo alla loro scadenza ed un rendimento incerto nel caso
l’investitore le liquidasse anticipatamente, ovvero un rendimento reale incerto dipendente
dal tasso di inflazione.
Possiamo segnalare sin d’ora che la differenza tra moneta e obbligazioni a breve termine
emesse da un operatore con basso rischio di fallimento (tipicamente titoli di Stato) presenta
un certo grado d’indeterminatezza, tanto che nella pratica molti titoli di debito pubblico a
breve termine sono considerati moneta. Tuttavia, per schematizzare la nostra rappresenta-
zione dei mercati delle attività, parleremo più semplicemente di moneta, obbligazioni ed azioni
come delle sole attività presenti nel sistema, considerando la prima come un’attività il cui
valore nominale e rendimento nominale sono sostanzialmente certi a tutte le scadenze, la
seconda un’attività il cui tasso di rendimento alla scadenza è certo (in questo senso un’at-
tività sicura), ma il cui tasso di rendimento prima della scadenza è incerto (in questo senso
un’attività insicura) e la terza come rappresentativa delle attività rischiose (il cui tasso di
rendimento è incerto a tutte le date future). Utilizzeremo il termine titoli (di credito o di
proprietà) per indicare le attività diverse dalla moneta; inoltre, quando parleremo del tas-
so d’interesse nominale di mercato, indicandolo - come in precedenza - con i, intenderemo
riferirci al tasso di rendimento alla scadenza (certo) delle obbligazioni.
Nelle pagine seguenti illustreremo brevemente i caratteri delle tre attività patrimoniali
che entrano nel nostro modello ed i principali fattori che determinano la distribuzione del
patrimonio degli agenti tra moneta, obbligazioni ed azioni.

4.1.1 La moneta
In un’economia di baratto i beni e i servizi vengono scambiati tra loro sulla base dei rispet-
tivi prezzi relativi; pertanto, se nel sistema economico opera un grande numero di agenti e
viene scambiata una molteplicità di beni e servizi, gli scambi risultano molto complicati e
impongono notevoli costi di transazione, dovuti alle attività di ricerca di una controparte in
possesso del bene/servizio che mi interessa e che a sua volta sia interessata ai beni/servizi
che attualmente sono in mio possesso, di un periodo di contrattazione per definire la ragio-
ne di scambio, ecc. Inoltre, per effettuare le proprie scelte, gli agenti debbono conoscere un
numero molto elevato di prezzi relativi ed i costi di raccolta di queste informazioni risultano
particolarmente onerosi.
La tecnica che storicamente è stata sviluppata per ridurre i costi di transazione e di infor-
mazione sui prezzi è rappresentata dall’impiego della moneta e, cioè, di un bene che serve

56
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.1. Aspetti introduttivi

come mezzo di pagamento e come unità di conto. In presenza di una moneta, infatti, il pas-
saggio da un bene o servizio ad un altro è molto semplice: è sufficiente scambiare il bene
posseduto con moneta e utilizzare, poi, quest’ultima per acquistare il bene desiderato. Inol-
tre, il numero di prezzi relativi che gli agenti debbono conoscere per poter operare gli scambi
si riduce drasticamente in quanto per conoscere tutti i prezzi relativi è sufficiente conoscere
il prezzo di ciascun bene in termini di moneta. Esistono dei casi in cui uno strumento mone-
tario può essere un’unità di conto, ma non un mezzo di pagamento, come ad esempio l’ECU
prima dell’introduzione dell’euro.
Oltre al ruolo fondamentale di mezzo di pagamento e di unità di conto, la moneta svolge
normalmente anche la funzione di riserva di valore, essa è cioè un’attività patrimoniale. Essa,
infatti, al pari di tutte le altre attività patrimoniali, finanziarie e non, come le obbligazioni, le
azioni, gli immobili ecc., garantisce al possessore la possibilità di spendere nei periodi futuri
e, quindi, consente il trasferimento del potere di acquisto attraverso il tempo.
Gli economisti quindi non individuano una definizione di moneta dal punto di vista
merceologico (ad esempio oro, argento, etc.), ma ogni bene che adempia alle tre funzioni
sopra descritte viene considerato moneta (ad esempio in alcune isole alcuni tipi di conchiglia
adempiono alle funzioni della moneta).
In sistemi economisti sviluppati esiste la cosiddetta moneta legale, chiamata anche cir-
colante o contante; essa è costituita dai biglietti di banca e dalle monete metalliche emessi
dall’autorità centrale (Banca centrale o Tesoro) e che, per legge, debbono essere accettati nei
pagamenti.
La moneta fiduciaria, invece, è costituita da tutte quelle attività finanziarie che vengono
accettate, di fatto, nei pagamenti; ne deriva che non è possibile stabilire a priori quali attività
debbano essere considerate moneta fiduciaria, essendo tale definizione legata alla prassi dei
pagamenti. Ad ogni modo in quasi tutti i sistemi economici moderni i depositi bancari a
vista, o depositi in conto corrente, vengono considerati moneta in senso stretto.
Con il termine offerta di moneta viene generalmente indicato l’ammontare di mezzi di
pagamento che sono in possesso degli agenti in un dato momento. Per tutto il resto del
capitolo noi identificheremo l’offerta di moneta con la moneta legale, ossia non consideriamo
l’esistenza di intermediari finanziari che possa influire sullo stock di mezzi di pagamento
disponibili nell’economia. L’offerta di moneta risulterà quindi completamente controllata
dalla Banca Centrale. Nella Sezione 8.1 svilupperemo più in dettaglio questo punto.

4.1.2 I titoli: obbligazioni ed azioni

Come abbiamo anticipato, supporremo che nel sistema economico, insieme alla moneta,
siano presenti due altre attività finanziare: titoli di credito che assicurano flussi di cassa

57
4.1. Aspetti introduttivi Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

certi - che chiameremo semplicemente obbligazioni - e titoli di proprietà di attività reali che
identificheremo con le azioni.
Nei mercati finanziari, anche grazie alla presenza dei mercati telematici, i prezzi delle
attività finanziarie si formano in modo praticamente continuo nel tempo. In un dato istan-
te il numero di obbligazioni ed azioni esistenti nel sistema economico è un dato in quanto
esso deriva dai flussi di nuove emissioni ed estinzioni decise nei periodi precedenti. Il prez-
zo di ciascun titolo è determinato pertanto sul mercato in ogni momento dall’ammontare
esistente del titolo (l’offerta data del titolo) e dalla domanda che si rivolge a questo stock
come risultato delle decisioni patrimoniali degli agenti. Dato il prezzo che assicura l’equili-
brio del mercato in ciascun istante è possibile calcolare il tasso di rendimento interno (TIR)
dell’obbligazione e dell’azione come segue. Il concetto di TIR è particolarmente importante
perché permette un’immediata comparazione fra i rendimenti di diverse attività finanziarie,
indipendentemente dalle loro caratteristiche specifiche.

Il rendimento delle obbligazioni

Dato il vettore dei pagamenti assicurati al possessore di un obbligazione T -periodale [b (1) ,


b (2) , ...., b (T )], dove b (t) indica il pagamento (comprensivo di interessi ed eventuale rim-
borso di capitale), e dato il prezzo di mercato dell’obbligazione, che indicheremo con PB ,
il tasso interno di rendimento dell’obbligazione, TIRB è quel tasso d’interesse che rende il
valore attuale del flusso di pagamenti dell’obbligazione uguale al prezzo di mercato della
stessa. Il TIRB può essere pertanto calcolato come soluzione della seguente equazione:

b (1) b (2) b (T )
PB = + 2
+ .... + . (4.1)
1 + TIRB (1 + TIRB ) (1 + TIRB )T

Nel caso più semplice di un’obbligazione che assicura una rendita perpetua, ossia T →
+∞, di valore costante b̄, il calcolo del TIRB risulta particolarmente semplificato in quanto
l’Eq. (4.1) può essere scritta come:
 X
∞  t   
b̄ 1 b̄ 1 b̄
PB = = = , (4.2)
1 + TIRB t=0
1 + TIRB 1 + TIRB 1 − 1/ (1 + TIRB ) TIRB

ossia:

TIRB = , (4.3)
PB
dove abbiamo utilizzato l’espressione per la somma dei termini di una serie geometrica.1
1
In generale si può dimostrare che una somma geometrica S di ragione a è pari a:

1 − aT
S = 1 + a + a2 + aT −1 =
1−a

58
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.1. Aspetti introduttivi

Dato il prezzo di mercato dell’obbligazione PB , il TIRB di un’obbligazione sicura è quin-


di un dato oggettivo che non dipende dalle aspettative soggettive dell’investitore e pari a
TIRB = b̄/PB .
Se l’obbligazione è uniperiodale e garantisce un euro alla scadenza,2 avremo che il TIRB
è definito da:
1
PB = ,
1 + TIRB
ossia:
1 − PB
TIRB = ,
PB
che risulta essere la definizione del tasso di interesse nominale di un’obbligazione uniperio-
dale di importo unitario, ossia:
1 − PB
i= . (4.4)
PB
Il tasso di interesse i quindi rappresenta il TIR di un’obbligazione uniperiodale di importo
unitario.

Il rendimento ed il rischio delle azioni

Il flusso di pagamenti futuri associati al possesso di un’azione - flusso che indicheremo con
 
il vettore dN a (1) , dN a (2) , . . . , dN a (t) , . . . - è una grandezza che deve essere prevista dagli
agenti nel momento nel quale valutano l’acquisto di un il titolo azionario; tale flusso è infatti
determinato dai dividendi da (t) che saranno distribuiti agli azionisti a ciascuna data futura
e che, pertanto, non sono noti al momento dell’acquisto dell’azione. Noi assumeremo che
ciascun agente sia in grado di formarsi delle aspettative sui dividendi futuri che saranno
distribuiti dalle imprese. In particolare, i dividendi attesi al periodo t, dN a (t), rappresentano
il valore atteso della distribuzione di probabilità dei dividendi al periodo t. Il TIR atteso di
un’azione, che indicheremo per semplicità di notazione con iA , è quindi dato da:

dN a (1) dN a (2) dN a (t)


PA = + + · · · + + .... (4.5)
1 + iA (1 + iA )2 (1 + iA )t

dove dN a (t) indica il dividendo atteso dall’agente al periodo t, ossia il valore atteso della
distribuzione di probabilità dei dividendi per la data t calcolato al tempo corrente e PA
indica il prezzo di mercato dell’azione.

e quindi
1
lim S =
T →+∞ 1−a
se |a| < 1 (altrimenti la serie non è convergente, ossia S tende ad infinito).
2
Un esempio di tale obbligazione sono i Buoni Ordinari del Tesoro (BOT), che non presentano cedole e, in
cambio di un certo prezzo oggi, garantiscono a scadenza una certa somma (generalmente 1000 euro o multipli).

59
4.1. Aspetti introduttivi Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

Per ragioni di semplicità l’Eq. (4.5) è semplificata ipotizzando che l’agente sia aspetti
che il dividendo reale si costante nel tempo, ovvero i dividendi crescano al tasso di crescita
dell’inflazione attesa (assunta a sua volta costante nel tempo), ossia

dN a (t) = d¯a P (1 + π a )t ,

dove d¯a rappresenta il dividendo reale atteso costante in ogni periodo (si noti che P a (t) =
P (1 + π a )t ). L’Eq. (4.5) diventa quindi:

d¯a P (1 + π a ) d¯a P (1 + π a )2 d¯a P (1 + π a )t


PA = + + ··· + + ..., (4.6)
1 + iA (1 + iA )2 (1 + iA )t
ovvero
PA d¯a d¯a d¯a
= + + · · · + + ..., (4.7)
P 1 + rA (1 + rA )2 (1 + rA )t
dove abbiamo indicato con rA il rendimento reale delle attività reali, definito come rA ≡
(1 + ia ) / (1 + π a ) − 1 (si veda in analogia l’Equazione di Fisher per le obbligazioni nella
Sezione 2.4). Considerando un flusso infinito di dividendi otteniamo:

PA d¯a
= , (4.8)
P rA
e quindi il TIR reale atteso:
d¯a
rA = . (4.9)
PA /P
Poiché i dividendi attesi non sono certi è evidente che l’investitore che acquista titoli azio-
nari si espone alla possibilità che il rendimento realizzato sia maggiore o minore di quello
atteso; questa possibilità costituisce il rischio associato al possesso di azioni. Poiché al rischio
è legata sia la possibilità di realizzare guadagni inattesi o perdite inattese è possibile che es-
so non sia tenuto in alcuna considerazione dall’investitore quando egli acquista un’attività
rischiosa. In questo caso l’investitore viene definito neutrale al rischio poiché ciò che conta
per lui è esclusivamente la realizzazione attesa dei dividendi.
Tuttavia, per molti investitori la possibilità che il rendimento realizzato sia diverso da
quello atteso può costituire una disutilità, del quale tenere conto nelle proprie decisioni
patrimoniali. L’investitore viene definito in questo caso avverso al rischio poiché è inte-
ressato, oltre che alla realizzazione media dei rendimenti, anche alla loro distribuzione di
probabilità.3
Cosı̀, assumeremo che l’agente calcoli per i titoli azionari, oltre il loro rendimento atte-
so rA , il rischio, che indicheremo con σ; quest’ultimo rappresenta una misura - che per il
momento non definiremo analiticamente - della probabilità che il rendimento realizzato si
3
Esiste anche la possibilità teorica di agenti amanti del rischio, che ricavano un’utilità aggiuntiva dal rischio
sopportato.

60
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.1. Aspetti introduttivi

discosti dal rendimento atteso. Ogni azione presenta pertanto due caratteristiche delle qua-
li gli agenti terranno conto nelle loro decisioni patrimoniali: il TIR reale atteso, rA , ovvero
quello nominale iA , ed il rischio σ.
Sotto l’ipotesi che i dividendi attesi siano distribuiti normalmente avremo che il rischio
può essere esaustivamente misurato in maniera sintetica da un solo parametro, in questo
caso la varianza della distribuzione, che misura, a meno del prezzo dell’azione, anche la
varianza del TIR.4
Possiamo osservare che la determinazione sul mercato del prezzo delle obbligazioni de-
termina univocamente il TIR delle obbligazioni sicure; al contrario, la determinazione del
prezzo delle azioni conduce alla fissazione di un TIR che presenta un carattere soggettivo:
esso può infatti essere diverso per ogni agente in funzione delle aspettative individuali sui
dividendi futuri.
Dall’ Eq. (4.9) è possibile calcolare il cosiddetto price/earnings ratio che sovente viene
usato nella letteratura finanziaria, ossia il rapporto prezzo/dividendi (in realtà dovrebbe
comprendere tutti gli utili, compresi quelli non distribuiti); in particolare:
PA 1
¯ = , (4.10)
Pd rA
che rappresenta una misura (inversa) di rendimento del titolo. E’ da notare che nell’Eq.
(4.10) abbiamo considerato d¯ (e non d¯a ) per mettere in evidenza che tale rapporto viene
calcolato in base alla media storica degli utili e non sulla base delle aspettative sui dividendi
futuri.
E’ utile mettere in evidenza che:
1. non abbiamo contemplato l’esistenza di obbligazioni che pagano flussi di cassa incerti
(ad esempio collegati al tasso di inflazione) in quanto la determinazione del TIR di que-
ste obbligazioni avviene nel modo già illustrato per le azioni e, quindi, la loro presenza
nel modello non sarebbe pertanto di alcuna utilità;

2. tuttavia, la possibilità di vendere un’obbligazione multiperiodale sicura prima della sua


scadenza implica la presenza nell’economia di titoli rischiosi diversi dalle azioni. In-
fatti, il flusso di cassa atteso di un’obbligazione sicura con scadenza a T periodi, ma
venduta al periodo 1 sarebbe [b (1) , PBa (1)], dove PBa (1) rappresenta il prezzo atteso
dell’obbligazione al momento della sua vendita al periodo 1. Quindi l’obbligazione
presenta sia pagamenti certi (la cedola b (1)) sia incerti (il prezzo di vendita PBa (1)); il
suo TIR è implicitamente definito da:
b (1) + PBa (1)
PB = , (4.11)
1 + TIRB
4
Qualsiasi distribuzione di probabilità normale infatti può essere descritta per mezzo di due soli parametri:
il suo valore atteso e la sua varianza. Sfortunatamente, nella realtà i rendimenti dei titoli azionari non appaiono
distribuiti normalmente e sarebbero necessarie misure più complesse del rischio.

61
4.2. La domanda di moneta Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

ossia:
b (1) + PBa (1) − PB
TIRB = . (4.12)
PB
La differenza PBa (1) − PB , se positiva, viene chiamata guadagno atteso in conto capitale,
ossia un guadagno atteso dovuto alla variazione nel corso (prezzo) delle obbligazioni.
Se ci aspettiamo un’invarianza nei prezzi delle obbligazioni, ossia PBa (1) = PB , allora:
b (1)
TIRB = ,
PB
ossia TIRB è uguale a quello definito dall’Eq. (4.3); diversamente, se ci aspettiamo che
il prezzo delle obbligazioni diminuisca in maniera consistente, ossia b (1) + PBa (1) <
PB , allora il rendimento dell’obbligazione potrebbe diventare negativo, nonostante la
presenza di un cedola positiva. Questo meccanismo è alla base della cosiddetta trappola
della liquidità, ossia la scelta degli agenti di non detenere obbligazioni ma solo moneta
nonostante queste possano assicurare cedole positive a causa delle perdite attese in
conto capitale.

3. anche per le azioni, data la possibilità di vendere in ogni periodo l’azione stessa, esiste
la necessità di formulare un’aspettativa sui prezzi futuri per calcolare il suo TIR atteso
iA . Se PAa (1) è il prezzo atteso dell’azione al periodo 1, prevedendo di vendere l’azione
al periodo 1, avremo che iA è definito come:
dN a (1) + PAa (1)
PA = , (4.13)
1 + iA
ossia:
dN a (1) + PAa (1) − PA
iA = . (4.14)
PA
Se ci aspettiamo un’invarianza nel prezzo delle azioni tra il periodo 0 ed 1, ossia PA =
PAa (1), allora:
dN a (1)
iA = ,
PA
ossia iA è uguale a quello definito dall’Eq. (4.8). Diversamente i guadagni attesi in
conto capitale, ossia la differenza PAa (1) − PA , concorrono a determinare iA .

La comparazione fra le Eqq. (4.12) e (4.14) evidenzia le affinità nel calcolo del rendimento
delle obbligazioni multiperiodali e delle azioni.

4.2 La domanda di moneta


Affrontiamo adesso il problema di come gli agenti decidono la composizione del proprio
portafoglio di attività patrimoniali, ossia come formulino la loro domanda di moneta, ob-
bligazioni ed azioni. Rimandiamo l’analisi della domanda di obbligazioni ed azioni alla

62
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.2. La domanda di moneta

Sezione 4.3.2 e concentriamo qui l’attenzione sulle ragioni per le quali gli agenti detengono
attività patrimoniali meno redditizie, come la moneta o i depositi bancari, in presenza di
attività più redditizie ma anche rischiose come obbligazioni ed azioni.
In particolare, seguendo una distinzione proposta da John Maynard Keynes la doman-
da di moneta si articola in tre componenti: la domanda di moneta per fini transattivi, la
domanda di moneta per fini precauzionali e la domanda di moneta per fini speculativi.

4.2.1 La domanda di moneta per fini transattivi


In primis, osserviamo che se gli agenti disponessero di attività fruttifere sicure, liquidabili con
immediatezza ed a costi nulli, essi non avrebbero necessità di tenere scorte di attività patri-
moniali infruttifere, come la moneta, per effettuare acquisti di beni e servizi. La domanda
di moneta per motivi transattivi sarebbe quindi nulla. La causa originaria dell’esistenza di
scorte monetarie per fini transattivi è individuabile, quindi, nei costi che gli agenti devono
sostenere quando liquidano le loro attività fruttifere per poter effettuare un acquisto di beni
e servizi.5 Pensiamo ad esempio ad un agente che detenga tutto il suo patrimonio in obbli-
gazioni e che per far fronte ai pagamenti relativi ai suoi acquisti debba sostenere un costo,
anche in termini di tempo, nel vendere le proprie obbligazioni per ottenere la disponibilità
di moneta necessaria.
Nel decidere quanta moneta detenere quindi gli agenti devono considerare il costo che
sopportano per ottenere la moneta necessaria a regolare i pagamenti dei propri acquisti con
il costo opportunità di detenere moneta, ossia al rendimento alternativo a cui rinunciano de-
tenendo moneta invece che titoli. Per semplicità assumeremo che tale rendimento alter-
nativo sia rappresentato da i, il rendimento delle obbligazioni uniperiodali. Il costo totale
sopportato dagli agenti sarà quindi dato da:
 
− +
CTDM = CT R MT R , P Y + iMT R . (4.15)

Il termine CT R rappresenta i costi che gli agenti sostengono per finanziare il totale delle
compravendite di beni e servizi che avvengono nella nostra economia nel periodo, ossia
P Y . CT R è una funzione decrescente e convessa delle scorte monetarie detenute dagli agenti
per fini transattivi MT R , ossia ∂CT R /∂MT R < 0 e ∂ 2 CT R /∂MT2 R > 0.
Infatti, la disponibilità di maggiori scorte di moneta consente di ridurre il numero del-
le operazioni necessarie per ottenere i mezzi monetari per finanziare un dato livello delle
compravendite P Y ; tuttavia, mano a mano che aumentano le scorte di moneta, al margine
5
Alcune attività fruttifere (per esempio alcuni titoli del debito pubblico a breve scadenza) sono con-
siderate sostituti quasi perfetti delle attività infruttifere e, quindi, assimilate alla moneta potendo essere
immediatamente utilizzate come mezzo di pagamento.

63
4.2. La domanda di moneta Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

la riduzione del costo di queste operazioni diventa più piccola (ossia i vantaggi marginali
che ottengo dal detenere moneta sono decrescenti mano a mano che detengo più moneta).
CT R è inoltre funzione crescente del totale delle compravendite stesse P Y , poiché, man-
tenendo le stesse scorte monetarie, i costi per ottenere la moneta necessaria ai pagamenti
aumenta quando le compravendite totali aumentano.
Il termine iMT R rappresenta il costo opportunità di detenere uno stock di moneta pari a
MT R , cosı̀ rinunciando a detenere obbligazioni, il cui rendimento è pari a i.
Le condizioni di minimo per CTDM individuano la quantità di moneta domandata per
fini transattivi MTd R , ossia:
 
− +
∂CT R MT R , P Y
− = i. (4.16)
∂MT R

d
MT R =MT R

Q
i
∂CT R
− ∂MTR

MTd R MT R
Figura 4.1: Domanda di moneta per fini transattivi

La Figura 4.1 riporta la relazione inversa tra il costo marginale (cambiato di segno) soste-
nuto dagli agenti per ottenere i mezzi monetari di pagamento e la quantità di scorte moneta-
rie dell’agente, ossia −∂CT R /∂MT R e il costo opportunità marginale di detenere moneta, os-
sia i. La stock di moneta che minimizza i costi è rappresentato da MTd R , il quale rappresenta
la domanda di moneta per fini transattivi.

64
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.2. La domanda di moneta

La domanda di moneta per fini transattivi risulta quindi una funzione decrescente del
livello del tasso di interesse i e crescente del livello totale delle transazioni nell’economia
P Y , ossia:  
+ −
MTd R = MTd R P Y , i . (4.17)

Un esempio può aiutare a fissare i concetti: dato un ammontare totale delle transazioni
pari a P Y , supponiamo che ogni volta che preleviamo il contante dalla banca sosteniamo
un costo pari a b. Allora (P Y /MT R ) b sarà il costo totale per effettuare le transazioni, ossia
CT R = (P Y /MT R ) b (P Y /MT R è infatti il numero dei prelevamenti). La minimizzazione dei
costi totali CTDM = (P Y /MT R ) b + iMT R porta alla seguente domanda di moneta per fini
p
transattivi MT R = P Y b/i, che soddisfa le proprietà riportate nell’Eq. (4.17).

4.2.2 La domanda di moneta per fini precauzionali


La domanda di moneta per fini precauzionali è determinata dall’alea nei flussi di cassa in
entrata ed in uscita a cui è soggetto un operatore economico. Ad esempio, una banca ha
come flussi di cassa in entrata nuovi depositi, pagamenti degli interessi sui prestiti concessi
o rimborsi degli stessi, e come flussi di uscita ritiri di contante dei depositanti ed l’utilizzo
di linee di credito concesse ai clienti. In tale contesto, la banca opera in modo da rende-
re i flussi di entrata ed di uscita uguali, ma allo stesso tempo detiene delle riserve, ossia
effettua una domanda di moneta per fini precauzionali, per far fronte all’eventualità che i
flussi di cassa in uscita siano maggiori dei flussi in entrata. Per la banca, infatti, risultare
illiquida potrebbe rivelarsi molto costoso.6 Detenere riserve ha però un costo per la banca
corrispondente ai mancati interessi che riceve nel caso avesse utilizzato l’ammontare di de-
naro mandato a riserva per concedere prestiti (per maggiori dettagli sul ruolo delle banca
nel sistema economico si veda la Sezione 8.2).
Una domanda di moneta per fini precauzionali è formulata anche dalle imprese, che in
genere presentano flussi di cassa in entrata non coordinati con quelli di uscita. A questa pre-
vista non corrispondenza generalmente si fa fronte tramite il credito bancario; tuttavia una
parte di tale non corrispondenza presenta una componente aleatoria. Ad esempio quando
un cliente non effettua i pagamenti dovuti alla data prefissata, l’impresa si trova ad avere
meno flussi di cassa in entrata di quanto previsto. L’impresa per coprirsi da tale rischio do-
manda moneta a fini precauzionali al fine di evitare di incorrere a sua volta in un costo, ad
esempio in un sua impossibilità a rimborsare debiti in scadenza. Anche in questo caso de-
tenere moneta per l’impresa ha un costo, rappresentato dal rendimento che essa otterrebbe
da impieghi alternativi della moneta detenuta.
6
Nel caso le riserve fossero insufficienti allora la banca dovrebbe ricorrere o al mercato interbancario o alla
Banca Centrale, che tra i suoi compiti ha anche quello di creditore di ultima istanza. In ambedue i casi il costo
sopportato sarebbe superiore al costo che la banca sopporta per raccogliere denaro dai suoi depositanti.

65
4.2. La domanda di moneta Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

In generale, la domanda di moneta per fini precauzionali ha il fine di evitare una situa-
zione di illiquidità a cui corrispondono dei costi di illiquidità.
Per fissare le idee supponiamo che F N C siano i flussi di cassa netti che gli operatori si
aspettano di avere in un dato periodo. La variabile F N C ha una intrinseca componente di
alea, ossia essa rappresenta una variabile casuale che può assumere diversi valori. Le pro-
babilità che tali valori si osservino effettivamente sono esprimibili tramite una distribuzione
di probabilità. Indichiamo con f (F N C) la distribuzione di probabilità e riportiamo tale
distribuzione nella Figura 4.2.

f (F N C)


p MP R , σ F N C
σF N C

−MP R F CN
Figura 4.2: Distribuzione dei flussi netti di cassa e la probabilità di rimanere illiquidi

Il valore atteso della distribuzione degli F N C riportata nella Figura 4.2 è pari a 0. Infatti,
non avendo la moneta alcun rendimento gli operatori che si aspettano di avere flussi di cassa
in entrata maggiori di quelli di uscita investono tale liquidità in eccesso in qualche attività
fruttifera; viceversa se esiste un flusso atteso negativo gli operatori ridurranno le uscite od
aumenteranno le entrate di cassa per non incorrere in un costo di illiquidità. Nella Figura
4.2 abbiamo poi supposto che la distribuzione di probabilità sia normale, cosı̀ che è possibile
identificare la dispersione della distribuzione tramite la sua sola deviazione standard, indi-
cata con σ F N C . Nella Figura 4.2 abbiamo poi riportato il livello di moneta detenuta per fini

precauzionali MP R e la relativa probabilità p MP R , σ F N C di rimanere illiquidi (misurata
dall’area grigia in Figura 4.2).7
E’ immediato che un aumento di MP R riduce la probabilità di rimanere illiquidi (l’area
grigia nella Figura 4.2 si riduce), anche se tale diminuzione è via via decrescente (questo

è facilmente verificabile dalla Figura 4.2 osservando cosa succede a p MP R , σ F N C mano a
7
Il totale dell’area sotto la curva f (F N C) è per definizione pari ad 1 essendo una distribuzione di proba-
bilità; dato un certo livello di F N C, l’area sotto la curva fino a qusto livello misura la probabilità di osservare
un F N C minore od uguale al livello considerato. Essendo una distribuzione normale la conoscenza della
deviazione standard è sufficiente per calcolare tale probabilità.

66
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.2. La domanda di moneta

mano che ci si sposti verso sinistra), ossia ∂p(.)/∂MP R < 0 e ∂ 2 p(.)/∂MP2 R > 0. Di con-
verso, un aumento della deviazione standard della distribuzione aumenta la probabilità di
rimanere illiquidi, ossia ∂p(.)/∂σ F N C > 0.8
Detenere moneta ha tuttavia un costo, ossia il costo opportunità di detenere moneta che
noi abbiamo già individuato nell’analisi della domanda di moneta per fini transattivi pari
a iM . Quindi possiamo formulare il problema di scelta della domanda di moneta per fini
precauzionali come la minimizzazione della seguente funzione di costo:


CTP R = p MP R , σ F N C CI + iMP R , (4.18)

dove abbiamo indicato con CI il costo totale di illiquidità. Questa è una grossa semplifica-
zione nell’analisi perché tale costo in genere è collegato al livello di illiquidità che presenta
l’operatore.9 Se, ad esempio, considerassimo la domanda di moneta per fini precauzionali
di una banca, questa potrebbe rivolgersi alla Banca Centrale (che ha come fine statutario
svolgerre il ruolo di prestatore di ultima istanza); in tale caso avremo che il costo totale di il-
liquidità è rappresentato dal costo di rifinanziamento presso la Banca Centrale (il tasso di
sconto) per l’ammontare richiesto di liquidità; nel caso invece di un’impresa potrebbe essere
il tasso di interesse applicato nel momento in cui si va oltre il fido concesso, sempre per l’am-
montare di risorse necessarie per fronteggiare la situazione di illiquidità. E’ intuitivo quindi
concludere che il costo totale di illiquidità dovrebbe essere collegato positivamente alle di-
mensioni delle banche e delle imprese, ossia al reddito e al patrimonio totale dell’economia.
Per semplicità tuttavia ignoreremo tale aspetto nell’analisi.
La condizione di primo ordine per la minimizzazione del costo, ossia:

∂CTP R ∂p MP R , σ F N C
= CI + i = 0 (4.19)
∂MP R ∂MP R

identifica la domanda di moneta per fini precauzionali. La Figura 4.3 riporta la sua indivi-
duazione per via grafica.
E’ immediato dimostrare con l’aiuto della Figura 4.3 che un aumento del tasso di inte-
resse i, una diminuzione di CI o di σ F N C comportano una diminuzione della domanda di
moneta per fini precauzionali.
Riassumendo i risultati dell’analisi in termini della variabile macroeconomica per noi di
interesse, ossia i, possiamo quindi scrivere che la domanda di moneta per fini precauzionali

8
La distribuzione di probabilità infatti tende ad schiacciarsi al centro ed ad aumentare lo “spessore” delle
sue code.
9
Nel caso estremo tale illiquidità potrebbe portare al fallimento e quindi CI dovrebbe assumere il valore
infinito.

67
4.2. La domanda di moneta Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

Q
i
∂p(MP R ,σ F N C )
− ∂MP R CI

MPd R MP R
Figura 4.3: Domanda di moneta per fini precauzionali

MPd R come:10  

MPd R = MPd R i . (4.20)

Spunto di Approfondimento 4.1 Si calcoli la domanda di moneta per fini precauzionali nel caso

la probabilità di rimanere illiquidi p MP R , σ F N C sia data da σ F N C / (1 + MP R ).

4.2.3 La domanda di moneta come attività d’investimento


Consideriamo un agente che, dovendo fare con certezza un pagamento nel prossimo periodo,
abbia il problema di disporre di una certa somma a quella data. Nelle ipotesi da noi fatte
egli ha le seguenti alternative d’investimento per raggiungere il suo obiettivo:

1. tenere l’ammontare di contante (o altre attività infruttifere, come alcuni tipi di depo-
siti a vista) necessario per il pagamento nel periodo successivo (ossia la moneta come
riserva di valore);
10
Osserviamo che l’aumento nel volume degli scambi, ossi P Y , porta quasi necessariamente ad un aumento
della deviazione standard dei flussi netti di cassa, ossia σ F N C . Quindi la domanda di moneta precauzionale
probabilmente cresce anch’essa all’aumentare di P Y . Per semplicità ignoreremo tale relazione nel seguito.

68
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.2. La domanda di moneta

2. acquistare obbligazioni fruttifere sicure in scadenza il prossimo periodo, il cui rendi-


mento certo è pari a i definito nell’Eq. (4.4);

3. acquistare obbligazioni a scadenza fra più periodi, da rivendere nel prossimo periodo,
il cui TIRB è definito dalla Eq. (4.12).

4. comprare azioni da rivendere il prossimo periodo, il cui TIRA è definito dall’Eq. (4.14).

E’ possibile vedere che delle quattro possibilità le prime due presentano un rendimento
sicuro mentre le altre presentano tutte un rendimento incerto e, pertanto, un qualche grado
di rischio. Nelle nostre ipotesi, tuttavia, la soluzione 2. sarà sicuramente preferita alla 1. da
tutti gli agenti in quanto a parità di rischio (esso è nullo in entrambi i casi) essa presenta un
rendimento i > 0 e massimizza pertanto la ricchezza dell’agente. In presenza di obbliga-
zioni fruttifere sicure a scadenza uniperiodale le attività monetarie infruttifere non vengono
pertanto tenute dall’agente.
Domandiamoci ora se in presenza di investimenti rischiosi (come quelli prospettati nei
punti 3. e 4.) che presentino un TIR più elevato di i, gli agenti possano decidere di fare
il proprio investimento (in tutto o in parte) nell’acquisto dell’attività sicura a rendimento
minore. Per ora ci limitiamo ad osservare su questo punto che se l’agente investisse l’intera
somma in una delle attività rischiose, o in una loro combinazione, egli avrebbe l’opportunità:

1. di diventare più ricco di quanto sarebbe acquistando l’attività sicura qualora il tasso di
rendimento realizzato fosse uguale a quello atteso, oppure

2. di ottenere una somma più alta del previsto qualora il tasso di rendimento realizzato
risultasse più elevato di quello atteso; od infine

3. di non disporre della somma necessaria per i pagamenti programmati qualora il tasso
di rendimento realizzato fosse minore di quello atteso, dovendo quindi sostenere l’o-
nere del rinvio della spesa o del pagamento di una mora o della liquidazione anticipata
di qualche attività patrimoniale.

Qualora l’agente percepisca gli aspetti negativi legati all’incertezza (realizzazione della si-
tuazione 3.) come più rilevanti di quelli positivi (situazione 1. e 2.) - e sia quindi scoraggiato
dalla prospettiva di realizzare un tasso di rendimento minore di quello dell’attività sicura -
è possibile che egli decida di effettuare l’investimento (od una sua parte) nell’attività sicura
ma a più basso rendimento. Possiamo quindi affermare che per evitare (o ridurre) i rischi
associati al proprio investimento, l’agente può investire in attività sicure a minor rendimen-
to pur in presenza di attività che presentano un rendimento atteso più elevato ma anche un
maggior rischio. Modificando la composizione dell’investimento tra attività sicura ed atti-
vità rischiose egli può ottenere il grado di rischio dell’investimento complessivo che reputa
sia più opportuno assumere (in base alle proprie inclinazioni).

69
4.2. La domanda di moneta Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

Possiamo osservare che il ragionamento appena fatto può essere ripetuto per tutte le
possibili date future. Pertanto se i mercati finanziari sono completi, nel senso che esistono
obbligazioni sicure alla scadenza per tutte le possibili scadenze, gli agenti non terranno mai
attività liquide infruttifere come riserva di valore e cioè come un mezzo per trasferire risor-
se nel tempo. Terranno invece un portafoglio nel quale potranno essere presenti sia attività
rischiose che attività sicure fruttifere in una proporzione che dipende dal grado di avver-
sione al rischio degli agenti, dal tasso di rendimento dell’obbligazione sicura e dal tasso di
rendimento atteso e dal rischio delle attività rischiose.
Se tuttavia i mercati finanziari non sono completi e non esiste quindi un continuum di
obbligazioni sicure per tutte le scadenze, la scelta dell’agente non include l’opzione 2. per
alcune date e, pertanto, se egli desidera portare il rischio dell’investimento a quella data
al di sotto di quello consentito dalla combinazione di attività rischiose, egli deve tenere un
qualche ammontare di attività sicura non fruttifera. L’incompletezza dei mercati finanziari
consente quindi di spiegare l’idea, sostenuta da numerosi economisti in passato,11 che un
certo ammontare di scorte monetarie infruttifere possa essere detenuto per motivi speculativi,
legati cioà ad esigenze d’investimento e non come mezzo di pagamento per le transazioni
correnti, e far quindi parte del patrimonio degli agenti .
Le considerazioni che abbiamo fatto ci consentono di prevedere che, ceteris paribus, la
domanda di moneta come attività di investimento degli agenti sia:

1. tanto minore quanto maggiore è i. Infatti, i rappresenta il rendimento certo dell’acqui-


sto di un’obbligazione uniperiodale.

2. tanto minore quanto maggiore è iA e, più in generale il rendimento atteso, delle attività
rischiose. Infatti un più elevato iA , a parità di rischio, può costituire un incentivo
per alcuni agenti a modificare la composizione del patrimonio in favore delle attività
rischiose ed in sfavore della moneta;

3. tanto maggiore quanto maggiore è il rischio associato alle attività reali σ (ad esempio,
alle azioni). Infatti un aumento del rischio a parità di rendimento porta l’agente ad
assumere un livello di rischio non desiderato ed a riequilibrare il suo portafoglio di
attività in favore di attività sicure come la moneta;

4. tanto minore quanto maggiore è il rendimento atteso delle obbligazioni multiperiodali


TIRB .

Per semplicità nel formulare la domanda di moneta per fini di investimento non conside-
reremo le obbligazioni multiperiodali essendo TIRB strettamente collegato (positivamente)
al rendimento delle obbligazioni uniperiodali: dato il grado di rischio percepito su TIRB ,
11
Ad esempio dal premio Nobel James Tobin.

70
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.3. L’equilibrio

l’aumento di i implica un aumento di TIRB per mantenere gli agenti indifferenti tra i due
tipi di obbligazioni. Infine, un aumento del grado di rischio di TIRB ha un effetto analogo
ad un aumento di σ.
Riassumendo a livello aggregato, assumendo che il valore reale del patrimonio (estate)
degli agenti sia costante e pari a E, potremo sintetizzare la domanda di moneta come attività
d
di investimento MSP nel seguente modo:
 
− − +
d
MSP = β i , iA , σ P E, (4.21)
 
− − +
dove β i , iA , σ ∈ [0, 1] è la quota del totale del patrimonio espresso in termini nominali
d
(P E) che si intende detenere in mezzi liquidi. Quindi MSP è il totale del patrimonio degli
individui che si intende detenere in moneta.
Osserviamo come l’Eq. (4.21) contiene l’ipotesi semplificatrice che la quota di patrimo-
nio detenuta in moneta sia indipendente dal livello del patrimonio stesso. In realtà, sia la
teoria economica sia l’evidenza empirica suggeriscono che tale quota decresce al crescere
del patrimonio.

4.2.4 La domanda aggregata di moneta


Gli argomenti che abbiamo sviluppato nelle pagine precedenti ci portano ad affermare che
aumenti del tasso di rendimento delle attività rischiose e del tasso d’interesse delle obbliga-
zioni, determinano riduzioni della domanda di moneta come mezzo di pagamento e come
attività d’investimento. Più elevati tassi di rendimento contribuiscono infatti ad aumentare
il costo opportunità della moneta riducendone le scorte per motivi transattivi; inoltre più
elevati rendimenti attesi delle attività rischiose incentivano l’assunzione di maggiori rischi
da parte degli agenti inducendoli a modificare la composizione dei propri portafogli in sfa-
vore delle attività monetarie sia infruttifere che fruttifere. Dalle Eqq. (4.17) e (4.21) possiamo
pertanto scrivere la funzione di domanda aggregata di moneta M d come segue:
       
+ − − − − + + − − + +
d d d d
M = MT R P Y , i + MP R i + β i , iA , σ P E = M P Y , i , iA , σ, P E . (4.22)

4.3 L’equilibrio nel mercato delle attività finanziarie


Una volta chiarito che la domanda di moneta dipende dal valore delle transazioni in beni e
servizi degli agenti, ma anche da tutti i fattori che determinano le loro scelte d’investimento,
dobbiamo semplificare il quadro che abbiamo tracciato - senza tuttavia abbandonare defini-
tivamente l’insegnamento che da esso deriva - per rendere il nostro modello macroeconomi-
co non troppo complesso. Tali semplificazioni ci porteranno a non tener conto, temporanea-
mente, di alcuni aspetti del funzionamento dei sistemi economici reali, ma ci consentiranno

71
4.3. L’equilibrio Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

di rendere più nitidi altri aspetti ai quali, in questa fase della nostra analisi, dobbiamo indi-
rizzare la nostra l’attenzione. In particolare, per semplificare assumeremo che nell’economia
siano disponibili solo obbligazioni uniperiodali, il cui rendimento certo è pari ad i, azioni con
dividendi attesi costanti pari a d¯a e moneta.
Come primo punto esaminiamo il legame che è possibile istituire tra i tre diversi mer-
cati delle attività per effetto dell’operare di un vincolo patrimoniale nelle scelte che i singoli
agenti possono effettuare in ciascun momento. Successivamente esamineremo, sotto ipotesi
particolarmente semplici, i meccanismi di aggiustamento verso l’equilibrio nei mercati delle
singole attività.

4.3.1 Il vincolo patrimoniale aggregato


In un dato momento l’ammontare di scorte monetarie nominali M̄ , il numero delle obbliga-
zioni uniperiodali B ed il numero delle azioni SH presenti nel sistema economico e tenuto
dagli agenti costituiscono una grandezza data; questo implica che in quel momento gli agen-
ti possono modificare la composizione del proprio patrimonio tra moneta, obbligazioni ed
azioni, ma non variare la dimensione del patrimonio;12 le decisioni di acquisto e di vendita
delle attività devono pertanto soddisfare il seguente vincolo patrimoniale aggregato:

M d + PB B d + PA SH d = M̄ + PB B + PA SH, (4.23)

dove B d e SH d indicano, rispettivamente, la quantità di obbligazioni ed azioni che gli agenti


desiderano detenere (quantità che costituiscono la domanda di tali attività) mentre B ed SH
indicano la quantità di obbligazioni ed azioni esistenti nel sistema economico nel momento
considerato. L’ Eq. (4.23) indica che il valore complessivo delle attività patrimoniali che
gli agenti desiderano detenere in un dato momento è uguale, qualunque sia il vettore dei
prezzi delle attività (e, pertanto, il tasso d’interesse i e il rendimento delle azioni iA ), al
valore complessivo delle attività patrimoniali detenute dagli agenti. L’Eq. (4.23) implica
pertanto che la somma degli eccessi di domanda delle attività patrimoniali sia, in un dato
momento, identicamente nulla:
  
M d − M̄ + PB B d − B + PA SH d − SH = 0 (4.24)
| {z } | {z } | {z }
EDM EDB EDSH

e, quindi, che l’eccesso di domanda di moneta sia sempre uguale all’eccesso di offerta totale
di titoli (obbligazioni più azioni):
d
 d d
 d
M −
| {z }M̄ = P B B + P A SH − P B B + P SH A | −
=T {zT }, (4.25)
EDM EOT
12
Stiamo quindi considerando trascurabili i flussi istantanei di risparmio ed investimento che possono mo-
dificare la dimensione del patrimonio degli agenti. Nella Sezione 6.4 estenderemo l’analisi al caso di stock
variabili.

72
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.3. L’equilibrio

dove T = PB B + PA SH e T d = PB B d + PA SH d rappresentano, rispettivamente, il valore


monetario dei titoli esistenti e della domanda di titoli. Dividendo entrambi i lati dell’Eq.
(4.25) per P possiamo quindi scrivere:

M d M̄ T Td
− = − , (4.26)
P P P P
dove il valore della domanda e dell’offerta di tutte le attività è espresso in termini reali.

4.3.2 L’equilibrio nei mercati obbligazionario ed azionario


Abbiamo già rilevato che nel decidere la ripartizione del proprio patrimonio fra obbligazio-
ni ed azioni gli individui devono valutare sia i rendimenti delle due attività, ossia i e iA ,
sia il grado di rischio ad esse associato. Supporremo quindi che esista un particolare valore
della differenza tra il rendimento delle azioni e delle obbligazioni iA − i = σP R in corrispon-
denza del quale gli agenti considerano le due attività come equivalenti; chiameremo questa
differenza di rendimento premio per il rischio e assumeremo che esso sia determinato esoge-
namente dalle preferenze degli investitori riguardo al rischio (maggior o minore avversione
al rischio) e dalle caratteristiche di rischiosità delle azioni (variabilità dei dividendi attesi).
Notiamo come il premio per il rischio non risenta del tasso di inflazione attesa poichè è
immediato osservare che iA − π a − i + π a = rA a
− ra = σP R .
A meno del premio per il rischio supporremo che obbligazioni ed azioni siano conside-
rate dagli agenti come perfetti sostituti: quindi, se iA > i + σP R , in alternativa alla moneta
essi terrebbero solo azioni ed esisterebbe un eccesso di offerta di obbligazioni. Se, invece,
risultasse che iA < i + σP R , essi deterrebbero solo obbligazioni ed esisterebbe un eccesso di
offerta di azioni; il desiderio degli agenti di liberarsi di azioni od obbligazioni cesserebbe
solo se:
iA = i + σP R ; (4.27)
la Condizione (4.27) è chiamata condizione di non arbitraggio: quando essa è soddisfatta gli
agenti sono indifferenti tra tenere azioni od obbligazioni. Poiché nel seguito assumeremo
che la condizione di non arbitraggio sia sempre soddisfatta, è utile illustrare brevemente i
meccanismi di mercato che presiedono alla sua realizzazione, osservando che l’analisi po-
trebbe essere svolta anche in termini di aggiustamento dei prezzi delle obbligazioni ed atti-
vità reali invece che dei loro rendimenti per le relazioni (inverse) che esistono tra queste va-
riabili (si vedano le Eqq. (4.4) e (4.9)). La Figura 4.4 rappresenta graficamente la Condizione
(4.27) con la semiretta N A.
Consideriamo i punti al di sotto della curva N A. Poiché in un punto come G gli agenti
non desiderano tenere obbligazioni, sarà presente un eccesso d’offerta delle stesse pari a B
(la dotazione di obbligazioni degli agenti); questo eccesso di offerta determinerà una dimi-
nuzione nel prezzo delle azioni PB e quindi un aumento del tasso d’interesse i (vedi Eq.

73
4.3. L’equilibrio Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

i NA
d F
SH < SH
Bd > B

SH d > SH
SH d < SH Bd < B
G
Bd < B

SH d < SH
R
Bd < B
Q
σP R iA
−σP R

Figura 4.4: Equilibrio nel mercato delle azioni e delle obbligazioni e dinamica fuori dall’equilibrio

(4.4)), come indicato dal vettore verticale in G. Come suggerisce il vincolo patrimoniale, il
segno e l’entità dello squilibrio del mercato delle azioni dipende dal mercato della mone-
ta: se questo è in equilibrio o in eccesso di offerta esiste senz’altro un eccesso di domanda
di azioni, ricordando che EDM + EDSH + EDB = 0. Il prezzo delle azioni deve quindi
aumentare ed iA tendere pertanto a diminuire (vedi Eq. (4.9)), come indicato dalla freccia
orizzontale verso sinistra in G. A partire dal punto G ci si muoverà quindi in direzione
Nord-Ovest come risultante delle due frecce, sino a raggiungere la semiretta N A.
La dinamica potrebbe invece essere diversa per tassi di rendimento delle azioni partico-
larmente bassi, tali da far preferire agli agenti esclusivamente moneta (vedi ad esempio il
punto Q in Figura 4.4). In tal caso, gli agenti preferendo moneta alle azioni, oltre che le azioni
alle obbligazioni, determinano un eccesso di domanda di moneta e un eccesso di offerta sia
di obbligazioni che di azioni. I prezzi delle azioni e delle obbligazioni tenderebbero quindi
a scendere e, quindi, sia iA che i ad aumentare. Il movimento risultante sarebbe quindi in
direzione Nord-Est e non ci sarebbe convergenza alla retta N A. Notiamo, tuttavia, che una
volta che iA raggiunga un livello sufficientemente elevato (la linea tratteggiata in Figura 4.4
rappresenta tale limite), la stretta preferenza degli agenti per la liquidità deve venire meno,
cosı̀ che gli agenti cominciano a domandare azioni ed ad offrire moneta. A questo punto la
dinamica diventa convergente a N A. In conclusione quindi esiste una tendenza per i punti
al di sotto della semiretta N A a convergere alla semiretta stessa, anche se tale convergenza
può prevedere un periodo iniziale di divergenza.
Una dinamica di convergenza si presenta anche per i punti al di sopra della curva N A. Il
punto F alla sinistra della retta N A è caratterizzato da un eccesso di offerta di azioni pari ad
A. Dato il livello sufficientemente alto di i, nel mercato delle obbligazioni avremo un eccesso

74
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.3. L’equilibrio

di domanda (ossia gli agenti preferiscono obbligazioni alla moneta). Nel complesso avremo
quindi una diminuzione di PA ed un aumento di PB e, di conseguenza, un aumento di iA
ed una diminuzione di i. Il risultante movimento in direzione Sud-Est converge verso N A.
Se invece il livello di i risulta particolarmente basso (punto R), tanto da far preferire agli
agenti la sola moneta, potremo osservare un’iniziale dinamica divergente, fino a quando,
per un livello sufficientemente elevato di i (oltre la linea tratteggiata), gli agenti preferiranno
obbligazioni alla moneta e quindi si tornerà a convergere verso N A.

Spunto di Approfondimento 4.2 Discutere nel dettaglio la dinamica nei punti R e Q.

Spunto di Approfondimento 4.3 Discutere la condizione di non arbitraggio (4.27) e la dinamica


di aggiustamento in termini dei prezzi della azioni PA e del prezzo delle obbligazione PB invece che
del loro tasso di rendimento.

Nel seguito dell’analisi escluderemo che si creino situazioni di disequilibrio persistente


nei mercati delle obbligazioni e delle azioni ed, in aggiunta, che l’aggiustamento all’equili-
brio nei due mercati sia istantaneo. Ciò implica che l’economia si muoverà sempre lungo la
semiretta N A.
Consideriamo ora le posizioni lungo la retta N A nelle tre possibili situazioni del mercato
della moneta (EDM R 0):

1. se ad una data combinazione (i, iA ) lungo la curva N A è associato l’equilibrio del mer-
cato della moneta, poiché gli agenti non hanno alcun incentivo a modificare le proprie
dotazioni delle tre attività, allora anche il mercato delle azioni e quello delle obbliga-
zioni devono essere in equilibrio; all’equilibrio nel mercato della moneta corrisponde
quindi anche l’equilibrio generale dei mercati delle attività);

2. se invece ad una data combinazione (i, iA ) lungo la curva N A esiste un eccesso di do-
manda di moneta, ad esso sarà associato un eccesso di offerta complessivo di titoli,
ma la ripartizione dello squilibrio tra mercato delle azioni e delle obbligazioni non è
determinato. Tuttavia, poiché in questa situazione gli agenti considerano indifferente
tenere azioni od obbligazioni, non esistono specifiche ragioni per pensare che deside-
rino liberarsi delle une per ottenere le altre creando quindi un eccesso di domanda
in uno dei due mercati; per semplificare la descrizione del processo di aggiustamento
supporremo quindi che l’eccesso di offerta di titoli si distribuisca su entrambi i mercati
delle azioni e delle obbligazioni determinando quindi una riduzione del loro prezzo
ed un aumento di i ed iA lungo la curva N A;

3. se, infine, ad una data combinazione (i, iA ) lungo la curva N A esiste un eccesso di
offerta di moneta, ad esso sarà associato un eccesso di domanda complessivo di titoli;

75
4.3. L’equilibrio Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

supporremo anche in questo caso che quest’ultimo si distribuisca sul mercato delle
azioni e delle obbligazioni determinando quindi un aumento del loro prezzo ed una
riduzione di i ed iA lungo la curva N A.

Con l’analisi precedente abbiamo illustrato i meccanismi di aggiustamento che si attiva-


no nelle situazioni di squilibrio dei mercati delle attività. Per mostrare tuttavia che tutti i
mercati convergono simultaneamente verso l’equilibrio dobbiamo esaminare in dettaglio il
funzionamento del mercato della moneta.
Un commento finale merita l’ipotesi dell’esistenza delle sole obbligazioni uniperiodali.
Tale ipotesi implica che nel modello compare un solo tasso di interesse d’equilibrio, i, mentre
nei sistemi economici reali abbiamo numerosi tassi di rendimento associati a obbligazioni
che differiscono fra loro sia in funzione del rischio che delle scadenze. Questa, tuttavia, non è
una perdita d’informazione molto grave perché - dato il rischio associato alle diverse attività
ed alle diverse scadenze - i tassi di rendimento nella realtà tendono a muoversi insieme,
mantenendo stabili le loro differenze.

4.3.3 L’equilibrio nel mercato della moneta


Riprendiamo l’equazione della domanda di moneta dell’Eq. (4.22) ed osserviamo che se vale
- come abbiamo ipotizzato - la condizione di non arbitraggio per cui iA = i + σP R , è possibile
scrivere:    
+ − − + + + − − + +
M d = M d P Y , i , iA , σ, P E = M d P Y , i , σP R , σ, P E . (4.28)

La funzione di domanda di moneta (4.28) può essere ulteriormente semplificata sulla


base della considerazione che è ragionevole attendersi che il premio per il rischio σP R sia
una funzione crescente del livello di rischio σ delle azioni; in particolare, per semplicità,
assumiamo che le due variabili siano uguali, ossia:

σP R = σ (4.29)

Nella Sezione 4.2.3, infatti, abbiamo discusso come all’aumentare del grado di rischio
delle azioni gli investitori avversi al rischio aumentino la quota del proprio patrimonio in-
vestita in attività sicure al fine di limitare il rischio complessivo del proprio portafoglio. In
questo modo, da un lato aumenta la domanda di moneta e obbligazioni e si riduce il tasso
d’interesse i a seguito dell’aumento di PB , dall’altro si riduce la domanda di azioni ed au-
menta il rendimento delle stesse a seguito della diminuzione di PA , con la conseguenza che
anche il premio per il rischio σP R tende ad aumentare.
La domanda di moneta dipende da σ. Tuttavia gli effetti di una variazione di σ su M d
sono, in generale, di segno incerto perché l’aumento del rischio i) da un lato spinge gli agenti
a domandare più moneta in quanto attività sicura, ii) dall’altro - determinando un aumento

76
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.3. L’equilibrio

del rendimento delle azioni - tende a ridurre la domanda di moneta. Nel seguito assume-
remo che il primo effetto prevalga sempre sul secondo, ossia che l’aumento del rischio nel
detenere azioni porti gli individui a scegliere attività sicure - nel nostro caso la moneta.13
Pertanto, supponendo che la condizione di non arbitraggio (4.27) sia sempre soddisfatta,
dall’Eq. (4.22) abbiamo che:
 
+ − + +
d d
M = M P Y , i , σ, P E , (4.30)

ossia la domanda di moneta M d dipende dal livello del PIL nominale P Y , dal tasso di in-
teresse sulle obbligazioni i, dal grado di rischio relativo al rendimento delle azioni σ e dal
livello nominale del patrimonio degli agenti P E.
L’Eq. (4.30) prevede che una variazione del valore monetario delle transazioni P Y in-
fluenzi la domanda di moneta nello stesso modo indipendentemente dal fatto che essa sia
determinata da una variazione di P o di Y . E’ tuttavia ragionevole ipotizzare che variazioni
del livello generale dei prezzi si traducano in pari variazioni proporzionali di M d , lasciando
quindi invariata la domanda reale di moneta M d /P , ossia:
 
Md d
+ − + +
= M Y , i , σ, E , (4.31)
P

dove M d (Y, i, σ, E) rappresenta la funzione di domanda di moneta in termini reali. La ra-


gione per la quale dovrebbe valere l’Eq. (4.31) è che tutti e tre i tipi di domanda di moneta
dipendono in maniera diretta dai prezzi, anche se quasi certamente non in maniera propor-
zionale come noi assumiamo nel ricavare la domanda reale di moneta nell’ Eq. (4.31). Infatti,
la domanda di moneta per fini transattivi, a parità di reddito reale e tasso di interesse, dipen-
de in maniera positiva da P , aumentando proporzionalmente ai prezzi l’ammontare delle
compravendite in valore. Meno immediata è la ragione perché la domanda di moneta per
fini precauzionali dipenda positivamente da P ; tuttavia, possiamo osservare come all’au-
mentare del livello generale dei prezzi anche la deviazione standard dei flussi netti di cassa
σ F N C dovrebbe aumentare, essendo aumentato il livello aggregato delle compravendite in
valore (ricordiamo che la deviazione standard di una variabile dipende positivamente dalla
sua scala). Infine, gli agenti determinano la composizione ottima del proprio patrimonio
considerando il valore reale delle diverse attività patrimoniali possedute; quindi una va-
riazione di P si risolverà in un aumento proporzionale della domanda di tutte le attività
finanziarie detenute, lasciando invariate le singole quote. Ciò implica che la domanda di
13
Più precisamente supporremo che:

− + + +
dM d ∂M d ∂iA ∂σP R ∂M d
= + >0
dσ ∂iA ∂σP R ∂σ ∂σ

77
4.3. L’equilibrio Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

moneta per fini speculativi è proporzionale al livello dei prezzi, come già si evinceva dall’
Eq. (4.21).14
L’equilibrio nel mercato della moneta si avrà quando:
 
Md d
+ − + + M̄
= M Y , i , σ, E = , (4.32)
P P

dove M̄ è lo stock di moneta presente nel sistema e M̄ /P è l’offerta reale di moneta.


