Revista 113 IEAF

portada 113:portada 113 2/12/10 19:01 Página 1
Análisis
ANALISIS FINANCIERO
Financiero 6 Mar Jori, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carmen
Ribas
RIESGO DE INVERSIÓN EN LIFE SETTLEMENTS
Nº
Nº
113 16 Marcelo Leporati
VALUING GROWTH PROJECTS IN RETAIL. A REAL
OPTIONS APPROACH
SEGUNDO
34 Hugo Narrillos Roux
CUATRIMESTRE EL SROI (SOCIAL RETURN ON INVESTMENT): UN
MÉTODO PARA MEDIR EL IMPACTO SOCIAL DE LAS
2010 INVERSIONES
QUINTA
QUINTA EPOCA.
EPOCA.
46 Alfonso Hamard Almeida and Prosper Lamothe
P.V.P. 13 €
P.V.P. 13 € Fernández
INVESTING IN LATIN AMERICAN STOCK MARKETS: IS
THE FOREIGN EXCHANGE RISK PROPERLY ASSESSED?
60 Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García

VALORACIÓN DE LAS AMORTIZACIONES FISCALMENTE
DEDUCIBLES EN EL MARCO LEGAL ACTUAL ESPAÑOL
72 Francisco Javier Vásquez Tejos

RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL
CHILENO
Nº113 SEGUNDO CUATRIMESTRE 2010
INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

00a CONSEJO EDITORIAL 113:00a CONSEJO EDITORIAL 2/12/10 19:01 Página 1
Análisis
Financiero
CONSEJO EDITORIAL
PRESIDENTE DEL CONSEJO EDITORIAL
JUAN CARLOS URETA DOMINGO
IEAF - FEF
CÉSAR ALIERTA IZUEL PROSPER LAMOTHE FERNANDEZ

Telefónica Universidad Autónoma de Madrid
CLAUDIO ARANZADI MARTINEZ OTTO LUCIUS
FEF y CDTI Karl-Franzens Universität Graz
VALENTÍN AZOFRA PALENZUELA
Universidad de Valladolid JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO
Universidad Complutense de Madrid
MÁXIMO BORRELL VIDAL
Universitat Rovira i Virgili JAVIER MONZON DE CACERES
Indra
THOMAS COPELAND
University of San Diego ALDO OLCESE SANTONJA
GUILLERMO DE LA DEHESA ROMERO Real Academia de CC. Económicas y Financieras
Aviva
EMILIO ONTIVEROS BAEZA
PABLO FERNANDEZ LÓPEZ Universidad Autónoma de Madrid
IESE
MARIANO RABADAN FORNIÉS
SANTIAGO FERNÁNDEZ VALBUENA Inverco
Telefónica
MÁXIMO FERRANDO BOLADO RICHARD SHOCKLEY

Universidad de Valencia Indiana University
LUIS FERRUZ AGUDO MICHAEL THEOBALD

Universidad de Zaragoza University of Birmingham
FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL IGNACIO VELEZ PAREJA

Universidad de Deusto Universidad Tecnológica de Bolívar
SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

RAFAEL SARANDESES ASTRAY-CANEDA
IEAF - FEF
DIRECTOR
JUAN MASCAREÑAS PÉREZ-IÑIGO
Universidad Complutense de Madrid
COMITÉ DE REDACCIÓN
FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL
Universidad de Deusto
Año inicial de publicación: 1973 JOSÉ LUIS MARTÍN MARÍN
Frecuencia: Cuatrimestral Universidad Pablo de Olavide
Bases de datos e índices: Dialnet, Compludoc
Clasificación Unesco: 531,102 Gestión Financiera TERESA CORZO SANTAMARÍA
Clasificación JEL: G- Economía Financiera Universidad Pontificia Comillas, ICAI-ICADE
Clasificación Decimal: 336, 336.7
Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros .

Dirección: Avda. del Brasil, 17 - 3ª A-B. 28020 MADRID. Teléfono: 91 563 19 72 (4 líneas). Fax: 91 563 25 75.
Maquetación e Impresión: RARO Producciones, S. L.
Depósito legal: M. 39856-1973 - ISSN: 0210-2358
00b Sumario:00b Sumario 2/12/10 19:02 Página 1
SUMARIO
Introducción
Juan Mascareñas
4
Riesgo de inversión en Life Settlements
Mar Jori, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carmen Ribas
6
Valuing growth projects in retail. A real options approach
Marcelo Leporati
16
El SROI (social return on investment): Un método para medir el impacto social de las inversiones
Hugo Narrillos Roux
34
Investing in latin american stock markets: Is the foreign exchange risk properly assessed?
Alfonso Hamard Almeida and Prosper Lamothe Fernández
Valoración de las amortizaciones fiscalmente deducibles en el marco legal actual español
46
Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García
60
Riesgo de liquidez en el mercado bursátil chileno
Francisco Javier Vásquez Tejos
72
00c Introduccio?n:00c Introducción.qxd 2/12/10 19:02 Página 4
INTRODUCCIÓN
En este número 113 continúa el proceso de adapta- distingue de éste en que no sólo se utiliza por agen-
ción de la revista a los cánones marcados por los tes externos al proyecto que quieren saber si una
principales índices de calidad así como a la inter- determinada inversión en el proyecto es viable o
nacionalización de la misma. En este segundo no, sino que además es una herramienta para que
número de esta nueva época aparecen ya dos tra- tanto gestores del proyecto como inversores tomen
bajos escritos en lengua inglesa lo que asegura una decisiones basadas en la optimización de los
mayor difusión de los mismos que, a su vez, redun- impactos sociales y medioambientales del proyecto.
dará en un mayor impacto y conocimiento de la
revista fuera del ámbito del habla hispana. A pro- En el cuarto trabajo los profesores Alfonso Hamard
pósito de ello debo dar las gracias a los diversos y Prosper Lamothe analizan los factores de riesgo
evaluadores que colaboran con la revista y que internacionales asociados a inversiones a largo
permiten asegurar la calidad de los trabajos pre- plazo en países emergentes latinoamericanos a fin
sentados en ella y que se comentan a continuación. de estimar la tasa de descuento a ser utilizada
desde la perspectiva de un inversor localizado en
En el primero de los trabajos las profesoras Mar EE.UU. Para ello, se resumen los enfoques de valo-
Jori, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carme Ribas ración más importantes basados en el CAPM a
realizan una descripción del proceso de titulización nivel internacional. Debido a la alta correlación
de un contrato Life Settlement. En él se destacan entre los índices bursátiles de los mercados emer-
los partícipes que intervienen en la operación y gentes, así como también a la naturaleza estocásti-
como debe de estructurarse ésta para que sea lo ca del riesgo del tipo de cambio, se propone un
más eficiente y transparente. Posteriormente se modelo que valora el riesgo del tipo de cambio adi-
cuantifica el riesgo de inversión de este producto cionalmente a otros riesgos de mercado. Los resul-
que es una función del riesgo de longevidad del tados obtenidos, en una muestra de activos de alta
asegurado. Para ello, se hace necesario introducir liquidez de Brasil, Chile y México , sugiere que un
dos medidas: la “duración de la extensión de vida factor de riesgo de la divisa local, basado en las
modificada” y la “convexidad de dicha extensión", desviaciones de su Poder de Paridad Adquisitivo
ambas permiten conocer cuánto valor pierde el (PPP), pudiera mejorar las predicciones con base
título si el asegurado vive por encima de su espe- en su menor error de predicción.
ranza de vida.
Los profesores Luis Ferruz y Mercedes Alda anali-
En el segundo trabajo el profesor Marcelo Leporati zan en el quinto trabajo de este número los diferen-
nos habla de las opciones reales aplicadas a la tes sistemas de amortización contemplados en el
entrada en nuevos mercados por parte de los nego- marco legal financiero-fiscal español actual: coefi-
cios minoristas como forma de reducir la posible cientes de amortización oficiales, amortización
infravaloración que el método del descuento de flu- según porcentaje constante, método números dígi-
jos de caja provoca. Para ello analiza fundamen- tos y planes de amortización según el contribuyen-
talmente las opciones de crecimiento, espera y te, así como algunos casos especiales y los de liber-
abandono en una cadena de cafeterías a la hora de tad de amortización. Asimismo, se demuestra que,
plantearse su entrada en un nuevo mercado. desde el punto de vista financiero, la amortización
acelerada es superior a la lineal, por lo que a
En el tercer trabajo, Hugo Narrillos analiza el mayor aceleración de las amortizaciones, mayor
Rendimiento sobre la Inversión Social (SROI) como ahorro fiscal actualizado. Como consecuencia de
un proceso de comprensión, medición y comunica- este hecho, se puede observar que las empresas
ción de los valores social, medioambiental y eco- pueden mejorar su liquidez, aumentar la rentabili-
nómico creados por una organización. El método dad de las inversiones y disminuir los gastos finan-
se basa en el Análisis Coste-Beneficio, si bien se cieros, aspectos que revisten una notable importan-
00c Introduccio?n:00c Introducción.qxd 2/12/10 19:02 Página 5
cia en un momento como el de la actual crisis eco-

nómica.
El último trabajo presentado por Francisco

Vasquez estudia el riesgo de liquidez como un tipo
de riesgo financiero que afecta al valor de las
acciones en el mercado de valores chileno y cual ha
sido su tendencia entre los años 1997 al 2008. Los
indicadores utilizados muestran que durante los
años 1998 y 2002 el riesgo de liquidez aumenta,
pero a partir del año 2003 hasta el 2007 el riesgo
de liquidez disminuye, posteriormente el año 2008
el riesgo vuelve a aumentar.
Juan Mascareñas
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6 ANÁLISIS FINANCIERO
Mar Jori*, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carmen Ribas

Riesgo de inversión en Life
Settlements
RESUMEN
En este trabajo, se realiza una descripción del proceso de titulización de un contrato Life Settlement. Se destacan los
partícipes que intervienen en la operación y cómo éstos deben actuar para que dicha operación sea lo más eficiente y
transparente. A continuación, se cuantifica el riesgo de inversión de este producto que se concentra, básicamente, en
el riesgo de longevidad del asegurado. Para ello, se introducen dos medidas: la modified life extension duration y la life
extension convexity que permiten conocer cuánto valor pierde el título si el asegurado vive por encima de su esperan-
za de vida.
Palabras clave: Titulización de Life Settlements, modified life extension duration, life extension convexity.
ABSTRACT
In this paper, first of all, we describe the securitization process of a Life Settlement.We first focus on the participants
involved in the operation and on how they have to act to make this operation efficient and clear. Next, we quantify the
investment risk of the securities linked to these products that is basically concentrated in the longevity risk. For that
purpose, we introduce two measures: the modified life extension duration and the life extension convexity. These mea-
sures indicate how much value loses the Life Settlement if the policyholder lives longer than his life expectancy.
Key words: Life Settlement, securitization, modified life extension duration, life extension convexity
Recibido: Febrero 2010 Aceptado: Abril 2010
1. INTRODUCCIÓN sin embargo, queda restringido a un colectivo concreto de

asegurados; enfermos terminales en el caso de los Viaticals
Los Viaticals y los Life Settlements son dos nuevos produc- y con salud deteriorada en el caso de los Life Settlements.
tos del mercado asegurador estadounidense, creados a prin-
cipios de la década de los 80 y 90 respectivamente. El pro- Al comprar una póliza de vida, el nuevo propietario -
pietario de un seguro de vida contrata un Viatical o un Life Viatical Company o Life Settlement Company- tiene dos
Settlement1 vendiendo su póliza en el mercado secundario, opciones, o bien quedarse con la póliza -pagando con recur-
de manera que recibe una determinada cantidad y deja de sos propios y para su cartera- o bien buscar financiación
pagar las primas pendientes. El comprador pasa a ser el externa a través de fondos de inversión interesados en inver-
nuevo propietario de la póliza y como tal, debe pagar las tir en este tipo de activos y así, ofrecer a los inversores una
futuras primas y recibe el beneficio por muerte pactado, en nueva forma para diversificar sus carteras.
el momento de fallecer el asegurado. Este nuevo mercado,
* Universidad de Barcelona
Jori, Mar - Bosch, Manuela - Morillo, Isabel y Ribas, Carmen : Riesgo de inversión en life settlements
Análisis Financiero n° 113. 2010. Págs.: 06-13
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RIESGO DE INVERSIÓN EN LIFE SETTLEMENTS 7
En caso de buscar financiación externa, se inicia el proceso Company se dedican, entre otras cosas, a ofrecer calificacio-
de titulización - securitization-. El fondo de inversión com- nes o evaluaciones de los riesgos de crédito o inversión aso-
pra y mantiene, hasta el vencimiento, una cartera de Life ciados a estas transacciones.
Settlements y cada inversor invierte una proporción en cada
título o su totalidad. Este inversor se convierte en partícipe En Modu, E. (2005), se explica el procedimiento de tituliza-
del Viatical o Life Settlement, esto es, en el momento de la ción de los Life Settlements y se comenta qué comporta-
muerte del asegurado, tiene derecho a cobrar la proporción miento debe llevar a cabo cada partícipe o entidad para que
que le corresponde por la parte prestada. la operación sea lo más transparente posible.
Todos los movimientos realizados con la póliza deben ser Una vez completada la operación de venta con el propietario
notificados a la entidad aseguradora que la emitió. de la póliza – directamente o a través de un agente de segu-
ros o de un bróker-, los proveedores de Life Settlements (o
El comprador de la póliza –Viatical Company o Life Life Settlement Companies) que son las únicas entidades
Settlement Company- o el propio inversor invierte en el autorizadas para emitir estos títulos, pueden quedarse como
seguro de vida de otra persona y por ello, se enfrenta a una beneficiarios de la póliza o pueden buscar financiación
serie de riesgos. El principal riesgo que asume es que el ase- externa a través de entidades financieras, en general, fondos
gurado enfermo viva finalmente más tiempo de lo previsto; de inversión. El objetivo de los fondos de inversión en la
de manera que el comprador acaba pagando un número compra de Life Settlements es emitir títulos vinculados a
mayor de primas y recibe la prestación más tarde. Si se da el éstos y ofrecer a los inversores una nueva forma de inver-
caso, el beneficio decrece y, de hecho, cuántos más años viva sión, generándose por tanto la titulización de Life
el asegurado enfermo, más dinero pierde el comprador en la Settlements.
operación.
Mediante este proceso, se puede invertir en paquetes de Life
En este trabajo, se realiza una breve descripción del proceso Settlements que contienen proporciones de cada título, de
de titulización de un Life Settlement y, posteriormente, se forma que, acaban siendo los inversores los beneficiarios
presentan dos instrumentos que permiten cuantificar el ries- finales del seguro de vida y por ello recibirán, además de
go de longevidad del asegurado en caso de tener contratado intereses periódicos, la proporción del beneficio por muerte
un Life Settlement, es decir, siendo su póliza de vida objeto sobre la que hayan invertido, en el momento de fallecer el
de inversión. Un estudio análogo se podría hacer en asegurado.
Viaticals.
Sin embargo, la creación de títulos vinculados a Life
Una descripción detallada del proceso de contratación y Settlements es un proceso mucho más complejo y requiere,
valoración de los Viaticals y Life Settlements se puede para su buen funcionamiento, la participación de agentes
encontrar en Jori, M. et al (2009). externos. No olvidemos que se trata de activos diferentes y,
por el momento, bastante desconocidos, así que se precisan
2. TITULIZACIÓN DE LIFE SETTLEMENTS opiniones e inspecciones para controlar la transacción y evi-
tar posibles fraudes.
Por sus características, la titulización de Life Settlements ha
generado mucho interés en los últimos años en los mercados En primer lugar, en cuanto a aspectos médicos y seguimien-
de capitales. Y es que estos títulos tienen la peculiaridad de to de la salud del asegurado, la operación queda supervisada
no estar correlacionados con la mayoría de los otros títulos, por uno o dos médicos independientes que examinan el esta-
de manera que resultan inversiones muy atractivas porque do de salud del asegurado, efectúan informes y evalúan su
permiten diversificar nuestra cartera. perfil de mortalidad o esperanza de vida. En este punto inter-
vienen también los actuarios que determinan las tablas de
Sin embargo, invertir en estos títulos conlleva mucha incer- mortalidad apropiadas en cada caso y verifican la informa-
tidumbre. El mercado es aún muy reciente y ello genera des- ción de los médicos. Por último, el tracking agent realiza un
confianza. Por eso, numerosas entidades como A. M. Best seguimiento de la mortalidad, del pago de primas y de todos
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aquellos documentos necesarios para el cobro del capital por invertir en uno u otro título. Por tanto, el riesgo en este tipo
muerte y facilita las relaciones entre los diferentes interesa- de operaciones se concentra en la longevidad del asegurado
dos, esto es, entre los inversores, el asegurado y la compañía y no tanto en la solvencia del asegurador.
aseguradora, que debe ser informada de todos los movimien-
tos que se hayan efectuado con la póliza que emitió. El efecto de este riesgo sobre el rendimiento que proporcio-
na invertir en un Life Settlement depende a grandes rasgos de
En cuanto a la evaluación sobre la aptitud de un Life las características de las pólizas de los seguros de vida que
Settlement para ser incorporado en una transacción, se requie- componen una cartera de Life Settlements. Esta es la razón
re la participación de uno o varios collateral managers. Es por la que cada póliza supone un riesgo diferente; en otras
decir, el collateral manager es aquel experto en gestionar la palabras, no todos los contratos pierden el mismo valor ante
selección y adquisición de Life Settlements para el fondo y en un mismo incremento de la esperanza de vida del asegurado
optimizar las características de los títulos que escoge. respecto a la esperanza de vida calculada en el momento de
la emisión del Life Settlement.
Finalmente, los auditores juegan un papel determinante en el
asesoramiento y vigilancia de las cuentas del fondo y ayudan En Stone y Zissu (2008) se ofrece a los inversores un instru-
en cuánto al cumplimiento de los principios contables. mento útil para valorar el riesgo de longevidad. Con este
objetivo, los autores adaptan dos indicadores ampliamente
Una vez completado todo el proceso de control y asesora- estudiados en el sector de las finanzas al mercado de los
miento, se realiza la titulización de los Life Settlements y los seguros de vida: la duración modificada y la convexidad.
inversores, siguiendo unos determinados criterios de diversi- Siendo la duración modificada el instrumento que permite
ficación que comentamos ahora, compran en función de sus determinar la sensibilidad del precio de un activo de renta fija
preferencias. frente a las variaciones de los tipos de interés y la convexi-
dad una medida que, sumada a la anterior, proporcionaría una
Pese a que la inversión en Life Settlements ya de por sí se mayor exactitud, tendría todo el sentido utilizar estos indica-
considera una inversión diferente a la de cualquier otro título dores para cuantificar el riesgo de longevidad que conlleva la
y, por tanto, permite diversificar nuestra cartera; se reco- inversión en un Life Settlement. Lo que aportarían estas
mienda también diversificar la composición de nuestra carte- medidas sería información sobre cómo de sensible es el valor
ra de Life Settlements. Es decir, en caso de invertir en varios de un Life Settlement o una cartera de Life Settlements ante
Life Settlements, siempre será más prudente comprobar que desviaciones de la esperanza de vida del asegurado. En con-
cada título corresponda a una categoría de enfermedad/esta- creto, la modified life extension duration (modified-le-dura-
do de salud diferente; que las entidades aseguradoras emiso- tion) mide el porcentaje de variación en el valor de un Life
ras de las pólizas también sean distintas y, por último, que las Settlement dada una variación de la esperanza de vida del
pólizas sobre las que se invierte sean de diferente tipo -uni- asegurado y la life extension convexity (le-convexity), suma-
versal life, vida entera, vida entera variable, vida temporal, da a la medida anterior, permite una mejor aproximación.
etc-.
Gracias a estos instrumentos los inversores y acreedores pue-
3. RIESGO DE INVERSIÓN EN LIFE SETTLEMENTS den administrar mejor sus carteras ya que conocen el riesgo
de que sus rendimientos esperados no se realicen. De esta
Al invertir en Life Settlements, el inversor asume una serie de manera, pueden escoger en invertir en aquellas pólizas
riesgos; entre ellos, destaca el riesgo de longevidad del ase- menos arriesgadas o pueden estimar la cobertura necesaria
gurado. Si bien este inversor puede obtener grandes benefi- para paliar posibles pérdidas en una operación.
cios por la muerte prematura del asegurado, también puede
llegar a obtener un rendimiento bajo o incluso perder dinero 3.1 Modified-le-duration
si el asegurado vive más de lo previsto. Y es que el rendi-
miento que produce un Life Settlement puede variar mucho En el modelo que proponemos aquí, seguimos las mismas
ante desviaciones de longevidad del asegurado, por eso es tan pautas que en Stone y Zissu (2008) para llegar a obtener tanto
importante conocer de antemano qué riesgo conlleva el la modified-le-duration como la le-convexity, pero partimos
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de una valoración inicial del Life Settlement diferente. En Si sustituimos en la ecuación (1) y desarrollamos la
concreto, nos basamos en la valoración de Vadiveloo, J. et al. expresión:
(2005) que hasta la fecha es de las que mejor refleja el valor
de mercado de los contratos Life Settlements. En esta fórmu-
la se incorporan en la valoración las comisiones, los gastos
por gestión y los impuestos. El valor del Life Settlement se
obtiene de: (2)
La variación porcentual del valor del Life Settlement frente a

las variaciones porcentuales de la esperanza de vida de un
Con asegurado se mide mediante la .
Calculando la primera derivada:
Donde es el valor del Life Settlement o Life

Settlement Value en el momento en que el asegurado tiene
años –siendo la edad en la que el asegurado con-
trató la póliza y el número de años transcurridos desde
entonces-, es la esperanza de vida del asegurado en el Y dividiendo por , obtenemos:
mismo momento, el impuesto sobre el beneficio por
muerte, el capital asegurado, la prima y r el tipo de inte-
rés.
Observamos que el capital asegurado queda reducido por el

impuesto sobre el beneficio por muerte, esto significa que
dicho impuesto acaba repercutiendo sobre el propietario ini-
cial de la póliza. Además, las primas están recargadas un (3)
20% en concepto de gastos de gestión y se incluye, sólo para
el primer año, una comisión del 4% sobre el capital asegura- Al tratarse de un resultado negativo podemos interpretar lo
do. Por último cabe decir que la esperanza de vida ha sido siguiente: cuanto más viva el asegurado por encima de su
retocada por unos determinados factores de recargo (5, 10, esperanza de vida –calculada en el momento de la emisión
15 o 20) para reflejar el deterioro sufrido en la salud del ase- del Life Settlement-, más rentabilidad pierde el inversor o
gurado. A mayor deterioro, mayor factor. menor es el valor del Life Settlement.
A fin de calcular las medidas de riesgo, replantearemos el Para evaluar la sensibilidad del valor de un Life Settlement
método utilizado, pasando de un método probabilístico a uno ante una determinada variación de la/s esperanza/s de vida,
determinista. Esto quiere decir que nuestro asegurado mori- multiplicamos la expresión anterior por la extensión o reduc-
rá al final de su esperanza de vida ( . De manera que el ción de la esperanza de vida, , que podemos esperar
valor del Life Settlement queda definido de la siguiente que se produzca:
manera:
con (1)
(4)
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3.2 Le-convexity 3.3 Variación para una cartera
La presenta un inconveniente: cuan- En caso de tener el inversor una cartera de n Life Settlements,
to mayor es la variación de la esperanza de vida considerada, para hallar la modified-le-duration y su respectiva le-conve-
mayor es el error cometido al estimar la variación del valor xity, deberemos simplemente realizar una media ponderada,
del Life Settlement. Este error se comete por ser la duración obteniendo así la n, modified-le-duration, weight average
una simple aproximación de primer orden o lineal al verda- modified life extension duration y la wa-le-convexity (weight
dero comportamiento del título. Para corregir este error, se average life extension convexity). En ambos casos, se multi-
propone la utilización de otra medida, la plica cada duración modificada o convexidad de cada Life
Settlement por su valor correspondiente, y se divide por el
Esta medida se obtiene calculando la segunda derivada del valor total de los n, Life Settlements. De forma que:
valor del Life Settlement, LSV, respecto a la esperanza de
vida y dividiendo por el propio valor del Life Settlement; de
forma que:
(7)
4. EJEMPLO PRÁCTICO
(5) Supongamos que un individuo de 60 años contrata un seguro

vida entera con un capital asegurado de 10 millones de euros.
El resultado es positivo. Esto significa que la variación
–negativa- en el valor de nuestro título ante una variación en Bases técnicas utilizadas en esta operación:
la esperanza de vida del asegurado, calculada mediante la • Tabla de mortalidad: GKM-95
, será reducida por la aplicación de la • Tipo de interés: 5%
Suponiendo que el asegurado es un individuo sano en el

