Tim Koller Marc Goedhart David Wessels V-1-36 Traducido

VALUACIÓN
MEDICIÓN Y
GESTIONAR EL
VALOR DE
COMPAÑÍAS
La serie Wiley Finance contiene libros escritos específicamente para profesionales de las finanzas y la inversión, así como para
inversores individuales sofisticados y sus asesores financieros. Los temas de los libros van desde la gestión de carteras hasta el
comercio electrónico, la gestión de riesgos, la ingeniería financiera, la valoración y el análisis de instrumentos financieros, entre
otros. Para obtener una lista de los títulos disponibles, visite nuestro sitio web en www.WileyFinance.com.
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MEDICIÓN Y
GESTIONAR EL
VALOR DE
COMPAÑÍAS
SEXTA EDICION
McKinsey & Company
Tim Koller
Marc Goedhart
David Wessels
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4321
Contenido
Sobre los autores ix
Prefacio xi
Expresiones de gratitud xv
Primera parte Fundamentos del valor
1 ¿Por qué valorar el valor? 3

Preguntas de revisión dieciséis
2 Principios fundamentales de la creación de valor 17

Preguntas de revisión 34
3 Conservación del valor y el papel del riesgo 35

4 La alquimia del desempeño del mercado de valores 49

5 El mercado de valores es más inteligente de lo que cree sesenta y cinco
6 Retorno del capital invertido 95

7 Crecimiento 117
Segunda parte Técnicas básicas de valoración
8 marcos de valoración 137

v
vi CONTENIDO
9 Reorganización de los estados financieros 169

10 Análisis del rendimiento 207

11 Pronóstico del rendimiento 229

12 Estimación del valor continuo 259

13 Estimación del costo de capital 283

14 Pasar del valor empresarial al valor por acción 317

15 Análisis de los resultados 339

16 Uso de múltiplos 351

17 Valoración por partes 375

Tercera parte Técnicas avanzadas de valoración
18 impuestos 397
19 Elementos no operativos, provisiones y reservas 413

20 arrendamientos y obligaciones de jubilación 431

21 formas alternativas de medir el rendimiento del capital 449

22 Inflación 473
23 Valoración transfronteriza 489

24 Estudio de caso: Heineken 513

CONTENIDO vii
Cuarta parte Gestión por valor
25 Estrategia de cartera corporativa 557

26 Gestión del desempeño 577

27 Fusiones y Adquisiciones 599

28 Desinversiones 629
29 Estructura de capital, dividendos y recompra de acciones 649

30 Comunicaciones con inversores 681

Quinta parte Situaciones especiales
31 mercados emergentes 705

32 Valoración de empresas de alto crecimiento 731

33 Empresas cíclicas 747

34 bancos 757
35 Flexibilidad 785
Apéndice A El beneficio económico descontado es igual al flujo de caja libre

descontado 821
apéndice B Derivación de flujo de caja libre, costo promedio ponderado de

capital y valor presente ajustado 827
Apéndice C Apalancar y liberar el costo del apalancamiento del capital y la 833
Apéndice D relación precio-beneficio Otros múltiples problemas de estructura 841
Apéndice E de capital 845
Apéndice F Problemas técnicos al estimar la prima de riesgo de mercado

851
Índice 855
Sobre los autores
Los autores son todos consultores actuales o anteriores de la práctica de finanzas corporativas de
McKinsey & Company. Colectivamente tienen más de 70 años de experiencia en consultoría y educación
financiera.
TimKoller es socio de la oficina de McKinsey en Nueva York, donde dirige un equipo global de consultores
expertos en finanzas corporativas. En sus 30 años en consultoría, Tim ha prestado servicios a clientes de
todo el mundo en estrategia corporativa y mercados de capital, transacciones de fusiones y adquisiciones
(M&A) y gestión basada en valor. Dirige las actividades de investigación de la firma en valoración y
mercado de capitales. Antes de unirse a McKinsey, trabajó con Stern Stewart & Company y con Mobil
Corporation. Recibió su MBA de la Universidad de Chicago.
Marc Goedhart es un experto senior en la oficina de McKinsey en Amsterdam y dirige el Corporate Performance
Center de la firma en Europa. Durante los últimos 20 años, Marc ha prestado servicios a clientes de toda Europa en
reestructuraciones de carteras, mercados de capitales y transacciones de fusiones y adquisiciones. Enseñó finanzas
como profesor asistente en la Universidad Erasmus de Rotterdam, donde también obtuvo un doctorado en finanzas.
David Wessels es profesor adjunto de finanzas en la Wharton School de la Universidad de

Pennsylvania. Nombrado por Bloomberg Businessweek como uno de los mejores instructores de
escuelas de negocios de Estados Unidos, imparte cursos sobre valoración corporativa y capital privado
en los niveles MBA y MBA ejecutivo. David también es director del grupo de educación ejecutiva de
Wharton, y se desempeña en las facultades de desarrollo ejecutivo de varias empresas de Fortune 500.
Ex consultor de McKinsey, recibió su doctorado de la Universidad de California en Los Ángeles.
ix
x SOBRE LOS AUTORES
McKinsey & Company es una firma global de consultoría de gestión que presta servicios a empresas
líderes, gobiernos, organizaciones no gubernamentales y organizaciones sin fines de lucro en una amplia
gama de industrias y funciones, ayudándoles a realizar mejoras distintivas, duraderas y sustanciales en el
desempeño y a alcanzar sus objetivos más importantes. Los consultores de McKinsey atienden a clientes en
todas las regiones desde una red de más de 100 oficinas en más de 60 países, asesorando sobre temas
que incluyen estrategia, finanzas, operaciones, organización, tecnología, marketing y ventas, riesgo,
sostenibilidad y productividad de recursos.
Prefacio
La primera edición de este libro apareció en 1990 y nos alienta que continúe atrayendo lectores de todo el
mundo. Creemos que el libro atrae a lectores de todo el mundo porque el enfoque que defiende se basa
en principios económicos universales. Si bien continuamos mejorando, actualizando y ampliando el texto
a medida que crece nuestra experiencia y a medida que los negocios y las finanzas continúan
evolucionando, esos principios universales no cambian.
Los 25 años transcurridos desde esa primera edición han sido un período notable en la historia
empresarial, y los gerentes e inversores continúan enfrentando oportunidades y desafíos que surgen de ella.
Los hechos de la crisis económica que comenzó en
2007, así como el auge de Internet y sus consecuencias casi una década antes, han fortalecido nuestra convicción de
que los principios básicos de la creación de valor son reglas económicas generales que continúan aplicándose en todas
las circunstancias del mercado. Por lo tanto, las ganancias anticipadas extraordinariamente altas que representaron los
precios de las acciones durante la burbuja de Internet nunca se materializaron, porque no había una "nueva economía".
De manera similar, se exageraron las ganancias extraordinariamente altas observadas en el sector financiero durante
los dos años anteriores al inicio de la crisis financiera de 2007-2009, como lo demostraron las pérdidas posteriores. Las
leyes de la competencia deberían haber alertado a los inversores de que esas ganancias extraordinarias no podrían
durar y podrían no ser reales.
Con el tiempo también hemos visto confirmado que para algunas empresas, en ocasiones, el mercado de
valores puede no ser un indicador confiable de valor. Saber que las señales de valor del mercado de valores en
ocasiones pueden no ser confiables nos hace aún más seguros de que los gerentes deben comprender en todo
momento el valor intrínseco subyacente de su empresa y cómo puede crear más valor. En nuestra opinión, el
pensamiento claro sobre la valoración y la habilidad para utilizar la valoración para guiar las decisiones
comerciales son requisitos previos para el éxito de la empresa.
Hoy, después de seis años de lenta recuperación en Estados Unidos y estancamiento en Europa,
aumentan los pedidos de cambios en la naturaleza del capitalismo de accionistas. Encontramos que la
culpa de una economía deficiente no debería
xi
xii PREFACIO
estar en la búsqueda de la creación de valor para los accionistas, pero en un enfoque equivocado en el
desempeño a corto plazo que es inconsistente con los principios de creación de valor que describimos
en este libro. Crear valor para los accionistas no significa aumentar el precio de las acciones de hoy.
Significa crear valor para el colectivo de accionistas actuales y futuros aplicando las técnicas explicadas
en este libro.
POR QUÉ ESTE LIBRO
No todos los directores ejecutivos, gerentes de negocios y gerentes financieros poseen un conocimiento
profundo del valor, aunque deben comprenderlo plenamente si quieren hacer bien su trabajo y cumplir
con sus responsabilidades. Este libro les ofrece la comprensión necesaria y su intención práctica refleja
su origen como manual para los consultores de McKinsey. Lo publicamos en beneficio de los directivos
actuales y futuros que quieren que sus empresas creen valor, y también para sus inversores. Su objetivo
es desmitificar el campo de la valoración y aclarar los vínculos entre estrategia y finanzas. Si bien se basa
en el pensamiento académico de vanguardia, es principalmente un libro de instrucciones y esperamos
que lo use una y otra vez. Este no es un tomo de mesa de café: si hemos hecho bien nuestro trabajo,
pronto estará lleno de subrayados, anotaciones al margen y resaltados.
Los mensajes del libro son simples: las empresas prosperan cuando crean un valor económico real
para sus accionistas. Las empresas crean valor invirtiendo capital a tasas de rendimiento que superan su
costo de capital. Estas dos verdades se aplican a lo largo del tiempo y la geografía. El libro explica por
qué estos principios básicos de creación de valor son genuinos y cómo las empresas pueden aumentar el
valor aplicándolos.
Los capítulos técnicos del libro tienen como objetivo explicar, paso a paso, cómo hacer bien la
valoración. Detallamos los marcos de valoración que utilizamos en nuestro trabajo de consultoría y los
ilustramos con estudios de caso detallados que destacan los juicios prácticos involucrados en el desarrollo
y uso de valoraciones. Igual de importante, los capítulos de gestión discuten cómo utilizar la valoración para
tomar buenas decisiones sobre los cursos de acción de una empresa. Específicamente, ayudarán a los
gerentes comerciales a comprender cómo:
Decidir entre estrategias comerciales alternativas estimando el valor de cada elección

