Universidade Federal de Minas Gerais

CAD 167 – ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

9ª Aula

Prof. Renato Salgado

CEPEAD/UFMG
Referencial Bibliográfico – 9ª Aula

ƒ BRIGHAM, Eugene F. e EHRHARDT, Michael C. Administração

financeira: teoria e prática. São Paulo: Pioneira Thompson
Learning, 2006.

Æ Capítulo: 13 e 14
Revisão dos Métodos de Avaliação –
Conceitos
ƒ Determinado o fluxo de caixa esperado de um projeto, deve-se
aplicar os métodos de avaliação para se aferir sua viabilidade
econômica. Os métodos abaixo, à exceção do primeiro, são baseados
em fluxos de caixa descontados no tempo.
Æ Payback

Æ Valor Atual Líquido

Æ Taxa Interna de Retorno

Æ Taxa Interna de Retorno Modificada

ƒ Nossa análise básica se fará sobre o seguinte fluxo:

0 1 2 3 4 5

(18.000) 5.660 5.660 5.660 5.660 6.660

Revisão Métodos de Análise –
Payback (Tempo de retorno)
ƒ Este método nos diz o número de períodos requeridos para se recuperar a saída inicial
de caixa, sendo resultado apenas da relação entre o investimento inicial sobre o fluxo
de caixa por período. Por exemplo, no caso acima, teríamos:

$18.000
Payback = = 3,18 anos
$5.660

ƒ Embora o método apresente algumas desvantagens:

Æ Não considera os fluxos de caixa que ocorreriam após o período do Payback.

Assim é que no exemplo acima, deixa-se de considerar um montante de $11.300
de entradas.

Æ Não considera que o “dinheiro tem valor no tempo”, já que não leva em conta
uma taxa requerida de retorno para expressar o custo de oportunidade de
recursos nas análises para aceitação ou rejeição de projetos.

ƒ O método do Payback recebe relativa importância na análise de investimentos porque

funciona como uma aproximação ao risco dos projetos. Quanto maior o período de
recuperação de investimentos, maior o risco inerente a cada projeto.
Revisão Métodos de Análise –
Taxa Interna de Retorno (TIR)
ƒ Este método lida com fluxos de caixa descontados, onde se considera tanto o
valor do dinheiro no tempo, como a magnitude e o "timing" dos fluxos ao
longo de toda a duração do projeto. No que se refere à sua definição, a TIR
é a taxa de desconto que zera a diferença entre os valores presentes dos
fluxos de entradas e de saídas de caixa de projetos sob análise. Enfatizando,
ela será a taxa que leva a zero a equação a seguir:

n
FCt
∑ (1 + i )
t =0
t
=0

onde,

Æ FC : o fluxo de caixa líquido (entradas menos saídas) relativo a cada período "t";
Æ i : a taxa de desconto, que expressa o custo de oportunidade sobre recursos da
empresa;

Æ n : número de períodos considerados ou a dimensão de vida do projeto.

Revisão Métodos de Análise –
Taxa Interna de Retorno (TIR)
ƒ Procedendo ao cálculo da TIR sobre os dados básicos, teremos a
seguinte equação:

5.660 5.660 5.660 5.660 6.660

− 18.000 + + + + + =0
(
1+ i 1
) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i ) (1 + i )
2 3 4 5

ƒ O cálculo da TIR é feito por interpolação. Como resultado deste

exemplo, encontraríamos a taxa de 18,33% a.a.. Ou seja, o projeto
propiciaria um retorno sobre o investimento de exatos 18,33% ao
ano. Como critério de aceitação de propostas com base neste
método, deve-se verificar se: TIR > Taxa requerida de retorno.