Nella Figura 4.5 la curva LL rappresenta la domanda reale di moneta L (·) in funzione
del tasso d’interesse, per un dato livello del reddito Y e del rischio azionario σ; la curva OM
rappresenta invece l’ offerta reale di moneta, che abbiamo supposto sia fissata esogenamen-
te.

i OM

i1 G F

E
iE

i2 R Q

DM (Y, σ, E)

M̄ /P M/P, M d /P

Figura 4.5: Il mercato della moneta

Per un dato livello di Y, σ ed M̄ /P l’equilibrio del mercato monetario è quindi rappre-


sentato dal punto E. E’ possibile anche osservare che per i = i1 > iE il mercato presenta
un’eccesso di offerta di moneta pari al segmento GF , mentre per i = i2 < iE esiste un eccesso
di domanda di moneta pari a RQ.

Spunto di Approfondimento 4.4 Mostrare gli effetti sul tasso di interesse di equilibrio iE di una
variazione di Y , M̄ e di σ.
14
Come fatto notare da James Tobin ciò è vero solo per variazioni una-tantum del livello generale dei prez-
zi. Se invece avessimo un cambiamento nel livello di inflazione, ossia nel tasso di variazione dei prezzi, allo-
ra cambierebbe il tasso di rendimento della moneta, pari a −π, e quindi anche la composizione ottima del
patrimonio.

78
Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie 4.3. L’equilibrio

4.3.4 L’equilibrio nei mercati delle attività finanziarie


Basandoci sulla precedente analisi del comportamento in squilibrio dei mercati azionario
e finanziario affrontiamo adesso lo studio di come i tre mercati delle attività raggiungono
simultaneamente l’equilibrio.
Il vincolo patrimoniale (4.26) ci consente di descrivere l’equilibrio del mercato delle at-
tività in modo particolarmente semplice, considerando il solo mercato monetario; infatti
esso ci assicura che quando il mercato monetario è in equilibrio e pertanto, M̄ /P , anche il
mercato dei titoli è in equilibrio, ossia T /P = T d /P . La Figura 4.6 riporta un’illustrazione
dell’equilibrio nel mercato delle attività.

i i OM
NA

E AO iE E

Q i1 D G

DM (Y, σ, E)

iA1 iE
A iA M̄ /P M/P, M d /P

−σ

Figura 4.6: Equilibrio mei mercati delle attività

Dato un certo stock reale di moneta M̄ /P , un certo livello di rischio σ e un certo livello di

reddito Y , la coppia di saggio di interesse e rendimento delle azioni iE , iEA individuata dai
AO MO
punti E e E assicura l’equilibrio nel mercato della moneta, delle obbligazioni e delle
azioni.
Verificato che un equilibrio esiste, mostriamo che i mercati tendono a raggiungere tale
equilibrio spontaneamente, ossia seguendo le leggi della domanda e dell’offerta. A tal fine
nella Figura 4.6 supponiamo che il tasso di interesse i sia al livello i1 , minore del livello
di equilibrio iE ; il mercato della moneta a quel livello del tasso di interesse è in squilibrio
e, in particolare, il segmento DG misura l’eccesso di domanda di moneta. Ciò significa
che gli operatori tenderanno a vendere titoli nel tentativo di aumentare le proprie scorte di
moneta; questo, nelle ipotesi da noi fatte in precedenza, determinerà un eccesso di offerta di
obbligazioni e di azioni e quindi una pressione verso il basso sia su PB che su PA ; l’effetto

79
4.3. L’equilibrio Capitolo 4. I mercati delle attività finanziarie

finale sarà di aumentare i ed iA (vedi Eqq. (4.4) e (4.9)) lungo la curva N A in direzione del
punto E AO .
I movimenti di i e iA avverranno lungo la curva N A come conseguenza della nostra
ipotesi che in nessun momento siano presenti possibilità di arbitraggio nei mercati azionari
ed obbligazionari. Le forze che spingono al rialzo sia i che iA perdurano fino a quando
i < iE ; ripercorrendo in termini schematici il ragionamento appena svolto abbiamo che:

E Md M̄
se i < i ⇒ > ⇒ T > T d ⇒ PA , PB ↓⇒ iA , i ↑ .
P P
Lo stesso ragionamento può essere svolto, cambiando i segni degli squilibri e di tutte le
variazioni, per un tasso di interesse superiore a iE .
Possiamo dunque concludere che i mercati delle attività tendono a convergere sponta-
neamente all’equilibrio. In particolare, per dati (Y, σ, M̄ /P ) esiste un solo livello del tasso
d’interesse iE che garantisce l’equilibrio nei mercati delle attività.

Spunto di Approfondimento 4.5 Analizzare gli effetti sul livello di equilibrio di i ed iA di varia-
zioni in Y , σ, E e M̄ .

80
Bibliografia

Casarosa, C. (1996), Manuale di Macroeconomia, Carrocci.

Sharpe W., J. Bailey, e G. Alexander (1999), Investments, New York: Prentice Hall.

Mishkin, F. (2009), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, 9a ed., New
York: Pearson Longman.

81
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

82
Capitolo 5

Il mercato dei beni e servizi

Affrontiamo adesso l’analisi del mercato dei beni e servizi, partendo dal lato dell’offerta, per
poi affrontare la teoria delle componenti della domanda aggregata in economia chiusa, ossia
la spesa per consumi e per investimenti.

5.1 L’offerta di beni e servizi


Per quello che riguarda l’offerta di beni e servizi nella Sezione 3.1 abbiamo discusso la deter-
minazione del livello di equilibrio dell’occupazione ed il modo nel quale quest’ultima varia
in situazioni di squilibrio al variare del salario reale. Data l’occupazione aggregata realizza-
ta in un sistema economico, il modo nel quale essa è distribuita tra le imprese e la funzione
di produzione di ciascuna impresa, è evidente che il valore reale della produzione aggregata
risulta determinato come somma del valore reale della produzione delle singole imprese. Al
livello di occupazione di equilibrio di lungo periodo N LP è quindi possibile associare un
livello del valore reale della produzione che indicheremo con Y LP , ossia:

Y LP = ĀF N LP , K̄ . (5.1)

La Figura 5.1 mostra come il livello di lungo periodo della produzione Y LP venga deter-
minato tramite la funzione di produzione F ), dato una certa tecnologia Ā e un certo livello
di capitale K̄, dal livello dell’occupazione di lungo periodo N LP .

Spunto di Approfondimento 5.1 Mostrare gli effetti sul livello di produzione di lungo periodo
Y LP di una variazione di Ā, K̄ e di Z.

5.2 La domanda aggregata di beni e servizi


Possiamo adesso riconsiderare la domanda che ci siamo posti alla fine della Sezione 3.2, se,
cioè, la produzione/offerta di beni e servizi determinata nell’equilibrio del mercato del la-

83
5.2. La domanda aggregata di beni e servizi Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi


W S

W D
P , P ND
NS
OE


W LP

W PI E LP
P = P

N LP PA N
Y 
ĀF K̄, N

Y LP

N LP N
Figura 5.1: Il livello di produzione nel lungo periodo

84
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.3. La domanda aggregata di consumo

voro Y LP incontri sempre nel mercato dei beni una domanda aggregata D che sia in grado
di assicurarne esattamente l’assorbimento. In altre parole dobbiamo domandarci se è pos-
sibile pensare a meccanismi che siano in grado di portare la domanda aggregata di beni e
servizi al livello della produzione di equilibrio di lungo periodo Y LP ; in assenza di questi
meccanismi, infatti, dovremmo ammettere che il livello di produzione Y LP non potrebbe
essere realizzato dalle imprese ed il sistema non tenderebbe all’equilibrio stazionario di lun-
go periodo; in effetti in situazioni nelle quali D 6= Y LP una parte degli agenti economici
non potrebbe realizzare le proprie decisioni massimizzanti e, pertanto, gli agenti sarebbe-
ro incentivati a modificare le proprie decisioni. Questo punto è pertanto di fondamentale
importanza per la nostra analisi.
Per il momento assumiamo che lo Stato non eserciti la propria azione fiscale (assenza di
prelievo fiscale e spesa pubblica) e l’economia sia chiusa al resto del mondo, ossia sia priva
di rapporti commerciali e finanziari con il resto del mondo. Allora la domanda aggregata
risulta composta dalla somma della domanda aggregata di consumi da parte delle famiglie
(il cui valore reale indicheremo con C ) e della domanda aggregata di investimenti da parte
delle imprese (il cui valore reale indicheremo con I), ossia:

D = C + I. (5.2)

Nel seguito analizzeremo separatamente le determinanti della domanda aggregata di


beni di consumo e di investimento.

5.3 La domanda aggregata di beni e servizi di consumo


La domanda aggregata di consumo si basa sui risultati dell’analisi delle scelte intertemporali
del consumatore.
La teoria microeconomica delle scelte di consumo afferma che l’individuo nel prende-
re le proprie decisioni di consumo corrente considera, oltre al reddito corrente e al proprio
patrimonio, le possibilità di consumo future e quindi anche i redditi futuri. La principale
ragione è che egli considera le fluttuazioni nel proprio livello di consumo come un male e
quindi cerca di rendere quanto più possibile costante nel tempo il livello dei consumi (si
parla di smoothing dei consumi). Tutto ciò si traduce in una funzione di utilità individuale
che include sia i consumi correnti che i consumi futuri e che sia crescente e concava in tutti i
suoi argomenti (la concavità è cruciale proprio per ottenere un sentiero di consumo tenden-
zialmente costante nel tempo). Assumendo per semplicità che l’individuo viva due periodi
avremo che:  
+ +
U =U c (0), c (1) , (5.3)

85
5.3. La domanda aggregata di consumo Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

dove c (0) e c (1) sono il consumo corrente e il consumo futuro e ∂ 2 U/∂c (0)2 < 0 e ∂ 2 U/∂c (1)2 <
0. Nel massimizzare l’utilità l’individuo deve tenere in conto il vincolo di bilancio interperio-
dale.

5.3.1 Il vincolo di bilancio interperiodale


Il vincolo di bilancio interperiodale riflette la possibilità dell’individuo di trasferire potere
d’acquisto nel tempo. In particolare, il risparmio degli individui assolve a tale funzione. Il
trasferimento di potere d’acquisto può avvenire tramite scorte monetarie o tramite l’acquisto
di titoli, ad esempio obbligazioni. Assumiamo che il consumatore abbia un reddito (reale)
da lavoro (salario) nel periodo corrente pari a W (0) /P (0) e un reddito reale atteso da lavoro
nel periodo futuro pari a W a (1) /P a (1); inoltre, il consumatore, dato il suo patrimonio, ha
redditi da capitale pari a d (0) /P (0) nel periodo corrente e da (1) /P (1) nel periodo futuro
(tali redditi includono gli interessi sulle obbligazioni, i dividendi, come anche i guadagni
in conto capitale). Inoltre, supponiamo che l’individuo possa trasferire nel tempo potere
d’acquisto tramite l’acquisto di obbligazioni uniperiodali il cui rendimento reale atteso è
pari a ra . Abbiamo quindi che il vincolo di bilancio interperiodale è dato da:
 
W (0) d (0) W a (1) da (1)
+ − c (0) (1 + ra ) + a + a ≥ c (1) . (5.4)
P (0) P (0) P (1) P (1)

Osserviamo che y (0) ≡ W (0) /P (0) + d (0) /P (0) è il reddito corrente dell’individuo, cosı̀
che la differenza y (0)−c (0) rappresenta il risparmio dell’individuo e va ad aumentare, se po-
sitivo, o a diminuire, se negativo, il patrimonio dell’individuo, mentre y a (1) ≡ W a (1) /P a (1)+
da (1) /P a (1) è il reddito atteso futuro dell’individuo
Nel periodo futuro l’individuo potrà finanziare il proprio consumo sia tramite il rendi-
mento dell’investimento in obbligazioni effettuato nel periodo precedente [y (0) − c (0)] (1 + rα ),
sia tramite il reddito atteso da lavoro del periodo futuro W a (1) /P a (1) sia tramite il rendi-
mento atteso del proprio patrimonio da (1) /P (1).
In effetti sotto le ipotesi di stretta monotonicità di U in c (0) e c (1) il vincolo (5.4) deve
valere con il segno di eguaglianza. Dall’Eq. (5.4) abbiamo quindi che:

W (0) d (0) W a (1) /P a (1) da (1) /P a (1) c (1)


+ + a
+ a
= c (0) + . (5.5)
P (0) P (0) 1+r 1+r 1 + ra

L’Eq. (5.5) stabilisce che la somma scontata dei consumi (lato destro dell’equazione) deve
essere pari al totale della ricchezza dell’individuo (lato sinistro dell’equazione). Inoltre, dal-
l’Eq. (5.5) possiamo esprimere la ricchezza complessiva come la somma scontata del reddito
corrente y (0) e del reddito atteso futuro y a (1), ossia:

W (0) d (0) W a (1) /P a (1) da (1) /P a (1) y a (1)


+ + + = y (0) + . (5.6)
P (0) P (0) 1 + ra 1 + ra 1 + ra

86
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.3. La domanda aggregata di consumo

L’Eq. (5.5) mostra che 1/ (1 + ra ) può essere interpretato come il prezzo relativo del consumo
futuro rispetto a quello corrente, cosı̀ che un aumento di ra significherà una diminuzione del
prezzo del consumo futuro rispetto a quello consumo, ovvero un aumento del prezzo del
consumo corrente rispetto a quello futuro. Dall’Eq. (5.5) abbiamo che:
W (0) W a (1) /P a (1) d (0) da (1) /P a (1) c (1)
+ a
+ + a
= c (0) + . (5.7)
P (0) 1+r P (0) 1+r 1 + ra
| {z } | {z }
capitale umano patrimonio

La ricchezza complessiva dell’individuo è quindidata dalla somma di due componenti: i) la


somma scontata dei redditi da lavoro, denominata capitale umano e ii) la somma scontata dei
redditi da attività patrimoniali, denominata ricchezza non umana o patrimonio.

5.3.2 La scelta ottima di consumo


La Figura 5.2 riporta le decisioni ottime dell’individuo. Il punto di tangenza Q fra la curva

c(1)

(1 + ra ) y(0) + y a (1)

Q
c(1)∗

− (1 + ra )
y a (1) G
risparmio

c(0)∗ y(0) c(0)


y a (1)
y(0) + (1+r a )

Figura 5.2: Scelte intertemporali di consumo

di indifferenza e il vincolo di bilancio intertemporale individua i consumi ottimi nei due


periodi c (0)∗ e c (1)∗ . Il punto G sul vincolo di bilancio rappresenta la combinazione reddito
corrente e reddito atteso del periodo futuro, ossia (y (0) , y a (1)). Nella figura abbiamo anche
indicato il risparmio ottimo (positivo) effettuato dall’individuo pari alla differenza y (0) −
c∗ (0). Unitamente al patrimonio, il risparmio servirà a finanziare i consumi futuri, che, come
si evince dalla Figura 5.2, sono superiori al reddito atteso nel periodo futuro.

Spunto di Approfondimento 5.2 Calcolare le scelte ottime di consumo nel caso in cui l’individuo
abbia una funzione di utilità intertemporale data da U = log c (0) + log c (1) / (1 + ρ), dove ρ è il
tasso di preferenza intertemporale.

87
5.3. La domanda aggregata di consumo Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

5.3.3 Analisi di statica comparata


Analizziamo adesso gli effetti di un cambiamento nelle variabili più significative del model-
lo. L’aumento del reddito corrente da y (0) a y (0)0 (causato da un aumento del reddito da
lavoro corrente e/o da capitale) provoca una traslazione verso l’alto del vincolo di bilancio
intertemporale, come riportato nella Figura 5.3. Il punto Q0 rappresenta la nuova combi-

c(1)
(1 + ra ) y(0)0 + y a (1)

(1 + ra ) y(0) + y a (1)

Q0
c(1)∗0 Q
c(1)∗

y a (1) G G0
risparmio0

c(0)∗ y(0) y(0)0 c(0)


c(0)∗0

Figura 5.3: Effetti sul consumo corrente e sul risparmio di un aumento del reddito corrente (da lavoro
e/o da capitale)


nazione ottima di consumo corrente/consumo futuro, ossia c (0)∗0 , c (1)∗0 ; l’effetto reddito
positivo dovuto all’aumento del reddito corrente (notiamo che il punto Q è adesso all’in-
terno del vincolo di bilancio) determinerà un aumento dei consumi in entrambi i periodi e
anche un aumento del risparmio per finanziare il maggior consumo futuro. In altre paro-
le, ad un aumento di un euro nel reddito corrente non corrisponderà un aumento di pari
importo del consumo corrente, perché una parte di questo euro verrà risparmiata al fine di
aumentare anche il consumo futuro. Più precisamente possiamo affermare che la propensione
marginale a consumare rispetto al reddito corrente è inferiore all’unità.

Spunto di Approfondimento 5.3 Mostrare che un aumento del reddito atteso nel periodo futuro
y a (1) aumenta i consumi di entrambi i periodi ma riduce il livello di risparmio.

La diminuzione del tasso di rendimento delle obbligazioni da ra a ra0 ha un effetto am-


biguo sul livello del consumo corrente, come mostrato nella Figura 5.4. Osserviamo, infatti,
che il consumatore ha un effetto reddito negativo dovuto alla minor remunerazione del suo
risparmio (il punto Q è adesso al di fuori del vincolo di bilancio); questo spingerebbe a di-
minuire il livello di consumo in entrambi i periodi. Tuttavia, la diminuzione del tasso di
interesse diminuisce il prezzo del consumo corrente rispetto a quello futuro, cosı̀ che l’effetto

88
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.3. La domanda aggregata di consumo

c(1)

(1 + ra ) y(0) + y a (1)

Q
c(1)∗

c(1)∗0 − (1 + ra )
Q0 G
y a (1) − (1 + ra0 )
risparmio0

c(0)∗ y(0) c(0)


c(0)∗0

Figura 5.4: Effetti di una diminuzione del tasso di interesse reale sul consumo corrente e sul risparmio

sostituzione porterebbe ad aumentare il consumo corrente. Nella Figura 5.4 abbiamo assun-
to che quest’ultimo effetto prevalga sull’effetto reddito, come normalmente si assume in
letteratura, e quindi i consumi del periodo corrente aumentino da c (0)∗ a c (0)∗0 e il rispar-
mio diminuisca. Notiamo infine come l’ambiguità verrebbe meno invece nel caso in cui
l’individuo avesse un risparmio negativo, essendo l’effetto reddito positivo.

Spunto di Approfondimento 5.4 Mostrare come nel caso l’individuo avesse un risparmio negati-
vo, un aumento del tasso di interesse ra avrebbe l’effetto di diminuire i consumi correnti ed aumentare
il risparmio.

5.3.4 Sviluppi della teoria del consumo

Nella teoria del consumo la teoria del ciclo di vita di Bloomberg e Modigliani e del reddito
permanente di Friedman rappresentano due importanti sviluppi.
Consideriamo il caso particolare quando un individuo idealmente attraversa due gran-
di periodi nella sua vita anche non di lunghezza uguale: nel primo periodo egli lavora e
risparmia per finanziare il consumo nel suo secondo periodo, dove non lavora e consuma
tutto ciò che ha accumulato, ossia è pensionato. Per semplificare ulteriormente le cose si
supponga inoltre che ra = 0; sotto tali ipotesi il vincolo intertemporale del consumo risulta
molto semplificato, ossia dato da:

W (0)
− c (0) ≥ c (1) ; (5.8)
P (0)

89
5.3. La domanda aggregata di consumo Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

ipotizzando che le preferenze intertemporali siano tali da voler far eguagliare al consuma-
tore il livello dei consumi nei due periodi,1 ossia c(0)∗ = c(1)∗ = c̄∗ , abbiamo che:

 
∗ 1 W (0)
c̄ = , (5.9)
2 P (0)

da cui si evince che la propensione marginale al consumo è inferiore all’unità.

Bloomberg e Modigliani hanno discusso per primi questo modello,2 evidenziando come
il risparmio aggregato sia nullo come risultato del risparmio positivo dei giovani (pari a
W (0) /P (0) − c̄∗ ) e del risparmio negativo dei vecchi (pari a −c̄∗ ). Tuttavia, nell’economia
si osserva una ricchezza positiva data dal risparmio dei giovani (pari a W (0) /P (0) − c̄∗ ).
Questa ricchezza è chiamata ricchezza da ciclo di vita, poiché non ha altro movente che il
finanziamento del consumo in vecchiaia. Il modello quindi suggerisce che la distribuzione
della ricchezza fra le varie generazioni sia una delle principali cause della disuguaglianza
nella ricchezza osservata in un paese, ma non una vera ineguaglianza tra gli individui.

L’Eq. (5.9) fornisce anche l’intuizione della teoria del reddito permanente elaborata da
Milton Friedman come spiegazione del livello del consumo. Si può infatti osservare che
W (0) /P (0) rappresenta la ricchezza dell’individuo e che questi consuma in ogni periodo
una quota costante di quest’ultima pari alla metà. Secondo Friedman la metà della ricchezza
complessiva rappresenta il reddito permanente dell’individuo, ossia quel livello di consumo
corrente che permette all’individuo di poter consumare in ogni periodo futuro un uguale
ammontare di risorse. Nel nostro caso particolare con solo un periodo rimanente, la vec-
chiaia, esattamente l’altra metà della ricchezza. Ad esempio, se l’individuo vivesse invece
tre periodi, sempre sotto l’ipotesi di tasso di interesse reale pari a zero, il reddito permanente
sarebbe pari ad un terzo della sua ricchezza e quindi in ogni periodo consumerebbe un tale
ammontare di risorse. Il messaggio centrale della teoria del reddito permanente è quindi co-
me il consumo non sia tanto collegato al reddito del periodo, quanto ai flussi complessivi di
reddito che l’individuo si aspetta di percepire lungo l’arco della sua vita. Quindi variazioni
(sia considerate che effettivamente) transitorie sul livello del reddito non dovrebbero avere
un impatto sul consumo. Vedremo l’importanza di questa intuizione per valutare l’efficacia
della politica fiscale nel Capitolo 7.

1
In generale questo succede quando il tasso di sconto intertemporale è pari al tasso di interesse reale e la
funzione di utilità è omotetica ossia è omogenea di primo grado.
2
Modigliani ha ricevuto per questo rilevante contributo (ed anche per molti altri) il premio Nobel per
l’Economia.

90
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.3. La domanda aggregata di consumo

5.3.5 Dalla funzione di consumo individuale alla funzione aggregata


Riassumendo i risultati dell’analisi, tralasciando l’indice temporale, potremo esprimere la
funzione di consumo individuale come:
 
+ + +a ?a
c = c y, e, y , r , (5.10)

dove e rappresenta il patrimonio degli individui.


Ciò significa che la domanda reale di consumi correnti da parte del singolo consumatore
è una funzione crescente:
1. del suo reddito reale totale corrente y, composto sia dai suoi redditi da lavoro che
patrimoniali e che la propensione marginale al consumo rispetto al reddito corrente
sia minore di 1.3

2. del suo reddito reale atteso per il futuro y a ;

3. del valore reale del suo patrimonio e, che include i) le scorte monetarie reali, ii) le
obbligazioni, o più precisamente il saldo fra le obbligazioni di credito (ad esempio ob-
bligazioni emesse da imprese) e le obbligazioni debitorie (ad esempio mutui contratti
per acquistare una casa), e iii) le azioni (rappresentative nella nostra economia sempli-
ficata di tutti i titoli di proprietà di beni tra i quali vi sono le azioni, titoli di proprietà
di fabbricati e terreni, ecc.);
mentre è una funzione di segno incerto:
1. del tasso d’interesse reale atteso ra .
Nel seguito per semplicità assumeremo che:
1. le imprese distribuiscano interamente i profitti ottenuti dall’attività produttiva e, di
conseguenza, l’intero valore reale della produzione realizzata nel sistema economico
Y venga assegnato alle famiglie e rappresenti il loro reddito reale corrente;

2. le aspettative sui redditi attesi futuri Y a siano date, ossia Y a = Y a ;4

3. il tasso di interesse reale atteso ra abbia un segno indeterminato sul consumo in ragio-
ne dell’esperienza storica, che suggerisce come nel lungo periodo il tasso d’interesse
reale r influenza in maniera marginale e negativamente o non influenza affatto la spesa
reale per consumi.
3
La propensione marginale al consumo misura la variazione nel livello di consumo a seguito di un aumento
di un’unità del reddito.
4
Come vedremo nell’equilibrio di lungo periodo Y a deve essere uguale al valore del reddito di equilibrio
per garantire la coerenza delle aspettative. Tuttavia, fuori dall’equilibrio è sempre possibile pensare a muta-
menti esogeni delle aspettative per cui i valori futuri delle principali grandezze economiche sono diverse dal
valore corrente delle stesse.

91
5.3. La domanda aggregata di consumo Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

Assumendo che i consumi aggregati dipendano dalle stesse variabili aggregate dalle qua-
li dipendono i consumi individuali possiamo scrivere la funzione aggregata del consumo
come segue:
+ + + ?
C = C(Y , Y a , E, ra ). (5.11)
dove E è il patrimonio netto aggregato e ∂C/∂Y < 1 (propensione marginale al consumo
minore di 1).

I problemi dell’aggregazione nella funzione del consumo

Nella formulazione della funzione del consumo aggregata (5.11) abbiamo implicitamente
escluso la possibilità che il consumo aggregato rifletta anche la distribuzione del reddito
aggregato fra i diversi individui (famiglie). Ad esempio se ad un aumento del reddito ag-
gregato corrispondesse l’aumento del reddito solo di alcuni individui e la diminuzione del
reddito per altri, l’effetto complessivo sui consumi aggregati dipenderebbe dalle propen-
sioni a consumare dei singoli individui. In questo caso la funzione del consumo aggregato
conserva i segni delle derivate della funzione del consumo individuale se si assume che il
reddito aggregato e il reddito individuale di tutti i consumatori si muovano nella stessa di-
rezione. Tuttavia, anche se il segno dell’impatto di un aumento del reddito sul consumo è
positivo rimane aperta la questione se la sua magnitudo è collegata alla distribuzione del
reddito.
Per fissare le idee si assuma che esistano due gruppi di individui, Poveri e Ricchi, il
cui reddito è una frazione costante del reddito del reddito complessivo, ossia Y P = γY e
Y R = (1 − γ) Y , dove γ ∈ (0, 1) rappresenta la quota del reddito totale che va ai poveri
e quindi 1 − γ quella che va ai ricchi. Per definizione avremo anche che C = C P + C R ,
dove C P è il consumo dei poveri, mentre C R è il consumo dei ricchi. Avremo allora che la
propensione marginale al consumo è data da:

∂C ∂C P ∂Y P ∂C R ∂Y R ∂C P ∂C R
= + = γ+ (1 − γ) ,
∂Y ∂Y P ∂Y ∂Y R ∂Y ∂Y P ∂Y R
da cui possiamo concludere che la distribuzione del reddito ha un impatto sulla propensione
marginale al consumo se Ricchi e Poveri mostrano diverse propensioni marginali al consu-
mo, ovvero la propensione marginale al consumo compplessiva è una combinazione lineare
delle propensioni marginali al consumo dei due gruppi di individui, con pesi le loro quote
di reddito. E’ plausibile ipotizzare che la propensione al consumo dei Poveri sia maggiore di
quella dei Ricchi, ossia ∂C P /∂Y P > ∂C R /∂Y R , e ciò implica che la propensione marginale
al consumo aggregata cresce al crescere della quota del reddito totale che affluisce ai poveri,
ossia rispetto a γ.
Infine, ad un risparmio aggregato positivo può far riscontro un risparmio negativo per
un numero elevato di famiglie. L’effetto opposto che può avere un aumento di ra per fami-

92
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.3. La domanda aggregata di consumo

glie con risparmio positivo (l’effetto è ambiguo, ma noi abbiamo assunto che sia negativo)
o risparmio negativo (l’effetto è sicuramente negativo) richiederebbe di tenere conto anche
della distribuzione del risparmio fra le diverse famiglie.

Il patrimonio netto aggregato

Il patrimonio netto aggregato E include solo le scorte reali di moneta M̄ /P e il valore reale
dello stock di azioni PA SH/P , ossia:
M̄ PA SH
E= + , (5.12)
P P
essendo le obbligazioni titoli di debito per alcuni operatori e titoli di credito per altri e quindi
in un’economia chiusa senza Stato non entrano nella determinazione del patrimonio netto
dell’economia.
Mantenendo l’ipotesi che ogni azione dia un flusso atteso di dividendi reali d¯a costante
nel tempo, cosı̀ che PA /P = d¯a /rA (vedi Eq. (4.8)) e che viga sempre la condizione di non
arbitraggio iA = i + σ (vedi Eq. (4.27)), ovvero rA = ra + σ, abbiamo che:
PA d¯a
= a . (5.13)
P r +σ
I dividendi rappresentano i profitti distribuiti agli azionisti. Assumendo che i profitti
vengano distribuiti interamente e che la quota di profitti sul totale del reddito prodotto sia
costante nell’equilibrio stazionario di lungo periodo5 avremo che il totale dei profitti risulta
pari a:6
SHP a d¯a = αP a Y a ,
5
L’invarianza delle quote distributive del reddito per i diversi fattori di produzione costituisce una rego-
larità empirica per gli Stati Uniti nel periodo post Seconda Guerra Mondiale fino agli anni 1980. Successiva-
mente la quota del capitale è cresciuta sensibilmente. L’esperienza dei paesi europei è invece caratterizzata da
fluttuazioni molto più ampie e prolungate delle quote distributive (Piketty , 2014).
6
Nel caso in cui la funzione di produzione sia di tipo Cobb-Douglas:

Y = AK α N 1−α ;

nell’equilibrio di lungo periodo avremo che:


1−α
Y LP = ĀK̄ α N LP .

Data la nostra funzione di produzione aggregata lo stock di capitale K̄ coincide con lo stock di azioni SH, non
esistendo altre attività reali. In un mercato competitivo i fattori sono remunerati al margine, per cui ogni unità
di capitale, e quindi ogni azionista, riceverà in ogni periodo in termini reali un dividendo reale pari a:
1−α
¯a ∂ ĀK̄ α N LP αY LP
d = = ,
∂ K̄ K̄
ossia:
αY LP αP a Y LP
P a d¯a = P a = .
K̄ SH

93
5.3. La domanda aggregata di consumo Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

dove α indica la quota del reddito attribuita ai profitti; avremo quindi che lo stock delle
azioni si può esprimere come :
αY a
SH = ¯a ,
d
da cui, usando l’Eq.(5.13), otteniamo il valore reale del patrimonio detenuto in azioni:

PA SH αY a
= a .
P r +σ
Sostituendo quest’ultimo nell’Eq. (5.12) otteniamo il valore del patrimonio netto:

M̄ αY a
E= + a . (5.14)
P r +σ
Osserviamo che il consumo aggregato può cambiare per effetto di variazioni del tasso
reale d’interesse ra sia direttamente, tramite gli effetti sulle scelte tra consumo corrente e
futuro (vedi Eq. (5.11)), sia indirettamente, in quanto determina una variazione del valore
del patrimonio netto tramite la variazione del prezzo delle azioni (vedi Eq. (5.13)).

Un caveat sulla relazione fra consumo aggregato e livello generale dei prezzi

Infine, è da osservare che l’assumere che il consumo aggregato sia funzione del solo patri-
monio netto aggregato E e non anche dello stock di obbligazioni private può essere cruciale
rispetto alla relazione fra consumo aggregato e livello generale dei prezzi quando la pro-
pensione a consumare è diversa fra debitori e creditori. Anticipiamo che il segno negativo
dell’impatto di P su C è cruciale fini della convergenza all’equilibrio macroeconomico.
E’ infatti probabile che i debitori mostrino una propensione marginale al consumo mag-
giore, essendo generalmente famiglie giovani che mostrano alti livelli di indebitamento per
l’aspettativa di maggiori redditi da lavoro futuri (si pensi all’acquisto di una casa tramite
mutuo). I creditori, invece, sono in maggioranza famiglie anziane i cui redditi derivano
prevalentemente da pensioni e risparmi accumulati. In tale situazione un aumento del livel-
lo dei prezzi P genera una diminuzione di M/P e quindi di E (vedi Eq. (5.14)) e, quindi,
secondo la nostra funzione aggregata di consumo (5.11) una diminuzione della spesa per
consumi. Tuttavia, l’effetto complessivo dell’aumento di P potrebbe essere invece ambiguo;
infatti, il valore reale dei crediti (ossia PB B/P ) si riduce e questo implica una diminuzione
di C per chi possiede le obbligazioni; ma l’altra faccia della medaglia è che anche il valore
reale dei debiti si riduce, il che porta ad un aumento del consumo per chi è a debito. L’effetto
complessivo sulla spesa per consumi è quindi ambiguo.
Il totale dei profitti sarà quindi pari a:
SHP a d¯a = αP a Y LP ,

che risulta una frazione α del reddito totale.

94
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

Per fissare le idee si supponga che esistano due gruppi di consumatori, i Debitori (gio-
vani) che non hanno nè scorte liquide nè azioni ed un debito in obbligazioni pari a PB B̄/P ,
cosı̀ che il loro patrimonio netto aggregato sia E D = −PB B̄/P ; e i Creditori (anziani) che
detengono sia le obbligazioni, che le scorte reali di moneta, che il totale delle azioni dell’e-
conomia, cosı̀ che il loro patrimonio è pari a E C = M̄ /P + PB B̄/P + αȲ a / (i + σ). Avremo
allora che un aumento di P avrà il seguente impatto sulla spesa per consumi:
   
∂C ∂C D ∂E D ∂C C ∂E C ∂C D PB B̄ ∂C C M̄ PB B̄
= + = + − 2− ,
∂P ∂E D ∂P ∂E C ∂P ∂E D P2 ∂E C P P2

ossia:  
∂C ∂C D ∂C C PB B̄ ∂C C M̄
= − − ,
∂P ∂E D ∂E C P2 ∂E C P 2
che potrebbe essere positivo sotto la già discussa plausibile ipotesi che ∂C D /∂E D > ∂C C /∂E C .
Nel seguito ignoreremo tale possibilità nell’analisi, ma nondimeno lo studente dovrebbe es-
sere ben conscio dei limiti dell’analisi basata su un’aggregazione delle scelte individuali
tanto approssimativa.

Spunto di Approfondimento 5.5 Discutere l’effetto complessivo di una diminuzione del tasso di
interesse sul livello della spesa di consumo quando sono presenti i due gruppi dei Debitori e dei
Creditori.

5.4 La domanda aggregata di beni di investimento


A livello aggregato gli investimenti rappresentano sia una componente della domanda ag-
gregata che un incremento nello stock di capitale. A livello di singola impresa l’investimento
aumenta lo stock di capitale dell’impresa e/o compensa l’obsolescenza dei beni capitali at-
tualmente posseduti. Possiamo definire l’investimento lordo I come il totale degli investimen-
ti, mentre l’investimento netto I N come la differenza fra l’investimento lordo I e il deperimento
D che il capitale ha avuto nel periodo; in formule:

I N = I − D;

quindi l’investimento netto misura l’effettivo cambiamento dello stock di capitale dell’im-
presa. Osserviamo che il deperimento dello stock di capitale è il risultato sia dell’uso del
capitale nella produzione (deperimento fisico dei macchinari), sia della diminuita efficienza
dei macchinari in relazione alla dinamica del progresso tecnologico (obsolescenza economica).
Lo stock di capitale dell’impresa K varia quindi secondo la seguente regola:

K (t + 1) = K (t) + I (t) − D (t) = K (t) + I N (t) .

95
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

Nel seguito analizzeremo come un’impresa che opera in mercati dei beni e dei fatto-
ri concorrenziali prenda le proprie decisioni di investimento, in particolare basandoci sul-
la teoria neoclassico della massimizzazione del valore capitale da parte dell’impresa e su
una teoria più di stampo keynesiano, basata sull’efficienza marginale del capitale. Vedremo
come ambedue le teorie raggiungano risultati simili, ma con accenni diversi ai fattori che
determinano le scelte di investimento delle imprese.

5.4.1 La teoria neoclassica dell’investimento


L’approccio neoclassico alla scelta dell’impresa (ma anche del consumatore) prevede che
gli operatori considerino da un lato i costi e dall’altro i benefici di una possibile azione; ad
esempio l’assunzione di un lavoratore, e l’uguaglianza al margine dei costi e dei benefici
individua l’azione ottima da intraprendere, ossia il salario pari alla produttività marginale
individua la quantità ottima di lavoro da impiegare. Quando l’impresa si trova a decidere
quanto capitale impiegare nella produzione, tuttavia, incontra una difficoltà aggiuntiva, che
consiste nel differimento nel tempo dei benefici che derivano dal modificare lo stock di ca-
pitale attualmente impiegato dall’impresa. In altre parole, mentre i costi per l’acquisizione
del nuovo capitale sono generalmente sostenuti nel periodo corrente, i benefici sono a valere
nel tempo. Nella decisione quindi di quanto capitale installare l’impresa deve tenere in con-
siderazione una molteplicità di fattori, tra cui il tasso di interesse a cui sconta i benefici (flussi
di cassa) dell’aumento di capitale deferiti nel tempo, le aspettative sull’ammontare di questi
benefici futuri, ecc.. In generale, quindi, l’impresa non avrà più come obiettivo la massimiz-
zazione dei profitti correnti, ma la massimizzazione della somma dei flussi di profitto attesi
nel futuro7 .
La teoria neoclassica dell’impresa individua nella somma scontata dei profitti attesi dal-
l’impresa il valore dell’impresa stessa V IM P , ossia:

X
IM P Profittia (t)
V = , (5.15)
t=1
(1 + i + σ)t

dove Profitti(t) sono i profitti al tempo t dell’impresa, i è il tasso di interesse e 1/ (1 + i + σ)


è chiamato il fattore di sconto, ossia il valore attuale di 1 euro fra un periodo, aggiustato per
il rischio determinato dall’incertezza sull’ammontare dei profitti dell’impresa.
Ricordiamo che la stessa somma di denaro disponibile però a data diversa ha valore dif-
ferente, perché anche il quando oltre che il quanto è importante quando definisco il valore di
un bene. Quindi, per rendere sommabili tra loro flussi di cassa disponibili a date diverse
devo attualizzare tali flussi rispetto ad una certa data. Nell’Eq. (5.15) si attualizza tutti i
profitti futuri al tempo 0 tramite il tasso di sconto 1/ (1 + i + σ). E’ importante sottolineare
7
Questo spiega perché viene anche chiamata la teoria del Net Present Value (NPV) (Valore Attuale Netto).

96
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

che l’operazione di sconto tramite il tasso 1/ (1 + i + σ) corrisponde concettualmente alla


vendita di un’obbligazione uniperiodale di importo unitario il cui tasso è pari a i + σ e il cui
prezzo è pari a 1/ (1 + i + σ). In altre parole l’Eq. (5.15) ci fornisce, dati i profitti attesi del-
l’impresa, il valore a cui potrei vendere l’impresa sul mercato; infatti i profitti attesi, quando
distribuiti agli azionisti tramite dividendi, non rappresentano altro che i pagamenti attesi
a favore di chi possiede la proprietà dell’impresa. Questo spiega perché V IM P rappresenta
nella teoria neoclassica anche il valore (di mercato) dell’impresa. Procedendo lungo questo
ragionamento capiamo anche che, poiché i profitti attesi futuri contengono un elemento di
alea, il tasso di sconto deve tenere conto di questo elemento, ossia deve essere maggiorato
del premio per il rischio. Da ultimo, notiamo che nell’Eq. (5.15) stiamo assumendo che il
tasso di interesse i sia costante nel tempo; abbandonare questa ipotesi non aggiungerebbe
molto alla nostra analisi.
Dato un certo livello di capitale K̄, l’impresa avrà interesse ad installare un nuovo bene
capitale, ossia ad effettuare l’investimento, se la variazione nel valore dell’impresa V IM P a
seguito dell’installazione del nuovo bene capitale è positiva, ossia:
∆V IM P ≥ 0. (5.16)
La variazione nel valore dell’impresa nell’installare un nuovo bene capitale è la risultante
di due componenti, una positiva, ossia l’aumento dei ricavi (netti) correnti e futuri e una
negativa, ossia il costo del bene capitale. In particolare:
X ∞
RN Aa (t)
∆V IM P = t − PK , (5.17)
t=1
(1 + i + σ)
dove RN Aa (t) sono i ricavi netti aggiuntivi attesi derivanti dall’installazione del nuovo bene
capitale e PK il prezzo del nuovo bene capitale. Data l’assunzione di concorrenza perfetta
in tutti i mercati l’impresa prende PK come un dato e quindi PK rappresenta per l’impresa il
prezzo di offerta del bene capitale. I ricavi netti aggiuntivi attesi al periodo t sono invece definiti
come:
RN Aa (t) = P a (t) ∆y a (t) − W a (t) ∆n (t) ,
dove P a (t) è il prezzo atteso di vendita del bene dell’impresa al tempo t, ∆y a (t) la varia-
zione attesa nella produzione dell’impresa dovuta all’incremento dello stock di capitale di
un’unità, W a (t) il salario atteso e ∆n (t) la variazione nel numero dei lavoratori impiegati
nell’impresa necessari a far funzionare il nuovo bene capitale8 . Osserviamo come la somma
scontata dei ricavi netti aggiuntivi attesi rappresenti il prezzo di domanda del bene capitale
per l’impresa, PKd , ossia:
X ∞
d P a (t) ∆y a (t) − W a (t) ∆n (t)
PK = ;
t=1
(1 + i + σ)t
8
Notiamo che ∆n potrebbe essere anche negativo, nel caso il bene capitale fosse destinato a sostituire nel
processo produttivo lavoratori attualmente occupati.

97
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

infatti PKd rappresenta il massimo prezzo che l’impresa è disposta a pagare per il nuovo be-
ne capitale. Quindi, dato un certo livello di capitale K̄, la condizione da soddisfare per
l’acquisto di un nuovo bene capitale (5.16) diventa:

PKd ≥ PK , (5.18)

ovvero se il prezzo di domanda è superiore al prezzo di offerta del bene capitale l’impre-
sa effettuerà l’investimento. Possiamo ridefinire la Condizione (5.18) per l’investimento
in termini reali, ossia in termini di prezzo reale di domanda del bene capitale e prezzo di
offerta:
PKd PK
> ,
P P
ossia: ∞
PKd X ∆y a (t) − W a (t) /P a (t) ∆n (t) PK
= t ≥ , (5.19)
P t=1
a
(1 + r + σ) P
dove ra rappresenta il tasso di interesse reale atteso e W a (t) /P a (t) il salario reale atteso9 .
Rispetto alla Condizione (5.19) osserviamo che le variabili che definiscono il prezzo reale di
domanda del bene capitale sono tutte espresse in termini reali, ossia variazioni nella produ-
zione attesa ∆y a , livello atteso del salario reale W a (t) /P a (t), tasso di interesse reale atteso
ra . Il ragionamento svolto per la prima unità di nuovo bene capitale, che ha portato l’impre-
sa a formulare il prezzo di domanda PKd , può essere svolto per ogni quantità di nuovi beni
capitali. Avremo quindi che l’impresa nel valutare l’entità complessiva dell’investimento da
effettuare dovrà considerare come si modificheranno i ricavi netti aggiuntivi mano a mano
che lo stock di capitale installato dell’impresa cresce.
Nella Figura 5.5 abbiamo ipotizzato che il prezzo di domanda dei beni capitali sia decre-
scente rispetto all’ammontare dei nuovi beni capitali (l’ammontare di investimenti), ossia
9
L’espressione
d ∞
X ∆y a (t) − W a (t) /P a (t) ∆n (t)
PK
= t
P t=1 (1 + ra + σ)
t
deriva dal considerare che P a (t) = P (1 + π a ) e (1 + i + σ) / (1 + π a ) ≈ 1 + ra + σ (si noti che
log (1 + i + σ) / (1 + π a ) ≈ i + σ − π a e si usi l’Equazione di Fisher nella Sezione 2.4, ossia che ra ≈ i − π a ).
Infatti:
X∞
d [P a (t) ∆y a (t) − W a (t) ∆n (t)] /P (t)
PK = t =
t=1 (1 + i + σ) /P (t)
X ∆y a (t) − W a (t) /P (t) ∆n (t)
= t = 1∞ h i =
t t
(1 + i + σ) / P (1 + π a )
X∞
∆y a (t) − W a (t) /P (t) ∆n (t)
= t =
t=1 (1 + ra + σ) /P
X∞
∆y a (t) − W a (t) /P (t) ∆n (t)
=P t .
t=1 (1 + ra + σ)

98
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

che i vantaggi che l’impresa riceve dall’installazione di nuovi beni capitali diminuiscono
all’aumentare dello stock installato. In altre parole abbiamo ipotizzato che l’impresa sia
soggetta a rendimenti di scala decrescenti.10

d
PK PK
P , P

PK
Q OI
P

DI

I∗ I

G
VIM
0
P

I∗ I

Figura 5.5: Il livello ottimale di investimento per un’impresa concorrenziale secondo al teoria del
valore capitale dell’impresa

La curva DI rappresenta la curva di domanda dei nuovi beni capitali dell’impresa, men-
tre la curva OI rappresenta la curva di offerta di nuovi beni capitali dell’impresa. Nel punto
B l’impresa è indifferente fra effettuare ulteriori investimenti, ossia in B ∆V IM P = 0. Un
ulteriore aumento di I comporterebbe una diminuzione di V IM P , mentre una diminuzione
di I un mancato aumento di V IM P . Il livello di investimenti I ∗ rappresenta, quindi, la scelta
ottima dell’impresa.
10
Sotto l’ipotesi di rendimenti di scala costanti il prezzo di domanda dei nuovi beni capitali sarebbe stato
parallelo all’asse delle ascisse, mentre sarebbe stato crescente nel caso di rendimenti di scala crescenti.

99
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

Infine, l’area grigia in Figura 5.5 rappresenta la variazione totale nel valore dell’impre-
sa a seguito dell’investimento I ∗ . Tale area è pari al segmento GQ, dove V0IM P è il valore
dell’impresa nel momento in cui si trova a decidere l’acquisto di nuovi beni capitali.

La statica comparata

Tasso di interesse reale ed ammontare di investimenti La Figura 5.6 riporta l’effetto di


una diminuzione nel tasso di interesse reale atteso ra . Una diminuzione di ra provoca uno

d
PK PK
P , P

ra ↓⇒ I ∗ ↑

PK B0 B1 OI
P

DI ′
DI

I0∗ I1∗ I
Figura 5.6: La relazione fra livello ottimale di investimento e tasso di interesse reale atteso

spostamento verso l’alto della curva di domanda di beni capitali dell’impresa da DI a DI 0 e


quindi un aumento nel livello ottimo di investimenti. Il flusso di ricavi netti attesi, infatti, ha
un valore presente più elevato grazie all’aumento del fattore di sconto reale 1/(1 + ra + σ).

Ricavi attesi ed ammontare di investimenti La Figura 5.7 riporta l’effetto di una diminu-
zione nel livello dei ricavi aggiuntivi (reali) attesi dell’impresa ∆y a . Una diminuzione dei
ricavi aggiuntivi attesi provoca, ceteris paribus, una diminuzione dei ricavi aggiuntivi netti
attesi e quindi una diminuzione nell’ammontare ottimo di investimenti. In altre parole, la
profittabilità di un aumento nelle capacità produttive dell’impresa si riduce al ridursi dei
ricavi aggiuntivi attesi.

100
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

d
PK PK
P , P

∆y a ↓⇒ I ∗ ↓

PK B1 B0 OI
P

DI ′ DI

I1∗ I0∗ I
Figura 5.7: La relazione fra livello ottimale di investimento e livello dei ricavi reali attesi

Salario reale ed ammontare di investimenti La Figura 5.8 riporta l’effetto di un aumento


nel livello atteso del salario reale W a /P a . L’effetto sul livello ottimo di investimento I ∗
dipende in questo caso dal tipo di investimento che l’impresa mette in atto. Se l’investimento
richiede un aumento della forza lavoro, ossia ∆n > 0, allora avremo una traslazione verso il
basso della DI a DI 0 ed una diminuzione del livello ottimo di investimento (da I0∗ a I1∗ ); se
invece l’investimento provoca una diminuzione della forza lavoro impiegata, ossia ∆n < 0,
allora avremo una traslazione verso l’alto della DI a DI 0# ed un aumento del livello ottimo
di investimento (da I0∗ a I1∗# ).

Un modo alternativo per calcolare la profittabilità di un investimento

Può essere utile mostrare come sia possibile ricavare la condizione di profittabilità di un in-
vestimento (5.17) considerando un caso specifico in cui l’investimento produce ricavi netti
aggiuntivi attesi per due periodi, rispettivamente RN A(1) e RN A(2), e le spese di investi-
mento nel periodo corrente, pari a PK , vengono finanziate tramite l’emissione di azioni che
rendono al detentore i + σ (questo in equilibrio deriva dalla condizione di non arbitraggio
tra detenere obbligazioni ed azioni). Avremo allora che alla fine del periodo 2 il risultato di

101
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

d
PK PK
P , P

Wa
Pa ↑⇒ I ∗ ?

PK B1 B0 B1# OI
P

DI ′ DI DI ′#

I1∗ I0∗ I1∗# I

Figura 5.8: La relazione fra livello ottimale di investimento e salario reale atteso

queste operazioni in termini complessivi di profitti sarà dato da:

RN A(1) (1 + i + σ) + RN A(2) − PK (1 + i + σ)2 ,

risultante dalla differenza fra la somma dei ricavi netti aggiuntivi nei due periodi (si osservi
che i ricavi netti aggiuntivi del periodo 1 vengono investiti in azioni il cui rendimento è pari a
i+σ) e l’ammontare del debito complessivo (quota capitale più interessi) pari a PK (1+i+σ)2 .
L’investimento sarà quindi conveniente se:

RN A(1)(1 + i + σ) + RN A(2) ≥ PK (1 + i + σ)2 ,

ossia
RN A(1) RN A(2)
+ ≥ PK ,
1 + i + σ (1 + i + σ)2
che è esattamente la Condizione (5.17) quando i ricavi netti aggiuntivi attesi oltre il secondo
periodo sono assunti tutti pari a 0.
Questo ragionamento mette in luce che esistono due assunzioni implicite nella Condi-
zione (5.17). La prima assunzione deriva dal fatto che l’impresa deve tenere conto nei calcoli
che sia le entrate che le uscite di cassa devono essere valutate alla luce del rischio che sop-
porta (il costo del capitale per l’impresa è maggiorato infatti del premio per il rischio). La
seconda assunzione implicita è che il costo di finanziamento dell’investimento che sopporta

102
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

l’impresa è esattamente pari al tasso a cui l’impresa può impiegare i propri fondi liquidi. Se
esistono asimmetrie tra i tassi attivi e passivi allora non è più indifferente se l’impresa usa
mezzi propri o fa uso di debito.

Prezzo delle azioni ed incentivi ad investire

La teoria degli investimenti basata sul valore dell’impresa permette di verificare in modo
immediato come esista una relazione molto stretta fra il prezzo delle azioni PA dell’impresa,
il prezzo delle unità di capitale PK e l’incentivo che l’impresa ha ad investire.
Osserviamo infatti che i ricavi netti aggiuntivi attesi non rappresentano altro che i profitti
aggiuntivi attesi che l’impresa si aspetta di ottenere dall’investimento; quindi, se tali profitti
vengono distribuiti come dividendi, avremo che i ricavi netti aggiuntivi attesi determinano i
dividendi attesi e di conseguenza il prezzo dell’azione stessa. Per fissare il punto assumiamo
che i ricavi netti aggiuntivi attesi relativi ad un’unità aggiuntiva di capitale siano costanti
a
nel tempo e pari a RN A /P a ; la condizione di profittabilità dell’investimento (5.17) diventa
quindi:
∞ a
X RN A /P a PK
t ≥ . (5.20)
t=1
(1 + i − π a + σ) P

Sfruttando le proprietà della somma di una serie geometrica di ragione 1/ (1 + i − π a + σ)11


abbiamo che la Condizione (5.20) diventa:
a
RN A /P a PK
≥ . (5.21)
i−π +σ
a P
Se, come detto, tutti i ricavi netti aggiuntivi sono distribuiti come dividendi agli azionisti,
a
abbiamo che RN A /P a = d¯a , da cui:
a
RN A /P a d¯a PA PK
= = ≥ . (5.22)
i−π +σ
a i−π +σ
a P P
La Condizione (5.22) stabilisce l’intuitiva conclusione che se il valore di un’unità addizio-
nale di capitale impiegata nell’impresa è superiore al costo di impianto allora l’impresa ha
convenienza ad effettuare l’investimento. Da ciò discende anche il particolare impatto che
le quotazioni di borsa possono avere per incentivare le imprese ad effettuare investimenti:
rialzi di borsa, a parità dei prezzi dei beni capitali, dovrebbero sempre incentivare maggiori
investimenti.
Nella teoria economica la Condizione (5.22) si trova espressa nella seguente forma:

PA
q≡ ≥ 1; (5.23)
PK
11
Si veda la Sezione 4.1.2.

103
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

il rapporto fra PA e PK prende il nome di q di Tobin, in onere di James Tobin che per primo ha
proposto di utilizzare tale indice per misurare la convenienza dell’impresa all’investimento.
Useremo questo approccio alle scelte di investimento nella Sezione 6.3, quando discuteremo
sotto quali condizioni il capitale dell’economia è al suo valore di equilibrio di lungo periodo.

Spunto di Approfondimento 5.6 Mostrare gli effetti sul livello ottimo di investimenti di un au-
mento del prezzo di offerta dei beni capitali PK .

Spunto di Approfondimento 5.7 Discutere come potrebbe essere determinato il livello ottimo di
investimento quando la tecnologia dell’impresa è a rendimenti di scala costanti e il costo marginale di
produzione dei nuovi beni capitali è crescente.

