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Il Rosso e il Nero

Settimanale di strategia

IL CONSENSO DELLE GENTI 6 gennaio 2011

A volte il coro è intonato

Il consensus gentium, a seconda dei


contesti, è visto come qualcosa cui
essere indifferenti, come un bene in sé o
come un male in sé (non c’è quindi
nessun consenso sul valore veritativo del
consenso).
In politica il consenso è un bene
prezioso che legittima chi governa o gli
conferisce comunque grande forza. Per
un matematico o un logico il consenso
non ha nessun valore, né positivo né
negativo (il fatto che praticamente tutti
siano d’accordo che due più due fa
quattro non significa assolutamente Esercito di Terracotta dell’imperatore
nulla). Per chi sta sui mercati il Qin. 210 a.C. Xi’an.
consenso è invece quasi un male
assoluto, qualcosa da fuggire come la peste e di cui vergognarsi se si scopre di
esserci finiti dentro.
Pensarla come la maggioranza, sui mercati, non è solo visto come banale,
ma come profondamente pericoloso. Una delle leggendarie dieci regole di Bob
Farrell, la nona, recita che “Quando tutti gli esperti sono d’accordo nelle loro
previsioni, qualcosa di diverso accade”. Nel pensiero farrelliano questa regola
discende direttamente dal principio universale unificatore, una specie di legge
di Murphy, secondo il quale i mercati, in qualsiasi momento, tendono a
preparare il massimo danno per il massimo numero di partecipanti.
In giorni come questi, in cui il consiglio di uscire dai bond ed entrare
nell’azionario viene presentato come il motivo conduttore per il 2011 in quasi
ogni angolo del mondo, appare interessante (e confortante) l’osservazione
empirica di Thomas Lee di JP Morgan. Osservando le serie storiche, Lee nota
che il consenso rialzista è la regola,
non l’eccezione, durante i bull market.
Solo il consenso pressoché unanime (e
per il momento non ci siamo ancora
arrivati) è da considerare un segnale di
pericolo e coincide con un punto
d’inversione della tendenza.
Certo, quella di Lee è
un’osservazione vera ex post, non ex
ante. Noi non sapremo se il 2011
ospiterà un bull market (o la vigilia
della fine del mondo ipotizzata dai
Maya galattici) fino alla fine dell’anno.
Il valore aggiunto della tesi di Lee, per
noi che viviamo il 2011 ex ante, non è
G. De Chirico. Ettore e Andromaca. che poiché siamo quasi tutti ottimisti
1917
allora andrà bene bensì, più
umilmente, che il fatto di essere
rialzisti non significa necessariamente che il mercato scenderà.
Detto questo, è dovere popperiano di ogni rialzista, in questo momento,
andare a cercare con il massimo impegno e prendere sul serio tutte le tesi
ribassiste che si riescano a trovare in giro. Tra gli strategist delle grandi case,
l’unico che abbia il coraggio di ipotizzare un SP 500 a fine anno più in basso
di adesso (anche se di poco) è Adam Parker di Morgan Stanley. A lui va tutto
il nostro rispetto, ma anticipiamo subito che le sue tesi, per quanto
argomentate, non appaiono particolarmente convincenti.
Parker ipotizza prima di tutto una crescita degli utili più bassa rispetto al
consenso. Cita la diminuzione del free cash flow dovuta alla ripresa degli
investimenti, un inizio di aumento del costo del lavoro, le materie prime più
care e il dollaro più forte. Sono tutte cose da tenere d’occhio, effettivamente,
ma al momento non sembrano davvero preoccupanti. Molti, al contrario di
Parker, ipotizzano un’ulteriore crescita dei margini (se i costi totali
rimangono quelli che sono e le vendite aumentano grazie alla ripresa di
consumi e investimenti, il margine per unità venduta cresce).