Así que, igual que en finanzas, por la aproximación de Taylor momento de contratar el seguro, la prima derivada de esta
de segundo orden obtendríamos la variación total que sufrirá cobertura y que debe pagar el titular de la póliza a principio
el valor de un Life Settlement ante modificaciones en la espe- de cada año es igual a 339.398,29 euros.
ranza de vida de un individuo:
Pasados cinco años desde la contratación de la póliza (k=5 ),
el asegurado sufre un deterioro en su estado de salud y, por
consiguiente, el titular decide vender su activo a una Life
Settlement Company. La cuantía que recibe por la venta de su
póliza viene dada por la expresión (2) y es igual a:
LSV65 = 5.652.985,59 euros
Para el cálculo de este valor, la esperanza de vida,e*x+k , ha

sido perjudicada por un factor de recargo igual a 10. Es decir,
(6) las probabilidades de fallecimiento del asegurado se han mul-
tiplicado por 10 y como las probabilidades de supervivencia
son sus complementarias:
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la estimación correcta de la esperanza de vida de este indivi-

duo en el momento de emitir el Life Settlement es funda-
mental. Y es que no sólo es necesario determinar correcta-
mente el estado de salud actual del asegurado, también debe
tenerse en cuenta que los avances médicos pueden mejorar
La esperanza de vida resultante es, obviamente, inferior a la considerablemente este estado de salud, llegando incluso a
de un individuo sano. eliminar la posible enfermedad.
Por último, las bases técnicas utilizadas para la obtención del

LSV han sido:
• Tabla de mortalidad: GKM-95
• Tipo de interés: 8%
Llegados a este punto, calculemos en qué proporción varia-

ría si la estimación de la esperanza de vida fuera
incorrecta, es decir calculemos la modified-le-duration y la Cuadro 4.1
le-convexity. Para ello, únicamente debemos sustituir todos
nuestros datos en la ecuación (3) y en la ecuación (5) res- El valor del Life Settlement a la edad de 65 años era de
pectivamente: 5.652.985,59 euros y la esperanza de vida en dicha edad para
un asegurado cuyas probabilidades de fallecimiento habían
sido multiplicadas por un factor de recargo igual a 10, era de
3,11 años aproximadamente. Este asegurado acaba final-
Tal y como hemos señalado, obtenemos un resultado negati- mente viviendo 2 años más de lo previsto –es decir, 5,11
vo en el primer caso y un resultado positivo en el segundo años-. Si desde un principio se hubieran tenido en cuenta
caso, siendo la variación total de nuestro Life Settlement estos 2 años de más, el valor del título hubiera sido:
negativa, ante un incremento de la esperanza de vida del ase-
con
gurado.
Si, en cambio, calculamos el nuevo valor del Life Settlement
Si, por ejemplo, este asegurado viviera dos años por encima mediante el uso de la modified-le-duration y de la le-conve-
de su esperanza de vida inicial –aquella que fue computada xity:
cuando se contrató el Life Settlement-, ¿en qué medida se
vería afectado el valor del Life Settlement? Aplicando la
ecuación (6):
Obtenemos un resultado muy similar al anterior, lo que sig-

Es decir, el valor del Life Settlement decrecerá aproximada- nifica que el uso de la duración modificada y de la convexi-
mente un 31,89% si el asegurado vive dos años más de lo dad son medidas buenas de cara a calcular el riesgo de lon-
que había sido estimado. Si realizamos el mismo cálculo gevidad de un asegurado.
para diferentes incrementos en la esperanza de vida, obtene-
mos los resultados del cuadro 4.1. El cuadro 4.2 muestra cómo varía el valor del Life Settlement
en términos absolutos para incrementos en la esperanza de
La variación en el valor del título es muy importante por año vida de 1, 2, 3 y 4 años. En concreto, en la segunda colum-
de más vivido por el asegurado. Lo que nos demuestra que na tenemos el valor inicial de este título, considerando que el
01 mar:01 mar 1/12/10 19:56 Página 12
asegurado vivirá 3,11 años más. La tercera y cuarta columna instrumentos permiten conocer la variación porcentual en el
vienen a ser lo mismo, los nuevos valores del título conside- valor de un Life Settlement dada una variación de la esperan-
rando que la esperanza de vida del asegurado ha mejorado 1, za de vida del asegurado. Es una manera fácil de controlar
2, 3 y 4 años; sin embargo, difieren en cuanto a la metodolo- cuánto puede llegar a perder un inversor si el asegurado vive
gía del cálculo. En la tercera, estos nuevos valores han sido por encima de lo que había sido estimado cuando el Life
calculados en el momento de emitir el Life Settlement, esto Settlement fue emitido. Así, antes de decidir en qué títulos
es, utilizando la valoración del Life Settlement pero con unas invertir o qué proporción invertir en cada uno de ellos, el
esperanzas de vida de 4,11; 5,11; 6,11 y 7,11 años. En la últi- inversor dispone de una herramienta útil para catalogar los
ma, en cambio, hemos aplicado las modified-le-duration y las Life Settlements en función de su riesgo, lo que le permite o
le-convexity.Observamos cómo, a medida que aumenta el bien escoger aquellos títulos menos arriesgados o bien esti-
incremento en la esperanza de vida, la diferencia entre el mar la cobertura necesaria para paliar posibles pérdidas.
valor del Life Settlement calculado al inicio de la operación y
el valor del mismo utilizando la duración modificada y la En el último apartado hemos aplicado estas medidas a un
convexidad es mayor. ejemplo práctico y hemos comprobado numéricamente cómo
se comportan. Mediante el uso de la modified-leduration y la
le-convexity observamos que el riesgo de longevidad que
conlleva la inversión en Life Settlements es considerable. Por
año de más vivido por el asegurado, un inversor puede per-
der de media un 15% del valor inicial del título o incluso
podría llegar a obtener pérdidas. De ahí, que el cálculo
correcto de la esperanza de vida para estos productos sea fun-
damental.
Una correcta estimación de la esperanza de vida únicamente

Cuadro 4.2
será posible en la medida en que las probabilidades de falle-
cimiento reflejen de forma realista el estado real de salud del
Esto significa que el uso de ambos instrumentos es apto para asegurado. Hasta el momento, los modelos propuestos se
incrementos en la esperanza de vida reducidos. limitan a multiplicar las probabilidades de fallecimiento por
unos factores de recargo que, además, resultan excesivos
5. CONCLUSIONES para la mayoría de situaciones. Seguramente, reduciendo
estos factores -o, directamente, creando nuevas tablas de
En este trabajo se ha descrito el proceso de titulización de un mortalidad más realistas- se mejoraría la estimación de la
Life Settlement. En primer lugar, se analizan los sujetos que esperanza de vida. Queda en este campo una futura línea de
intervienen en esta fase y cómo deben actuar para que la ope- investigación abierta.
ración sea lo más transparente y efectiva posible. En segun-
do lugar, se estudia el riesgo de invertir en este tipo de con- REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
tratos. Las medidas propuestas para la cuantificación de este
riesgo fueron planteadas por primera vez en Stone y Zissu Cummins, J. D. (2004). “Securitization of Life Insurance Assets and
(2008). Sin embargo, parten de una valoración del Life Liabilities”. Wharton Financial Institutions Center.
Settlement carente de todo tipo de costes de transacción (gas-
tos, comisiones, impuestos). En este trabajo, consideramos la Doherty, N. A. y Singer, H. J. (2002). “The Benefit of a Secondary
fórmula de valoración propuesta por Vadiveloo, J. et al. Market for Life Insurance Policies”. Wharton Financial
(2005) que es, hasta el momento, la mejor de las propuestas Institutions Center.
aparecidas en la literatura. A partir de ella, obtenemos dos
medidas de riesgo comúnmente utilizadas en el ramo finan- Modu, E. (2005). “Life Settlement Securitization”. A.M. Best
ciero; que en el ramo actuarial se han definido como modi- Company, Inc.
fied life extension duration y life extension convexity. Estos
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of Connecticut.
Notas:
1.- En España, en artículos de divulgación, a estos productos se les conoce

como “bonos de la muerte”. La traducción literal sería “acuerdos sobre
seguros de vida”. En este trabajo, se ha decidido conservar la termino-
logía anglosajona.
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Marcelo Leporati*
Valuing growth projects in retail. A
real options approach
RESUMEN
Algunas inversiones producen opciones que tienen un valor que debe ser tenido en cuenta al momento de la valoración
del proyecto.
Este trabajo presenta una alternativa de valoración de proyectos de entrada en nuevos mercados en la industria del
comercio minorista considerando la opción de crecimiento, espera o abandono. La valoración de estas opciones resuel-
ve la infravaloración del proyecto que genera el método de descuento de flujo de caja. Esta valoración se aplica al caso
particular de una cadena de cafeterías en la entrada en un nuevo mercado.
Palabras clave: Comercio minorista, valoración, opciones reales, opciones de crecimiento.
ABSTRACT
Some investment decisions can have options that have a value. This value has to be taken in consideration at the
moment of project valuation. This work presents an alternative to the discounted cash flow method for the valuation
of new projects in the retail industry through a real options analysis considering growth, delay or abandonment
options. Valuing these options solve undervalue of the traditional discount cash flow methods.
This valuation is applied in the particular case of a coffee shop chain’s entry in a new market.
Key words: Retail, valuation, real options, growth options
Recibido: Abril 2010 Aceptado: Mayo 2010
1. INTRODUCTION a project in different stages is the option to abandon the pro-

ject if the outcome is not good. The existence of this option
In addition to tangible and intangible assets, some compa- increases the willingness to invest in a project.
nies have real options that produce value for them giving
more flexibility to its strategic decisions. (Trigeorgis (1996); The option to learn produces the right to delay the exercise
Kester (1984); Amram and Kulatilaka (1999); Fernandez, decision until new information arrives. This new information
(2002)). has an important value that has to be taken in consideration.
Some retailers have growth options that could be strategi- There is also a cost to defer that has to be measured and con-
cally important to allow them capitalize future opportunities. sidered when exercising the option.
These options will only be exercised when the future events
are beneficial for them. A growth option is a compound Retailers that base their strategy on growth undervalue new
option that link different growth stages while creates flexibi- entry projects in new markets because they base their analy-
lity for management. In addition, one good reason to divide sis on traditional discounted cash flow method, not conside-
* Universidad Complutense de Madrid
Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

VALUING GROWTH PROJECTS IN RETAIL. A REAL OPTIONS APPROACH 17
ring compound growth, learning curve, brand equity creation There are many research works about real options in diffe-
and the “critical mass” of stores needed to achieve econo- rent industries that cover the value of learning, growth
mies of scale and synergies through different areas of the options and flexibility, but there are not much research
company such us supply chain, operations, human resources, addressing the retail industry. Also, it does exist a difficult to
marketing, etc. Moreover this method does not contemplate value new projects in companies with a high rate of growth
the operational flexibility needed to change initial strategy in the retail industry.
once the project started or even abandonment of the project
in case events do not occur as planned. For these reasons, I focused my research work on this
industry and mainly in the entry of a coffee store chain in a
In this kind of companies, localization is the key success fac- new market.
tor of the brand and there is a need to be the first to open a
store in a new market to avoid competition not only for cus- The structure of this research work is divided as follows. In
tomers but also for exceptional piece of real estate, such as the second section, I will make a revision of the existing lite-
corners with high flow of pedestrians and high concentration rature about the topic and then in section 3 a description of
of business drivers. the business situation to understand the environment where
these projects are developed. Section four, I will focus in the
(Offices, other retailers, theatres, travel channels, touristy valuation of a case example about a coffee store chain ente-
attractions etc). ring a new market and finally, I will make conclusions about
the work.
An option has a greater value when is exclusive. Then, if we
are in a high competition environment, there is a tendency to 2- LITERATURE REVIEW
exercise the option soon, to avoid the loss in the value of the
option. It is clear to see that growth options or delay options In their research work, Triantis and Borinson (2001) found
that produce value for retailers will have a higher value that there was a tendency to use real options to value projects
under exclusivity. in determinate industries. From the survey, thirty seven out
of forty companies were from technology, utilities, health
Moreover, volatility in retail industry is very high. It means and manufacture sectors. It is clear to see that real options
that the value of a project would take very different results. analysis is used where sophisticated analysis is the norm.
Because of this, options are more valuable under this envi-
ronment. Also Farragher, Kleiman and Sahu (1999) in its survey from
S&P companies, showed that these companies used to analy-
This situation produces a need to analyze first whether there ze projects using discount cash flows techniques, sensitivity
is a delay option for the investment and second whether analysis and intuition to value new projects and measure
invest immediately in a project in a new market that maybe risk.
is not viable at a first approach.
Block (1997) found that small and medium companies
As we know, investment decisions have three main charac- (annual sales lower than 5MM usd and less than 1000
teristics: employees) don’t use discount cash flow methods to value
projects normally.
Irreversibility of the investment, uncertainty about future
events and uncertainty about the right moment to make the Studies about decision techniques in corporate finance sho-
investment. (Espitia and Pastor (2003)). Taking this in con- wed that less than a quarter of companies said that used real
sideration, together with the characteristics of the retail option methods when analyzing investment capital deci-
industry it is possible to apply real options analysis metho- sions, while the majority of companies base their analysis on
dology to the analysis of a project entry in a new market for discounted cash flow method to make investment decisions.
a retailer in its industry. McDonald (2006).

Bowman and Moskowitz (2001) said that option analysis is Van Putten and MacMilan (2004) established that real
an attractive way of thinking about intrinsic flexibility in options are a complement and not a replacement of the dis-
many investment projects, but its use presents some practical counted cash flow methodology and propose that the value of
difficulties that could leads to wrong conclusions due to eit- the project as Total Value Project = NPV (Net present value)
her complexity of the analysis or assumptions used in an + VOA (Value option adjusted) + VAB (Value of abandon-
optimistic way. According to the authors, maybe this is one ment). We can see here the importance of the abandonment
of the most critical elements that does not permit the use of option in a project.
real options.
Shockley (2007) demonstrated that the discounted cash flow
Kogut (1991) established that an initial investment in a new model has no flexibility because can not manage future deci-
market could be considered like a right to expand in the futu- sions and assume that we replace any future flexibility with a
re. In industries where the investment provides a window to commitment to act in a determined way and because of this, do
future opportunities, the expansion option could represent a not capture the value a component of the value of the project.
big part of the value of the project.
He also proposed a valuation method in the supermarket
Amram and Kulatilaka (1999) established that the real industry, particularly the valuation of Walmart´s neighborho-
options method is not always needed and many decisions are od stores concept. But he did not consider the distribution for
the evolution of the main uncertain variables.
not difficult to take because the investment could be of either
an incredibly high value or really a disaster and the real
Damodaran (2001) proposed a way to value the entry of
options approach will not change that. However, the real
Home Depot in e new market and established that a company
options method could support the process of strategy crea-
could accept a negative initial NPV if this brings the possibi-
tion.
lity of higher NPV in future projects. However Fernández
(2002), said that this proposal fail in assuming that the
They also proposed a method to value the option to wait to
options can be reproduced and that volatilities are arbitraries.
invest in a piece of real estate unoccupied. In addition, they
showed a method to value an oil drill like a learning option. Berger et al. (1996) examined the empirical implications of a
real options model to value an abandonment option. The aut-
Mascareñas et al. (2004) proposed a valuation technique in hors considered that this option was equivalent to an American
the real estate sector. They established a similarity between put option on a share with dividend payments. They conside-
properties and options and analyze the value of the land as an red that assuming that the market value this option, companies
option. They also made a valuation of the option to abandon with an exit value should have a greater value.
the development of the land during the construction phase
and the option to early finalize the lease. Copeland and Antikarov (2001) established that the net pre-
sent value is a real option analysis that assumes no flexibility.
They determined that the only presence of and abandonment Copeland and Tufano (2004) said that the market value a
option increase the value of the project. The value of the growth company taken in consideration the growth projects
abandonment option increase when the uncertainty is high that has in its portfolio.
about the future value of the project, the time to execute the
option is longer and the difference between the abandonment Copleand and Keenan (1998) recognized that real options
option and its terminal value is at its maximum. can help to take decision valuing the probability of new pro-
jects and also to understand when to proceed with the follo-
Trigeorgis (1996) showed that people in charge of taking wing phases of the project already initiated, particularly
decisions in companies that use Net Present Value or other when these projects are close to break even.
discounted cash flow methods do not consider the flexibility
to revise decisions once the project started. The flexibility We can see that there is extensive literature about real options
could be finalize, expand or change direction of the project valuation, but there is not much research work done about the
once you have initial results. retail industry.

As we saw, some authors established that real options met- All these facts show that companies undervalue new projects
hodology can help to define and manage strategy of the com- because they do not consider flexibility, growth, learning
pany. They said that companies that use NPV and other dis- and abandonment options during project’s life.
count cash flow methods may no consider flexibility to
review decision once taken. The flexibility could be aban- In addition, there is a problem associated with the right
donment of the project, change strategic direction or expand moment to enter a new market. Sometimes there are projects
once new information appears. that match all requirements to be a success, but there is
uncertainty about the right moment to maximize profits.
Traditional valuation methods make assumptions about pos-
sible scenarios of cash flows and suppose that the managers Although it is known that the first brand that enters in a new
will maintain static once the project starts. market in the retail industry, normally it is the one who
achieve more success in the future, sometimes it is better to
There is a real option to change the strategic direction and let competition enter the market first and generate a mass of
this option has a monetary value in the same way as a finan- customers that will be beneficial for us.
cial option.
According to Zinn (1990) retail industry is characterized by
Real options change drastically the way of thinking about intense competition and a constant change environment.
the strategy of the company. Normally companies develop a Companies constantly are looking for ways to survival. The
set of strategies that are mutually exclusive, use a way to turbulence in this industry is manifested by fails in big sca-
measure them and then compare results to choose the best les, closing of stores or bankruptcy.
one. This is the use of the net present value of mutually
Customers and suppliers put a lot of pressure on retailers.
exclusive alternatives. Real options provide a better frame-
There are very low entry barriers for new entrants and in
work to analyze strategies because once selected, new infor-
general there is an industry very sensitive to the general con-
mation could appear and determine that it is necessary to
dition of the economy.
change to another strategy. We can say that the discount cash
flow method is a particular case of real option analysis.
In this industry, new projects are valued using some specific
While the cost to change being low and uncertainty high,
assumptions. Life of projects are considered for ten or more
strategies with a high degree of flexibility are preferred to
years because companies need to capitalize investments and
others that are inflexible.
“key moneys” that have to be paid for premium locations in
big cities.
3 - DESCRIPTION OF THE BUSINESS SITUATION.
ROI is close to 15%. Margins are low due to the constant
In the retail industry it is normal practice the use of discoun- pressure from raw materials prices and cost of energy. There
ted cash flow method to evaluate new projects. These met- is a tendency to develop projects friendly with the environ-
hods do not take in consideration neither flexibility nor ment and sustainable.
change of strategy once the project started. This analysis is
only the result of a particular way of development, but they 4 - CASE EXAMPLE.
do not take in consideration all possibilities and probabilities
associated to the project. We will apply a real options approach to the valuation of a
project from an international coffee shop chain that wants to
It is clear to see that the growth option if the project performs enter a new market. To analyze this, we will start making
better than expected or the learning option about the particu- some assumptions.
larities of the market has a value.
4.1 Assumptions.
This value is not captured by the discounted cash flow met-
hod. Moreover, normally in this industry, the possibility of • Market name: Portugal
abandon the project has not an associated value. • Capacity: 1000 stores in 10 years.

• Penetration: 10% of total capacity. It means 100 stores. • New stores open in week 25th.
• Entry strategy: 15 submarkets • Wages: 28.4% of sales.
• ROI expected: 20%. • Occupancy cost: 16.2% of sales.
• Average area of stores: 160m2. • Other expenses: 7.5% of sales.
• Average investment: 400.000 €. • Marketing: 2.3% of sales.
• Working capital: 5% of sales. • Pre-opening expenses: 1.4% of sales.
• Amortization: Linear. • G&A: 8.5% of sales.
• Inflation: 2%. • Terminal value: 2% of accumulated investment.
• Discount rate: 12%.
• Average number of daily transactions (ADT): 350 Applying these assumptions to the valuation of the project
• Average ticket (AT): 4.00 €. we obtain the following NPV.
• Gross margin: 72%. (Figure 1).
• Sales weeks per year: 52.
Traditional NPV valuation of a project entering a new market
Note: The interpretation of the NPV of -0.591 MM€ in the discounted cash flow method suggest that we do not have to invest, because this project
destroys value. If the decision is now or never, then the NPV is giving us the correct answer.
Figure 1

The interpretation of the NPV of -0.591 MM€ in the dis- from the operating stores, but also, more information about
counted cash flow method suggest that we do not have to a company with a hundred stores. With this approach, we are
invest, because this project destroys value. If the decision is creating three real options:
now or never, then the NPV is giving us the correct answer.
However we can make a different strategic approach to this • The option to growth in the year 2 and 3.
project. • The option to delay investment until year 3, and
• The option to abandon the project if performance of stores
We could think this project from the point of view of the is not as expected.
options that creates. To see this, I will use the binomial met-
hod. Therefore, the cost of the first store has to be measured
according to the flexibility that creates for the project. The
4.2 The binomial approach. trial stores will allow delay the investment in the remainder
ninety seven stores until there is more information about the
To use the binomial method we should make a change in the market.
way to present and develop the project. We have to unders-
tand that there is uncertainty about how the variables that Building the first trial store at a cost of 0.412MM € during
affect the project will evolve. We can see that the evolution the first year, the company will have information about the
of these variables in a different way will modify the outco- operation and initial uncertainties over which the company
me of the project. did the analysis to enter the market.
According to the assumptions, our market has a capacity to In the year 2, the exercise of the option will be the commit-
absorb 100 stores during next 10 years. But if instead of ment to invest in another two trial stores (0.871MM€) or
commit all founds needed to develop those stores from the abandon the project. In the year 3, the company will have the
beginning, we decide to do it in phases, creating a growth right to exercise the option to build ninety seven additional
option that is the same as an European call over the project. stores (underlying asset) or abandon the project. The three
trial stores create an option over a company with a hundred
So, our entry strategy would be divided in three steps. stores.
(Figure 2) 4.3 The event tree.
Entry strategy Before building the event tree, we will model the uncertain
variables. We assume that ADT, AT and GM growth has a
normal distribution. We simulated the evolution of those
uncertain variables using Monte Carlo. (See complete distri-
butions details in Appendix 1-6).
Average daily transactions (ADT)
• Average: 350
• Growth: 3.5%
• Standard deviation: 1.8%
Average Transaction ( TM )
Figure 2 • Average: 4.00 €
• Growth: 2%
(1) Invest in a trial store in the first year, • Standard deviation: 0.5%
(2) Invest in other two trial stores in the second year. Gross Margin (GM):
(3) Invest in ninety seven stores in the third year. • Average: 72% of sales
The first three stores will give us not only the cash flows • Growth: 0.124%

• Standard deviation: 0.085% From the simulation we can see that the NPV has an average
value of -0.499 MM€. (Appendix 8) Compared with the tra-
Applying the normal distribution model to the uncertain ditional discounted cash flow method, this time we took in
variables we obtain the following value of the project. consideration the distribution of the uncertain variables
(growth of ADT, AT and GM) to simulate its values.
(Figure 3)
NPV valuation using Monte Carlo simulation
Although the NPV is not very different from the initial one,
Note: Applying the normal distribution model to the uncertain variables we obtain the following value of the project. The Monte Carlo approach
gives us a range of potential results, giving more information with probabilities for each scenario.
Figure 3

Although the NPV is not very different from the initial one, would get information about the market that will allow a hig-
this time the Monte Carlo approach give us a range of poten- her development speed, improving the P&L of the company
tial results, giving more information with probabilities for The underlying asset is the ninety seven stores that we are
each scenario. going to decided whether to build in the year 3. Therefore we
have to prepare a cash flow analysis delayed to year 3 as
In addition, we could consider a more aggressive opening follows:
strategy from year 3 to 6, because during first two years we (Figure 4)
Cash flow analysis delayed to year three
Note: The PV of Operating cash flow is 30.50MM€ that discounted to year 0 is 21.71MM€. This is the value that we have to use to make the event
tree, because the underlying asset is the ninety seven stores that we will build in year 3.
Figure 4

The PV of Operating cash flow is 30.50MM€ that discounted At each decision moment, we will chose the most convenient
to year 0 is 21.71MM€. This is the value that we have to use alternative between exercises the option or abandon the
to make the event tree, because the underlying asset is the Project.
ninety seven stores that we will build in year 3.
(Figure 6).
To make the event tree we will use the following values:
Decision tree
(Figure 5).
Even tree
Note: At each decision moment, we will chose the most convenient alter-
native between exercises the option or abandon the Project. .
Considering the initial NPV of -0.501MM€, this NPV value of
Note: Five steps between year 0 and 3 with two decision periods in each
1.191MM € incorporates the flexibility intrinsic to the project.
year (∆t=0.5). Volatility ( σ) was calculated using Monte Carlo
simulation. (Appendix 7)
Figure 6
Figure 5 Once flexibility is incorporated in the even tree, we can make

our real options analysis. The analysis shows when to conti-
nue with the project and when to abandon it.
Five steps between year 0 and 3 with two decision periods in
each year (∆t=0.5). Volatility ( σ) was calculated using Real options analysis
Monte Carlo simulation (Copeland and Antikarov (2001))
(Appendix 7).
u = eσ√T = 1.228 (1)

d = 1/u = 0.815 (2)
4.4 Incorporating flexibility.
The event tree done incorporates uncertainty. Now we have

to incorporate flexibility starting from year three to year zero
calculating the expected value of each result using neutral
risk probability and discounting it to the risk free rate ( r = Note: The table above shows when to continue with the project and
5%). when to abandon it
Risk free rate of each period: Figure 7

e(r*∆t) =1.03. (3)
Risk free probability up:
q = (e (r*∆t) – d) /(u-d) = 0.54 (4) Considering the initial NPV of -0.501MM€, this NPV value
Risk free probability down: of 1.191MM € incorporates the flexibility intrinsic to the
p = 1-q = 0.46 (5) project.

