Mercado de Futuros Sobre Materias Primas

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES
APROXIMACIÓN AL MERCADO DE FUTUROS

SOBRE MATERIAS PRIMAS. DESARROLLO DE
UN CASO PRÁCTICO DE COBERTURA EN EL
MERCADO DE FUTUROS DEL LATÓN
Autor: Alfonso Sánchez Navarro

Director: Cecilio Moral Bello
Madrid
Junio 2015
Alfonso
Sánchez
Navarro
ÍNDICE
ÍNDICE DE FIGURAS .................................................................................................... 3

RESUMEN ....................................................................................................................... 5
ABSTRACT ..................................................................................................................... 6
OBJETIVO DE ESTE TRABAJO ................................................................................... 7
METODOLOGÍA ............................................................................................................. 7
CAPÍTULO 1. ................................................................................................................. 9
1.1 PRESENTACIÓN DEL TEMA Y CONTEXTO ....................................................... 9
1.3 JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO ......................................................................... 11
CAPÍTULO 2. FUTUROS ........................................................................................... 12
2.1 DEFINICIÓN Y CONCEPTOS BÁSICOS ............................................................. 12
2.2 CONTRATACIÓN DE FUTUROS ......................................................................... 16
2.3 TIPOS DE FUTUROS ............................................................................................. 18
2.4 FUTUROS VS. OPCIONES .................................................................................... 22
2.5 MOTIVOS PARA SU CONTRATACIÓN: ESPECULATIVO, ARBITRAJE Y
COBERTURA ................................................................................................................ 25
2.6 FUTUROS SOBRE MATERIAS PRIMAS (COMMODITIES) ............................. 27
2.7 PRINCIPALES BOLSAS DE FUTUROS, ESPECIAL MENCIÓN A LAS
COMMODITIES ............................................................................................................ 29
CAPÍTULO 3. COBERTURAS .................................................................................. 35
3.1 CONOCIMIENTO DE LAS COBERTURAS ......................................................... 35
3.2 RIESGOS FINANCIEROS ...................................................................................... 36
3.3 TIPOS DE COBERTURA ....................................................................................... 40
3.4 COBERTURAS CON FUTUROS: VENTAJAS Y DESVENTAJAS .................... 44
3.5 CONCEPTOS TÉCNICOS DE LAS COBERTURAS ............................................ 47
3.5.1 LA BASE Y SU RIESGO INTRÍNSECO ......................................................... 47
3.5.2 COBERTURA DE MÍNIMA VARIANZA ...................................................... 48
3.5.3 NÚMERO ÓPTIMO DE CONTRATOS .......................................................... 49
3.5.4 FÓRMULA PARA EL SEGUIMIENTO DE LA COBERTURA .................... 50
CAPÍTULO 4. EJEMPLO PRÁCTICO .................................................................... 51
4.1 ACTIVIDAD DE LA EMPRESA ............................................................................ 51
4.2 ESTIPULACIÓN DE PRECIOS DE COMPRAVENTA ........................................ 54
1
4.3 VOLÚMENES DE RIESGO .................................................................................... 55
4.4 COBERTURA FINANCIERA ................................................................................. 56
4.4.1 PROCEDIMIENTO Y SEGUIMIENTO........................................................... 57
4.4.2 PRINCIPAL BENEFICIO DE LA COBERTURA PARA XYB ...................... 64
4.5 EJEMPLO DE ACTIVIDAD DIARIA .................................................................... 65
CAPÍTULO 5. CONCLUSIONES .............................................................................. 68
BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................ 71
2
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1. Compra de Futuro
Figura 2. Venta de Futuro
Figura 3. Cuadro de derechos y obligaciones en la compraventa de futuros
Figura 4. Cuadro funcionamiento mercado de futuros
Figura 5. Diferencias entre futuros y forwards
Figura 6. Distintos contratos de futuros sobre divisa
Figura 7. Compra de una call
Figura 8. Venta de una call
Figura 9. Esquema de relaciones de compraventa de call y put
Figura 10. Número de contratos realizados en MEFF
Figura 11. Lista de mercados de futuros y opciones
Figura 12. Contratos más populares del sector energético
Figura 13. Contratos más populares del sector de los metales
Figura 14. Cuadro de los principales desastres financieros causados por los derivados
Figura 15. Valoración de pérdidas del “Caso Codelco”
Figura 16. Neutralización de pérdidas en dinámica alcista
Figura 17. Neutralización de pérdidas en dinámica bajista
Figura 18. Cobertura de mínima varianza
Figura 19. Cuadro de compras de la empresa XYB
Figura 20. Cuadro de ventas general de la empresa XYB
Figura 21. Análisis técnico del cobre
3
Figura 22. Comportamiento diario del precio del Cobre
Figura 23. Comportamiento diario del precio del Zinc
Figura 24. Cuadro de posición global de la empresa XYB
Figura 25. Cuadro de posiciones abiertas en el mercado
Figura 26. Cuadro de control de las coberturas financieras
Figura 27. Desglose de la posición global final
4
RESUMEN
El Trabajo de Fin de Grado presentado en las siguientes líneas tiene como eje principal
el mercado de futuros. Dentro de este tema el proyecto se ha focalizado en el mercado
sobre commodities o materias primas, mostrando sus principales tipos de contratos y
bolsas para su negociación. Para el buen entendimiento sobre el funcionamiento de
estos mercados, se ha considerado imprescindible el llevar a cabo una breve explicación
de algunos puntos como son la metodología a la hora de contratar este tipo de derivado
financiero, los distintos tipos de futuros y sus diferencias con las opciones, además de
las diversas motivaciones que impulsan al inversor a negociar esta clase de contratos.
Centrándose en este último punto, se ha dado una especial importancia a las coberturas
con futuros, recogiendo el porqué del uso de esta práctica, los distintos tipos de
coberturas así como sus principales ventajas y desventajas. Todo este conocimiento,
plasmado en el trabajo, está basado en una fuerte revisión bibliográfica y en la
aplicación de los conocimientos previos del autor sobre el tema, que han sido
culminados con la ejemplificación de un caso práctico real en el cual se muestra como
una empresa, de la mano de una consultora especializada, realiza en su día a día esta
clase de operaciones para garantizar el devenir del negocio.
De esta manera el trabajo cumple con el objetivo de realizar una aproximación práctica
al mercado de futuros sobre metales desde la perspectiva de una compañía que tiene
como principal motivación la minimización de su riesgo.
Palabras clave: Mercado de futuros, futuros sobre materias primas, coberturas

financieras, hedging.
5
ABSTRACT
The degree dissertation presented in the pages below is focused on the futures market,
and more specifically on the commodities market. For a better understanding of the
topic, brief explanations of different points have been included, such as the
methodology for contracting these financial products, the different types of futures, the
main distinctiveness between futures and options and the motivations that drive the
investor for trading these products.
Relative to this last point, futures’ hedging has been especially relevant for the
dissertation, explaining the reasons for trading them, the different kind of hedging
strategies available for the investor and the principal advantages and disadvantages. All
the information presented has been based on a strong literature review and on the
application of the author’s previous knowledge on the topic. The work has been
culminated with a practical application of a real case where it is shown how a company,
with the aid of a consultancy firm, executes on their daily tasks risk management
operations related to the futures market in order to guarantee the company’s
sustainability.
This way, the dissertation achieves the objective of making a practical approach to the
metal futures market from the perspective of a company whose main target is to
minimize their risks.
Keywords: Mercado de futuros, futuros sobre materias primas, coberturas financieras,

hedging.
6
OBJETIVO DE ESTE TRABAJO
El objetivo de este trabajo es realizar una aproximación práctica sobre los mercados de
productos derivados, centrando el mismo en el mercado de futuros sobre el sector de las
materias primas y más concretamente el de los metales, y exponiendo un caso
relacionado con el latón. Dentro de este estudio se sitúa la problemática que acarrea la
cobertura de los riesgos que entraña este tipo de operaciones.
Con este trabajo se pretende mostrar de manera clara y concisa el uso de las coberturas
por parte de empresas de diversos sectores, utilizando instrumentos financieros
complejos como son los futuros. A lo largo del estudio se muestran los factores a tener
en cuenta para una correcta realización de la cobertura sobre un activo subyacente, así
como los pasos que las compañías suelen tomar a lo largo del proceso. Mediante la
exposición del caso se explicarán estos puntos de manera práctica para analizar los
resultados de la operación y observar la repercusión de estos sobre la economía de la
empresa.
METODOLOGÍA
La metodología de este trabajo se ha adaptado a las necesidades del mismo para así
poder cubrir las singularidades que se plantean en un estudio de estas características.
Inicialmente, se llevó a cabo una revisión del material educativo proporcionado en la
asignatura de “Derivados” relacionado con los futuros, para así tener un primer
acercamiento a éstos y poder concretar mejor la búsqueda en profundidad. Una vez
superado este primer paso, se llevó a cabo una revisión bibliográfica del tema,
apoyándose principalmente en la búsqueda de libros en la plataforma de la biblioteca de
la universidad, para poder trabajar sobre estos documentos de manera física. También se
utilizaron diversos sistemas de búsqueda para adquirir más información, principalmente
realizando un estudio de artículos académicos y trabajos de investigación tanto en
español como en inglés. Los motores de búsqueda Más utilizados fueron Google
7
Scholar/Academic, EBSCO y en menor medida Dialnet. Se utilizaron distintas palabras
clave para acotar la investigación: Futures market, commodities market, financial
coverage, risk management, business finance, copper price, zinc price y financial risk
Igualmente y para asegurar mayor profundidad en el estudio se ha ido recurriendo de

manera frecuente a las fuentes académicas citadas con anterioridad para consultar
diversas teorías y conceptos.
Una vez comenzado el trabajo, fue necesario el uso frecuente de fuentes de información
especializada como Bloomberg o Reuters, para visualizar el funcionamiento real de los
mercados de futuros y materias primas, así como la obtención de diversos precios.
Para la realización del caso práctico real, se llevó a cabo una consulta con un experto en
la materia que facilitó información sobre algunas de sus operaciones realizadas. Esta
consulta transcurrió a lo largo de varias sesiones, en las que el experto iba mostrando la
práctica de su empresa con el cliente con el fin de satisfacer las necesidades económicas
de éste. Esta consulta ha consistido en obtener su exposición sobre el modus operandi
de las técnicas de funcionamiento.
Por último, en base a los resultados obtenidos en el caso práctico se ha incluido una
aportación personal sobre el tema investigado, basada en los conocimientos adquiridos
durante la revisión de la bibliografía para finalmente establecer una conclusión
aceptable y correcta.
8
CAPÍTULO 1.
1.1 PRESENTACIÓN DEL TEMA Y CONTEXTO
Dado que este trabajo trata de mostrar el funcionamiento de los futuros financieros
aplicados a la actividad cotidiana de una empresa, a lo largo del mismo se explican los
factores más relevantes a tener en cuenta a la hora de realizar una cobertura con futuros
financieros sobre una “commodity”, y más concretamente sobre el mercado de metales.
Para mostrar la importancia que estas coberturas pueden tener sobre el precio del activo
subyacente, se ha llevado a cabo un ejemplo práctico en el mercado de futuros del latón.
La sociedad actual tiene una percepción de los futuros financieros como un producto
moderno y complejo creado para cubrir las necesidades de grandes empresas o
inversores que realizan operaciones de gran envergadura. Sin embargo, echando un
vistazo atrás en el tiempo, se puede ver cómo el origen de estos productos derivados era
de uso cotidiano en las actividades comerciales de nuestros antepasados. Lamothe
(1993) señala en su obra que en la época de los fenicios, griegos y romanos ya se
comenzaban a utilizar contratos con cláusulas similares a las de los derivados sobre la
mercancía que transportaban en sus barcos. Como ejemplo, los emperadores romanos
solían establecer contratos a plazo con los egipcios para asegurarse el precio del grano y
así poder abastecer a la población. Katz (1990) describe en su libro la anécdota por la
cual Thales, el conocido filósofo y matemático griego obtuvo un beneficio invirtiendo
en opciones sobre la aceituna, gracias a un pronóstico acertado de la cosecha. Pero no es
hasta el siglo XVII cuando los expertos financieros consideran que se creó un mercado
de opciones con cierta organización: Los derivados financieros tuvieron una gran
importancia en la crisis de los tulipanes de Holanda, más conocida como “tulipomanía”,
en la cual la flor llegó a alcanzar precios desorbitados y éstos se negociaban con
opciones de compra/venta sobre el bulbo de tulipán.
En 1848 se crea en EEUU el primer mercado de intercambio formal sobre

“commodities”, conocido como CBOT (Chicago Board Of Trade). En dicho mercado
nace el concepto de futuro como tal, que se comienza a negociar en la década de los 60
9
con el nombre de “to arrive at”. La creación de este tipo de contratos se ve impulsada
debido a la necesidad de los inversores de cubrirse ante las fluctuaciones de precios en
determinadas operaciones, Pathack (2011).
El mercado de opciones y futuros sobre metales gira actualmente en torno al London

