I N S T I T U T O I B E R O A M E R I C A N O D E M E R C A D O S D E V A L O R E S

La calificación de riesgo en el Mercado

de Valores ecuatoriano

César Navarro
Director de Autorización y Registro

Superintendencia de Compañías de Ecuador

I. INTRODUCCIÓN en países como el Ecuador, carentes de una ade-

cuada “cultura financiera”, no es tarea fácil. Sin
El riesgo bajo una concepción etimológica equi- embargo, la ocurrencia de eventos tales como la
vale a una posibilidad de daño por una contin- crisis del sistema financiero del año 1999 eviden-
gencia; esta posibilidad en el contexto de merca- temente dejaron secuelas y enseñanzas que,
do de valores debe ser apreciada a través de una entre otras, devinieron en la exigencia de califi-
calificación a los títulos de deuda otorgada por cación de riesgo para las entidades financieras,
entidades especializadas, como una gradación puesto que originalmente la calificación de ries-
de posibilidades de obtener la rentabilidad espe- go se circunscribió a los emisores que participa-
rada y el retorno del capital. Consecuentemente, ban en el mercado de valores, de acuerdo con lo
la calificación de riesgo no puede ser configura- dispuesto en la primera Ley de Mercado de Valo-
da como garantía de pago, pues esta expecta- res (mayo de 1993). Es a partir de entonces que
tiva siempre estará supeditada a la capacidad se ponen en vigencia determinadas normas,
financiera del emisor del papel, y más específica- como los Reglamentos de Autorización y Funcio-
mente, a la generación suficiente de flujos de namiento de las Compañías Calificadoras de
fondos futuros de modo tal que permita atender Riesgo y el de Calificación de Riesgo, las cuales
solvente y oportunamente los pagos previstos en en la actualidad guardan ciertas discordancias
el contrato de emisión y prospecto de oferta con la Ley de Mercado de Valores vigente, que se
pública. espera corregirlas con la expedición de una nue-
va reglamentación que además guarde sindéresis
El alcance de lo anotado, y más aún, el entendi- con la situación actual del Mercado de Valores
miento del significado de la calificación de riesgo ecuatoriano.

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II. MARCO LEGAL Y REGLAMENTARIO e) La capacidad de generar utilidades dentro de

las proyecciones del emisor y de las condiciones
La Ley de Mercado de Valores refiere los criterios del mercado.
básicos que deben ser considerados en al análisis f) Comportamiento de los órganos administrati-
de riesgo. vos de la emisora.
g) Conformación accionaria, presencia bursátil e
Con respecto al primero de los Reglamentos men- información disponible del emisor; y,
cionados anteriormente, cabe destacar la norma h) consideraciones de riesgos previsibles en el
atinente a los requisitos para obtener la autoriza- futuro, tales como máxima pérdida posible en
ción de funcionamiento y, de entre ellos, el que escenarios económicos y legales desfavorables).
tiene relación con: “El orgánico-funcional y el
reglamento interno de la sociedad, que incluirá un Los títulos que se califican son:
resumen del procedimiento técnico de calificación
a utilizarse;…”1. La importancia de este señala- • Obligaciones.
miento se aprecia más adelante, cuando se aborda • Papeles Comerciales.
la temática relativa a las experiencias del control y • Cuotas de Fondos Colectivos de Inversión.
la incidencia de los procesos de calificación en el • Acciones o valores patrimoniales (optativa).
mercado. • Valores derivados de una titularización.

