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CAPITOLO II

LEGISLAZIONE

2. La normativa del crowdfunding

Il crowdfunding è un tipo di finanziamento che non sempre viene direttamente regolamentato. In Europa,
per esempio, solamente l'Italia dispone di una disciplina ad hoc, che però si riferisce ad un unico modello di
raccolta fondi.
Per approfondire le tematiche giuridiche del crowdfunding nel nostro Paese e negli altri Stati si invita alla
consultazione delle rispettive sezioni tematiche: Normativa italiana e Normativa estera.
Un altro elemento di particolare interesse nel crowdfunding la fiscalità e la tassazione del settore; nello
specifico, a partire dal 2015 - sono presenti delle linee guida, non vincolanti, sull'IVA,  Imposta sul Valore
Aggiunto, suggerite agli Stati Membri dell'UE da parte della Commissione Europea.

2.1. Orientamento normativo del Crowdfunding in Italia.

La disciplina del crowdfunding in Italia

L’Italia è stato il primo Paese europeo a essersi dotato di una normativa specifica e organica relativa
all’equity crowdfunding, a seguito di un processo portato avanti in maniera collaborativa (“open and
collaborative legislation”), in cui tutti gli stakeholders hanno avuto modo di fornire i propri commenti e il
proprio contributo ai testi proposti in pubblica consultazione.
Tra le varie tipologie attuabili, è proprio l’equity crowdfunding quella che maggiormente richiede una
normativa specifica in quanto promuove offerte al pubblico che comportano l’acquisto di quote societarie,
conducendo il risparmiatore ad effettuare investimenti illiquidi e, dunque, ad alto rischio. Si tratta, in
sostanza, di una sollecitazione al risparmio/investimento che ogni Paese gestisce in modo relativamente
diverso e la cui regolamentazione incide in maniera significativa sul successo delle operazioni. L’adozione
dell’impianto legislativo italiano si inserisce in un trend che, dal 2012 in poi, ha visto il legislatore sempre
più sensibile ai temi delle start-up e del sostegno alla creazione d’impresa.
Secondo alcuni commenti di dottrina, con la recente disciplina si è in realtà inteso regolamentare in modo
puntuale un fenomeno già diffuso nella prassi e che peraltro non risultava espressamente vietato
nell’ambito del nostro ordinamento scegliendo, tra i vari approcci possibili, la definizione di una disciplina
puntuale e specifica, tra l’altro, rivolta solo a determinate tipologie di imprese.
Nel caso di specie, la criticità cui il quadro normativo vuole dare risposta è rappresentata dalla scarsità di
canali per la raccolta di fondi da parte di soggetti imprenditoriali di nuova costituzione, caratterizzati
dunque da un alto tasso di mortalità ma anche dalla possibilità di generare rendimenti elevati in caso di
successo, soprattutto in relazione a iniziative basate su prodotti e tecnologie innovativi. Poiché gli
intermediari tradizionali, infatti, soprattutto a causa di vincoli e regole più stringenti rispetto al passato,
spesso non sono incentivati a orientare gli impieghi verso forme così rischiose di investimento, il
crowdfunding potrebbe costituire un’importante soluzione, in quanto offre un mezzo alternativo di
promozione delle iniziative imprenditoriali, direttamente rivolto ai risparmiatori, che consente altresì di
ridurre i costi di intermediazione.
Le previsioni in materia di crowdfunding sono state elaborate in coerenza con le finalità generali di un
impianto legislativo volto a favorire la crescita sostenibile, lo sviluppo tecnologico e l’occupazione, con
particolare riguardo a quella giovanile.
Gli interventi normativi realizzati, infatti, sono stati volti a “creare”, per la prima volta nel panorama
legislativo italiano, un quadro di riferimento nazionale coerente per le start-up.
Per ciò che concerne l’attuazione e l’utilizzo dello strumento in questione, nel marzo 2015 Consob ha
effettuato un’indagine, acquisendo le relazioni annuali sulle attività svolte nel corso dell’anno precedente e,
in particolare, i dati sull’operatività dei portali. Al momento dell’analisi risultavano operativi 6 portali,
rispetto ai 15 autorizzati ad operare sul mercato. Alla medesima data erano state pubblicate 18 offerte
complessive, di cui 4 concluse con il buon esito dell’operazione, 7 chiuse senza successo e 7 ancora in corso.
La cifra effettivamente sottoscritta, che costituisce una prima stima del potenziale di raccolta tramite portali
on-line, ammonta a complessivamente a poco più di € 8 milioni16, mentre l’equity crowdfunding ha
raccolto solo € 1,3 milioni, pari al 49% dell’obiettivo complessivo della raccolta.

