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25 novembre 2016

CONSOB
Divisione Strategie Regolamentari
Via G. B. Martini n. 3
00198 ROMA

VIA SIPE

Oggetto: Proposte di modifica dei regolamenti di attuazione del decreto legislativo

24 febbraio 1998, n. 58, concernenti la disciplina degli emittenti e dei
mercati, nonché del regolamento in materia di operazioni con parti
correlate, per l’attuazione del regolamento (UE) n. 596/2014 in materia
di abusi di mercato

Desideriamo ringraziare codesta Spett.le Commissione per l’opportunità di

presentare i nostri commenti al documento di consultazione pubblicato in data 24 ottobre
2016 (il “Documento di Consultazione”) contenente una proposta di modifiche al
regolamento adottato con delibera n 11971 del 14 maggio 1999, come modificato e integrato
(il “Regolamento Emittenti”).

Di seguito riportiamo i quesiti posti nel Documento di Consultazione seguiti

da alcune nostre considerazioni.
CONSOB, p. 2

Q1) Si condivide l’approccio generale adottato dalla Consob nella predisposizione delle
proposte di modifica regolamentari necessarie per l’adeguamento alle nuove regole europee,
con particolare riferimento agli articoli 66 e 68 del Regolamento Emittenti? Con riferimento
alla proposta di abrogazione dell’articolo 66-bis, si condivide l’approccio adottato in tema
di ritardo della comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate?

In generale si condivide l’approccio adottato da codesta spettabile Commissione nella

predisposizione delle proposte di modifica regolamentari necessarie per l’adeguamento alle
nuove regole europee.

Di seguito riassumiamo alcune osservazioni relative ad alcune specifiche disposizioni.

- Eventi e Circostanze rilevanti (art. 66 del Regolamento Emittenti)

Con riferimento all’art. 66 del Regolamento Emittenti, se da un lato si condivide la proposta

di abrogazione della disposizione che consentiva all’emittente, alla luce della vecchia
Direttiva 2003/124/CE ormai abrogata, di ritardare la pubblicazione fino al “verificarsi”
dell’evento sottostante all’informazione, dall’altro, a fini di maggiore chiarezza in merito alle
disposizioni applicabili, si suggerisce di considerare di integrare il nuovo testo proposto
dell’art. 66 del Regolamento Emittenti con un riferimento espresso al Regolamento (UE) n.
596/2014 (“MAR”).

- Informativa periodica

Condivisibile è, altresì, la proposta di mantenere, all’interno del Regolamento Emittenti una

disposizione ad hoc relativa all’obbligo di comunicazione delle deliberazioni con le quali
l’organo competente approva il progetto di bilancio, la proposta di distribuzione del
dividendo, il bilancio consolidato, il bilancio semestrale abbreviato e, se del caso, le
informazioni periodiche aggiuntive.

- Dati previsionali, obiettivi quantitativi e dati contabili di periodo (art. 68 del

Regolamento Emittenti)

Analogamente a quanto sopra, condividiamo la proposta di abrogazione dell’art. 68 del

Regolamento Emittenti.

- Ritardo della comunicazione (art. 66-bis del Regolamento Emittenti)

Si condivide la proposta di abrogazione dell’art. 66-bis del Regolamento Emittenti che

disciplina il ritardo della comunicazione al pubblico di informazioni privilegiate in quanto
direttamente regolato dal MAR.

Come indicato nel Documento di Consultazione, l’art. 17, comma 4, ultimo periodo, del
MAR attribuisce agli Stati membri la possibilità di prevedere che la trasmissione all’Autorità
competente della spiegazione delle modalità con le quali sono state soddisfatte le condizioni
CONSOB, p. 3

per il ritardo avvenga solo “dietro richiesta” della medesima. Nella bozza di articolato in
consultazione non è stata esercitata tale opzione in quanto codesta spettabile Commissione
ritiene che l’attribuzione dell’opzione agli Stati membri appare richiedere, per il suo esercizio,
l’esistenza di un’apposita previsione a livello di normativa primaria.

