TEMA III:

FUSIONES, LIQUIDACIONES
Y HERRAMIENTAS DE DEUDA
FINANZAS II

Lic. Carlos Mora Trimiño

Reestructuraciones corporativas
El crecimiento empresarial puede ser:
Interno. Aquel que se registra cuando una empresa adquiere activos y los financia
con la retención de utilidades o financiamiento externo)
Externo. La adquisición de otra compañía.
Ambos son similares, requieren de un desembolso inicial, que se espera que derive
en beneficios futuros. La reestructuración corporativa se refiere a muchas
situaciones como fusiones, alianzas estratégicas, liquidaciones y compras
apalancadas. Casi cualquier cambio en la estructura de capital, para crear valor para
los accionistas.

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Razones para la reestructuración
-Mejora en ventas y economías de escala.  Las adquisiciones crean economías de
operación, mediante una combinación de compañías, en donde las instalaciones,
departamentos y puestos duplicados se eliminan, los avances tecnológicos se absorben; y
se llenan vacíos en las líneas de productos, aumentando la demanda total de los productos.
Esto se conoce como sinergia. La compañía fusionada tiene mayor valor que la suma de sus
partes, como 2 + 2 = 5. Es posible lograr economías de escala, cuando el costo promedio
baja al aumentar el volumen de producción y de otras áreas, concentrando mayor volumen de
actividad en instalaciones, personas, etc. Aumentos de volumen que permiten un uso más
eficiente de los recursos, pero donde más allá del punto marginal, los aumentos del volumen
generan más costos.
-Beneficios del apalancamiento. En muchas reestructuraciones, la cantidad de
apalancamiento aumenta, generando un cambio en el valor de los accionistas por el cambio
en el apalancamiento financiero.
-Mejora de la administración. Algunas compañías manejadas con escasa eficiencia, poseen
menor rentabilidad de lo que potencialmente podrían. Una reestructuración podría mejorar la
administración, y aumentar las utilidades mediante una adquisición.
-Incentivos fiscales. Dados los incentivos generados por un menor pago de impuestos,
dado los nuevas pérdidas fiscales, y nuevos usos sobre las pérdidas acarreadas.
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-Desinversiones. En una liquidación puede ocurrir una sinergia invertida, donde la operación
liquidada resulta más valiosa ante alguien más, creando un incentivo para pagar un precio más
alto que el valor presente para el poseedor. O puede darse un  deseo de cambio
estratégico,  por cambios en capacidades internas (capital, planta y personal) o mercados
externos, dando resultado a eliminar una operación.
-Efecto de la información. Al existir nueva información resultado de una reestructuración, el
mercado asume que el adquiriente posee información asimétrica. Asumiéndose que las
acciones están subvaluadas, generando una señal positiva, que ocasiona un incremento en el
precio de las acciones.
-Transferencia de riqueza. Si una fusión estabiliza los flujos, el valor de los títulos de deuda
aumentan, al tener un prestatario más seguro. Si el valor global se mantiene, la ganancia se
crea a costa de los accionistas. Si se desmantela una porción de la empresa y se distribuyen
los ingresos entre los accionistas, la transferencia de valor va de los prestamistas a los
accionistas. Al reducir los activos generadores de utilidades, disminuye la probabilidad de que
la deuda se pague restando su valor, y aumentando el valor del capital accionario, suponiendo
que el valor total no cambie. Los accionistas “se llevan” parte de la empresa, reduciendo su
valor colateral para los prestamistas. Cuando una operación reduce el riesgo de los flujos,
puede generar una transferencia de accionistas a titulares de deuda. Si aumenta el
apalancamiento, se transfiere la riqueza de los prestamistas a los accionistas.
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Adquisiciones estratégicas -
Acciones ordinarias
Una adquisición estratégica ocurre cuando una compañía adquiere otra existiendo una razón
estratégica para fusionarlas, como una ventaja de costos, capacidad adicional, o extensión de
productos. Existen adquisiciones mediante acciones ordinarias y no con efectivo, donde se
crea una “razón de intercambio” para efectuar la compra.
Efecto sobre las utilidades. Al evaluar una posible adquisición, se estudia el efecto que
tendrá sobre las utilidades por acción (UPA) de la compradora. La compañía A está
considerando la adquisición, mediante acciones ordinarias, de la compañía B:

Excel - Tema III -

Adquisiciones

La compañía B ha acordado en una oferta de $35 por acción pagadera con acciones de A. La
razón de intercambio es 0.547, es necesario emitir 1,093,750 acciones A para adquirir a B.
Suponiendo que ambas utilidades siguen igual, las UPA de la superviviente son:
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Mejoran las UPA de A, mientras que los accionistas de B sufren una reducción. Cuando la razón
precio/utilidades pagada exceda la de la compradora, se generará una dilución inicial en las
UPA de la superviviente, como en el ejemplo, de oferta de $45, dada la razón de 18 de B y la
razón de 16 de A. En el primer caso incrementaron las UPA y en el segundo disminuyeron.
Cuanto más alta sea la razón precio/utilidades de la adquiriente en relación de la adquirida, y
cuanto mayores sean las utilidades de la adquirida en relación con las de la compradora, mayor
será el incremento en las UPA de la superviviente.
Efecto sobre el valor de mercado. La razón de intercambio del precio de mercado:

