Guía Finanzas Corporativas

Sección 1: Comentes.

1.- Un incremento del beta de la deuda tiene como consecuencia que disminuya el costo patrimonial. Comente y
Explique.

Verdadero
Un aumento del beta de la deuda disminuye el beta del patrimonio, debido a que el riesgo es transferido del
accionista al acreedor. Luego, por CAPM una disminución del beta del patrimonio disminuye la tasa de costo
patrimonial.
[ ]
K P = R f + E(Rm ) - R f × b PC / D

Esto también puede ser contestado con la condición de primer orden de la fórmula de bP C/D = bAct S/D + (bAct S/D - bB)
* (1-Tc)*B/PC/D

¶b L B
= -(1 - T ) <0
¶b B E

2.- Si una empresa realiza un proyecto fuera de su sector industrial y utiliza la tasa de costo de capital que aplica
a todos sus proyectos, luego proyectos con un beta mayor siempre serán realizados por la empresa, dado que
tienen un VAN positivo. Comente, explique y grafique.

Falso
La figura de abajo muestra dos proyectos cuyo riesgo es mayor que el riesgo promedio de los proyectos de la
firma. Uno de los proyectos tiene VAN negativo y el otro un VAN positivo. Sin embargo, ambos proyectos son
realizados por la empresa, debido a que la tasa de costo de capital es menor a la rentabilidad de ambos.

1
3.- VC/D = VS/D + B*TC - VP (costo de estrés financiero). Comente, explique y grafique.

Verdadero, debido a que VC/D = VS/D + B*TC - VP (costo de estrés financiero), considera el valor presente de los
costos de estrés financiero, los que pueden incluso anular el valor presente del ahorro tributario por tener deuda
financiera.

4.- Si el mercado presenta un nivel de eficiencia débil en la valoración de los instrumentos, podríamos obtener en
el mediano y largo plazo, inversiones con VPN > 0 utilizando información pública tanto del(los) emisor(es) como
del mercado. Comente y explique.

Verdadero, dado que la hipótesis de eficiencia débil del mercado de valores, considera que el precio de los activos
financieros, incorporan solo la información sobre los precios históricos respecto del emisor. De esta forma, es
posible obtener ganancias sobrenormales, o inversiones con VAN > 0, mediante la utilización de información
pública, referente al emisor, al entorno industrial y/ o macroeconómico. Lo anterior, conforme los precios de los
instrumentos financieros incorporan información sobre los precios pasados, dado el nivel de eficiencia débil, y la
información sobre el emisor y/o mercado y/o a nivel macroeconómico, tendrá efecto en el precio del activo, en el
mediano o largo plazo.

5.-Los accionistas al momento de invertir en una compañía, siempre deberán asumir tanto el riesgo operacional
del negocio como el riesgo financiero. Comente y explique.

Considerando el riesgo del accionista mediante el beta patrimonio con deuda (apalancado), con la fórmula vista
en clases, de bP C/D = bAct S/D + (bAct S/D - bB) * (1-Tc)*B/PC/D , cuando el nivel de leverage financiero o apalancamiento
es cero, conforme la empresa no tiene deuda financiera, el accionista será el único inversionista de la compañía,
por lo que asumirá sólo el riesgo operacional del negocio. Es decir, el accionista se enfrentará al riesgo de
volatilidad de generación de flujos de caja de los activos [E(RON)] y al grado de apalancamiento operacional. Por
lo comentado anteriormente, el comente es falso.

2
6.- Suponga que una empresa apalancada a la tasa libre de riesgo, sufre un aumento en su tasa de interés de la
deuda. Si la empresa NO modifica su nivel de apalancamiento ¿Qué sucede con el costo de capital de la empresa
(Ko o WACC)?

#
Utilizando la fórmula 𝐾! = 𝜌 (1 − (𝑇" $ !/# ) ) se puede observar que la tasa de interés no influye en el costo de
capital de la empresa. La tasa de interés afectará la distribución de los flujos entre accionistas y deuda, pero no
influye en los flujos que genera la empresa.

7.- Suponga que una empresa emite bonos para prepagar deudas de corto plazo. ¿Cómo se debería modificar el
WACC de la empresa? Realice los supuestos que considere necesarios.

La respuesta no depende de la tasa de interés, así que cualquier comentario con respecto a eso descuenta puntaje.
Lo único que importa en el cálculo del WACC es el nivel de apalancamiento y NO la tasa de interés. Utilizando la
%
fórmula 𝐾! = 𝜌 (1 − *𝑇" ! +) podemos ver que el efecto viene dado por B / VC/D … la tasa de interés o Kb NO
$#
IMPACTA EL WACC.

8.- Explique conceptualmente por qué una empresa que disminuye su reparto de dividendos (como porcentaje de
sus utilidades) podría aumentar su valor.

Si disminuye el reparto de dividendos, implica que aumenta la retención de utilidades, por lo tanto el patrimonio
de la empresa aumenta. Si suponemos que el ROE se mantiene y que éste es superior a la tasa de descuento, el
valor de la empresa aumenta ya que aumentan los proyectos de inversión con VAN positivo que puede realizar.
Sin embargo, también pueden responder suponiendo que aumenta, disminuye o mantiene su valor en función a
los supuestos que utilicemos. Si partimos de una situación de equilibrio MM, en la cual la empresa reparte toda
su utilidad, cualquier cambio de reparto deberá financiarse o invertirse a la tasa relevante, por lo cual se mantiene
el valor. Por otro lado, se puede argumentar que los administradores pueden malgastar o mal invertir las utilidades
retenidas, por lo que al disminuir el reparto, el valor de la empresa disminuye, ya que no se reinvertirá con la
misma rentabilidad. Finalmente, puede argumentar a favor de la retención de dividendos por un tema impositivo,
por la existencia costos de obtención de financiamiento o por riesgos de liquidez.

9.- Agregar un premio por liquidez a la tasa de costo de capital de los accionistas, cuando la acción tiene una baja
presencia bursátil, no tendrá efecto en el valor de mercado de los activos de la compañía, manteniendo todo lo
demás constante. Comente y explique.

Falso, debido a que la tasa de costo de capital propio (Kp) aumenta al agregar un premio por liquidez, lo que
genera un incremento en el costo de capital WACC, y en consecuencia, una disminución en el valor de mercado
de los activos de la empresa.

10.- Si el precio de mercado de los bonos (B) de una empresa es igual a su valor nominal (D), implica que la
compañía es capaz de endeudarse a la tasa interés libre de riesgo. Comente y explique.

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Falso, solo implicará que la deuda a valor de mercado se transa a la par (B=D), es decir, kd (tasa cupón) = kb (YTM)
y no necesariamente debe ser deuda libre de riesgo.
11.- El gerente de finanzas de una compañía estimó la tasa de costo de capital corporativa, utilizando la
metodología del costo de capital promedio ponderado CCPP o WACC, e instruyó a sus ejecutivos para que todos
los proyectos que desarrolle la empresa sean evaluados a dicha tasa, pues ello permitirá definir correctamente la
asignación de recursos de la empresa. Comente y explique.