Por su parte, el Reglamento de Calificación de Las categorías de riesgo para los títulos represen-
Riesgo contiene varios aspectos que ameritan tativos de deuda son:
ser mencionados como, por ejemplo, el que tra-
ta en una forma más amplia los criterios básicos • AAA. La más alta capacidad de pago del capi-
que deben ser considerados para el otorga- tal e intereses en los términos y plazos pactados.
miento de una calificación, así como lo concer- • AA. Una muy alta capacidad de pago del ca-
niente a las categorías de calificación y su signi- pital e intereses en los términos y plazos pac-
ficado. tados.
• A. Buena capacidad de pago del capital e inte-
Criterios básicos de calificación2: reses en los términos y plazos pactados.
• B. Tiene capacidad de pago del capital e intere-
a) La solvencia del emisor y del garante, esto es, ses en los términos y plazos pactados.
su capacidad para cumplir oportunamente con • C. Mínima capacidad de pago del capital e inte-
el pago del capital e intereses, y demás com- reses en los términos y plazos pactados.
promisos, de acuerdo con los términos y condi- • D. No tiene capacidad de pago del capital e
ciones de la emisión, así como de los demás intereses en los términos y plazos pactados y
activos y contingentes. presenta posibilidad de incumplimiento.
b) Las provisiones de recursos para cumplir en for- • E. No tiene capacidad para el pago del capital e
ma oportuna y suficiente con las obligaciones intereses en los términos y plazos pactados, o
derivadas de la emisión. se encuentra en estado de suspensión de pagos
c) El respaldo o garantía con que cuentan los valo- o no cuenta con activos suficientes para el pago
res emitidos y su posición relativa frente a otras en caso de quiebra o liquidación.
obligaciones del emisor o del garante, en el
caso de quiebra o liquidación de éstos. Cuando la calificación se realice a las acciones
d) La liquidez de los valores. Para el efecto se de sociedades, las categorías se especificarán de
entenderá por liquidez la capacidad del valor de acuerdo a la solvencia del emisor y sus valores, las
convertirse en dinero. cuales en síntesis se pueden expresar así:

1. Reglamento para la Autorización y Funcionamiento de las Calificadoras de Riesgo (1993), Art. 6-literal d), Quito.
2. Reglamento de Calificación de Riesgo (1994), Art. 2, Quito.

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• AAA. Excelente situación económica-finan- III. LA SUPERVISIÓN DE LOS PROCESOS

ciera. DE CALIFICACIÓN
• AA. Muy buena situación económico-finan-
ciera Actualmente, en el Mercado de Valores ecuatoria-
• A. Buena situación económico-financiera. no existen cuatro compañías calificadoras de ries-
• B. Tiene capacidad económico-financiera. go activas, tres domiciliadas en Quito y la restante
• C. Regular situación económico-financiera. en la ciudad de Guayaquil. Los procedimientos que
• D. Deficiente situación económico-financiera cada una de ellas aplican están en función de lo
• E .Se encuentra en estado de cesación en el previsto en sus reglamentos operativos internos
cumplimiento de las obligaciones. que, a su vez, contienen varios elementos, entre
los cuales podemos citar como denominadores
Las categorías de las cuotas de fondos colectivos comunes, el análisis relativo a la información audi-
de inversión, de acuerdo al Art. 15 del Reglamen- tada e indicadores económico-financieros, caracte-
to de Calificación de Riesgo se clasificarán toman- rísticas de las emisiones, estructura administrativa
do en cuenta: “… la capacidad técnica y operativa y gerencial del emisor, etc.; variables que asimismo
de la administradora, la política de inversión del tienen determinados porcentajes de ponderación.
fondo, la diversificación y calidad de sus activos e Es importante destacar que en los procedimientos
inversiones, la rentabilidad del proyecto, las pérdi- de calificación también deben tomarse en cuenta
das ocurridas o por ocurrir por problemas de los criterios básicos estipulados en la Ley de Mer-
redención… Las categorías, en resumen, son las cado de Valores y sus Reglamentos.
siguientes”:
De manera general, tal como ocurre en otro tipo
• AAA Excelente liquidez. de procesos, el de calificación de riesgo ha ido
• AA Muy alta liquidez. adquiriendo matices diferentes en el tiempo. Es así
• A Buena liquidez que en su etapa inicial no representó un negocio
• B Tiene liquidez lucrativo para las compañías calificadoras; por el
• C Mínima liquidez contrario sus estados de pérdidas y ganancias evi-
• D Insuficiente liquidez denciaron resultados que apenas les permitía man-
• E No tiene liquidez tenerse en niveles de supervivencia, ya que la
demanda por servicios concordante con el número
“La calificación de los valores producto de un de emisiones de valores era sumamente escasa.
proceso de titularización, deberá indicar los fac- Este panorama varió sustancialmente cuando a las
tores que se tuvieron en cuenta para otorgarla mismas calificadoras actuantes en el Mercado de
y, adicionalmente, deberá referirse a la legali- Valores, previa la autorización concedida por la
dad y forma de transferencia de los activos al Superintendencia de Bancos, se les encomendó
patrimonio autónomo. En ningún caso la califi- calificar el riesgo de las entidades financieras.
cación de riesgo considerará la solvencia del
originador o del agente de manejo o de cual- Esta circunstancia, sin duda favorable para las cali-
quier tercero”. 3 ficadoras, forzó la búsqueda y concreción de aso-
ciaciones con calificadoras internacionales, nexos
Las categorías para la titularización parten de que comprometen la dotación de asistencia técni-
“AAA”, hasta “E”, dependiendo de la capaci- ca para las calificadoras nacionales.
dad que tiene el patrimonio autónomo para
generar los flujos de fondos esperados y res- En esa misma etapa inicial, se marcaron algunas
ponder por las obligaciones establecidas en los interrogantes respecto al desempeño de las Cali-
contratos de fideicomiso mercantil y de emi- ficadoras de Riesgo, por efecto de hechos tales
sión. como la brusca disminución de la categoría de

