Gestión de Portafolios de

Inversión
Sesión III

Renzo Alvarado
Programa de Finanzas
2014
Contenido:

• Introducción
1

• Análisis de Media- Varianza (Ejercicios)

2

• Teorías de Modelación de Portafolios (Ejercicios)

3

• Medidas de desempeño de un portafolio

4
Clase 3. Teorías de Modelación de
Portafolios (Ejercicios) y Medidas
de desempeño de un portafolio

Plan de clase
4.Principales
1.CAPM y 2.Arbitrage 3.Modelo de,
medidas de
Modelo de Pricing Theory Treynor Black y
desempeno de
Factores /APT Black Litterman
Portafolio
 1.Capital Asset Pricing Model (CAPM)
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de un solo índice que se utiliza
ampliamente para estimar rendimientos dados betas de de valores. Se expresa como:

Supuestos del CAPM

● Los inversores desean maximizar utilidad y presentan aversión al riesgo y son
racionales.
● Los mercados son sin fricción, y no existen costos de transacción e impuestos.
● Todos los inversores tienen el mismo horizonte de inversión y un único período.
● Los inversores tienen expectativas homogéneas y por lo tanto, llegan a la misma
valoración de cualquier activo.
● Todas las inversiones son infinitamente divisibles.
● Los inversionistas son tomadores de precios(price takers). Ningún inversor es lo
suficientemente grande como para influir en los precios.
Renta Variable - Sesión I
 Línea de Mercado de Valores (SML)
• El SML ilustra la gráfica del CAPM. Su intersección es igual a la tasa libre
de riesgo y su pendiente es igual a la prima de riesgo de mercado.

• Recuerde que la CAL y la CML sólo se aplican a las carteras eficientes, no a

los activos individuales o carteras ineficientes.

• CAL y CML utilizan el riesgo total en el eje x, mientras que SML utiliza sólo
el riesgo sistemático que puede ser calculado(Ver clase 2). Los que no
tienen riesgo no sistemático, entonces el riesgo total será igual al riesgo de
mercado o sistémico.

• El SML se aplica para cualquier tipo de portafolios independientemente si

son eficientes o no. Lo anterior implica que dado el portafolio que
tengamos la SML nos ayudará a determinar cuanto es el mínimo
requerido por invertir en tal portafolio.
 Portfolio Beta
• El CAPM también se aplicará a las carteras de activos.
• La beta de una cartera es igual a la media ponderada de las
betas de los títulos de la cartera.
• Rendimiento esperado de la cartera se calcula utilizando el
CAPM
 Ejercicios excel
• Tomar en cuenta que la SML resulta al cambiar
los W(pesos) del portafolio contra el portafolio
del mercado. Ya que cambiarían los betas, ya
que tanto la prima de riesgo y tasa libre de
riesgo son fijas.

Renta Variable - Sesión I

 Portfolio Betas
βP = W β
i i
Si pones la mitad de los fondos en un portafolio con un beta de
1.5, el 30% en acciones con un beta de 0.9 y el resto en T-bills,
Cuál es el Beta del Portafolio?

βP = 0.50(1.5) + 0.30(0.9) + 0.20(0) = 1.02

• Todos los portafolios Beta esperados deben caer

en SML.
 CAPM en el Presupuesto de capital(
Capital Budgeting)
• Estimación del rendimiento esperado:
• La tasa esperada de retorno calculado a partir
del CAPM es utilizado por los inversionistas
para las acciones de valor, bonos, bienes
raíces y otros activos.
• Costo de capital
• CAPM

• Consideraciones
1.-Dividend Discount Model Approach

• 2.-Bond Yield plus Risk Premium Approach

Prima por riesgo país
• Example:
• Los directores de Mercurio Incare están considerando invertir en un
proyecto nuevo. El proyecto requiere una inversión inicial de $ 550
millones en un año. La probabilidad de éxito es del 60%. Si tiene éxito, el
proyecto proporcionará un ingreso de $ 350 millones al final del año 2,
pero también requerirá una inversión adicional de $ 200 millones.

