Explica y desarrolla los principios del Código de Buen

Gobierno Corpora vo para las Sociedades Peruanas

como guía para aproximarse hacia su cumplimiento.
Con ene cinco capítulos y un anexo estadís co
que desarrolla los principios rela vos a:
Derechos de los accionistas
Junta general de accionistas
Riesgo y cumplimiento / Transparencia de la información
Principios complementarios para empresas del Estado
Principios complementarios para sociedades familiares

Código de Código de
Buen Gobierno Corpora vo Buen Gobierno Corpora vo
para las Sociedades Peruanas: para las Sociedades Peruanas:
el directorio y la alta gerencia contenido y alcances
 Análisis Legal
Incentivos tributarios para desarrollar
La apuesta en la los FIRBI y los FIBRA
infraestructura como Autora: Rocío Liu

motor de crecimiento Análisis Económico

En las últimas semanas se ha desencadenado una serie de hechos

como consecuencia del reconocimiento por parte de la empresa
4 Análisis del nuevo sistema de inversión pública
Invierte Perú
Autor: Germán Alarco
constructora brasileña Odebrecht ante la justicia norteamericana
de haber utilizado cuentas en el sistema financiero de Estados Gobierno Corporativo
Unidos para pagar sobornos a funcionarios peruanos por
aproximadamente USD 29 millones.

En los últimos días de enero se resolvió el contrato para la

6 Gobierno corporativo y los
inversionistas institucionales
Autor: Edison Tabra
construcción y operación del Gasoducto Sur Peruano, obra que
sería desarrollada por un consorcio conformado por Odebrecht, Artículo Central
Graña y Montero y Enagás. El contrato fue resuelto porque las
empresas del consorcio no lograron conseguir el financiamiento
necesario para desarrollar la obra. De igual forma, se han congelado
las cuentas de la empresa constructora brasileña Camargo Correa
8 La esperada reforma del mercado
de capitales
Autor: Carlos Rojas
como consecuencia de una investigación por corrupción por la
construcción de la carretera Interoceánica Sur.
Mercado de Valores
Como consecuencia de la resolución del contrato del gasoducto, el
Ministerio de Economía y Finanzas redujo su proyección de
crecimiento del PBI en un punto porcentual y si se tiene en cuenta
10 El mercado de valores no se desarrollará
sin research
Autor: Alberto Arispe
que el actual gobierno ha indicado que el crecimiento económico se
sostendría en el destrabe de varios proyectos de infraestructura y en
la licitación de nuevos proyectos, todo hace pensar que esa línea de Empresas
acción se verá adversamente afectada por los escándalos de
corrupción ya conocidos. 12 Diversificación mediante activos
alternativos
Autores: Paul Zevallos y Renzo Aguirre
La mayoría de obras de infraestructura ha sido financiada a través del
mercado de capitales ya sea en el Perú o en el extranjero, y la
paralización o ralentización de la inversión en infraestructura a través Mercados Internacionales
de asociaciones público-privadas tendrá efectos negativos sobre el
mercado de capitales, el cual ya se encuentra afectado por la menor
participación de las compañías de seguros a raíz de la ley que permite a
los afiliados al Sistema Privado de Pensiones retirar, al momento de su
13 Perspectivas del desempeño económico
global en 2017
Autor: Axel Christensen
jubilación, hasta el 95.5% de sus fondos acumulados.

Aplaudimos los cambios normativos con incidencia sobre el mercado de

capitales aprobados por el Poder Ejecutivo como parte de las facultades
legislativas delegadas, pero, por las razones antes indicadas,
consideramos urgente empezar a trabajar la reforma integral del
14 Evolución de Mercados
Autores: Janes Rodriguez / Jorge Morey

mercado de capitales peruano que permita mejorar la liquidez y la

profundidad del mercado. Opinión
Paulo Comitre Berry
Presidente del Consejo Directivo 15 La política económica de la
administración Trump
Autor: Ítalo Muñoz

Año 10 Número 103 Febrero 2017

Comité Editorial: Germán Alarco, Freddy Escobar,

Raúl Hopkins, Carlos Rojas, Edgardo Suárez, Rodrigo Zavala
Director: Paulo Comitre Subdirector: Gerardo M. Gonzales
Editor: Renzo Morales Pre-Prensa e Impresión: GHG Publicidad SAC
16 Columna de la SMV
Zoom Empresarial

17
Av. Canaval y Moreyra Nº 230, Oficina 5A, San Isidro (Lima 27)
Publicidad y suscripciones: 440-1080
Novedades Normativas
Autor: Marco A. Mego
El contenido de los artículos firmados es de responsabilidad exclusiva de los
autores y no necesariamente refleja la opinión institucional de Procapitales
Hecho el Depósito Legal en la Biblioteca Nacional del Perú Nº 2008 - 09019
 Análisis Legal
Mayor oferta de instrumentos:
INCENTIVOS TRIBUTARIOS PARA
DESARROLLAR LOS FIRBI Y FIBRA
En el presente artículo, la autora detalla los incentivos
tributarios otorgados por la Ley N° 30532 orientados a
reactivar la actividad en el sector inmobiliario e
impulsar el desarrollo del mercado de capitales
mediante el fomento de fondos de inversión y
fideicomisos de titulización que invierten en bienes
raíces para arrendamiento o cesión en uso.
La Ley N° 30532, vigente desde 2017 y aprobada por el Congreso en
tiempo récord, complementa el régimen tributario promotor para los
Fondos de Inversión en Renta de Bienes Inmuebles (FIRBI), concedido
por el Decreto Legislativo N° 1188, y extiende dicho régimen a los
Fideicomisos de Titulización para Inversión en Renta de Bienes Raíces
(FIBRA).
Como se recordará, en agosto de 2015 el Decreto Legislativo
N° 1188 otorgó incentivos tributarios a los FIRBI; sin embargo,
principalmente se criticó el hecho de que no se había considerado
otros vehículos como el fideicomiso y que se había calificado las rentas
atribuidas a los inversionistas como rentas empresariales sujetas al
impuesto a la renta de tercera categoría (en aquel entonces a una tasa
de 28%, actualmente 29.50%), incluso tratándose de personas
naturales.1
Condiciones para calificar como FIRBI o FIBRA
Los FIRBI y los FIBRA son patrimonios autónomos que invierten
en la adquisición o construcción de inmuebles con la finalidad de
cederlos en uso o arrendamiento. Por su aporte al patrimonio del
fondo o fideicomiso, los inversionistas reciben certificados de
participación en estos, que les permite participar de los resultados del
mismo.
El tratamiento e incentivos tributarios que se describen a
continuación solo aplican si el fondo de inversión o fideicomiso de
titulización califica como FIRBI o FIBRA, respectivamente, para lo cual
deberán cumplir los siguientes requisitos:
a. Que al menos 70% del patrimonio del fondo o fideicomiso se
invierta en activos propios a su objeto de inversión (inmuebles
para arrendar); el remanente solo podrá invertirse en depósitos
bancarios, certificados de depósitos o instrumentos de deuda
emitidos por el Gobierno Nacional o por el Banco Central de
Reserva del Perú.
2 Año 10 Número 103 Febrero 2017
Rocío Liu
Socia
Miranda & Amado Abogados
b. Que los inmuebles adquiridos o construidos para arrendar no sean
enajenados antes de transcurridos cuatro ejercicios siguientes a
aquel en que se adquirieron o se terminó su construcción, según
corresponda.
c. Que al menos el 95% de las utilidades netas anuales del fondo o
fideicomiso se distribuyan a los inversionistas.
d. Que los certificados de participación se inscriban en el Registro
Público del Mercado de Valores (RPMV) y se coloquen por oferta
pública primaria a por lo menos 10 inversionistas que no sean
vinculados entre sí.
e. Que tratándose del fideicomiso, la sociedad titulizadora designe a
una comisión administradora, la cual será responsable de adoptar
las decisiones de inversión con los recursos del fideicomiso de
titulización, entre otras funciones.
f. Que en caso construya inmuebles, el fondo o fideicomiso tercerice
dicha actividad.
Incentivos tributarios para el desarrollo de los FIRBI y los FIBRA
Se ha otorgado esencialmente el mismo régimen promotor al fondo de
inversión y al fideicomiso de titulización, salvo diferencias inherentes a
su naturaleza, por lo que la elección entre uno y otro vehículo depende
de factores que no necesariamente son de orden tributario.
Los incentivos tributarios vigentes pueden ser clasificados en cuatro
rubros que se explican a continuación.
El primero comprende incentivos tributarios a la transferencia de los
inmuebles para la constitución del fondo o conformación del
fideicomiso. Aquí el incentivo consiste en que el aporte de la
propiedad del inmueble al fondo o la transferencia fiduciaria sin
retorno del inmueble al patrimonio fideicometido, según
corresponda, configurará una enajenación en la fecha en que el fondo
o patrimonio fideicometido transfiera el inmueble o en que el
partícipe o fideicomisario transfiere su certificado de participación
recibido por el aporte del inmueble al fondo o por la transferencia
fiduciaria del inmueble al fideicomiso.
De esta forma, el incentivo consiste en que se difiere el impuesto a la
renta sobre la ganancia de capital que pueda surgir del aporte o la
transferencia fiduciaria sin retorno del inmueble al FIRBI o FIBRA.
Además, se reputa como valor de mercado del inmueble, para fines
del impuesto a la renta, el equivalente al valor de suscripción que
conste en el certificado de participación recibido a cambio del aporte
o transferencia fiduciaria del inmueble.
Por otra parte, el impuesto de alcabala que grave la adquisición del
inmueble aportado para la constitución del FIRBI también se difiere a
la fecha en que el FIRBI transfiera el inmueble o el partícipe transfiera
su certificado de participación recibido por el aporte del inmueble.
Ello es así sin perjuicio del impuesto de alcabala que tenga que pagar
quien adquiera el inmueble al FIRBI. No sucede lo mismo en el caso del
aporte del inmueble al FIBRA, porque al ser una transferencia en
dominio fiduciario no se genera la obligación de pagar el impuesto de
alcabala por esta sino hasta que se transfiera la propiedad del
inmueble a un tercero.
El segundo se refiere a los incentivos tributarios a las rentas
provenientes del arrendamiento de inmuebles que realice el FIRBI o el
FIBRA y que es objeto de atribución a los partícipes. Al respecto,
aunque se ha mantenido el carácter de fondo o fideicomiso
empresarial que atribuye a sus partícipes rentas de tercera categoría,
se prevé que en el caso de inversionistas que sean personas naturales
(sucesiones indivisas o sociedades conyugales), el impuesto a la renta
a ser retenido sea únicamente del orden de 5% , que es la misma tasa
aplicable a la rentabilidad de otras inversiones locales que dichas
personas podrían obtener, como alquileres directos, dividendos,
intereses o ganancias de capital.
Sin perjuicio de las condiciones establecidas para que un fondo o
fideicomiso de titulización califique respectivamente como FIRBI o
FIBRA, la referida tasa de 5% a las personas naturales aplicará
únicamente si se cumple además con los siguientes requisitos:
a. Que durante el ejercicio, el fideicomisario o los partícipes, según
sea el caso, conjuntamente con sus partes vinculadas, no tengan
20% o más de los certificados de participación emitidos por el
fideicomiso o fondo;
b. Que las actividades de construcción y administración inmobiliaria
sean realizadas por un tercero;
c. Que no exista vinculación entre los fideicomisarios y/o los
fideicomitentes y/o la sociedad titulizadora y/o terceros
contratados para desarrollar la finalidad del FIBRA y/o miembros
de la comisión administradora; o entre los partícipes y/o la
sociedad administradora y/o los terceros contratados para
desarrollar la finalidad del FIRBI.
d. Que los fideicomisarios o partícipes, según sea el caso, no posean
más del 20% del capital del fideicomitente y/o del capital de los
terceros que realicen las actividades de construcción y
administración inmobiliaria referidas en el numeral (b).
En el caso de las personas jurídicas no existe ningún incentivo
tributario de manera que regirá el impuesto de 29.50% o 30%, según
sean domiciliadas o no. La sociedad administradora del FIRBI o
sociedad titulizadora del FIBRA efectúa la retención del impuesto.
El tercero se refiere al tratamiento, para efectos del impuesto a la
renta, de las rentas por ganancias de capital de los inversionistas en la
enajenación de inmuebles a favor del FIRBI o para el FIBRA. En virtud
de la modificación dispuesta por el Decreto Legislativo N° 1258, la tasa
del impuesto a la renta aplicable a la ganancia de capital por
transferencia del inmueble al FIRBI o en dominio fiduciario al FIBRA,
cuando el inversionista sea una persona natural no domiciliada será de
5% (hasta el 31 de diciembre de 2016 resultaba aplicable la tasa de
30%).
Por último, se encuentra la exoneración del impuesto a la renta a la
ganancia de capital por la venta de certificados de participación en un
FIRBI o un FIBRA. Así, complementariamente, mediante el Decreto
Legislativo N° 1262, vigente entre el 1 de enero de 2017 y el 31 de
diciembre de 2019, se ha incluido en la exoneración del impuesto a la
Año 10 Número 103 Febrero 2017
“Debe tenerse en cuenta que la vigencia de la
exoneración a las rentas por la venta de los
certificados de participación en un FIRBI o un
FIBRA en la BVL es solo hasta el
año 2019."
renta a las rentas (ganancias de capital) provenientes de la venta de
certificados de participación en un FIRBI o un FIBRA, entre otros
valores. La exoneración aplica independientemente de quién es el
vendedor, siempre que se cumplan las condiciones siguientes:
a. Que la venta se realice a través de la Bolsa de Valores de Lima
(BVL); y
b. Que los certificados de participación tengan presencia bursátil
igual o mayor al 15% a la fecha de su venta, lo cual supone
que en por lo menos 15% de las últimas 180 sesiones de la Rueda
de Bolsa a la fecha de la venta (es decir, al menos en 27 sesiones),
el monto negociado diario sea mayor a cuatro Unidades
Impositivas Tributarias. En el caso de valores que se inscriban por
primera vez en el RPMV también pueden acceder a la exoneración
mientras transcurre el tiempo para alcanzar el requisito de
presencia bursátil, siempre que cuenten con un formador de
mercado.
De esta manera, se permite a los inversionistas realizar ganancias
exentas por la plusvalía de los inmuebles en que hubiera invertido el
fondo o fideicomiso, mediante la venta de sus participaciones en la
BVL. Nótese, sin embargo, que se perderá la exoneración si los valores
son deslistados de la BVL en los 12 meses siguientes de efectuada la
venta, salvo excepción prevista en el reglamento.
Carácter temporal de los incentivos tributarios
Es importante considerar como un factor para la elección de uno u
otro vehículo que los incentivos tributarios para el aporte de
inmuebles al FIRBI solo resultan aplicables si el aporte se realiza desde
el año 2016 hasta el 31 de diciembre de 2019;2 mientras que la Ley N°
30532 establece una vigencia de 10 años para los incentivos
tributarios aplicables al FIBRA, desde el año 2017 hasta el 31 de
diciembre de 2026.
Cabe señalar que no tiene naturaleza de incentivo y, por ende, no está
sujeta a plazo, la tasa reducida de 5% para las ganancias de capital por
enajenación de inmuebles ubicados en territorio nacional que
corresponde a las personas naturales no domiciliadas inversionistas
del fondo o fideicomiso.
Por otro lado, también debe tenerse en cuenta que la vigencia de la
exoneración a las rentas por la venta de los certificados de
participación en un FIRBI o un FIBRA en la BVL es solo hasta el año
2019.
A modo de conclusión, en nuestra opinión, las modificaciones
normativas realizadas por la Ley N° 30532 y el Decreto Legislativo N°
1262 han sentado las bases para el desarrollo de los FIRBI y los FIBRA
en el Perú, por lo que teniendo en cuenta las experiencias previas en
otros mercados como Estados Unidos y México con vehículos
similares (REIT y FIBRA, respectivamente), se podría esperar que en un
corto a mediano plazo su implementación sirva para reactivar la
actividad inmobiliaria, a la par que permitan diversificar el portafolio
de los inversionistas en nuestro país.
1 Véase Rocío Liu, “Incentivos tributarios para promover los FIRBI: medidas para afianzar la
negociación de este instrumento,” en Capitales, N° 88, año 8, pp. 10-11, noviembre de 2015.
2 Ibid.
3
 Análisis Económico
Germán Alarco
Profesor investigador
Universidad del Pacífico