3. Ley de Mercado de Valores (1998), Art. 188 - literal d.

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calificación ( de “A” a “E”). La presunción que se
suscitó ante esto fue que el calificador no efec-
tuó las revisiones necesarias para reflejar un des-
censo gradual en la categoría de calificación has-
ta llegar a la categoría “E”, que, por cierto, fue
otorgada cuando la situación ya era absoluta-
mente crítica y de dominio público. La categoriza-
ción de ciertas emisiones en el rango de la escala
de inversión, también ha merecido cuestiona-
mientos asociados con la calificación de riesgo
del país como tal.
El hecho que generó mayor suceso respecto a los
procesos de calificación, fue aquél relacionado
con el otorgamiento de dos calificaciones distin-
tas por parte de dos sociedades calificadoras a
una misma emisión. Este singular antecedente
requirió una activa participación de la Superin-
tendencia de Compañías, como ente de control
del Mercado de Valores, al objeto de examinar
exhaustivamente cómo se habían aplicado los
procesos de calificación. El punto de partida para
el cumplimiento de este propósito fue solicitar la
presentación de los papeles de trabajo que sirvie-
ron de base para el otorgamiento de las califica-
ciones de riesgo, material que fue analizado con-
siderando dos referentes básicos de observancia
obligatoria, la Ley de Mercado de Valores y sus
Reglamentos y los procedimientos de calificación
establecidos por las propias calificadoras en sus
Reglamentos Internos.
El resultado de este análisis tuvo un ingrediente de
complejidad que radicó básicamente en el análisis
de aspectos cualitativos, tales como el relacionado
con la situación por la que atravesaba el sector en
general y el emisor en particular. Cabe destacar
que la opinión del ente de control era plenamente
concordante con la información que en esos días
se publicaba al respecto en medios de prensa escri-
ta. A esto se sumó, de manera determinante, la
prueba demostrativa de que finalmente no se asig-
nó la categoría de calificación que correspondía,
aun asumiendo que se había otorgado el mayor
peso representativo a la garantía específica de la
emisión, antes que a la capacidad de pago del emi-
sor. Estas inconsistencias motivaron la imposición
de una sanción que fue ratificada por el Consejo
Nacional de Valores y que ha sido apelada ante
otros órganos competentes.
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Con posterioridad a lo citado, por efecto del con-
trol, se han emprendido acciones tendentes a
corregir ciertas inconsistencias e inobservancias
detectadas en documentos emitidos por las Califi-
cadoras, tales como extractos de estudios técnicos,
actas de Comités de Calificación, etc., con antela-
ción a que éstos sean puestos en conocimiento del
mercado. Es importante resaltar sobre esto último
el soporte legal que permite la asistencia de espe-
cialistas de control a las sesiones de tales Comités,
lo que si bien no implica una presencia deliberan-
te y/o de opinión, posibilita que el ente de control
esté informado sobre los elementos tamizados por
el personal técnico de la calificadora, y que se
someten a discusión entre los miembros de los
Comités, de cuyo resultado depende la asignación
de la categoría correspondiente.
La gestión de control también se apoya en dos
referentes, el primero inherente al conocimiento
de hechos relevantes que por su grado de inciden-
cia en la situación del emisor demandan del ente
de control la solicitud de revisiones inmediatas a la
calificación de riesgo; y el otro que deviene del
