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FUNDAÇÃO ARMANDO ALVARES PENTEADO


Faculdade de Administração

Thiago Marcos Silva

DERIVATIVOS PARA O GERENCIAMENTO DO RISCO

ORIENTADOR:
Prof. Dr. Jorge Marinho de Araújo

São Paulo
Dez 2010
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FUNDAÇÃO ARMANDO ALVARES PENTEADO


Faculdade de Administração

DERIVATIVOS PARA O GERENCIAMENTO DO RISCO

São Paulo
Dez 2010
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Silva, Thiago Marcos

DERIVATIVOS PARA O GERENCIAMENTO DO RISCO

TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO DEGRADUAÇÃO

FUNDAÇÃO ARMANDO ALVARES PENTEADO

ÁREA DE CONCENTRAÇÃO: ADMINISTRAÇÃO

ORIENTADOR: Prof. Dr. Jorge Marinho de Araújo

São Paulo
Dez 2010
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Silva, Thiago Marcos.

Derivativos para o gerenciamento do risco. / Thiago Marcos Silva. São Paulo,


2010. 94 p.

Monografia (Trabalho de Conclusão de Curso de Graduação) – Fundação


Armando Alvares Penteado. Faculdade de Administração.

Área de concentração: Administração de empresas.

Orientador: Prof. Dr. João Marinho

1. Derivativos 2. Gerenciamento de risco 3. Operações estruturadas


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Dedico este trabalho de Conclusão de Curso ao Prof.


Dr. Jorge Marinho de Araújo, que me ajudou na orientação do
mesmo.

Aos meus pais pelo apoio e dedicação em minha vida


acadêmica.
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AGRADECIMENTOS

Agradeço primeiramente a Deus, pela vida.

Ao Prof. Dr. Jorge Marinho de Araújo, pela valiosa paciência e ensinamentos na orientação
deste trabalho.

Ao Prof. Luiz Alberto Melchert de Carvalho e Silva, pela importante ajuda na coordenação
deste trabalho.

Ao meu irmão André, pelos incentivos e compartilhamento de seus conhecimentos.

A meu pai Sidnei, por estar ao meu lado nos mais diversos momentos e por acreditar em
minha capacidade.

Aos colegas, professores e funcionários do curso de Administração de Empresas da


Fundação Armando Alvares Penteado pelos momentos proporcionados.

A todos aqueles que, de alguma forma contribuíram para o desenvolvimento deste trabalho.
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RESUMO

Este trabalho é uma análise teórica e prática de como esse recente aumento da
utilização de derivativos, principalmente em cenários de crise tem ajudado ou não as
empresas na sua gestão financeira de seus ativos, busca encontrar os modos
eficientes, porém prudentes da utilização dos mesmos, analisando em quais
situações essas operações devem ser estruturadas para o gerenciamento do risco,
respeitando as normas e regras da legislação em nosso país e verificando a relação
com o sistema de Governança Corporativa. Por fim, o trabalho observa exemplos de
casos reais, buscando descobrir quais foram seus erros e concluir como os
derivativos podem agregar valor à companhia.

Palavras Chave: Derivativos, gerenciamento de risco, operações estruturadas

ABSTRACT

This paper is a theoretical and practical analysis of how this recent increase in the
use of derivatives, especially in crisis scenarios has helped or not the companies in
their financial management of its assets, and try to find efficient ways, but prudent
use of them, analyzing situations in which these operations should be structured for
their risk management, complying with the norms and rules of law in Brazil and
verifying the relationship with the system of Corporate Governance. Finally, the work
observes real cases to find what its mistakes were and conclude how the use of
derivatives can add value to the companies.

Key words: Derivatives, Risk Management, Structured Operations


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LISTA DE FIGURAS

Figura1. Fluxo SWAP

Gráfico 1. Uso de Derivativos por tipos


Gráfico 2. Uso de Derivativos por país
Gráfico 3. Payoff Long Position
Gráfico 4. Payoff Curt Position
Gráfico 5. Valor Swap em relação ao tempo
Gráfico 6. Valorização SDIA4 x IBOV
Gráfico 7. Valorização ARCZ6 x IBOV
Gráfico 8. Ações SDIA4 X ARCZ6 X IBOV
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LISTA DE TABELAS

Tabela 1. Movimentação BM&F


Tabela 2. Uso dos Derivativos nas 100 maiores companhias
Tabela 3. Uso de Derivativos por tipo de indústria
Tabela 4. Perdas de Instituições Financeiras
Tabela 5. Perdas de Instituições Não-Financeiras
Tabela 6. Ajuste Contrato futuro dólar
Tabela 7. Resultado Contrato futuro dólar
Tabela 8. Estratégia - Spread de Alta
Tabela 9. Estratégia - Spread de Baixa
Tabela 10. Estratégia – Compra de Straddle
Tabela 11. Estratégia – Compra de Butterfly
Tabela 12. Estratégia – Compra de condor
Tabela 13. Estratégia – Box de 4 Pontas
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SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ......................................................................................................10
2. OBJETIVO ............................................................................................................12
3. METODOLOGIA ...................................................................................................13
4. BREVE HISTÓRICO NO BRASIL E NO MUNDO ................................................14
4.1 Início dos Derivativos ................................................................................15
4.2 Negociação no Brasil ................................................................................16
4.3 Dados de Movimentação de Derivativos ..................................................17
4.4 Casos Famosos de Perdas .......................................................................22
5. DERIVATIVOS .....................................................................................................25
5.1 O que são Derivativos ..............................................................................25
5.2 Tipos de contratos ..................................................................................27
5.2.1 Contratos Futuros .................................................................................28
5.2.2 Contratos a Termo ...............................................................................33
5.2.3 Opções .................................................................................................35
5.2.4 Swap ....................................................................................................43
6. OS DERIVATIVOS NAS EMPRESAS .................................................................49
6.1 As principais finalidades dos derivativos ................................................51
6.1.1 Hedge ..................................................................................................51
6.1.2 Especulação ........................................................................................53
6.1.3 Arbitragem ...........................................................................................55
7. LEGISLAÇÃO E GOVERNANÇA CORPORATIVA ...........................................56
7. 1 Normas e Regras Brasileira ...................................................................56
7. 2 Contabilidade dos Derivativos ................................................................58
7. 3 As práticas de Governança Corporativa e o uso de derivativos .............63
8. MODOS EFICIENTE DA UTILIZAÇÃO DE DERIVATIVOS ................................66
8.1 Como estruturar as operações de derivativos? ........................................66
9. ESTUDO DE CASOS REAIS ................................................................................76
9.1 Sadia ......................................................................................................79
9. 2 Aracruz ...................................................................................................83
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CONCLUSÃO ...........................................................................................................89
REFERÊNCIAS..........................................................................................................93
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1. INTRODUÇÃO

Assim como no mundo, o Brasil passou por uma fase de crise e incertezas, o que
torna cada vez mais importante para as empresas a sua gestão financeira e
proteção de seus ativos.

Essas incertezas podem ser geradas por diversos fatores, micro e


macroeconômicos, assim sendo, cada empresa devem estar preparados para os
fatos inesperados que impactará na sua saúde financeira, para isso ela deve utilizar
de forma eficiente das operações financeiras disponíveis, entre elas as com
derivativos, que teve um crescimento impressionante nos últimos anos

Na última década a utilização de derivativos por parte de empresas não-financeiras


cresceu significativamente, seja para hedge ou para especulação.

“[Nos últimos anos, as operações com derivativos, aumentaram de forma


considerável no campo das finanças.]” (HULL, 1993, v. 2, p. 1, tradução nossa).

Os problemas ocorridos em todo o mundo com os derivativos cambiais


particularmente grandes empresas brasileiras requer e exigem uma análise mais
aprofundada sobre suas operações.

Acontece que no ano de 2008 muitas empresas fizeram operações com derivativos,
que acabou trazendo grandes prejuízos e perdas financeiras, o que levou ao
aumento de fiscalização por parte dos órgãos reguladores (no caso do Brasil é a
CVM) e aumentaram-se os questionamentos sobre a utilização dos mesmos.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) está investigando empresas que


apresentaram recentemente perdas significativas com operações alavancadas em
derivativos (Freitas, 31/10/08, p.1).

Por todos esses motivos citados acima e também na parte dos objetivos, vê-se a
oportunidade de um estudo mais aprofundado sobre o assunto, a fim de descobrir
quais foram às razões para essas perdas e até que ponto as operações com
derivativos podem ser utilizadas de forma prudente e responsável na gestão dos
ativos financeiros, tentando elucidar as reais finalidades da utilização dos
derivativos.
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Para buscar como deve ser feita a utilização eficiente dos derivativos para gestão
dos riscos, além de descobrir quais foram os erros de operações fracassadas, o
estudo iniciará com uma abordagem geral sobre o que são derivativos, os tipos de
operações, quais são suas finalidades, não deixando de observar a legislação que
rege esses instrumentos, assim como o histórico de casos reais brasileiros e
estrangeiros.
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2. OBJETIVOS

O propósito deste Trabalho de Conclusão de Curso é analisar de forma teórica e


prática de como esse recente aumento da utilização com derivativos tem ajudados\e
ou prejudicado as empresas na sua gestão financeira de seus ativos, e tentarmos
encontrar os modos eficientes, porém prudentes da utilização dos mesmos,
analisando em quais situações essas operações devem ser usadas e como devem
ser feitas respeitando as normas e regras de legislação em nosso país.

Estudaremos os diversos tipos de operações de derivativos, assim como quais são


suas finalidades, como estruturar essas operações, quais são os papéis dos
stakeholders envolvidos, e como eles podem ser afetados.

Com isso tentaremos encontrarmos uma forma responsável e prudente da gestão


dos ativos, principalmente em cenários de crise e incertezas, o que trará diversos
tipos de retornos para as empresas, entre eles é claro, o financeiro, além de
melhorar a sua imagem perante o mercado, seus acionistas e aos órgãos
reguladores, o que fará a empresa ter uma melhoria no que se diz respeito à
Governança Corporativa (Isto vale para as empresas com ações listadas na bolsa).

Nesse último ano também houve inconsistências sobre como as empresas divulgam
esses tipos de operações. As boas práticas de Governança Corporativa exigem que
seja informado aos acionistas e ao mercado em geral de forma clara, objetiva e
eficaz como tais instrumentos derivativos vêm sendo utilizados pela companhia.

Por final, terá cases reais de empresas, no Brasil e no exterior, com focos nas
perdas mais recentes brasileiras. (ARACRUZ E SADIA).

Enfim esse estudo inicia com uma visão geral e introdutória do que são de
derivativos, para que são utilizados, às normas e legislação que essas operações
devem respeitar e comparar com o que realmente as empresas vêm fazendo, para
tentar concluir como os derivativos podem gerenciar o risco nas empresas.
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3. METODOLOGIA

Para tentar-se-á chegar a uma conclusão sobre esse estudo, será feito uma
pesquisa teórica sobre os derivativos, mediante utilização de pesquisas bibliográfica;
uma análise situacional do ambiente vivido pelas empresas brasileiras, através de
uma pesquisa exploratória e por final estudar os dois últimos recentes casos das
empresas Aracruz e Sadia, utilizando uma pesquisa documental das demonstrações
financeiras dessas empresas.

Será utilizado o seguinte roteiro abaixo como estrutura:

- Análise do Macro-ambiente (crise\incertezas) em que as empresas estão vivendo


nos dias de hoje.

- Os tipos de riscos envolvidos.

- Quais são os tipos de operações com derivativos que podem ser utilizadas, entre
elas opções, swap, contratos futuros, contratos a termo.

- Quais serão suas finalidades: Hedge (proteção Cambial); para especulação (num
caso de oportunidade de mercado) ou arbitragem

- Analisar as leis e regras impostas pelos órgãos reguladores e de mercado no Brasil

- Verificar como essas operações pode ser eficiente na gestão financeira das
empresas, trazendo resultados reais.

- Estudar casos reais, principalmente as grandes perdas ocorridas com as empresas


brasileiras (ARACRUZ e SADIA) no ano de 2008.

No estudo de Casos, verificar-se-á o histórico de perdas, quais foram às operações,


como as empresas divulgaram essas perdas, as informações financeiras disponíveis
dessas empresas (Balanço Patrimonial \ Fluxo de caixas \ Demonstrações
Financeiras) de modo a avaliar quais foram os resultados obtidos pelas mesmas.

Após estudar toda a teoria sobre derivativos, assim como os estudos de operações
reais e recente das empresas no Brasil, tentar-se-á concluir quais foram os erros
cometidos por essas empresas, e como o gestor financeiro de cada empresa deve
agir, sendo responsável e prudente na utilização desse instrumento financeiro que já
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foi e continua sendo tão importante, mas que por outro lado também pode ser muito
perigoso chegando até o ser chamado de “tóxico”

‘‘O gênio dos derivativos está a algum tempo fora da garrafa, e esses instrumentos
vão certamente se multiplicar em variedade e volume até que aconteça alguma
coisa que torne clara sua natureza tóxica. ’’ (Revista Época, 01\11\2007)
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4. BREVE HISTÓRICO NO BRASIL E NO MUNDO

4.1 Início dos Derivativos

O surgimento do uso de derivativos ainda é bastante questionado entre os autores,


de acordo com a BMF é no Japão feudal do século XVII que está a origem da
primeira modalidade de derivativo: o contrato a termo. Trata-se do primeiro registro
de comércio organizado para entrega de bens no futuro.

Os grandes proprietários rurais e os senhores feudais encontravam-se espremidos


entre uma economia monetária em expansão, nas cidades, e sua fonte de recursos,
a agricultura primária. Os pagamentos que recebiam dos arrendatários eram feitos
na forma de participação na colheita anual de arroz.

Essa renda era irregular e sujeita a fatores incontroláveis, como clima e outros
fatores sazonais, uma vez que a economia monetária exigia que a nobreza tivesse
caixa disponível todo o tempo, a instabilidade nas receitas estimulou a prática do
embarque marítimo do arroz excedente para os centros principais, Osaka e Tóquio,
onde a mercadoria podia ser armazenada e vendida quando conveniente.

Para conseguirem dinheiro com rapidez, os senhores das terras começaram a


vender recibos de armazenagem de bens estocados em armazéns urbanos ou
rurais.

Os comerciantes, por sua vez, compravam esses recibos como meio de antecipar as
suas necessidades, pois estes também sofriam com a flutuação de safras incertas.
Finalmente, para facilitar as transações, os recibos de arroz tornaram-se
amplamente aceitos como moeda corrente. Algumas vezes, as reservas de arroz
eram insuficientes para suprir as necessidades da nobreza – situação em que os
comerciantes emprestavam dinheiro a juros aos senhores de terras, antes da venda
efetiva dos recibos de arroz.

Ao final do século XVII, o mercado de Dojima caracterizava-se pelo fato de ser


permitido negociar apenas para liquidação futura. Por volta de 1730, o Xogunato
Tokugawa (governo imperial) designou e reconheceu oficialmente o mercado como
cho-ai-mai, literalmente arroz comercializado no livro, ou seja, arroz escritural.
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4.2 Negociação no Brasil

Como já foi dito no Brasil os derivativos financeiros são negociados na BM&F


(www.bmf.com.br).

Em 26 de outubro de 1917, empresários paulistas ligados à exportação, ao comércio


e à agricultura criaram, a Bolsa de Mercadorias de São Paulo, a BMSP, que foi a
pioneira no Brasil a fazer operações a termo. Após alguns houve sua consolidação
principalmente com a negociação de contratos agropecuários, particularmente café,
boi gordo e algodão.

Décadas depois, em julho de 1985, surge a Bolsa Mercantil & de Futuros, a BM&F.
Seus pregões começam a funcionar em 31 de janeiro de 1986. Em pouco tempo, ela
conquistou grande participação no mercado, tornando-se uma das principais bolsa
de commodities do mundo. Nela eram negociados contratos futuros, de opções, a
termo e a vista, referenciados em índices de ações, ouro, taxas de juros e taxas de
câmbio.

Anos depois em 9 de maio de 1991 as duas bolsas, BM&F e BMSP resolveram


fundir suas atividades operacionais, aliando a tradição de uma ao dinamismo da
outra e surge a Bolsa de Mercadorias & Futuros – cujo objetivo principal era
desenvolver mercados futuros de ativos financeiros e agropecuários. A BM&F
conseguiu ótimos resultados em pouco tempo

Já em 30 de junho de 1997, ocorreu um novo acordo operacional, agora com a


Bolsa Brasileira de Futuros (BBF), fundada em 1983 e sediada na cidade do Rio de
Janeiro, com o objetivo de fortalecer o mercado nacional de commodities o que
consolidou a BM&F como o principal centro de negociação de derivativos do
Mercosul e um dos maiores do mundo.

Em 2007, a BM&F iniciou seu processo de desmutualização e, a partir de 1º de


outubro de 2007, a BM&F tornou-se uma sociedade por ações com fins lucrativos

Em 26 de Março de 2008 a Bovespa anunciou oficialmente o início do processo de


fusão com a BM&F, assim passando a ser a terceira maior do mundo, e a segunda
das Américas, em valor de mercado.
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4.3 Dados do Mercado de Movimentação de Derivativos

A utilização de derivativos vem crescendo bastante no mundo inteiro, fato que se


confirma com os dados do Banco para Compensações Internacionais (Bank for
International Settlements - “BIS”) que estimou que no fim de 2008 houvesse quase
US$ 600 trilhões em negociações envolvendo derivativos.

Em uma pesquisa feita pelo ISDA, International Swaps and Derivatives Association,
INC, revela que mais de 90% das 500 maiores companhias do mundo usam
derivativos para auxiliar o controle de seus riscos.

Mais de 90% das 500 maiores companhias do mundo usam derivativos para auxiliar
no controle de seus riscos, de acordo com a nova pesquisa do ISDA

(ISDA, International Swaps and Derivatives Association,INC Disponível em <


http://www.isda.org/statistics/surveynewsrelease030903v2.html > Acesso em 15 ago. 2010)

Já dados do OCC (Office of the Conptroller of The Currency), que faz parte do
Departamento do Tesouro Americano, cuja principal função é supervisionar todos
os bancos americanos, aponta que somente nos USA em 2009 o volume de
derivativos foi superior a US$ 200 trilhões.

Já no Brasil a movimentação está com uma média próxima dos R$ 3 trilhões por
mês, como pode ser visto na tabela abaixo.