Spunto di Approfondimento 5.8 Supponete che l’impresa nell’installare i propri beni capitali va-
da incontro ad un costo (tecnicamente si chiama costo di aggiustamento) e che tale costo cresca più
che proporzionalmente rispetto alle quantità installate, ossia il costo marginale di aggiustamento sia
crescente. Cosa cambierebbe nelle scelte dell’impresa? (Suggerimento: il costo di aggiustamento può
essere considerato come un prezzo crescente all’aumentare delle unità di capitale acquistate, cosı̀ che
l’installazione di I beni capitali implica un esborso per l’impresa pari a PK I + φ(I), con φ0 > 0 e
φ00 > 0)

5.4.2 La teoria dell’efficienza marginale del capitale


L’impresa nel decidere il proprio livello di investimento potrebbe considerare l’acquisto di
nuovi beni capitali come un generico investimento in un’attività finanziaria, come obbliga-
zioni o azioni; dovrebbe quindi calcolarne il tasso interno di rendimento e confrontare tale
tasso con il rendimento offerto dalle altre attività di investimento possibili. In effetti la teoria
neoclassica degli investimenti appena esposta, anche se non in maniera diretta, può essere
interpretata in tale modo. Nel Capitolo 11 della General Theory John Maynard Keynes pro-
pone una teoria degli investimenti direttamente basata sul tasso interno di rendimento del-
l’investimento in nuovi beni capitali, che lui chiama efficienza marginale del capitale (Marginal
Efficiency of Capital, M EK).
Partiamo dalla considerazione che l’impresa che si trovi a dover decidere se effettua-
re l’acquisto di un nuovo bene capitale si trova davanti un prezzo di offerta di tale bene
capitale PK , che, se il mercato dei beni capitali è concorrenziale, è preso come dato dall’im-
presa stessa. A fronte di tale costo l’impresa si aspetta una serie di ricavi netti aggiuntivi
dal prossimo periodo fino a T periodi futuri (lunghezza di vita del nuovo bene capitale)
RN Aa = (RN A(1)a , RN A(2)a , ..., RN A(T )a ), che l’investimento è in grado di produrre nel
tempo (prospective yield nella terminologia di Keynes). Tali ricavi netti aggiuntivi attesi deri-
vano dalla differenza fra i maggiori ricavi conseguenti all’aumento della capacità produttiva

104
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

e i maggiori costi variabili che l’impresa deve sostenere per produrre una quantità maggiore
di output.
Data la serie dei ricavi netti aggiuntivi attesi e il prezzo di offerta del bene capitale,
per ogni unità di investimento è possibile calcolare l’efficienza marginale del capitale M EK
tramite la seguente eguaglianza:
X
T
RN A(t)a /P a PK
t = . (5.24)
t=1
(1 + M EK) P

In altre parole M EK indica il tasso interno di rendimento dell’investimento in un nuovo


bene capitale. L’Eq. (5.24) permette sia di calcolare come l’efficienza marginale del capitale
dipenda dall’ammontare complessivo dell’investimento, sia di ordinare i diversi possibili
investimenti a seconda della loro efficienza marginale.
Keynes sostiene che l’efficienza marginale del capitale diminuisce all’aumentare dell’am-
montare complessivo dell’investimento per due ragioni: i) i ricavi netti aggiuntivi attesi
RN Aa tendono a diminuire mano a mano che le unità investite aumentano12 e ii) il prezzo
di offerta del bene capitale PK /P tende ad aumentare data la più alta domanda rivolta a quel
bene capitale. Possiamo, quindi, formulare la funzione dell’efficienza marginale del capitale
M EK come segue:  
+ −
RN Aa PK − 
M EK = M EK  , , K̄ . (5.25)
Pa P

L’Eq. (5.25) evidenzia come M EK dipenda, ceteris paribus, positivamente da RN Aa (questa


variabile indica genericamente tutti i ricavi netti attesi, in realtà dovrebbe essere riportato
tutto il vettore di quest’ultimi), negativamente da PK e dal livello dello stock di capitale K̄.
L’efficienza marginale del capitale rappresenta il rendimento atteso che l’imprenditore si
aspetta dall’acquisto del nuovo bene capitale. Questo rendimento è da confrontarsi con il
rendimento ottenibile da un impiego alternativo delle stesse risorse finanziarie, ossia con il
costo opportunità dell’investimento. Nella nostra economia questo è rappresentato dall’in-
vestimento in azioni, ovvero dal tasso di interesse corrente di mercato sulle obbligazioni i a
cui va aggiunto il premio per il rischio σ. L’imprenditore, quindi, effettuerà tutti gli investi-
menti la cui M EK è non inferiore al tasso di interesse di mercato i maggiorato dal premio
per il rischio σ, ossia per tutti i beni capitali per cui vale:

M EK ≥ ra + σ. (5.26)

La Figura 5.9 riporta la curva dell’efficienza marginale dell’investimento CM EK, ossia il


M EK di tutti gli investimenti possibili ordinati in senso decrescente rispetto al loro M EK,
e la quantità ottima di investimento.
12
In particolare, egli sostiene che la diminuzione dei ricavi netti aggiuntivi è imputabile alla diminuzione del
prezzo di vendita del bene, a seguito dell’aumento nella sua offerta e ai maggiori costi marginali di produzione.

105
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

M EK
RN Aa PK

CM EK P , P , K̄

Q
ra + σ

I? I
Figura 5.9: Il livello ottimale degli investimenti secondo la teoria dell’efficienza marginale
dell’investimento

Il livello ottimo di investimento I ? deve assicurare che l’impresa non abbia incentivi
a modificare le proprie scelte di investimento, ossia deve valere una condizione di non
arbitraggio anche per le scelte d’investimento, in particolare data da M EK = ra + σ.

Spunto di Approfondimento 5.9 Mostrare gli effetti su I ∗ di un aumento dei ricavi netti atte-
si RN Aa , del livello dei prezzi attesi P a , del prezzo dei beni capitali PK , e dello stock di capitale
installato K̄.

Spunto di Approfondimento 5.10 Lo studente provi a riformulare la teoria dell’efficienza margi-


nale del capitale in termini monetari partendo dall’Eq. (5.24).

Spunto di Approfondimento 5.11 Supponete che i ricavi netti aggiuntivi attesi dall’impresa sia-
a
no costanti e pari a RN A /P a . Calcolare esplicitamente il M EK dell’investimento.

Spunto di Approfondimento 5.12 Supponete che l’impresa debba contrarre un debito per finan-
ziare gli investimenti e che il tasso di interesse applicato al finanziamento sia crescente rispetto al suo
ammontare. Come cambia la scelta ottima di investimento?

Spunto di Approfondimento 5.13 Supponete che l’impresa debba contrarre un debito per finan-
ziare gli investimenti e che il tasso di interesse applicato al finanziamento sia crescente rispetto al
debito dell’impresa. Cosa cambia la scelta ottima di investimento se aumenta il livello generale dei
prezzi?

106
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

5.4.3 Irreversibilità dell’investimento e convenienza ad aspettare

Nelle due teorie esposte fino ad ora il rischio connesso all’investimento emerge nel momen-
to in cui l’investitore deve formulare il costo opportunità dell’investimento, il quale deve
includere anche un premio per il rischio per gli investitori avversi al rischio. Tuttavia, l’alea
può giocare un ruolo importante nelle scelte di investimento anche per operatori neutrali al
rischio se tali scelte hanno un carattere di irreversibilità.
Caratteristiche comuni a molti investimenti in beni capitali è che: i) si deve sostenere un
qualche costo non recuperabile (in termini tecnici si parla di sunk cost), ad esempio questo
può valere per un bene capitale che solo parzialmente mantiene il suo valore nel tempo; ii)
l’incertezza sul rendimento dell’investimento possa essere diminuita tramite una continua
raccolta di informazioni, la quale raccolta richiede tuttavia tempo; e iii) che le opportunità
di investimento non scompaiono ma permangono almeno nel breve periodo. In altre parole,
nelle decisioni di investimento non è importante solo il se, ma anche il quando. Sotto le
condizioni i)-iii) l’attività di investimento si configura come un’opzione ad investire e quindi
aspettare può portare vantaggi all’investitore. Naturalmente aspettare ha un costo, misurato
dai profitti correnti attesi non conseguiti. Il tutto vedremo porta l’impresa a valutare come
ottimale un comportamento di inerzia, anche quando le condizioni di profittabilità attesa
calcolate tramite la teoria del valore capitale dell’impresa e/o del M EK suggerirebbero di
investire.
Per fissare le idee consideriamo un investitore neutrale al rischio, che quindi non richiede
alcun rendimento aggiuntivo rispetto al rendimento delle obbligazioni i per effettuare inve-
stimenti rischiosi (questo esclude che i risultati che troveremo dipendano dall’avversione al
rischio dell’investitore). Supponiamo inoltre che l’investimento dia un flusso infinito di ri-
B
cavi netti aggiuntivi costanti pari in ogni periodo a RN A se l’economia al periodo 1 si trovi
nello stato del mondo BU ON O, ed invece pari a 0 se nello stato del mondo CAT T IV O. Lo
stato BU ON O ha una probabilità di accadere pari a pB (e, chiaramente, lo stato CAT T IV O
a B
1 − pB ). Avremo allora che i ricavi netti aggiuntivi attesi RN A saranno pari a pB RN A in
ogni periodo futuro. E’ immediato calcolare la variazione nel valore dell’impresa nell’effet-
tuare tale investimento (vedi Eq. (5.17))13 e quindi la condizione di convenienza ad investire
sotto l’ipotesi che i prezzi non si modifichino nel tempo e che P = 1, ossia:

∞ B B
X pB RN A pB RN A
IM P
∆V = a + σ)t
− PK = a+σ
− PK ≥ 0. (5.27)
t=1
(1 + r r

Quindi l’impresa effettuerà l’investimento se la probabilità dello stato BU ON O è almeno

13
Abbiamo usato le proprietà della somma di un progressione geometrica di ragione 1/(1 + i + σ), si veda
la Sezione 4.1.2.

107
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

pari a pB , che è individuato dalla condizione ∆V IM P = 0, ossia:

PK (ra + σ)
pB = B
(5.28)
RN A
Esprimendo il problema di scelta d’investimento in termini di M EK ho che la condizione
richiesta per effettuare l’investimento è data da:14
B
pB RN A
M EK = ≥ ra + σ, (5.29)
PK
che non rappresenta altro che una condizione di profittabilità minima per l’investimento.
Allo scopo di avere almeno un certo intervallo di pB in cui l’investimento sia profittevole
assumiamo che:
B
RN A
> PK , (5.30)
ra + σ
da cui pB < 1.
La Figura 5.10 riporta la variazione del valore dell’impresa ∆V IM P come funzione di pB
ed individua graficamente pB .

IM P IM P ∆V IM P
∆VRIM − ∆V
PK

pB pB 1 pB

−PK
Figura 5.10: Scelta d’investimento in presenza di irreversibilità

Per valori di pB inferiori a pB l’impresa non effettua nessun investimento, mentre per
valori inferiori dovrebbe effettuare immediatamente l’investimento.
Supponiamo adesso che l’impresa abbia l’opportunità di aspettare un periodo ed osser-
vare la realizzazione o dello stato BU ON O o dello stato CAT T IV O prima di prendere le
14
Si veda la definizione di M EK data nell’Eq. (5.24), assumendo l’invarianza nel tempo dei ricavi netti
aggiuntivi.

108
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

proprie decisioni di investimento. Aspettando il periodo successivo l’impresa perde i ricavi


del periodo 1 (ossia RN A(1)), ma allo stesso tempo elimina l’alea dell’investimento; in par-
ticolare nel caso di stato BU ON O questa effettuerà sicuramente l’investimento dato che la
variazione dell’impresa calcolate nel periodo 1 sarebbe a pari a:
∞ B B
X RN A RN A
t − PK = a − PK ≥ 0, (5.31)
t=1
a
(1 + r + σ) r +σ

vista l’Assunzione (5.30); mentre nel caso di stato CAT T IV O non effettuerà alcune investi-
mento, dato che la variazione dell’impresa sarebbe pari a −PK (ricordiamo che ricavi netti
aggiuntivi sono pari a 0 nello stato CAT T IV O).
La variazione attesa nel valore dell’impresa nell’aspettare un periodo è quindi pari a:
B
!
B
IM P p RN A
∆VRIM = − PK , (5.32)
1 + ra + σ ra + σ

dato che nello stato CAT T IV O l’investitore non effettuerà alcun investimento (si noti che
IM P
abbiamo attualizzato la variazione del valore dell’impresa al periodo 0). ∆VRIT rappre-
senta il valore aggiuntivo dell’impresa dato dalla possibilità di aspettare, ossia il valore
dell’opzione che l’impresa ha di poter investire tra un periodo e non adesso.
L’impresa ha quindi una convenienza a rimandare le proprie scelte d’investimento se:
B
!
IM P P K + RN A
∆VRIM − ∆V IM P = PK − pB > 0, (5.33)
1 + ra + σ

ossia se:
PK (1 + ra + σ)
pB > B
= pB . (5.34)
PK + RN A
Nella Figura 5.10 abbiamo riportato ∆VRIT IM P
− ∆V IM P con pB > pB (è immediato dimo-
strare questa relazione confrontando le definizioni delle due grandezze data l’Assunzione
(5.30)). L’opzione a rimandare la scelta quindi aumenta la soglia richiesta di minima profit-
tabilità dell’investimento (questo significa il fatto che pB deve essere più elevato). Abbiamo
IM P
infatti che l’investimento viene effettuato subito se ∆VRIM − ∆V IM P < 0, ossia:
B B
pB RN A RN A − (ra + σ) PK
≥ ra + σ + B
. (5.35)
PK RN A + PK
In altre parole nel calcolo della convenienza all’investimento deve essere incluso nel co-
sto opportunità dell’investimento sia il rendimento dell’attività alternativa, sia il costo della
rinuncia all’opzione che l’impresa ha di decidere l’investimento nel prossimo periodo15 .
15
Questa interpretazione è basata sulla teoria delle option , che presente ampie applicazioni in svariati campi
della moderna teoria economica.

109
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

L’Eq. (5.34) conferma che, ceteris paribus, un aumento del prezzo del bene capitale PK ed
un aumento del tasso di interesse maggiorato del rischio ra + σ hanno un effetto di dissua-
B
sione dell’investimento, mentre un aumento dei ricavi netti aggiuntivi RN A un effetto di
incentivo come nella teoria del valore capitale dell’impresa e del M EK.

Varianza dei ricavi netti aggiuntivi e scelte di investimento irreversibili

La possibilità di deferire le scelte di investimento comporta che anche l’alea nei ricavi netti
aggiuntivi attesi giochi un ruolo, anche nel caso in cui l’investitore sia neutrale al rischio.
Per fissare le idee si consideri la varianza di tali ricavi attesi nel periodo 1, indicata con
2
σRN A , che può essere presa come una misura dell’alea complessiva dell’investimento (infatti
nei periodi successivi al primo non vi saranno più variazioni nei rendimenti):
 B

B 2  
B 2
 
B 2 B 
2 B B B B
σRN A = p RN A − p RN A + 1−p 0 − p RN A = RN A p 1 − pB ,
(5.36)
B B a
dove abbiamo usato il fatto che p RN A = RN A rappresenta i ricavi netti aggiuntivi attesi.
B
L’Eq. (5.36) può essere riespressa in termini di RN Aa invece di RN A , ossia:

2 (RN Aa )2 1 − pB
σRN A = , (5.37)
pB
ovvero:
(RN Aa )2
pB = ; (5.38)
(RN Aa )2 + σRN
2
A

l’Eq. (5.38) mette in evidenza come, a parità di ricavi netti attesi RN Aa , pB debba decrescere
2
all’aumentare della varianza σRN A . In altre parole, se vogliamo considerare cambiamenti
nella varianza ma non nel valore atteso per la nostra distribuzione, un cambiamento nella
varianza implica un necessario cambiamento in pB .
B
Analogamente, tenendo in conto che RN A = RN Aa /pB , tramite l’Eq. (5.38) possiamo
riesprimere la soglia di probabilità che rende conveniente aspettare, pB , riportata nell’Eq.
2
(5.34) in termini di σRN A , ossia:

PK (1 + ra + σ) PK (1 + ra + σ)
pB =   = . (5.39)
PK + (RN Aa )2 + σRN
2
A /RN A
a 2
Pk + RN Aa + σRN A /RN A
a

Dalle Eqq. (5.38) e (5.39) possiamo calcolare il rapporto tra il livello di pB e la soglia pB
2
come funzione di σRN A , ossia:

 " #
pB PK (1 + ra + σ) (RN Aa )2 + σRN
2
A
= . (5.40)
pB (RN Aa )2 Pk + RN Aa + σRN2
A /RN Aa

110
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.4. La domanda aggregata di beni di investimento

Il rapporto pB /pB risulta crescente rispetto a σRN


2
A (è immediato calcolando la derivata
16
prima di pB /pB rispetto a σRN
2 2
A ); quindi aumenti in σRN A hanno un effetto (negativo) pro-
porzionalmente minore sulla soglia pB che su pB , cosı̀ dimostrando che un aumento dell’alea
dell’investimento induce gli investitori a ritardare le proprie decisioni.
Per verificare tale conclusione si supponga di partire da una situazione in cui pB = pB
e quindi all’investitore conviene intraprendere immediatamente l’investimento (si veda la
2 B
Condizione (5.34)); allora a seguito di un aumento di σRN A avremo che p > pB (infatti il
rapporto tra le due variabili sale come indicato dalla derivata), cosı̀ che adesso l’investitore
ha un incentivo a rimandare l’investimento.
La logica di questo importante risultato risiede nell’asimmetria degli effetti di un au-
mento dell’alea negli investimenti per chi ha la possibilità di aspettare: infatti, l’investitore
rimandando di un periodo la decisione di investimento può incassare gli eventuali maggio-
ri ricavi netti aggiuntivi se lo stato del mondo è BU ON O, ma evitare le perdite nel caso di
stato CAT T IV O. Cosı̀ l’investitore volge a suo favore l’aumento dell’alea: un aumento del-
la varianza, a parità di ricavi netti attesi, significa infatti un aumento dei possibili risultati
estremi, sia negativi che positivi, ma egli è soggetto solo a quelli positivi. Quindi anche l’in-
vestitore neutrale al rischio dovrà tener conto dell’impatto positivo della varianza sul valore
dell’opzione “aspettare” nella tempistica dei suoi investimenti.
Quindi l’alea nei ricavi netti attesi aumenta sia direttamente il costo opportunità del-
l’investimento, sia aumenta gli incentivi a rimandare le decisioni di investimento: i due
effetti spingono nella stessa direzione di una diminuzione nel volume degli investimenti
dell’impresa.
E’ importante sottolineare che tutto questo ragionamento presuppone che l’eventuale in-
vestimento effettuato al periodo 0 sia irreversibile, ossia che la spesa sostenuta PK non possa
essere in alcun modo recuperata nel periodo 1 quando l’impresa sia venuta a conoscenza
dello stato del mondo (in effetti basterebbe che la spesa fosse solo parzialmente recuperabi-
le). Se, invece, la spesa fosse interamente recuperabile non ci sarebbe alcuna convenienza
a ritardare l’investimento; infatti, una volta che l’impresa scoprisse che lo stato del mondo
è quello CAT T IV O, essa potrebbe recuperare interamente il capitale investito nel periodo
0 senza alcuna perdita. Nella realtà, tuttavia, molti beni capitali presentano specificità tali
che difficilmente possono essere rivenduti ad altre imprese senza incorrere in un forte de-
prezzamento rispetto al loro prezzo di acquisto; inoltre, se le prospettive dell’impresa sono
negative, probabilmente lo stesso varrà per le altre imprese appartenenti al suo settore, che
rappresentano la maggior parte dei potenziali acquirenti del bene capitale.

16
Notiamo come calcolando la derivata parziale stiamo implicitamente assumendo che i ricavi netti
aggiuntivi attesi non varino all’aumentare della varianza dei ricavi stessi.

111
5.4. La domanda aggregata di beni di investimento Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

5.4.4 Dalla funzione di investimento dell’impresa alla funzione di inve-


stimento aggregata
Assumendo che la spesa per gli investimenti aggregati dipenda dalle stesse variabili (ma
aggregate) dalle quali dipendono le scelte di investimento dell’impresa possiamo riassumere
l’analisi appena svolta come segue:
!
+ −
I=I Y a , ra + σ (5.41)

dove il reddito atteso Y a dovrebbe riflettere le aspettative delle imprese sui loro ricavi netti
attesi RN Aa /P a . Nella funzione aggregata degli investimenti abbiamo per semplicità igno-
rato per semplicità altre possibili variabili che possono influenzare gli investimenti, come i
salari futuri (che sono tuttavia misurati dal reddito atteso), il prezzo reale dei beni capitali
(nella nostra economia con un solo bene tale prezzo è sempre pari a 1, lo stock corrente di
capitale ed anche il fatto che l’alea di per sè possa avere un effetto negativo (questo è già
colto nel tasso di interesse maggiorato dal premio per il rischio).

Investimenti aggregati e livello del debito

Prima di procedere nell’analisi è importante osservare che nell’Eq. (5.41) che rappresenta la
funzione di investimento aggregata non vi è alcuna variabile che misuri la struttura debito-
ria delle imprese, ad esempio lo stock di obbligazioni private presente nell’economia B̄/P .
Stiamo quindi implicitamente assumendo che:17
• le imprese non incontrino alcun vincolo nel finanziamento dei propri investimenti,
il che è evidentemente falso, essendo i vincoli di liquidità operanti anche in mercati
dei capitali sviluppati a causa delle asimmetrie informative fra chi presta e chi riceve
capitali;

• il possibile costo di finanziamento esterno sia pari al rendimento che potrebbe ot-
tenere l’impresa prestando eventuali propri fondi interni alle altre imprese, il che è
improbabile, essendo il costo di finanziamento esterno generalmente più elevato;

• il possibile costo di finanziamento esterno sia indipendente dalla struttura debitoria


dell’impresa stessa, il che è generalmente falso, dato che le imprese più indebitate,
essendo percepite come più rischiose, pagano tassi debitori più elevati;

• la propensione ad investire delle imprese sia indipendente dal loro livello di debi-
to, mentre in genere le imprese più indebitate hanno una propensione maggiore ad
investire, essendo il debito il risultato proprio dell’attività di investimento.
17
Hyman Minsky fra gli altri ha dedicato un’analisi accurata degli effetti sugli investimenti della struttura
debitoria delle imprese. I punti discussi nel seguito sono largamente inspirati ai suoi contributi.

112
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.5. Equilibrio nel mercato dei beni e servizi

Queste considerazioni ci fanno intuire che un cambiamento nel livello generale dei prez-
zi, nel momento in cui si prenda in considerazione la struttura debitoria delle imprese può
avere un effetto rilevante sul volume degli investimenti aggregati; infatti un aumento di P ,
diminuendo il valore reale del debito pari a B̄/P , potrebbe essere uno stimolo agli investi-
menti, mentre l’inverso potrebbe deprimere gli investimenti; nello scenario peggiore una
forte riduzione dei prezzi potrebbe mandare in bancarotta le imprese con maggiori debiti18 .
Nel nostro modello questo significherebbe considerare una funzione di investimenti come
la seguente:
 −
+ − B̄
I = I Y a , ra + σ,  . (5.42)
P

5.5 Equilibrio nel mercato dei beni e servizi


Siamo ora in grado di chiederci attraverso quali meccanismi la domanda aggregata può
essere portata a coincidere con la produzione aggregata, realizzando cosı̀ l’equilibrio del
mercato dei beni e servizi D = Y LP a partire da una situazione di squilibrio.
Nelle ipotesi fatte di economia chiusa senza Stato possiamo formulare la funzione di
domanda aggregata relativa al lungo periodo D come segue:
 + 
  +
M̄ αY LP −
D = C Y LP , Y a , E, ra + I Y a , ra + σ = D Y LP
, + a , ra + σ  , (5.43)
P r +σ

dove abbiamo considerato che:

1. il reddito corrente Y è al suo livello di equilibrio di lungo periodo Y LP riportato


nell’Eq. (5.1);

2. le aspettative sul reddito futuro Y a essendo funzione positiva del reddito atteso saran-
no una funzione positiva del reddito di equilibrio stazionario di lungo periodo Y LP (in
effetti nell’equilibrio stazionario Y a = Y LP );

3. il patrimonio netto è determinato dall’Eq. (5.14); e, infine,

4. l’effetto del tasso di interesse sul consumo è nullo.

e quindi in sintesi abbiamo che:

∂D ∂D ∂D ∂D
a
< 0, < 0, LP
>0e > 0.
∂r ∂P ∂Y ∂ M̄
18
Un’analisi sistematica della dinamica debito-deflazione è stata condotta da Irving Fisher al fine di fornire
una spiegazione della Grande Depressione degli Stati Uniti negli anni 30 dello scorso secolo.

113
5.5. Equilibrio nel mercato dei beni e servizi Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

La condizione d’equilibrio del mercato dei beni sarà quindi data da:
 + 
+ LP
M̄ αY −
D Y LP
, + a , ra + σ  = Y LP . (5.44)
P r +σ

La Figura 5.11 rappresenta graficamente l’equilibrio nel mercato dei beni.

ra OA

B E1
ra,E1

DA M̄ /P1

ra,E0 E0

DA M̄ /P0

DA0 Y LP D
Figura 5.11: Equilibrio nel mercato dei beni e servizi in economia chiusa senza Stato.

La curva DA nella Figura 5.11 descrive la relazione decrescente tra domanda aggregata
e tasso d’interesse, dato il valore delle altre variabili. La linea verticale OA è la curva di
offerta aggregata di lungo periodo ed indica il livello della produzione d’equilibrio di lungo
periodo Y LP (vedi Eq. (5.1)).
La Figura 5.11 mostra che se ra = ra,E1 e P = P0 allora la domanda aggregata risulta
minore del reddito di equilibrio Y LP (l’eccesso di offerta è misurato dal segmento BE1 ); essa
potrebbe quindi essere portata al livello che assicura l’equilibrio del mercato mediante una
riduzione del tasso d’interesse fino al livello ra,E0 . Ciò avrebbe, infatti, l’effetto di stimolare
i consumi e gli investimenti (vedi Eq. (5.43)) fino a portare la domanda al livello del reddito
Y LP . La possibilità che ad un eccesso di offerta di beni, si accompagni un eccesso di offerta di
moneta per la minor domanda di moneta transattiva, e di lı̀ ad una diminuzione del tasso di
interesse (ricordiamo che un eccesso di offerta di moneta implica un eccesso di domanda di
titoli per il vincolo patrimoniale aggregato, vedi Eq. (4.25)) prende il nome di effetto Keynes.19
19
John Maynard Keynes discute tale possibilità nella sua Teoria Generale del 1936.

114
Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi 5.5. Equilibrio nel mercato dei beni e servizi

Lo stesso risultato potrebbe essere raggiunto se in squilibrio si producesse una riduzione


del livello generale dei prezzi da P0 a P1 e, quindi, un aumento del patrimonio netto E,
che avrebbe l’effetto di aumentare i consumi per ciascun dato livello del tasso d’interesse;
in questo caso la curva DA traslerebbe verso l’alto sino ad incrociare la linea verticale in
corrispondenza del tasso d’intesse ra,E1 . Si parla in questo caso di real balance effect.20
Ovviamente una opportuna combinazione di variazioni del livello generale dei prezzi (e
quindi del patrimonio netto) e del tasso d’interesse può produrre lo stesso risultato per tassi
d’interesse compresi tra ra,E0 e ra,E1 .
E’ da notare infine che il livello di reddito di equilibrio è deciso unicamente dal lato
dell’offerta, essendo questa decisa indipendentemente dal livello dei prezzi. E’ invece la
domanda aggregata che deve adeguarsi in equilibrio. Si parla a questo proposito di modello
dal lato dell’offerta per indicare che il livello di attività economica è deciso dalla sola offerta
aggregata.21

Spunto di Approfondimento 5.14 Mostrare gli effetti sul tasso di interesse di equilibrio ra,E e
della produzione di lungo periodo Y LP di una variazione di M̄ .

20
Due famosi economisti si sono occupati dell’analisi di tale effetto, A. Pigou e D. Patinkin.
21
Ovvero che vale la legge di Say, la quale afferma che l’offerta crea la propria domanda.

115
5.5. Equilibrio nel mercato dei beni e servizi Capitolo 5. Il mercato dei beni e servizi

116
Bibliografia

Blanchard, O. (1981), Output, the Stock Market, and Interest Rates, American Economic
Review, 71(1), 132-43.

Casarosa, C. (1996), Manuale di Macroeconomia, Carrocci.

Keynes, J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, London:
Palgrave Macmillan.

Minsky, H. (1975), John Maynard Keynes, New York: Columbia University Press.

Modogliani, F. (1992), Consumo, risparmio, finanza (Collezione di testi e di studi), Bologna:


Il Mulino.

Fisher, I. (1930), The Theory of Interest, New York: The Macmillan Company.

Dixit, A. e R. Pindyck (1994), Investment Under Uncertainty, New York: Princeton


University Press, Princeton.

Patinkin, D. (1948), ”Price Flexibility and Full Employment”. The American Economic
Review. 38 (4): 543–564.

Piketty, T. (2014), Il Capitale nel XXI secolo, Bompiani.

Pigou, A. C. (1943), ”The Classical Stationary State”. Economic Journal. 53 (212): 343–351.

117
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

118
Capitolo 6

L’equilibrio macroeconomico

Nella Sezione 6.1 studieremo in prima istanza le proprietà dell’equilibrio macroeconomico


senza inflazione, ossia π = π a = 0 in equilibrio di lungo periodo, per poi estendere nel-
la Sezione 6.2 l’analisi al caso in cui vi sia un tasso di inflazione non nullo nell’equilibrio.
Successivamente nella Sezione 6.3 considereremo la possibilità che lo stock di capitale si ag-
giusti e quindi nella Sezione 6.4 la possibilità di avere un equilibrio di lungo periodo anche
con stock delle attività finanziarie variabili nel tempo.

6.1 L’equilibrio macroeconomico senza inflazione


Illustriamo adesso il meccanismo che consente di realizzare l’equilibrio del mercato dei beni
e dei mercati delle attività in corrispondenza del reddito di equilibrio di lungo periodo Y LP
assumendo che in equilibrio i prezzi siano costanti e quindi π = π a = 0.
Riprendiamo le equazioni che esprimono le condizioni di equilibrio del mercato dei beni
e dei servizi e dei mercati finanziari (vedi Eqq. (4.32) e (5.44)), che sotto l’ipotesi di π = π a =
0 e quindi di ra = i sono date da:
 + 
+ LP
M̄ αY −
D Y LP
, + , i + σ  = Y LP (6.1)
P i+σ

e  
 +  +
+
LP
M̄ − + + − + M̄ αY 
= M d Y LP , i , σ, E = M d Y LP , i , σ, + ; (6.2)
P P i+σ

le Eqq. (6.1) e (6.2) mostrano che il livello dei prezzi P in grado di assicurare l’equilibrio del
mercato dei beni e servizi dipende dal tasso d’interesse i, le cui variazioni sono determinate
dallo squilibrio nei mercati finanziari; d’altra parte, il tasso d’interesse i in grado di assi-
curare l’equilibrio nel mercati finanziari dipende, data l’offerta di moneta M̄ , dal livello dei

119
6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

prezzi P , le cui variazioni sono determinate dallo squilibrio del mercato dei beni e servizi (se
il mercato monetario è in squilibrio allora sarà in squilibrio anche il mercato dei titoli). Que-
sto implica che non è possibile determinare l’equilibrio di un mercato indipendentemente
da quello dell’altro.
Poiché il patrimonio reale dipende anche dalle scorte di moneta reali, abbiamo che l’e-
quilibrio nel mercato della moneta può essere espresso come:
 +    
M̄ d LP
− − + M̄ αY LP
= MT R+P R Y , i + β i , σ + , (6.3)
P P i+σ
ovvero:    
+ − − + αY LP
MTd R+P R Y LP
,i + β i, σ  + 
M̄ i+σ LP
− +
=   = L Y , i, σ , (6.4)
P − +
1 − β i, σ

dove L (·) rappresenta la domanda di moneta reale una volta esplicitata la relazione fra
scorte reali di moneta e patrimonio. E’ immediato verificare che tale domanda cresce al-
l’aumentare del reddito reale di lungo periodo Y LP e decresce con il tasso di interesse i. La
relazione con il rischio é ambigua aumentando quest’ultimo sia la quota di patrimonio che
si intende investire in moneta (β (·)), ma anche il valore reale delle attività reali e quindi del
patrimonio. Assumeremo che il primo effetto prevalga sul secondo, ossia che L dipenda po-
sitivamente da σ. Per semplicità abbiamo poi non riportato nella domanda di moneta L (·)
il parametro α, da cui dipenderebbe in modo positivo.

La coppia iE , P E del tasso d’interesse e del reddito cui corrisponde l’equilibrio nel mer-
cato dei beni e servizi e nel mercato delle attività può essere determinata, se esiste, mediante
la soluzione del sistema di equazioni in due incognite formato dalle Eqq. (6.1) e (6.2). Possia-
mo rappresentare graficamente l’equilibrio considerando la curva BB della Figura 6.1; essa
indica tutte le combinazioni di M̄ /P ed i che sono in grado di assicurare l’equilibrio del mer-
cato dei beni. Questa curva ha normalmente un andamento crescente perché se partiamo da
una combinazione d’equilibrio di M̄ /P ed i, un aumento di i avrà l’effetto di ridurre la do-
manda aggregata creando un eccesso di offerta di beni; per riportare in equilibrio il mercato
dei beni sarà pertanto necessario che M̄ /P aumenti stimolando la domanda aggregata.
Possiamo osservare che ai punti sulla destra della curva BB corrispondono situazioni
di eccesso di domanda di beni e servizi (EDB): per ciascun dato livello di i questi punti
indicano infatti un livello di M̄ /P maggiore di quello che assicura l’equilibrio del mercato
dei beni e servizi, ad essi corrisponde pertanto una domanda aggregata più elevata di quella
d’equilibrio. L’opposto vale per i punti alla sinistra della curva BB: ad essi sono associate
situazioni di eccesso di offerta di beni e servizi (EOB).
Nella Figura 6.1 rappresentiamo invece con la curva M M tutte le combinazioni di i e
M̄ /P cui corrisponde l’equilibrio del mercato della moneta (e quindi delle attività); essa

120
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione

Region II
i EDO BB
EOM
Q EOB

Region I
G EDO
iE E EOM
EDB
EOO
EDM Region III
EOB
EOO
EDM
EDB MM
Region IV
M̄ /P E M̄ /P
Figura 6.1: L’equilibrio macroeconomico senza inflazione

presenta normalmente un andamento decrescente perché se partiamo da una combinazione


d’equilibrio di M̄ /P ed i, un aumento di M̄ /P determina un eccesso di offerta di moneta
e sarà pertanto necessaria una riduzione del tasso d’interesse per riportare la domanda di
moneta al livello dell’offerta.
Risulta pertanto che i punti alla destra della curva M M sono associati a situazioni di
eccesso di offerta di moneta (EOM ) ed eccessi di domanda di obbligazioni (EDO) e delle
azioni (EDA) mentre i punti alla sinistra sono associati a eccessi di domanda di moneta
(EDM ) ed a eccessi di offerta di obbligazioni (EOO) e delle azioni (EOA).

Nella Figura 6.1 la coppia iE , M̄ /P E assicura l’equilibrio simultaneo del mercato dei
beni e della moneta. Al tasso di interesse iE ed al livello dei prezzi P E (in corrispondenza
del quale l’offerta di moneta assume il valore d’equilibrio) la domanda aggregata assorbe
esattamente il livello del reddito corrispondente all’occupazione di equilibrio di lungo pe-
riodo ed i mercati delle attività sono in equilibrio. Prima di esaminare i fattori che possono
modificare l’equilibrio soffermiamoci a discutere brevemente i meccanismi mediante i quali
l’equilibrio può essere raggiunto a partire da una situazione di squilibrio.

Spunto di Approfondimento 6.1 Mostrare gli effetti sul tasso di interesse di equilibrio iE e sul-
l’offerta reale di equilibrio M̄ /P E di una variazione di Y LP , M̄ e di σ tramite l’ausilio della Figura
6.1.

121
6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

6.1.1 L’aggiustamento verso l’equilibrio


L’aggiustamento verso l’equilibrio può essere descritto utilizzando le ipotesi, che abbiamo
introdotto nelle pagine precedenti, sulla reazione dei prezzi dei beni e delle attività allo
squilibrio. Esse sono:

1. il livello generale dei prezzi P aumenta in situazioni di eccesso di domanda del mer-
cato dei beni e servizi, diminuisce in situazioni di eccesso di offerta e rimane costante
in equilibrio;

2. il tasso d’interesse i aumenta in situazioni di eccesso di domanda del mercato della


moneta, diminuisce in situazioni di eccesso di offerta e rimane costante in equilibrio.

Queste due ipotesi sulle leggi di movimento di P ed i vengono descritte graficamente


nella Figura 6.1 nella quale il piano è suddiviso in quattro regioni dalle curve BB e M M , le
quali rappresentano i luoghi geometrici, rispettivamente, dei punti in cui il mercato dei beni
e servizi e il mercato delle attività sono in equilibrio.
Dalla discussione precedente sappiamo che al di sopra della curva BB si ha un eccesso
di offerta nel mercato dei beni e, al di sotto, un eccesso di domanda. Pertanto nelle regioni
I e II della Figura 6.1 appare riportato EOB e nelle regioni III e IV EDB. Analogamente,
sappiamo che, al di sopra della curva M M si ha un eccesso di offerta di moneta e un eccesso
di domanda di obbligazioni (e di azioni) e che, al di sotto di questa curva, si ha un eccesso
di domanda di moneta e un eccesso di offerta di obbligazioni (e di azioni). Pertanto, nelle
regioni II e III appare riportato EOM ed EDO e nelle regioni I e IV appare riportato EDM
ed EOO.
Per ciascuna delle quattro regioni in cui è ripartito il piano è possibile stabilire la dire-
zione del movimento del livello dei prezzi (quindi dell’offerta reale di moneta) e del tasso
di interesse. I risultati dell’applicazione di queste leggi alle quattro regioni della Figura 6.1
sono espressi dalla direzione delle frecce orizzontali e verticali che indicano, rispettivamen-
te, la direzione del movimento dell’offerta reale di moneta determinata dalla variazione del
livello dei prezzi e del tasso di interesse1 . Più precisamente, nella regione III, caratterizzata
da un eccesso di domanda di beni e di obbligazioni (e di azioni) e da un eccesso di offerta
di moneta, il livello dei prezzi aumenta riducendo l’offerta reale di moneta e il tasso di inte-
resse si riduce; nella regione II caratterizzata da un eccesso di offerta di beni e di moneta e
da un eccesso di domanda di obbligazioni, si riducono sia il livello dei prezzi che il tasso di
interesse e l’offerta reale di moneta aumenta; nella regione I caratterizzata da un eccesso di
offerta di beni e di obbligazioni e da un eccesso di domanda di moneta, il livello dei prezzi
si riduce, l’offerta reale di moneta aumenta e il tasso di interesse aumenta; nella regione IV,
infine, caratterizzata da un eccesso di domanda di beni e di moneta e da un eccesso di offerta
1
La lunghezza di questi vettori indica invece la velocità di aggiustamento delle variabili.

122
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione

di obbligazioni, aumentano sia il livello dei prezzi che il tasso di interesse e l’offerta reale di
moneta si riduce.
Una volta chiarita la logica del diagramma di fase relativo alla dinamica del livello dei
prezzi e del tasso di interesse, risulta evidente che se la velocità di aggiustamento delle due
variabili è finita e l’equilibrio è - come noi assumiamo - stabile, il sistema, se parte dal punto
G segue una traiettoria a spirale in direzione oraria come quella descritta nella Figura 6.1
fino a convergere al punto di equilibrio E. Se invece, con qualche elemento di realismo, as-
sumiamo che l’aggiustamento del prezzo delle obbligazioni sia molto più rapido di quello
del livello generale dei prezzi, la traiettoria seguita dal sistema sarebbe quella rappresen-
tata nella Figura 6.1. In questo caso, a partire dal punto Q, l’eccesso di offerta di moneta
determinerebbe una forte riduzione del tasso d’interesse portando il sistema lungo la cur-
va M M , successivamente il sistema convergerebbe direttamente verso l’equilibrio lungo la
M M con una progressiva diminuzione del livello generale dei prezzi che avrebbero l’effetto
di aumentare il valore reale delle scorte monetarie e diminuire il tasso d’interesse.

6.1.2 Caratteristiche dell’equilibrio di lungo periodo

L’analisi che abbiamo svolto ci consente di vedere che dati i fattori che abbiamo considerato
esogeni (ad esempio M̄ , α, σ e Ā), e che determinano la posizione delle curve BB ed M M , il
modello delineato determina univocamente il tasso nominale (e, nelle nostre ipotesi, reale)
d’interesse e l’offerta reale di moneta; poiché l’offerta nominale di moneta è fissata esoge-
namente dalla Banca centrale è quindi possibile determinare il livello generale dei prezzi
d’equilibrio. Una conseguenza immediata di questo risultato è che sia l’offerta reale di mo-
neta d’equilibrio che il tasso d’interesse sono indipendenti dal livello dell’offerta nominale
di moneta e non possono pertanto essere influenzati da quest’ultima. Possiamo sottolinea-
re questa conclusione considerando la condizione d’equilibrio monetario espressa dall’Eq.
(4.32):

M̄ = P E L Y LP , iE , σ , (6.5)

poiché la domanda reale di moneta d’equilibrio L Y LP , iE , σ è indipendente dall’offerta
nominale di moneta M̄ , il livello generale dei prezzi di equilibrio di lungo periodo P E è
legato da una relazione di proporzionalità stretta con l’offerta nominale di moneta M̄ .
L’altra conseguenza è che anche il tasso d’interesse di equilibrio di lungo periodo iE è
indipendente dal livello dell’offerta nominale di moneta M̄ ed evidenzia che i fattori che
determinano il tasso d’interesse d’equilibrio iE in un’economia non inflazionistica, sono le-
gati alle preferenze ed ai redditi futuri (perfettamente previsti) che determinano le scelte di
consumo delle famiglie, alla tecnologia ed all’andamento futuro dei redditi e della domanda
(anch’essi perfettamente previsti) che determinano le decisioni di investimento delle impre-

123
6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

se e, infine, ai fattori che determinano la domanda reale di moneta per ciascun dato livello
del tasso d’interesse.
Possiamo sintetizzare lo schema dell’equilibrio generale di lungo periodo, non inflazio-
nistico, che abbiamo delineato, come segue. Il mercato del lavoro determina il livello di
occupazione ed il salario reale di equilibrio; in particolare, abbiamo ipotizzato che le varia-
zioni dei salari monetari determinate dagli squilibri del mercato del lavoro siano in grado
di mantenere il salario reale in equilibrio pur in presenza di variazioni dei prezzi che sono
determinate dagli squilibri del mercato dei beni. Data la produzione di equilibrio di pieno
impiego e supposto che le imprese la realizzino costantemente, abbiamo identificato i mecca-
nismi che assicurano un livello della domanda aggregata in grado di assorbire esattamente
la produzione di equilibrio; abbiamo visto che tali meccanismi sono legati all’interazione tra
mercato dei beni e mercati delle attività. In particolare, la variazione simultanea del livello
dei prezzi e del tasso d’interesse consentono di realizzare l’equilibrio del mercato dei beni e
della moneta. Il tasso d’interesse d’equilibrio cosı̀ determinato risulta indipendente dall’of-
ferta nominale di moneta. Il livello generale di prezzi risulta invece proporzionale all’offerta
nominale di moneta. La Figura 6.2 rappresenta l’equilibrio simultaneo di tutti i mercati nella
nostra economia.

i i OM i BB i OA
NA

E AO EM O iE E EB

MM DA
LL

σ iE iA M̄ /P E L, M/P M̄ /P E M/P Y LP D
A
−σ

Figura 6.2: L’equilibrio macroeconomico nei mercati finanziari e dei beni e servizi

Il secondo grafico da destra della Figura 6.2 rappresenta l’equilibrio nella nostra econo-
mia determinando il tasso di interesse di equilibrio iE ed il livello generale dei prezzi P E .
Gli altri grafici consentono di determinare il rendimento di equilibrio delle azioni iA (pri-
mo grafico da sinistra), l’equilibrio del mercato monetario (secondo grafico da sinistra) e
l’equilibrio sul mercato dei beni e servizi (primo grafico da destra).

6.1.3 Shock reali e monetari


Studieremo adesso gli effetti di mutamenti di alcuni dei fattori che determinano la posizio-
ne delle curve BB ed M M . Considereremo quattro tipi di shock, i primi tre reali ed un

124
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione

ultimo monetario. Il primo è uno shock positivo sul consumo delle famiglie determinato
da un cambiamento delle preferenze di consumo delle famiglie; il secondo un shock sem-
pre positivo sul rischio percepito dagli investitori sul rendimento delle azioni; il terzo uno
shock positivo sulla produttività del lavoro; infine, l’ultimo è uno shock positivo sull’offerta
nominale di moneta.

Cambiamento nelle preferenze intertemporali delle famiglie

Supponiamo che intervenga un cambiamento nelle preferenze intertemporali delle famiglie


che determini un aumento dei consumi correnti.
BB ′
i NA
i OM ′ OM i BB i OA
′AO ′M O E′ E′
E E i E ′B

E AO EM O iE E
EB
DA′

LL MM DA

′ ′ ′
σ iE iE M̄ /P E M̄ /P E L, M/P M̄ /P E M̄ /P E Y LP
A A iA M/P D
−σ

Figura 6.3: Gli effetti di uno shock sul consumo corrente per un cambiamento delle preferenze delle
famiglie sull’equilibrio di lungo periodo

Nella Figura 6.3 l’aumento dei consumi si traduce in una traslazione verso l’alto della
curva di domanda aggregata DA (ultimo grafico sulla destra nella Figura 6.3), creando un
eccesso di domanda di beni al tasso d’interesse ed al livello dei prezzi iniziali iE ed P E . An-
che la curva BB trasla pertanto verso l’alto perché il tasso di interesse d’equilibrio associato
a ciascun dato livello dell’offerta di moneta è più elevato (secondo grafico da destra nella
Figura 6.3). Nel punto E, che precedentemente rappresentava l’equilibrio dell’economia, il
sistema si trova in un eccesso di domanda di beni, ma il mercato delle attività è ancora in
equilibrio (nel secondo grafico da sinistra siamo ancora nel punto E M O ). Tuttavia il livello
generale dei prezzi P aumenta come effetto dell’eccesso di domanda di beni, cosı̀ riducendo
l’offerta reale di moneta M̄ /P (la curva di offerta di moneta OM trasla verso sinistra nel
secondo grafico da sinistra); si crea quindi un eccesso di domanda di moneta che ha l’ef-
fetto di aumentare il tasso di interesse i; in questo modo l’aggiustamento verso il nuovo
equilibrio E 0 prosegue lungo la curva M M con aumenti del livello generale dei prezzi e del
tasso d’interesse (vedi secondo grafico da destra). Nella nuova posizione di equilibrio E 0 ,
0
il tasso d’interesse è più alto al livello iE e l’offerta reale di moneta è diminuita al livello
0
M̄ /P E . Il livello degli investimenti è pertanto minore ed il livello dei consumi maggiore
perché sappiamo che Y LP = C + I e pertanto ∆Y LP = ∆C + ∆I = 0 da cui risulta che

125
6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

∆C = −∆I > 0. L’aumento iniziale della domanda di consumi da parte delle famiglie è
stato pertanto soddisfatto grazie alla diminuzione degli investimenti determinata dall’au-
mento del tasso d’interesse. Il tasso d’interesse, d’altra parte, è aumentato a causa della
riduzione del valore reale delle scorte monetarie determinata dall’aumento del livello dei
prezzi e questo è aumentato a sua volta come conseguenza dell’eccesso di domanda di beni.
L’aumento finale dei consumi tuttavia è stato inferiore a quello che si avrebbe in ragione
del solo cambio nelle preferenze perché l’aumento del tasso di interesse i ha portato ad un
E0
aumento anche del tasso di rendimento delle azioni iA (da iE A a iA nel primo grafico sulla
sinistra nella Figura 6.3) e quindi ad una diminuzione del prezzo delle azioni PA e del valore
del patrimonio netto dei consumatori (vedi Eq. (5.14)).
Ripercorrendo i diversi passi della nostra analisi abbiamo:
(
M̄ M̄ I↓
C ↑=⇒ D > Y LP =⇒ P ↑=⇒ ↓=⇒ L > =⇒ i ↑=⇒ .
P P iA ↑=⇒ PA ↓=⇒ H ↓=⇒ C ↓
Possiamo osservare infine che il cambiamento delle preferenze in favore dei consumi ha
prodotto un effetto di scarsità dei beni che ha determinato un aumento del prezzo relativo
dei beni sia rispetto alla moneta che alle altre attività patrimoniali (obbligazioni ed azio-
ni). La composizione della domanda aggregata è cambiata ma il livello della produzione
aggregata (il livello d’attività) è rimasto invariato perché le condizioni che caratterizzano il
funzionamento del mercato del lavoro sono rimaste immutate.

Un aumento del rischio percepito sul rendimento delle azioni

Supponiamo che gli operatori percepiscano un maggior rischio nel rendimento delle azioni,
ossia σ aumenti.
OM ′
i OM ′ MM MM
i NA i BB BB ′ i OA

NA Q
E ′M O iE

E′ E ′B
E ′AO EB
E AO iE
EM O E S
DA′
DA
σ LL LL′ DA#
σ′ iE

iE
A iA
E′ ′
M̄ /P E M̄ /P E M/P Y LP
A M̄ /P E M̄ /P L, M/P D
−σ i′A

−σ

Figura 6.4: Gli effetti di un aumento del rischio percepito sul rendimento delle azioni sull’equilibrio
di lungo periodo

La Figura 6.4 mostra che l’aumento di σ fa traslare la curva di domanda di moneta LL


verso l’alto (il secondo grafico da sinistra) determinando, al tasso di interesse iE , un eccesso

126
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione

di domanda di moneta ed un eccesso di offerta di titoli. Ne segue che per ciascun dato livello
dell’offerta reale di moneta il tasso d’interesse d’equilibrio monetario risulta più elevato e la
curva M M risulterà traslata verso l’alto nella posizione M M 0 . Allo stesso tempo un aumento
del rischio determina una traslazione della curva N A verso il basso a N A0 , e quindi, a parità
0
di tasso di interesse i, un aumento di iA a iA ed una riduzione del prezzo delle azioni PA
(primo grafico sulla sinistra). Poiché il patrimonio netto degli individui H diminuisce si
avrà una traslazione verso sinistra della curva DA in DA# ed una traslazione della curva
BB verso destra a BB 0 (secondo grafico da destra). Nel mercato dei beni ci sarà un eccesso
di offerta pari a SE B .
In questo caso l’eccesso di domanda di moneta farà aumentare il tasso d’interesse i, men-
tre l’eccesso di offerta di beni farà diminuire il livello dei prezzi, cosı̀ facendo aumentare l’of-
ferta di moneta M̄ /P . Questo farà traslare verso destra sia la curva OM a OM 0 sia la curva
DA# a DA00 (abbiamo supposto che essa trasli oltre la posizione originale di DA, ossia che
l’effetto sul patrimonio netto della diminuzione del prezzo dei beni sia maggiore di quello
della diminuzione del prezzo delle azioni). Nella posizione d’equilibrio finale E 0 , pertanto,
il tasso d’interesse sarà più elevato ed il livello generale dei prezzi ridotto rispetto all’equi-
librio iniziale, con uno spiazzamento (riduzione) degli investimenti da parte dei consumi;
il livello della produzione e dell’occupazione saranno tuttavia invariati. Se l’aggiustamento
sul mercato delle obbligazioni avviene molto velocemente il sistema passerà dal punto E al
punto Q (secondo grafico da destra), per poi seguire la curva M M 0 fino al nuovo equilibrio
E 0 . Notiamo, infine, che il tasso di interesse di equilibrio potrebbe essere più basso se l’effet-
to sul patrimonio netto del calo del prezzo delle azioni risultasse più elevato dell’aumento
delle scorte monetarie reali determinato dalla diminuzione dei prezzi (ossia nel grafico ulti-
mo da destra della Figura 6.4 la curva DA0 traslerebbe verso destra, ma meno di quello che
le permetterebbe di andare oltre la DA)
Ripercorrendo i diversi passi della nostra analisi abbiamo:
( (
L > M̄ /P i ↑=⇒ I ↓
σ ↑=⇒ =⇒ .
iA ↑=⇒ PA ↓=⇒ H ↓=⇒ C ↓=⇒ D < Y LP P ↓=⇒ M̄ /P ↑=⇒ H ↑=⇒ C ↑=⇒ D ↑

Possiamo pertanto osservare che in questo caso l’aumento della domanda di moneta,
causato da un aumento del grado di rischio percepito nel mercato azionario, ha determinato
un aumento del suo valore reale sia in termini di beni e servizi (tramite una riduzione del
prezzo P dei beni e servizi ) sia in termini delle altre attività patrimoniali (riduzione del
prezzo delle obbligazioni PB e delle azioni PA ).
Possiamo notare come gli effetti complessivi di un aumento del rischio percepito siano
in linea con quanto successo a seguito della crisi economica del 2008, dove ad un prima di-
minuzione dei corsi azionari ed obbligazionari è seguita una diminuzione del patrimonio,
dei consumi e degli investimenti (ed anche dell’occupazione). La deflazione nei prezzi che

127
6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

è seguito nel biennio 2009/2010, anch’essa prevista nel modello teorico, non è stata tuttavia
sufficiente a riportare anche a fine 2013 il livello dell’attività economica al livello pre-crisi in
molti paesi (vedi in particolare l’esperienza italiana), cosa che invece è prevista nel nostro
modello macroeconomico di lungo periodo (via l’aumento del valore reale delle scorte mo-
netarie M/P ). Lo studente dovrà pazientare fino alla teoria di breve-medio periodo esposta
nella seconda parte del libro per comprendere perché ciò possa succedere.

Cambiamento del progresso tecnologico

Supponiamo che nell’economia sperimenti un aumento del progresso tecnologico Ā. La


Figura 6.5 riporta l’effetto sulle variabili della nostra economia.
OM OM ′
i MM MM′ i DA DA′ OA OA′
i NA i BB
Q BB ′

E ′AO iE E′
E ′M O iE E ′B
E AO
EM O E EB
LL′

LL
σ iE E ′
iA M̄ /P E L, M/P M̄ /P E M/P Y LP Y ′LP D
A iA ′
−σ M̄ /P E ′
M̄ /P E

Figura 6.5: Gli effetti di un aumento del livello del progresso tecnologico sull’equilibrio di lungo
periodo

L’aumento di Ā ha l’effetto di aumentare il livello di equilibrio del reddito di lungo pe-


riodo Y LP a Y 0LP . Ciò provocherà, al livello del tasso del interesse iE , un eccesso di offerta
nel mercato dei beni e un eccesso di domanda di moneta. Graficamente questo significa
una traslazione della curva OA a OA0 e della curva di domanda di moneta da LL a LL0 .
Ciò si riflette anche sulle curve M M e BB che traslano rispettivamente a M M 0 e BB 0 . In
particolare, la curva BB trasla verso destra perché plausibilmente l’aumento del reddito di
lungo periodo Y LP non si tradurrà in un pari o superiore aumento della domanda aggregata
(in formule ∂D/∂Y LP < 1), cosı̀ che le scorte reali di moneta dovranno essere più alte per
assicurare l’equilibrio nel mercato dei beni.
Gli squilibri sui mercati dei beni portano ad una diminuzione dei prezzi P a P E0 e quindi
0
ad un aumento del valore reale delle scorte monetarie a M̄ /P E . L’effetto sul tasso di interes-
se di equilibrio è ambiguo, dipendendo dall’effetto congiunto delle traslazioni delle curve
M M e BB. Nella Figura 6.5 abbiamo assunto che l’effetto complessivo sia un aumento del
0 0
tasso di interesse a iE e del rendimento delle azioni iE A . Il prezzo della azioni PA subisce
quindi una pressione al ribasso dovuto ad un aumento di iA , ma anche una pressione al rial-
zo dovuto all’incremento nelle aspettative di profitto delle imprese. L’effetto complessivo

128
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.1. L’equilibrio macroeconomico senza inflazione

sarà plausibilmente un aumento del valore reale dello stock di azioni, che sommato all’au-
mento del valore reale delle scorte monetarie porta ad un aumento del patrimonio netto dei
consumatori e quindi ad una traslazione della domanda aggregata da DA a DA0 (ultimo
grafico sulla destra). Nel mercato dei beni avremo il nuovo equilibrio in E 0B . Anche l’effetto
finale sugli investimenti è ambiguo, essendo il tasso di interesse aumentato, ma anche la
profittabilità attesa degli investimenti (vedi Eq. (5.43)).
Se, come precedentemente, assumiamo che i mercati delle attività si aggiustino molto
velocemente, allora l’economia passerà dal punto E al punto Q e poi seguirà la curva M M 0
fino a E 0 .
Ripercorrendo i diversi passi della nostra analisi abbiamo:

 LP
 Y > D =⇒ P ↓=⇒ M̄ /P ↑
Ā ↑=⇒ Y LP ↑=⇒ L↑ =⇒


PA ↑

(
L > M̄ /P =⇒ i ↑=⇒ iA ↑=⇒ PA ↓=⇒ H ↓=⇒ C ↓ D ↓
=⇒ =⇒ D ↑
H ↑=⇒ C ↑=⇒ D ↑

Se l’aumento della domanda e dell’offerta di moneta L e M̄ /P fossero della stessa entità


allora il tasso di interesse di equilibrio sarebbe rimasto invariato, cosı̀ come iA . In tal caso
il patrimonio netto dell’agente sarebbe senza ambiguità aumentato sia per l’aumento del
valore reale delle scorte monetarie sia per l’aumento del valore reale dello stock di azioni.

Cambiamento una tantum dell’offerta di moneta

Supponiamo che l’economia sperimenti un aumento della quantità nominale di moneta M̄ .