Ci permettiamo di dissentire da tale conclusione in quanto la norma primaria vigente (art. 114,
comma 3, del Decreto Legislativo 58 del 1998 (“TUF”) 1) già attribuisce a codesta spettabile
Autorità una delega in materia sufficientemente ampia da permettere alla Commissione stessa
di esercitare la facoltà di cui all’art. 17, comma 4, del MAR. Riteniamo che il fatto che la
norma primaria sia stata adottata prima della vigenza della disposizione del MAR che
attribuisce la facoltà di cui si discute non implica, di per sé, che sia necessaria una nuova
delega all’Autorità. Ciò almeno nella misura in cui il legislatore ha già delegato all’Autorità
la materia a cui afferisce la facoltà da esercitare. Essendo tale materia essenzialmente quella
delle condizioni a cui gli “emittenti quotati possono, sotto la propria responsabilità, ritardare
la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate” riteniamo che la delega vigente
permetta alla CONSOB di esercitare la facoltà di cui all’art. 17, comma 4, del MAR.

Nel merito riteniamo che l’esercizio di tale facoltà sarebbe auspicabile in quanto
permetterebbe di ridurre i costi per gli emittenti, in termini di produzione di documentazione
ed effettuazione di adempimenti, senza sacrificare l’efficacia dell'intervento dell’Autorità nel
monitorare il rispetto da parte degli emittenti stessi della disciplina in tema di ritardo della
comunicazione di informazioni privilegiate

- Registro Insiders

L’art. 18 del MAR dispone che gli emittenti redigano un registro delle persone aventi accesso
ad informazioni privilegiate. L’obbligo e la responsabilità della tenuta di tale registro gravano
sull’emittente, che può affidare la tenuta a terzi.

L’art. 115-bis TUF attribuisce a codesta spettabile Commissione il potere di determinare con
regolamento le modalità di istituzione, tenuta e aggiornamento dei registri delle persone che
hanno accesso a informazioni privilegiate. Si condivide la proposta di abrogazione integrale
degli artt. 152-bis/152-quinquies del Regolamento Emittenti in quanto la materia risulta
integralmente regolata dalle disposizioni europee.

Sul tema della tenuta dei registri, osserviamo che ci pare compatibile con la disciplina di cui
all’art. 18 del MAR la prassi, spesso seguita, secondo cui persone che agiscono per conto
dell’emittente (quali ad esempio consulenti, revisori o agenzie di rating) redigono registri
1
Per comodità di lettura riproduciamo di seguito il testo dell’art. 114, comma 3, del TUF: “I soggetti
indicati nel comma 1 possono, sotto la propria responsabilità, ritardare la comunicazione al pubblico delle
informazioni privilegiate, nelle ipotesi e alle condizioni stabilite dalla CONSOB con regolamento, sempre che
ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali e che gli stessi soggetti siano in
grado di garantirne la riservatezza. La CONSOB, con regolamento, può stabilire che l’emittente informi senza
indugio la stessa autorità della decisione di ritardare la divulgazione al pubblico di informazioni privilegiate e
può individuare le misure necessarie a garantire che il pubblico sia correttamente informato.”
CONSOB, p. 4

“satellite” in cui sono iscritti tutti i membri dei gruppi di lavoro che via via sono coinvolti
nella prestazione dei servizi al cliente emittente e che possono avere accesso a informazioni
privilegiate, mentre sul registro tenuto dall’emittente vengono iscritti solamente i soggetti
apicali o principali del gruppo di lavoro. Non ci pare, infatti, che la nuova disciplina richieda
necessariamente la predisposizione di un unico registro (così come non la richiede l’art. 115
bis, comma 1, del TUF, nel cui contesto si è sviluppata la prassi sopra descritta e che pure
richiede che gli “emittenti quotati e i soggetti in rapporto di controllo con essi, o le persone
che agiscono in loro nome o per loro conto, devono istituire, e mantenere regolarmente
aggiornato, un registro…”). Inoltre, osserviamo che la prassi sopra descritta permette il
rispetto della disciplina in tema di tenuta dei registri insider in modo, allo stesso tempo,
preciso, puntuale ed efficiente, mentre sarebbe molto meno efficiente richiedere che al
momento del coinvolgimento di ogni nuovo membro del gruppo di lavoro, la persona che
agisce per conto dell’emittente debba effettuare una comunicazione all’emittente per
l’aggiornamento dell’unico registro insiders.