estratégica.
Desarrollar una estrategia de cartera corporativa, basada en la comprensión de qué unidades de negocio
está mejor posicionada para poseer una matriz corporativa y cuáles podrían funcionar mejor bajo la
propiedad de otra persona.
Evaluar transacciones importantes, incluidas adquisiciones, desinversiones y reestructuraciones.
Mejorar los sistemas de gestión del desempeño de una empresa para alinear las diversas partes de la
organización para crear valor.
PREFACIO xiii
Comuníquese de manera eficaz con los inversores, incluido con quién hablar y escuchar, y
cómo.
Diseñe una estructura de capital eficaz para respaldar la estrategia de la corporación y minimizar el
riesgo de dificultades financieras.
ESTRUCTURA DEL LIBRO
En esta sexta edición, continuamos expandiendo la aplicación práctica de las finanzas a problemas comerciales
reales, reflejando los eventos económicos de la última década, los nuevos desarrollos en las finanzas académicas
y las propias experiencias de los autores. La edición está organizada en seis partes, cada una con un enfoque
distinto.
La primera parte, “Fundamentos del valor”, proporciona una descripción general de la creación de valor.
Defendemos que los gerentes deben centrarse en la creación de valor a largo plazo para los accionistas actuales y
futuros, no solo para algunos de los accionistas actuales que buscan un aumento inmediato en el precio de las
acciones. Explicamos los dos principios fundamentales de la creación de valor: (1) la idea de que el rendimiento del
capital invertido y el crecimiento impulsan el flujo de efectivo, que a su vez impulsa el valor, y (2) el principio de
conservación del valor, que dice que todo lo que no aumentar el flujo de caja no crea valor (a menos que reduzca el
riesgo). Cada uno de nosotros dedicamos un capítulo a la rentabilidad del capital invertido y al crecimiento, incluidos
principios estratégicos y conocimientos empíricos.
La segunda parte, “Técnicas básicas de valoración”, es un manual independiente para utilizar el flujo de
caja descontado (DCF) para valorar una empresa. El lector aprenderá a analizar el desempeño histórico,
pronosticar los flujos de efectivo libres, estimar el costo de oportunidad apropiado del capital, identificar fuentes
de valor e interpretar los resultados. También mostramos cómo utilizar múltiplos de empresas comparables
para complementar las valoraciones de DCF.
La tercera parte, “Técnicas avanzadas de valoración”, explica cómo analizar e incorporar en su

valoración cuestiones tan complejas como impuestos, pensiones, reservas, inflación y divisas. La
tercera parte también incluye un caso completo de valoración de Heineken NV, la cervecera
holandesa, que ilustra cómo aplicar las técnicas de valoración básicas y avanzadas.
La cuarta parte, “Gestión por valor”, aplica los principios de creación de valor a las decisiones
prácticas que enfrentan los gerentes. Explica cómo diseñar una cartera de negocios; cómo crear valor
mediante fusiones, adquisiciones y desinversiones; cómo construir una estructura de capital
adecuada; y cómo las empresas pueden mejorar sus comunicaciones con los mercados financieros.
La quinta parte, “Situaciones especiales”, está dedicada a la valoración en contextos más complejos.
Explora los desafíos de la valoración de empresas de alto crecimiento, empresas de mercados emergentes,
empresas cíclicas y bancos. Además, muestra cómo la incertidumbre y la flexibilidad afectan el valor y cómo
aplicar la teoría del precio de las opciones y los árboles de decisión en las valoraciones.
xiv PREFACIO
HOJA DE CALCULO DE VALORACION
Un modelo de valoración de hoja de cálculo de Excel está disponible mediante descarga web. Este modelo de
valoración es similar al modelo que usamos en la práctica. Los profesionales encontrarán el modelo fácil de
usar en una variedad de situaciones: fusiones y adquisiciones, valoración de unidades de negocio para
reestructuración o gestión basada en valor, o prueba de las implicaciones de decisiones estratégicas
importantes sobre el valor de su empresa. No aceptamos ninguna responsabilidad por las decisiones basadas
en sus aportes al modelo. Si desea comprar el modelo (ISBN 978-1-118-87366-3 o ISBN 9781-118-87374-8),
llame al (800) 225-5945 o visite www.wileyvaluation.com.
Expresiones de gratitud
Ningún libro es únicamente el esfuerzo de sus autores. Este libro ciertamente no es una excepción,
especialmente porque surgió del trabajo colectivo de la práctica financiera corporativa de McKinsey y
las experiencias de sus consultores en todo el mundo.
Más importante aún, nos gustaría agradecer a Tom Copeland y Jack Murrin, dos de los coautores
de las tres primeras ediciones de este libro. Estamos profundamente en deuda con ellos por establecer
el éxito inicial del libro, por orientar a los autores actuales y por su arduo trabajo para proporcionar las
bases sobre las que se basa esta edición.
Ennius Bergsma merece nuestro agradecimiento especial. Ennius inició el desarrollo de la práctica
de finanzas corporativas de McKinsey a mediados de la década de 1980. Inspiró el manual de
valoración interno original de McKinsey y reunió el apoyo y el patrocinio para convertir ese manual en
un libro real para una audiencia externa.
Tim y Marc son líderes del Equipo de Desempeño Corporativo de McKinsey, un grupo de
expertos en finanzas corporativas dedicados que influyen en nuestro pensamiento todos los días. Un
agradecimiento especial a Bernie Ferrari, quien inició el grupo y alimentó su desarrollo. Los líderes del
equipo incluyen a Bing Cao, Susan Nolen Foushee, Abhishek Goel, Anuj Gupta, Mimi James,
Mauricio Jaramillo, Bin Jiang, Mary Beth Joyce, David Kohn, Jean-Hugues Monier, Siddharth Periwal,
Rishi Raj, Werner Rehm, Abhishek Saxena, RamSekar, Anurag Srivastava y Zane Williams.
Hemos hecho un uso extensivo de la Herramienta de análisis de desempeño corporativo (CPAT) de