Alcances, ventajas y limitaciones:

ANÁLISIS DEL NUEVO SISTEMA DE

INVERSIÓN PÚBLICA INVIERTE PERÚ

El autor analiza el nuevo sistema de inversión pública, reducida eficacia del Estado. Aun teniendo los recursos disponibles,
denominado Invierte Perú, que sustituye al criticado tanto los sectores administrativos del gobierno nacional, como los
gobiernos regionales y locales no han tenido la capacidad para
SNIP, enfocándose en la modificación legal, sus ventajas,
formular, evaluar adecuadamente, ejecutar (alrededor del 70% de lo
la agenda pendiente y algunas limitaciones existentes; autorizado en 2016) y evaluar ex post los proyectos de inversión bajo
incluyendo información sobre la evolución de la inversión su ámbito de responsabilidad.
pública en las últimas décadas.
El gobierno actual está haciendo una apuesta múltiple para impulsar
La inversión es una variable clave para impulsar el crecimiento la inversión. En primer lugar, a través de mejorar los procesos de
económico, tanto por el lado del sector privado como del público. Es gestión de la inversión pública en los diferentes niveles de gobierno;
fuente de demanda interna y de creación de capacidad productiva. Al en segundo lugar, acelerando la ejecución de los grandes proyectos de
sector público le corresponde un rol activo, como promotor e inductor inversión pública heredados del gobierno anterior; y, en tercer lugar,
de la inversión privada, para el cierre de las brechas actuales y promoviendo más asociaciones público-privadas (APP) y obras por
esperadas de infraestructura y de servicios, así como promover la impuestos. Por el lado de la inversión privada, la perspectiva es más
satisfacción de las necesidades básicas de la población. tradicional, ya que se orienta principalmente a desregular. El propio
Fondo Monetario Internacional ha señalado que la gran inversión en
El panorama de la inversión pública en el Perú no ha sido alentador. los sectores extractivos depende de la evolución esperada de los
Según lo mostrado en el gráfico 1, es evidente que los mayores niveles precios internacionales de las materias primas. Aquí el gobierno
relativos de inversión pública se produjeron en el primer quinquenio debería mirar más hacia adentro identificando y promoviendo ese
de los años ochenta; de allí en adelante su tendencia fue decreciente tipo de oportunidades de inversión.
con niveles mínimos en el primer quinquenio del siglo XXI. Luego se
produjo una mejora relativa hasta llegar a sus niveles máximos en Nuevo marco normativo
2010. En el gobierno pasado el desempeño fue fluctuante El Decreto Legislativo N° 1292 del 1 de diciembre de 2016 fue el inicio
observándose una reducción relativa a partir de 2014. de esta transformación. La norma legal es escueta estableciendo que
para formular su reglamento se tendrán 60 días y que se aplicará de
Gráfico 1 manera progresiva. En sus considerandos se señala que se trata de
PARTICIPACIÓN DE LA INVERSIÓN PRIVADA Y PÚBLICA EN EL PBI establecer un sistema administrativo de la inversión pública
(En porcentajes) efectivamente descentralizado que incorpore a los actores regionales
% y locales para garantizar la eficiencia y eficacia de ese proceso, a la par
25 que se agiliza e incrementa su calidad. Asimismo, se reestructuran,
20 mejoran y simplifican la formulación y evaluación de proyectos
15 vinculando la cartera de proyectos al desarrollo territorial o sectorial
con prioridad en el cierre de brechas de infraestructura o de acceso a
10
servicios públicos para la población.
5
0 En positivo se concibe que el proceso de inversión pública es
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014

multianual más allá de la simple gestión presupuestaria anual. En

Inversión Pública / PBI
Fuente: BCRP
Los montos de inversión pública carecen de una tendencia constante o
creciente en el tiempo ya que están sujetos a los avatares de las
finanzas públicas. También influye la perspectiva ideológica y la
segundo lugar, tiene una orientación práctica y no centrada, como era
Inversión Privada / PBI
anteriormente, en las diferentes etapas formales de formulación,
evaluación y ejecución de proyectos de inversión pública. La
programación multianual de inversiones debe partir de un diagnóstico
detallado de la situación de las brechas de infraestructura o de acceso
a servicios públicos. Al respecto, se señala que cada sector, región y
gobierno local deberá remitir al MEF las brechas que haya identificado