Metal Exchange (LME), fundado en 1877. El LME se ha convertido en el mercado más
importante del mundo en opciones y futuros sobre metales no ferrosos como indican
Hibbert, Keay, Keay y Weinreb (2011). Jovanovic (2014) remarca que la publicación
diaria del “Official Cash Settlement Price” es una referencia para más del 95% de los
negocios sobre metales físicos. En la actualidad, el LME ofrece contratos por diversos
metales no ferrosos: Aluminio, aleaciones de aluminio, cobre, níquel, zinc etc. Pero
también por metales preciosos como el paladio y el platino y metales menores como el
cobalto y molibdeno.
A día de hoy, la contratación de futuros sobre un activo subyacente es una práctica

normal en los mercados financieros. Dicha contratación puede tener fines muy diversos
que explicaremos a lo largo del trabajo, centrándonos en el de la cobertura. Los activos
más comunes sobre los que se suele negociar este tipo de productos financieros son las
divisas, los tipos de interés y las commodities para las compañías cuya actividad se vea
fuertemente afectada por una de estas tres variables. También se debe mencionar la
importancia que tienen los futuros para los inversores particulares, puesto que pueden
utilizar este instrumento financiero para cubrir la posición de sus carteras.
10
1.3 JUSTIFICACIÓN DEL TRABAJO
Personalmente, he decidido desarrollar el trabajo de fin de grado relacionado con este

tema porque las prácticas universitarias que he realizado durante este curso las he
llevado a cabo en una compañía que se dedica a la gestión de riesgo divisa, riesgo sobre
los tipos de interés y riesgo sobre materias primas. He centrado el estudio en la gestión
de riesgo de materias primas y más concretamente sobre los metales, puesto que en esta
primera experiencia profesional este tipo de operaciones financieras son las que más me
han atraído, al resultarme más interesante la visualización de la compra/venta de un bien
físico como puede ser un metal en lugar de una divisa o tipo de interés.
Revisando la literatura y estudios realizados con respecto al mercado de futuros, se

puede observar como la mayoría de estos se centran o ejemplifican operaciones sobre
divisas o tipos de interés, al ser una actividad bastante común en empresas con cierto
peso económico. Este hecho hace que la literatura de los mercados de futuros sobre
materias primas sea más reducida, y por lo tanto tenga una mayor posibilidad de
desarrollo. En cuanto a los estudios específicos realizados sobre la relación entre el
mercado de futuros y el mercado de los metales, su importancia y funcionamiento es
prácticamente inexistente.
Durante el periodo de prácticas en la empresa he podido presenciar de primera mano la

importancia que tiene la cobertura sobre materias primas para algunas empresas, puesto
que la actividad de la mayoría de las compañías del sector secundario dependen de uno
o varios bienes sobre los que trabajar, ya sea algodón (sector textil), maíz (sector
agroalimentario) o aluminio (sector automovilístico) entre otros ejemplos. La
fluctuación de precios de estos bienes puede repercutir en gran medida en los resultados
económicos de la empresa, reduciendo los márgenes de beneficio por ejemplo, y es por
esto por lo que las compañías deciden cubrir sus posiciones sobre los bienes con los que
trabajan, para minimizar su exposición al precio de éstos y de esta forma reducir
posibles riesgos financieros.
11
CAPÍTULO 2. FUTUROS
2.1 DEFINICIÓN Y CONCEPTOS BÁSICOS
Para Hull (2009) “Un contrato de futuros es un acuerdo para comprar o vender un activo
en una fecha específica en el futuro a un precio determinado”. Esta definición menciona
a grandes rasgos el concepto de futuro financiero, pero sin ahondar en otros aspectos
que deben ser mencionados a la hora de definir esta clase de productos. La bolsa de
Madrid en uno de sus documentos corporativos enuncia que “un contrato de futuro es
un contrato estandarizado negociado en un mercado organizado de productos derivados,
que da lugar a la compraventa aplazada en el tiempo, y en el que hoy se pacta el
producto o activo a intercambiar, el precio de intercambio y la fecha que se llevará a
cabo la transacción”. Dentro de esta nueva definición se habla de la estandarización del
contrato, aunque posteriormente se mostrará la posibilidad de contratar futuros en el
mercado OTC (Over-The-Counter). Con una especial importancia hay que remarcar que
tanto el producto subyacente del contrato, el precio y la fecha en la que se liquidará el
acuerdo han de constar en los términos de éste en el momento de su contratación, puesto
que son los pilares principales de los futuros financieros.
Para clarificar esta definición se podría exponer un ejemplo aplicable al mundo

empresarial: La aerolínea “low-cost” llamada CheapAir tiene planificados una serie de
vuelos desde principios de año hasta agosto. Dichos trayectos ya están completos al
90% y el precio del asiento ha sido estipulado en base a ciertas variables, siendo una de
ellas el precio del gasóleo. CheapAir no puede saber cuál será el precio del combustible
que utilice para los vuelos que realizará dentro de seis meses, por lo que la rentabilidad
que la compañía puede obtener de estos viajes depende de los cambios en el precio. La
empresa quiere asegurar esa rentabilidad, por lo que acude al mercado para poder
minimizar ese riesgo. Los estudios de CheapAir estipulan que el precio del combustible
subirá en los próximos meses, por lo que buscarán una entidad (por ejemplo, Repsol)
con la que llegar al acuerdo de compra del combustible a un precio y en unos términos
contractuales determinados a día de hoy, pero que se ejecutará en la fecha en la que
12
CheapAir necesite el producto (seis meses). De esta manera la compañía garantiza la
rentabilidad de su vuelo y Repsol la venta de su mercancía.
Esta clase de situaciones no se suelen dar de esta manera en el mundo empresarial, pero
es una forma de mostrar la situación en la que una empresa decide acudir al mercado de
futuros. En este ejemplo, CheapAir sería el comprado del futuro, puesto que está
comprando el derecho y obligación de compra sobre el gasóleo para dentro de seis
meses, mientras que Repsol es el vendedor de un derecho y obligación de compra sobre
su producto para dentro de seis meses.
Como bien se ha detallado anteriormente, el precio del futuro se estipula en el momento

de contratación, y este precio puede ser tanto superior, como inferior o igual al precio
del subyacente en esos momentos. El comprador de futuro obtendrá un beneficio si el
precio del futuro es menor que el precio de liquidación, siendo el precio de liquidación
el precio del subyacente a fecha de vencimiento del contrato, puesto que estará
comprando el subyacente a un precio (P. Futuro) menor que el que cotiza en el mercado
actual (P. Liquidación). Consecuentemente, si el precio del futuro es mayor que el de
liquidación, el comprador obtendrá una pérdida, como bien representa este gráfico:
Figura 1. Compra de Futuro
Fuente: Tema IV Curso de Bolsa y Derivados (Bolsa de Madrid).
En el argot financiero que se utilizará en algunas fases de este trabajo, las expresiones
“estar largo” o “tener una posición larga” significan el tener una posición comprada de
futuros, es decir, disponer de un stock del producto en cuestión.
13
En contraposición a lo explicado respecto a la posición del comprador de futuros, el
vendedor obtendrá un beneficio cuando el precio del futuro sea inferior al precio de
liquidación, puesto que tiene que vender el subyacente a un precio menor que el del
mercado actual. Por otro lado, si el precio del futuro es mayor que el de liquidación el
vendedor obtendrá un beneficio, como ilustra el siguiente gráfico:
Figura 2. Venta de Futuro
En este caso, el tener una posición vendida de futuros también se le puede denominar
“estar corto” o “tener una posición corta”, es decir, haber vendido un producto del que
no dispones.
Como se ha mencionado anteriormente, tanto el comprador como el vendedor de futuros

tiene una serie de derechos y obligaciones con la contraparte con sus correspondientes
beneficios o pérdidas dependiendo del escenario, que se podrían resumir en la siguiente
tabla:
Figura 3. Cuadro de derechos y obligaciones en la compraventa de futuros
Fuente: Mercados oficiales de futuros y opciones. Gutiérrez, L. M. (2011).
14
Un factor fundamental a la hora de hablar del contrato de futuros y que se mencionará
en otros apartados es la presencia de una cámara de compensación (Clearing House).
“Esta cámara de compensación se interpone entre las partes contratantes al objeto de
subrogarse en las obligaciones contractuales de las partes negociantes, dándoles garantía
del buen fin de la operación” (Elvira y Larraga, 2008). La cámara de compensación
garantiza el desempeño de las partes de cada transacción, actuando como un
intermediario en las transacciones y registrando los fondos de las operaciones de la
bolsa. En esta cámara el intermediario financiero con el que el inversor ha contratado el
futuro tendrá que depositar el denominado margen de compensación, que finalmente
repercutirá en la cantidad que el cliente abona al intermediario. A la hora de determinar
dicho margen se puede calcular como una cifra bruta o neta: “Cuando lo hace como una
cifra bruta, el número de contratos equivale a la suma de posiciones largas y cortas;
cuando lo hace como una cifra neta, estas posiciones se compensan entre sí” (Hull,
2009).
Estos mecanismos evitan que las contrapartes abandonen sus compromisos, es decir, la
aparición del llamado riesgo de crédito, “garantizando a compradores y vendedores que,
en todo momento, podrán llevar a cabo las operaciones pactadas, es decir, se convierte
en parte vendedora para quien haya adoptado el compromiso de comprador de futuros, y
en parte compradora ante quien lo haya hecho como vendedor, de modo que, llegado el
día de vencimiento, entrega a cada uno lo estipulado” (Martí, 2011).
Otra de las principales características de los contratos de futuros regulados es la

liquidación diaria de Pérdidas y Ganancias, la cual facilita a las partes contratantes el
visualizar diariamente la situación de su posición actual, acción necesaria para llevar a
cabo el funcionamiento de la cámara de compensación.
El funcionamiento del mercado de futuros se ve determinado por los puntos explicados

anteriormente, pudiendo ser resumido en este cuadro:
15
Figura 4. Cuadro funcionamiento mercado de futuros
Fuente: Mechanics of future markets. Martín, K. (2015).
Sorprendentemente, la mayoría de futuros que se contratan hoy en día no suelen

liquidarse a fecha de vencimiento. Cuando alguna de las contrapartes decide que no es
necesario mantener su posición, las cierra antes del periodo de entrega que especifica el
contrato. Para poder llevar a cabo el cierre de una posición, es necesario realizar una
transacción opuesta a la que se pretende anular, es decir, si se tiene unos contratos
comprados, hay que vender el mismo número de contratos con el mismo subyacente.
Cosín (2007) argumenta que la causa principal por la que los inversores no suelen
esperar a la fecha de vencimiento para cerrar sus posiciones es debido a la simplicidad
de realizar el cruce de operaciones, ya que se reduce a una simple transferencia del
efectivo sin que sea necesario la intervención del activo subyacente.
2.2 CONTRATACIÓN DE FUTUROS
En la contextualización del trabajo se explica que la compraventa de futuros lleva

realizándose desde muchos años atrás de diversas maneras, pero no es hasta el siglo
XIX cuando estas prácticas económicas se empiezan a comercializar y estandarizar por
los distintos centros financieros de todo el mundo. En la actualidad, estos contratos son
un instrumento financiero cotidiano para muchas empresas y sociedades que ven en este
producto una posibilidad de cubrir ciertas necesidades.
16
El método de negociación de estos productos ha cambiado mucho a lo largo de los
últimos años: En un primer momento, la compraventa de futuros se realizaba mediante
el sistema de subastas a viva voz, en el que los intermediarios financiero o “brokers” se
reunían físicamente en el edificio de la bolsa y mediante un entramado de señas
realizaban las distintas operaciones. Este método está prácticamente extinguido, puesto
que en la actualidad los avances tecnológicos facilitan un tipo de negociación más
eficiente y segura. La negociación electrónica hace que los intermediarios ingresen sus
peticiones de compraventa en un programa informático mediante el uso del ordenador,
por lo que las órdenes de las acciones se realizarán de manera más rápida. Este cambio
ha causado una falta de presencia por parte de los “brokers” en los edificios físicos de
las bolsas, puesto que algunas de estas ya no operan por el método antiguo. En este
aspecto, la contratación de los derivados ha evolucionado de la misma manera que la
mayoría del resto de productos financieros.
A la hora de comprar o vender un contrato, es necesaria la presencia de un

intermediario. Estos intermediarios tienen que tener un contrato con la entidad que
“comercializa” estos productos, para de esta forma poder introducir y canalizar las
órdenes pertinentes directamente al mercado y en un periodo de tiempo relativamente
corto. Hay que remarcar esta condición temporal, puesto que en un mercado tan
informatizado como el actual, la información tanto pública como privada que se va
generando en el día a día sobre los distintos factores que pueden modificar el precio de
un subyacente repercute rápidamente sobre éste, generando fluctuaciones del precio que
pueden cambiar la estrategia del inversor. A su vez, los intermediarios tienen una serie
de tarifas que suelen estar presentes en las páginas web de las compañías.
17
2.3 TIPOS DE FUTUROS
A la hora de hablar de los futuros, hay que mencionar la diferencia entre las operaciones
forward y los contratos de futuro:
Los contratos de futuro son negociados en el mercado organizado, cuya principal

característica es la existencia de una cámara de compensación. Estos productos
financieros tienen un alto grado de estandarización, visible en las escasas fechas de
vencimiento, la delimitación de los paquetes de contratación etc. por lo que la
flexibilidad del contrato es prácticamente nula. Como alternativa a estas contrataciones,
existe el mercado no listado u OTC (Over-The-Counter). En este mercado las
transacciones llevadas a cabo suelen ser de mayor envergadura, aprovechándose las
empresas del alto grado de flexibilidad que ofrecen los forward. En el mercado OTC las
operaciones se realizan por vía telefónica (grabándose las conversaciones), y son
llevadas a cabo por agentes de bolsa. La principal característica de estos contratos es la
alta flexibilidad anteriormente mencionada, a la que hay que añadir el posible riesgo de
crédito presente ante la ausencia de cámaras de compensación (Hull, 2009). Por estos
motivos, esta clase de contratos son llevados a cabo entre empresas o entidades
financieras de cierto renombre y solvencia. Es común el relacionar este tipo de
productos con el concepto de contratos “a medida”, puesto que las contrapartes del
acuerdo son las que estipulan los términos del contrato y de esta forma pueden adaptar
de una mejor manera las necesidades que quieran cubrir contratando este tipo de
servicios. Estos contratos son más populares que los ofrecidos en el mercado organizado
por las razones expuestas, pero a su vez son difíciles de contabilizar. Los contratos
negociados en el mercado Over The Counter suelen tener como subyacente principal los
tipos de interés (IRS) y las distintas divisas.
En el siguiente cuadro se muestran las principales características y diferencias entre

ambos contratos, algunas de ellas ya mencionadas:
18
Figura 5. Diferencias entre futuros y forwards
Contratos de Futuros Forward
-Negociación en mercados organizados. -Negociación en mercados no listados.