2.1.2. Destinatari e beneficiari: il “Decreto Crescita bis” e il “Decreto


Crescita 3.0”

Nell’ambito del crowdfunding, l’intervento normativo fondamentale è rappresentato dal D.L. 179/2012,
recante “Ulteriori misure urgenti per la crescita del paese” (“Decreto Crescita bis”).
Tale decreto ha assunto la valenza di una vera e propria policy organica, che ha identificato nel sostegno
all’imprenditoria innovativa un nuovo approccio di politica industriale, individuando altresì gli specifici
destinatari della normativa relativa al crowdfunding.
In particolare, il provvedimento ha introdotto nel nostro ordinamento la figura giuridica della “start-up
innovativa” (art. 25), che inizialmente si configurava come l’unico soggetto in grado di usufruire dello
strumento in questione: si tratta di un peculiare tipo di impresa che deve soddisfare determinati requisiti e
gode di alcune agevolazioni, sia dal punto di vista fiscale che per ciò che concerne aspetti societari e
gestionali.
Ai fini della qualificazione come start-up innovativa, è necessario che l’impresa sia costituita come società di
capitali (anche sotto forma di cooperativa), agisca in settori innovativi e tecnologici o a vocazione sociale.
Le start-up innovative sono soggette a stringenti obblighi di pubblicità e comunicazione, il cui adempimento
è in molti casi necessario al fine di offrire i propri strumenti finanziari su portali on-line.
L’iniziale limitazione del perimetro applicativo della disciplina del crowdfunding alle start- up innovative ha
destato non poche perplessità, in larga parte fondate: alla luce di un impianto normativo e regolamentare
fortemente orientato alla tutela degli investitori non istituzionali, appare poco comprensibile la ratio di
restringere l’applicazione dello strumento a società di per sè molto rischiose, rendendo la disciplina
frammentata e configurando un’evidente disparità di trattamento tra soggetti aventi una diversa veste
giuridica.
Di recente, la platea delle imprese che possono utilizzare il canale del crowdfunding per la raccolta di
capitali è stata ampliata ad opera del D.L. 3/2015 (“Decreto Crescita 3.0"), che ne ha esteso la possibilità
di fruizione anche alla figura delle “PMI innovative”, la cui definizione è contenuta all’art. 4 della norma.
Tali soggetti devono essere costituiti sotto forma di società di capitale, rispettare le soglie dimensionali
stabilite in sede comunitaria e, oltre alla residenza (o sede operativa) in Italia, devono possedere i seguenti
requisiti:
a) la certificazione dell’ultimo bilancio e dell’eventuale bilancio consolidato redatto, effettuata da
un revisore contabile o da una società di revisione iscritti nel registro dei revisori contabili;
b) l’assenza di azioni quotate in un mercato regolamentato;
c) l’assenza di iscrizione al registro speciale dal D.L. 179/2012 per le start-up innovative.