ƒ Entretanto, como tratamos com potências, podemos obter mais de

uma solução matemática, entretanto apenas uma será a correta
(item detalhado nas desvantagens da TIR).
Revisão Métodos de Análise –
Valor Presente Líquido (VPL)
ƒ Da mesma forma que o método da TIR, este é um método baseado
em fluxos de caixa descontados, sendo que tal desconto se dá pela
inserção de uma taxa requerida de retorno. Vejamos:

n
FCt
VPL = ∑ =0
t =0 (1 + i )
t

ƒ Os projetos seriam aceitos se: VPL > 0. Desta forma, um VPL maior
do que zero garante que o projeto tem um retorno superior ao caso
de aplicações no mercado financeiro, onde se constata o retorno
certo a uma taxa i.
Revisão Métodos de Análise –
Valor Presente Líquido (VPL)
ƒ Atendo-nos novamente ao nosso exemplo e impondo-se uma taxa
mínima de retorno da ordem de 12% a.a., teremos:

5.660 5.660 5.660 5.660 6.660

VPL = −18.000 + + + + + = $2.970,46
1,121 1,12 2 1,12 3 1,12 4 1,12 5

Æ O que implica no aceite do projeto.

ƒ Obviamente, um VPL < 0 representaria um retorno aquém do nível

demandado de 12% ao ano. Naturalmente, a aceitação de projetos
nestas condições representaria perda de valor por parte da empresa,
na medida em que ela deixaria de ganhar mais em aplicações
alternativas.
Revisão Métodos de Análise –
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
ƒ A TIRM contorna a deficiência da TIR ao considerar o custo de
oportunidade sobre os recursos da empresa nos cálculos para
levantamento de uma taxa de retorno. Exemplo:
Æ Taxa Requerida de Retorno: 12% ao ano
Æ Taxa de juros do mercado financeiro: 14% ao ano

Ano 0 1 2 3 4 5
Fluxo -18.000 5.660 5.660 5.660 5.660 6.660

Æ Assim, procedendo ao reinvestimento dos fluxos posteriores ao fluxo

inicial (1 a 5) à taxa de juros do mercado financeiro :

Onde falta definir e relembrar que:

Æ VF :valor futuro (no último período) dos fluxos de
⎡ 1
⎤ caixa da empresa, capitalizados à taxa de juros do
⎛ VF ⎞
TIRM = ⎢ ⎜ − 1⎥ x 100
n
⎟ mercado financeiro;
⎢ ⎝ II ⎠ ⎥
⎣ ⎦ Æ n = período de vida considerado para o projeto;
Æ II= investimento inicial.
Métodos de Análise –
Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
ƒ A operacionalização dos cálculos da TIRM do problema inicial:
9 Ano 1: 5.660 x (1,14)4 = 9.559,51
9 Ano 2: 5.660 x (1,14)3 = 8.385,54
9 Ano 3: 5.660 x (1,14)2 = 7.355,74
9 Ano 4: 5.660 x (1,14)1 = 6.452,40
Ano 5: 6.660 x (1,14)0 = 6.660,00
( )
9

VF => 38.413,19 => TIRM = (38.413,19 / 18.000 )

1
Æ 5 − 1 × 100 = 16,37%
ƒ TIRM > TRR: se isto ocorrer, o projeto é viável por superar a taxa requerida de
retorno, determinante do crescimento e sustentação da empresa no longo prazo.

ƒ TIRM > im: implica que a rentabilidade do projeto supera possíveis aplicações de
recursos no mercado financeiro. Em outros termos, a empresa terá retornos
superiores aplicando na produção do que se investir em produtos financeiros.

ƒ Caso exista mais de um fluxo de caixa negativo, deve se descontar tais fluxos
negativos para o momento zero à taxa requerida de retorno, aumentando o valor
de "II" na fórmula acima.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Conceitos
ƒ Principais áreas de decisões financeiras no ambiente de uma organização:
Æ Decisões de investimento

Æ Decisões de financiamento

Æ Decisões relativas à destinação do lucro da atividade empresarial.

ƒ As decisões de investimento referem-se tanto à administração da massa

patrimonial ativa quanto à implementação de novos projetos, sendo o
portfólio de ativos determinado pela natureza das atividades operacionais da
empresa:
Æ Estabelecimentos comerciais destacam-se os investimentos em ativos circulantes,
principalmente estoques e contas a receber de clientes.

