CORPORATE FINANCE

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco

Corporate Finance
 CORPORATE FINANCE 1

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Temario

TemaRío 4
1
Caso Práctico
Examen: Recomendaciones Introducción a la Fusiones y
valoración de empresas adquisiciones

5
2

Modelos de valoración
Capital riesgo
de empresas

6
3

Estructura financiera Project finance

óptima
 CORPORATE FINANCE 5

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Caso Práctico Real – Minas Río
 Vamos a utilizar un caso real para aplicar los conceptos aprendidos durante el curso

TemaRío • Vamos a analizar la posibilidad de invertir en un proyecto de minería de Brasil

Caso Práctico
1. Análisis “Top-Down” • El proyecto se llama Minas Río, incluye unas minas de hierro, una tubería transportadora de 525km y un
2. Valoración de la empresa puerto
3. Adquisición
• El proyecto requiere una inversión adicional de US$5,000 millones y su propietario, la empresa minera
Examen: Recomendaciones
Anglo American esta bajo presión de sus accionistas para vender parte del proyecto y así compartir los

costes de desarrollo
Conceição do Iron
Mato Dentro Quadrangle

Ipatinga

Belo Horizonte
FCA railway

Vitória MRS railway

Miguel Burnier
EFVM railway

Muriaé Minas -Río

Pipeline
Ubá Cataguases MG -010 road

Campos – Açu
Açu Port railway
Campos dos
Goytacazes Minas -Río mines

Barra Mansa COMPERJ

Sudeste Itaboraí
Port São Bento
100 kms 500 kms
 CORPORATE FINANCE 6

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Análisis “Top-Down” (Macro)
Perspectivas económicas IPC
2011 2012F 2013F 2014F 65
TemaRío >50: expansion
Global 3.8 2.9 3.1 4.0
Caso Práctico 60
US 1.8 2.2 1.7 2.9
1. Análisis “Top-Down” 55
Euroland 1.4 (0.5) (0.3) 1.1
2. Valoración de la empresa
Germany 3.0 0.7 0.3 1.5 50
3. Adquisición Japan (0.5) 2.1 1.2 0.7
45
Examen: Recomendaciones UK 0.9 (0.1) 0.9 1.8 <50: contraction
40
China 9.3 7.7 8.2 8.9 Jan-10 May-10 Oct-10 Feb-11 Jul-11 Nov-11 Apr-12 Aug-12 Jan-13
India 7.9 4.6 6.8 7.1
Eurozone Germany France

IPC por país Principales riesgos

60 Nivel

55
USA – Pacto Fiscal M
50

Europa – inestabilidad política M

45

40 Crecimiento M
Eurozone

World

China
France

India
Germany
UK

US
Italy

Spain

Brazil

Cambio de política monetaria B

Europe Other DM EM World Prev 3M avg

Leyenda: A = Alto M = Medio B = Bajo

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PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Análisis “Top-Down” (Sector)
Carbon Hierro
Cambio desde Dic-11 (%) (22) (20) (18) 10 Cambio desde Dic-11 (%) (22) 0 3 (10)
TemaRío
350 180
Caso Práctico

168
300

315
150
1. Análisis “Top-Down”

289

147
250

134
120

128
2. Valoración de la empresa

124
USD/t

USD/t
200

210
90

200

200
190
3. Adquisición 150

80
79

73
60

160
133
126
100

103
Examen: Recomendaciones

43
50 30

31
0 0

2011
2006

2007

2008

2009

2010

LT
2013F

2014F

2009

LT
2006

2007

2008

2010

2011
2012 YTD

2013F

2014F
2012 YTD
Cobre (LME) Petroleo (Brent)