La Figura 6.6 riporta l’effetto sulle variabili della nostra economia.

i i OM OM # i BB i OA
NA

E AO EMO iE E = E0 EB S
R
DA#
#
iE Q MM DA
LL
#
σ iE iE iA L, M/P M̄ 0 /P E M/P Y LP D
A A
0
0
−σ M̄ /P E 0
= M̄ /P E0 M̄ 0 /P E M̄ /P = M̄ /P E
E

Figura 6.6: Gli effetti di un aumento della quantità nominale di moneta sull’equilibrio di lungo
periodo

129
6.2. Equilibrio di lungo periodo con inflazione Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

L’aumento della quantità nominale di moneta da M̄ a M̄ 0 determina, ai prezzi P E , un


eccesso di offerta di moneta, traslando la curva di offerta di moneta da OM a OM # (se-
condo grafico da sinistra); allo stesso tempo la curva DA trasla verso destra a DA0 grazie
all’aumento del patrimonio netto H (ultimo grafico a destra). Assumendo che il mercato
delle attività vada velocemente all’equilibrio avremo che il sistema si posiziona in Q, grazie
alla pressione verso il basso sul tasso di interesse dell’eccesso di offerta di moneta. Tutta-
via, nel mercato dei beni avremo un eccesso di domanda pari a E B S e quindi una pressione
verso l’alto sui prezzi P . Tale pressione sui prezzi durerà finché l’aumento dei prezzi non
compensi completamente l’aumento dell’offerta nominale di moneta, ossia fino a quando
il valore reale delle scorte monetarie non raggiungano il livello precedente all’aumento di
M̄ . L’economia si muoverà quindi da Q verso E lungo la curva M M e il livello dei prezzi
0 0
convergerà a P E , livello che deve garantire che M̄ /P E = M̄ 0 /P E .
Ripercorrendo i diversi passi della nostra analisi abbiamo:
( (
L < M̄ /P =⇒ i ↓ i↑
M̄ ↑=⇒ M̄ /P ↑=⇒ =⇒ P ↑=⇒ M̄ /P ↓=⇒ .
H ↑=⇒ D ↑ H ↓=⇒ D ↓
Un aumento una tantum dell’offerta nominale di moneta ha l’effetto di allontanare solo
temporaneamente l’offerta reale di moneta ed il tasso d’interesse dal loro livello di equili-
brio di lungo periodo; alla fine l’aumento dell’offerta di moneta si traduce in un aumento
proporzionale del livello generale dei prezzi d’equilibrio. Il fenomeno in cui un aumento
una tantum dell’offerta nominale di moneta fa variare il livello generale dei prezzi ma lascia
invariata l’offerta reale di moneta, il tasso reale d’interesse e il livello di produzione e oc-
cupazione d’equilibrio viene chiamato neutralità della moneta. Gli economisti classici come
Irving Fisher e Arthur Pigou parlavano a questo proposito della moneta come un velo sul
vero funzionamento del sistema economico.

6.1.4 Conclusioni principali


Shock dal lato della domanda di beni e/o della domanda di moneta modificano la compo-
sizione della produzione nazionale tra consumi e investimenti, il livello generale dei prezzi
ed il tasso d’interesse ma lasciano invariato il livello di occupazione e produzione. Varia-
zioni dell’offerta di moneta modificano esclusivamente il livello generale dei prezzi, ossia la
moneta à neutrale.

6.2 Equilibrio di lungo periodo con inflazione


L’analisi ha mostrato che variazioni del livello generale prezzi possono essere determinate
sia da shock reali o monetari. Gli shock reali, tuttavia, raramente presentano un caratte-
re prolungato nel tempo e sono quindi in grado di spiegare solo variazioni una tantum (o

130
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.2. Equilibrio di lungo periodo con inflazione

non persistenti) del livello dei prezzi. I fenomeni di continuo aumento del livello generale
dei prezzi di molte economie moderne, ossia i fenomeni inflazionistici, sono generalmente
imputabili al continuo aumento dell’offerta nominale di moneta M .
In particolare, un equilibrio di lungo periodo con inflazione sembra poter essere spie-
gato come una situazione in cui la Banca centrale aumenti l’offerta di moneta ad un tasso
di crescita costante gM , il livello generale dei prezzi aumenti anch’esso al tasso π = gM ma
l’offerta reale di moneta ed il tasso d’interesse d’equilibrio rimangano invariati. Mostrere-
mo, tuttavia, che questa conclusione è corretta solo in casi particolari e che in un’economia
caratterizzata dalla presenza d’inflazione causata di un aumento costante di M da parte del-
l’autorità monetaria, sia il livello di equilibrio del tasso reale d’interesse che il valore reale
delle scorte monetarie d’equilibrio può cambiare in funzione del tasso di crescita dell’offer-
ta di moneta gM fissato dalla Banca Centrale. Per comprendere questo punto è necessario
ricordare che il modello discusso nelle pagine precedenti è caratterizzato dall’ipotesi che il
tasso d’inflazione atteso da parte degli agenti sia nullo (π a = 0), coerentemente con il tasso
d’inflazione pari a zero che vige nell’equilibrio stazionario di lungo periodo (solo variazioni
una tantum erano possibili). Il tasso di interesse nominale e reale atteso quindi coincidono,
ossia i = ra .
Se, tuttavia, π = gM > 0 allora dobbiamo ammettere che π a possa essere maggiore di ze-
ro. La conseguenza del fatto che π a > 0 è che la domanda aggregata viene influenzata dalle
variazioni del tasso d’interesse reale, via π a , per ciascun dato livello del tasso d’interesse
nominale (infatti ra = i − π a ).
Dall’Eq. (5.44) abbiamo che l’equilibrio nel mercato dei beni con inflazione attesa positiva
è adesso dato dalla seguente equazione:
 t   
LP (1 + gM ) M αY LP a LP M αY LP a
D Y , t + a ,r + σ = D Y , + a , r + σ = Y LP , (6.6)
(1 + π) P r +σ P r +σ
con la conseguenza che sia la posizione della curva DA (la cui equazione è il lato sinistro
dell’Eq. (6.6)) che la curva BB (la cui equazione è data dall’Eq. (6.6)) dipendono dal tasso
d’inflazione atteso π a .
La Figura 6.7 mostra che un aumento del tasso d’inflazione atteso da 0 a π a = π = gM > 0
avrà l’effetto di traslare verso l’alto le curve DA e BB a, rispettivamente nella posizione DA0
e BB 0 , nella stessa misura dell’aumento dell’inflazione attesa π a : infatti, affinché la doman-
da aggregata rimanga invariata quando aumenta l’inflazione attesa è necessario che il tasso
nominale di interesse aumenti nella stessa misura del tasso d’inflazione atteso lasciando in-
variato il tasso reale atteso ra = i − π a (nel grafico centrale della Figura 6.7 π a è misurato
dal segmento QE). La curva M M rimane invece invariata perché il rendimento reale della
moneta e delle obbligazioni non viene influenzato da variazioni del tasso d’inflazione atte-
so (che modifica nella stessa misura entrambi i tassi di rendimento, essendo il primo pari a
−π a ed il secondo pari a i − π a ) e perché vale la condizione di non arbitraggio tra il rendi-

131
6.2. Equilibrio di lungo periodo con inflazione Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

OM 0 OM BB 0 (π = π a = gM > 0)
i i i OA
Q
iE
0 E0
E 0B
BB (π = π a = 0)
EMO iE EB DA0 (π = π a = gM > 0)
E

LL
MM
DA (π = π a = 0)
E0 E E0 E Y LP
(M/P ) (M/P ) L, M/P (M/P ) (M/P ) M/P D

Figura 6.7: L’equilibrio macroeconomico con inflazione

mento delle obbligazioni e delle azioni. Nella Figura 6.7 si osserva come il tasso d’interesse
0
nominale di equilibrio aumenti da iE a iE e l’offerta reale di moneta diminuisca da (M/P )E
0
a (M/P )E ; il nuovo punto di equilibrio sarà dato da E 0 e il sistema convergerà ad esso da
E seguendo la curva M M . Il tasso reale d’interesse di equilibrio r diminuisce nel passare
dall’equilibrio E all’equilibrio E 0 perché l’aumento del tasso d’interesse nominale (pari a
0
iE − iE ) è minore dell’aumento del tasso d’inflazione atteso (il segmento QE); quindi nel
0
nuovo equilibrio rE < iE = rE .
Un tasso positivo di crescita dell’offerta di moneta gM , che determini un’aspettativa di
un pari aumento proporzionale dei prezzi nel tempo (ossia gM = π a ), produce quindi effetti
reali nel sistema economico in quanto modifica il valore di equilibrio del tasso d’interesse
reale, dell’offerta reale di moneta e, quindi, la composizione della domanda aggregata fra
consumi ed investimenti (e vedremo anche lo stock di capitale di equilibrio). A questo ri-
guardo, in letteratura si parla di effetto Mundell-Tobin , in onere di Robert Mundel e James
Tobin che per primi analizzarono questo fenomeno. La moneta non é quindi più un semplice
velo, ma influisce sull’equilibrio di lungo periodo.

6.2.1 La superneutralità della moneta


E’ in effetti possibile concepire due situazioni nelle quali un tasso positivo di crescita del-
l’offerta di moneta risulta neutrale - come accade per aumenti una tantum - per il tasso
d’interesse reale e la composizione della domanda aggregata. In questi due casi, per indica-
re l’indipendenza del valore reale di equilibrio dal tasso di crescita dell’offerta nominale di
moneta, viene utilizzato il termine superneutralità della moneta.
Il primo caso, illustrato nella Figura 6.8, si presenta se la curva M M risulta verticale.
La variazione di π a è accompagnata da una pari variazione di iE (ricordiamo che EE 0 =
0
π a ) con la conseguenza che ra = iE −π a = iE , ossia il tasso reale di interesse rimane invariato
e, allo stesso tempo, rimane invariata la composizione della domanda e l’offerta reale di
moneta OM d’equilibrio. La curva M M è verticale se la domanda di moneta non dipende

132
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.2. Equilibrio di lungo periodo con inflazione

OM BB 0 (π = π a = gM > 0)
i i i OA
0
E 0M O iE E0 E 0B
BB (π = π a = 0)
EMO iE EB DA0 (π = π a = gM > 0)
E

LL

MM DA (π = π a = 0)
E E0 E E0 Y LP
(M/P ) = (M/P ) L, M/P (M/P ) = (M/P ) M/P D

Figura 6.8: Il primo caso di superneutralità della moneta: rigidità della domanda di moneta al tasso di
interesse

dal tasso d’interesse nominale2 , con la conseguenza che esiste un solo livello dell’offerta
reale di moneta compatibile con l’equilibrio di pieno impiego; infatti, se la domanda di
moneta LL risulta verticale e la sua posizione è determinata dal livello del reddito YLP , in
equilibrio le due curve OM ed LL devono sovrapporsi.
Osserviamo come il risultato di superneutralità ha una logica finanziaria intuitiva: poiché
il grado di sostituibilità tra moneta e titoli è nullo (variazioni di PB non influenzano infatti la
domanda di moneta) ci si deve attendere che variazioni del rendimento reale della moneta
(pari a −π) non abbiano influenza sul rendimento reale delle obbligazioni (rappresentato da
i − π)3 .
Il secondo caso, illustrato nella Figura 6.9, si presenta quando i consumi sono indipen-
denti dall’offerta reale di moneta e la curva BB è pertanto orizzontale.

OM 0 OM
i i i OA
E0
i E 0 BB 0 (π = π a = gM > 0)
E 0B
E 0M O Q
EMO iE E EB DA0 (π = π a = gM > 0)
BB (π = π a = 0)
LL
MM DA (π = π a = 0)
E0 E E0 E
(M/P ) (M/P ) L, M/P (M/P ) (M/P ) M/P Y LP D

Figura 6.9: Il secondo caso di superneutralità della moneta: i consumi sono indipendenti dall’offerta
reale di moneta

2
Questa ipotesi era caratteristica della formulazione tradizionale della teoria quantitativa della moneta
sostenuta dagli economisti della scuola classica prekeynesiana (si veda la Sezione 8.4).
3
Risultati esattamente simmetrici si avrebbero se la curva di domanda di moneta fosse orizzontale in cor-
rispondenza di un dato livello del tasso d’interesse. In questa situazione moneta e obbligazioni sarebbero
sostituti perfetti, la curva M M sarebbe orizzontale e variazioni del tasso d’inflazione non influirebbero sul
tasso d’interesse nominale, riducendo nella stessa misura il tasso d’interesse reale.

133
6.3. Lo stock di capitale nell’equilibrio Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

In questo caso, il tasso reale d’interesse d’equilibrio e la composizione della domanda


aggregata rimangono invariati: il tasso di inflazione atteso è infatti pari a QE, che è esat-
0
tamente pari alla variazione del tasso di interesse nominale iE − iE , ma l’offerta reale di
0
moneta si riduce da (M/P )E a (M/P )E come conseguenza dell’aumento di gM .
Quando un aumento di π a si traduce in un pari aumento di iE tale per cui ra rimane
invariato si usa dire che nel sistema economico opera l’effetto Fisher .

6.2.2 Conclusioni principali


Se la domanda di moneta è indipendente dal tasso d’interesse e/o i consumi non dipendono
dalle scorte reali di moneta la moneta è superneutrale ed opera l’effetto Fisher, ossia il tasso
di interesse reale non dipende dal tasso di crescita dell’offerta di moneta. In ogni altro caso
la moneta non è superneutrale e non opera l’effetto Fisher.

6.3 Lo stock di capitale nell’equilibrio di lungo periodo


Nella Sezione 6.2 abbiamo mostrato come il tasso d’interesse reale d’equilibrio rE può va-
riare in funzione del tasso d’inflazione atteso e, pertanto, del tasso di variazione dell’offerta
nominale di moneta. poiché abbiamo assunto che lo stock di capitale sia dato al livello K
e che la produzione nazionale sia al livello di equilibrio di pieno impiego Y LP , risulta im-

mediatamente che il prodotto marginale del capitale, ossia ∂AF K, N LP /∂K è anch’esso
dato; tuttavia, se il tasso di interesse reale d’equilibrio del modello può variare abbiamo che
in equilibrio il tasso d’interesse reale può divergere dal prodotto marginale del capitale. Dal-
la teoria della domanda dei fattori nei mercati concorrenziali sappiamo che tale eventualità
rappresenta una situazione non ottimale per l’impresa, che mira a remunerare il proprio ca-
pitale al suo rendimento marginale (a meno del premio per il rischio). Intuitivamente questo
risultato deriva dal fissare costante lo stock di capitale dell’economia. Nel seguito mostre-
remo le implicazioni del rimuovere tale ipotesi, il che ci consentirà anche di riformulare la
teoria degli investimenti dell’impresa in un modo completare rispetto a quella esposta nella
Sezione 5.4.
Per semplificare la nostra esposizione supponiamo che lo stock di capitale esistente nel-
l’economia K sia misurato dallo stock di azioni in circolazione SH, ossia: K = SH.4
Dall’ Eq. (4.8) avremo che nell’equilibrio macroeconomico di lungo periodo:

PAE d¯a
= E , (6.7)
P r +σ
4
Il capitale di un’economia di norma include anche attività reali non quotate in borsa, pensiamo ad
immobili, beni reali detenuti da imprese non quotate, ecc..

134
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.3. Lo stock di capitale nell’equilibrio

dove PAE e rE indicano, rispettivamente, il prezzo delle azioni e il tasso di interesse nell’e-
quilibrio stazionario di lungo periodo del modello M M -BB (abbiamo usato la condizione
E
di non arbitraggio rA = rE + σ e il fatto che i = r).
Si consideri il rapporto tra il prezzo dell’azione e il prezzo del bene capitale, ossia:
PA
q≡ , (6.8)
PK
che in letteratura è chiamata q di Tobin5 e rappresenta il rapporto fra quanto il mercato
azionario valuta i beni capitali impiegati nell’impresa, ossia PA , e quanto sarebbe il loro
ipotetico costo di rimpiazzo mediante l’acquisto di nuovi beni capitali, ossia PK .
Nella nostra economia, caratterizzato dalla presenza di un’unico bene composito il prez-
zo di un bene capitale di nuova produzione è uguale a P , ossia PK = P , da cui
PA
q= (6.9)
P
Dalle Eqq. (6.7) e (6.9) abbiamo che in equilibrio:

PAE d¯a
=q= E . (6.10)
PE r +σ
Poiché il termine d¯a rappresenta la remunerazione reale che ogni investitore riceve dal ca-
pitale investito in equilibrio, dalla teoria della remunerazione dei fattori nei mercati concor-
renziali sappiamo che tale remunerazione deve essere pari al prodotto marginale del capitale,

ossia ∂ ĀF K, N LP /∂K.6

Sostituendo quindi per d¯a = ∂ ĀF K, N LP /∂K nell’Eq. (6.10) abbiamo che:

∂ ĀF K, N LP /∂K
q= . (6.11)
rE + σ
Osserviamo che se q > 1 il tasso d’interesse reale risulta minore del prodotto marginale

del capitale (rE + σ < ∂ ĀF K, N LP /∂K) ed esiste quindi un incentivo per le imprese a
5
In onore di James Tobin, vincitore del premio Nobel per l’economia nel 1981, che propose questa teoria in
un articolo del 1969.
6
Infatti, si consideri il caso in cui l’impresa finanzi il suo capitale solo attraverso l’emissione di azioni e
quindi paghi per ogni unità di capitale impiegato un dividendo pari a d. ¯ In tal caso i profitti reali dell’impresa
sono dati da:
¯ − W N;
Profitti = ĀF (K, N ) − dK
P
dalla condizione di primo ordine per la massimizzazione dei profitti risulta:

∂ ĀF (K, N ) ¯
= d.
∂K
Notiamo che il parametro α, introdotto nella Sezione 5.2, sotto l’ipotesi di mercato dei capitali concorrenzia-
  
li, risulta quindi pari a ∂ ĀF K, N LP /∂K K/ĀF K, N LP , che rappresenta l’elasticità della produzione
rispetto allo stock di capitale.

135
6.3. Lo stock di capitale nell’equilibrio Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

raccogliere capitali tramite l’emissione di obbligazioni ed ad investire le risorse raccolte al


fine di aumentare lo stock di capitale K, ossia l’investimento netto delle imprese, pari al-
l’investimento lordo meno il deprezzamento del capitale, sarà positivo.7 Se invece q < 1 le
imprese hanno convenienza a diminuire lo stock di capitale (col risultato di aumentare la
produttività marginale del capitale) a vantaggio dell’acquisto di obbligazioni, ossia l’inve-
stimento netto è negativo. Quindi, nell’equilibrio stazionario di lungo periodo q deve essere
pari a 1, ossia l’investimento netto deve essere pari a zero (gli investimenti devono coprire
esattamente il deprezzamento dello stock di capitale).
Quindi solo se q = 1 il tasso di interesse reale di equilibrio rE , maggiorato del premio

per il rischio σ, risulta uguale al prodotto marginale del capitale ∂ ĀF K, N LP /∂K. Con
parole diverse possiamo affermare che la condizione di uguaglianza del prodotto marginale
del capitale con il tasso reale di interesse (maggiorato per il premio per il rischio) coincide
con l’ipotesi che il prezzo delle azioni PA rifletta esattamente il costo di sostituzione dei beni
capitali, costo che è rappresentato dal prezzo di un nuovo bene capitale P .
Un’esame accurato dei meccanismi attraverso i quali si arrivi a soddisfare la condizione
q = 1 richiederebbe molto tempo. Tuttavia, sotto opportune ipotesi sugli effetti di un au-
mento di K sul salario reale, possiamo avere un’intuizione della natura dei meccanismi che
portano l’economia a realizzare spontaneamente l’uguaglianza tra PAE e P E e, pertanto, a
soddisfare la condizione q = 1.
Supponiamo che q > 1; gli investimenti netti sono quindi positivi; lo stock di capitale
aumenta da K a K 0 , il che fa ridurre il rendimento marginale dello stesso (l’opposto accade
quando q < 1, ossia lo stock di capitale diminuisce e il prodotto marginale del capitale
aumenta). Allo stesso momento Nel mercato del lavoro l’aumento dello stock di capitale
avrà l’effetto di traslare verso l’alto la curva di domanda di lavoro, aumentando quindi
l’occupazione; il più elevato livello di occupati e il maggior stock di capitale determinano
un aumento del reddito di equilibrio YLP .
La Figura 6.10 riporta l’effetto sull’equilibrio di un aumento dello stock di capitale da da
K a K 0.
Nel mercato dei beni la curva di domanda aggregata trasla verso l’alto da DA a DA0 per
effetto dell’aumento del reddito e del patrimonio netto (l’aumento di K significa un pari
aumento di SH) mentre la curva di offerta aggregata trasla verso destra a OA0 . L’effetto
sul tasso d’interesse d’equilibrio è indeterminato, tuttavia per semplicità faremo l’ipotesi
più favorevole alla convergenza di q ad 1, ossia che domini la traslazione della domanda
aggregata e che pertanto il tasso d’interesse aumenti.8 La curva BB trasla quindi verso
l’alto. Nel mercato monetario l’aumento del reddito aggregato determinerà una traslazione

7
Ricordiamo che K (t + 1) = K (t) + I (t) − D (t), dove D (t) è il totale del deprezzamento del capitale al
periodo t e I (t) − D (t) rappresenta l’investimento netto.
8
Lo studente provi ad analizzare perché il caso opposto potrebbe non condurre ad una diminuzione di q.

136
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.3. Lo stock di capitale nell’equilibrio

OM OM ′ ′ OA
i i M M M M ′ BB

i DA DA OA′
NA i
E ′M O Q E
′ BB
E ′AO E ′B

iE
E AO
EM O iE E EB

LL′
LL
σ iE iE

iA M̄ /P E L, M/P M̄ /P E M/P Y LP D
A A
−σ E ′
M̄ /P E

Y ′LP
M̄ /P

Figura 6.10: Gli effetti di un aumento del capitale sull’equilibrio di lungo periodo

verso l’alto della curva di domanda di moneta da LL a LL0 , determinando, pertanto, una
traslazione verso l’alto della curva M M a M M 0 .
L’aumento dello stock di capitale causa quindi un aumento del reddito aggregato, del-
l’occupazione e del tasso d’interesse reale, ed una diminuzione della produttività marginale
del capitale. La q sarà pertanto minore (vedi Eq. (??)) e più vicina all’unità.9 In sintesi:

 ∂ ĀF (K,N LP )

 ( ∂K ↓
q > 1 =⇒ K ↑=⇒ N ↑=⇒ Y LP ↑
LP =⇒ q ↓

 =⇒ r ↑
 H ↑=⇒ DA ↑

Un meccanismo di segno opposto a quello che abbiamo appena descritto dovrebbe ope-
rare a partire da una situazione nella quale q < 1. Nel lungo periodo il sistema dovrebbe
pertanto tendere a realizzare un ben determinato livello di stock di capitale K LP , di occupa-
zione N LP e del prodotto marginale del capitale in corrispondenza del quale è soddisfatta
la condizione d’uguaglianza del tasso d’interesse reale (più il premio per il rischio) con la
produttività marginale del capitale:
LP LP

∂ ĀF K , N
rLP + σ = . (6.12)
∂K LP

6.3.1 Gli effetti di un aumento del rischio percepito


L’Eq. (6.12) fornisce un’intuizione di quelle che possono essere le determinanti del livello
di capitale nel lunghissimo periodo, ossia il tasso di interesse reale rLP , il grado di rischio
percepito σ, il progresso tecnico Ā ed il livello di occupazione N LP . L’analisi di statica com-
parata non si rivela facile perché la variazione di una di queste variabili comporta effetti di
9
Saremmo giunti allo stesso risultato se il tasso d’interesse d’equilibrio fosse rimasto invariato o fosse dimi-
nuito meno della riduzione della produttività marginale del capitale. La convergenza ad un valore unitario di q
non sarebbe invece realizzata se il tasso d’interesse d’equilibrio si riducesse più rapidamente della produttività
marginale del capitale.

137
6.3. Lo stock di capitale nell’equilibrio Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

equilibrio anche su tutte le altre, rendendo difficile identificare l’effetto finale sul livello di
capitale di lunghissimo periodo.
Ad esempio, nella Sezione 6.1.3 avevamo concluso che un aumento del rischio percepito
σ avrebbe fatto aumentare plausibilmente il tasso di interesse reale di equilibrio rE . Osser-
viamo allora che entrambi i membri sulla sinistra dell’Eq. (6.12) aumenterebbero all’aumen-
tare di σ; per ristabilire l’eguaglianza il prodotto marginale del capitale dovrà aumentare,
ossia K LP dovrà diminuire. Un aumento del grado di rischio percepito quindi determina
una diminuzione nel livello del reddito aggregato di lunghissimo periodo, tramite una di-
minuzione del livello del capitale dell’economia (si veda la Figura 6.11). L’intuizione dei

Q0
LP 0 0
r +σ
Q
rLP + σ

∂ ĀF (K,N )
∂K

K LP 0 K LP K

Figura 6.11: Gli effetti di un aumento del rischio percepito sul livello di equilibrio di lungo periodo
del capitale

meccanismo che portano a tale risultato risiede nell’effetto negativo sul prezzo delle azioni
di un aumento del grado di rischio percepito, come si evince dall’Eq. (6.7); tale diminuzione
farà diminuire la q al di sotto di 1 (essendo in equilibrio di lunghissimo periodo q doveva es-
sere pari a 1), spingendo quindi le imprese a diminuire il loro capitale. La diminuzione dello
stock di capitale porta ad un’aumento della produttività marginale del capitale e quindi ad
un aumento di q, fino a quando q non raggiunge 1.

6.3.2 Moneta, inflazione e reddito nel lungo periodo


L’influenza che la moneta ha sul tasso di interesse reale, nel caso di non superneutralità della
moneta, suggerisce che anche il livello di capitale di lungo periodo possa essere influenzato
dalla moneta.
Per analizzare questo aspetto supponiamo che il sistema si trovi in una posizione di equi-
librio non inflazionistico di lungo periodo con q = 1 e gM = π = π a = 0 ed esaminiamo gli

138
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.3. Lo stock di capitale nell’equilibrio

effetti della decisione delle autorità monetarie di aumentare l’offerta di moneta ad un tasso
costante gM che determina un tasso d’inflazione atteso π a = gM . Se la moneta è superneu-
trale (vedi Sezione 6.2.1), ossia il tasso di interesse reale risulta indipendente dal tasso di
crescita dell’offerta di moneta, allora non avremo nessun effetto sul livello di capitale di
equilibrio. Se invece, come visto nella Sezione 6.2, il tasso di crescita dell’offerta di moneta
influenza il tasso di interesse di equilibrio, allora l’aumento del tasso di crescita dell’offerta
di moneta e dell’inflazione hanno l’effetto di ridurre il tasso di interesse reale d’equilibrio
associato allo stock di capitale d’equilibrio di lunghissimo periodo iniziale; ne segue che la q
diventa maggiore dell’unità (al dato livello del capitale e quindi della produttività margina-
le). Questo incentiverà le imprese ad investire maggiormente, aumentando cosı̀ il livello del
capitale di equilibrio. Questo processo continuerà fino a quando la produttività marginale
del capitale diventerà di nuovo uguale al tasso di interesse reale. L’aumento dello stock di
capitale, oltre ad aumentare la produzione, avrà come conseguenza anche l’aumento della
produttività marginale del lavoro e quindi anche del livello di occupazione di equilibrio.

La Figura 6.12 riporta nello spazio Y LP , π la possibile relazione crescente tra livello
di equilibrio di lungo periodo del reddito e tasso di inflazione (in particolare passando da
π = 0 a π = gM si aumenta il reddito da Y0LP a Y1LP ).

π max

Z
π = gM

Q
Y0LP Y1LP Y LP

Figura 6.12: La relazione fra tasso di inflazione e livello di equilibrio di lungo periodo del reddito.

L’efficacia della politica monetaria nell’influenzare il tasso reale di equilibrio dipende dal
grado di sostituibilità tra moneta e titoli (questa determina la pendenza della curva M M ). In
effetti, se moneta e titoli sono sostituibili una riduzione del tasso di rendimento reale atteso
della moneta (−π a ) spinge gli agenti a modificare la composizione dei propri patrimoni dalla

139
6.4. L’equilibrio con stock variabili Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

moneta ai titoli facendo aumentare i prezzi di questi ultimi; in particolare l’aumento del
prezzo delle azioni rispetto al costo di sostituzione dei beni capitali stimola gli investimenti
ed il processo d’accumulazione.
Per concludere l’analisi, osserviamo che nella Sezione 6.2 abbiamo mostrato che quanto
maggiore è gM = π = π a tanto minore risulta il valore delle scorte monetarie reali d’equi-
librio. E’ quindi ragionevole attendersi che per tassi d’inflazione sufficientemente elevati
la moneta perda importanza come componente del valore reale dei patrimonio netto degli
individui e quindi come determinante della domanda aggregata. Esiste quindi un livello
del tasso d’inflazione (indicato nella Figura 6.12 con π max ) oltre il quale l’influenza del tasso
di crescita dell’offerta di moneta sul livello d’attività di lungo periodo cessa di operare (non
modificando la domanda aggregata), ossia esiste un livello massimo di prodotto aggregato
realizzabile ed un tasso reale d’interesse che non dipendono dalla moneta e sono interamen-
te determinati da fattori reali. Quindi il livello del reddito di lungo periodo non dipende
più dal tasso di inflazione quando quest’ultimo supera un certo livello (nella Figura 6.12 la
curva tende a diventare verticale per π > π max ).
Per finire, per livelli di inflazione abnormi, ossia nei casi di iperinflazione,10 il livello
di equilibrio del reddito dovrebbe avere una relazione negativa con il tasso di inflazione
(la linea tratteggiata blu in Figura 6.12). Questo perchè il livello altissimo di inflazione fa
tornare l’economia al baratto con tutte le sue relative inefficienze.
Nel Capitolo 15 discuteremo una relazione simile tra inflazione e reddito di equilibrio,
ma all’interno della teoria macroeconomica del medio periodo.

6.4 L’equilibrio con stock variabili


Nell’analisi dell’equilibrio di lungo periodo abbiamo assunto che gli stock di moneta, ob-
bligazioni ed azioni fossero costanti e che fosse l’aggiustamento nel livello dei prezzi e nel
tasso di interesse a portare l’economia verso l’equilibrio. Tale assunzione semplifica grande-
mente l’analisi di convergenza e appare accettabile in considerazione che gli stock risultano
variare molto lentamente rispetto a tutte le altre variabili macroeconomiche.
In questa sezione analizzeremo in maniera molto intuitiva come il considerare anche gli
stock endogeni non comporti variazioni di rilievo nelle proprietà dell’equilibrio dell’econo-
mia, se non darci un’intuizione del complesso ruolo giocato dagli investimenti e dal rispar-
mio. Sono infatti queste ultime due variabili macroeconomiche che variano la domanda e
l’offerta di attività patrimoniali nel periodo.
In particolare, gli investimenti di un’impresa nella nostra economia hanno come cor-
rispettivo un aumento nell’offerta di obbligazioni e/o azioni della stessa impresa; infatti,
10
Non vi è una definizione chiara di quando si debba parlare di iperinflazione, ma esempi osservati (paesi
Latino-Americani, ex Jugoslavia) sono tassi di inflazione nell’ordine del 1000%.

140
Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico 6.4. L’equilibrio con stock variabili

essendo i profitti distribuiti interamente agli azionisti, le imprese finanziano gli investi-
menti tramite l’emissione di nuove azioni o l’offerta di nuove obbligazioni. Il risparmio,
di converso, hanno come corrispettivo una domanda aggiuntiva di azioni, obbligazioni e
moneta.
Il vincolo patrimoniale aggregato nel periodo diventa quindi:

M d P B d PA M̄ PB PA
+ B + SH d + S = + B+ SH + I, (6.13)
P P P P P P
da cui:
M d M̄ PB  PA 
I −S = − + Bd − B + SH d − SH . (6.14)
P P P P
L’Eq. (6.14) mostra come l’equilibrio di lungo periodo in tutti i mercati finanziari possa
essere raggiunto solo nel caso I = S, ovvero se I fosse diverso da S i mercati finanziari
non sarebbero in equilibrio. A questo riguardo osserviamo che gli investimenti sono una
componente della domanda, ossia D = C+I (vedi Eq. (5.2)), mentre il risparmio rappresenta
la parte del reddito non spesa, ossia Y = C + S; quindi abbiamo che:

D − Y = I − S. (6.15)

L’ Eq. (6.15) mostra come eccessi di domanda nel mercato dei beni si traducano in un eccesso
della spesa di investimento sul risparmio (e viceversa). Ciò significa che nell’equilibrio di
lungo periodo dove D = Y avremo che I = S; quindi i mercati finanziari potranno essere
in equilibrio, ossia l’equilibrio fino ad ora studiato risulta compatibile con il caso in cui gli
stock delle attività finanziarie sono variabili.
L’Eq. (6.14) ci fornisce anche un’intuzione che un eccesso di domanda nel mercato dei
beni ha effetti anche sui mercati finanziari. Per fissare il punto supponiamo di essere un
equilibrio e, come nella Sezione 6.1.3, uno shock positivo alla domanda aggregata determini
un eccesso di domanda nel mercato dei beni, ossia D > Y , da cui I > S (vedi Eq. (6.15)).
Supponiamo per semplicità che gli individui decidano di impiegare il proprio risparmio
nelle sole obbligazioni e che le imprese decidano di finanziare i propri investimenti solo
tramite l’emissione di nuove obbligazioni (il ragionamento potrebbe essere facilmente esteso
anche al caso in cui considerassimo tutte le attività finanziarie disponibili ossia moneta,
obbligazioni ed azioni). Avremo quindi che:

I = ∆B̄ > S = ∆B d . (6.16)

poiché tutti i mercati erano precedentemente in equilibrio, possiamo concludere che un ec-
cesso di domanda di beni si riflette in un pari eccesso di offerta di obbligazioni. Nell’econo-
mia osserveremo quindi sia un aumento del livello dei prezzi P , ma anche una diminuzione
del prezzo delle obbligazioni PB e quindi un aumento del tasso di interesse i. Entrambi

141
6.4. L’equilibrio con stock variabili Capitolo 6. L’equilibrio macroeconomico

i movimenti tendono a ridurre gli squilibri nei mercati dei beni e delle obbligazioni. Co-
me abbiamo già discusso nella Sezione 6.1.3, l’aumento dei prezzi porterà a sua volta ad
una diminuzione della quantità reale di moneta M/P e quindi avremo un’ulteriore spinta
all’aumento del tasso di interesse e quindi all’equilibrio nel mercato delle obbligazioni.
L’effetto finale di uno shock positivo alla domanda aggregata sarà quindi un aumento
dei prezzi e del tasso di interesse, come nel caso in cui avevamo assunto stock costanti.

142
Bibliografia

Casarosa, C. (1996) Manuale di Macroeconomia, Carrocci.

Keynes, J.M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, London:
Palgrave Macmillan.

Minsky, H. (1975), John Maynard Keynes, New York: Columbia University Press.

Fisher, I. (1930), The Theory of Interest, New York: The Macmillan Company.

Mundell, R. (1963), Inflation and Real Interest, Journal of Political Economy, 71(3), 280–283.

Patinkin, D. (1987), Neutrality of money, The New Palgrave: A Dictionary of Economics, v.3,
639-644.

Tobin, J. (1965), Money and Economic Growth, Econometrica 33(4), 671–684.

Tobin, J. (1969), A general equilibrium approach to monetary theory, Journal of Money


Credit and Banking, 1(1), 15–29.

Tobin, J. (1996), Money, Essays in Economics, v.4, 139-163, Cambridge: MIT Press.

143
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

144
Capitolo 7

Lo Stato nel modello macroeconomico

7.1 Introduzione
In questo capitolo introduciamo lo Stato nel modello macroeconomico. Nel seguito ci pro-
poniamo quindi di estendere il nostro modello in modo da tener conto del ruolo svolto dallo
Stato attraverso le sue decisioni fiscali e di spesa. L’obiettivo è di poter disporre di un mo-
dello in cui poter analizzare i molteplici effetti provocati dalle politiche del bilancio pubblico
sull’equilibrio di lungo periodo.

7.2 Metodi di finanziamento dello Stato e saldo di bilancio


pubblico
Storicamente lo Stato poteva finanziare le proprie spese in tre modi diversi:

1. le entrate fiscali;

2. la vendita di titoli di Stato ai privati; e

3. la creazione di base monetaria (anche se ciò avveniva, in genere, attraverso la vendita


diretta di titoli di Stato alla Banca centrale).

Per l’Italia, e per tutti i paesi aderenti alla Moneta Unica, la possibilità c) è venuta meno,
mentre ciò è possibile ancora parzialmente in paesi come gli Stati Uniti e la Gran Bretagna.
Nel seguito ci concentreremo quindi sulle prime due fonti di finanziamento e faremo nel
seguito solo brevi accenni agli effetti del finanziamento monetario dello Stato.
Assumendo quindi che i canali di finanziamento siano solo le entrate fiscali e la vendita
di titoli pubblici, in ogni periodo lo Stato deve rispettare il seguente vincolo di bilancio:

P G + P T R + iB̄P U B = P T + PB ∆B̄P U B , (7.1)

145
7.3. Lo Stato nel mercato dei beni e servizi e delle attività finanziarie Capitolo 7. Lo Stato

dove G è la spesa, in termini reali, effettuata dallo Stato per l’acquisto di beni e servizi, T R i
trasferimenti di reddito al settore privato (nel nostro modello alle sole famiglie), T il gettito
fiscale in termini reali, B̄P U B lo stock di debito pubblico, PB il prezzo delle obbligazioni e
∆B̄P U B la variazione nello stock di debito pubblico conseguenza dell’avanzo o del disavan-
zo di bilancio. Nell’Eq. (7.1) stiamo implicitamente assumendo che le obbligazioni private e
quelle pubbliche siano perfettamente sostituibili considerando che lo Stato paga un tasso di
interesse medio pari a i sull’ammontare dei titoli pubblici1 .
Dall’Eq. (7.1) abbiamo che:

P G + P T R + iB̄P U B − P T = −SB N = PB ∆B̄P U B ,

dove SB N è il saldo di bilancio pubblico in termini nominali (vedi la Sezione 2.6.2 per alcune
definizioni relative alla contabilità di Stato), ovvero in termini reali:

B̄P U B PB
G + TR + i − T = −SB = ∆B̄P U B . (7.2)
P P
Lo stock di debito pubblico aumenterà, ossia ∆B̄P U B > 0, se il saldo di bilancio pubblico SB
è negativo; in altre parole, se lo Stato ha un deficit (disavanzo) di bilancio finanzierà tale
deficit tramite l’emissione di nuovi titoli pubblici, mentre se lo Stato ha un surplus (avanzo)
di bilancio il numero dei titoli pubblici in circolazione diminuisce (ossia lo Stato ricompra
titoli pubblici già emessi o non rinnova quelli in scadenza).

7.3 Lo Stato nel mercato dei beni e servizi e delle attività


finanziarie
La presenza dello Stato ha effetti sia sul mercato dei beni e servizi che nel mercato delle
attività finanziarie, mentre nelle nostre ipotesi lascia invariato il mercato del lavoro. Non
considereremo, infatti, nè i) una domanda di lavoro da parte dello Stato, mentre nella realtà
lo Stato domanda lavoro nel momento in cui esistono dipendenti pubblici; nè ii) la possibilità
che lo Stato influenzi la determinazione del salario di equilibrio, mentre nella realtà lo Stato
quando domanda lavoro non formula la propria domanda in relazione alla sola produttività
marginale del lavoro e fissa una soglia minima al di sotto della quale il salario nominale
non può andare; ed, infine; nè iii) che lo Stato impone un prelievo tributario a lavoratori o
imprese, mentre nella realtà salari e profitti sono soggetti ad imposizione.
Nel mercato dei beni e servizi lo Stato ha un duplice effetto, aumenta la domanda aggre-
gata tramite la spesa pubblica G e modifica il reddito disponibile per i consumi e i risparmi
1
Nella realtà le obbligazioni pubbliche pagano generalmente un rendimento minore in considerazione del
loro minor rischio.

146
Capitolo 7. Lo Stato 7.3. Lo Stato nel mercato dei beni e servizi e delle attività finanziarie

delle famiglie tramite le imposte e tasse T e i trasferimenti T R. In particolare, il lato della


domanda è adesso composto da:
D = C + I + G. (7.3)

mentre il reddito disponibile delle famiglie Yd è definito come:

B̄P U B
Yd ≡ Y − T + T R + i .
P

Il reddito lordo delle famiglie in presenza di Stato è ora pari a Y + i B̄PPU B , ossia è la somma di
tutto il reddito prodotto nell’economia (per ipotesi le imprese distribuiscono tutti i profitti
e le famiglie possiedono tutte le azioni delle imprese) più il reddito derivante dal possesso
dei titoli pubblici.
Il reddito disponibile a sua volta deve essere allocato fra consumi e risparmi, ossia Yd =
C + S, da cui:
B̄P U B
Y = C + S + T − TR − i . (7.4)
P
Dalle Eqq. (7.3) e (7.4) possiamo calcolare la differenza fra domanda D ed offerta aggre-
gata Y :
B̄P U B
D − Y = I − S + G + TR − T + i = I − S − SB. (7.5)
P
Come l’Eq. (6.15), l’Eq. (7.5) mostra, in presenza dello Stato, la relazione che esiste fra
l’eccesso di domanda nel mercato dei beni e le variazioni negli stock domandati ed offerti di
attività finanziarie.
L’Eq. (7.5) mostra, in particolare, come l’equilibrio nel mercato dei beni con Stato, ossia
D = Y , si raggiunga quando gli investimenti privati I sono pari al risparmio privato S più
il saldo di bilancio pubblico SB, che è possibile interpretare come risparmio pubblico essendo
quella parte del reddito nazionale prelevata dalla Stato e non consumata dallo stesso; in
formule:
D = Y ⇔ I E = S E + SB E . (7.6)

L’Eq. (7.6) fornisce una prima intuizione del perché un deficit pubblico può essere un danno
per l’economia: a parità di risparmio privato il livello degli investimenti privati diminuisce
in conseguenza del drenaggio di risorse effettuato dallo Stato. Meno investimenti signi-
ficherà meno accumulazione di capitale e quindi meno crescita del reddito. Questa con-
clusione richiede tuttavia un’importante qualificazione, ossia che noi non abbiamo distinto
all’interno della spesa pubblica G le spese di consumo, chiamate anche spese correnti, dalle
spese per investimenti. Le conclusioni raggiunte si basavano implicitamente sull’ipotesi che
tutta la spesa pubblica fosse indirizzata a spese correnti; se, ad esempio, la quota di spese

147
7.3. Lo Stato nel mercato dei beni e servizi e delle attività finanziarie Capitolo 7. Lo Stato

per investimenti sul totale delle spesa pubblica fosse più elevato del saggio di investimento
privato le conclusioni raggiunte sarebbero opposte.2
Tale effetto negativo sugli investimenti privati può essere spiegato analizzando l’effetto
che la presenza dello Stato ha nel mercato delle attività finanziarie, ed, in particolare, nel
mercato delle obbligazioni, abbandonando l’ipotesi che nei mercati finanziari gli stock siano
dati. poiché per ipotesi le obbligazioni private e le obbligazioni statali sono perfetti sostitute,
esisterà un unico mercato delle obbligazioni a cui sia le imprese che lo Stato faranno ricorso
per finanziarsi. Quindi in caso di deficit di bilancio lo Stato dovrà presentarsi sul mercato
come offerente di un maggior numero di obbligazioni, come espresso dall’Eq. (7.2) e questo,
ceteris paribus, provocherà una riduzione del livello dei prezzi delle obbligazioni PB e quin-
di un aumento del tasso di interesse i ed una conseguente diminuzione degli investimenti
privati. Per avere una maggiore intuizione di quanto appena detto si consideri il caso in cui
l’economia parta da una situazione di equilibrio di lungo periodo con assenza dello Stato e
che successivamente lo Stato intervenga nell’economia solo attraverso una spesa pubblica
∆G > 0 finanziata tramite l’emissione di obbligazioni, ossia (vedi Eq. (7.2)):

PB
−SB = ∆G = ∆B̄P U B > 0.
P

La Figura 7.1 riporta gli effetti sul mercato dei beni e servizi.

i OA

iE

E′

∆G
iE E Q

DA DA′

Y LP D, Y
Figura 7.1: Effetti sul mercato dei beni dell’aumento della spesa pubblica

2
In realtà è difficile avere un’idea chiara su come distinguere nel bilancio pubblico le spese correnti da
spese per investimenti; ad esempio, la spesa per l’istruzione, che è mirata ad accrescere il capitale umano degli
studenti, è da molti vista come una spesa corrente e non come una spesa per investimenti.

148
Capitolo 7. Lo Stato 7.4. Lo Stato nel modello BB-MM

Osserviamo che al vecchio livello del tasso di interesse iE l’economia si trova in una
situazione di eccesso di domanda di beni EQ. Tale eccesso di domanda è pari proprio a
∆G, l’incremento della spesa pubblica. A tale eccesso di domanda nel mercato dei beni
fa riscontro tuttavia anche un eccesso di offerta di obbligazioni, poiché il finanziamento
della spesa pubblica avviene attraverso l’emissioni di titoli pubblici (ricordiamo che prima
il mercato era in equilibrio). L’eccesso di offerta di obbligazioni provocherà una pressione
verso il basso su PB e quindi un conseguente aumento del tasso di interesse i. La domanda
aggregata quindi si ridurrà per effetto di una diminuzione degli investimenti (e anche dei
consumi). Tramite l’Eq. (7.5) potevamo raggiungere una conclusione simile ipotizzando che
le imprese finanziassero i propri investimenti con il ricorso all’emissione di obbligazioni e
che il risparmio privato potesse essere impiegato solo nell’acquisto di obbligazioni; in tale
caso:

D>Y ⇔ I
|{z} + −SB
| {z } > S
|{z} .
Offerta di obbligazioni private Offerta di obbligazioni pubbliche Domanda di obbligazioni

Tuttavia, non possiamo trarre fino in fondo tutte le implicazioni degli effetti di un aumen-
to della spesa pubblica, ossia non possiamo concludere che E 0 nella Figura 7.1 sia il nuovo
equilibrio di lungo periodo, perché stiamo considerando i soli mercati dei beni e delle obbli-
gazioni. Dobbiamo, quindi, includere nel modello BB-M M lo Stato per comprendere fino
in fondo le implicazioni della presenza dello Stato sull’equilibrio di lungo periodo.

7.4 Lo Stato nel modello BB-MM


L’intervento dello Stato abbiamo visto influenza il mercato dei beni e servizi, in particolare la
domanda aggregata, sia direttamente tramite la spesa pubblica, sia indirettamente tramite
l’effetto sul reddito disponibile delle famiglie. La domanda aggregata sarà in particolare
data da:

 
D = C Y LP − T + T R, Y a − T a + T Ra , H, i + I Y a , i + σ + G =
 
M αY LP
= D Y − T + T R, Y − T + T R ,
a a a + , i + σ, G , (7.7)
P i+σ
dove il reddito rilevante per il consumo è adesso il reddito disponibile, sia corrente Yd ≡
Y − T + T R che atteso Yda ≡ Y a − T a + T Ra e abbiamo considerato l’equilibrio con inflazione
nulla.
Nella domanda aggregata (7.7) non abbiamo considerato nè i rendimenti dei titoli di stato
(nel reddito disponibile) nè i titoli del debito pubblico (nel patrimonio netto dell’economia).
In altre parole abbiamo escluso che il debito pubblico abbiano degli effetti sulla domanda

149
7.4. Lo Stato nel modello BB-MM Capitolo 7. Lo Stato

aggregata. Questo è dovuto al vincolo di bilancio intertemporale che anche lo Stato deve
soddisfare e al Teorema di Equivalenza Ricardiana.3 Vediamo in dettaglio di cosa si tratta.

7.4.1 Il vincolo di bilancio intertemporale dello Stato


Nello studio dell’equilibrio di lungo periodo con Stato non si può trascurare che anche que-
st’ultimo deve soddisfare un vincolo di bilancio intertemporale. A sua volta tale vincolo in-
fluenza le decisioni degli individui, dato l’impatto che le politiche fiscali hanno sia sul reddi-
to disponibile sia potenzialmente sul patrimonio netto (i titoli pubblici sono infatti detenuti
dalle famiglie nel nostro modello).
Per fissare le idee si consideri che lo Stato abbia da soddisfare un vincolo di bilancio in
pareggio per due periodi e che nel periodo corrente non esistano titoli del debito pubblico.4
Similmente al vincolo di bilancio intertemporale del consumatore (vedi Sezione 5.3), avremo
che lo Stato deve soddisfare:5
Ta Ga + T Ra
T+ = G + TR + . (7.8)
1+i 1+i
Infatti, il lato sinistro dell’Eq. (7.8) rappresenta le entrate dello Stato attualizzate, mentre il
lato destro le uscite, sempre attualizzate, dello Stato.
Si consideri adesso il caso in cui non esistano trasferimenti pubblici, ossia T R = T Ra = 0,
la spesa pubblica futura Ga sia pari a zero e lo Stato abbia un deficit di bilancio corrente,
SB = T − G < 0, che finanzia tramite l’emissione di titoli pubblici a scadere il periodo
successivo. Avremo allora che:

T − G = SB = −B̄P U B , (7.9)

e, tenuto conto del vincolo intertemporale (7.8), segue che:

Ta Ta
T −G+ = −B̄P U B + = 0, (7.10)
1+i 1+i
ossia:
T a = (1 + i) B̄P U B . (7.11)
L’Eq. (7.11) illustra in maniera intuitiva che uno stock positivo di debito pubblico implica
che in futuro ci sia un’imposizione in grado di pagarne gli oneri relativi. Tramite l’Eq. (7.11)
3
Il Teorema di Equivalenza Ricardiana fu formulato per primo dall’economista inglese Davide Ricardo
(1772-1823). Egli discusse l’ipotesi che finanziare i costi di una guerra con indebitamento o con imposte sia
equivalente qualora i consumatori siano razionali e lungimiranti. Considerando entrambe queste qualità come
molto rare, Ricardo giudicò tale ipotesi di equivalenza come irrealistica.
4
Come discuteremo a proposito della sostenibilità del debito pubblico l’ipotesi che lo Stato abbia un
orizzonte infinito ovvero indefinito ha implicazioni cruciali (vedi Sezione 7.6).
5
In presenza di un iniziale debito positivo, questo sarebbe rappresentato da un termini sulla destra
dell’equazione (vedi Sezione 7.6).

150
Capitolo 7. Lo Stato 7.4. Lo Stato nel modello BB-MM

possiamo spiegare come mai gli effetti sul patrimonio netto della presenza di titoli pubblici
sono nulli: se da un lato al periodo corrente gli individui detengono nel proprio patrimonio
uno stock di titoli pari a B̄P U B , dall’altro gli individui devono considerare che nel periodo
futuro la presenza di tali titoli pubblici implica un’imposizione fiscale a diminuzione del
proprio patrimonio pari a T a = (1 + i) B̄P U B , che scontata al periodo corrente è proprio pari
a B̄P U B . In formule:
Ta
∆H = B̄P U B − = B̄P U B − B̄P U B = 0. (7.12)
1+i
In letteratura tale risultato viene chiamato equivalenza ricardiana, in onore dell’economista
David Ricardo, che per primo si occupò della questione se i titoli pubblici potessero essere
considerati ricchezza per un paese.
Il vincolo di bilancio intertemporale dello Stato collega anche le politiche fiscali correnti
al reddito disponibile atteso. Riprendendo l’ Eq. (7.8) ed assumendo per semplicità che
Ga = 0, avremo che:
T Ra − T a = (1 + i) (T − G − T R) ; (7.13)
un aumento della spesa pubblica corrente G implica quindi, ceteris paribus, un aumento del-
l’imposizione attesa T a e/o meno trasferimenti pubblici attesi T Ra . Questo implica che il
reddito disponibile atteso in equilibrio, pari a:

Yda = Y a + (1 + i) (T − G − T R) (7.14)

diminuisca cosı̀ come i consumi correnti (vedi Eq. (5.11)). Sostituendo il vincolo inter-
temporale dello Stato espresso dall’Eq. (7.13) nella domanda aggregata data dall’Eq. (7.7),
ossia
 
M αY LP
D = D Y − T + T R, Y + (1 + i) (T − G − T R) ,
a + , i + σ, G , (7.15)
P i+σ
otteniamo la domanda aggregata che tiene conto anche del vincolo di bilancio intertempo-
rale dello Stato.
Un aumento delle imposte correnti T ha un effetto negativo sul reddito disponibile cor-
rente, ma positivo sul reddito disponibile atteso come si evince dall’Eq. (7.15). Si può di-
mostrare come l’effetto complessivo sulla domanda aggregata sia nullo, osservando come il
vincolo intertemporale delle famiglie non cambia. Infatti, questo è dato da:

Yda C (1)
Yd + =C+ , (7.16)
1+i 1+i
dove C(1) è il consumo del periodo futuro; dato il vincolo di bilancio intertemporale dello
Stato, il vincolo intertemporale delle famiglie può essere espresso come:

Y a + (1 + i) (T − G − T R) C (1)
Y − T + TR + =C+ , (7.17)
1+i 1+i

151
7.4. Lo Stato nel modello BB-MM Capitolo 7. Lo Stato

da cui
Ya C (1)
Y −G+ =C+ ; (7.18)
1+i 1+i
le imposte e tasse non modificano quindi il vincolo di bilancio intertemporale degli individui
e quindi neppure le loro scelte di consumo. Questa conclusione vale anche per i trasferimenti
pubblici.
L’aumento della spesa pubblica G invece diminuisce i consumi di entrambi i periodi, di-
minuendo il reddito disponibile futuro (questo è immediato dall’Eq. (7.15)), ma ha anche un
effetto positivo diretto sulla domanda aggregata, essendone una delle componenti. L’effetto
complessivo di G sulla domanda aggregata è di norma positivo; infatti, come sappiamo dal-
la Sezione 5.3, i consumi correnti diminuiranno meno di un’unità (ma al netto del tasso di
interesse, che però assume valori molto limitati) a seguito della diminuzione di un’unità del
reddito disponibile futuro, mentre l’impatto della spesa pubblica sulla domanda aggregata
è pieno.6

Spunto di Approfondimento 7.1 Supponete che lo stock di debito pubblico nel periodo corrente
sia pari a B̄P U B /P invece che a zero. Mostrare come i risultati dell’analisi appena svolta siano
ancora validi.7

7.4.2 Le curve BB ed MM con Stato


L’equazione della curva BB sarà quindi data da:
 
+
+ +
 M αY LP − + 
D Y LP − T + T R, Y LP + (1 + i) (T − G − T R), + , i + σ, G = Y LP , (7.20)
P i+σ

dove abbiamo implicitamente assunto che nell’equilibrio di lungo periodo il reddito atteso
è fissato al livello del reddito di equilibrio di lungo periodo, ossia Y a = Y LP .
6
In effetti il segno della relazione fra la domanda aggregata e spesa pubblica dipende dal livello del tasso
di interesse. Nel testo stiamo assumendo che:

dD ∂D ∂Yda ∂D ∂D
= + = − (1 + i) + 1 > 0, (7.19)
dG ∂Yda ∂G ∂G ∂Yda

ossia che il tasso di interesse sia sufficientemente basso. In caso contrario potremo avere che un aumento
della spesa pubblica porti come conseguenza una diminuzione della domanda aggregata corrente. Non esiste
evidenza empirica che ciò sia mai successo, anche in considerazione del fatto che, avendo una propensione
marginale al consumo intorno allo 0.8 in media nei paesi sviluppati, si dovrebbe osservare un tasso di interesse
reale superiore al 15%.
7
Come punto di partenza considerate che adesso il vincolo di bilancio intertemporale dello Stato deve inclu-
dere anche il rimborso del debito pubblico iniziale B̄P U B /P nelle uscite. In questo modo, sotto le ipotesi T R =

T Ra = Ga = 0, è possibile dimostrare che Yd = Y LP − T + iB̄P U B /P , Ȳda = Y LP − (1 + i) G + B̄P U B /P − T .

152
Capitolo 7. Lo Stato 7.4. Lo Stato nel modello BB-MM


La curva BB quindi sarà sempre inclinata positivamente nello spazio i, M̄ /P sotto
l’ipotesi che SB < 0, ma la posizione dipenderà dalle politiche fiscali adottate dallo Stato.
In particolare un aumento della spesa pubblica G, ceteris paribus, farà traslare verso l’alto
la BB poiché l’effetto netto di G sulla domanda aggregata sarà positivo come abbiamo già
discusso. Lo spostamento dalla BB alla BB 0 nella Figura 7.2 rappresenta l’effetto di un
aumento di G. Infatti, partendo dal punto F , osserviamo che un aumento di G avrà l’effetto
di aumentare la domanda aggregata; se il tasso di interesse rimanesse lo stesso, cioè i0 , nel
mercato dei beni ci sarebbe un eccesso di domanda. E’ quindi necessario un aumento di i,
che, provocando una diminuzione della domanda aggregata tramite la diminuzione di C ed
I, riporta il mercato dei beni e servizi in equilibrio (nella figura tale aumento è misurato dal
segmento F Q).

BB $
i
BB ′
i$1 V
BB
i′1 Q BB #

i0 F

i#
1 Z

M̄ M̄
P0 P
Figura 7.2: Effetti sulla curva BB di un aumento della spesa pubblica sotto diverse ipotesi sulle
aspettative delle famiglie.

