Unidad 3

1 //Escenario
Escenario26
Lectura Fundamental

Etapas deeun
Acciones plan de comunicación
inversión
estratégica

Contenido

1 Valoración de acciones

2 Riesgo de acciones

3 Beta de inversión

4 Proceso de negociación de acciones

Palabras clave:
Dividendo, nominal, rentabilidad, beta.
Introducción
El proceso de valoración de acciones y de cálculo de rentabilidades se realiza de forma sencilla,
involucrando el valor de compra, el precio de mercado o precio de venta, y los dividendos que se
hubieren podido recibir en el transcurso de la inversión. Existe la posibilidad de que se presenten
variaciones en los rendimientos de periodo a periodo, lo que se denomina volatilidad de los activos.
Teóricamente, los retornos están asociados con los riesgos en estas inversiones. A mayor riesgo mayor
posibilidad de retorno y a menor riesgo menor posibilidad de retorno.

1. Valoración de acciones
Los precios de las acciones se establecen mediante el descuento de los flujos futuros esperados,
teniendo en cuenta una tasa de oportunidad definida en relación al riesgo del negocio. Esta técnica
se conoce como flujo de caja descontado y consiste en determinar el valor presente de una empresa,
proyectando sus flujos de caja libre y trayendo los mismos a valor presente, para luego dividir en la
cantidad de acciones que tiene la empresa. Para un inversionista del mercado, la operación se podría
reducir a determinar la expectativa de precio futuro para el horizonte de inversión propuesto y de esta
manera tener un precio de compra (P0), un posible precio de venta (P1) y el dividendo (Div). Estas
tres variables y la tasa de oportunidad asociada al riesgo de inversión específico del activo (interés)
serían suficientes para establecer el precio de las acciones así:

Por otro lado, es importante entender cómo se puede calcular el rendimiento de una acción, el cual se
determina de la siguiente forma:

Es decir:

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Para calcular la tasa de rendimiento de una inversión en acciones, es necesario tener en cuenta la
diferencia entre precio de compra (P0) y el precio de venta (P1), así como los dividendos recibidos en
el periodo de tiempo.

Ahora, suponga que en el mercado un inversionista espera poder vender una acción de la empresa
Elvis Nieto SAS en un precio de 1.500 dentro de un año, y que en dicho período la empresa realizará
pago de dividendos por 50 por acción. Si la tasa de rendimiento esperado para este nivel de riesgo
estuviera en 8% anual, entonces se tendría que el precio justo por acción en el presente estaría dado
por:

Es decir que el precio que este inversionista estaría dispuesto a pagar hoy por estas acciones sería de
1.435,19.

El rendimiento que genere una inversión en acciones debe ser el mismo rendimiento que tengan
otras inversiones disponibles en el mercado a un mismo nivel de riesgo, de tal manera que, si en algún
momento el precio por acción de una empresa en el mercado fuera más bajo del precio por acción de
otra empresa, los inversionistas venderían para comprar, nivelando de nuevo la siguiente ecuación, lo
que haría que los precios se equilibrasen con los rendimientos por nivel de riesgo.

1.1. Modelo de descuento de dividendos

Otra forma de establecer el precio de una acción es tener en cuenta el valor del dividendo, el cual se
podría proyectar a futuro con un gradiente de crecimiento y así poder descontar el valor del dividendo
teniendo en cuenta estos dos aspectos. Sin embargo, no es tan fácil proyectar el futuro distante
para un dividendo; adicionalmente, para realizar esta práctica, es necesario establecer un gradiente
de crecimiento constante de los dividendos y conocer la tasa de costo de capital sin que el gradiente
exceda el valor de esta tasa, debido a que, si esta situación se presenta, el modelo no se puede aplicar.

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Este modelo tiene limitaciones, pues no es fácil establecer el pago de un dividendo a perpetuidad y
mucho menos un crecimiento constante de los mismos, por lo que es importante evidenciar estas
circunstancias y tener presente en el momento de basar los análisis de inversión de esta forma.

1.2. Modelo de valoración por múltiplos

El modelo de valoración de precio de acciones por medio de múltiplos consiste en hacer

comparaciones entre empresas similares y determinar un valor múltiplo que se convierte en una razón
que permite aplicar comparaciones.