-Alto grado de regularización. -Regularización baja.
-Contratos estandarizados. -Contratos poco estandarizados y flexibles
-Existencia de cámaras de compensación (a medida).
(depósito de garantías). -No existe cámara de compensación (sin
-Liquidación diaria de Pérdidas y depósitos de garantías).
Ganancias. -No hay liquidación Diaria de PyG.
-Vencimientos estandarizados. -Presencia de riesgo de crédito o
-Precios estipulados por sus cotizaciones. contrapartida.
-Relación directa comprador-vendedor. -Vencimientos por determinar.
-Precios determinados entre los
contratantes.
-Relación anónima comprador-vendedor.
Fuente: Elaboración propia.
A su vez, los futuros financieros se pueden distinguir dependiendo del subyacente de

éstos. Dentro de este tipo de clasificación, se pueden distinguir dos grandes subgrupos:
1. Sobre instrumentos financieros.
Futuros sobre divisas: A principios de los años 70, este tipo de contratos empiezan a
popularizarse por los principales mercados mundiales. La razón principal de su
contratación es el interés creciente sobre el riesgo de cambio, factor derivado de la
inestabilidad de las divisas. Durante los años 80 se experimentó un mayor desarrollo,
extendiendo su posibilidad de contratación en un principio exclusivo en el International
Monetary Market (IMM), a otros mercados como el Philadelphia Exchange (PHLX)
como el CBOE (Chicago Board Options Exchange). Siendo uno de los futuros más
populares en el mercado, su nivel de crecimiento no ha sido tan fuerte como el
pronosticado en un principio, a pesar de haber una contratación activa dentro del
19
mercado OTC. En la siguiente imagen se pueden apreciar varios de los contratos futuros
con mayor volumen de contratación:
Figura 6. Distintos contratos de futuros sobre divisa
Fuente: Bloomberg 23/03/2015.
Futuros sobre tipos de interés: Este tipo de contrato también se comienza a negociar a
principios de los años 70, principalmente en EEUU. Los contratos relacionados con las
tasas de interés más populares son los llamados “Futuros sobre Bonos del Tesoro” y los
“Futuros sobre Eurodólares”. Los primeros tienen como subyacente los bonos emitidos
por los distintos países, y son de carácter “largoplacista” (por la propia naturaleza del
bono). El más popularizado en EEUU es el de duración 5 años, principalmente
negociado en el Chicago Board of Trade (CBOT).
Por otro lado, los futuros sobre eurodólares se suelen negociar en la Bolsa de Chicago
(CME), y el vencimiento más repetido en este tipo de contratos es el de tres meses. “Un
eurodólar es un dólar depositado en un banco estadounidense o extranjero ubicado fuera
de EUA. La tasa de interés sobre eurodólares es la tasa de interés ganada sobre los
eurodólares que un banco deposita en otro banco” (Hull, 2009). La flexibilidad de este
futuro es baja, puesto que la cantidad monetaria está estipulada en 1,000,000$, y los
vencimientos se dan únicamente en Marzo, Junio, Septiembre y Diciembre.
20
El fin más común para llevar a cabo esta tipología de futuros suele ser de cobertura,
concepto que se explicará con mayor detenimiento en el punto 2.5 y en el capítulo 3.
Futuros sobre acciones e índices bursátiles: Este tipo de contratos aparecieron en el

mercado después de los anteriormente mencionados, en los años 80.
Los futuros sobre índices bursátiles suelen ser utilizados para cubrir una cartera
inversora cuyas participaciones se negocien en el índice subyacente. En el ámbito
nacional, los futuros sobre el Ibex-35 y sobre el Mini Ibex-35 son los más relevantes. La
diferencia principal entre ambos es el multiplicador: Mientras que los futuros sobre el
Ibex-35 tienen un multiplicador de 10€ (valor de cada punto de variación), el del futuro
sobre el Mini Ibex es de 1€, posibilitando el poder llevar a cabo contrataciones por un
menor valor. Para ambos futuros su vencimiento es el tercer viernes de cada mes.
Los contratos sobre acciones son menos demandados, eclipsados por la utilidad de los
futuros sobre índices. Esta clase de producto se utilizará si la posición en la cartera de
un inversor en una sola compañía es grande y quiere cubrirla. Si el motivo de
contratación es especulativo, las opciones son el tipo de derivado más demandado,
debido a sus características naturales.
2. Sobre commodities.
Prescindiendo de que este apartado se desarrollará con mayor detenimiento en el punto

2.6., los futuros sobre commodities engloban aquellos contratos cuyo subyacente es una
materia prima. Este tipo de contratos se están popularizando en los últimos años puesto
que desde algunos sectores se critica el comportamiento ético de los inversores que
utilizan estos futuros para especular con el precio de bienes primarios como la avena, el
trigo etc.
21
2.4 FUTUROS VS. OPCIONES
Existe una cierta tendencia a confundir los conceptos de contratos de futuros y las
opciones. Es necesario aclarar que ambos productos financieros se engloban dentro del
grupo de los derivados financieros, aunque las diferencias entre unos y otros son lo
suficientemente considerables como para detenerse a hacer una breve aclaración.
Una de las principales diferencias entre un futuro y una opción se puede apreciar en la
propia definición de ambos conceptos. “Una opción es un contrato que proporciona a su
poseedor (el comprador) el derecho a compra (call) o vender (put) una cantidad de
activos, a un precio establecido, en una fecha determinada” (Fernández, 1996). A su
vez, una opción acarrea para el vendedor de ésta una obligación de vender una call o
una put. El punto principal de estas definiciones es que el comprador de la opción
adquiere un derecho, mientras que el vendedor una obligación. Por otro lado, como ya
hemos mencionado anteriormente, tanto comprador como vendedor tienen la obligación
de hacer efectivo ese contrato.
Varios de los conceptos explicados con anterioridad sobre los contratos de futuros,
como puede ser la cámara de compensación o la liquidación diaria de pérdidas y
ganancias no son aplicables para las opciones. En las opciones, el comprador paga una
cantidad al vendedor al comienzo del contrato (prima), y no necesita aportar ninguna
clase de garantías al vendedor sobre su solvencia. Sin embargo, el vendedor sí que
necesitará mostrar su solvencia periódicamente (proporcionando garantías) puesto que
tiene que poder hacer frente a unas hipotéticas pérdidas.
Otra característica diferenciadora entra las opciones y futuros es la cuantificación de las

pérdidas y las ganancias para compradores y vendedores de los distintos productos
financieros:
Un comprador de una opción puede obtener unos beneficios ilimitados (dependientes

del comportamiento del precio del subyacente), mientras que sus pérdidas están
limitadas a la prima que paga en un primer momento. Esto es debido a que el comprador
tiene un derecho de compra y no una obligación, por lo que si a día de vencimiento el
22
comprador está obteniendo pérdidas, éste decidirá no ejecutar su opción de compra para
así limitar sus pérdidas a la prima. Como se puede ver en el gráfico, las pérdidas o
beneficios que puede obtener son distintos al cuadro del comprador de futuros mostrado
en el punto 2.1:
Figura 7. Compra de una call
En este ejemplo, el comprador adquiere una call con prima 3.23€.
Por otro lado, el vendedor de una opción tiene como máximos beneficios posibles la
prima recibida al comienzo del contrato, pero las pérdidas a las que podría hacer frente
son ilimitadas, dependiendo del precio del subyacente. Este escenario es diferente al del
vendedor de un futuro, puesto que éste no tiene los beneficios limitados a la prima
(puesto que no existe). En el siguiente gráfico se puede ver con claridad los distintos
escenarios en los que se puede encontrar el vendedor:
Figura 8. Venta de una call
23
El beneficio máximo es la prima de 3.23€.
En este cuadro se puede apreciar las distintas relaciones entre compradores y

vendedores de call y put:
Figura 9. Esquema de relaciones de compraventa de call y put
Fuente: CNMV.
Esta diferencia entre el binomio beneficios-pérdidas en los futuros y opciones es

fundamental para entender por qué algunos son más utilizados con fines especulativos
(opciones) o con fines de cobertura (futuros).
Es interesante comentar los niveles de contratación tanto de futuros como de opciones a

nivel nacional para hacerse una idea de la popularidad de ambos productos:
Figura 10. Número de contratos realizados en MEFF
Fuente: MEFF (Bolsas y Mercados Españoles / Spanish Exchanges) (2012).
El hecho más relevante es la bajada paulatina en los niveles de contratación de futuros

sobre acciones en favor de los futuros durante la crisis. Una interpretación de esto puede
apoyarse en la inseguridad latente durante los pasados años, que hacía contratar a los
24
inversores productos con pérdidas limitadas (compra de opciones) para así no exponerse
tanto en los mercados.
2.5 MOTIVOS PARA SU CONTRATACIÓN: ESPECULATIVO,

ARBITRAJE Y COBERTURA
Un inversor puede acudir al mercado de futuros con distintos propósitos o para cubrir
necesidades muy variadas, por lo que es interesante el detenerse a explicar los
principales motivos por los que las empresas y sociedades se ven empujadas a contratar
esta serie de productos financieros. Las tres categorías principales de negociantes son:
especuladores, arbitrajistas y los centrados en realizar coberturas.
Especuladores: Esta clase de negociantes utilizan el mercado de futuros para “apostar”

sobre la dirección hipotética que puede adoptar el mercado en un futuro. Estos
inversores toman una posición en el mercado vía futuros, con la esperanza de maximizar
su beneficio lo antes posible, acertando en su predicción (dicha predicción suele estar
sostenida por un estudio previo). Otra de las características principales de los
especuladores que contratan futuros es la búsqueda de la minimización de su capital
invertido, utilizando productos financieros con un alto grado de apalancamiento. Estos
inversores a su vez incrementan la liquidez del mercado.
Hay que remarcar las diferencias que hay entre especular utilizando futuros u opciones:
Mientras que con la contratación de un futuro las posibilidades de obtener una pérdida o
una ganancia son elevadas (dependiendo del precio del subyacente a vencimiento), con
el uso de las opciones una elección equivocada de la inversión no acarrea tantas
pérdidas, puesto que si el negociante ha comprado una opción (call o put), las pérdidas
se limitarán a la inversión inicial realizada, es decir, a la prima de la opción. Esta
diferencia principal hace que los futuros no sean tan populares en el ámbito
especulativo, siendo las opciones las que acaparan la mayor parte de estas operaciones.
Arbitrajistas: Esta clase de operaciones se realizan únicamente cuando se da una

imperfección en el mercado. Los arbitrajistas introducen simultáneamente operaciones
en dos o más mercados o instrumentos financieros para aprovecharse del error en los
25
precios y poder obtener un beneficio realizando una serie de operaciones carentes de
riesgo (risk free). Un ejemplo de esta práctica sería tomar una posición larga en un
activo y a su vez una posición corta en el futuro que tenga como subyacente este activo.
Los arbitrajistas solo pueden actuar ante ineficiencias del mercado, es decir cuando la
relación entre los precios de un activo en dos mercados difiere incorrectamente, o el
precio de los productos derivados se sale de la línea del precio marcado por el
subyacente.
En un mercado tan monitorizado como el actual, encontrar esta serie de errores es muy
complicado e inusual, por lo que los arbitrajistas han de estar pendientes en todo
momento del mercado, puesto que si se dan estos desbarajustes suelen ser durante unos
pocos segundos. A su vez, se podría decir que los arbitrajista contribuyen a la eficiencia
del mercado, puesto que cuando se da un caso de ineficiencia, las operaciones llevadas a
cabo por ellos ayudan a que los precios desviados vuelvan a su cauce natural. A priori la
función de un arbitrajista está muy delimitada por las oportunidades del mercado, el
problema se da cuando éstos deciden especular y comienzan a salirse de los parámetros
explicados.
De cobertura: Más conocidos como hedgers, estos inversores tienen como fin el
“reducir el riesgo al que se enfrentan por cambios futuros en una variable de mercado”
(Hull, 2009). Con el uso de futuros, los hedgers neutralizan el riesgo fijando el precio
que pagarán o recibirán por el activo que poseen. De esta manera, las fluctuaciones del
precio del activo subyacente del futuro serán irrelevantes para el inversor. Esta posición
tiene unas consecuencias: La incertidumbre desaparece a costa de eliminar las posibles
ganancias o pérdidas producidas por los movimientos del precio.
Como ya se ha mencionado anteriormente, los futuros no requieren una inversión inicial

(al margen de los depósitos de garantías pertinentes a lo largo de la duración del
contrato), por lo que hacen que el inversor se cubra de los riesgos derivados de los
cambios de precio sin necesidad de aportar un capital inicial. Normalmente, una
posición alcista sobre el subyacente (pensar que su precio va a subir), se ve cubierta
adaptando la posición contraria en el mercado de futuros (ponerse bajista, normalmente
vendiendo futuros), y viceversa. Es importante mencionar que a la hora de contratar el
26
futuro en cuestión, el subyacente sea el mismo que el activo que se desea cubrir o, en su
defecto, que tenga un grado de correlación muy alto.
Esta serie de prácticas se suelen llevar a cabo tanto por empresas de diversos sectores,
como por entidades financieras e incluso por grandes inversores. Al ser uno de los ejes
principales del proyecto, las coberturas financieras con el uso de futuros se verán
ampliamente desarrolladas en el siguiente capítulo.
2.6 FUTUROS SOBRE MATERIAS PRIMAS (COMMODITIES)
Hurtado y López (2008) define las materias primas como “los materiales extraídos de la
naturaleza que sirven para construir los bienes de consumo”. A su vez, los clasifica,
según su origen, en tres categorías:
Vegetal: Trigo, maíz, soja, avena, cacao, café, algodón, azúcar etc.
Animal: Carne magra de cerdo, carne de vaca etc.
Mineral: Es esta categoría encontramos desde petróleo, gas natural, uranio etc. hasta
toda clase de metales como el oro, platino, plata, cobre, zinc estaño y un largo etcétera.
A pesar de la clasificación de las materias primas llevada a cabo por Hurtado y López
(2008), es necesario realizar una distinción dentro del grupo de commodities minerales.
La gran mayoría de los mercados internacionales, como veremos a posteriori,
diferencian entre materias primas energéticas y metales.
- Energéticas: Estas commodities son consideradas como las más importantes a

nivel mundial. Dentro de esta subcategoría encontramos el petróleo, carbón,
electricidad, gas natural y uranio. Hay que hacer una especial mención al
petróleo, debido a la gran importancia que lleva cobrando en los últimos años en
el panorama económico mundial y al alto nivel de contratación de los contratos
futuros con este subyacente.
- Metales: Dentro de este grupo se encuentran elementos tan dispares como el
oro, el cobre o el acero entre otros. Como se podrá ver a continuación, cada
27
mercado realizará una división de estos dependiendo de sus características y de
los distintos metales sobre los que tienen disponible un contrato de futuros.
Las materias primas en general son bienes necesarios en la sociedad, puesto que muchas
actividades y objetos dependen de ellos. Desde el componente alimenticio de la mayoría
de las materias vegetales y animales hasta la importancia de muchas commodities
minerales en cuestiones energéticas o de procesos de fabricación e investigación, estos
bienes son una de las piedras angulares sobre las que se ha constituido la sociedad
actual.
Dada su importancia, es evidente que muchos de estos materiales dispongan de una