Un aumento dei trasferimenti pubblici T R, ceteris paribus, non avrà invece alcun effetto
poiché, come abbiamo già discusso, non abbiamo nessun effetto sulla domanda aggregata.
Lo stesso ragionamento fatto per T R può essere svolto per le imposte e tasse T .
Gli individui potrebbe non essere immediatamente consapevoli delle implicazioni inter-
temporali della politica fiscale corrente, almeno nei periodi immediatamente successivi alla
manovra stessa. E’ quindi interessante osservare che se essi non considerassero il vincolo
di bilancio intertemporale dello Stato, ossia fossero miopi dal punto di vista fiscale, gli ef-

153
7.4. Lo Stato nel modello BB-MM Capitolo 7. Lo Stato

fetti sulla BB dell’aumento della spesa pubblica sarebbero amplificati; nella Figura 7.2 la
traslazione della BB sarebbe in BB $ ).
Avrebbero, inoltre, un effetto anche l’aumento dei trasferimenti pubblici; nella Figura 7.2,
a titolo di esempio, avremo una traslazione della curva BB a BB 0 . Infine, l’aumento delle
imposte determinerebbe una una traslazione della curva BB verso il basso poiché l’eccesso
di offerta dovrà essere compensato da una diminuzione di i; nella Figura 7.2, ad esempio, la
curva BB trasla in BB # .
La curva M M invece non è influenzata dalla Stato, ossia sarà sempre definita da:
 + 
LP
− + M̄
L Y , i, σ = . (7.21)
P
In conclusione, la Figura 7.3 riporta l’equilibrio di lungo periodo dell’economia con Stato.

i BB

E
E
i

MM

M̄ M̄
PE P
Figura 7.3: Equilibrio di lungo periodo con Stato nel modello BB-M M

7.4.3 Gli effetti delle politiche di bilancio


Esaminiamo le conseguenze macroeconomiche delle politiche di bilancio (o politiche fiscali)
attraverso il metodo della statica comparata.

Aumento della spesa pubblica finanziato con indebitamento

Una politica di espansione della spesa pubblica per acquisto di beni e servizi finanziata con
l’emissione di titoli di Stato, e quindi con un previsto aumento delle imposte in futuro, com-

154
Capitolo 7. Lo Stato 7.4. Lo Stato nel modello BB-MM

porta sia un aumento della domanda aggregata che un aumento dell’offerta di obbligazioni
pubbliche. Se ∆G > 0 è l’aumento della spesa pubblica avremo, quindi, sia ∆D = ∆G > 0
sia PB ∆B̄P U B /P = ∆G > 0. Nella Figura 7.4 riportiamo gli effetti di un aumento della spesa
pubblica nel modello BB-M M finanziato con emissione di nuovi titoli pubblici.

BB ′
i BB

E′
E′
i
E
iE G ↑⇒ i ↑, P ↑

MM

M̄ M̄ M̄
P E′ PE P

Figura 7.4: Effetti di un aumento della spesa pubblica finanziata con emissione di titoli pubblici

Il risultato dell’aumento della spesa pubblica e dell’offerta di titoli pubblici è un aumento


del livello dei prezzi e del tasso di interesse, come si può notare confrontando il nuovo
equilibrio E 0 con il vecchio equilibrio E nella Figura 7.4.
L’aumento nei prezzi e nel tasso di interesse sono il risultato degli squilibri che l’aumento
di spesa pubblica provoca nel mercato dei beni (un eccesso di domanda si traduce in un
aumento dei prezzi, essendo l’offerta rigida) e nel mercato delle obbligazioni (un eccesso di
offerta di obbligazioni si traduce in una diminuzione del prezzo delle obbligazioni e in un
aumento del tasso di interesse). L’aumento del tasso di interesse e la diminuzione del valore
reale delle scorte monetarie, che a sua volta tende a far aumentare ulteriormente il tasso di
interesse, concorrono a far diminuire i consumi e gli investimenti. Tale fenomeno prende il
nome di spiazzamento, in particolare si afferma che la spesa pubblica spiazza la spesa privata
per consumi ed investimenti.
In effetti è possibile quantificare tale spiazzamento della spesa privata in maniera precisa,
considerando che nell’equilibrio di lungo periodo:

Y LP = C LP + I LP + G,

da cui:
∆Y LP = ∆C LP + ∆I LP + ∆G;
tuttavia ∆Y LP = 0 perché determinato nel mercato del lavoro e quindi costante; quindi:

∆G = −∆C LP − ∆I LP . (7.22)

155
7.4. Lo Stato nel modello BB-MM Capitolo 7. Lo Stato

Lo spiazzamento della spesa privata è quindi totale, nel senso che la diminuzione nella spe-
sa privata per consumi ed investimenti è di un ammontare pari all’aumento della spesa
pubblica. Quanto poi lo spiazzamento si ripartisca tra consumi ed investimenti dipende es-
senzialmente dalla sensibilità dei consumi al patrimonio netto e degli investimenti al tasso
di interesse.
In sintesi, un aumento della spesa pubblica finanziato con l’emissione di titoli pubblici
produce:
 
 LP 
 D ↑=⇒ D > Y  P ↑=⇒ M̄ /P ↓
PB d
∆G = ∆B̄P U B > 0 =⇒ B̄ ↑=⇒ B̄ > B =⇒ PB ↓=⇒ i ↑ =⇒ C ↓, I ↓ .
P 
 a a


T ↑=⇒ Yd ↓ C↓

Quando l’equivalenza ricardiana sembra non valere

Cosa succede se non valesse l’equivalenza ricardiana, ovvero gli individui non internalizzano
il vincolo di bilancio dello Stato? Osserviamo che, in tale caso, sia il reddito degli individui
che il loro patrimonio vengono a dipendere positivamente dallo stock in circolazione di de-
bito pubblico. Quindi all’aumento della domanda aggregata conseguente all’aumento della
spesa pubblica, si unirebbe anche l’aumento dei consumi stimolati dall’aumento del reddi-
to disponibile e del patrimonio netto detenuto in titoli di Stato. La curva BB traslerebbe
quindi verso l’alto a BB $ e la traslazione sarebbe maggiore rispetto al caso di equivalenza
ricardiana, come mostrato nella Figura 7.5.

i BB $ BB ′
BB
$ E$
iE E′

iE
E
i E G ↑⇒ i ↑↑, P ↑↑

MM

M̄ M̄ M̄ M̄
E $ P E′ P E
P P
Figura 7.5: Effetti di un aumento della spesa pubblica finanziata con emissione di titoli pubblici e
miopia fiscale

156
Capitolo 7. Lo Stato 7.4. Lo Stato nel modello BB-MM

Gli effetti sul tasso di interesse e sul livello dei prezzi dell’aumento della spesa pubblica
$
sarebbero quindi maggiori rispetto al caso di equivalenza ricardiana (da P E a P E e da iE
$
a iE ), cosı̀ come gli effetti sul livello degli investimenti. Di converso la diminuzione dei
consumi sarebbe minore o, al limite, questi potrebbero crescere se l’effetto sul reddito dispo-
nibile e sul patrimonio netto dell’aumento dei titoli pubblici fosse sufficientemente elevato;
il tutto avviene a spese degli investimenti, dato che l’Eq. (7.22) deve sempre valere.
Saremo in presenza di un fenomeno di miopia fiscale, in cui le famiglie non realizzano che
ad un maggiore debito pubblico corrente corrisponderà una maggiore tassazione futura. In
altre parole il punto E $ non potrà rappresentare un equilibrio di lungo periodo. Le dina-
miche economiche negli anni ’80 dello scorso secolo in Italia testimoniano come la miopia
fiscale possa essere un fenomeno di una certa rilevanza empirica: alta spesa pubblica, de-
bito pubblico in espansione, accompagnati tuttavia da una sostenuta crescita dei consumi,
finanziati dall’alto rendimenti reale dei titoli di Stato. La crisi del 1992, con la presa di co-
scienza dell’insostenibilità del debito pubblico, e la conseguente drastica diminuzione dei
consumi, è esemplificativa delle dinamiche che si osservano nel momento in cui tale miopia
viene meno. Nella Figura 7.22 questo si realizza con una traslazione della curva BB $ verso
il basso a BB 0 , dove si osserva una diminuzione del tasso di interesse e del livello dei prezzi
(quello che manca nell’analisi è la forte contrazione del reddito, la cui spiegazione necessita
del modello di breve/medio periodo discusso nella Parte II).
In generale la teoria economica ha messo in evidenza molte situazioni in cui il Teorema di
equivalenza ricardiana potrebbe non valere, a prescindere dall’errata percezione del vincolo
di bilancio intertemporale dello Stato. In particolare, si sostiene che possa non valere perché:

• chi paga le imposte non sono le stesse famiglie che detengono le obbligazioni pubbli-
che;

• chi non è in grado di prendere a prestito per finanziare il proprio consumo corrente,
se lo fa lo Stato per lui indebitandosi a tassi vantaggiosi, può aumentare il proprio
consumo corrente anche in vista di maggiori imposte future;

• gli effetti distorsivi delle imposte non sono considerati;

• le imposte future hanno importi incerti, mentre i pagamenti delle obbligazioni sono
certi; allora gli individui usano tassi di sconto differenti che fanno pesare meno le
imposte future;

• gli individui senza discendenti possono non avere molto a cuore le future generazioni,
ossia non si preoccupano delle imposte future.

157
7.4. Lo Stato nel modello BB-MM Capitolo 7. Lo Stato

Aumento della spesa pubblica con saldo di bilancio pubblico invariato

Consideriamo adesso gli effetti di una politica di pareggio del bilancio, o meglio, di una poli-
tica fiscale che non alteri la dimensione iniziale del saldo del bilancio pubblico. Assumiamo
che lo Stato realizzi un’espansione della spesa pubblica finanziandosi attraverso l’aumento
del gettito fiscale corrente e non modifichi lo stock di debito pubblico, ossia ∆T = ∆G. L’ef-
fetto sulla domanda aggregata è duplice: da un lato la domanda aumenta di ∆G, dall’altro,
l’aumento di T diminuisce il reddito disponibile e quindi i consumi. L’effetto complessivo
sulla domanda aggregata dovrebbe, tuttavia, essere positivo, in ragione del fatto che l’indi-
viduo non spende interamente il proprio reddito nei consumi, cosı̀ che anche la diminuzione
dei consumi sarà minore rispetto alla diminuzione del reddito disponibile. Stabilito che la
domanda aggregata aumenta, ma meno di ∆G, ciò implica una traslazione della curva BB
verso l’alto, come mostrato in Figura 7.6.

BB ′ BB
i

′ E′
iE E
iE G, T ↑⇒ i ↑, P ↑

MM

M̄ M̄ M̄
P E′ P E P
Figura 7.6: Aumento della spesa pubblica finanziata con un pari aumento delle imposte e tasse nel
modello BB-M M

In equilibrio osserveremo un aumento del tasso di interesse e del livello dei prezzi (si
confronti il punto E con il punto E 0 ). L’aumento dei prezzi è determinato dall’eccesso di do-
manda nel mercato dei beni, mentre l’aumento del tasso di interesse dall’eccesso di doman-
da di moneta determinato dalla diminuzione dell’offerta reale di moneta. Osserviamo che
le variazioni del tasso di interesse e del livello dei prezzi devono essere uguali al caso pre-
cedente di finanziamento tramite debito (nel caso valga l’ipotesi di equivalenza ricardiana),
ossia il punto E 0 coincide nelle due Figure 7.4 e 7.6.
In sintesi l’aumento della spesa pubblica finanziato tramite aumento delle imposte porta

158
Capitolo 7. Lo Stato 7.5. Tassazione dei salari e dei profitti

a:
(
D ↑=⇒ D > Y LP =⇒ P ↑=⇒ L > M̄ /P =⇒ B̄ > B d =⇒ PB ↓=⇒ i ↑=⇒ I ↓
∆G = ∆T > 0 =⇒ .
C↓

Spunto di Approfondimento 7.2 Analizzare gli effetti sull’equilibrio di lungo periodo di un au-
mento dei trasferimenti pubblici finanziati tramite o l’emissione di titoli pubblici o maggiori imposte
e tasse.

7.5 Tassazione dei salari e dei profitti


Fino ad ora abbiamo considerato che l’eventualità che Stato tassi solo le famiglie. Nel segui-
to considereremo il caso in cui lo Stato imponga una tassazione a carico delle imprese sia
per quello che riguarda i salari pagati che i profitti distribuiti, ossia i dividendi. La novità
essenziale è che in questo caso lo Stato determina una distorsione nell’allocazione dei fattori
produttivi e quindi modifica il reddito di lungo periodo dell’economia, mentre tassando le
famiglie al massimo spiazzava la spesa privata, ma non influenzava il livello dell’attività
economica.
Per fissare il punto consideriamo il profitto di un’impresa rappresentativa che, in presen-
za di due aliquote proporzionali, una sui salari pagati ai lavoratori, τN , ed una sui dividendi
distribuiti, τK , è dato da:

W
Profitti = ĀF (K, N ) − (1 + τN ) N − (1 + τK ) d¯a K. (7.23)
P
Dalla Sezione 3.1 sappiamo che dalle condizioni di primo ordine per la massimizzazione
del profitto rispetto al numero dei lavoratori N ricaviamo il salario di domanda dell’impresa,
ossia nel nostro caso:  D
W ∂ ĀF (N, K)/∂N
= . (7.24)
P 1 + τN
Osserviamo che la tassazione riduce il salario di domanda dell’impresa in ragione del fatto
che una parte della produttività del lavoro deve essere utilizzata per pagare le imposte.
La Figura 7.7 mostra gli effetti negativi sul salario reale e sull’occupazione di equilibrio
di un aumento dell’aliquota di imposta τN in un mercato del lavoro senza imperfezioni
assumendo che lo stock di capitale rimanga invariato.
Notiamo come, anche se la tassazione è a carico delle imprese, una parte del suo onere
sia stata traslata ai lavoratori, che ricevono infatti un minor salario reale. Inoltre, diminuen-
do l’occupazione anche il prodotto marginale del capitale è destinato a diminuire; lo stock
di capitale di equilibrio dovrà quindi diminuire per ristabilire l’uguaglianza tra prodotto
marginale del capitale e tasso di interessa maggiorato per il rischio (si veda la Sezione 6.3).

159
7.5. Tassazione dei salari e dei profitti Capitolo 7. Lo Stato


W D

W S NS
P , P
τN ↑


W LP
E
P
 E′
W LP ′
P

ND
D′
N

N LP ′ N LP FL N
Figura 7.7: Effetti dell’aumento della tassazione del reddito da lavoro a carico delle imprese

La diminuzione dell’occupazione di equilibrio si rifletterà quindi in una diminuzione del


livello del reddito di equilibrio Y LP sia per la diminuzione di N LP che K LP . Lasciamo allo
studente lo studio degli effetti di tale diminuzione nel modello BB-MM.
Passando alla tassazione del reddito da capitale abbiamo che dalle condizioni di prim’or-
dine per la massimizzazione del profitto 7.23 rispetto al capitale risulta che:
∂ ĀF (N, K)/∂K
d¯a = . (7.25)
1 + τK
Adesso la tassazione fa si che la remunerazione del capitale sia inferiore al suo prodotto
marginale, cosı̀ come avviene per il lavoro.
Seguendo l’analisi svolta nella Sezione 6.3 sappiamo nell’equilibrio di lungo periodo
deve valere che q = 1, ossia
PA d¯a ∂ ĀF (N, K)/∂K
q= = = = 1,
P r+σ (1 + τK ) (r + σ)
da cui:
 ∂ ĀF (N LP , K LP )
(1 + τK ) rLP + σ = . (7.26)
∂K LP
La Figura 7.8 mostra come un aumento della tassazione sul reddito di capitale, assumen-
do invariati sia il tasso di interesse reale rLP sia il livello di occupazione N LP , provochi una
diminuzione del livello di equilibrio del capitale.
Tale variazione negativa dello stock di capitale avrà l’effetto di diminuire il livello della
produzione di equilibrio ed anche l’occupazione, diminuendo infatti il rendimento margina-
le del lavoro. L’effetto complessivo sul reddito di equilibrio di un aumento della tassazione
del reddito da capitale sarà quindi negativo.
Anche in questo caso lasciamo allo studente il compito di analizzare gli effetti dell’au-
mento di τK nel modello BB-MM.

160
Capitolo 7. Lo Stato 7.6. La sostenibilità del debito pubblico

∂ ĀF (K LP ,N LP )
∂K LP
τK ↑


 E′
(1 + τK ) rLP + σ

 E
(1 + τK ) rLP + σ

K LP ′ K LP K

Figura 7.8: Effetti della tassazione sul reddito da capitale

Spunto di Approfondimento 7.3 Supponete che l’offerta di lavoro sia completamente rigida. E’
sempre vero che l’aumento della tassazione sul lavoro produce una diminuzione del reddito di equili-
brio? Avendo da finanziare una certa spesa pubblica, dovendo scegliere tra la tassazione del lavoro e
del capitale quale scegliereste per minimizzare l’impatto sul reddito di equilibrio?

7.6 La sostenibilità del debito pubblico


Nel corso dell’analisi abbiamo assunto che anche lo Stato debba soddisfare un vincolo di
bilancio intertemporale limitato a due periodi e che presenti un debito pubblico corrente
pari a zero. In effetti è possibile estendere l’analisi al caso in cui l’orizzonte dello Stato sia
indefinito o infinito e alla presenza di un stock di debito pubblico corrente. Questa estensio-
ne dell’analisi è particolarmente utile per identificare i fattori principali che determinano la
cosiddetta sostenibilità del debito pubblico nel lungo periodo. Infatti, sostenibilità del debito
pubblico altro non significa che lo Stato rispetti il suo vincolo di bilancio intertemporale.
Questa sostenibilità vedremo non significa che lo Stato rimborsi il suo debito ad una certa
scadenza, ma solo che possa sempre sostenere nel tempo l’onere degli interessi del debito, in
particolare che tale condizione sia sempre rispettata per qualunque data io consideri.
Osserviamo in primis che la presenza di un debito pubblico corrente può essere facilmen-
te inclusa nel caso di orizzonte biperiodale: in presenza di debito pubblico e con un tasso di
inflazione non nullo l’Eq. (7.8) diventa:

Ta Ga + T Ra PB B̄P U B
T+ ≥ G + T R + + , (7.27)
1 + ra 1 + ra P
che può essere riscritto come:
 
Ta Ga + T Ra PB B̄P U B
T − G − TR + − ≥ , (7.28)
1 + ra 1 + ra P

161
7.6. La sostenibilità del debito pubblico Capitolo 7. Lo Stato

e quindi:
SP a PB B̄P U B
SP + a
≥ , (7.29)
1+r P
dove SP ≡ T − T R − G è il saldo primario dello Stato, ossia le entrate al netto delle uscite
escludendo la spesa per interessi (si veda la Sezione 2.6.2). L’Eq. (7.29) rende chiaro come
il rimborso del debito pubblico si basi sull’esistenza di saldi primari positivi, e quindi è a
quest’ultimi che si deve guardare nel giudicare se uno Stato rispetti il proprio vincolo di
bilancio intertemporale.
Se consideriamo che lo Stato non abbia un orizzonte di tempo definito, ovvero si può
pensare come un’istituzione con un orizzonte infinito (alla stessa stregua delle imprese), il
suo vincolo di bilancio intertemporale può essere espresso come:
X∞
SP a (t) PB B̄P U B
t ≥ , (7.30)
t=0
(1 + r a) P

dove SP a (t) rappresenta l’avanzo primario atteso al periodo t (abusando della notazione
abbiamo considerato nella sommatoria anche l’avanzo del periodo 0 che non è atteso ma
certo).
Supponiamo adesso che lo Stato fissi come regola di politica economica di avere un
avanzo primario positivo e costante rispetto al reddito in tutti i periodi futuri, ossia:

SP a (t) = βY a (t) , (7.31)

e che il reddito atteso cresca al tasso costante atteso gYa , cosı̀ che il reddito al periodo t possa
essere espresso come:
Y a (t) = (1 + gYa )t Y, (7.32)
dove Y è il reddito corrente. Sostituendo il tutto nell’Eq. (7.30) abbiamo che:
X∞ X∞  t
(1 + gYa )t 1 + gYa PB B̄P U B
βY t = βY a
≥ . (7.33)
t=0
(1 + r a)
t=0
1 + r P

A questo punto possono presentarsi 3 casi a seconda del valore di β, gYa ed i:

• β < 0: la condizione di sostenibilità (7.33) non sarà mai soddisfatta. E’ il caso forse
meno interessante, ma che chiarisce che l’avanzo primario deve sempre essere positivo
per un paese che ha un debito pubblico corrente. Questo giustifica l’attenzione che
l’autorità di politica economica ha nei confronti dell’avanzo primario rispetto al saldo
di bilancio pubblico vero e proprio.

• β > 0 e gYa > ra : la condizione di sostenibilità (7.33) è sempre soddisfatta (il termine di
sinistra tende a più infinito dato che si stanno sommando termini sempre più grandi
mano a mano che si procede nel tempo). L’intuizione del risultato sta nel fatto che

162
Capitolo 7. Lo Stato 7.6. La sostenibilità del debito pubblico

mentre le uscite dello Stato dovute al debito crescono al tasso i, le entrate crescono
al tasso gYa > i; nel lungo periodo questa diversità nel tasso di crescita tra entrare ed
uscite rende il peso del debito sul PIL irrilevante.

• β > 0 e gYa < ra : la condizione di sostenibilità (7.33) è soddisfatta se:8

β (1 + ra ) PB B̄/P
a
≥ . (7.34)
r − gY
a Y

La Condizione (7.33) chiarisce che le informazioni cruciali per verificare se il debito pub-
blico corrente è sostenibile sono i) il rapporto debito/PIL corrente (parte destra della di-
suguaglianza); ii) l’avanzo primario atteso rispetto al PIL (β); iii) il tasso atteso applicato al
debito pubblico ia ; iv) il tasso atteso di inflazione π a , da cui calcolare il tasso atteso reale di
interesse ra = ia − π a ; ed, infine, v) il tasso atteso di crescita del PIL reale gYa . E’ immediato
concludere, ad esempio, che ad un alto rapporto debito/PIL corrente deve corrispondere o
maggiori avanzi primari, o minori tassi di interesse reali o una maggiore crescita del PIL per
mantenere la sostenibilità.
La Condizione (7.33) oltre che un’analisi positiva di sostenibilità (ossia chiedersi se il li-
vello attuale di indebitamento dello Stato sia o no sostenibile), può essere usata anche a fini
normativi per individuare le politiche economiche necessarie per ricondurre ad una sosteni-
bilità di lungo periodo un debito pubblico cresciuto troppo. In particolare, si può osservare
che tali politiche o prevedono un innalzamento del surplus primario, o una maggiore in-
flazione (nell’ipotesi che questa conduca ad una diminuzione dei tassi reali se non vale la
superneutralità della moneta), o, infine, cosa più complicata, ad una maggiore crescita del
PIL nel lungo periodo.
Nella realtà, le variabili che appaiono nella Condizione (7.33) possono essere fra loro le-
gate; ad esempio ad un peggioramento nel tasso atteso di crescita del PIL può corrispondere
un aumento del tasso di interesse nominale richiesto per detenere titoli pubblici, che, a sua
volta, fa aumentare il tasso di interesse medio pagato dallo Stato sul suo debito. Avremo
quindi due effetti concordi nel rendere meno sostenibile l’attuale livello di indebitamento
dello Stato.
Infine, esiste un problema di credibilità dell’autorità di politica economica. Infatti, l’a-
vanzo primario utilizzato nel calcolo di sostenibilità è quello medio atteso. Quindi anche per
consistenti avanzi primari correnti potremo avere un problema di sostenibilità se gli opera-
tori si aspettano che la politica fiscale sia in futuro meno rigorosa e quindi chiedano un alto
tasso medio di interesse per detenere i titoli del debito pubblico.
8
Nei calcoli abbiamo sfruttato il fatto che una somma di una progressione geometrica infinita di ragione
(1 + gYa ) / (1 + ra ) < 1 è convergente (ossia i termini della progressione diventano sempre più piccoli mano
mano che aumenta t) ed è pari a (1 + ra ) / (ra − gYa ).

163
7.6. La sostenibilità del debito pubblico Capitolo 7. Lo Stato

Spunto di Approfondimento 7.4 Supponete che un’economia (l’Italia ad esempio) abbia un rap-
porto debito/PIL corrente pari a 1.2 (140%), un avanzo primario rispetto al PIL pari al 2%, un tasso
medio sui titoli del debito pubblico pari a 4%, un tasso di inflazione pari al 1%, ed una crescita attesa
el PIL pari all’0.5%. Verificare se il debito pubblico è attualmente sostenibile. Che succederebbe se il
tasso medio sui titoli di Stato salisse all’8%?

7.6.1 Solvibilità versus liquidità del debito pubblico


E’ importante osservare che la Condizione (7.33) riguarda la solvibilità dello Stato nel lun-
go periodo e non la dinamica del debito, che può essere invece essere nel breve vincolata
da problemi di liquidità, ossia dal reperire risorse sul mercato sufficienti ad un suo finan-
ziamento, che generalmente sono riferite a quanto reddito viene prodotto nell’economia.
Questo giustifica l’attenzione che in generale viene data al rapporto debito/PIL.
La dinamica di tale rapporto si può ricavare dall’Eqq. (2.25), (2.29), da cui abbiamo che:

BP U B (t) = (1 + i) BP U B (t − 1) − SP N (t) , (7.35)

da cui ricaviamo la dinamica del debito in termini reali dividendo ambo i lati per P (t):

BP U B (t) (1 + i) BP U B (t − 1)
= − SP (t) , (7.36)
P (t) P (t)
ovvero:
BP U B (t) (1 + r) BP U B (t − 1)
= − SP (t) , (7.37)
P (t) (1 + π) P (t − 1)
ricordando che il tasso di interesse reale r soddisfa l’equazione di Fisher, ossia 1 + r =
(1 + i) / (1 + π).
Dividendo ambo i lati per per Y (t) abbiamo che:

BP U B (t) /P (t) (1 + r) BP U B (t − 1) /P (t − 1) SP (t)


= − . (7.38)
Y (t) Y (t) Y (t)
ovvero:   
BP U B (t) /P (t) 1+r BP U B (t − 1) /P (t − 1) SP (t)
= − . (7.39)
Y (t) 1 + gYa Y (t − 1) Y (t)
Se il rapporto avanzo primario/PIL è pari ad una costante β come precedentemente
assunto (vedi Eq. (7.31)), allora abbiamo che:
  
BP U B (t) /P (t) 1+r BP U B (t − 1) /P (t − 1)
= − β; (7.40)
Y (t) 1 + gY Y (t − 1)

L’Eq. (7.39) chiarisce che a parità di tutto il rapporto debito/PIL diminuisce tanto quanto
r è minore di gYa e tanto è più grande il rapporto avanzo primario/PIL. Questi risultati so-
no in linea con quanto trovato per la sostenibilità del debito pubblico, a meno del fatto che

164
Capitolo 7. Lo Stato 7.7. Conclusioni principali

conosciamo il tasso di inflazione ed il tasso di crescita del PIL del periodo t. Minori proble-
mi di liquidità nel finanziamento del debito vanno quindi di pari passo con una maggiore
solvibilità.
Tuttavia tale relazione fra solvibilità del debito e rapporto debito/PIL non è cosı̀ imme-
diata come sembri a prima vista, essendoci la possibilità di osservare situazioni in cui la
solvibilità del debito non è garantita, ma invece osserviamo una costanza in equilibrio del
rapporto debito/PIL, che invece sembrerebbe suggerire l’opposto. Questo caso si verifica
intuitivamente quando ad un continuo avanzo primario negativo, che fa crescere il debito
nel tempo, si contrappone una forte dinamica del PIL. In questo caso il rapporto debito/PIL
potrebbe stabilizzarsi nel lungo periodo, senza tuttavia garantire che lo Stato sia in grado di
ripagare il proprio debito.

Spunto di Approfondimento 7.5 Discutere come sulla base dell’Eq. (7.40) nel caso con β < 0 e
gY > r la condizione di sostenibilità non è verificata ma il rapporto debito pubblico/PIL converge ad
un livello costante nel lungo periodo (suggerimento: provate a rappresentare in un grafico sull’asse
delle ordinate il rapporto debito/PIL al periodo t e sull’asse delle ascisse il rapporto debito/PIL al
periodo t − 1 e ragionate sulla dinamica che si osserva nel rapporto, tenendo conto che l’equilibrio si
dovrebbe trovare lungo la bisettrice dove il rapporto nei due periodi è uguale).

Spunto di Approfondimento 7.6 Discutere come sulla base dell’Eq. (7.40) nel caso con β > 0 e
gY > r la dinamica di lungo periodo del rapporto debito/PIL tenda a zero (in effetti tende ad un valore
negativo, ossia lo Stato diventare debitore netto), confermando la solvibilità dello Stato.

Spunto di Approfondimento 7.7 Discutere come sulla base dell’Eq. (7.40) nel caso con β > 0 e
gY < r la dinamica di lungo periodo del rapporto debito/PIL dipenda in maniera cruciale dal valore
corrente del rapporto in linea con la condizione (7.34) per la solvibilità dello Stato, ossia esista una
soglia del rapporto oltre la quale il debito esplode nel lungo periodo, mentre tende a valori negativi nel
caso opposto.

7.7 Conclusioni principali


L’aumento della spesa pubblica, comunque finanziata, spiazza di un pari importo la spesa
privata per consumi ed investimenti. Come tale importo si ripartisca fra consumi ed investi-
menti dipende dalle aspettative delle famiglie sulla politica fiscale futura; in particolare, se
vale l’ipotesi di equivalenza ricardiana, allora il livello dei consumi correnti sarà più basso
e il livello degli investimenti più alto rispetto al caso di miopia fiscale.
Gli effetti negativi che una più elevata spesa pubblica determina sul tasso di interesse
reale e sugli investimenti privati può suggerire l’idea che essa riduca il livello di benessere
delle generazioni future, riducendo l’accumulazione di capitale (vedi Sezione 6.3). Inoltre,

165
7.7. Conclusioni principali Capitolo 7. Lo Stato

tali ripercussioni negative sarebbero ancora più rilevanti in presenza di un finanziamento


della spesa mediante il ricorso all’indebitamento e presenza di miopia fiscale (che non si
può escludere nel breve periodo). Tale conclusione, tuttavia, potrebbe essere fuorviante per
almeno due ragioni. La prima è che abbiamo trascurato il ruolo degli investimenti pubblici;
infatti, qualora la spesa sia costituita da investimenti pubblici, l’effetto di un suo aumen-
to può essere semplicemente sostitutivo degli investimenti privati. In particolare, quando
gli investimenti privati risultino particolarmente inelastici al tasso di interesse, l’ammonta-
re complessivo degli investimenti nell’economia potrebbe essere in aumento all’aumentare
della spesa pubblica se questa è destinata agli investimenti pubblici. Vi sono, infine, cir-
costanze nelle quali alcune spese correnti debbano pesare su più generazioni, ad esempio
i costi di una guerra di difesa del territorio nazionale, dato che i benefici sono anch’essi a
valere nel tempo.
La tassazione sulle imprese determina una distorsione nell’allocazione dei fattori pro-
duttivi ed una conseguente diminuzione del reddito di lungo periodo.
Infine abbiamo mostrato come la sostenibilità del debito pubblico sia sostanzialmen-
te riconducibili a pochi ma importanti fattori macroeconomici, come il tasso di interesse
nominale, il tasso di inflazione, il tasso di crescita dell’economia e l’avanzo primario.

166
Bibliografia

Casarosa, C. (1996) Manuale di Macroeconomia, Carrocci.

167
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

168
Capitolo 8

Approfondimenti sulla teoria della


moneta

In questo capitolo approfondiremo alcuni concetti relativi alla teoria della moneta. In par-
ticolare analizzeremo la teoria dell’offerta di moneta, e in generale dei mezzi monetari di
pagamento, quando sono presenti intermediari finanziari (banche e similari), che attraverso
la loro operatività tendono a creare mezzi di pagamento aggiuntivi rispetto a quelli creati
dall’autorità di politica economica. Successivamente affronteremo un tema molto dibattuto
nella teoria economica, ossia l’imposta da inflazione, chiamato anche signoraggio. Infine
esporremo la Teoria Quantitativa della Moneta, che ci fornirà un punto di vista alternativo
sul rapporto fra offerta di moneta e livello dei prezzi.

8.1 Introduzione

L’offerta di moneta M dovrebbe includere tutti i mezzi monetari di pagamento presenti nel-
l’economia. Come abbiamo già discusso tali mezzi monetari non includono verosimilmente
solo la moneta metallica e cartacea (moneta legale), ma anche i depositi a vista presso le ban-
che e altre attività finanziarie prontamente liquidabili di valore certo. La determinazione
quindi dell’offerta di moneta deve esplicitamente prendere in considerazione il ruolo delle
banche, o in generale degli intermediari finanziari. In particolare, nella contabilità naziona-
le si identificano generalmente tre grandi aggregati monetari che definiscono l’ammontare
di mezzi di pagamento nell’economia: M1 come la somma di base monetaria (moneta me-
tallica e cartacea) e depositi a vista (conti correnti); M2 come la somma di M1 e depositi
a lunga; e M3 come la somma di M2 più pronti contro termine più fondi comuni moneta-
ri più obbligazioni fino a 2 anni. Tuttavia, queste definizioni sono oggetto di un continuo
mutamento.

169
8.2. Il moltiplicatore della base monetaria Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta

Iniziamo occupandoci della definizione di moneta legale e delle sue fonti di variazione;
demandiamo alla prossima sezione l’analisi dell’effetto della presenza degli intermediari
finanziaria sull’offerta di moneta.

8.1.1 Moneta legale o base monetaria


La moneta legale o base monetaria (BM ) è controllata dalla Banca Centrale (o Istituto di Emis-
sione); per l’Italia fino al 1998 era la Banca d’Italia, dal 1998 è la Banca Centrale Europea, che
svolge la stessa funzione per tutti i paesi aderenti all’Unione Monetaria Europea.
In particolare la base monetaria può essere modificata tramite quattro canali:

1. operazioni sul mercato aperto, che consistono nella vendita ad operatori privati di obbli-
gazioni (generalmente titoli pubblici);

2. prestiti alle banche, attraverso il risconto di titoli di credito (obbligazioni) possedute


dalle stesse (titoli di credito verso imprese, titoli pubblici, etc.) ed operazioni pronti
contro termine;

3. compravendita di valuta estera, attraverso la vendita ad operatori esteri di valuta na-


zionale in cambio di valuta estera, e l’acquisto da operatori nazionali di valuta este-
ra in cambio di valuta nazionale. A tal fine la Banca Centrale mantiene delle riserve
valutarie, ossia riserve di valuta estera. Questo è il cosiddetto canale estero di creazio-
ne/distruzione di base monetaria.

4. prestiti al Tesoro, che consistono nell’acquisto di titoli pubblici di nuova emissione. Tale
canale è adesso esplicitamente vietato nello statuto della Banca Centrale Europea, ma
non, per esempio, nello statuto della Federal Reserve.

8.2 Il ruolo degli intermediari finanziari nell’offerta di mezzi


monetari: il moltiplicatore della base monetaria
Stabilito i canali tramite cui è possibile modificare la base monetaria (o moneta legale), occu-
piamoci del ruolo delle banche nel decidere l’offerta di moneta. Le banche assolvono il ruolo
di intermediari tra chi desidera impiegare i propri risparmi e chi cerca fondi per la propria
attività produttiva. Nel fare questo assicurano ai depositanti la certezza dei loro depositi e
nei confronti degli imprenditori la disponibilità di ampie somme di capitale. Tuttavia nel
processo di intermediazione le banche creano anche nuovi mezzi monetari, ossia aumentano
l’offerta di moneta.
Vediamo i diversi passi che portano alla creazione di mezzi monetari da parte del sistema
bancario:

170
Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta 8.2. Il moltiplicatore della base monetaria

• gli operatori privati che ricevono un certo ammontare di moneta generalmente de-
tengono una parte di tale ammontare in contante e una parte lo depositano presso
le banche. Chiamiamo Cp il contante detenuto dagli individui, ossia il circolante, e D
il deposito che effettuano presso le banche. Supponiamo che gli operatori vogliano
mantenere costante e pari a η il rapporto fra circolante e depositi:

Cp = ηDEP. (8.1)

Detto in altri termini per ogni euro posseduto 1/ (1 + η) è depositato e η/ (1 + η) è


detenuto come contante.

• Di questa moneta che riceve sotto forma di depositi la banca ne trattiene una parte
come riserva, R, per far fronte ad eventuali richieste di denaro da parte dei depositanti,
ed una parte lo presta agli operatori privati sotto forma di crediti verso la clientela.
Assumiamo che ε sia la frazione dei depositi detenuti come riserva, ossia:

R = εDEP. (8.2)

Lo stato patrimoniale della banca, che è assunta non possedere capitale proprio, è
rappresentato nella Figura 8.1.1

Stato patrimoniale banca

Riserve (R) Depositi (DEP )


Crediti

Figura 8.1: Stato patrimoniale della banca

• Gli operatori privati che ricevono i prestiti hanno un’accresciuta disponibilità di de-
naro ed effettuano nuovamente la scelta di detenere parte del denaro in contanti e
parte depositarlo secondo la regola indicata nell’Eq. (8.1). Quindi la banca, vedendo
i suoi depositi aumentare, metterà una parte a riserva ed una parte la utilizzerà per
concedere nuovi crediti alla clientela secondo l’Eq. (8.2).
1
La terminologia usata qui non corrisponde a quanto si utilizza effettivamente nei bilanci bancari. Ad
esempio, i depositi liberi presso la Banca Centrale, che corrispondono alle nostre riserve, sono sono la voce
“Cassa e disponibilità liquide”.

171
8.2. Il moltiplicatore della base monetaria Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta

La base monetaria BM sarà quindi detenuta (domandata) dalle banche sotto forma di ri-
serve R e dagli operatori privati sotto forma di circolante Cp ; dalle Eqq. (8.1) e (8.2) abbiamo
che la domanda di base monetaria sarà data da:

BM d = R + Cp = (η + ε) DEP.

In equilibrio la domanda di base monetaria deve essere pari all’offerta, data da BM , ossia:

BM d = BM ,

da cui otteniamo il livello dei depositi, delle riserve e dei prestiti in equilibrio

BM
DEP E = ; (8.3)
η+ε
εBM
RE = e (8.4)
η+ε
(1 − ε) BM
CreditiE = . (8.5)
η+ε

L’offerta di moneta M è data dal circolante Cp e dai depositi presso le banche D , ossia

M = Cp + DEP,

da cui dalle Eq. (8.1):


M = (1 + η) DEP E .
Quindi, sfruttando la relazione fra DEP e BM nell’Eq. (8.3) abbiamo che:
 
1+η
M= BM . (8.6)
η+ε

Il moltiplicatore della base monetaria mBM è quindi dato da:

1+η
mBM = . (8.7)
η+ε

Nel seguito prima studieremo la convergenza all’equilibrio nel mercato della base mo-
netaria e poi discuteremo il significato e le possibili determinanti dei parametri η e ε.

8.2.1 Convergenza all’Equilibrio


La Figura 8.2 riporta l’equilibrio nel mercato della base monetaria, che avviene tramite
l’aggiustamento nel livello dei depositi.
Ad un livello dei depositi DEP0 vi è un eccesso di offerta di base monetaria; ciò signi-
fica che gli operatori privati hanno un rapporto circolante/depositi troppo alto rispetto a

172
Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta 8.2. Il moltiplicatore della base monetaria

BM d , BM s
BM d

BM1d

E BM s
BM

BM0d

η+ε
DEP0 DEP E DEP1 DEP
Figura 8.2: Equilibrio nel mercato della base monetaria

ciò che desiderano, ossia η, mentre le banche hanno un rapporto riserve/depositi troppo al-
to rispetto a quello loro preferito, ossia ε. Di conseguenza gli operatori privati aumentano i
propri depositi, mentre le banche, aumentando i prestiti a danno delle riserve, indirettamen-
te portano ad un aumento dei depositi. L’eccesso di offerta di base monetaria quindi tende
a ridursi. Se invece siamo in DEP1 abbiamo che gli operatori privati hanno un rapporto
circolante/depositi inferiore a η, mentre le banche un rapporto riserve/depositi minore di
ε; in questo caso gli operatori privati tenderanno ad aumentare il circolante a danno dei
depositi, e le banche, riducendo i prestiti a favore delle riserve, porteranno indirettamen-
te ad una riduzione ulteriore dei depositi. L’eccesso di domanda di base monetaria tende
quindi a ridursi. Abbiamo quindi dimostrato che il mercato della base monetaria converge
all’equilibrio tramite l’aggiustamento nel livello dei depositi.

8.2.2 La scelta tra contanti e depositi


L’Eq. (8.7) mostra che un aumento della quota di contanti rispetto ai depositi, ossia un au-
mento di η, porta ad una diminuzione del moltiplicatore mBM .2 Il livello di η dipende da
fattori esogeni, come le preferenze per la liquidità degli individui, i costi per ottenere mezzi
di pagamento nel caso si fosse sprovvisti, dalla tecnologia dei mezzi di pagamento, e da
fattori endogeni all’economia, come il costo opportunità di detenere moneta, che è misura-
2
La derivata prima è pari a:

∂mBM η+ε−1−η ε−1


= 2 = 2 < 0.
∂η (η + ε) (η + ε)

173
8.2. Il moltiplicatore della base monetaria Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta

to nel nostro caso dal rendimento dei depositi. In particolare, un aumento del rendimento
dei depositi, facendo diminuire η, aumenta il moltiplicatore della base monetaria. E’ inte-
ressante osservare che in alcuni paesi i depositi bancari sono infruttiferi (Stati Uniti, Gran
Bretagna, ecc.), mentre in altri, come l’Italia, hanno un rendimento basso ma positivo. Infine
η potrebbe anche essere funzione del grado di fiducia che gli operatori hanno nel sistema
finanziario, ed in particolare delle banche.

Spunto di Approfondimento 8.1 Rappresentare il mercato della moneta nel caso in cui l’offerta
di moneta sia data dall’Eq. (8.6) e η dipenda negativamente da i.

8.2.3 La scelta tra riserve e prestiti


L’Eq. (8.7) mostra che un aumento della quota di depositi mandata a riserva , ossia un au-
mento di ε, porta ad una diminuzione del moltiplicatore mBM . Nel caso limite di ε = 1, ossia
quando la banca non concede alcun prestito, il moltiplicatore assume il suo valore minimo
pari a 1. In tale caso, proprio per la mancanza di prestiti all’economia, il sistema bancario
non crea alcun mezzo monetario di pagamento aggiuntivo rispetto alla base monetaria. Os-
serviamo che un aumento di ε comporta non solo la diminuzione di M ma anche dei prestiti
all’economia (vedi Eq. (8.5)).
La teoria della domanda di moneta per fini precauzionali svolta nella Sezione 4.2.2 ci
suggerisce alcuni fattori che influenzano ε, tra cui:

1. la probabilità attesa dalla banca di dover far fronte alla richiesta di restituzione delle
somme versate da parte dei depositanti (ossia di avere flussi di cassa netti negativi) e

2. il costo che eventualmente deve sostenere la banca se le riserve non sono sufficienti a
far fronte alle richieste dei depositanti.

La banca ha in genere tutta la convenienza a fissare quanto più bassa possibile la quota
dei depositi messi a riserva dato che il rendimento nominale della riserva è pari a zero, men-
tre quello dei prestiti è positiva. Questo spiega perché le banche sono tenute a mantenere
per legge una quota minima di depositi a riserva, chiamata coefficiente di riserva obbligato-
ria. Storicamente, tuttavia, la spinta a rendere più efficienti le banche e lo sviluppo della
tecnologia hanno portato le autorità di politica monetaria ad abbassare costantemente tale
coefficiente, anche se la recente crisi del 2008 ha significato un ritorno a coefficienti di riserva
obbligatoria più elevati.3
Tuttavia la banca potrebbe voler mantenere riserve più elevate anche in relazione al costo
che potrebbe incorrere nel caso risultasse illiquida. Infatti, nel caso in cui si trovasse in
3
Attualmente nella zona Euro è pari al 2% su alcuni particolari tipi di depositi. Tuttavia la normativa è in
continua evoluzione dalla crisi del 2008.

174
Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta 8.3. Imposta da inflazione

una situazione di illiquidità dovrebbe sostenere un costo per procurarsi moneta. Esiste la
possibilità per la banca di rivolgersi alla Banca Centrale per ottenere liquidità portando in
sconto dei titoli di credito (non tutti i tipi in realtà), ma sopportando un costo misurato dal
tasso di sconto applicato dalla Banca Centrale. In questo ruolo la Banca Centrale è chiamata
creditore di ultima istanza.
Negli ultimi anni la tecnologia e l’incremento nelle dimensioni del settore bancario ha
portato alla creazione di un vero e proprio mercato tra le banche, il mercato interbancario,
che assicura loro di poter eventualmente fare fronte a momentanee carenze di liquidità o di
impiegare in maniera profittevole un’abbondante liquidità momentanea.
La crisi finanziaria che stanno attraversando i mercati finanziari mondiali ha uno dei
suoi fattori scatenanti proprio nel collasso del mercato interbancario. Le banche, avendo
perso la fiducia una nell’altra, hanno smesso di prestarsi soldi fra loro e il tasso di interesse
nel mercato interbancario ha registrato un forte rialzo (il costo dell’illiquidità per la banca è
aumentato). Un effetto immediato di ciò è stato l’aumento delle riserve bancarie, anche per
l’aumentata probabilità attesa che gli operatori privati, contagiati dal clima di forte sfiducia,
ritirassero in massa i loro depositi. L’aumento delle riserve significa un aumento di ε, il
che implica meno mezzi monetari in circolazione e meno prestiti all’economia (il fenomeno
del credit crunch). Le decisioni delle Banche Centrali di diminuire il tasso di sconto e di
aumentare la base monetaria, insieme ad un deciso intervento sul mercato interbancario,
mira quindi a di contrastare la diminuzione dell’offerta di moneta e dei prestiti disponibili
nell’economia.

Spunto di Approfondimento 8.2 Mostrare come nel mercato della moneta un aumento di ε porti
ad un aumento di i ed una diminuzione di M/P .

Spunto di Approfondimento 8.3 Mostrare gli effetti su M di un aumento di ε da 0.02 a 0.03


quando η = 0.1 e BM = 100.

Spunto di Approfondimento 8.4 Discutere cosa cambierebbe nel modello del moltiplicatore della
base monetarie se le banche avessero anche un capitale proprio, che vincola i crediti alla clientela,
dovendosi mantenere un rapporto costante tra crediti concessi e capitale della banca.

8.3 Imposta da inflazione


L’inflazione può essere vista come un’imposta sulle scorte monetarie degli individui. Infatti,
un aumento del livello generale dei prezzi da P (0) a P (1) generato da un aumento della
quantità nominale di moneta da M (0) a M (1), comporta una diminuzione nel valore delle
scorte reali di moneta in mano ai soggetti pari a:
   
M (0) M (0) M (0) P (0) M (0) π
− = 1− = . (8.8)
P (0) P (1) P (0) P (1) P (0) 1 + π

175
8.3. Imposta da inflazione Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta

Abbiamo quindi che il gettito dell’imposta da inflazione Tp è pari a:


 
π M (0)
Tp = ; (8.9)
1 + π P (0)

quindi M (0) /P (0) risulta la base imponibile e π/ (1 + π) l’aliquota dell’imposta da infla-


zione. Tale aliquota aumenta all’aumentare del tasso di inflazione π, raggiungendo 1 per
π → ∞.
Nella Sezione 6.2 abbiamo però evidenziato come le scorte reali di moneta M/P dimi-
nuiscano all’aumentare di π perché gli individui tendono a detenere meno moneta dato che
il suo costo, misurato da −π, è aumentato (la moneta ha, infatti, un rendimento reale pari a
−π).4 Ciò significa che il gettito dell’imposta da inflazione è espresso come:
 
π M −
Tp = π ,
1+π P
ossia l’aumento di π fa crescere l’aliquota ma diminuire la base imponibile. La massimizza-
zione del gettito Tp sarà quindi per un valore di π non infinito. La Figura 8.3 mostra il possi-
bile andamento del gettito rispetto al livello del tasso di inflazione π, che viene massimizzato
in π ∗ .

Tp

π∗ π
Figura 8.3: Il gettito dell’imposta da inflazione

Ma chi è che incassa tale imposta? Nel caso in cui sia lo Stato ad emettere moneta, allora
egli è il beneficiario, potendo in tal modo finanziare la propria spesa pubblica e trasferimenti
senza dover aumentare le imposte e tasse. Le cose cambiano se la moneta fosse emessa da
una Banca Centrale Indipendente, come è il caso della Banca Centrale Europea.
4
Dall’Eq. (6.5) notiamo come M/p in equilibrio dipende negativamente da π via un aumento di i.

176
Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta 8.3. Imposta da inflazione

8.3.1 Il perché di una banca centrale indipendente


Lo Stato può, quando è nelle sue possibilità, far ricorso all’imposta da inflazione invece che
alle normali imposte e tasse per vari motivi. L’imposta da inflazione non è percepita dai
cittadini alla stessa stregua delle imposte sul reddito o sui consumi, quindi è politicamente
più accettabile per il governo in carica. Inoltre, la sua riscossione non richiede alcuna am-
ministrazione apposita; risulta, quindi, un canale di finanziamento molto efficiente per lo
Stato. Questo spiega perché molti paesi poveri, ad esempio paesi del Sud America, o con
amministrazioni pubbliche inefficienti, ad esempio paesi in guerra usano in maniera massic-
cia l’imposta da inflazione come metodo di finanziamento della spesa pubblica. Dall’altro
lato l’imposta da inflazione risulta molto iniqua. Infatti, colpisce in maniera proporzionale
e non progressiva le scorte monetarie; inoltre, all’aumentare del reddito gli individui deten-
gono proporzionalmente sempre meno scorte monetarie e quindi l’imposta è a carico mag-
giormente dei cittadini più poveri; nel complesso, quindi, l’imposta da inflazione si rivela
un’imposta regressiva. Il trasferimento della politica monetaria alla Banca Centrale Euro-
pea, unitamente al divieto di finanziare i deficit di bilancio tramite l’emissione di moneta,
mira proprio a eliminare gli incentivi ad usare l’imposta da inflazione che lo Stato ha nel
momento in cui controlla l’offerta di moneta.

8.3.2 Imposta da inflazione e banca centrale indipendente


Nel caso in cui la moneta sia emessa da una banca centrale indipendente l’analisi si compli-
ca. In effetti viene naturale da pensare che il beneficiario sia in questo caso la banca centrale
che guadagna nel momento in cui acquista obbligazioni dal settore privato in cambio della
moneta, il cui valore reale diminuisce nel tempo. Questa osservazione ci fa tuttavia intuire
che il considerare le sole scorte monetarie quando nell’economia sono presenti molteplici at-
tività finanziarie (obbligazioni, azioni, etc.) può risultare un’importante limitazione. Infatti,
il valore reale di tali attività si modifica al variare di P .
Per fissare il punto si consideri per semplicità un’economia in cui siano presente come
attività finanziarie solo moneta ed obbligazioni uniperiodali. Al periodo 0 il patrimonio
netto della Banca Centrale H BC è la differenza fra le obbligazioni che possiede e la quantità
di moneta emessa nel sistema, ossia in termini reali:
1  
H BC (0) = PB B̄ BC − M (0) .
P (0)
Il patrimonio netto del settore privato è invece dato da:
1  
H P R (0) = M (0) − PB B̄ BC ;
P (0)
quindi il patrimonio complessivo della mia economia H BC + H P R è pari a 0. Notiamo che,
differentemente dalle sezioni precedenti, nel patrimonio netto del settore privato sono pre-

177
8.3. Imposta da inflazione Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta

senti le obbligazioni detenute dalla Banca Centrale, mentre il patrimonio netto aggregato
è pari zero per la mancanza di attività reali e perché la moneta risulta una passività della
Banca Centrale.
Supponiamo che al periodo corrente la Banca Centrale aumenti la quantità di moneta
in circolazione di ∆M attraverso un’operazione sul mercato aperto, ossia comprando ob-
bligazioni dal settore privato. Dato il prezzo delle obbligazioni PB , la quantità totale di
obbligazioni comprate sarà pari a ∆M/PB . Al periodo 1, quando le obbligazioni vengono a
scadere, avremo quindi che il patrimonio della Banca Centrale sarà pari a:
 
1  
H BC (1) =  B̄ BC + ∆M/PB − M (1) ,
P (1) | {z } | {z }
Valore obbligazioni alla scadenza Nuovo livello della quantità di moneta

dove M (1) = M (0)+∆M è la quantità di moneta al tempo 1, P (1) = P (0) (1 + π) è il livello


dei prezzi al tempo 1, mentre il patrimonio in mano ai privati è pari a:
 
1  
H P R (1) =  M (1) − B̄ BC + ∆M/PB ;
P (1) | {z } | {z }
Nuovo livello della quantità di moneta Valore obbligazioni alla scadenza

la somma totale dei patrimoni netti è sempre pari a 0.


La variazione nel patrimonio netto della Banca Centrale è data da:
B̄ BC + ∆M/PB M (1) PB B̄ BC − M (0)
∆H BC = − − =
P (1) P (1) P (0)
B̄ BC M (1) M (0) M (1) PB B̄ BC M (0)
= + − − − + =
P (1) PB P (1) PB P (1) P (1) P (0) P (0)
     
B̄ BC P (0) M (0) M (1) P (0) P (0) M (0) M (1) P (0)
= − PB + − + 1− =
P (0) P (1) PB P (0) P (1) M (0) P (1) P (0) P (1) M (0)
     
B̄ BC 1 M (0) 1 + gM 1 M (0) 1 + gM
= − PB + − + 1− =
P (0) 1 + π PB P (0) 1 + π 1+π P (0) 1+π
     
B̄ BC 1 M (0) gM M (0) π − gM
= − PB + + ;
P (0) 1 + π PB P (0) 1 + π P (0) 1 + π
se π = gM (ossia se il tasso di inflazione è perfettamente atteso e la crescita della moneta fa
aumentare nella stessa proporzione i prezzi) abbiamo:
     
BC B̄ BC 1 1 M (0) π
∆H = − PB +
P (0) 1 + π PB P (0) 1 + π
e, di converso, dato che il patrimonio netto aggregato è sempre pari a zero (e quindi quello
che guadagna la banca centrale deve perderlo il settore privato):
     
PR B̄ BC 1 1 M (0) π
∆H = − − PB − .
P (0) 1 + π PB P (0) 1 + π

178
Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta 8.4. La teoria quantitativa della moneta

Se la banca centrale non aumentasse l’offerta di moneta allora π = 0 e quindi il patrimonio


dei privati diminuirebbe di un ammontare pari a:

P R
B̄ BC
∆H π=0
=− (1 − PB ) ,
P (0)

ossia l’ammontare di interessi pagati sulle obbligazioni detenute dalla banca centrale. La
differenza nel patrimonio dei privati fra l’economia con inflazione e senza è pari a:
     
PR

P R B̄ BC π 1 M (0) π
∆H − ∆H π=0
= − =
P (0) 1 + π PB P (0) 1 + π
| {z } | {z }
Diminuzione nel valore reale delle obbligazioni Imposta da inflazione
   BC

1 π PB B̄ M (0)
= − ,
PB 1+π P (0) P (0)

e quindi abbiamo che il patrimonio in mano ai privati diminuisce a causa dell’imposta da


inflazione sulle scorte monetarie, ma aumenta grazie alla diminuzione nel valore reale delle
obbligazioni detenute dalla Banca Centrale. Tuttavia, l’espressione dentro parentesi qua-
dre, essendo pari al patrimonio della Banca Centrale, è di norma positivo, e quindi l’effetto
complessivo sarà un guadagno per il settore privato all’aumentare del tasso di inflazione.
Tale conclusione si può facilmente estendere a quando PB = 1/ [(1 + π) (1 + r)], ossia PB
riflette perfettamente il livello del tasso di inflazione del periodo, avremo che il guadagno è
pari a:
 
PR

P R PB B̄ BC M (0)
∆H − ∆H π=0
= (1 + r) π − .
P (0) P (0)
Le conclusioni che possiamo trarre sull’effetto dell’inflazione sul patrimonio netto sono
quindi articolate: da un lato l’inflazione è un’imposta sulle scorte monetarie e quindi è un
male per il settore privato (imprese e famiglie), dall’altro rende meno gravoso il debito e
quindi è un bene. Nel nostro esempio semplificato il guadagno per il settore privato au-
menta all’aumentare dell’inflazione, essendo il guadagno sul valore reale del debito sempre
maggiore dell’imposta da inflazione. Di converso la Banca Centrale perde da un aumen-
to dell’inflazione e questo potrebbe spiegare la sua avversione ad essa, a prescindere dagli
obiettivi presenti nel suo statuto.

