Gestão de Empreendimentos Bruno Martins

Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

1. NOÇÕES GERAIS
O trabalho da Avaliação de Empreendimentos limita-se quase sempre a uma
análise "a priori" dos projectos, cessando esse trabalho assim que se conheça o
resultado da sua candidatura (aprovação ou rejeição).

Da análise destes desvios, poder-se-ão tirar conclusões, por exemplo, em

relação aos pressupostos considerados e à própria capacidade de previsão dos
autores. Contudo, certamente o que mais interessará ao empreendedor não é
o grau de exactidão das previsões, mas sim saber se o projecto é útil e viável,
e se valerá a pena ser desenvolvido.

De entre as técnicas disponíveis na Análise de Projectos de Investimento, as

teorias das Finanças Empresariais aconselham geralmente a utilização do Valor
Actualizado Líquido (VAL) e a Taxa Interna de Rendibilidade (TIR), bem
como o Rácio Benefício-Custo.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

1.1. Desenvolvimento De Um Empreendimento

Para que se possa transformar uma ideia em realidade, uma das primeiras
condições a certificar é que a ideia tem condições para prosperar. Ora o início
de qualquer negócio pressupõe que exista uma necessidade a ser satisfeita, ou
seja, que haja clientes potenciais. Por isso uma exigência preliminar para
avançar para o lançamento de um negócio é realizar uma pesquisa de mercado

Deve-se também pensar num resumo do Plano de Marketing de modo a ser

explicitada a forma como irá ser feita a abordagem do mercado.

Depois, e no decorrer da preparação de um dado empreendimento, chega-se

sempre ao ponto em que há a necessidade de ser feito um estudo económico e
financeiro para esse mesmo dado empreendimento.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

Há condições básicas que devem ser analisadas antes da tomada da decisão de

investimento:

¾ O projecto deve ser objecto de um estudo de rentabilidade,

rentabilidade no
sentido de se verificar se as receitas, líquidas de despesas associadas
ao projecto de investimento, compensam ou não o montante
inicialmente gasto.

¾ Como resulta da definição referida, a análise de investimentos é,

naturalmente, uma análise previsional e portanto caracterizada pela
incerteza inerente a todas as previsões de médio e longo prazo.

¾ Não é possível concretizar projectos de investimento sem ter em

conta os condicionalismos de ordem financeira.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2. AVALIAÇÃO ECONÓMICA DE UM
EMPREENDIMENTO
A análise da rentabilidade de um projecto é uma condição básica preliminar da
decisão de investimento e, em termos genéricos, consiste em apreciar, como
atrás se disse, se as receitas líquidas de despesas associadas ao projecto
compensam a despesa resultante do custo desse projecto, independentemente
da sua localização.

Nesta análise utilizam-se vários métodos sendo que aqueles que iremos
abordar neste trabalho e que apresentaremos de seguida são:

¾ Método do Rácio Benefícios-Custos e da Razão ‘Savings-to-

Investment’

¾ Taxa Interna de Rentabilidade (TIR)

Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.1. Método do Rácio Benefícios-Custos (RBC) e da Razão

‘Savings-to-Investment’ (SIR)
O RBC e o SIR são rácios cujos valores indicam a performance económica de
um projecto de investimento. O RBC relaciona benefícios (receitas e outros)
com os custos em termos de um rácio.

Existem duas fórmulas – variantes alternativas – do método RBC, a saber:

ƒ Rácio Benefício-Custo em termos brutos: o RBC é calculado como

benefícios brutos divididos pelos custos de investimento mais os custos
futuros (custos de exploração). Relaciona o valor actual dos benefícios
brutos com o valor actual dos custos de exploração e dos investimentos.