análisis tanto a la información auditada como a
aquélla que por disposición reglamentaria remiten
semestralmente los emisores inscritos en el Regis-
tro del Mercado de Valores, de ahí que en ciertas
ocasiones se extractan alertas que por su naturale-
za también conducen a requerir dichas revisiones.
Es pertinente precisar que la actual filosofía de la
Superintendencia de Compañías, de manera gene-
ral y particularmente en el ámbito del Mercado de
Valores, no sólo se circunscribe al control como
único y fin último, y es que precisamente para que
su labor pueda ser más fructífera, de manera cone-
xa al propósito del control como tal, propone per-
manentemente la búsqueda de diálogo con los
actores del mercado, para definir de manera con-
junta ciertos aspectos que podrían convertirse en
punibles si es que no se plantean soluciones tem-
pranas, factibles e inclusive acordes con determi-
nadas realidades, ya que lo más importante siem-
pre será buscar soluciones en lugar de acumular el
inventario de sanciones. Una de las formas que se
inscriben en lo que se podría denominar plan de
apoyo es la emisión de circulares por parte del ente
de control, básicamente con el objeto de transpa-
rentar procedimientos para reglar adecuadamente
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la actuación de las calificadoras de riesgo. El fin, a muy arraigada, el recelo a hacer pública la infor-
través de este pensamiento, es contar con reglas mación o lo que es lo mismo para el tema en cues-
de juego claras y consensuadas en la medida de lo tión “hacer pública la empresa”, talante o actitud
posible, y convertir a la calificación de riesgo en que ha gravitado notable y negativamente en el
una de las columnas de soporte que, sumada a desarrollo del Mercado de Valores ecuatoriano, y
otras como la auditoría externa, permitan precisa- de manera especial en el segmento correspondien-
mente mejorar los niveles de eficacia del control. te a los valores de renta variable que tienen una
escasa participación en el monto de negociaciones
bursátiles. En todo caso, estos impasses se resol-
vieron con la participación del ente de control
IV. IMPLICACIONES DE LA CALIFICACIÓN como mediador entre las partes, situaciones que
DE RIESGO EN EL FUNCIONAMIENTO de repetirse podrían ser derivadas al Centro de
DEL MERCADO DE VALORES Mediación que actualmente funciona bajo el
patrocinio de la Superintendencia de Compañías,
Más allá de conjeturarlo como exigencia legal o para que sean tratadas y resueltas de una manera
enunciado de rigor, la calificación de riesgo tiene más expedita.
gran importancia en los mercados de valores, par-
ticularmente en aquellos que todavía no ostentan En lo concerniente a los procesos de titularización,
mayor desarrollo. Sin embargo, es necesario reco- la percepción de sus emprendedores, que sin lugar
nocer que, especialmente en países como el Ecua- a dudas persiguen la obtención de las mejores cali-
dor, esa importancia tiene que ver con dos facto- ficaciones, es que para alcanzar este propósito, los
res: uno que es de orden interno y que tiene que calificadores ubican a los flujos de fondos en esce-
ver con lo señalado al inicio del presente artículo, narios extremadamente estresantes, propiciando la
es decir, el entendimiento y alcance de la califica- necesidad de redimensionamientos en más de las
ción; y el otro, que advierte sobre la necesidad garantías inicialmente propuestas.
imperiosa de que el mercado preserve la credibili-
dad en la calificación de riesgo, logro este último Si de lo que se trata es de expresar el riesgo en