Una forma de hacerlo es, por ejemplo, utilizar la razón precio-utilidad (P/U) de las empresas del
sector para determinar el precio por acción esperado dadas utilidades netas conocidas o esperadas en
una empresa. Esta relación está dada por el precio por acción dividido entre la utilidad neta.

Suponga que la empresa Seguritas tiene una utilidad por acción de 800, y que se tiene una empresa
comparable cuyo precio por acción sea de 10.000 y cuya utilidad neta por acción es de 900. Según
esto, se tendría la razón P/U=11,11 y, en consecuencia, para la empresa Seguritas se tendría un precio
por acción de 8.888,90.

De esta forma se pueden calcular diferentes múltiplos de empresas comparables que permitirán llegar
a estimar el precio que requiera. Algunos múltiplos son:

• Razón precio-utilidad: P/U (RPG)

• Valor empresarial/EBIT (1-tx)

• Valor empresarial/EBIT

• Valor empresarial/EBITDA

• Valor empresarial/Ventas

• Dividend Yield: Dividendo por acción/Precio por acción

• Q de Tobin: Valor a mercado/Valor contable

Las limitaciones que propone esta práctica están relacionadas con el hecho de que las empresas
no son idénticas y tienen diferencias en sus estados financieros; independientemente de que
pertenezcan a un sector específico y que puedan ser comparables entre sí, existen varios factores que
generan diferencias.

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Una forma habitual de utilizar esta técnica para establecer el precio de una acción es determinar
diferentes múltiplos y promediar los múltiplos de varias empresas comparables, para posteriormente
hacer una valoración con varios múltiplos y diferentes niveles de importancia a cada uno para
establecer un precio teniendo en cuenta la mayor cantidad de información.

2. Riesgo en acciones
Siempre que se invierte en acciones se debe tener en cuenta que el futuro es incierto, por lo que esta
inversión encierra un nivel de riesgo asociado a los resultados que podrá tener la empresa y, por tanto,
en el valor de sus acciones. Los cambios de precio que registran las acciones en el pasado permiten
generar análisis que describen su comportamiento y tratan de predecir sus precios en el futuro.

2.1. Varianza y desviación estándar

La medida de riesgo utilizada para comparar activos de renta variable se conoce como volatilidad,
la misma se define como el cambio que se puede presentar sobre la rentabilidad de un activo en
cuestión, en términos más sencillos la volatilidad define el cambio porcentual posible que se puede
presentar en el rendimiento de un activo. Tenga en cuenta que las acciones cambian de precio
constantemente, por lo que esta medida le dejará ver qué tan intenso es este cambio de precios.

Para llegar a analizar la volatilidad, lo primero que se debe tener son datos históricos del precio de un
activo, donde se podrá además evaluar el cambio que está teniendo el precio en cada momento de
tiempo de forma porcentual.

De esta manera se pueden estimar las variaciones de rentabilidad que presenta un activo. Por
ejemplo, se tienen dos activos de renta variable, acciones empresa A y acciones empresa B, dos
empresas con negocios distintos; la primera es una empresa del sector petrolero y la segunda del
sector energético encargada del transporte de energía, son dos sectores diferentes, y dos negocios
diferentes que evocan riesgos de inversión desiguales.

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Ahora bien, revisando los precios de cierre de estas acciones, se tiene la siguiente información:

Tabla 1. Precios de acciones y rendimientos

Empresa A Empresa B
Último Último
Fecha Var ABS % Fecha Var ABS %
precio precio

31/01/2017 1.375,00 - 55,00 -4,00% 31/01/2017 10.560,00 640,00 6,06%

28/02/2017 1.320,00 30,00 2,27% 28/02/2017 11.200,00 400,00 3,57%
31/03/2017 1.350,00 10,00 0,74% 31/03/2017 11.600,00 60,00 0,52%
28/04/2017 1.360,00 - 25,00 -1,84% 28/04/2017 11.660,00 2.440,00 20,93%
31/05/2017 1.335,00 45,00 3,37% 31/05/2017 14.100,00 - 760,00 -5,39%
30/06/2017 1.380,00 15,00 1,09% 30/06/2017 13.340,00 340,00 2,55%
31/07/2017 1.395,00 - 25,00 -1,79% 31/07/2017 13.680,00 - 320,00 -2,34%
31/08/2017 1.370,00 30,00 2,19% 31/08/2017 13.360,00 320,00 2,40%
29/09/2017 1.400,00 265,00 18,93% 29/09/2017 13.680,00 - 360,00 -2,63%
31/10/2017 1.665,00 85,00 5,11% 31/10/2017 13.320,00 480,00 3,60%
30/11/2017 1.750,00 460,00 26,29% 30/11/2017 13.800,00 400,00 2,90%
28/12/2017 2.210,00 495,00 22,40% 28/12/2017 14.200,00 320,00 2,25%
23/01/2018 2.705,00 23/01/2018 14.520,00