Æ Na indústria, por outro lado, os investimentos em bens de produção e outros

ativos fixos costumam exceder os fundos aplicados nos ativos circulantes.

Æ Já as empresas de prestação de serviços, como os de informática, o ativo fixo é

desprezível face ao que se chama “capital humano”.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Conceitos
ƒ Os investimentos em ativos fixos, ou investimentos de capital, são os que
exigem um tratamento especial, já que se baseiam em previsões do
comportamento da economia e envolvem somas vultosas de recursos com
longo prazo de maturação.

ƒ O orçamento de capital constitui-se assim, em um processo analítico de

alocação de recursos de capital, em propostas de investimento que ofereçam
retornos durante um certo período futuro.

ƒ A empresa deve sempre estar atenta ao momento certo para investir e, para
tanto, deve ter um leque de fontes de financiamentos disponíveis. Com vista
a se atingir um timing correto de investimentos, a solução seria a de projetar
permanentemente o futuro da empresa.

ƒ O permanente rastreamento de possibilidades de investimentos contribui

para o crescimento e sustentabilidade da empresa ao longo do tempo.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Conceitos
ƒ Basicamente, um processo de avaliação e seleção de alternativas de
investimentos de capital envolve os seguintes pontos básicos:
Æ Dimensionamento dos fluxos de caixa de cada proposta gerada

Æ Avaliação dos fluxos de caixa com base na aplicação de métodos de análise de

investimentos

Æ Definição da taxa de retorno exigida e seu uso para critério de aceitação de

investimentos

Æ Introdução do risco no processo de avaliação de investimentos

ƒ Modalidades de Investimentos de capital:

Æ Ampliação (expansão) do volume de atividades

Æ Reposição e modernização de ativos fixos

Æ Arrendamento (leasing) ou aquisição

Æ Outras: diversificação das atividades; aquisição de outras empresas; privatizações,

etc...
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Tipos de Projetos
ƒ Investimentos economicamente independentes
Æ São aqueles onde a aceitação de um deles não elimina a consideração
dos outros. Havendo disponibilidade de recursos para investir, todos os
projetos independentes que satisfizerem o critério mínimo para
investimento podem ser implementados.

ƒ Investimentos economicamente dependentes

Æ São aqueles que exercem influência negativa ou positiva sobre os
resultados líquidos dos demais.

ƒ Investimentos mutuamente excludentes

Æ São aqueles que possuem a mesma função, sendo suficiente, para os
objetivos da empresa, a aceitação de somente um deles.

ƒ Investimentos com restrição orçamentária

Æ Quando duas ou mais propostas de investimentos, apesar de serem
independentes, há restrições orçamentárias para implementá-las ao
mesmo tempo.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Disponibilidade de Recursos
ƒ Viabilidade Econômica
Æ Se uma empresa dispõe de fundos ilimitados para investimentos, as
decisões são bastante simples de serem tomadas, bastando saber se os
parâmetros colocados pela alta administração da empresa foram
atendidos (por exemplo: TIR > 17%).

ƒ Viabilidade Financeira
Æ Por outro lado, temos freqüentemente o caso de projetos avaliados como
viáveis economicamente, os quais, todavia, não são passíveis de
incorporação pelas empresas em face da indisponibilidade de recursos
para investimentos. Em suma, estamos nos referindo à viabilidade
financeira de projetos, pela qual a aceitação dos mesmos depende
tanto do atendimento de uma taxa mínima de retorno potencial
(viabilidade econômica), como da disponibilidade de recursos.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Decisões sobre investimentos de capital
ƒ As decisões e investimentos de capital podem ser tomadas de acordo
com as seguintes abordagens:
Æ Aceitar-Rejeitar

Æ Classificação

Projeto Situação Retorno Potencial Classificação Projeto Retorno Potencial

A Mutuamente excludente com B e C 16% 1 F 21%
B Mutuamente excludente com A e C 19% 2 G 20%
C Mutuamente excludente com A e B 11% 3 B 19%
D Independente 15% 4 D 15%
E Independente 13% 5 E 13%
F Independente 21%
G Mutuamente excludente com H 20%
H Mutuamente excludente com G 17%
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Etapas da Análise de Investimentos
ƒ Estimativa dos fluxos de caixa
Æ Etapa mais difícil na análise de investimentos, busca determinar todos os valores
de entrada e de saída de recursos esperados para cada período futuro.