Cambio desde Dic-11 (%) (7) (6) 1 0 Cambio desde Dic-11 (%) (0) 2 6 8

10,000 150

8,813
7,500

8,267
7,958

7,771
7,543
100

109
7,139

109
6,959

102
USD/t

$/bbl
6,740

110

109

106
6,063
5,000

85
5,178

73
70

71
50
2,500

0 0

2012 YTD
LT
2006

2007

2008

2009

2010

2011

2014F
2013F
2012 YTD

2009

LT
2006

2007

2008

2010

2011

2013F

2014F
Actual Consenso Dic-11 Consenso ahora
 CORPORATE FINANCE 8

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Análisis “Top-Down” (Compañía)
1 Uno de los mas grandes proyectos de hierro 2 Con enormes recursos de hierro

TemaRío 400 360 12 10.0

Contained resources (Mt)

9.3
Caso Práctico 300 121
220 8
1. Análisis “Top-Down” 200 41
4.9
4.0
95 90 90 80 4
2. Valoración de la empresa 100 239
179
60 55
1.9 1.8 1.6 1.3
29.8 26.5
3. Adquisición 0 0

Minas-Rio

Roy Hill
Rio Tinto Pilbara (a)

Simandou
Carajas (b)

Tonkolili

Solomon Hub
BHP WAIO (a)
Roy Hill

Minas-Rio
debottlenecking)
(Phase II & III)
Rio Tinto Pilbara (a)

Carajas
Simandou

(Phase I)
BHP WAIO (a)

Solomon Hub
Tonkolili

(Phase I with
Examen: Recomendaciones

Minas Rio

Minas-Rio
Current Incremental

3 Totalmente integrado 4 Con la mejor calidad de producto

140 70% Minas-Rio
IOC
120
CFR Cash costs (US$/t)

AMMC Increasing quality

100 65% CAP
Minas-Rio Grange

80 Mount
Ferrexpo

Fe (%)
60% Cliffs Gibson
60
Atlas
40 Kumba
55%
20

0 Fortescue
50%
0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%
Saleable Fe production (mt) Si + Al (%)
 CORPORATE FINANCE 9

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Resumen Análisis “Top-Down”

TemaRío  Análisis macro positivo

Caso Práctico
1. Análisis “Top-Down”
2. Valoración de la empresa
3. Adquisición
 Análisis sectorial negativo
Examen: Recomendaciones

 Análisis corporativo positivo

Otros métodos de análisis cualitativo

 DAFO

 5 Fuerzas de Porter
 CORPORATE FINANCE 10

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Proyectando los Flujos de Caja
Precio del hierro(US$/t) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E LT

Deutsche Bank 122 110 103 94 85 80

TemaRío
Caso Práctico HSBC 120 110 – – – 88
1. Análisis “Top-Down” RBC 123 111 96 91 – –

2. Valoración de la empresa Macquarie 123 121 109 – – –

3. Adquisición CIMB 118 127 124 114 – 100

Examen: Recomendaciones Citi 117 117 114 112 – 81

GS 141 120 84 73 76 88
BNP 127 124 – – – 85
Jefferies 127 115 – – – –
BMO 122 124 112 105 – 115
BAML 107 105 93 90 88 83
CS 117 96 – – – 90
Liberum 108 107 105 – – 90
Morgan Stanley 118 114 109 103 – –
JPMorgan 107 100 – – – 80
UBS 122 108 96 85 73 82
Nomura 122 110 93 87 81 90
RBC 122 100 93 91 – 75

Media 120 112 103 95 81 88

Mediana 122 110 103 91 81 87
 CORPORATE FINANCE 11

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Proyectando los Flujos de Caja

(US$ en millones) 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E
TemaRío
Precio del hierro (CFR China) 122 110 103 91 81 87 87 87 87 87
Caso Práctico US$/t

1. Análisis “Top-Down” Precio conseguido (FOB) ─ 101 93 80 68 75 75 75 75 75

US$/t
2. Valoración de la empresa
Produccion (mmt) ─ 4.2 15.4 26.5 28.2 29.8 29.8 29.8 29.8 29.8
3. Adquisición mtpa

Examen: Recomendaciones Ventas ─ 424 1,424 2,129 1,924 2,231 2,231 2,231 2,231 2,231
US$m