que depende de la ética y profesionalidad que toda su magnitud, deberíamos referirnos al que
corresponde aplicar a las Calificadoras en los pro- involucra la inversión en títulos de renta variable
cesos de calificación, y que son de su entera y que, por su naturaleza, sitúan al inversionista en
absoluta responsabilidad. una suerte absolutamente dependiente y ligada a
los resultados que obtenga la empresa en la que
De este último aserto, se pueden derivar varias haya consignado sus recursos. Esto viene a cola-
implicaciones, destacándose una que es medular y ción debido a que en la legislación ecuatoriana,
que de manera simplista induce a concluir que si la aunque no como exigencia, se prevé con causa
calificación está ética y profesionalmente conferi- motivada el requerimiento de calificación de ries-
da, efectivamente se convierte en una herramien- go, previa decisión del Consejo Nacional de Valo-
ta fundamental para la toma de decisiones por res, de hecho, este señalamiento plantea el inte-
parte de los inversionistas. rrogante respecto a si se debería o no requerir la
calificación de riesgo para la oferta pública de
La importancia de la calificación vista del otro lado, acciones. En este punto cabe citar para el anecdo-
esto es, desde la óptica de quien está compelido, tario que en algún momento se propuso la confor-
por mandato legal –o quizá hasta de manera mación de dos nuevas compañías que deseaban
voluntaria–, a obtenerla como requisito previo a la emprender proyectos múltiples y ambiciosos, utili-
obtención de la autorización para la colocación de zando para el efecto el mecanismo de suscripción
los valores en el mercado, a decir de varios es que pública. Por varias y sobradas razones el ente de
someterse a un proceso de calificación demanda control, previa decisión del Consejo Nacional de Va-
una excesiva entrega de información, y en algún lores, solicitó la calificación de riesgo, requeri-
caso inclusive generó renuencia a suministrarla. miento que nunca obtuvo respuesta y que más
Esto quizá sea la consecuencia de una costumbre bien lo que originó fue la “desaparición” de tan

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emprendedores empresarios. Este hecho remarca están a su alcance, sino también para coadyuvar
la importancia de la calificación de riesgo que en en la definición de soluciones previas; y al merca-
este tipo de casos podría ser concebido como un do, el entendimiento y utilización de la calificación
parámetro de protección al mercado. de riesgo como una herramienta sustantiva para la
toma de decisiones, tarea que de hecho compro-
Cabe resaltar, como corolario del presente artícu- mete al ente de control para que prosiga con la
lo, la identificación de la trilogía “calificador de difusión por distintos medios del concepto y
riesgo, ente de control y mercado”, cuyas actua- alcance de éste y de los demás temas que giran
ciones deben ser conjugadas mediante el cum- alrededor del mercado de valores, pues de esta
plimiento del rol que a cada cual compete, esto manera se podrá materializar como verdadera y
es, al calificador de riesgo, el otorgamiento de demostrativa la correlación intrínseca que existe
calificaciones con ética, responsabilidad y profe- entre una determinada categoría de calificación
sionalismo; al ente de control, la atención, vigi- y el grado de cumplimiento por parte de los emi-
lancia y percepción no sólo para actuar oportuna sores, excepción hecha de muy contadas casuís-
y eficazmente utilizando todos los medios que ticas.

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