Si el precio de mercado de la compradora es $60 por acción y de la comprada $30, y A ofrece la

mitad de sus acciones por cada acción de B, la razón de intercambio del precio de mercado =
1,00, y las acciones se intercambian 1 a 1 con base en el precio de mercado. Los accionistas de
ambas quedan tan bien como antes, siendo poco atractivo para la adquirida, por esto es usual
ofrecer una prima sobre el precio de mercado, como $35 o $45.
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Valor por diferencia en la razón precio/ utilidades. Aunque no existan otros incentivos
siempre se puede ofrecer una prima en la compra, si la razón precio/utilidades de la
compradora fuera más alta que la adquirida y se pudiera mantener esa relación después de
la fusión. Si la empresa comprada tiene una razón de 10 y la adquiriente una razón de 18:

Excel - Tema III -

Adquisiciones

Con una oferta de 0.667 de acción de A por cada acción de B, la razón de intercambio sería
1.33. Los accionistas de la comprada reciben $40 por acción, beneficiándose de la
adquisición. En total, se emitirán 1,333,333 nuevas acciones. Los accionistas de la
adquiriente también obtienen un beneficio si la razón se queda en 18. El precio de mercado
por acción de la superviviente aumenta a $63,82, si todo lo demás se mantiene constante.
La razón del beneficio es la diferencia en las razones precio/utilidades de ambas. Las
compañías con razones altas pueden adquirir compañías con razones más bajas y obtener
un incremento inmediato en las utilidades por acción, a pesar de pagar una prima, siempre
que la razón de la compradora después de la fusión, se quede igual.
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Ingresos futuros. Si la decisión se basara sólo en el impacto inicial sobre las UPA, una
dilución inicial impediría cualquier compra, ignorando la posibilidad de un crecimiento
futuro en las utilidades por la fusión. Es útil graficar las UPA futuras probables con y sin la
adquisición, que indicará cuánto tiempo tardará en eliminarse la dilución y en registrarse
el aumento. En este ejemplo, es de 1.5 años. Las UPA bajan inicialmente $0.30, pero esta
dilución relativa se elimina hacia la mitad del segundo año. Cuanto mayor es la duración
de la dilución, menos deseable es la adquisición.

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Evidencias empíricas. Todos los estudios indican que en una toma de control los
accionistas de la compañía comprada obtienen incrementos en su riqueza por su nuevo valor
de mercado antes de la toma de control, debido a la prima, que promedia el 30%. Ademas, el
precio de mercado de sus acciones tiende a subir cuando se hace pública la información
sobre la toma. Siempre que se paga una prima, se espera algún beneficio suficiente para
compensar la prima. Algunas veces los accionistas adquirientes obtienen una pequeña
mejora en el precio de la acción, mientras que otras rendimientos negativos. En algunas
luchas por control, la mala negociación lleva a pagar primas más allá de lo justificable
(alentadado en parte por las comisiones que gana la banca de inversión con una mayor prima).
Muchos adquirientes se deshacen después de las compañías adquiridas, debido a que la
compañía meta no está a la altura de las expectativas, muchas veces implicando una pérdida.
Algunas veces la compañía adquiriente tendrá suerte y se topará con una empresa realmente
subvaluada, pero esto no es lo común.

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Adquisiciones y el presupuesto de capital
Una posible adquisición se puede evaluar como cualquier proyecto de presupuesto de
capital. Existe un desembolso inicial (efectivo o en acciones), y beneficios futuros
esperados. Sin embargo, puede haber mayor incertidumbre alrededor del desembolso inicial,
ya que suele ser sujeto de negociación. Al evaluar las posibles adquisiciones, se deben
estimar los flujos de efectivo libres, aquellos después de restar costos operativos e
inversiones necesarias para sostener los flujos, incluyendo consideraciones de efectos
sinérgicos. Evaluamos los flujos operativos después de impuestos de la compañía adquirida.
Suponga que se esperan los siguientes flujos de una adquisición:

Excel - Tema III -

Adquisiciones

Si la tasa fuera del 15%, el valor presente de los flujos esperados sería $8,723,512. Si la
compañía que pretende adquirirse no tiene deuda, esta cifra sugiere que la compañía
compradora puede pagar un precio máximo de $8,723,512. Cualquier precio hasta esta
cantidad resultaría una inversión valiosa. Y el precio de mercado de las acciones de la
empresa debería aumentar.
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La adquisición se puede dar por medio de acciones ordinarias, preferentes, deuda,
efectivo o alguna combinación. En muchos casos, el comprador asume los pasivos de la
compañía que adquiere. Esto complica el análisis de la adquisición. Pero no debemos pasar
por alto el principio del valor de los flujos de efectivo incrementales. La cifra de valor
presente obtenida, $8,723,512, representa el máximo precio “equivalente en efectivo”
que ha de pagarse. Estas herramientas de deuda deben convertirse a su valor de mercado
equivalente en efectivo. Y podemos separar el valor de la inversión en una adquisición de
la forma en que está financiada. En una adquisición, la estimación de los flujos futuros, es
un poco más sencillo, porque la compañía comprada es productiva. La compañía
adquiriente compra experiencia, organización y desempeño probado. Las estimaciones de
ventas y costos se basan en resultados pasados, dando mayor precisión. Sin embargo, se
deben evaluar los efectos de sinergia, y estas estimaciones son difíciles.