Q2) Si condivide la soluzione regolamentare proposta con riferimento agli obblighi di

comunicazione al pubblico da parte degli emittenti strumenti finanziari diffusi in misura
rilevante?

Con riferimento agli emittenti strumenti finanziari diffusi in misura rilevante codesta
spettabile Commissione ritiene di mantenere ancora applicabili a tale categoria di emittenti
gli obblighi di cui agli artt. 66 e 66-bis del Regolamento Emittenti (che attualmente si
propone di abrogare) sul presupposto che la disapplicazione delle disposizioni contenute
all’art. 114 del TUF relativamente agli emittenti quotati non dovrebbe operare con
riferimento agli emittenti strumenti finanziari diffusi in quanto non inclusi nell’ambito
applicativo del MAR.

La soluzione prevista nell’articolato in consultazione contempla quindi la costituzione di un

regime ad hoc per gli emittenti strumenti finanziari diffusi differente rispetto a quello
applicabile agli emittenti quotati. Si ritiene che tale doppio regime potrebbe creare incertezza
nelle disposizioni applicabili e creare l’insorgere di problematiche di coordinamento anche in
relazione all’evoluzione dei due regimi.

Alla luce di quanto sopra, si invita codesta spettabile Commissione a considerare

l’applicazione, delle disposizioni del MAR in merito alla comunicazione al pubblico delle
informazioni su eventi e circostanze e al possibile ritardo della disclosure anche agli emittenti
strumenti finanziari diffusi in misura rilevante. Tale applicazione, oltre a evitare le potenziali
problematiche sopra evidenziate non sembra comportare nuovi ingenti oneri per gli emittenti
strumenti diffusi connessi alle necessità di adeguamento alla nuova disciplina europea.

Q3) Con riferimento al tema dell’acquisto di azioni proprie,

– si condividono le proposte regolamentari?

CONSOB, p. 5

– Si ritiene che possano esservi modalità ulteriori, rispetto a quelle proposte, idonee a
garantire la parità di trattamento dei portatori degli strumenti finanziari?

– Si condivide la necessità di mantenere l’attuale sistema di comunicazione delle

operazioni di acquisto azioni proprie per le ipotesi di acquisto non effettuate ai sensi
dell’articolo 5 MAR?

Si condivide l’approccio seguito dalla Commissione con riferimento alle proposte di modifica
in tema di acquisto di azioni proprie, principalmente teso ad abrogare le norme del
Regolamento Emittenti che, a prescindere da un aperto contrasto con le corrispondenti
previsioni del MAR, risultano ora sostanzialmente superate in presenza di una disciplina
sovranazionale che pone principi generali comuni (art. 5 del MAR) e norme esecutive e di
dettaglio sufficientemente precise (Regolamento Delegato (UE) 2016/1052), entrambi di
applicazione generale nella UE. Il richiamo al quadro normativo UE operato dal nuovo art.
144-X del Regolamento Emittenti proposto dalla Commissione appare dunque appropriato e
sufficiente.

Condividiamo inoltre l’attenzione che la Commissione, sempre in tema di acquisto di azioni

proprie, riserva al rispetto del principio di parità di trattamento degli investitori, sancito dal
legislatore nazionale specificamente per le operazioni di acquisto di azioni proprie (art. 132
del TUF) e più in generale quale regola di condotta degli emittenti quotati (art. 92 del TUF).
Del resto il MAR si pone innanzitutto scopi di individuazione e repressione dei fenomeni di
abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato, e solo da questa
prospettiva interviene l’art. 5 del MAR a proposito delle operazioni di acquisto di azioni
proprie, sancendone, in presenza delle condizioni ivi previste, l’esenzione dai relativi divieti
posti agli artt. 14 e 15 del MAR stesso.