2.1.3. La modifica normativa

Entrambi i provvedimenti sopra menzionati hanno delineato un regime di favore per start- up e PMI
innovative, sia attraverso la riduzione di alcuni oneri gestionali che introducendo alcune agevolazioni dal
punto di vista fiscale.
Tuttavia, è soprattutto attraverso il D.L. 179/2012 (art. 30) che il crowdfunding fa ufficialmente ingresso
nel nostro ordinamento anche per imprese diverse dalle società per azioni, in seguito a modifiche
apportate sia in ambito civilistico che finanziario, in cui il legislatore ha dovuto agire in maniera incisiva per
consentire l’utilizzo e la diffusione del crowdfunding.
Per ciò che concerne la disciplina civilistica, al fine di poter usufruire dello strumento in questione, il
Decreto prescrive una espressa deroga a quanto disciplinato dall’art. 2468 C.C., in base al quale, nelle
società a responsabilità limitata, “le partecipazioni dei soci non possono essere rappresentate da azioni né
costituire oggetto di offerta al pubblico di prodotti finanziari”.
L’art. 26, comma 5 del D.L. 179/2012, infatti, stabilisce “che le quote di partecipazione in start-up
innovative costituite in forma di società a responsabilità limitata possono costituire oggetto di offerta al
pubblico di prodotti finanziari”, specificando che tale offerta può avvenire “anche attraverso i portali per la
raccolta di capitali”.
La formulazione letterale della norma (art. 30), inoltre, non lascia adito a dubbi rispetto al fatto che la
deroga menzionata sia stata concessa solo in relazione agli strumenti “rappresentativi del capitale di
rischio”, circoscrivendo la disciplina in questione ai soli casi di equity crowdfunding ed escludendo che le
offerte possano avere ad oggetto titoli di debito o strumenti ibridi.
Oltre che sulla normativa civilistica, il Decreto Crescita bis ha inciso in maniera rilevante anche su elementi
attinenti ad aspetti prettamente finanziari, modificando il D.Lgs. 58/1998 (“Testo Unico della Finanza – TUF)
al fine di normare le operazioni di raccolta di capitali attraverso appositi portali. Il successivo intervento del
D.L. 3/2015, oltre ad ampliare il perimetro applicativo della disciplina del crowdfunding, ha consentito di
collocare on-line non solo frazioni di capitale appartenenti a una società innovativa, ma anche quello di un
veicolo di investimento specializzato (OICR, venture capital, ecc.) la cui attività prevalente sia rappresentata
dagli investimenti in start-up e PMI innovative.
In seguito ai due interventi normativi citati, in definitiva, i principali nuovi elementi introdotti all’interno del
TUF possono essere così sintetizzati:
- comma 5-novies dell’art.1: in seguito alle modifiche apportate dal D.L. 3/2015, il nuovo comma
contiene una definizione di portale per la raccolta di capitali (“una piattaforma online che abbia
come finalità esclusiva la facilitazione della raccolta di capitale di rischio da parte delle start-up
innovative, comprese le start-up a vocazione sociale, delle PMI innovative e degli organismi di
investimento collettivo del risparmio o altre società che investono prevalentemente in start-up
innovative o in PMI innovative").
- Commi 5-decies e 5-undecies dell’art.1, che, nell’ambito della definizione di start-up e PMI
innovativa, richiamano la rispettiva normativa di riferimento.
- Capo III-quater e nuovo art. 50-quinquies (“gestione di portali per la raccolta di capitale per le
start-up innovative e per le PMI innovative”), che contiene la definizione del gestore di portali,
individuato come “il soggetto che esercita professionalmente il servizio di gestione di portali per la
raccolta di capitali per le start-up innovative, per le PMI innovative per gli organismi di investimento
collettivo del risparmio e per le società di capitali che investono prevalentemente in start-up
innovative e in PMI innovative”.

Giova sottolineare come la norma in questione, al comma 2, sostanzialmente definisca una vera e propria
riserva soggettiva, riservando l’attività di gestione dei portali “alle imprese di investimento e alle banche
autorizzate ai relativi servizi di investimento nonché ai soggetti iscritti in un apposito registro tenuto dalla
Consob”, a condizione che questi ultimi in ogni caso utilizzino banche e imprese di investimento per
trasmettere gli ordini riguardanti la sottoscrizione.

- Art. 100-ter: tale norma, rubricata “Offerte attraverso portali per la raccolta di capitali” contiene
indicazioni tecniche relative alle caratteristiche delle operazioni, la delega a Consob26 per la
definizione della disciplina applicabile alla gestione dei portali e alle offerte per la raccolta di
capitale, nonché ulteriori profili derogatori all’ordinario regime civilistico. In particolare, in
relazione alla circolazione delle quote di società a responsabilità limitata, è prevista la possibilità di
usufruire di un regime di pubblicità alternativo a quello ordinario. Il comma 2-bis, infatti, per la
sottoscrizione, l’acquisto e la successiva alienazione di quote rappresentative del capitale di start-
up innovative e di PMI innovative costituite in forma di società a responsabilità limitata, prevede
espressamente la possibilità, in alternativa a quanto stabilito dall’art. 2470 C.C., che:
a) La sottoscrizione o l’acquisto possano essere effettuati per il tramite di intermediari
abilitati28, i quali effettuano la sottoscrizione o l’acquisto delle quote in nome proprio e per
conto dei sottoscrittori o degli acquirenti che abbiano aderito all’offerta tramite portale;
b) Entro i trenta giorni successivi alla chiusura dell’offerta, gli intermediari comunichino al
registro delle imprese la loro titolarità di soci per conto di terzi, sopportando il relativo
costo; a tale scopo, le condizioni di adesione pubblicate nel portale devono espressamente
prevedere che l’adesione all’offerta, in caso di buon fine della stessa e qualora l’investitore
decida di avvalersi del regime alternativo rispetto a quello previsto dall’art. 2470 C.C.,
comporti il contestuale e obbligatorio conferimento di mandato agli intermediari incaricati
affinché essi:
 effettuino l’intestazione delle quote in nome proprio e per conto dei sottoscrittori o
degli acquirenti, tenendo evidenza dell’identità degli stessi e delle quote possedute;
 rilascino, a richiesta del sottoscrittore o dell’acquirente, un attestato di conferma
comprovante la titolarità delle quote;
 consentano ai sottoscrittori e agli acquirenti che ne facciano richiesta di alienare le
quote secondo quanto previsto al successivo punto c);
 accordino ai sottoscrittori e agli acquirenti la facoltà di richiedere, in ogni momento,
l’intestazione diretta a sé stessi delle quote di loro pertinenza;
c) La successiva alienazione delle quote avvenga mediante la semplice annotazione del
trasferimento nei registri tenuti dall’intermediario, la quale non comporta costi o oneri né
per l’acquirente né per l’alienante; la successiva certificazione effettuata dall’intermediario,
ai fini dell’esercizio dei diritti sociali, sostituisce ed esaurisce completamente le formalità
previste dalla disciplina civilistica.
L’orientamento del legislatore verso il supporto al mercato secondario si evince anche dalla formulazione
del comma 2-quater dell’art. 100-ter, in base al quale quanto fin qui analizzato riguarda anche
“l’esecuzione di sottoscrizioni, acquisti e alienazioni di strumenti finanziari emessi da start-up innovative e
da PMI innovative”, sempre a condizione che siano realizzate tramite piattaforme web.
Sarà, quindi, possibile immaginare, oltre all’equity crowdfunding puro, un mercato di strumenti finanziari
creati con l’esercizio delle facoltà previste sempre per le imprese innovative, che legittimano la creazione
di titoli con diritti diversi.