amplia gama de productos derivados en los mercados financieros. Estos mercados han
adquirido una importancia capital para las materias primas puesto que en muchos casos
estipulan el precio de la commodity, teniendo en cuenta factores como: los niveles de
oferta y demanda, la abundancia o carencia del bien, la facilidad de su extracción o
recolección etc.
Los negociantes suelen realizar actividades especulativas y de cobertura en el mercado

de materias primas (siendo éstas últimas las más comunes). Una de las principales
motivaciones para especular con las materias primas puede ser el hecho de que, desde
hace unos años, Hurtado y López (2008) comenta que las commodities han mostrado
unos rendimientos altos y con una baja correlación con los activos de renta fija y
variable, por lo que se les ha podido considerar como una alternativa real a las
inversiones más tradicionales. Es necesario mencionar el componente ético presente a la
hora de especular con el precio de materias que cubren necesidades primarias como el
trigo, café, carne de cerdo o de las que dependen algunos países para su supervivencia y
desarrollo (Venezuela y el petróleo, por ejemplo).
Por otro lado, muchos de los inversores que acuden al mercado para negociar un futuro
financiero sobre una commodity lo hacen para cubrirse de las fluctuaciones en el precio
del subyacente, y que de esta forma el comportamiento de éste durante el periodo
acordado no sea relevante para sus negocios. Muchas empresas realizan esta práctica
con asiduidad puesto que necesitan esa materia prima para la fabricación o desarrollo de
sus productos, como podremos ver en el ejemplo práctico explicado en el capítulo 4.
28
2.7 PRINCIPALES BOLSAS DE FUTUROS, ESPECIAL MENCIÓN
A LAS COMMODITIES
En el apartado de contextualización se comenta el comienzo de los mercados formales y

estandarizados con la instauración del Chicago Board Of Trade, donde predominaban
las negociaciones de contratos sobre el grano. En la actualidad, hay una gran cantidad
de bolsas que negocian esta clase de productos por todo el mundo. En la siguiente lista
se puede observar los mercados de futuros y opciones más importantes en este
momento:
Figura 11. Lista de mercados de futuros y opciones
Fuente: Introducción a los mercados de futuros y opciones. Hull, J. C. (2009).
Ampliando el foco sobre los mercados de futuros sobre las materias primas, a pesar de
estar ampliamente globalizado (más de 30 mercados en todo el mundo), en términos de
volumen de negociación se podría centrar la atención en cuatro países: Estados Unidos,
Japón, China y Reino Unido.
Rapallo (2014) afirma que EEUU y Japón son los países que dominan el mercado tanto
en volumen de negociación como en número de contratos ofrecidos: 82 en Norteamérica
y 52 en el país nipón. Los contratos disponibles en EEUU tienen como subyacente
principal los productos energéticos y agrícolas. A su vez, China se centra
29
principalmente en el aluminio, maíz, cobre, algodón, trigo, caucho, soja y petróleo,
ofreciendo dentro de sus tres mercados once contratos distintos. Reino Unido, como es
de esperar por la presencia del LME, se centra principalmente en los contratos sobre
metales.
Concretando en los mercados más importantes sobre commodities, hay que hacer una
especial mención al holding “CME Group”, que agrupa algunas de las bolsas más
importantes del sector, como son el CBOT, CME, NYMEX y COMEX.
El grupo CME comenzó a formarse en 2007 con la fusión entre el CBOT y el CME, y
en estos momentos cubre la gran mayoría de futuros sobre commodities del mercado:
Productos Agrícolas: Maíz, soja, trigo, avena, arroz, café, azúcar etc. e incluso futuros
sobre el ganado o la carne de cerdo magra.
Energías: Dentro de este grupo, se pueden diferenciar siete subgrupos:
- Crude Oil: El conocido petróleo crudo acapara la mayoría de contratos del

sector energético, con futuros como el “Crude Oil Futures” o “Brent Last Day
Financial Futures”.
- Refined Products: Dentro de esta categoría, los contratos más populares son el
“RBOB Gasoline Physical Futures” y el “NY Harbor ULSD Futures”.
- Natural Gas: La mayoría de estos contratos se negocian en el NYMEX, como
el “Henry Hub Natural Gas Futures” o el “Houston Ship Channel Natural Gas
Basis Futures”.
- Biofuels: Estos contratos tienen como subyacente los biocarburantes, que son un
conjunto de combustibles líquidos elaborados a partir de material orgánico
utilizados en los motores de combustión, como señalan Elías y Jurado (2012).
Dentro de esta categoría encontramos futuros como el “Ethanol Futures”
cotizando en el CBOT.
- Carbón: El carbón es una de las fuentes de energía más importantes del planeta,
por lo que también dispone de contratos de futuros como el “Coal (API2) CIF
ARA (ARGUS-McCloskey) Futures”.
- Electricidad: Esta clase de productos tienen un volumen de negociación mucho
más bajo que las categorías anteriormente mencionadas. El futuro más
30
negociado en el NYMEX es el “NYISO NYC In-City Capacity Calendar-Month
Futures”.
- Petroquímicos: En este caso, los futuros más negociados son los “Mont Belvieu
LDH Propane (OPIS) Futures”, que tienen como subyacente el propano licuado
situado en la instalación de Mont Belvieu, Tejas.
En la siguiente tabla se puede apreciar como los contratos de futuros sobre el Crude Oil
son los más populares, junto con los de gas natural y productos refinados:
Figura 12. Contratos más populares del sector energético
Fuente: Página web CME Group.
Metales: El CME divide esta categoría en cuatro subgrupos diferentes:
- Metales preciosos: Esta clase de metales son los que se encuentran en estado
libre, es decir, sin combinarse con otros elementos naturales ni formando
compuestos. Podemos diferenciar entre el oro, la plata, el platino y el paladio.
Estos futuros cotizan en el NYMEX y COMEX, siendo también bastante
populares las opciones sobre oro y plata. Los futuros con estos subyacentes son
los más negociados dentro del grupo CME.
- Metales básicos: Dentro de este grupo se encuentran el cobre y el aluminio. El
volumen de contratación de los futuros sobre el aluminio es muy bajo (unos 70
contratos diarios), mientras que el cobre se mueve en torno a los 50,000
contratos diarios.
31
- Metales ferrosos: El hierro y el acero son los metales agrupados en esta
categoría. El contrato más demandado sobre el hierro es el “Iron Ore 62% Fe,
CFR China (TSI) Futures”, mientras que para el acero es el “U.S. Midwest
Domestic Hot-Rolled Coil Steel (CRU) Index Futures”. Ambos tienen
volúmenes de contratación bajos y cotizan en el NYMEX.
- Otros: El uranio, con el contrato de futuros “UxC Uranium U3O8 Futures” no
se incluye en ninguno de los anteriores subgrupos. Su nivel de contratación es
prácticamente nulo, puesto que la comercialización de este elemento está
altamente restringida.
En el siguiente cuadro se pueden apreciar los contratos de futuros y opciones sobre

metales más cotizados dentro del grupo CME, con clara predominación de metales
preciosos:
Figura 13. Contratos más populares del sector de los metales
Fuente: Página web CME Group.
En segundo lugar, y centrando aún más la atención en el mercado de los metales, es

imprescindible hablar del London Metal Exchange (LME). Como ya se comentó en la
contextualización, la Bolsa de Metales de Londres fue fundada en 1877 y está
principalmente enfocada a la negociación de derivados sobre metales no ferrosos (más
del 80% de las operaciones con futuros sobre estos metales se llevan a cabo en el
LME).
32
A pesar del alto grado de informatización de los mercados, el LME sigue manteniendo
el método de negociación “a viva voz”, además de las órdenes electrónicas (LMEselect)
y el mercado telefónico 24 horas.
Según Banks (2003), además de actuar como el epicentro de la negociación de futuros

sobre metales, el LME también autoriza a algunos almacenes para reunir diversos tipos
de metales para que haya disponibilidad en restricciones de suministro de éstos en el
corto plazo. Por lo que, a pesar de que en los contratos no suela haber entregas físicas
del producto, la institución tiene reservas para cubrir eventualidades. En los últimos
años, el LME ha ido incorporando nuevos contratos y a su vez mejorando la calidad de
los metales de los contratos ya existentes.
La gran mayoría de los inversores que acuden a este mercado lo hacen con el fin de
realizar coberturas, normalmente porque su negocio o parte de éste depende de alguno
de los metales cotizados:
- Metales no ferrosos: Como ya se ha explicado anteriormente, este es sin lugar a

duda su “core business”. Dentro de esta categoría se ofrecen contratos sobre:
Aluminio, aleación de aluminio, aleación de aluminio especial norteamericano
(NASAAC), cobre, plomo, níquel, estaño y zinc.
- Metales menores: Cobalto y molibdeno.
- Metales preciosos: Platino y paladio.
A su vez, el LME negocia futuros sobre su propio índice (LMEX), con el ánimo de que
los inversores puedan obtener acceso de una manera sencilla a contratos cuyo
subyacente sea los seis metales primarios no ferrosos que cotizan.
Por último hay que mencionar la existencia de contratos sobre el LMEmini. Estos son
contratos de tamaño pequeño, con liquidaciones en efectivo mensuales sobre los
contratos más líquidos del LME: Cobre, aluminio y zinc.
A continuación se proporcionan una serie de datos significativos sobre el LME para así
mostrar la verdadera importancia y peso de esta institución en el mercado de los
metales:
- Los metales no ferrosos del LME negocian el equivalente a 40 veces la

producción mundial real.
33
- El LME dispone de más de 700 de instalaciones de almacenaje listadas en 37
localizaciones repartidas por 14 países
- El LME negocia una media de 3.5 miles de millones de toneladas cada año.
- En el LME se negocia cada año una media de metal por valor de $15.4 trillones.
34
CAPÍTULO 3. COBERTURAS
3.1 CONOCIMIENTO DE LAS COBERTURAS
En el punto 2.5 se ha realizado una primera aproximación al concepto de cobertura y las

principales motivaciones que impulsan al inversor a llevar a cabo estas prácticas. Las
coberturas pueden generar grandes beneficios para las compañías si se ejecutan
correctamente. Estos beneficios pueden venir dados por compensaciones de pérdidas
generadas por movimientos adversos en el precio de la commodity, o simplemente por
traspasar el riesgo a otro inversor que esté dispuesto a soportarlo (normalmente
especuladores). Otro factor clave de las coberturas es la reducción del riesgo que
ostentas cuando posees el producto de manera física, estando completamente expuesto a
los puestos que marque el mercado.
Para una correcta ejecución de las coberturas financieras, es necesario tener una visión
periférica del mercado para concluir los factores relevantes a tener en cuenta antes de
ejecutar la operación. El primer paso para llevar a cabo la estrategia será tener una total
certeza del riesgo al que se expone la empresa, así como las posibles pérdidas que se
podrían generar situándose en los peores escenarios.
Otro factor importante a la hora de contratar un futuro es el conocer la correlación entre

el subyacente y el bien que se pretende cubrir con la compraventa de los contratos. En
muchas ocasiones, si el bien está muy demandado, habrá uno o varios contratos de
futuros cuyo subyacente sea el mismo que la commodity en cuestión, por lo que analizar
la correlación sería innecesario. El problema emerge cuando el subyacente del contrato
y la materia prima no coinciden: La correlación para que se lleve a cabo la cobertura
con un contrato de futuros debe ser significativamente alta (> 0.8 o < -0.8).
Dependiendo de si la correlación es positiva o negativa se actuará de una manera
determinada para que la operación tenga sentido. Para averiguar la correlación entre el
bien y el subyacente es necesario disponer de una serie histórica de precios lo
suficientemente significativa como para poder llegar a afirmaciones concluyentes.
35
El conocimiento técnico de las características y funcionamiento de los contratos que se
van a contratar es fundamental para realizar una buena cobertura. En primer lugar, el
inversor debe conocer a la perfección las condiciones relacionadas con los márgenes
que hay que depositar al contratar un futuro (tiempo de respuesta, procedimiento a
seguir para llevarlos a cabo etc.). Para realizar un buen análisis del contrato también es
necesario contar con información histórica sobre la base. Entrando más en profundidad
en las condiciones del contrato, el inversor necesitará conocer la forma en la que el
futuro a contratar opera: vencimientos, calendario de entregas físicas, liquidez, spreads
en cada mes de vencimiento, principales diferencias entre posturas compradoras y
vendedoras etc.
3.2 RIESGOS FINANCIEROS
Algunos autores definen el riesgo financiero como la posibilidad de que se produzca un

acontecimiento o escenario que pueda ocasionar una pérdida económica para una
compañía.
Elvira y Larraga (2008) sostienen que los inversores son adversos al riesgo, por lo que
en una hipotética igualdad de rendimiento esperado entre dos posibilidades proyectos de
inversión, el inversor elegirá sin dudarlo la opción que acarreé un menor riesgo. Esta
aversión natural al riesgo es el principal motivo por el cual se llevan a cabo las
coberturas financieras.
Dentro de los riesgos financieros, podemos diferenciar entre siete tipos de riesgo
distintos según su naturaleza:
Riesgo Operacional (Operational Risk): Este riesgo viene causado por anomalías en la
infraestructura tecnológica, fallos en la ejecución o procesamiento debido a errores
humanos o por la intervención de información fraudulenta dentro del proceso de toma
de decisiones.
Riesgo de liquidez (Liquidity Risk): El riesgo de liquidez comprende desde el hecho de

que un inversor no sea capaz de deshacer una posición en el mercado en el momento
deseado y a unos precios justos, hasta la incapacidad de satisfacer las necesidades de
inversión de una empresa por una falta de disponibilidad de flujos de caja.
36
Riesgo Legal (Legal Risk): Es un riesgo derivado de la incorrecta documentación de
los contratos, haciendo que estos no cumplan los requisitos legales exigidos. Esta clase
de riesgos también pueden aflorar cuando una de las partes contratantes no tiene la
autoridad legal necesaria para llevar a cabo la transacción acordada en los términos del
contrato. Algunos autores interpretan que si se comete una ilegalidad de manera
involuntaria, esta clase de riesgos podrían englobarse dentro del grupo de los
operacionales.
Riesgo de Crédito (Credit Risk): También conocido como riesgo de contrapartida,

tiene en cuenta el posible incumplimiento de las obligaciones contractuales entre las
partes de la operación en cuestión, tanto con anterioridad como a fecha de vencimiento,
provocando pérdidas a la contraparte. Esta clase de riesgo también aparece cuando las
agencias de calificación (S&P, Moodys etc.) deciden cambiar la calidad crediticia
(rating) del deudor.
Riesgo de Mercado (Market Risk): Dentro de esta categoría se pueden realizar varias
distinciones:
- Riesgo de Precio: Es el riesgo proveniente de los cambios adversos en los