McKinsey, que proporciona datos extensos y el análisis en profundidad del mercado de capitales que se
utiliza en este libro. Gracias a Bin Jiang, quien desarrolló y supervisa el CPAT, y a Bing Cao, Ritesh Jain,
Saravanan Subramanian y Angela Zhang, quienes prepararon análisis para nosotros. Dick Foster, ex
colega y mentor de McKinsey, inspiró el desarrollo de CPAT.
xv
xvi AGRADECIMIENTOS
Bill Javetski, nuestro editor principal, se aseguró de que nuestras ideas se expresaran de forma clara y
concisa. Dennis Swinford editó y supervisó la producción de más de 350 exposiciones, asegurándose de que
estuvieran cuidadosamente alineadas con el texto. Karen Schenkenfelder proporcionó una cuidadosa edición y
comentarios durante todo el proceso. Estamos en deuda con su excelente ojo para los detalles.
Michael Cichello, profesor de finanzas en la Universidad de Georgetown, preparó de manera experta

muchos de los materiales didácticos que acompañan a este libro, incluidos los problemas y respuestas al final
del capítulo para la edición universitaria y las preguntas y respuestas del examen. Estos materiales didácticos
son un complemento esencial para profesores y estudiantes que utilizan este libro para cursos de finanzas.
Simultáneamente con la quinta edición, McKinsey publicó un libro más corto,

tled Valor: las cuatro piedras angulares de las finanzas corporativas, que explica el principio
ples de valor y sus implicaciones para los gerentes e inversores sin entrar en los detalles técnicos de
esta guía práctica. Nos hemos beneficiado enormemente de las ideas de los coautores de ese libro,
Richard Dobbs y Bill Huyett, así como del editor principal, Neil DeCarlo.
Los orígenes intelectuales de este libro se encuentran en el método del valor presente de
presupuestación de capital y en el enfoque de valoración desarrollado por los profesores Merton Miller y
Franco Modigliani (ambos premios Nobel) en su 1961
Diario de negocios artículo titulado "Política de dividendos, crecimiento y valoración de las acciones".
Otros han ido lejos para popularizar su enfoque. En particular, el profesor Alfred Rappaport
(Northwestern University) y Joel Stern (Stern Stewart & Co.) Fueron de los primeros en extender la
fórmula de valoración empresarial de Miller-Modigliani a aplicaciones del mundo real. Además de
estos fundadores de la disciplina, también nos gustaría reconocer a aquellos que personalmente han
moldeado nuestro conocimiento de valoración, finanzas corporativas y estrategia. Por su apoyo y
enseñanzas, agradecemos a Tony Bernardo, Dick Foster, Bob Holthausen, Rob Kazanjian, Ofer
Nemirovsky, Eduardo Schwartz, Chandan Sengupta, Jaap Spronk, Joel Stern, Bennett Stewart, Sunil
Wahal e Ivo Welch.
Varios colegas trabajaron en estrecha colaboración con nosotros en la sexta edición, brindando un
apoyo que fue esencial para su finalización. En la primera parte, “Fundamentos del valor”, Bill Javetski y
Dennis Swinford ayudaron con la siempre difícil tarea de escribir el primer capítulo para colocar el libro
correctamente. Bin Jiang, Bing Cao, Ashaya Jain, Ritesh Jain y Angela Zhang proporcionaron la mayor
parte del análisis de datos y la información, que implicó procesar grandes cantidades de datos. En la
tercera parte, “Técnicas avanzadas de valoración”, Stefan Roos y Abhishek Saxena prepararon el análisis
para el estudio de caso de Heineken. En la cuarta parte, “Gestión por valor”, Werner Rehm y Eileen Kelly
Rinaudo contribuyeron al capítulo de fusiones y adquisiciones, André Annema coescribió el capítulo de
desinversiones y Rob Palter y Werner Rehm contribuyeron al capítulo de comunicaciones con inversores.
En la quinta parte, "Situaciones especiales, André Annema contribuyó al capítulo de mercados
emergentes, ZaneWilliams, AshishKumar Agarwal y Bas Deelder contribuyeron al capítulo sobre
valoración de bancos, y la disertación de Marco de Heer formó la base del capítulo sobre valoración de
empresas cíclicas. Angela Zhang
AGRADECIMIENTOS xvii
proporcionó el análisis para el capítulo sobre valoración de empresas de alto crecimiento. Les damos las gracias a todos por
sus conocimientos y su arduo trabajo.
Por supuesto, no podríamos haber dedicado el tiempo y la energía a este libro sin el apoyo y el
estímulo del liderazgo de la práctica de estrategia y finanzas corporativas de McKinsey, en particular
Martin Hirt, Bill Huyett, Massimo Giordano y Robert Uhlaner. Lucia Rahilly y Rik Kirkland se
aseguraron de que recibiéramos un apoyo editorial superior del equipo editorial externo de McKinsey.
Nos gustaría agradecer nuevamente a todos los que contribuyeron a las cinco primeras
ediciones. Tenemos una deuda especial con Dave Furer por su ayuda y hasta tarde en la elaboración
de los borradores originales de este libro hace más de 25 años. Las primeras cinco ediciones y esta
edición se basaron en el trabajo, las ideas y los análisis de Carlos Abad, Paul Adam, Buford
Alexander, Petri Allas, Alexandre Amson, André Annema, el fallecido Pat Anslinger, Vladimir
Antikarov, Ali Asghar, Bill Barnett, Dan Bergman , Olivier Berlage, Peter Bisson, el difunto Joel
Bleeke, Nidhi Chadda, Carrie Chen, Steve Coley, Kevin Coyne, Johan Depraetere, Mikel Dodd, Lee
Dranikoff, Will Draper, Christian von Drathen, David Ernst, Bill Fallon, George Fenn, Susan Nolen
Foushee, Russ Fradin, Gabriel García, RichardGerards, AloGhosh, Irina Grigorenko,
FredrikGustavsson, MarcodeHeer, KeikoHonda, AliceHu, Régis Huc, Mimi James,
Por su ayuda para coordinar el flujo de papel, correo electrónico y llamadas telefónicas, debemos nuestro
agradecimiento a nuestras asistentes, Elizabeth Bruni Esposito y Laura Waters.
También agradecemos al equipo de John Wiley & Sons, que incluye a Bill Falloon, Meg
Freeborn, Mary Daniello y Vincent Nordhaus.
Finalmente, gracias a Melissa Koller, Monique Donders, Kate Wessels y nuestros hijos:
Katherine, Emily y Juliana Koller; Maria, Julia y Sarah Goedhart; y Jacob y Adin Wessels. Nuestras
esposas y familias son nuestra verdadera inspiración. Este libro no hubiera sido posible sin su
aliento, apoyo y sacrificio.
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MEDICIÓN Y
GESTIONAR EL
VALOR DE
COMPAÑÍAS
Parte uno
Fundamentos de valor
1
¿Por qué Value Value?
El principio rector de la creación de valor empresarial es una construcción sencilla y refrescante: las
empresas que crecen y obtienen un rendimiento del capital que supera su coste de capital crean valor.
Articulado ya en 1890 por Alfred Marshall, 1 el concepto ha resistido la prueba del tiempo. De hecho, cuando
los gerentes, consejos de administración e inversionistas lo han olvidado, las consecuencias han sido
desastrosas. La crisis financiera de 2007-2008 y la Gran Recesión que siguió son la evidencia más reciente
de este punto. Pero una serie de otras calamidades, desde el auge y caída de los conglomerados
empresariales en la década de 1970 hasta el colapso de la economía japonesa en la década de 1990 y la
burbuja de Internet, pueden atribuirse, en cierta medida, a un malentendido o una aplicación incorrecta de
este principio rector.
Hoy estas crisis acumuladas han llevado a muchos a cuestionar los fundamentos del capitalismo
orientado a los accionistas. La confianza en los negocios se ha derrumbado. 2 Los políticos y comentaristas
presionan por más regulación y cambios fundamentales en el gobierno corporativo. Los académicos e incluso
algunos líderes empresariales han pedido que las empresas cambien su enfoque de aumentar el valor para
los accionistas a un enfoque más amplio en todas las partes interesadas, incluidos clientes, empleados,
proveedores y comunidades locales. En los extremos, algunos han llegado a argumentar que las empresas
deberían asumir la responsabilidad de promover una alimentación más saludable y otras cuestiones sociales.
Muchos de estos impulsos son ingenuos. No hay duda de que la complejidad de gestionar los
intereses fusionados y en colisión de una miríada de propietarios y partes interesadas en una corporación
moderna exige que cualquier discusión de reforma comience con una gran dosis de humildad y tolerancia a
la ambigüedad al definir el propósito de los negocios. Pero creemos que el debate actual ha enturbiado una
verdad fundamental: crear valor para los accionistas no es lo mismo que maximizar el corto plazo
1 Alfred Marshall, Principios de economia ( Nueva York: Macmillan, 1890), 1: 142.