Tabela 1. Movimentação BM&F


Dados do Segmento BM&F fev/10 jan/10
Número de contratos negociados
(incluindo financeiros e
agropecuários) 39.306.238 36.217.359
Volume financeiro (giro) R$2,47 trilhões R$2,65 trilhões
Média diária de contratos
(recorde) 2.183.679 1.810.868
Número de minicontratos
negociados 1.328.934 1.162.272
Fonte: Site BM&F
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Na tabela abaixo está representado o uso de Derivativos nas 100 maiores empresas
mundiais em Receita, e por tipo de operação.
Tabela 2. Uso dos Derivativos nas 100 maiores companhias
Rank Companhia País Indústria Uso de Derivativos Taxas de Juros Moeda Commodities Crédito
1 Wal-Mart Stores USA Supermercados Sim Sim Sim Não Não
2 Exxon Mobil USA Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
3 Royal Dutch Shell Holanda Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
4 BP Reino Unido Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
5 Toyota Motor Japão Automóveis Sim Sim Sim Não Não
6 Chevron USA Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
7 ING Group Holanda Bancos Sim Sim Sim Não Sim
8 Total França Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
9 General Motors USA Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
10 ConocoPhillips USA Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
11 Daimler Alemanha Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
12 General Electric USA Financeiros Sim Sim Sim Sim Sim
13 Ford Motor USA Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
14 Fortis Bélgica Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
15 AXA França Seguros Sim Sim Sim Não Sim
16 Sinopec China Petróleo e Gás Sim Não Sim Não Não
17 Citigroup USA Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
18 Volkswagen Alemanha Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
19 Dexia Group Bélgica Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
20 HSBC Holdings Reino Unido Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
21 BNP Paribas França Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
22 Allianz Alemanha Seguros Sim Sim Sim Sim Sim
23 Crédit Agricole França Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
24 State Grid China Utilidades
25 China National Petroleum China Petróleo e Gás Não Não Não Não Não
26 Deutsche Bank Alemanha Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
27 ENI Itália Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
28 Bank of America Corp. USA Bancos Sim Sim Sim Sim Yes
29 AT&T USA Telecomunicações Sim Sim Sim Não Não
30 Berkshire Hathaway USA Seguros Sim Sim Não Sim Sim
31 UBS Suiça Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
32 J.P. Morgan Chase & Co. USA Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
33 Carrefour França Supermercados Sim Sim Sim Não Não
34 Assicurazioni Generali Itália Seguros Sim Sim Sim Não Não
35 American International Group USA Seguros Sim Sim Sim Sim Sim
36 Royal Bank of Scotland Reino Unido Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
37 Siemens Alemanha Eletrônicos Sim Sim Sim Não Sim
38 Samsung Electronics Coréia do Sul Eletrônicos Sim Sim Sim Não Não
39 ArcelorMittal Luxemburgo Metais Sim Sim Sim Sim Não
40 Honda Motor Japão Automóveis Sim Sim Sim Não Não
41 Hewlett-Packard USA Computadores Sim Sim Sim Não Não
42 Pemex México Mineração Sim Sim Sim Sim Não
43 Société Générale França Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
44 McKesson USA Atacadista Sim Sim Sim Não Não
45 HBOS Reino Unido Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
46 International Business Machines USA Ti Sim Sim Sim Não Sim
47 Gazprom Rússia Petróleo e Gás Sim Sim Sim Não Não
48 Hitachi Japão Eletrônicos Sim Sim Sim Não Não
49 Valero Energy USA Petróleo e Gás Sim Não Sim Sim Não
50 Nissan Motor Japão Automóveis Sim Sim Sim Sim Não
51 Tesco Reino Unido Supermercados Sim Sim Sim Não Não
Fonte: Elaborado com dados ISDA 2009 Derivatives Reports
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Tabela 2. Uso dos Derivativos nas 100 maiores companhias


Rank Companhia País Indústria Uso de Derivativos Taxas de Juros Moeda Commodities Crédito
52 E.ON Alemanha Energia Sim Sim Sim Sim Não
53 Verizon Communications USA Telecomunicações Sim Sim Sim Sim Não
54 Nippon Telegraph & Telephone Japão Telecomunicações Sim Sim Sim Não Não
55 Deutsche Post Alemanha Correios - Delivery Sim Sim Sim Não Sim
56 Metro Alemanha Alimentos Sim Sim Sim Não Não
57 Nestlé Suiça Alimentos Sim Sim Sim Sim Não
58 Santander Espanha Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
59 Statoil Hydro Noruega Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
60 Cardinal Health USA Atacadista Sim Sim Sim Não Não
61 Goldman Sachs Group USA Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
62 Morgan Stanley USA Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
63 Petrobras Brasil Petróleo e Gás Sim Não Sim Sim Não
64 Deutsche Telekom Alemanha Telecomunicações Sim Sim Sim Não Não
65 Home Depot USA Materiais construção Sim Sim Sim Não Não
66 Peugeot França Automôveis Sim Sim Sim Sim Não
67 LG Coréia do Sul Eletrônicos Sim Sim Sim Não Não
68 Électricité de France França Eletricidade Sim Sim Sim Sim Não
69 Aviva Reino Unido Seguros Sim Sim Sim Não Não
70 Barclays Reino Unido Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
71 Fiat Itália Automôveis Sim Sim Sim Sim Não
72 Matsushita Electric Industrial Japão Eletrônicos Sim Sim Sim Sim Não
73 BASF Alemanha Química Sim Sim Sim Sim Não
74 Credit Suisse Suiça Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
75 Sony Japão Eletrônicos Sim Sim Sim Não Sim
76 Telefónica Espanha Telecomunicações Sim Sim Sim Não Não
77 UniCredit Group Itália Bancos Sim Sim Sim Sim Sim
78 BMW Alemanha Automôveis Sim Sim Sim Sim Não
79 Procter & Gamble USA Bens de Consumo Sim Sim Sim Sim Não
80 CVS Caremark USA Alimentos Não
81 UnitedHealth Group USA Saúde Sim Sim Não Não Não
82 Hyundai Motor Coréia do Sul Automôveis Sim Sim Sim Não Não
83 U.S. Postal Service USA Correios - Delivery Não Não Não Não Não
84 France Télécom França Telecomunicações Sim Sim Sim Não Não
85 Vodafone Reino Unido Telecomunicações Sim Sim Sim Não Não
86 SK Holdings Coréia do Sul Petróleo e Gás Sim
87 Kroger USA Alimentos Sim Sim Não Sim Não
88 Nokia Finlandia Network Sim Sim Sim Não Não
89 ThyssenKrupp Alemanha Metais Sim Sim Sim Sim Não
90 Lukoil Rússia Petróleo e Gás Sim Não Não Sim Não
91 Toshiba Japão Eletrônicos Sim Sim Sim Não Não
92 Repsol YPF Espanha Petróleo e Gás Sim Sim Sim Sim Não
93 Boeing USA Aeronaves Sim Sim Sim Sim Não
94 Prudential Reino Unido Seguros Sim Sim Sim Não Sim
95 Petronas Malásia Petróleo e Gás Sim No Sim Não Não
96 AmerisourceBergen USA Atacadista Não Não Não Não Não
97 Suez França Energia Sim Sim Sim Sim Não
98 Munich Re Group Alemanha Seguros Sim Sim Sim Sim Sim
99 Costco Wholesale USA Materiais construção Sim Sim Sim Sim Sim
100 Merrill Lynch USA Bancos Sim Sim Não Não Não
Fonte: Elaborado com dados ISDA 2009 Derivatives Reports
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20

Abaixo, têm-se um gráfico criado a partir de uma pesquisa do ISDA com as maiores
500 empresas, mostrando o percentual de uso por tipo de derivativos

Gráfico 1 – Uso de Derivativos por tipos

21,4
Crédito

Equity 30,3

50,9
Comoddities

88,3
Moeda

93,6
Taxa de Juros

Fonte: Elaborado com dados ISDA 2009 Derivatives Reports

Na tabela abaixo está representado à quantidade de empresas que utilizam


derivativos, separados por indústria e tipo de derivativos.

Tabela 3. Uso de Derivativos por tipo de indústria


Setor Taxa de Juros Moeda Commodities Crédito Equity
Indústria de Base 60 74 68 0 5

Bens de Consumo 43 56 23 1 6

Financeiro 116 117 75 93 97


Saúde 17 14 1 1 5
Serviços 66 69 31 1 8
Tecnologia 55 59 10 4 11
Pública 22 21 20 0 2
Total 382 407 231 100 134
Fonte: Elaborado com dados ISDA 2009 Derivatives Reports
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21

Apesar do uso dos derivativos ser comum no mundo todo, a pesquisa abaixo nos
revela alguma diferença. 100% das companhias de Holanda, Canadá, Suíça, Reino
unido, França e Japão utilizam algum tipo de derivativo.

Entre o resto do mundo, dentre as 500 maiores companhias, fazem uso 97% da
Alemanha e 92% das companhias americanas. Dentre os países com maiores
índices ainda, os países que menos utilizam são Coréia do Sul( 82%) e China(67%)

Gráfico 2. Uso Derivativos por país.

Holanda

Canadá

Suiça

Reino Unido

França

Japão

Alemanha

USA

Coréia do Sul

China
0 20 40 60 80 100
Fonte: Elaborado com dados ISDA 2009 Derivatives Reports
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4.4 Casos Famosos de Perdas

Porém no mundo tiveram diversos casos de operações com derivativos que ficaram
famosos devido à sua má utilização, entre eles; o caso do Banco Barings.

Foram as atividades de Nick Leeson nas bolsas de futuros japonesas e de


Singapura, que levaram a queda do Barings.

O banco não resistiu porque não pode cumprir as enormes obrigações comerciais
que Leeson assumiu em Nome do banco. Quando entrou em concordata em 27 de
fevereiro de 1995 o Barings tinha em posição em contratos futuros de ações e taxas
de juros japonesas com valor nocinal de 27 bilhões de dólares – 7 bilhões de dólares
no contrato Nikkei 225 e 20 bilhões de dólares em bônus do governo japonês.

Diversos foram os fatores que culminaram para a quebra do banco inglês entre eles:

1- Leeson vendeu opções da Nikkei 225 que valiam 7 bilhões de dólares sem o
conhecimento do Barings em Londres,

2- Terremoto em Kobe – fator macro ambiente

3- Falta do envolvimento dos gerentes seniores

4- Procedimentos de controle deficientes

5- Falta de Supervisão

Os escritórios de Londres não entendiam claramente as atividades reais de Leeson,


eles achavam que o mesmo estava arbitrando diferenças de preço do índice Nikkei
225 entre a Bolsa Monetária internacional de Singapura e a Bolsa de Osaka, mas na
verdade ele estava assumindo posições tanto através de contratos futuros quanto
vendendo opções.

O começo do fim aconteceu no dia 16 de janeiro de 1995, quando Leeson executou


uma operação apostando que o mercado japonês não mudaria de tendência até o
dia seguinte. No dia seguinte, um terremoto atingia a cidade japonesa de Kobe,
jogando abaixo os mercados asiáticos. Ele tentou recuperar suas perdas realizando
uma série de operações severamente arriscadas, desta vez apostando numa rápida
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recuperação do Nikkei. A recuperação não veio, e tudo o que Leeson fez foi cavar
um buraco ainda mais fundo.

Nesse caso parece que o inicio da quebra do banco foi um terremoto, um fato que
não poderia ser previsto, então por maior que seja o gerenciamento do risco, fatores
externos e incontroláveis podem acabar alterando o mercado.

Veja nas tabelas abaixo outras grandes perdas incorridas por organizações
financeiras e não-financeiras

Tabela 4. Perdas com Instituições Financeiras


Midland Bank
Esse Banco inglês perdeu US$ 500 milhões no começo dos anos 90 devido a uma
aposta errada na direção das taxas de juros. Mais tarde, foi incorporado pelo banco
de Hong Kong e Xangai.

Sumitomo
Um único trader desse banco japonês perdeu cerca de US$ 2 bilhões nos mercados
spot, futuro e de opções sobre cobre nos anos 90.

Daiwa
Um trader que trabalhava em Nova Iorque para esse banco japonês perdeu mais de
US$ 1 bilhão na década de 90.

Chemical Bank
Esse banco usou modelo incorreto para orçamento de caps de taxas de juro no final
dos anos de 1980, o que resultou perda de US$ 33 milhões

National Westminster Bank


Banco britânico que perdeu cerca de US$ 130 milhões por usar um modelo
inadequado para o apreçamento de opções sobre swap em 1997.

Kidder Peabody
As atividades de um único trader, Joseph Jett, levaram esse banco de investimentos
de Nova Iorque a perder US$ 350 milhões na negociação de títulos do governo
norte-americano e seus strips (strips são criados quando cada um dos fluxos de
caixa de um bônus é vendido como um título separado.
Fonte: HULL (2005, p528)
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Tabela 5.Perdas de Instituições não Financeiras


Allied Lyons
A tesouraria dessa companhia de bebidas e alimentos perdeu US$ 150 milhões em
1991 vendendo opções de venda sobre a taxa de cambio dólar-libra

Hammersmith and Fulham


Essa autoridade britânica perdeu cerca de US$ 600 milhões em swaps e opções
sobre taxa de juro em libras em 1988. Todos os seus contratos foram mais tarde
declarados nulos e cancelados por uma corte britânica para desgosto dos bancos
que estavam na outra ponta das operações

Condado de Orange County


As atividades do tesoureiro, Robert Citron levou o município da Califórnia a perder
cerca de US$ 2 bilhões em 1994. Ele usava derivativos para especular que as taxas
de juros não aumentariam.

Shell
Um único empregado, que trabalhava na subsidiaria japonesa dessa companhia,
perdeu US$ 1 bilhão em negócios não-autorizados em contratos futuros de moedas.

Procter and Gamble


A tesouraria dessa grande companhia norte-americana perdeu cerca de US$90
milhões em 1994 negociando contratos derivativos de taxas de juro altamente
exóticos com o Bankers Trust. Posteriormente, processaram o Bankers Trust , mas
fecharam um acordo extrajudicial.

Metallgesellschaft
Essa companhia alemã vendeu contrato a termo de longo prazo sobre petróleo e
gasolina e fez hedge rolando posições em contratos futuros de curto prazo. Perdeu
US$ 1,8 milhão quando foi forçada a encerrar essa atividade.

Gibson Greetings
A tesouraria dessa indústria de cartões de Cincinnati perdeu cerca de US$ 20
milhões em 1994 ao negociar contratos derivativos de taxa de juro muito exóticos
com o Bankers Trust. Posteriormente, processaram o Bankers Trust, mas fecharam
um acordo extrajudicial.

Fonte: HULL (2005, p529)


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5. Derivativos

5.1 O que são derivativos?

Derivativo é um contrato definido entre duas partes no qual se definem pagamentos


futuros definidos em relação à outra variável. Essa variável pode ser o nível dos
preços de outro ativo (e.g. uma ação ou commodities), de uma variável econômica
(taxa de juros, inflação).

De acordo com Securato (2009, pag185) “Os derivativos são contratos privados
entre duas ou mais partes, cujo valor é quase todo derivado do valor de algum ativo,
taxa referencial ou índice-objeto, como uma ação, título, moeda ou commodity.”

O “Global Derivatives Study Group” (grupo de estudo sobre Derivativos no âmbito do


G30), em seu trabalho intitulado Derivatives: 10 practices and principles, publicado
em julho de 1993, aponta:

“Apesar da concepção sob a qual os derivativos se baseiam ser simples,


eles são flexíveis e poderosos: uma contraparte exposta a um risco
indesejado pode transferir este a outra contraparte, assumindo assim um
risco diferente do original, ou pagando para se livrar daquele risco. Por
exemplo, em um swap em que as partes têm riscos recíprocos, eles podem
ser reduzidos ou até eliminados pela simples troca do fluxo financeiro do
fluxo financeiro das operações originais. Um tomador de recursos pode, de
fato, trocar o pagamento de dívidas em francos suíço por uma obrigação em
dólares americanos. Um investidor pode trocar o retorno de uma cesta de
ações norte-americanas por uma de ações alemãs. Um comprador de
petróleo pode fixar o preço futuro deste produto em ienes japonês ou
marcos alemães, ou em qualquer outra moeda.”

Assaf Neto (2007, pág. 248): em seu livro cita algumas vantagens do uso de
derivativos, entre elas:

1- Maior atração ao capital de risco, permitindo uma garantia de preço futuro aos
ativos

2- Criar defesas contra variações adversas no preço

3- Estimular a liquidez do mercado físico


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4- Melhor gerenciamento do risco

5- Realizar negócios de maior porte com um volume relativamente pequeno de


capital e nível conhecido de risco

Como foi visto acima derivativo é algo que deriva de outro objeto, entretanto um fato
pouco comentado pelos autores e pessoas ligadas ao mercado financeiro é que para
existir o derivativo é necessário além do ativo objeto, que se tenha mercado, ou seja,
que esse ativo possua uma oferta e demanda.

O próprio site da BMF (www.bmf.com.br) explica e incentiva o uso de derivativos


pelas empresas:

Derivativos Financeiros: para a empresa que busca proteção

Os derivativos financeiros são utilizados por empresas que pretendam proteger-se


do risco das oscilações de câmbio, juros e índices, entre outros. Algumas empresas
estão expostas a variações cambiais em suas operações, e procuram as estratégias
de hedge utilizando contratos futuros de taxa de câmbio para sua proteção. O
mesmo é valido para empresas expostas a variações nas taxas de juros, que podem
fazer sua proteção com contratos futuros de DI; e as expostas a inflação, que podem
proteger-se com contratos futuros de índices de inflação. Para proteger-se de riscos
sistemáticos a Bolsa oferece os derivativos de índices de ações.

(Site BMF disponível em < http://www.bmfbovespa.com.br/empresas/pages/empresas_derivativos-


financeiros.asp > Acesso em 23.08.2010)
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5.2 Os tipos contratos derivativos

Os negócios nesse mercado podem ser a termo, futuro, de opções e de swap. No


mercado a termo, o participante atua como comprador ou vendedor do contrato e
compromete-se a comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou
ativo financeiro) por um preço fixado numa data futura. Podem ser negociados em
Bolsa e no mercado de balcão.

Segundo a BM&F Bovespa, o mercado futuro deve ser entendido como uma
evolução do mercado a termo. O participante compromete-se a comprar ou vender
certa quantidade de um ativo por um preço estipulado para a liquidação em data
futura. A definição é semelhante à do termo, mas este exige a liquidação dos
compromissos somente na data de vencimento, enquanto no mercado futuro eles
são ajustados diariamente de acordo com as expectativas para aquele bem, por
meio do ajuste diário. Os contratos futuros são negociados somente em bolsas.