Fuente: Elaboración propia (2018)

Del precio se puede calcular la variación absoluta contenida en la columna (Var ABS), luego se
puede conocer la variación de precio que se presente para cada activo entre las fechas. La volatilidad
o medida de riesgo utilizada para representar el riesgo dependiendo del activo, sería la desviación
estándar de la variación de los rendimientos de estas acciones.

De esta forma se tiene que:

Tabla 2. Medidas de riesgo

Empresa A Empresa B
Variación (%) 1,0518% Variación (%) 0,4265%
Desviación Estándar 10,2558% Desviación Estándar 6,5305%

Fuente: Elaboración propia (2018)

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Se puede observar que los cambios de precio que tienen las acciones de la Empresa A son superiores
a los que presentan las acciones de la empresa B, de esta forma la desviación estándar que representa
la volatilidad de estos activos es superior en las acciones de la Empresa A.

En este orden de ideas, se puede representar esta situación de la siguiente manera:

Figura 1. Relación riesgo-rendimiento

Fuente: Elaboración propia (2017)

Mediante la aplicación de la varianza y la desviación estándar se puede representar la volatilidad de

estos activos.

2.2. Frontera eficiente

Buscar rendimientos en el mercado está relacionado directamente con el riesgo asumido. Todos
los inversionistas buscan encontrar el mayor retorno posible a un nivel de riesgoaceptable. Para
determinar esto, Harry Markowits presentó sus teorías de frontera eficiente y portafolio eficiente,
que consiste en proponer un portafolio de inversión con la combinación de activos. Así que lo primero
que se debe entender es la teoría de la diversificación, que propone lo siguiente:

Es posible encontrar rendimientos superiores dado un nivel de riesgo; en otras palabras, la combinación
de dos o más acciones permite crear un portafolio que a un mismo nivel de riesgo pueden generar
rentabilidades superiores, optimiza el rendimiento dado un nivel de riesgo gracias a la diversificación.

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Suponga que tiene 100 millones de pesos y espera invertir en acciones de la Empresa A y de la
Empresa B. Cada una de estas acciones tiene un nivel de riesgo diferente y una volatilidad diferente
como se vio anteriormente, sin embargo la teoría de diversificación propone que el riesgo conjunto de
invertir esta suma de dinero distribuida en estos dos activos puede optimizarse a través del análisis de
varianza y covarianza de estos, ya que los diferentes porcentajes de inversión en cada uno de ellos y
dadas sus volatilidades individuales, pueden generar una volatilidad en conjunto superior o inferior. A
la combinación de activos optima se le conoce como frontera eficiente y gráficamente se muestra así:

Figura 2. Esquema de frontera eficiente

Fuente: Elaboración propia (2018)

De esta manera se pueden hacer múltiples combinaciones en el portafolio que generan diferentes
escenarios de riesgo y de rentabilidad.

Como se puede observar en los puntos que se resaltan en la gráfica: un portafolio conformado
con un 60% de acciones de la Empresa B y 40% de acciones de la Empresa A puede tener mayor
rentabilidad que la combinación de 10% de la Empresa B y de 90% de la Empresa A. Un inversionista
buscará la máxima rentabilidad para cada nivel de riesgo o, en otras palabras, buscará el mínimo riesgo
en cada nivel de rentabilidad; a esto se le conoce como frontera eficiente.

A estas conclusiones permite llegar la teoría de portafolio eficiente propuesta por Harry Markowitz.