2 Una encuesta anual de Gallup en los Estados Unidos mostró que el porcentaje de encuestados con poca o ninguna confianza en las grandes
empresas aumentó del 27 por ciento en el período 1983-1986 al 38 por ciento en el período 2011-2014. Para obtener más información, consulte Gallup,
"Confianza en las instituciones", www.gallup.com.
3
4 ¿POR QUÉ VALORAR EL VALOR?
beneficios. Las empresas que confunden a los dos a menudo ponen en riesgo tanto el valor para los
accionistas como los intereses de las partes interesadas. De hecho, un sistema centrado en crear valor
para los accionistas no es el problema; el cortoplacismo es. Los bancos que confundieron a los dos a
fines de la última década precipitaron una crisis financiera que finalmente destruyó miles de millones de
dólares en valor para los accionistas, como hicieron Enron y WorldCom a principios de este siglo. Las
empresas cuyo enfoque a corto plazo conduce a desastres ambientales también destruyen el valor para
los accionistas, no solo directamente a través de los costos de limpieza y multas, sino a través del daño
persistente a la reputación. Los mejores gerentes no escatiman en seguridad, no toman decisiones que
destruyen el valor solo porque sus pares lo están haciendo, y no usan trucos contables o financieros
para impulsar las ganancias a corto plazo.
¿QUÉ SIGNIFICA CREAR VALOR PARA EL ACCIONISTA?
En este momento de reflexión sobre las virtudes y los vicios del capitalismo, creemos que es fundamental que los
gerentes y las juntas directivas tengan una definición nueva y precisa de la creación de valor para los accionistas
para guiarlos, en lugar de que su enfoque sea borroso por una agenda vaga de las partes interesadas. Para los
ejecutivos de hoy con mentalidad de valor, la creación de valor para los accionistas no puede limitarse simplemente
a maximizar el precio de las acciones de hoy para los accionistas de hoy. Más bien, la evidencia apunta a un mejor
objetivo: maximizar el valor colectivo de una empresa para presente y futuro accionistas, no solo los de hoy.
Si los inversores supieran tanto sobre una empresa como sus gerentes, maximizar el precio actual de sus
acciones podría ser equivalente a maximizar el valor a lo largo del tiempo. Pero en el mundo real, los inversores
solo tienen los resultados financieros publicados de una empresa y su propia evaluación de la calidad e
integridad de su equipo de gestión. Para las grandes empresas, es difícil incluso para los iniciados saber cómo
se generan los resultados financieros. Los inversores de la mayoría de las empresas no saben qué está pasando
realmente dentro de una empresa o qué decisiones están tomando los gerentes. No pueden saber, por ejemplo,
si la empresa está mejorando sus márgenes al encontrar formas más eficientes de trabajar o simplemente
escatimando en el desarrollo, mantenimiento o marketing de productos.
Dado que los inversores no tienen información completa, es fácil para las empresas aumentar el precio de
sus acciones a corto plazo. Por ejemplo, de 1997 a 2003, una empresa global de productos de consumo generó
constantemente un crecimiento anual en las ganancias por acción (EPS) de entre el 11 y el 16 por ciento. Los
gerentes atribuyeron el éxito de la empresa a una mayor eficiencia. Impresionados, los inversores empujaron el
precio de las acciones de la empresa por encima de sus pares, sin saber que la empresa estaba defraudando su
inversión en desarrollo de productos y creación de marca para inflar las ganancias a corto plazo, incluso cuando el
crecimiento de los ingresos disminuyó. En 2003, los gerentes tuvieron que admitir lo que habían hecho. No es
sorprendente que la empresa atravesara un período doloroso de reconstrucción. El precio de sus acciones tardó
años en recuperarse.
¿QUÉ SIGNIFICA CREAR VALOR PARA EL ACCIONISTA? 5
EXPOSICIÓN 1.1 Correlación entre TRS y gastos de I + D
Tasa compuesta de crecimiento anual, 1 2003-2013,%
Estados Unidos
60
50
40
30
20
10
- 10
TRS
- 20
- 30
- 40
- 50
- 15 –10 –5 0 5 10 15 20 25
Gastos de I + D
1 La muestra incluye empresas con ingresos reales superiores a 200 millones de dólares.
Esto no significa que el mercado de valores no sea “eficiente” en el sentido académico que incorpora toda la
información pública. Los mercados hacen un gran trabajo con la información pública, pero los mercados no son
omniscientes. Los mercados no pueden fijar el precio de la información que no tienen. Piense en la analogía de
vender una casa. El vendedor puede saber que la caldera emite un sonido extraño de vez en cuando o que
algunas de las ventanas tienen un poco de corrientes de aire. A menos que el vendedor revele esos hechos,
puede ser muy difícil para un comprador potencial detectarlos, incluso con la ayuda de un inspector de viviendas
profesional.
A pesar de estos desafíos, la evidencia deja claro que las empresas con un horizonte estratégico largo crean
más valor. Los bancos que tuvieron la perspicacia y el coraje de renunciar a las ganancias a corto plazo durante la
burbuja inmobiliaria de la última década obtuvieron rendimientos mucho mejores para los accionistas a largo plazo.
A largo plazo, las empresas de petróleo y gas conocidas por invertir en seguridad superan a las que escatiman en
dicha inversión. Hemos descubierto, empíricamente, que el crecimiento de los ingresos a largo plazo, en particular
el crecimiento orgánico de los ingresos, es el factor más importante de rendimiento para los accionistas para las
empresas con altos rendimientos del capital. 3
También hemos descubierto que las inversiones en investigación y desarrollo (I + D) se correlacionan poderosamente con los
rendimientos totales positivos a largo plazo para los accionistas (TRS), como se muestra en la figura 1.1. 4
3 B. Jiang y T. Koller, "Cómo elegir entre crecimiento y ROIC", McKinsey sobre finanzas, No. 25 (otoño de 2007), 19–22, www.mckinsey.com.
Sin embargo, no encontramos la misma relación para empresas con bajos retornos sobre el capital.
4 Hemos realizado los mismos análisis durante 15 y 20 años y con diferentes fechas de inicio y finalización y siempre encontramos resultados
similares.
6 ¿POR QUÉ VALORAR EL VALOR?
Crear valor para los accionistas actuales y futuros significa que los gerentes no deben tomar acciones
para aumentar el precio de las acciones de hoy si esas acciones la dañarán en el futuro. Algunos ejemplos
obvios incluyen el desarrollo de productos deficientes, la reducción de la calidad del producto o el escatimar
en seguridad. Ejemplos menos obvios son las inversiones que no tienen en cuenta los posibles cambios
futuros en la regulación o el comportamiento de los consumidores (especialmente en lo que respecta a
cuestiones ambientales y de salud). Enfrentados a mercados volátiles, rápida rotación de ejecutivos e
intensas presiones de desempeño, tomar decisiones de creación de valor a largo plazo puede requerir
coraje. Pero es tarea de la administración y del directorio demostrar ese coraje, a pesar de las
consecuencias a corto plazo, en nombre de la creación de valor para el beneficio colectivo de todos los
accionistas presentes y futuros.
¿SE PUEDEN RECONCILAR LOS INTERESES DE LAS PARTES INTERESADAS?
Muchas de las críticas recientes al capitalismo orientado a los accionistas han pedido a las empresas que se centren
en un conjunto más amplio de partes interesadas más allá de sus accionistas. Es una visión que ha sido influyente
durante mucho tiempo en la Europa continental, donde con frecuencia se integra en las estructuras de gobierno
corporativo. Y estamos de acuerdo en que para la mayoría de las empresas en cualquier parte del mundo, perseguir
la creación de valor para los accionistas a largo plazo también requiere satisfacer a otras partes interesadas. No
puede crear valor a largo plazo sin clientes, proveedores y empleados felices.
Iríamos aún más lejos. Creemos que las empresas dedicadas a la creación de valor son más
saludables y sólidas, y que invertir para un crecimiento sostenible también genera economías más
fuertes, mejores niveles de vida y más oportunidades para las personas. Nuestra investigación muestra,
por ejemplo, que muchas iniciativas de responsabilidad social corporativa también crean valor para los
accionistas, y que los gerentes deben buscar esas oportunidades. 5 Por ejemplo, los recursos web
gratuitos de IBM sobre gestión empresarial no solo ayudan a crear pequeñas y medianas empresas;
también mejoran la reputación y las relaciones de IBM en nuevos mercados y desarrollan relaciones con
clientes potenciales.
De manera similar, la filosofía de responsabilidad social, solidez ambiental y viabilidad económica de

NovoNordisk de “triple resultado final” ha llevado a programas para mejorar la atención de la diabetes en China.
NovoNordisk dice que dichos programas han pulido su marca, aumentado su participación de mercado y
aumentado las ventas al tiempo que mejoran la educación de los médicos y los resultados de los pacientes. O
tome los esfuerzos de Best Buy para reducir el desgaste entre las empleadas. Best Buy dice que el programa no
solo ha reducido la rotación entre las mujeres en más del 5 por ciento, sino que también ha ayudado a las
empleadas a crear sus propias redes de apoyo y desarrollar habilidades de liderazgo.
5 S. Bonini, T. Koller y PH Mirvis, "Valorar los programas de responsabilidad social", McKinsey Quarterly
(Julio de 2009), www.mckinsey.com.