EBITDA ─ 281 905 1,238 990 1,242 1,242 1,242 1,242 1,242
US$m

Impuestos ─ ─ ─ ─ ─ ─ (187) (240) (240) (240)

US$m

Inversion (mantenimiento) ─ ─ (49) (97) (96) (96) (96) (96) (97) (97)
US$m

Inversion (expansion) (2,900) (1,500) (400) (700) (500) ─ ─ ─ ─ ─

US$m

Fondo de maniobra ─ (13) (25) (0) 25 (18) ─ ─ ─ ─

US$m

Flujo de caja libre (2,900) (1,232) 431 441 418 1,129 959 906 906 905
US$m
 CORPORATE FINANCE 12

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Estructura Financiera Óptima
Comparable Marginal tax Net debt Equity market Net debt to Unlevered
companies Leveraged beta(a) rate (US$m) value (US$m) equity beta(b)

TemaRío African Minerals 2.33 28% (622) 1,681 0% 2.33

Alderon Iron Ore 1.78 26% (46) 181 0% 1.78
Caso Práctico
Aquila Resources 1.71 30% (454) 1,248 0% 1.71
1. Análisis “Top-Down” Atlas Iron Ore 2.25 30% (390) 1,543 0% 2.25
Bellzone 2.08 30% (103) 165 0% 2.08
2. Valoración de la empresa
Champion Minerals 1.95 28% (14) 55 0% 1.95
3. Adquisición Grange Resources 1.91 30% (163) 362 0% 1.91
London Mining 2.28 28% 183 331 55% 1.63
Examen: Recomendaciones MMX 2.36 34% 428 1,028 42% 1.85
Sundance Resources 1.39 30% (37) 956 0% 1.39
Average 2.00 10% 1.89
Minas Rio 34% 0%

Macroeconomic assumptions
Risk Free Rate(c) 2.0%
Equity risk premium 5.5%
Estimated market return 7.5%

Unlevered Betas

1.70 1.80 1.90 2.00 2.10

Levered nominal cost of equity(e) 11.3% 11.8% 12.4% 12.9% 13.5%
Nominal WACC(f) 11.3% 11.8% 12.4% 12.9% 13.5%
LT inflation 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%
Real WACC(g) 9.1% 9.6% 10.1% 10.7% 11.2%
(a) Adjusted betas
(b) Unlevered beta = (Levered Beta/(1 + ((1 - tax rate) * debt/equity)). Assumes Beta of debt equals zero
(c) US risk free rate
(d) Assumes 0% debt/capital. Levered cost of equity = (estimated future risk free rate + (levered beta * risk premium))
(e) Nominal WACC = ((debt/capitalization * (cost of debt * (1 - tax rate))) + (equity/capitalization * levered cost of equity)). Assumes nominal pre-tax cost of debt of 5%
(f) Real WACC = (1 + Nominal WACC)/(1 + LT Inflation) -1
Source: Company information, Barra, FactSet as of 15-Feb-13
 CORPORATE FINANCE 13

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Estructura Financiera Óptima (Segunda Parte)

Beta
TemaRío 1.70 1.80 1.90 2.00 2.10
Caso Práctico

Deuda / Capital
0.0% 11.3% 11.8% 12.4% 12.9% 13.5%
1. Análisis “Top-Down”
2. Valoración de la empresa
10.0% 11.9% 12.5% 13.1% 13.6% 14.2% Coste del equity
20.0% 12.5% 13.1% 13.7% 14.4% 15.0%
3. Adquisición
30.0% 13.1% 13.8% 14.4% 15.1% 15.7%
Examen: Recomendaciones
50.0% 14.3% 15.1% 15.8% 16.5% 17.2%

Beta
1.70 1.80 1.90 2.00 2.10
Deuda / Capital

0.0% 9.1% 9.6% 10.1% 10.7% 11.2%

10.0% 8.9% 9.4% 9.9% 10.5% 11.0% WACC
20.0% 8.8% 9.3% 9.8% 10.3% 10.8%
30.0% 8.7% 9.1% 9.6% 10.1% 10.6%
50.0% 8.5% 8.9% 9.4% 9.9% 10.4%