ƒ Avaliação do risco do projeto

Æ Levantamento de probabilidades associadas a cada um dos fluxos de caixa
levantados no ponto anterior.

ƒ Determinação do “custo apropriado do projeto”

Æ De acordo ao nível de risco determinado no ponto anterior, a empresa impõe o
nível mínimo de rentabilidade a ser alcançado pelo projeto.

ƒ Cálculo do valor do projeto

Æ Aplicação dos métodos de avaliação de fluxos de caixa, com a finalidade de
determinar se, de fato, o projeto acresce valor à empresa.

ƒ Tomada de decisão
Æ À par da consecução das etapas anteriores, a empresa faz considerações acerca
de sua capacidade financeira antes de assumir o projeto.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Estimativas do Fluxo de Caixa
ƒ Dimensão temporal do projeto
Æ Quanto menor o período total considerado, tanto menor o valor do projeto. Já os
fluxos relativos a períodos muito afastados no tempo perdem em relevância e
precisão.

ƒ "Timing" dos fluxos de caixa

Æ Quando se analisa intervalos de tempo anuais, há diferenças significativas se
considerarmos as saídas de caixa no início ou ao final do período. Uma boa prática
nesse sentido é a de se estabelecer duas etapas na avaliação: na primeira,
trabalha-se com valores anuais e, caso o projeto se mostre viável, na segunda
etapa se projetaria e avaliaria fluxos de caixa em bases mensais. Por certo que
isto seria mais trabalhoso, porém, a qualidade da análise seria superior.

ƒ Depreciação na análise de investimento

Æ A depreciação é um artifício legal que permite a redução do imposto de renda a
ser pago pelas empresas, pelo fato de ser uma despesa que não envolve
desembolso. Assim sendo, seu valor "transita" do Balanço Patrimonial para o
Demonstrativo de Resultados do Exercício, reduzindo o montante de imposto de
renda a pagar. Em outros termos, a depreciação é fonte indireta de geração de
caixa para a empresa e o exemplo a seguir ajuda a elucidar este ponto.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Estimativas do Fluxo de Caixa
ƒ Juros & a análise de investimentos
Æ As decisões de financiamento e investimento não se misturam quando da
avaliação de projetos. Assim sendo, não se incluem juros, que representam o
custo de financiamentos, nos fluxos de caixa previstos para o projeto. Os projetos
devem ser avaliados nos seus próprios termos, no tocante à capacidade que
apresentem de acrescer a base geradora de riqueza da empresa.

ƒ Capital de giro
Æ Além do investimento nos ativos, é preciso que se considerem as necessidades
adicionais de caixa decorrentes da política de administração do capital de giro. Em
especial, estamos nos referindo aos itens de estoques, contas a receber e contas,
pois devemos levantar o impacto das variações destas contas no tocante à
viabilidade dos projetos em análise.

ƒ Desinvestimentos no orçamento de capital

Æ É possível que em projetos de investimentos sejam previstos descarte de
equipamentos, os quais seriam necessários apenas em determinados períodos.
Assim, quando julgados desnecessários, a empresa consideraria sua venda ainda
com valor contábil restante. Por este motivo, a análise de investimentos considera
ganhos e perdas não-operacionais, realizados quando de vendas de equipamentos
dentro do período de vida do projeto.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Estimativas do Fluxo de Caixa
ƒ Desinvestimentos no orçamento de capital (Cont.)
Æ Como dissemos, a tributação se faz sobre ganhos e perdas não-operacionais, os
quais se definem pela comparação entre valores de mercado dos equipamentos e
seus respectivos valores contábeis restantes no momento do desinvestimento.
Além disto, o valor da tributação se soma ao valor de mercado dos equipamentos
para se chegar ao valor residual total (VRT), conforme explicitado na equação
abaixo. Esta se define em função da parcela desinvestida (pd), do valor inicial do
investimento (II), do valor de mercado dos equipamentos vendidos (VM), do
tempo total de depreciação (TTD) e do tempo restante de depreciação (TRD),
além da alíquota do imposto de renda (T).