ƒ Rácio Benefício-Custo em termos líquidos ou índice de

rentabilidade:
o RBC é calculado como benefícios líquidos (menos os custo futuros –
custos de exploração – sem os custos de investimento) dividido pelos custos
de investimento. Relaciona o cash-flow de exploração com o cash-flow de
investimento.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.1.1. Formulação do RBC

RBC em termos brutos

O RBC em termos brutos relaciona o valor actual dos benefícios brutos com o
valor actual dos custos de exploração e dos investimentos. A formulação do
RBC em termos brutos é apresentada na fórmula seguinte
N
Bt /(1 + d ) t
RBC A1: A 2 = ∑
C t + I t /(1 + d ) t
** **
t =0

RBC em termos líquidos ou Índice de Rentabilidade

RBC em termos líquidos ou Índice de Rentabilidade relaciona o cash-flow de

exploração com o cash-flow de investimento. Ela coloca benefícios e custos
futuros no numerador, excepto aquela parte dos custos de investimento sobre
os quais o investidor pretende maximizar o retorno.
Bt − Ct /(1 + d )
N ** t
RBC A1: A 2 = ∑
I t /(1 + d ) t
**
t =0
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

Onde

RBCA1:A2 = rácio benefício-custo calculado a partir do valor actual dos benefícios e

custos para uma dada alternativa, A1, quando comparada com o valor actual dos
benefícios e custos de uma alternativa mutuamente exclusiva A2.
N = número de anos no período de estudo
Bt = benefícios relevantes associados com uma dada alternativa, A1, menos os benefícios
relevantes para uma alternativa mutuamente exclusiva, A2, no período t.
Ct** = custos relevantes associados com uma dada alternativa, A1, menos os custos
relevantes de uma alternativa mutuamente exclusiva, A2, no período t, excluindo os
custos de investimento, It**, mudados para o denominador, do rácio RBC
Ct** = Ct* – It**
It** = aquela parte dos custos de investimento no tempo t (retirados de Ct*) sobre os
quais o retorno deve ser maximizado.

Note que It** consiste apenas aquela parte dos custos de investimento que o investidor pretende
maximizar os retornos, enquanto que It* que é usado na formulação do BL e do NS, consiste dos
custos de investimento totais. Em consequência It** pode ser igual ou menor do que It*.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.1.2. Formulação do SIR

A equação seguinte formula o SIR para evitar efeitos de preconceitos.

( S t ) /(1 + d ) t
N **

SIR A1: A2 = ∑
I t /(1 + d ) t
**
t =0

Onde
SIRA1:A2 = rácio das reduções de custo – investimento calculado do valor actualizado
das reduções de custo e do custo de uma alternativa, A1, quando comparada com
aqueles de uma alternativa mutuamente exclusiva, A2.
St** = reduções de custo, mais qualquer benefício associado com uma dada alternativa,
A1, quando com aquelas de uma alternativa mutuamente exclusiva, A2, no período t,
calculadas como valor actual dos benefícios combinados com reduções nos custos Ct**.

N N N N N

∑ St = ∑ ( Bt − C t ) onde ∑ Ct ff ∑ Bt e ∑C
** ** ** **
t p0
t =0 t =0 t =0 t =0 t =0
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.1.3. Aplicações dos Métodos RBC e SIR

O RBC e o SIR podem ser usados para determinar se um projecto é aceitável

do ponto de vista económico.
Contudo, a aplicação primária do RBC e do SIR é estabelecer prioridades de
financiamento entre projectos quando o orçamento disponível é limitado.

Decisão de Aceitar/ Rejeitar

Para usar o rácio para decidir entre aceitar ou rejeitar um dado investimento, é
necessário calcular o rácio RBC/SIR ou NS baseado nos benefícios (ou
reduções) e custos de realizar o investimento versus não realizar o
investimento.

Deve-se aceitar o investimento se o seu RBC ou SIR for maior que 1.

Quanto maior for o rácio, mais desejável é o investimento do
ponto de vista da eficiência económica
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.1.4. Decisões de Projecto e Dimensão

Para avaliar decisões de projecto ou de dimensão, comparam-se as alternativas

com base nos seus RBC’s ou SIR’s incrementais.

Para calcular os rácios incrementais, colocam-se as alternativas de

projecto/dimensão na ordem crescente dos seus custos de investimento para
assim se realizarem as comparações aos pares (em relação à linha de base).