Coste de la deuda < Coste del equito = a mayor deuda, menor WACC
 CORPORATE FINANCE 14

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Estructura de Capital Óptima (Kd = 5%)

TemaRío 13.0%
Caso Práctico
12.5%
1. Análisis “Top-Down”
2. Valoración de la empresa 12.0% No es posible
3. Adquisición
Examen: Recomendaciones
WACC 11.5% > 75%
11.0%

10.5%

10.0%

9.5%

9.0%
0.0% 25.0% 50.0% 75.0% 100.0%
Deuda / Capital

Coste de la deuda < Coste del equity = a mayor deuda, menor WACC
 CORPORATE FINANCE 15

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Descontando los Flujos de Caja Libre

(US$ en millones) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E
TemaRío
Flujos de caja libre ("FCL") (2,900) (1,232) 431 441 418 1,129 959 906 906 905 905 905 905 904 904 904 903
Caso Práctico
1. Análisis “Top-Down” Factor de descuento 0.91 0.83 0.75 0.68 0.62 0.56 0.51 0.47 0.42 0.39 0.35 0.32 0.29 0.26 0.24 0.22 0.20
2. Valoración de la empresa
Flujos de caja libre descontados (2,636) (1,018) 324 301 260 637 492 423 384 349 317 288 262 238 216 197 179
3. Adquisición
Examen: Recomendaciones (1) ∑ FCL 1,213

(2) Valor a perpetuidad descontado = (FCL 2030 x (1+g) / (Tasa de descuento - g)) x (Factor de Descuento 2030) = 1,787

Valor Presente (1) + (2) 3,000

Deuda Financiera Neta 0

Valor Neto Actual 3,000

 CORPORATE FINANCE 16

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Valor Neto Actual en Distintos Escenarios (US$m)

TemaRío
Caso Práctico Variación en precio del hierro
1. Análisis “Top-Down”
2. Valoración de la empresa (10.0)% (5.0)% 0.0% 5.0% 10.0%
3. Adquisición
Examen: Recomendaciones
8.0% 2,824 3,644 4,465 5,285 6,106

Tasa de descuento
9.0% 2,206 2,944 3,682 4,419 5,157

10.0% 1,669 2,335 3,000 3,666 4,331

11.0% 1,202 1,804 2,406 3,008 3,610

12.0% 796 1,341 1,887 2,433 2,979

 CORPORATE FINANCE 17

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Múltiplos Públicos Comparables
EV/recursos (US$) Aj EV/ producción (US$) P/NAV

TemaRío 1.9 [To

0.7x
Caso Práctico come]

1. Análisis “Top-Down”
1.3 272 0.7x
2. Valoración de la empresa
3. Adquisición 1.0 97 1.0x
Examen: Recomendaciones
Median: 0.5 Median: 161 Median: 0.6x
0.8 138 0.6x

0.5 249 0.4x

Grange Resources 0.5 310 0.7x

0.3 91 0.6x

Average of Average of Average of

0.3 selected 181 0.3x
selected selected
peers: 0.7 peers: 277 peers: 0.6x

0.1 161 0.1x

0.0 90 0.5x

0.0 1.0 2.0 3.0 0 100 200 300 400 0.0x 0.5x 1.0x 1.5x
Principales comparables
 CORPORATE FINANCE 18

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Múltiplos de Transacciones Comparables
Objetivo/comprador Fecha EV/recursos (US$) Aj EV/ producción (US$) P/NAV

TemaRío Sep-10 [To

Caso Práctico 17.2 0.9x
come]
1. Análisis “Top-Down”
Jan-12
2. Valoración de la empresa 11.2 437 na
3. Adquisición
Examen: Recomendaciones Nov-09 [To
6.3 0.8x
come]