⎛ pd × II × TRD ⎞
VRT = ⎜ − VM ⎟ × T + VM
⎝ TTD ⎠
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Estimativas do Fluxo de Caixa
ƒ Montagem do Fluxo de Caixa:
Fluxo de Caixa Disponível para a Empresa (FCDE)

Receitas Líquidas de Vendas

(-) Custos dos Produtos Vendidos

(-) Despesas Operacionais

(-) Depreciações

= Lucro Bruto Operacional

(-) Imposto de Renda

+ Depreciações

(-/+) Variação da Necessidade de Capital de Giro

(-/+) Dispêndios de Capital/Valor Residual

= Fluxo De Caixa Disponível Para A Empresa

Montagem dos Fluxos de Caixa–
Exemplos de Montagem e Avaliação de Fluxos 1
ƒ A Cia ABC está pensando em lançar um novo produto. Caso ele seja fabricado e
vendido espera-se que sua vida econômica seja de cinco anos, após o que será
retirado de linha; o quadro 1apresenta os efeitos da introdução desse produto sobre o
restante da empresa.

ƒ Quadro 1: Efeitos originados pela introdução do produto

Descrição dos efeitos Valor em $

Aumento do Custo dos Produtos Vendidos, excluindo depreciação $ 95.000
de $15.000
Despesas de Vendas e Administrativas, incluindo atribuição de $ 40.000
$11.000 de outros produtos e departamentos
Compra de Equipamento (vida útil de 10 anos) $ 150.000
Redução da Margem de Contribuição de outros produtos da $ 5.000
empresa
Investimento adicional em contas a receber e estoques $ 30.000
Despesas adicionais de financiamento, caso haja empréstimo para o $ 18.000
projeto
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Exemplos de Montagem e Avaliação de Fluxos 1
ƒ Quadro 2: Comportamento das vendas no período de 5 anos

Ano Vendas (em $)

1 160.000
2 210.000
3 320.000
4 270.000
5 200.000

ƒ Cabe ressaltar ainda os seguintes aspectos:

Æ As receitas e despesas ocorreram no final de cada período;

Æ Alíquota de Imposto de Renda de 35%;

Æ Valor residual do equipamento ao final dos 5 anos = $ 75.000 (valor líquido

contábil).
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Exemplos de Montagem e Avaliação de Fluxos 1
ƒ Resposta:
Descrição Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Receitas Líquidas de Vendas 160.000 210.000 320.000 270.000 200.000
(-)Custo dos
(95.000) (95.000) (95.000) (95.000) (95.000)
ProdutosVendidos
(-)Despesas de Vendas e
(29.000) (29.000) (29.000) (29.000) (29.000)
Administrativas
(-)Depreciação (15.000) (15.000) (15.000) (15.000) (15.000)
(-)Redução da Margem de
(5.000) (5.000) (5.000) (5.000) (5.000)
Contribuição
=Lucro Bruto Operacional 16.000 66.000 176.000 126.000 56.000
(-)Imposto de Renda (35%) (5.600) (23.100) (61.600) (44.100) (19.600)
+Depreciação 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
(-)/+ ∆ NCG (30.000) 30.000
(-)/+ Dispêndios de Capital (150.000)
(-)/+ Vr. Residual 75.000
=Fluxo de Caixa
(180.000) 25.400 57.900 129.400 96.900 156.400
Disponível
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Exemplos de Montagem e Avaliação de Fluxos 2
ƒ A Gallo-Garcia está analisando um plano de investimento pelo qual procederá à
instalação de tornos de comando numérico. O investimento está orçado em
$2.500.000, sendo que 75% será comprado imediatamente e o restante somente será
adquirido ao final do 1o ano do projeto. O tempo de depreciação destes equipamentos
é de quatro anos e o tempo de vida útil considerado é de cinco anos. Além disto, o
projeto exigirá a contratação de serviços de consultoria que custarão $120.000 no Ano
0 e $80.000/ano do 1o ao 3o ano.