2.1.4. Caratteristiche e vincoli delle operazioni di Crowdfunding


Le offerte on-line di strumenti finanziari emessi da start-up e PMI innovative, pur essendo caratterizzate,
rispetto a quelle ordinarie, dalle peculiarità fin qui analizzate, sono assoggettate alle regole stabilite dalla
legge e dalla Consob. Giova sottolineare come, ad esempio, ancorché non sussista l’obbligo di pubblicare
un vero e proprio prospetto, sia necessario che sul portale della società venga pubblicata una scheda
informativa redatta secondo il format stabilito dall’Autorità.
Al fine di rendere le offerte più accattivanti, è possibile presentarle anche con strumenti multimediali
tramite immagini, video e “pitch”: come specificato di seguito, si tratta di presentazioni che descrivono la
società, la sua idea di business, i soci fondatori e i piani di sviluppo che intendono implementare.
Alcuni importanti elementi relativi alle campagne di crowdfunding sono definiti dal combinato disposto
della disciplina contenuta nel TUF e nel Regolamento adottato ai sensi degli artt. 50-quinquies e 100-ter,
in base ai quali tali operazioni:
 possono essere effettuate solo da portali gestiti da soggetti iscritti o annotati nel Registro tenuto
dalla Consob;
 non possono superare l’importo di 5 milioni di euro;
 possono avere ad oggetto solo strumenti finanziari rappresentativi del capitale di rischio;
 devono essere sottoscritte per almeno il 5% del loro ammontare da parte di un investitore
professionale, una fondazione bancaria o un incubatore di start-up innovative. Tali operatori, per
professionalità e caratteristiche, sono stati considerati dal legislatore quali soggetti affidabili, la
cui partecipazione al capitale sociale dell’emittente e le cui valutazioni sull’operazione possono
rappresentare una ulteriore garanzia per gli investitori retail;
 devono riconoscere il diritto di revoca agli investitori per i casi in cui intervengono
cambiamenti significativi della situazione della start-up o delle condizioni dell’offerta.

Infine, affinché l’offerta sia ammessa sul portale, in base all’art. 24 del Regolamento, il gestore è tenuto a
verificare anche che lo statuto della società preveda:

 nel caso in cui, una volta che si è chiusa l’offerta sul portale, i soci di maggioranza trasferiscano la
propria partecipazione a terzi, la possibilità per gli altri soci di recedere dalla società (diritto di
recesso a seguito del quale si ha diritto alla liquidazione della propria partecipazione) ovvero il
diritto di vendere anche le proprie partecipazioni al soggetto che acquista il "pacchetto di
controllo" alle stesse condizioni applicate ai soci di controllo (diritto di "co-vendita” - c.d. clausola
tag along),
 la comunicazione alla start up nonché la pubblicazione (sul sito della stessa) dei patti parasociali.