5 - CONCLUSIONS in other kind of stores inside the same industry (i.e. textile,
department stores, supermarkets, etc.)
As we saw, the retail industry is characterized by a strong
competition and a very changing environment. It is an More research has to be done regarding the valuation of the
industry with a high rivalry among actors and very sensitive risk of this kind of projects in the retail industry and stress
to the status of the general economy. It is a very volatile the importance of uncertain variables that do not respect nor-
industry where options are more valuable. mal distributions.
In addition, the localization of the store is one of the key suc- 6 - REFERENCES
cess factors that has to be transformed in a competitive
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Appendix 1

ADT growth simulation Average Ticket (AT) simulation
Appendix 2
Appendix 3

Averagte Ticket (AT) growth simulation Gross margin (GM) simulation
Appendix 5
Appendix 4

GM growth simulation Standard deviation simulation
Appendix 6
Appendix 7

NPV simulation
Appendix 8

pag 31-33:05 luis 1/12/10 20:06 Página 1
pag 31-33:05 luis 1/12/10 20:06 Página 2
FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
Puedes encontrar y descargar todas Las publicaciones en la página web www.fef.es
Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa y los Conflictos de Interés.
Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa y Conflictos de Interés en las
Sociedades Cotizadas.
Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a los sectores cotizados de la Bolsa
Española.
Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.
Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):
Resumen del estudio en Español
Resumen del estudio en Inglés
Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas de Sociedades Cotizadas.
Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español
(Ibex-35), 2003.
Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibez-35 de la Bolsa Española
IEI-FEF.
Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.
Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.
Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013: Nuevos condicionantes, nuevos obje-
tivos, nuevas estrategias.
Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Cotizadas y Cajas de Ahorros españolas.
Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío del G-8.
Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativos de las Grandes Sociedades Cotizadas en el Mercado de Valores español
(Ibex-35), 2004.
Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.
Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entrono empresarial más eficiente y socialmente compro-
metido.
Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).
Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su Gobierno Corporativo.
Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado
Continuo Español 2006.
Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).
Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).
Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el
Mercado Continuo Español (2007).
Nº 23 El Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo Nacionales y Transnacionales.
Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.
Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).
Nº 26 La Filantropía: Tendencias y Perspectivas.
Nº 27 Observatorio sobre la reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008)
Nº 28 El Sistema Bancario Español ante en nuevo entorno Financiero.
Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Sociedades Cotizadas en el Mercado
Continuo Español 2008
Nº 30 Situación actual y Perspectivas de las instituciones de Inversión Colectiva.
Nº 31 Observatorio de la Economía Internacional. (2009)
Nº 32 Observatorio de Gobierno Corporativo 2009
Nº 33 La Ley Concursal y su aplicación
Nº 34 Observatorio Sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos 2009
Nº 35 Estudio sobre el sector asegurador en España
Nº 36 Nuevos enfoques para viejos riesgos financieros
pag 31-33:05 luis 1/12/10 20:06 Página 3
FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS
ENTIDADES PATRONO
de la Fundación de Estudios Financieros
BANCO SANTANDER, S.A.

TELEFÓNICA, S.A.
ENDESA, S.A.
FUNDACIÓN IBERDROLA, S.A.
BANCO BILBAO VIZCAYA ARGENTARIA
CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE MADRID
FUNDACIÓN REPSOL YPF
CITIBANK ESPAÑA, S.A.
SOCIÉTÉ GÉNÉRALE, SUCURSAL EN ESPAÑA
CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRA
ABERTIS INFRAESTRUCTURAS, S.A.
FUNDACIÓN BANCAJA
ACCIONA
BANCO SABADELL
DELOITTE
ERNST & YOUNG
FIDELITY INVESTMENTS INTERNATIONAL, SUCURSAL EN ESPAÑA
INDRA SISTEMAS, S.A.
KPMG RECURSOS, S.A.
LA CAIXA (CAJA DE AHORROS Y PENSIONES DE BARCELONA)
MAPFRE
ZURICH
CONFEDERACIÓN ESPAÑOLA DE CAJAS DE AHORROS (CECA)
BOLSAS Y MERCADOS ESPAÑOLES (BME)
URÍA MENÉNDEZ
FCC, FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS
ACS, ACTIVIDADES DE CONSTRUCCIÓN Y SERVICIOS, S.A.
FUNDACIÓN PRICEWATERHOUSECOOPERS, S.L.
J&A GARRIGUES, S.L.
BAKER & MCKENZIE
ENTIDAD FUNDADORA
INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS
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Hugo Narrillos Roux*

El SROI (social return on investment):
Un método para medir el impacto
social de las inversiones
RESUMEN
En los últimos años, ha aumentado el interés tanto por medir el impacto global creado por una empresa, en especial
la gestión de aquellos que no están incluidos en las cuentas tradicionales de Pérdidas y Ganancias, como por la nece-
sidad de que estas medidas se concentraran en cambios reales producidos en la Sociedad, más que en los resultados de
la empresa.
El SROI es un proceso de comprensión, medición y comunicación de los valores social, medioambiental y económico
creados por una organización. El método se basa en el Análisis Coste-Beneficio, si bien se distingue de éste en que no
sólo se utiliza por agentes externos al proyecto que quieren saber si una determinada inversión en el proyecto es via-
ble o no, sino que además es una herramienta para que tanto gestores del proyecto como inversores tomen decisiones
basadas en la optimización de los impactos sociales y medioambientales del proyecto.
Palabras clave: Sroi, impacto social, Grupos de interés, análisis coste-beneficio, tasa de descuento.
ABSTRACT
Over the past years, there has been an increasing interest to measure the global impact created by a company (espe-
cially those impacts not included in the traditional profit and loss accounts), and for those measures to concentrate in
actual changes to society not only in the company results.
SROI (Social Return On Investment) is a process of understanding, measuring and communicating the social, envi-
ronmental and economic values generated by an organization. It is based on Cost-Benefit analysis, but goes beyond it
as is used not only by external agents who need to know if a certain investment is feasible or not, because it is a tool
that can be used by the project managers as well as investors that can make decisions based on the optimization of the
social and environmental impacts of the project.
Key words: Sroi, social impact, stakeholders, cost-benefit analysis, discount rate.
Recibido: Abril 2010 Aceptado: Mayo 2010
1. INTRODUCCIÓN en la mayoría de las organizaciones (de momento ha sido

probado en organizaciones con fines sociales, como son las
Empresas de Inserción Laboral), pues permite medir tanto
- El SROI (del inglés Social Return On Investment, o
aspectos cuantitativos como cualitativos de una organiza-
Retorno Social Sobre la Inversión) es uno de los varios
ción. El método no está exento de limitaciones (como vere-
métodos que existen para la medición del Impacto Social, y mos más adelante), pero arroja resultados muy prometedores
presenta muchas posibilidades para poder aplicarse con éxito que hasta ahora eran desconocidos.
* Economista. Coordinador en España de The SROI Network.
Narrillos Roux, Hugo : El sroi (social return on investment) : un método para medir el impacto social de las inversiones.
03 hugo:03 hugo 1/12/10 20:15 Página 35
EL SROI (SOCIAL RETURN ON INVESTMENT) 35
Un análisis SROI tiene diversos usos. Puede usarse como Para ello definen los siguientes conceptos :
herramienta de planificación estratégica, para comunicar la
creación de valor social, atraer inversión o tomar decisiones 1. insumos (en inglés “inputs”) : son los recursos necesarios
de inversión. Entre los beneficios de los análisis SROI tene- para poder llevar a cabo la actividad. Son las aportacio-
mos (Nicholls 2009) : nes dinerarias, el personal, los locales y el equipo.
• facilita las discusiones estratégicas y ayuda a entender y 2. actividades : como su nombre indica, son las actividades
maximizar el valor social que una organización crea. que lleva a cabo la organización. Pueden ser tan dispares
• Ayuda a destinar recursos a la gestión de resultados ines- como la realización de cursos de capacitación, la recogi-
perados, tanto positivos como negativos da de residuos o la venta de artesanía.
• Demuestra la importancia de trabajar con organizaciones
y recursos humanos que contribuyen a llevar a cabo el 3. resultados (en inglés “outputs”) : son los productos de la
cambio actividad de la empresa que son medibles. Por ejemplo,
• Ayuda a una organización a maximizar el valor social el número de personas que han asistido a un curso de for-
identificando los objetivos de la organización y los mación.
Grupos de Interés (en adelante, GIs)
• Ayuda a establecer un diálogo con los GIs para involu- 4. cambios producidos en los sistemas sociales (en inglés
crarlos en la creación de valor social. “outcomes”). Si el objetivo del curso de formación que
• Mejora la profesionalidad y visibilidad de la organiza- poníamos como ejemplo anteriormente era que los parti-
ción. cipantes consiguieran un empleo, el cambio sería el
• Puede ser una ayuda importante para facilitar la entrada número de personas formadas que consiguen un empleo.
de inversores sociales en el proyecto.
• Puede mejorar la imagen de la organización en las 5. impactos (en inglés “impacts”) : son los resultados atri-
Licitaciones o Concursos Públicos. buibles directamente a la organización. Para llegar a ese
concepto, tenemos que depurar los Cambios, restando
El SROI parte de la premisa que los impactos sociales se aquello que no ha sido producido por nuestra
crean con arreglo a la siguiente Cadena de Creación del Organización. Es decir, al llevar a cabo un análisis SROI,
Impacto (en inglés, Impact Value Chain se traduciría por la organización sólo puede reivindicar como Impacto
Cadena de Valor del Impacto, aunque creemos que explica aquello que haya creado ella misma. Por esta razón,
mejor el concepto la frase “Cadena de Creación del introducimos cuatro conceptos :
Impacto”):
- Desplazamiento (en inglés “displacement”) : consiste
Cadena de creación del impacto en el estudio de qué porcentaje del cambio ha despla-
zado otros cambios. Por ejemplo, si el grupo objetivo
con el que trabajamos (por ejemplo, excluidos socia-
les a los que tratamos de dar formación para conseguir
un empleo) consigue un empleo a costa de desplazar
a otro trabajador potencial, la cuantificación de esta
circunstancia tendrá que detraída y será un menor
impacto.
- Peso Muerto (en inglés “deadweight”) : refleja si los

cambios se hubiesen podido conseguir si la organiza-
ción no hubiera llevado a cabo su actividad.
Gráfico 1 Nicholls (2006) denomina Escenario Base (en inglés

“base case scenario”) a la suma de ambos factores.
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Olsen y Nicholls (2005), también se refiere a este con- El método se basa en el Análisis Coste-Beneficio, si bien se
cepto como qué hubiera pasado de todas formas (en distingue de éste en que no sólo se utiliza por agentes exter-
inglés “what would have happened anyway”). La pri- nos al proyecto que quieren saber si una determinada inver-
mera suele utilizarse por los usuarios en Europa, mien- sión en el proyecto es viable o no, sino que además es una
tras que la segunda es más usada en Norteamérica. herramienta para que tanto gestores del proyecto como inver-
sores tomen decisiones basadas en la optimización de los
- Atribución (en inglés “attribution”) : es el porcentaje impactos sociales y medioambientales del proyecto.
de Cambios que NO es atribuible a la gestión de la
organización. Por ejemplo, si nuestra organización El SROI mide el valor de los Beneficios con relación a los
recibe ayuda de una Fundación para reclutar partici- costes incurridos para obtener dichos beneficios o impactos.
pantes para nuestro programa de formación, esta cir- Es una ratio que se establece como un cociente entre el Valor
cunstancia deberá restarse del crédito del cambio. Actual Neto de los Impactos entre el Valor Actual Neto de la
Inversión. Por ejemplo, una ratio de 5:1 indica que por cada
- Decrementos (en inglés “drop off”) : es el deterioro de 1€ de Inversión se crean 5 € de Valor Social.
un cambio con el paso del tiempo. Se puede dar con
aquellos cambios que duran más de un año. En el Valor Actual Neto de los Impactos
ejemplo del programa de formación, si los participan- SROI = -------------------------------------------------------------
tes que culminan con éxito abandonan un futuro Valor Actual Neto de la Inversión
empleo, o si no se consiguen suficientes ordenadores
para formar a los alumnos con el paso del tiempo, Como vemos, el SROI es una comparación entre el valor que
deberemos reflejar este concepto a la hora de calcular se genera por una intervención y la inversión requerida para
el impacto. conseguir dicho impacto.
6. ajuste del objetivo o Goal alignment : consiste en ajustar Visto desde otro ángulo, la idea de SROI es “usar los recur-
o modificar nuestros objetivos para lograr el impacto sos para alcanzar el máximo impacto posible en la consecu-
deseado. ción de los objetivos. Cuanto más se consiga con los mismos
recursos, mayor será el SROI”1.
2. QUÉ ES EL RETORNO SOCIAL SOBRE LA INVERSIÓN
O SROI. En definitiva, el SROI es una forma de comunicar la creación
de Valor. Esquemáticamente, para hacer un análisis SROI
- Estamos de acuerdo con Scholten y Nicholls (2006) cuando deberemos conocer la situación de partida de los Grupos de
dicen que en los últimos años, ha aumentado el interés tanto Interés (en inglés “stakeholders”), encontrar indicadores para
por medir el impacto global creado por una empresa, en espe- describir cómo ha cambiado su situación inicial, y, en la
cial la gestión de aquellos que no están incluidos en las cuen- medida de lo posible, utilizar valores monetarios para esos
tas tradicionales de Pérdidas y Ganancias, como por la nece- indicadores.
sidad de que estas medidas se concentraran en cambios rea-
les producidos en la Sociedad, más que en los resultados de El SROI persigue más que la obtención de un simple núme-
la empresa. ro, pues el método describe el proceso para llegar al número
final y contextualiza la información para permitir la correcta
Como dicen Scholten y Nicholls (2006), el Retorno Social interpretación del número.
Sobre la Inversión es un proceso de comprensión, medición
y comunicación de los valores social, medioambiental y eco- Como dice Nicholls (2009), dependiendo de cuándo se haga
nómico creados por una organización. El objetivo último del el análisis, hay dos tipos de SROI :
método sería reducir la desigualdad social y la degradación
medioambiental, ampliando así el concepto de valor empre- - retrospectivo : se lleva a cabo con datos históricos y resul-
sarial. tados que ya han sido obtenidos. Suele utilizarse por empre-
sas que llevan funcionando varios años.
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- prospectivo : predice qué valor se creará en el futuro si las - en primer lugar, hace más fácil compatibilizar o alinear los
actividades de la organización producen los resultados dese- resultados financieros con los de gestión del valor
ados. Este tipo suele usarse por empresas en proyecto o de
reciente creación. - facilita la comunicación con los GIs y con aquellos que pre-
fieren los análisis cuantitativos a los cualitativos
El método tiene además una serie de claros beneficios para
las empresas, como son : - induce a la transparencia pues clarifica qué valores han sido
incluidos y cuáles no
- comunicación : al generar información cualitativa y cuan-
titativa, ayuda a comunicarse efectivamente con los Grupos - permite análisis de sensibilidad que muestran qué supues-
de Interés (GIs) tos son más importantes
- decisiones más efectivas : ya que ayuda a la empresa a des- - ayuda a identificar los fuentes de valor
velar dónde está creando valor, el SROI informa sobre dónde
incidir para aumentar o disminuir ciertas actividades No obstante lo dicho en cuanto a la Monetización, un análi-
sis de SROI no estará completo sin información cualitativa
- centrarse en lo importante : permite a la empresa concen- sobre la empresa o proyecto. Así, ésta es fundamental para
trarse en los impactos críticos poder completar la información cuantitativa y facilitar la
comprensión total del proyecto.
- mentalidad inversora : permite a la empresa considerar que
cualquier préstamo o donación es una forma de inversión y 3. LOS PRINCIPIOS DEL SROI
no un subsidio.
- Aunque en los varios manuales que se han publicado
desde el año 2005 este punto ha sufrido variaciones, en la
- claridad en la Gestión : al comunicarnos con los GIs, éstos
última versión del método (2009) se ha concretado que el
pueden influir en la gestión de la empresa, y la gestión de la
método está basado en 7 principios que a continuación
misma podrá estar más enfocada en atender sus necesidades.
exponemos :
A la hora de valor los impactos, el SROI utiliza el Principio
1. involucrar a los Grupos de Interés
de Monetización. Éste consiste en asignar un valor moneta-
rio al impacto social que estudiamos. Asignar un valor - dado que los GIs son aquellos que influyen o son influidos
monetario no es siempre evidente (piénsese, por ejemplo, por la actividad de la organización, es esencial involucrarlos
qué valor se puede asignar a intentar hacer más seguro un en el proceso para conocer cuáles son sus objetivos o qué
barrio marginal). Sin embargo, los agentes económicos acep- esperan de su interrelación con la misma. Para conocer el
tamos que el precio de las cosas revele las preferencias de un impacto total, es necesario hacer un Análisis (también lla-
bien sobre otro, y que, por tanto, el precio sea una aproxi- mado en el método “Mapa de Impactos”) en el que recoja-
mación (en inglés “proxy”) al valor (Scholten y Nicholls mos las necesidades y objetivos de cada unos de los GIs.
(2006)). Esto es así por dos razones :
2. comprender lo que cambia
- mientras que el precio representa el valor de mercado de un
bien o servicio, no representa TODO el Valor - el Valor se crea por o para los diferentes GIs como resulta-
do de diferentes tipos de cambio : deben recogerse en el aná-
- los precios dependen de la distribución del renta y la rique- lisis cambios positivos y negativos, previstos e imprevistos,
za : distribuciones distintas dan como resultado distintos pre- y el proceso por el cual se llega a estos cambios.
cios, que a su vez dan distintas aproximaciones al valor
3. valorar lo que importa
El uso de aproximaciones monetarias para reflejar el valor
social, económico y medioambiental, tiene, sin embargo, - este principio hace referencia a que deben usarse aproxi-
varias ventajas : maciones al valor (en inglés, “proxies”) para que el valor
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que no está reconocido aflore o se reconozca, y dar voz a 4. LAS ETAPAS DEL SROI
aquellos que están excluidos de los mercados pero que están
afectados por la actividad de los mismos. En teoría, este reco- - Para llevar a cabo un análisis SROI se sugiere dar una serie
nocimiento del valor podría influir en el equilibrio actual de pasos que lleven al usuario del método a un resultado
entre los GIs. razonable.
4. incluir sólo lo esencial 1. Establecer el alcance del estudio e identificar los GIs rele-
vantes. Es necesario delimitar el alcance de nuestro estudio,
- en el sentido de que la omisión de esta información, pueda determinar quién estará involucrado y cómo.
tener potencial para afectar al lector del Informe SROI o las
decisiones de los GIs. Debe incluirse pues, información cier- Debemos, pues, hacer una relación de todos los GIs. Hay que
ta de tal forma que los GIs puedan sacar conclusiones sobre tener en cuenta que elegir dejar fuera del análisis ciertos GIs
el impacto. puede responder a la dificultad de medir el Impacto o a la
poca relevancia de su inclusión. Son GIs los Empleados de la
5. no excederse en reivindicaciones organización, los Clientes, los Miembros de la Comunidad
dónde trabaja la organización, los Participantes en el proyec-
- la organización sólo debe reivindicar el valor que haya con- to, las Familias de los Participantes, el Ayuntamiento, ….
tribuido a crear. Para ello, y como veíamos al principio del
Capítulo, se deben depurar los cambios con 4 conceptos : Para determinar el alcance de nuestro estudio, se debería res-
Desplazamiento, Peso Muerto, Atribución y Decrementos. ponder a las siguientes preguntas :
6. ser transparente o cuál es el objetivo del análisis

o para quién se hace
- el análisis debe hacerse con precisión y honestidad, para o qué recursos hay disponibles para llevarlo a cabo
posteriormente informar de los resultados a los GIs. Este o cuáles son los objetivos de la organización y qué impac-
punto supone que cada decisión relativa a los siguientes pun- to quiere crear
tos debe ser explicada y documentada : o quién llevará a cabo el análisis
o qué actividades van a analizarse y cuáles no
• Los GIs, cambios, indicadores y comparables (en o qué periodo de tiempo cubrirá el análisis
inglés, “benchmarks”) o naturaleza del análisis : ¿se trata de una previsión, una
• Las Fuentes y métodos de recogida de información comparación con una previsión o una evaluación?
• Los diferentes escenarios considerados
• La comunicación de los resultados a los GIs 2. Elaborar un Mapa de Cambios : es decir, establecer las
relaciones entre los Insumos, Resultados y Cambios. La ela-
Adicionalmente, el análisis incluirá información sobre cómo boración de este de este Mapa es fundamental para compren-
deberían modificar la actividad de la organización los geren- der y situar las relaciones entre los tres términos.
tes, como consecuencia del análisis SROI.
En este punto tendremos que establecer la Teoría de
7. verificar el resultado Cambio (en inglés “theory of change”), que consiste en des-
cribir de qué forma la organización utiliza los insumos para
- asegurarse de la verificación independiente del resultado, llevar a cabo sus actividades que llevan a producir resulta-
pues aunque el método da la oportunidad de analizar el cir- dos así como cambios a más largo plazo, y finalmente resul-
cuito de creación de valor, no está exento de subjetividad. De tados que la organización puede reivindicar como propios
esta forma los GIs se aseguran de que las decisiones que la (impactos).
organización toma como consecuencia del análisis, son razo-
nables. Por ejemplo, en el caso de un proyecto de un Comedor para
Personas Mayores con movilidad reducida que tiene como
03 hugo:03 hugo 1/12/10 20:15 Página 39
voluntarios a un grupo de jubilados del municipio, dicho En el caso de un SROI prospectivo procederemos de igual
Mapa podría ser de la siguiente forma: modo, si bien el cálculo difiere del anterior pues, primera-
mente, debemos actualizar los impactos con el método del
VAN o Valor Actual Neto, y, segundo, debemos estimar :
- las Tasas de crecimiento o decrecimiento de los impactos :

es decir, si los impactos crecen o no con arreglo a la infla-
ción, o a otro cualquier otro parámetro. Estas tasas suelen ser
producto de la investigación o de conversaciones con los
GIs.
3. Establecer una relación de los Cambios y darles un valor
monetario. Se debe buscar un Indicador (unidad de medida - Tasa de Descuento : la Tasa de Descuento tiene una impor-
del Cambio) para el Cambio así como la forma de conseguir tancia capital en los análisis SROI, pues dependiendo de que
información de los mismos. usemos una Tasa u otra, obtendremos resultados muy dispa-
res. Así, siempre es necesario exponer las razones por las que
Por ejemplo, aplicamos una determinada Tasa.
La Tasa de Descuento se define como el coste de oportuni-

dad del capital empleado en el proyecto ; para ser aceptable,
el proyecto debe generar un retorno al menos igual al dispo-
nible en otra inversión2. Cuanto mayor sea la Tasa de
Descuento, más se discriminan los beneficios y costes obte-
nidos a largo plazo en comparación con un proyecto que
genere beneficios en el corto plazo (Ryan y Lyne, 2008).
Como dicen Olsen y Nicholls (2005), las inversiones en pro-

yectos gubernamentales son descontadas al Tipo de Interés
Libre de Riesgo (en inglés, “risk free rate”). Sin embargo, al
tratar el SROI del cálculo del retorno social y no del retorno
financiero sobre la Inversión, deben tenerse en cuenta facto-
res como qué grado de correlación existe entre los impactos
sociales esperados y las actividades de la organización, o qué
coste de capital se utilizaría para crear los beneficios socia-
les que la empresa genera.
4. Determinar el Impacto depurando el valor monetizado de
los Cambios, tal y como se vió en el punto 1. Los primeros análisis de SROI llevados a cabo por REDF
(2000)3 , utilizaron como Tasa de Descuento el Coste Medio
5. Cálculo del SROI. Esta etapa consiste en sumar todos los Ponderado de Capital. En dichos estudios se obtenía una
Cambios, restarles impactos negativos que hubiere, y com- cifra de 12.08 %.
parar el resultado con la inversión. Es aconsejable hacer un
Análisis de Sensibilidad. A pesar de que no existe un consenso sobre esta materia
(Nicholls 2009), los profesionales que aplican el SROI sue-
Para hacer el cálculo del SROI retrospectivo, sumaremos len decantarse por utilizar como Tasa de Decsuento el Tipo
todos los Impactos del proyecto, y los dividiremos entre la de Interés Libre de Riesgo, que en los Estados Unidos serí-
Inversión. Esto nos dará una foto del impacto conseguido en an las Notas del Tesoro (en inglés, “US Treasury Note”) a 10
un determinado momento. años (actualmente 3.52%)4 ó a 30 años (4.31%). En su Guía
para Evaluación de Proyectos, el Tesoro del Reino Unido
03 hugo:03 hugo 1/12/10 20:15 Página 40
recomienda utilizar, desde el mes de Mayo del año 2008, y en perar la inversión, es decir, al ritmo actual de generación de
proyectos llevados a cabo en el sector público en el país, un impactos en qué momento del proyecto se igualan los impac-
3.5 % como Tasa de Descuento 5. De igual forma, se sugiere tos a la inversión. Como dice Nicholls (2008), muchos inver-
que para proyectos a muy largo plazo (más de 30 años) se uti- sores usan esta ratio para determinar el grado de riesgo de un
licen Tasa decrecientes que reflejen la incertidumbre sobre el determinado proyecto ; aunque normalmente es deseable un
futuro : PRI corto, un período largo suele ser característico de pro-
yectos que generan resultados a largo plazo y que requieren,
por tanto, financiación a largo plazo.
La fórmula del PRI es :
Valor Actual Neto de la Inversión