Incierto, debido a que la afirmación sería verdadera solo en el caso en que la empresa evalúe todos los proyectos
en los cuales incursione, con la misma tasa de costo de capital WACC corporativo, cuando el nivel de
endeudamiento de todos los proyectos a evaluar sea el mismo que el corporativo, y el riesgo de cada proyecto
(bU) también sea el mismo que el de la empresa en promedio. Por el contrario, la afirmación sería falsa en el caso
que el riesgo de cada proyecto nuevo sea distinto que el promedio corporativo, debido a que se podrían estar
aceptando proyectos con tasas de retorno superiores que el WACC promedio corporativo, que por un riesgo
mayor que el corporativo, debiera tener un costo de capital mayor, y en consecuencia se generaría un VAN<0. Y
finalmente, la empresa podría erróneamente rechazar proyectos con VAN>0, si éstos tienen un menor riesgo que
el promedio de la empresa, debido a que compararía la tasa WACC corporativa con el retorno del proyecto, el que
podría ser menor.

12.- ¿Cuál de los siguientes bonos bullet tiene la menor tasa de mercado (TIR, YTM o kB)? Justifique.

Bono Precio (% Par) Tasa cupón Plazo al vencimiento

A 98,65 5% 3 años
B 104,12 6% 3 años
C 100,00 5% 4 años

El Bono B. El bono A está bajo la par, dado que su precio es menor al de colocación, mientras que el bono C está
a la par (igual precio que valor carátula). Luego, el precio del bono B es mayor que su valor carátula, por lo que
está sobre la par, lo que implica que la tasa de mercado es menor que la tasa cupón.

13.- Considere una empresa que durante el último año ofreció un retorno sobre el patrimonio (ROE) de 13%.
Adicionalmente, la empresa generó utilidades por acción (EPS! ) de $250. Esta empresa tiene la política de
reinvertir cada año 60% de sus utilidades para apoyar su crecimiento futuro. Suponiendo que las tasas de
crecimiento de la empresa se mantienen a perpetuidad, y que los accionistas exigen una tasa de retorno de un
12%. ¿Cuál es el precio de la acción en t=0? ¿Qué precio tendría la acción en t=0 si el premio por control
corporativo es 10%?

g = ROE * Tasa de retención de utilidades = 13% * 60% = 7,8%

Dividendo t= 0 = EPS0 * tasa de reparto de utilidades = $250 * (1 – 0,6) = $100
Precio Acción t=0 = Div t=1 / (Ke – g) = $100 * (1+0,078) / (0,12 – 0,078) = $2.566,7
Precio Acción t=0 por control corporativo= $2.566,7 * (1 + 0,1) = $2.823,37

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14.- Un compañero de clase le comenta que lo contactó un ejecutivo de una empresa de “trading” financiero de
una empresa no regulada por la SVS, quien le recomendó que debiese invertir en una acción determinada, ya que
ha bajado de precio sostenidamente y los indicadores de análisis técnico (análisis histórico de precios), indican
que se encuentra en una posición de sobre venta, por lo que es el mejor momento para invertir en dicho
instrumento. Su amigo muy seguro le comenta que les dirá a sus familiares que sigan esta indicación ya que
ganarán bastante dinero dada esta información. Usted como alumno de cuarto año de Ingeniería Comercial y que
se encuentra en un contexto de mercado semifuerte, qué le podría comentar a su compañero.

Falso, dado que la hipótesis de eficiencia semifuerte del mercado de valores, considera que el precio de los activos
financieros, incorporan toda la información pública respecto del emisor (resultados financieros, hechos esenciales
sobre su administración, entre otros), del entorno de mercado donde opera la compañía, y de todos los hechos
macroeconómicos, donde el emisor no puede influir. De esta forma, no es posible obtener ganancias
sobrenormales, o inversiones con VAN > 0, mediante la realización de análisis técnico (análisis histórico de
precios), que es la recomendación que le otorga el ejecutivo a su amigo, ni con las noticias relacionadas al emisor
del instrumento. Para obtener ganancias que permitan VAN > 0, sería posible mediante el uso de información
privada o privilegiada del emisor, lo que claramente sería poco ético, dado el aprovechamiento de una ventaja
ilegítima, perjudicando al resto de los accionistas o inversionistas.

15.- Si una empresa evalúa un nuevo proyecto de inversión, el que será financiado en un 100% con deuda, la tasa
de costo del capital (WACC = Ko) será igual a la tasa de descuento de la deuda (Kb). Comente y explique.

Falso, debido a que no tiene lógica considerar que un inversionista asuma el mismo riesgo que un banco o un
bonista, al invertir y administrar un determinado proyecto, debido a que se debe considerar el riesgo del negocio
de los activos (riesgo operacional), que será el generador de flujos de caja que se le pagarán a los dueños de los
activos. También, si los acreedores prestan para realizar el proyecto con dicha estructura de capital, tomarían el
resguardo de tener una garantía por parte de los accionistas, que les permita recuperar su crédito ante insolvencia
del proyecto. Además, considerando la fórmula de costo de capital Ko = Ku * [1 – Tc * B / VC/D], al financiar los
activos en un 100% con deuda, Ko = Ku * (1-Tc).

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Sección 2: Ejercicios.

Ejercicio 1:
La empresa de bebidas Naranjazos Ltda., empresa que produce y envasa aguas minerales, bebidas
gaseosas y vinos de baja calidad, lo ha contratado a usted como asesor financiero y le comenta el primer
día que está pensando en abrirse a la bolsa. Para esto necesita que usted estime el valor al cual debiera
hacerlo. Dado lo dudoso de la contabilidad interna no conoce nada sobre los flujos de caja, lo único que
sabe que la empresa anticipa utilidades por acción de 0,1. Además, se le entrega información sobre los
datos contables de empresas nacionales. Según valoración por múltiplos por medio del ratio P/U ¿Cuál
debiera ser el precio de emisión de las acciones?

*La Capitalización Bursátil corresponde al patrimonio económico.

Respuesta:

Lo primero que debemos hacer es reconocer que empresas son comparables al rubro de Naranjazos
Ltda. En este caso, las empresas similares con CCU, Conchatoro y Andina B. Luego, dado que solo
conocemos la utilidad por acción de la empresa, utilizaremos el ratio Precio/Utilidad para valorarlo.
Entonces, calculamos primero el ratio P/U de las comparables:

6
 P/U (Industria) = 81,491

Entonces, reemplazando la utilidad por acción de Naranjazos Ltda, podemos encontrar el precio
estimado:

P/U (Naranjazos) = P/U (Industria)

P (Naranjazos) / 0,1 = 81,491

P (Naranjazos) = 8,149

Ejercicio 2:

Hoy los ingresos de US Chemical provienen básicamente de químicos especializados y sal. El precio de
las acciones de la compañía es de $28, tiene 46 millones de acciones suscritas y pagadas, $163 millones
de deuda, $135 millones de utilidades retenidas (separadas especialmente para proyectos y dividendos)
y un beta del patrimonio de 0,97. Adicionalmente, US Chemical posee la tecnología necesaria para
fabricar Airbags (los que sólo se venden para autos nuevos), y debía decidir si invertir en ese mes $520
millones en la maquinaria necesaria para iniciar la producción. La producción de Airbags requiere un
proceso químico estándar y los principales costos de producción corresponden a costos de inspección
de calidad y costos de materia prima (no químicos). US Chemical proyecta vender su primer Airbag en
dos años más y los flujos de caja netos serían de $180 millones anuales a perpetuidad. Todos los flujos
de caja se producen al término de cada año, y suponga además que no hay inflación de precios.