Na Bolsa, existem ainda os mercados de opções e de swap. No primeiro, negocia-se


o direito de comprar ou de vender um bem por um preço fixo numa data futura.
Nesse caso, quem adquirir o direito deve pagar um prêmio ao vendedor, como que
se fosse um acordo seguro. No mercado de swap, é negociada a troca de
rentabilidade entre dois bens, como entre dólar e juros ou diferença de taxas, por
exemplo.

Para incentivar a participação de investidores de menor porte, a bolsa criou os mini-


contratos. Eles podem ser usados como instrumentos de proteção por um custo
mais baixo em relação ao contrato “cheio”. Existem mini-contratos de Ibovespa, de
boi gordo, dólar e café. No mini de Ibovespa, o valor do contrato equivale a 20% do
contrato-padrão. Se o índice está em 67 mil pontos, o padrão é negociado por R$ 67
mil, enquanto o mini sai por R$ 13,4 mil. O mini de dólar custa US$ 5 mil, já que ele
equivale a 10% do contrato-padrão, de US$ 50 mil. Ao comprar um contrato, no
entanto, o investidor paga apenas um percentual do valor total.
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5. 2.1 - Contratos Futuros

De acordo com Securato (2009, pág190) “ contratos futuros são aqueles a vencer
em uma data futura, na qual se acertam previamente valores de índices financeiros
e econômicos, preços de comoditties entre outros. Na maioria dos casos, a
liquidação se dá meramente em dinheiro, sem envolver entregas físicas.”

Já HULL (2005) define que contrato futuro é um acordo entre partes para comprar
ou vender um determinado ativo em determinada data no futuro a preço pré-
estabelecido.

As maiores bolsas de contratos futuros dos Estados unidos são as de Chicago –


Chicago Board of Trade (www.cbot.com) e a Chicago Mercantile
Exchange(www.cme.com).

Na Europa temos a LIFFE em Londres London International Financial Futures and


Options Exchange (www.liffe.com), e a EUREX Europe's Global Financial
Marketplace (www.eurexchange.com), situada em Frankfurt, Alemanha.

Na América do Sul a bolsa de mercadoria e futuros a BM&F ( www.bmf.com.br), em


São Paulo, Brasil e a MATba - Mercado a Término de Buenos Aires,
(www.matba.com.ar).

Outra bolsa que vem tendo um enorme crescimento é a DME - Dubai Mercantile
Exchange (www.dubaimerc.com) em Dubai, nos Emirados Árabes.

No Brasil a BMF desempenha as seguintes funções: fornecer condições físicas e


organizacionais à realização de negócios entre clientes, representados pelas
Corretoras de Mercadorias associadas à BM&F. Por intermédio de suas “clearings”,
a BM&F deve efetuar o registro, a compensação e a liquidação, física e financeira,
das operações com tais títulos e/ou contratos realizadas em pregão ou em sistema
eletrônico, assim dando liquidez e garantindo que os contratos sejam honrados;

Veja abaixo alguns exemplos de mercados futuros:

Agropecuários: açúcar, boi gordo, café, álcool milho


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Financeiros: ouro, taxa de cambio e juros, títulos da divida externa.

As duas partes envolvidas no contrato são:

• Comprador (“comprado”) que assume a posição comprada (“long position”) – tem a


obrigação de comprar no futuro

• Vendedor (“vendido”) que assume a posição vendida (“short position”) – tem a


obrigação de vender no futuro.

Têm-se abaixo os sistemas de garantias dessas operações:

Liquidação das Operações em D+1

Toda a operação realizada na BMF tem sua liquidação financeira feita entre a bolsa
e seu membro de compensação no dia útil posterior à realização, ou seja, conforme
BESSADA (2000) diz a bolsa fecha para balanço diariamente.

Ajustes Diários: Ganhos e Perdas no Mercado Futuro

Os ajustes diários consistem na cobrança da diferença entre o preço cotado no


mercado e o preço contratado. Assim, as Bolsas ajustam diariamente os preços
futuros aos quais os participantes estão posicionados, permitindo que os débitos e
créditos sejam liquidados antes da data de vencimento do contrato.

Margens de Garantias

Devido ao risco de inadimplência por parte dos investidores, para que se possa
operar nos mercados futuros, é necessário que o investidor realize um depósito de
uma margem de garantia para cobrir esse risco, inicialmente deve ser feita em
dinheiro, que pode ser substituída posteriormente por algum ativo aceito pela BM
F(ouro, títulos públicos, ações) Assim, a função básica dessa margem inicial é limitar
o risco de crédito do vendedor.

Uma característica única dos contratos de futuro, os ajustes diários, faz com que a
margem de garantia dos contratos futuros seja muito inferior às margens do
mercado a termo. A regra geral dessa margem é que ela deva ser o suficiente para
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cobrir prejuízos previstos para um ou dois dias de flutuação nos preços de mercado
futuro.

Outra conseqüência do fato da margem de garantia obrigatória ser baixa é que


permite alto grau de alavancagem por parte dos investidores, movimentando
grandes volumes financeiros com baixo capital real investido.

Estabelecimento de limites operacionais

Esses limites são estabelecidos para impedir que haja um monopólio do mercado
por parte de algum participante, aumentar a segurança e equalizar o número de
participantes com bons volumes de negócio.

São divididos em três categorias:

a- Limite de oscilação de preços para os contratos negociados

b- Limite de posições em aberto

c- Limite de posições em aberto que um membro de compensação possa deter


sob sua responsabilidade.

O exemplo abaixo mostra como utilizar o contrato futuro como instrumento de


proteção.

Exemplo de uma operação contrato futuro de dólar:

Uma empresa faz um empréstimo no valor de US$ 500.000,00. Ao verificar a


cotação do contrato futuro de dólar comercial, toma a decisão de assumir uma
posição comprada nesse mercado, a fim de proteger-se de uma alta nas cotações
na moeda estrangeira.

Ao fazer isso, ganhará com a alta nas cotações da moeda estrangeira.

O contrato futuro de dólar comercial tem como um de US$ 50.000,00. Dessa forma,
ele deve assumir em 27/10/2009, uma posição comprada em 10 contratos

(US$ 500.000,00), no dia D+0, ao preço de R$ 2.875,00/US$ 1.000,00, com seu


vencimento em novembro de 2009.
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Abaixo segue a tabela que mostra como evoluiria a operação com determinados
preços de ajuste.

Tabela 6. Ajuste Contrato futuro dólar

Número de Preço de
Data Posição Ajuste Diário
contratos ajuste
D+0 Comprada 10 2, 875 R$ 0,00
D+1 Comprada 10 2, 900 R$ 12.500,00
D+2 Comprada 10 2, 930 R$ 15.000,00
D+3 Comprada 10 2, 915 (R$ 7.500,00)
D+4 Comprada 10 2, 910 (R$ 2.500,00)
Total R$ 17.500,00

Fonte: Elaboração própria com informações de HULL (2005)

Total Como a empresa terá que pagar em reais no vencimento, pagará R$


1.455.000,00 [500.000 x 2, 910 (preço de liquidação)]. Porém, ela recebeu R$
17.500,00 em ajustes diários:

Tabela 7. Resultado Contrato futuro dólar

Valor
Objetivo Inicial (R$ 1.437.500,00)
Mercado Futuro R$ 17.500,00
Mercado à Vista (R$ 1.455.000,00)
Resultado Final (R$ 1.437.500,00)
Fonte: elaboração própria com informações de HULL (2005)

Assim sendo, esta operação serviu para proteger a empresa da volatilidade da


moeda, mesmo com a cotação subindo ele pagou a taxa que fixou no Mercado
Futuro.

Uma empresa como essa pode ajustar seu fluxo de caixa em longo prazo que terá a
certeza de quanto pagará sem surpresas desagradáveis.

Exemplo de Contrato Futuro de Soja

Ativo-objeto: Soja a granel tipo exportação, com conteúdo de óleo base de 18,5% e
com até 14% de umidade; base de 1%, não ultrapassando o máximo de 2% de
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impurezas; e máximo de 8% de avariados, de 10% de grãos verdes e de 30% de


grãos quebrados.

Tamanho do contrato: 450 sacas de 60 kg.

Cotação: Dólares dos Estados Unidos da América/saca de 60 quilogramas com duas


casas decimais, livres de quaisquer encargos, tributários ou não-tributários.

Vencimentos: Os meses de vencimento autorizados são março, abril, maio, junho,


julho, agosto, setembro e novembro.

Data de vencimento do contrato: Nono dia útil anterior ao primeiro dia do mês de
Vencimento.

Preço à vista de referência: base da referência de preço do produto – é o Porto de


Paranaguá (PR)

Principais participantes dessa modalidade de negociação:

O sojicultor: atua na proteção da queda de preço

A Cadeia produtiva de óleo, farelo de soja, trading´s, Indústria de Insumos,

Criadores de Aves, Suínos e Frigoríficos: atuam na proteção da alta de preço

Cada vez mais são as opções de contratos disponíveis no mercado, a BMF vem
aumentando sua gama de produtos disponíveis conforme notícia abaixo.

De acordo com a notícia do IG são Paulo a BMF colocou novos tipos de contratos
futuros disponíveis no mercado.

“Novos contratos futuros de moedas giram R$ 1,5 bi em um mês

Bolsa colocou no mercado derivativo de moedas, como libra esterlina, dólar


australiano, peso mexicano, iene e dólar canadense.”

(Rocco, Nelson.Notícia IG São Paulo Disponível em <


http://economia.ig.com.br/mercados/capitais/novos+contratos+futuros+de+moedas+giram+r+15+bi+e
m+um+mes/n1237698606561.html > Acesso em 07 out. 2010)
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5. 2.2 – Contratos a Termo

O contrato a termo é similar ao futuro no que diz respeito à existência de


compromisso para comprar e vender um ativo a determinado preço e em certa data
futura. Entretanto ele deve ser transacionado em mercado de balcão, enquanto o
contrato futuro é negociado em bolsa.

Conforme CHEW (1999) no contrato a termo não há pagamento adiantado e não há


transferência de recursos antes do vencimento do contrato.

Assim como no mercado futuro, utiliza-se o jargão do mercado, a parte que é


compradora tem uma posição longa (long position) e a vendedora, uma posição
curta (short position).

Um importador firma um contrato a termo de câmbio para a compra de Libras


Esterlinas em 120 dias à taxa de R$ 3,80, para cem mil unidades. No prazo
estipulado, entrega R$ 380.000,00 e recebe as cem mil Libras Esterlinas,
independente do preço dessa moeda naquela data. Isto significa que se a Libra
estiver cotada a R$ 4,20, o vendedor cobrará R $ 3,80; caso tiver caído para 3,50, o
comprador pagará R$ 3,80.

Tal liquidação do contrato seria por entrega do Euro. A alternativa seria, caso a
cotação fosse de R$ 4,20, o vendedor pagaria a diferença de R$ 0,40 (4,20 – 3,80),
por unidade não entregando a Libra; e no o caso da cotação descer para $ 3,50, o
comprador pagaria ao vendedor R$ 0,30 por unidade (3,80 – 3,50

Esse tipo de contrato serve para eliminar a dúvida quanto ao preço da Libra em data
futura, entretanto apresenta um risco para os dois lados, em função do que acontece
no momento da liquidação: No caso de um ganhar o outro estará perdendo.

A fórmula e o gráfico chamado Payoff ilustram melhor;

Numa data de vencimento que chamaremos de T, temos:

ST =preço do ativo na data T

K= preço de entrega ou de liquidação do contrato


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Para a posição comprada em um contrato a termo relativo a uma unidade do ativo


vale ST – K na data do vencimento, porque permite que um ativo que vale ST, seja
comprado por K: então caso ST > K ele obteve lucro

Para a posição a termo vendida em uma unidade do ativo vale K – ST, na data de
vencimento T porque possibilita seu detentor vender por K um ativo que vale ST;
então no caso de K>ST ele obteve lucro.

Gráfico 3. Payoff Long Position Gráfico 4. Payoff Short Position

Posição comprada Posição vendida

Lucro Lucro

0 ST 0 ST
K K

Fonte: Produção Própria Fonte: Produção Própria

Ex.1 – Suponha que a taxa de cambio a termo do dólar seja R$1,75.


O investidor A compra contratos a termo de dólar para 90 dias no montante de US$
1milhão. Assumindo que após 90 dias a taxa de cambio venha ser R$1,83.

Como é um contrato a termo de posição comprada teremos a fórmula ST-K,:

(1,83 – 1,75) X 1.000.000 = R$ 80.000

O investidor A lucra R$ 80.000


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5. 2.3 – Opções

“De acordo com Securato (2009, pág. 199)” opções são contratos que dão direitos
os seus compradores de comprar ou vender determinados valores de índices
financeiros, econômicos, preços de commodities. “A liquidação se dá meramente em
dinheiro sem envolver entregas físicas, em uma determinada data futura”

Existem dois tipos básicos de opções:

Opção de compra (call) dá ao seu detentor o direito de comprar um ativo a certo


preço até determinada data.

Opção de venda (put) dá ao seu detentor o direito de vender um ativo ate certa data
por um determinado preço

A data especificada no contrato é conhecida como data de exercício ou de


vencimento.
O preço especificado no contrato é determinado preço de exercício – strike price

Prêmio – valor que o comprador paga ao vendedor da opção pelo direito de exercê-
la em uma data futura.

Titular – aquele que compra a opção, paga o premio e tem o direito

Lançador - aquele que vende a opção recebe o prêmio e tem a obrigação.

As opções também podem ser classificadas em: americanas ou européias

Opções americanas – Podem ser exercidas a qualquer tempo ate a data de


vencimento

Opções européias – podem ser exercidas apenas na data de vencimento


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A maior parte das opções negociadas em bolsa são as do tipo americanas.

As opções também são classificadas conforme a relação de seu preço de exercício


para o preço de objeto:

At the Money – Quando o preço do objeto é igual ao preço de exercício.

 Opção de Compra In-The-Money (ITM): Preço do ativo subjacente é superior


ao preço de exercício da opção;

 Opção de Compra Out-of-The-Money (OTM): Preço do ativo adjacente é


inferior ao preço de exercício da opção.

 Opção de Venda In-The-Money (ITM): Preço do ativo adjacente é inferior ao


preço de exercício da opção;

 Opção de Venda Out-of-The-Money (OTM): Preço do ativo adjacente é


superior ao preço de exercício da opção.

Opção de compra (Call Options)

São opções que dão direito ao titular comprar um determinado ativo, num
determinado prazo, por um valor preestabelecido (preço do exercício). Por esse
direito o titular (comprador) paga ao lançador (vendedor) determinado valor na
entrada, o que é chamado de prêmio.

Exemplo:
Um investidor compra uma opção de compra com premio de R$ 50 – Us 1000. O
valor total de opções foi de U$ 2 milhões. A opção é do tipo européia e seu
vencimento é para daqui três meses.

A ptax inicial estava a RS – US$ 2,10, o preço do exercício foi fixado de R$ -US$
2,20 e ao final dos 3 meses estava cotado a 2,35
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Premio: US 2.000.000 \ Us$ 1000 X R$ 50,00 = R$100.000

Liquidação – A opção será exercida, pois a cotação do final do contrato estava maior
do que o preço de exercício 2,35 > 2,20

Resultado para o titular:

(2,35 – 2,20) X Us 2000.000 = 300.000


- 100.000 valor premio
200.000

Resultado para o lançador

Liquidação para o lançador:

(2,20 – 2,35) X Us 2000.000 = (300.000)


+ 100.000 valor prêmio
- 200.000

Opção de Venda (Put options)

São opções que dão direito ao titular vender um determinado ativo, num
determinado prazo, por um valor preestabelecido (preço do exercício). Por esse
direito o titular (comprador) paga ao lançador (vendedor) determinado valor na
entrada, o chamado prêmio.

Exemplo:

Um investidor compra uma opção de venda com premio de R$ 50 – Us 1000. O


valor total de opções foi de U$ 4 milhões. A opção é do tipo européia e seu
vencimento é para daqui 3 meses.

A ptax inicial estava a RS – US$ 2,10, o preço do exercício foi fixado de R$ -US$
2,30 e ao final dos 3 meses estava cotado a 2,20

Prêmio: US 4.000.000 \ Us$ 1000 X R$ 50,00 = R$200.000


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Liquidação – A opção será exercida, pois a cotação do final do contrato estava


menor do que o preço de exercício 2,20 < 2,30

Resultado para o titular:

(2,30 – 2,20) X Us 4000.000 = 400.000


- 200.000 valor premio
200.000

Resultado para o lançador

Liquidação para o lançador:

(2,20 – 2,30) X Us 4000.000 = (400.000)


+ 200.000 valor premio
200.000

Estratégias de operações envolvendo opções:

Abaixo está exemplificado alguns padrões mais completos para obter lucros com
operações envolvendo opções:

O ativo subjacente, ou ativo objeto é considerado uma ação, resultado similares


podem ser atingido para outros ativos subjacentes, como moedas estrangeiras,
índices, contratos futuros.

Spreads

Esse tipo de estratégia de operação envolve tomar posição em duas ou mais opções
do mesmo tipo (2 ou mais Calls ou 2 ou mais Puts)

Spreads de Alta com Opções de Compra - Call Bull spreads

Nessa estratégia, o trader comprará uma opção de compra (call) de preço de


exercício X e venderá outra call de preço de exercício Y, sendo Y > X; ou seja o
titular da posição acredita em uma alta do mercado, mas acha que existe certo ponto
no qual o ativo objeto não irá passar.
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Exemplos

Supondo uma Call de $ 250 com prêmio de 15 e outra de $ 350 com prêmio de 4,
teremos os seguintes retornos:

Tabela 8. Spread de Alta


C/ V Tipo E P 100 200 300 400
C Call 250 -15 0 0 50 150
V Call 350 4 0 0 0 -50
Resultado -11 -11 -11 39 89
Fonte: elaborado com dados Silva Neto(1996)

Sendo:

C= Posição Comprada
V = Posição Vendida
Tipo = Call ou Put
E= Preço do Exercício
P= Prêmio: negativo para compra, e positivo para venda

A partir da 5º coluna, são os possíveis valores do ativo objeto na data de vencimento

Spread de baixas com Opções de Venda (Put Bear spread)

A mesma posição para um mercado em alta pode ser obtida em um mercado em


baixa, quando operamos duas puts. Nesse caso iremos comprar a put de exercício
de maior valor e vender a put de menor valor

Exemplo:
Podemos montar uma posição comprando uma put de $ 1.200 por $ 115 e vendendo
outra put de $1.000 por $30, ficando com uma área de ganho, considerando o preço
do ativo objeto entre 1.000 e 1.200
Na tabela abaixo é possível ver uma comparação de resultados nos possíveis
cenários.