PRI = ----------------------------------------------------------------
Gráfico 2 (Valor Actual Neto de los Impactos)
-------------------------------------------------
Para análisis en la Unión Europea, sugerimos usar el coste de 12
capital de la empresa si fuera conocido. Como en la mayoría
de los casos no será posible conocerlo, estamos de acuerdo 6. Elaboración y puesta en práctica del Informe, y verifica-
con Olsen y Nicholls (2005) en usar el Tipo Libre de Riesgo ción de los resultados. Para que el análisis SROI despliegue
al plazo del análisis. su eficacia, debe presentarse a los GIs para que puedan
ponerse en práctica las conclusiones y recomendaciones.
El Análisis de Sensibilidad de utiliza para medir “cómo cam- Asimismo, para asegurarnos de su fiabilidad, el Informe
bian los resultados al cambiar los supuestos de partida” deberá ser revisado por una entidad o auditor externo.
(Nicholls, 2008). La idea que se persigue al llevarlo a cabo es
determinar qué supuesto es el que tiene más peso en el análi- El informe final no debe centrarse sólo en los números obte-
sis. Para ello se elabora una tabla en la que se determina nidos, sino que debe acompañarse de información cualitativa
cómo cambia el SROI si cambiamos un parámetro. Por ejem- y descriptiva. El análisis debe describir cómo la organización
plo, cómo varía el SROI si en un proyecto de formación en crea el Cambio (genera los impactos sociales), y cuáles son
vez de conseguir empleo 10 personas cada año sólo lo hacen los supuestos de partida que se han usado para llegar al resul-
6. También puede hacerse el análisis para distintas tasas de tado final.
retorno.
El análisis debería contener la siguiente información :
Para hacer un Análisis de Sensbilidad completo, deben obser-
varse los cambios en : • Detalles de la organización, sus GIs y actividades.
• Alcance el análisis, detalles de la implicación de los GIs,
• estimaciones de Peso Muerto, Atribución y Decrementos métodos de recogida de datos, supuestos y limitaciones
• aproximaciones (“proxies”) financieras del análisis.
• cambios producidos en los sistemas sociales (en inglés • Mapa de Impactos (cadena de creación de Impactos), con
“outcomes”). indicadores y aproximaciones financieras (en inglés
• valor de los insumos cuando se han valorado insumos no “proxies”).
financieros • Comentarios de participantes que puedan ilustrar el aná-
lisis.
Una medida adicional que se utiliza para ampliar el análisis • Detalle de los cálculos con estimaciones y supuestos.
es el de Período de Recuperación de la Inversión (PRI) (en Esta parte debería incluir el Análisis de Sensibilidad y el
inglés “payback period”). Como indica el término, muestra el efecto de cómo varía la cifra obtenida de SROI si varia-
número de años (o meses) que el proyecto tardaría en recu- mos los parámetros.
03 hugo:03 hugo 1/12/10 20:15 Página 41
• Razones por las que se incluyen determinados GIs y no bursátiles está estandarizada (recogidos en los Principios
otros. Generales de Contabilidad), mientras que para el análisis
• Un resumen del análisis. SROI usamos cálculos de valores sociales no estandarizados.
En efecto, y como dice Tuan (2008), “hay algunos que espe-
5. ANÁLISIS EX-POST DEL SROI ran comparar el valor social de varios programas de la
misma forma que se comparan el Retorno Financiero de
- El análisis no debería pararse en un mero estudio. El análi- varias empresas. Esto no es razonable dado que la infraes-
sis debe traer como consecuencia la puesta en práctica de las tructura existente para calcular la creación de valor social es
recomendaciones para que se pueda implementar el Cambio muy reducida. La infraestructura que hace posible los cálcu-
propuesto. los financieros del Retorno Financiero (analistas financieros,
informes financieros, intermediarios, contables, desarrollo
Una vez que se han presentado los resultados, es recomen- de conceptos financieros), ha llevado mucho tiempo y aún
dable emplazar a la organización a un próximo análisis SROI existen debates sobre cómo debe medirse el valor económi-
para estudiar la evolución de la actividad. Lo ideal sería que co y cuánto valor crean las empresas. En comparación, el
el SROI, a pesar de no ser un requerimiento legal en ningún sector social sólo ha empezado recientemente a medir cam-
país, se convirtiera en una rutina y pasara a formar parte de bios sociales”.
los informes recurrentes de la organización. Para ello se
debería establecer (Scholten y Nicholls, 2006): Por tanto, únicamente podrán compararse dos ó más proyec-
tos cuyas organizaciones actúen en el mismo sector, y en cir-
• Un proceso de recogida de datos, especialmente de cam- cunstancias muy similares.
bios
• Un proceso de formación de los empleados para asegu- Aún así, al ser los métodos de cálculo de valor social una
rar que el conocimiento permanece en la empresa inclu- colección de metodologías que están en constante evolución,
so si hay bajas o nuevas incorporaciones creemos que en un futuro próximo seremos capaces de poder
• Fecha para el nuevo análisis SROI comparar, con cierto rigor, proyectos sociales.
• Una descripción de los recursos necesarios para llevar a
cabo una verificación constante del SROI 6. LIMITACIONES DEL SROI
• Un sistema de almacenamiento y protección de datos
- Tal y como hemos podido en los apartados precedentes, el
El Cambio puede venir del hecho que los inversores sociales análisis SROI aporta unas ventajas indudables al análisis de
entienden y apoyan la labor de la gerencia de la organiza- proyectos sociales, aunque también adolece de ciertos incon-
ción. En un entorno como el actual donde existe una eleva- venientes.
da competencia entre las Empresas Sociales para captar fon-
dos, los inversores sociales prefieren oír que una organiza- Entre estos destacamos :
ción ha conseguido sacar X personas de una situación de
pobreza o que se han ahorrado Y dólares en sanidad, antes - en los casos en que la organización nos disponga de un sis-
que saber que qué porcentaje de fondos han ido a gastos tema de información y recogida de datos ordenado, el coste
generales de la organización o cuántos kilos de comida se de implementar el análisis puede ser elevado en compara-
han distribuido en una población (Scholten y Nicholls, ción con los recursos de la entidad.
2006).
- tal y como mencionábamos en el punto anterior, el método
Es importante tener en cuenta que el SROI no está pensado no puede utilizarse para establecer comparaciones entre pro-
para comparar proyectos tal y como se usa este tipo de aná- yectos, a menos que éstos estén en el mismo sector y tengan
lisis en otros campos (por ejemplo, el análisis de valores bur- características muy similares.
sátiles), ni para establecer clasificaciones o rankings de pro-
yectos. La dificultad de hacer tales estudios estriba en que la - los resultados obtenidos parten de supuestos, y éstos siem-
información que se usa para, por ejemplo, analizar valores pre son subjetivos. Si los supuestos varían a lo largo del
03 hugo:03 hugo 1/12/10 20:15 Página 42
tiempo o no se registran adecuadamente, los resultados esta- REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS

rán distorsionados.
Brest, P. y Harvey, H., 2008 : Money well spent. A strategic plan for
- las tasas de retorno que se aplican a los flujos obtenidos por Smart Philanthropy. Bloomberg Press. New York.
el proyecto en el SROI prospectivo son también subjetivas.
Lumby, S. y Jones, C., 2003. Corporate finance: Theory and practi-
- como dice Tuan (2008) si el análisis no se hace exhaustiva- ce. 7 ed. London: Thompson, 94-124
mente, se corre el riesgo de recoger sólo los impactos direc-
tos, primarios y tangibles, y dejar de lado otros menos “visi- Nicholls J., 2009 : A Guide to Social Return on Investment. Cabinet
bles”. Office of the Third Sector. London (1st ed).
Además, como dice Nicholls6, hay varias situaciones en las Nicholls J., 2009 : Social Return on Investment – for social inves-
que el SROI puede ser menos útil : ting. How investors can use SROI to achieve better results.
Cabinet Office of the Third Sector. London (1st ed).
1. cuando ya se ha programado un proceso de planificación
estratégica y se está implementando en la empresa. Olsen S. y Nicholls, J., 2005 : “A Framework for Approaches to
SROI”. DRAFT for Haas Social Metrics Conference
2. cuando los GIs no están interesados en los resultados. Reviewers. http://www.haas.berkeley.edu/responsiblebusi-
ness/conference/documents/SROIFrameworkv.Haas.pdfSaraO
3. cuando sólo se usa para demostrar el valor de un servicio lsen.pdf (Consulta : 10 Mayo 2006).
pero no hay posibilidad de cambiar la forma de hacer las
cosas como resultado del análisis. Ryan, P. y Lyne, I., 2008 : Social Enterprise and the Measurement
of Social Value: methodological issues with the calculation and
7. CONCLUSIONES Y APLICACIONES PRÁCTICAS Application of the Social Return on Investment. Education,
Knowledge and Economy. Vol. 2, No. 3, November 2008, pp :
- El SROI, por lo que hemos adelantado en este artículo, se 223-237.
conforma como un método al alcance del Analista Financiero
que puede ayudar a las empresas a demostrar el valor social Scholten, P., Nicholls, J., Olsen S. y Galimidi B., 2006 : Social
y medioambiental que generan en su actividad diaria. Return On Investment. A guide to SROI analysis. Lenthe
publishers. Amsterdam (1st Ed).
Creemos que una categoría empresarial que puede benefi-
ciarse claramente de este tipo de análisis son las Empresas de Tuan, M. 2008 : “Measuring and/or estimating Social Value
Inserción Laboral. Éstas tienen un fín marcadamente social Creation : Insights into eight integrated cost approaches”. Bill
(la inserción por el trabajo de colectivos excluídos social- and Melinda Gates Foundation. University Press.
mente), pero realizan una actividad económica pues produ-
cen bienes y servicios para su distribución en el mercado Emerson, J. 2001 : SROI Methodology : Analyzing the value of
compitiendo con el resto de empresas. social purpose enterprise within a social return on investment
framework, Working Paper, Disponible en
Hasta la fecha, las Empresas de Inserción no han contado con http://www.redf.org/learn-from-redf/publications/119
métodos para valorar en términos económicos su aportación (Consulta a 4 de Agosto de 2009)
a la Sociedad. Esta circunstancia debilita su posición en el
mercado, limita su vida útil, les impide acceder a licitaciones Datos del Tesoro Norteamericano. http://www.ustreas.gov/offi-
públicas o captar fondos de terceros, pues no pueden dar res- ces/domestic-finance/debt-management/interest-
puesta a la pregunta de cómo puede demostrarse o monetari- rate/yield.shtml (Consulta a 3 de Agosto de 2009).
zarse el valor social y/o medioambiental que genera la
empresa. Como hemos podido ver, el SROI aporta soluciones HM Treasury, 2008 : The Green Book. Appraisal and Evaluation in
de interés en este campo. Central Government. Treasury Guidance. London : TSO.
03 hugo:03 hugo 1/12/10 20:15 Página 43
(http://www.hm-treasury.gov.uk/data_greenbook_index.htm)
(Consulta : 29 de Julio de 2009).
Gráficos
Gráfico 1 :
Fuente : Olsen, S. y Galimidi, B. (2008) : “Impact Measurement
Approaches : recommendations to Impact Investors”. The
Rockefeller Foundation, y elaboración propia.
Gráfico 2 :
Fuente : HM Treasury (2008): The Green Book. Appraisal and
Evaluation in Central Government. Treasury Guidance.
London : TSO. (http://www.hm-treasury.gov.uk/data_greenbo-
ok_index.htm) (Consulta : 29 de Julio de 2009), y elaboración
propia.
Notas:
1.- Brest, Paul and Harvey, Hal (2008): Money well spent. A strategic plan
for Smart Philanthropy. Bloomberg Press. New York.
2.- Lumby, S., y Jones, C., 2003. Corporate finance: Theory and practice, 7
ed. London: Thompson, 94-124
3.- Emerson, J. 2001 : SROI Methodology : Analyzing the value of social

purpose enterprise within a social return on investment framework,
Working Paper, Disponible en http://www.redf.org/learn-from-
redf/publications/119 (Consulta a 4 de Agosto de 2009)
4.-Datos del Tesoro Norteamericano.

h t t p : / / w w w. u s t r e a s . g o v / o f f i c e s / d o m e s t i c - f i n a n c e / d e b t -
management/interest-rate/yield.shtml (Consulta a 3 de Agosto de
2009).
5.- HM Treasury (2008): The Green Book. Appraisal and Evaluation in

Central Government. Treasury Guidance. London : TSO.
(http://www.hm-treasury.gov.uk/data_greenbook_index.htm)
(Consulta : 29 de Julio de 2009).
6.- Ídem 2.
03 hugo:03 hugo 1/12/10 20:15 Página 44
Quienes somos
El IEAF es una Asociación Profesional sin ánimo de lucro, constituida el 18 de septiembre de 1965.
Agrupa a los profesionales que desarrollan su actividad en las distintas áreas de los mercados finan-
cieros (análisis, brokerage, corporate y M&A, gestión de carteras, capital riesgo, etc.) así como a eje-
cutivos y directivos de entidades relacionadas con las finanzas y los mercados financieros y a profe-
sionales de los departamentos económico-financieros tanto de empresas de la economía real como de
centros académicos universitarios.
Ámbito de actuación
El IEAF es una asociación española pero que se desenvuelve también en el ámbito internacional, gra-
cias a su pertenencia a la EFFAS (European Federation of Financial Analysts Societies) que, a su vez,
es miembro de la ICIA (International Council of Investment Associations) de ámbito mundial.
Además, el Instituto pertenece a la ACIIA®, (Association of Certified Investment Analysts) y tiene con-
feridos en exclusiva para España los derechos del Título de Analista Financiero Internacional CIIA ®,
cuya preparación académica realiza la Escuela de Formación del IEAF.
Ventajas de ser miembro del IEAF

Pertenecer a una Asociación profesional que vincula a sus miembros no solo intelectualmente,
sino a través de una serie de servicios colegiales:
✔ Presentaciones Financieras, donde los miembros del IEAF tienen la posibilidad real de dialogar con
los primeros ejecutivos de las empresas cotizadas.
✔ Recibir publicaciones excelentes de gran calidad en materias financieras, de gobierno empresarial y

responsabilidad corporativa, a través de la Fundación de Estudios Financieros, Centro de Pensamiento
creado por el Instituto. Todas las publicaciones y trabajos de investigación están colgados en su web.
✔ La revista "Análisis Financiero", de gran prestigio profesional y académico.
✔ Conferencias y jornadas sobre asuntos de interés para los miembros, reciclaje profesional y des-
cuentos en los cursos organizados por la Escuela de Formación y preparación de acreditaciones ofi-
ciales de la ACIIA®.
✔ Bolsa de trabajo.
✔ Biblioteca en la sede de la Escuela abierta a los socios.

03 hugo:03 hugo 1/12/10 20:15 Página 45
Objetivos
1. Reforzar el vínculo intelectual y profesional entre sus miembros de forma que ayude a la defensa
de sus intereses profesionales en el ámbito de la sociedad civil.
2. Impulsar la formación permanente y la mejora profesional de quienes trabajan en el ámbito econó-

mico-financiero y de los mercados, sometidos a un Código Ético.
3. Constituir un foro privilegiado para reciclaje e intercambio de información y experiencias entre pro-
fesionales, tanto en el ámbito nacional como internacional.
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del Instituto
04 Alfonso:04 Alfonso 1/12/10 20:17 Página 46
Alfonso Hamard Almeida* and Prosper Lamothe

Fernández**
Investing in latin american stock mar-
kets:
Is the foreign exchange risk properly
assessed?
RESUMEN
Este trabajo analiza los factores de riesgo internacionales asociados a inversiones a largo plazo en países emergentes
latinoamericanos a fin de estimar la tasa de descuento a ser utilizada desde la perspectiva de un inversor localizado en
EE.UU.
Para ello, se resumen los enfoques de valoración más importantes basados en el CAPM a nivel internacional. Debido
a la alta correlación entre los índices bursátiles de los mercados emergentes, así como también a la naturaleza esto-
cástica del riesgo del tipo de cambio, se propone un modelo el cual valora el riesgo del tipo de cambio adicionalmente
a otros riesgos de mercado. Los resultados obtenidos, en una muestra de activos de alta liquidez de Brasil, Chile y
México , sugiere que un factor de riesgo de la divisa local, basado en las desviaciones de su Poder de Paridad
Adquisitivo (PPP), pudiera mejorar las predicciones con base en su menor error de predicción.
Palabras clave: Inversión en mercados emergentes, riesgo del tipo de cambio, medidas de error de predicción, tasa de
descuento.
ABSTRACT
This paper analyses the international risk factors associated to long-term investments in Latin American Emerging
Markets aimed at estimating the discount rate to be used from the perspective of a US-based investor.
In order to do so, we summarize the main valuation approaches based on the CAPM at an international level. Due
to the high correlation between the emerging markets stock indices, and also to the stochastic nature of the exchan-
ge risk, we propose a model that prices separately the currency risk from other emerging market risks. Our results,
over a sample of highly traded stocks from Brazil, Chile and Mexico, suggest that a local currency risk factor, based
on deviations from its Purchasing Parity Power (PPP) value, might improve the forecasts by showing a lower pre-
diction error.
Keywords: Emerging market investments, foreign exchange risk, forecast error measures, discount rate
Recibido: Abril 2010 Aceptado: Junio 2010
* Profesor Visitante. Universidad Autónoma de Madrid

** Catedrático de Economía Financiera. Universidad Autónoma de Madrid
Hamard Almeida, Alfonso - Lamothe Fernández, Prosper : investing in latin american stock markets:
is the foreign exchange risk properly assessed?
INVESTING IN LATIN AMERICAN STOCK MARKETS 47
INTRODUCTION 1. BACKGROUND AND FRAMEWORK
The capital asset pricing model, CAPM, currently repre- Sharpe (1964) sustained that, in an equilibrium capital mar-
sents the most used tool in companies in order to calculate ket, where there is no information asymmetry nor transac-
the discount rate to use when making an investment deci- tion costs, all rational investors, having the same transitory
sion in real assets (Graham and Harvey, 2001). However, investment horizon, have the tendency of selecting the same
CAPM is based on hypotheses that are met in a bigger pro- portfolio, called market portfolio, which contains a combi-
portion in the capital markets of developed countries nation of all the financial assets with risks that can be found
(Sabal, 2002). in the capital markets. All the influence of the macroecono-
mic factors that can act as systematic risks are reflected in
In the case of developed countries which operate with a dif- the performance of the market portfolio, which is com-
ferent currency from the country of origin, the exchange risk monly represented or approximated through the stock mar-
should be included, along with other factors, in the discount ket index.
rate, or the return demanded by the investor, but taking into
account that the theory of the purchasing power parity By measuring the covariance between a specific asset and
(PPP)1 holds (Solnik, 1974, 2000). This, in fact, implies that the index, the way that the systematic risks affects the asset
there wouldn’t be any exchange risk (Grauer, et al, 1976). can be evaluated, being this way able to evaluate which is
the unearned margin contribution to the systematic risk due
In the emerging countries, macroeconomic practices with the to this asset; this risk is reflected as an increment or dimi-
tendency to increase or decrease the value of the currency for nishment in the premium or demanded performance rate, in
long periods of time can be observed. These tendencies can- addition to the risk–free rate.
not be predictable, at least in the case of Latin American
countries (Hamard & Lamothe, 2006), being this the reason If, in addition, one of the two following hypotheses are met:
why investors are not capable of adjusting the estimated the investors have a risk aversion degree determined by a
received cash flows in order to decrease the adverse effects quadratic function, or the stocks’ performance follow a nor-
of said policies. If, in addition, it is taken into account that mal distribution, we find ourselves before the known market
there is a high correlation index, which doesn’t allow a model or CAPM, which establishes that the expected return
diversification of the investment, between the stock market
of an asset [ E(Ri) ] is given by the formula:
indices among the different countries in this area, the
exchange risk rate can be considered a systematic or non-
diversifiable risk that should be priced separately from other
where:
risks, as found by Chaieb and Errunza (2007), Carrieri et al.
(2006).
is the return offered by a risk free instrument
is the volatility of a security compared with the market
The aforementioned findings motivated us to formulate a
as a whole and it is measured by the formula:
cost of equity model to be used for asset valuation in emer-
ging markets that, additionally, takes into account the syste-
matic risk associated to the foreign exchange rate.
, is the covariance between the return of the asset i
The proposed model, considers the difference between the
and the return of the market portfolio M.
market value of a currency and the estimated value through
, is the variance of the market portfolio return.
the PPP theory, and it implies an improvement to a well-
, is the return of the market portfolio, usually
known model, as it is revealed in its application to a 43 –
represented by the stock market index.
companies sample which are part of the three stock market
indices that exhibit the highest market capitalization value in
The CAPM model takes the existence of a diversified stock
Latin America: Bovespa (Brazil), Mexbol (Mexico) and
market, where buying or selling an asset does not signifi-
IPSA (Chile).
cantly affect other securities that are quoted therein, being The existence of characteristics that are unique to the mar-
this condition met in fully developed markets. However, kets allows us to classify them into integrated and segmen-
this does not occur in Latin American emerging markets, ted markets. Basically, a capital market is integrated when
where a high proportion of the stock market index is repre- a financial or real asset that is commercialized in different
sented by few companies (Table 1), being this the reason countries maintains the same price, otherwise it is segmen-
why the variations in its stock market indices do not sum up ted.
the tendencies in the macroeconomic environment, but only
the factors that affect the companies with a higher capitali- The International CAPM (ICAPM), proposed by Solnik
zation. (1974) for estimating the cost of equity demanded by inves-
tors in integrated international markets, is based on the
Latin American Stock Market Capitalization following assumptions:
Latin America Stock Market Capitalization up to Weight of the 10
12-30-09 principal companies • The investors located in different countries have identical
(in thousands of USD in millions) / Total weight of the consumption portfolios.
Stock Market Index (%)
Argentina 39.85 74.81 • The prices, in real terms, of the consumer goods, are iden-
Brazil 591.97 52.46
tical in all of the countries; that is to say that the purchasing
Chile 131.81 44.16
Mexico 234.06 69.45 power parity (PPP) is met at any moment of time.
Table 1 When these assumptions are not met, we find ourselves

with segmented international markets and the application
Source: Federación Iberoamericana de Bolsas (2010)
of the ICAPM is not immediate. Its application requires
taking into account not only the performance in the res-
pective currency, but also the currency gains and losses in
2- LITERATURE REVIEW relation to the local currency, in which the investor is
positioned, and also the possible deviations resulting
The aforementioned explanation has led to the development from an information asymmetry which contributes, in a
of an increasing number of research studies aimed to finding higher or lower degree, to the segmentation of the capital
out which variables are significant for assets valuation in markets.
emerging markets, and to the formulation of different valua-
tion models that include them. 2.2 CAPM Model applied to segmented International
Capital Markets.
2.1 Assets valuation in International Capital Markets
The contributions carried out for applying CAPM in seg-
When investment opportunities are valued in countries diffe- mented international markets are diverse.
rent to the country where the investor is located, additional
factors, besides the exclusively domestic ones, must be con- In this manner, Godfrey and Espinosa (1996) argued that
sidered (Adler and Dumas, 1983; Solnik, 2000) such as the the applicable discount rate to deduct the projects should
risk derived from the variation of the exchange rate (Chaieb contemplate two out of the three types of risks to which a
and Errunza, 2007; Carrieri et al., 2006), which is generated company, that decides to invest in an emerging country, is
when said rate is not proportionally adjusted to the differen- exposed:
tial of the inflation rate between the country where the invest-
ment is done and the inflation in the country where the inves- • Political or sovereign risk: the difference between the
tor resides. This is translated into exchange losses when the yields of a bond issued by the emerging country and the
foreign currency devaluates opposite to the currency of the treasury bonds of the developed (or home) country in
investor or vice versa. which the investor is located.
• Commercial Risk: estimated through the relation between where:

the volatility of the local stock market and the volatility
of the stock market of the home country. Rt, is the return rate during the term t
T is the number of observations in the sample
The proposed model, assuming that U.S.A. is the home E(R), is the mean of the estimated returns during term T
country, can be expressed in the following way:
When considering the perspective of an investor, located in
U.S.A., who has an internationally diversified portfolio, the
model proposed by Estrada (2000) considers that the discount
where rate to apply for projects located in the country i [E(Ri )]
would be:
, represents the risk-free rate offered by the North
American Treasury bonds
CRi is the difference between the yields offered by the where:

sovereign bond and a similar one issued by the U.S.
Treasury. , is the risk-free rate in the U.S.A.
, is the risk premium based in the world market portfolio.
, is the relation between the volatility of the local
stock market versus the volatility of the United States of , is the relation between semi–deviations of the
America’s stock market. Godfrey and Espinosa propose country i regarding the corresponding world portfolio.
reducing it in a 40% to avoid adding twice the same type of
risk; to do this they based themselves in a study done by Erb, Sabal (2002) argues that country risk, on the one hand, may
Campbell and Harvey (1995) which states that the 40% of not be the same for every industrial sector of an emerging
the stock market’s volatility can be explained by the variabi- country; and, on the other hand, it is not, necessarily, a sys-
lity in the credit quality. tematic risk; for this reason, Sabal suggests that country risk
should not be included in the equity cost. Sabal develops a
, is the risk premium represented by the differen- modified version of CAPM, whose main characteristic is
ce between the return of the U.S.A.’s market portfolio and that it does not explicitly include country risk in the discount
the one offered by the North American treasury bonds. rate. The model proposed by Sabal, is given by:
Additionally, Godfrey and Espinosa propose that the third

type of risk, the exchange rate risk, should be considered in
order to transfer the cash flows of the investor’s currency where:
through the use of forward Exchange rates (forward) or
exchange rates adjusted by the theory of purchasing power RF is the yield of a Treasury Bond (in USD) with a maturity
parity (PPP due to the initials in English.) date similar to the E(RM) is the expected return rate of the
proxy of the market’s portfolio; for example, the stock mar-
Estrada (2000) suggests estimating the cost of equity ket index of Standard & Poors 500 from U.S.A.
through the use of a CAPM model based in the semi-varian-
ce or standard semi-deviation2 with respect to the mean, defi- βp is an estimated beta as of the beta sector of the country of
ned as: origin and the local betas with respect to the parent company,
weighting these betas by the incomes obtained in every
country where the company operates (Sabal, 2000)
Damodaran (2003) sustains that the increase of the correla-

tion degree among the emerging countries causes that a part
of the country risk cannot be diversified. Therefore, he pro- dered, with the exemption of the model made by Godfrey and
poses to calculate the country risk premium through the fac- Espinosa (1996), who sustain that the exchange rate risk can
tor be diversified, and, therefore, should not be a part of the dis-
, as follows: count rate.
It is important to remark that this last model only estimated

the discount rate at a country level and not at the industry
level, thus, it would be convenient to analyze adding an addi-
where: tional factor to “adjust” this rate in accordance to the indus-
trial sector to which the studied project or company belongs,
E(RSB) , is the return of the sovereign bond, issued by the like Sabal (2002) and Damodaran (2003) considered doing.
emerging country.
2. DISCOUNT RATE AND COUNTRY RISK
E(RBUSA) , is the return of a treasury bond from the U.S.A with
a similar maturity. One of the main risks that an international investor faces, accor-
ding to previous studies, is the risk of the exchange rate repre-
, is the volatility of the emerging country’s stock sented by the difference between the official exchange rate of a
market country and the parity rate according to the PPP theory. On this
note, Rogoff (1996) found some empirical evidence that PPP
, is the volatility of the emerging country’s sove- theory holds, in the long run. Still, there is a certain risk for
investments in real assets in foreign currency, which materiali-
reign bond
zes at the time when the exchange rate, in a determined
moment, significantly deviates itself from the PPP law.
To quantify the degree of risk exposure, Damodaran (2003)
suggests the use of a factor named which is obtained from
Furthermore, the exchange rate risk can be translated into
the regression between the asset return j over the return of the
exchange losses, or gains, for an investor at the moment of
emerging country’s sovereign bond.
transforming his benefits from his local currency or wanting
to end the investment. This is the reason why, this factor must
Finally, he concludes by proposing the following model to
be included in any model that is proposed in order to estima-
estimate the adjustment rate required in order to invest in an
te the return rate that discount future cash flows.
emerging country:
In order to include said risk, a factor based in the average of
the deviation of the observed parity vs. the theoretical parity
that should prevail, at a determined moment, could be used,
In table 2 we summarized some of the most important rese- if the exchange parity noted in the PPP theory, were met.
arch studies for the application of the CAPM at an interna- According to Rogoff (1996) the general consensus, given by
tional level. several empirical studies, says that the deviations of the
exchange rates in relation to the equilibrium parity dictated
In the models proposed by Solnik (1974), Grauer, by the PPP theory is not met in short terms, and said devia-
Litzenberger and Stehle (1976), Stehle (1977), Sercu (1980) tions tend to decrease to an annual rate of 15%.
and Adler and Dumas (1983) the Exchange risk is explicitly
considered; however, their focus is directed to integrated The deviations in respect to the parity can be positive or
capital markets. negative, and therefore, can represent exchange losses or
benefits, depending on the case. This should not have a sig-
In the rest of the models analyzed, even though they can be nificant effect in the return of the investor in real assets if the
applied to value companies in segmented markets, such as deviations had the tendency of compensating themselves in
the ones that exist in Latin American emerging countries, the the medium term, that is to say, if the deviations were sym-
exchange risk within the discount rate is not explicitly consi- metric regarding the exchange parity equilibrium on the long
term. However, a sustained tendency of devaluating the In order to quantify the type of exchange risk, it is necessary
currency could cause asymmetry in the distribution of the to estimate the exchange rate that works as a reference to cal-
exchange risk which could present significant losses in the culate the possible deviation between the nominal rates
return, in real terms, obtained by an investor located in a observed and the rate that should rule at the given moment.
more developed economy.
Application of CAPM at an international level

Author Type of study Comments
Solnik (1974)
Broadens the domestic CAPM model to include the Exchange risk. Relaxing the restriction It is estimated that the most favorable
according to which: investing strategy consists in a common
- Investors have identical purchasing portfolios. portfolio + individual portfolio that
- Real prices of consuming goods are the same in every country; that is to say, that the reduces exchange parity risk.
PPP theory is met at any time.
Grauer, Proves that if the PPP is sustained, the exchange risk does not exist and; therefore, Broadens the domestic CAPM model, but
Litzenberger only one factor, the covariance along with the World market portfolio , is enough assumes that PPP theory holds.
and Stehle to value an asset in equilibrium conditions.
(1976)
Stehle (1977) Uses a regression on quadratic minimums generalized in monthly stock data from NYSE Proofs do not give statistically significant
in a period between 1956-1975 to find out the degree of segmentation necessary for the results either way.
domestic CAPM to function better than the Grauer, Litzenberger and Stehle (1976) model
based in international factors
Sercu (1980) Broadens the domestic CAPM model to include the exchange risk, relaxing the restriction Allows measuring the expected asset
imposed by Solnik (1974) according to which the changes in the exchange rate were not returns based on its sensitivity to the
correlated with the assets return, in local currency. It assumes that there is no inflation, world portfolio changes plus the sensitivity
thus the nominal return is the same as the real return. to the local market return and to the local
spot rates.
Adler and Broadens the CAPM model by considering three risk factors: market covariance, exchange Proposes an optimum strategy that
Dumas risk and inflation rate risk to explain the differences between the purchasing power and the consists in combining: a world logarithmic
(1983) real return. portfolio and a domestic portfolio in order
to hedge local inflation.
Godfrey and CAPM Model to estimate the return in emerging countries must contemplate three types Model based in empirical evidences from
Espinosa of risk: political, commercial and currency. Erb et al (1995), directed to foreign direct
(1996) They propose including currency risk through adjustment to the expected value in the investments in emerging markets.
cash flow. They consider that the sovereign risk is not diversifiable.
Estrada (2000) CAPM model based in the semi–variance; supported by empiric evidence from Harvey (2000). Return, given by the CAPM model propo
sed, is more in accordance with the equity
cost reported by empirical studies, than
the one estimated by the CAPM model.
Sabal (2002) CAPM Model uses a weighted beta, which takes into account the betas in each of the It might be applied to the valuation of real
countries related to the investment. assets in emerging markets. No empirical
evidence found yet
Damodaran CAPM Model considers that the country risk is partially diversified based in the relation Aimed at asset valuation in emerging
(2003) between stock market volatility / sovereign bond volatility. markets.
Carrieri, Finds evidence on seven emerging markets that local currency risk and local market risks Model applies at an aggregate level by
Errunza and are significant and time-varying and that they are separately priced. Use of an ad-hoc using, for each country, its excess
Majerbi (2006) model that draws from both existing theoretical models and empirical evidence. market return and level of inflation
Chaieb and Develops a theoretical model to analyze the impact of both purchasing power parity (PPP) Currency risk is priced and is time-varying
Errunza (2007) deviations and market segmentation on asset pricing and investor’s portfolio holdings in all cases except for Malaysia. Model
applies at a country level
Table 2
One of the most used theories for this is the Purchasing However, the aforementioned authors do not agree about the
Power Parity, PPP, which establishes that the exchange rate way in which the additional risk factors that a foreign inves-
between the local currency and the foreign currency shall be tor incurs should be included; this is in order to estimate the
adjusted to reflect the level of changes in the prices (inflation return of an investing project.
rates) of both countries.
If every risk that cannot be minimized through a portfolio
diversification is considered systematic, as it was postulated
by Markowitz (1952), then, the exchange rate risk in Latin
American is. This is due to, on the one hand, the historical ten-
dency of sustained devaluation, which is common to all the
where: analyzed currencies. On the other hand, the effects of the eco-
nomic crisis in the most important emerging countries tend to
ih, inflation rate of the country h (local) negatively affect, in a higher or lower degree, the rest of the
if, inflation rate of the country f (foreign) Latin American emerging countries. Finally, and as it is obser-
eo, is the price, in local currency, of a unit of the foreign ved in table 3, there is a high correlation degree among the
currency at the beginning of the term. main Latin American emerging stock markets but, unlike
et, is the spot exchange rate in the term t developed markets, emerging markets have become less inte-
grated over time with the rest of the world, as reported by
3. EXCHANGE RISK ANALYSIS: A PROPOSAL Bruner et al. (2008), in a sample of more then 14,000 securi-
ties from developed and emerging markets. Other studies
have also found that the currency risk is priced in the equity
In order to consider the risk associated to the type of exchan- markets of emerging markets (Chaieb and Errunza, 2007;
ge, one of the following alternatives could be an option: on Carrieri et al., 2006). As a consequence, we suggest that the
the one hand, having a model that allows foreseeing which exchange rate risk should be added to the equity cost.3
will be the effective exchange rate based on previous expe-
rience. If it were feasible, the risk could be added in the esti-
mate of the expected cash flows of an investment. If this is
Correlation Matrix between the monthly closing prices of
not possible, and the exchange rate risk cannot be diversified, the stock market indexes for Brazil (IBOV), Mexico
it is necessary to add to the discount rate, a premium that (MEXB), Chile (IPSA), and the main developed stock mar-
reflects the exchange rate risk that the foreign investor is ket indexes during the period from 28/04/00 to 31/05/07
taking.
Empirical evidence suggests that it is not possible to foresee

the exchange rate upon historical bases for Latin American
emerging countries and, especially, in the case of Latin
American countries (Hamard & Lamothe, 2006), being this
the reason why the best mechanism to compensate for the
risk taken by foreign investors in these countries, is adding
the exchange rate risk to the adjustment in order to discount
the expected cash flows. Table 3
Statistic value t > 4.59 (p-value = 0.00) in every case except in the case of
As described in epigraph 2, the CAPM model considers that IPSA (Chile) which has a value of t = 2.21 (p-value = 0.03) with NKY
the investor can diversify his investing portfolio in order to (Japan). Source: Bloomberg, L.P.
lower the risk, and this idea can be broadened to the case of
investors that operate in international markets, as it was prai- A way of estimating the risk derived from the deviation of the
sed Solnik (1974) when he formulated ICAPM for integrated currency’s market price in regard to its PPP value could be
markets. through a variance. However, this could also suggest that
deviations, regarding averages, are symmetrical, which does • , asset market risk premium in the inves-
not occur in any of the analyzed cases. On the contrary, a tor country
constant undervaluation of the local currency in two of the
three emerging countries was observed. • , standard deviation of the local stock mar-
ket, expressed in the currency of the investor country, divi-
3.1 Proposed Model ded by the deviation of the standard deviation of the stock
market of the investor country
As mentioned before, in order to keep the exchange rate • , difference between the yield offered by an
competitive, in real terms, it has to be adjusted by the rela- emerging sovereign bond and a treasury bond with a similar
tion between the price levels of the two considered countries, maturity from the country of origin.
expressed by their consumer price indices. • RDF, risk premium of the foreign currency, estimated as
the difference between the annualized geometric mean of the
If it were no so, exchange differences in real terms would currency market value and the estimated value through its
originate, and this represents a risk to the investors, which PPP.
must be included in the discount rate. • , slope coefficient that is obtained from the regression
between the asset return j versus the sovereign bond return j.
The aforementioned risk can be expressed as the difference
between the current value of the exchange rate and the value • , sensitivity of the return, in the local currency of the
that should be adopted to compensate the differences in the asset j, to the variations in the return of the currency in which
inflation rates according to the PPP law, as Hamard and the investor is positioned4.
Lamothe (2006) remark, there is a significant difference bet-
ween the two before mentioned values along the term of 3.1.1 Selected sample and prediction error.
January – 93 and December 2006 in the case of the Latin
American countries, being this the reason why it is proposed For the empirical comparison, we estimated the discount rate
to estimate said risk as the difference between the geometric by the proposed model, as well as by the Damodaran (2003)
mean of both values, calculated during a historical period model versus the implicit discount rate. To estimate the
similar to the estimated holding period. implicit rate of the asset, we based ourselves in the constant
growth model made by Gordon-Shapiro (1956); to do this,
On the other hand, the discount rate must also include the we estimated the internal rate of return that equates the pre-
risk that the investor takes when placing its resources in sent value of all the expected cash flows to the closing mar-
emerging countries, where a lower GDP per capita and a ket price of the asset.
lower degree of development of its capital markets exists.
This type of risk is, usually, reflected in what is known as the It is important to remark that the implicit rate estimated
country risk, which has been found to be priced in emerging through the Gordon-Shapiro (1956) model was based in the
markets (Harvey, 2004). assumption that the analyzed companies are mature; that is
to say that its real option component is very small.
Thus, the model proposed to calculate the demanded return
for an emerging Latin American country, from the perspec- The selection of the Damodaran (2003) model as a compari-
tive of an investor located in a country with a developing son standard was based on the following:
capital market, in this case U.S.A., can be expressed as
follows: a) It reflects the risk factors that, in our opinion, affect
more the assets value in Latin American emerging
markets.
where:
b) Simplifies the free of ambiguity contrasting process
because Damodaran keeps available, in his web page,
• , risk–free rate in the investor or origin country
all of the steps taken in the application of his model, Sectors and Number of Securities in the Sample
and also all the partial and complete results obtained
COUNTRY INDUSTRIAL SECTOR # OF SECURITIES TOTAL
in order to estimate the discount rate required of
Brazil Electricity and Gas 7
several Brazilian companies. Metals – Steel 6
Banking 3
In order to validate the proposed model, we selected stocks Beverages 2 18
belonging to the stock indices from the three markets that Mexico Multi-Industry 5
Beverage 3
exhibit the highest market value in Latin America: BOVES- Banking 3
PA (Brazil), MEXBOL (Mexico) and IPSA (Chile) were Construction 1 12
selected. Chile Electricity and Gas 4
Food and Drinks 3
The selections of securities that belong to a stock market Banking 4
Distribution 2 13
index present the following advantages:
1. Operational efficiency, as a product of a high volu- Table 4

me of transactions, which indicates, with a higher
accuracy, the sensitivity to the asset prices regarding 3.1.2 Validation Process.
the macroeconomic variable movement that has an
influence in the registered securities price. To validate the results the following steps were taken:
2. Information efficiency, because the issuing compa- 1. Historical data corresponding to the monthly closing asset
nies are analyzed by a higher amount of financial prices and financial statement for the period of 2000-2006
agents, which is understood as a higher disposition were compiled.
and reliability of the financial data which are neces-
sary at the moment of validating the results. 2. The unlevered beta value was calculated for a group of
similar companies from the same industrial sector, taking as
Companies that are part of the stock market of the three entry data: published beta, the relation between long term
debt value / total equity share value, and the tax rates. The
aforementioned countries for a period between December
mean of the beta value obtained was leveraged for each of the
31, 2000 and December 31, 2006 were selected.
Brazilian companies, basing it in its debt levels over capital
Subsequently, from the selected companies, those that pre-
and tax rates.
sented free negative cash flow or dividends equal to zero
during the studied period were excluded. The reason for
3. The country risk factor was estimated as the yield diffe-
doing this is the difficulty in applying the Gordon–Shapiro rence between by a benchmark sovereign bond, with a matu-
model in the cases where the dividends or the cash flow are rity date of ten years, and the yield offered by a U.S. treasury
zero. bond with a similar maturity date. In the case of Brazil, Bond
C was selected because it was one of the most representative
In general, the use of free cash flow for all the analyzed sovereign bonds and it also had one of the highest liquidity,
sectors was selected, with the exemption of the banking indicated in USD American dollars, which was commerciali-
sector, where the dividends to calculate the implicit dis- zed in international markets during the analyzed period of
count rate derived from the asset prices, were used. time.
The resulting sample is composed of 43 securities, discri- 4. The capital cost required by investors was calculated,
minated as shown in the following table: based in the model done by Damodaran (2003) and also
based in this proposed model.
5. The costs of the implicitly required own resources were buy-back has become more common in order to
estimated, obtained after having applied the asset valuation reflect the company’s results in the profits per asset,
model based on constant growth, taking as basis the free Damodaran (2006) claims that the gap between paid
cash flows from stockholders, instead of the dividends; the dividends and potential dividends has increased in
selection of the free cash flow is justified in the following order to correct the problem that the use of dividends
arguments: in cash for the dividend discount model causes
Damodaran (2006) proposes the usage of a discoun-
a. Assumed valuation perspective, under which the ted dividend model based on potential dividends,
investor located in a developed capital market wants which should consider the asset buy–back as divi-
to participate in the decision making process in the dends. Because the asset buy–back is not a periodic
companies where he invests. process, Damodaran (2006) recommends using the
average of the dividends and the buy-backs done bet-
b. The discount on the cash flows techniques, just like ween four and five year period to obtain the payment
the ones used for dividends and for the benefits after relationship that should be used in the dividend dis-
taxes, lead, in the long term, to the same relatively count model.
real results assumed (Lamothe, 1999: 104).
The aforementioned arguments, combined with the evidence
c. Companies which quote in the stock market showing a found by Schiller (1981) that says that the volatility shown
decreasing tendency to pay dividends, according to by asset prices were too high to be explained by the dividend
study done by Fama and French (2001) using data variation through time, led to the use of the dividend dis-
from stock markets (NYSE, AMEX, NASDAQ) of the count model, employing free cash flows instead of divi-
United States of America during the term of 1978 – dends.
1999. The companies showed a tendency to decrease
the payment of dividends. The researchers found that 6. Regression analysis were carried out using as independent
this characteristic was not only shared by small com- variables the values estimated through the aforementioned
panies with a high potential for growth, but also valuing models and, as dependent variables, the implicit
among the rest of the studied companies. The study, capital asset costs in the stock market and financial compa-
which included financial and utility companies, ren- nies historical data.
ders that the percentage of companies that paid divi-
dends decreased from 66.5% in 1978, to 20.8% in 7. The comparison of the forecasting capacity of the models
1999. These findings were also supported in an empi- based in the determined coefficients that resulted in the
rical analysis about the tendency of dividend payment regression analysis carried out.
done by De Angelo and Skinner (2004) using the same
basis of financial data (CRSP and Compustat) and a Calibration of the exposure degree of the asset to the
similar period of time, from 1978 to 2000. exchange rate risk
d. The growing tendency to use assets buy–back as a In order to calibrate the exposure degree of an asset to the
flexible way of increasing the profits per asset inste- Exchange rate risk, expressed by the Gamma parameter ( )
ad of increasing the payment of dividends for the in the proposed model, the following steps were taken:
same purpose; this is part of the conclusions of a sur-
vey that Brav, Graham and Michaelly (2005) did to It was assumed that the exposure degree of an asset to the
the Chief Financial Officers (CFO) of 384 compa- Foreign Currency Risk (FCR), measured through the
nies. Gamma parameter ( ) may vary in the different industrial
sectors, this could be caused, among other factors, to the
e. Based on the aforementioned findings on the ten- degree of typical leverage degree for each sector and market
dency to the payment of dividends, the use of assets structure to which each product is targeted.
A sensitivity analysis was made, using for it the data from the The above results prevailed even when we included stock
sample in order to determine how a discount rate varies for from Mexico and Chile.
each sector when the exposure degree varies, this is estima-
ted through the Gamma parameter ( ), to the Foreign However, these results to do not tip the balance, in any way,
Currency risk. It was supposed that the exposure degree that to either model due, on the one hand, to the scarce number of
a market adopts must be the same as the one which has the historical financial data available; and on the other hand to
lowest forecasting error, based in MAPE and Theil’s U, divi- the use of historical data (ex –post) instead of using the data
ded by the estimated rate through the proposed model and the estimated by economic agents. Given these reasons, said
derived rate of the assets closing prices, in an implicit way. results can only be considered as a first approach or guide to
elaborate the design and execution of validating studies that
Below, as an example, is the chart, which corresponds to the can be done further on.
sensitivity analysis done for the 4 industrial sectors analized
in Brazil. As a way to illustrate our work, we estimated the cost of capi-
tal for Endesa Chile stock price, from the point of view of an
investor located in the U.S.A., as follows:
Brazil – Forecasting Error, estimated according to MAPE,
for each industrial sector Risk free rate (US) = 4.5%
Chilean country risk = 0.687%
Volatility IPSA /Volatility S&P500 = 20.59% / 20.95%
Historical risk premium (USA) = 4.5%
OLS regression slope between Endesa stock and Chilean
benchmark bond = 0.04
Beta of Endesa versus S&P Index = 0.852
Gamma of electrical utility sector in Chile = 0.5
RDF for Chile (based on PPP of Chilean peso versus US
dollar) = 16.5%
Substituting the above values into the proposed model, we

get that the estimated cost of capital is equal to 16.57%.
At this point, we would like to point out that most of the

Figure 1 above parameters can be easily obtained from financial ter-
minals such as Reuters or Bloomberg.
In the previous chart, based in MAPE’s the estimated error,
we can observe that the gamma to be used in the proposed 5. CONCLUSIONS AND RECOMMENDATIONS
model, for the electricity sector is equal to -0.2; similar to the
gammas that correspond to the metal, banking and drink sec- The preliminary results suggest that for Latin American
tors whose gamma’s are equal to 0, -0.2 y 0.5 respectively. emerging countries, exchange rate risk has to be considered
as a systematic risk that should be explicitly accounted for in
It is important to emphasize that the proposed model rende- the discount rate, due to the high correlation between stock
red a lower forecasting error than the selected benchmark market indices from the different countries as well as the
model even when the gamma parameter used in three of the impossibility of forecasting the exchange rates in relation to
four analyzed sectors is zero; in other words, the mean of the a strong currency. In other words, the study leads us to belie-
forecasting error of the proposed model was lower even in ve that, for most of the industrial sectors from the analyzed
the case that the investor didn’t explicitly discount the countries, the exchange rate risk is currently being valued by
exchange rate risk. Latin American emerging market’s investor, as suggested by
this proposed model.
Although the scope of our study was rather limited by only Estrada, J., 2000: The cost of equity in emerging markets: a down-
analyzing the main Latin American stock markets, we belie- side risk approach. Emerging Markets Quarterly. Fall, 19-30.
ve that our findings might also apply to other emerging mar-
kets (e.g. Eastern Europe) where local currency rates might Estrada, J., 2001: The cost of equity in emerging markets: a down-
be kept off their PPP value due to macroeconomic policies; side risk approach (II). Emerging Markets Quarterly, Spring,
and this represents, as such, a significant risk that should be 63-72.
priced separately.
Fama, E. and French, K., 2001: Disappearing Dividends: changing
At this moment, it is important to highlight that the afore- firm characteristics or lower propensity to pay?. Journal of
mentioned findings can only be used as a motivation to carry Financial Economics 60, 3-43.
out further empirical research in which the availability of
more historical data might help in improving the proposed Federación Iberoamericana de Bolsas, 2010: Available on
model. http://www.fiabv.org
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Notes:
1.- The PPP (Purchasing Power Parity) theory establishes a long-term equi-
librium relation between the nominal exchange rate and the rate of
inflation, so that the first one fluctuates in a similar way to the second
one.
2.- To justify the use of semi–deviation, Estrada bases his work in empirical
evidence found by Harvey (2000) and Estrada (2001).
3.- This inclusion, in the case of Latin American countries will only happen
in long term valuation, because in this case the currency price tends to
approximate to the determined value by the PPP theory. This does not
happen in the short term, where the positive and negative fluctuations
of the rate usually cancel out each other.
4.- Unlike the floating exchange rate, observed in developed countries,

emerging countries have normally adopted either a fixed exchange rate
or an exchange rate which allows gradual appreciation or depreciation
in a programmed way. Due to the fact that these plans rule most of stu-
05 luis:05 luis 1/12/10 20:19 Página 60
Luis Ferruz Agudo* y Mercedes Alda García