precios de las equities y commodities, tipos de interés y tipos de cambio. A esta
clase de riesgos también se les puede denominar como “Riesgos de Posición”.
- Riesgo de Volatilidad: Este riesgo se presenta cuando se da una exposición de
los resultados a cambios adversos en la volatilidad de los precios de acciones y
commodities, spreads crediticios, tipo de interés etc.
- Riesgo de Correlación: Se da cuando hay una exposición de los resultados a
cambios en la relación lineal existente entre factores de riesgo.
Esta clasificación de los distintos tipos de riesgo guiada por Feria (2005) facilita la
mejor compresión de los problemas a los que una empresa se puede ver afectada en el
día a día de su negocio y de qué diversas maneras pueden obtener pérdidas. A pesar de
ello, hay una serie de riesgos de carácter más cualitativo no incluidos dentro de esta
clasificación que deben ser mencionados debido a la importancia que pueden alcanzar
en determinadas situaciones:
37
Riesgo de Negocio: Esta tipología de riesgos abarca las posibles pérdidas causadas por
una toma de malas decisiones en el ámbito estratégico o de negocio dentro de una
empresa. Un claro ejemplo de una empresa que haya obtenido pérdidas debido a una
serie de malas decisiones estratégicas es Nokia, al ligar el futuro de sus prometedores
smartphones al sistema operativo implantado por Microsoft.
Riesgo Reputacional: Es el riesgo de pérdida como consecuencia de alguna acción o

mala práctica por parte de la empresa o sus empleados, que lleva a crear una percepción
negativa de la compañía dentro del mercado. Un ejemplo claro de problemas generados
por pérdida reputacional es el caso del MAB (Mercado Alternativo Bursátil), que sufrió
grandes críticas cuando se destapó el escándalo del fraude de Gowex (empresa que
cotizaba en este mercado).
El principal riesgo que los inversionistas pretenden minimizar mediante el uso de las
coberturas es el riesgo de mercado, puesto que las fluctuaciones del precio del
subyacente en cuestión pueden poner en peligro la rentabilidad de los proyectos que
estén llevando a cabo. Este hecho no quiere decir que los contratantes de coberturas solo
deban fijarse en este tipo de riesgo, ya que necesitan tener muy presente el resto para
que las coberturas funcionen de manera adecuada. ¿Qué sentido tiene, por ejemplo, que
un director financiero de una empresa petrolera decida cubrirse de las fluctuaciones del
precio del Brent, si a la hora de introducir la orden se equivoca en la cantidad de
contratos que quiere contratar? (Riesgo Operacional).
A la hora de comerciar con productos derivados es imprescindible alcanzar una visión

global del entorno teniendo en cuenta todos los riesgos anteriormente mencionados,
para así anticiparse a los posibles fallos que lleven al traste estas operaciones, generando
pérdidas a veces millonarias. En el siguiente cuadro se exponen algunos de los desastres
financieros más sonados causados por la realización de operaciones con derivados:
38
Figura 14. Cuadro de los principales desastres financieros causados por los derivados
Fuente: El riesgo de mercado, su medición y control. Feria, J.M. (2005).
CASO CODELCO
Un ejemplo de desastre financiero debido a un mal uso de los futuros financieros es el

caso de la Corporación Nacional del Cobre de Chile (Codelco) en el año 1994. Juan
Pablo Dávila, jefe del departamento de futuros de la compañía, generó unas pérdidas
cercanas a los 200 millones de dólares al cometer un error al introducir una orden en el
ordenador y posteriormente intenta enmendar el problema realizando una serie de
operaciones. La pérdida inicial al cometer el error informático era de 30 millones de
dólares, pero el señor Dávila tardo más tiempo del normal en darse cuenta del fallo. Una
vez consciente de la situación, el jefe del departamento de futuros no informó a sus
superiores de la pérdida sufrida, cuando el límite para avisar a estos estaba estipulado en
los 2 millones de dólares. Posteriormente, Dávila comenzó a realizar operaciones con
futuros en el mercado para solventar el error, pero no dieron un resultado positivo y el
balance general de las pérdidas por este error fue de:
39
Figura 15. Valoración de pérdidas del “Caso Codelco”
Fuente: Caso Codelco, Universidad de Chile. Bravo, F. (2000).
3.3 TIPOS DE COBERTURA
Fernández (1996) distingue entre distintos tipos de cobertura dependiendo de su

tipología, relación con el subyacente, finalidad etc. llevando a cabo una clasificación
completa y clara.
Se puede diferenciar entre coberturas largas y cortas dependiendo de la posición que

tiene que adquirir el inversor:
Coberturas Largas: Esta clase de coberturas son las que implican tomar una posición
larga (compradora) en los contratos de futuros. Esta clase de coberturas suelen ser
usadas cuando la empresa tiene programado realizar una compra de un activo en el
futuro y desea asegurarse el precio del bien en este momento. Realizando esta
operación, el inversor podrá transferir el riesgo de cambio en los precios del activo.
El riesgo al que se enfrenta el inversor es que el precio del activo suba en el momento
de la compra física, teniendo que realizar un mayor desembolso que si lo comprase en
estos momentos. Comprando contratos de futuro a día de hoy, el inversor se está
comprometiendo a realizar la compra del subyacente a día de vencimiento, pero con un
precio estipulado a día de hoy.
40
En el siguiente gráfico se puede observar la neutralización de pérdidas generada por el
futuro si el precio del activo sube:
Figura 16. Neutralización de pérdidas en dinámica alcista
Fuente: Hedging using forward contracts. Martín, K. (2015).
Coberturas Cortas: Este tipo de coberturas implica tener una posición vendedora en el
mercado de futuros. Las coberturas cortas suelen llevarse a cabo cuando el inversor
posee el activo y tiene la intención de venderlo en un futuro.
En la práctica, es común que las empresas vendedoras de materias primas (petróleo,

cobre) estipulen el precio de compraventa al precio spot del bien en los mercados en el
día de la transacción. El vendedor corre el riesgo de que, para ese momento, el precio de
la commodity haya bajado, minimizando así sus beneficios. Con la venta de un contrato
de futuros, el inversor se está comprometiendo a realizar la venta del activo a día de
vencimiento, pero con un precio estipulado a día de hoy. De esta manera, la
incertidumbre que el vendedor podía tener sobre el precio de venta queda zanjada.
En el siguiente gráfico se puede observar cómo se neutralizan las pérdidas en caso de

que el precio del activo hubiese bajado:
41
Figura 17. Neutralización de pérdidas en dinámica bajista
Fuente: Hedging using forward contracts. Martín, K. (2015).
Dependiendo de la proporción cubierta con los contratos de futuros sobre el bien al

contado:
Cobertura Completa: Hablamos de cobertura completa cuando el valor total de los

bienes al contado es igual al valor cubierto con la compraventa de futuros. A este tipo
de coberturas también se les denomina coberturas “uno por uno” o “naive”.
Cobertura Incompleta: Cuando el valor total del bien al contado no ha llegado a ser
cubierto por los contratos de futuros, estamos hablando de una cobertura incompleta.
Esta clase de coberturas pueden ser voluntarias, es decir, la empresa no tiene la
intención de cubrirse en su totalidad, o involuntarias, si la empresa, por cualquier causa,
no ha podido realizar la cobertura por el valor deseado.
Dependiendo de la similitud de los contratos negociados:
Cobertura Simple: Se da cuando todos los contratos negociados son de la misma serie,
es decir, el subyacente, vencimiento etc. son los mismos.
Cobertura Compuesta: Implica contratar más de una serie de futuros, es decir,

contratos con distinto subyacente o vencimiento. Esta clase de coberturas se suelen
plantear cuando se pretende cubrir una cartera diversificada por activos a distintos
vencimientos o cuando el bien objeto de cobertura es una composición de dos o más
bienes que sí que son subyacentes de contratos sobre futuros ofrecidos en el mercado.
42
Dependiendo de la relación entre el bien que se pretende cubrir y el subyacente de los
contratos de futuro:
Cobertura Directa: Aquella en la que el bien al contado y el subyacente es el mismo.

Esta clase de coberturas son las más comunes cuando el bien que se quiere cubrir es
importante y dispone de diversos contratos para llevar a cabo la operación (oro, cobre,
petróleo etc.)
Cobertura Cruzada: También conocida como cross-hedging, se da cuando el bien al

contado objeto de cobertura es distinto al subyacente. Esta clase de coberturas suelen
aparecer cuando el bien que se pretende cubrir no es común dentro de los mercados
financieros. En estos casos, el inversor buscará un contrato cuyo subyacente demuestre
una alta correlación con el bien que desea cubrir. Por ejemplo, si una aerolínea decide
cubrirse de las fluctuaciones del precio del combustible que utilizan cotidianamente
contratando futuros sobre el crudo, se está llevando a cabo una cobertura cruzada.
La motivación del inversor a la hora de realizar la cobertura también puede ser un factor
determinante para distinguir entre diversos tipos de coberturas:
Coberturas para evitar el riesgo: Este tipo de coberturas son las más comunes, puesto
que son las que tienen como objetivo cubrir a la empresa de las fluctuaciones de los
precios.
Estas coberturas suelen ser a corto, puesto que la compañía desea cubrir un bien que ya
ha comprado ante una hipotética bajada de precio. Al buscar reducir el riesgo, las
coberturas que se lleven a cabo serán principalmente completas.
Coberturas Anticipadas: Con el uso de estas coberturas, el inversor busca fijar el

precio de forma anticipada a una operación de compraventa que desee hacer en un
futuro. Puesto que la operación al contado puede ser tanto de compra como de venta, la
posición en el mercado de futuros puede ser larga o corta.
Coberturas Operacionales: Estas coberturas aparecen cuando se pretende sustituir

temporalmente una transacción, manteniendo la cobertura hasta el momento en que se
efectúe la transacción correspondiente.
Coberturas Selectivas: Está compuesta por una postura de cobertura y otra

especulativa. Estas coberturas tienen que ser incompletas, puesto que la postura
43
especulativa abarca esa parte del valor del bien que no es cubierta y que se expone a la
fluctuación de los precios.
Coberturas Carrying – Charge: Algunos autores incluyen esta práctica dentro de las
coberturas a pesar de su carácter arbitrajista, puesto que “consiste en la compra y
subsiguiente almacenamiento de un bien al contado, con la consiguiente y simultánea
venta de contratos de futuro con el único propósito de beneficiarse del diferencial neto
entre el precio al contado y el precio a futuro” argumenta Fernández (1996).
3.4 COBERTURAS CON FUTUROS: VENTAJAS Y DESVENTAJAS
Como se ha podido ver en el apartado anterior, hay una amplia variedad y técnicas de
coberturas que permiten al inversor llevar a cabo su estrategia dependiendo de las
necesidades que tenga. En un principio, parecía imposible que esta práctica pudiese
repercutir negativamente en la actividad de una empresa, puesto que precisamente las
coberturas financieras se realizan generalmente para disminuir el riesgo, y por tanto
unas hipotéticas pérdidas. Sin embargo, el ejemplo de Codelco muestra como el uso de
coberturas puede generar problemas para una empresa.
En este punto se analizarán las principales ventajas y desventajas que el uso de las
coberturas puede generar para una empresa.
Ventajas
Como se ha ido comentando a lo largo del trabajo, el principal beneficio de la

contratación de coberturas es la gestión y minimización del riesgo de mercado. Estas
fluctuaciones del precio pueden condicionar gravemente los resultados económicos de
una empresa, por lo que es necesario establecer una estrategia para controlar sus efectos.
La gran mayoría de empresas que realizan coberturas suelen ser empresas

manufactureras, de provisión de servicios, de mayoreo etc. Por norma general, estas
empresas no suelen tener las habilidades ni el suficiente grado de especialización en
predecir los movimientos del precio de las materias primas con las que trabajan. De esta
44
forma, “las empresas pueden enfocarse en sus actividades principales, para las cuales
probablemente sí posean habilidades y destrezas específicas” (Hull, 2009).
En un caso quizás un tanto extremo, la realización de coberturas garantiza la

supervivencia y continuidad del negocio. En un escenario en el que el departamento
financiero de una empresa no esté llevando a cabo una gestión del riesgo de mercado, y
teniendo la compañía una dependencia alta de una commodity, la exposición puede ser
tal que se vea en peligro el futuro de la empresa.
A su vez mediante el uso de coberturas financieras, la compañía se garantiza una mayor

predicción y conocimiento de sus cashflows futuros. Esta certeza hará que los
pronósticos que lleve a cabo la empresa para conocer sus necesidades financieras sean
más acertados. Esta seguridad que la empresa puede transmitir tanto en sus pronósticos
como en la viabilidad del negocio puede ser un factor determinante a la hora de
conseguir financiación.
Tampoco hay que despreciar los posibles beneficios de la cobertura a nivel competitivo.
Una empresa puede adquirir una ventaja competitiva si se desmarca del mercado
contratando futuros, mientras que el resto de empresas no llevan esta clase de control de
precios por motivos propios. Si las fluctuaciones del precio son perjudiciales para el
sector, la compañía que ha llevado a cabo las coberturas no verá afectados sus
resultados por esta causa, pero sus competidores directos pueden obtener numerosas
pérdidas, siendo así menos competitivos.
La contratación de futuros implica un alto grado de apalancamiento, por lo que a la hora

de realizar la inversión solamente es requerido un porcentaje sobre el valor total del
producto. Este hecho es sin lugar a duda una gran ventaja para la empresa, puesto que
podrá cubrir sus necesidades más fácilmente.
Por último, el llevar a cabo una contratación de futuros sobre las materias primas con las
que trabaja una empresa puede garantizar a ésta el suministro de la commodity
(dependiendo del tipo de contrato), cubriéndose así de posibles problemas con los
proveedores.
45
Desventajas
La principal desventaja de las coberturas con futuros viene dada de la implantación de