Median: 5.4 Median: 216 Median: 1.0x

Sep-10
2.3 176 0.8x

Simandou Mar-10
2.0 95 1.5x

Nov-10
1.6 252 0.7x

Sichuan Jul-11
1.4 263 0.9x
Hanlong

May-11
Shandong 1.0 75 1.2x

0.0 10.0 20.0 0 250 500 0.0x 1.0x 2.0x

 CORPORATE FINANCE 19

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Valoración de los Analistas

Fecha NPV (US$bn) Metodología WACC Nominal/real

TemaRío
Caso Práctico Citi 18-Feb-13 0.5 DCF 9.52% Nominal
1. Análisis “Top-Down”
2. Valoración de la empresa MS 30-Jan-13 2.3 DCF 6.20% Real
3. Adquisición
Examen: Recomendaciones DB 30-Jan-13 2.9 DCF 9.50% Nominal

BMO 30-Jan-13 5.8 DCF 10.00% Nominal

CS 29-Jan-13 4.0 DCF - -

Rencap 28-Nov-12 3.4 DCF 8.00% Real

SG 26-Oct-12 2.0 DCF 10.00% Nominal

Media 3.0

Mediana 2.9
 CORPORATE FINANCE 20

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Resumen de Valoración de la Empresa
Rango
Valor Min Max US$bn
TemaRío
Caso Práctico Consenso 11% WACC, 9% WACC,
precio del - US$86.5/t precio, US$86.5/t precio, $2.3 $3.9
1. Análisis “Top-Down” hierro 29.8mtpa 29.8mtpa
Descuento de
2. Valoración de la empresa flujos de caja
Precio del 11% WACC, 9% WACC,
3. Adquisición hierro derivado - US$95/t precio, US$95/t precio, $3.3 $5.2
de Fusiones 29.8mtpa 29.8mtpa
Examen: Recomendaciones
Suma de las Valoracion de
- US$0.5bn US$5.8bn
partes los analistas

Aj. EV /
29.8mtpa US$280/t US$320/t $2.3 $3.5
produccion
Comparables
publicos
P / NAV US$3,033m 0.6x 0.8x $1.8 $2.4

Aj. EV /
29.8mtpa(d) US$310/t US$350/t $3.2 $4.4
producción
Transacciones
precedentes
P / NAV US$3,033m(e) 0.9x 1.1x $2.7 $3.3

$0.0 $1.0 $2.0 $3.0 $4.0 $5.0 $6.0

Valor contable:
US$5.6bn
 CORPORATE FINANCE 21

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Requisitos de Project Finance

TemaRío
Caso Práctico
1. Análisis “Top-Down”
 Un sponsor del proyecto que presente garantías – Anglo American
2. Valoración de la empresa
3. Adquisición
Examen: Recomendaciones
 Un banco financiador - BNDES

 Certeza de ventas – off-takes + cobertura de precios (hedges)

 Certeza de tipo de cambio – “swaps”

 CORPORATE FINANCE 22

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Términos Estándar
Cantidad  % de la inversión total

TemaRío
Caso Práctico  A nivel proyecto
Garantías
1. Análisis “Top-Down”  A nivel accionista
2. Valoración de la empresa
3. Adquisición  Período de gracia
Duración
Examen: Recomendaciones
 Períodio de repago

 Patrimonio neto se inyecta antes

Requisítos  Todas las licencias de construcción
 Estudios de viabilidad

Coste  Tipo de interés de referencia + un “spread”

Solicitud  Período de solicitud

 Mínimo ratio de cobertura de deuda (DSCR)

Covenants  Máximo ratio de deuda sobre patrimonio neto
 Limitaciones para incrementar deuda, reducir capital, pagar dividendos, inversiones
 CORPORATE FINANCE 23

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Paquete de Garantías

TemaRío
Caso Práctico
1. Análisis “Top-Down”
2. Valoración de la empresa
Garantía
3. Adquisición
sponsor
Examen: Recomendaciones