7
Información de la industria:

Otros datos:
- Tasa libre de riesgo de corto plazo: 8,0%
- Tasa libre de riesgo de largo plazo: 8,8%
- Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado): 8,6%
- Tasa de préstamo para proyecto: 12,5%
- Retorno sobre la inversión (ROI) US Chemical año anterior: 16,0%
- Suponga que no existen costos de transacción para financiamiento vía deuda y acciones.
- No hay impuestos corporativos.

1.- Calcule la tasa de descuento que debiera usar US Chemical para calcular el VPN del proyecto.

2.- Suponiendo que US Chemical hace el proyecto y lo financia con $60 millones de utilidades retenidas,
$155 millones de acciones (aumento de capital) y $305 millones de préstamos bancarios, ¿cuál será el
beta del patrimonio después que se inviertan los $520 millones en el proyecto?

3.- Dado el resultado de la pregunta 2), si el mercado es eficiente y usa la misma información que tiene
la empresa en relación al proyecto, ¿a qué precio por acción debiera hacerse la colocación y cuántas
acciones sería necesario emitir para realizar el aumento de capital por $155 millones?

4.- ¿Cómo afecta al precio de la acción el cambio en el riesgo que produce entrar en este nuevo
proyecto?

8
Respuesta:
1.- Se debe considerar a Chrysler, Ford y GM, los que tendrán riesgo sistemático similar al de airbags.

bActivos S/D = bU = b Unlevered = 0,92

Tasa de descuento = Rf + bP S/D = [E(Rm)-Rf] = 8,8% + 0,92 * 8,6% = 16,7%
También se podría haber resuelto en base a la fórmula de WACC sin impuestos:
D E
K0 = r = KD + KE
D+E D+E

2.-

VPN = -520 + (180/0,167)*(1/1,167) = 403,6 ; donde se calcula el valor presente neto de los flujos
anuales ($180) a perpetuidad sin crecimiento, que se generan a partir del segundo año (debido a esto
último, el VP de la perpetuidad queda en el período 1, por lo que el VP en 1 debe multiplicarse por
(1/1,167) para que quede en t=0 ), y que requieren una inversión inicial de $520 millones.

Dado que en el enunciado no se menciona, suponemos que la deuda que emite US Chemical, es libre de
riesgo b D = 0, por lo tanto
bActivos S/D antiguo (antes de proyecto airbag) = 0,86 = 0,97*(1.288/1.451) + 0 * (163/1.451)

Para obtener bActivos S/D antiguo (antes de proyecto airbag), dado que no hay impuestos corporativos, sólo
en este caso, podemos utilizar la fórmula,
bP C/D * (capitalización bursátil / (deuda + capitalización bursátil)) + bD * (deuda / (deuda + capitalización
bursátil))
bActivos S/D antiguo = 0,86 = 0,97 * (1.288/1.451) + 0 * (163 / 1.451), si suponemos que bD = 0

Nuevo valor empresa = 1.451 + 403,6 + 155 + 305 = 2.314,6 = valor antiguo de activos (o antes de
proyecto de airbags) + VPN de proyecto de airbags + aumento de capital por emisión de acciones para
financiamiento de proyecto de airbags
+ nueva deuda para financiamiento de proyecto de airbags.
Se debe recordar que los $60 millones de utilidades retenidas, se encuentran contabilizadas dentro del
valor antiguo del patrimonio, y por tanto, dentro del valor antiguo de activos. Dichos $60 millones, junto
con los $155 millones y los $305 millones, financian los $520 millones de inversión inicial de proyecto de
airbags.

9
Nuevo bActivos S/D = 0,92 * (923,6/2.314,6) + 0,86 * (1.391/2.314,6) = 0,88
= bActivos S/D Proyecto Airbags * ((520+403,6) / 2.314,6) + bP S/D Antiguo * (2.314,6 - 923,6) / 2.314,6

=> bPatrimonio C/D nuevo = 1,10 = 0,88 * [1+(468/1846,6)]

= bActivos S/D Nuevo * (1+(deuda / patrimonio)) = 0,88 * (1+(163+305)/(28*46+155+403,6))

3.-
VPN / N° acciones = (403,6 / 46) = 8,8 => nuevo precio = $36,8 = $28 + $8,8

=> n° acciones a emitir = 155 / 36,8 = 4,21 millones.

N° acciones totales = 50,21 millones => MM $1.847 patrimonio a valor de mercado.

4.- El cambio en el riesgo no tiene ningún impacto sobre el precio de la acción. El precio de la acción
sólo depende del VPN del proyecto.

Ejercicio 3:

El precio de la acción de Alant es $91, tiene 21 millones de acciones en circulación, una deuda por $1.440
millones. Antes de expandirse en la industria de automatización dos años atrás, Alant tenía un Beta del
patrimonio de 1,04 (en ese momento tenía el mismo nivel de deuda, pero el precio de la acción era de
$75).

Alant tiene planes para adquirir Trans World Airlines (TWA, empresa que no se transa en bolsa y que
está en insolvencia financiera) en $1.000 millones usando su caja disponible. Alant busca operar TWA
indefinidamente. Alant había estado pensando en repartir el exceso de caja a sus accionistas vía un
dividendo extraordinario, pero ha decidido que la adquisición es el mejor uso que le puede dar a la caja.
Alant anticipa que TWA generará un flujo perpetuo de $100 millones anualmente (éste se genera a fin
del año y comenzarán en un año más).

A continuación se presenta información útil para el análisis:

Información de la industria:

Empresa Beta Beta Deuda Total V.bursátil

Patrimonio Deuda (millones) Patrimonio
(millones)
American 1,35 0,00 4.090 4.360
Airlines
Continental 3,21 0,60 2.900 120
Airlines
Delta 1,05 0,00 1.570 3.120
Airlines

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 - Tasa libre de riesgo de corto plazo actual: 4,0%
- Tasa libre de riesgo de largo plazo actual: 6,9%
- Premio por riesgo de mercado: 8,5%
- Alant opera cuatro divisiones con los siguientes Betas de activos y tamaños relativos:
Electrónica: 1,2 y 45%.
Construcción de buques: 0,9 y 15%.
Automatización: 0,83 y 20%.
Servicios a petroleras: 0,74 y 20%.
- No hay impuestos corporativos ni personales.

a) Como accionista de Alant que vive del ingreso de los pagos de dividendos, ¿qué opina usted
de la conveniencia de llevar a cabo la adquisición?, ¿por qué?
b) Suponga que Alant realiza la adquisición, ¿cuál será el nuevo beta del patrimonio de la
compañía?

Respuesta A)
Para obtener el costo de capital de la industria aérea necesitamos obtener betas de activos.

American Airlines:
bActivos S/D = 1,35 / (1+(4.090/4.360)) = 0,7

Continental Airlines:
bActivos S/D = 0,6*[2.900 / (2.900+120)] + 3,21*[120/(2.900+120) = 0,7

Delta Airlines:
bActivos S/D = 1,05 / (1+(1.570/3.120)) = 0,7

Luego el costo de capital = 6,9% + 0,7*8,5% = 12,85%

VAN Proyecto = -1.000+100/0,1285 = -222
Por lo tanto, como accionista de Alant, debería rechazar la realización del proyecto, ya que destruye
riqueza (VAN < 0).

Respuesta B)

El actual beta de activos de Alant es el promedio ponderado de los betas de activos de las 4 divisiones:
bActivos S/D = 1,2 * 45% + 0,9 * 15% + 0,83 * 20% + 0,74 * 20% = 0,99
El beta patrimonio es bP C/D = bActivos S/D * (1+D/P) = 0,99 * (1+1,44/1,91) = 1,75

El nuevo beta de activos sin deuda es el promedio ponderado de su antiguo beta de activos (0,99) y el

11
beta de activos de la industria aérea (0,7).