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Por ejemplo, considere las acciones de las empresas que se vienen trabajando. Para este análisis se
utilizará el cálculo de la varianza poblacional para manejar mayor precisión. El valor de estas varianzas
es de:
Tabla 3. Medidas de riesgo para frontera eficiente

Empresa A Empresa B

Varianza Poblacional (%) 0,9642% Varianza Poblacional (%) 0,3909%

Desviación Estándar 9,8192% Desviación Estándar 6,2524%

Fuente: Elaboración propia (2018)

El siguiente paso es calcular la covarianza que existe entre las acciones de las empresas:

Donde x representa los rendimientos de la Empresa B, y los rendimientos de la Empresa A, y X Y

corresponden a los promedios de los rendimientos.

La correlación de estos activos está dada por la fórmula:

De esta forma se tiene:

Figura 3. Medidas de riesgo de portafolio

Fuente: Elaboración propia (2017)

Con estos datos se puede establecer la varianza del portafolio y su desviación estándar (SD).

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Suponiendo que en el portafolio se invirtiera el 40% en acciones Empresa A y el 60% en acciones
Empresa B, se tendría que:

Y finalmente la volatilidad de la cartera.

Figura 4. Medidas de riesgo de portafolio.

Fuente: Elaboración propia (2018)

Para el cálculo de la rentabilidad de este portafolio se tendrá que tomar el rendimiento en cada fecha
y multiplicarlo por la participación definida para cada activo, para establecer el rendimiento promedio
de este portafolio, el cual es:
Tabla 6. Medidas de rentabilidad de portafolio

Empresa A Empresa B
Último Último
Fecha Var ABS % Fecha Var ABS % Portafolio
precio precio

31/01/2017 1.375,00 31/01/2017 10.560,00

28/02/2017 1.320,00 - 55,00 -4,00% 28/02/2017 11.200,00 640,00 6,06% 2,04%
31/03/2017 1.350,00 30,00 2,27% 31/03/2017 11.600,00 400,00 3,57% 3,05%
28/04/2017 1.360,00 10,00 0,74% 28/04/2017 11.660,00 60,00 0,52% 0,61%
31/05/2017 1.335,00 - 25,00 -1,84% 31/05/2017 14.100,00 2.440,00 20,93% 11,82%
30/06/2017 1.380,00 45,00 3,37% 30/06/2017 13.340,00 - 760,00 -5,39% -1,89%
31/07/2017 1.395,00 15,00 1,09% 31/07/2017 13.680,00 340,00 2,55% 1,96%
31/08/2017 1.370,00 - 25,00 -1,79% 31/08/2017 13.360,00 - 320,00 -2,34% -2,12%
29/09/2017 1.400,00 30,00 2,19% 29/09/2017 13.680,00 320,00 2,40% 2,31%
31/10/2017 1.665,00 265,00 18,93% 31/10/2017 13.320,00 - 360,00 -2,63% 5,99%
30/11/2017 1.750,00 85,00 5,11% 30/11/2017 13.800,00 480,00 3,60% 4,20%
28/12/2017 2.210,00 460,00 26,29% 28/12/2017 14.200,00 400,00 2,90% 12,25%
23/01/2018 2.705,00 495,00 22,40% 23/01/2018 14.520,00 320,00 2,25% 10,31%

50,5479%

Fuente: Elaboración propia (2017)

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 2.3. Índices del mercado

Los índices del mercado pretenden representar los comportamientos de los precios de los activos que
se negocian en el mismo. Se trata de una canasta de activos ponderados y seleccionados de acuerdo
con una metodología establecida que permiten a los inversionistas identificar las tendencias que se
están presentando. Algunos índices importantes son ColCap (Colombia), Merval (Argentina), Imex
(México), Bovespa (Brazil), IPSA (Chile), IGBVL (Perú), Nasdaq (USA), NYSE (USA), SP500
(USA), Dow Jones (USA) entre otros.

Cada uno de estos índices tienen una metodología de cálculo y una canasta de activos
que pertenecen al mismo, y sirve para representar el comportamiento bursátil, identificar
comportamientos de sectores (caso de índices sectorizados), administrar portafolios y generar
alternativas de inversión, como los Fondos de Inversión Colectivo (FIC), que replican índices, o los
Exchange Trade Funds (ETF).