Comprendiamo, dunque, le ragioni che hanno spinto la Commissione a mantenere

sostanzialmente inalterato il contenuto dell’art. 144-bis del Regolamento Emittenti e, in
particolare, l’elencazione ivi contenuta delle fattispecie a mezzo delle quali può essere
effettuato l’acquisto di azioni proprie nel rispetto del principio della parità di trattamento
(opportunamente integrata alla luce dei profili innovativi del MAR). Infatti, come notato dalla
Commissione, le finalità delle operazioni di acquisto di azioni proprie indicate al comma 2
dell’art. 5 del MAR non esauriscono tutte le ipotesi applicative che si possono riscontrare
nella prassi delle operazioni di buy-back.

Condivisa tale finalità, ci permettiamo di suggerire anche l’abrogazione del comma 3 dell’art.
144-bis del Regolamento Emittenti (fatto salvo l’opportuno carve-out relativo alle offerte
pubbliche di acquisto e scambio), il cui contenuto sembra del tutto sovrapponibile alle
condizioni esecutive delle operazioni di acquisto di azioni proprie dettate dall’art. 5, comma 1,
CONSOB, p. 6

del MAR, cui ci pare sufficiente inserire un richiamo alla stregua di quanto fatto con il
proposto art. 144-X. La ragione di tale intervento risiederebbe, da un lato, nell’omogeneità
della disciplina di fattispecie simili (laddove non identiche), anche in termini di fonti
normative, e dall’altro dall’opportunità di applicare anche alle fattispecie contemplate nell’art.
144-bis del Regolamento Emittenti le norme di attuazione europee, a partire dal Regolamento
Delegato (UE) 2016/1052, e di estendere alle stesse, evitando eventuali dubbi interpretativi,
le prassi applicative che si andranno nel tempo a costituire sui mercati europei in materia di
acquisti di azioni proprie.

Q4) Con riguardo agli obblighi di comunicazione in materia di operazioni dei manager,

– si condivide la proposta regolamentare volta a mantenere gli obblighi di

comunicazione per gli azionisti rilevanti dell’emittente, rinviando alle modalità di
comunicazione previste da MAR, salvo il mantenimento del più lungo termine previsto
dall’attuale regolamentazione?

– Si ritiene preferibile l’innalzamento della soglia prevista per l’applicazione di tali

obblighi ai sensi dell’articolo 19, paragrafo 9, MAR? In caso di risposta affermativa si
richiede di fornire dati ed evidenze a supporto.

- Applicazione agli azionisti in misura almeno pari al 10% del capitale sociale e closed
period

Condividiamo la considerazione espressa nel Documento di Consultazione che, una volta

esteso l’obbligo di comunicazione agli azionisti di emittenti quotati che detengano almeno il
10% del capitale sociale (di seguito, per comodità, semplicemente gli “azionisti”) sia
opportuno applicare anche in questo caso la disciplina di cui all’art. 19 del MAR in materia di
operazioni effettuate da persone che esercitano funzioni di amministrazione, controllo o
direzione. Condividiamo anche la scelta di applicare un termine più lungo per le
comunicazioni relative alle operazioni di azionisti rispetto ai termini previsti nell’art. 19 del
MAR.

Riteniamo però molto importante che l’Autorità chiarisca espressamente i limiti in cui la
disciplina di cui all’art. 19 del MAR si applica agli azionisti e, in particolare, che si escluda
esplicitamente l’applicazione agli azionisti della disciplina dei c.d. “closed period”, ossia quei
periodi precedenti la pubblicazione di informazioni finanziarie degli emittenti in cui è fatto
divieto, ai soggetti che esercitano funzioni di amministrazione, controllo o direzione
nell’emittente, di effettuare operazioni sui titoli del medesimo.