El valor presente de TWA es $778 (100/0,1285), no considerando los $1.000 millones pagados por la
empresa. El valor de Alant antes de la adquisición es 3.351 millones (1.440+1.911 ($91*21 millones de
acciones)). Al hacer el proyecto, el valor de Alant cae en $222 (VPN del proyecto). Luego el valor nuevo
de la empresa es $3.129 millones, por lo tanto el nuevo beta de activos (patrimonial sin deuda) es
0,99*[(3.129-778)/3.129] + 0,7*(778/3.129) = 0,92 ànuevo beta del patrimonio con deuda bP C/D = 0,92
* [1+(1.440/(1.911-222)] = 1,704.

El beta del patrimonio con deuda cae levemente. Hay dos efectos contrapuestos,
- Alant entra a negocio menos riesgoso.
- VPN<0 hace caer el patrimonio de la empresa y por lo tanto sube el leverage.

12
Ejercicio 4:

La empresa “CLAVISTEL”, genera flujos totales de $4.000 millones al año en perpetuidad. El valor de
mercado de su deuda es de $8.000 millones, deuda que es perpetua y libre de riesgo, con una tasa de
costo de deuda (kb) asociada de 5% (y que se transa al 115% a la par). La rentabilidad exigida por los
accionistas es de un 20%. El número de acciones de la empresa es de 60.000.000.

Primero, asumiendo un mundo sin impuestos corporativos:

a) Calcule el valor de la empresa “CLAVISTEL”, el precio de su acción, su costo de capital sin deuda, su
costo de capital promedio ponderado y la riqueza de los accionistas.

b) Suponga que la empresa “CLAVISTEL” decide cambiar su estructura objetivo de capital y para ello
recompra deuda, emitiendo nuevas acciones por un total de $2.000 millones.

Determine el nuevo precio por acción, número de acciones final, valor de la empresa, el costo
patrimonial, el costo de capital promedio ponderado de la empresa y la riqueza de los accionistas
originales después del cambio de estructura de capital.

Ahora, asumiendo un mundo con impuestos corporativos de 25%:

c) Calcule el valor de la empresa “CLAVISTEL”, el precio de su acción, su costo de capital sin deuda, su
costo de capital promedio ponderado y la riqueza de los accionistas.

d) Suponga que la empresa “CLAVISTEL” decide cambiar su estructura objetivo de capital y para ello
recompra deuda, emitiendo nuevas acciones por un total de $2.000 millones. Determine el nuevo precio
por acción, número de acciones final, valor de la empresa, el costo patrimonial, el costo de capital
promedio ponderado de la empresa y la riqueza de los accionistas originales después del cambio de
estructura de capital.

13
Respuesta:

14
Riqueza de accionistas originales:
W0 = Wint + Wext = 18.000.000.000 + 0 = 18.000.000.000

15
16
La riqueza de los accionistas originales = W0 = Wint + Wext = 13.500.000.000 + 0 = 13.500.000.000

17
18
La riqueza de los accionistas originales (excluye a los nuevos accionistas que aportan patrimonio por
$2.000 millones, comprando la emisión de acciones), disminuye en $500 millones respecto de la riqueza
antes del cambio en la estructura de capital. Dichos $500 millones corresponden a la pérdida de valor
de ahorro tributario por disminución de deuda ($2.000 millones * 25% = $500 millones).

19
Ejercicio 5:

La empresa Lumbrera S.A espera unos resultados operacionales netos (EBIT) de $12.000 anuales a
perpetuidad. Actualmente, Lumbrera no tiene deuda y su costo de capital accionario es de 16%. En caso
de necesitarlo, Lumbrera puede tomar un préstamo a una tasa de 7%. Asuma que el impuesto a las
corporaciones es de 35%.

a) ¿Cuál es el valor de la empresa sin deuda?

Respuesta:
E (RON )(1 - T ) 12000(1 - 0,35)
V S/D = = = $48.750
r 0,16
b) ¿Cuál es el valor de Lumbrera si esta toma un préstamo de $14.000 y usa lo recaudado para
recomprar acciones?
Respuesta:
E (RON )(1 - T )
V C / D = V S / D + TB = + TB = 48.750 + 0,35 × 14.000 = $53.650
r
c) Dado lo respondido en b), ¿cuál es el costo del patrimonio de Lumbrera?
Respuesta:
B 14.000
K P = r + (r - K B )(1 - T ) C / D = 0,16 + (0,16 - 0,07 )(1 - 0,35) = 0,1807 Û 18,07%
P 39.650

d) Dado lo respondido en b) y c), ¿cuál es el costo de capital de Lumbrera?

Respuesta:
æ B ö æ 14.000 ö
K 0 = r ç1 - T C / D ÷ = 0,16ç1 - 0,35 ÷ = 0,1454 » 14,54%
è V ø è 53.650 ø

20
Ejercicio 6:

Hoy los ingresos de PAMPOSOLAR S.A provienen básicamente de la producción de químicos especializados. La
empresa tiene $160 millones de deuda (a valor de mercado) y $240 millones de patrimonio (a valor de mercado).
El beta del patrimonio de la empresa es 0,98. PAMPOSOLAR S.A está considerando entrar en el negocio de los
paneles solares. La empresa no participa actualmente en el mercado de los paneles solares, pero posee la
tecnología necesaria para fabricarlos. Si la empresa desea producir este nuevo producto, deberá invertir $520
millones en la maquinaria necesaria. PAMPOSOLAR S.A proyecta vender las primeras unidades de paneles solares
en tres años más. Los principales costos de producción de paneles solares corresponden a costos de materia prima
(no químicos) y costos de inspección de calidad. Los flujos de caja libre proyectados serán de $70 millones anuales
a perpetuidad. Todos los flujos de caja se producen al término de cada año.

Actualmente existen tres empresas que participan en el negocio de los paneles solares. La siguiente tabla contiene
información relevante para estas tres empresas competidoras:

Valor Mercado Valor de Mercado

Tasa de la
Beta Patrimonio Deuda Deuda (Millones) Patrimonio (Millones)
SolarNorte 0,95 5,7% 230 370
SolarCentro 1,1 7,5% 260 880
SolarSur 0,85 4,8% 120 450

Información adicional:
- Tasa libre de riesgo: 3,0%
- Premio por riesgo acciones (exceso de retorno de mercado): 9%
- Tasa de préstamo para proyecto (costo de la deuda): 10%
- La tasa de impuestos corporativos para todas las empresas es de 25%

a) Calcular el beta de la deuda de SolarNorte, SolarCentro, SolarSur y el beta de la deuda del proyecto

Respuesta:
KB - Rf
[ ]
K B = R f + E (Rm ) - R f × b B ® b B =
E (Rm ) - R f
KB - Rf 0,057 - 0,03
SolarNorte: b B = = = 0,3
E (Rm ) - R f 0,09
KB - Rf 0,075 - 0,03
SolarCentro: b B = = = 0,5
E (Rm ) - R f 0,09

21
 KB - Rf 0,048 - 0,03
SolarSur: b B = = = 0,2
E (Rm ) - R f 0,09
KB - Rf 0,1 - 0,03
Proyecto: b B = = = 0,78
E (Rm ) - R f 0,09

b) Calcular el beta patrimonial sin deuda de las empresas SolarNorte, SolarCentro y SolarSur. Obtenga el
beta patrimonial promedio sin deuda. Considere un promedio simple, no promedio ponderado