8.4 La teoria quantitativa della moneta


La Teoria Quantitativa della Moneta fornisce un punto di vista alternativo e complementare
sulla relazione fra livello dei prezzi e quantità di moneta esistente nel sistema rispetto a
quanto discusso nella Sezione 6.2. Irving Fisher ha fornito senza dubbio il contributo più
importante a questo filone di letteratura.

179
8.4. La teoria quantitativa della moneta Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta

Il punto di partenza della teoria quantitativa della moneta è l’equazione degli scambi. In
particolare si osserva che in un’economia di mercato ogni transazione comporta l’utilizzo di
moneta. In particolare, la transazione j relativa al bene i comporta l’utilizzo di Mj = pi qij
mezzi monetari, dove pi è il prezzo del bene i e qij la quantità del bene i scambiata nella
transizione j. Sommando per tutti i beni e tutte le transazioni in una certa unità di tempo
(ad esempio in un anno) abbiamo:

X
L
T
M ≡ pi Qi , (8.10)
i=1

dove L è il numero totale dei beni e Qi la quantità totale scambiata del bene i nell’unità di
tempo. Osservando che i mezzi di pagamento (moneta metallica, cartacea, etc.) possono
essere usati più volte nell’unità di tempo, abbiamo:

M T = M VMT , (8.11)

dove M è lo stock dei mezzi di pagamento, ossia lo stock nominale di moneta, e VMT la
velocità di circolazione della moneta relativa a tutti gli scambi della mia economia, ossia il
numero di volte che la stessa moneta è usata nell’unità di tempo.
Definendo un indice dei prezzi P T per tutti i beni oggetto di transazione, possiamo
scrivere:
XL PL
T i=1 pi Qi
pi Q i = P T
= P T Q, (8.12)
i=1
P

dove Q è un indice delle quantità oggetto di transazione. Abbiamo quindi ottenuto l’equazione
degli scambi:
M VMT ≡ P T Q. (8.13)

Se limitiamo la nostra attenzione solo agli scambi di beni finali avremmo:

M VM ≡ P Y, (8.14)

dove VM è la velocità di circolazione relativa solo alle transazioni di beni finali e P ed Y


hanno gli usuali significati di indice dei prezzi e livello del PIL rispettivamente.
La Teoria Quantitativa della Moneta assume che VM ed Y siano indipendenti e costanti
nell’equilibrio di lungo periodo. In effetti, come osservato da Fisher la velocità di circola-
zione della moneta a livello individuale non è altro che l’inverso del rapporto fra le spese
individuali e il livello di scorte monetarie, e quindi dipende:

1. dalle preferenze individuali riguardo l’uso e la detenzione di scorte monetarie, che


possono essere considerate date;

180
Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta 8.4. La teoria quantitativa della moneta

2. dai servizi che la moneta da a chi la detiene, in termini di comodità degli scambi, etc., i
quali a loro volta dipendono dai metodi di pagamento in uso (pensiamo alla possibilità
di pagare con carte di credito), e anche questi possono essere considerati dati; ed, infine

3. dal costo opportunità di detenere scorte monetarie, ossia dal tasso di inflazione (o dal
tasso di rendimento delle obbligazioni), il quale non è influenzato dal livello ma dal
tasso di crescita della quantità nominale di moneta.

In sintesi possiamo assumere che VM = V̄M . Il reddito è invece assunto al suo livello di
equilibrio stazionario di lungo periodo, ossia Y = Y LP .
L’Eq. (8.14) fornisce quindi una teoria dei prezzi di equilibrio, ossia:

M V̄M
PE = .
Y LP
Una variazione una tantum del 10% della moneta fa quindi variare del 10% i prezzi. Tale
risultato coincide con quello trovato nella Sezione 6.1.3.
Dall’Eq. (8.14) abbiamo che:
M Y LP
= (8.15)
P V̄M
La quantità reale di moneta M/P è costante ed indipendente dal livello dello stock no-
minale di moneta M , dipendendo solo dal rapporto Y LP /V̄M , che risulta dato in equilibrio.
poiché il lato destro dell’Eq. (8.15) è costante, deve valere che la moneta e i prezzi crescano
fra loro in modo proporzionale, ossia:

∆M ∆P
= gM = = π, (8.16)
M P
dove gM è il tasso di crescita dell’offerta nominale di moneta. Questa conclusione era già sta-
ta raggiunta nell’ambito del modello BB-M M nel caso di superneutralità della moneta, dove
si evidenziava, che in tale circostanza, la quantità reale di moneta M/P era indipendente dal
tasso di crescita dell’offerta di moneta.

8.4.1 Velocità di circolazione della moneta variabile


In effetti l’Eq. (8.15) chiarisce che la relazione (8.16) vale fino al punto in cui la velocità di
circolazione della moneta VM è assunta costante nel tempo.
Tuttavia in ragione del punto tre delle determinanti del detenere moneta, al momento in
cui ho un tasso di inflazione che cambia nel tempo avrò:

M Y LP
= + , (8.17)
P V π

181
8.4. La teoria quantitativa della moneta Capitolo 8. Approfondimenti sulla moneta

ossia gli operatori tendono a liberarsi più velocemente della moneta (o a detenerne meno)
quando il tasso di inflazione è più elevato per l’aumento del costo opportunità di detenere
moneta, da cui anche il fatto che le scorte reali di moneta diminuiscono all’aumentare del
tasso di inflazione come abbiamo già discusso nella Sezione 6.2.5
In particolare, dall’Eq. (8.17) possiamo ottenere le stesse conclusioni della Sezione 6.2
nel caso di neutralità della moneta: un aumento del tasso di crescita di M ha sia l’effetto
di aumentare l’inflazione π, che di diminuire il valore reale delle scorte monetarie M/P .
Osserviamo, infatti, che dall’Eq. (8.14) quando Y = Y LP , abbiamo che:

M (1)VM (1) P (1)


= ,
M (0)VM (0) P (0)

ossia
(1 + gM ) (1 + gVM ) = 1 + π
da cui usando l’usuale approssimazione:

π ≈ gM + gVM . (8.18)

Se gM costante anche π sarà costante e quindi gVM = 0 e il tasso di inflazione π sarà sempre
pari al tasso di crescita della quantità nominale di moneta gM . Tuttavia, un aumento di π
causato da un aumento di gM , aumentando VM , porta a gVM > 0 e ad una diminuzione di
M/P (infatti π > gM poiché ∆π > 0).

 
5
Osserviamo infatti che VM = P Y /M , ovvero in equilibrio VM = Y LP / M̄ /P E = Y LP /L Y LP , iE , σ .
Quindi all’aumentare di π, l’aumento di i, diminuendo la domanda di moneta, porta ad un aumento della
velocità di circolazione della moneta.

182
Bibliografia

Casarosa, C. (1996) Manuale di Macroeconomia, Carrocci.

Fisher, I. (1930), The Theory of Interest, New York: The Macmillan Company.

Mishkin, F. (2009), The Economics of Money, Banking, and Financial Markets, 9a ed., New
York: Pearson Longman.

183
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

184
Capitolo 9

L’economia aperta

9.1 Introduzione

In questo capitolo discuteremo le implicazioni dell’apertura dell’economia agli scambi com-


merciali e finanziari con altri paesi. Non ci occuperemo invece, per il momento, delle
conseguenze che l’apertura dell’economia determina nel mercato del lavoro1 .
L’analisi dell’economia aperta ci consentirà di affrontare numerosi problemi d’interes-
se teorico e d’attualità. Ad esempio, l’efficacia delle diverse politiche fiscali e monetarie in
economia aperta; discuteremo come la possibilità per un Paese (piccolo) di ricevere credito
dal resto del mondo rende possibile un’espansione della spesa pubblica senza spiazzamento
della spesa privata, oppure un’espansione dei consumi senza una contrazione degli investi-
menti; in sostanza un paese può, almeno temporaneamente, vivere al di sopra delle pos-
sibilità offerte dal suo reddito di equilibrio di lungo periodo Y LP , con tutte le opportunità
(come quella di finanziare l’accumulazione di capitale), ma anche tutti i rischi, che sono le-
gati all’indebitamento estero del paese2 . In quest’ambito discuteremo i problemi di gestione
e sostenibilità del debito estero, problemi che condizionano in modo rilevante le relazioni
economiche internazionali nel mondo contemporaneo. Ancora, mostreremo l’influenza, or-
mai determinante, che i mercati finanziari internazionali hanno sui mercati finanziari interni
e mostreremo le conseguenze, anche sull’economia reale, della tendenza al formarsi di un
prezzo unico mondiale per attività finanziarie che hanno le medesime caratteristiche di ren-
dimento e di rischio. Infine ci domanderemo come funzionerebbe un mondo nel quale la

1
Le modifiche nel mercato del lavoro importanti per la determinazione dell’equilibrio di lungo periodo Y LP
riguardano i) le variazioni del salario reale di riserva dei lavoratori e, quindi, le variazioni dell’offerta di lavoro,
determinate da cambiamenti dei prezzi espressi in valuta nazionale dei beni di consumo d’importazione e ii)
le variazioni delle forza lavoro legata ai fenomeni migratori.
2
Come accenneremo più avanti, anche l’eccesso di credito (e non solo di debito) può essere un problema
per i paesi che possono vantare un elevato credito estero.

185
9.2. Nozioni generali Capitolo 9. L’economia aperta

tendenza a realizzare un prezzo unico mondiale riguardasse non solo le attività finanziarie
ma anche i beni prodotti.

9.2 Nozioni generali


In ciascun paese i pagamenti per acquisti di beni, servizi e attività patrimoniali sono effet-
tuati in moneta nazionale; pertanto, coloro che intendono acquistare beni, servizi e attività
patrimoniali di un altro Paese debbono procurarsi la valuta estera necessaria. Il rapporto
con il quale si scambiano sui mercati valutari due monete è definito tasso di cambio nominale;
più precisamente il tasso di cambio fra una moneta A (euro) e una moneta B (dollaro) è de-
finito come il numero di unità della moneta A che sono necessarie per acquistare un’unità
della moneta B (il cambio di B in termini di A). I tassi di cambio fra le monete possono esse-
re mantenuti fissi grazie agli interventi delle banche centrali, ad esempio la Banca Centrale
Europea, nei mercati valutari, oppure essere determinati dalla legge di domanda ed offerta;
in quest’ultimo caso si parla di cambi fluttuanti (o flessibili). Nel caso di cambi fissi, invece, la
Banca Centrale acquista e vende valuta straniera al fine di impedire che le fluttuazioni della
domanda e dell’offerta modifichino il valore del cambio, modificando in tal modo le pro-
prie riserve valutarie. Se la Banca Centrale si astiene totalmente dall’intervenire nei mercati
valutari la fluttuazione viene definita pura, nel caso opposto si parla di fluttuazione sporca.
L’acquisto da parte di operatori nazionali di beni e servizi prodotti all’estero viene defi-
nito importazione di beni e servizi. Indicheremo il valore reale delle importazioni (o spesa
reale per importazioni) con M , cosı̀ che il relativo valore monetario è dato da P M . Possiamo
osservare che la spesa per importazioni implica che gli importatori nazionali domandino
valuta estera ed offrano in cambio valuta nazionale per un valore (espresso in valuta na-
zionale) pari proprio a P M per far fronte al pagamento dei beni e servizi importati. La
vendita all’estero di beni e servizi prodotti all’interno viene definita esportazione di beni
e servizi. Indicheremo il valore reale delle esportazioni con X, cosı̀ che il relativo valore
monetario è dato da P X. Analogamente che per le importazioni, gli importatori esteri dei
nostri beni e servizi domandano valuta nazionale ed offrano in cambio valuta estera per un
valore (espresso in valuta nazionale) pari a P X per far fronte ai pagamenti dei beni e servizi
esportati.
L’acquisto d’attività finanziarie e reali estere, il cui valore reale indicheremo con Xc , viene
definito esportazione di capitali; tale acquisto, come per le importazioni ed esportazioni di beni
e servizi, genera una domanda equivalente di valuta estera ed un’offerta di valuta nazionale
di pari importo. Infine, la vendita a operatori esteri di attività finanziarie e reali nazionali
viene definita importazione di capitali, che indicheremo (in termini reali) con Mc ; anch’essa
determina un pari ammontare di domanda di valuta nazionale ed offerta di valuta estera;
nella terminologia introdotta nella Sezione 2.6.3 abbiamo che SCAF ≡ Mc − Xc .

186
Capitolo 9. L’economia aperta 9.2. Nozioni generali

Come abbiamo già visto nella Sezione 2.6.3 la bilancia dei pagamenti di un paese è il conto
relativo alle transazioni effettuate da quel paese con il resto del mondo in un determinato
periodo. Essa è divisa in quattro parti fondamentali, ma per semplicità nell’analisi che segue
considereremo solo il saldo del conto corrente SCC ed il saldo del conto finanziario SCF , igno-
rando perché di limitato importo sia il saldo del conto capitale SCK e errori ed omissioni
EO. Come abbiamo già discusso nella Sezione 2.6.3 il primo registra le entrate e le uscite de-
rivanti dalla compravendita di beni e servizi e dai trasferimenti internazionali di reddito. Il
secondo le entrate e le uscite derivanti dalla compravendita d’attività, finanziarie o reali. La
parte del conto corrente relativa alla compravendita di beni e servizi, che definiamo bilancia
commerciale, è, di solito, la parte più importante del conto corrente, anche se non situazioni in
cui i trasferimenti internazionali di reddito T RASF , che corrispondono a tutti quei redditi
che fluiscono in entrata od in uscita dal paese senza un corrispettivo in beni e servizi, sono
di importo rilevante. Tra questi un ruolo importante lo rivestono le rimesse degli immigrati
e i pagamenti per interessi e dividendi relative ad attività finanziarie nazionali detenute da
operatori esteri ed ad attività finanziarie estere detenute da operatori nazionali.3
Sotto le ipotesi che SCK = 0 e EO = 0, avremo che

SBP ≡ SCC + SCAF. (9.1)

Il saldo fra le entrate e le uscite della bilancia dei pagamenti (o di una sua parte) può
essere positivo, ossia la bilancia dei pagamenti è in avanzo, o negativo, ossia la bilancia dei
pagamenti è in disavanzo.
E’ inoltre importante sottolineare che i rapporti con l’estero devono essere valutati anche
alla luce della Posizione Patrimoniale Netta sull’Estero del paese P P N E, che ricordiamo
rappresenta la differenza fra le attività finanziarie estere detenute da operatori nazionali
e quelle nazionali detenute da operatori esteri. Una P P N E negativa significa che il paese
risulta a debito con il resto del mondo. La P P N E cambia in relazione al SCF , in particolare:

∆P P N E = −SCF = SCAF − ∆RV ; (9.2)

infatti un SCF positivo significa che gli investitori esteri hanno comprato attività finanziarie
nazionali in misura maggiore di quanto gli operatori nazionali abbiano comprato attività
estere. Un P P N E in discesa ha un immediato riflesso sui trasferimenti internazionali di
reddito T RASF ; infatti, ceteris paribus, T RASF segue la dinamica di P P N E, contenendo al
suo interno i pagamenti per interessi e dividendi agli operatori esteri.

3
Per l’Italia questo era il caso delle rimesse degli emigrati negli anni 60 dello scorso secolo, mentre per altri
paesi possono essere gli interessi pagati sul debito pubblico detenuto all’estero.

187
9.3. Il mercato delle valute Capitolo 9. L’economia aperta

9.3 Il mercato delle valute


La determinazione del tasso di cambio nominale e avviene nel mercato delle valute, dove si
riflettono tutte le transazioni che avvengono da e per l’estero.
La Figura 9.1 riporta uno schema di tali transazioni, che includono sia rapporti finan-
ziari che commerciali, dove abbiamo ignorato per semplicità i trasferimenti netti di reddito
T RASF .

Transazioni con il resto del mondo

Beni e servizi Attività patrimoniali

Esportazioni (X) ed Esportazioni (Xc ) ed


importazioni (M ) di importazioni (Mc ) di
beni e servizi capitali

Figura 9.1: Transazioni con il resto del mondo di un’economia aperta al commercio dei beni e servizi
e al mercato internazionale dei capitali

In particolare, seguendo la definizione del saldo della bilancia dei pagamenti riportato
nell’Eq. (9.1) un saldo della bilancia dei pagamenti in avanzo implica un eccesso di domanda
di valuta nazionale ed un corrispondente eccesso d’offerta di valuta estera; infatti, trascu-
rando per semplicità i trasferimenti internazionali di reddito, ossia ponendo T RASF = 0,
abbiamo che:

SBP = X − M + Mc − Xc = X + Mc − (M + Xc ) > 0 ⇔ DV N − OV N > 0,


SCC SCAF | {z } | {z }
DV N OV N

dove DV N è la domanda di valuta nazionale, OV N è l’offerta di valuta nazionale e DV N −


OV N rappresenta l’eccesso di domanda di valuta nazionale. Di converso, una bilancia dei
pagamenti in disavanzo determina un eccesso d’offerta di valuta nazionale, ossia DV N −
OV N < 0, ed un corrispondente eccesso di domanda di valuta estera. Infine, se la bilancia
dei pagamenti è in equilibrio anche il mercato della valuta nazionale è in equilibrio.
La Figura 9.2 riporta la relazione fra le curve di domanda ed offerta di valuta nazionale
DV N e OV N e il prezzo relativo della valuta nazionale (euro) rispetto alla valuta del resto
del mondo (dollaro), che risulta pari all’inverso del tasso di cambio nominale ossia 1/e (in-
fatti, ad esempio, 1 è il prezzo (valore) di un euro, mentre e è il prezzo (valore) di un dollaro
espresso in valuta nazionale).
Nel seguito spiegheremo le ragioni che fanno si che la domanda di valuta nazionale
DV N diminuisca e l’offerta OV N aumenti mano a mano che il cambio si apprezza, ossia

188
Capitolo 9. L’economia aperta 9.4. Il saldo della bilancia commerciale e dei servizi

1
e
OV N

1
e0
SBP0 > 0
DV N

OV N0 DV N0 Valuta nazionale
Figura 9.2: Il mercato della valuta nazionale

1/e aumenta. Per il momento osserviamo che l’eccesso di domanda di valuta nazionale
DV N0 − OV N0 in corrispondenza del tasso di cambio e0 , a cui corrisponde un saldo della
bilancia dei pagamenti SBP0 in avanzo, pone una pressione verso il basso al tasso di cambio
nominale e, ossia una pressione all’apprezzamento della nostra valuta, che apprezzandosi
dovrebbe far tendere verso una situazione di SBP = 0.
Tale pressione, tuttavia, può essere contrastata dalla Banca Centrale mediante l’interven-
to nel mercato delle valute, offrendo al tasso e0 esattamente un ammontare di valuta pari a
SBP0 , di modo da pareggiare la domanda e l’offerta. Nel fare ciò la banca centrale incamera
valuta estera dagli operatori esteri e cede valuta nazionale; la valuta estera incassata va ad
accrescere le riserve valutarie del paese, ossia SBP = ∆RV . In altri termini, mentre senza
interventi della banca centrale sono le variazioni del tasso nominale che portano al riequili-
brio nel mercato valutario e nei conti con l’estero, l’intervento della banca centrale permette
a SBP di essere non nullo, e l’equilibrio nel mercato della valute si opera tramite variazioni
nelle riserve valutarie.

9.4 Il saldo della bilancia commerciale e dei servizi


Il saldo della bilancia commerciale è definito come:

SBC ≈ SCM + SCS = X − M.

che è esprimibile come:


ePm
SBC = X − QM ,
P
189
9.4. Il saldo della bilancia commerciale e dei servizi Capitolo 9. L’economia aperta

dove Pm indica il livello dei prezzi internazionali espresso in valuta estera (dollari) e QM la
quantità (espressa in unità di PIL estero) di beni e servizi importati. Si osservi che Pm QM
indica il prezzo in valuta estera delle unità del bene composito ”PIL estero” importate4 ,
ePm QM indica il corrispondente valore in valuta nazionale (euro) e, pertanto, M indica il
valore reale delle importazioni espresso in unità di PIL nazionale.
Il rapporto ePm /P rappresenta il tasso di cambio reale, ossia esso indica l’ammontare di be-
ni (in unità di prodotto nazionale) che è necessario sacrificare per ottenere un’unità del bene
composito prodotto all’estero. Un suo aumento (determinato da un aumento di e oppure
di Pm o da una riduzione di P ), indica pertanto che i beni prodotti all’estero sono divenuti
più costosi e che la competitività della produzione nazionale è aumentata. Questo spie-
ga perché ePm /P è spesso usato anche come un indice di competitività del paese nei mercati
internazionali dei beni e servizi.5
Per quanto riguarda le importazioni possiamo affermare che la quantità di beni e ser-
vizi importati da un determinato paese dipende negativamente dal tasso di cambio reale
ePm /P , che misura la competitività dei nostri beni, e positivamente dal livello realizzato del
prodotto nazionale di beni e servizi e quindi dal reddito Y ad esso associato in quanto:

1. una parte della domanda aggregata interna di beni e servizi finali si rivolge, per motivi
di convenienza (e, nel caso eccezionale di un prodotto privo di sostituti, per necessità),
a beni e servizi prodotti all’estero (auto estere, computer esteri ecc.) e

2. la produzione interna richiede determinate quantità di materie prime, energia, semi-


lavorati ecc. che, in parte, vengono acquistati all’estero; quindi, indirettamente, la
domanda aggregata di beni nazionali implica l’importazione di una certa quantità di
beni e servizi prodotti all’estero.

Ciò significa che il livello della produzione interna Y influenza positivamente le impor-
tazioni, sia direttamente che indirettamente, in quanto, da un lato, una parte della domanda
si traduce direttamente nell’acquisto di beni e servizi esteri e, dall’altro, la produzione di
beni e servizi nazionali comporta l’acquisto di una certa quantità di beni e servizi esteri.
In sintesi, le quantità importate di beni e servizi QM saranno una funzione decrescente
di ePm /P e crescente del livello del reddito del paese Y :
 − 
ePm ePm + 
M= QM  ,Y .
P P

Osserviamo che un aumento del tasso di cambio reale ePm /P ha un effetto ambiguo
sulla spesa reale per importazioni M ; infatti, se da un lato diminuisce le quantità importate
4
Ipotizziamo per semplicità che la struttura delle importazioni coincida con la struttura del PIL estero.
5
Una vecchia espressione per indicare tale tasso era ragione di scambio (terms of trade).

190
Capitolo 9. L’economia aperta 9.4. Il saldo della bilancia commerciale e dei servizi

di beni e servizi, dall’altro fa aumentare il prezzo reale per ogni unità importata. E’ facile
dimostrare che M è una funzione decrescente di ePm /P se l’elasticità di QM rispetto a ePm /P
è maggiore (in valore assoluto) di 1,6 ossia se le quantità importate sono molto sensibili ai
prezzi relativi.
Di converso, le esportazioni di beni e servizi X dipendono dai prezzi relativi dei beni e
dei servizi nazionali rispetto ai beni e ai servizi prodotti all’estero, ossia ePm /P , e dal livello
del reddito estero Ym , ossia:  
+
ePm + 
X =X , Ym .
P

In particolare, le quantità esportate X sono funzione crescente sia di ePm /P , essendo la


competitività dei prodotti nazionali funzione crescente di tale rapporto, sia di Ym , poiché
ad una maggiore reddito del resto del mondo corrisponderà una maggiore domanda per i
beni e servizi prodotti nel paese. Da un altro punto di vista notiamo che, essendo le nostre
esportazioni X le importazioni del resto del mondo Mm , allora, oltre che ai prezzi relativi,
queste ultime sono funzione positiva anche del reddito del resto del mondo Ym .
L’ambiguità della relazione fra M ed ePm /P si riflette anche sulla relazione fra il saldo
della bilancia commerciale SBC e ePm /P ; infatti, dato che:
 +   − 
ePm + ePm ePm +
SBC = X  , Ym  − QM  ,Y
P P P

osserviamo che il segno della derivata ∂SBC/∂ePm /P non è a priori conosciuto, ossia non
sappiamo se il saldo della bilancia commerciale cresca o decresca all’aumentare del tasso di
cambio reale. Le condizioni per assicurare che tale segno sia positivo sono meno restrittive,
ma anche più complesse, rispetto alle condizioni che rendono le importazioni una funzione
decrescente di ePm /P ; esse infatti riguardando la somma delle elasticità delle importazioni
e delle esportazioni.7 Nel seguito assumeremo che il saldo della bilancia commerciale SBC
6
Infatti:
dM ePm ∂QM
= QM + < 0,
dePm /P P ∂ePm /P
da cui:
dM ∂QM ePm /P
<0⇔ < −1,
dePm /P ∂ePm /P QM
ossia:
dM ∂QM ePm /P

<0⇔ > 1.
dePm /P ∂ePm /P QM

7
Tale condizione prende il nome di condizione di Marshall-Lerner, dai due economisti che l’hanno formulata
ed approfondita. In particolare avremo che:

∂SBC ∂X ePm ∂QM


= − QM − > 0,
∂ePm /P ∂ePm /P P ∂ePm /P

191
9.5. L’equilibrio del mercato dei beni e servizi Capitolo 9. L’economia aperta

sia una funzione crescente del tasso di cambio reale (ovvero della competitività dei nostri
beni nei mercati internazionali), ossia:

∂SBC
> 0.
∂ePm /P

In sintesi l’equazione per il SBC è esprimibile come:


 + 
ePm + − 
SBC = SBC  , Ym , Y (9.3)
P

Per concludere, molti studi empirici hanno osservato che almeno nel breve/medio pe-
riodo è possibile che la SBC sia una funzione negativa di ePm /P ; l’intuizione è che sia le
quantità esportate che quelle importate si aggiustano molto più lentamente rispetto ai prez-
zi e quindi l’elasticità delle importazioni e delle esportazioni nel breve/medio periodo sono
basse.8 Questo dà origine alla cosiddetta curva J mostrata nella Figura 9.3, in cui abbiamo
rappresentato l’andamento temporale di SBC a seguito di un aumento di ePm /P .
Supponendo di partire al tempo iniziale con SBC = 0, Il primo impatto di un aumento
di ePm /P è quindi una diminuzione di SBC; con l’andar del tempo tale impatto si riduce
fino ad annullarsi e diventare positivo, quando anche le quantità esportate ed importante
hanno avuto il tempo di aggiustarsi al nuovo livello di ePm /P .

9.5 L’equilibrio del mercato dei beni e servizi in economia


aperta
In un’economia aperta è necessario distinguere la domanda che si forma all’interno del pae-
se, chiamata domanda aggregata interna per acquisto di beni e servizi DI, dalla domanda
aggregata (interna ed estera) per acquisti di beni e servizi che vengono prodotti all’interno
da cui:
∂SBC ∂X 1 ∂QM ePm /P
>0⇔ − > 1,
∂ePm /P ∂ePm /P QM ∂ePm /P QM
ossia:
∂SBC ∂X ePm /P X ∂QM ePm /P
>0⇔ − > 1,
∂ePm /P ∂ePm /P X M ∂ePm /P QM
da cui otteniamo la condizione di Marshall-Lerner:

∂X ePm /P X ∂QM ePm /P
+ > 1.
∂ePm /P X M ∂ePm /P QM

8
Questo è quello che è successo negli anni 70 dello scorso secolo. I forti aumenti nel prezzo del petrolio
e delle materie prime hanno provocato un immediato peggioramento nel saldo della bilancia commerciale
italiana e solo dopo molto tempo il saldo ha mostrato segni di miglioramento.

192
Capitolo 9. L’economia aperta 9.5. L’equilibrio del mercato dei beni e servizi

SBC

Tempo

Figura 9.3: Curva J: dinamica del saldo della bilancia commerciale e dei servizi in risposta ad una
variazione nel tasso di cambio

del Paese D; in altre parole, DI è la domanda complessiva che si rivolge alla produzio-
ne nazionale e che concorre a determinare l’equilibrio del mercato dei beni. La domanda
aggregata interna è quindi data da:

DI = C + I + G,

dove C è la spesa reale per consumi da parte dei residenti, I la spesa reale per investimenti
da parte dei residenti e G la spesa pubblica reale per acquisto di beni e servizi.
La domanda aggregata si ottiene invece sottraendo dalla domanda interna DI quella
parte della domanda che viene soddisfatta dalle imprese estere, ossia le importazioni M , ed
aggiungendo, invece, la domanda di provenienza estera che si rivolge alle imprese nazionali,
ossia le esportazioni X:
D = C + I + G + X − M,

dove X è la quantità di beni e servizi esportati, ovvero spesa reale per acquisto di beni e
servizi nazionali, sostenuta dai non residenti, M la spesa reale per importazione di beni e
servizi da parte dei residenti. Ricordando che SBC ora include sia il saldo della bilancia
commerciale che il del saldo della bilancia dei servizi abbiamo che:

D = C + I + G + SBC, (9.4)

ossia che la domanda aggregata è pari alla domanda interna più SBC.

193
9.5. L’equilibrio del mercato dei beni e servizi Capitolo 9. L’economia aperta

Dall’Eq. (9.4), tenuto conto delle Eqq. (7.15) e (9.3), abbiamo che la funzione di domanda
aggregata è data da:
 + 
  ePm + − 
D = C Yd , Yda , H, i + I Y a , i + σ + G + SBC  , Ym , Y =
P

 
+ +
+ a
+ a M̄ αY − + eP
m
+ 
= D Yd , Yd , + + P P N E, i + σ, G, , Ym  , (9.5)
P i+σ P

dove la principale novità è rappresentata - insieme all’idea molto intuitiva che il reddito
mondiale Ym può influire positivamente sul livello della domanda aggregata nazionale e il
fatto che il patrimonio deve includere anche la posizione patrimoniale netta verso l’estero
P P N E - dalla presenza del tasso di cambio reale ePm /P come determinante della domanda
nazionale. Un deprezzamento del cambio reale, ossia un aumento di ePm /P , ha infatti l’ef-
fetto di aumentare le esportazioni X e ridurre le importazioni M (sotto le opportune ipotesi
discusse nella Sezione 9.4), stimolando in questo mondo la domanda di beni e servizi che si
rivolge alle imprese del Paese; l’opposto avviene in presenza di un apprezzamento.
Il livello del reddito nazionale Y ha verosimilmente una relazione positiva con il livello
della domanda aggregata perché, a parità di aumento del reddito, l’aumento della domanda
di beni prodotti nel paese è di norma maggiore dell’aumento della domanda per i beni im-
portati.9 La differenza rispetto all’economia chiusa sarà quindi un minor impatto del reddito
sulla domanda aggregata proprio in ragione del fatto che una parte della domanda aggiun-
tiva si rivolge a beni di importazione. Questo spiega le ricorrenti tentazioni protezionistiche
di paesi in crisi economica. Tuttavia, è importante osservare che tale risultato positivo sul-
la domanda non tiene conto delle possibili ritorsioni degli altri paesi che hanno l’effetto di
diminuire le nostre esportazioni X e che le nostre importazioni, aumentando il reddito del
resto del mondo Ym , hanno un effetto positivo sulle nostre importazioni.
Infine, il reddito disponibile dovrebbe includere i trasferimenti internazionali di reddito
T RASF , mentre il patrimonio degli agenti dovrebbe includere la posizione patrimoniale
netta sull’estero P P N E, che misura l’eventuale posizione a debito o credito del paese. Per
semplicità ignoriamo nella maggior parte dell’analisi queste due variabili, rimandando alla
9
In particolare stiamo assumendo che la propensione marginale al consumo rispetto ai beni prodotti in
patria sia maggiore della propensione marginale ad importare, ossia partendo da:

D = C + I + G + SBC,

abbiamo che:
∂D ∂C ∂Yd ∂SBC ∂M ∂C ∂M
= + = − > 0,
∂Y ∂Yd ∂Y ∂M ∂Y ∂Yd ∂Y
dove ∂C/∂Yd è la propensione marginale al consumo e ∂M/∂Y è la propensione marginale ad importare .

194
Capitolo 9. L’economia aperta 9.5. L’equilibrio del mercato dei beni e servizi

Sezione 9.12 una discussione sulla loro rilevanza nella dinamica di lunghissimo periodo di
un’economia aperta.
La condizione di equilibrio del mercato dei beni, dato il vincolo intertemporale dello
Stato con l’ipotesi Ga = T Ra = 0, è data da (vedi Eq. (7.15)):

+ +
LP LP
D Y − T + T R + T RASF , Y + (1 + i) (T − G − T R) + T RASF a ,

+ +

LP
M̄ αY − ePm
+ +
+ + P P N E, i + σ, G, , Ym  = Y LP ; (9.6)
P i+σ P

l’Eq. (9.6) rappresenta la curva BB in economia aperta, ossia essa identifica le combinazioni
(i, M̄ /P ) che assicurano l’equilibrio del mercato dei beni. La curva BB risulta sempre incli-
nata positivamente, come riportato nella Figura 9.4. Osserviamo, infatti, che ad un aumento
di M̄ /P corrisponderà sempre un aumento della domanda aggregata da bilanciarsi con un
aumento di i per mantenere l’equilibrio nel mercato dei beni e servizi.

i ESBC
BB

SBC < 0 SBC > 0

Q
i0

M̄ M̄ M̄
P P ESBC P
Figura 9.4: La curva BB in economia aperta

Lungo la curva BB la domanda aggregata è pari all’offerta aggregata, ma sia il saldo


della bilancia commerciale che il saldo della bilancia dei pagamenti possono non essere in
equilibrio. Dall’Eq. (9.3) è possibile identificare il livello dei prezzi P ESBC , che dati e, Pm , Y

195
9.5. L’equilibrio del mercato dei beni e servizi Capitolo 9. L’economia aperta

ed Ym , assicura che SBC = 0, ossia è definito implicitamente come:


 
ePm
SBC , Ym , Y = 0. (9.7)
P ESBC

Il livello dei prezzi P ESBC definisce la curva ESBC riportata in Figura 9.4, lungo la quale
SBC = 0. Alla sinistra della curva ESBC, essendoci un livello dei prezzi superiore, ad
esempio P0 > P ESBC , avremo un ePm /P inferiore e quindi un disavanzo nel saldo della
bilancia commerciale e dei servizi (SBC < 0). Il punto Q rappresenta quindi una combina-
zione di i e M̄ /P tale per cui vi è equilibrio nel mercato dei beni e servizi, ma uno squilibrio
nella SBC. L’opposto vale per i punti alla destra della curva ESBC. Osserviamo che tale
curva è tracciata per M e e costanti; se questi ultimi variano, come succederà sia nel caso di
cambi fissi che di cambi flessibili, il livello dei prezzi che assicura l’equilibrio P ESBC deve di
conseguenza variare.
Osserviamo come se un obiettivo di politica economica è di portare al pareggio la bilan-
cia commerciale partendo da una situazione di deficit, allora le alternative sono tre: i) una
diminuzione del livello del reddito nazionale Y , una diminuzione dei prezzi interni P o,
infine, la svalutazione del cambio, ossia un aumento di e.

9.5.1 Statica comparata


Rispetto alla curva BB in economia chiusa la posizione della curva adesso dipende da due
nuove variabili, il tasso di cambio reale ePm /P e il livello del reddito del resto del mondo
Ym . Nella Figura 9.5 abbiamo riportato lo spostamento verso l’alto che subisce la curva BB
in economia aperta a seguito di un aumento di ePm /P o del reddito del resto del mondo Ym .

i BB ′
BB
Q
i1

i0 F
ePm
P ↑ o Ym ↑

M̄ M̄
P0 P

Figura 9.5: Spostamenti della curva BB in economia aperta a seguito di cambiamenti nel tasso di
cambio reale e/o del reddito del resto del mondo

196
Capitolo 9. L’economia aperta 9.6. L’equilibrio dei mercati finanziari


Consideriamo la coppia i0 , M̄ /P0 che garantisce l’equilibrio nel mercato della moneta,
rappresentata dal punto F in Figura 9.5. Un aumento di ePm /P (o di Ym ), provocando un
incremento nel SBC, fa si che al punto F corrisponda, nella nuova situazione, un eccesso
di domanda di beni e servizi. Per lo stesso livello di scorte reali di moneta M̄ /P0 il tasso
di interesse che garantisce l’equilibrio nel mercato dei beni dovrà essere più elevato, ad
esempio pari a i1 ; il corrispondente punto Q rappresenta la nuova coppia di equilibrio di
i ed M̄ /P che garantisce l’equilibrio nel mercato dei beni e servizi al nuovo e più elevato
livello di ePm /P (o Ym ).
I cambiamenti nella domanda aggregata in economia aperta hanno un effetto rilevante
sul funzionamento del sistema economico e sulle proprietà del modello. Ad esempio, osser-
viamo che in economia aperta un aumento una tantum dell’offerta nominale di moneta M ,
associato ad una pari variazione del livello dei prezzi interni P e che pertanto non modifichi
l’offerta reale di moneta M/P , può modificare il tasso di cambio reale ePm /P (per esempio
in regime di cambi fissi o non perfettamente flessibili). La domanda aggregata quindi si
modificherà per ciascun livello del tasso di interesse: pari variazioni dei prezzi e dell’offerta
nominale di moneta che lascino invariata l’offerta reale sono quindi in grado di modificare
la domanda aggregata. Questo porta a domandarsi se la proprietà di neutralità che la mone-
ta presentava in un’economia chiusa sia presente anche in economia aperta. Proprio questa
considerazione ci aiuta ad intuire da subito che un meccanismo cruciale per la nostra analisi
di un’economia aperta è rappresentato proprio dall’interazione tra offerta reale di moneta
M/P e cambio reale ePm /P .

9.6 L’equilibrio dei mercati finanziari in economia aperta


Per quanto riguarda il mercato delle attività finanziarie (moneta, obbligazioni ed azioni) in
economia aperta è necessario distinguere fra domanda interna di titoli (obbligazioni ed azio-
ni) e domanda totale (interna e estera) di titoli nazionali. In effetti, mentre in una economia
chiusa le attività finanziarie sono soltanto tre, moneta, obbligazioni ed azioni, in un’eco-
nomia aperta sono presenti altre tre possibili attività di investimento, la valuta estera, le
obbligazioni estere e le azioni estere. A questo riguardo, in un’economia chiusa abbiamo
visto che deve valere il vincolo patrimoniale aggregato discusso nella Sezione 4.3, ossia le
famiglie e le imprese dispongono in un dato momento di un certo livello di ricchezza pa-
trimoniale accumulata grazie ai risparmi realizzati nel passato e questa ricchezza è allocata
tra le diverse attività (nel nostro caso moneta, obbligazioni e azioni) in base alle caratteristi-
che di rischio e rendimento delle stesse ed alle esigenze di finanziamento delle transazioni
in beni e servizi. In un’economia aperta, in assenza di vincoli all’acquisto e alla vendita
di attività patrimoniali estere, gli operatori nazionali possano trovare conveniente detenere
anche attività (obbligazioni ed azioni) estere. Solo in circostanze estreme (grave instabilità

197
9.6. L’equilibrio dei mercati finanziari Capitolo 9. L’economia aperta

monetaria del Paese, crisi politica ecc.), gli agenti desiderano detenere direttamente anche
valuta estera e quindi questa sarà tenuta normalmente in quantità trascurabile; noi, pertan-
to, la ignoreremo come attività patrimoniale degli agenti. Il vincolo patrimoniale aggregato
in economia aperta dovrà quindi essere modificato per tener conto degli stock offerti e do-
mandati di titoli esteri. La scelta di investimento è guidata dagli stessi criteri che abbiamo
discusso per le attività nazionali: il patrimonio sarà allocato fra le diverse attività in modo
da realizzare la combinazione di rendimento e rischio delle diverse attività che gli agenti
considerano ottimale.
Per semplicità assumeremo che gli operatori nazionali possano acquistare le sole ob-
bligazioni estere, cosı̀ come gli operatori stranieri possano acquistare le sole obbligazioni
nazionali. Inoltre le obbligazioni nazionali ed estere sono assunte come perfette sostituti,
nel senso che le differenze tra le due attività risiedono esclusivamente nella valuta in cui
sono emesse (entrambe presentano un rischio di default nullo). Non esistendo alcun impe-
dimento al movimento dei capitali tra il paese ed il resto del mondo vi sarà una costante
tendenza a realizzare l’uguaglianza dei tassi di rendimento delle obbligazioni nazionali ed
estere, in quanto, in caso contrario, gli operatori nazionali ed esteri, avrebbero opportunità
di arbitraggio non sfruttate nell’allocazione del proprio portafoglio di attività.

9.6.1 La parità internazionale dei tassi d’interesse


Per definire la condizione di non arbitraggio fra i rendimenti delle obbligazioni nazionali ed
estere dobbiamo calcolare il rendimento delle obbligazioni estere espresso in valuta nazio-
nale, che non è pari al rendimento delle obbligazioni estere espresso in valuta estera. Infatti,
il detenere un’obbligazione in valuta estera significa anche esporsi al cosiddetto rischio di
cambio, ossia alle variazioni che subisce nel corso del periodo il tasso di cambio della nostra
valuta. Per fissare le idee si supponga che l’agente acquisti un’obbligazione uniperiodale
estera di valore unitario (ossia in dollari tale obbligazione paga un dollaro alla scadenza) il
cui prezzo, sempre in valuta estera, indichiamo con PB,m . Il tasso di rendimento espresso in
valuta estera di questa obbligazione uniperiodale è pari a:
1 − PB,m 1
im = = − 1,
PB,m PB,m
da cui otteniamo il prezzo dell’obbligazione estera in valuta estera:
1
PB,m = . (9.8)
1 + im
Per calcolare il tasso di rendimento atteso in valuta nazionale (ad esempio euro) dobbiamo
considerare 1) il prezzo dell’obbligazione in valuta nazionale (ossia quanto costa l’obbliga-
zione in euro), pari a e0 PBm , dove e0 è il cambio nominale al momento dell’acquisto dell’ob-
bligazione e 2) il rendimento atteso dell’obbligazione in valuta nazionale (ossia, quanti euro

198
Capitolo 9. L’economia aperta 9.6. L’equilibrio dei mercati finanziari

ci aspettiamo di ottenere alla scadenza), pari a ea1 (l’obbligazione restituisce infatti un dollaro
alla scadenza), dove ea1 indica il tasso di cambio nominale che l’agente si attende sul mer-
cato alla scadenza dell’obbligazione. Il tasso di rendimento atteso dell’obbligazione estera
espresso in valuta nazionale iam,V N è quindi pari a:

ea1 − e0 PB,m ea1


iam,V N = = − 1.
e0 PB,m e0 PB,m

Sostituendo dall’Eq. (9.8) per PB,m abbiamo che:

iam,V N = (1 + im )(1 + gea ) − 1,

dove
ea1 − e0 ea − e
gea = = 1 (9.9)
e0 e
rappresenta il tasso di variazione (svalutazione) attesa del cambio nominale, in cui per semplicità
abbiamo omesso l’indice temporale al tasso di cambio corrente e. Portando il −1 sul lato
sinistro, prendendo il logaritmo di entrambi i lati, ed applicando l’usuale approssimazione
per tassi molto piccoli, abbiamo che:

iam,V N ≈ im + gea , (9.10)

ossia il tasso di rendimento atteso in valuta nazionale di un investimento in un’obbligazione


uniperiodale estera iam,V N è approssimativamente uguale alla somma tra il tasso di rendi-
mento dell’obbligazione espresso in valuta estera im ed il tasso di variazione (svalutazione)
atteso del cambio nominale gea .
Poiché l’arbitraggio tra le attività nazionali ed estere dovrebbe assicurare che il rendi-
mento atteso in valuta nazionale di un investimento denominato in valuta estera sia uguale
(a meno di un eventuale premio per il rischio) a quello di un investimento in valuta nazio-
nale, dobbiamo attenderci, se non esistono barriere al movimento internazionale dei capitali
ed i mercati sono efficienti, che il tasso di rendimento delle attività nazionali eguagli quello
delle attività estere, ossia
i = iam,V N .
Nelle ipotesi fatte dovrà quindi valere la seguente fondamentale relazione tra i rendimenti
nazionali ed esteri, nota come parità internazionale dei tassi d’interesse:

i = im + gea . (9.11)

In caso di avversione al rischio da parte degli operatori la Condizione (9.11) dovrebbe


includere anche un premio per il rischio di cambio σe , ossia:

i + σe = im + gea . (9.12)

199
9.6. L’equilibrio dei mercati finanziari Capitolo 9. L’economia aperta

Nel nostro modello le obbligazioni sia nazionali che estere non presentano alcun rischio
di default; tuttavia nella realtà tali rischi esistono, basti pensare ai differenziali di rendimento
che si osservano fra obbligazioni emesse dai diversi stati europei denominate tutte in euro
(e quindi senza nessun rischio di cambio). L’Eq. (9.12) può essere facilmente estesa per
includere tale eventualità, ossia:

i + σe = im + gea + ∆σD , (9.13)

dove ∆σD è il premio per il differenziale nel rischio di default fra le obbligazioni nazionali
e quelle estere (questo premio è positivo nel caso le nostre obbligazioni nazionali vengano
percepite più rischiose di quelle estere).

9.6.2 La curva MM in economia aperta


Nonostante la maggiore complessità della rappresentazione dei mercati finanziari è tuttavia
possibile dimostrare che rimane valida la proposizione sulla quale abbiamo fondato l’ana-
lisi del mercato delle attività in economia chiusa: in ogni istante la somma degli eccessi di
domanda nel mercato della moneta, nel mercato delle obbligazioni nazionali e delle azioni è
pari a zero (ossia la legge di Walras deve sempre valere) sotto l’ipotesi che anche la posizione
patrimoniale netta estera P P N E rimanga invariata. Pertanto, anche in un sistema econo-
mico aperto possiamo esaminare il funzionamento e l’equilibrio dei mercati delle attività
limitando l’attenzione al solo mercato della moneta.
Per quanto riguarda la domanda di moneta, le uniche differenze fra un’economia chiusa
e un’economia aperta sono che i) in un’economia aperta la domanda di moneta dipende, ol-
tre che dal livello del reddito nazionale Y e dal tasso d’interesse sulle obbligazioni nazionali
i, anche dal tasso di rendimento espresso in valuta nazionale delle obbligazioni estere im +gea
a causa della domanda di moneta per fini speculativi10 ; e ii) nel patrimonio avremo anche
da includere la posizione patrimoniale netta estera P P N E, che quindi influenzerà positiva-
mente la domanda di moneta (una frazione β della P P N E andrà alla domanda di moneta
nazionale). Di conseguenza, possiamo scrivere la domanda nominale di moneta come (vedi
Sezione 4.2):  
+ + − − + +
M d = M d P Y , P H, i , im + gea , σ, P P N E (9.14)

Seguendo lo stesso ragionamento della Sezione 4.3.3 otteniamo la condizione di equilibrio


nel mercato monetario:
 + 
LP
− −
a +
+ M̄
L Y , i , im + ge , σ, P P N E = , (9.15)
P
10
Ossia la frazione β del patrimonio investito in moneta è una funzione negativa del tasso di rendimento
delle obbligazioni estere (vedi Eq. (4.21)).

200
Capitolo 9. L’economia aperta 9.7. L’equilibrio nella bilancia dei pagamenti

dove M̄ /P è l’offerta reale di moneta. L’Eq. (9.15) identifica tutte le coppie di valori del-
l’offerta reale di moneta M̄ /P e del tasso di interesse i che assicurano l’equilibrio nel mer-
cato della moneta e nel mercato dei titoli nazionali (obbligazioni ed azioni). Pertanto, essa
rappresenta l’equazione della curva M M per una economia aperta.
La curva M M in economia aperta risulta sempre inclinata negativamente, come riportato
nella Figura 9.6.

im + gea ↑

MM′ MM

P

Figura 9.6: La curva M M in economia aperta

La posizione della curva M M in economia aperta risulta adesso dipendere anche dal
livello del tasso d’interesse sulle obbligazioni estere im e dalle aspettative sulle variazioni
del tasso di cambio gea . Un aumento di una di queste due variabili avrà l’effetto, ceteris
paribus, di ridurre la domanda di moneta, e quindi l’equilibrio nel mercato della moneta si
avrà per un livello di i inferiore. La Figura 9.6 mostra la traslazione della curva M M verso
il basso determinato proprio dal un aumento di im + gea .

9.7 L’equilibrio nella bilancia dei pagamenti


In economia aperta l’equilibrio stazionario di lungo periodo richiede l’equilibrio nel mercato
dei beni e servizi, l’equilibrio nei mercati delle attività finanziarie, ma anche l’equilibrio nel
saldo della bilancia dei pagamenti, ossia che SBP = 0. I movimenti internazionali di capitali
hanno un ruolo fondamentale nell’assicurare l’aggiustamento all’equilibrio della bilancia
dei pagamenti. In particolare, l’ipotesi di perfetta sostituibilità delle obbligazioni nazionali
ed estere e l’ipotesi di libera mobilità dei capitali, implicano che la parità internazionale dei
tassi d’interesse debba sempre valere in equilibrio e questa condizione di non arbitraggio si
rivela decisiva per identificare l’equilibrio nella bilancia dei pagamenti. Infatti, mantenendo
l’ipotesi che non esistano trasferimenti di reddito dalle Eqq. (9.1) e (9.3) il saldo della bilancia

201
9.7. L’equilibrio nella bilancia dei pagamenti Capitolo 9. L’economia aperta

dei pagamenti SBP è esprimibile come:


 + 
 
 ePm + −

+
a
SBP = SBC , Ym , Y + T RASF + SCAF i − (im + ge ) , (9.16)
P

dove SCAF risulta una funzione crescente dello spread fra il tasso nazionale i e il rendimento
atteso in valuta nazionale delle obbligazioni estere im + gea .
Possiamo aggiungere che l’ipotesi di perfetta sostituibilità delle obbligazioni nazionali
ed estere e l’ipotesi di libera mobilità dei capitali implica che nelle situazioni nelle quali
i > im + gea l’afflusso di capitali dal resto del mondo al nostro paese sia potenzialmente in-
finito in quanto il nostro paese attrae tutti i capitali del resto del mondo grazie al maggior
rendimento offerto dalle obbligazioni nazionali.11 In questa situazione, poiché il SBC è in
generale una grandezza finita, cosı̀ come T RASF , la bilancia dei pagamenti SBP sarà quin-
di in avanzo (ossia SBP > 0). All’opposto nelle situazioni nelle quali i < im + gea il deflusso
di capitali dal nostro paese è potenzialmente infinito, in quanto nessun operatore nazionale
ed estero vorrà detenere obbligazioni nazionali il cui rendimento è minore di quelle estere;
in questa situazione la bilancia dei pagamenti sarà quindi in disavanzo (ossia SBP < 0). In-
fine, quindi solo nelle situazioni nelle quali i = im + gea la bilancia dei pagamenti può essere
in equilibrio (ossia SBP = 0), in quanto al tasso d’interesse sulle obbligazioni estere corretto
per le aspettative sulla variazione del tasso di cambio im +gea il resto del mondo sarà disposto
ad acquistare qualunque ammontare di obbligazioni i residenti del nostro paese desiderino
vendere e, pertanto, un saldo negativo della bilancia commerciale e dei servizi potrà sempre
essere finanziato da un adeguato afflusso di capitali che assicura un avanzo del conto capi-
tale tale da compensare esattamente il disavanzo nel saldo della bilancia commerciale e dei
servizi. L’opposto si verificherà nel caso di un attivo nel saldo della bilancia commerciale e
dei servizi.
La Figura 9.7 riporta nel piano (i, M/P ) il luogo geometrico dove si realizza l’equilibrio
della bilancia dei pagamenti, ossia la curva ESBP . La curva ESBP si presenta come una
linea parallela all’asse delle ascisse, in corrispondenza del tasso di rendimento delle obbli-
gazioni estere espresso in valuta nazionale im + gea . I punti al di sopra della curva ESBP
rappresentano combinazioni (i, M̄ /P ) nelle quali SBP > 0, quelli al di sotto rappresentano
combinazioni nelle quali SBP < 0. Abbiamo riportato la curva ESBC per evidenziare che
mentre lungo la curva ESBP il saldo della bilancia dei pagamenti è in equilibrio, il saldo
della bilancia commerciale e il saldo del conto delle attività finanziarie potrebbero non es-
serlo. In particolare, ponendo per semplicità T RASF = 0, solo nel punto Q SBC e SCAF
11
In formule, per ogni livello i deve valere che

∂SCAF

∂i → ∞.

202
Capitolo 9. L’economia aperta 9.8. Regime di cambi fissi

ESBC
i
SBC < 0 SBC > 0
SBP > 0 SBP > 0

Q ESBP
im + gea
SBC < 0 SBC > 0
SBP < 0 SBP < 0

M̄ M̄
P ESBC P

Figura 9.7: Equilibrio nel saldo della bilancia dei pagamenti: la curva ESBP

sono contemporaneamente in equilibrio. Nei punti alla destra di Q lungo la ESBP invece
SBC > 0 e SCAF < 0, mentre l’opposto vale per i punti alla sinistra di Q.

Spunto di Approfondimento 9.1 Lo studente verifichi che la domanda di valuta nazionale DV N


è decrescente in 1/e, mentre l’offerta di valuta nazionale OV N risulta crescente come affermato nella
Sezione 9.3 sotto le ipotesi che M sia una funzione negativa di e e che le aspettative sul tasso di cambio
futuro ea siano date.

Siamo ora in grado di esaminare l’equilibrio macroeconomico di un’economia aperta


sotto due ipotesi alternative sul regime di cambio: cambi fissi e cambi flessibili. Nel corso
dell’analisi manterremo l’ipotesi che i trasferimenti netti di reddito T RASF siano dati al
livello T RASF . Solo nella Sezione 9.12 discuteremo cosa succede quando ciò non è verificato
nel lunghissimo periodo.

9.8 L’equilibrio macroeconomico in economia aperta in regi-


me di cambi fissi
Assumiamo in prima istanza che il livello generale dei prezzi del resto del mondo sia dato
al livello P̄m , ossia il nostro paese opera in un contesto internazionale non inflazionistico ed
il nostro paese è piccolo, nel senso che non influisce sui prezzi del resto del mondo. Per la
stessa ipotesi di paese piccolo, anche il tasso di interesse internazionale im è assunto dato e
non influenzato dalla nostra economia. In regime di cambi fissi la Banca Centrale intervie-
ne sul mercato delle valute per mantenere il cambio nominale invariato ad un certo livello;
indichiamo tale livello con ē. Dato il regime di cambi fissi, il tasso atteso di variazione di
e sarà pari a zero, ossia gea = 0. A questo fine sappiamo già che quando vi è un eccesso
di domanda di valuta nazionale, ossia quando SBP > 0, la Banca Centrale interviene nel

203
9.8. Regime di cambi fissi Capitolo 9. L’economia aperta

mercato delle valute cedendo valuta nazionale in cambio di valuta estera, incrementando
quindi le proprie riserve valutarie. Nel fare questo la Banca Centrale immette nuovi mez-
zi di pagamento nell’economia, ossia incrementa lo stock di base monetaria dell’economia
(questo è il cosiddetto canale estero di creazione/distruzione di base monetaria vedi Sezio-
ne 8.1). All’opposto, quando vi è un eccesso di offerta di valuta nazionale, ossia quando
SBP < 0, la Banca Centrale vende valuta estera, attingendo dalle sue riserve valutarie, in
cambio di valuta nazionale; in questo modo la Banca Centrale riduce i mezzi di pagamento
nell’economia, ossia distrugge base monetaria.

i BB

BB ′
E
iE
E′ ESBP
im

MM

ME ME M
PE P E′ P
Figura 9.8: Aggiustamento all’equilibrio macroeconomico in regime di cambi fissi

Nella Figura 9.8 abbiamo rappresentato una situazione iniziale nella quale le curve BB
ed M M si incrociano al di sopra della curva ESBP in E. Nel punto E, al livello dei prezzi
P E , al livello dello stock di moneta M E ed al tasso d’interesse iE , la bilancia dei pagamenti
è in avanzo, ossia SBP > 0, e sui mercati valutari esiste una pressione al ribasso sul tasso
di cambio. La Banca Centrale per mantenere invariato il tasso di cambio al livello ē inter-
viene quindi nel mercato delle valute vendendo valuta nazionale in cambio di valuta estera.
Questo porta ad un aumento di M portando l’economia a destra del punto E. Il patrimonio
degli operatori nazionali non varia in quanto la variazione di M è perfettamente bilanciata
dalla variazione nella P P N E, misurata dalla variazione nelle riserve valutarie ∆RV .
L’aumento di M determina un eccesso di offerta di moneta e quindi una diminuzione del
tasso di interesse i. Tale diminuzione provoca un aumento dei consumi C (via patrimonio)
ed investimenti I, conducendo ad un eccesso di domanda di beni. Il conseguente aumento
dei prezzi P diminuisce il tasso di cambio reale eP̄m /P e di conseguenza anche il saldo della
bilancia commerciale e dei servizi SBC; l’effetto finale sarà una traslazione della curva BB
verso il basso. Se assumiamo che l’aggiustamento nel mercato delle attività sia immediato,
allora l’economia si muoverà lungo la M M fino a raggiungere il punto E 0 dove tutti i mercati

204
Capitolo 9. L’economia aperta 9.8. Regime di cambi fissi

sono in equilibrio e e il saldo della bilancia dei pagamenti è pari a zero. Riassumendo:
(
M C ↑, I ↑⇒ D > Y ⇒ P ↑⇒ eP̄Pm ↓⇒ SBC ↓⇒ BB ↓
SBP > 0 ⇒ M ↑⇒ > L ⇒ i ↓⇒ ⇒ SBP ↓
P SCAF ↓

In sintesi, la caratteristica fondamentale del meccanismo di aggiustamento all’equilibro


della bilancia dei pagamenti nel caso di cambi fissi è la variazione del cambio reale attraverso
la variazione del livello dei prezzi P ; la variazione del tasso di cambio reale, modificando la
competitività della produzione nazionale, influenza la domanda netta estera di produzione
nazionale, ossia SBC. Le variazioni dei prezzi interni continuano fino al raggiungimento
dell’equilibrio.