2
4 Año 10 Número 103 Febrero 2017
y sus criterios de priorización de acuerdo al plazo señalado en el
reglamento. En tercer lugar, integra en la programación multianual a
los proyectos de inversión a ser ejecutados mediante asociaciones
público-privadas cofinanciadas. ¿Y las autosostenibles?
La Dirección General de Programación Multianual de Inversiones del
MEF es el ente rector del sistema que establece directivas, dicta
procedimientos, supervisa calidad, aprueba metodologías generales,
brinda asistencia técnica y capacitación, entre otras. Salvo en el caso
de las inversiones asociadas a endeudamiento público mayor a un año
que cuenten con aval o garantía del Estado es el MEF quien dará la
conformidad respectiva. Por lo demás, con la precisión de que los
sectores elaboran y aprueban las metodologías específicas,
corresponde a las unidades formuladoras de proyectos de los
sectores, regiones y gobiernos locales aplicar los criterios
establecidos, evaluar y aprobar las inversiones. Un candado relevante
es que los responsables de las oficinas de programación y de las
unidades formuladoras deberán tener el perfil profesional establecido
por el ente rector del sistema.
No solo se delegan funciones sino que se trata de una norma que
simplifica procedimientos al establecer que la formulación de
proyectos de inversión se realizaría a través de una ficha técnica. Solo
en el caso de proyectos que tengan alta complejidad se requerirá el
nivel de estudio que sustente la concepción técnica y el
dimensionamiento del proyecto.
Como las principales ventajas del nuevo sistema destacan la mayor
descentralización y delegación de responsabilidades a los sectores
administrativos, regiones y gobiernos locales; asimismo, se tiene una
visión más práctica orientada a atender el cierre de brechas, se
impregna de una perspectiva multianual, se integra la fase de
formulación de proyectos con la evaluación, se simplifican
procedimientos y se acota la participación del MEF. Debido a que
recién se han establecido las características generales del nuevo
sistema de inversión pública, aún quedan muchos aspectos
pendientes por precisar.
Agenda pendiente
La creación de capacidades en los sectores administrativos, las
regiones y los gobiernos locales es clave para coadyuvar a una
descentralización efectiva y eficiente. Sin personal calificado y con
reducida experiencia sería imposible resolver los problemas
existentes en la formulación, evaluación y ejecución de la inversión
pública. Este es el primer reto que debe enfrentar el Estado a través de
potenciar sus programas de asistencia técnica y capacitación. En
segundo término, se debe tener particular cuidado al precisar los
detalles relativos a la operación del nuevo sistema, los cuales se deben
alinear con los elementos establecidos en el decreto legislativo.
Si bien los principales problemas del SNIP se asociaban a la
disminución de los volúmenes de inversión pública, complejidad y
reducida capacidad de ejecución de los sectores, gobiernos regionales
y locales, estos no eran sus únicos problemas. La lista es amplia y no ha
sido abordada hasta ahora. Por ejemplo, en los criterios de evaluación
de los proyectos predominaba la evaluación estrictamente financiera,
soslayando o minimizando los criterios de evaluación económica y
social. Lo anterior generaba que se formularan proyectos de menor
tamaño y horizonte que el recomendable.
Asimismo, a lo largo del tiempo se han vuelto más complejos los
procedimientos de ejecución de la inversión pública mientras que se
han aligerado los correspondientes a la inversión a través de APP.
Ambas modalidades de ejecución pueden generar riesgos fiscales, por
lo que es pertinente eliminar los sesgos en contra de la inversión
Año 10 Número 103 Febrero 2017
pública. La evaluación ex post de los proyectos de inversión no debe
ser una actividad facultativa como se establece en el decreto
legislativo bajo análisis sino obligatoria que deberá cumplirse
progresivamente de acuerdo a una priorización particular.
El banco de proyectos de inversión ahora denominado banco de
inversiones debe estar continuamente actualizado y ser plenamente
transparente. Corresponde también al ente rector del sistema
establecer una base de datos actualizada de componentes y
parámetros técnicos, de costos y económicos, que sirvan para la
formulación de los diferentes tipos de proyectos tanto a nivel
sectorial, regional y local. Esta información sería útil para la fase de
formulación y evaluación y en la ejecución de los proyectos de
inversión.
El énfasis de que los proyectos de inversión reduzcan brechas es
importante en la medida en que estos deben satisfacer necesidades
actuales y esperadas de la población. Este es el primer elemento clave
para definir un proyecto de inversión. Sin embargo, hay que tener
especial cuidado en las siguientes etapas tales como la selección del
medio o la tecnología para atender esa demanda insatisfecha. Por
ejemplo, si el objetivo era la conectividad interoceánica, la tecnología
pertinente era el desarrollo de una infraestructura marítimo-
portuaria o ferroviaria, no la carretera como se hizo en el caso de los
proyectos IIRSA.
Otras etapas relevantes son las relativas a la determinación de los
niveles de inversión, la evaluación financiera y económico-social del
proyecto y las opciones de financiamiento, para de ahí seleccionar la
modalidad de ejecución más conveniente conforme a la aplicación de
un comparador público privado (obra pública o como APP). Este ciclo
de los proyectos de inversión que parece obvio fue vulnerado por el
exceso ocurrido por las iniciativas privadas cofinanciadas que definían
de partida la modalidad de ejecución y tecnología, sin considerar las
necesidades y prioridades previas, ni aplicaban criterios de evaluación
y selección transparentes. El éxito de Invierte.pe dependerá de que se
pongan todos los elementos en su lugar.
Limitaciones
En el Decreto Legislativo N° 1292 no hay alusión alguna al Centro
Nacional de Planeamiento Estratégico (CEPLAN) creado en 2008.
Tampoco hay referencia alguna al Sistema Nacional de Planeamiento
Estratégico, sustituyéndolo por el alineamiento de la inversión pública
a los objetivos nacionales, planes sectoriales nacionales, planes de
desarrollo concertados regionales y locales. Estas son omisiones
importantes porque corresponde a estas instancias establecer no solo
las metodologías para formular los planes a nivel sectorial, regional y
local; sino porque esta tiene, entre otras, como función la formulación
del Plan Estratégico de Desarrollo Nacional (PEDN). El PEDN contiene
los lineamientos de política, las prioridades, los objetivos, las metas y
las acciones de orden estratégico para el desarrollo armónico y
sostenido del país.
Asimismo, se mantiene la perspectiva tradicional de operar con
sistemas separados: de un lado, el de planeamiento; y de otra parte, el
presupuesto e inversión pública. ¿Puede existir un buen sistema de
inversión pública sin estar perfectamente vinculado al de
planeamiento? ¿Cómo podrían funcionar bien las partes sin una visión
(y entidad) que las articule e integre? ¿Quién establece el rumbo y las
prioridades nacionales que alinean a las partes? ¿No debe haber
criterios de priorización nacionales y a la vez relativamente flexibles en
el tiempo? Desafortunadamente, no creemos que estas omisiones
hayan sido involuntarias. Existe mucho celo institucional e ideología
que atenta contra otorgar la importancia debida al proceso de
planeamiento estratégico nacional. Ojalá que el gobierno realice los
ajustes y correcciones del caso.
5
 Gobierno Corporativo
Recomendaciones de la OCDE:
GOBIERNO CORPORATIVO Y LOS
INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES
En el presente artículo, el autor reseña las
recomendaciones de la OCDE en materia de buen
gobierno corporativo, poniendo énfasis en las
relacionadas con las obligaciones de los inversionistas
institucionales y plantea la incorporación de estas en el
Código de Buen Gobierno Corporativo peruano.
La práctica del gobierno corporativo ha experimentado un cambio
cuantitativo en su desarrollo. De ser un instrumento decorativo, que
busca salvaguardar o incrementar la imagen o la reputación de la
empresa, ha pasado a convertirse en un medio de cumplimiento de
conductas y prácticas dirigidas a demostrar al mercado el ejercicio de
una gestión responsable en favor de los intereses de sus socios e
inclusiva de las perspectivas de los demás grupos de interés
(stakeholders).
En ese marco, numerosos organismos internacionales han promovido
una serie de recomendaciones sobre la forma ideal de incentivar el
buen gobierno en las empresas sin importar su estructura económica
u organización. Así, destacan las recomendaciones de las Naciones
Unidas que proponen la inclusión de los intereses de los stakeholders y
el uso del consenso en la toma de decisiones, la rendición de cuentas,
la transparencia de los actos empresariales y el cumplimiento de las
leyes. Asimismo, la Unión Europea resalta la necesidad de la práctica
de un buen gobierno empresarial para garantizar la transparencia de
las inversiones y posibilitar la interacción adecuada de sus integrantes.
Por su parte, los aportes del Banco de Pagos Internacionales (BIS, por
sus siglas en inglés) mencionan que el gobierno corporativo es la
forma de gestión de cómo los órganos de gobierno ejercen la dirección
de las actividades y negocios del banco considerando los objetivos
institucionales, la realización de operaciones bancarias comunes, la
responsabilidad ante los accionistas y demás grupos de interés, la
comprobación de sus actividades y comportamientos con los criterios
de seguridad y solidez y, por último, la protección de los intereses de
“El buen gobierno de una empresa es sinónimo de
aplicación de prácticas de comportamiento en el
funcionamiento de una organización para
garantizar un nivel mínimo de estándares éticos
que se aspiran alcanzar."
4
2
6 Año 10 Número 103 Febrero 2017
Edison Tabra
Docente
Universidad San Ignacio de Loyola
los depositantes. De igual modo, la Organización Internacional de
Comisiones de Valores (IOSCO, por sus siglas en inglés) enfatiza la
importancia del gobierno corporativo en la conformación y
desenvolvimiento ético y profesional de los consejos de
administración (directorios), la implementación de sistemas de
prevención de riesgos contables o financieros, el uso de sistemas de
control interno, entre otros aportes.
Recomendaciones de la OCDE
Las recomendaciones de la Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económicos (OCDE) son las que han influido en la
elaboración de los códigos de buen gobierno en países de
Latinoamérica como el Perú.1 La OCDE es uno de los principales
organismos internacionales que recomendaron la mejora de las
prácticas de gobierno corporativo, ante la crisis asiática de los
noventa, para promover el fortalecimiento de la transparencia y la
confianza de los mercados hacia las empresas. Para esta institución,
las prácticas de corporate governance fomentan el rendimiento
económico de la empresa, garantizan el retorno de sus inversiones y
de sus accionistas, propician su crecimiento a largo plazo, limitan el
abuso de poder en el uso de sus recursos, supervisan adecuadamente
la conducta de sus administradores, protegen a sus inversionistas y
reducen el riesgo de expropiación de sus bienes.2 El buen gobierno de
una empresa es sinónimo de aplicación de prácticas de
comportamiento en el funcionamiento de una organización para
garantizar un nivel mínimo de estándares éticos que se aspiran
alcanzar.
Estas recomendaciones se han plasmado en un conjunto de principios
de gobierno corporativo que la OCDE emitió en 1999 y que,
posteriormente, los modificó en 2004. Dichos principios se agruparon
en seis enunciados que proponían lo siguiente:
a. Garantizar la base de un marco eficaz para el gobierno corporativo.
b. Los derechos y obligaciones de los accionistas como titulares de la
propiedad de la empresa.
c. Tratamiento equitativo de los accionistas.
d. El papel de las partes interesadas en el gobierno corporativo.
e. Revelación de datos y transparencia.
f. Las responsabilidades del consejo de administración (directorio).
Posteriormente, la crisis financiera de 2008 hizo evidente la necesidad
de implementar nuevos cambios y en 2015 se publicó una nueva
versión de los principios con el nombre de “G20 /OCDE Principios de
Gobierno Corporativo”. Esta nueva versión incorpora una serie de
novedades con el objetivo de contribuir con la generación de un
marco de confianza, transparencia y responsabilidad que garantice las
inversiones a largo plazo, la estabilidad financiera y un adecuado
comportamiento empresarial. Dichas recomendaciones se plasmaron
en seis principios o criterios, a saber:
a. Garantía de un marco eficaz para el gobierno corporativo.
b. Los derechos y obligaciones de los accionistas como titulares de la
propiedad de la empresa.
c. El rol de los Inversionistas institucionales, los mercados de valores
y sus intermediarios.
d. El papel de los grupos de interés en el gobierno corporativo.
e. La transparencia corporativa.
f. Las responsabilidades del consejo directivo (directorio).
A diferencia de las recomendaciones de 2004, la versión de 2015
otorga una mayor responsabilidad a los inversionistas institucionales
en la práctica del gobierno corporativo así como a sus intermediarios.
Así, se estableció que su rol en la gestión de inversiones debe ser más
activo y responsable respecto a sus intereses y los del resto de sus
grupos de interés (beneficiarios). De esta manera, la labor del
inversionista institucional cumplirá una función de inversión
“responsable” y “social” al incluir los intereses de sus afiliados y de la
empresa beneficiaria.
Para ello, la OCDE propone que cada inversionista institucional
publique sus políticas de inversión y los criterios de actuación en su
calidad de accionista. Lo significativo de las recomendaciones de 2015
es que dicha obligación se hace extensiva a aquellos intermediarios
que colaboran con el ejercicio de la labor de inversión; en otras
palabras, ahora las prácticas de gobierno corporativo deben de
cumplirse a lo largo de la “cadena de inversión”. Entre las principales
prácticas destacan las siguientes:
a. Los inversionistas institucionales en el marco de sus deberes
fiduciarios deben reportar sus políticas de voto y gestión sobre las
inversiones que realizan en su país o en el extranjero. Estas
políticas de reporte se refieren a los procedimientos sobre la
adopción de decisiones y el uso de sus derechos de voto.
b. Los representantes del inversionista institucional ejercen el
derecho de voto en las juntas de socios de sus empresas
beneficiadas, de acuerdo a las directivas que el inversionista haya
emitido al respecto.
c. Los órganos de gestión o administración de las empresas de
inversión tienen la obligación de reportar cualquier conflicto de
interés que haya surgido en el marco de su gestión. Asimismo, la
administración posee la obligación de publicitar la forma como
dichos conflictos fueron solucionados sin perjudicar los intereses
de sus clientes.
d. Los intermediarios o colaboradores de los inversionistas
institucionales, como los asesores de voto, las agencias de
calificación, los analistas financieros, los brókeres y otros, que les
proveen de consejos para incrementar la rentabilidad de sus
inversiones, deben comunicar cualquier conflicto de interés que
comprometa la integridad de su trabajo y, también, publicar
la forma como han resuelto dichos conflictos. También se prohíbe
el uso de información privilegiada para manipular y sacar ventaja
del mercado y se establece la aplicación de normas
sancionatorias.
e. En los casos de empresas que cotizan en bolsas de valores
diferentes a su lugar de constitución, estas deben de publicar sus
normas y regulaciones de gobierno corporativo. En este sentido,
los criterios y procedimientos de reconocimiento de los criterios
de cotización en el lugar originario deben ser transparentes y
documentados.
Año 10 Número 103 Febrero 2017
f. Los mercados de valores deben publicitar los procedimientos
usados para determinar el precio de las acciones o participaciones
de las empresas como medio de promoción del buen gobierno
corporativo.
Los inversionistas institucionales en el mercado peruano
Los inversionistas institucionales ejercen una influencia importante
en el mercado peruano. Según los estudios hechos por el Banco
Mundial, la OCDE y la IFC,3 los principales inversionistas
institucionales son las administradoras de fondos de pensiones (AFP),
los fondos mutuos y las compañías de seguros. De este grupo de
inversionistas, las AFP ejercen un rol relevante en la economía local
dada su condición de proveedores de capital económico. 4 Su
influencia se extiende a otros inversionistas institucionales debido a
que, en muchos casos, pertenecen al mismo grupo económico.
En este marco, el Código de Buen Gobierno Corporativo para las
Sociedades Peruanas no ha incluido aún las recientes modificaciones
de la OCDE y, por ende, no se ha regulado de manera clara las prácticas
de gobierno que deben cumplir los inversionistas institucionales y sus
intermediarios para salvaguardar los intereses de sus aportantes. La
figura del inversionista institucional se confunde con la del accionista y
solo se enuncian sus derechos en el Pilar I. Excepcionalmente, el
principio 22 recomienda la implementación de una serie de deberes
concretos en los directores, de informar sobre aquellos conflictos de
interés que pudieran existir en la empresa y les impone el deber de
abstenerse en el ejercicio de sus labores.5
En este sentido, la peculiaridad del mercado peruano aconseja que el
Código peruano asuma las recientes recomendaciones de la OCDE
para garantizar no solo la transparencia de los actos del inversionista
institucional sino también para demostrar que ejerce una labor más
dinámica en sus inversiones. Esto se traduce en la publicación de los
criterios bajo los cuales toda empresa de inversión adopte el sentido
del voto en la junta de socios de la empresa beneficiaria de sus aportes
y acreditar que ejerce los demás derechos de accionista de manera
satisfactoria para los intereses de sus clientes. Asimismo, las
recomendaciones exigen el reporte de algún conflicto de interés que
pueda perjudicar la gestión del inversionista y de demostrar la forma
en que dicho conflicto fue solucionado satisfactoriamente. También la
OCDE propone que el gobierno corporativo se traslade a los
intermediarios del inversionista institucional al obligarlos a publicar y
sustentar sus recomendaciones de inversión o de ejercicio del voto y,
principalmente, sustentar que sus actos son coherentes con las
políticas del inversionista, que poseen el sustento técnico y que se han
elaborado sin incurrir en algún conflicto de interés.
En suma, dada la importancia que juegan los inversionistas
institucionales, especialmente las AFP, el Código peruano debería
adoptar un capítulo dedicado al trabajo de los inversionistas
institucionales y de sus colaboradores para fomentar la transparencia
de su labor para beneficio de sus intereses y del de sus beneficiarios.
1 También puede mencionarse los Lineamientos que publicó CAF-Banco de Desarrollo de
América Latina en 2004 y su actualización en 2013.
2 Véase Oman, Charles P.; Fries, Steven; y Buiter, Willem. "Corporate Governance in Developing,
Transition and Emerging Market Economies," en Development Centre, Policy Brief, Nº 23,
OECD, 2003, pp. 6-7.
3 OECD, World Bank, and IFC. The Role of Institutional Investors in Promoting Good Corporate
Governance Practices in Latin America: The Case of Peru, 2011. p. 4.
4 A mayo de 2016, los fondos administrados por las AFP sumaban PEN 131,525 millones. Fuente:
Diario Gestión del 7 de mayo de 2016. Disponible en: http://gestion.pe/tu-dinero/monto-
administrado-fondos-pensiones-subio-1-ultima-semana-2162427.
5 Principio 22: Código de ética y conflictos de interés
(…)
Los directores se abstienen de votar o participar en cuestiones que podrían significarle un
conflicto de interés. El Directorio es responsable de realizar seguimiento y control de los
posibles conflictos de interés que surjan en el Directorio (...).
 Artículo Central
Carlos Rojas
Gerente General
CAPIA SAFI