Dal punto di vista operativo, una volta recepita la volontà dell’aderente di investire in una start-up, il
gestore del portale deve trasmettere l’ordine di adesione a una banca o una impresa di investimento, che
provvederà a perfezionare la sottoscrizione degli strumenti finanziari (e a raccogliere le somme
corrispondenti in un conto indisponibile a favore dell’emittente).
Al fine di favorire lo sviluppo del crowdfunding e agevolare l’accesso ai finanziamenti da parte di start-up e
PMI innovative, tuttavia, l’art. 17 del succitato Regolamento Consob stabilisce un’esenzione
dall’applicazione della disciplina sui servizi di investimento qualora ricorrano le seguenti condizioni:
- nel caso in cui gli ordini siano impartiti da investitori persone fisiche, il relativo controvalore sia
inferiore a cinquecento euro per singolo ordine e a mille euro considerando gli ordini complessivi
annuali;
- per gli ordini impartiti da investitori persone giuridiche, il relativo controvalore sia inferiore a
cinquemila euro per singolo ordine e a diecimila euro in relazione agli ordini complessivi annuali.
In sostanza, quando si opera all’interno delle soglie sopra elencate, non si applica quanto previsto dalla
Parte II del TUF e, di conseguenza, non sarà necessario effettuare la "profilatura" del cliente da parte
dell’intermediario. Per investimenti contenuti, dunque, la tutela dell’investitore su cui si impernia l’interno
sistema normativo e regolamentare trova un elemento di gradazione e attenuazione.
Ai fini dell’applicazione dell’esenzione, è necessario che gli investitori rilascino una dichiarazione in cui
affermano di non avere superato le predette soglie (prendendo in considerazione, per la soglia annuale,
anche gli investimenti effettuati presso altri portali nell’anno solare di riferimento).
Nell’ottica di tutela dell’investitore retail che informa l’intero impianto normativo relativo al
crowdfunding, l’art. 13 comma 5 del Regolamento stabilisce che, anche in seguito alla sottoscrizione, a tali
soggetti è garantito il cosiddetto "diritto di ripensamento", che consente di recedere dall’ordine di
adesione senza sostenere alcuna spesa entro sette giorni, attraverso apposita comunicazione al portale.
Il diritto di recesso è garantito anche nel caso in cui emergano nuove informazioni (fatto nuovo o
segnalazione di un errore materiale) rispetto a quelle esposte sul portale. Anche in tale eventualità, la
revoca dell’adesione all’offerta può essere effettuata entro sette giorni dal momento in cui tali elementi
sono portati a conoscenza degli investitori.

2.1.5. Diritti del sottoscrittore

Trattandosi di “strumenti di capitale di rischio”, l’adesione alla campagna di crowdfunding comporta