una mala estrategia o en su defecto, de una mala ejecución de ésta. Como se explicó en
el Caso Codelco, un error humano puede generar unas pérdidas millonarias. Por este
motivo las empresas tienen que llevar a cabo un fuerte seguimiento de la metodología
utilizada a la hora de trabajar con las coberturas. Uno de los principales puntos a tener
en cuenta dentro de la estrategia es el mantener informado en todo momento al
supervisor u organismo correspondiente de la posición que tiene la empresa en el
mercado. Muchos de los problemas derivados de las coberturas son causados por una
falta de fluidez en la información, aumentando así las posibilidades de que la empresa
no esté llevando a cabo su estrategia de la manera más conveniente. El uso de
coberturas financieras debería ser gestionado principalmente por los altos cargos de la
empresa debido a su importancia, pero la falta de tiempo motiva que estas actividades
sean controladas por empleados de menor rango. En esta situación es cuando la
comunicación empleado-jefe ha de ser fundamental.
En el apartado de ventajas hemos hablado de los beneficios que generan las coberturas
si las fluctuaciones de los precios justifican esta práctica, ¿pero qué pasa si los precios
no se comportan según lo pronosticado?
Si el inversor que se quería cubrir de una posible subida de precios realizó una compra
de futuros, pero finalmente el precio de la commodity experimenta una bajada, el
inversor no habrá aprovechado este movimiento para aumentar su beneficio. Es
importante remarcar que en este caso, el inversor no está obteniendo una pérdida, sino
que ha dejado de obtener un beneficio. Evidentemente esta es la consecuencia de
realizar una política conservadora decidiendo no especular con el precio de la materia
prima.
Si la empresa ha realizado una cobertura pero sus competidores han decidido especular
con los precios, en el escenario expuesto en el párrafo anterior la empresa sería la gran
perjudicada del sector, de manera inversa a la situación explicada en el apartado de
ventajas.
46
3.5 CONCEPTOS TÉCNICOS DE LAS COBERTURAS
Durante los anteriores apartados se ha venido hablando de la importancia que tiene el

saber cómo realizar la cobertura para un correcto funcionamiento de ésta. Para llevar a
cabo una cobertura es necesario tener un conocimiento básico de algunos conceptos que
se van a exponer a continuación:
3.5.1 LA BASE Y SU RIESGO INTRÍNSECO
La base se puede definir como la diferencia existente entre el precio spot o en efectivo
del subyacente y el precio del futuro a contratar. Este concepto refleja los diversos
costes de almacenamiento y transporte generados hasta el día del vencimiento. La base
también depende de los niveles de oferta y demanda existentes en el mercado, así como
de los costes financieros (tipos de interés). La definición de base se puede ver traducida
en la siguiente fórmula:
Base = Precio spot del bien a cubrir – Precio del contrato de futuro utilizado
Es evidente que si el activo a cubrir y el subyacente del contrato coincide, a día de

vencimiento, ambos precios han de coincidir, por lo que la base en esa situación sería 0.
En el caso de que el precio spot sea mayor que el precio del futuro, la base se
incrementará y será positiva. A esta situación se le llama fortalecimiento de la base. En
el caso contrario, cuando el precio del futuro es superior al precio spot del activo la base
será negativa, llevándose a cabo un debilitamiento de la base.
Teniendo en cuenta este concepto, es necesario explicar que el riesgo base es el

asociado a las diferencias entre precio spot y futuro. Cuando un inversor realiza una
operación de cobertura, está intercambiando al riesgo al que estaba expuesto ante
hipotéticas fluctuaciones del precio por la diferencia entre precio spot y futuro, es decir,
el riesgo base.
A continuación se exponen los distintos escenarios a los que se puede exponer el

inversor respecto al riesgo base:
47
Cobertura corta
- Si la base se fortalece (Spot > Futuro) = Posición financiera mejora.

- Si la base se debilita (Spot < Futuro) = Posición financiera empeora.
Cobertura larga
- Si la base se fortalece (Spot > Futuro) = Posición financiera empeora.

- Si la base se debilita (Spot < Futuro) = Posición financiera mejora.
Como se ha comentado anteriormente, se puede dar el caso de que el activo que se

pretende cubrir y el subyacente del futuro no coincidan. Teniendo en cuenta la
definición de base, se puede concluir que cuanto menor sea la correlación entre activo
por cubrir y subyacente, mayor será el riesgo base dado que las diferencias entre precio
spot y precio del futuro serán más notables. Por otro lado, cuanto mayor sea la
correlación entre activo y subyacente, el riesgo base será menor, puesto que una alta
correlación implica un movimiento de precios prácticamente idénticos.
3.5.2 COBERTURA DE MÍNIMA VARIANZA
El ratio de cobertura es la cantidad de unidades del subyacente del contrato de futuros

contratado con respecto al total de unidades expuestas (al contado). En otras palabras, es
el cociente entre la posición tomada en futuros y la posición que se pretende cubrir.
Normalmente hemos hablado de coberturas completas, pero hay muchas ocasiones en
las que el inversor realiza una cobertura incompleta especulando en una cierta
proporción (coberturas selectivas).
El inversor muchas veces decide cubrirse en la cantidad determinada por el ratio de

mínima varianza. El ratio de cobertura de mínima varianza es la proporción en la que se
van a contratar futuros de tal manera que el riesgo del inversor sea mínimo.
En este caso, lo que el inversor busca es encontrar la razón de cobertura que minimiza la
varianza, en muchos libros de texto denominado como h*, pudiéndose calcular con la
siguiente fórmula:
𝜎𝑠
H*= ρ 𝜎𝑓
48
Siendo ρ = coeficiente de correlación de ΔSpot y ΔFuturo; 𝜎𝑓 = Desviación estándar de
ΔFuturo; 𝜎𝑠 = Desviación estándar de ΔSpot.
Figura 18. Cobertura de mínima varianza
Fuente: Introducción a los mercados de futuros y opciones. Hull, J. C. (2009).
Cuando ρ = 1 (correlación perfecta) y 𝜎𝑓 = 𝜎𝑠 (mismas desviaciones), h* = 1, por lo

que la cobertura será completa.
3.5.3 NÚMERO ÓPTIMO DE CONTRATOS
Es necesario conocer el número de contratos que el inversor debe negociar para

finalmente cubrirse de la manera más óptima. Partiendo de los cálculos de la cobertura
de varianza mínima y definiendo los siguientes conceptos:
Qs: Tamaño de la posición a cubrir.
Qf: Tamaño del contrato de futuros a contratar.
N*: Número óptimo de contratos de futuros para realizar la cobertura.
Los contratos de futuros que se van a negociar deben tener por valor nominal ℎ ∗ 𝑄𝑠,
puesto que h* es la proporción a contratar y Qs el tamaño de la posición total. En cuanto
a Qf, puede variar dependiendo del subyacente, mercado en el que cotiza etc. pudiendo
ser 25 toneladas de cobre o 42000 galones de diésel, por ejemplo.
ℎ∗𝑄𝑠
N* = 𝑄𝑓
49
Al realizar el cálculo, es probable que el resultado tenga decimales. Como sólo se
pueden contratar números enteros (inviable contratar 53,3 contratos), el inversor tendrá
que realizar un redondeo.
3.5.4 FÓRMULA PARA EL SEGUIMIENTO DE LA COBERTURA
El proceso de cobertura no finaliza con la contratación del futuro, ese es uno de los
primeros pasos. A partir de ahí, la empresa tiene que realizar un seguimiento exhaustivo
de las posiciones que ha adoptado en el mercado, para asegurarse de que la gestión del
riesgo se está ejecutando según lo esperado. Hull (2009) añade que en determinadas
circunstancias se pueden realizar algunos ajustes, conocidos como tailing, para tener en
cuenta el impacto generado por la liquidación diaria. Este seguimiento implicaría una
“actualización” de la fórmula explicada en el apartado anterior:
ℎ∗𝑉𝑠
N* = 𝑉𝑓
El cambio de nomenclatura de Q (cantidad) a V (valor) permite introducir en la fórmula

los precios diarios tanto spot como del futuro, pudiendo actualizar de esta forma el
número de contratos necesarios. Es decir, con esta fórmula Vs nos muestra la cantidad
física por cubrir multiplicada por el precio del bien en el mercado y Vf la cantidad física
de subyacente por contrato multiplicado por el precio.
50
CAPÍTULO 4. EJEMPLO PRÁCTICO
En este capítulo se expone un ejemplo real de como una empresa del sector metalúrgico
recurre a la realización de coberturas con futuros financieros para facilitar y asegurar la
compraventa del latón. En este ejemplo mostraremos la estrategia y metodología, que
llevada a cabo junto con una consultora especializada en la contratación de productos
derivados, esta empresa ejecuta.
4.1 ACTIVIDAD DE LA EMPRESA
La empresa “XYB S.A.” (nombre ficticio para mantener en el anonimato a la compañía

observada) es una corporación con más de 100 años de experiencia en el sector del
comercio al por mayor de metales y minerales metálicos, teniendo una presencia
internacional. El material principal con el que la empresa trabaja es el latón, con el que
obtienen productos semi-elaborados: Desde barras hasta rollos y perfiles del mismo.
Estos artículos son principalmente utilizados en procesos de mecanización y
estampación (en sectores como las válvulas de agua, gas etc.).
La propia empresa divide sus actividades dentro de esta línea de negocio de la siguiente
forma:
- Operaciones de transformación
- Operaciones de compraventa
- Operaciones de pleno
51
Operaciones de transformación
Esta actividad supone entre el 15% y el 20% del volumen de ventas mensuales de la
empresa. En estas operaciones el cliente entrega latón en forma de viruta, punta o
recorte, para que XYB transforme estos materiales en barras, rollos o perfiles de latón,
siendo lo habitual tener existencias a favor del cliente. Hay que puntualizar que la
relación de transformación es distinta para cada uno de los materiales, dependiendo del
proceso que siga (horno utilizado):
- Punta: 1.03 kg de punta por cada kg de barra de latón.

- Viruta: 1.10 kg de viruta por cada kg de barra de latón.
- Recorte: 1.05 kg de recorte por cada kg de barra de latón.
Las entradas de estos materiales se registran en tiempo real, sabiendo desde el primer
momento a que proceso de transformación va destinado cada una de las entradas
(seguimiento exacto de su salida). En el momento de entrega hay un reconocimiento de
una deuda a través de una existencia negativa en balance que minora el total del balance
del latón, mostrando un saldo favorable en kg del material en cuestión para el cliente.
Teniendo en cuenta estas especificaciones, XYB únicamente factura la transformación,

que no se ve afectada a las variaciones del precio del metal. Por lo tanto, en esta clase de
operaciones no existe riesgo económico causado por las fluctuaciones de precios.
Operaciones de compraventa
Esta actividad supone un 30% - 35% del volumen de ventas mensual de la empresa. La
diferencia principal entre estas operaciones y las de transformación es que en este caso
al cliente se le factura el metal y la transformación, mientras que el cliente factura
metal. Los precios de compraventa del metal entre XYB y el cliente se fijan en el
acuerdo. La fijación de dicho precio se basa en el precio de la barra de latón en el
mercado en el momento del acuerdo. A su vez, los tipos de contratos son distintos
dependiendo del cliente:
- Gran cliente. Esta clase de clientes genera mucho subproducto. El precio viene
determinado por las cotizaciones del mercado y los precios estipulados entre el
cliente y sus propios clientes.
52
- Acuerdos triangulares. Unión del gran cliente y el pequeño cliente
(decoletador) que no llega a generar suficiente subproducto. Ambos entregan la
proporción necesaria de metal para la obtención del producto final.
- Clientes que no generan suficiente subproducto. El precio viene fijado en
parte por un acuerdo de compraventa y por otro lado se fija a semejanza de las
operaciones de pleno.
Dado que en estos casos los precios de compra y venta del metal se fijan al inicio del
acuerdo, el único riesgo latente que podría ocurrir es la falta de materia prima en los
periodos establecidos, pero esto no es una implicación derivada del precio del metal, por
lo que se puede afirmar que en estas operaciones no existe riesgo económico por
variaciones en el precio del metal.
Operaciones de pleno
Abarcan el 50% del volumen de ventas de la empresa, siendo la actividad más

importante. En esta clase de operaciones se compra la materia prima en el mercado y se
vende el producto terminado al cliente. Normalmente XYB cierra primero la venta del
producto para posteriormente contratar la compra del metal. Estas operaciones tienen
que ser rápidas y con unos precios muy ajustados. Las compras de materia prima suelen
ser a chatarreros de pequeño y gran tamaño.
A diferencia de las otras dos actividades de la empresa, en estas operaciones de pleno sí

que se detecta un riesgo económico:
- Posiciones largas: En estas situaciones XYB acumula un stock en sus

almacenes de metal a un precio determinado. Dicho precio quedará totalmente
desligado del precio que esté cotizando en el momento en el que se le asigne un
lote de venta, por lo que la empresa tiene una exposición a las fluctuaciones del
mercado durante ese periodo de tiempo.
- Posiciones cortas: En este caso, cuando se realizan grandes entregas la empresa
adopta cierto riesgo desde el momento en el que se cierra el precio de la venta
hasta que el metal es finalmente comprado para su transformación.
Como se puede apreciar, en esta clase de actividades hay un riesgo económico generado
por los movimientos cambiarios del precio.
53
4.2 ESTIPULACIÓN DE PRECIOS DE COMPRAVENTA
XYB adquiere el metal para su posterior transformación de distintos suministradores,

siendo uno de los más conocidos “Asturiana de Zinc”. Los precios a los que la empresa
suele adquirir y vender la materia prima vienen determinados por el Settlement Price
estipulado por el LME. La fijación de los precios de compra y venta por parte de XYB
es fundamental puesto que el riesgo económico al que está expuesto la compañía viene
dado por la diferencia entre los precios de compra del material en sus distintos formatos
y los precios de venta de los productos (principalmente las barras de latón).
Precios de Venta: Como se ha indicado anteriormente, estos precios vienen