Tabela 9. Estratégia - Spread de Baixa

C/ V Tipo E P 800 1000 1200 1400


C Put 1.000 30 -200 0 0 0
V Put 1.200 -115 400 200 0 0
Resultado -85 115 115 -85 -85
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Fonte: elaborado com dados Silva Neto(1996)

Compra de Straddle (Long Straddle)

Segundo Silva Neto(1996) Essa é uma das formas de posições mais apreciadas
pelos especuladores, que funciona da seguinte forma:
A compra de uma Call e uma Put de mesmo preço de exercício, assim obtendo-se
lucro tanto na alta como na queda do mercado, o risco da operação está limitado ao
prêmio pago. È importante observar que o lucro da posição só ocorrerá com, fortes
oscilações do mercado, pois dois prêmios foram desencaixados nessa posição.

Exemplos:

Consideram-se duas opções at-the-money de preço de exercício igual a $3400 e


prêmio de $115 para a call e $ 130 para a put.

Tabela 10.Estratégia - Compra de Straddle


C/ V Tipo E P 3100 3300 3500 3700
C Call 3.400 -115 0 0 100 300
V Put 3.400 -130 300 100 0 0
Resultado -245 55 -145 -145 55
Fonte: elaborado com dados Silva Neto(1996)

Spreads de Borboleta

De acordo com Hull (2005) o spread de borboleta envolve posições em opções com
três diferentes preços de exercício, pode ser feito com tanto com opções de compra
como de venda.
Abaixo se vê um exemplo de compra de Butterfly – Long Butterfly
Essa estratégia envolve a compra de uma opção de compra e uma de venda com
mesmo preço de exercício e a venda de uma put de preço inferior de exercício e
uma call de preço superior de exercício em relação às duas primeiras.

Exemplo:
Pode-se formar uma posição com a compra de uma put de $3.400 e uma call de
mesmo valor com prêmios de $ 30 e $ 12 respectivamente e com a venda de uma
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call de $3.500 por $ 9 de premio e uma put de $ 3.300 por $6, obtendo os seguintes
resultados:

Tabela 11. Estratégia - Compra de Butterfly


C/ V Tipo E P 3100 3300 3500 3700
C call 3.400 -12 0 0 100 300
V Call 3.500 -9 0 0 0 -200
V Put 3.300 6 -100 0 0 0
C Put 3.400 -30 200 100 0 0
Resultado -27 73 73 73 73
Fonte: elaborado com dados Silva Neto(1996)

O custo de operação não é grande devido à venda de duas opções, entretanto isso
faz com a perda da possibilidade de maiores ganhos quando o mercado apresentar
fortes oscilações.

Silva Neto (1996) afirma isso, dizendo que quando é esperado grandes movimentos
no mercado, essa não parece ser uma estratégia muito boa, sendo somente
justificada para quando não tenhamos recursos disponíveis para tomar posições
mais vantajosas e com certeza apresentará um maior custo operacional.

Compra de condor

O Condor é uma estratégia de baixo custo, e, portanto de baixa rentabilidade,


podendo ser uma boa opção em determinadas situações de mercado.
È obtido a partir de uma derivação do long strangle, na qual é vendido uma put de
preço inferior de uma put comprada, junto com a venda de uma call de preço
superior ao da call comprada

De acordo com Silva Neto (1996, pág. 62) ela é fortemente recomendada ao
operador que deseja garantir algum lucro já auferido no strangle, mas não quer ficar
fora do mercado, assim sendo vista como uma trava que serve de complemento de
estratégia
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Exemplo:. Compra-se uma call de $2300 com prêmio de $ 50 e a put de 2.500 com
prêmio de $ 250, acrescentando-se a venda de uma put de 2700 por prêmio de 420
e uma call de $ 2100 por 230

Tabela 12. Estratégia - Compra de Condor


C/ V Tipo E P 1700 2100 2500 2900
C Call 2.100 230 0 10 -400 -800
V Call 2.300 -50 0 0 200 600
V Put 2.500 -250 800 400 0 0
C Put 2.700 420 -1000 -600 -200 0
Resultado 350 150 150 -50 150
Fonte: elaborado com dados Silva Neto(1996)

Box de 4 pontas

O Box de 4 pontas consiste numa operação simultânea envolvendo uma trava de


alta feita com opções de compra e uma trava de baixa com opções de venda

Consiste na aplicação a compra de uma call de preço de exercício A e a venda de


uma put de preço A, com a venda de uma call de preço B e a compra de uma put de
preço B
Nessa operação o preço de A têm de ser menor do que B

BESSADA (2000) chega a dizer que o Box-4 transforma o mercado de renda


variável em um mercado de renda fixa e este sempre foi o seu "charme"

O nome Box deriva do fato dessa estratégia envolver quatro posições envolvendo
opções, posições que “fecham” os quatros lados de um quadrado.

Abaixo temos uma operação de 97 com retorno certo de 100 (diferença entre os
dois preços de exercício), qualquer que seja o preço do ativo no vencimento.

Tabela 13. Estratégia – Box de 4 Pontas


C/ V Tipo E P 3000 3100 3300 3600
C Call 3.100 -200 0 10 200 500
V Call 3.200 105 0 0 -100 -400
V Put 3.100 1 -100 0 0 0
C Put 3.200 3 200 100 0 0
Resultado -97 3 3 3 3
Fonte: elaborado com dados Silva Neto(1996)
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5. 2.4 Swap

Esses instrumentos surgiram na Europa na década de 70, quando as empresas e


bancos necessitavam trocar seus fluxos financeiros remunerados a uma taxa
prefixada por uma pós-fixada.

De acordo com a definição de Hull (2005, pág167.) ”Swap é um acordo entre duas
companhias para trocar fluxos de caixa no futuro. O acordo define as datas em que
os fluxos de caixa serão pagos e de que forma serão calculados. Em geral o cálculo
dos fluxos de caixa envolve os valores futuros de uma ou mais variáveis de
mercado.”

No contrato de swap são estabelecidos:

- Os índices ou valores a serem trocados entre as partes

- O valor nominal do contrato, ou seja, sobre qual valor irá incidir o calculo dos
índices ou valor a serem trocados

- O prazo no qual são contabilizados e calculados os índices a serem trocados

Exemplos de SWAP

O tipo mais comum de swap é o de taxa de juros também conhecido como “ plain
vanilla”

- Swap de taxa de juros: contrato em que as contrapartes trocam indexadores


associados a seus ativos ou passivos e uma das variáveis é a taxa de juro.

De acordo com Eduardo Fortuna (2002) os swaps são operações internacionais de


juros acessíveis a empresas brasileiras e efetuadas por bancos estrangeiros, que
são os únicos autorizados pelo Banco Central para fazer troca de juros externos.

Ainda complementa que em momentos de expectativa de crescimento das taxas de


juros, ao trocar uma dívida flutuante por uma fixa permite às empresas um melhor
planejamento do fluxo financeiro do período, uma melhor programação de
rentabilidade mínima dos ativos que irão quitar a divida, uma maior proteção contra
riscos e um instrumento da política de composição global de seus custos financeiros
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ao diluir os riscos das oscilações a das taxas de juros de seus vários contratos de
empréstimo porventura existentes.

Já em momentos de expectativa de queda de juros, a melhor opção é a troca de


taxas de juros fixas por taxas flutuantes.

Outra vantagem citada pelo autor Eduardo Fortuna (2002) em relação às operações
em mercado futuro, é a de que a proteção pode ser feita sob medida, ao contrário do
mercado futuro, que as empresas são obrigadas a comprar contratos padronizados,
com valores e prazos diferentes de seus empréstimos, além de terem que realizar a
cobertura de margem diária.

A taxa flutuante usada em muitos contratos de swap de taxas de juros é a London


Interbank Offer Rate (LIBOR), que é uma taxa oferecida por grandes bancos a
outros grandes bancos para depósitos realizados no mercado de moedas européias.
A LIBOR de um mês é a taxa para depósitos de um mês, a LIBOR de 3 meses é
para depósitos de três meses, e assim por diante.

A LIBOR é a taxa mais usada para empréstimos no mercado financeiro


internacional, já no mercado doméstico americano a taxa flutuante mais utilizada é
chamada taxa Prime.

Com o avanço das operações de hedge para flutuação das taxas de juros, além dos
mercados futuros, de opções, de swaps, foram criados algumas alternativas de
médio e longo prazo, que são o forward, cap, floor, e collar, que servem além de
diminuir os custos de empréstimos, para aumentar retornos de investimentos.

Forward

Eduardo Fortuna (2002) afirma que com este mecanismo a empresa pode fixar taxas
por períodos que serão estipulados de acordo com o vencimento das taxas
flutuantes pelas quais suas dívidas forma contratadas.

Assim, como exemplo, para uma dívida que tenha juros baseados na LIBOR de seis
meses, a empresa poderá fixar as taxas para esse período.
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Cap

Essa operação funciona como uma espécie de seguro, a empresa paga um prêmio
ao banco (vendedor) para limitar um teto para a flutuação da taxa de juros da dívida
contratada.

Assim de acordo com BESSADA (2000) a empresa, desfruta de todas as quedas


das taxas de juros internacionais, e caso haja alta, estará protegida pela taxa
máxima fixada ( strike rate ou taxa de exercício.)

As diferenças para maior entre a taxa e a flutuante de mercado serão pagas pelo
banco.

Floor

Ainda de Acordo com BESSADA (2000) é o mecanismo mais utilizado por


investidores que possuem papéis vinculados a taxas flutuantes.

Um floor de taxas é o oposto de um cap, já que o oferece proteção contra baixas nas
taxas de juros. Nele o banco (vendedor) compromete-se a pagar a empresa
(comprador, investidor) mediante pagamento de um prêmio, o diferencial de taxas a
menor entre uma taxa mínima pré acordada (strike rate) e uma taxa flutuante de
mercado

Collar

Nesta operação, há um cap e um floor, assim sendo a empresa irá pagar as taxas
de juros enquanto elas estiverem nesse intervalo. Se as taxas subirem acima do
fixado pelo cap o banco paga a diferença, e no caso de as taxas caírem abaixo do
floor, a empresa é quem paga ao banco.

Exemplos Swap (Taxa de Juros):

Duas empresas A e B, desejam fazer um empréstimo no valor de U$ 5 milhões por


cinco anos. Foram lhe oferecidas às seguintes taxas:
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Fixa Flutuante

Empresa A 10,00% LIBOR de 6 meses +0,3%

Empresa B 11,2% LIBOR de 6 meses+ 1,0%

A estratégia fica dá seguinte forma:

Empresa A toma dinheiro emprestada a uma taxa fixa de 10% ao ano.

Empresa B toma dinheiro emprestado a uma taxa flutuante indexada a LIBOR +


1,0% ao ano.

Realizam o contrato de Swap, demonstrado no fluxo abaixo:

Figura1. Fluxo SWAP

9,9% 10,0%
Empresa A Instituição Empresa B
10,0% Financeira LIBOR + 1%
LIBOR LIBOR

Fonte: HULL

A e B fazem um contrato de swap com um intermediário financeiro.

A possui 3 fluxos de caixa:

1. Paga 10% ao ano a terceiros;


2. Recebe 9,90% ao ano da instituição financeira
3. Paga a taxa LIBOR a instituição financeira

Resultando num efeito líquido que faz a companhia pagar a taxa Libor +
0,10%, que é 0,20% ao ano melhor do que obter-se-ia, caso fosse
diretamente ao mercado flutuante.
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A empresa B também possui 3 fluxos de caixa:

1. Paga a taxa LIBOR mais 1% ao ano a terceiro


2. Recebe a LIBOR da instituição Financeira
3. Paga 10% ao ano à instituição financeira

O efeito líquido de caixa de B é que a empresa paga 11,0% ao ano, sendo


também 0,20% ao ano melhor do que obteria diretamente com a taxa
fixa.

E a instituição financeira fica com lucro líquido de 0,10% ao ano.

SWAP TAXAS

- Swap taxa de DI × dólar: trocam-se fluxos de caixa indexados ao DI por


fluxos indexados à variação cambial mais uma taxa de juro negociada
entre as partes.

- Swap pré × taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa
prefixada por fluxos indexados à taxa de DI.

- Swap de moeda: contrato em que se trocam o principal e os juros em


uma moeda pelo principal mais os juros em outra moeda.

Exemplo

- Swap fixed-for-fixed de dólar × libra esterlina: trocam-se os montantes


iniciais em dólares e em libras. Durante o contrato, são feitos pagamentos
de juros a uma taxa prefixada para cada moeda.

- Swap de índices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles


associado ao retorno de um índice de preços (como IGP-M, IPC-Fipe,
INLPC) ou de um índice de ações (Ibovespa, IBrX-50).

Exemplo

- Swap Ibovespa × taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao


retorno do Ibovespa mais uma taxa de juro negociada entre as partes por
fluxos indexados a uma variação ao DI, ou vice- versa.

- Swap de commodities: contrato por meio do qual duas instituições


trocam fluxos associados à variação de cotações de commodities.

Risco de Crédito
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Contratos que representam negociações privadas entre duas companhias, como no


caso dos swaps envolve riscos de crédito.

No caso de alguém ficar inadimplente , a instituição financeira terá de honrar o


contrato que possui com a outra parte, ou seja ela acaba assumindo o risco da
companhia, por isso existem diversos agências que fazem os “ratings” de crédito das
companhias.

Quanto maior for à possibilidade de inadimplência maior serão os juros cobrados


para essa companhia; assim como maior o tempo, maior o risco, ou seja, eles são
diretamente proporcionais como vemos no gráfico abaixo.

Gráfico 5 . Valor Swap em relação ao tempo

Exposição

Valor do Swap

Fonte: HULL

HULL (2005) ainda salienta a importância de saber distinguir risco de mercado com
risco de crédito para as instituições financeiras; o risco de mercado surge da
possibilidade de que as variáveis de mercados como taxa de juros e câmbio se
modifiquem em uma direção negativa, assim sendo mais difícil de ser hedgeado.
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6. OS DERIVATIVOS NAS EMPRESAS

Até a década de 80, os meios empresariais possuíam uma visão tradicional no que
diz respeito às tesourarias das empresas, pois elas eram responsáveis somente pelo
gerenciamento do fluxo de caixa: contas a pagar e receber, empréstimos, aplicações
financeiras, enfim uma administração passiva; porém com a chegada dos
derivativos, tornou-se possível a administração de riscos financeiros, garantindo que
os lucros operacionais não sejam diluídos por eventuais riscos financeiros.

Securato (2009, pág. 202) ainda define o novo papel das tesourarias: “A tesouraria
assume um novo papel, mais ativo agregando a responsabilidade por garantir a
segurança dos lucros operacionais ante os riscos financeiros.”

Pode-se perceber que os derivativos nasceram da necessidade de os agentes


protegerem-se das oscilações dos preços, entretanto os mesmos também podem
ser utilizados para investimento e uma oportunidade de ganhos financeiros, ou seja,
que não estão relacionados com o core business da empresa.

Conforme Marins (2004), devido ao crescimento do comércio entre países e a


aumento da globalização da economia, torna-se necessário cada vez mais uma
maior proteção por parte das empresas; a fim de atender uma maior demanda por
proteção contra flutuações adversas de preços e taxas, as bolsas, bancos e
empresas do mundo inteiro vêm criando uma enorme gama de produtos derivativos,
cuja principal função econômica é proporcionar uma redução de risco.

No inicio a função básica das operações de derivativos era de proteção contra os


riscos de mercado, porém nos dias de hoje existem outras finalidades que
observaremos adiante.

Além disso, nos dias de hoje é tido como certo de que as Operações com derivativos
estão diretamente relacionadas com a maximização do valor da companhia, como
pode ser visto com a pesquisa citada abaixo.

De acordo com uma pesquisa do professor José Luis Rossi do IBMEC com 175
companhias abertas não financeiras negociadas na bolsa, essas empresas tem seu
valor de mercado aumentado em até 10%, pois indicam que as mesmas estão
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reduzindo sua exposição cambial, e conseqüentemente reduzindo o risco de uma


eventual falência.

Enfim, com a globalização e o aumento da competitividade das empresas,


principalmente as com ações listadas em bolsa, torna-se imprescindível um eficiente
processo de gestão do risco. As companhias abertas para aumentar o seu volume
de forma orgânica, precisa atrair investidores, o que fará que devido à relação
oferta\demanda, suas ações valorizem, aumentando o valor da companhia.

Para que a empresa atraia investidores, torna-se necessário uma boa gestão
estratégica financeira, principalmente no que diz respeito a operações com
derivativos. Essas operações “mostram” aos investidores, que a companhia faz
hedge, e está protegendo-se, o que para eles é essencial.

Abaixo olharemos como as operações de derivativos podem ser utilizada pelos


gestores financeiros.
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6.1 As principais finalidades dos derivativos

6.1.1 Hedge

As operações de hedge permitem que empresas, bancos, governos ou quaisquer


entidades protejam-se de eventuais mudanças, assim administrando sua exposição
a determinado risco.

Por meio do hedge a empresa se vê livre de um risco inerente a sua atividade


econômica principal, define Araujo (1996, pág. 28)

A empresa pode proteger-se, como por exemplo, de oscilações futuras de moedas,


taxas ou preços.

Já de acordo com HULL (2005, pág. 91) “O hedge perfeito é aquele que elimina
completamente o risco. Na prática é muito raro”

Entretanto ele diz-se muito favorável a sua utilização quando diz que os argumentos
para sua utilização são muito óbvios. As empresas não têm habilidade de prever
com exatidão certas variáveis como taxa de juros, taxas de cambio e preço de
commodities, assim faz sentido que busquem algo para proteger-se de riscos
associados a essas variáveis.

Empresas que tenham contratos de exportação, importação ou que, de alguma


forma, possuam créditos a receber ou obrigações a cumprir em moedas estrangeiras
podem proteger-se contra variações adversas na moeda que impactem
negativamente seus ativos e passivos.