Valoración de las amortizaciones
fiscalmente deducibles en el marco
legal actual español
RESUMEN
En el trabajo se analizan los diferentes sistemas de amortización contemplados en el marco legal financiero-fiscal espa-
ñol actual: coeficientes de amortización oficiales, amortización según porcentaje constante, método números dígitos y
planes de amortización según el contribuyente, así como algunos casos especiales y los de libertad de amortización.
Asimismo, se demuestra que, desde el punto de vista financiero, la amortización acelerada es superior a la lineal, por
lo que a mayor aceleración de las amortizaciones, mayor ahorro fiscal actualizado.
Como consecuencia de este hecho, se puede observar que las empresas pueden mejorar su liquidez, aumentar la ren-
tabilidad de las inversiones y disminuir los gastos financieros, aspectos que cobran cierta importancia en un momen-
to como el de crisis económica actual.
Palabras clave: amortización económica, amortización fiscal, amortización lineal, amortización acelerada.
ABSTRACT
The paper analyzes the different depreciation systems addressed under current Spanish financial and tax legal fra-
mework: official depreciation rates, constant-percentage method, sum-of-the-years'-digits method and taxpayer’s plan
depreciation, as well as some special cases and freedom depreciation.
The work shows that, from a financial standpoint, accelerated depreciation is higher than straight-line, so with more
acceleration of depreciation, companies can get more updated tax savings.
As a result, companies can improve their liquidity, increase investment return and reduce financial costs, aspects
which have some importance at a time like the present economic crisis.
Key words: economic depreciation, tax depreciation, straight-line method, accelerated depreciation.
Recibido: Mayo 2010 Aceptado: Junio 2010
1. INTRODUCCIÓN empresa. Por ejemplo, la amortización económica es la que

se registra contablemente, que representa un gasto, pero no
Una partida importante en el balance de toda empresa son las implica un pago a terceros; mientras que la amortización fis-
cal implica gastos fiscalmente deducibles. Además, como
amortizaciones; sin embargo, el término amortización tiene
consecuencia de las discrepancias entre ambas, pueden sur-
diversas interpretaciones: amortización fiscal, económica o gir diferencias entre la cuota anual de amortización fiscal-
financiera, y cada una de ellas es diferente, por lo que su mente deducible y la cuota anual de amortización, lo que ori-
práctica conlleva diversas consecuencias económicas para la ginará ajustes extracontables que sólo tendrán efecto en la
* Universidad de Zaragoza
Los autores quieren mostrar su agradecimiento a la Universidad de Zaragoza por los Proyecto UZ2008-SOC-12 y UZ2009-SOC-
05(268-183); también al Gobierno de Aragón por los fondos que recibe como Grupo Oficial de Investigación Consolidado, al
Ministerio de Educación por la ayuda de la beca de Formación de Profesorado Universitario. Adicionalmente, queremos agrade-
cer al Ministerio de Ciencia por el Proyecto SEJ 2006-04208 concedido con fondos europeos FEDER (Comisión Europea de
Bruselas).
Ferruz Agudo, Luis : Valoración de las amortizaciones fiscalmente deducibles en el marco legal actual español
05 luis:05 luis 1/12/10 20:19 Página 61
VALORACIÓN DE LAS AMORTIZACIONES FISCALMENTE DEDUCIBLES 61
declaración-liquidación del Impuesto de Sociedades o del 2. TIPOS DE AMORTIZACIÓN

IRPF, según corresponda; es decir, tal y como señalan López
et al (2005), si la actividad empresarial se ejerce bajo forma Tal y como hemos señalado anteriormente, existen diferen-
de sociedad, o bajo titularidad individualizada, respectiva- tes conceptos de amortización, que definimos a continua-
mente. ción:
Asimismo, debe resaltarse que la amortización financiera no a) Amortización económica.

debe confundirse con el término análisis financiero o valora- Es aquella que se cuantifica y refleja contablemente
ción financiera de las amortizaciones, ya que ésta se puede independientemente de las normas fiscales de deprecia-
aplicar a los tres tipos de amortizaciones señaladas, siempre ción de elementos del activo. Dicha depreciación puede
y cuando se produzcan auténticos flujos de caja derivados, ser debida al uso o desgaste por su utilización, al enve-
directa o indirectamente, de dichas amortizaciones. jecimiento o por el simple paso del tiempo y la obsoles-
cencia.
Por todo ello, a lo largo de este trabajo se pretende presentar
las diferencias existentes entre estos tres tipos de amortiza- b) Amortización fiscal.
ciones, y realizar una valoración financiera de las amortiza- La amortización fiscal es la cuantía de depreciación de
ciones fiscalmente deducibles en el contexto del marco fis- bienes de inmovilizado que es admitida fiscalmente
cal actual, ya que como señala Carpizo (2008), es importan- como gasto del ejercicio. Para que esta sea reconocida
te observar las modificaciones realizadas en las deducciones fiscalmente debe ser efectiva y encontrarse contabiliza-
y bonificaciones en cuota del Impuesto sobre Sociedades da (aunque este último no es obligatorio en los casos de
tras las últimas reformas legales, o como señala Martínez libertad de amortización). La efectividad supone que se
(2007) en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas ha cuantificado de acuerdo a los criterios vigentes en el
tras la introducción de la Ley 35/2006. Por tanto, a lo largo Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo, por el
de este trabajo vamos a estudiar las implicaciones fiscales que se aprueba el texto refundido de la Ley del Impuesto
que tiene, desde el punto de vista financiero, amortizar por sobre Sociedades.
un método u otro de los permitidos (lineal, números dígitos
o coeficiente constante), y que van a producir diferentes aho- c) Amortización financiera.
rros fiscales actualizados. Ésta es la cancelación total o parcial de una deuda u
obligación financiera de la empresa; por tanto, puede ser
En consecuencia, veremos que en la toma de decisiones amortización financiera de un préstamo, de un crédito…
empresariales intervienen una serie de componentes (desem-
bolso inicial, rendimientos netos, amortizaciones, forma de Se debe resaltar una diferencia notable entre amortización
financiación, duración, valor residual…), y no sólo el siste- económica y fiscal, ya que la económica viene regulada en el
ma de amortización a escoger. Plan General de Contabilidad (Real Decreto 1514/2007, de
16 de noviembre, por el que se aprueba el Plan General de
En este sentido, aunque los proyectos de la empresa no Contabilidad), pero en éste no se establece ningún método
deben depender exclusivamente del sistema de amortiza- concreto de amortización, ya que sólo se requiere que se esta-
ción, advertiremos que si una empresa es capaz de gestionar blezcan de forma sistemática en función de la vida útil de los
esta variable secundaria, y determinar el método de amorti- bienes, de su valor residual y de la depreciación (Norma de
zación que más le conviene, puede obtener mejoras en la Registro y Valoración 2.1 del PGC). Por su parte, la amorti-
liquidez y la rentabilidad de las inversiones, así como una zación fiscal sólo se puede realizar según los métodos permi-
disminución de los gastos financieros. Asimismo, aunque tidos por la normativa actual, que recogemos a continuación.
estos aspectos no son los fundamentales a la hora de gestio-
nar proyectos y empresas, es cierto que pueden introducir 3. AMORTIZACIONES E IMPUESTO DE SOCIEDADES
ciertas mejoras a la situación empresarial, especialmente en
un momento de crisis económica como el actual. Como hemos comentado al comienzo del artículo, nuestro
análisis se centra en las amortizaciones fiscalmente deduci-
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ANÁLISIS FINANCIERO
bles, recogidas y explicadas en la legislación siguiente. Por a. Amortización según tablas.

un lado, el Real Decreto Legislativo 4/2004, de 5 de marzo,
por el que se aprueba el texto refundido de la Ley del Este método se fundamenta en la aplicación de los coeficien-
Impuesto sobre Sociedades (que de aquí en adelante lo deno- tes de amortización lineal recogidos en la Tabla de coeficien-
minaremos TRLIS), y como indica Martín (2005), ya incor- tes de amortización del Anexo del RIS.
pora las normas internacionales de contabilidad, y por tanto,
incorpora a España al nivel de exigencia de la mayor parte de Estas tablas establecen para cada elemento patrimonial un
los países de nuestro entorno (Sanfrutos et al 2006). coeficiente de amortización lineal máximo y un periodo máxi-
Asimismo, la Ley 16/2007, en su disposición adicional octa- mo de amortización (del que se obtiene el coeficiente de
va, da una nueva redacción al artículo 11 del Real Decreto amortización lineal mínimo). Por tanto, según el artículo 2 del
anterior. RIS, basta con aplicar cualquiera de estos dos coeficientes u
otro comprendido entre ellos, siempre y cuando la vida útil no
Finalmente, el Real Decreto 1777/2004, de 30 de julio, por exceda el periodo máximo de amortización establecido.
el que se aprueba el Reglamento del Impuesto sobre
Sociedades, que de aquí en adelante llamaremos RIS, así En consecuencia, el sistema según tablas oficiales induce un
como, el Real Decreto 1793/2008 que modifica el artículo sistema de amortización lineal, con la misma cuota de amor-
uno del anterior Real Decreto, ya que como indica Suárez tización todos los años.
(2009) incorpora los cambios introducidos por el nuevo Plan
General de Contabilidad (Real Decreto 1514/2007). b. Amortización según porcentaje constante.
Las reglas de valoración de las amortizaciones se encuentran Se trata de aplicar un porcentaje constante sobre el valor pen-
recogidas en los artículos 11 del TRLIS y del 1 al 5 del RIS, diente de amortización o valor contable del elemento patri-
básicamente. Por ello, según lo dispuesto en el primer apar- monial, tal y como recoge el artículo 11.1 letra b) del TRLIS
tado del artículo 11 del TRLIS, serán deducibles las cantida- y en el artículo 3 del RIS. Es por esto por lo que este método
des que, en concepto de amortización del inmovilizado mate- determina cuotas de amortización decrecientes.
rial, intangible y de las inversiones inmobiliarias, correspon-
dan a la depreciación efectiva que sufran los distintos ele- Para su cálculo, en primer lugar se debe determinar el perio-
mentos por funcionamiento, uso, disfrute u obsolescencia. do a amortizar el bien, que estará comprendido entre el que
fijen las tablas oficiales de amortización, como límite supe-
Por tanto, para deducir las dotaciones a la amortización, la rior, y como límite inferior, el que se aplicaría en el caso de
depreciación ha de ser efectiva, hecho que se produce cuan- utilizar coeficiente máximo. Una vez determinado el periodo,
do se realiza según alguno de los métodos legalmente esta- se obtiene un primer coeficiente al dividir 100 entre el núme-
blecidos, que pueden ser: ro de años. Finalmente, el coeficiente de amortización lineal
elegido se pondera por uno de estos coeficientes:
1. Amortización según tablas de amortización oficialmente
aprobadas. • 1,5 si el periodo de amortización es inferior a cinco
2. Amortización según porcentaje constante. años.
3. Amortización según números dígitos. • 2 si el periodo es igual o superior a 5 años e inferior a 8
4. Planes de amortización. años.
5. Libertad de amortización. • 2,5 si el periodo de amortización el igual o mayor a
ocho años.
3.1. Métodos de amortización legalmente establecidos.
Aunque el coeficiente obtenido nunca podrá ser inferior al
A continuación pasamos a describir brevemente cada uno de 11%.
estos métodos, expresando sus posibles ventajas e inconve-
nientes. Finalmente, el coeficiente obtenido se aplica al valor pen-
diente da amortizar, obteniendo la cuota, teniendo en cuenta
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que el saldo pendiente de amortizar en el último periodo se e. Libertad de amortización.

amortiza totalmente en dicho periodo. Además, este método
no se aplica a edificios, mobiliario y enseres. Finalmente, el artículo 11.2 del TRLIS señala la posibilidad
de amortizar libremente:
c. Método de números dígitos.
a. Los elementos del inmovilizado material, intangible e
Este método permite determinar cuotas de amortización inversiones inmobiliarias de las sociedades anónimas
tanto decrecientes como crecientes, y se recoge el artículo laborales adquiridos durante los cinco primeros años.
11.1 letra c) del TRLIS y en el artículo 4 del RIS.
b. Activos mineros que cumplan ciertos requisitos (recogi-
Para el cálculo de la cuota, en primer lugar se debe escoger dos en el artículo 97 del TRLIS, regulados por la Ley
el periodo, que estará entre el máximo y mínimo permitido 22/1973 y Ley 54/1980 de Minas).
en tablas. En segundo lugar, se calcula la suma de dígitos,
para ello, se asigna un valor numérico a cada uno de los c. Los elementos del inmovilizado material e intangible de
años; que para el caso de números dígitos crecientes será actividades de investigación y desarrollo, excluidos los
igual al periodo de amortización en años, e irá disminuyen- edificios. También serán los gastos de investigación y
do en una unidad para cada uno de los años hasta acabar en desarrollo activados como inmovilizado intangible,
la unidad; o para los números decrecientes que será el pro- excluidas las amortizaciones de los elementos que dis-
ceso inverso. La suma de dichos valores determinará la suma fruten de libertad de amortización. Respecto a las activi-
de dígitos. dades de investigación y desarrollo, tal y como destaca
Martín (2005), pueden suponer importantes deducciones
A continuación, el valor amortizable se divide entre la suma fiscales, por lo que conviene estudiar las características
de dígitos, que determina la cuota por dígito, y finalmente, de cada inversión, para beneficiarse de estas.
cada ejercicio se dotará la cuota por dígito por el total de
dígitos que corresponda al ejercicio. d. Los elementos de inmovilizado material o intangible de
explotaciones asociativas prioritarias (Ley 19/1995, de 4
Este método tampoco se puede aplicar a edificios, mobilia- de julio, de Modernización de las Explotaciones
rio y enseres. Agrarias) adquiridos durante los cinco primeros años
desde el reconocimiento como explotación prioritaria.
d. Planes de amortización.
f. Otros casos.
El artículo 11.1 letra d) del TRLIS y el 5 del RIS recogen que
las empresas podrán realizar sus amortizaciones según un Podemos observar que de todos los métodos planteados,
plan formulado por ellas, siempre que lo acepte la desde la perspectiva fiscal, parecen más atractivos los de
Administración tributaria. amortización acelerada (ya sea de porcentaje constante o de
números dígitos crecientes) y la libertad de amortización, ya
Los supuestos en que se puede realizar este plan son aque- que permite poder amortizar antes, obteniendo ventajas fis-
llos en los que el sujeto pasivo considere que la depreciación cales, y por tanto, más liquidez en los primeros años de la
efectiva de alguno de sus elementos de su inmovilizado inversión.
material, intangible y de inversiones inmobiliarias no se
corresponde con la amortización resultante de aplicar los Fruto de este hecho, y como consecuencia de la coyuntura
métodos anteriores, por lo que se puede computar como económica actual, así como para incentivar la actividad eco-
amortización, el importe de dicha depreciación. Para ello nómica (Armentia, 2008) y para motivar el mantenimiento y
deberá formularse un plan de amortización que puede ser creación de empleo, a través de la Ley 4/2008, el TRLIS
aprobado, desestimado o aprobar un plan alternativo pro- añade en su disposición adicional undécima, la libertad de
puesto por el sujeto durante el procedimiento. amortización a las inversiones del inmovilizado material y
de las inversiones inmobiliarias de actividades económicas
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iniciadas dentro de los periodos impositivos de los años 2009 Los diferentes sistemas de amortización relacionados ante-
y 2010. No obstante, se exige que, durante los veinticuatro riormente tienen en común que, operando sobre un mismo
meses siguientes al inicio del período impositivo, la plantilla bien y utilizando hipotéticamente varios sistemas, el cómpu-
media total de la entidad se mantenga respecto de la plantilla to aritmético de las diferentes amortizaciones practicadas es
media de los doce meses anteriores. el mismo siempre. Sin embargo, desde un punto de vista
financiero no es lo mismo amortizar de una manera que de
De la misma manera, el TRLIS, en sus artículos 109, 110, 111 otra.
y 113, recogen una serie de incentivos fiscales para las
empresas de reducida dimensión, tratando por tanto de esti- De esta manera, se debe destacar que el método de amortiza-
mular la actividad económica de este tipo de empresas, pre- ción según números dígitos decrecientes y porcentaje cons-
dominante en el mercado español, y que se ha visto afectado tante, constituyen dos modalidades de amortización degresi-
de forma considerable con la crisis de los últimos años. va o acelerada, donde se amortiza una cantidad mayor al
principio, originando cuotas de amortización decrecientes,
Una de las principales características de este régimen fiscal que como indica Albi (2001), es la medida más eficaz, en tér-
especial se aprecia en las normas relativas a la amortización, minos fiscales, para una inversión efectuada en un período de
que vienen a suponer una aceleración en el ritmo de estas, tiempo determinado.
concretamente se manifiesta en:
Por el contrario, el método de números dígitos crecientes ori-
• Libertad de amortización para inversiones generadoras gina una modalidad de amortización decelerada que origina
de empleo. cuotas de amortización crecientes. Este método no se suele uti-
• Libertad de amortización para inversiones de escaso lizar en la práctica, y nosotros lo descartamos, porque las
valor. mayores deducciones fiscales se originan al final del proyecto.
• Amortización acelerada del activo material nuevo.
• Amortización acelerada de bienes objeto de reinver- De hecho, este método está prohibido prácticamente en toda
sión. la Unión Europea, ya que como señalan varios autores:
Paredes (2002) y Sanz et (2005), los métodos generalmente
4. ELECCIÓN DEL SISTEMA DE AMORTIZACIÓN FISCAL aceptados son el lineal, degresivo o acelerado.
Cuando una empresa debe tomar la decisión de llevar a cabo Por tanto, desde una perspectiva financiera se aconseja que,
una inversión, realiza una valoración desde una perspectiva siempre que la legislación lo permita, se opte por el método
financiera. Esta decisión resulta más compleja si existen fac- que produzca mayor ahorro fiscal actualizado. Por ello, si no
tores externos que pueden afectar a alguno, o a varios, de los existen motivos especiales para la amortización lineal, lo más
componentes de la inversión, como las amortizaciones fis- conveniente es realizar amortizaciones con sistemas lo más
calmente deducibles. acelerados posibles, amortizando más al principio y tributan-
do menos en el impuesto de sociedades, con el consiguiente
Una inversión, desde una perspectiva financiera, está forma- aumento de liquidez (o menor pago impositivo) los primeros
da por una serie de componentes: desembolso inicial, rendi- años. Aunque todo este proceso origina el mismo cálculo arit-
mientos netos, amortizaciones, forma de financiación, dura- mético, la valoración financiera y la preferencia por la liqui-
ción u horizonte económico y valor residual; y la empresa dez hace que exista un ahorro fiscal actualizado mayor,
debe tener en cuenta la convergencia de todos estos factores repercutiendo positivamente en los criterios de selección de
en sus criterios de decisión y valoración (VAN, TIR…). inversión (V.A.N., T.I.R. …).
Por tanto, se debe considerar que la decisión de inversión de También debe tenerse en cuenta que en los primeros años de
un activo amortizable resulta estratégica, pero en este traba- un proyecto de inversión, con necesidad de activos nuevos,
jo es exógena al modelo que se analiza, ya que nosotros nos es cuando mayores son las necesidades de liquidez, lo que
centramos en la decisión del método de amortización a utili- favorece la amortización acelerada y su mayor componente
zar. de deducibilidad fiscal en los primeros años.
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A continuación, a través de un análisis matemático y finan- denominarlo: AFTA (Ahorros Fiscales Totales
ciero, vamos a comprobar qué método de amortización se Actualizados), y tendría la siguiente forma:
muestra superior en términos de mayor ahorro fiscal actuali-
zado. Para ello, vamos a comparar el método lineal y las dos AFTA1 = C*T* (3)
variantes de la amortización acelerada, ya que como hemos
comentado anteriormente, se desaconseja la amortización Donde: T es el tipo impositivo, en tanto por uno, del
decelerada. Impuesto de Sociedades.
4.1. Evaluación financiera de los sistemas de amortiza- Si pasamos al método de amortización acelerada a través de
ción. números dígitos decrecientes, observamos que en este caso,
debemos calcular en primer lugar la suma total de dígitos
En este apartado vamos a comparar qué método de amorti- que será:
zación: lineal o acelerado (de coeficiente constante o de
números dígitos decrecientes) proporciona unos mayores 1+2+….+n = (1+n)n /2 (4)
ahorros fiscales totales actualizados. Para ello, vamos a cal-
cular el valor actual neto que produce la inversión al aplicar Por lo que, la amortización por dígitos es el valor base de
cada uno de los diferentes métodos, y a partir de éstos se amortización y la inversión considerada dividida por el
comparara cual es el que aporta un mayor valor actual neto, número total de dígitos será:
considerando, por supuesto, el efecto fiscal.
(5)
El caso de la amortización lineal es el que aplica una empre-
sa que aplica los coeficientes y plazos máximos de las tablas En consecuencia, las cuotas de amortización en el periodo s,
de amortización. De esta forma, si: uno cualquiera de los n periodos de amortización se calcula
como:
V es el valor del elemento a amortizar y n el número de años
a amortizar, entonces la cuota de amortización, C, constante ; ya que, C=V/n (6)
será:
De manera que para calcular el valor actual de los ahorros
C= V/n (1) fiscales, como indican Pablo et al (1990), se observa que el
conjunto de cuotas de amortización generan una renta tem-
El efecto de aplicar los coeficientes y plazos máximos ofi- poral decreciente en progresión aritmética, que representa-
ciales produce un incremento en el valor actual neto, ya que mos a continuación:
las amortizaciones son un gasto financieramente deducible.
Concretamente, el valor actual de este método será: ..........
VAN = C* (2)
0 1 2 3 4 n-1 n
Donde:
Donde,
es el valor actual de una renta unitaria temporal, pos-
pagable de n términos y valorada al tanto i, también en tanto el primer término de la renta es: (6)
por uno, y constante todo el periodo, ya que hemos dicho que
todas las cuotas tenían la misma cuantía.
y la razón de la progresión es: (7)
Como se ha comentado, vamos a considerar el efecto de los
impuestos, que en este caso es un porcentaje constante en Atendiendo a la expresión general del valor actual de una
cada una de las cuotas, de manera que el VAN pasaremos a renta de progresión aritmética , el
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AFTA de este método será: En este caso, se observa que las de cuotas de amortización
evolucionan según una renta temporal decreciente en progre-
(8) sión geométrica, donde:
Como ya hemos calculados los AFTA de los estos dos méto- α es el coeficiente constante, característico de este método,
dos podemos determinar cual de los dos es superior, para el primer término de la progresión es: (10)
ello, realizamos la diferencia entre AFTA2 y AFTA1, espe-
rando que sea positiva, ya que consideramos, a priori, que el y la razón de la progresión es: q= (1-α) (11)
método de números dígitos decrecientes es capaz de reportar
más ahorros fiscales, ya que las primeras cuotas son mayores. Por lo que, a partir de la expresión general del valor actual de
A través de la realización de los diferentes cálculos obtene-

una renta de progresión geométrica , podemos
mos la siguiente expresión:
calcular el AFTA de este método; sin embargo, al calcular
AFTA2 – AFTA1 =
este AFTA se debe tener en cuenta se debe dividir en dos ele-
mentos; por un lado la renta de progresión geométrica de
= (9)
cuotas hasta n-1 y por otro, en n, el valor actualizado del
valor pendiente de amortizar, ya que este método presenta la
Que es mayor que cero ya que si observamos la composición
característica de que el último año amortiza toda la parte pen-
del resultado tenemos que tanto V, T, n e i son siempre posi-
diente.
tivos, por tanto el denominador será positivo. Observando el
numerador, observamos los elementos positivos y negativos
AFTA3= AFTA3a+AFTA3b (12)
que hay tres de cada, sin embargo, podemos distinguir dos
partes con tres tipos de elementos: uno numérico, uno con
factor i y otro ni; en la primera parte tenemos: (ni+2-i), donde
(13)
“ni” es superior a “–i”, y en la segunda: (-3ni-2+i) multipli-
cados por (1+i)-n, que claramente es un elemento menor que
(14)
el primero al estar multiplicado por (1+i)-n; por tanto el
numerador también es positivo. En consecuencia el valor
actualizado de los ahorros fiscales es mayor en la amortiza-
(15)
ción acelerada que en la lineal.
Finalmente, el último paso que hemos realizado ha sido com-
En último lugar, vamos a comparar los dos métodos de amor-
parar el valor actualizado de los ahorros fiscales de los dos
tización acelerada, el de números dígitos con de coeficiente
métodos de amortización acelerada.
constante, para ver si alguno de los dos muestra un AFTA
superior.
(16)
El método de amortización de coeficiente constante es un
método de amortización a tanto fijo y base variable (porcen-
taje α constante) que también origina cuotas de amortización
decrecientes. Concretamente, la representación gráfica de las
cuotas de este método sería:
0 1 2 3 4 n-1 n
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En este caso esta diferencia es negativa, ya que hemos reali- Evolución temporal de AFTA2
zamos la diferencia ente AFTA2 y AFTA3; pero como el
método del coeficiente constante sigue una progresión geo-
métrica, lo que produce unas cuotas de amortización supe-
riores al principio, que el método de números dígitos decre-
cientes (que sigue una renta de progresión aritmética), y por
tanto, con el método de amortización de coeficiente constan-
te se obtiene un mayor valor actualizado.
La expresión (16) es negativa porque considerando que