Equilibrando las fuentes de financiamiento:

LA ESPERADA REFORMA DEL

MERCADO DE CAPITALES
En el presente artículo, el autor señala la importancia últimos 20 años, los préstamos de los bancos crecieron ocho veces
de contar con un mercado de capitales desarrollado que (véase el gráfico 1) y las utilidades de los bancos grandes lo hicieron
más. Prácticamente la banca comercial ha absorbido el crecimiento
contribuya a promover el crecimiento económico de un
que debió tener el mercado de capitales.
país. En ese contexto, reseña los recientes avances en
nuestro medio y plantea cuáles deberían ser las Por otro lado, el mercado de capitales va como el cangrejo, para atrás.
siguientes medidas a implementar para continuar con Sin duda hemos tenido un mal “management”. Se ha dejado quitar
la reforma del mercado de capitales. mercado sin pelear y se lo ha ido entregando a la banca comercial y a
los mercados de otros países. Bien generosos. Durante los últimos 20
El mercado de capitales es parte del desarrollo y del crecimiento años, la Bolsa de Valores de Lima pasó de negociar 1,800 operaciones
sostenible de cualquier país. Ofrecerles a los ciudadanos más diariamente a solo 489 operaciones. Es decir, hoy negocia cerca de la
opciones de ahorro y a las empresas más opciones de financiamiento cuarta parte de lo que transaba (véase el gráfico 2).
es justo. No entenderlo así es conceptualizarlo sin uno de sus pilares GRÁFICO 2
fundamentales. Es posible que la economía de un país crezca un PERÚ: PBI NOMINAL VS. INDICADORES DE LA BVL, 1996-2016
tiempo a tasas altas, pero sin un mercado de capitales desarrollado,
2,141
1,870

1,799

eventualmente este crecimiento empezará a desvanecerse, como le

1,403
1,377
1,260

1,290
1,158

1,121

945
892

ha sucedido a la economía peruana.

712
624

587
550
523

489
389

339
288
259

203 192 200

189 198
169
148
Ross Levine, investigador de la Universidad de California en Berkeley, 102
122 121
88
demostró que un país con un mercado de capitales desarrollado crece 54 57 55 49 51 52 54 59 67 75
37
20 16 25 24
entre 1 y 1.5 puntos porcentuales adicionales a uno que no lo tiene;1 y, 15 17 12 11 10 4 5 4 5 9 19 20 16 15 8 11

2016P
además, que el mercado de capitales complementa a la banca
1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

comercial. Por otro lado, cuando el mercado de capitales no se PBI nominal (Miles de millones USD)
Promedio diario de volumen negociado de renta variable (Millones de PEN)
desarrolla, los otros pilares del financiamiento se sobredesarrollarán Promedio diario de número de operaciones de renta variable
para compensar la falta del primero. Pero quedará inestable y con Fuente: BCRP, BVL. Elaboración: CAPIA.
algunas características intrínsecas que no podrán ser del todo
suplidas. En el caso del Perú, los otros dos pilares son la banca Alcances de la reforma en ciernes
comercial y la banca informal. Para nadie es noticia saber que el mercado de capitales está hoy día en
uno de sus peores momentos, si no en el peor de los últimos 20 años. Las
GRÁFICO 1
instituciones a cargo, públicas y privadas, han fallado en su desarrollo.
PERÚ: PBI NOMINAL VS. CRÉDITOS DIRECTOS, 1996-2016
%
%
.3
.4
%

Pero no todas son malas noticias. Al parecer, esto llega a su fin y

40
39
%
.4
%
.0
37
.8
36
%
34
%
.7
%
.1

podríamos ver un mercado de capitales que renace. Por primera vez

32
.9

203
192 200
%

31

189 198
30
.4
.5%
.5%

27
.1%
.4%

.8%
.9%

169
.6%

25

en 20 años, vemos ganas de cambiar esta tendencia nefasta que se

25

.2%
.3%

.1%
24
23

23

148
22
.3%

.5%
22

21
21

20
19

19

122 121
88
102 hizo visible cuando el MSCI consideró la posibilidad de reclasificar el
75 76 76 81
71
54 57 55 49 51 52 54 59 67
37 46 55
66
mercado accionario peruano como mercado frontera.
26 33
13 14 12 12 12 12 13 13 15 19
10

A esta reforma del mercado de capitales, que vendría liderada por el

P
16
96

97

98

99

00

04

10

12

14
01

02

03

05

06

07

08

09

11

13

15
20
19

19

19

19

20

20

20

20
20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

20

PBI nominal (Miles de millones USD) Saldo de créditos directos (Miles de millones USD) Ministerio de Economía y Finanzas (MEF), la podríamos llamar MK2 o
Saldo de créditos directos/PBI nominal (%) la segunda versión de la reforma del mercado de capitales. ¿De qué
Fuente: BCRP, SBS. Elaboración: CAPIA.
Información sobre el PBI nominal proyectado y el saldo de créditos directos al cierre de noviembre 2016.
trata esta reforma? Yo diría que tiene muchos frentes que atacar y
muchos lobbys que derrotar, pero en resumen es darle más opciones a
En el caso de la banca comercial el desarrollo ha sido extraordinario, las personas para que ahorren (dado que hoy básicamente ahorran en
sin precedentes. Mientras le economía creció casi cuatro veces en los el colchón y en depósitos bancarios) y a las empresas para que se