Respuesta:
SolarNorte
B 230
b PC / D + (1 - T ) C/D
bB 0,95 + (1 - 0,25 ) 0,3
b PS / D = P = 370 = 0,74
B 230
1 + (1 - T ) C / D 1 + (1 - 0,25 )
P 370
SolarCentro
B 260
b PC / D + (1 - T ) C/D
bB 1,1 + (1 - 0,25 ) 0,5
b PS / D = P = 880 = 0,99
B 260
1 + (1 - T ) C / D 1 + (1 - 0,25 )
P 880
SolarSur
B 120
b PC / D + (1 - T ) C/D
bB 0.85 + (1 - 0,25 ) 0,2
b PS / D = P = 450 = 0,74
B 120
1 + (1 - T ) C / D 1 + (1 - 0,25 )
P 450

0,74 + 0,99 + 0,74

b PS / D = = 0,83
3

c) Calcular el beta patrimonial con deuda del proyecto y el costo patrimonial.

Respuesta:
æ B ö B
b PC / D = ç1 + (1 - T ) C / D ÷ b PS / D - (1 - T ) C / D b B
è P ø P
æ 160 ö 160
= ç1 + (1 - 0,25 ) ÷0,83 - (1 - 0,25 ) 0,78 = 0,85
è 240 ø 240

[ ]
K P = R f + E(Rm ) - R f × b PC / D = 0,03 + 0,09 × 0,85 = 0,1065 Û 10,65%

22
 d) Calcular el costo de capital del proyecto.
Respuesta:

æ B ö 160 240
K 0 = r ç1 - T C / D ÷ = (1 - 0.25 ) × 0.1 + × 0.1065 = 0.0939 » 9.39%
è V ø 400 400

e) Evaluar si la empresa PAMPOSOLAR S.A debe o no realizar el proyecto.

Respuesta:

70 1
VAN = -520 + = 103,33
0,0939 1,0939 2
Se considera que el primer flujo se recibe a partir del término del período t=3.
El VAN del proyecto es positivo. Por lo tanto, a PAMPOSOLAR S.A le conviene aceptar el proyecto.

Ejercicio 7:

Suponga una empresa financiada en un 100% por patrimonio, genera anualmente y de forma perpetua,
un resultado operacional neto (EBIT) de $2.000. El costo de capital no apalancado es de 12%. La tasa
libre de riesgo es 3% y el premio por riesgo de mercado es 8%. La tasa de impuestos es 25%.

a) Determine si la empresa es más o menos riesgosa que el mercado. Explique su respuesta.

b) Calcule el beta de la empresa financiada 100% por patrimonio.

c) Calcule el valor de la empresa sin deuda.

Respuestas:
a)

Costo de capital del mercado

[ ]
E (Ri ) = R f + E (Rm ) - R f × b i = 3% + 8% × 1 = 11%
Costo de capital de la empresa: 12%
La empresa es más riesgosa que el mercado.

23
b)

[ ]
E (Ri ) = R f + E (Rm ) - R f × b i ® 12% = 3% + 8% × b S D ® b S D =
12% - 3%
8%
= 1.125

c)

E (RON )(1 - T ) 2000(1 - 0.25)

V S/D = = = 12500
r 0.12

Ejercicio 8:

La famosa compañía Trading & Marketing S.A. será adquirida por Ecomex S.A., quienes han ofrecido 1.000
millones de dólares por el 100% de las acciones de la firma. Se espera que Trading & Marketing S.A. presente el
siguiente estado de resultados a perpetuidad sin crecimiento. Así entonces, se espera que el gasto por
depreciación sea igual a la inversión en cada período:

Resultado Anual en Dólares

Ingresos de explotación 1.250.000.000
Costos de ventas (750.000.000)
Resultado bruto de explotación 500.000.000
Gastos de administración y ventas (187.500.000)
Resultado operativo 312.500.000
Gastos por intereses (43.314.074)
Utilidad antes de impuestos 269.185.926
Impuestos (30%) (80.755.778)
Beneficio Neto 188.430.148

Trading & Marketing S.A. se encuentra actualmente financiada con una razón Deuda Financiera / Valor de Activos
de 0,3, el costo anual de la deuda es de 5% (suponga que el valor nominal de la deuda es igual a su valor de
mercado) y se espera que su estructura de capital permanezca constante (valor nominal de la deuda nunca se
paga, sino que solo se pagan intereses).

Investigaciones de mercado indican que la empresa totalmente comparable en cuanto a riesgo operativo presenta
los siguientes datos:

Great Value S.A.

Beta de la deuda 0,14
Deuda Financiera / Valor Activos 0,5
Beta patrimonio o levered 1,246

24
Considerando que la tasa libre de riesgo es 2% anual efectiva y el retorno esperado del portafolio de mercado es
de 10% anual efectivo, se pide:

a) WACC de Trading & Marketing S.A.

b) Valor presente NETO de la compra de las acciones para Ecomex S.A.
c) Estime cuál sería el nivel de ingresos por ventas de Trading & Marketing S.A. para que el valor presente
neto de la adquisición sea igual a cero, manteniendo todos los costos operacionales constantes al igual
que la deuda financiera a valor de mercado (en millones de dólares).

a)
Deuda financiera / patrimonio T&M S.A.
Deuda financiera / patrimonio Great Value S.A.
Beta activos s/d de referencia
Beta deuda T&M S.A.
Beta patrimonio c/d T&M S.A.
0,4286 = 0,3 / (1 – 0,3)
1,00 = 0,5 / (1 – 0,5)
0,7906 = [1,246+0,14*(1 - 0,3)*1] / [1+(1-0,3)*1]
0,3750 = (0,05 – 0,02) / (0,1 – 0,02)
0,9153 = 0,7906 + (0,7906-0,375)*(1-0,3)*0,4286

r T&M S.A. 8,3247% = 0,02 + (0,1-0,02)*0,7906

KP T&M S.A. 9,3221% = 0,02 + (0,1-0,02)*0,9153
Wacc T&M S.A. (alternativa 1) 7,5755% = 0,093221 * (1 – 0,3) + 0,05 * (1 – 0,3) * 0,3
Ko T&M S.A. (alternativa 2) 7,5755% = 0,083247 * (1 – 0,3 * 0,3)

b)
Alternativa 1
Valor de Mercado de Activos T&M 2.887.604.905 = 312.500.000 * (1-0,3) / 0,075755
Deuda Financiera T&M 866.281.471 = 2.887.604.905 * 0,3 = 43.314.074 / 0,05
Valor de Mercado Patrimonio T&M 2.021.323.433 = 2.887.604.905 – 866.281.471
Precio pagado por 100% acciones 1.000.000.000 Inversión
VAN adquisición acciones 1.021.323.433 = 2.021.323.433 – 1.000.000.000
Alternativa 2
Valor de Mercado Patrimonio T&M 2.021.323.433 = 188.430.148 / 0,093221
Precio pagado por 100% acciones 1.000.000.000
VAN adquisición acciones 1.021.323.433 = 2.021.323.433 – 1.000.000.000

c)
Ingreso por venta sensibilizado:
1.000.000.000 = [(Ing.xVta. – 750.000.000 – 187.500.000)*(1-0,3) / 0,075755] – 43.314.074 / 0,05
Ingreso por venta sensibilizado = 1.139.471.176

25
Ejercicio 9:

STAR WARS S.A. es una sociedad anónima abierta que transa en bolsa perteneciente a la Industria de
Internet. Durante el último año sus acciones han presentado una baja transacción.
La deuda de STAR WARS S.A. consiste en Obligaciones con el Público según el siguiente detalle, ambos
tienen la misma clasificación de riesgo y la tasa de mercado es un 5%:

Bonos Serie “Halcon Millenario”

Tipo Bullet, emitidos hace 2 años por un valor nominal de UF 1.500, con una tasa cupón nominal anual
de 4,5%, con cupones anuales. Actualmente, se transan en un 98,64% a la par y su vencimiento es en 3
años.