Na primeira comparação, comparam os benefícios ou reduções de custo

adicionais da alternativa imediatamente a seguir da alternativa da linha de
base contra os seus custos adicionais de investimento. Se o rácio for maior do
que 1, então esta alternativa torna-se na nova linha de base.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.2. Taxa Interna de Rentabilidade (TIR)

¾ A Taxa Interna de Rentabilidade (TIR) mede a percentagem de

rendimento sobre um dado investimento.

¾ A TIR é a taxa de actualização do projecto que fornece um VAL nulo.

Esta é pois a taxa de actualização que iguala o valor actual dos cash-
flows esperados do investimento e as despesas do investimento. O
VAL é uma função da Taxa de Actualização com determinadas
características.

¾ A TIR é comparada contra a taxa mínima de retorno aceitável pelo

investidor (TMR) para este certificar-se da atratividade do
investimento.

Se a TIR excede a TMR, o investimento pode ser considerado economicamente

eficiente. Se a TIR iguala a TMR, diz-se que os benefícios ou as reduções de
custo igualam justamente os custos.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.2.1. Formulação do Método da TIR

Calcula-se a TIR determinando o valor da taxa de actualização para o qual o BL
(ou NS ou VAL) é igual a zero quando são usados valores actualizados dos
benefícios (reduções de custo) e dos custos. A taxa de actualização encontrada
(BL ou NS ou VAL = 0) convertida para uma percentagem dá-nos a TIR.

As equações seguintes são formuladas estabelecendo BL e NS, igual a zero e

especificando a taxa de actualização como um valor desconhecido d*.
Encontrar o valor de d* para o qual

B −C
N *

BL A1: A 2 = ∑ t *t t = 0
t = 0 (1 + d )

Ou se a ênfase é na redução dos custos, encontrar o valor de d* para o qual

S −I
N *

NS A1: A 2 = ∑ t *t t = 0
t = 0 (1 + d )
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

Onde

BLA1:A2 = BL, beneficio líquido, i.e., benefícios líquidos, em valores actualizados de

escudos associado com uma dada alternativa, A1, comparada com aqueles de uma
alternativa mutuamente exclusiva A2; (o qual poderá ser a alternativa de não fazer nada)
N = número de anos do período de estudo;
Bt = benefícios relevantes (i.e. cash-flows positivos tal como receitas ou outras
vantagens que podem ser medidos em escudos) associados com uma dada alternativa,
A1, menos aqueles benefícios para uma alternativa mutuamente exclusiva, A2, no
período t;
Ct* = custos relevantes (i.e. cash-flows negativos) associados com uma dada alternativa,
A1, menos os custos relevantes para uma alternativa mutuamente exclusiva, A2, no
período t;
d* = TIR expresso como um valor decimal, i.e., uma taxa de actualização para o qual o
BL = 0;
NSA1:A2 = reduções líquidas, em valor actualizado, atribuído a uma dada alternativa, A1,
quando comparada com aquelas de uma alternativa mutuamente exclusiva, A2, que
poderá ser a alternativa de não fazer nada;
St = reduções de custo, mais benefícios, associados com uma dada alternativa, A1,
comparados com aquelas de uma alternativa mutuamente exclusiva A2, no período t;
It* = custos de investimento associados com uma dada alternativa, A1, menos aqueles
custos de uma alternativa mutuamente exclusiva, A2, no período t.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.2.2. Cálculo da TIR

O procedimento para o cálculo da TIR consiste em calcular o BL/VAL
ou NS substituindo d* por uma taxa de actualização de teste na
equação.

Um valor positivo de BL/VAL ou NS significará que a TIR (a solução)

procurada é maior do que a taxa usada para teste.
Um BL/VAL ou NS negativo significará que a solução da TIR é menor
que a taxa de teste usada.

