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financiero.
Romero, Rafael (2005).
Medidas de riesgo
financiero
1 El autor agradece los comentarios y sugerencias de Jorge Gregoire, Marcelo González, Gustavo Genoni, Sigifredo Laengle y Pablo Bernard, así como la asistencia de investigación
de Ricardo García. Todos los errores son de exclusiva responsabilidad del autor de este documento.
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más populares en la actualidad, el foco de cambio o cambios en el precio de covarianza entre todos los pares de
central de este documento, es hacer una commodities, como el petróleo o el cobre. inversiones.
llamado de atención con respecto a las Expertos financieros usan varios
deficiencias y limitaciones de VaR como una instrumentos para medir y cubrir estos Lo interesante de la propuesta de
medida de riesgo. Se identifican medidas riesgos. Un instrumento relativamente nuevo Markowitz estaba en la forma de medir
alternativas que cumplen con un conjunto que ha estado recibiendo una inmensa el riesgo de un portafolio, que describe
de condiciones mínimas tal que pueden ser atención en Chile y en el mundo por parte las características individuales (retornos
llamadas medidas coherentes de riesgo. de la industria financiera y diversos de los activos) por medio de la media y
reguladores es Value-at-Risk (VaR). la varianza de la distribución y la
Las siguientes preguntas motivan el dependencia entre activos por medio del
desarrollo del presente artículo: ¿Qué es A continuación, localizaremos en un coeficiente de correlación lineal entre
Value-at-Risk (VaR), para qué sirve y cómo contexto histórico de la teoría financiera la cada par de retornos aleatorios.
se mide? ¿Cuál es el origen de su medida VaR. Esto será útil para dimensionar Supongamos que un portafolio P está
popularidad? ¿Qué papel juega en la en qué medida VaR constituye una compuesto por dos activos, el objetivo
regulación de instituciones financieras?
Dados los avances recientes en el innovación, entender las críticas que ha en el esquema de Markowitz es elegir las
modelamiento financiero, ¿está VaR en la recibido y comprender la lógica de las ponderaciones de cada activo tal que
frontera de la tecnología financiera? ¿Cuáles alternativas propuestas. minimice la varianza de P que está dada
son los problemas conceptuales de VaR? por:
¿Cuáles son las alternativas Orígenes de las medidas de riesgo
conceptualmente sólidas y viables a VaR?
Desde un punto de vista histórico, es 2 =x 1 2 1
2 + 2 X1X2 12 + x22 2
2
asociados con el crédito de participantes fue iniciado por Markowitz que propuso distribuciones distintas a la normal o
específicos, tales como no pago potencial como medidas de riesgo, asociada al distribución-t, podemos subestimar
o cambios en la clasificación crediticia. Por retorno de inversiones individuales, el eventos extremos que causan las mayores
otra parte, riesgo de mercado se refiere a cuadrado de la desviación con respecto a pérdidas. Esto es especialmente relevante
los riesgos que afectan a amplios sectores la media de la distribución de los retornos para las críticas al uso de VaR como medida
de la economía, tales como incrementos de (la varianza), y en el caso de una de riesgo, las que serán revisadas más
la tasa de interés, devaluaciones del tipo combinación (portafolio) de activos, la adelante en este documento.
2 Investigaciones recientes han identificado completamente la clase de variables aleatorias para las cuales correlaciones lineales pueden ser usadas como una medida de dependencia.
58 Esta es la clase de distribuciones elípticas, caracterizadas por la propiedad de que sus superficies equi-densidades son elipsoides.
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administradores puedan decidir si tal nivel (ES), Expected Regret (ER) que cumplen
con los requisitos básicos de medidas de
académica ha reaccionado a la imposición Exchange Comisión (SEC) de Estados seguridad de 3 para llegar al capital mínimo
de medidas de riesgo incorrectas o bien Unidos, Superintendencia de Valores y requerido para fines regulatorios.
inapropiadas por parte de los reguladores. Seguros (SVS) y Superintendencia de Presumiblemente, el período de 10 días
(Ver Danielsson et al. (2001)). Bancos e Instituciones Financieras (SBIF) corresponde al tiempo necesario para que
de Chile, entre otros. Por lo tanto, la el regulador detecte problemas y tome
Como respuesta a importantes desastres tendencia es claramente hacia reportes de acciones correctivas. Además, la elección
financieros, en 1994 fue introducida una riesgo financiero más transparentes de un 99% de confianza refleja el balanceo
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entre el deseo del regulador de mantener para calcular VaR se puede consultar al
un sistema financiero seguro y el efecto VaR= - autor del artículo o bien consultar el libro
adverso sobre las utilidades de los bancos =C de Hull (2003).
por el requerimiento de capital.
VaR de un portafolio se define como la El resultado clave es que VaR es A continuación desarrollaremos un ejemplo
pérdida máxima con respecto al retorno proporcional a la desviación estándar. Esta para determinar VaR cuando el portafolio
medio que se puede esperar en un cierto simpleza explica el gran auge de VaR está formado por dos activos y los retornos
horizonte dado una cierta probabilidad. aplicada para distribuciones normales. son normales.
Medido en términos de retornos Como ya fue mencionado, si la distribución
porcentuales, VaR es: de retornos es normal o distribución-t, VaR Ejemplo de cálculo de VaR
cumple con las propiedades de coherencia
VaR= - de las medidas de riesgo. El problema de Suponga que el retorno de cada uno de
VaR radica en que no es posible sostener los dos activos que forman el portafolio se
Donde es el retorno medio y es el que la distribución de los retornos para la distribuye normal. Un activo tiene un
menor valor tal que a la izquierda de ese mayoría de los activos se comporte normal, retorno esperado de 20% y el otro de 15%.
valor la probabilidad sea un cierto nivel, por sino que en general presentan sesgo La varianza del primer activo es 0,08, la del
ejemplo 1%. En el diagrama 1, VaR es la (skewness), leptocurtosis y/o colas anchas. segundo es 0,05 y la covarianza es 0,02. La
distancia entre y . ponderación de cada activo es la misma.