¿SE PUEDEN RECONCILAR LOS INTERESES DE LAS PARTES INTERESADAS? 7
Pero, ¿qué se debe hacer cuando los intereses de una empresa y los de sus partes interesadas no son
complementarios, por ejemplo, en áreas como compensación y beneficios para empleados, gestión de proveedores y
relaciones con la comunidad local? La mayoría de los defensores de un enfoque centrado en las partes interesadas
parecen argumentar que las empresas pueden maximizar el valor para todas las partes interesadas y accionistas
simultáneamente, sin hacer concesiones entre ellos. Por ejemplo, el libro de Lynn Stout, profesora de la Facultad de
Derecho de Cornell El mito del valor para los accionistas argumenta de manera persuasiva que nada en la legislación
corporativa estadounidense requiere que las empresas se concentren en la creación de valor para los accionistas. 6 Pero
su argumento de que poner a los accionistas en primer lugar perjudica a casi todo el mundo es en realidad un
argumento contra el cortoplacismo, no una receta sobre cómo hacer concesiones. De manera similar, R. Edward
Freeman, profesor de la Escuela de Negocios Darden de la Universidad de Virginia, ha escrito extensamente
proponiendo una orientación de valor para las partes interesadas. En el libro reciente
Gestión para las partes interesadas, él y sus coautores afirman que "realmente no existe un conflicto
inherente entre los intereses de los financieros y otras partes interesadas". 7 John Mackey, fundador y
co-CEO de Whole Foods Market, recientemente coescribió Capitalismo consciente, 8 en el que él también
afirma que no se pueden hacer concesiones.
Esa crítica es ingenua. Las decisiones estratégicas a menudo requieren innumerables

compensaciones entre los intereses de diferentes grupos que a menudo están en desacuerdo entre sí. Y en
ausencia de otras pautas de principios para tales decisiones, cuando hay que hacer concesiones, priorizar
la creación de valor a largo plazo es lo mejor para la asignación de recursos y la salud de la economía.
Considere las partes interesadas de los empleados. Una empresa que intente aumentar las ganancias
proporcionando un entorno de trabajo en mal estado, pagando mal a los empleados o escatimando en los beneficios
tendrá problemas para atraer y retener empleados de alta calidad. Los empleados de menor calidad pueden
significar productos de menor calidad, menor demanda y daño a la reputación de la marca. Más lesiones y
enfermedades pueden invitar al escrutinio regulatorio y más presión sindical. Una mayor rotación aumentará
inevitablemente los costes de formación. Con la fuerza laboral más móvil y más educada de hoy en día, una empresa
de este tipo tendría dificultades a largo plazo con los competidores que ofrecen entornos más atractivos. Si la
empresa gana más que su costo de capital, podría permitirse pagar salarios superiores a los del mercado y aún así
prosperar, y tratar bien a los empleados puede ser un buen negocio. Pero, ¿qué tan bien está lo suficientemente
bien? El enfoque de las partes interesadas, definido como dirigir la empresa de manera que trate a todos los
intereses de las partes interesadas por igual, no proporciona una respuesta. El enfoque de los accionistas sí: pagar
salarios que sean suficientes para atraer empleados de calidad y mantenerlos
6 L. Stout, El mito del valor para los accionistas: cómo dar prioridad a los accionistas perjudica a los inversores, las empresas y el público ( Oakland,
CA: Berrett-Koehler, 2012).

7 RE Freeman, JS Harrison y AC Wicks, Gestión para las partes interesadas: supervivencia, reputación y éxito ( New Haven, CT: Yale University
Press, 2007), 5.
8 J. Mackey y R. Sisodia, Capitalismo consciente: liberando el espíritu heroico de los negocios ( Boston: Harvard Business School Publishing,
2013).
8 ¿POR QUÉ VALOR VALOR?
feliz y productivo, combinando esos salarios con una gama de beneficios y recompensas no monetarias. Incluso las
empresas que han trasladado la producción de productos como prendas de vestir y textiles a países de bajo costo
con una protección laboral débil han descubierto que necesitan controlar las condiciones laborales de sus
proveedores o enfrentar una reacción violenta de los consumidores.
O considere qué precio debería cobrar una empresa por sus productos. Un enfoque en los accionistas
sopesaría el precio, el volumen y la satisfacción del cliente para determinar un precio que genere el mayor
valor para los accionistas. Sin embargo, ese precio también tendría que atraer a los consumidores a comprar
los productos, no solo una, sino varias veces, para diferentes generaciones de productos. Una empresa aún
puede prosperar si cobra precios más bajos, pero no hay forma de determinar si el valor de un precio más
bajo es mayor para los consumidores que el valor de un precio más alto para sus accionistas.
Considere si las empresas en industrias maduras y competitivas deberían mantener abiertas

plantas de alto costo que pierden dinero, solo para mantener a los empleados trabajando y evitar que
los proveedores quiebren. Hacerlo en una industria en globalización distorsionaría la asignación de
recursos en la economía, a pesar de los importantes costos locales a corto plazo asociados con el
cierre de plantas. 9
Las empresas de energía tienen que tomar decisiones especialmente difíciles. La política energética del
gobierno generalmente alterna entre los objetivos de costo, seguridad energética e impacto ambiental. Estos
no se alinean fácilmente de una manera que permita una integración fluida en las decisiones de inversión de
las empresas de energía. En la práctica, las empresas deben realizar juicios cuidadosos y equilibrados en
torno a las compensaciones implícitas en las acciones de las políticas gubernamentales para poder incluirlas
en las estrategias de creación de valor a largo plazo. Y cuanto mayor es la incertidumbre política, más difícil
es para las empresas crear valor a largo plazo de una manera que sea buena para la asignación eficiente de
recursos y la salud de la economía.
Los gerentes pueden angustiarse por las decisiones que tienen un impacto tan pronunciado en la vida de los
trabajadores. Pero los consumidores se benefician cuando los bienes se producen al menor costo posible, y la
economía se beneficia cuando se cierran plantas improductivas y los empleados se trasladan a nuevos trabajos con
empresas más competitivas. Y aunque es cierto que los empleados a menudo no pueden simplemente recoger y
reubicarse, también es cierto que las empresas que crean valor crean más puestos de trabajo. Al examinar el
empleo, encontramos que las empresas estadounidenses y europeas que crearon el mayor valor para los
accionistas en los últimos 10 años han mostrado un crecimiento del empleo más fuerte (ver Figura 1.2). 10
9 Algunos argumentan que los mercados que funcionan bien también necesitan gobiernos que funcionen bien para proporcionar las redes de seguridad y el apoyo al
reciclaje para hacer que los procesos de reestructuración esenciales sean más equitativos.
10 Hemos realizado los mismos análisis durante 15 y 20 años y con diferentes fechas de inicio y finalización y siempre encontramos resultados
similares.
EL CAPITALISMO DE LOS ACCIONISTAS NO PUEDE RESOLVER TODOS LOS ASUNTOS SOCIALES 9
ANEXO 1.2 Correlación entre TRS y crecimiento del empleo
Tasa compuesta de crecimiento anual, 1 2003-2013,%
Estados Unidos Unión Europea 2