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Il secondo passaggio consiste nella previsione di una contrazione dei
multipli. Le serie storiche dimostrano, nota Parker, che la rapida salita dei
multipli applicati agli utili dei 12 mesi precedenti prelude a una contrazione
nei 12 mesi successivi. Questo, osserviamo, è ben noto a chi sta sui mercati ed
è anche piuttosto intuitivo. All’inizio di una ripresa gli utili sono spesso
microscopici e il multiplo applicato è per forza alto (e perfino infinito se gli
utili non ci sono). Poi le cose si normalizzano e i multipli scendono, ma non
tanto da provocare una discesa dei corsi. Basta ricordare il bull market del
2003-2008. I corsi salirono senza interruzione. Notiamo poi, per completezza,
che i multipli tendono a risalire nella fase finale di un bull market, quando
tipicamente gli utili si stabilizzano o addirittura iniziano a scendere, ma la
borsa, inerzialmente, continua a salire.
Una seconda ragione invocata per giustificare l’ipotesi di una contrazione
dei multipli è la ripresa dell’inflazione, che comporta un aumento dei tassi a
lungo. L’inflazione, a dire il vero, comincia a preoccupare non solo Parker ma
un numero crescente di osservatori e
non solo come rischio che si profila
lontano sull’orizzonte, ma come
problema già conclamato e presente tra
noi.
Che i paesi emergenti stessero
sviluppando inflazione si sapeva. Quello
che ha colpito molti è stato vedere
un’accelerazione anche in Europa, A.Marcucci. Manichini. Installato a
ovvero nell’area percepita come il punto Roma nel Palazzo delle esposizioni nel
debole del pianeta. Se il Cpi tocca il 2.2 2010.
per cento in una fase come questa, ci si è
domandati, dove si potrà arrivare più avanti nel ciclo? Quanto agli Stati
Uniti, i dati ufficiali continuano a indicare un’inflazione addirittura in
discesa, ma si sa che un terzo del Cpi è di fatto costituito dal prezzo delle case
(i cultori della scuola austriaca dovrebbero apprezzare l’inclusione di un
asset, per quanto mascherato da affitto, nell’indice dei prezzi) e le case
stanno ancora scendendo. Ma il resto?
In realtà i timori d’inflazione sono per il momento eccessivi. In
larghissima misura sono dovuti all’aumento del petrolio e, ancora di più,
degli alimentari. Krugman osserva da tempo, con una certa disinvoltura, che
si tratta di due comparti che salgono e scendono violentemente da decenni,
senza che questo abbia mai inciso se non temporaneamente sul sistema dei
prezzi nel suo complesso. Giusto, ma in molti paesi emergenti l’alimentazione
si porta ancora via una parte importante del reddito e uno strappo dei prezzi
è sempre un problema politico delicato. Dal canto loro, Europa e Stati Uniti

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non vivranno un’inflazione degna di questo nome nel 2011. Escludendo
alimentari ed energia i prezzi dovrebbero continuare (in America) o
riprendere (in Europa) a rallentare nei prossimi mesi.
In Cina l’inflazione è certamente sentita come un problema più serio. Da
molti indizi si capisce però che il governo considera temporanea e reversibile
l’impennata recente. Tutte le misure restrittive annunciate (inclusa la
rivalutazione del 5 per cento del renminbi programmata nel 2011) saranno
più forti nei primi mesi dell’anno e poi, gradualmente, verranno attenuate.
Più preoccupante, infinitamente più preoccupante, se fondata, ci pare la
tesi di un imminente esaurimento del serbatoio di manodopera
sottoutilizzata nelle campagne cinesi. Qui non si parla dell’aumento del
prezzo dei cavoli e dei peperoni, ma di una possibile svolta strutturale nel
costo del lavoro cinese che avrebbe serie implicazioni sul ciclo secolare
dell’inflazione globale.
Mark Williams, senior China economist dell’autorevole Capital
Economics, ha presentato in un forum organizzato dall’altrettanto
autorevole JP Morgan uno studio sul restringimento del mercato del lavoro
cinese. La sua tesi è che nelle campagne sono rimasti solo 15 milioni di
disoccupati. Ai ritmi attuali di inurbamento fra un paio d’anni non ne resterà
più nessuno. Diventato un paese a piena occupazione, la Cina si trasformerà
in un attimo in un paese normale e i salari, con o senza sindacati,
prenderanno a crescere ancora più
rapidamente di adesso (ora siamo al
15-20 per cento l’anno, con punte del
40 nelle aree surriscaldate).
Aiuto. Se la Cina si mette a
esportare non più deflazione, ma
inflazione, torneremo certo competitivi
in Occidente, ma che ne sarà dei nostri
bond?
Calma. Siamo andati a fare qualche
Esercito di droidi. Incontro su conto. Nel ragionamento di Williams si
Geonosis. Star Wars III. trascura un punto fondamentale. Il
serbatoio vero di forza lavoro non è
quello dei 15 milioni di disoccupati delle campagne, che possono anche venire
tutti riassorbiti in qualche mese, ma si annida tra i quasi 500 milioni di
persone formalmente classificate come rurali e occupate.
La classificazione formale rurale/urbano in Cina non è sociologica ma
legale. Sono due mondi separati e due sistemi di cittadinanza. C’è un sistema
pensionistico urbano e ce n’è un altro, più scadente, per le campagne. Anche