l’acquisto di frazioni di capitale sociale dell’emittente, con la conseguente nascita, in capo al sottoscrittore,
dei relativi diritti societari.
In base al percorso tracciato dal legislatore italiano, infatti, le campagne di crowdfunding si configurano
sostanzialmente come aumenti di capitale a pagamento. Ciò significa che, in seguito al buon esito
dell’operazione, sarà possibile partecipare alla vita societaria esercitando, laddove previsto, il diritto di
voto nelle assemblee, esaminando e approvando i bilanci societari.
Quanto alle vicende societarie successive alla fase iniziale di raccolta di risorse finanziarie, la società
potrebbe effettuare ulteriori aumenti di capitale tramite altri round di raccolta, anche attraverso portali di
crowdfunding. In tal caso, il mancato esercizio del “diritto di opzione” espone i sottoscrittori iniziali al
rischio che il proprio investimento subisca un classico effetto di “diluizione” (perché sono entrati nuovi
soci a seguito dell’aumento di capitale), e la propria partecipazione nella società possa “pesare”
(percentualmente) in misura inferiore, in termini di voti, dividendi attesi e valore. Secondo alcuni
osservatori, tuttavia, il diritto di opzione che sorge in sede di aumento del capitale potrebbe venir meno
per una sorta di meccanismo di auto-selezione, nel senso che alcune categorie di soci potrebbero non
essere interessati all’incidenza della propria partecipazione rispetto alla compagine sociale: tali soggetti, in
molti casi autori di micro-conferimenti, si configurano come meri investitori, prediligendo probabilmente
l’assegnazione di categorie di quote o azioni privilegiate sotto il profilo patrimoniale più che
amministrativo.
Vale la pena evidenziare come anche nell’ambito delle società a responsabilità limitata sia possibile
prevedere clausole statutarie che escludano il diritto di sottoscrizione, consentendo di offrire le quote di
nuova emissione solo ai terzi.
Per agevolare l’operazione di crowdfunding e renderle coerenti con la disciplina civilistica, sembra
opportuno ipotizzare la configurazione dei successivi round di finanziamento come aumenti di capitale
"scindibili", consentendo espressamente che il capitale venga incrementato di un ammontare pari alle
sottoscrizioni raccolte.
Sempre per esigenze di coerenza e armonizzazione tra normativa relativa al crowdfunding e diritto
societario, non essendo possibile conoscere a priori l’esito della raccolta, i contributi già ottenuti dai
“crowders” potrebbero essere trattati come versamenti in conto di un futuro aumento di capitale.
Soprattutto nel caso di risorse acquisite dai terzi piuttosto che dai soci, tale soluzione appare la più
opportuna, soprattutto in considerazione del fatto che per simili apporti sussiste un obbligo di restituzione
a carico della società nel caso di mancato perfezionamento dell’operazione: i versamenti effettuati in
previsione di un determinato aumento debbono essere dunque considerati risolutivamente condizionati
alla sua mancata esecuzione nelle modalità e nei termini eventualmente stabiliti.
Ulteriore criticità è legata all’individuazione del momento e del luogo in cui si perfeziona il contratto tra
l’investitore e l’emittente: poiché l’offerta potrebbe anche avere esito negativo, i terzi, in seguito alla
sottoscrizione dell’ordine di adesione e al relativo pagamento, non assumono immediatamente la qualità
di socio, per la quale sarà necessario attendere il buon esito dell’operazione e la successiva iscrizione della
delibera di aumento del capitale sociale presso il registro delle imprese.
In ogni caso, è opportuno che le condizioni di efficacia delle singole sottoscrizioni siano chiaramente
definite nella delibera con cui si opti per la scindibilità dell’aumento, prevedendo eventualmente
un’efficacia differita o per tranche, che consentirebbe di suddividere in blocchi l’aumento.
Dal punto di vista pubblicitario, per ciò che riguarda le informazioni successive alla chiusura dell’offerta,
poiché il portale non è successivamente obbligato a pubblicare la documentazione in questione, per
l’investitore diventa fondamentale monitorare il sito web della società emittente, in quanto la stessa,
finché è in possesso dei requisiti di start-up innovativa, deve aggiornare le informazioni elencate dal
“Decreto crescita bis” almeno ogni sei mesi.

2.1.6. I gestori dei portali

L’iscrizione alla Sezione Ordinaria del registro da parte dei cosiddetti "gestori a richiesta" è subordinata al
possesso dei requisiti stabiliti dal comma 3 dell’art. 50-quinquies, vale a dire:

a. forma di società per azioni, di società in accomandita per azioni, di società a responsabilità
limitata o di società cooperativa;
b. sede legale e amministrativa o, per i soggetti comunitari, stabile organizzazione nel territorio
italiano;
c. oggetto sociale conforme a quanto previsto dal comma 1 della norma;
d. presentazione di una relazione sull’attività di impresa e sulla struttura organizzativa49;
e. possesso da parte di coloro che detengono il controllo e dei soggetti che svolgono funzioni di
amministrazione, direzione e controllo dei requisiti di onorabilità stabiliti dalla Consob (infra);
f. possesso da parte dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo, di
requisiti di professionalità stabiliti dalla Consob.