• Además, generará una utilidad neta de $ 250 millones en cada uno de los
años 3 y 4. Al final del año 4, la empresa venderá el proyecto de $ 300
millones. Si el proyecto tiene éxito, la empresa no gana nada.
• Teniendo en cuenta que la rentabilidad del mercado es del 14%, la tasa
libre de riesgo es del 4%, y la beta del proyecto es de 1,5, responda a las
siguientes preguntas:

• 1.Calculate los flujos de caja anuales con la probabilidad de éxito.

• 2.Calcule el rendimiento esperado.
• 3.Calculate el valor actual neto.
• Solución
• 1.año 1 = - $ 550m

• Año 2 = 0,6 × (350 - $ 200) = $ 90m

• Año 3 = 0,6 x $ 250 = $ 150
• Año 4 = 0,6 × ($ 250 + $ 300) = $ 330
• 2.Con el CAPM, la tasa esperada o requerida de rendimiento se
calcula como:

• Retorno requerido = 4% + [1,5 × (14% -4%)] = 19%

• 3.Con TI calculadora para calcular el VAN, obtenemos:

• VAN = - $ 145,060,000
 Línea característica del valor
(Security Characteristic Line)
• La línea característica de seguridad (SCL) representa el exceso de
rentabilidad de un valor contra el exceso de rentabilidad en el
mercado(prima de mercado).

• La selección de valores

• Expected return(retorno esperado) > prima de riesgo-Infravalorado

• Expected return < prima de riesgo-Sobrevalorado

 Disequilibrium Example
E(r)
SML Suppose a security with a b of
____
1.25 is offering an expected
15% 13% 15%
return of ____
Rm=11%
According to the SML, the E(r)
rf=3% 13%
should be _____
ß
1.0 1.25 E(r) = 0.03 + 1.25(.08) = 13%

Is the security under or overpriced?

Underpriced: It is offering a higher rate of return for its level of risk
The difference between the return required for the risk level as measured
by the CAPM in this case and the actual return is called the stock’s _____alpha
denoted by __
 in this case?  = +2% Positive  is good, negative  is bad
What is the __
+  gives the buyer a + abnormal return
• Construir un Portafolio (sólo guiándonos del Alpha)

• El CAPM nos dice que los inversores deben tener una cartera que combina el activo libre de
riesgo con la cartera de mercado.

• La decisión sobre si el valor en particular debe ser incluido en la cartera depende de la

alfa(excess return/E(Rp)-RFR) (basado el CAPM y el S & P 500 como la cartera de mercado).

• Además, dentro del conjunto de valores incluidos en el índice S & P 500, algunos pueden
estar infravaloradas (que se espera generar alfa positivo) y otros pueden estar sobrevaloradas
(que se espera generar alfa negativo) sobre la base de expectativas de los inversores.

• El peso de valores infravalorados debe aumentarse(BUY) y la de los valores sobrevaluados

debe reducirse(SELL).
• Ejemplo: Cartera Investor óptima con creencias heterogéneas.
• Un inversor recoge la siguiente información sobre tres acciones, que no están en
la cartera de mercado:

• Teniendo en cuenta que el rendimiento de la cartera de mercado es del 13%, con

una desviación estándar del 15%, y la tasa libre de riesgo de retorno es del 5%, la
respuesta a las siguientes preguntas:

• 1.Calculate alfa de Jensen para las acciones A, B y C.

• 2.Calcule varianza no sistemática para A, B, y C.
• 3.En caso de que un inversor tiene la cartera de mercado, habría de añadir
cualquiera de estas tres acciones de su cartera? Si es así, qué acciones debe tener
el mayor peso en la cartera?
• Solución

• αA= 16% –[5% + 1.7 (13% –5%)] = -0.026

• αB= 20% –[5% + 1.4 (13% –5%)] = 0.038
• αC= 18% –[5% + 1.2 (13% –5%)] = 0.034
• Solution (Contd.)
• Varianza 2.Non sistemática = Total varianza varianza
sistemática-^Varianza Sistémica

• V(ei) = V(i)-(b^2*VM)

• Una de varianza no sistemática = (0,29) ^2 - (1,7^2 *

0,15^2) = 0,0191
• Varianza de B no sistemática = (0,24) ^ 2 - (1,4^2 * 0,15^2)
= 0,0135
• Varianza de C no sistemática = (0,21) ^ 2 - (1,2^2 * 0,15^2)
= 0,0117
• 3.Stock A no debe ser incluido en la cartera, ya que
tiene un alfa negativo. Debe incluirse sólo si el inversor
puede superar el valorizado por CAPM.