60 60
50 50
40 40
30 30
20 20
10 10
0 0
- 10 - 10
TRS
TRS
- 20 - 20
- 30 - 30
- 40 - 40
- 50 - 50
- 25 –20 –15 –10 –5 0 5 10 15 20 25 - 25 –20 –15 –10 –5 0 5 10 15 20 25
Crecimiento del empleo Crecimiento del empleo
1 La muestra incluye empresas con ingresos reales superiores a 200 millones de dólares y excluye valores atípicos con un crecimiento del empleo superior al 20%. 2 La muestra incluye empresas de los 15
principales estados miembros de la UE.
EL CAPITALISMO DE LOS ACCIONISTAS NO PUEDE RESOLVER TODOS LOS PROBLEMAS SOCIALES
Hay algunas compensaciones que los gerentes de la empresa no pueden hacer y que ni un enfoque de gobierno
de accionistas ni de partes interesadas pueden ayudar. Esto es especialmente cierto cuando se trata de
problemas que afectan a personas que no están directamente involucradas con la empresa, como puede ser el
caso de inversores, clientes y proveedores. Estas llamadas externalidades, por ejemplo, las emisiones de
carbono de una empresa que afectan a las partes que no tienen contacto directo con la empresa, a menudo están
fuera del alcance de la toma de decisiones corporativas porque no existe una base objetiva para hacer
concesiones mutuas entre las partes.
Considere cómo esto se aplica al cambio climático, potencialmente uno de los mayores problemas
sociales que enfrenta el mundo. Un lugar natural para buscar una solución es reducir la producción de carbón
utilizado para generar electricidad, una de las mayores fuentes de emisiones de carbono creadas por el
hombre. 11 Pero, ¿cómo van a hacer los gerentes de una empresa minera de carbón todas las
compensaciones necesarias para comenzar a resolver nuestros problemas ambientales? Si un enfoque a
largo plazo en los accionistas los llevara a anticipar posibles cambios regulatorios, modificarían sus estrategias
de inversión en consecuencia; por ejemplo, es posible que no quieran abrir nuevas minas. Pero si la empresa
dejara de operar abruptamente las existentes, no solo los accionistas de la empresa perderían toda su
inversión, sino también sus tenedores de bonos, que a menudo son fondos de pensiones. Todos los
empleados de la empresa
11 En 2011, el carbón representó el 44 por ciento del CO2 global 2 emisiones de la producción de energía. Agencia Internacional de Energía, CO 2 Emisiones
por combustión de combustible, 2013 ed., Www.iea.org.

estar sin trabajo, con efectos multiplicadores en toda la comunidad local. Los efectos secundarios serían
impredecibles. Sin una acción concertada entre todos los productores de carbón, otro proveedor podría dar un
paso al frente para satisfacer la demanda. Incluso con una acción concertada, es posible que las centrales
eléctricas no puedan producir electricidad, dejando inactivos a sus trabajadores y provocando cortes de
electricidad que socavan la economía. ¿Qué criterios objetivos usaría cualquier empresa para sopesar las
compensaciones económicas y ambientales de tales decisiones, ya sea que privilegien a los accionistas o
partes interesadas?
Por su parte, los inversores a más largo plazo, preocupados por cuestiones ambientales como las emisiones
de carbono, la escasez de agua y la degradación de la tierra, están conectando valor y sostenibilidad a largo
plazo. En 2014, los herederos de la fortuna de Rockefeller Standard Oil decidieron unirse al consejo de
administración de la Universidad de Stanford para evitar acciones en compañías de carbón. Las empresas
orientadas a largo plazo deben estar en sintonía con los cambios a largo plazo que exigirán tanto los inversores
como los gobiernos, para que puedan ajustar sus estrategias en un horizonte temporal de 5, 10 o 20 años y
reducir el riesgo de estancamiento. activos, o aquellos que aún son productivos pero no están en uso debido a
problemas ambientales o de otro tipo.
Para cualquier empresa, la complejidad de abordar problemas sociales universales como el cambio
climático plantea una pregunta sin resolver: si la tarea no le corresponde a la empresa individual, ¿a quién le
corresponde? Algunos podrían argumentar que sería mejor para el gobierno desarrollar incentivos, regulaciones e
impuestos. En el ejemplo del cambio climático, esta visión podría favorecer la acción del gobierno para alentar
una migración lejos de las fuentes de energía contaminantes. Otros pueden adoptar un enfoque de mercado libre,
permitiendo la destrucción creativa para reemplazar tecnologías y sistemas obsoletos con fuentes de energía más
limpias y eficientes. Este intercambio de diferentes intereses económicos y horizontes temporales es
precisamente lo que se supone que deben hacer los gobiernos, con inversores institucionales como los fondos de
pensiones en un papel de apoyo fundamental. A veces, El hecho de que los gobiernos y los inversores a largo
plazo no den un paso adelante y desempeñen sus funciones de manera eficaz puede ser lo que conduce a la
mayor divergencia entre la creación de valor para los accionistas y el impacto de las externalidades. No fijar el
precio o controlar las externalidades dará lugar a una mala asignación de recursos.
El capitalismo de accionistas se ha desmoronado en los últimos años, sin duda. Sin embargo, vemos en
nuestro trabajo que el modelo de accionista, cuidadosamente adoptado como un enfoque colectivo para la
creación de valor presente y futura, es el mejor para unir los intereses amplios y variados de los accionistas y
las partes interesadas por igual.
CONSECUENCIAS DE OLVIDAR LOS PRINCIPIOS DE CREACIÓN DE VALOR
Cuando las empresas olvidan los principios simples de creación de valor, las consecuencias negativas para la
economía pueden ser enormes. Dos ejemplos recientes de muchos ejecutivos que no cumplen con su deber de
centrarse en la creación de valor real son la burbuja de Internet y la crisis financiera de 2008.
EL CORTO PLAZO ES PROFUNDO 11
Durante la burbuja de Internet, los gerentes e inversores perdieron de vista qué impulsaba el rendimiento
del capital invertido (ROIC); de hecho, muchos olvidaron por completo la importancia de esta proporción. Muchos
ejecutivos e inversores olvidaron o descartaron las reglas fundamentales de la economía en el aire enrarecido de
la revolución de Internet. La noción de "el ganador se lleva todo" llevó a las empresas e inversores a creer
ingenuamente que lo único que importaba era crecer rápidamente y que podrían preocuparse por crear un
modelo de negocio eficaz más adelante. La lógica de rendimientos crecientes también se aplicó erróneamente a
los suministros para mascotas en línea y a los servicios de entrega de comestibles, a pesar de que estas
empresas tuvieron que invertir (de manera insostenible, eventualmente) en más conductores, camiones,
almacenes e inventario cuando su base de clientes creció. Cuando prevalecieron las leyes de la economía, como
siempre, estaba claro que muchas empresas de Internet no tenían las ventajas competitivas inexpugnables
necesarias para obtener rendimientos incluso modestos del capital invertido. Internet ha revolucionado la
economía, al igual que otras innovaciones, pero no hizo ni podía dejar obsoletas las reglas de la economía, la
competencia y la creación de valor.
Del mismo modo, detrás de las crisis económicas y financieras más recientes que comenzaron en 2008, se
encuentra el hecho de que los bancos y los inversores olvidaron los principios de creación de valor. Los bancos
prestaban dinero a particulares y especuladores a tasas de interés bajas, suponiendo que los precios de la
vivienda solo aumentarían. Los bancos agruparon estas deudas de alto riesgo en valores a largo plazo y las
vendieron a inversores que utilizaron deudas a corto plazo para financiar la compra, creando así un riesgo a
largo plazo para quien les prestó el dinero. Cuando los compradores de viviendas ya no pudieron afrontar los
pagos, el mercado inmobiliario se derrumbó, empujando los valores de muchas viviendas por debajo de los
valores de los préstamos contratados para comprarlas. En ese momento, los propietarios no podían realizar los
pagos requeridos ni vender sus casas. Viendo esto, los bancos que habían otorgado préstamos a corto plazo a
inversores en valores respaldados por hipotecas no quisieron renovar esos préstamos, lo que llevó a los
inversores a vender todos esos valores a la vez. El valor de los títulos se desplomó. Por último, muchos de los
grandes bancos eran propietarios de estos valores, que, por supuesto, también habían financiado con deuda a
corto plazo que ya no podían renovar.
En los últimos 30 años, el mundo ha presenciado al menos seis crisis financieras que surgieron en gran parte
porque las empresas y los bancos estaban financiando activos ilíquidos con deuda a corto plazo: la catástrofe de
ahorros y préstamos de EE. UU. En la década de 1980, la crisis de la deuda de Asia oriental en el medio. -1990, el
incumplimiento del gobierno ruso en 1998, el colapso en ese mismo año del fondo de cobertura estadounidense
Long-Term Capital Management, la crisis de bienes raíces comerciales de EE. UU. A principios de la década de 1990 y
la crisis financiera japonesa que comenzó en 1990 y, según para algunos, continúa hasta el día de hoy.
EL CORTO PLAZO ES PROFUNDO
Una de las causas de estas calamidades económicas es el cortoplacismo de muchas empresas. ¿Qué
es más relevante sobre el argumento de Stout y el de otros?
es su crítica implícita del cortoplacismo. Es una crítica justa del capitalismo actual. A pesar de la abrumadora
evidencia que vincula las preferencias intrínsecas de los inversores con la creación de valor a largo plazo, 12 demasiados
gerentes continúan planificando y ejecutando la estrategia, y luego informan su desempeño, contra medidas a
corto plazo, particularmente las ganancias por acción (EPS).
Como resultado de su enfoque en EPS a corto plazo, las grandes empresas a menudo dejan pasar oportunidades
de creación de valor. En una encuesta a 400 directores financieros, dos profesores de la Universidad de Duke
encontraron que el 80 por ciento de los directores financieros dijeron que reducirían el gasto discrecional en actividades
potencialmente generadoras de valor, como marketing e investigación y desarrollo, para cumplir con sus objetivos de
ganancias a corto plazo. 13 Además, el 39 por ciento dijo que daría descuentos a los clientes para que realicen compras
este trimestre en lugar del próximo, con el fin de alcanzar los objetivos de EPS trimestrales. Tales sesgos defraudan a
todos los interesados.
Como ilustración de cómo los ejecutivos quedan atrapados en un enfoque de EPS a corto plazo,
considere nuestra experiencia con empresas que analizan una posible adquisición. La pregunta más
frecuente que hacen los gerentes es si la transacción diluirá las EPS durante el primer año o dos. Dada la
popularidad de EPS como criterio para las decisiones de la empresa, podría pensar que una mejora prevista
en EPS sería una indicación importante del potencial de una adquisición para crear valor. Sin embargo, no
hay evidencia empírica que vincule el aumento de EPS con el valor creado por una transacción. 14 Los
acuerdos que fortalecen el EPS y los acuerdos que diluyen el EPS tienen la misma probabilidad de crear o
destruir valor.
Si tales falacias no tienen ningún impacto en el valor, ¿por qué prevalecen? El ímpetu para un cortoplacismo
varía. Algunos ejecutivos argumentan que los inversores no les permitirán concentrarse en el largo plazo; otros
culpan en particular al ascenso de los accionistas activistas. Sin embargo, nuestra investigación muestra que incluso
si los inversores a corto plazo provocan fluctuaciones diarias en el precio de las acciones de una empresa y dominan
las llamadas de ganancias trimestrales, los inversores a más largo plazo son los que alinean los precios de mercado
con el valor intrínseco. 15 Además, la evidencia muestra que, en promedio, los inversionistas activistas fortalecen la
salud a largo plazo de las empresas que persiguen, por ejemplo, a menudo desafiando las estructuras de
compensación existentes que fomentan el corto plazo. dieciséis En cambio, a menudo encontramos que los propios
ejecutivos o sus juntas directivas suelen ser la fuente del cortoplacismo. En una encuesta de 2013 a más de 1.000
ejecutivos y miembros de la junta, la mayoría citó a sus propios equipos ejecutivos y juntas.
12 RN Palter, W. Rehm y J. Shih, "Comunicarse con los inversores adecuados", McKinsey Quarterly
(Abril de 2008), www.mckinsey.com.