condicionados por las cotizaciones en el mercado.
El precio de venta de los productos de latón se obtiene aplicando la siguiente fórmula:
(0.58Cu + 0.42 Zn) + K
- Cu: Valor oficial del cierre diario del cobre LME, transformado a euros según el
tipo oficial Eur/Usd del día (fixing BCE).
- Zn: Valor oficial del cierre diario del zinc LME, transformado a euros según el
tipo oficial Eur/Usd del día (fixing BCE).
- K: constante dependiente de la situación del mercado. El valor base para XYB
que determina el precio operativo mínimo es 0,45.
Esta fórmula expresa los porcentajes en los que el cobre (58%) y zinc (42%) han de
combinarse para la creación del latón.
En el momento en el que se cierran los precios también se cierran las cantidades. La
política de la empresa determina que el horizonte temporal para cerrar precios y
cantidades de venta no suele superar los tres meses.
Precios de compra: Al igual que en las ventas, la base principal para el cierre de
precios en las compras es el LME. Para estipular los precios de compra también se
utiliza la fórmula anteriormente mencionada, puesto que es la que determina la
composición del latón. La empresa compra tanto cobre como zinc por separado, pero
también compra viruta, punta y recorte de latón. Estos materiales sufren ajustes
54
diferentes a la hora de estipular su precio debido a los distintos procesos a los que son
sometidos para acabar produciendo las barras, rollos y perfiles de latón: ese divisor
corresponde a los rendimientos de cada uno de los materiales, que son distintos unos de
otros puesto que dentro del horno parte de esos materiales se merma, siendo
aprovechable en distinta proporción:
Precio compra viruta: (0,58Cu + 0,42Zn) / 1,10
Precio compra punta: (0,58Cu + 0,42Zn) / 1,03
Precio compra recorte: (0,58Cu + 0,42Zn) / 1,05
4.3 VOLÚMENES DE RIESGO
Como se ha mencionado anteriormente, el riesgo económico al que está expuesto XYB

viene dado única y exclusivamente por las operaciones de pleno. Dentro de la empresa
los volúmenes de riesgo vienen determinados por la cantidad de toneladas vendidas o
compradas que no están cubiertas.
La facturación mensual de la compañía suele rondar las 1200 toneladas. Puesto que el
50% de esta cantidad corresponde a las operaciones de pleno, el riesgo máximo que
puede adoptar la compañía mensualmente es de 600 toneladas.
La empresa ha de tener una cantidad mínima de metal en stock, para así garantizar el
abastecimiento de los hornos. Debido a esto, la exposición máxima en posiciones largas
vendrá determinada por el número de turnos que el horno esté funcionando. Estas
necesidades de producción hacen que la exposición a los precios del mercado suela ser
larga. El volumen de riesgo máximo viene determinado a su vez por las diferencias
entre compromisos de ventas y de compra. Esta exposición es controlada en todo
momento por los sistemas de gestión de la empresa. Los límites estipulados por XYB
varían dependiendo del momento y de las necesidades de producción. (No necesitamos
tanto latón o necesitamos mucho).
Para una correcta gestión de la exposición al riesgo, la empresa estipula un mecanismo

para valorarla: Teniendo en cuenta el margen K de la fórmula del precio del latón
55
(0.45€/Kg), podemos conocer el margen monetario que está en juego en las posiciones
abiertas, multiplicando el número de toneladas expuestas * 450€ (0.45€/Kg*1Tn).
4.4 COBERTURA FINANCIERA
En un determinado momento, XYB comienza a gestionar la exposición derivada de las

operaciones de pleno, y decide contratar a una consultora para contar con la opinión de
expertos que les ayuden a razonar su exposición y a ejecutar las operaciones de
cobertura (compraventa de futuros). Las coberturas con derivados le ofrecen a la
compañía una mayor flexibilidad que las “coberturas naturales” que realizaba la
empresa cruzando las compras y las ventas. El fin principal de estas coberturas
financieras es salvaguardar el margen K (con el que miden su exposición monetaria).
Antes de llevar a cabo las contrataciones, la consultora le comenta a XYB una serie de
conceptos necesarios para realizar las operaciones:
- Para poder realizar la contratación de futuros, XYB debe habilitar unas líneas de
riesgo. Este proceso puede durar hasta dos meses, en los que la empresa tiene que
presentar un análisis de los procedimientos que van a llevar a cabo a la hora de
realizar las contrataciones. Dentro del procedimiento a cumplir, la empresa debe
firmar diversos contratos estándar como el CMOF (regula las condiciones
principales de los contratos de derivados), ISDA (acuerdo marco normalizado
que abarca los documentos adicionales necesarios), EMIR (al igual que el
CMOF, regula la contratación y registro de las operaciones con derivados) así
como contratos CSA (Credit Support Agreement). Estos últimos están
relacionados con los límites de riesgo que se establecen en el caso de que el valor
de la cobertura contratada suponga una pérdida considerable para la empresa.
- Los contratos se liquidan por diferencias, por lo que no se dará en ningún caso un
intercambio físico de la materia. Este hecho hace que no exista la posibilidad de
realizar la cobertura perfecta que reduzca completamente el riesgo.
- Los contratos se realizan a través de un bróker que opera con los contratos
ofrecidos en la LME. Estos contratos tienen parámetros estandarizados en cuanto
a vencimientos y toneladas por contrato.
56
4.4.1 PROCEDIMIENTO Y SEGUIMIENTO
A la hora de explicar el procedimiento llevado a cabo en la contratación y seguimiento

de las coberturas se expondrá desde el punto de vista de la consultoría, puesto que son
los que llevan un mayor control de la posición en los productos financieros contratados.
1º Desde la empresa XYB, los responsables de compras y ventas de material ponen al

tanto al consultor encargado de las distintas operaciones que se han llevado a cabo.
Como se ha mostrado en los apartados anteriores, el departamento de compras puede
adquirir cobre y zinc (en las proporciones mostradas) para crear latón, pero también
puede adquirir viruta, repunte o recorte de latón. Estos materiales suelen ser desechos de
otros procesos de transformación que son perfectamente útiles para la producción de
barras, rollos y perfiles de latón. A continuación se muestra un ejemplo de las compras
que puede realizar la empresa diariamente:
Figura 19. Cuadro de compras de la empresa XYB
En este cuadro se pueden ver las compras de viruta y punta con proporciones 58-42 de
cobre y zinc, además de la adquisición de cobre. La suma total de cobre comprado en
esta operación es de unas 22.5 Toneladas, mientras que de zinc se han adquirido algo
menos de 11 Toneladas.
Por otro lado, el día en el que se venden las piezas de latón, el departamento encargado
comunica al consultor la cantidad vendida en kg. así como su precio:
57
Figura 20. Cuadro de ventas general de la empresa XYB
Fuente: Consultora financiera de referencia en este trabajo (simulación).
En este cuadro se puede ver un desglose de las ventas del producto en kg. de latón,
poniendo a su vez la proporción de cobre y zinc empleado para facilitar los cálculos de
la cobertura.
Cuando el departamento de ventas tiene programada una operación de gran volumen a

un vencimiento futuro le pide al consultor asesoramiento sobre los precios a los que
cotizan los futuros de la materia prima en esos momentos, facilitando de esta manera el
establecimiento de los precios de la operación en físico (venta al cliente).
2º Después de conocer las operaciones realizadas por la empresa, el consultor tiene que
analizar el número de contratos que ha de negociar, puesto que como se ve en el
ejemplo es prácticamente imposible que las cantidades cuadren. El número de contratos
a negociar dependerá de:
- La exposición en ese momento de la empresa: En los cuadros de posición y

seguimiento que se mostrarán posteriormente, se puede ver como desde la
consultora se lleva a cabo un riguroso control de la exposición tanto en físico
como en contratos de futuros. Dependiendo de la política que se haya decidido
ejecutar, XYB estará corto o largo de cobre y zinc. Estas políticas son debatidas
58
en los comités mensuales entre los directivos del departamento financiero de
XYB y el grupo de consultores encargados del proyecto.
- Análisis técnico del cobre y zinc: Estos análisis son utilizados para acordar las
políticas debatidas en el comité, pero dado su carácter semanal, los consultores
deberán tenerlas también en cuenta para ejecutar las posiciones en el día a día.
Estos análisis son elaborados por un experto que analiza las resistencias y
soportes que puede encontrar la cotización de los metales negociados. En estos
análisis se tienen en cuenta los posibles riesgos cambiarios derivados de la alta
volatilidad actual del mercado de divisas, puesto que los precios a los que cotizan
los contratos no suelen ser en euros. A continuación se puede ver un ejemplo de
análisis técnico del cobre para la primera semana de febrero:
Figura 21. Análisis técnico del cobre
Fuente: Consultora financiera de referencia en este trabajo.
59
- Análisis “intraday” de los precios de cobre y zinc: A pesar de estudiar los
movimientos del precio periódicamente con los análisis semanales, es importante
que el consultor conozca ciertos factores de correlación que puedan causar un
cambio inesperado en los precios de las materias. Al igual que los anuncios del
presidente del BCE y FED afectan drásticamente los comportamientos de las
bolsas mundiales, hay ciertos factores que pueden alterar los precios de las
commodities. Uno de los factores que más influye en los datos de materias primas
son los datos macroeconómicos referidos a China, puesto que este país el mayor
consumidor de cobre a nivel mundial. Por este motivo es necesario que los
consultores estén las 24 horas del día informados, para poder prever cambios
drásticos en las cotizaciones debido a factores externos reflejados en los gráficos
intraday. A continuación se muestran dos gráficos de las cotizaciones diarias del
cobre y zinc respectivamente:
Figura 22. Comportamiento diario del precio del Cobre
60
Figura 23. Comportamiento diario del precio del Zinc
Como se puede observar, los precios a las 9:00 de la mañana difieren mucho de los de
las 20:00.
3º Una vez decidido el número de contratos que se van a comprar o vender,

inmediatamente se contacta con el bróker, que al conocer las especificaciones del
contrato será capaz de dar el precio de las cotizaciones en ese momento. En este punto,
el consultor tiene que realizar un breve análisis del precio al que está cotizando el
contrato, puesto que si estos niveles se desmarcan mucho de los pronósticos del
consultor, la operación se puede frenar o incluso anular. Si la situación de exposición de
la empresa no es muy notable, la anulación puede ser una solución viable, pero si la
contratación de esos futuros es necesaria para la correcta gestión del riesgo, se valorará
la opción de retrasar durante un breve tiempo la operación esperando una posible
corrección del precio de los contratos. En el caso extremo de tener que realizar la
cobertura obligatoriamente (grandes volúmenes, exposición alta, miedo a que los
precios sigan empeorando etc.), se llevará a cabo la operación con las consecuencias
que esto conlleva (menor margen de beneficio).
4º Una vez realizada la operación, es importante que el equipo de gestores introduzca

los detalles de ésta dentro de su sistema de control. Dentro de estos cuadros de posición,
61
se lleva a cabo un estricto control tanto de las posiciones tomadas en el mercado físico
como de las posiciones tomadas en el mercado de derivados. A continuación se puede
ver el cuadro principal en el que se muestra la exposición global de la empresa:
Figura 24. Cuadro de posición global de la empresa XYB
Los valores liquidativos de los contratos son actualizados diariamente en otro cuadro
para averiguar si las posiciones están generando ganancias o pérdidas, y de esta forma
saber si se están superando los límites de riesgo concedidos por el bróker, el conocido
Margin Call. Si en un determinado momento las pérdidas generadas superan el margen
concedido por el bróker (en este caso 1.600.000 $) se depositará la cantidad exigida por
el bróker para poder seguir realizando las operaciones.
Estos valores liquidativos son actualizados y controlados con un documento enviado por
la empresa INTL FC Stone. Este documento, llamado Daily Account Statment muestra
los contratos del cliente organizados por subyacente (cobre o zinc) y vencimiento. En el
Daily Account Statment se puede observar:
- El tipo de contrato con su respectivo vencimiento.
62
- El código de cada contrato.
- El mercado en el que se negocian los futuros (LME).
- Las fechas de contratación.
- El número de lotes contratados, siendo cada lote de 25 Tn (símbolo + = compras,
símbolo - = ventas).
- El precio actualizado.
- Las ganancias o pérdidas del día respecto al anterior.
- Las comisiones cobradas por los intermediarios.
- El valor total del contrato.
Figura 25. Cuadro de posiciones abiertas en el mercado
Fuente: FCStone Daily Statement.
En el siguiente cuadro se aplican todas las actualizaciones del Daily Statement

anteriormente mencionadas. Este documento está organizado por subyacente (cobre o
zinc) y por fechas de vencimiento:
63
Figura 26. Cuadro de control de las coberturas financieras
En estas coberturas lo normal es que si se dan pérdidas en la compraventa de físico se

compensen con las ganancias derivadas de los futuros y viceversa, pero se puede dar el
caso en el que la empresa gane o pierda por ambas partes debido a que la cobertura no
es perfecta.
4.4.2 PRINCIPAL BENEFICIO DE LA COBERTURA PARA XYB
XYB lleva un tiempo realizando esta clase de operaciones de la mano de la consultora

contratada, obteniendo unos beneficios indudables y asegurando su posición en el
mercado. Algunas de las ventajas derivadas de la realización de coberturas financieras
que se indicaban en el apartado 3.4 están más que presente en los resultados finales de
la empresa. Al margen de la minimización evidente del riesgo de mercado de la
empresa, XYB ha podido despreocuparse en cierto modo de los movimientos de los
precios en el mercado de metales, cargando la mayoría de trabajo sobre los consultores
especializados en el tema.
A parte de estos puntos positivos, la propia empresa XYB reconoce que el uso de las
coberturas financieras le ha reportado grandes beneficios a nivel competitivo. En estos
momentos XYB está realizando encargos para sus clientes de un gran volumen, gracias
64
a la seguridad que le transmite las coberturas con derivados. En el pasado, la empresa
tenía que controlar el tamaño de los pedidos, denegando frecuentemente algunos de
ellos debido al riesgo que implicaba para la empresa, en esos momentos sin mecanismos
claros de defensa. Gracias a la posibilidad de realizar mayores proyectos para sus
clientes, la empresa ha conseguido afianzar su posición en el sector dejando atrás a
muchas empresas que todavía no realizan esta práctica.
4.5 EJEMPLO DE ACTIVIDAD DIARIA
La sesión europea del London Metal Exchange abre sin variaciones significativas entre
los metales no ferrosos. El cobre se mantiene en el estrecho rango entre 5.525 Eur/Tn y
5.540 Eur/Tn, al igual que durante la jornada de ayer. Por otro lado, el zinc sube
ligeramente desde el cierre de ayer en 1.987 Eur/Tn hasta los 1.993 Eur/Tn.
La consultora espera que el Banco Popular de China, que se reúne hoy a las 17.00 horas
de Pekín (10.00 horas en España), anuncie medidas de política monetaria restrictiva con
el fin de frenar la elevada tasa de inflación interanual (por encima del 7%), fruto de una
economía algo recalentada que continúa creciendo a un elevado ritmo. Las medidas que
anuncie el organismo chino pueden ir desde la subida de los tipos de interés de
referencia, o bien, aumentar el coeficiente de caja de las entidades financieras. Estas
medidas provocarán, según la consultora, un descenso de la inversión y del consumo,
que se traducirá en una menor demanda de cobre y zinc, por lo que el pronóstico es de
caída en el precio de estos metales nada más conocerse las decisiones que tome el
Banco Popular de China.
En el comité llevado a cabo entre la empresa XYB y la consultora hace tres días, ambas
partes concluyeron que la compañía debía adoptar una posición larga global (tanto en
físico como en futuros), con el límite de 90 Tn por cada metal.
A las 09:00 horas de la mañana, el departamento de compras de XYB informa de la