– A mesma situação ocorre com empresas que estejam sujeitas às taxas de juros
internacionais ou que queiram proteger-se da volatilidade dessas taxas.

Existem dois tipos básicos de hedge: o de venda(short hedge) e o de compra (long


hedge)

Exemplo de Estratégia de Hedge com Contrato a Termo

Suponha que em 15 de agosto de 2010 a Companhia X, com sede no Brasil deverá


pagar US$10 milhões em 15 de setembro do mesmo ano, devido a importações de
um fornecedor americano.

Hoje a cotação RS-US$ está cotada em 1,72.


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Para hedgear seus riscos de uma eventual mudança de cambio a companhia X pode
fazer um contrato a termo ao preço de 1,74.

No caso a Companhia irá pagar 10.000.000 x 1,74 = 17.400.000

Teremos dois cenários possíveis o aumento ou desvalorização do real perante o


dólar.
Caso o dólar suba para 1,80 o hedge funcionou, pois sem a operação a companhia x
pagaria 18 milhões.

Caso o dólar caia para 1,70, o hedge era desnecessário e trouxe prejuízo, pois a
companhia pagaria 17 milhões.

Entretanto a companhia conseguiu no dia 15 de agosto fixar qual seria seu


pagamento, ou seja, em agosto a companhia fixou seus custos, protegendo-se das
variações cambiais.
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6. 2.2 Especulação

Na definição de HULL (2005) enquanto os hedgers desejam evitar exposição a


movimentos adversos no preço de um ativo, os especuladores buscam ficar
posicionados no mercado, apostando na alta ou queda de preços, que lhe
proporcionaram ganhos financeiros, ou seja, estão tentando prever algo de forma
antecipada aos outros para obter vantagens

Uma vez que o custo de contrato de derivativos é baixo, e seu valor nominal pode
ser elevado, os derivativos permitem grande alavancagem financeira.

Alguns operadores de mercado chegam a oferecer alavancagem altíssimas de até


200 para 1. Ou seja, quando ocorrer uma variação de 0,5% no mercado pode-se
obter um ganho de 100% ou uma perda total do valor investido.

Robert Menton, acadêmico altamente reconhecido da Harvard Business School, diz-


se muito favorável a respeito da alavancagem financeira através dos derivativos
quando diz:

“ Alguns vêem o extraordinário crescimento dos títulos derivativos nos


últimos cinco anos apenas como moda - um esquema pirâmide de Ponzi
eletrônica. Entretanto, uma explicação mais provável para o enorme
aumento de volume seria as enormes reduções de custo de transação
geradas pelo uso de derivativos. Os custos de implementação estratégicas
financeiras para as instituições usando derivativos podem ser um décimo ou
vigésimo do custo de utilizar títulos no mercado à vista... Com redução de
custos tão significativa, nós não iremos recuar: os derivativos são uma parte
permanente do fluxo principal do sistema financeiro global”

A alavancagem com derivativos permite que um participante do mercado eleve a


rentabilidade de um determinado ativo, já que os negócios com esses instrumentos
exigem menos capital em relação à compra do ativo em si. As operações podem ser
feitas com o objetivo de especulação, quando o investidor toma uma posição
(compra ou vende) no mercado futuro ou de opções sem ter ativos no mercado à
vista como forma de aproveitar as tendências de preços. O mercado de derivativos
permite também a arbitragem, em que o participante tira proveito das diferenças de
cotações e vencimentos em diversos mercados.
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BESSADA (2005) cita as funções importantes desempenhada pelos especuladores;


projetar os preços, ou seja, ele é também responsável pela formação futura dos
preços dos bens, além de que eles contribuem para a liquidez do mercado, pois
aumentam o volume das transações nos mercados de derivativos.

No entanto ele ressalta que é importante distinguir o especulador do manipulador,


enquanto o primeiro é importantíssimo ao mercado, o segundo é predador e deve
ser eliminado. O manipulador quer apenas provocar distorções artificiais nos preços
de contratos para auferir lucros.
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6. 2.3 Arbitragem

Pode-se definir arbitragem como a operação em que o participante assumindo muito


pouco risco, opera em mais de um mercado simultaneamente, para auferir lucros
das distorções de preços relativos.

Essa operação também pode ser feita buscando tirar proveitos de variações na
diferença de preços entre dois ativos. Como exemplo, podemos citar a compra de
um ativo à vista e a venda deste mesmo ativo a futuro

De acordo com HULL(2005, pág.14)” a arbitragem consiste em operação na qual o


lucro é travado sem risco, ao serem feitas transações simultâneas em dois ou mais
mercados.”

Abaixo está ilustrado um simples exemplo de arbitragem com ações.

Considere uma ação negociada na Bovespa e na New York Stock Exchange


(www.nyse.com) Suponha que seu preço seja de R$ 172,00 em São Paulo e US$
100 em Nova Iorque, e que a taxa de cambio seja de 1,75 reais para cada dólar.

O arbitrador pode, simultaneamente comprar 100 ações em São Paulo e vende-las


em nova Yorque, para obter lucros sem risco:

100 X (RS$ 1,75 x 100) - 172

Assim sendo seu lucro será de R$ 300

Porém o as oportunidades de arbitragem são bastante dinâmicas. Pois caso muitos


arbitradores comecem a comprar ações em são Paulo, para revendê-las em Nova
Iorque, a força de demanda e oferta, fariam com que o preço da ação em São Paulo
suba. Igualmente ao venderem em Nova Iorque o preço cairá.
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7. LEGISLAÇÃO E GOVERNANÇA CORPORATIVA

7.1 Normas e Regras Brasileira

Compete ao Conselho Monetário Nacional (CMN) estabelecer as regras de


operações com instrumentos financeiros de derivativos. Já a função do Banco
Central do Brasil (Bacen) que é a principal autoridade monetária no país, órgão
equivalente ao Federal Reserve nos USA é de fiscalizar e fazer com que essas
operações ocorram dentro da legislação.

Já para as companhias de Capital Aberto cabe a Comissão de Valores Mobiliários


(CVM) a função de fiscalizar e garantir que haja transparência, assim passando uma
maior confiança a todos stakeholders envolvidos.

De acordo com a INSTRUÇÃO CVM Nº 467, DE 10 DE ABRIL DE 2008, cujo


principal objetivo da é assegurar que os modelos de contratos derivativos
negociados em mercados organizados sejam submetidos à aprovação prévia da
CVM. A norma também estabelece procedimentos e critérios para obter essa
aprovação da Autarquia. Já Os contratos derivativos que não tenham sido
negociados em mercados de balcão, mas levados a registro em tal mercado, serão
aprovados pela entidade administradora do mercado em que forem registrados,
assim não precisando de aprovação da CVM.

Parece que a regulamentação brasileira de derivativos atende as necessidade de


transparência e compliance necessário, que começou a ser questionada por parte
do mercado após a crise financeira internacional de 2007, que acarretou muitas
perdas e gerou questionamentos sobre como eram feitas e divulgadas essas
operações.

A nova regulamentação estimula que as empresas, instituições financeiras e demais


participantes do mercado apresentem um melhor disclosure, ou seja, atuem com
maior transparência ao negociar derivativos, tendo em vista que essas operações
devem constar de notas explicativas a suas demonstrações contábeis. Além disso,
tais operações devem ser registradas em sistema de registro e de liquidação
financeiras de ativos autorizado pelo Bacen ou em entidade credenciada pelo Bacen
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ou pela CVM a operar o registro de operações de mercados organizados de


derivativos, como a CETIP e a Clearing de Derivativos da B&MF.

Essas novas exigências que passaram a vigorar visam um maior controle por parte
dos órgãos reguladores, os mesmos conseguem acompanhar diariamente o volume
de operações, com isso reduz o risco sistêmico, ou seja, riscos que envolvam
grande parte do mercado, que poderá acarretar numa nova crise.

Percebe-se que os resultados financeiros envolvendo operações com derivativos


podem influenciar tanto para melhor ou pior a visão de governança corporativa por
parte dos acionistas e do mercado em geral.
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7. 2 Contabilidade dos Derivativos

De um modo geral, o nível de disclosure das empresas nos EUA é mais elevado do
que no resto do mundo e no Brasil, tal situação acontece, sobretudo, em razão das
novas obrigações decorrentes da Lei Sarbanes-Oxley, que impuseram regras
draconianas para os gestores das empresas, após os enormes prejuízos sofridos
pelos investidores devido à bolha especulativa do fim dos anos 1990.

Contudo, tanto nos EUA quanto no Brasil, não há uma prática igualitária do modo
em que as companhias fazem a divulgação de suas operações de derivativos e
principalmente a evidenciação dos reais riscos inerente às suas posições. Da
mesma forma, ainda não ocorre uma padronização no que tange às políticas de
riscos de cada companhia, ou seja, a mensuração e demonstração dos riscos são
muito diversificadas e complicadas para o entendimento.

Em que pese o fato de existirem muitas limitações, há uma preocupação por parte
dos órgãos reguladores com o aumento do nível de disclosure das instituições. Nos
EUA o Financial Accounting Standart Board (FASB), que é um órgão independente
responsável pela formulação de normas contábeis, vem pronunciando-se a respeito
dos aspectos mais importantes a serem considerados pelas instituições que utilizam
os instrumentos derivativos, destacando-se aqueles relativos à natureza, à
concentração e ao montante das operações.

Já a U.S. Securities and Exchange Commision (SEC), órgão equivalente à


Comissão de Valores Mobiliários (CVM) brasileira, observou que o modelo contábil
vigente gerava muitas inconsistências na contabilização dos derivativos, cada
empresa divulgava seus resultados da maneira que achasse mais adequada,
tornando o disclosure dessas operações duvidosos, pois cada companhia tendia a
divulgar da forma que fosse melhor para a mesma, assim ocorria uma falta de
objetividade.

Por conta disso, a SEC passou a recomendar que as organizações começassem a


divulgar informações detalhadas a respeito dos aspectos que envolvem a sua gestão
de riscos. As alternativas de apresentações sugeridas pela SEC são em número de
três. A primeira consiste na apresentação sistemática das posições assumidas e os
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fluxos de caixa futuros relacionados a essas posições. A segunda refere-se à


realização de análises de sensibilidade, evidenciando os eventuais impactos
decorrentes de variações de preços e taxas do mercado no resultado da
organização. Por fim, a terceira alternativa consiste na evidenciação do VAR, ou
Value at Risk, das operações, ou seja evidenciando o risco de uma forma, medida
conhecida pelos analistas(VAR)

De acordo com Os órgãos federais financeiros dos EUA ganharam novos poderes
com a nova lei financeira que acaba de ser aprovada. A Securities and Exchange
Commission (SEC) e a Comissão de Negociação de Futuros de Commodities
(CFTC, na sigla em inglês) - criticadas como muito pequenas para monitorar seus
atuais domínios - sofreram as maiores mudanças, passando a regular o mercado de
balcão de derivativo, que movimenta trilhões de dólares.

O processo contábil das operações de derivativos tanto no Brasil quanto no mundo


têm sido um desafio para os profissionais. O fato de cada empresa divulgar de forma
diferente suas operações e principalmente os riscos envolvidos, faz com que seu
entendimento seja complicado, por isso está sendo procurado uma forma padrão
para a evidenciação dessas operações.

Nos Estados Unidos, o FASB (Financial Accounting Standards Board), e o IASC


(Internacional Accouting Standards Committe), são os órgãos responsáveis pelas
divulgação de resultados das companhia e buscam cada vez mais o
aperfeiçoamento dos padrões de contabilidade. Sua principal função é conseguir
uma padronização simples e de fácil entendimento das operações financeiras.

O pronunciamento do IASB, IAS n.º 32, apresentou um melhor entendimento sobre


os instrumentos financeiros e sua forma de evidenciação, os pontos principais são:

- "O Reconhecimento de um instrumento financeiro como exigibilidade ou patrimônio


líquido pela empresa emissora, deve levar em conta a forma legal";
- Os Ativos e passivos financeiros, devem ser reconhecidos quando os riscos e
benefícios a eles associados são substancialmente transferidos para as empresas,
bem como o seu justo valor adequadamente determinado; e;
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- Os Ativos e passivos em geral devem ser avaliados e registrados pelo seu valor
justo de mercado (Fair value), mesmo em bases estimadas."

Já o FASB trata sobre derivativos no SFAS 133, Accounting for Derivative


Instruments and Hedging Activities, e foi publicado devido a falta de transparência de
divulgação com o aumento da utilização de derivativos. SFAS 133 padroniza o
tratamento de derivativos, sendo necessário o reconhecimento dos derivativos como
ativo ou passivo em seus balanços, e sendo mensurados pelo seu “ fair value”

A contabilização de perdas ou ganhos depende da intenção de seu uso de acordo


com três categorias: fair value hedge; cash flow hedge; hedge de moeda
estrangeira.

No Brasil a primeira norma que tratava sobre a evidenciação dos derivativos nas
empresas foi à instrução CVM n 235/95: As companhias eram obrigadas a
evidenciar essas operações em notas explicativas, mesmo não sendo mostradas em
seu balanço patrimonial e demonstrações de Resultados.

Entretanto após as perdas brasileiras, a CVM passou a convergir com as regras


internacionais, de modo que os demonstrativos financeiros estejam em linha com as
normas do IAS e IFRS (International Financial Reporting Standards).

A CVM ainda lançou uma nova deliberação CVM Nº 550, DE 17 DE


OUTUBRO DE 2008, que dispõe sobre a apresentação de informações sobre
instrumentos financeiros derivativos em nota explicativa às informações trimestrais –
ITR.

Em síntese essa nova deliberação diz que as empresas devem relatar todos os
contratos, de modo a deixar os riscos de perda mais claros para os investidores.
Nesse documento, o regulador sugeriu, mas não obrigou que também fosse
apresentado um quadro de análise de sensibilidade, no qual seria divulgada a
chance de perda ou ganho em três cenários possíveis.

A SEC terá de 20 a 30 novas regras apenas para os derivativos e exercerá novos


poderes de vigilância para evitar fraudes entre pessoas que negociam tais produtos
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financeiros exóticos. A SEC também está conduzindo cerca de 20 estudos sob a


nova lei. A CFTC terá cerca de 30 novas regras e ganha mais poderes para
combater práticas irregulares de trading.

Além da SEC e da CFTC, a lei financeira cria uma nova agência regulatória para
consumidores dentro do Federal Reserve e um novo conselho de estabilidade
financeira entre todos os grandes reguladores dos EUA, para tentar evitar o risco
econômico.

Para a CFTC, a regulação de derivativos é uma expansão importante de seu atual


papel de fiscalização do mercado de ações e futuros, que gira cerca de US$ 34
trilhões. O mercado de derivativos dos EUA, em comparação, é estimado em cerca
de US$ 300 trilhões. Para esta medida, o governo Obama está buscando um
aumento de 55% no orçamento da CFTC, para US$ 261 milhões, que ainda é pouco
em comparação a outras agências' federais. Os novos recursos, entretanto,
requerem aprovação do Congresso, que pode levar meses.

Ou seja, tanto no Brasil, como no Mundo as normas e principalmente a


contabilização dos derivativos ainda não é perfeita, mas vem aperfeiçoando-se e
adaptando cada ano que passa, com isso acaba exigindo uma maior clareza e
transparência da companhia, além de estarem buscando um modelo padrão
unificado para a evidenciação dessas operações.

Pode-se perceber que a contabilização de derivativos ainda envolve muitas


discussões no âmbito global, mas vem aperfeiçoando-se a cada dia.

É possível verificar, portanto, que a regra para a contabilização das operações de


derivativos financeiros voltada para as instituições reguladas pelo Banco Central do
Brasil, está de certa forma amplamente divulgada por meio das circulares emitidas
por este órgão, ainda que não contemplem todos os requisitos desejáveis para a
contabilização desses instrumentos.
Mas percebe-se que com a adoção do modelo de divulgação de Resultados de
acordo com o IFRS em 2010, irá padronizar e tornar mais fácil a visualização desses
instrumentos cabe as empresas atuarem de acordo com as novas normas.
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Este ainda é um processo que está em sua fase inicial, mas que com certeza trará
bons resultados no futuro,além de não ser um problema exclusivo do Brasil. A
contabilização de derivativos sempre gerará questionamentos, pois por melhor que
as operações estejam demonstradas em seus resultados, fica a dúvida por parte dos
investidores de quais são as reais intenções da companhia.
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7. 3 As práticas de Governança Corporativa e o uso de derivativos

Os sistemas de governança corporativa das empresas brasileiras foram bastante


questionados recentemente com as grandes perdas que ocorrerão com derivativos
em 2008. Algumas empresas não divulgaram ao mercado os verdadeiros riscos que
suas operações poderiam sofrer. Quando foram divulgados os resultados, foi gerada
uma enorme desconfiança por parte dos investidores devido as perdas ocorridas
com a desvalorização das ações.

Após esse período de crise as empresas passaram por mudanças contábeis em


seus balanços que devem seguir o modelo do IFRS;cujas falhas foram evidenciadas
nos recentes episódios de perdas com derivativos, terão um teste permanente até
2010. Durante o período, as companhias do País enfrentarão o desafio da
convergência contábil. A necessidade deve segundo especialistas, reforçar os
papéis e responsabilidades de administradores e conselheiros. Isso deve ocorrer
devido ao maior nível de subjetividade a que os balanços estarão submetidos sendo
preparados pelo modelo International Financial Reporting Standards (IFRS).

"A formulação dos demonstrativos passará a ser repleta de julgamentos e


interpretações", afirma Nelson Carvalho, membro do International Accounting
Standards Board (IASB), órgão responsável por publicar e atualizar as normas
contábeis globalmente. "A contabilidade passará a ser um exercício entre três partes
básicas: a empresa, os auditores e os potenciais investidores, que querem entender
não o que se passou na companhia, mas ter uma visão futura de previsão de fluxos
de caixas futuros para decidir alocar recursos", afirma o especialista.

Para Carvalho, que também é professor da Fundação Instituto de Pesquisas


Contábeis, Atuariais e Financeiras (Fipecafi), os órgãos reguladores - caso, por
exemplo, da Comissão de Valores Mobiliários (CVM), que regula e fiscaliza a
atuação das empresas de capital aberto do País -, também verão aumentar o
espaço para interpretações no preparo dos balanços. E terão, portanto, trabalho
adicional com a chegada do novo modelo contábil ao Brasil

Ainda no que diz respeito à crise de 2008, o diretor da CVM Otavio Yazbek, afirma
que as perdas ocorreram muito mais por falta de uma boa gestão e governança
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corporativa do que pelos efeitos da crise em si, como está descrito em sua entrevista
para a Agência Estado.