13 JR Graham, CR Harvey y S. Rajgopal, "Value Destruction and Financial Reporting Decisions",
Diario de analistas financieros 62, no. 6 (2006): 27–39.

14 R. Dobbs, B. Nand y W. Rehm, "Merger Valuation: Time to Jettison EPS", McKinsey Quarterly
(Marzo de 2005), www.mckinsey.com.

15 Palter, Rehm y Shih, "Comunicarse con los inversores adecuados".
dieciséis J. Cyriac, R. De Backer y J. Sanders, "Preparing for Bigger, Bolder Shareholder Activists", McKinsey sobre finanzas ( Marzo de 2014),
www.mckinsey.com.
EL CORTO PLAZO ES PROFUNDO 13
(en lugar de inversores, analistas y otros fuera de la empresa) como las mayores fuentes de presión
para el rendimiento a corto plazo. 17
Los resultados pueden desafiar la lógica. En una empresa que buscaba una adquisición importante, participamos
en una discusión sobre si la probable dilución de las ganancias del acuerdo era importante. Uno de los banqueros de la
empresa opinó que sabía que cualquier impacto en las EPS sería irrelevante para el valor, pero lo utilizó como una
forma sencilla de comunicarse con las juntas directivas. En otros lugares, hemos escuchado a ejecutivos de empresas
reconocer que ellos también dudan de que el impacto en EPS sea tan importante, pero también lo usan de todos
modos, "en beneficio de los analistas de Wall Street". Los inversores también nos dicen que el impacto a corto plazo de
un acuerdo sobre las ganancias por acción no es tan importante. Aparentemente, todos saben que el impacto a corto
plazo de una transacción en EPS no importa, pero todos le prestan atención.
La presión para mostrar resultados sólidos a corto plazo a menudo aumenta cuando las empresas comienzan a
madurar y ven que su crecimiento comienza a moderarse. Los inversores siguen pidiendo un alto crecimiento. Los
gerentes se ven tentados a encontrar formas de mantener las ganancias en aumento a corto plazo mientras intentan
estimular el crecimiento a largo plazo. Sin embargo, cualquier esfuerzo a corto plazo para evaluar las ganancias que
socave la inversión productiva dificulta aún más el logro del crecimiento a largo plazo, lo que genera un círculo vicioso.
Algunos analistas y algunos inversores orientados al corto plazo siempre clamarán por resultados a corto
plazo. Sin embargo, aunque una empresa empeñada en aumentar el valor a largo plazo no será capaz de
satisfacer sus demandas todo el tiempo, esta presión continua tiene la virtud de mantener a los gerentes alerta.
Resolver las compensaciones entre las ganancias a corto plazo y la creación de valor a largo plazo es parte del
trabajo de un gerente, así como tener el valor de tomar la decisión correcta es una cualidad personal
fundamental. Quizás aún más importante, depende de los directorios corporativos investigar y comprender la
economía de los negocios en su cartera lo suficientemente bien como para juzgar cuándo los gerentes están
haciendo las compensaciones correctas y, sobre todo, para proteger a los gerentes cuando eligen construir a
largo plazo. -valor a plazo a expensas de los beneficios a corto plazo.
Los cambios en el gobierno corporativo podrían ayudar. Es posible que se requiera que los miembros de la
junta dediquen más tiempo a las actividades de la junta, para que comprendan mejor la economía de las
empresas que supervisan y las decisiones estratégicas y de corto plazo que toman los gerentes. En una
encuesta de 20 miembros de la junta del Reino Unido que habían formado parte de las juntas de compañías que
cotizan en bolsa y compañías propiedad de firmas de capital privado, 15 de 20 encuestados dijeron que
17 Encargada por McKinsey & Company y por la Junta de Inversiones de Planes de Pensiones de Canadá, la encuesta en línea, "Mirando hacia el
largo plazo", se realizó sobre el terreno del 30 de abril al 10 de mayo de 2013 y obtuvo respuestas de 1.038 ejecutivos que representan la gama
completa de industrias y tamaños de empresas a nivel mundial. De estos encuestados, 722 se identificaron a sí mismos como ejecutivos de nivel C y
respondieron preguntas en el contexto de esa función, y 316 se identificaron como directores de la junta y respondieron en consecuencia. Para
ajustar las diferencias en las tasas de respuesta, los datos se ponderan según la contribución de la nación de cada encuestado al producto interno
bruto (PIB) mundial. Para obtener más información, consulte “Concentración del capital en el largo plazo”, www.fclt.org.
Los consejos de administración de capital privado claramente agregaron más valor. Sus respuestas sugirieron dos
diferencias clave. En primer lugar, los directores de las empresas que cotizan en bolsa están más centrados en evitar
riesgos que en crear valor. En segundo lugar, los directores de capital privado dedican en promedio casi tres veces más
días a sus funciones que los de las empresas que cotizan en bolsa. 18 Los cambios en la evaluación y compensación del
CEO también podrían ayudar. La compensación de la mayoría de los directores ejecutivos y altos ejecutivos todavía está
sesgada hacia las ganancias contables a corto plazo, a menudo por fórmula. Dada la complejidad de gestionar una gran
multinacional, nos parece extraño que se le dé tanto peso a un solo número.
ESTE LIBRO
Este libro es una guía sobre cómo medir y gestionar el valor de una empresa. Cuanto más rápido las
empresas puedan aumentar sus ingresos y desplegar más capital a tasas de rendimiento atractivas, más
valor crean. La combinación de crecimiento y rendimiento del capital invertido (ROIC), en relación con su
costo, es lo que impulsa el valor. Todo lo que no aumente los flujos de efectivo no crea valor. Esta categoría
puede incluir pasos que cambian la propiedad de los derechos sobre los flujos de efectivo y técnicas
contables que pueden cambiar el momento de las ganancias sin cambiar realmente los flujos de efectivo.
Este principio rector de la creación de valor se vincula directamente con la ventaja competitiva, el
concepto central de la estrategia empresarial. Solo si las empresas tienen una ventaja competitiva bien
definida pueden mantener un crecimiento sólido y una alta rentabilidad del capital invertido. A los principios
básicos, agregamos la observación empírica de que la creación de valor sostenible es un esfuerzo a largo
plazo, que debe tener en cuenta tendencias sociales, ambientales, tecnológicas y regulatorias más amplias.
La competencia tiende a erosionar las ventajas competitivas y, con ellas, la rentabilidad del
capital invertido. Por lo tanto, las empresas deben buscar y explotar continuamente nuevas fuentes
de ventaja competitiva si quieren crear valor a largo plazo. Con ese fin, los gerentes deben resistir la
presión a corto plazo para tomar acciones que creen valor ilusorio rápidamente a expensas de lo real
a largo plazo. Crear valor para los accionistas no es lo mismo que, por ejemplo, cumplir con el
pronóstico de ganancias consensuado de los analistas para el próximo trimestre. Tampoco ignora los
efectos de las decisiones tomadas hoy que pueden generar mayores costos en el futuro, desde la
limpieza ambiental hasta la modernización de las plantas para cumplir con las regulaciones de
contaminación futuras.
18 V. Acharya, C. Kehoe y M. Reyner, "The Voice of Experience: Public versus Private Equity",
McKinsey sobre finanzas ( Primavera de 2009): 16–21.