Bonos Serie “Tantive IV”

Tipo Francés, emitidos el último año, por un valor nominal de UF 4.500, con una tasa cupón nominal
anual de 4%, con cupones semestrales. Aún no se pagan cupones. Actualmente, se transan en 95,20% a
la par.

La empresa posee un patrimonio divido en 300.000 acciones, el precio de la acción bursátil hoy es de
$1.500.
STAR WARS S.A. considera que ha alcanzado su estructura de endeudamiento objetivo.
Existen tres empresas en esta Industria que transan en el mercado bursátil chileno, que transan sus
bonos a la tasa libre de riesgo, sus datos se encuentran a continuación:

EMPRESA BETA ACCION R^2 T-STUDENT B/V

R2D2 0,9974 62,7% 13,21 39%
C-3PO 0,9018 47,7% 7,94 18%
Chewbacca -0,0245 0,1% -0,25

Hoy los BTU a 30 años se transan en 3,7% y el premio por riesgo de mercado se estima en 7,15%. La tasa
de impuesto a las corporaciones es un 17% y el valor de la UF es 20.000.

Se le pide:
a) Calcule la tasa de Costo Patrimonial de STAR WARS S.A.
b) Calcule la tasa de Costo de Capital promedio ponderado de STAR WARS S.A.

Respuesta:
a) Calcule la tasa de Costo Patrimonial de STAR WARS S.A.

𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑜 = 300.000 × 1500 = 450.000.000

𝐵 = 1500 × 0,9864 × 20.000 + 4500 × 0,9520 × 20.000 = 115.272.000

26
Utilizamos como referencia las empresas R2D2 y C-3PO. No utilizamos el beta acción de la empresa
Chewbacca, debido a que en el prueba t-student, el estimador de -0,25 está dentro de la zona de NO
rechazo de hipótesis nula al 95% de confianza, hipótesis nula que indica que b = 0. Recordar que al 95%
de confianza, la zona de no rechazo de hipótesis nula es -1,96 < z < 1,96.
A continuación debemos desapalancar los betas y luego sacar un promedio simple de ellos para tener
un beta referencial. (En ambos casos desapalancamos los betas con hamada ya que el kb de estas
empresas es igual a la rf)

!# $# 𝐵
𝛽 " =𝛽 " × ;1 + (1 − 𝑡𝑐) × @ 𝐻𝐴𝑀𝐴𝐷𝐴.
𝑃

• R2D2:

$# 𝑜, 39 $
0,9974 = 𝛽 " × E1 + (1 − 0,17) × F ⇒ 𝛽 #" = 0,6516
0,61

• C-3PO:
$# 0,18 $
0,9018 = 𝛽 " × E1 + (1 − 0,17) × F ⇒ 𝛽 #" = 0,7628
0,82
$
𝑝𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜 𝛽 #" = 0,7072.
Ahora se calcula ρ.

𝜌 = 𝑟𝑓 + 𝑃𝑅𝐼 × 𝐵 $/"
𝜌 = 8,756%

115.272.000
𝑘𝑝 = 0,08756 + (0,08756 − 0,05) × (1 − 0,17) ×
450.000.000
𝑘𝑝 = 9,55%

c) Calcule la tasa de Costo de Capital promedio ponderado de STAR WARS S.A.

𝑃 𝐵
𝑘𝑜 = 𝑘𝑝 × + 𝑘𝑏 × (1 − 𝑡𝑐) ×
𝑉 𝑉
450.000.000 115.272.000
𝑘𝑜 = 0,0955 × + 0,05 × (1 − 0,17) ×
565.272.000 565.272.000

𝑘𝑜 = 8,447%

27
Ejercicio 10:

La empresa FACTORX está enfrentada al problema de determinar su propia tasa de costo de capital
promedio ponderado y el de sus filiales. Usted cuenta con la siguiente información de la empresa:

Ella comenzó a transar sus acciones en el mercado bursátil en Enero de 2011. Estimaciones de betas a
través de datos bursátiles semanales entregan un valor de 1,2, con una presencia bursátil de 80%.
Estructura de endeudamiento objetivo (B/P) es 1. La empresa cuenta con la siguiente información
financiera y de mercado:

(Cifras en miles de UF)

2010 2011 2012
Total Activos 10.000 11.200 11.800
Pasivo Corriente 2.500 3.500 4.000
Pasivo No Corriente 4.000 4.500 5.000
Patrimonio Neto 3.500 3.200 2.800
Información de Mercado

Patrimonio Bursátil - 4.000 4.500

Costo de Deuda 8% + UF 7,5% + UF 7% + UF

El 50% del pasivo corriente corresponde a cuentas comerciales y otras cuentas por pagar y provisiones.
El otro 50% corresponde a otros pasivos financieros corrientes. El pasivo no corriente está compuesto
por deudas en UF con bancos. Suponga que la deuda financiera se transa 100% a la par.

La empresa está conformada por tres divisiones cuyos datos son los siguientes para el año 2012:

División I División II División III

Total Activos 4.000 3.200 4.600
Ventas 10.500 8.500 11.400
Resultado Operacional Neto 3.150 2.600 3.400
B/V (promedio últimos tres años) 0,5 0,6 0,4

INFORMACIÓN DE LA INDUSTRIA

Usted además cuenta con información de mercado con relación a empresas de la competencia que no
operan exactamente en dos áreas de negocio de FACTORX.

28
 ALFA GAMMA
Beta de la Acción 1,25 1,40
Test T beta 3,25 2,89
Divisiones existentes* I y II II y III
B/V (año 2012) 40% 60%
Beta de la deuda 0,235 0,388

*Las divisiones son igualmente importante en la generación del flujo de caja de las empresas
Suponga además que el premio por riesgo del mercado chileno es de 6,9% y la tasa de impuesto
corporativo de 20%. La tasa libre de riesgo se estima con los BTU-20 en 2,6%.

Sobre la base de esta información se le solicita:

a) Determinar la tasa de costo de capital de cada una de las divisiones de FACTORX.

b) Determinar el costo de capital de FACTORX.

Respuesta:
a) Determinar el Costo de Capital de cada división

Se utilizan los betas de Factor X, Alfa y Gamma para calcular el beta de cada división de Factor X.

División División
Empresa División II Ponderación
I III
Se utiliza como ponderador el % de Resultado
FACTORX 34,43% 28,42% 37,16%
Operacional Neto que aporta cada división.
Las divisiones son igualmente importantes en
ALFA 50,00% 50,00% la generación del flujo de caja de las
empresas.
Las divisiones son igualmente importantes en
GAMMA 50,00% 50,00% la generación del flujo de caja de las
empresas.