hemos dicho que V, T, n, i y α son positivos, y considerando
que α no será mayor del 11% (según la normativa); podemos
observar que existen ocho grupos: cuatro positivos y cuatro
negativos, sin embargo, si los analizamos por elementos
(según lleven el mismo tipo de expresión) se observan que
los negativos son mayores que los positivos; por tanto, el Gráfico 1
numerador es negativo y como el denominador es positivo,
Fuente: elaboración propia
el resultado es negativo, demostrando que la amortización
acelerada de coeficiente constante reporta un mayor valor
actualizado de los ahorros fiscales. Evolución temporal AFTA3
Extrapolando este resultado, podemos decir que el valor

actual de aplicar amortización acelerada por coeficiente
constante es mayor que en la acelerada de números dígitos
decrecientes, y el de éste es a su vez mayor que el de la
amortización lineal, por lo que el valor actual de la amorti-
zación con coeficiente constante también es superior al de la
lineal:
AFTA3 > AFTA2 > AFTA1 AFTA3 > AFTA1
En conclusión, si al realizar una inversión se quiere obtener

un mayor ahorro fiscal vía deducción de gastos de amortiza-
ción, se recomienda el método de amortización acelerada
con coeficiente constante. Gráfico 2
4.2. Comparación de los dos sistemas de amortización
acelerada. Esto nos indica que no es aconsejable utilizar plazos de
amortización demasiado largos, ya que resulta contraprodu-
Si representamos gráficamente la evolución de los ahorros cente, luego podemos decir, que tal y como hemos demos-
fiscales totales actualizados de los dos métodos de amortiza- trado en el apartado anterior, a efectos fiscales es mejor
ción acelerada a lo largo del tiempo, observamos que tanto amortizar en el menor tiempo posible desde el punto de vista
en el gráfico 1 (amortización números dígitos), como en el financiero.
gráfico 2 (amortización porcentaje constante), a medida que
pasa el tiempo el AFTA aumenta hasta un periodo determi- Si analizamos detalladamente cada uno de los gráficos,
nado, punto a partir del cual éste comienza a decrecer. observamos que la amortización por números dígitos tiene
una AFTA menor a la de porcentaje constante, así como una
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evolución más moderada, tal y como hemos explicado en el Cn son las salidas de recursos producidas en cada uno perio-
párrafo anterior. Sin embargo, una vez que se alcanza el do de la inversión.
periodo crítico la amortización a través de números dígitos
disminuye de manera más moderada, por lo que si una De esta forma, In - Cn forman los rendimientos que reporta la
empresa optara por amortizar un activo durante un periodo inversión.
muy largo de tiempo, sería más recomendable este método,
ya que el valor del AFTA disminuye menos. i es el coste de la financiación (tipo de interés más el dife-
rencial de crédito)
Por todo ello, aunque el método de amortización por coefi-
ciente constante puede resultar más ventajoso a corto plazo, n es el periodo temporal, la duración de la inversión.
pero si el plazo de amortización es demasiado prolongado
puede que éste no sea el más adecuado; es decir, cada empre- Ant son las amortizaciones fiscalmente deducibles en cada
sa debe estudiar el método que más le conviene, consideran- uno de los periodos, siendo An la cuota de amortización fis-
do todos los factores de la inversión; es decir: el valor del cal del año n que no tributa por el impuesto, con el tipo de
activo, el tipo impositivo, el tipo de interés a aplicar y el gravamen: t. En este caso observamos claramente que esta
número de años en que decida realizar la amortización. deducibilidad de las amortizaciones suponen un mayor valor
del VAN, ya que se deja de pagar impuestos, repercutiendo
4.3. Los otros elementos de una inversión decisivos en el en un ahorro fiscal y por tanto, en una mayor liquidez de la
método de amortización. inversión.
Tal y como hemos señalado al comienzo de este apartado, en Sn es el valor residual al final de la inversión, que se puede
una inversión confluyen una serie de componentes (desem- recuperar.
bolso inicial, rendimientos netos, amortizaciones, forma de
financiación, duración, tipo impositivo…) que la empresa Co es el desembolso inicial de la inversión.
debe tener en cuenta en el proceso de decisión de una inver- t es, en tanto por uno, el gravamen del Impuesto de
sión. Sociedades.
Por ello, aunque la decisión de adoptar un sistema de amor- t’ es el tanto de desgravación por inversiones que se aplica
tización reporta una serie de beneficios, se debe aclarar que sobre el volumen de la inversión, es decir, el desembolso ini-
para la realización de un proyecto, éste debe de ser bueno por cial.
sí mismo; es decir, por su capacidad de crear valor y aportar
bienestar a la sociedad, por lo que la elección del sistema de En esta nueva expresión se recogen los diferentes efectos que
amortización no es capaz, por sí sola, de determinar si un provocan cada uno de los factores que intervienen en una
proyecto debe, o no, ser ejecutado. inversión, de manera que un proyecto será escogido si repor-
ta un valor actual neto (VAN) positivo.
Por esta razón, creemos que en criterios de decisión como el
VAN se puede incorporar y valorar el conjunto de factores Centrándonos en el caso particular de las amortizaciones fis-
que afectan a una inversión. En este sentido, partiendo de la calmente deducibles, también podemos notar que según el
definición inicial del VAN presentada en la expresión (2), tipo de sistema de amortización escogido, estos factores
incluimos los efectos de los impuestos, las amortizaciones y influyen de diferente modo en el valor del VAN. Por ejemplo,
el valor residual, obteniendo la siguiente expresión (17): respecto al periodo de vida útil del activo, tal y como hemos
demostrado gráficamente en el apartado anterior, se observa
(17) que, para periodos largos de vida, puede resultar ventajoso un
sistema de amortización acelerada frente a un sistema de
Donde: amortización constante, ya que las mayores cuotas de amor-
In son las entradas que proporciona la inversión en cada tización al principio repercuten en un mayor valor del activo.
periodo de la duración de la inversión.
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Respecto al coste de financiación, observando la expresión En la legislación fiscal española actual se contemplan dife-
(17) se puede llegar a la conclusión de que a mayor coste de rentes sistemas de amortización para considerar ésta como
financiación, el valor del VAN es menor, así como la canti- un gasto fiscalmente deducible. Concretamente, se contem-
dad de amortización fiscalmente deducible a disfrutar. plan cuatro posibilidades: amortización según tablas, amor-
Además, para un sistema de amortización acelerada se per- tización según porcentaje constante, método de números
cibe que al principio se descuenta más porcentaje fiscal, reci- dígitos y planes de amortización propuestos por la empresa,
biendo menos deducción, a diferencia de un sistema de cuo- además de existir libertad de amortización en determinados
tas constantes, en el que no varía esta cantidad. elementos.
Igualmente, la influencia del tipo impositivo del Impuesto de El método de obtener la cuantía de las amortizaciones fis-
Sociedades se percibe en el término Ant de la expresión (17); calmente deducibles tiene un gran impacto en la valoración
donde a mayor tipo impositivo, mayor amortización fiscal- financiera, ya que las leyes financieras tienen gran inciden-
mente deducible. De este modo, suponiendo un tipo imposi- cia en el proceso de valoración. De hecho, cuando en la
tivo constante, la amortización deducible es la misma duran- empresa se debe decidir entre varios proyectos de inversión,
te toda la vida del proyecto en el criterio de amortización uno de los criterios de decisión es aquel que produzca un
constante, mientras que en uno de amortización acelerada mayor valor actual neto; por tanto, la elección de un método
será mayor en los primeros periodos, beneficiándose de u otro de amortización puede suponer un impulso a la hora
mayores deducciones fiscales, y por tanto de un mayor VAN, de la aprobar un buen proyecto.
debido a la actualización de unos flujos mayores durante
estos periodos. A lo largo del estudio hemos demostrado que, desde el punto
de vista financiero, interesa amortizar los más acelerada-
Finalmente, aclarar que todas las propuestas de trabajo mente posible, ya que el VAN del proyecto aumenta como
expuestas se dirigen implícitamente a medianas y grandes consecuencia de unos mayores ahorros fiscales actualizados.
empresas, dada su estructura administrativa y financiera, Como consecuencia, también mejora la liquidez, la rentabi-
ya que, en general, adoptan procesos de amortización ade- lidad de los proyectos de inversión y disminuyen los gastos
cuados a sus circunstancias, y son aprobados por la admi- financieros; aspectos que cobran relevancia en momentos
nistración estatal. Por ello, la elección de un sistema de como el de crisis actual.
amortización fiscal tiene repercusiones diferentes en las
grandes y medianas empresas frente a las pequeñas; y por En este sentido, las empresas (medianas y grandes) pueden
tanto, también entre compañías cotizadas y no cotizadas. llegar a proponer a la Administración planes de amortización
Asimismo, las pequeñas y microempresas no tienen el que superen al método de amortización acelerada, llegando
potencial y la capacidad para proponer sus propios planes al extremo de realizarlo antes de que termine su vida útil;
a la administración; sin embargo, estas pueden disfrutar de aunque para ello se deben tener en cuenta los recursos dis-
otros incentivos fiscales dirigidos exclusivamente para ponibles, y la aprobación final por parte de la
este tipo de empresas, como la deducción para el fomento Administración.
de las tecnologías de la información y la comunicación
(artículo 36 TRLIS), exclusivamente dirigida a las empre-
sas de reducida dimensión que ejecutan este tipo de inver- 6. BIBLIOGRAFÍA
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[Consultado 7 de mayo de 2010]
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Francisco Javier Vásquez Tejos*

Riesgo de liquidez en el mercado bur-
sátil chileno
RESUMEN
El riesgo de liquidez como un tipo de riesgo financiero se ha estudiado durante las últimas décadas en diferentes mer-
cados bursátiles, especialmente como este afecta el valor de las acciones. Sin embargo los resultados todavía no son
concluyentes, debido fundamentalmente a que no hay consenso en cual o cuales son los indicadores que mejor miden
el riesgo de liquidez de un activo. Este trabajo tiene por finalidad medir el riesgo de liquidez en el mercado bursátil
chileno y cual ha sido su tendencia entre los años 1997 al 2008. Los indicadores utilizados muestran que durante los
años 1998 y 2002 el riesgo de liquidez aumenta, pero a partir del año 2003 hasta el 2007 el riesgo de liquidez disminu-
ye, posteriormente el año 2008 el riesgo vuelve a aumentar.
Palabras clave: Riesgo de liquidez, iliquidez, actividad negociadora.
ABSTRACT
The liquidity risk as a type of financial risk has been studied for decades in different stock markets, especially as it
affects the asset pricing. However, the results are not yet conclusive, mainly because there is not consensus on which
measured is the best. This paper aims to measure the liquidity risk in the Chilean stock market and which has been
its tendency from 1997 to 2008. The indicators showed that between 1998 and 2002 the liquidity risk increased, but
from 2003 to 2007 reduced, and then by 2008 the risk increased again.
Key words: : Liquidity risk, no-liquidity, trading activity.
Recibido: Mayo 2010 Aceptado: Julio 2010
INTRODUCCIÓN (spread), gran profundidad, inmediatez de órdenes y eficien-

cia en precios.
Un mercado líquido perfecto seria aquel en el cual podemos
convertir en forma instantánea acciones o títulos en efectivo El riesgo de liquidez lo podemos definir como; la posibilidad
y viceversa con nulo o bajo impacto en el precio. La liquidez de sufrir pérdidas o ganancias menores a las esperadas origi-
la podemos definir como la capacidad de convertir acciones nadas por la dificultad de realizar una compra o venta de uno
en efectivo (o viceversa) con el menor coste de transacción o más activos financieros en un periodo de tiempo acotado,
(Aitken 2002). La medición de la liquidez de un activo es un es decir, el riesgo de liquidez de un activo es aquel que
concepto complejo; Black (1971) describe intuitivamente enfrenta condiciones desfavorables en el mercado financiero
un mercado líquido como aquel en el cual se cumplen simul- (por ejemplo, en ausencia de ofertas de compra o ofertas de
táneamente; una pequeña horquilla o diferencial de precios ventas).
* Doctorando en Ciencias Empresariales, Universidad Autónoma de Madrid
Vásquez Tejos, Francisco Javier : Riesgo de Liquidez en el Mercado Bursátil Chileno

RIESGO DE LIQUIDEZ EN EL MERCADO BURSÁTIL CHILENO 73
Por lo anterior, podemos decir que el riesgo de liquidez es un día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede
la posibilidad de no poder deshacer una acción o cartera a un subdividir en:
precio de mercado competitivo y con la suficiente rapidez
antes de ser afectado por el riesgo de precio. • Número de Transacciones Anuales
• Número de Transacciones Mensuales
La literatura financiera ha adoptado una amplia gama de • Número de Transacciones Semanales (Promedio)
medidas (indicadores) del riesgo de liquidez del mercado, de • Número de Transacciones Diarias (Promedio)
todos ellos podemos identificar dos categorías las cuales se • Número de Transacciones por Hora (Promedio)
utilizan habitualmente en los mercados (Aitken 2002), estas
son; i) indicadores basados en actividad negociadora (trade- Rotación (Turnover Ratio); corresponde a un índice que
based measures) y ii) indicadores basados en órdenes (order- se estima del valor de las acciones negociadas dividido
based measures). por el valor de capitalización de mercado para el periodo
analizado, también se puede estimar dividiendo el N° de
En general los indicadores basados en la actividad negocia- acciones negociadas por el N° de acciones en circulación.
dora son atractivos y simples de calcular con información Es conocido como “Rotación de Activos” (Datar, Naik, y
que es de fácil acceso en cualquier mercado bursátil. Los Radcliffe, 1998). Además esta medida se puede subdivi-
indicadores más utilizados o señalados por la literatura en dir en:
esta categoría son;
• Rotación Anual
• Rotación Mensual
Volumen Negociado (Trading Value); corresponde al • Rotación Semanal
valor total de las acciones negociadas en el periodo ana- • Rotación Diario (Promedio)
lizado (precio por número de acciones), por ejemplo un • Rotación por Hora (Promedio)
día, una semana, etc. Por lo que esta medida se puede
subdividir en: Ratio de iliquidez (Amihud 2002); es una medida de
aproximación a la liquidez que representa la variación en
• Volumen Negociado Anual el precio que produce una unidad monetaria negociada.
• Volumen Negociado Mensual El ratio de iliquidez de un activo i en el mes t puede ser
• Volumen Negociado Semanal calculado;
• Volumen Negociado Diario (Promedio)
Número de acciones negociadas; corresponde al número

de acciones negociadas en el periodo analizado, por
ejemplo un día, una semana, etc. Por lo que esta medida Donde Ritd y Vitd son la rentabilidad y el volumen de nego-
se puede subdividir en: ciación del activo i en el día d del mes t respectivamente y
Dit son los números de días que la acción es negociada den-
• Número de Acciones en Transacciones Anuales tro del mes t. este ratio fundamentalmente tiene dos inter-
• Número de Acciones en Transacciones Mensuales pretaciones; a mayor ratio de iliquidez implica que el activo
• Número de Acciones en Transacciones Semanales es menos liquido, otra posible interpretación de esta medida
(Promedio) puede estar relacionada con el desacuerdo por parte de los
• Número de Acciones en Transacciones Diarias inversores en relación a la interpretación que realizan de la
(Promedio) nueva información que llega al mercado, el ratio de iliquidez
• Número de Acciones en Transacciones por Hora puede ser interpretado como una medida de consenso entre
(Promedio) la opinión de los inversores sobre la nueva información.
Número de transacciones; corresponde al número de ope- El desarrollo de sistemas automatizados de transacciones ha

raciones realizadas en el periodo analizado, por ejemplo traído consigo el acceso a información más detallada para

permitir nuevas bases de datos que permiten calcular nuevos • Profundidad relativa Diaria
indicadores de liquidez basados en órdenes, algunos de estos • Profundidad relativa promedio por hora
son;
REVISIÓN LITERARIA
Diferencial de Precio (Bid-Ask Spread); es la diferencia
entre los mejores precios de compra y venta. El diferen- La investigación financiera durante los últimos 40 años ha
cial representa el coste que un inversor debe incurrir para centrado un alto interés en el estudio de los modelos de valo-
negociar un titulo en forma inmediata. Este lo podemos ración de activos financieros, destacándose el “Capital Asset
subdividir en: Pricing Model” de Sharpe (1964) y Lintner (1965), el cual
considera el riesgo de mercado como el único responsable de
• Diferencial comprador/vendedor mensual los cambios en la rentabilidad esperada de los activos, a pesar
• Diferencial comprador/vendedor semanal de muchas de las críticas al modelo este mantiene hasta el día
• Diferencial comprador/vendedor diario de hoy sus principales conclusiones.
• Diferencial comprador/vendedor por hora o prome-
dio por hora. La relación existente entre liquidez y valoración son distintos
dadas las diferencias entre los mercados (micro estructura)
Diferencial de Precio Relativo (Relative Bid-Ask Spread); como también por las diferencias entre los indicadores o
es la diferencia entre los mejores precios de compra y medidas del riesgo de liquidez utilizados, ya que aún no exis-
venta divida por la media de dichos precios. Este indicate un consenso entre las diferentes medidas del riesgo de
dor permitirá comparar la liquidez con diferentes niveles liquidez.
de precios, ya que se presenta en porcentaje y no en valo-
res monetarios como en el punto anterior. Este índice tam- La premisa en común es que; los inversores racionales que
bién lo podemos subdividir en:
compren activos más ilíquidos exigirán mayor un rendimien-
to esperado, ya que la liquidez es un riesgo adicional.
• Diferencial comprador/vendedor relativo mensual
Algunos artículos que han estudiado el tema son;
• Diferencial comprador/vendedor relativo semanal
• Diferencial comprador/vendedor relativo diario
Amihud y Mendelson (1986 y 1989); Estos autores desa-
• Diferencial comprador/vendedor relativo por hora o
rrollan un modelo en el cual inversores racionales exigi-
promedio por hora.
rán un mayor rendimiento a los activos que tengan una
menor liquidez. En su análisis, los autores tienen en cuen-
Profundidad de las Órdenes (Order Depth); corresponde a
ta el riesgo del mercado y el tamaño de las empresas a la
la suma de las órdenes de venta o compra de acciones
hora de estimar la “prima por liquidez”. Esta prima por
negociadas a dichos precios. Este índice lo podemos sub-
liquidez será el rendimiento esperado adicional que reci-
dividir en:
birá el inversor por comprar activos que tengan menor
liquidez. Debemos destacar lo intuitivo de sus resultados
• Profundidad mensual
que confirman su modelo, son capaces de explicar el
• Profundidad semanal
conocido efecto tamaño a través de la prima por liquidez.
• Profundidad diaria
Su trabajo ha tenido un enorme impacto en la literatura
• Profundidad promedio por hora.
sobre valoración de activos. Sin embargo, el aspecto más
intrigante del trabajo es su habilidad para explicar el efec-
Profundidad Relativa de Órdenes (Relative Order Depth);
to tamaño.
corresponde a la suma de las órdenes de venta o compra
de acciones negociadas a dichos precios dividida por el
Eleswarapu y Reinganum (1993), los investigadores han
número de acciones en circulación. Este índice lo pode-
aceptado durante mucho tiempo la evidencia empírica de
mos dividir en:
Amihud y Mendelson sin preguntarse por la estrategia de
formación de las carteras o los datos utilizados. En primer
• Profundidad relativa Mensual
lugar, estos autores investigan la relación entre el rendi-
• Profundidad relativa Semanal

miento y el diferencial de precios en enero y no-enero. En • Hernández & Parro (2005) señalan que Chile ha experi-
segundo lugar, estudian si los resultados de Amihud y mentado una profunda transformación de su sistema finan-
Mendelson son sensibles al criterio de selección de acti- ciero, desde la liberalización a mediados de los setenta,
vos para las carteras impuesto por estos autores. Entre los pasando por la crisis de la deuda de comienzos de los
resultados de Eleswarapu y Reinganum, debemos desta- ochenta y el posterior reordenamiento, hasta el período de
car que cuando consideran todos los meses, la prima por crecimiento y profundización que se inició a mediados de
liquidez es positiva pero no estadísticamente significati- los ochenta y continúa hasta hoy. Así, actualmente el sis-
va. Sin embargo, en enero las primas por riesgo y por tema financiero chileno es uno de los más grandes entre
liquidez son positivas y significativas. Por contra, cuando las economías emergentes, pese a lo anterior todavía no
observamos los meses que no son enero, ninguno de los tiene el tamaño de aquellos de países desarrollados y de
dos riesgos es valorado. Así, usando el criterio de selec- algunas economías emergentes de Asia. Un problema pun-
ción de Amihud y Mendelson, la prima por liquidez pare- tual del sistema financiero chileno es la baja liquidez del
ce positiva y significativa solo en enero. mercado accionario; a pesar de ser un mercado relativa-
mente grande, éste es tremendamente ilíquido. A pesar del
Brennan y Subrahmanyam (1994 y 1995), Estos autores desarrollo de los últimos años no muestran un cambio
examinan si las medidas de iliquidez de la selección claro (de tendencia) en la liquidez del mercado accionario,
adversa están reflejadas en la sección cruzada de los ren- se utiliza como índice de liquidez la tasa de rotación como
dimientos de los activos. El modelo de Brennan y porcentaje de la capitalización.
Subrahmanyam nos dice que el rendimiento esperado de
un activo aumenta con el riesgo beta y con el coste de • Marshall & Walker (2002). Estudian los retornos logarít-
liquidez provocado por la selección adversa. La ecuación micos semanales para el periodo 1991-2000 de diferentes
resultante de su modelo incluye las siguientes variables: carteras agrupadas por volúmenes y tamaño. Encuentran
el componente de selección adversa, el de costes de tran- evidencia de un efecto de liquidez y en menor medida de
sacción, el diferencial y el inverso del precio. efecto tamaño, que separadamente explican la correlación
serial cruzada, pero no son robustos, ya que los retornos de
Eleswarapu (1997) utiliza datos del NASDAQ en lugar empresas pequeñas de alta liquidez y de empresas grandes
de datos del NYSE como los trabajos anteriores. Su prin- de baja liquidez no se anticipan el uno al otro. Habría
cipal resultado apoya el de Amihud y Mendelson (1986). entonces un efecto conjunto sintetizado en las empresas
El diferencial tiene una prima positiva significativa y la prime, de mayor liquidez y tamaño.
relación entre rendimientos y diferencial es cóncava.
Además encuentra que dicha relación es más fuerte en • Johnson (2000), Aplica la metodología de Valor en Riesgo
enero. (VeR) ajustado por liquidez a los bonos soberanos chile-
nos, de manera de incorporar fluctuaciones en los diferen-
Rubio y Tapia (1998) investigan la existencia de una ciales, variable relevante al momento de evaluar el riesgo
prima por liquidez en la Bolsa de Madrid. La motivación de una cartera de inversión. Los activos que tienen una alta
de este trabajo es proporcionar evidencia adicional sobre liquidez pueden ser evaluados utilizando la metodología
la relación entre diferencial y rendimientos además de del VeR, sin embargo, este indicador subestima las even-
estudiar su estacionalidad en este tipo de mercados. Entre tuales pérdidas si es que el activo subyacente presenta
sus resultados, los autores muestran cómo la evidencia poca liquidez. Este estudio abarca la liquidez exógena
encontrada para el mercado español de primas de riesgo Bangia et al (1999), es decir aquella que es producto de
positivas en enero no es estadísticamente significativa. factores no asociados al volumen negociado.
El mercado bursátil chileno no ha estado exento de estudios • Arrau (2001) señala que la mejor forma de evaluar el
sobre su riesgo de liquidez, sin embargo estos estudios no Mercado de Capitales Chileno en el concierto mundial, es
son recientes y se centran más en la liquidez del mercado que por medio del nivel liquidez del mercado y define liquidez
en el análisis de sus indicadores. Algunos de los estudios que como “una reducción de la prima o castigo por iliquidez;
se han realizado son; es decir, del riesgo de no poder liquidar la inversión”. Él
utiliza como indicador de liquidez al cociente entre el