Spunto di Approfondimento 9.2 Illustrare il meccanismo d’aggiustamento qualora ci si trovasse


sotto la linea ESBP .

Spunto di Approfondimento 9.3 Si discutano gli effetti per un paese della sua entrata in un’u-
nione monetaria formata da paesi con cui questo abbia la maggior parte degli scambi commerciali e
di movimenti di capitali alla luce della scomparsa del premio per il rischio di cambio (si veda l’Eq.
(9.12)).

9.8.1 Aumento della spesa pubblica


Nel seguito discuteremo gli effetti in economia aperta con cambi fissi di un aumento della
spesa pubblica finanziato con indebitamento.
La Figura 9.9 riporta gli effetti di un aumento della spesa pubblica in regime di cambi
fissi.

i BB ′

BB

E′
iE
E ESBP
im

MM
M E E′ M
M
P E′ P E′ P

Figura 9.9: Effetti di un aumento della spesa pubblica in economia aperta con cambi fissi

A partire dal punto di equilibrio E all’incrocio tra le curve BB, M M e ESBP , l’aumen-
to della spesa pubblica provoca una traslazione della curva BB verso l’alto, come abbiamo

205
9.8. Regime di cambi fissi Capitolo 9. L’economia aperta

già analizzato nel caso di economia chiusa e Stato (vedi Sezione 7.4.3). Supponendo che i
mercati interni si aggiustino al nuovo livello di spesa pubblica, l’economia si posizionerà nel
punto E 0 . In aggiunta avremo che, oltre allo spiazzamento della spesa privata indotta dal-
l’aumento del tasso di interesse, avremo una diminuzione della SBC a seguito dell’aumento
dei prezzi a P 0 e quindi alla diminuzione del tasso di cambio reale eP̄m /P . In E 0 il tasso di
0
interesse nazionale è maggiore del tasso del resto del mondo, ossia iE > im . Questo porterà
ad un saldo della bilancia dei pagamenti positiva, ossia SBP > 0, e quindi ad eccesso di
domanda di valuta nazionale nel mercato valutario, ossia DV N > OV N . L’intervento della
Banca Centrale per mantenere fisso il tasso di cambio nominale e porterà ad un aumento del-
la quantità di moneta e quindi, supponendo che l’economia si muova lungo la curva M M ,
l’economia tornerà al punto di equilibrio iniziale E, essendoci in E l’unica combinazione di
tasso di interesse e livello di offerta reale di moneta che possa garantire l’equilibrio di tutti
i mercati e dei conti con l’estero. Abbiamo, pertanto, che dopo l’aggiustamento la domanda
estera netta, ossia SBC, risulterà spiazzata dalla spesa pubblica a causa dell’apprezzamento
del cambio reale; gli investimenti ed i consumi saranno invece invariati in quanto il tasso
d’interesse e l’offerta reale di moneta d’equilibrio non cambiano. Osserviamo infatti che:

C E + I E + G + SBC E = Y LP ,

da cui:

∆C E + ∆I E + ∆G + ∆SBC E = 0.

poiché il tasso di interesse i e la quantità reale di moneta M/P sono rimasti costanti avremo
allora che:

∆SBC E = −∆G,

ossia un aumento di spesa pubblica di un euro provocherà in equilibrio una diminuzione


di un euro del saldo della bilancia commerciale e dei servizi. Osserviamo, inoltre, che pur
in presenza di una spesa pubblica più elevata, i consumi e gli investimenti non risultano
ridotti poiché il paese può finanziare tale spese con un maggiore ricorso al credito estero
o alla vendita di attività reali ad operatori esteri, ossia con un SCAF in aumento. Infatti,
poiché in ESBP = 0 , avremo che ∆SCAF E = −∆SBC E , ossia la diminuzione di un euro
nel saldo della bilancia commerciale si tradurrà in un aumento di un euro nel saldo del
conto delle attività finanziarie, ossia in un aumento di un euro nello stock di obbligazioni
nazionali detenute da operatori esteri, ovvero in un aumento di un euro del debito del paese
nei confronti del resto del mondo, o attività reali nazionali possedute da operatori esteri.
Questo potrebbe peggiorare la posizione patrimoniale netta sull’estero (P P N E) del paese
se le riserve valutarie non compensassero esattamente tale variazione.

206
Capitolo 9. L’economia aperta 9.8. Regime di cambi fissi

Riassumendo:

G ↑⇒ D > Y LP ⇒ P ↑⇒ M/P ↓⇒ i ↑⇒ SCAF ↑⇒ SBP > 0 ⇒


(
M ↑⇒ H ↑⇒ D > Y ⇒ P ↑⇒ ēP̄m /P ↓⇒ SBC ↓⇒ BB ↓
⇒ ⇒ SBP → 0.
M/P > L ⇒ B d > B̄ > PB ↑⇒ i ↓⇒ SCAF ↓

Un’analisi simile potrebbe essere svolta per un aumento dei consumi determinato da va-
riazioni delle aspettative sui redditi futuri o delle preferenze; questo non spiazzerebbe gli
investimenti ma aumenterebbe l’indebitamento verso l’estero o incrementerebbe le attività
reali nazionali possedute da operatori esteri; in breve peggiorerebbe la P P N E.12 Ovvia-
mente politiche di segno opposto, ossia di contenimento della spesa pubblica o dei consumi
privati, avrebbero l’effetto di deprezzare il cambio reale ePm /P , aumentando cosı̀ la compe-
titività del paese e il saldo di bilancia commerciale e dei servizi; a sua volta il saldo del conto
delle attività finanziarie si ridurrebbe aumentando la P P N E.13

Spunto di Approfondimento 9.4 Si discutano gli effetti di un aumento della spesa pubblica G che
provochi anche un aumento del premio sul differenziale di rischio di default fra obbligazioni nazionali
ed estere a causa dell’aumento del deficit dello Stato (si veda l’Eq. (9.13)).

9.8.2 Aumento una tantum dell’offerta nominale di moneta


La Figura 9.10 riporta gli effetti di un aumento della quantità nominale di moneta con cambi
fissi.
Un aumento dell’offerta nominale di moneta ha l’effetto di aumentare immediatamente
il livello della quantità reale di moneta nell’economia M/P (si passa dal punto E al punto
Q in Figura 9.10). A seguito dell’aumento del patrimonio netto H, del conseguente eccesso
di domanda nel mercato dei beni, aumento dei prezzi P e diminuzione del cambio reale
12
Anche un aumento degli investimenti avrebbe gli stessi effetti. Tuttavia, notiamo come un aumento dei
consumi rispetto ad un aumento degli investimenti ha un diverso effetto sulla sostenibilità del debito verso
l’estero.
13
La Cina è l’esempio di un paese che persegue una politica di basso tasso di cambio reale verso il dollaro
per conseguire forti avanzi commerciali; la stabilizzazione del cambio richiede a sua volta un continuo flusso
di capitali dalla Cina verso gli Stati Uniti, che peggiorano la P P N E degli Stati Uniti e migliorano quella della
Cina. In altre parole, consentendo ai propri partners commerciali di comprare a credito la propria produzione
di manufatti, che non avrebbe un’adeguata domanda interna, la Cina sostiene il proprio processo di industria-
lizzazione ed urbanizzazione. D’altra parte l’elevata domanda cinese di obbligazioni statunitensi concorre
a mantenere bassi i tassi d’interesse statunitensi stimolando i consumi, via un aumento del patrimonio del-
le famiglie, e gli investimenti delle imprese, cosı̀ favorendo a sua volta il deficit commerciale statunitense.
Questo è uno dei numerosi esempi storici di complementarietà nei comportamenti di paesi cicala e paesi for-
miche. Come discuteremo più avanti nella Sezione 9.12 questa situazione non può essere un equilibrio nel
lunghissimo periodo, anche per un’economia come quella statunitense che può stampare la moneta di riserva
internazionale.

207
9.8. Regime di cambi fissi Capitolo 9. L’economia aperta

BB
i BB ′′
BB ′

E Q ESBP
iE = im


iE E′

MM
E′ E′ M
M M
P E′ PE P

Figura 9.10: Effetti di un aumento una tantum dell’offerta nominale di moneta in regimi di cambi fissi

ēP̄m /P , il saldo della bilancia commerciale e dei servizi SBC peggiora e quindi la curva BB
traslerà verso il basso a BB 0 . Se assumiamo che i mercati della attività si aggiustino molto
velocemente, allora il tasso di interesse scenderà al livello tale da posizionare l’economia
all’incrocio fra la curva M M e la curva BB 0 , ossia in E 0 ; E 0 rappresenta l’equilibrio tempo-
raneo che segue all’aumento dell’offerta di moneta, in cui il tasso di interesse è sceso e la
quantità reale di moneta è aumentata. In E 0 abbiamo che SBP < 0 e quindi l’economia
sperimenterà una diminuzione di M ed una diminuzione delle riserve valutarie a seguito
dell’intervento della Banca Centrale per mantenere fisso il cambio, una diminuzione del pa-
trimonio netto H, e, quindi, un eccesso di offerta nel mercato dei beni e servizi. Tale eccesso
di offerta provocherà una diminuzione del livello dei prezzi P , una variazione positiva del
cambio reale ēP̄m /P e quindi un aumento nel SBC. Quest’ultimo aumento provocherà una
traslazione verso l’alto della curva BB 0 a BB 00 . La traslazione della curva BB verso l’alto
continuerà finché l’economia non raggiungerà l’equilibrio iniziale in E. Riassumendo:
(
P ↑=⇒ ēP̄m /P ↓=⇒ SBC ↓=⇒ BB ↓
M ↑=⇒ =⇒ SBP < 0 =⇒ M ↓=⇒
i↓
(
P ↓=⇒ ēP̄m /P ↑=⇒ SBC ↑=⇒ BB ↑
=⇒ =⇒ SBP ↑
i↑

Gli effetti complessivi sul SBC della fase di rivalutazione e di svalutazione del cambio
reale sono nulli in quanto, essendo SBC = Y LP − C − I − G , osserviamo che: a) al ter-
mine dell’aggiustamento tasso d’interesse ed offerta reale di moneta e, pertanto, spesa per
consumi ed investimenti sono invariati e b) la spesa pubblica è invariata. Di conseguenza al
termine del processo di aggiustamento il tasso cambio reale deve ritornare al livello iniziale
e, pertanto, saranno invariati anche il livello generale dei prezzi e l’offerta nominale di mo-
neta. L’autorità monetaria non è quindi in grado di modificare la quantità nominale e reale

208
Capitolo 9. L’economia aperta 9.8. Regime di cambi fissi

di moneta dell’economia in equilibrio. Si parla a questo riguardo di inefficacia della politica


monetaria.

Spunto di Approfondimento 9.5 Analizzare nel modello BB-M M -ESBP la dinamica di ag-
giustamento che segue ad un aumento del prezzo dei beni del resto del mondo Pm , con particolare
attenzione ai riflessi sul livello generale dei prezzi P .

9.8.3 La parità dei poteri d’acquisto


La teoria della parità dei poteri d’acquisto (PPA) si basa sull’idea che in mercati fortemente
integrati, con beni in gran parte commerciabili internazionalmente, con costi di trasporto
ridotti ed informazione diffusa i beni di produzione nazionale e quelli di produzione estera
possono essere considerati come perfetti sostituti. In questo caso anche il mercato dei beni,
come quello delle attività, è caratterizzato da un arbitraggio continuo, in grado di assicurare
l’uguaglianza dei prezzi dei diversi beni espressi in una stessa valuta, ossia deve valere che
P = ēPm 14 .
L’idea è quindi che in economie globalizzate tenda a formarsi un prezzo unico mondiale
per uno stesso bene o che, in ogni caso, uno stesso bene non possa avere prezzi significativa-
mente e persistentemente diversi in luoghi diversi del mondo. L’arbitraggio degli operatori
sarebbe quindi in grado di mantenere (quasi) costantemente il tasso di cambio reale a livello
unitario, ossia ēPm /P = 1 e questo sarebbe l’unico livello del tasso di cambio reale compati-
bile con l’equilibrio della bilancia dei pagamenti.15 In una situazione nella quale ēPm /P > 1
e quindi ēPm > P la domanda di beni del resto del mondo si sposterebbe interamente sulla
produzione nazionale, le esportazioni sarebbero virtualmente infinite e le importazioni nul-
le, il che determinerebbe un grande avanzo nella bilancia commerciale e dei servizi e nella
bilancia dei pagamenti. In cambi fissi questo genera un forte aumento dell’offerta nominale
di moneta e del livello dei prezzi interni che riporterebbe al livello unitario il cambio reale.
Un meccanismo opposto opererebbe se ēPm /P < 1, ossia se ēPM < P .
Se, quindi, la parità dei poteri d’acquisto vale costantemente, il livello dei prezzi interni
risulta essere P = ēPm ed è quindi determinato dal livello del cambio nominale ē e dai
prezzi mondiali Pm ; essendo dato anche il reddito nazionale pari a Y = YLP , risulta che la
14
Tutto il ragionamento continuerebbe a valere anche se esistessero costi di trasporto non trascurabili ma
questi fossero proporzionali al prezzo dei beni; allora la relazione fra i prezzi interni ed esteri sarebbe sempre
costante ma a meno del sovrapprezzo che deve andare a coprire tali costi, ossia dovrebbe valere che P =
(1 + τtr ) ēPm , dove τtr rappresenta il costo (in %) del trasporto.
15
Il Big Mac Index elaborato dall’Economist usa in maniera alternativa la teoria della partià dei poteri d’ac-
quisto, domandandosi quale sarebbe il tasso di cambio nominale che renderebbe uguale il prezzo del panino
Big Mac nei divesi paesi del mondo, ossia prendendo i prezzi come un dato. Eventuali differenze rispetto al
tasso di cambio corrente segnalerebbero sopra/sottovalutazioni della valuta.

209
9.9. Regime di cambi flessibili Capitolo 9. L’economia aperta

condizione di equilibrio monetario determina l’offerta nominale e reale di moneta:



M = ēPm L Y LP , im , σ, P P N E . (9.17)

Pertanto ritroviamo il risultato che la Banca Centrale non ha il controllo dell’offerta di mo-
neta in economia aperta in regime di cambi fissi. Eventuali tentativi della Banca Centrale di
aumentare M al di sopra del livello M = ēPm L (YLP , im , σ) avrebbero l’effetto di aumentare
P , ridurre ePm /P , aumentare il deficit commerciale e nella bilancia dei pagamenti, diminui-
re le riserve valutarie e, pertanto, alla fine la distruzione della base monetaria inizialmente
creata. Se i beni di produzione nazionale ed estera sono perfetti sostituti risulta pertanto che
esiste un’unica coppia del tasso d’interesse e del livello dei prezzi (im , ēPm ) in corrispon-
denza della quale si ha equilibrio interno ed esterno; a questa corrisponde un unico livello
dell’offerta nominale di moneta M compatibile con l’equilibrio monetario.
Notiamo infine che se P = ēPm allora:
∆P ∆Pm
=π= = πm
P Pm
poiché ē è assunto costante. Quindi i tassi di inflazione nella nostra economia devono essere
pari a quello del resto del mondo. poiché, inoltre, in equilibrio deve valere che i = im
abbiamo che:
i − π = r = im − πm = rm ,
ossia dalla teoria della P P A discende che i tassi di interesse reali nel nostro paese e nel resto
del mondo devono essere uguali. E’ facile dimostrare che quest’ultima affermazione vale
anche nel caso in cui il cambio nominale non sia assunto costante (infatti dovrà valere che
i = im + gea ).

9.9 L’equilibrio macroeconomico in regime di cambi flessi-


bili
La prima problematica da affrontare per il caso di tassi di cambio flessibili è connessa alla
formazione delle aspettative degli operatori. Come vedremo questo si rivelerà un punto
cruciale nell’analisi.

9.9.1 Le aspettative sul tasso di cambio


In regime di cambi flessibili la variazione attesa del tasso di cambio è in generale diversa
da zero, ossia gea 6= 0. Il modo come gli operatori formano le proprie aspettative è stato og-
getto di molti studi. Possiamo a questo riguardo osservare che senza dubbio gli operatori
utilizzino la storia passata per formulare delle previsioni sul futuro. Il caso estremo di tale

210
Capitolo 9. L’economia aperta 9.9. Regime di cambi flessibili

comportamento lo si ha sotto l’ipotesi di aspettative statiche o adattive : gli operatori si aspet-


tano che il valore futuro della variabile sia esattamente pari a quello del periodo corrente.
Tale ipotesi sottende un livello di razionalità degli operatori molto bassa, essendo ad esem-
pio non utilizzata da quest’ultimi anche l’informazione sul trend della variabile (ad esempio
se questa fosse in crescita o in diminuzione nel periodo corrente). Ancora gli operatori po-
trebbero usare oltre che l’informazione sul comportamento passato della variabile anche la
conoscenza (o presunta tale) del meccanismo di funzionamento del sistema economico. Nel
caso estremo in cui si suppone che tutti gli operatori condividano la stessa informazione ed
abbiano una conoscenza piena del funzionamento del sistema economico, allora le previsio-
ni si riveleranno sempre corrette. Tale caso prende il nome di ipotesi di aspettative razionali
. Esiste poi la possibilità che gli operatori formino delle aspettative basandosi su considera-
zioni psicologiche, dal che il tasso di cambio atteso risulta indipendente dal tasso di cambio
corrente; in tal caso si parla di aspettative regressive .
Nel seguito prima analizzeremo il caso di operatori abbiamo aspettative statiche od adat-
tive sul tasso di cambio, ossia che ea1 = e. Questo implica che gea = 0. Successivamente di-
scuteremo il caso di aspettative regressive nella Sezione 9.9.3, che implica in generale gea 6= 0.
Non affronteremo il caso di aspettative razionali perché pone notevoli difficoltà analitiche.

9.9.2 Aspettative adattive sul tasso di cambio


La Figura 9.11 riporta la dinamica di aggiustamento all’equilibrio in regime di cambi flessi-
bili con aspettative adattive sul tasso di cambio.

i BB

BB ′
E
E
i
E′ ESBP
im

MM

ME ME M
PE P E′ P
Figura 9.11: Aggiustamento all’equilibrio in regime di cambi flessibili con aspettative adattive sul
tasso di cambio

211
9.9. Regime di cambi flessibili Capitolo 9. L’economia aperta

In regime di cambi flessibili la Banca Centrale non interviene nel mercato delle valute
per compensare eventuali eccessi di domanda e di offerta di valuta nazionale. Nel punto E
il saldo della bilancia dei pagamenti è positivo essendo iE > i e quindi osserviamo un ecces-
so di domanda di valuta nazionale. La valuta nazionale si apprezzerà, ossia e diminuisce.
Questo ha l’effetto di diminuire SBC e quindi di far traslare verso il basso la curva BB. La
diminuzione del SBC porterà ad un eccesso di offerta di beni e servizi e quindi ad una di-
minuzione nei prezzi P e ad un aumento della quantità reale di moneta M/P 16 . L’economia,
sotto l’ipotesi di istantaneo aggiustamento del mercato delle attività finanziarie, si muoverà
lungo la M M , fino a raggiungere E 0 , dove vi è parità fra i tassi d’interesse nazionale ed
estero. Una differenza tra il regime di cambi fissi e di cambi flessibili risiede nella diversa
velocità dell’aggiustamento all’equilibrio: infatti, in regime di cambi fissi l’aggiustamento è
affidato interamente alla variazione del livello dei prezzi dei beni, i quali sono sicuramente
meno flessibili del prezzo delle valute, ossia del tasso di cambio.

Aumento della spesa pubblica

La Figura 9.12 riporta gli effetti di un aumento della spesa pubblica con cambi flessibili ed
aspettative adattive.
L’aumento della spesa pubblica porta, come nel caso di cambi fissi, l’economia dal pun-
to E al punto E 0 . Il saldo di bilancia dei pagamenti positivo porta ad un apprezzamento
del cambio, ossia ad una diminuzione di e, che si accompagna ad una riduzione dei prezzi
(il SBC è sceso a causa della diminuzione di e) e del tasso di interesse. Alla fine l’eco-
nomia convergerà nuovamente ad E. La principale differenza rispetto ai cambi fissi è che
un’espansione nella spesa pubblica oltre a far peggiorare stabilmente il saldo della bilancia
commerciale e dei servizi porta ad un apprezzamento del tasso di cambio e.

Aumento una tantum dell’offerta di moneta

La Figura 9.13 riporta gli effetti di un aumento una tantum dell’offerta di moneta in regime
di cambi flessibili.
16
E’ opportuno osservare che in un punto al di sopra della BB, nella situazione che abbiamo appena discus-
so, la variazione del tasso di cambio reale non è determinabile sulla base delle ipotesi sinora introdotte. Rima-
nendo che tasso d’interesse e offerta reale di moneta si modificano secondo le regole dinamiche che abbiamo
illustrato per l’economia chiusa - spingendo quindi il sistema in direzione sud-est - risulta che la compresenza
di rivalutazione (e si riduce) e deflazione (P si riduce per l’eccesso di offerta di beni) rende indeterminato il
segno della variazione del cambio reale e, quindi la direzione della traslazione subita dalla curva BB. Questo
problema potrebbe essere risolto con una trattazione più dettagliata degli aspetti dinamici del modello, che lo
complicherebbero sensibilmente. Semplificheremo quindi il problema supponendo che la flessibilità del cam-
bio sia molto più elevata di quella dei prezzi e che pertanto in situazioni di rivalutazione e deflazione il tasso
di cambio reale diminuisca.

212
Capitolo 9. L’economia aperta 9.9. Regime di cambi flessibili

i BB ′

BB

E′
iE
E ESBP
im

MM

ME ME M
P E′ P E′ P

Figura 9.12: Effetti di un aumento della spesa pubblica in economia aperta con cambi flessibili ed
aspettative adattive sul cambio

BB
i BB ′′
BB ′

E Q ESBP
iE = im


iE E′

MM
E′ E′ M
M M
P E′ PE P

Figura 9.13: Effetti di un aumento una tantum dell’offerta nominale di moneta in regimi di cambi
flessibili

213
9.9. Regime di cambi flessibili Capitolo 9. L’economia aperta

L’aumento della quantità nominale di moneta porta il sistema dal punto E al punto Q.
Sotto l’ipotesi di aggiustamento istantaneo dei mercati finanziari l’economia si muove dal
punto Q al punto E 0 sulla MM. In E 0 , dato il tasso di interesse minore rispetto ad E avremo
una maggiore domanda di beni e servizi, che determinano una variazione positiva del livello
generale dei prezzi P . Questa salita nei prezzi influenza negativamente il tasso di cambio
reale, da cui una diminuzione del saldo della bilancia commerciale e dei servizi SBC e
quindi una traslazione verso il basso della curva BB (in figura abbiamo assunto a BB 0 ).
0
Tuttavia, in E 0 il saldo della bilancia dei pagamenti è negativo, essendo iE < iE e quindi
il tasso di cambio nominale subirà un deprezzamento, ossia e salirà. Tale deprezzamento
determina un aumento del tasso di cambio reale e quindi un aumento del SBC. La curva
BB trasla verso l’alto a BB 00 . Tale processo continuerà fino a che l’economia non tornerà al
punto E iniziale. In E il tasso di cambio reale dovrà essere al valore precedente la manovra
monetaria, cosı̀ come il SBC. Rispetto al caso di cambi fissi, tuttavia, osserviamo che avremo
un aumento dei prezzi P rispetto alla situazione pre-manovra poiché il tasso di cambio
nominale e si è svalutato e il tasso di cambio reale ePm /P è rimasto invariato. In sintesi,
un aumento della quantità nominale di moneta provoca in regime di cambi flessibili sia un
aumento dei prezzi che una svalutazione del tasso di cambio.

Spunto di Approfondimento 9.6 Analizzare nel modello BB-M M -ESBP la dinamica di ag-
giustamento che segue ad un aumento del prezzo dei beni del resto del mondo Pm , con particolare
attenzione ai riflessi sul livello generale dei prezzi P e al tasso di cambio nominale e.

9.9.3 Aspettative regressive sul tasso di cambio


Le aspettative sono definite regressive quando gli operatori, almeno limitatamente ad un
certo arco di tempo, considerano “normale” (probabile) un certo livello del tasso di cambio
nominale, ossia si attendono che il cambio tenda ad un certo valore medio ea .17
Mentre le aspettative adattive, ossia ea1 = e, implicano che il tasso di svalutazione atteso
dagli agenti gea sia sempre nullo, le aspettative regressive implicano che quando il tasso di
cambio è minore del valore ritenuto “normale”, ossia e < ea , gli operatori si attendano che
esso aumenti ed hanno quindi aspettative di svalutazione, ossia gea > 0; mentre, se vale
l’opposto, ossia e > ea , essi avranno aspettative di rivalutazione, ossia gea < 0.18 In altre
parole, l’ipotesi di aspettative regressive implica che gli operatori pensino che il cambio
ritornerà più o meno rapidamente al livello ritenuto “normale” e quindi una svalutazione
17
Nei giornali finanziari è facile trovare affermazioni che confortino l’idea che esista un tasso di cambio di
riferimento delle valute, ad esempio affermazione come “il dollaro dovrebbe rapidamente raggiungere quota
1.45 e mantenersi intorno a quel livello per alcuni mesi” rientrano in tale ambito.
18
Uno dei primi economisti ad aver fatto un uso consapevole dell’ipotesi di aspettative regressive è stato John
Maynard Keynes che ha utilizzato questa ipotesi nell’analisi della domanda di moneta per motivi speculativi.

214
Capitolo 9. L’economia aperta 9.9. Regime di cambi flessibili

attesa del cambio, ossia gea > 0, è frutto della divergenza fra il livello di cambio ritenuto
“normale” ea e il tasso di cambio corrente e.
Sotto l’ipotesi che ea1 = ea la parità dei tassi d’interesse diventa:

ea − e
i = im + ; (9.18)
e
l’Eq. (9.18) suggerisce che dato un livello del tasso di interesse i, il tasso di cambio e dovrà
adattarsi di modo da far valere sempre la parità dei tassi di interesse e cosı̀ da portare la
bilancia dei pagamenti in equilibrio. Intuitivamente qualora i > im + (ea − e) /e l’afflusso di
capitali nel paese avrà l’effetto di rivalutare il cambio e finchè la variazione nelle aspettative
di svalutazione ((ea − e) /e in aumento) sarà tale da far valere l’Eq. (9.18). L’opposto accadrà
se i < im + (ea − e) /e. Come abbiamo già discusso, sotto ipotesi molto plausibili l’Eq. (9.18)
assicura che vi sia equilibrio della bilancia dei pagamenti.
Un’importante implicazione dell’Eq. (9.18) è che per ciascun livello del tasso d’interesse i
esiste un solo tasso di cambio in grado di assicurare l’equilibrio della bilancia dei pagamenti;
tale tasso di cambio possiamo ricavarlo come funzione di i (dato im e ea ) dall’Eq. (9.18):

ea
e= . (9.19)
1 + i − im

Di conseguenza il tasso di cambio reale può essere espresso come funzione della dif-
ferenza tra tasso nazionale ed estero e delle aspettative sul livello “normale” del tasso di
cambio:  
ePm ea Pm
= (9.20)
P 1 + i − im P
Sostituendo per ePm /P nella domanda aggregata, considerando la condizione di equilibrio
nel mercato dei beni e servizi D = Y LP , otteniamo la curva BB − ESBP , ossia il luogo dei
punti nello spazio ( M
P
,i) dove sia il mercato dei beni e servizi è in equilibrio e il saldo della
bilancia dei pagamenti è pari a zero. L’equazione di tale curva è data da::

+ +
LP LP
D Y − T + T R + T RASF , Y − Ta + T Ra + T RASF a ,

+ +

LP
M̄ αY − +Pm ea +
+ + P P N E, i + σ, G, , Ym  = Y LP . (9.21)
P i+σ 1 + i − im P

Il lato sinistro dall’Eq. (9.21) mostra come la domanda aggregata dipenda sempre negativa-
mente dal tasso d’interesse, ma adesso oltre agli effetti negativi sulla spesa per investimenti
si aggiunge l’effetto, sempre negativo, derivante dal tasso di cambio reale. Infatti, un au-
mento del tasso d’interesse i genera un apprezzamento del cambio reale e questo, rendendo
meno competitivi i beni nazionali, provoca una riduzione del SBC e quindi della domanda

215
9.9. Regime di cambi flessibili Capitolo 9. L’economia aperta

di beni nazionali. Quindi, in economia aperta con cambi flessibili ed aspettative regressive,
un aumento del tasso d’interesse riduce la domanda in misura maggiore che in economia
chiusa.
Sostituendo dall’Eq. (9.18) nella definizione della curva M M data dall’Eq. (9.15) ottenia-
mo la curva M M − ESBP , ossia
! ! !
+ + + + + +
− − + − − + − + M̄
L Y LP , i , im + gea , σ, P P N E = L Y LP , i , i , σ, P P N E = L Y LP , i , σ, P P N E = ,
P
(9.22)
la cui pendenza è sempre negativa nello spazio (i, M/P ). La curva M M −ESBP rappresenta
le combinazioni di tasso di interesse e livello di scorte reali tale per cui i mercati finanziari
sono in equilibrio e il saldo della bilancia dei pagamenti è pari a zero.
Nella Figura 9.14 abbiamo riportato le due curve BB − ESBP e M M − ESBP e il livello
di equilibrio del tasso di interesse e della quantità reale di moneta corrispondenti al punto
E, dove tutti i mercati sono in equilibrio ed SBP = 0.

BB − ESBP ′′
i BB − ESBP ′
′′
E
im BB − ESBP
′ E′
iE
E
E
i

M M − ESBP
′′ ′
ME ME ME M
P E′′ P E′ PE P

Figura 9.14: Effetti di un aumento del tasso di cambio atteso in regime di cambi flessibili ed
aspettative regressive

Nella Figura 9.14 abbiamo riportato gli effetti di una variazione esogena in aumento del
tasso di cambio considerato normale ea a ea1 . Tale variazione ha l’effetto di spostare verso
l’alto la curva BB − ESBP a BB − ESBP 0 . L’aumento di ea determina inizialmente un sal-
do negativo nella bilancia dei pagamenti, essendo al nuovo livello atteso del tasso di cambio

ea1 il tasso di interesse nazionale al di sotto della parità, ossia iE < im + ea1 − e /e. Ciò pro-
vocherà una variazione positiva nel tasso di cambio e, cosı̀ come nel tasso di cambio reale e
quindi nel SBC. Se l’aggiustamento dei mercati delle attività è istantaneo il sistema si muo-
verà lungo la M M − ESBP fino al punto E 0 . Durante la fase di aggiustamento osserveremo
un aumento dei prezzi P determinato dall’eccesso di domanda di beni e servizi causato

216
Capitolo 9. L’economia aperta 9.9. Regime di cambi flessibili

dall’aumento del SBC ed un aumento di i causato dall’eccesso di domanda di moneta de-


terminato dalla diminuzione di M/P . In E 0 il tasso di interesse sarà più elevato rispetto ad
E e quindi avremo una variazione negativa sia dei consumi che degli investimenti a fronte
di una variazione positiva nel SBC, essendo il tasso di cambio finale maggiore (vedi Eq.
(9.19)). Riassumendo:

ea − e ePm
ēa ↑⇒ i < im + ⇒ SBP < 0 ⇒ e ↑⇒ ↑⇒ SBC ↑⇒
e P

M M
⇒ D > Y ⇒ P ↑⇒ ↓⇒ L > ⇒i↑.
P P
Notiamo che un aumento nel livello atteso del tasso di cambio tende ad aumentare ef-
fettivamente il tasso di cambio e: in economia tali fenomeni prendono il nome di aspettative
auto-realizzantesi. In altre parole, se gli operatori si aspettano un svalutazione del tasso di
cambio, allora il loro stesso comportamento fa si che tale fatto si realizzi.
Osserviamo, infine, come il tasso di interesse di equilibrio iE possa essere diverso dal
tasso di interesse internazionale im a causa delle aspettative di rivalutazione del tasso di
cambio; infatti i − im = (ea − e) /e < 0 implicano che ea < e. In effetti si osserva che, pur in
presenza di perfetta mobilità ed efficienza nei mercati dei capitali, i tassi d’interesse interni
di paesi diversi differiscono tra loro, anche per periodi significativi di tempo19 .
E’ naturale domandarsi se l’equilibrio E in Figura 9.14 possa mantenersi nel tempo. La
risposta a questa domanda è presumibilmente negativa: se gli agenti sperimentano per lun-
ghi periodi di tempo un tasso di cambio diverso da quello che essi reputano “normale” è
ragionevole pensare che essi rivedano la valutazione di questo tasso nella direzione del tas-
si di cambio realizzato. Ciò significa che in E esiste una tendenza naturale a rivedere ea
verso l’alto. Sappiamo che una revisione verso l’alto di ea porta ad uno spostamento verso
l’alto della curva BB − ESBP e quindi, sotto l’ipotesi che i mercati delle attività si aggiu-
stino istantaneamente, ad uno spostamento dell’equilibrio lungo la curva M M − ESBP .
Se questo processo di revisione delle aspettative prosegue, in assenza di shock si dovrebbe
raggiungere il punto E 00 nel quale il cambio realizzato e quello “normale” dovrebbero coin-
cidere col risultato che gea = 0 e i = im . Pertanto, l’equilibrio stazionario di lungo periodo
in cui le aspettative degli operatori sono corrette coincide con l’equilibrio stazionario dove le
aspettative degli operatori sono adattive.

Spunto di Approfondimento 9.7 Si consideri l’Eq. (9.19) nel caso in cui esista anche un diffe-
renziale nel rischio di default. Si discuta come un aumento di tale rischio porti ad un deprezzamento
della valuta nazionale, evidenziando la differenza rispetto al caso di cambi fissi.
19
Si pensi all’esperienza recente dei tassi USA ed europei.

217
9.10. Materie prime Capitolo 9. L’economia aperta

9.10 Materie prime


Le economie sviluppate, in particolare occidentali, presentano una composizione degli scam-
bi con l’estero che privilegia le esportazioni di manufatti e le importazione di materie prime,
mentre l’inverso caratterizza le economie in via di sviluppo. Tipicamente tali materie pri-
me entrano nel processo produttivo delle imprese, pensiamo al petrolio che fornisce energia
nella produzione, e di riflesso il loro costo nel prezzo dei prodotti. Più importante ancora,
parte del reddito prodotto dovrà essere destinata alla remunerazione delle materie prime
utilizzate nella produzione a scapito della remunerazione del lavoro e del capitale. Shock
quindi sul prezzo delle materie prime possono avere importanti conseguenze per il livello
di produzione ed occupazione di un’economia.
Per fissare il punto supponiamo che il paese importi tutte le materie prime necessarie
alla produzione e che il loro prezzo, P M P , sia fissato in valuta estera.20 Inoltre, supponiamo
che q M P misuri la quantità di materie prime necessarie per produrre un’unità di bene, ossia
rappresenti il coefficiente tecnico di produzione relativo alle materie prime.21
I profitti dell’impresa saranno quindi dati da:

W P M P qM P
Profitti = ĀF (K, N ) − N − d¯a K − e ĀF (K, N ) , (9.23)
P P
dove eP M P q M P ĀF (K, N ) rappresenta la spesa complessiva in materie prime sostenuta dal-
l’impresa.
La condizione del primo ordine per massimizzare i profitti rispetto all’impiego di lavoro
sarà quindi da data:

∂Profitti ∂ ĀF (K, N ) W eP M P q M P ∂ ĀF (K, N )


= − − , (9.24)
∂N ∂N P P ∂N
da cui il salario di domanda sarà pari a:
 D  
W eP M P M P ∂ ĀF (K, N )
= 1− q , (9.25)
P P ∂N

dove eP M P /P è il prezzo reale delle materie prime. Il salario sarà quindi inferiore alla pro-
duttività marginale del lavoro, dovendo una parte del prodotto del lavoro essere destinato
alla remunerazione delle materie prime.
20
In effetti tutti le compravendite di materie prime vengono definite in dollari, essendo il dollaro la moneta
di riserva internazionale.
21
Qui l’assunzione implicita è che l’intensità d’uso di materie prime nella produzione non dipenda dal prez-
zo delle stesse. In genere, invece, all’aumentare del prezzo relativo del fattore la sua intensità d’uso si riduce,
ossia all’aumentare di P M P q M P dovrebbe ridursi. I risultati che discutiamo nel seguito tuttavia sarebbe-
ro nella maggior parte invariati anche in questo contesto più generale a spese di una maggiore complessità
analitica.

218
Capitolo 9. L’economia aperta 9.10. Materie prime

Alla stessa maniera la condizione del primo ordine per massimizzare i profitti rispetto
all’impiego di capitale sarà quindi da data:
∂Profitti ∂ ĀF (K, N ) ¯a eP M P q M P ∂ ĀF (K, N )
= −d − , (9.26)
∂K ∂N P ∂K
da cui i dividendi reali pagati dall’impresa saranno pari a:
 
¯a eP M P M P ∂ ĀF (K, N )
d = 1− q . (9.27)
P ∂K
Il dividendo reale sarà quindi inferiore alla produttività marginale del capitale, dovendo
una parte del prodotto del capitale essere destinato alla remunerazione delle materie pri-
me. Ricordando l’analisi della Sezione 6.3 abbiamo che il livello di equilibrio di capitale è
identificato dalla condizione PAE /P E = q = 1, ossia:
 
LP eP M P M P ∂ ĀF (K, N )
r + σ = im + σ = 1 − q , (9.28)
P ∂K
dove abbiamo usato l’uguaglianza rLP = im , che si dovrebbe osservare in economia aperta
per avere un saldo della bilancia dei pagamenti in equilibrio nel lungo periodo (avevamo
infatti concluso come in equilibrio di lungo periodo gea = 0 indipendentemente dal regime
di cambio e dal tipo di formazione delle aspettative sul tasso di cambio).
La Figura 9.15 riporta in E sia l’equilibrio per il mercato del lavoro con la curva di do-
D
manda di lavoro con materie prime NM P (figura sulla sinistra), che l’equilibrio per lo stock
di capitale, con la curva della produttività marginale del lavoro con materie prime P M KM P
(figura sulla destra); E 0 invece rappresenta il nuovo equilibrio a seguito di un aumento del
prezzo delle materie prime P M P .
Un aumento del prezzo delle materie prime P M P determina una traslazione verso il bas-
D
so sia della domanda di lavoro NM P che della curva del prodotto marginale del capitale
P M KM P . Vi è da osservare che tale traslazione verso il basso si verifica sotto la plausibile
ipotesi che il prezzo reale delle materie prime, ossia eP M P /P , sia superiore nel nuovo equili-
brio E 0 al prezzo osservato nel vecchio equilibrio E; ossia che l’aumento nel livello generale
dei prezzi P , conseguente ai maggiori costi di produzione, sia in proporzione inferiore al-
l’aumento osservato nel prezzo delle materie prime22 . In altre parole in equilibrio le imprese
scaricano sul prezzo dei beni finali solo una parte dell’aumento del prezzo delle materie
prime.
D
E’ da notare che la traslazione verso il basso della curva di domanda di lavoro NM P
riflette sia l’aumento del prezzo reale delle materie prime che la diminuzione dello stock di
capitale di lungo periodo K LP . Stesse considerazioni possono essere fatte per la traslazione
della curva P M KM P .
22
Sotto l’ipotesi opposta avremo il risultato controintuitivo che l’aumento del prezzo delle materie prime
può portare ad un aumento sia del salario reale che della remunerazione del capitale.

219
9.10. Materie prime Capitolo 9. L’economia aperta


W S

W D
P , P NS

W E
 E E
E′
P
 ′ E′ im + σ
W E
P

D
NM P
D′ ′
P M KM P M KM P
NM P P

N LP ′ N LP FL N K LP K LP K
Figura 9.15: L’effetto sull’equilibrio di lungo periodo di uno shock sul prezzo delle materie prime

Nel nuovo equilibrio E 0 sia il livello dell’occupazione che il livello del capitale saranno
inferiori (si passa rispettivamente da N LP a N LP 0 e da K LP a K LP 0 ); necessariamente avremo
quindi un livello inferiore nella produzione. Inoltre, in E 0 anche i salari reali ed i dividendi
reali (e quindi anche il prezzo delle attività reali) saranno inferiori.
Infine, gli effetti sul saldo della bilancia commerciale di un aumento del prezzo delle
materie prime sono ambigui, data la diminuzione nel livello di reddito, che determina a
sua volta una caduta della spesa reale per importazioni. Tale diminuzione potrebbe più che
compensare la crescita nella spesa reale per l’importazione delle materie prime. Inoltre, non
è chiaro cosa succeda al tasso di cambio reale ePm /P ; infatti è plausibile che l’aumento del
prezzo delle materie prime si rifletta anche nel prezzo dei beni manufatti importati, ossia su
Pm . Se l’effetto è uguale in proporzione allora ePm /P potrebbe non variare (questo di sicuro
in cambi fissi). In genere si ritiene che l’effetto complessivo sulla bilancia commerciale di
un aumento del prezzo delle materie prime sia negativo, dato che l’elasticità della spesa
reale per importazioni rispetto al reddito non risulta alta e ePm /P non subisce significative
variazioni (chiaramente per i paesi sviluppati).

Spunto di Approfondimento 9.8 Si analizzi nel modello BB-M M -ESBP la dinamica di aggiu-
stamento che segue ad un aumento del prezzo delle materie prime in regime di cambi fissi.

Spunto di Approfondimento 9.9 Si analizzi nel modello BB-M M -ESBP la dinamica di aggiu-
stamento che segue ad un aumento del prezzo delle materie prime in regime di cambi flessibili.

Spunto di Approfondimento 9.10 Si analizzi sotto quali condizioni un aumento del prezzo reale
delle materie prime porti ad un peggioramento nel saldo della bilancia commerciale sotto l’ipotesi che

220
Capitolo 9. L’economia aperta 9.11. Il saldo del conto corrente in equilibrio

il tasso di cambio reale ePm /P rimanga invariato (suggerimento: si parta dalla definizione di SBC
con materie prime, ossia SBC ≡ X − M − eP M P /P q M P Y ).

9.11 Il saldo del conto corrente in equilibrio


Le condizioni di equilibrio del modello macroeconomico forniscono una visione alternativa
delle determinanti in equilibrio del saldo della bilancia commerciale SBC e più in genera-
le del saldo del conto corrente SCC, una visione legata ai flussi finanziari indirizzati alla
spesa per investimento da un parte, e dall’altra ai flussi finanziari relativi al risparmio delle
famiglie e dello Stato.
Partendo dalla definizione di reddito disponibile in economia aperta con Stato, ossia:

iB̄P U B
Yd ≡ Y − T + T R + T RASF + (9.29)
P
e dell’allocazione del reddito disponibile fra consumo e risparmio, ossia:

Yd ≡ C + S, (9.30)

abbiamo che:
iB̄P U B
Y ≡ C + S + T − T R − T RASF − . (9.31)
P
In economia aperta la domanda aggregata è invece pari a:

D ≡ C + I + G + SBC; (9.32)

In equilibrio, ossia quando D = Y , avremo che:

SCC E = S E + SB E − I E , (9.33)

dove abbiamo usato la definizione SCC ≡ SBC + T RASF e SB ≡ T − G − T R − iB̄P U B /P .


L’Eq. (9.33) afferma che il saldo del conto corrente in equilibrio è pari alla differenza fra il
risparmio complessivo del paese (dei privati e dello Stato, chiamato anche risparmio lordo),
ossia S E + SB E , e il totale degli investimenti I E .
Nell’equilibrio nulla ci assicura che SCC E = 0, ovvero che S E + SB E = I E . Infatti,
esplicitando le determinanti di SCC E dell’Eq. (9.33), ossia:

iB̄P U B iB̄P U B
SCC E = Y LP − T + T R + T RASF + E
− CE + T − T R − E
− G − IE,
| {z P } | {z P }
SE SB E

da cui:
 
E LP LP M
E
αY LP 
SCC = Y + T RASF − C Yd , E + , im − G − I Y LP , im . (9.34)
P im + σ

221
9.12. L’equilibrio nel lunghissimo periodo Capitolo 9. L’economia aperta

Osserviamo che in equilibrio il tasso d’interesse è determinato esogenamente al livello im


e la domanda di moneta è anch’essa esogena e pari a L(im , Y LP , σ), la quale determina la
quantità reale di moneta M E /P E . Segue quindi che SCC E dipende esclusivamente dal li-
vello della spesa pubblica G e da parametri e variabili esogene (politica fiscale e variabili
internazionali) che determinano C E ed I E . Questa conclusione non è del tutto una novità,
avendo già discusso come vi sia una stretta relazione fra l’aumento della spesa pubblica e
la diminuzione del saldo di bilancia commerciale. L’Eq. (9.33) quindi chiarisce perché nel-
la realtà esiste uno stretto legame tra il saldo del bilancio pubblico SB e saldo del conto
corrente SCC.
In equilibrio abbiamo anche che SBP E ≡ SCC E + SAF E = 0, da cui SCC E = −SCAF E .
Sostituendo quest’ultima relazione nell’Eq. (9.33) otteniamo:

SCAF E = I E − S E − SB E ; (9.35)

ciò significa che, sotto l’ipotesi che il risparmio lordo del paese sia insufficiente a finanzia-
re gli investimenti ed eventualmente la sottoscrizione dei nuovi titoli del debito pubblico
emessi quando siamo in presenza di deficit di bilancio, i mercati finanziari internazionali as-
sicurano al paese al tasso d’interesse im i flussi di credito netto, misurati da SCAF , necessari
per finanziare gli investimenti. E’ immediato osservare che tale afflusso di capitali ha come
contraltare il peggioramento della posizione patrimoniale netta estera del paese P P N E, che
come sappiamo dall’Eq. (9.2), si muove in senso opposto al SCAF (a meno di variazioni
continue nelle riserve valutarie).

9.12 L’equilibrio di economia aperta nel lunghissimo perio-


do
Come abbiamo appena discusso il saldo delle partite correnti in equilibrio può assumere
qualsiasi valore, non essendoci alcun meccanismo che possa portare ad un suo riequilibrio.
Ma è veramente un equilibrio nel lunghissimo periodo una situazione in cui il SCC E < 0?
La risposta è no alla luce dell’Eq. (9.2); infatti un SCC E < 0 implica SCAF E > 0 e quindi
∆P P N E < 0. In presenza di un peggioramento continuo della P P N E vi sono almeno due
ragioni che consigliano che tale situazione non potrà durare in eterno, ossia: i) il peggio-
ramento della P P N E porta con se l’aumento del differenziale fra il premio di rischio delle
obbligazioni nazionali ed estere ∆σD ; e ii) una P P N E negativa tende a far ridurre i T RASF
a causa dei maggiori dividenti ed interessi sul debito nazionale che vengono percepiti dall’e-
stero, a diminuire quindi il reddito disponibile del paese, a cui farà seguito una diminuzione
delle importazioni e dei prezzi, in ultimo un miglioramento del SP C.
Analizziamo più nel dettaglio i due punti.

222
Capitolo 9. L’economia aperta 9.12. L’equilibrio nel lunghissimo periodo

1. se per ipotesi il SCC è stabilmente negativo e, quindi, SCAF stabilmente positivo,


P P N E peggiora costantemente nel tempo, come affermato dall’Eq. (9.2) (∆RV = 0
per definizione nel lungo periodo). E’ possibile, ma non necessario, che la crescita del
debito verso l’estero (questo significa una P P N E negativa) risulti eccessiva rispetto
alla crescita del reddito nazionale e che gli operatori finanziari considerino l’indebita-
mento verso l’estero del Paese eccessivo.23 In questo caso essi richiederanno un premio
per il rischio sulle attività finanziarie nazionali ed il tasso al quale sarà possibile finan-
ziare il SCC negativo risulterà più elevato nel tempo. Le obbligazioni nazionali ed
estere divengono in questa eventualità non più perfette sostitute, ma esisterà un cre-
scente differenziale nel premio di rischio a favore delle obbligazioni estere. La parità
internazionale dei tassi di interessi in equilibrio senza alcuna variazione attesa dei tassi
di cambio sarà quindi data da (si veda l’Eq. (9.13)):
 

i = im + σD P P N E , (9.36)

dove abbiamo riportato come il differenziale nei premi di rischio tra le obbligazio-
ni nazionali ed estere ∆σD sia una funzione negativa della P P N E. L’Eq. (9.36) de-
finisce anche la curva ESBP nel lunghissimo periodo una volta che prendiamo in
considerazione l’importanza della dinamica di P P N E per l’equilibrio.
In sintesi, ad una situazione in cui SCC < 0 corrisponderà un peggioramento della


P P N E e quindi un aumento del tasso di interesse di equilibrio iE = im +σD P P N E
(vedi l’Eq. (9.13)). In cambi fissi ciò significherà una diminuzione di M , mentre in cam-
bi flessibili una svalutazione del tasso di cambio, ossia un aumento di e. In entrambi i
casi il tasso reale di cambio ePm /P sale e quindi osserveremo un aumento del SCC via
un aumento di SBC. La P P N E dovrebbe quindi tendere a zero nel lungo periodo.

2. Un debito verso l’estero crescente determina una continua diminuzione dei trasferi-
menti netti di reddito T RASF , determinati, tra le altre cose, da interessi, profitti e
rendite delle attività finanziarie nazionali detenute dagli operatori esteri. poiché que-
sti trasferimenti influenzano il reddito disponibile e da lı̀ i consumi, una loro caduta
23
Se Y LP cresce nel tempo è possibile che il rapporto tra reddito nazionale e debito estero non peggiori
in presenza di un deficit permanente delle partite correnti. poiché il credito del quale un paese può godere
dipende dalle aspettative dei potenziali creditori sulle capacità di pagamento futuro, capacità a loro volta
funzione dei redditi futuri, è possibile che un paese in crescita possa mantenere situazioni persistenti di deficit.
Un paese che abbia invece raggiunto una posizione di stazionarietà del proprio reddito dovrà prima o poi
compensare i propri deficit con avanzi che gli consentano di ripagare il proprio debito. In questo caso i mercati
valutano che il debito accumulato da un paese sia sostenibile se il valore attuale dei saldi attesi futuri della
bilancia commerciale copre il debito corrente. Questo vincolo di bilancio intertemporale per i conti con l’estero
offre un criterio oggettivo, ma non di semplice applicazione per la necessità di stimare i saldi futuri, per la
valutazione della sostenibilità del debito estero.

223
9.12. L’equilibrio nel lunghissimo periodo Capitolo 9. L’economia aperta

determina una diminuzione della domanda aggregata. La caduta della domanda ag-
gregata porta con sè una diminuzione delle importazioni M e dei prezzi P , e quindi un
aumento del tasso di cambio reale ePm /P ; quest’ultima dinamica fornisce un’ulteriore
spinta al miglioramento del SBC e quindi del SCC.

Meccanismi di segno opposto operano nel caso di avanzo permanente della bilancia delle
partite correnti. E’ quindi improbabile che una situazione di squilibrio del SCC possa essere
mantenuta nel lunghissimo periodo e che in archi di tempo lunghi operano meccanismi di
riequilibrio dei conti commerciali.
D’altra parte nell’esperienza storica contemporanea si osservano numerosi paesi (si pen-
si per esempio agli Stati Uniti ed alla Cina) che mantengono fra le loro valute un tasso di
cambio fisso (la cosiddetta politica di pegging) in presenza di squilibri persistenti e significa-
tivi della SCC. In questo caso le riserve valutarie e la P P N E di uno dei due paesi (Cina)
tendono a crescere in maniera sostanziale, mentre l’opposto accade per l’altro paese (Stati
Uniti, che tuttavia nel caso specifico non hanno un problema di riserve valutarie control-
lando la moneta di riserva internazionale, ossia il dollaro). Un SCC persistentemente alto
presenta alcuni evidenti vantaggi ma anche dei costi. I vantaggi derivano dai margini d’in-
tervento che in questo modo il paese costituisce per affrontare eventuali situazioni future
di difficoltà valutaria. Tuttavia, il credito verso l’estero è esposto ad un rischio di cambio:
se la valuta estera dovesse infine svalutarsi il paese incorrerebbe in perdite determinate dal
minor valore in valuta nazionale dei propri crediti detenuti in valuta estera; inoltre le riserve
valutarie sono infruttifere per la parte in valuta e possono presentare un tasso di rendimento
inferiore a quello interno, per la parte in obbligazioni (titoli) estere.
Inoltre, il mantenimento di un cambio persistentemente svalutato al fine di mantenere
in attivo il SCC può produrre effetti negativi di tipo reale, come uno sviluppo eccessivo dei
settori esportatori (per esempio, manifatturieri) che tendono a sovra investire. Il cambio
svalutato può infine generare aspettative di rivalutazione che attirano capitali dall’estero,
capitali che in assenza di un settore finanziario sviluppato tendono a provocare fenomeni di
cosiddette bolle finanziarie (come nella recente esperienza cinese, dove tali capitali vengono
investiti nel settore immobiliare favorendone uno sviluppo talvolta aberrante).

Spunto di Approfondimento 9.11 Discutere nel modello BB-M M -ESBP opportunamente mo-
dificato le dinamiche di aggiustamento del SCC e della P P N E nel lunghissimo periodo.

224
Bibliografia

Casarosa, C. (1996) Manuale di Macroeconomia, Carrocci.

Gandolfo, G. (2014) International Trade Theory and Policy. Springer.

225
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

226
Capitolo 10

Reddito ed occupazione in mercati


imperfettamente concorrenziali

10.1 Introduzione

In questo capitolo tratteremo del funzionamento di un’economia in cui i mercati dei beni e
servizi e dei fattori sono imperfettamente concorrenziali (IC).
La teoria dei mercati IC parte dalla costatazione che nella realtà empirica ben pochi mer-
cati soddisfano le ipotesi alla base del funzionamento di un mercato concorrenziale e che tale
deviazione ha delle implicazioni cruciali per capire l’effettivo funzionamento dell’economia.
Nel mercato dei beni, infatti, esiste per molte impresa un certo potere di prezzo. Questo
non significa che l’impresa debba operare necessariamente in un mercato monopolistico,
ma che, ad esempio, operando in un mercato con differenziazione di prodotto e limitata
sostituibilità tra beni, essa abbia la possibilità di fissare il prezzo. Tale contesto viene di
norma denominato mercato di concorrenza monopolistica.
Allo stesso tempo il mercato del lavoro, specialmente quello europeo, è popolato di sog-
getti che difficilmente possono essere assunti comportarsi atomisticamente, ossia i sindacati
e le associazioni imprenditoriali, e quindi definirsi perfettamente concorrenziale. In molti pae-
si europei sindacati e associazioni imprenditoriali contrattano fra loro il livello del salario
che poi risulta vincolante per tutti i lavoratori e tutte le imprese che operano nel mercato (si
parla a questo proposito di contratti collettivi). In tale contesto la teoria dei mercati concor-
renziali è poco utile a capire il meccanismo con cui si fissa il salario in equilibrio e quindi
anche il livello di occupazione. E’ necessario invece sviluppare un modello che prenda in
esplicita considerazione il comportamento non concorrenziale degli attori coinvolti, imprese
e sindacati.

227
10.2. Il mercato del lavoro IC Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali

10.2 Il mercato del lavoro imperfettamente concorrenziale


Nel seguito analizziamo come i sindacati formulino le loro richieste di salario e come le im-
prese monopoliste determinino la loro domanda di lavoro. In particolare, assumeremo che
il salario nominale W sia fissato dai sindacati e che le imprese decidono invece la produ-
zione e l’occupazione (ipotesi di right to manage). In letteratura sono state esplorate varie
altre ipotesi, ad esempio che i sindacati avessero interesse anche al livello di occupazione
oltre che al salario, oppure che i sindacati fossero interessati solo ai lavoratori attualmente
occupati e non a tutta la forza lavoro. Le conclusioni, almeno quelle che a noi interessano
maggiormente, sono tuttavia simili.