Por uma série de iterações, pode-se chegar á taxa para o qual o BL ou NS

iguala a zero.
Exemplo Prático
Suponha que uma oportunidade de investimento requer dois pagamentos
escalonados consistindo um inicial de 1.000 euros e outro de 1.000 euros no
final do segundo ano. Espera-se receber em retorno benefícios no valor de
4.000 euros no final do quarto ano e outro no valor de 1.000 euros no final do
décimo ano, quando o bem for vendido.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

A TIR neste caso pode ser determinada da seguinte forma:

9 Teste o BL para uma taxa de 25%

1.000 4.000 1.000
BL = −1.000 − + + = 106
(1 + 0,25) 2
(1 + 0,25) 4
(1 + 0,25) 10

9 Uma vez que BL é positivo, 25% deve ser muito baixo. Teste o
resultado NB para 28%
1.000 4.000 1.000
BL = −1.000 − + + = 36
(1 + 0,28) 2
(1 + 0,28) 4
(1 + 0,28) 10

9 Uma vez que o resultado de BL é negativo, a taxa de teste de 28%

deve ser muito alto. Conhecendo que o valor da solução estará entre
25% e 28%, estime a TIR por interpolação como se segue:

⎡ 106 ⎤
IRR = 25% + ⎢ ⎥ ( 28% − 25%) = 25% + (0,75)(3%) = 27,25%
⎣ 106 − 36 ⎦
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.2.3. Cálculo da TIR pelo Método da Interpolação Linear

Este método consiste em ensaiar vários valores de "i". Começa-se por estimar
um valor que nos pareça próximo da solução final.

Se o VAL resultar positivo, ensaia-se um valor de "i" superior.

Se o VAL resultar negativo, ensaia-se um valor de "i" inferior.

Quando os dois pontos assim obtidos estiverem suficientemente próximos um

do outro, pode interpolar-se linearmente, obtendo-se i = TIR APROXIMADA
correspondente ao VAL = 0.

A TIR REAL poder ser calculada utilizando uma máquina de calcular ou um

computador.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

Vejamos pois neste exemplo da figura ao

lado uma situação Geral para calcular o
valor da TIR através do Método de
Interpolação Linear

Apesar de existir uma diferença entre

a TIR REAL e a TIR APROXIMADA, a
taxa obtida pelo método de
interpolação linear é bastante
aceitável
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

2.2.4. Vantagens e Desvantagens do Método da TIR

Os Inconvenientes da Taxa Interna de Rentabilidade habitualmente

apresentados são:

ƒ A forma de cálculo da Taxa Interna de Rentabilidade é mais

complexa do que a do cálculo do valor Actualizado Liquido,
Liquido na
medida em que se procede por interacções sucessivas.

ƒ O Método da Taxa Interna de Rentabilidade baseia-se na hipótese do

investimento dos fluxos líquidos de tesouraria ligados à exploração a
essa mesma taxa. Quando a TIR de um projecto é nitidamente maior
que o custo dos capitais, esta hipótese afigura-se irrealista.

Por causa destas limitações, o método da TIR é recomendado apenas para

avaliar decisões do tipo aceitar/rejeitar de um dado projecto. A sua
aplicação é condicionada à existência de um valor único para a TIR.
Gestão de Empreendimentos Bruno Martins
Pedro Marçal
Métodos e critério económicos de avaliação de empreendimentos

A Taxa Interna de Rentabilidade apresenta no entanto vantagens que provêm

do facto de:

ƒ A taxa interna de rentabilidade é, de qualquer forma, um elemento

técnico ligado ao projecto em estudo e só a ele.

ƒ Enquanto o valor actualizado líquido faz intervir, para lá das

características técnicas do projecto, um elemento económico: a taxa
de actualização que, na realidade, provém com frequência de uma
escolha mais ou menos subjectiva.
Decisão de Aceitar/ Rejeitar
O método da TIR é seguro para decisões de aceitar/rejeitar se a TIR é maior
do que o TMR. Um projecto é aceitável em termos de ter uma taxa de retorno
maior do que o TMR. Por exemplo, um investimento num edifício de
apartamentos tem uma TIR estimada de 15%. Um investidor cujo TMR é 10%
aceitará o projecto como lucrativo. Se uma corporação tem como TMR 12% e
pretende modernizar a sua instalação fabril cujo TIR estimado é 20%. Nestas
condições a corporação aceitaria a modernização.