realización de una compra de 70 Tn de viruta de latón con proporciones 58% - 42% de
cobre y zinc respectivamente (40,6 Tn de cobre y 29,4 Tn de zinc). Además de esta
compra, la empresa ha adquirido 25 toneladas de cobre puro puesto que uno de sus
proveedores necesitaba darle salida y les ha ofrecido un buen precio. Las compras
totales de cobre alcanzan las 65.6 Tn y las de materia prima 29.4 Tn.
65
Con esta información, el consultor tendrá que analizar el número de contratos a negociar
y el momento de su contratación. En estos momentos la posición global de XYB es de
+97 Tn de cobre y +58 Tn de zinc (contabilizadas las últimas operaciones en físico).
El consultor llega a la conclusión de vender tres contratos de cobre (75 Tn) para cubrir
las 65.6 Tn adquiridas. De esta forma se obtendría una posición global de +22 Tn en
lugar de haber vendido 2 lotes de 25 Tn, lo que habría ocasionado tener una posición
larga de +47 Tn. Ante el pronóstico bajista del precio de las commodities en el corto
plazo debido al anuncio del gigante asiático, la consultora prefiere reducir la posición
larga de la compañía manteniéndose dentro de los parámetros estipulados en el comité.
Esta decisión de reducir la posición larga de la empresa está basada en el corto plazo, ya
que el consultor considera que la posible caída del precio de los metales será coyuntural,
dado que las perspectivas de medio y largo plazo son positivas.
Con respecto al Zinc, el consultor ordena la venta de dos contratos (50 Tn) para obtener
una posición en el global de +8 Tn por las mismas causas expuestas en el razonamiento
del cobre.
A las 09.25 horas, la consultora llama al bróker para cerrar las operaciones, tras
asegurarse que los precios que le ha cotizado este último se ajustan a la realidad de los
mercados financieros.
A las 10:00 a.m., el gobernador del Banco Popular de China anuncia una subida de 60
puntos básicos del tipo de interés de referencia hasta el 7,30%. Los precios del cobre y
el zinc caen un 1,5% y un 1% durante esa mañana.
A las 16:15 p.m. el departamento de ventas comunica la venta de 10 Tn de latón (5.8 Tn

de cobre y 4.2 Tn de Zinc). La consultora decide no realizar ninguna operación de
compra en el mercado de futuros por el momento, hasta que los mercados absorban el
impacto de la noticia.
66
Figura 27. Desglose de la posición global final
Cobre Zinc
Posición Global Inicial 31.4 Tn 28,6 Tn
Compras físicas (viruta) 40,6 Tn 29,4 Tn
Compras físicas (Cobre) 25 Tn -
Venta de futuros (75 Tn) (50 Tn)
Venta física de latón (5,8 Tn) (4,2 Tn)
Posición Global Final 16,2 Tn 3,8 Tn
67
CAPÍTULO 5. CONCLUSIONES
Los mercados de futuros ofrecen un amplio abanico de oportunidades para muchos

inversores. En la actualidad, la accesibilidad a esta clase de productos financieros es
mucho mayor que hace unos años, principalmente debido a la informatización de los
procesos. A lo largo del trabajo se han expuesto los puntos principales que todo inversor
ha de conocer a cerca de estos mercados: Su definición y funcionamiento, la
metodología para llevar a cabo las operaciones, los distintos tipos de contratos de
futuro, las principales diferencias con otros productos derivados como las opciones y los
motivos que pueden impulsar al inversor a llevar a cabo su contratación.
Una vez explicado el concepto de futuro, se ha podido observar como estos contratos
tienen una gran variedad de subyacentes como los tipos de interés, las divisas, acciones
corporativas, materias primas… Centrando la atención en éstas últimas, se debe
mencionar la gran variedad de materias primas sobre las que contratar un futuro: Desde
fuentes de energía como la electricidad, el carbón o el petróleo, pasando por productos
agrícolas como el maíz o el trigo e incluyendo una amplia variedad de metales como el
cobre, zinc, aluminio, oro etc. Dentro de la variedad de contratos de futuros hay que
mencionar que no solo se realizan distinciones por el subyacente, sino también por las
cualidades específicas del contrato, diferenciando entre los contratos estandarizados,
con unas características prefijadas y altamente controladas y los ontratos OTC, que
proporcionan al inversor una mayor flexibilidad en términos contractuales.
Como se explica en el comienzo del trabajo, el proceso de contratación de estos

productos financieros ha ido evolucionando con el paso del tiempo. Desde el sistema de
“viva voz” utilizado en el pasado se han dado una serie de avances tecnológicos que
ahora facilita la negociación de los contratos de manera telefónica e incluso electrónica.
Estos avances proporcionan fluidez y una mayor rapidez al mercado, así como unos
estándares de seguridad que garantizan la viabilidad de las operaciones. Estos avances
tecnológicos han favorecido el proceso globalizador que se ha llevado a cabo en la
sociedad, teniendo su aplicación a su vez en los mercados financieros. Las principales
68
bolsas mundiales tienen un alto grado de conexión gracias a la fluidez de información,
garantizando de esta manera unos precios justos.
Con respecto a os mercados de contratación de futuros, y más concretamente sobre

materias primas, hay que mencionar la importancia de los mercados agrupados por el
grupo CME así como, de manera independiente, el London Metal Exchange. El grupo
CME engloba los mercados CBOT, CME, NYMEX y COMEX, abarcando de esta
manera la gran variedad de tipos de futuros (Productos agrícolas, energías y metales
principalmente). Por otro lado el LME focaliza su actividad en los metales, más
concretamente en los no ferrosos (aluminio, cobre, zinc, plomo, níquel etc.) que suelen
ser los más populares y cotizados.
Es difícil analizar y resumir los distintos impulsos que empujan al inversor al mercado
de futuros financieros, puesto que cada uno de ellos se encuentra en un escenario
distinto y con necesidades muy distintas por cubrir. En la revisión bibliográfica que se
ha llevado a cabo para la consecución de este trabajo se han resumido estas necesidades
y motivaciones en tres grupos distintos: Los inversores con fin especulativo, arbitrajista
y los inversores con el ánimo de realizar coberturas financieras. La especulación es el
principal motivo de inversión de los inversores, pero el mercado de futuros se desmarca
en este sentido del de los demás productos financieros para centrarse en otro tipo de
inversores: Los que realizan coberturas. Esta clase de inversores tienen como
motivación principal la reducción del riesgo al que están expuestas sus carteras, sus
negocios o las compañías para las que trabajan. El principal riesgo que desean cubrir
con esta serie de actividades es el riesgo de mercado, es decir, las fluctuaciones de los
precios a los que están expuestos. Centrando el tema en el sector de materias primas, el
perfil de inversor que accede a realizar estas prácticas financieras es aquel que tiene una
exposición considerable a una commodity. Esta situación se suele dar en empresas del
sector primario y secundario cuya función principal gira en torno a una materia prima:
El mayorista que negocia con trigo, la empresa que fabrica coches etc. pero también hay
un amplio número de empresas del sector terciario (principalmente transportes) que se
cubren de las fluctuaciones de los precios del combustible dada la importancia que
puede tener en sus cuentas anuales. Estas empresas trabajan con unos materiales cuyo
precio varía constantemente en los mercados financieros, y a pesar de que su negocio no
sea la especulación con estos precios, sus cuentas anuales pueden verse muy
perjudicadas debido al alto volumen de compraventa que tienen que realizar.
69
Como se ha comentado anteriormente, cada empresa tiene una situación diferente, por
lo que éstas realizarán distinto tipos de cobertura dependiendo de los riesgos a los que
estén expuestos y los niveles de riesgo que estén dispuestos a soportar. Los inversores
pueden realizar coberturas largas o cortas, dependiendo de la actividad de compraventa
de la empresa; completas o incompletas, dependiendo del grado de exposición que
deseen adquirir; directas o cruzadas, dependiendo de si el bien al que están expuestos es
a su vez el subyacente de algún contrato etc.
Esta clase de actividades reporta ventajas a la empresa como la seguridad financiera

ante movimientos negativos de los precios, garantizando de esta manera el devenir de la
empresa e incluso generando una ventaja competitiva con respecto a sus competidores si
estos no llevan a cabo coberturas o no de manera tan eficiente. A pesar de la naturaleza
claramente positiva de las coberturas financieras, hay que añadir que pueden repercutir
negativamente sobre la empresa en determinadas ocasiones. La realización de una
cobertura puede significar una reducción muy importante de unas hipotéticas ganancias
gracias a unos movimientos positivos de los precios de la commodity para la empresa,
aminorando el beneficio de la compañía y reduciendo su nivel competitivo.
En el caso práctico desarrollado se muestra la importancia que tiene el mantener una

visión global de la situación. Para la realización de una buena cobertura es necesario
conocer todos los factores que pueden alterar los precios de las materias primas a cubrir:
Desde los análisis técnicos llevados a cabo por los expertos hasta las noticias que
pueden alterar estos precios o los tipos de cambio de las divisas con las que se negocie.
Otro de los factores principales para llevar a cabo esta práctica es el control. Es
extremadamente importante que el inversor conozca en todo momento su situación
global para de este modo poder llevar a cabo la toma de decisiones con una mayor
seguridad y de manera más eficiente. Este sistema de control está mayoritariamente
informatizado con hojas de cálculo y cuadros de exposición que se actualizan con una
alta periodicidad.
El uso de coberturas financieras con la negociación de contratos futuros es una práctica

bastante común entre las grandes empresas que gestionan sus riesgos de manera
adecuada. Esta es solo uno de los muchos cometidos que tienen que llevar a cabo las
empresas para controlar su exposición a toda clase de riesgos y de esta manera
garantizar la viabilidad del negocio, pero dada la gran repercusión que puede tener en
70
las cuentas anuales, las compañías suelen realizar grandes esfuerzos para garantizar la
eficiencia y correcta ejecución de las operaciones, a veces incluso realizando
contrataciones externas de profesionales especializados para dar ese soporte global
necesario.
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FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y EMPRESARIALES

APROXIMACIÓN AL MERCADO DE FUTUROS

Autor: Alfonso Sánchez Navarro

ÍNDICE DE FIGURAS .................................................................................................... 3

Figura 1. Compra de Futuro

Figura 2. Venta de Futuro

Figura 3. Cuadro de derechos y obligaciones en la compraventa de futuros

Figura 4. Cuadro funcionamiento mercado de futuros

Figura 5. Diferencias entre futuros y forwards

Figura 6. Distintos contratos de futuros sobre divisa

Figura 7. Compra de una call

Figura 8. Venta de una call

Figura 9. Esquema de relaciones de compraventa de call y put

Figura 10. Número de contratos realizados en MEFF

Figura 11. Lista de mercados de futuros y opciones

Figura 12. Contratos más populares del sector energético

Figura 13. Contratos más populares del sector de los metales

Figura 15. Valoración de pérdidas del “Caso Codelco”

Figura 16. Neutralización de pérdidas en dinámica alcista

Figura 17. Neutralización de pérdidas en dinámica bajista

Figura 18. Cobertura de mínima varianza

Figura 19. Cuadro de compras de la empresa XYB

Figura 20. Cuadro de ventas general de la empresa XYB

Figura 21. Análisis técnico del cobre

Figura 23. Comportamiento diario del precio del Zinc

Figura 24. Cuadro de posición global de la empresa XYB

Figura 25. Cuadro de posiciones abiertas en el mercado

Figura 26. Cuadro de control de las coberturas financieras

Figura 27. Desglose de la posición global final

Palabras clave: Mercado de futuros, futuros sobre materias primas, coberturas

Keywords: Mercado de futuros, futuros sobre materias primas, coberturas financieras,

Igualmente y para asegurar mayor profundidad en el estudio se ha ido recurriendo de

1.1 PRESENTACIÓN DEL TEMA Y CONTEXTO

En 1848 se crea en EEUU el primer mercado de intercambio formal sobre

El mercado de opciones y futuros sobre metales gira actualmente en torno al London

A día de hoy, la contratación de futuros sobre un activo subyacente es una práctica

Personalmente, he decidido desarrollar el trabajo de fin de grado relacionado con este

Revisando la literatura y estudios realizados con respecto al mercado de futuros, se

Durante el periodo de prácticas en la empresa he podido presenciar de primera mano la

2.1 DEFINICIÓN Y CONCEPTOS BÁSICOS

Para clarificar esta definición se podría exponer un ejemplo aplicable al mundo

Como bien se ha detallado anteriormente, el precio del futuro se estipula en el momento

Figura 1. Compra de Futuro

Fuente: Tema IV Curso de Bolsa y Derivados (Bolsa de Madrid).

Figura 2. Venta de Futuro

Fuente: Tema IV Curso de Bolsa y Derivados (Bolsa de Madrid).

Como se ha mencionado anteriormente, tanto el comprador como el vendedor de futuros

Figura 3. Cuadro de derechos y obligaciones en la compraventa de futuros

Fuente: Mercados oficiales de futuros y opciones. Gutiérrez, L. M. (2011).

Otra de las principales características de los contratos de futuros regulados es la

El funcionamiento del mercado de futuros se ve determinado por los puntos explicados

Fuente: Mechanics of future markets. Martín, K. (2015).

Sorprendentemente, la mayoría de futuros que se contratan hoy en día no suelen

2.2 CONTRATACIÓN DE FUTUROS

En la contextualización del trabajo se explica que la compraventa de futuros lleva

A la hora de comprar o vender un contrato, es necesaria la presencia de un

Los contratos de futuro son negociados en el mercado organizado, cuya principal

En el siguiente cuadro se muestran las principales características y diferencias entre

Contratos de Futuros Forward

-Negociación en mercados organizados. -Negociación en mercados no listados.

Fuente: Elaboración propia.

A su vez, los futuros financieros se pueden distinguir dependiendo del subyacente de

1. Sobre instrumentos financieros.

Figura 6. Distintos contratos de futuros sobre divisa