“SÃO PAULO – “As perdas bilionárias que várias empresas brasileiras


sofreram por conta da exposição a derivativos cambiais exóticos foram
provocadas muito mais por falhas na estrutura de governança das
companhias do que pelos efeitos da crise financeira internacional. “A
avaliação é de Otavio Yazbek, diretor da Comissão de Valores Mobiliários
(CVM) “.

Segundo Yazbek, a autarquia tem trabalhado para ampliar a transparência


nesse tipo de operação, mas procurando diferenciar os problemas
enfrentados no País daqueles que ocorreram no mercado internacional. "As
perdas das empresas brasileiras tiveram relação direta com a crise, mas as
causas não foram as mesmas."

De acordo com o diretor da CVM, no exterior havia um mercado


extremamente desregulamentado, em um processo de inovação financeira
que ficou fora da competência do regulador, enquanto que, no Brasil, o
derivativo é reconhecido como um valor mobiliário e, portanto, faz parte do
conjunto de instrumentos sob regulação da CVM. Além disso, as operações
feitas em balcão contavam com registro na Cetip, ao contrário do que
acontecia lá fora.

Para Yazbek, o problema com derivativos no País teve início quando as


empresas começaram a usá-los para fins diversos que não o de proteção
contra a flutuação do dólar. "Se fosse apenas hedge, as perdas seriam
balanceadas por um ganho do lado operacional", afirmou. Segundo o
diretor, a estrutura de governança das companhias falhou ao permitir que
áreas de Tesouraria operassem com mais liberdade e sem uma devida
estrutura de controle em órgãos internos, como o conselho de
administração.

Muitas empresas não possuem um disclosure suficiente, porém o diretor da


CVM também responsabilizou os bancos que ofereceram os produtos às
empresas, no ponto de vista dele as instituições financeiras deveriam ter
levado em conta as necessidades dos clientes

Cada dia que passa os investidores está mais atentos e mais informados,
por isso as empresas para poder competir no mercado de ações, deve agir
com maior transparência. Com os novos regulamentos a tendência é de
que as empresas comecem a oferecer um disclosure melhor e dar mais
importância a governança corporativa, para isso a área de finanças deve
atuar junto com a área de relação com investidor, afim de nenhuma
informação sobre qualquer tipo de operação que seja realizada, seja
informada por completo para o mercado, deixando ele ciente de todos os
riscos que eles estão correndo.

Para o diretor da CVM, apenas a informação (disclosure) não é suficiente na


venda desse tipo de instrumento financeiro, as instituições devem levar em
conta as necessidades do cliente.

Na avaliação de Yazbek, iniciativas como a criação de uma central de


exposição de derivativos, que vem sendo trabalhada por várias entidades
de mercado, são positivas para a melhora na qualidade da informação. A
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própria CVM atualizou a regulação sobre o tema ao editar a Instrução nº


475, no final de 2008. Questionado se, passados quase dois anos do pior
momento da crise, haveria a necessidade de mudanças na norma, o diretor
afirmou que a autarquia estuda o assunto, mas que, no momento, não há
nada concreto. “

(Pinheiro, Vinícius. Agência Estado. Disponível em <


http://economia.estadao.com.br/noticias/not_32311.htm > Acesso em 10 de out 2010)

Parece que o uso de operações com derivativos está diretamente ligado a


percepção de valor da companhia e conseqüentemente sua governança corporativa,
pois os investidores acreditam que com essas operações as companhias estariam
protegendo-se, Entretanto no caso de um mau uso, isso faz com que a companhia
perca valor.

Além de que os Sistemas de Governanças Corporativas das empresas é um fator


que os investidores, e especialistas em mercado estão observando cada vez mais
antes de tomarem suas decisões de investimento, o modo em que as empresas
fazem sua gestão está diretamente relacionado com suas situações na bolsa, ou
seja, quanto vale suas ações.

A BOVESPA possuiu um sistema de classificação de Nível de Governança


Corporativa das empresas brasileiras. São elas Nível 1 e 2 e Novo Mercado.
Empresas que possuem ADRs necessitam adequar-se as regras do nível 1 para
poderem operar.

Entre essas regras exigem que a Companhia possua um Conselho de Administração


independente, Comitês Financeiros e de Auditoria, tudo isso a fim de garantir uma
boa transparência em suas operações.

É fato de que empresas relacionadas no nível 1 ou 2( sistema de classificação de


governança feito pela Bovespa), possuem uma boa visão por parte do mercado, e
conseqüentemente grandes investimentos em suas ações, o que aliado a um bom
resultado operacional, fará com que a empresa cresça em termos de volume.

Os sistemas de Governança Corporativa estão sendo aperfeiçoados cada vez mais,


as empresas brasileiras, principalmente as maiores estão adequando-se também as
normas americanas, e espera-se que erros e inconsistências sejam cada vez mais
raros no mercado.
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8. UTILIZAÇÃO EFICIENTE DE DERIVATIVOS PARA GESTÃO DO RISCO

8.1 Como estruturar as operações de derivativa forma prudente e eficiente?

Os derivativos ajudam a empresas controlar seus riscos, transferindo esses riscos


para terceiros, geralmente um banco, protegendo contra mudanças inesperadas do
mercado, como por exemplo, uma variação cambial.

“A gestão de risco é um procedimento por meio de qual são avaliada e tomadas


decisões de aceitar ou não riscos em potencial ou de maximizar seus efeitos
negativos, utilizando instrumentos financeiros.” HOJI (2001)

Assim sendo é aconselhável que cada empresa utilize dos diversos instrumentos e
estratégias financeiras de forma única para cada empresa em determinado
momento, fazendo o que chamamos de “operações Estruturadas”

Por Operações Estruturadas de Derivativos entendem-se como as operações não


padrões e customizadas que são criadas para necessidades específicas de cada
empresa e situação financeira em certo momento e que se distingue de mercado
para mercado.

De acordo com o Grupo de Estudos de Derivativos do G-30 a gestão do risco inicia-


se com a avaliação apropriada do portfólio de derivativos disponíveis.

Após isso se deve analisar o mercado, observando as possíveis mudanças de


cenário, quantificando os impactos de lucro e prejuízo que podem ocorrer com o
movimento do mercado

Após isso deve ser medido o risco de mercado, que deverá seguir uma metodologia
chamada VAR- valor em risco que é o prejuízo esperado a partir de um movimento
de mercado adverso com uma probabilidade específica em um período de tempo.

Cálculos do VAR

Ao usar o VAR o administrador responsável estará interessado em afirmar: que


existe X% de certeza de que não haverá perdas maiores do que V dólares nos
próximos N dias
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Risco de Mercado ou Letras Gregas

Esta categoria de risco está associada à sensibilidade do derivativo em relação ao


seu ativo-objeto preço do ativo objeto quando mudanças ocorrem no mercado. O
risco de mercado pode estar relacionado às variações de preço do mercado
acionário, câmbio, juros e commodities Neste primeiro grupo são definidos seis
riscos considerados fundamentais a serem identificados:

Risco Delta

“Risco Delta” ou risco absoluto de preço: refere-se a exposição do valor do derivativo


dentro de um portfólio correspondente a uma dada variação no preço do ativo
objeto. Exemplo: variação do Ibovespa e a variação correspondente nos contratos
futuros do índice.

Possui uma variação de -1 a 1, ou seja + - 100%.

Caso um derivativo possuir risco Delta de 50% seu preço subirá na mesma
proporção que o ativo objeto.

Uma dos maiores complicações de seu uso, é que o Delta nem sempre é constante,
como por exemplo nas opções que sofrem influência de sua volatilidade e tempo
restante de vencimento. Assim torna-se necessário ajuste. A principal utilidade do
delta é mensurar o quanto está comprado ou vendido no mercado de opções e, a
partir disto, criar operações de hedge com opções

Risco Gamma

“Risco Gamma” ou risco de convexidade: surge quando a relação entre o preço do


ativo objeto e o valor do derivativo dentro do portfólio não ocorre de maneira linear,
ou seja, a velocidade das variações não são as mesmas, o risco gamma mede a
variação dessa velocidade.

Também mostra a proporção com que uma opção ganha ou perde delta
relativamente a variações no preço do ativo. Enquanto o delta mede a velocidade do
prêmio, o gamma indica a aceleração desta velocidade. Em operações de hedge de
opções, procura-se zerar o delta a fim de se proteger contra oscilações do ativo, o
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hedger utiliza o conceito de gamma para avaliar se o hedge feito estará sujeito a
muitos ajustes

Risco Vega

“Risco Vega” ou risco de volatilidade: geralmente associado a opções e significa a


exposição da mudança do valor do derivativo dentro do portfólio, dada uma
mudança na volatilidade esperada do preço do ativo objeto.

Ou seja, o Risco Veja, mede a variação em unidades monetárias do prêmio da


opção em função da variação de um ponto percentual na volatilidade do ativo objeto.
O Vega é utilizado quando o hedger acredita em grandes oscilações na volatilidade.
Por exemplo, caso o hedger acredita que a volatilidade vai aumentar, ele "compra"
Vega montando uma operação de delta zero e vega positivo.

Risco Teta

“Risco Teta” ou risco de decurso do tempo: é aquele que mede mudança no valor do
portfólio que aparece a partir da passagem do tempo.

Risco Base

Risco base ou de correlação: este risco fica nítido quando o ativo hedgeado é a
ferramenta utilizada para fazer o hedge não é a mesma do ativo base original
podendo existir o erro no emparelhamento entre ativo base e o derivativo. Um
exemplo seria uma companhia aérea que para proteger-se contra a variação no
preço do combustível buscasse o hedge com derivativos de petróleo, sendo que os
preços não variam uniformemente.

Risco de base

O risco de base (basis risk) é o risco associado com um hedging imperfeito do risco
de taxa de juro usando derivados.

Este risco surge das diferenças entre a cotação de um activo cujo risco tem que ser
coberto, e o activo subjacente do derivado usado, podendo estas diferenças surgir
por:
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Possíveis diferenças entre indexantes dos dois activos (a ser coberto, e


subjacente do derivado) considerados;

Por diferenças no timing dos seus cupões;

Por diferenças entre a data de expiração do derivado usado e a data de


venda do activo coberto, etc.

Dadas estas condições, a cotação spot do activo e a cotação do derivado podem


não convergir na data de expiração do derivado. O montante pelo qual estas
divergem mede o valor do risco de base.

Risco Rô

“Risco Rô” ou risco de taxa de desconto: proveniente das mudanças na taxa usada
para trazer a valor presente os fluxos de caixa futuro.

Simulação de Estresse

Os operadores deveriam realizar simulações regularmente para determinar como


seus portfólios comportar-se-iam em condições extremas.

Prever periodicamente as exigências de investimento e financiamento de caixa que


apareçam partir de suas operações com derivativos

Essas são as recomendações do G-30, Outras recomendações bastante citadas por


alguns autores são limitar riscos e ganhos, ou seja, o valor máximo que a empresa
está disposta a ganhar ou perder.

Um ponto que às vezes as empresas não dão a devida atenção, e foi um dos
motivos de grandes perdas mundiais é um forte controle da diretoria e Conselho de
Administração sobre quais as pessoas que poderão operar com derivativos dentro
da empresa, com quais instituições e quais os valores máximos permitidos a ser
operado.

Essas práticas e métodos vêm modificando-se e evoluindo cada vez mais. Cabe
também as empresas agirem de forma ma
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Já o departamento financeiro da universidade de Lausanne, Suiçã desenvolveu uma


lista de verificação com dez passos que uma companhia deveria considerar antes de
pensar uma transação com derivativos:

Antes de considerar uma transação com derivativos

1- Previna – Tenha uma visão do mercado, observe os cenários possíveis

2- Analise – Trabalhe seus fluxos de caixa e seus riscos sob diferentes cenários

Revisando a transação com derivativos

3- Replique – Faça a reengenharia reversa da transação, para entender quais


variáveis têm maior impacto na transação

4- Simule - compute o ponto de equilíbrio da transação e sua evolução com a


passagem do tempo e sob cenários diferentes

5- Bimensione- Determine o tamanho e alavancagem ótimos de transação

6- Comprometa-se Amarre seu corretor a um spread de preço-venda de compra


Maximo, cote a freqüência e o tamanho das taxas de corretagem

Aprovando a operação com derivativos

7- Autorize – quem poderá realizar a transação pela empresa, qual o valor


Maximo e com quem ele esta autorizado a negociar

8- Limite – Determine os perfis de riscos aceitavbeis em longo prazo

9- Estabeleça - garanta que sistemas, procedimentos, contabilidade


documentação e pessoas apropriadas estejam disponíveis e preparados para
a dinâmica de uma transação com derivativos

Ao entrar numa transação com derivativos

10- Monitore – Defina pontos de ajustes individuais, como por exemplo, limite
para perdas ou travamento de lucros que acionem, encerramento automático
de transação quando atingidos.
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Já o OCC (Office of the Comptroller of the currency) faz uma lista de procedimentos
para que se tenha uma boa gestão do risco:

 Eficiente sistema de supervisão pelo Conselho de Administração


 Procedimentos que identifica e quantifica o nível de risco no tempo
 Limitar e controlar os níveis de risco de crédito da contraparte, assim
como outros fatores de mercado relevante
 Limitar e controlar as posições de risco inter-relacionadas ( ex. duas ou
mais posições de risco que estão relacionados e possível de mudança
durante o tempo
 Relatar a Alta Diretoria e o Conselho de Administração sobre a natureza
dos riscos das operações assumidas, estando de acordo com as
políticas e os limites aprovados.
 Ter um procedimento de Auditoria para garantir a integridade da
mensuração, controle e dos sistemas de informação, estando em
conformidade com as políticas e procedimentos aprovados
(Compliance)

Todos esses três estudos auxiliam para um inicio de uma operação com derivativos,
entretanto há um consenso de vários autores sobre quais as precauções e o modo
em que se devem estruturar operações com derivativos que pode ser resumidas em:

Primeiramente deve ser observado o cenário, o contexto em que a empresa esta


inserida, e quais serão os reais objetivos da empresa com a utilização de
derivativos. Após isso deve ser ordenada a área financeira para que esteja apta a
operar com derivativos, capacitar as pessoas, escolher quem fará as operações.

Com tudo isso feito é necessário estruturar uma operação especifica para a empresa
neste certo momento visando atingir os objetivos pré-estabelecidos, nunca se
esquecendo da premissa que os derivativos são a “bela” que pode se tornar a “fera”;
conforme diz CHEW (1999), ou seja, eles podem tornar-se nocivos e acarretar e
perdas, portanto é necessário limitar os ganhos e conseqüentemente as perdas,
respeitando os limites de risco da companhia.

Com isso feito, é aconselhado monitorar as movimentações do mercado a fim de


verificar quais impactos eles podem acarretar, ou seja, é bom avaliar quais serão os
resultados caso ocorram movimentos adversos no mercado. (Banks)

De acordo com CHEW (1999, pag. 270)

“Muitas das diretrizes publicadas pelos reguladores e pela própria indústria


de derivativos tem como dificuldade o fato de que o gerenciamento de
riscos com derivativos pode ser difícil, pois os derivativos levam a riscos em
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combinações complexas, que podem não ser claramente vistas ou


entendidas. Dessa forma há a necessidade de sistemas de gerenciamento
de riscos sólidos e compreensivos para garantir a estabilidade financeira da
empresas que operam com derivativos.”

Pois os derivativos são instrumentos financeiros que não fazem parte do negócio da
empresa, e seu objetivo é não diluir os resultados operacionais e sim aumentá-los.

E nunca esquecendo-se da premissa que HULL (2005) diz “ Não assuma que você
pode ser melhor que o mercado”.

[Além disso, para a companhia ter um melhor controle sobre essas operações ela
deve limitar os valores e com quais instituições financeiras o responsável financeiro
pode operar, caso ele deseje operar valores mais altos será necessária outra
aprovação específica para esse caso.] (Banks, 1997, tradução nossa).

Isso evitará que a companhia tenha perdas indesejáveis, como ocorreu com muitas
companhias, que após as perdas disseram não ter conhecimento de suas
operações.

Muitos dos conselhos e lições dadas pelos estudiosos e financistas, podem ser
confirmadas com algumas citações do livro de Max Gunther “Os axiomas de
Zurique”(2003); que estabelece regras para diminuir-se o risco e aumentar lucros,
estas quais foram baseados em um grupo de banqueiros suíços da década de 50.

“Primeiro Axioma: Risco

Preocupação não é doença, mas sinal de saúde. Se você não está


preocupado, não está arriscando o bastante.

Primeiro Axioma menor: Só aposte o que valer a pena.

Segundo Axioma menor: Resista à tentação das diversificações.

Conclusão: Não tenha medo de arriscar um pouco. Alto risco significa alto
retorno.

Segundo Axioma: Ganância

Realize o lucro sempre cedo demais.

Terceiro axioma menor: Entre no negócio sabendo quanto quer ganhar.


Quando chegar lá, caia fora.
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Conclusão: Não teste a sua sorte. Estabeleça uma meta e, ao atingi-la,


realize seus lucros.

Terceiro Axioma: Esperança

Quando o barco começar a afundar, não reze. Abandone-o.

Quarto axioma menor: Aceite as pequenas perdas com um sorriso, como


fatos da vida. Conte incorrer em várias, enquanto espera um grande ganho.

Conclusão: Se suas especulações andam mal, saia e parta para outra.


Saber perder é uma das virtudes de um bom especulador.

[editar] Quarto Axioma: Previsões

O comportamento do ser humano não é previsível. Desconfie de quem


afirmar que conhece uma nesga que seja do futuro.

Conclusão: Não baseie suas especulações em previsões e sim no que você


vê acontecendo à sua frente.

[editar] Quinto Axioma: Padrões

Até começar a aparecer ordem, o caos não é perigoso.

Quinto axioma menor: Cuidado com a armadilha do historiador.

Sexto axioma menor: Cuidado com a ilusão do grafista.

Sétimo axioma menor: Cuidado com a ilusão de correlação e a ilusão de


causalidade.

Oitavo axioma menor: Cuidado com a falácia do jogador.