Se estiman los betas operacionales (beta sin deuda) de cada empresa:

Datos de Mercado: Rf=2,6% PRM=6,9% Tc=20%

Factor X:
'/(
𝛽& = 1,2
𝑘) = 7%

29
𝐵 = 0,5 ∗ 4.000 + 5.000 = 7.000
𝑃 = 4.500
* ,....
+
= /.0..
= 1,5556
0,07 = 0,026 + 0,069 ∙ 𝛽) → 𝛽) = 0,6377
1/( 1/(
1,2 = 𝛽& ∙ (1 + (1 − 0,2) ∙ 1,5556) − 0,6377 ∙ (1 − 0,2) ∙ 1,5556 → 𝛽& = 0,8882

Alfa:
'/(
𝛽& = 1,25
𝛽) = 0,235
𝐵
= 0,4
𝑉
𝐵 0,4
= = 0,6667
𝑃 1 − 0,4
1
1/( (
1,25 = 𝛽& ∙ (1 + (1 − 0,2) ∙ 0,6667) − 0,235 ∙ (1 − 0,2) ∙ 0,6667 → 𝛽& = 0,8969

Gamma:
'/(
𝛽& = 1,4
𝛽) = 0,388
𝐵
= 0,6
𝑉
𝐵 0,6
= = 1,5
𝑃 1 − 0,6
1/( 1/(
1,4 = 𝛽& ∙ (1 + (1 − 0,2) ∙ 1,5) − 0,388 ∙ (1 − 0,2) ∙ 1,5 → 𝛽& = 0,84

1/(
Determinando el 𝛽& de cada división:
1 1 1
( ( (
0,3343 ∙ 𝛽&2 + 0,2842 ∙ 𝛽&3 + 0,3716 ∙ 𝛽&4 = 0,8882
1 1
( (
0,5 ∙ 𝛽&2 + 0,5 ∙ 𝛽&3 = 0,8969
1 1
( (
0,5 ∙ 𝛽&3 + 0,5 ∙ 𝛽&4 = 0,84
1
(
𝛽&2 = 0,9607
1
(
𝛽&3 = 0,8331
1
(
𝛽&4 = 0,8629

30
Dado que no se conoce el costo de la deuda de cada división se determina el costo de capital con la
proposición 3 de Modgliani y Miller:
𝐵
𝑘. = 𝜌 ∙ E1 − 𝑡𝑐 ∙ F
𝑉
1/(
𝜌 = 𝑟5 + 𝑃𝑅𝑀 ∙ 𝛽&
División 1:
𝜌 = 0,026 + 0,069 ∙ 0,9607 = 9,23%
𝑘. = 0,0923 ∙ [1 − 0,2 ∙ 0,5] = 8,31%

División 2:
𝜌 = 0,026 + 0,069 ∙ 0,8331 = 8,35%
𝑘. = 0,0835 ∙ [1 − 0,2 ∙ 0,6] = 7,35%

División 3:
𝜌 = 0,026 + 0,069 ∙ 0,8629 = 8,55%
𝑘. = 0,0855 ∙ [1 − 0,2 ∙ 0,4] = 7,87%

a) Determinar el costo de capital de FACTORX.

𝜌 = 0,026 + 0,069 ∙ 0,8882 = 8,73%

𝐵
𝑘& = 𝜌 + (𝜌 − 𝑘) ) ∙ (1 − 𝑡𝑐) ∙
𝑃
𝑘& = 0,0873 + (0,0873 − 0,07) ∙ (1 − 0,2) ∙ 1 = 10,11%
𝑃 𝐵
𝑘. = 𝑘& ∙ + 𝑘) ∙ ∙ (1 − 𝑡𝑐)
𝑉 𝑉

𝑘. = 0,1011 ∙ 0,5 + 0,07 ∙ 0,5 ∙ (1 − 0,2) = 7,86%

31
Ejercicio 11:

Hoy los ingresos de UDD Medios S.A. provienen básicamente venta de publicidad a través de televisión.
El precio de la acción de la compañía es de $30, tiene 500 millones de acciones suscritas y pagadas,
además de $10.000 millones de deuda a valor de mercado y libre de riesgo, y el beta de la acción es 1,2.
La compañía está pensando en diversificar sus fuentes de ingresos, y debe decidir si invertir $1.200
millones en la adquisición de C13 Radio, empresa de radiodifusión de alcance nacional, que puede
generar flujos de caja netos de activos por $200 millones anuales a perpetuidad, y que no tiene deuda
financiera. La adquisición se realizaría en un 100% mediante emisión de nuevas acciones de UDD Medios.

Para lo anterior, cuenta con la siguiente información industrial:

Patrimonio Deuda Financiera

Empresa Beta Acción Beta Deuda Bursátil (a valor (a valor de Industria
de mercado) mercado)
Mega Radios 1,50 0,20 2.500 2.000 Radios
Infinito FM 1,80 0,15 1.200 1.900 Radios
TVN 1,10 0,20 7.000 8.000 Canal TV
40 Fundamentales FM 1,30 0,00 2.000 1.500 Radios
Red + 1,00 0,10 1.800 1.500 Canal TV

Otros datos:
- Tasa libre de riesgo de largo plazo (rentabilidad largo plazo Bonos Banco Central): 4% anual
- Esperanza de retorno de mercado (rentabilidad esperada IGPA): 12% anual
- Tasa de impuesto corporativo: 27%

Ante los antecedentes antes expuestos, responda,

1.- Calcule el valor presente neto (VPN) de la adquisición de C13 Radio.

2.- Suponiendo que UDD Medios compra la compañía C13 Radio en $1.200 millones, financiándola en
un 100% con emisión de acciones (aumento de capital), ¿cuál será el beta patrimonio c/d de UDD Medios
después que se inviertan los $1.200 millones en C13?¿por qué cambia el beta patrimonio c/d respecto
del original?

3.- Dado el resultado de la pregunta 2), si el mercado es eficiente y usa la misma información que tiene
la empresa en relación a la adquisición, ¿a qué precio por acción debiera hacerse la colocación de nuevas
acciones y cuántas acciones sería necesario emitir para realizar el aumento de capital por $1.200
millones?

32
Respuestas:

1.- Para obtener VPN de C13 Radios necesitamos primero obtener tasa de costo de capital sin deuda,
dado que la empresa no tendrá deuda financiera como estructura de capital objetivo. Para esto
utilizamos beta Rubinstein para desapalancar betas comparables de la industria de radios:

𝐵 𝐵
𝛽& (/# = 𝛽*"+ ,/# 01 + (1 − 𝑇( ) 4 − 𝛽% (1 − 𝑇( )
𝑃(/# 𝑃(/#

Beta Activos Sin Deuda de Mega Radios:

2.000
1,5 + 0,2 ∗ (1 − 0,27) ∗ 2.500
𝛽6!7 1/( = = 1,021
2.000
X1 + (1 − 0,27) ∗ Y
2.500

Beta Activos Sin Deuda de Infinito FM:

1.900
1,8 + 0,15 ∗ (1 − 0,27) ∗ 1.200
𝛽6!7 1/( = = 0,915
1.900
X1 + (1 − 0,27) ∗ Y
1.200

Beta Activos Sin Deuda 40 Fundamentales FM:

1.500
1,3 + 0 ∗ (1 − 0,27) ∗ 2.000
𝛽6!7 1/( = = 0,84
1.500
( )
X1 + 1 − 0,27 ∗ 2.000Y