10.2.1 Curva del salario contrattato


I sindacati contrattano con le imprese il livello del salario nominale non conoscendo tuttavia
il livello dei prezzi che le imprese fissano. La base di partenza dei sindacati per la determi-
nazione del salario contrattato è il salario di riserva dei lavoratori, che riflette le preferenze
di questi per il tempo libero e i redditi non da lavoro che percepiscono. Inoltre, poiché l’esito
della contrattazione dipende dalla forza delle due parti, avremo che i sindacati chiederanno
un salario tanto più alto tanto minore è la disoccupazione nell’economia. In generale, ogni
fattore che aumenti la forza contrattuale dei sindacati porta ad un incremento delle loro
richieste salariali.
Assumeremo quindi che l’equazione di fissazione del salario da parte dei sindacati (CFW)
avrà la seguente forma:
 
W = P a wR + Z (1 − u) , (10.1)
dove P a è il livello dei prezzi atteso dai sindacati, wR il salario di riserva dei lavoratori e Z è
un indice che riflette tutti i fattori che aumentano il potere contrattuale dei sindacati. In altre
parole il termine Z (1 − u) rappresenta l’effetto sul salario che ha il potere di contrattazione
dei sindacati rispetto ad una situazione di concorrenza perfetta.
Notiamo come i sindacati considerino nella formulazione del salario P a , essendo il loro
obiettivo un certo livello di salario reale; quindi maggiore è il livello dei prezzi atteso P a
maggiore è il salario nominale richiesto W .

10.2.2 Curva del salario di domanda


Per rendere semplice al massimo l’analisi si consideri un’impresa che opera come monopoli-
sta nel suo mercato e che deve contrattare con il sindacato per fissare il salario pagato ai suoi
operai. Supponiamo che l’impresa usi solo lavoro e quindi che abbia la seguente funzione
di produzione:
y = An, (10.2)

228
Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali 10.2. Il mercato del lavoro IC

dove A è la produttività marginale e media del lavoro e n il numero dei lavoratori. E’


immediato da tale funzione di produzione ricavare la funzione di costo totale, pari a:1
y
c= W,
A
dove W è il salario pagato dall’impresa.
Avremo quindi che il costo medio e il costo marginale per l’impresa saranno uguali e pari
a:
c dc W
= = .
y dy A
L’impresa nel formulare la propria domanda di lavoro deve tenere conto di quanto si
aspetta di vendere sul mercato dove è monopolista. Dalla teoria microeconomica sappiamo
che l’impresa monopolista fissa un prezzo nel mercato pari a

W
P = (1 + µ) ,
A
dove µ = 1/ (|η| − 1) è chiamato mark-up e |η| è l’elasticità della curva di domanda.2
Tuttavia bisogna osservare che le imprese non conoscono in anticipo il livello di salario,
il quale è il risultato della contrattazione fra la loro associazione ed i sindacati, cosı̀ che
in questo contesto è più opportuno definire il prezzo fissato dalle imprese in funzione del
salario atteso W a , ossia:
Wa
P = (1 + µ) . (10.3)
A
In un’economia dove le imprese sono tutte uguali, ciascun monopolista sul proprio mer-
cato (si parla, come detto, di concorrenza monopolistica se i beni fra loro sono imperfetti sosti-
tuti), avremo che la (10.3) rappresenterà anche l’equazione di fissazione del prezzo a livello
1
Essendoci un solo fattore l’impresa per produrre un’unità di prodotto dovrà sopportare un costo pari a
W/A.
2
Per dimostrare tale risultato si consideri il problema affrontato dal monopolista:

max P (y) y − c (y) ,


y

dove P (y) è la curva di domanda e c (y) la funzione di costo. Dalle condizioni del primo ordine per il massimo
abbiamo:  
dP (y) y dc (y)
P (y) 1 + =
dy P (y) dy
da cui:  
1 dc (y)
P (y) 1 − = ,
|η| dy
dove |η| è il valore assoluto dell’elasticità della curva di domanda calcolata in y. Tramite una semplice
manipolazione è possibile ottenere:
 −1
1 dc (y)
P (y) = 1 − ,
|η| dy
da cui si ottiene quanto riportato nel testo.

229
10.3. L’equilibrio macroeconomico IC Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali

aggregato. Quindi P sarà un indice del livello medio dei prezzi dei beni prodotti, µ il mark-
up medio che si osserva nell’economia e W a le aspettative medie che le imprese hanno sul
salario.

Mark-up e livello di produzione

Ai nostri fini è interessante osservare che il mark-up µ è inversamente collegato al valore asso-
luto dell’elasticità della curva di domanda dell’impresa |η|. L’intuizione, infatti, ci conferma
che maggiore è l’elasticità minore è la capacità dell’impresa di fissare un prezzo elevato.
Inoltre, poiché una maggiore domanda all’impresa significa una minore elasticità (il pote-
re di mercato dell’impresa infatti aumenta), avremo che µ sarà positivamente collegato al
livello di produzione dell’impresa y e quindi al livello aggregato di produzione Y .3
Infine, poiché la produzione aggregata Y ha una relazione negativa con il tasso di disoc-
cupazione u,4 possiamo concludere che il mark-up µ ha una relazione negativa con il tasso
di disoccupazione u. Per semplicità assumeremo che:

1 + µ̄
1+µ= ,
1+u

dove µ̄ rappresenta un parametro che misura la concorrenzialità nel mercato dei beni.
Quindi l’equazione di fissazione del prezzo da parte delle imprese (CFP) avrà la seguente
forma:  
1 + µ̄ W a
P = . (10.4)
1+u A

10.3 L’equilibrio macroeconomico imperfettamente concor-


renziale
Nell’equilibrio di lungo periodo W a = W e P a = P .5 Nella Figura 10.1 abbiamo rappresen-
tato le curve CFP e CFW nello spazio (W/P, u) e individuato l’equilibrio, ossia il livello di
3
Nel caso particolare di domanda lineare
P = a − by,

abbiamo che
a + W a /A
|η| = .
a − W a /A
Un aumento della domanda all’impresa può essere modellato come un aumento di a. E’ immediato verificare
che |η| è decrescente in a e quindi µ è crescente in a.
4
Per essere precisi ciò è sempre vero in presenza di un’offerta rigida di lavoro.
5
Nell’analisi di breve periodo la discrepanza fra livello atteso e livello effettivo dei salari e dei prezzi è alla
base della cosiddetta ”curva di Phillips”. Questa sarà argomento del Capitolo 15.

230
Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali 10.3. L’equilibrio macroeconomico IC

disoccupazione uE dove il salario di domanda ricavabile dall’Eq. (10.4), ossia:


 D
W A (1 + u)
= (10.5)
P 1 + µ̄

e il salario di offerta ricavabile dalla (10.1), ossia:


 S
W
= wR + Z (1 − u) . (10.6)
P

sono eguali.6

W
P

CF P
wR + Z

 E
W E
P

CF W
R
w
A
1+µ̄

uE 1u
Figura 10.1: Equilibrio di mercato non concorrenziale

Sotto l’ipotesi che A/ (1 + µ̄) < wR + Z e 2A/ (1 + µ̄) > wR , nel mercato dei lavoro avre-
mo un salario di equilibrio (W/P )E ed un tasso di disoccupazione uE determinati dalle Eqq.
(10.5) e (10.6).7 Il salario di equilibrio quindi non è solo determinato dagli squilibri fra do-
manda ed offerta di lavoro, ma deve anche contemperare le esigenze/pretese delle imprese
e dei lavoratori. Cosı̀ non è sorprendente che in equilibrio il tasso di disoccupazione uE sia
positivo, poiché i lavoratori disoccupati possono solo parzialmente influire sul salario (tra-
mite il minor poter contrattuale dei sindacati). In particolare il tasso di disoccupazione di
equilibrio sarà pari a:
 R 
E w + Z − A/ (1 + µ̄)
u = , (10.7)
Z + A/ (1 + µ̄)
6
Nel tracciare la figura abbiamo implicitamente assunto che Z > A/ (1 + µ̄).
7
Lasciamo al lettore la dimostrazione che se A/ (1 + µ̄) < wR allora uE = 0 ed il salario sarà compreso
 
nell’intervallo wR + Z, A/ (1 + µ̄) .

231
10.4. Shock reali ed istituzionali Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali

mentre il livello del salario reale a:


 E 
W A/ (1 + µ̄) wR + 2Z
= . (10.8)
P Z + A/ (1 + µ̄)

Non analizzeremo il meccanismo che porta l’economia all’equilibrio E, perché questo


richiederebbe di trattare esplicitamente la formulazione delle aspettative da parte dei sin-
dacati ed associazioni imprenditoriali, ma assumeremo che l’economia raggiunga sempre
l’equilibrio E.

10.4 Sshock reali ed istituzionali


Tramite la Figura 10.1 e le Eqq. (10.7) e (10.8) è possibile mostrare come il modello possa ren-
dere conto degli effetti di shock reali e mutamenti istituzionali sul tasso di disoccupazione e
sul salario reale di equilibrio.

10.4.1 Aumento della produttività del lavoro


Un aumento della produttività del lavoro misurata da A, ossia uno shock reale positivo, fa
traslare la curva CFP verso l’alto a CFP’, provocando cosı̀ un aumento del salario reale di
equilibrio ed una diminuzione della disoccupazione di equilibrio. La Figura 10.2 mostra
tale caso.

W
P
CF P ′
CF P
wR + Z

W E
 ′ E′
P
W E
 E A↑
P
A′
1+µ̄
CF W
wR
A
1+µ̄

uE uE 1u
Figura 10.2: L’effetto di un aumento della produttività sull’equilibrio di mercato non concorrenziale

232
Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali 10.4. Shock reali ed istituzionali

L’effetto sul salario di equilibrio è quindi simile a quello che si ha nel mercato di con-
correnza. Tuttavia, in presenza di disoccupazione come in questo modello l’aumento della
produttività diminuisce il tasso di disoccupazione.
In generale abbiamo che l’aumento della produttività nel lungo periodo viene anche in-
corporato nei sussidi di disoccupazione e nei redditi non da lavoro (ossia Z). Pertanto anche
la curva CF W trasla verso l’alto con il risultato di rendere ambigui gli effetti di un aumento
della produttività sul tasso di disoccupazione.
La dinamica del tasso di disoccupazione degli anni 1970-1980 sembra fornire una corro-
borazione empirica ai risultati di questo modello: ad una sensibile diminuzione nella dina-
mica della produttività, che non si è riflesso in una analoga diminuzione di Z, è corrisposto
un aumento del tasso di disoccupazione.

10.4.2 Politiche della concorrenza


Una diminuzione del grado di concorrenza dell’economia, aumentando µ̄, provoca una tra-
slazione verso il basso della curva CFP e quindi una diminuzione del salario di equilibrio e
un aumento del tasso di disoccupazione. La Figura 10.3 mostra tale caso.

W
P CF P
CF P ′
wR + Z

W E
 E
P
 ′ E′
W E
P
A
1+µ̄
CF W
R
w
A
1+µ̄′

uE uE 1u
Figura 10.3: L’effetto di una diminuzione della competitività sull’equilibrio di mercato non
concorrenziale

Questo risultato può spiegare l’interesse dell’autorità di politica economica a rendere più
competitivi i mercati, sia attraverso un’opportuna politica antitrust, sia aprendo i mercati
alla concorrenza estera. Infatti, avremo i due effetti combinati di un aumento del salario
reale e di una diminuzione della disoccupazione. L’intuizione del risultato è la seguente:
un aumento del grado di concorrenza implica una diminuzione del prezzo di mercato e

233
10.4. Shock reali ed istituzionali Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali

quindi un aumento della produzione per tutte le imprese. Questo determina in equilibrio un
aumento sia dell’occupazione che del salario reale. L’istituzione del mercato unico europeo
è un esempio di applicazione di questa teoria, cosı̀ come l’attenzione che l’Unione Europea
ha nei confronti della concorrenza.

10.4.3 Legislazione del lavoro

Un aumento del potere contrattuale dei lavoratori è rappresentabile tramite un aumento di


Z, che fa ruotare la curva CFW verso l’alto, provocando cosı̀ un aumento del salario reale,
ma anche un aumento della disoccupazione. La Figura 10.4 riporta tale caso.

W
P

CF P
wR + Z ′

wR + Z
 ′
W E E′
P
 E
W E
P
CF W ′
R
w
A CF W
1+µ̄

uE uE 1u
Figura 10.4: L’effetto di un aumento della forza contrattuale dei lavoratori sull’equilibrio di mercato
non concorrenziale

L’effetto sul salario è simile a quello del modello di concorrenza quando aumentano i
sussidi ai lavoratori. Tuttavia, qui abbiamo un effetto negativo sul livello del tasso di di-
soccupazione di equilibrio. Le imprese subiscono questo incremento nel salario contrattato
e solo parzialmente riescono a rifarsi sul prezzo dei beni prodotti. Cosı̀ il salario reale au-
menta. Tuttavia, per mantenere le loro condizioni di profittabilità le imprese diminuiscono
la produzione e, quindi, l’occupazione.
In Italia, le riforme del mercato del lavoro degli ultimi 20 anni hanno secondo molti
osservatori portato ad una diminuzione del potere contrattuale dei lavoratori. Questo si è
riflesso in una diminuzione del tasso di disoccupazione, ma anche in una diminuzione del
salario reale.

234
Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali
10.5. Equilibrio concorrenziale versus IC

10.4.4 Istruzione e formazione


DA SCRIVERE

10.4.5 Forme della contrattazione


DA SCRIVERE

Spunto di Approfondimento 10.1 Discutere gli effetti ha di un aumento della tassazione del red-
dito da lavoro a carico delle imprese e si faccia un confronto con il modello con mercati perfettamente
concorrenziali.

Spunto di Approfondimento 10.2 Discutere gli effetti di un aumento della tassazione del reddito
da lavoro a carico dei lavoratori e si faccia un confronto con il modello con mercati perfettamente
concorrenziali.

10.5 Confronto fra equilibri IC e concorrenziali


Osserviamo in primis che in equilibrio il salario reale risulta rigido verso il basso, nel senso
che la presenza di disoccupazione involontaria non provoca una tendenza al ribasso del
salario reale. Questo tipo di rigidità è da ascrivere interamente all’imperfezione dei mercati
e non a vincoli di legge o altre motivazioni discusse nel Capitolo I. Quindi la teoria dei
mercati IC fornisce una spiegazione della rigidità del salario reale osservata nel mercato del
lavoro.
Un confronto fra gli equilibri IC e concorrenziale fornisce ulteriore spunti di analisi.
Assumendo che A > wR , ossia che la produttività marginale del lavoro sia superiore
al salario di riserva dei lavoratori, osserviamo come nell’equilibrio IC il livello del salario
di equilibrio (W/P )E sia maggiore rispetto al caso di concorrenza perfetta, ossia wR , e cosı̀
anche il tasso di disoccupazione. In particolare il tasso di disoccupazione in un mercato
perfettamente concorrenziale sarebbe pari a 0 con il pieno impiego di tutta la forza lavoro
ed un permanente eccesso di domanda di lavoro.8 Notiamo quindi che nell’equilibrio con-
correnziale, rappresentato da E C in Figura 10.5, i lavoratori saranno si tutti impiegati, ma
8
Per eliminare questo possibile permanente eccesso di domanda nell’equilibrio concorrenziale potremo
assumere più realisticamente che A diminuisca all’aumentare della forza lavoro impiegata, ossia che A aumenti
all’aumentare del tasso di disoccupazione, ossia:
+
A=A u .

Quindi la CF P aumenterà sia in relazione al minor mark-up µ legato al livello dell’attività economia, ma anche
in relazione all’aumento della produttività marginale A conseguente al minor numero di lavoratori occupati.
In tal caso, sotto l’ipotesi che A (0) < wR e che A (1) > wR avremo un equilibrio concorrenziale senza un
permanente eccesso di domanda di lavoro.

235
10.6. Non ottimalità paretiana Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali

ad un salario reale minore pari a wR . Non possiamo quindi ordinare in senso paretiano E
ed E C (infatti i lavoratori impiegati nell’equilbrio IC stanno meglio rispetto all’equilibrio
concorrenziale).

10.6 Non ottimalità paretiana dell’equilibrio IC


E’ tuttavia possibile mostrare che rispetto all’equilibrio E in Figura 10.5 esistono combina-
zioni di tasso di disoccupazione e salario reale dove tutte le parti interessate, ossia sindacati
ed imprese, stanno meglio.
Infatti osserviamo che i profitti reali dell’impresa sono dati da:
     
π P y − nW W W W
= =y− n=y− F L (1 − u) = y − (1 − u) ,
P P P P P

dove abbiamo usato il fatto che n = F L (1 − u) (F L è la forza lavoro complessiva) ed abbia-


mo assunto per semplicità che la forza lavoro sia normalizzata ad 1, ossia F L = 1. Dall’Eq.
(10.2) abbiamo che:
   
π W W
= A (1 − u) − (1 − u) = (1 − u) A − .
P P P

La curva di isoprofitto π/P nello spazio (u, W/P ) sarà quindi data da:

W π/P
=A− .
P 1−u
E
Indicando con π/P la curva di isoprofitto relativa all’equilibrio E, possiamo individuare
nella Figura 10.5 tutte le combinazioni (u, W/P ) tali per cui: i) le imprese fanno maggiori
E
profitti che nell’equilibrio E (tutte le combinazioni sotto la curva di isoprofitto π/P ); e
ii) i sindacati ottengono un maggior salario reale di quello (minimo) desiderato (tutte le
combinazioni sopra la CF W , avendo a parità di disoccupazione un salario reale superiore).
Tali combinazioni preferite ad E sono rappresentate dall’area grigia delimitata dai punti Q
ed E.
Quindi possiamo concludere che l’equilibrio E non rappresenta un ottimo paretiano per la
nostra economia, infatti è una combinazione (u, W/P ) appartenente all’area grigia in Figura
10.5 à preferita sia dall’associazione imprenditoriale che dai sindacati.
Questo dovrebbe essere l’obiettivo delle cosiddette politiche di concertazioni fra le parti
sociali (sindacati e associazioni industriali), che hanno avuto un loro importante momento
in Italia dopo la crisi del 1992.

236
Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali 10.7. Conclusioni principali

W
P

wR + Z CF P
E Q
A − π/P

W E E
P

EC CF W
R
w
A
1+µ̄

uE 1 u
Figura 10.5: Le allocazioni pareto ottime nel modello di concorrenza imperfetta

10.7 Conclusioni principali


• Nell’equilibrio del modello non concorrenziale esiste disoccupazione involontaria.

• Un aumento della produttività diminuisce il tasso di disoccupazione di equilibrio e


aumenta il salario reale (se i sussidi ai lavoratori e i redditi non da lavoro rimangono
invariati).

• Un aumento nel grado di concorrenza dell’economia porta ad una diminuzione della


disoccupazione ed ad un aumento del salario reale.

• L’equilibrio nel mercato del lavoro può non essere un ottimo paretiano; un’adeguata
politica di concertazione fra sindacati ed associazioni imprenditoriali potrebbe portare
a conseguirlo.

237
10.7. Conclusioni principali Capitolo 10. Mercati imperfettamente concorrenziali

238
Bibliografia

Blanchard, O. (2000), Macroeconomia, Il Mulino, Bologna (Cap. 13).

Casarosa, C. (1996) Manuale di Macroeconomia, Carrocci (Capp. 2, 3 e 8).

Schotter A. (2002), Microeconomia, 3ed., Giappichelli, Torino (Cap. 9)

239
BIBLIOGRAFIA BIBLIOGRAFIA

240
Capitolo 11

La crescita economica

11.1 Introduzione
La crescita economica di un paese è al centro della teoria economica. Adam Smith, il pre-
cursore della teoria economica moderna, già nel 1778 cercava di individuare i fattori che
determinano la ricchezza di un paese nel suo libro più famoso La Ricchezza delle Nazioni.
Il prodotto interno lordo (PIL) per abitante, o PIL pro capite, è l’indice comunemente
adottato per misurare la crescita economica di un paese.
Se la crescita è vista dal lato della produzione, inoltre, l’interesse è rivolto non solo al
totale dei fattori impiegati nell’attività produttiva ma anche alla loro produttività. In questo
ambito la produttività del lavoro, che misura quanto ogni lavoratore è in grado di produrre,
è l’indice comunemente considerato.
Questi metodi di misurazione della crescita di un paese dovrebbero indurre più di una
perplessità in uno studente di economia avvertito: la teoria del consumatore ci insegna, in-
fatti, che non è tanto la produzione in quanto tale che conta, ma quanto questa produzione
sia in grado di soddisfare i bisogni dei consumatori. Dovremo, ad esempio, tenere conto che
il consumatore ricava utilità dal consumo di beni e dal tempo libero. A questo proposito in
letteratura si distingue fra la teoria della crescita, che si occupa essenzialmente dell’andamento
del PIL pro capite o per occupato e teoria dello sviluppo, che ambisce a ricomprendere nell’a-
nalisi una serie di variabili sociologiche e culturali, le quali dovrebbero aiutare a dare una
quadro più completo del livello di benessere di un paese. Torneremo su questa distinzione
nel seguito nella Sezione 11.12.
L’approccio che contraddistingue la teoria della crescita, infine, può spiazzare lo studente
che prima abbia affrontato la teoria macroeconomica di breve periodo e la teoria microecono-
mica. L’ottica della teoria della crescita è di lungo periodo: questo porta a trascurare variabili
come prezzi, disoccupazione, tasso di interesse, domanda aggregata, etc., tipiche della teo-
ria macroeconomica di breve periodo. L’attenzione è quasi sempre all’equilibrio di mercato

241
11.2. I dati della crescita Capitolo 11. La crescita economica

(di fatto si assume sempre che i mercati siano in equilibrio). Esiste quindi una distinzione
certa tra teoria di breve/medio periodo e teoria della crescita, che rappresenta una delle
maggiori lacune della teoria macroeconomica attuale (Solow (2000)). In altre parole, solo
parzialmente la teoria della crescita ha basi nella teoria macroeconomica di breve/medio
periodo.
L’esposizione si articolerà in una prima sezione in cui vengono presentati i principali
dati empirici che riguardano la crescita. Successivamente vengono presentate le principali
teorie economiche sulla crescita. Ad oggi non esiste una teoria generale della crescita e
il contesto è cruciale per valutare quale è il miglior modello da utilizzare per interpretare i
dati empirici. A nostro giudizio ogni teoria mantiene la sua validità relativamente al periodo
storico in cui è stata elaborata; ad esempio la teoria classica trattata nella Sezione 11.9 offre
spunti interessanti per l’analisi di un’economia essenzialmente agricola, mentre la teoria
della crescita neoclassica trattata nella Sezione 11.3 risulta più adatta a spiegare i fenomeni
di crescita dei paesi sviluppati, dove l’accumulazione dei fattori e il progresso tecnico sono
le principale fonti di crescita. La Sezione 11.11 è dedicata al rapporto fra istituzioni e crescita,
rapporto ritenuto fondamentale per gli economisti classici, ma che è stato a lungo trascurato
dai teorici moderni. La trattazione si chiude con una discussione sul significato di sviluppo
e come questo non possa essere misurato adeguatamente tramite il solo PIL pro capite.

11.2 I dati della crescita


I dati economici di lungo periodo, ossia serie storiche che coprono almeno un secolo, sono
disponibili solo per un numero limitato di paesi. In generale si considerano le osservazioni
sul PIL pro capite, anche se la maggior parte dei modelli che vedremo nel seguito fanno
riferimento alla produttività del lavoro (ossia il PIL per occupato). Il PIL pro capite e la
produttività del lavoro hanno un andamento simile nel lungo periodo, a meno di variazioni
nel tasso di disoccupazione u, nel tasso di partecipazione T P o nella composizione per classi
d’età del paese. In particolare, definito con Y il PIL, con P OP la popolazione totale, con O il
numero degli occupati, con D il numero dei disoccupati, con F L = O + D la forza lavoro e
con P OP AT T la popolazione attiva, si ha che:
    
Y Y O FL P OP AT T
= (11.1)
P OP O FL P OP AT T P OP

e quindi:
   
Y Y P OP AT T
= (1 − u) T P , (11.2)
P OP O P OP
dove Y /P OP è il reddito pro capite, Y /O la produttività del lavoro, u ≡ D/F L è il tasso di
disoccupazione, T P ≡ F L/P OP AT T è il tasso di partecipazione e P OP AT T /P OP riflette

242
Capitolo 11. La crescita economica 11.2. I dati della crescita

il peso delle coorti in età lavorativa sul totale della popolazione (vedi il Capitolo 2).1 Mentre
il tasso di disoccupazione non dovrebbe mostrare dinamiche di lungo periodo rilevanti, sia
il tasso di partecipazione che il peso delle coorti in età lavorativa potrebbero avere delle
dinamiche non trascurabili.2
Nella Figura 11.1 riportiamo l’andamento del logaritmo del PIL pro capite espresso in
dollari costanti 1990 per un insieme selezionato di paesi per il periodo che va dal 1900 al
1992.3
L’esprimere il PIL pro capite di ogni paese in dollari costanti 1990 permette sia un con-
fronto fra le esperienze di crescita dei diversi paesi, sia di tener conto di possibili aumenti dei
prezzi che non significano un aumento effettivo del livello del PIL pro capite. La conversione
della valuta locale in dollari non avviene di norma seguendo il tasso di cambio nominale,
ma in base alla parità di potere d’acquisto, denominata PPP (purchasing power parity nella
terminologia anglosassone). Questo dovrebbe evitare che la comparazione sia influenzata
dalle dinamiche monetarie, come le fluttuazioni del tasso di cambio nominale.
La Figura 11.1 evidenzia come gli Stati Uniti abbiano decisamente conquistato la leader-
ship mondiale nel PIL pro capite all’inizio degli anni ’40 dello scorso secolo. Il Ghana risulta
il paese più povero sia all’inizio che alla fine del periodo in considerazione (1900-1992). Altri
paesi che risultano poveri all’inizio del periodo mostrano dopo la II guerra mondiale una
crescita accelerata, come ad esempio Taiwan (una delle cosiddette tigri asiatiche). La Cina
sembra aver imboccato solo dal 1970 un sentiero di crescita stabile. Infine esistono paesi il
cui reddito pro capite è stagnante o addirittura decrescente dagli anni 70, come ad esempio
il Ghana, il Brasile e l’Argentina.
1
Il rapporto P OP AT T /P OP è collegato inversamente al cosidetto dependency ratio (DR), che è definito
come (P OP − P OT AT T ) /P OP AT T , da cui P OP AT T /P OP = 1/ (1 − DR).
2
In Italia il DR nel 1980 era pari a 0.55 mentre nel 2009 è stato pari a 0.52, segnalando una stabilità nella
struttura demografica del paese. Ma proiezioni al 2050 danno questo rapporto al 0.65, il che potrebbe portare,
a parità di tutto, ad una diminuzione del PIl pro capite dal 2009 al 2050 nell’ordine dell’8%.
3
In genere il PIL pro capite può essere rappresentato come una variabile che cresce ad un tasso costante nel
tempo. Quindi il suo andamento è rappresentabile da un’equazione del tipo:

t
P IL(t) = P IL(0) (1 + gP IL )

dove gP IL rappresenta il tasso di crescita annuo del P IL (assunto costante nel tempo), t il tempo e P IL(0) il
PIL al tempo zero. Prendendo i logaritmi delle due parti dell’equazione, ossia:

log(P IL(t)) = log(P IL(0)) + t log (1 + gP IL ) ,

si può osservare che il logaritmo del PIL diventa una funzione lineare del tempo. Nella Figura 11.1 si riporta il
tempo sull’asse delle ascisse e il logaritmo del PIL sull’asse delle ordinate, cosı̀ che per ogni sentiero di crescita
l’intercetta rappresenta il logaritmo dell’anno base (log(P IL(0))), mentre le inclinazioni dei sentieri di crescita
dei paesi rappresentano il loro tasso approssimato di crescita gP IL (infatti log (1 + gP IL ) ≈ gP IL per gP IL che
appartiene all’intervallo (plausibile) ±0.15).

243
11.2. I dati della crescita Capitolo 11. La crescita economica

10
Italia
Germania
Corea del Sud
Argentina
9 Brasile
UK
USA
Cina
India
8 Taiwan
Giappone
Francia
Ghana

6
1900 1904 1908 1912 1916 1920 1924 1928 1932 1936 1940 1944 1948 1952 1956 1960 1964 1968 1972 1976 1980 1984 1988 1992

Figura 11.1: Log del PIL pro capite in dollari costanti 1990 di un campione di paesi 1900-1992. Fonte:
Maddison (1995)

Nel comparare i livelli di reddito dei paesi bisogna fare attenzione che la scala adottata
è logaritmica. Ad esempio, prendendo in considerazione il log del PIL pro capite degli Stati
Uniti e della Cina nel 1992, pari all’incirca rispettivamente a 10 e 8, abbiamo che il rapporto
fra i PIL pro capite assoluti è dato da e10−8 = 7.38.
Già dalla Figura 11.1 è evidente che il PIL pro capite di alcuni paesi, tipicamente quelli
occidentali, tende a convergere nel tempo, mentre per gli altri paesi questo non è assicurato.
La Figura 11.2 riporta il tasso medio di crescita del PIL pro capite reale nel periodo 1960-2002
contro il PIL pro capite reale in dollari internazionali 1995 dell’anno 1960 per 98 paesi.
La curva riportata nella Figura 11.2 rappresenta la relazione fra il tasso di crescita e il
livello del PIL pro capite stimata sulla base delle osservazioni riportate in figura. Le linee
tratteggiate rappresentano le bande di confidenza al 5% della stima e mostrano, in sostanza,
quanto la curva stimata sia significativa dal punto di vista statistico.
Si può osservare che se la curva è inclinata negativamente allora avremo una convergen-
za fra i redditi dei paesi, mentre se inclinata positivamente avremo una divergenza. Infatti,
nel primo caso chi è più ricco cresce di meno, mentre vale il viceversa nel secondo caso.
La Figura 11.2 mostra la convergenza fra il PIL pro capite dei paesi più ricchi (con un
logaritmo del PIL maggiore di 9 nel 1960) e fra i paesi estremamente poveri (con un logarit-
mo del PIL minore di 6 nel 1960). Per i paesi con un logaritmo del PIL pro capite compreso
fra 7 e 9 si osserva che ad un reddito più elevato corrisponde un tasso di crescita maggiore.
Esistono poi un insieme di paesi, nella maggior parte africani, il cui tasso medio di crescita

244
Capitolo 11. La crescita economica 11.2. I dati della crescita

0.06
0.04
Tasso medio di crescita 1960−2002

0.02
0.00
−0.02

4 5 6 7 8 9 10

Log del PIL pro capite 1960 (in dollari internazionali 1995)

Figura 11.2: Tasso medio di crescita 1960-2002 vs il log del livello iniziale del PIL pro capite nel 1960.
Ogni cerchio rappresenta un paese ed il diametro del cerchio è proporzionale alle popolazione nel
1960. I cerchi neri indicano alcuni paesi africani sub-sahariani, mentre i cerchi grigi alcune delle
cosiddette tigri asiatiche (Hong Kong, Giappone, Corea del Sud, Malesia, Singapore e Thailandia).
Fonte: WDI 2004

245
11.2. I dati della crescita Capitolo 11. La crescita economica

negli ultimi 40 anni è negativo. Questa evidenza empirica spiega perché la distribuzione del
reddito mondiale tende a diventare sempre più diseguale nel tempo.
La curva mostrata in Figura 11.2 è stimata considerando ogni paese come singola unità
di osservazione. Se fossimo interessati non alla distribuzione del reddito fra paesi, ma alla
distribuzione mondiale, potrebbe avere senso pesare ogni paese in base alla sua popolazio-
ne. Questo cambierebbe i risultati dell’analisi, dato che paesi molto popolosi come Cina e
India (i due cerchi più grandi a sinistra in Figura 11.2, che contano per quasi il 50% della
popolazione mondiale) mostrano alti tassi di crescita.
La disuguaglianza mostrata nella Figura 11.2 ha un connotato geografico ed un’evoluzio-
ne temporale ben precisa, come si desume dalla Tabella 11.1; quest’ultima riporta il PIL pro
capite e i tassi medi di crescita di grandi aree geografiche per un periodo che va dall’anno 0
fino al 1998.

Periodo/anno 0 1000 1820 1998 0-1000 1000-1820 1820-1998


PIL pro capite Tassi medi annuali di
Area
(prezzi in dollari 1990) crescita del PIL pro capite (in %)
Europa occidentale 450 400 1.232 17.921 -0.01 0.14 1.51
Paesi occidentali fuori Europa 400 400 1.201 26.146 0.00 0.13 1.75
Giappone 400 425 669 20.413 0.01 0.06 1.93
Media paesi primo gruppo 443 405 1.103 21.470 -0.01 0.13 1.67
America Latina 400 400 665 5.795 0.00 0.06 1.22
Europa dell’est e ex URSS 400 400 667 4.354 0.00 0.06 1.06
Asia (escluso Giappone) 450 450 575 2.936 0.00 0.03 0.92
Africa 425 416 418 1.368 -0.00 0.00 0.67
Media paesi secondo gruppo 444 440 573 3.102 -0.00 0.03 0.95
Media complessiva 444 435 667 5709 -0.00 0.05 1.21

Tabella 11.1: Livelli e tassi di crescita del PIL pro capite per diversi periodi e aree geografiche. Fonte:
Maddison (2001).

Premesso che le stime del PIL pro capite dell’anno 0 e 1000 sono delle approssimazioni,
possiamo osservare fino all’anno 1000 il mondo non sperimenta nessuna crescita nel PIL pro
capite (444 contro 435); dal 1000 al 1820 si osserva una crescita nei paesi occidentali (400
contro 1232) e una sostanziale stagnazione negli altri (i paesi del secondo gruppo passano
da 440 a 573). E’ il periodo dal 1820 fino al 1998 che segna la vera crescita nel mondo con un
tasso di crescita medio del 1.21%. Un tasso di medio di crescita di tale entità implica che in
178 anni il reddito medio del mondo si è moltiplicato più che per 8 (da 667 a 5709).

246
Capitolo 11. La crescita economica 11.2. I dati della crescita

Tuttavia la crescita non è stata uniforme in tutto il mondo. Fino all’anno 1000 le diverse
aree del mondo non mostravano grandi differenze in termini di PIL pro capite. Le differenze
cominciano a farsi sensibili nel 1820, durante la Rivoluzione Industriale; nel 1820 se le diffe-
renza fra Europa ed Africa erano nell’ordine di 1 a 4 (1232 contro 418) nel 1998 la differenza
era nell’ordine di 1 a 13 (17.921 contro 1.368).
La crescita recente del Giappone appare straordinaria: partendo da un PIL pro capite
pari alla metà di quello dell’Europa Occidentale, nel 1998 sopravanza nettamente l’Europa
e si avvicina agli Stati Uniti.
Nella Figura 11.3 riportiamo la relazione fra il PIL pro capite nel 1970 delle regioni italia-
ne contro il tasso di crescita medio del periodo 1970-2002 nel panello sinistro e la distribu-
zione di densità nel 1970 e nel 2002 del PIL pro capite (normalizzato rispetto alla media del
periodo) nel panello di destra.
0.026
Tasso medio di crescita 1970−2002

1.2
1970
2002
1.0
0.022

0.8
Densità

0.6
0.018

0.4
0.2
0.014

0.0

8.4 8.6 8.8 9.0 9.2 9.4 9.6 0.5 1.0 1.5

Log del PIL pro capite 1970 (20 regioni italiane) PIL pro capite relativo alla media del periodo

Figura 11.3: Crescita e distribuzione del PIL pro capite nelle regioni italiane 1970-2002. Fonte: ISTAT

La Figura 11.3 mostra la non convergenza fra il PIL pro capite nelle regioni italiane: le
regioni più povere crescono come quelle ricche e non sembra vi sia alcuna relazione statisti-
camente significativa fra il tasso medio di crescita e il logaritmo del PIL pro capite del 1970.
La comparazione delle distribuzioni del PIL pro capite relativo alla media del periodo del
1970 e del 2002 mostra l’emergere nel tempo di due insiemi di regioni, corrispondenti ai due
picchi nella distribuzione del 2002.
Gran parte della moderna teoria della crescita ha come obiettivo la spiegazione di questa
evidenza empirica, compito alquanto arduo data la molteplicità dei fattori che entrano in
gioco. Prima di procedere nell’analisi notiamo come lo studio della convergenza potrebbe
essere svolto in termini di altri indici di benessere di un paese, come ad esempio l’aspettativa

247
11.2. I dati della crescita Capitolo 11. La crescita economica

di vita alla nascita. Nella Figura 11.4 riportiamo la relazione fra l’aspettativa di vita alla
nascita nel 2002 e il PIL pro capite del 2002.

80
70
Aspettativa di vita nel 2002

60
50
40

5 6 7 8 9 10 11

Log del PIL pro capite reale 2002 in dollari internazionali 1995

Figura 11.4: Aspettativa di vita nel 2002 vs logaritmo del PIL pro capite 2002. Il diametro del cerchio
è proporzionale alle popolazione nel 1960. Fonte: WDI 2004

La Figura 11.4 evidenzia che una buona ragione per avere un PIL in crescita è che questa
crescita è accompagnata da un aumento dell’aspettativa di vita. Tuttavia, ad una più atten-
ta riflessione, non è chiaro quanto questo rapporto denoti un’effettiva relazione di causa-
effetto: l’allungamento della vita media potrebbe rendere infatti gli individui più produttivi
e influire positivamente sul tasso di crescita del PIL. In altri termini, il rapporto di causa-
effetto tra aspettativa di vita e PIL può essere visto in entrambe le direzioni. Da un lato, un
PIL pro capite maggiore può creare le condizioni, quali una migliore nutrizione e un sistema
sanitario efficiente per un allungamento della vita media. D’altronde, un miglior standard
di vita della popolazione può rendere gli individui più produttivi, poiché un lavoratore ben
nutrito e sano è più efficiente sul lavoro; ad esempio, nei paesi africani sub sahariani la pre-
senza di malattie endemiche, come malaria e tubercolosi, appare un fattore determinante sia
per la bassa aspettativa di vita alla nascita, sia per la bassa produttività del lavoro.

11.2.1 Intervento pubblico


Uno dei principali fattori che influenzano la crescita di un paese è l’intervento pubblico nel-
l’economia. Lo Stato interviene nell’economia sia imponendo tasse ed imposte, e quindi

248
Capitolo 11. La crescita economica 11.2. I dati della crescita

diminuendo le capacità di spesa degli individui e di investimento delle imprese, sia attra-
verso la fornitura di beni e servizi ai cittadini, quali l’assistenza sanitaria, l’istruzione pub-
blica, l’ordine pubblico, le infrastrutture pubbliche, quali strade e ferrovie, che aumentano
il benessere generale.
Il risultato finale dell’intervento dello Stato sul tasso di crescita è oggetto di controversia
tra gli studiosi. Molti sostengono che i beni e servizi offerti dallo Stato possono essere forniti
in maniera più efficiente dai privati, mentre altri ritengono l’intervento dello Stato necessario
date le imperfezioni informative e le caratteristiche tecnologiche di alcuni settori economici.4
Le Figure 11.5 e 11.6 riportano, rispettivamente, la relazione fra il livello medio della
spesa pubblica corrente per beni e servizi e delle imposte riscosse dalla Stato in rapporto al
PIL contro il tasso di crescita del PIL pro capite.
0.06

0.06
Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1980−2002

Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1980−2002


0.04

0.04
0.02

0.02
0.00

0.00
−0.02

−0.02
−0.04

−0.04

0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4

Spesa pubblica corrente media 1980−2002 Imposizione media dello Stato 1980−2002

Figura 11.5: Tasso medio di crescita del PIL pro Figura 11.6: Tasso medio di crescita del PIL pro
capite 1980-2002 vs livello medio di spesa pub- capite 1980-2002 vs livello medio di imposizione
blica sul PIL 1980-2002. Il diametro del cerchio sul PIL 1980-2002. Il diametro del cerchio è pro-
è proporzionale al log del PIL pro capite 1980. porzionale al log del PIL pro capite 1980. Fonte:
Fonte: WDI 2004 WDI 2004

La spesa pubblica corrente, ossia la spesa pubblica complessiva meno la spesa per in-
vestimenti pubblici, la spesa militare e la spesa in conto capitale, risulta prima collegata
positivamente e poi negativamente al tasso di crescita del PIL, forse a segnalare che esiste
una soglia ottimale di intervento pubblico nell’economia. L’effetto sembra, tuttavia, molto
contenuto e statisticamente non significativo. Sorprende, invece, la relazione positiva tra
4
Dalla teoria microeconomica sappiamo che in mercati con asimmetrie informative l’equilibrio concorren-
ziale è inefficiente, cosı̀ come la presenza di monopoli naturali rende necessario l’intervento dello Stato per
raggiungere l’efficiente allocazione delle risorse.

249
11.2. I dati della crescita Capitolo 11. La crescita economica

imposizione fiscale e tasso di crescita del reddito.5 Questa relazione può avere diverse spie-
gazioni. La prima fa riferimento all’effetto Wagner, ossia al fatto che i paesi mano a mano che
diventano più ricchi destinano una percentuale sempre maggiore del proprio PIL al sistema
di protezione pubblico (vedi Figura 11.5). Per mantenere un saldo di bilancio pubblico in
pareggio, questi paesi devono aumentare l’imposizione fiscale; unito al fatto che i paesi più
ricchi crescono di più (vedi Figura 11.2), il tutto determina una relazione positiva fra livello
di imposizione e crescita. Questa argomentazione rende chiaro che il considerare singolar-
mente i possibili fattori che determinano la crescita di un paese può portare a conclusioni
errate. Una solida teoria su quali variabili siano endogene e quali esogene all’economia (ad
esempio, se il livello di imposizione sia o no funzione del livello del PIL pro capite) e delle
relazione fra le variabili ritenute endogene (ad esempio, se il livello di tassazione influenzi
direttamente il tasso di crescita) appare quindi necessaria.

11.2.2 Aspetti della crescita economica


Poiché la crescita economica è un processo che investe vari aspetti dell’economia è impor-
tante avere presente quali trasformazioni, non solo quantitative, accompagnino un aumento
del PIL pro capite.

Cambiamento strutturale

Simon Kuznets (premio Nobel nel 1971) ha evidenziato come la crescita economica si accom-
pagna ad un cambiamento nella composizione del PIL. In un paese in crescita si osserva una
diminuzione della quota del PIL prodotto dal settore agricolo ed un aumento della quota
del PIL prodotto dal settore dei servizi; la quota del PIL prodotto dal settore industriale, in-
fine, tende ad aumentare nelle prime fasi di sviluppo per poi diminuire nel seguito. Questo
fenomeno è denominato cambiamento strutturale. La Figura 11.7 riporta la relazione fra PIL
pro capite e composizione del prodotto per un insieme di paesi nell’anno 2002.
Data questa evidenza si può comprendere la ratio delle politiche di intervento pubbli-
co a favore dell’industria nel recente passato: lo sviluppo del settore industriale era visto
come un passo necessario nello sviluppo di un paese. Tale industrializzazione forzata, tut-
tavia, non ha prodotto i risultati sperati (vedi, ad esempio, i paesi africani e il Sud d’Italia).
La teoria economica recente vede l’industrializzazione più come una manifestazione dello
sviluppo che non una sua causa.
La Figura 11.7 mostra, inoltre, che i paesi maggiormente sviluppati sono ormai entrati in
una fase in cui anche la componente dell’industria è declinante a vantaggio del settore dei
5
Un importante caveat a queste conclusioni è che l’imposizione fiscale riportata in Figura 11.6 fa riferimento
solo alle entrate dello Stato centrale ed esclude la fiscalità locale; in alcuni paesi le entrate locali possono essere
molto consistenti, ad esempio in Giappone.

250
Capitolo 11. La crescita economica 11.2. I dati della crescita

Agricoltura
Industria

0.8
Servizi

Agricoltura, industria e servizi in % sul PIL 2002

0.6
0.4
0.2
0.0

5 6 7 8 9 10 11

Log del PIL pro capite 2002 (in dollari internazionali 1995)

Figura 11.7: Cambiamento strutturale nella composizione della produzione. Fonte: WDI 2004

servizi. I settori in grande crescita nei paesi sviluppati, sono infatti le telecomunicazioni, la
finanza, l’informatica, etc., che appartengono principalmente al settore dei servizi.
In conclusione, l’evidenza empirica sul cambiamento strutturale, anche se non utile a
fini di politica economica, è, tuttavia, molto utile per gli economisti poiché suggerisce quali
processi siano all’opera in un’economia in crescita e quindi quali variabili devono tenere in
considerazione i modelli economici che ambiscono a spiegare lo sviluppo di un paese.

Diseguaglianza dei redditi

Un altro aspetto che ha attirato l’attenzione degli studiosi è il rapporto fra la crescita econo-
mica e la disuguaglianza. In letteratura è stata, e continua ad essere discussa, la tesi proposta
in un articolo di Kuznets del 1955, secondo cui la crescita economica è accompagnata da un
iniziale incremento della diseguaglianza, che raggiunto un picco, tende nelle successive fasi
di sviluppo a ridursi.
L’autore spiega tale dinamica con il maggior tasso di crescita della produttività che con-
traddistingue il settore industriale rispetto a quello agricolo, che si riflette in una dinamica
divergente fra i salari dei due settori. In un’economia stazionaria il livello della disugua-
glianza è basso poiché la maggior parte degli occupati lavorano nel settore agricolo. Lo
sviluppo si accompagna ad uno spostamento di manodopera verso il settore industriale a
più alti salari. La diseguaglianza del reddito quindi aumenta; tuttavia, mano a mano che la

251
11.2. I dati della crescita Capitolo 11. La crescita economica

transizione degli occupati dal settore agricolo al settore industriale e dei servizi si completa,
la disuguaglianza tende a diminuire.
La Figura 11.8 riporta la relazione tra il PIL pro capite del 1999 e la media per il periodo
1997-2001 dell’indice di Gini della distribuzione del reddito. 6
55
50
Indice di Gini (media 1997−2001)

45
40
35
30
25

5 6 7 8 9 10 11

Log del PIL pro capite 1999 (in dollari internazionali 1995)

Figura 11.8: Indice di Gini medio 1997-2001 vs logaritmo del PIL pro capite 1999. Il diametro del
cerchio è proporzionale all’aspettativa di vita nel 1999. Fonte: WDI 2004

La relazione fra disuguaglianza e logaritmo del PIL pro capite appare decrescente solo
per i paesi sviluppati, mentre per i paesi poveri sembra non esistere alcuna relazione. Nei
paesi sviluppati (con un logaritmo del PIL pro capite superiore a 9) la distribuzione del red-
dito appare meno ineguale che nei paesi poveri. Non è del tutto corretto, tuttavia, affermare
che l’ipotesi di Kuznets non sia verificata: in Figura 11.8, infatti, si confrontano le osserva-
zioni di diversi paesi ad una certa data (tecnicamente si parla di analisi longitudinale (cross
section)) e non l’evoluzione temporale di un dato paese (tecnicamente si parla di analisi di
serie storiche (time series)).
Nella teoria economica è stata avanzata la tesi che un certo livello di disuguaglianza sia
necessario alla crescita, ossia che un paese dovrebbe essere disposto a sopportare un mag-
gior livello di diseguaglianza per avere tassi di crescita più elevati. Una prima spiegazione
si basa sulla considerazione che gli individui con redditi più elevati abbiano una maggiore
propensione a risparmiare e quindi ad investire; questo, ad esempio, è vero per la funzione
6
L’indice di Gini è una misura di diseguaglianza che assume valore 100 in corrispondenza della massima
diseguaglianza e valore 0 in corrispondenza della perfetta eguaglianza.

252
Capitolo 11. La crescita economica 11.2. I dati della crescita

keynesiana del consumo. Una minor progressività nella tassazione dei redditi, se da un la-
to aumenta la diseguaglianza, dall’altro lato favorisce gli investimenti e quindi la crescita.7
Questa argomentazione non trova empiricamente un riscontro univoco.
Una seconda spiegazione si richiama alla teoria economica degli incentivi e al primo
teorema dell’economia del benessere: in presenza di un elevata disuguaglianza, una forte
attività redistribuiva dello Stato può garantire una maggiore equità distributiva. Lo Stato,
tuttavia, nel reperire risorse tramite la tassazione, tende a distorcere l’allocazione delle risor-
se con conseguente diminuzione dell’efficienza complessiva dell’economia. La Figura 11.6
non supporta questa spiegazione.
La Figura 11.9 riporta la relazione fra l’indice di Gini medio per il periodo 1993-2002 e il
tasso medio di crescita del PIL pro capite per 121 paesi.
0.08
Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1993−2002

0.06
0.04
0.02
0.00
−0.02
−0.04

30 40 50 60

Indice di Gini (media 1993−2002)

Figura 11.9: Tasso medio di crescita del PIL pro capite 1993-2002 vs indice di Gini medio per il periodo
1993-2002. Il diametro del cerchio è proporzionale al saggio di investimento medio 1993-2002. Fonte:
WDI 2004

In Figura 11.9 la relazione fra disuguaglianza e tasso di crescita appare inversa. Molte
spiegazioni sono state proposte per spiegare questa evidenza. Le due più convincenti fanno
riferimento a: i) i minori conflitti sociali che esistono in società più egalitarie e ii) i maggiori
investimenti aggregati in capitale umano e fisico in economie dove i mercati dei capitali
sono imperfetti e quindi le dotazioni individuali di risorse sono cruciali per le decisioni
7
Questa è la ratio alla base dei recenti cambiamenti nella politica fiscale di alcuni paesi, fra cui Italia e Stati
Uniti, che hanno ridotto la progressività dell’imposizione sul reddito

253
11.3. Un’introduzione alla teoria della crescita Capitolo 11. La crescita economica

individuali di investimento. Quest’ultima spiegazione non trova però un riscontro empirico


nella Figura 11.9, almeno limitatamente all’investimento in capitale fisico.

11.3 Un’introduzione alla teoria della crescita

La teoria della crescita parte dall’individuazione dei fattori che contribuiscono alla pro-
duzione del reddito di un paese. Per fissare le idee si consideri la seguente funzione di
produzione aggregata:

Y = F (K, N, T, A) , (11.3)

dove Y è il reddito complessivo prodotto nell’economia, K il capitale fisico, N il lavoro, T


la terra e A la tecnologia.
La funzione F (.) è crescente in tutte le variabili e, coerentemente con l’ipotesi standard
di rendimenti marginali decrescenti, il prodotto marginale di ogni fattore è assunto essere
decrescente, ossia:
∂F ∂F ∂F ∂F
, , , ≥0 (11.4)
∂K ∂N ∂T ∂A

e
∂ 2F ∂ 2F ∂ 2F ∂ 2F
, , , ≤ 0. (11.5)
∂K 2 ∂N 2 ∂T 2 ∂A2

Ciò implica che l’incremento di un fattore di produzione, a parità degli altri fattori, de-
termina una crescita del prodotto in misura via via minore all’aumentare della quantità del
fattore impiegato. Consideriamo, ad esempio, un aumento dello stock di capitale a parità di
numero degli occupati. Se gli occupati dispongono di poco capitale un’unità aggiuntiva di
quest’ultimo determina un notevole aumento della loro produttività; tuttavia, se lo stock di
capitale è elevato, l’effetto di un’unità aggiuntiva sul prodotto è ridotto.
Nel seguito presenteremo, seguendo un ordine cronologico, le principali teorie della cre-
scita avendo come punto di riferimento la funzione di produzione (11.3). L’obiettivo è di
fornire allo studente una chiave interpretativa delle diverse teorie, dove si mostri come la
prevalenza nell’analisi di uno o dell’altro fattore è dovuta più alle contingenze storiche, che
ad una esigenza di natura teorica.
La teoria della crescita neoclassica individua nell’accumulazione di capitale fisico, di ca-
pitale umano e nel progresso tecnologico la base della crescita di un paese. I fattori non accu-
mulabili, come la terra e le risorse naturali, hanno invece un ruolo marginale. Nel seguito
considereremo separatamente le tre fonti di crescita.

254
Capitolo 11. La crescita economica 11.4. Il modello di accumulazione di capitale fisico

11.4 Il modello di Solow di accumulazione di capitale fisico


Robert Solow (premio Nobel nel 1987) nel 1956 propone un modello destinato a diventare il
punto di riferimento per tutta la teoria della crescita futura, dove l’accumulazione di capitale
fisico è il fulcro del processo di crescita di un paese.
Partendo dalla funzione di produzione aggregata (11.3) concentriamo l’attenzione solo
su capitale e lavoro, ossia:
Y = AF (K, N ) . (11.6)

Oltre alle consuete ipotesi sulla produttività marginale dei fattori positiva e decrescente,
nel modello neoclassico si assume che la funzione di produzione aggregata sia a rendimenti
di scala costanti, ovvero:
λY = AF (λK, λN ) , (11.7)

dove λ > 0. In termini economici ciò significa che ad un raddoppio degli input corrisponde
un raddoppio dell’output.
L’Assunzione (11.7) riflette la necessità di distribuire tutto l’output prodotto nell’econo-
mia, quando la remunerazione dei fattori è al margine, come avviene nei mercati concorren-
ziali. Ossia, data la remunerazione al margine dei fattori capitale e lavoro:

∂F ∂F
=re = w, (11.8)
∂K ∂N
abbiamo che:
Y = rK + wN. (11.9)

L’Eq. (11.9) deriva da un’applicazione del Teorema di Esaustione del Prodotto. La dimo-
strazione di tale teorema si ottiene partendo dalla definizione di funzione di produzione a
rendimenti costanti di scala data dall’Eq. (11.7) e derivando ambo i lati rispetto a λ:

∂λY ∂F ∂λK ∂F ∂λN


= + , (11.10)
∂λ ∂λK ∂λ ∂λN ∂λ
da cui:
∂F ∂F
Y = K+ N = rK + wN. (11.11)
∂λK ∂λN
L’Assunzione (11.7), fissando λ = 1/N , ci permette di esprimere la funzione di produzio-
ne (11.6) in termini intensivi, ossia:
y = Af (k) , (11.12)

dove f (k) = F (k, 1) è la funzione di produzione in termini intensivi, y = Y /N è il PIL per


occupato e k = K/N è il capitale per occupato. Il capitale per occupato rappresenta la tecnica
di produzione utilizzata nell’economia. Maggiore è k più l’economia è ad alta intensità di
capitale capital intensive.

255
11.4. Il modello di accumulazione di capitale fisico Capitolo 11. La crescita economica

La funzione f (.) riflette le proprietà della funzione F (.): la produttività marginale del
capitale per lavoratore è positiva ma decrescente, ossia la f 0 (.) > 0 e f 00 (.) < 0. La Figura
11.10 riporta una rappresentazione grafica della funzione di produzione in termini intensivi.

f (k2 )
f (k1 )

f (k2 )
f (k1 ) k2
k1
O k1 k2 k
Figura 11.10: Funzione di produzione in termini intensivi

Nel tracciare la funzione f (.) abbiamo implicitamente assunto che f (0) = 0. Questa
assunzione sarà mantenuta lungo il corso di tutta l’esposizione della teoria della crescita. In
termini economici ciò significa che senza capitale non vi è produzione. La concavità della
f (.) verso il basso riflette il segno negativo della derivata seconda f 00 (.). Date le proprietà
della f (.) il prodotto medio del capitale per occupato f (k)/k risulta decrescente come il
prodotto marginale del capitale.
In Figura 11.10 il prodotto medio del capitale per il livello di capitale per occupato k1
è individuato dall’inclinazione del raggio vettore che congiunge l’origine O con la coppia
(k1 , f (k1 )). Per un livello di capitale per occupato k2 > k1 osserviamo che il prodotto medio
del capitale risulta minore, ossia f (k1 )/k1 > f (k2 )/k2 .
L’accumulazione del capitale avviene mediante gli investimenti, ossia:

K(t + 1) = K(t) + I(t) − δK(t), (11.13)

dove K(t) è il capitale al tempo t, I(t) sono gli investimenti al tempo t e δ il tasso di de-
prezzamento del capitale. Un’assunzione implicita del modello è quindi che il deprezza-
mento e l’obsolescenza del capitale (che includono, ad esempio, l’usura dei macchinari e il
deperimento dovuto a fattori ambientali) sia proporzionale allo stock installato di capitale.
I(t) − δK(t) rappresentano, come sappiamo, gli investimenti netti.

256
Capitolo 11. La crescita economica 11.4. Il modello di accumulazione di capitale fisico

Solow assume che il risparmio sia una frazione costante del reddito Y (t), ossia:

S(t) = sY (t).

Quindi, rispetto al modello BB-M M , il consumo (pari a Y − S) non viene a dipendere nè
dalla patrimonio netto H, nè dal tasso di interesse i. In effetti, dal punto di vista qualitativo
tali ipotesi semplificatrici non influenzano sostanzialmente le conclusioni del modello di
crescita ma ne facilitano l’esposizione.
Nell’equilibrio di