Conclusão: Não se deixe levar pela ilusão de ordem. Não existe um fórmula
exata que vá lhe proporcionar sempre ganhos.

Sexto Axioma: Mobilidade

Evite lançar raízes. Elas tolhem seus movimentos.

Nono axioma menor: Numa operação que não deu certo, não se deixe
apanhar por sentimentos como lealdade ou saudade.

Décimo axioma menor: Jamais hesite em sair de um negócio se algo mais


atraente aparecer à sua frente.

Conclusão: Não se deixe prender a sentimentos em suas especulações. Se


perceber uma oportunidade melhor, corte suas raízes e siga em frente.

Sétimo Axioma: Intuição

Só se pode confiar num palpite que possa ser explicado.


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Décimo primeiro axioma menor: Jamais confunda palpite com esperança.

Conclusão: Só confie em um palpite se você for capaz de identificar algo


que consiga explicá-lo.

Oitavo Axioma: Religião e Ocultismo

É improvável que entre os desígnios de Deus para o Universo se inclua o de


fazer você ficar rico.

Décimo segundo axioma menor: Se a astrologia funcionasse, todos os


astrólogos seriam ricos.

Décimo terceiro axioma menor: Não é necessário exorcizar uma


superstição. Podemos curti-la, desde que ela conheça o seu lugar.

Conclusão: Mantenha o sobrenatural longe de suas especulações. Confie


em você e no seu potencial.

Nono Axioma: Otimismo e Pessimismo

Otimismo significa esperar o melhor, mas confiança significa saber como se


lidará com o pior. Jamais faça uma jogada por otimismo apenas.

Conclusão: Um bom especulador possui confiança, não otimismo. A


confiança nasce do uso construtivo do pessimismo.

Décimo Axioma: Consenso

Fuja da opinião da maioria. Provavelmente está errada.

Décimo quarto axioma menor: Jamais embarque nas especulações da


moda. Com freqüência, a melhor hora de se comprar alguma coisa é
quando ninguém a quer.

Conclusão: Antes de arriscar seu dinheiro seguindo a opinião da maioria,


pondere e avalie por si mesmo se a decisão é acertada ou não.

[editar] Décimo Primeiro Axioma: Teimosia

Se não deu certo da primeira vez, esqueça.

Décimo quinto axioma menor: Jamais tente salvar um mau investimento


fazendo "preço médio".

Conclusão: Se sua especulação não está dando o retorno desejado, não


seja teimoso, desista. Outras boas oportunidades podem estar a sua volta
sem ser notadas..

Décimo Segundo Axioma: Planejamento

Planejamentos a longo prazo geram a perigosa crença de que o futuro está


sob controle. É importante jamais levar muito a sério os seus planos a longo
prazo, nem os de quem quer que seja.
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75

Décimo sexto axioma menor: Fuja de investimentos de longo prazo.

Conclusão: Não planeje investimentos a longo prazo. O mundo dos


negócios se modifica a cada dia. O único plano a longo prazo que um
especulador precisa ter é o de ficar rico.”

Entre eles pode-se destacar, o primeiro quando diz que devemos nos arriscar, mas
complementado pelo segundo, quando diz que ao atingir os objetivos devemos “sair
fora”.

Outro axioma muito importante é o quarto, pois nos aconselha ao ser cauteloso no
que se dizem as previsões, devendo investir no que enxergamos, também é
importante o décimo primeiro, quando fala que se erramos, devemos aceitar e
modificar, não ficar persistindo no erro. Outro axioma importantíssimo que serve
para operações com derivativos é o sexto, da mobilidade, ou seja, devemos estar
sempre acompanhando o mercado, para fazer as modificações necessárias.

Enfim, uma empresa precisa ter bastantes conhecimentos de derivativos e dos


instrumentos financeiros, ter definido claramente quais são seus reais objetivos com
os ,mesmos, para ai sim poder começar estruturar suas operações baseadas nas
informações e dicas citadas nesse estudo.
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76

9. ESTUDO DE CASOS REAIS

Com o estouro da crise mundial em 2008, que começou com o “ subprime “, as


empresas tiveram um maior necessidade de proteger-se de flutuações e
movimentos do mercado.

Na busca de uma maior proteção ou aproveitar uma oportunidade financeira,


algumas companhias acabaram apostando errado, o que incorreu em perdas, e
conseqüentemente influenciando o resultado das companhias financeiras

As empresas dos países emergentes e da América Latina foram as que sofreram


mais com a crise, entretanto algumas empresas européias também tiveram perdas
como está demonstrado na tabela abaixo:

Tabela. Perdas Mundiais com Derivativos - 2008

Em milhões de dólares
Companhia País Setor Perda

Controladora Supermercados 2.200


México
Comercial Mexicana

Cemex México Cimentos 911

Aracruz Brasil Papel e Celulose 2100

Sadia Brasil Alimentos 2400

Votorantin Brasil 1000

Vitro México Automobilística 342

APN European Austrália Real State 309


Retail Property

Gruma México Alimentos 684

OeBB Holding Ag Áustria Transportes 1.300

China´s City Pacific China Empresa Estatal 2.400

Itaú Brasil Financeiro 24.000


Fonte: Elaborado com dados ISDA e OCC Quarterly Reports
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No total estima-se que as empresas brasileiras tiveram perdas alcançando o número


de US$ 28 bilhões, na Indonésia US$3 bilhões e na Polônia e no México US$ 5
bilhões cada.

Diversas também foram as justificativas, entre elas a crise, o enfraquecimento de


moedas estrangeiras, principalmente o dólar, entretanto foi bastante questionada por
parte do mercado como as empresas faziam sua gestão financeira, principalmente
as operações de maior risco.

O maior caso de perdas com derivativos foi registrado em janeiro de 2008 pelo
Société Générale, na qual um trader estava fazendo operações em mercado futuro
sem autorização, o volume chegou a 4,9 bilhões de euros, esse caso mais uma vez
evidencia a falta de controle por parte da companhia, o que vem ocorrendo inúmeras
vezes em diversas épocas diferentes, o que nos faz ter certeza que esse foi um dos
principais fatores desses fracassos.

A imagem de algumas companhias foi prejudicada, devido a sua má gestão e um


fraco disclosure de informações, entre as empresas brasileiras que tiveram as
maiores perdas destacam-se SADIA E ARACRUZ que iremos observar com mais
detalhes abaixo.

Apesar de ambas as companhias estarem classificados no Nível 1 pela Bovespa,


possuírem ADRS American Depositary Receipts (ADRs) da Sadia, que são
negociadas no pregão da bolsa de valores de Nova York, e “atuarem” com as
melhores práticas sugeridas pela Bovespa, entre elas a existência de um conselho
de Administração independente, possuírem Comitês de Auditoria, elas tiveram
perdas bilionárias.

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) está investigando empresas que


apresentaram recentemente perdas significativas com operações alavancadas em
derivativos (Freitas, 31/10/08, p.1).

“CVM investiga empresas em casos de perdas com derivativos.”

“Sadia e Aracruz apresentaram os prejuízos mais significativos, mas presidente da


comissão evita citar nomes.”
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SÃO PAULO - A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) está investigando


empresas que apresentaram recentemente perdas significativas com
operações alavancadas em derivativos. A informação é da presidente da
autarquia, Maria Helena Santana, que participou nesta sexta-feira, 31, de
debate sobre governança corporativa na Fipecafi, em São Paulo. "Há
investigações abertas. Os episódios estão sendo avaliados até por conta
das reclamações que recebemos", disse Maria Helena, que procurou não se
pronunciar sobre casos específicos. As companhias que apresentaram
perdas mais significativas com operações alavancadas em derivativos foram
Sadia e Aracruz

(Freitas, Tatiana Agência Estado. Disponível em <


http://www.estadao.com.br/economia/not_eco270202,0.htm> Acesso em 05.out.2010)

Devido esse grande número de perdas significativas nas companhias brasileiras,


olharemos detalhadamente os casos de Sadia e Aracruz, que possuíram perdas
chegando ao volume de US$ 2 bilhões.
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9.1 Sadia

No ano de 2008 a empresa Sadia, teve um prejuízo com operações de derivativos


de cambio de 2,484 bilhões em 2008, o maior de sua história de 64 anos, reflexo de
perdas financeiras com instrumentos derivativos e dos impactos da desvalorização
do real.

A partir de setembro a moeda brasileira sofreu forte desvalorização em meio aos


efeitos da crise sistêmica internacional. A Companhia através de fato relevante
publicado em 26 de setembro de 2008 informou imediatamente ao mercado perdas
relevantes com operações de derivativos e confirmando sua transparência no ITR de
30 de setembro de 2008.

O resultado líquido negativo no exercício foi de R$ 2,48 bilhões. Este valor


contempla a totalidade das perdas das referidas operações no âmbito da nova
legislação (lei 11.638/07).

A maior parte das posições estava em um tipo de estratégia denominado de “target


forward”, nesse tipo de operação, a empresa aposta duplamente na valorização da
moeda nacional; operação que além de possibilitar o (hedge) para a empresa em um
cenário de dólar em baixa, oferece a possibilidade de ganhos financeiros, entretanto,
no caso de valorização da moeda norte-americana, as perdas acontecem em dobro.

Isso porque, além de realizar uma operação de venda de dólar em uma data futura a
um valor pré-estabelecido, como seria normal, no target forward a companhia vende
também uma opção - que dá o direito ao comprador de adquirir dólares da empresa
no futuro - e recebe em troca uma determinada quantia, chamada de prêmio.

Assim com a valorização do dólar que ocorreu a companhia é obrigada a vender


dólares por um preço mais baixo que o de mercado duas vezes: pelo fato de estar
vendida em dólar futuro e na opção. Quanto maior a diferença entre o valor do dólar
estabelecido no contrato e o da data de exercício da opção, maior o prejuízo

Após essas perdas a Sadia enfrentou diversos problemas, entre eles: a queda da
confiança dos acionistas e do mercado que fizeram as ações sofrerem uma forte
desvalorização, chegando a quedas de 35% em apenas um dia.
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Hoje após quase 2 anos das operações, ações ainda continuam valendo 6,5 30 % -
do que em 2008.

Abaixo temos um gráfico comparativo entre as valorizações (desvalorizações)


percentuais das ações da Sadia e do índice Bovespa no período de 01/09/2008 até
31/12/2008. Podemos notar que as ações ficaram muito instáveis no período.

Gráfico 6 – Valorização SDIA4 x IBOV

20

10

-10

-20

-30

-40
* IBOVESPA * SDIA4
Fonte: Elaboração própria com dados Bovespa 2008

Além disso, a agência norte-americana de classificação de riscos Standard & Poor's


rebaixou os ratings de crédito corporativo de longo prazo da Sadia de 'BB+' para 'BB'
e das notas no valor de US$ 250 milhões emitidas pela Sadia Overseas. Além disso,
os ratings foram removidos da listagem creditwatch com implicações negativas
fazendo com que as perspectivas de crédito corporativo fossem negativas.

Logo após, ao comunicado ao mercado de suas perdas a Sadia demitiu seu ex-
diretor financeiro da Sadia Adriano Ferreira, e algum tempo depois os
controladores da companhia decidiram por maioria, processar o ex-diretor para
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tentar responsabilizá-lo judicialmente pelo prejuízo causado pela excessiva


exposição da empresa a derivativos cambiais e tinha a intenção de que o mesmo
ressarcisse o prejuízo bilionário com as operações

Ferreira, por sua vez, em uma entrevista concedida ao Valor naquela época,
afirmava que além da vocação agroindustrial, a Sadia também possui uma "vocação
financeira com atividades equivalentes e até mesmo superiores". Os instrumentos
que causaram a perda começaram a ser usados em 2007. Segundo o executivo,
80% do lucro da Sadia no primeiro semestre de 2008 - R$ 334,7 milhões - foi obtido
com os ganhos de operações de alto risco.”

Já em uma carta escrita por Ferreira, ele diz ainda que sua missão ao ser contratado
pela Sadia em 2002 era justamente "coordenar a gestão da liquidez e proteger o
patrimônio da Sadia por meio de operações de hedge". "Função que cumpri com
excelência, adaptando-me às atipicidades da cultura financeira da organização e
otimizando-a de forma significativa ao aprimorar controles e processos, sendo
responsável inclusive pela criação da área de gestão de riscos”

Entretanto em 2010, O ex-diretor financeiro da Sadia Adriano Ferreira ganhou a


batalha na ação por responsabilidade civil iniciada pela empresa contra ele por conta
dos derivativos; o argumento de defesa, que foi aceito pelo Tribunal de Justiça foi o
de que a assembléia geral ordinária de acionistas da Sadia referente a 2008 aprovou
o balanço daquele ano sem nenhuma ressalva; e conforme o artigo 134 da Lei das
Sociedades Anônimas determina que aprovação, sem reserva, da demonstração
financeira exonera de responsabilidade os administradores e fiscais da empresa,
exceto em casos de erro, dolo, fraude ou simulação.

A troca acontece 11 dias após a companhia ter anunciado uma perda de R$ 760
milhões com operações financeiras de alto risco. Na ocasião, o presidente-executivo
da companhia, Gilberto Tomazoni, contou que as operações foram feitas à revelia do
conselho de administração, que decidiu, ao tomar conhecimento, no dia 12 de
setembro, liquidá-las imediatamente. O diretor-financeiro, Adriano Ferreira, o gerente
financeiro, Álvaro Ballejo, e alguns operadores foram demitidos

O ex-ministro do Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior, Luiz Fernando


Furlan, reassumiu ontem a presidência do conselho de administração da Sadia, em
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substituição a Walter Fontana Filho. O conselho decidiu chamar de volta à


presidência o executivo e membro da família Fontana, que já havia ocupado o posto
de 1993 a 2002.

Apesar de tudo que ocorreu, comprava-se uma falha na Governança Corporativa da


empresa, que após que a companhia reestruturou seu conselho em cumprimento às
exigências da Lei Americana Sarbanes- Oxley e da Bolsa de Nova Yorque, a
companhia possui comitês de controles financeiros e de Relação com Investidores.

Esses Comitês são co-responsáveis pela gestão estratégica financeira, que inclui as
operações de hedge e outras com instrumentos financeiros, e fica claro que no
mínimo houve uma falha de comunicação entre o Comitê e seu diretor financeiro.

Alguns pontos valem ser ressaltado, até o segundo trimestre de 2008, a companhia
não possuía a prática de divulgar nas suas notas explicativas as estruturas de suas
operações, nem sequer os valores das taxas médias de câmbio, o que dificultava a
mensuração de seus riscos. A Deliberação CVM 550 de 17 de outubro de 2008, que
exigia essas ressalvas só começou valer para o terceiro trimestre.

Outro fator é que em nenhum momento a empresa explicou claramente que as


operações com derivativos foram importantes no que se diz respeito aos lucros
financeiros dos anos anteriores, apenas dizia que eram operações de hedge, sendo
que na verdade foram operações cruciais para alavancagem do resultado
operacional.

São pequenos detalhes que indicam falhas no Sistema de Governança e colocam


em xeque as auditorias feitas na época, à transparência e os modos em que foram
geridas essas operações.

Após esse momento de crise a Perdigão acabou comprando Sadia.


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9. 2 - Aracruz

Outra grande empresa brasileira que teve sérias perdas com operações de
derivativos foi a Aracruz, empresa de capital aberto de papel e celulose, teve perdas
com derivativos ultrapassando os US$2 bilhões.

A empresa havia tido grandes ganhos com operações cambiais desde 2004
chegando ao montante de $ 630 milhões, entretanto em 2008 a empresa arriscou
que não haveria desvalorização do real, fato que ocorreu e foi o principal motivo
gerador das perdas da companhia;

Pode-se perceber no caso específico da Aracruz, que houve um excesso de


confiança, pois a companhia vinha obtendo inúmeros ganhos.

Esse excesso de confiança é extremamente arriscado, principalmente quando diz


respeito a gestão financeira de uma companhia de grande valor.

Percebe-se que essa afirmação com a frase de HULL(2005), que diz para nunca
assumir que somos melhores que o mercado, por maias que tenhamos acertado.

Seu diretor acabou pedindo licença do cargo, gerando uma enorme desconfiança
por parte do mercado, e questionamentos sobre sua Governança Corporativa,
principalmente no que tange ao disclosure de suas informações.

As informações sobre essas transações não eram detalhadas, como pedem as boas
práticas de governança corporativa, sendo apenas apontadas como “medidas de
proteção do fluxo de caixa e do balanço”, não trazendo em uma linha sequer sobre
os riscos embutidos.

Além disso, houve erros na divulgação de suas perdas, que de acordo com as notas
explicativas do balanço de junho de 2008, que indicavam que os valores dos
contratos eram de R$ 573 milhões, quando a exposição cambial naquela data já
somava US$ 2,4 bilhões.

De acordo co relatórios da Superintendência da CVM “As operações foram feitas


sem que a diretoria financeira possuísse conhecimentos técnicos suficientes para o
dimensionamento adequado do seu exato valor e do risco envolvido".
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Para a autarquia, segundo o documento, a Aracruz deixou de informar os riscos das


operações em nota explicativa ao não evidenciar o efetivo valor de mercado dos
derivativos. A Aracruz fechou 47 contratos derivativos de alto risco cambial entre
abril e setembro de 2008.

Abaixo está uma notícia do Portal Exame, que foi publicada logo após asperdas,
explicando detalhadamente as operações.