La norma, infatti, stabilisce che ai fini dell’iscrizione al registro e della permanenza nello stesso, coloro
che detengono il controllo della società richiedente non devono:
a) trovarsi in condizione di interdizione, inabilitazione ovvero aver subito una condanna ad una
pena che comporti l’interdizione, anche temporanea, dai pubblici uffici ovvero l’incapacità ad
esercitare uffici direttivi;
b) essere stati sottoposti a misure di prevenzione disposte dall’autorità giudiziaria ai sensi del
D.Lgs. 159/2001, salvi gli effetti della riabilitazione;
c) essere stati condannati con sentenza irrevocabile, salvi gli effetti della riabilitazione:
‐ a pena detentiva per uno dei reati previsti dalle norme che disciplinano l’attività bancaria,
finanziaria, mobiliare, assicurativa e dalle norme in materia di mercati, di valori mobiliari e
di strumenti di pagamento;
‐ a pena detentiva per uno dei reati previsti nel titolo XI del libro V del codice civile e nel
regio decreto 16 marzo 1942, n. 267;
‐ alla reclusione per un tempo non inferiore a un anno per un delitto contro la pubblica
amministrazione, contro la fede pubblica, contro il patrimonio, contro l’ordine pubblico,
contro l’economia pubblica ovvero per un delitto in materia tributaria;
‐ alla reclusione per un tempo non inferiore a due anni per un qualunque delitto non
colposo;
d) essere stati condannati a una delle pene indicate alla lettera c) con sentenza che applica la pena
su richiesta delle parti, salvo il caso di estinzione del reato.
Nel caso in cui il controllo della società che gestisce il portale si estrinsechi attraverso persone
giuridiche, i requisiti sopra elencati dovranno ricorrere per gli amministratori e le persone fisiche che
detengono a loro volta quote di controllo.
Il venir meno di tali condizioni per i soggetti fin qui menzionati comporta la cancellazione del registro, a
meno che i requisiti non siano ripristinati entro il termine massimo di due mesi. In un’ottica di tutela
degli investitori, in una simile eventualità, le offerte in corso sul portale sono sospese e non si potrà
procedere a nuove pubblicazioni, finché la società non abbia regolarizzato la propria posizione. Decorso
inutilmente il termine di due mesi a disposizione del gestore, laddove le condizioni di onorabilità non
siano state ripristinate, le offerte sospese decadranno, pur potendo essere successivamente riproposte
attraverso un altro portale.

2.1.7. Gli obblighi informativi


Gli obblighi informativi gravanti sui gestori dei portali, definiti al fine di garantire la massima trasparenza e
il più elevato livello di consapevolezza nell’investitore, traslando, con i dovuti accorgimenti e limitazioni,
quanto previsto da Consob ai fini della quotazione in borsa.
In base all’art. 13, il gestore è tenuto a rendere disponibili agli investitori, in maniera chiara, completa e
dettagliata, tutte le informazioni riguardanti l’offerta che sono fornite dall’emittente, affinché gli stessi
possano ragionevolmente e compiutamente comprendere la natura dell’investimento, il tipo di strumenti
finanziari offerti e i rischi ad essi connessi e prendere le decisioni in materia di investimenti in modo
consapevole.
In sintesi, il Regolamento Consob prevede che l’investitore sia messo in grado di acquisire una adeguata
conoscenza in merito ai tre principali aspetti dell’equity crowdfunding.
Secondo il disposto dell’art. 14, una parte degli adempimenti pubblicitari riguarda le stesse piattaforme
web, le quali, al fine di rendere edotti gli investitori, sono tenuti a pubblicare, in maniera sintetica e
comprensibile, informazioni relative a:
- chi gestisce il portale;
- le attività svolte dalla piattaforma (ad esempio, in che modo sono selezionate le offerte);
- la modalità di gestione degli ordini per la sottoscrizione degli strumenti finanziari offerti;
- i costi a carico degli investitori;
- i presidi organizzativi e le misure predisposte per gestire i rischi di frode, i conflitti di interesse, e il
corretto trattamento dei dati personali, indicando all’investitore i propri diritti con riferimento alla
fase patologica del rapporto contrattuale;
- i dati aggregati sulle offerte gestite dal portale e i risultati raggiunti;
- la normativa di riferimento;
- i provvedimenti sanzionatori o cautelari che la Consob ha adottato nei riguardi del gestore del
portale; le iniziative assunte nei confronti delle start-up innovative nei casi di inosservanza delle
regole di funzionamento del portale.
Per quanto riguarda le informazioni relative, in generale, agli investimenti in start-up innovative, il gestore,
pur senza offrire servizi di consulenza, formulare raccomandazioni o giudizi riguardanti i singoli strumenti
finanziari, deve richiamare l’attenzione degli investitori retail sull’opportunità che gli investimenti in attività
finanziarie ad alto rischio siano adeguatamente rapportati alle proprie disponibilità finanziarie.
Tali previsioni rispecchiano la menzionata volontà della “Consob” di introdurre gli investitori non
istituzionali ad un vero e proprio "percorso consapevole" per poter aderire alle offerte on-line, in base al
quale devono, mediante le funzionalità presenti sul portale:

 dimostrare di aver preso visione delle informazioni di investor education sopra menzionate;
 aver risposto positivamente a un questionario sulle caratteristiche essenziali e i rischi principali
connessi all’investimento in start-up innovative;
 dichiarare di essere in grado di sostenere economicamente l’intera perdita dell’investimento
che intendono effettuare.