valor accionarial negociado anualmente sobre la capitaliza- por ciento por año, Bergoeing y Morande (2002).
ción del mercado con otros países, tanto emergentes como Posteriormente retomó su crecimiento hasta el año 2008, ya
desarrollados. Se estudia el periodo 1995-1997. Los resul- el año 2009 cae nuevamente debido a los efectos de la crisis
tados para Chile son elocuentes, el indicador de Chile des- financiera internacional.
ciende desde 15% en 1995 hasta 10% en 1997 con un pro-
medio de 12,7% para el período. Las cifras muestran clara- Bajo el escenario descrito en el párrafo anterior la actividad
mente un estancamiento en el volumen de transacciones del bursátil durante los últimos años ha ido en un marcado creci-
mercado accionarial nacional y una débil posición frente a miento pasando de las 391.384 transacciones en el año 1997
otras plazas bursátiles de la región y de mercados emergen- llegando a un nivel de 1.052.470 en el año 2007, lo que refle-
tes. Con la excepción de México y Perú, la tendencia de los ja un crecimiento del 168% en dicho periodo (Gráfico n°1),
otros cuatro países emergentes de la muestra, al igual que la a pesar de ello se puede observar que el número de transac-
totalidad de los países desarrollados, fue incrementar el ciones disminuye los años 1998 a 2002 en relación con el año
índice en estos años. Chile, al contrario, muestra una siste- 1997, retomando el crecimiento a partir del año 2003. Otro
mática reducción durante este período lo que indica que la dato importante es que el número de las transacciones de las
disminución de la liquidez representa un problema idiosin- acciones IPSA representan en promedio el 78% de las tran-
crático y no puede explicarse como un fenómeno global. sacciones sobre las del mercado total (M°).
METODOLOGÍA
Transacciones Anuales; Corresponde al número de transac-
Los datos utilizados en este estudio corresponden a todas las ciones efectuadas en la BCS durante enero del 1.997 a
transacciones diarias (pizarra de transacciones) de las accio- diciembre del 2008
nes que se negociaron en la Bolsa de Comercio de Santiago
(BCS) entre el 2 de enero de 1997 hasta el 30 de Diciembre
del 2008, en total 5.789.608 transacciones. La Bolsa de
Comercio de Santiago actualmente concentra más del 85% de
las transacciones de acciones en el mercado bursátil chileno.
Se analiza el número de transacciones efectuadas, el número

de acciones negociadas, el volumen negociado entre el perio-
do de 1997-2008, la rotación entre el periodo del 2000-2008 y
el ratio de iliquidez de Amihud entre el periodo del 2003-2008.
El Índice de Precios Selectivo de Acciones (IPSA), es el prin-

cipal índice del mercado bursátil chileno, éste es un indica-
dor de rentabilidad, que mide las variaciones de precios de Gráfico N°1
las 40 sociedades más negociadas. Dado que es un índice de
rentabilidad, considera en su cálculo toda variación de capi- Fuente: elaboración propia
tal registrada durante el año por cada una de las empresas que
lo componen. La cartera de este índice se re-evalúa el 30 de Las transacciones diarias muestran un importante incremen-
diciembre de cada año y la base de referencia del mismo es to, en especial los primeros años del presente siglo. El nivel
1.000 puntos a partir del 30 de diciembre del 2002. más alto asciende 9.573 transacciones el 16 de agosto del
2007 y el más bajo de 126 transacciones el 11 de septiembre
ANÁLISIS DE DATOS del 2001(Gráfico n°2). Durante el año 1997 el promedio fue
de 1.572 transacciones diarias versus las 3.696 que se reali-
Desde 1984 y hasta 1997, la economía chilena experimentó zaron el año 2008 (Gráfico n°3), además el año 2002 mues-
un crecimiento per cápita promedio de 5,4 por ciento. Sin tra el promedio diario más bajo de 771 transacciones diarias.
embargo, entre 1998 y 2001 esa tasa cayó bruscamente a 1,2 Durante 1997 se transaron 40 mil millones de acciones de las

cuales 30 mil millones correspondían a acciones IPSA, en

cambio el año 2008 se negociaron cerca de 300 mil millones
Acciones negociadas (Anual): Corresponde al número de
de acciones de las cuales 131 mil millones correspondieron acciones anuales que han sido negociadas en la BCS
a acciones IPSA. Las acciones IPSA negociadas sólo crecie- durante enero del 1997 a diciembre del 2008
ron un 345% entre el año 1997 y 2008, lo cual es bastante
modesto con relación al crecimiento que han tenido las tran-
sacciones totales del mercado un 636% (Grafico n°4).
Transacciones Diarias: Corresponde al número de transac-

ciones diarias efectuadas en la BCS
durante enero del 2003 a diciembre del 2008
Gráfico N°4
En el grafico n°5 se observan el promedio diario de las accio-

nes negociadas en la BCS, que están fuertemente lideradas por
las acciones IPSA, de todas las acciones negociadas las accio-
nes IPSA representan aproximadamente el 80% del total.
Gráfico N°2
Promedio Diario de Acciones negociadas, Corresponde al
Fuente: elaboración propia promedio de las acciones negociadas en la BCS durante
enero del 1997 a diciembre del 2008
Transacciones Diarias promedio: Corresponde al número
de transacciones diarias promedios efectuadas en la BCS
durante enero del 2003 a diciembre del 2008
Gráfico N°5
Gráfico N°3 El volumen negociado en los últimos 11 años se ha quintu-

plicado; de 3,7 billones el año 1997 a 23,2 billones el año
Fuente: elaboración propia 2008. Lo destacable es que el crecimiento ha sido continuo

y que las acciones IPSA representan en promedio el 77% del mayo del 2008 (Grafico nº 10), posterior se calculó el índice
volumen negociado total del mercado. del ratio de iliquidez mensual del mercado ponderando por el
peso relativo de la acción que tiene dentro del IPSA.
En el grafico n°6 se puede observar además que dentro del
volumen negociado el correspondiente a las acciones IPSA es Volúmenes medios negociados diariamente; Corresponde
el más significativo, a pesar de ello el crecimiento promedio
al montante en transacciones efectuadas en la BCS duran-
(mensual) del volumen negociado de las acciones IPSA
durante el periodo enero del 2003 a mayo del 2008 fue de un te enero del 1997 a Diciembre del 2008
11% en cambio el resto de las acciones (resto del mercado)
fue de un crecimiento promedio de un 32% mensual.
Volumen negociado anualmente: Corresponde al montante

de la operaciones efectuadas en la BCS durante enero del
1997 a diciembre del 2008
Gráfico N°7
Rotación (Diaria), Acciones IPSA: Corresponde al número

de acciones negociadas dividido por el número de accio-
nes en circulación durante el periodo de enero del 2000 a
Gráfico N°6
diciembre del 2008 en la BCS
Para el volumen medio diario también se observa un impor-

tante incremento a partir del año 2003 el cual es uniforme y
con un crecimiento que se sostiene en el tiempo (Grafico n°7).
El grafico n°8 representa el número total de acciones IPSA

negociadas en el día divido por el número de acciones IPSA
disponible (rotación), los valores obtenidos por este ratio son
bastantes pequeños en promedio un 0,069%, sólo en el año
2007 se superó el 0,1%. La rotación media diaria ha tenido
un crecimiento significativo, el año 2000 se situó alrededor Gráfico N°8
del 0,041% y el año 2008 del 0,088%, teniendo su nivel más Fuente: elaboración propia
alto el año 2007 con 0,119% (gráfico n°9).
Dado que el ratio de iliquidez ha disminuido podemos inter-
El ratio de iliquidez aportado inicialmente por Amihud pretarlo como que el riesgo de iliquidez ha disminuido duran-
(2002) se estimó de la siguiente forma; para cada acción te el periodo, ya que a mayor valor del ratio de iliquidez se
IPSA se calculó su índice mensual desde enero del 2003 a estaría en presencia de un activo poco líquido.

Rotación (Promedio Diario), Acciones IPSA: Corresponde al número de acciones negociadas y ratio de iliquidez.
promedio del número de acciones negociadas dividido por Exceptuando el ratio de iliquidez, la correlaciones obtenidas
entre los indicadores fueron positivas y elevadas (cercanas a
el número de acciones en circulación durante el periodo 1). Sin embargo al obtener el coeficiente de correlación entre
de enero del 2000 a diciembre del 2008 en la BCS el ratio de iliquidez con los demás indicadores éste arroja
valores negativos (Cuadro n°1), lo cual es reflejo de la rela-
ción negativa con los otros indicadores.
Coeficientes de Correlación entre los distintos indicadores

Nº Acciones Total Nº Rotación Ratio de
Negociadas Negociado Transacciones Iliquidez
Nº 1,00 0,63 0,56 0,98 0,35
Acciones
Negociadas
Total 1,00 0,90 0,61 0,47
Negociado
Gráfico N°9 Nº 1,00 0,56 0,49
Transacciones
Fuente: elaboración propia Rotación 1,00 0,34
Ratio de 1,00
Ratio de iliquidez (Mensual), de las Acciones IPSA: duran- Iliquidez
te el periodo de enero del 2003 a diciembre del 2008
Cuadro 1
Cuadro de Matriz de correlaciones periodo enero del 2003 a
diciembre del 2008, elaboración propia.
Por otra parte, se estimaron las correlaciones con tres indi-

cadores económicos (detallados a continuación) y los indi-
cadores de liquidez del número de transacciones y del ratio
de iliquidez.
i. Base monetaria y agregados monetarios privados (miles

de millones)
Gráfico N°10
ii. Colocaciones en moneda nacional (miles de millones)
iii. Indicador mensual de actividad económica (Imacec)
Existe un patrón que se repite, el cual consiste en un alto
valor de número de transacciones, volumen, número de
Dentro de 10 reflexiones sobre los orígenes y causas de la
acciones negociadas y rotación en el año 1997, pero estos
última crisis financiera internacional que realiza Borio
valores descienden a partir del año 1998 o mantienen un
(2009), podemos destacar “El papel frecuentemente incom-
nivel menor hasta el año 2002 y no comienzan a crecer hasta
prendido de las inyecciones de la base monetaria por parte de
el año 2003 llegando a un máximo el año 2007 para descen-
los Bancos Centrales” es por ello importante considerarlo en
der nuevamente el año 2008.
este análisis.
Se calcularon las correlaciones entre los distintos indicado-
El periodo analizado para las correlaciones corresponde a
res; volumen negociado, número de transacciones, rotación,
enero de 2003 a diciembre de 2008, en el cuadro N°2 se

muestran los resultados obtenidos. Se vuelve a dar el fenóme- un indicio además de una mayor demanda y oferta de accio-
no que el ratio de iliquidez tiene correlación negativa con los nes lo que también tendría un efecto positivo en la evolu-
otros indicadores, lo cual es un valor esperable por la teoría ción del riesgo de liquidez.
económica. Por otra parte, la correlación entre los otros indi-
cadores (Base Monetaria, Colocaciones en moneda nacional, Por otra parte, con el ratio de iliquidez sucede una situación
Imacec y Número de Transacciones) tiene correlaciones posi- similar, como este indicador ha ido en disminución durante
tivas, siendo la de menor valor una correlación de 0,81. el periodo analizado, nos indica que los activos que compo-
Coeficientes de Correlación con Indicadores Económicos

Base monetaria y Colocaciones en Indicador mensual Nº Transacciones Ratio de Iliquidez
agregados monetarios moneda nacional de actividad
privados (miles de millones) (miles de millones) económica (Imacec)
Base monetaria y 1,00 0,99 0,97 0,81 0,51
agregados monetarios
privados (miles de
millones)
Colocaciones en 1,00 0,95 0,81 0,50
moneda nacional
(miles de millones)
Indicador mensual de 1,00 0,82 0,55
actividad económica
(Imacec)
Nº Transacciones 1,00 0,49
Ratio de Iliquidez 1,00
Cuadro 2
Cuadro de Matriz de correlaciones periodo enero del 2003 a
diciembre del 2008, elaboración propia. nen el IPSA han aumentado su liquidez o bien han dismi-
nuido su iliquidez.
CONCLUSIONES El coeficiente de correlación obtenido entre el ratio de iliqui-

dez y los indicadores de actividad negociadora (volumen
El presente trabajo se basó en la actividad negociadora de la negociado, número de transacciones, rotación y numero de
Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), esto fue debido a acciones negociadas) es negativo, por lo cual podemos inter-
que la Bolsa no mantiene una base de datos de las órdenes pretar que entregan resultados concluyentes en cuanto a que
de compra y venta de acciones, solo lo hace de las opera- el mercado bursátil chileno ha mejorado su nivel de liquidez,
ciones cerradas efectivamente. pero al analizarlos en forma individual la conclusión es simi-
lar en cuanto que el riesgo de liquidez del mercado bursátil
En general, los indicadores estudiados han aumentado chileno ha disminuido durante los últimos años.
durante los últimos años, lo cual nos indica que el riesgo de
liquidez ha disminuido. El alto crecimiento del número de Hemos observado el crecimiento de la rotación durante los
transacciones sumado al alto crecimiento del volumen últimos años, pero este indicador aún se mantiene en niveles
negociado nos permite observar que el mercado bursátil bajos, lo que indicaría que la liquidez del mercado chileno, si
chileno ha tenido una evolución positiva durante los últi- bien ha mejorado, aún mantiene un nivel de iliquidez.
mos años y esto acompañado de una evolución también
positiva del riesgo de liquidez, es decir, que la prima por En general, los diferentes indicadores de liquidez que
riesgo ha disminuido también. Sin embargo, el moderado hemos analizado han mostrado un crecimiento, es decir, un
crecimiento del número de acciones negociadas puede ser menor riesgo de liquidez a partir del año 2003 hasta el

2007. El bajo desarrollo entre los años 1998-2002 se puede Johnson, C. 2000: Value at Risk Ajustado por Liquidez: Una
explicar por los efectos de la crisis asiática en Chile, algo Aplicación a los Bonos Soberanos Chilenos. Working Papers
similar sucede con el año 2008 producto de la crisis finan- Central Bank of Chile 76.
ciera internacional.
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Normas para publicar en Análisis Financiero
REMISION DE LOS TRABAJOS
Los trabajos enviados para su eventual publicación podrán estar redactados en idioma español o en inglés, deberán ser inéditos, y
no estarán sometidos a proceso de aceptación o publicación en otro medio.
Los originales deberán ser enviados, en Word o PDF, a la dirección de correo electrónico analisisfinanciero@ieaf.es siguiendo las
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serán sometidos a un proceso de doble evaluación anónima.
REGLAS DE PRESENTACION Y ESTILO
Los originales remitidos no deberán exceder de 30 páginas mecanografiadas a doble espacio, incluyendo el texto, cuadros, gráfi-
cos, notas y referencias bibliográficas.
La primera página debe contener la siguiente información: a) el título del trabajo; b) el nombre y apellidos del autor o autores; c)
la Universidad, institución o empresa; d) la dirección, teléfono y e-mail; e) en el caso de trabajos con más de un autor, se inclui-
rá el nombre, dirección, teléfono y mail del autor de contacto; y f) a píe de página se incluirán los agradecimientos.
La segunda página incluirá el título del trabajo, un resumen con un máximo de 150 palabras y las palabras clave (entre tres y cinco).
Todos ellos deberán estar en español e inglés.
Los manuscritos se escribirán a doble espacio, con márgenes de 2,5 centímetros y tipo de letra Arial 12. Todas las páginas debe-
rán estar numeradas co¬rrelativamente a excepción de las dos primeras. Las referencias bibliográficas, tablas y gráficos deben
escribirse en páginas separa¬das al final del texto. Las tablas y gráficos deberán estar numerados y hacer referencia a ellos en el
texto (si no fuesen originales, deberá figurar obligatoriamente la fuente de la que proceden). Las notas deberán colocarse a pie de
página, numeradas correlativamente en números arábigos.
Las referencias se citarán con el sistema Harvard. Cuando aparece el nombre de un autor en el texto la fecha se inserta ente parén-
tesis inmediatamente después del nombre. Por ejemplo: Myers (1984), o bien si son dos autores: Jensen y Meckling (1976). Si son
más de dos: Cox et al. (1979).
Las referencias se incluirán al final del texto bajo el nombre de Referencias bibliográficas. Sólo podrán aparecer aquellas referen-
cias previamente citadas en el texto. Deberán estar ordenadas alfabéticamente por autores de la siguiente forma:
- Para libros o monografías:

Fama, E. and Merton, M., 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (IL.).
- Para artículos:
Jensen, M. y Meckling, W., 1976: Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics 3, 305-360.
- Capítulo de libro:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, en: Bernstein, p. y Damodaran, A., eds. Investment Management, John Wiley. Nueva York
230-250.
- Documento en Internet:
Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, Disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abs-
tract_id=234883 [consultado 5 de noviembre de 2009].
Es importante que el lenguaje en el que se escribe el artículo sea comprensible para facilitar la difusión de las ideas expuestas entre
el público al que va dirigida esta revista. Por ello, en la medida de lo posible, los autores deben evitar en el texto las expresiones
matemáticas y cuando se incluyan deben ir numeradas y acompañadas de una explicación de las mismas. Las demostraciones nece-
sarias se incluirán en un Apéndice.
A efectos de normalizar los trabajos y facilitar su comprensión se recomienda que haya un epígrafe inicial de Introducción, donde
se expliquen los antecedentes y el propósito del trabajo y uno final de Conclusiones, donde se resuman claramente las aportacio-
nes del trabajo para el análisis financiero (objeto de la revista). Después aparecerán las Referencias bibliográficas y los Apéndices.
La decisión de publicar los originales recibidos corresponde al Consejo de Redacción después de analizar los informes de los eva-
luadores (dos, al menos) y de que el trabajo se ciña a los temas que trata la revista.
ACEPTACIÓN DE LAS NORMAS Y PROPIEDAD INTELECTUAL
La remisión de trabajos a la dirección de la Revista supone explícitamente la aceptación de las presentes bases de selección y eva-
luación, así como los resultados de la misma.
Los artículos publicados quedan en propiedad del Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF), que administra los derechos
de reproducción y copia de los mismos.
Rules for publication in Análisis Financiero
SUBMISSION OF WORKS
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ject to process of acceptance or publication elsewhere.
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are also available on the website of the magazine. The works received will undergo double blind peer review process.
RULES OF PRESENTATION AND STYLE

Manuscripts submitted should not exceed 30 double-spaced typewritten pages, including text, tables, graphs, notes and biblio-
graphic references.
The first page should contain the following information: a) the title of the paper, b) the complete name of the author/s, c) the uni-
versity, institution or corporation, d) the address, phone and e-mail, e) for papers with more than one author, it must be included
the name, address, telephone and mail of the contact author, and f) a footnote will be included with the acknowledgments.
The second page will include the title, an abstract with a maximum of 150 words and keywords (three to five). All of them should
be in Spanish and English.
The manuscripts will be written double-spaced, with margins of 2.5 cm and font Arial 12. All pages should be correlatively num-
bered except for the first two. The bibliographical references, tables and graphs should be typed on separate pages at the end of
the text. Tables and figures should be numbered and refer to them in the text (if they were not original, be provided the source from
which they come). The notes shall be placed as footnotes, numbered consecutively in Arabic numerals.
References will be quoted in the Harvard system. When the name of an author appears in the text, the date is inserted in parent-
heses immediately after the name. For example, Myers (1984), or if there are two authors: Jensen and Meckling (1976). If more
than two: Cox et al. (1979).
References will be included at the end of the text, under the name of Bibliographic References. Only those references previously
quoted in the text may appear. They should be alphabetically arranged by authors as follows:
For books or monographs:

Fama, E. and Merton, M. 1972: The Theory of Finance. Dryden Press. Hinsdale (ill.).
- For articles:
Jensen, M. and Meckling, W., 1976: Theory of the Firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, Journal of
Financial Economics 3, 305-360.
- Book chapters:
Arnot, R., 1998: Investment Strategy, in: Bernstein, P. and Damodaran, A. eds. Investment Management, John Wiley. New York
230-250.
- Internet document:
Vélez-Pareja, I., 2003: Optimal Portfolio Selection: A Note, Working Paper, available at
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=234883 [accessed November 5, 2009].
It is important that the language in which you write the article is understandable to facilitate the dissemination of the exposed ideas
among the audience addressed by this journal. Therefore, as far as possible, authors should avoid mathematical expressions in the
text and when included they should be numbered and accompanied by an explanation of them. The demonstrations shall be inclu-
ded in an Appendix.
In order to standardize the works and facilitate the understanding it is recommended that there is an initial section of introduction,
which explains the background and purpose of the work, and a last one with the conclusions, which clearly summarizes the con-
tributions of the work for financial analysis (purpose of the magazine). The References and Appendices will appear later.
The decision to publish the manuscripts received corresponds to the Editorial Board after considering the reports of the evaluators
(two, at least) and checking that the work sticks to the topics covered in the magazine.
ACCEPTANCE OF RULES AND INTELLECTUAL PROPERTY

The referral of works to the direction of the Journal provides explicit acceptance of these rules of selection and evaluation, and the
results thereof.
The articles published are property of the Spanish Institute of Financial Analysts (IEAF), which administers copyrights and copies
of them.
BIBLIOGRAPHIC IDENTIFICATION
- Title: Financial Analysis
- ISSN: 0210-2358
- Years beginning publication: 1973
- Frequency: Quarterly
- Editor: Spanish Institute of Financial Analysts
- Editor's Address: Avenida del Brasil, 17 to 3 º A-B. 28020-Madrid
- Databases that index: Dialnet Compludoc.
- Unesco Classification: 531,102 Financial Management
- JEL Classification: G- Financial Economics
- Universal Decimal Classification: 336, 336.7
- Area of expertise: Financial Economics and Accounting
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Revista 113 IEAF

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portada 113:portada 113 2/12/10 19:01 Página 1

60 Luis Ferruz Agudo y Mercedes Alda García

72 Francisco Javier Vásquez Tejos

Nº113 SEGUNDO CUATRIMESTRE 2010

INSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS

MIEMBRO DE LA FEDERACIÓN EUROPEA DE ASOCIACIONES DE ANALISTAS FINANCIEROS (EFFAS)

CÉSAR ALIERTA IZUEL PROSPER LAMOTHE FERNANDEZ

MÁXIMO FERRANDO BOLADO RICHARD SHOCKLEY

LUIS FERRUZ AGUDO MICHAEL THEOBALD

FERNANDO GÓMEZ-BEZARES PASCUAL IGNACIO VELEZ PAREJA

SECRETARIO DEL CONSEJO EDITORIAL

Editan: Instituto Español de Analistas Financieros y Fundación de Estudios Financieros .

cia en un momento como el de la actual crisis eco-

El último trabajo presentado por Francisco

Mar Jori*, Manuela Bosch, Isabel Morillo y Carmen Ribas

Recibido: Febrero 2010 Aceptado: Abril 2010

1. INTRODUCCIÓN sin embargo, queda restringido a un colectivo concreto de

RIESGO DE INVERSIÓN EN LIFE SETTLEMENTS 7

RIESGO DE INVERSIÓN EN LIFE SETTLEMENTS 9

La variación porcentual del valor del Life Settlement frente a

Donde es el valor del Life Settlement o Life

Observamos que el capital asegurado queda reducido por el

3.2 Le-convexity 3.3 Variación para una cartera

(5) Supongamos que un individuo de 60 años contrata un seguro

Suponiendo que el asegurado es un individuo sano en el

LSV65 = 5.652.985,59 euros

Para el cálculo de este valor, la esperanza de vida,e*x+k , ha

RIESGO DE INVERSIÓN EN LIFE SETTLEMENTS 11

la estimación correcta de la esperanza de vida de este indivi-

Por último, las bases técnicas utilizadas para la obtención del

Llegados a este punto, calculemos en qué proporción varia-

Obtenemos un resultado muy similar al anterior, lo que sig-

Una correcta estimación de la esperanza de vida únicamente

RIESGO DE INVERSIÓN EN LIFE SETTLEMENTS 13

Jori, M.; Bosch, M.; Morillo, I. y Ribas, C. (2009). “Life

Jori, M. (2009). “Life Settlements and Viaticals”. Trabajo de inves-

Stone, C. A. y Zissu, A. (2008). “Using Life Extension-Duration

Vadiveloo, J.; Vinsonhaler, C; O’Brien, T.; et al. (2005).“The Life

1.- En España, en artículos de divulgación, a estos productos se les conoce

Palabras clave: Comercio minorista, valoración, opciones reales, opciones de crecimiento.

Key words: Retail, valuation, real options, growth options

Recibido: Abril 2010 Aceptado: Mayo 2010

1. INTRODUCTION a project in different stages is the option to abandon the pro-

* Universidad Complutense de Madrid

Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

VALUING GROWTH PROJECTS IN RETAIL. A REAL OPTIONS APPROACH 17

Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

VALUING GROWTH PROJECTS IN RETAIL. A REAL OPTIONS APPROACH 19

Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

Traditional NPV valuation of a project entering a new market

Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

VALUING GROWTH PROJECTS IN RETAIL. A REAL OPTIONS APPROACH 21

(Figure 2) 4.3 The event tree.

Average daily transactions (ADT)

Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

NPV valuation using Monte Carlo simulation

Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

VALUING GROWTH PROJECTS IN RETAIL. A REAL OPTIONS APPROACH 23

Cash flow analysis delayed to year three

Leporati, Marcelo : Valuing growth projects in retail. A real options approach

Figure 5 Once flexibility is incorporated in the even tree, we can make

u = eσ√T = 1.228 (1)