8
4
2 Año 10 Número 103 Febrero 2017
financien con otras fuentes que no sean solamente la banca
tradicional (o algunos pocos institucionales). Es pasar de una pista de
un carril a una megacarretera de muchos carriles donde los capitales
fluyan libremente de un lado para otro, financiando empresas y
proyectos y consiguiendo buenos retornos.
Para esto hay que cambiar el chip mental. El Estado peruano, a través
de la regulación, es el que va a permitir que finalmente suceda o no.
Por lo pronto, a partir de enero de 2017, ya tenemos dos reformas
importantes: las relacionadas con los fondos de acreencias (facturas,
letras, etc.) y las relacionadas con los fondos inmobiliarios de renta.
Respecto a los fondos de acreencias, hasta hace poco las empresas
que querían descontar sus facturas y recuperar el capital de trabajo
antes de los 60 ó 90 días (que vivía la factura) tenían dos opciones:
o las hacían con la misma empresa, o las hacían con el banco. Hoy
día, la nueva regulación permite que se creen fondos para que se
compren acreencias y se incentive la competencia. Hoy día ya son
título-valores plenos y tienen un impuesto a las ganancias de capital
de 5%, que antes era de 30%. Esto quiere decir que las pequeñas y
medianas empresas van a poder descontar sus acreencias a tasas de
1.5-1.8% mensual y las personas naturales podrán recibir
rentabilidades de 9-10% anual aproximadamente, si es que los fondos
están bien manejados. Y la competencia llegará. El único limitante
todavía es la regulación actual de fondos de inversión, que restringe su
desarrollo.
Respecto a los fondos inmobiliarios, los FIBRA y los FIRBI son un
vehículo novedoso que va a impulsar al sector de renta y al sector
inmobiliario. Hoy día cuando las personas alquilan un inmueble,
pagan 5% de impuesto a la renta y corren los riesgos del cobro
mensual, del no pago, de la estafa, etc. Si invertían en un fondo, antes
pagaban 30% de impuestos. A partir de 2017 eso cambió y pagarán
ahora 5%. Esto incentivará la creación de fondos inmobiliarios con
muchos inmuebles, manejados por una entidad profesional y que
además están obligados a entregar el 95% de los alquileres o rentas en
dividendos. Esto hará que muchos inversionistas se animen a invertir,
porque además de la renta anual (cash) está la potencial apreciación
del inmueble. Y si listan en la bolsa, van a poder comprar y vender sus
participaciones en el momento que se quiera. Esto es muy común en
Estados Unidos y ha tenido un éxito rotundo en México. Estas medidas
dinamizarían el mercado inmobiliario, tan alicaído.
Medidas pendientes
Las medidas relacionadas con el impulso de fondos de acreencias y
fondos inmobiliarios son dos muestras de lo que se puede hacer en el
mercado de capitales. Pero para que la reforma surta efecto, promover
dos mecanismos no genera el cambio estructural que se necesita para
que el mercado renazca. Faltan muchas más medidas y creo que las
principales están referidas al tipo de cambio, los fondos de inversión, la
transparencia y acceso a la información, y el gobierno corporativo.
Una primera medida sería permitir que las personas naturales realicen
sus operaciones de tipo de cambio desde su cuenta de bróker o casa
de bolsa. Cuando uno va a Estados Unidos, Reino Unido, Chile, etc.,
uno se entera que las casas de bolsa ofrecen el servicio de cambio de
divisas, a la vez que mantienen las inversiones de sus clientes y
además les ofrecen futuros y opciones para que compren o vendan a
otros plazos, por ejemplo un mes, tres meses, etc. Aquí eso no existe.
Las personas naturales no lo pueden hacer y, adicionalmente, se
genera el riesgo de asalto al cambista en la calle. Es un muy buen
negocio que podría hacer rentables a las casas de bolsa y que se
desarrolle el mercado. Pero en el Perú está prohibido. Es algo que no
tiene sentido al tener un país tan dolarizado y que genera muchos
ingresos y productos.
Año 10 Número 103 Febrero 2017
Por otro lado, la regulación peruana sobre los fondos de inversión está
hoy desfasada y hace falta actualizarla. En el Perú solo se permiten
dos tipos de fondos para invertir: (i) los fondos mutuos, que se
restringen a activos de muy rápida liquidación (es por eso que gran
parte de los fondos mutuos es de renta fija corto plazo y estos están
invertidos en un 80% en depósitos bancarios); y (ii) los fondos de
inversión cerrados, que usualmente son para inversiones de muy largo
plazo y dirigidos a inversionistas institucionales como private equity. El
fondo de inversión abierto, una tercera forma, no está permitido bajo
la regulación peruana. Esto hace que sea casi imposible que se cree
más oferta de fondos para que el ciudadano de a pie invierta y las
empresas se financien. Entre los fondos abiertos en otros países, están
los fondos de deuda empresariales (grandes, medianas y chicas,
juntas o por separado), de acciones de medianas y pequeñas
empresas, de retorno total, de cobertura, de largo/corto en acciones,
de commoddities, de metales, de deuda empresarial con mayor
riesgo, etc. Me temo que si no reaccionamos a tiempo, va a pasar
exactamente lo mismo que le pasó a las acciones peruanas que se
tuvieron que ir a listar a otros países (con lo que mataron a la bolsa), y
los fondos se crearán igual, pero en otros países para que los peruanos
tengan que invertir desde allá. Ya se están creando unos en Chile. Esto
amerita atención muy urgente.
Más transparencia y mayor acceso a la información es algo común en
todos los mercados de capitales. Es una herramienta muy poderosa
contra la corrupción y es algo con lo que este gobierno está
comprometido; sin embargo, lamentablemente hemos retrocedido.
Hace dos años se sabía quiénes eran los cinco principales accionistas
de las empresas; hoy ello se ha vuelto “opcional”. En Colombia se sabe
la lista completa de todos los accionistas y en Chile se va avanzando en
esa línea. Por otro lado, ahora las sanciones a las empresas ya no son
publicadas hasta que no lleguen a la última instancia (Corte Suprema
en algunos casos y años de litigios), algo que va absolutamente en
contra de la transparencia para el inversionista y lo que implementan
países del MILA, que buscan más transparencia y liquidez. Hoy no
sabemos si los directores, gerentes o accionistas importantes de las
empresas compran o venden acciones. En muchos países se publica
un listado mensual. Si las empresas estatales tuviesen un porcentaje
de sus acciones en manos de miles de inversionistas en la bolsa, los
analistas y los inversionistas estarían con los ojos encima, haciendo
que se porten bien y que sean eficientes.
En términos de gobierno corporativo, dentro de la región que
comprende a los países del MILA más Brasil, el Perú es considerado
como el de peor percepción respecto a esta materia. Esto claramente
aleja a los inversionistas, y en parte esto es así porque la adopción de
buenas prácticas es voluntaria. Esto ha permitido acciones que en
otros países son impensables. Debemos tener un mínimo de prácticas
obligatorias para las empresas que están listadas o que emiten deuda
y sanciones drásticas y públicas para los infractores. La ruta a seguir es
adoptar no solo el Código de Buen Gobierno Corporativo para las
Sociedades Peruanas sino también prácticas globales ambientales y
sociales.
Hay muchas cosas más que se pueden hacer, pero quise resaltar las
que están pasando y las que deberían de pasar para poder tener un
mercado de capitales que genere mayor crecimiento e igualdad en el
país. Esto amerita una refundación del mercado, de sus partícipes y de
sus instituciones, con mente abierta, nueva, menos burocrática,
menos paternalista, con mayor transparencia, apuntando a una
menor concentración y sin conflictos de intereses que limiten su
desarrollo.
1 Véase Ross Levine, “Stock Markets: A Spur to Economic Growth”, en Finance & Development,
marzo de 1996, pp. 7-10.
9
 Mercado de Valores
Alberto Arispe
Gerente General
Kallpa Securities

Tarea pendiente para los intermediarios de valores:

EL MERCADO DE VALORES NO SE
DESARROLLARÁ SIN RESEARCH
En el presente artículo, el autor analiza el rol de las
GRÁFICO 1
actividades de research en las casas de bolsa FUNCIONAMIENTO DEL MERCADO BURSÁTIL EN ESTADOS UNIDOS
estadounidenses, destacando su importancia como
mecanismo promotor del desarrollo del mercado de SELL SIDE BUY SIDE

valores, al tiempo que comenta sobre la situación

actual del research en las casas de bolsa peruanas,
Research
esbozando una serie de recomendaciones para
promover el desarrollo de estas actividades en el Perú.
Generación de
ideas de inversión
En Estados Unidos el mercado de valores es desarrollado. En la Bolsa
de Nueva York (New York Stock Exchange) se negocian USD 69,000 Venta ideas
de inversión
millones diarios en acciones, en tanto que el monto acumulado de Portfolio Managers
Sales
todo el año representa el 96% del PBI norteamericano. Las empresas Analistas
Evaluación de servicio
que necesitan capital tienden a financiarse mediante el mercado de de Sales y Research
valores de manera regular. El desarrollo del mercado de acciones y de Indican qué broker
bonos permite que corporaciones grandes, medianas y pequeñas debe recibir
órdenes
puedan tener acceso a menores costos de capital, con lo cual pueden
Generación de órdenes
crecer, expandirse y demandar más empleo. Es un motor de de compra / venta
crecimiento para la economía y el empleo. Sales - Trading Trading

En el Perú, por el contrario, el mercado de valores es subdesarrollado.

En la Bolsa de Valores de Lima (BVL) se negocian USD 10.7 millones
diarios en acciones. Al año, esto representa el 1.4% del PBI peruano.
Las empresas que necesitan capital tienden a financiarse mediante
préstamos bancarios. Pocas empresas se financian mediante la
emisión de acciones y/o bonos. En este contexto, la banca comercial
no tiene competencia con el mercado de valores. Por ello, ceteris
paribus, las empresas no tienen acceso a menores costos de capital. La
banca comercial domina el mercado. En el Perú, el mercado de valores
no es un motor de crecimiento para la economía y el empleo.
La división de research
Uno de los elementos más importantes a tomar en cuenta cuando uno
analiza el desarrollo del mercado de valores en Estados Unidos es la
labor de research, que es la investigación/análisis de alternativas de
inversión que realizan las casas de bolsa en los mercados financieros.
El research brinda información para que los inversionistas puedan
tomar decisiones inteligentes en el mercado. Sin research hay muy
poca información y el riesgo de realizar una mala inversión es muy alto
pues un inversionista no sabe qué alternativas tiene. En Estados
Unidos las divisiones de renta variable (equities) se dividen en: Sales-
Trading, Sales y Research (véase el gráfico 1).
Fuente: Elaboración propia
Los equipos de research son los encargados de analizar, evaluar e
investigar las diferentes alternativas de inversión que existen en el
mercado. Cada analista de research debe conocer bien los
instrumentos financieros y a los emisores de los instrumentos que
están bajo su cobertura. Es su responsabilidad saber todo sobre estos
emisores; elaborar y publicar reportes sobre estos y difundir
regularmente en el mercado sus reportes, ideas y recomendaciones.
Una de sus principales trabajos es mantener bien informados a sus
colegas que trabajan en sales; así, todas las mañanas, unas dos horas
antes que abra el mercado, a las 9:30 a.m., los equipos de research se
acercan a las mesas de sales a dar sus comentarios diarios sobre sus
empresas. Comentan cómo las noticias diarias afectan el valor
fundamental de las empresas que cubren. Si han subido las tasas de
interés en Brasil, el analista que cubre bancos brasileños indica en dos
minutos qué efecto tiene esto sobre el país en general, y luego qué
bancos se benefician y qué bancos se perjudican.
Los equipos de sales son los ejecutivos encargados de “vender” el
research de su empresa. Estos deben diseminar los reportes de