Por outro lado, prevê-se os seguintes desinvestimentos: (i) 22% dos equipamentos
adquiridos no Ano 0 serão vendidos ao final do Ano 2 por $320.000; (ii) 15% dos
equipamentos adquiridos no Ano 1 serão vendidos ao final do Ano 3 por $40.000

As receitas esperadas deste projeto são de $1.200.000/ano nos 2 primeiros anos, de

$1.850.000/ano nos 2 anos seguintes e de $940.000 no último ano. Por outro lado, os
custos de produção devem representar 38% das receitas no primeiro ano e 36% do
segundo ao final do projeto. O valor residual ao final do projeto novo é projetado em
$600.000.

Sendo de 25% a alíquota do imposto de renda, de 18% a taxa requerida de retorno da

empresa e de 16% a taxa de juros de mercado para aplicações financeiras, pergunta-
se se o projeto é viável. Atenção: proceda à avaliação com base nos métodos do
Payback, Valor Presente Líquido, da Taxa Interna de Retorno e da Taxa Interna de
Retorno Modificada.
Montagem dos Fluxos de Caixa–
Exemplos de Montagem e Avaliação de Fluxos 2
ƒ Resposta:

DESCRIÇÃO Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

(+) Receita de Vendas 1.200.000 1.200.000 1.850.000 1.850.000 940.000

(-) Custos de Produção (456.000) (432.000) (666.000) (666.000) (338.400)

(-) Despesas Correntes (120.000) (80.000) (80.000) (80.000)

(-) Depreciação (468.750) (625.000) (521.875) (498.438) (132.813)

Lucro Tributável (120.000) 195.250 63.000 582.125 685.563 468.788

(-) Imposto de Renda 30.000 (48.813) (15.750) (145.531) (171.391) (117.197)

Lucro Líquido (90.000) 146.438 47.250 436.594 514.172 351.591

(+) Depreciação 468.750 625.000 521.875 498.438 132.813

(-) Investimentos (1.875.000) (625.000)

(+) Valores Residuais 291.563 41.719 450.000

Fluxo de Caixa (1.965.000) (9.813) 963.813 1.000.188 1.012.609 934.403

Montagem dos Fluxos de Caixa–
Exemplos de Montagem e Avaliação de Fluxos 2
ƒ Análise da Viabilidade Econômica do Projeto
Æ Payback: 3,1 anos

10.812
= 0,01
1.012.609

Æ VPL
9.813 963.813 1.000.188 1.012.609 934.403
VPL = −1.965.000 − 1
+ 2
+ 3
+ 4
+ VPL = $258.353
1,18 1,18 1,18 1,18 1,185

Æ TIR
9.813 963.813 1.000.188 1.012.609 934.403
0 = −1.965.000 − + + + + i = 22,53%
(1 + i ) (1 + i )
1 2
(1 + i )3
(1 + i )4
(1 + i )5

Æ TIRM
⎡ 1
⎤
9813 ⎢ ⎛ 4.959.294,27 ⎞ 5 ⎥
VP = 1.965.000 + = 1.973.316,10 TIRM = ⎜ ⎟ − 1 × 100 = 20,24% ao ano
1,181 ⎢⎝ 1.973.316,10 ⎠ ⎥
⎣⎢ ⎥⎦

VF = 963.813 × 1,16 3 + 1.000.188 × 1,16 2 + 1.012.609 × 1,161 + 934.403 = 4.959.294,27

 Universidade Federal de Minas Gerais

CAD 167 – ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

Prof. Renato Salgado

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