Se puede suponer que en el mercado cotizan acciones de diferentes bancos y entidades financieras
de un país, que en bolsa se negocian acciones de las 5 principales entidades financieras que se
encuentran en dicho lugar, que en total existen 8 entidades financieras y que solo únicamente 5
tienen acciones listadas en la bolsa. Ahora bien, si se quisiera crear un índice bursátil del sector
financiero, se toman las 5 acciones que cotizan en la bolsa y se distribuyen participaciones a cada
una de ellas; hasta completar un 100%, esta participación puede ser el índice de liquidez (visto por
el volumen que negocian diariamente), y que cada una de estas acciones participarán de la siguiente
forma:
Tabla 7. Esquema para calcular índice

Empresas Participación Precio acción día 1 Precio acción día 2

Banco 1 40% 2.850 2.900
Banco 2 32% 48.500 48.600
Banco 3 20% 3.440 3.500
Banco 4 8% 4.570 4.580

Fuente: Elaboración propia (2017)

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Teniendo en cuenta la participación y realizando la suma producto de la columna “Participación”
con la columna “Precio acciones día 1”, se podría calcular el valor de 17.714. Ahora bien, si se tiene
en cuenta el “Precio acciones día 2” se encontraría que el valor calculado sería de 17.778, lo que
representaría un incremento en el índice del precio de la canasta del día 1 con respecto al día 2.

De este indicador se puede suponer que en general el sector financiero está teniendo un buen
momento ya que el índice se valorizó un 0,37%. En general, el índice muestra una tendencia y es
importante tener en cuenta que para este caso los bancos ponderan más en el resultado final del
índice, esto debido a que para este caso se seleccionaron las acciones con mayor rotación, es decir,
las que más se negocian.

3. Beta de inversión
El beta es referido en finanzas como una herramienta de medición de riesgo de mercado o de riesgo
sistémico. Este dato mide el nivel de variabilidad que existe de un activo de renta variable (acción) con
respecto a la rentabilidad promedio del mercado.

Esta medida se puede leer de las siguientes maneras:

• Cuando es igual a 1: se dice que las acciones que tengan este beta se mueven con el mercado, es
decir, se comportan igual al mercado. En la medida que el índice de mercado sube, el precio de
estas acciones subirá en la misma proporción, y si el índice de mercado baja, el precio de estas
acciones bajará.

• Cuando es mayor a 1: se dice que estas acciones tienen un mayor grado de variabilidad con
respecto al índice del mercado; en línea con esto, si el mercado presenta una disminución en
sus rendimientos del 10%, estas acciones bajaran más de un 10%, y si el mercado presenta un
aumento en los rendimientos, el precio de estas acciones subiría en una proporción mayor al
10%.

• Cuando es menor a 1: se dice que las acciones tienen un menor grado de variabilidad con
respecto al índice de mercado. En consecuencia, absorben los movimientos del mercado. Si el
mercado incrementa rendimientos en 10%, estas acciones no incrementarán en este porcentaje,
sino en un porcentaje menor (positivo, pero menor), y en la medida que el mercado tenga
rendimientos negativos en 10%, el rendimiento de estas acciones bajará, pero no hasta un 10%.

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El beta mide la sensibilidad de los rendimientos de un activo con respecto al rendimiento del mercado,
así que se define como la covarianza entre los rendimientos de una acción con respecto a los
rendimientos del mercado, es decir, la covarianza de los rendimientos de una acción con respecto al
mercado sobre la varianza de los rendimientos del mercado.

Los rendimientos del mercado son representados por los índices, ya que el objetivo en esencia es
comparar la sensibilidad al cambio de los rendimientos de un activo con respecto a los rendimientos
del mercado en conjunto, y lo más cercano a representar los movimientos del mercado son los índices
explicados anteriormente.

En consecuencia, este indicador beta puede ser más preciso en la medida que se tengan muchas
mediciones y el indicador del mercado sea el más completo posible, es decir que tenga en cuenta la
mayor cantidad de acciones y el cambio de sus rendimientos.

Por ejemplo, se asume que la covarianza de las acciones de Ecopetrol, con respecto al mercado
representado por el índice COLCAP1 del periodo de 24 de enero de 2017 al 23 de enero de 2018,
es de 0,0043501% y que la varianza del COLCAP es de 0,0027792% en este mismo periodo de
tiempo. En consecuencia, el beta de esta empresa sería de 1,57.

La covarianza se calcula con la función Excel =COVAR (Matriz1; Matriz2). Las matrices están
definidas como el porcentaje de variación del precio de las acciones y del precio del índice
respectivamente, como se muestra a continuación:

1 El índice COLCAP es un índice creado con las 20 acciones más liquidas del mercado que cotizan en la BVC, la máxima participación por emisor es
de 20%, se hace rebalanceo trimestralmente y la participación de los activos se hace mediante una función de liquidez descrita en los manuales del
mismo, que se pueden encontrar en el sitio web de la BVC.