10 Año 10 Número 103 Febrero 2017

research y las ideas de sus analistas entre todos sus clientes. Cada
ejecutivo de sales cubre un número importante de cuentas, algunos
tienen como clientes a personas naturales y otros a inversionistas
institucionales. El personal de sales debe estar en el teléfono
todo el día dejando mensajes y también enviando correos
electrónicos sobre lo que ha ocurrido en el día, resumiendo las ideas
de todos sus analistas. Como es mucha información, el ejecutivo de
sales debe saber qué le interesa a cada cliente y comentar sobre eso.
Por lo tanto, sales maneja la relación entre el cliente y el analista de
research. Si un cliente desea saber algo más sobre un tema, el
ejecutivo de sales lo contacta con el analista y este le da el detalle.
Cada cierto tiempo los analistas salen de roadshow, que son
reuniones con los clientes.
El ejecutivo de sales conversa con los portfolio managers y analistas
de los fondos de inversión. Hay fondos mutuos, fondos de pensiones,
hedge funds, de todo. Fondos grandes que administran cientos
de miles de millones de dólares y fondos pequeños que administran
USD 10,000 millones.
La parte más difícil e importante del trabajo de un ejecutivo de sales es
saber cuándo y cómo cobrar ya que muchos inversionistas
institucionales “se olvidan” de pagar. El ejecutivo de sales debe
recordarles que les ha brindado un buen servicio y que siendo el mes
diez del año, las comisiones generadas por el cliente vía operaciones
de compra/venta de acciones han sido muy bajas. En Estados Unidos
la gran mayoría de inversionistas institucionales tiene parámetros de
referencia para pagar sus comisiones a los brókeres que los atienden.
Los portfolio managers y analistas votan de manera regular por los
ejecutivos de sales y analistas de research. Votan por la calidad del
research y por la calidad del servicio brindado. En base a esa votación
envían trades a la casa de bolsa X o a la casa de bolsa Q. Las casas de
bolsa se benefician cobrando una comisión por el volumen transado
en bolsa. Esa votación es información pública y existe una persona que
trabaja en el fondo de inversión informando a los brókeres sobre la
votación y los pagos vía comisiones. De esta manera, los brókeres
saben cuándo mejoran o empeoran y eso los retroalimenta y los
anima a competir y mejorar.
Finalmente, están los sales traders. Estos ejecutivos llaman a los
traders de los fondos y toman las órdenes de compra/venta de
acciones. Los sales traders buscan tener buenas relaciones con los
traders y conseguir los mejores precios de mercado para sus clientes.
Están todo el día pegados a sus pantallas y a sus teléfonos.
Sin research no hay nada que vender. Los encargados de sales tendrían
que hacer research para poder vender ideas o saber de las diferentes
compañías el mercado. Si los encargados de sales hacen research, no
tendrán tiempo para atender bien a sus clientes. Y si además de hacer
research, los encargados de sales también tienen que estar todo el día
en la mesa, buscando los mejores precios para sus clientes, el servicio
que brindarán será muy pobre.
Situación en el Perú
Lo que pasa en el Peru es que, salvo tres o cuatro casas de bolsa
(destaco a Credicorp Capital, Inteligo SAB y Kallpa SAB), ninguna casa
de bolsa hace buen research. Salvo las tres mencionadas, ninguna
cubre 20 empresas que cotizan en la BVL, ninguna tiene modelos
financieros para estas 20 empresas, ninguna hace previews
trimestrales para estas 20, ninguna envía a sus analistas a visitar las
operaciones de las compañías, ninguna hace guide-books anuales.
Como ninguna, salvo las tres mencionadas, hace buen research, los
sales de las casas de bolsa tienen que hacer malabares para hacer su
propio research (obviamente mal hecho) y dar un buen servicio. Y si
encima son sales-traders, ya se imaginarán.
Año 10 Número 103 Febrero 2017
“El research brinda información para que los
inversionistas puedan tomar decisiones inteligentes en
el mercado. Sin research, el riesgo de realizar una
mala inversión es muy alto pues un inversionista no
sabe qué alternativas tiene."
En el Perú, existen muy pocos analistas de research y casi todos los
sales son también sales-traders. En casas de bolsa donde no hay
research, que son la mayoría en el país, los sales no tienen mucho que
vender y recomendar, pues estos sales hablan con clientes todos los
días. No tienen tiempo para hacer research, hablar con sus clientes y
buscar los mejores precios ejecutando ordenes todo el día. Es más,
conozco, increíblemente, a brókeres que reenvían el research de otras
casas de bolsa a sus clientes, ¡difundiendo la marca de su competencia!
Eso siempre me ha llamado la atención. No me imagino a un bróker de
Morgan Stanley reenviando research de Goldman Sachs.
Asimismo, los pocos inversionistas institucionales que tenemos, no
tienen la votación que tienen en Estados Unidos para determinar que
brókeres deben recibir trades por el servicio que brindan. Cuando me
he reunido con ellos, todos me dicen que sí tienen esa votación, pero
cuando pregunto ¿puedo verlo, para mejorar?, nadie me lo enseña.
Cuando le pregunté a portfolio managers locales si pagan comisiones
por research, todos responden que sí, pero cuando converso con los
analistas de estos fondos, todos me dicen que su mesa de trading, que
es la que pone las órdenes a los brókeres, no les pide input sobre su
trato con los analistas de las casas de bolsa. Honestamente, no creo
que los inversionistas institucionales peruanos crean en la
importancia del research en el mercado local.
En resumen, en el Perú, muy pocas casas de bolsa hacen research,
porque perciben que “el research no paga”. En cambio, en Estados
Unidos el research es lo más valioso que hay en una casa de bolsa y los
sales compiten ferozmente difundiendo el research de sus analistas
para que en base a esto, los fondos les paguen comisiones. En el Perú
es completamente al revés: como nadie paga por el research, pocas
casas de bolsa tiene analistas y la mayoría lo considera un costo, en vez
de una herramienta de ventas. Como pocas casas de bolsa tienen
analistas, hay poca información en el mercado y la poca información
es la brindada por los sales, que como dije antes, no tienen el expertise
ni el tiempo para hacer un buen trabajo de research. Como hay poca
información, las personas con excedentes de capital no saben que
existe un mercado donde pueden invertir sus excedentes de dinero.
Como la gente no sabe que existe la bolsa, ni cómo funciona, no hay
demanda por valores. Como no hay demanda por valores, el mercado
peruano es aún incipiente.
Ahora, algunos inversionistas podrían decir que no pagan por el
research que producen las casas de bolsa locales porque este es malo.
Podría ser. Pero pregunto, ¿no es mejor premiar ese esfuerzo, por muy
malo que sea, si se ve un objetivo por mejorar? Y modestia aparte
(porque soy parte interesada), el research que veo de las tres SAB
mencionadas, es bastante decente.
Mi recomendación para los inversionistas institucionales es que
armen sus votaciones, haciéndolas públicas, premiando a las casas de
bolsa que hacen research. Los inversionistas retail deben exigir
research porque les conviene. Las casas de bolsa deben ponerse las
pilas, armar buenos equipos de research, e inundar el mercado de
comentarios, reportes, alternativas de inversión. La Superintendencia
del Mercado de Valores y la Bolsa de Valores de Lima deben ayudar a
diseminar este research en el mercado; y hacer mesas redondas,
debates, conferencias. Es la única manera de desarrollar el mercado
de valores en el Perú.
11
 Empresas
Diviso Fondos Sociedad Administradora de Fondos
Fondos de acreencias y renta de inmuebles:
DIVERSIFICACIÓN MEDIANTE
ACTIVOS ALTERNATIVOS
En el presente artículo, los autores explican los alcances
de los fondos de acreencias y los fondos en renta de
bienes inmuebles, que contribuyen a diversificar los
portafolios de inversión y que han venido recibiendo
incentivos tributarios para promover su desarrollo en el
mercado peruano.
En la medida que los inversionistas se tornan más sofisticados,
preferirán buscar activos con retornos menos correlacionados a los
retornos de activos tradicionales como bonos y acciones, lo que en
esencia obedece al principio de la diversificación. Es a raíz de ello que
en Diviso Fondos se ha visto la oportunidad de ampliar la oferta de
productos, ofreciendo al mercado dos tipos de fondos de inversión:
fondos de inversión en acreencias y fondo de inversión en renta de
bienes inmuebles. Veamos sus alcances.
Fondos de acreencias
Diviso Fondos tiene bajo administración dos fondos de inversión que
invierten en acreencias, cada uno en su respectiva moneda (soles y
dólares). Se entiende por acreencias a los título-valores como letras de
cambio, pagarés y facturas negociables, los cuales representan un
derecho de cobro o una cuenta por cobrar en los activos de una
empresa. La empresa deficitaria de liquidez se apoya en este vehículo
de inversión para convertir rápida y eficientemente sus acreencias en
efectivo, siendo así una fuente de capital de trabajo, además de
presentarse como una alternativa frente a los servicios de descuento
bancario y factoring.
El subyacente de estos fondos de inversión lo constituyen acreencias
emitidas por micro, pequeñas o medianas empresas, donde el
obligado al pago es una gran empresa o corporación con buena
calificación crediticia. La empresa emisora de la acreencia, a través de
un marco contractual de cesión de derechos, cede sus acreencias al
fondo de inversión, para lo cual se le entrega a cambio un valor en
efectivo por debajo del valor nominal de la acreencia. La diferencia
entre el monto desembolsado y el valor nominal incorpora la tasa de
financiamiento. Realizada la cesión de la acreencia al fondo de
inversión, este se constituye como el nuevo beneficiario del cobro y,
además, asume los riesgos económicos que se generan a partir de
dicha acreencia.
El plazo de inversión en estos fondos es de un año. Previo a cumplir el
año, se convoca a asamblea de partícipes para decidir respecto a la
renovación (por un año más) o la liquidación del fondo. Las ventanas
de ingreso al fondo se dan en la fecha de renovación del fondo o a lo
largo del año a través de las llamadas de capital. Un atractivo especial
a este tipo de inversión es la exoneración al pago de impuesto a la
12
Paul Zevallos
Jefe de Inversiones
Renzo Aguirre
Funcionario de Control Interno
renta hasta el 31 de diciembre de 2019, según lo dispuesto por el
Decreto Legislativo Nº 1262.
Fondo en renta de bienes inmuebles
Diviso Fondos también administra un fondo de inversión en renta
de bienes inmuebles, conocido por las siglas FIRBI. Este vehículo
de inversión ha sido diseñado para aquellos inversionistas que
necesiten recibir flujos constantes durante un mediano plazo, y que
además se encuentren interesados en tomar exposición al sector
inmobiliario con un ticket de inversión relativamente pequeño.
Además, está destinado, por lo menos en un 70%, a la inversión en
adquisición o construcción de bienes inmuebles para su
arrendamiento u otra forma onerosa de cesión en uso. Así, se
garantiza un flujo constante de ingresos, los cuales se convierten en
rentabilidad para los partícipes. La utilidad se distribuye anualmente
por lo menos en un 95%.
El alquiler o cualquier otra forma onerosa de cesión en uso de los
inmuebles debe realizarse por lo menos por cuatro ejercicios. Pasado
este periodo es posible que el fondo venda los inmuebles, en caso los
partícipes decidan recuperar el total de su inversión.
En agosto de 2015, mediante el Decreto Legislativo N° 1188, se dio
medidas a fin de incentivar las inversiones en los fondos FIRBI,
estipulándose que entre 2016 y 2019 el pago del impuesto a la renta y
el pago del impuesto de alcabala se diferirán hasta la fecha en que el
fondo venda el inmueble o el partícipe venda su certificado de
participación. Además, se estableció que la sociedad administradora
se convierta en agente retenedor del impuesto a la renta de los
arrendamientos, siendo la tasa de retención definitiva del impuesto a
la renta el 5%.
Un segundo esfuerzo se hizo en el último paquete normativo emitido
por el gobierno a fines de 2016. Así, se redujo el impuesto a la renta
que debe pagar una persona natural no domiciliada que participe en
un FIRBI, de 30% a 5%, es decir, la misma tasa que pagaría alquilando
un inmueble.
Finalmente, mediante el Decreto Legislativo N° 1262 se exoneró del
impuesto a la renta hasta el 31 de diciembre de 2019 a las
transferencias de los certificados de cuotas de participación en los
fondos FIRBI siempre que se negocien en un sistema centralizado de
negociación.
Debe señalarse que este tipo de fondos es nuevo en el Perú, mas no en
otros países de la región, y ha nacido con el espíritu de incentivar las
inversiones inmobiliarias ya que su desarrollo está correlacionado a
cómo se comporte dicho sector.
Año 10 Número 103 Febrero 2017
 Mercados Internacionales
Director de Estrategia de Inversión para América Latina e Iberia
Identificando oportunidades y riesgos:
PERSPECTIVAS DEL DESEMPEÑO
ECONÓMICO GLOBAL EN 2017
En el presente artículo, el autor reseña los principales
factores económicos que marcarán el desempeño de los
mercados financieros globales en 2017, analizando el
comportamiento esperado para los principales activos
del mercado de capitales.
El año 2017 estará marcado por el regreso de la reflación 1 a la
economía global, así como la manera en que los mercados financieros
reaccionarán frente a esta nueva realidad. Prevemos que la reflación
verá su mayor desarrollo en la economía de Estados Unidos, que se
acelerará frente al estímulo fiscal, el cual irá reemplazando
gradualmente a la política monetaria como un motor del crecimiento
económico y del mercado a nivel global. Sumado a estos factores, el
impacto del cambio tecnológico, el riesgo de una burbuja crediticia de
China y los movimientos del apetito de los inversionistas moldearán la
evolución de los mercados financieros y determinarán los retornos
para el año de las principales clases de activos.
Reflación y dinámica de retornos
Vemos a la reflación arraigándose y con ello creemos que los
rendimientos de los bonos globales han tocado fondo, luego de
décadas de caída. Como resultado de esto, preferimos la renta
variable sobre la renta fija y el crédito sobre los bonos del gobierno.
Asimismo, debido a la reflación y la entrada en escena de un mayor
estímulo fiscal, vemos los rendimientos de renta fija al alza y curvas
más pronunciadas, por lo que favorecemos bonos de corta duración
en lugar de aquellos de plazos mayores. Continuamos observando
oportunidades de valor en deuda emergente, con una preferencia
mayor hacia emisiones en dólares por sobre instrumentos en moneda
local, que seguirán depreciándose moderadamente con respecto a la
moneda estadounidense.
Los factores estructurales, como el bajo crecimiento de la
productividad y el envejecimiento de la población, han llevado a una
caída en el potencial de crecimiento económico a nivel global. Como
consecuencia de ello, vemos a estos factores limitando qué tanto
puedan elevarse los rendimientos ante el resurgimiento de la
reflación. Es por ello que los inversionistas que aspiren a retornos de
niveles similares a los registrados en años anteriores, deberán estar
dispuestos a tomar riesgos en sus inversiones. Así, se verán
recompensados aquellos inversionistas que estén dispuestos a
incrementar su exposición hacia bonos corporativos, renta variable,
activos de mercados emergentes y alternativos como capital privado o
inversión en infraestructura.
También vemos una ampliación de la brecha de retornos entre los
“ganadores” y “perdedores” ante el escenario de aumentos de tipos
de interés y empinamiento en la curvas de rendimiento. Ello lleva a
observar una relación más inestable entre los bonos y la renta
Año 10 Número 103 Febrero 2017
Axel Christensen
BlackRock
variable, apuntando a un cambio de régimen que reta a la
diversificación tradicional, a la vez que abre espacio a mayores
oportunidades para la selectividad al invertir. Así, vemos 2017 como
un año en el que la gestión activa podrá sacar provecho de estas
mayores oportunidades para entregar retornos por sobre el retorno
promedio del mercado. Los mercados de crédito así como activos
emergentes presentan en particular interesantes oportunidades de
aplicar criterios de selectividad al invertir.
Oportunidades y riesgos
Observamos un potencial para que la renta variable de los mercados
desarrollados registre retornos al alza durante 2017. Las mayores
oportunidades en Estados Unidos se presentan en las acciones de
empresas con mayor potencial para entregar flujos estables y
crecientes de dividendos. Asimismo, destacan aquellas acciones que
consideran niveles de valorización más bajos que el promedio del
mercado, lo que las hace menos vulnerables ante posibles
correcciones de un mercado bursátil que registra niveles máximos
históricos de precio. En cuanto a las oportunidades sectoriales,
destacamos el impacto positivo que el empinamiento de las curvas de
rendimiento de renta fija tiene sobre el ingreso de empresas
financieras. También las acciones del sector salud presentan un
interesante atractivo, tanto por las tendencias demográficas como por
cambios regulatorios más favorables.
Del mismo modo, somos optimistas sobre las oportunidades que
presenta la renta variable japonesa (preferentemente a través de
vehículos que permiten cubrir la exposición a yenes de regreso a
dólares). Lo propio sucede con las acciones de empresas de mercados
emergentes, aunque el riesgo las potenciales tensiones comerciales
nos lleva a enfocar la exposición a mercados más defensivos y con
valorizaciones más atractivas, lo que nos lleva a una especial
preferencia por una mayor exposición hacia países asiáticos. En la
renta fija, favorecemos los créditos de alta calidad y aquellos bonos
que ofrecen protección ante sorpresas de mayor inflación, antes que
los bonos nominales.
Finalmente, por el lado de los riesgos, 2017 se muestra como un año
donde abundan los riesgos políticos. Existe incertidumbre sobre la
agenda del presidente electo Donald Trump, tanto en su
implementación como temporalidad. Por otra parte, las elecciones en
Francia y Alemania pondrán a prueba la cohesión de Europa en un
entorno marcado por un creciente populismo alrededor del mundo.
Preocupan también el riesgo de un aumento de las salidas de capital
de China -reaccionado a la mayor debilidad del yuan- así como el
impacto que una apreciación exagerada del dólar pueda tener sobre el
precio de materias primas y la depreciación de monedas de mercados
emergentes.
1 Definido como el aumento en el crecimiento nominal, acompañando por salarios e inflación al
alza.
13
 Evolución de Mercados