Nel caso di mancato superamento del percorso informativo, il gestore del portale non potrà consentire che
l’investitore retail aderisca alle offerte presenti sulla piattaforma, impedendone l’accesso all’area riservata.
Le informazioni fornite tramite il portale devono essere aggiornate, accessibili almeno per i dodici mesi
successivi alla chiusura delle offerte e rese disponibili a coloro i quali ne facciano richiesta per un periodo di
cinque anni dalla data di chiusura dell’offerta.
I principali elementi informativi da veicolare all’investitore riguardano i rischi che quest’ultimo accetta di
sostenere aderendo ad una campagna di crowdfunding lanciata da una start-up innovativa, nonché le
peculiari caratteristiche di tale figura giuridica.
In particolare, l’art. 15 del Regolamento stabilisce che le informazioni da trasferire ai sottoscrittori
riguardano almeno:

- il rischio di perdere l’intero capitale investito;


- il rischio di illiquidità, connesso all’eventuale difficoltà nel liquidare l’investimento in tempi brevi;
- i benefici fiscali introdotti dal Decreto crescita bis (durata e decadenza);
- le deroghe al diritto societario e al diritto fallimentare;
- i contenuti tipici di un business plan;
- il diritto di recesso consentito ai sensi dell’art. 13 del Regolamento e le relative modalità di
esercizio.
L’elemento fondamentale da mettere in evidenza, in definitiva, è sostanzialmente il profilo
rischio/rendimento dell’operazione, laddove la possibilità di fallimento, attesa l’elevata mortalità delle
start-up, è certamente più elevata rispetto ad imprese già consolidate. Oltre ai dati relativi alla gestione
del portale e allo strumento finanziario in generale, il terzo pilastro degli obblighi informativi dell’equity
crowdfunding, riguarda le singole offerte, relativamente alle quali, in base all’art. 16 del Regolamento, la
piattaforma on-line deve pubblicare una "scheda" con tutte le informazioni richieste da Consob
nell’Allegato 3 del Regolamento, relative a:
o i rischi specifici dell’emittente e dell’offerta;
o l’emittente e il progetto industriale (società, business plan, management);
o gli strumenti finanziari oggetto dell’offerta e i diritti ad essi connessi con relative modalità di
esercizio;
o clausole predisposte dall’emittente con riferimento alle ipotesi in cui i soci di controllo
cedano le proprie partecipazioni a terzi successivamente all’offerta (le modalità per la way
out dall’investimento, la presenza di eventuali patti di riacquisto, eventuali clausole di lock
up e put option a favore degli investitori) con indicazione della durata delle stesse;
o le condizioni generali dell’offerta, eventuali clausole di efficacia e di revocabilità delle
adesioni;
o la quota eventualmente già sottoscritta da parte degli investitori professionali o delle altre
categorie di investitori previste dall’art. 24, con indicazione della relativa identità di questi
ultimi;
o gli eventuali costi o commissioni posti a carico dell’investitore (comprese le eventuali spese
per la successiva trasmissione degli ordini a banche e imprese di investimento);
o le modalità di calcolo della quota riservata agli investitori professionali;
o gli elementi identificativi delle banche e delle imprese di investimento cui saranno trasmessi
gli ordini per la loro esecuzione;
o i dettagli del conto corrente (vincolato) dell’emittente presso cui saranno depositate le
somme raccolte;
o termini e condizioni per il pagamento e l’assegnazione/consegna degli strumenti finanziari
sottoscritti;
o le informazioni e le modalità per esercitare il diritto di revoca dell’adesione all’offerta per gli
investitori retail, come già in precedenza specificato;
o notizie in merito alle modalità di restituzione dei fondi nei casi di legittimo esercizio dei diritti
di recesso o di revoca, oltre che nell’eventualità di mancato perfezionamento dell’offerta (ad
esempio in relazione alla modalità "all or nothing");
o i dati sullo stato delle adesioni alle offerte (dando anche informazioni circa le modalità di
pubblicazione e di aggiornamento).

Il trasferimento di tutte le informazioni sin qui analizzate è teso, ancora una volta, a garantire una piena
comprensibilità e conoscenza all’investitore, il quale deve essere messo nelle migliori condizioni
cognitive per aderire consapevolmente all’offerta.
Di conseguenza, le informazioni relative all’investimento devono essere non eccessivamente dispersive
ed elaborate in maniera chiara e comprensibile, tenendo in considerazione che la responsabilità dei
contenuti informativi ricade comunque esclusivamente sull’emittente, mentre il gestore del portale
potrà rispondere solo per l’integrità, la chiarezza e la correttezza delle informazioni messe a
disposizione sulla piattaforma web.

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