Hay una gran variedad de formas en que
VaR para Distribuciones Normales puede ser calculado VaR. Si las empresas El retorno esperado del portafolio es:
usan distintos métodos de cálculo para el
Si la distribución puede ser supuesta como mismo portafolio pueden llegar a distintos = 1 0,20 + 1 0,15 = 0,175
normal, el cálculo es simplificado en forma números de VaR. Hay ventajas y desventajas 2 2
considerable. Por medio del uso de un factor en cada método de cálculo y no hay la
multiplicativo, C, que es una función del mejor forma de hacerlo. Por lo tanto, La varianza del portafolio es:
nivel de confianza, VaR puede ser derivado cuando se utiliza VaR es importante
directamente de la desviación estándar del considerar el método de cómputo y la 2= 2 2
{1 } 0,08+{ 1} 0,05 + 2 1 1 0,02 = 0,043
portafolio. significancia estadística de los resultados. 2 2 2 2
Para reportar VaR a un 99% de nivel de Los tres métodos más comunes de cálculo La desviación estándar del portafolio es:
confianza, el 1% de probabilidad de la cola de VaR son: correlación, simulación histórica
izquierda de una distribución normal puede y simulación de Monte Carlo. Todos los = √0,0043 = 0,206
ser encontrada de una tabla normal métodos utilizan parámetros derivados de
estándar, en este caso C es 2,325. Luego datos de precios históricos y valoran el El menor valor, , tal que a la izquierda de
que ha sido identificada, VaR puede ser portafolio en el período siguiente. Para ese valor la probabilidad sea 1% es:
obtenida como3 : mayor detalle sobre todos los métodos = -0,305 que puede ser obtenida a través
de invertir la distribución normal. En el
anexo se indica un comando para realizar
tal operación en una planilla electrónica.
Diagrama 1 :
Representación de VaR Por lo tanto:
Alternativamente:
Frecuencia
VaR = 2,325*0,205 = 0,48.
1%
conceptuales de VaR como medida de
riesgo.
Retorno
VaR = - portafolio Medidas de riesgo coherentes
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de variables aleatorias, como por ejemplo condiciones. Con respecto a subaditividad, Sobre la base de las anteriores condiciones
los retornos de un cierto conjunto de si no fuera subaditiva, entonces (x) que deben ser satisfechas por cualquier
inversiones, y un número real no negativo, + (y) < ( x+y ), esto podría implicar, por medida de riesgo, pasamos a resumir las
es decir, : X -› R . Medidas de riesgo ejemplo, que con el propósito de reducir principales críticas a VaR y a las
permiten ordenar y comparar inversiones el riesgo, sería conveniente dividir una regulaciones asociadas a ella.
de acuerdo a su respectivo valor de riesgo. empresa en distintas divisiones. Desde un
A estas correspondencias es necesario punto de vista regulatorio, como el riesgo Críticas a VaR y a las regulaciones que
imponerles restricciones con el propósito se reduce, esto podría permitir reducir el la proponen
de obtener definiciones con significado. requerimiento de capital. Note que la
Cualquier medida de riesgo que carezca covarianza es subaditiva, y esta propiedad En general VaR no es una medida de riesgo
de tales propiedades puede conducir a es esencial en la teoría de portafolio de coherente y en particular no es subaditiva.
inconsistencias. Markowitz, en que el fenómeno de la Solamente en el caso especial de
diversificación implica que ningún nuevo distribución de retornos normal o
Artzner et al. (1997, 1999) derivaron un instrumento incrementa el riesgo. distribución-t VaR es subaditiva, es decir:
conjunto de condiciones que debe cumplir
cualquier medida de riesgo. Si una medida Invarianza transicional implica que por el VaR= (P1 +P2) ≤ VaR (P1) + VaR (P2)
de riesgo cumple con tales condiciones es hecho de agregar un retornos por seguro
llamada coherente. r0 a un retorno aleatorio x el riesgo (x) Donde P1 y P2 denotan los retornos de
decrece por . dos portafolios. Sin embargo, en este caso,
VaR es proporcional a la desviación
Si satisface las propiedades anteriores, de confianza. Ambos crashes donde de otro modo no hubieran
ocurrido”.
entonces es una medida de riesgo
(coherente).
son números Como en general VaR no es una medida
arbitrarios. de riesgo coherente ¿qué alternativas están
Revisemos la intuición financiera de estas disponibles?
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de Chile
Conclusión
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Empresas
Hoja 1
Referencias
Artzner, Philippe, Fredy Delbaen, Jean-Marc Eber and David Heath Merton, Robert C. (1990) Continuous-Time Finance, Basil
(1999) “Coherent Measures of Risk”, Mathematical Finance, 9, pp. Blackwell, 2ed, Oxford.
203-228.
Romero - Meza, Rafael y Sigifredo Laengle (2005)
Revista Economía & Administración
Daníelsson, J., Embrechts, P., Goodhart, C., Muennich, F., Renault, “Implementación de Value-at-Risk Condicional para la Toma
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Hull, John C. (2003) Options, Futures, and Other Derivatives, Fifth Szegö, Giorgio (2004) Risk Measures for the 21st Century,
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