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il servizio sanitario è completamente separato. C’è poi un sistema di
passaporti interni sul modello sovietico. Chi nasce rurale resta rurale anche se
va a vivere in città. In teoria non potrebbe nemmeno vivere in città, ma da
anni le autorità accettano l’immigrazione interna, indispensabile per lo
sviluppo.
Togliendo i 130 milioni di rurali inurbati, ne restano in campagna 370. Di
questi, un centinaio non lavora direttamente nei campi, ma in attività di
servizi per i contadini (uffici postali, banche, costruzioni, trasporti). Nei
campi rimangono comunque quasi 300 milioni di persone.
La Cina ha un output agricolo praticamente uguale a quello americano.
Sapete quanti sono gli agricoltori negli Stati Uniti? Nel 1875 erano 33 milioni
(il totale della popolazione era di 45), oggi sono 800mila (su 310 milioni di
americani). Mettiamoci i messicani clandestini e legali che fanno i braccianti
e arriviamo a due milioni, che producono lo stesso output fisico dei 300
milioni cinesi. Ora, la stessa Cina ammette che l’agricoltura sarà l’unica area
in cui gli Stati Uniti rimarranno una superpotenza, ma volete che non ci sia
spazio per ridurre le distanze in termini di produttività? E che non ci siano
150-200 milioni di persone che potranno lasciare le campagne per le città nei
prossimi 10-15 anni?
Lo stesso Williams, in ogni caso, getta acqua sul fuoco dell’inflazione
salariale cinese ricordando che i mega aumenti retributivi dell’ultimo anno
seguono un 2009 in cui erano cresciuti solo del 5. Ricordiamo che il Pil
nominale cinese cresce del 15 per cento l’anno e legittima un aumento delle
retribuzioni di altrettanto. Se poi si vuole davvero ribilanciare l’economia
cinese dalle esportazioni ai consumi interni occorre che gli aumenti siano
superiori al 15.
Nella ricerca di voci fuori dal coro va registrata quella di Lazlo Birinyi,
un quantitativo brillante e intelligente che non ha mai paura dei risultati a
cui arrivano le sue ricerche e non li censura. I rialzisti degli anni Dieci hanno
imparato l’arte della moderazione (il range delle stime per fine anno sull’SP
500, Parker a parte, varia tra 1375 e 1525), ma Birinyi il temerario si proietta
nello spazio e ipotizza 2850 nell’autunno 2013 (dà anche la data esatta, il 4
settembre, segnamocela).
Birinyi ricerca pattern ricorrenti e non si limita ai grafici, ma guarda
anche le quantità, il posizionamento e altro ancora. Arriva all’ipotesi di un
rialzo complessivo del 322 per cento (dai minimi del marzo 2009) osservando i
precedenti dei bull market partiti nel 1962, 1982, 1990 e 1998.
La prima obiezione che viene in mente è che è praticamente impossibile
che i policy maker permettano oggi rialzi di questo tipo. Il targeting delle
borse è ormai considerato un dovere da parte dei banchieri centrali e la

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lezione della crisi è troppo vicina per essere dimenticata così presto. Sarà per
la prossima volta o per quella dopo ancora. Prima o poi tutte le lezioni si
dimenticano.
Più che nel merito, in ogni caso, l’ipotesi di Birinyi è interessante per le
reazioni che ha suscitato, tra l’ironico e l’indifferente. Ben diversa fu
l’accoglienza che fu riservata nel 2009 a un’analisi di Barry Eichengreen che
sovrapponeva i dati macro e di borsa del 2007-2009 a quelli del 1929-1931 e li
pantografava fino al 1933, ovvero al 2011, ipotizzando sfracelli a non finire.
Quel grafico fu ripreso da Krugman e fece il giro dei blog e degli studi per
mesi e mesi.
Le reazioni a queste analisi con il pantografo, spesso terroristiche, sono
un prezioso indicatore di sentiment. Quando vengono prese sul serio e hanno
ampia circolazione sono in realtà un perfetto indicatore contrarian. I mercati
presero a salire esattamente nelle settimane in cui Eichengreen pubblicava il
suo grafico, così come era successo nel 2003, quando altre sovrapposizioni con
gli anni Trenta cominciarono ad avere ampia circolazione. Il fatto che oggi
nessuno prenda sul serio Birinyi è quindi un segnale positivo. Significa che
siamo quasi tutti rialzisti, certo, ma paurosi, moderati e timidi. Abbiamo in
mente un bull market, ma piccolo piccolo. Ottimo.

Alessandro Fugnoli +39 02-777181

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