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Figura 6. Medidas para cálculo de beta
Fuente: Elaboración propia (2018)

4. Proceso de negociación de acciones

La Bolsa de Valores de Colombia tiene habilitadas seis ruedas para negociación de activos de renta
variable, en diferentes modalidades:

• Continua y subasta

• Local ETF

• Repos acciones

• TTV acciones

• Global acciones

• Global ETF

La primera modalidad se divide en dos escenarios de negociación, donde se agrupan las acciones de
acuerdo con su liquidez:

• Mercado continuo: negociación continua con subastas de volatilidad.

• Subastas: negociación con subastas de volatilidad.

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La más importante y de mayor movimiento es la rueda de mercado continuo, donde están los
activos más líquidos y con mayor rotación y volumen de negociación. Allí se tienen establecidos unos
parámetros de negociación que permiten que el mercado opere de manera continua sin interrupción
de negociaciones por cambios drásticos de precio, y esto es una variable que se debe tener muy en
cuenta ya que define la formación de precios en estos escenarios.

Cuando un activo cambia repentinamente de precio el mercado activa una subasta de volatilidad que
corresponde a un momento donde no se generan calces automáticos de precio, el mercado activa la
subasta de volatilidad para definir un nuevo precio. En este momento el mercado tiene un espacio de
tiempo donde solo se reciben ofertas de compra y ofertas de venta, y el proceso de adjudicación de
acciones se da al precio donde se genere el mayor volumen negociado por medio de un algoritmo de
precio; la duración de estas subastas es de cinco minutos, sin embargo, los últimos 30 segundos son
aleatorios. Se activa en la medida que el precio de un activo toque el CV limit que se tiene definido
para uno.

El mercado se organiza para generar diferentes tipos de condiciones de oferta conocidos como los
tipos de orden, dentro de los que se establecen:

A. Orden a mercado: la oferta sea de compra o venta se realiza al precio que se esté formando, es
decir que se agrede al mercado y es una orden inmediata de operación.

B. Orden límite: es una oferta de compra o de venta que se realiza a un precio único establecido;
si el precio que se está formando toca el precio establecido, esta orden opera, de forma parcial o
total; si no opera, la orden quedaría vigente hasta un plazo establecido.

C. Orden Fill or Kill: la oferta de compra o venta se realiza en su totalidad, en una o varias
operaciones; si no es posible asignarla en su totalidad, no se ejecuta y se retira del sistema. Es
como un toma todo o no toma nada.

D. Orden Fill and Kill: la oferta de compra o venta se realiza parcial o totalmente en una o varias
operaciones y el saldo o remanente que quede sin operar se retira del sistema. Toma lo que
pueda y se retira del sistema.

E. Orden oculta: es la oferta de compra o venta en que se muestra únicamente una cantidad y
no la totalidad; se deja únicamente una porción visible, para que a medida que opera se vaya
haciendo visible otra porción y la prioridad de la posición se actualiza por la hora de ingreso,
es decir, puede ir perdiendo posiciones. En este aspecto es importante tener en cuenta que
las ordenes se organizan por la hora de llegada, las primeras quedaránn primero así tengan los
mismos niveles de precio.

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 F. Cantidad mínima: la oferta de compra o venta se ejecuta siempre y cuando se cumpla una
cantidad mínima y una vez opera la orden es retirada de forma inmediata.

De esta forma el mercado les permite a los intermediarios y a los inversionistas crear condiciones
adicionales para hacer compras o ventas.

Figura 7. Esquema negociación mercado continuo

Fuente: Elaboración propia (2017)

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 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Mercado de Valores

Unidad 3: Mercado de renta variable
Escenario 6: Acciones e inversión

Autor: Iván Francisco Tunjano Pinzón

Asesor Pedagógico: Juan Felipe Marciales Mejía

Diseñador Gráfico: Nancy Paola Vargas Vargas
Asistente: Laura Andrea Delgado Forero

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano. Por

ende, es de uso exclusivo de las Instituciones adscritas a la Red
Ilumno. Prohibida su reproducción total o parcial.

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