• Por otra parte, las poblaciones B y C tienen alfas

positivos y deben ser incluidos en la cartera. Sus pesos
se determinan como sigue:
• Peso de Stock B = 0,038 / 0,0135 = 2,815
• Peso de Stock C = 0,034 / 0,0117 = 2,906
• En términos relativos, el peso de Stock C será mayor
que el de Stock B por 3,23% (2,906 / 2,815 -1).
 Limitations of the CAPM
• Limitaciones teóricas
• El CAPM es un modelo de factor único, que considera sólo
el riesgo sistemático que tiene un precio en el CAPM
• CAPM es sólo un modelo único período.

• Las limitaciones prácticas

• Cartera de mercado verdadero
• No es observable, ya que también incluiría los activos que
no son invertibles (por ejemplo, capital humano)
• La ausencia de una cartera de mercado real, el indicador de
la cartera de mercado utilizada varía según los analistas, lo
que conduce a diferentes estimaciones de retorno para el
mismo activo (no está permitido en el mundo del CAPM).
 Evaluating the CAPM
Los principios que nosotros aprendimosde CAPM
aúnpermanecen
Inversionistas deben diversificar
Riesgo sistemático es el riesgo que importa.

El portafolio de riesgos debe estar sujeta a diferencias de

impuestos y liquidez

Diferencias enla tolerancia al riesgo deben manejarse por cambiar

las decisions de Asset en todo el Portafolio.
 2.Arbitrage Pricing Theory /APT
Extensions of the CAPM/Multifactor
Model
• Los modelos teóricos, como la teoría del
arbitraje (APT),buscan ampliar el número de
factores de riesgo.(no sólo riesgo sistémico)
• Modelos prácticos utilizan una amplia
investigación para descubrir los factores de
riesgo que explican la rentabilidad.
 Fama-French (FF) Factor Model
Fama and French notó que las acciones de____________ firmas pequeñas y
acciones de firmas con un _________________
high book to market (valor en libros vs valor de mercado)

tienen retornos de acciones más altas que las predecidas por el

modelo unifactor(CAPM).

Problema: Modelos sin un sustento teórico.

 Fama-French (FF) 3 factor Model
Propuesta:
• rM – rf = Market index excess return (CAPM)
book value of equity to market value of equity
• Ratio of ______________________________________
medida por una variable llamada____: HML
HML:
High minus low or diferencia de retornos entre acciones con
alto book to market ratio.

• _______________
Tamaño de la firma medida por la ____
SMB variable

SMB:
Small minus big or diferencia de retornos entre compañías
de gran tamaño contras las de menor tamaño.
 Fama-French (FF) 3 factor Model
rGM – rf =αGM + βM(rM – rf ) + βHMLrHML + βSMBrSMB + eGM
 Fama-French (FF) 3 factor Model
rGM – rf =αGM + βM(rM – rf ) + βHMLrHML + βSMBrSMB + eGM
If rf = 5%, rm – rf = 6%, & return on HML portfolio will
be 5%, then we would predict GM’s return (rGM) to be
5% + -2.62% + 1.2029(6%) + 0.6923(5%) = 13.06%

-0.0262* 1.2029* 0.6923* 0.3646

0.0116 0.2411 0.2749 0.3327

0.6454 Compared to single factor model:

(Adjusted) = 38.52% Better Adjusted R2; lower βM higher
8.22% E(r), but negative alpha.
 APT and CAPM Cont.
APT emplea restricciones más laxas.

APT no especifíca los factores de riesgo.