Renta fija Renta variable

Janes Rodríguez Jorge Morey
Analista de Emisiones Internacionales Portfolio Manager
COFIDE Pacífico Seguros

Enero fue un mes con muchos acontecimientos que impactaron El índice General de la Bolsa de Valores de Lima (S&P/BVL) subió
en los mercados, destacando el inicio de la presidencia de Donald 3.1% en enero, en línea con el desempeño del resto de mercados
Trump en Estados Unidos que generó mucha volatilidad hacia emergentes los cuales continuaron haciendo out-performance a
fines de mes, a consecuencia de las acciones tomadas en sus los mercados desarrollados. Así, por ejemplo, índices como el
primeros días de gobierno. Sin embargo, en la última semana del Merval (Argentina) y Bovespa (Brasil) rindieron 13.5% y 7.6%,
mes, se advirtió un mayor nivel de confianza en materia respectivamente, demostrando que aún existe apetito por
económica, debido en parte a los buenos resultados corporativos activos de riesgo en la región.
del último trimestre y a una postura más hawkish de la Reserva Un primer factor que sirve para explicar este desempeño de la
Federal (FED). Así, el bono del Tesoro US 10 YR empezó el año con región es que los datos económicos vienen siendo muy positivos.
un yield de 2.46%, pero hasta días previos a la asunción al mando Para este año se espera una mayor brecha de crecimiento del PBI
de Trump cayó en 9 puntos básicos (pbs) y luego tuvo un rebote favorable a economías emergentes (respecto a las economías
importante de 12 pbs acabando el mes en 2.48%. desarrolladas). En segundo lugar, las valuaciones lucen más
En el Perú, los mercados financieros tuvieron una tendencia baratas en mercados emergentes los cuales cotizan a un
distinta, especialmente por los buenos resultados económicos de descuento de casi 20% frente a la bolsa de Estados Unidos. Y para
2016 que se vienen publicando, entre ellos un superávit cerrar, los metales vienen dando soporte a la recuperación de
comercial importante luego de varios años de déficits continuos. economías emergentes, en particular en Latinoamérica que es
Asimismo, la minería viene apuntalando la producción gracias a una economía exportadora de commodities. Por citar un
una fuerte demanda proveniente de China, mejorando así los ejemplo, el cobre ha subido casi 30% desde mediados de octubre
términos de intercambio. De esta forma, se genera un contexto y hoy cotiza cerca de USD 2.7 por libra por expectativas del plan
favorable para un mayor flujo de inversionistas por títulos de infraestructura del presidente de Estados Unidos, Donald
Trump, aunque la mayoría de analistas ve el precio del cobre en
peruanos en tiempos de incertidumbre internacional.
USD 2.5/lb para este año.
Esta situación hizo que la curva de rendimiento de los bonos
El ajuste en el precio del cobre es un riesgo a la baja para la
globales tenga un movimiento casi paralelo hacia abajo,
economía peruana; sin embargo, creemos que otro factor que
reduciéndose en promedio 16 pbs. En el caso de los bonos
amerita incluso una mayor consideración es el tema político. La
soberanos, la caída fue más acentuada, llegando a caer en 38 pbs,
mayoría de analistas esperaba una tasa de crecimiento
debido también a la apreciación de la moneda local, lo que
económico de alrededor de 4% para este año, el cual se
generó un carry trade que incentivó a los inversionistas a tomar
sustentaba en una recuperación de la inversión privada vía
mayores posiciones en soles. desarrollo de infraestructura. Sin embargo, los dos proyectos más
Los fondos mutuos de mediano plazo en soles, que invierten grandes de este pipeline, vale decir la línea 2 del Metro y el
principalmente en bonos rindieron entre 0.50% y 0.96%, los Gasoducto del Sur Peruano, se han trabado. En la medida en que
fondos mutuos de corto plazo en soles rindieron entre 0.28% y no se reactive la ejecución de proyectos, y en ausencia del
0.43%, y los fondos mutuos de mediano plazo en dólares impulso que tuvo la minería el año pasado, vemos difícil alcanzar
rindieron entre 0.19% y 0.50%. Estos datos reflejan el buen la meta de 4% para este año.
momento de los instrumentos de renta fija en ambas monedas Finalmente, los fondos mutuos registraron desempeños
pero con una mejor rentabilidad nominal en soles, debido a sus mayormente positivos liderados por el rendimiento de los fondos
mayores tasas y su mayor demanda en la coyuntura actual. mutuos de renta variable local en dólares (+2.9%) y de los fondos
de renta mixta en dólares (+2.1%).

Curvas de rendimiento de los bonos global y soberano del Perú Evolución del índice S&P BVL General versus cotización del cobre
(Enero 2015 - enero 2017)
YTM(%) GLOB YTM(%) SOB
5.00 8.00 120
4.50 7.50 100
4.00 7.00 80
3.50 6.50 60
3.00 6.00
40
2.50 5.50
20
2.00 5.00
0
1.50 4.50
16

16
15

15

15

17
6
15

16

01
20

20
20

20

20

20
20

20

1.00 4.00
/2
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4/
1/

4/

0/

1/
7/

7/

10

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/0

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01

01
01

01

01

01
01

01

Plazo (años)
20

GLOB - Dic2016 GLOB - Ene2016 SOB - Dic 2016 SOB - Ene2017 S&P/BVL General Cobre

Fuente: Proveedor Integral de Precios (PiP Perú). Fuente: Bloomberg.

14 Año 10 Número 103 Febrero 2017

 Opinión
Socio de Alonso & Muñoz Consultores Económicos y Financieros
Análisis de su posible impacto en el Perú:
LA POLÍTICA ECONÓMICA DE
LA ADMINISTRACIÓN TRUMP
Es difícil prever el impacto que las políticas del gobierno del
presidente Donald Trump tendrán sobre la economía peruana debido
a que existe un alto nivel de incertidumbre sobre las reformas que
logrará implementar.
La política económica de Trump
Hasta el momento, las principales medidas anunciadas pueden
resumirse en: (a) barreras al comercio internacional, a las migraciones
y a las inversiones norteamericanas en el exterior; (b) incremento de
inversiones en infraestructura; (c) reducción de impuestos a las
corporaciones; y (d) reducción de la sobrerregulación de la actividad
económica.
Las primeras medidas en las que se ha concentrado Trump durante los
primeros dias de su gestión -relacionadas con temas de comercio con
México y barreras a la inmigración- han generado un fuerte rechazo en
la opinión pública y a nivel empresarial. La economía norteamericana
está altamente integrada a la economía mundial por lo que
restricciones globales al comercio, migraciones e inversiones en el
exterior afectarán a los sectores más dinámicos de su economía. Es
poco probable que vaya a poder lograr mayores avances en estos
temas. Gradualmente tendrá que ir cediendo en algunas de sus
posiciones más extremas si quiere avanzar con el resto de reformas
que ha planteado.
Excepto estas últimas medidas, las políticas anunciadas deberían
tener un efecto favorable sobre la economía norteamericana. Las
inversiones en infraestructura y las medidas de reducción de
impuestos -como la repatriación de las utilidades generadas en el
exterior- deberían contribuir a incrementar la inversión y la
productividad. La reducción de la sobrerregulación también podría
atraer inversiones y acelerar el crecimiento. Entre estas, un
tratamiento menos hostil hacia Wall Street debería también
contribuir a un mayor flujo de financiamiento a la actividad
económica.
Estas medidas representan un cambio importante respecto a lo visto
en los últimos años, siendo, desde ese punto de vista, alentadoras. Sin
embargo, debemos reconocer sus limitaciones. La economía
norteamericana enfrenta un déficit fiscal de 3.2% del PBI que va a
incrementarse con la mayor inversión pública y la reducción de
impuestos. Las mayores necesidades de financiamiento y la
reactivación económica generarán una presión al alza en las tasas de
interés. Es probable que el mayor dinamismo económico lleve a la
Reserva Federal a acelerar el ritmo de incremento de estas tasas. No
hay mucho margen de acción para políticas expansivas. La inflación
norteamericana está actualmente cercana al nivel de 2%, que su
banco central ha establecido como objetivo y el desempleo se ha
reducido a 4.8%, tasa cercana a la de pleno empleo. Se requieren
aumentos en la productividad, más difíciles de lograr.
Año 10 Número 103 Febrero 2017
Italo Muñoz 1
Economista
Un mayor crecimiento en Estados Unidos contribuirá a que la
economía mundial salga de a pocos del ambiente deflacionario de los
últimos años. En este entorno, uno de los principales impactos de las
políticas de Trump serán el fortalecimiento del dólar e incremento en
las tasas de interés. No esperemos que crezca a las tasas de 3-4%
ofrecidas por Trump pero sí a tasas cercanas al 2-3%.
Traspaso a la economía peruana
Las políticas propuestas por Trump reducirán la capacidad de los
bancos centrales para mantener políticas monetarias expansivas.
Considerando la aún elevada dolarización del sistema financiero, el
Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) tendrá que aumentar las
tasas en soles para evitar una depreciación mayor de la moneda, que
pudiera afectar la morosidad del sistema y sus objetivos de inflación. En
este nuevo entorno internacional, el BCRP experimentará una mayor
presión inflacionaria que lo obligará a ejecutar una política más
conservadora para no exceder su meta de 1%-3%.
El sector exportador pudiera verse favorecido en este nuevo entorno.
La mayor inversión en la economía norteamericana debería
incrementar la demanda por los commodities mineros. Durante los
últimos meses el mercado se ha adelantado a estos eventos. Los
precios del cobre y del zinc han aumentado en 18% y 12%,
respectivamente, desde la elección de Trump. Pero los mercados
parecen no haber evaluado aún el impacto que el nuevo entorno
económico tendrá sobre China, que desde mediados de 2014 viene
enfrentando una continua salida de capitales, habiendo perdido el
25% de sus reservas internacionales. En un entorno de mayores tasas
de interés, difícilmente podrá sostener las tasas de crecimiento de 6.5-
5.5% anual previstas para los próximos años, lo que podría afectar a las
exportaciones peruanas pues China representa actualmente el 30%
de nuestras exportaciones.
El gobierno de Trump se desarrollará en un entorno de creciente
polarización política. A nivel interno muchas de sus políticas
enfrentarán una fuerte oposición. La política exterior norteamericana
buscará un mayor acercamiento a Rusia y Reino Unido, y una mayor
confrontación con China y Medio Oriente. Estaremos en un ambiente
de mayor crecimiento mundial, pero con alta volatilidad en los
mercados por el elevado riesgo político. Los precios internacionales
del oro y la plata, actualmente en niveles de US$1,171 y US$17 por
onza/troy, respectivamente, debieran aumentar también.
Finalmente, en un entorno de mayor crecimiento de la economía
norteamericana será más difícil para el Perú atraer inversiones hacia
su mercado de capitales. La recuperación de los precios de los
minerales debería ayudar; sin embargo, nuestra economía enfrentará
a partir de este año otros retos más difíciles de sortear, ligados a
factores políticos e institucionales internos.
1 El artículo representa la opinión personal del autor.
15
 Columna de la SMV Zoom Empresarial
Daniel García
Intendente General de Estudios Económicos
Superintendencia Adjunta de Investigación y Desarrollo AFP Integra es reconocida con el Premio Alas20