Aracruz liquida derivativos e perda chega a US$ 2 bi

31 de Outubro de 2008 | 09:20

“A Aracruz liquidou ontem 85% de suas posições de derivativos de câmbio e


deve liquidar o restante até o final do dia, revelam fontes próximas às
negociações. Ao câmbio atual, na casa de R$ 2,10, as perdas são
estimadas em aproximadamente US$ 2 bilhões. O valor equivale à receita
de um ano de exportações da fabricante de celulose, de US$ 2,1 bilhões em
2007. Depois de negociações com um grupo de 12 bancos, com os quais
contratou as operações de derivativos, a Aracruz, concordou em iniciar a
liquidação das posições na quarta-feira, e tinha até hoje para liquidar mais
de 90% das operações. Uma vez liquidadas as posições, bancos e empresa
terão 30 dias para negociar prazos e condições para o pagamento da
dívida. Até a semana passada, a Aracruz. vinha resistindo em liquidar as
perdas. A empresa estava fechada em sua proposta de fixar uma taxa de
câmbio para liquidar as posições, entre R$ 2,05 e R$ 2,10. Considerando a
cotação do dólar na semana passada, na prática isso equivaleria a um
desconto de cerca de 30% na dívida. Além disso, a companhia propôs
pagar a dívida em 15 anos, com uma taxa de juros abaixo da de mercado. A
proposta gerou um grande mal-estar entre os bancos, que não concordaram
em dar qualquer desconto na dívida, uma vez que, pelo porte da companhia
e de seus acionistas (grupos Safra, Votorantim e família Lorentzen), ela
teria, na opinião dos bancos, condições de absorver o endividamento.
Empresa eminentemente exportadora, com 75% dos custos em reais, há
anos que a Aracruz vem realizando operações financeiras de proteção
cambial do tipo Target Accrual Redemption Note (Tarn). Desde 2004, o uso
de derivativos financeiros, além de outros instrumentos de proteção contra a
valorização do real, geraram um ganho acumulado de R$ 630 milhões.
Entretanto, fontes do mercado relatam que, desde o final do primeiro
trimestre deste ano, a empresa passou a realizar operações do tipo Tarn de
forma bastante agressiva, extrapolando a política de risco da própria
companhia. A empresa estava com uma exposição de US$ 10 bilhões,
enquanto as receitas anuais com exportação são da ordem de US$ 2
bilhões. As operações contratadas pela Aracruz previam ganhos limitados
com a valorização do real, e perdas ilimitadas no caso de desvalorização -
cenário tido como pouco provável até algumas semanas atrás. “Pelos
contratos, quando a cotação ultrapassasse determinado teto fixado entre as
partes, as perdas se multiplicariam por dois.”
(Portal Exame. Disponível em < http://blig.ig.com.br/datafanning/2008/10/31/aracruz-liquida-
derivativos-e-perda-chega-a-us-2-bi/> Acesso em 06.out. 2010)
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Meses após as perdas seu ex-diretor Isac Zagury afirmou que as operações visavam
proteger o fluxo de caixa da empresa da alta do real, apenas e que não havia
objetivo de ganhar financeiramente com o hedge, que isso foi uma conseqüência
natural. E caso a empresa não recorresse a esta operação, poderia colocar em
risco o caixa de uma empresa líder mundial em produção de celulose e que exporta
98% do que produz.

Zagury ainda nega que tenha ocorrido uma exposição de forma excessiva com
operações de derivativos. “A operação era do tamanho da exposição da empresa”,
diz.

Ainda disse que “o resultado financeiro obtido pela Aracruz com as operações de
derivativo cambial chegou a 350 milhões de dólares desde 2003, quando o real
começou a valorizar- se frente ao dólar e que essas operações eram claras e de
conhecimento de todos.”

Ainda confirmou que tudo o que ocorria na área financeira era informado
mensalmente ao comitê financeiro, que tinha a incumbência de manter o conselho
de administração a par, e que não houve exposição excessiva a riscos.

As apostas da Aracruz tinham como parâmetro o câmbio médio de R$ 1,80. e não


acreditaram que a crise do “subprime” toma-e proporções mundiais, e que com o
dólar alto a empresa reduz custos e melhora seu caixa. Ela é competitiva o
suficiente para superar essa situação.

(Portal Exame, Disponível em < http://www.insidernews.com.br/geral/ex-diretor-da-aracruz-fala-pela-


primeira-vez-das-perdas-com-derivativos> Acesso em 04.out.2010)

As notícias das perdas ocorreram no mesmo momento em que ocorria o processo


de fusão com a Votorantim Celulose e Papel, além disso, devido a poucas
informações a respeito da operação deram margem a muitas especulações. Uma
delas é a de que uma das contrapartes da companhia na operação de derivativos
seria o Banco Safra, cuja família também controla a Aracruz, ao lado da Votorantim
Celulose e Papel (VCP), o que mostra um conflito de interesses.
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Em agosto de 2009 foi divulgada a nova versão da fusão, criando uma companhia
de celulose de aproximadamente R$ 14 bilhões de valor de mercado. Muitos
disseram que a união era necessária para assegurar a viabilidade econômica da
Aracruz. , entretanto Ficou a sensação em parte do mercado que a conta dos
derivativos foi paga pelos minoritários da Aracruz e da VCP, amplamente diluídos na
união. Cada grupo tinha cerca de 49% e 44% do capital total das empresas,
respectivamente. Ao fim da combinação, os dois grupos somados ficarão com perto
de 36% da companhia resultante - listada no Novo Mercado da Bovespa.

A empresa teve uma perda muito grande no valor de suas ações,somente em 2010,
2 anos após as perdas,a empresa conseguiu voltar ao patamar de R$11,00, preço
antes da crise.

No gráfico abaixo é possível ver um comparativo entre as valorizações


(desvalorizações) percentuais das ações da Aracruz e do índice Bovespa no período
de 01/09/2008 até 31/12/2008. Podemos notar que as ações ficaram muito instáveis
no período.

Gráfico 7 – Valorização ARCZ6 x IBOV

30

20

10

-10

-20

-30 * IBOVESPA * ARCZ 6

Fonte: Elaboração própria com dados Bovespa 2008


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Mais uma vez um dos pontos mais questionados foi a Governança Corporativa, a
Companhia demorou em demonstrar suas perdas, não explicou claramente suas
operações, após a perda houve um conflito entre diretoria e Conselho, o que
confirma uma falta de controle, que mais uma vez comprova ser um dos principais
causadores de perdas.

Abaixo podemos perceber no gráfico comparativo entre o IBOVESPA e as ações da


SADIA, ARACRUZ,que as mesmas tiveram quedas muito maiores, principalmente
nos meses de setembro e outubro, chegando valer entre R$ 2 e R$3.
Gráfico 8. Ações SDIA4 x ARCZ6 X IBOV

Fonte: Elaboração Própria com Dados Bovespa 2008

Parecem que os erros que ocorreram no gerenciamento do risco através de


derivativos trouxeram inúmeros impactos, tanto financeiros, com perdas e
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desvalorizações das ações, como impactos negativos nas imagens dessas


empresas.

Foi comprovado por pesquisas que a empresa que utilizam derivativos, aumenta seu
valor, pois os investidores acreditam que eles irão proteger a companhia, entretanto
no caso de erros, as perdas proporcionalmente iguais..

“Isso mostra a importância de a empresa ter bons profissionais, agir com


transparência, e nunca esquecer um dos ‘tripés” da Relação com investidor que diz
que a Companhia, o conselho e os investidores, devem ter as mesmas informações
e agirem todos com o mesmo propósito.
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10. CONCLUSÃO

Como pode ser visto com o enorme crescimento do uso dos derivativos e a
quantidade de empresas que a utilizam no Brasil e no mundo, percebe-se que ao
contrário do que muitos pensam, eles podem ser muito benéfico às empresas,
entretanto deve ser utilizada com muita cautela e aprofundada análise.

Muitos usam de forma exagerada e sem uma análise minuciosa da situação da


empresa e do macro-ambiente, e com isso as chances de perdas são enormes.

Após a análise do estudo, pode-se perceber que o mercado ainda tem que entender
mais sobre os derivativos, as empresas devem agir com maior responsabilidade e
transparência em suas operações. Deve estruturar operações dimensionando todos
os seus riscos e pensando em todos os stakeholders envolvidos e não somente em
lucros financeiros da empresa, e principalmente ter uma visão de longo prazo.

No que diz respeito às empresas de capital aberto, elas devem agir com uma
transparência maior ainda, seguindo as regras do CMN e das novas modificações
feitas pela CVM, pois está cada vez mais provado que as utilizações desses
instrumentos financeiros influenciam no valor da companhia e na visão que o
mercado tem da mesma.

Antes de qualquer operação ela deve avisar seus acionistas, a fim de estarem
sabendo quais os reais riscos dessas operações. Com um bom disclosure e uma
boa comunicação com o mercado, a empresa estará agindo de forma correta, o que
fará com que a empresa atue com maior governança corporativa e passe uma maior
credibilidade, assim atraindo mais investidor, o que elevará seu valor.

O mercado em si vem cada ano que passa está mais preparado, estão ocorrendo
mudanças em suas normas e regulamento “forçando” que as empresas e os bancos
ou corretoras envolvidos atuem de forma mais séria.

Percebe-se que com uma maior regulação por parte dos órgãos competentes, que
agora possui uma contabilização mais clara e eficaz, na qual está adequando-se
aos padrões do IFRS (International Financial Reporting Results), com uma utilização
mais responsável por parte das empresas, a utilização das empresas com
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derivativos pode proteger muito as empresas, diminuir riscos, elevando seus


ganhos, tornando as empresas mais competitivas, além de oferecer reais
oportunidades de ganhos financeiros com especulação, por exemplo, desde que
feita com uma operação estruturada de forma assertiva.

De acordo com o grupo de estudos do derivativo do g-30 e muitos autores devem-se


estruturar as operações observando o cenário micro e macroeconômico, avaliando
todos os riscos que possam sofrem, principalmente em caso de movimentos
adversos do mercado, o que muitas companhias não observam, pois operam
baseados em suas previsões, que eles têm como “certa”

Mais uma vez vale ressaltar uma das premissas citadas por HULL(2005), quando ele
diz que: um trader que acertar 60 %, é considerado muito bom”; ou seja por melhor
que o trader considere-se, ele pode errar, e no caso de grandes companhias, esse
erro significa quantias voluptuosas de dinheiro.

Cada vez mais as empresas estão mais preparadas e melhorando seus métodos de
gerenciamento do risco, com profissionais mais qualificados e preparados, o que
tornam elas mais competitivas, gerando um maior valor e uma maior confiança por
parte do mercado.

Após muitos casos famosos de perdas, concluiu que os derivativos podem ser bem
ou mal utilizados, fica difícil para alguém de fora da empresa fazer julgamentos
sobre se a mesma está agindo de forma inteligente ou não, ou até agindo com má-
fé; entretanto os acionistas estão cada vez mais espertos e analisando esses
pontos.

Conforme cita HULL(2005) “ as perdas não devem ser vistas como indiciamento de
toda a industria de derivativos. Derivativos consistem em vasto mercado de milhares
de trilhões de dólares, que de modo surpreendente, tem tido bastante sucesso e
atendido às necessidades de seus usuários”

De acordo com CHEW (1999) os derivativos têm características que tornam


particularmente perigosos; a alavancagem embutida.
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Enfim para uma boa gestão do risco a empresa deve estruturar operações com
derivativos de acordo com cada momento do mercado, utilizando dos métodos e
passos citados nesse trabalho, não deixando de esquecer-se de que um dos
principais fatores geradores de perda é o não monitoramento (principalmente de
cenários desfavoráveis).

Outro ponto bastante relevante que foi citado é a delimitação por parte da empresa
do valor no qual seu diretor ou gestor financeiro possa operar sem necessidade de
uma aprovação por parte de outros diretores ou do Conselho de Administração,
além dos Comitês de Auditoria.

Alguns investidores, como Warren Buffet , criticam seu uso e seu potencial de
destruição do sistema econômico”

[Nós olhamos esses instrumentos como bombas relógios tanto para as partes que

estão usando como ara o sistema econômico... Na nossa visão os derivativos são
armas financeiras com poder de destruição em massa, embora hoje sejam latentes,
são extremamente letais. ] (The Times, Disponível em <

http://business.timesonline.co.uk/tol/business/columnists/article400350.ece > Acesso em: 12 out.

2010, tradução nossa)

Além disso, para a companhia ter um melhor controle sobre essas operações ela
deve limitar os valores e com quais instituições financeiras o responsável financeiro
pode operar, caso ele deseje operar valores mais altos será necessária outra
aprovação específica para esse caso. (Banks, 1997, tradução nossa).

Outro fator crucial das perdas é que as companhias enquanto auferiam lucros
financeiros, que alavancavam seus resultados operacionais, pouco era falado sobre
essas operações, entretanto quando as perdas ocorreram, geraram-se conflitos
sobre quem havia aprovado, mostrando uma clara falta de controle e falhas no que
tange respeito as Melhores Praticas aconselhadas pela bolsa para companhias de
Nível 1 e 2 de Governança Corporativa
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Entretanto para uma grande maioria dos financistas e estudiosos, os derivativos são
essenciais para o desenvolvimento e sustentabilidade das empresas num mercado
tão competitivo e incerto como nos dias de hoje. Podemos confirmar com a frase
abaixo:

“Os derivativos não são os vilões da crise"

“O financista americano Leo Melamed, de 76 anos, é uma das maiores


autoridades mundiais no campo minado dos derivativos – aquelas
ferramentas de altíssimo risco que proliferaram no mercado financeiro nas
últimas décadas e, segundo muito analista, estariam na origem da atual
crise global. Ex-presidente da Bolsa Mercantil de Chicago (CME), a maior
Bolsa de derivativos do mundo (sócia da BM&F Bovespa no Brasil),
Melamed é considerado o pai dos mercados futuros de ativos financeiros,
como moedas, juros e índices de ações. Ele afirma que os derivativos
desempenham um papel importante, porque permitem ao investidor se
proteger das variações de preços. “É muito fácil dizer que o grande
problema da crise foram os derivativos”, disse Melamed a ÉPOCA. Ele
esteve recentemente no Brasil para participar de um seminário sobre
contratos futuros de fontes renováveis de energia, em especial o Etanol.”

O financista ainda disse a seguinte frase:

“Se você tentar banir o uso dos derivativos, vamos voltar à Idade da Pedra nas
finanças.” (Fucs,José; Revista Época Disponível em <
http://revistaepoca.globo.com/Revista/Epoca/0,,EMI81626-15259,00.html > Acesso em 09.set.2010

Por fim, esse foi e sempre será um mercado que gerará bastantes divisões de
opiniões e conflitos, mas apesar de ser questionado por alguns, o número de perdas
ainda é relativamente baixo, caso comparado com o volume de operações
ocorrendo no mundo inteiro, valor que chega a quase 10 Pibs mundiais, e é um
mercado que cresce a cada ano, com novas estratégias, um maior número de
produtos disponíveis no mercado, e com certeza ajudou muito no processo de
expansão e globalização das empresas no mundo todo.

Alguns ainda afirmam que se parassem o uso dos derivativos, aí sim teríamos uma “
quebra mundial” pois muitas empresas estão hedgeadas, e isso é o que as mantém
no mercado.
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REFERENCIAS

BANKS, Erik. The Credit Risk of Complex Derivatives. 2Ed. Macmillan Business,
London, 1997
BESSADA, Octvaio. O Mercado de Derivativos Financeiros. 1Ed Record, Rio de
Janeiro, 2000
CASTELLANO, Murilo. Gestão de Risco por meio de Derivativos. 1. Ed. Nacional:
Atlas, 2008.
CHEW, Lillian. Gerenciando os Riscos de Derivativos: O Uso e Abuso da
Alavancagem. 5 Ed. Qualitymark, Rio de Janeiro, 1999
CLIMENI, Luiz Alberto Orsi; KIMURA, Hebert. Derivativos Financeiros e seus
Riscos. 1. Ed. Nacional: Atlas, 2008.

COSTA JR, Newton C Affonso da; LEAL, Ricardo Pereira Camara; LEMGRUBER,
Eduardo Faco; SILVA, Andre Luiz Carvalhal de. Gestão De Risco e Derivativos:
Aplicações No Brasil. 1. Ed. Nacional: Atlas, 2001.

FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: Produtos e Serviços,15 Ed:


Qualitimark, Rio de Janeiro, 2002
GUNTHER, Max - Os Axiomas de Zurique. 9 Ed Editora Record, São Paulo, 2003
HOJI, Masakazu. Práticas de Tesouraria: Cálculos Financeiros de Tesouraria;
Operações com Derivativos e Hedge. São Paulo, Atlas, São Paulo 2001
HULL, Jonh C. Options, Futures and other Derivatives Securities, Second Edition
, Prentice-Hall International, Inc, USA, 1993.
HULL, Jonh C. Fundamentos dos Mercados Futuros e de Opções. 4. Ed. São
Paulo: BM&F, 2005.
KOLB, Robert W; OVERDAHL, James. Futures, options and swaps. 5. Ed.
Blacwell Publishing, London, 2007
MARINS, André. Mercado de Derivativos e Análise de Risco: Posições Lineares.
1. Ed. Rio de Janeiro: AMS, 2004.
MARINS, André. Mercado de Derivativos e Análise de Risco: Posições Não-
Lineares. 2. Ed. Rio de Janeiro: AMS, 2004.
SECURATO, José Roberto; SECURATO, José Claúdio. Mercado Financeiro:
Conceitos, cálculos e Análise de Investimento. 3Ed. Saint Paul, 2009
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FREITAS, Tatiana. CVM investiga empresas em casos de perdas com


derivativos. Agência Estado, São Paulo, 31 de Outubro de 2008.Disponível em:<
http://www.estadao.com.br/noticias/economia,cvm-investiga-empresas-em-casos-de-
perdas-com-derivativos,270202,0.htm > Acesso em 12 de jun. 2009
VEIRANO, Ricardo; Potenza, Guilherme. As práticas de Governança Corporativa
e o uso de Derivativos.São Paulo, 08 de Dezembro de 2008. Disponível em : <
http://www.investnews.com.br/IN_News.aspx?parms=2227329,408,100,1> Acesso
em 28 de maio. 2009
Revista Época; A Receita de Buffet, São Paulo, 01 de Novembro de 2007.
Disponível em < http://revistaepoca.globo.com/Revista/Epoca/0,,EDG79923-9306-
494,00-A+RECEITA+DE+BUFFETT.html> Acesso em 10 de junho de 2009.
The Times. Financial time bombs that threaten mass destruction. Disponível em:
<http://business.timesonline.co.uk/tol/business/columnists/article400350.ece>
Acesso em > Acesso em: 12 out. 2010, tradução nossa)
Portal Exame. Aracruz Liquida Perda de Derivativos Disponível em <
http://blig.ig.com.br/datafanning/2008/10/31/aracruz-liquida-derivativos-e-perda-chega-a-
us-2-bi/> Acesso em 06.out. 2010
Fucs,José; Revista Época. Se você tentar banir o uso dos derivativos, vamos
voltar à Idade da Pedra nas finanças. Disponível em
<http://revistaepoca.globo.com/Revista/Epoca/0,,EMI81626-15259,00.html > Acesso
em 09.set.2010
Site BM&F. Disponívem em: < www.bmf.com.br > Acesso em 12.out de 2010

Site CVM . Disponível em www.cvm.gov.br > Acesso em 12.out de 2010