Equity directa
e indirecta

Contrato EPC

Activos a
valor
reducido

Cash flows
 CORPORATE FINANCE 24

PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Flujos de Caja de Minas Río

TemaRío (US$ en millones) 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E
Caso Práctico
1. Análisis “Top-Down” Flujos de caja libre ("FCL") (2,900) (1,232) 431 441 418 1,129 959 906 906 905
2. Valoración de la empresa
3. Adquisición Inyeccion accionnista 1,400 732
Examen: Recomendaciones

Deuda del año 1,500 500 - - - - - - - -

Intereses (5%) 25 84 70 67 56 46 36 26 15 5

Deuda acumulada 1,525 2,109 2,179 1,868 1,556 1,245 934 623 311 -

Repago de deuda mas intereses 378 368 357 347 337 327 316

DSCR 1.2 1.1 3.2 2.8 2.7 2.8 2.9

Deuda / Capital (excluye nuevo PN) 52% 50% 51% 47% 42% 37% 30% 23% 13% -
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PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Compra con Acciones

TemaRío
Caso Práctico
 Nuestro cliente (comprador) tiene un valor en bolsa de 10,000 millones
1. Análisis “Top-Down” de dólares
2. Valoración de la empresa
3. Adquisición
Examen: Recomendaciones
 Quiere comprar un 30% del proyecto; del cual el 50% quiere pagar con
acciones propias

 Si tiene que pagar 3,000 millones por Minas Río, cuánto accionariado
acabara teniendo Anglo American de nuestro cliente

 (3,000 x 30% x 50%) / (10,000 + (3,000 x 30% x 50%)) = 4.3%

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PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Cómo Ayuda un Experto en Fusiones y Adquisiciones

TemaRío
Caso Práctico
1. Análisis “Top-Down”
 Valoración
2. Valoración de la empresa
3. Adquisición  Contratos
Examen: Recomendaciones
 Negociación

 Due-diligence

 Financiación

 Reguladores

 Relaciones públicas
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PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Cómo Ayuda un Experto en Fusiones y Adquisiciones
2 0 14 - M es Ener o F eb r er o M ar z o A b r il M ayo Junio
Semana 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4

TemaRío F ase 1 - Or ig inació n

Caso Práctico Identificación problema 7 Ene
Análisis de la situación (preparación reunión con CFO) 7 Ene 21 Ene
1. Análisis “Top-Down” 21 Ene
Reunión con CFO
2. Valoración de la empresa Dialogo interno en M ineras del Norte 21 Ene 28 Ene
M inera del Norte nos contrata 29 Ene
3. Adquisición
F ase 2 - Pr ep ar ació n
Examen: Recomendaciones
Diseño del proceso de venta 1 Feb 7 Feb
Identificación de potenciales compradores 1 Feb 14 Feb
Preparación “ Information M emorandum” 1 Feb 21 Feb
Preparación " Process Letter" 7 Feb 14 Feb
Preparación de los contratos 7 Feb 22 Mar

F ase d e ejecució n
Envío de NDA y Process Letter a los potenciales compradores 7 Feb 21 Feb
Envío del Information M emorandum y modelo con el plan de negocio 14 Feb 28 Feb
Recepción de ofertas indicativas 15 Mar
Selección de compradores que pasan de fase 22 Mar
Acceso a Due Diligence y reuniones con la dirección del proyecto 22 Mar 30 Abr
Envío y negociación de los contratos de compraventa 22 Mar 30 Abr
Recepción de ofertas finales 1 May
Selección oferta ganadora - comité de inversión de M ineras del Norte 3 May
Firma de los contratos y cumplimiento de " Condition Precedent" 5 May 31 May
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PROFESOR
Andrés Gutiérrez Carrasco Conceptos a Repasar para el Examen

TemaRío
Caso Práctico
1. Análisis “Top-Down”  Ratios (ROE y ROA) y entender lo que revela cada uno
2. Valoración de la empresa
3. Adquisición
Examen: Recomendaciones
 DCF (Suma de CFs mas VR menos ND)