Para obtener beta activos s/d de la industria de radios y un comparable para el negocio que estamos
evaluando, obtenemos un promedio ponderado en base a activos:

bAct S/D Ind. Radios = 1,021 * 4.500 / 11.100 + 0,915 * 3.100 / 11.100 + 0,84 * 3.500 / 11.100 = 0,934

Ahora calculamos Ku = Rf + PRM * bAct S/D = 4% + (12%-4%)*0,934 = 11,475% (tasa de costo de capital
de C13)

VPN Adquisición C13 = -1.200 + 200 / 0,11475 = 542,98

33
2.- Para mayor claridad (no es estrictamente necesario para la respuesta del alumno) de cómo queda la
empresa UDD Medios una vez adquirida la empresa C13, podemos construir el balance,

Activos Canal TV 25.000 Deuda 10.000

Patrimonio 16.743

Capital Inicial 15.000

Inversión en C13 Radio 1.200 Nueva Emisión de Acciones 1.200
Plusvalía C13 Radio 542,98 VPN 542,98

Total Activos 26.743 Total Pasivos + Patrimonio 26.743

Antes de obtener el beta de la acción de la nueva empresa obtener el beta del activo sin deuda por
área de negocio (canal de TV y radios).
Beta de activos s/d de negocio de Canal TV: dado que el beta de la acción es 1,2, obtenemos bAct S/D
10.000
1,2 + 0 ∗ (1 − 0,27) ∗ 15.000
𝛽6!7 1/( = = 0,807
10.000
X1 + (1 − 0,27) ∗ Y
15.000

Beta de activos s/d de negocios de radios es 0,934
Ahora obtenemos un beta de activos s/d promedio ponderado por tamaño de la activos de la nueva
empresa que suma Canal de TV y Radios:

bAct S/D = 0,807 * (25.000 / 26.743) + 0,934 * (1.742,98 / 26.743) = 0,8155

Sin embargo, con mayor precisión podríamos haber utilizar un promedio ponderado en base a activos
sin deuda, es decir, considerando activos sin deuda de Canal de TV, 22.300 = Pc/d + B(1-Tc) = 15.000 +
10.000*(1-0,27) y activos sin deuda de C13 Radio de 1.742,98, dando un total de 24.043.
bAct S/D = 0,807 * (22.300 / 24.043) + 0,934 * (1.742,98 / 24.043) = 0,8164 (no es estrictamente
necesario para la respuesta del alumno).

Ahora, considerando el beta activo s/d de la nueva empresa, de 0,8155, y la nueva estructura de
capital ((deuda / patrimonio) = (10.000 / (15.000 + 1.200 + 542,98)) de 0,597; el nuevo beta patrimonio
c/d o de la acción es,

bP C/D = 0,8155 + (0,8155 – 0)*(1 – 0,27)*0,597 = 1,171 = beta de la acción.

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¿Por qué el beta patrimonial c/d disminuye de 1,2 a 1,171? El efecto principal es la disminución en la
estructura de capital, que pasa de 10.000 / 15.000 = 0,67 a una más baja de 10.000 / 16.743 = 0,597.
Sin embargo un efecto que se contrapone al anterior y que hace subir el beta de la acción es que la
empresa adquiere un negocio que tiene un riesgo operacional (beta act s/d) mayor, 0,934, que el
riesgo operacional del negocio de canal de TV, 0,807.

3.- Para calcular el precio por acción, al cual se deben emitir las nuevas acciones para el aumento de
capital, se puede realizar por dos vías. La primera de la siguiente manera,

Precio inicial de la acción = 30

VPN de la adquisición de C13 = 542,98 / 500 millones de acciones = 1,09
Precio por acción posterior a adquisición C13 = 30 + 1,09 = 31,09
También sabemos que el aumento de capital = Nº acciones nuevas * Nuevo precio por acción à 1.200
= m*31,09 à m = 38,6 millones de acciones.

La segunda forma es Pc/d = n*Nuevo precio por acción + m* Nuevo precio por acción ; donde m* Nuevo
precio por acción = es el aumento de capital vía emisión de acciones à 16.743 = 500*Nuevo P.acc +
1.200 àNuevo precio por acción = 31,09 ; y por lo tanto, el número de acciones a emitir “m” es 38,6
millones de acciones.

El alumno podrá desarrollar cualquiera de los dos métodos para obtener el precio y el número de
acciones.

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Ejercicio 12:

La empresa “CHIIU” genera flujos de caja RON (EBIT) de $5.000 millones al año a perpetuidad. El valor
de mercado de su deuda (B) es de $20.000 millones, deuda que es perpetua y libre de riesgo, con una
tasa de costo de deuda (kb) asociada de 5%, y que se transa 105% sobre la par. La rentabilidad exigida
por los accionistas es de un 10%.

Asumiendo un mundo con impuestos corporativos de 27%:

a) Calcule el valor de la empresa “CHIIU” (Vc/d), su costo de capital promedio ponderado, su costo de
capital sin deuda y la riqueza de los accionistas.

b) Suponga que la empresa “CHIIU” decide cambiar su estructura objetivo de capital y para ello emite
deuda a valor B, aumentándola en $5.000 millones (y devolviendo el mismo capital a los accionistas),
manteniendo la tasa de la deuda (kb = 5%). Determine ahora los nuevos valores de empresa (Vc/d), costo
patrimonial, costo de capital promedio ponderado de la empresa y la riqueza de los accionistas después
del cambio de estructura de capital. Explique además, por qué varía la riqueza de los accionistas.

Respuestas:
a) Obtenemos Pc/d = [ EBIT – Kd*D ](1 - Tc) / KP C/D
Sabemos que B = Kd*D / Kb à B*Kb = Kd * D à 20.000 * 5% = 1.000 = Kd*D
Pc/d = [ 5.000 – 1.000 ](1 - 0,27) / 0,1 = 2.920 / 0,1 = 29.200
Ahora Vc/d = Pc/d + B = 29.200 + 20.000 = 49.200

Wacc = Kb * (1-Tc) * B/VC/D + KP C/D * PC/D /VC/D = 0,05 * (1-0,27) * 20.000 / 49.200 + 0,1 * 29.200 / 49.200 =
7,42%
Ku = Wacc / [1 – Tc*B/ VC/D ] = 0,0742 / [1 – 0,27*20.000/49.200] = 8,33%

Riqueza de los accionistas = W interna + W externa = 29.200 + 0 = 29.200

b) Ahora la deuda B = 20.000 + 5.000 = 25.000

Sabemos que Vs/d es independiente de la estructura de capital Vs/d = [5.000*(1-0,27)] / 0,0833 = 43.800, por
lo que el nuevo Vc/d = Vs/d + B*Tc = 43.800 + 25.000*0,27 = 50.550 à Pc/d = Vc/d – B = 50.550 – 25.000 =
25.550.

KP C/D = Ku + (Ku – Kb)*(1 – Tc)*(B / PC/D) = 0,0833 + (0,0833 – 0,05)*(1 - 0,27)*(25.000 / 25.550) = 10,71%
Wacc = Kb * (1-Tc) * B/VC/D + KP C/D * PC/D /VC/D = 0,05 * (1-0,27) * 25.000 / 50.550 + 0,1071 * 25.550 / 50.550 =
7,22%

Nueva riqueza de los accionistas = W interna + W externa = 25.550 + 5.000 = 30.550

La riqueza de los accionistas aumenta en 30.550 – 29.200 = 1.350 à Variación de deuda * Tc = 5.000 * 0,27 =
1.350.

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