AFP Integra, entidad miembro de Procapitales, fue reconocida como

BALANCE DEL MERCADO Institución Líder en Inversión Responsable en el Concurso Alas20,

iniciativa latinoamericana organizada por Governart, Vigeo y UNPRI de
DE VALORES PERUANO las Naciones Unidas, que reconoce a las empresas que destacan por su
liderazgo en los ámbitos social, ambiental y gobierno corporativo.
DURANTE 2016
A lo largo del año 2016, la Superintendencia del Mercado de
Valores (SMV) desarrolló una serie de líneas de acción en los
ámbitos de regulación, supervisión y orientación, encaminadas
a contribuir a fortalecer el mercado público de valores como
una alternativa competitiva y atractiva de financiamiento e Rebaza, Alcázar & De Las Casas participa
inversión. en autorización a JP Morgan

En ese contexto, el mercado de colocaciones por oferta pública La Superintendencia de Banca, Seguros y AFP (SBS) otorgó la
primaria experimentó un importante dinamismo durante dicho autorización de funcionamiento a JP Morgan como el primer banco de
periodo, alcanzando un monto de USD 1,924 millones, lo que
inversión peruano, proceso en el que el estudio Rebaza, Alcázar & De Las
representó un incremento de 38% con respecto a 2015,
Casas, entidad miembro de Procapitales, intervino activamente en las
registrándose un récord histórico de montos emitidos vía el
negociaciones con los reguladores para la dación de las normas
mercado de valores, por lo que el saldo de deuda vigente en
reglamentarias necesarias.
circulación superó los USD 7,200 millones.

En cuanto a la negociación secundaria de valores, si bien en 2015

la Bolsa de Valores de Lima (BVL) fue afectada por el contexto
internacional y la pretendida reclasificación del mercado bursátil
a mercado frontera por el MSCI, el trabajo conjunto realizado por
los sectores público y privado para materializar una serie de Otorgan reconocimiento a Cofide
iniciativas orientadas a dotar de mayor profundidad y liquidez al
mercado de valores, revirtió dicha tendencia durante el año. Así, La Corporación Financiera de Desarrollo SA (Cofide), banco de
el monto negociado superó los USD 4,500 millones, desarrollo del Perú y miembro de Procapitales, ha sido reconocida como
representando un incremento del 30% respecto de 2015, la quinta mejor empresa para trabajar, en la categoría de 30 a 250
mientras que el índice más representativo de la BVL acumuló una colaboradores, de acuerdo al ránking elaborado por Great Place to Work
variación positiva de 58%, siendo la plaza bursátil con el Perú, en su decimoquinta edición.
desempeño más destacado en la región, lo que llevó también a
que la capitalización bursátil supere los USD 124 mil millones.

En cuanto a los fondos mutuos de inversión en valores, estos

siguieron consolidándose como una importante alternativa de
inversión en nuestro país, mostrando un incremento significativo
tanto en términos del patrimonio administrado como en número
Compass Group SAFI como participante
de partícipes. Al cierre de 2016, el patrimonio administrado logró indirecto especial
un record histórico al sumar USD 7,518 millones, monto mayor
en 22% respecto del año anterior, mientras que el número de Compass Group SAFI, entidad miembro de Procapitales, ha sido
partícipes superó los 419 mil, lo que significó el ingreso de más admitida por Cavali ICLV, también entidad miembro de Procapitales,
de 34 mil nuevos inversionistas al mercado de valores a través como participante indirecto especial para acceder al servicio de registro
de este segmento. Cabe señalar que a fines de años había 111 de facturas negociables y, en general, título-valores distintos de los
fondos mutuos operativos, constituidos bajo distintas valores mobiliarios, de contenido crediticio, y originados en la venta de
estrategias de inversión, que posibilitan a los inversionistas bienes o prestación de servicios no financieros. Con este ingreso, Cavali
contar con una mayor variedad de alternativas que se ajustan cuenta con un total de 53 participantes, 33 de los cuales son
mejor a su perfil de riesgo de inversión.
participantes directos (sociedades agentes de bolsa, bancos, entre
otros), 12 indirectos y siete indirectos especiales.
En 2017, la SMV seguirá promoviendo nuevas iniciativas con el
propósito de consolidar el desarrollo del mercado de valores
como una alternativa de financiamiento e inversión, y favorecer
con ello el desarrollo económico de nuestro país.

16
16 Año 10 Número 103 Febrero 2017
 Novedades Normativas
Marco A. Mego
Jefe, Departamento Legal y de Estudios Económicos
Procapitales

APRUEBAN MODELO DE CONTRATO MARCO DE LAS OPERACIONES DE REPORTE

El Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) aprobó el Modelo de Contrato Marco de las Operaciones de Reporte del Tipo
Venta con Compromiso de Recompra. La norma señala que mediante Decreto Supremo N° 290-2016-EF se aprobó el
Reglamento de Operaciones de Reporte del Tipo Venta con Compromiso de Recompra, el cual dispuso que el Modelo de
Contrato Marco se apruebe por resolución ministerial. [Resolución Ministerial N° 012-2017-EF/52, 16 de enero de 2017]

OTORGAN AUTORIZACIÓN PARA ORGANIZAR EMPRESA PROVEEDORA DE PRECIOS

La Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) otorgó a la Bolsa de Valores de Lima SAA (BVL) y Servicios Financieros Experimentales SA la
autorización de organización de la empresa proveedora de precios denominada Valuadora y Proveedora de Precios del Perú SA (VALUEX SA). Según la
información presentada, la BVL y Servicios Financieros Experimentales tendrán una participación accionaria en VALUEX del 50% cada una. La
resolución señala que no autoriza el inicio de actividades de proveeduría de precios hasta que la SMV expida la autorización de funcionamiento
respectiva. La norma entró en vigencia el 24 de enero de 2017. [Resolución de Intendencia General de Supervisión de Entidades N° 011-2017-
SMV/10.2, 22 de enero 2017]

APRUEBAN REGLAMENTO DE GOBIERNO CORPORATIVO Y DE LA GESTIÓN INTEGRAL DE RIESGOS

La Superintendencia de Banca, Seguros y Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones (SBS) aprobó el Reglamento de Gobierno Corporativo y de
la Gestión Integral de Riesgos. La norma señala que teniendo en cuenta la experiencia en supervisión y los estándares internacionales, resulta
necesario modificar la normativa vigente para fomentar una mejor gestión de riesgos y gobierno corporativo en las empresas bajo supervisión de la
SBS. Añade que es necesario desarrollar y establecer criterios relacionados con el gobierno corporativo, como aquellos referidos al director
independiente, comités del directorio, el sistema de remuneraciones, conducta de mercado y la gestión de conflictos de intereses. Asimismo, resulta
necesario revisar aspectos relacionados con la gestión integral de riesgos, tales como la función de cumplimiento normativo, a fin de fortalecer el
desempeño y responsabilidad de las empresas.
La norma es aplicable a las empresas señaladas en los artículos 16° y 17° de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros y Orgánica de
la SBS (Ley N° 26702), así como al Banco de la Nación, el Banco Agropecuario, la Corporación Financiera de Desarrollo (Cofide), el Fondo Mivivienda, las
derramas y cajas de beneficios bajo control de la Superintendencia, la Federación Peruana de Cajas Municipales de Ahorro y Crédito (Fepcmac) y el
Fondo de Cajas Municipales de Ahorro y Crédito (Focmac). Las disposiciones contenidas en el Reglamento resultan aplicables a las entidades
previamente señaladas en tanto no se contrapongan con las normas específicas que las regulan. La norma entró en vigencia el 24 de enero de 2017,
aunque algunas de sus disposiciones entrarán en vigencia en forma progresiva. [Resolución SBS N° 272-2017, 23 de enero de 2017]

ESTABLECEN CRITERIOS PARA REGISTRAR EVENTOS DE PÉRDIDA POR RIESGO OPERACIONAL

La SBS estableció los criterios para el registro de eventos de pérdida por riesgo operacional, los cuales abarcan la valorización de los eventos de
pérdidas por riesgo operacional y el establecimiento de provisiones en los estados financieros. Dichos criterios se aplicarán a las empresas señaladas
en los literales A, C y D del artículo 16° de la Ley General del Sistema Financiero y del Sistema de Seguros (Ley N° 26702); así como a las cajas municipales
de ahorro y crédito, la Caja Municipal de Crédito Popular, el Banco de la Nación, el Banco Agropecuario, la Corporación Financiera de Desarrollo
(Cofide), el Fondo Mivivienda, las derramas y las cajas de beneficios bajo control de la SBS. Se excluye de la aplicación de estos criterios a las entidades
de desarrollo a la pequeña y microempresa (Edpyme) y a las administradoras privadas de fondos de pensiones (AFP). La circular entró en vigencia el 29
de enero de 2017; sin embargo, las empresas contarán con un plazo de adecuación para cumplir con las disposiciones establecidas en la circular hasta
el 1 de febrero de 2018 y deberán presentar a la SBS, en un plazo no mayor de 90 días, un plan de adecuación a dichos criterios. [Circular N° G-191-2017,
28 de enero de 2017]

Año 10 Número 103 Febrero 2017 17

 SEMINARIO
DESARROLLOS RECIENTES Y PERSPECTIVAS
DE LA INDUSTRIA DE FONDOS MUTUOS
Lugar: Auditorio Benhard Lotterer, Edificio Sura
(Av. Canaval y Moreyra 522, Piso 4, San Isidro)
Fecha: Martes 14 de marzo de 2017, 7:45 AM - 9:45 AM

Obje vo
Ofrecer un panorama general de la evolución reciente y la situación actual de la industria de fondos
mutuos en el Perú, con debida consideración de sus principales indicadores; las oportunidades de
inversión que ofrece este segmento del mercado de capitales, par cularmente el surgimiento de nuevos
pos de fondos; así como la agenda pendiente en términos regulatorios y otras inicia vas orientadas a
impulsar la profundidad de la industria de fondos mutuos.

Temario

Evolución reciente y situación actual de la industria de fondos mutuos

Expositor: Rafael Buckley, Gerente General, Sura Fondos SAF
Principales indicadores de su evolución reciente
Tipología de fondos y generación de nuevos fondos
Potencial de la industria como alterna va de ahorro/inversión

El rol de los fondos de deuda y estructurados en el desarrollo del mercado de capitales

Expositor: Gonzalo Presa, Presidente, Comité Asbanc de Fondos Mutuos, y Miembro del Directorio,
Sco a Fondos SAF
Diversificación de la oferta de fondos opera vos
Caracterís cas de los fondos de deuda y estructurados vis-à-vis los perfiles de riesgo
Los fondos mutuos como des no potencial para la repatriación de capitales

Cambios regulatorios e inicia vas para impulsar la profundidad de la industria: agenda pendiente
Expositor: Fernando Osorio, Socio, Osorio Figueredo & Asociados
Propuestas regulatorias para el desarrollo de la industria de fondos mutuos
Ventajas tributarias y regulatorias para expandir la penetración de la industria
Ampliación de los canales de distribución y mecanismos electrónicos

Preguntas del público

Inversión
Tipo de Inscripción Inversión*
* Los precios incluyen IGV.
Pase individual S/. 500 (1) Asociados a Procapitales y suscriptores de la revista Capitales.
(2) A par r de tres inscripciones solicitadas y pagadas simultáneamente.
Pase especial 1 S/. 250
Cierre de Inscripciones: 13 de marzo de 2017
Pase corporativo 2 S/. 430

Organiza: Colaboran:

INFORMES E INSCRIPCIONES
440-1080 Anexos 101, 107 ó 108 / info@procapitales.org / www. procapitales.org