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Tipos de fusiones
Fusión horizontal. Combina dos compañías en la misma línea de negocios, lo que elimina
instalaciones duplicadas y ofrece una línea de productos más amplia.
Fusión vertical. Una compañía se expande hacia el consumidor final, o hacia la fuente de
materias primas. Este tipo de fusión da mayor control sobre la distribución y compras.
Fusión conglomerada. Combina dos compañías con líneas de negocios no relacionadas.
Transacciones roll-up
Dentro de las industrias fragmentadas se pueden consolidar negocios y obtener economías de
escala, mediante roll-ups. Por ejemplo, con compañías de renta de equipo, tiendas de flores,
agencias de viajes, etc. La idea es construir una compañía más grande y valiosa mediante
varias adquisiciones de empresas de pequeñas y medianas, llevando a la economía a escala.
Las adquisiciones se dan por efectivo o acciones a los dueños en la venta. Como regla general,
los dueños de compañías pequeñas que se vendieron quedan como administradores en la
nueva compañía que, si no cotiza en la bolsa, con frecuencia usa el roll-up para acelerar su
crecimiento y moverse hacia el mercado de valores a través de una oferta pública inicial (IPO).
La táctica de consolidación final exige combinar los roll-ups con una IPO. En una IPO roll-up, las
compañías que no cotizan en la bolsa se fusionan simultáneamente en una nueva compañía.
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Desinversión
Algunas veces la creación de valor requiere que las reestructuraciones tomen en cuenta
desviar parte de su empresa o liquidarla por completo.
Liquidación corporativa voluntaria. Se debe a alguna afectación en el proceso de creación
de valor para los accionistas. Suponiendo que la situación no implica una falla financiera, la
idea es que los activos pueden tener un valor más alto en la liquidación que el valor presente
de sus flujos. Al liquidar, se pueden vender los activos por separado, permitiendo mayor valor
que si vendiera en conjunto. Con una liquidación completa, la deuda de la compañía debe
pagarse a su valor nominal. Si el valor de mercado de la deuda estaba antes por debajo de
éste, los titulares de la deuda obtienen una ganancia.
Liquidación parcial. En este caso, sólo se vende parte de la compañía, generalmente en
efectivo o valores, dando como resultado un valor presente neto positivo, mayor al valor
recibido por los flujos futuros si la operación continuara.
Escisiones corporativas. Una escisión implica desincorporar una unidad del negocio, para
convertirla en una subsidiaria independiente. En ella, las acciones ordinarias se distribuyen
prorrateadas entre los accionistas de la compañía, después de lo cual la unidad comienza a
operar como una compañía separada. En 2004 Motorola, Inc., desincorporó su división de
semiconductores para convertirla en Freescale Semiconductor, Inc. No hubo obligaciones
fiscales para los accionistas, ya que el gravamen ocurre sólo cuando se venden las acciones.
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Después de la escisión, Freescale operó de manera independiente hasta 2006, cuando aceptó
una oferta de compra por la suma de $17,600 millones porun consorcio encabezado por
Blackstone Group LP. Las motivaciones para una escisión son similares a las de una liquidación,
sin embargo, no habrá otra compañía que opere la unidad, y no hay oportunidad de sinergia.
Aunque, como compañía independiente la operación puede mejorar, algunas veces logrando
una ganancia económica. Sin embargo, hay costos como emitirse nuevas acciones y los costos
continuos de dar servicio a los accionistas; junto a nuevos costos de agencia al tener dos
compañías en la bolsa en vez de sólo una. Con una operación separada, se pueden modificar
contratos laborales, salirse de reglas fiscales o eludir restricciones, y mayor flexibilidad en
contratos de deuda, dada la separación de la unidad de negocios y la matriz.
Venta parcial de acciones.  Estas ventas se realizan al público. La IPO suele incluir sólo
algunas acciones de la subsidiaria, y la compañía matriz continúa teniendo participación
accionaria de la subsidiaria, funcionando como una forma de financiamiento. La diferencia
cuando la subsidiaria, y no la compañía matriz, vende las acciones en su propio nombre es que
la reclamación es sobre los flujos y los activos de la subsidiaria. Esto motiva a los
administradores en busca de un precio de acción alto. Cuando la subsidiaria está en la
vanguardia tecnológica, pero no es particularmente redituable, la venta parcial de acciones
puede ser un vehículo más efectivo para financiar que el financiamiento a través de la
compañía matriz. Con una subsidiaria separada, el mercado puede volverse más completo
porque los inversionistas obtienen una inversión de juego limpio en la tecnología.
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