Infatti, l’applicazione di “closed period” agli azionisti restringerebbe in modo molto

significativo le finestre temporali nelle quali tali soggetti potrebbero effettuare operazioni su
CONSOB, p. 7

azioni dell’emittente, limitando la flessibilità con cui possono essere sfruttate delle condizioni
di mercato favorevoli per effettuare operazioni sul mercato secondario, costituendo cosi un
significativo svantaggio competitivo dell’investimento in emittenti quotati in Italia (e quindi
della stessa quotazione su mercati italiani). È infine da notare che l’esclusione
dell’applicazione dei “closed period” agli azionisti non lede le esigenze di protezione
dell’integrità del mercato dato che, comunque, queste esigenze sono presidiate dalla
proibizione dell’abuso di informazioni privilegiate (è chiaro, infatti, che l’azionista in
possesso di informazioni privilegiate relative ai risultati dell’emittente è comunque soggetto
al divieto di insider trading).

A ben vedere, l’applicazione dei “closed period” agli azionisti potrebbe ritenersi esclusa già
nella proposta di disposizione contenuta nell’articolato sottoposto a consultazione, dato che la
rubrica del testo proposto per il nuovo art. 152-sexies del Regolamento Emittenti si riferisce
solo agli “obblighi di comunicazione”, facendo ritenere che dell’art. 19 del MAR si intenda
(giustamente) estendere agli azionisti solo la parte relativa alla comunicazione delle
operazioni su titoli, e non anche quella dei “closed period” contenuta nei commi 11 e 12.

Tuttavia, l’esclusione dell’applicazione dei “closed period” agli azionisti è un punto troppo
importante per essere lasciato all’interpretazione della norma e dovrebbe, pertanto, essere
espressamente indicata, per evitare che si ingenerino ambiguità e dubbi tra gli operatori di
mercato e gli investitori.

Si suggerisce, pertanto, di modificare il proposto art. 152-sexies come segue: “1. L’articolo
19 del regolamento (UE) n. 596/2014, fatta eccezione per i commi 11 e 12, e le relative
norme tecniche di attuazione si applicano a chiunque altro detenga una partecipazione,
calcolata ai sensi dell’articolo 118, pari almeno al 10 per cento del capitale sociale
dell’emittente quotato, rappresentato da azioni con diritto di voto, nonché ad ogni altro
soggetto che controlla l’emittente quotato, e agli altri soggetti individuati dall’articolo 114,
comma7, secondo periodo, del Testo unico.”

- Soglia rilevante

Sempre con riferimento all’art. 19 del MAR, riteniamo che sarebbe preferibile esercitare
l’opzione prevista al comma 9 di tale norma e prevedere, dunque, l’innalzamento della soglia
rilevante per il reporting delle operazioni di internal dealing a Euro 20.000. Come studio
legale non disponiamo di dati quantitativi ed evidenze ulteriori a quelle (già significative)
inserite dalla Commissione nel Documento di Consultazione, ma condividiamo la
considerazione che le operazioni che sfuggirebbero agli obblighi di comunicazione a seguito
di tale soglia più alta sarebbero proprio quelle caratterizzate da minori (e poco rilevanti)
effetti segnaletici per gli investitori e che non pongono rischi significativi per l’integrità dei
CONSOB, p. 8

mercati. L’applicazione della soglia più alta porterebbe, al contempo, una diminuzione dei
relativi oneri amministrativi per gli emittenti e gli altri soggetti coinvolti, che ridurrebbe
comunque in modo sensibile un carico complessivo di adempimenti rispetto a una categoria
di operazioni che, per l’appunto, non ha sinora rappresentato fonte di preoccupazioni rilevanti
per i mercati.

***** ****** *****

Restiamo a disposizione di codesta Spett.le Commissione per fornire qualsiasi

chiarimento in merito alle osservazioni contenute nel presente documento.

Cordialmente,

Pietro Fioruzzi / Claudio Di Falco / Nicole B. Puppieni / Gianpaolo Scandone