ESTE LIBRO 15
Este libro explica tanto la economía de la creación de valor (por ejemplo, cómo la ventaja competitiva
permite a algunas empresas obtener mayores rendimientos del capital invertido que otras) como el
proceso de medición del valor (por ejemplo, cómo calcular el rendimiento del capital invertido a partir de
los estados contables de una empresa). ). Con este conocimiento, las empresas pueden tomar decisiones
estratégicas y operativas más sabias, como qué negocios poseer y cómo hacer concesiones entre el
crecimiento y el rendimiento del capital invertido. Asimismo, este conocimiento permitirá a los inversores
calcular con mayor confianza los riesgos y rendimientos de sus inversiones.
Aplicar los principios de creación de valor a veces significa ir en contra de la multitud. Significa
aceptar que no hay almuerzos gratis. Significa confiar en los datos, un análisis minucioso y una
comprensión profunda de la dinámica competitiva de su industria. Esperamos que este libro
proporcione a los lectores el conocimiento para ayudarlos a tomar y defender decisiones que crearán
valor para los inversores y para la sociedad en general a lo largo de sus carreras.
PREGUNTAS DE REVISIÓN
1. ¿Qué beneficios ofrece a las empresas una perspectiva a largo plazo de creación de valor? ¿Por la
economía?
2. ¿Por qué maximizar el precio actual de las acciones no equivale a maximizar el valor a largo plazo?
3. Cuando los gerentes y las juntas directivas evalúan el desempeño de la empresa, ¿cómo podría desviarlos el
centrarse exclusivamente en las ganancias corporativas?
4. Dé ejemplos de situaciones en las que los intereses de los accionistas y otras partes interesadas sean
complementarios. Dé ejemplos de situaciones en las que estos intereses no sean complementarios. Si los
intereses entran en conflicto, ¿qué debe hacer la administración?
5. ¿Cuáles son algunas de las características comunes de la caída de la bolsa de valores de 2008 y de las
anteriores, por ejemplo, la de Japón en la década de 1990 o la burbuja de Internet en el cambio de
milenio?
6. Si el crecimiento es un factor de valor significativo, ¿hacerse más grande se traduce en creación de valor?
Explique.
7. ¿Qué más podrían hacer las juntas directivas y los accionistas para garantizar que los gerentes busquen la
creación de valor a largo plazo?

Tim Koller Marc Goedhart David Wessels V-1-36 Traducido

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McKinsey & Company

Edición de tela: ISBN 978-1-118-87370-0

Libro de trabajo: ISBN 978-1-118-87387-8

Descarga del modelo DCF: ISBN 978-1-118-87366-3

Impreso en los Estados Unidos de América 10 9 8 7 6 5

Sobre los autores ix

Primera parte Fundamentos del valor

1 ¿Por qué valorar el valor? 3

2 Principios fundamentales de la creación de valor 17

3 Conservación del valor y el papel del riesgo 35

4 La alquimia del desempeño del mercado de valores 49

5 El mercado de valores es más inteligente de lo que cree sesenta y cinco

6 Retorno del capital invertido 95

Segunda parte Técnicas básicas de valoración

8 marcos de valoración 137

9 Reorganización de los estados financieros 169

10 Análisis del rendimiento 207

11 Pronóstico del rendimiento 229

12 Estimación del valor continuo 259

13 Estimación del costo de capital 283

14 Pasar del valor empresarial al valor por acción 317

15 Análisis de los resultados 339

16 Uso de múltiplos 351

17 Valoración por partes 375

Tercera parte Técnicas avanzadas de valoración

19 Elementos no operativos, provisiones y reservas 413

20 arrendamientos y obligaciones de jubilación 431

21 formas alternativas de medir el rendimiento del capital 449

23 Valoración transfronteriza 489

24 Estudio de caso: Heineken 513

Cuarta parte Gestión por valor

25 Estrategia de cartera corporativa 557

26 Gestión del desempeño 577

27 Fusiones y Adquisiciones 599

29 Estructura de capital, dividendos y recompra de acciones 649

30 Comunicaciones con inversores 681

Quinta parte Situaciones especiales

31 mercados emergentes 705

32 Valoración de empresas de alto crecimiento 731

33 Empresas cíclicas 747

Apéndice A El beneficio económico descontado es igual al flujo de caja libre

apéndice B Derivación de flujo de caja libre, costo promedio ponderado de

Apéndice C Apalancar y liberar el costo del apalancamiento del capital y la 833

Apéndice D relación precio-beneficio Otros múltiples problemas de estructura 841

Apéndice E de capital 845

Apéndice F Problemas técnicos al estimar la prima de riesgo de mercado

David Wessels es profesor adjunto de finanzas en la Wharton School de la Universidad de

POR QUÉ ESTE LIBRO

Decidir entre estrategias comerciales alternativas estimando el valor de cada elección

Evaluar transacciones importantes, incluidas adquisiciones, desinversiones y reestructuraciones.

ESTRUCTURA DEL LIBRO

La tercera parte, “Técnicas avanzadas de valoración”, explica cómo analizar e incorporar en su

HOJA DE CALCULO DE VALORACION

Hemos hecho un uso extensivo de la Herramienta de análisis de desempeño corporativo (CPAT) de

Michael Cichello, profesor de finanzas en la Universidad de Georgetown, preparó de manera experta

Simultáneamente con la quinta edición, McKinsey publicó un libro más corto,

sus conocimientos y su arduo trabajo.

¿Por qué Value Value?

1 Alfred Marshall, Principios de economia ( Nueva York: Macmillan, 1890), 1: 142.

"Confianza en las instituciones", www.gallup.com.

¿QUÉ SIGNIFICA CREAR VALOR PARA EL ACCIONISTA?

EXPOSICIÓN 1.1 Correlación entre TRS y gastos de I + D