Chen, Roll and Ross (1986) sugieren:
 Producción Industrial
 Curva de rendimientos
 Default spreads
 Inflación
3.Modelo de Treynor Black y Black
Litterman

Renta Variable - Sesión I

 Eficiencia de los mercados
• Si los mercados fueran completamente
eficientes, ningún inversionista sería capaz de
ganarle al mercado.
• La mayoría de inversionistas no pueden
obtener un retorno mayor al del mercado,
ajustado por riesgo.
• Sin embargo, es razonable que hayan
inversionistas excepcionales que puedan
ganarle al promedio de forma consistente.
 Modelo de Treynor-Black
• El análisis de instrumentos es una forma de
manejo activo.
• Los analistas son capaces de identificar
instrumentos cuyo precio no refleja su valor.
• Estos instrumentos pueden generar excesos
de retorno.
 Modelo de Treynor-Black
• Concentrar el portafolio en estos instrumentos
mal valorizados conlleva un costo y un riesgo
específico de las compañías.
• Este riesgo podría reducirse diversificando
ampliamente el portafolio.
• Es necesario buscar un equilibrio entre la
explotación agresiva de las anomalías y la
diversificación amplia.
 Modelo de Treynor-Black
• Jack Treynor y Fischer Black desarrollaron un
modelo de optimización para administradores
de portafolios que utilizan el análisis de
instrumentos.
• Este modelo asume mercados de capitales
casi eficientes.
 Supuestos
• Los analistas sólo pueden analizar a
profundidad un número limitado de
instrumentos. Se asume que los instrumentos
no analizados están valorizados
correctamente.
• Para alcanzar una diversificación eficiente, el
índice de mercado se utiliza como el portafolio
de partida, que será el portafolio pasivo en el
modelo.
 Supuestos
• Los pronósticos del retorno esperado y
varianza del portafolio pasivo (el índice de
mercado) se realizan a nivel macro.
• El objetivo del análisis de instrumentos es
implementar un portafolio activo compuesto
por un número limitado de instrumentos. La
composición el portafolio es una función de
percepción de anomalía en el precio.
 Supuestos
• Procedimiento:
– Estimar el beta y el riesgo residual de cada
instrumento. A partir del pronóstico macro, estimar el
retorno requerido.
– Dado el grado de anomalía en el precio, determinar el
retorno esperado y el exceso anormal de retorno.
– El costo de la diversificación parcial viene dado por
riesgo específico de las acciones seleccionadas,
representado por la varianza del riesgo residual.
 Supuestos
– Utilizar los estimados de alfa, beta y varianza residual
para determinar el peso óptimo de cada instrumento
en el portafolio activo.
– Calcular el alfa, beta y varianza residual del portafolio
activo a partir de los pesos de los instrumentos en
éste.
• Los pronósticos macro para el portafolio pasivo y
las expectativas para el portafolio activo se
utilizan para determinar la combinación para
formar el portafolio riesgoso óptimo.
 Construcción del portafolio
• El retorno de un instrumento valorizado
correctamente viene dado por:
𝑟𝑖 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑖 𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 + 𝑒𝑖
• ei es la dispersión específica de la compañía,
cuyo valor esperado es cero.
 Construcción del portafolio
• El retorno de un instrumento que ha sido
analizado y en el cual se observa una anomalía
viene dado por:
𝑟𝑘 = 𝑟𝑓 + 𝛽𝑘 𝑟𝑀 − 𝑟𝑓 + 𝑒𝑘 + 𝛼𝑘
• αk representa el exceso de retorno «anormal»,
atribuible a la anomalía en el precio del
instrumento.
 Construcción del portafolio
• El portafolio activo «A» tiene los parámetros
αA, βA, y σ²(eA)
• La varianza total es la suma de la varianza
sistemática más su varianza no-sistemática:
𝑉𝑎𝑟 𝐴 = 𝛽𝐴2 𝜎𝐴2 + 𝜎 2 𝑒𝐴
• Su covarianza viene dada por:
2
𝐶𝑜𝑣 𝑟𝐴 , 𝑟𝑀 = 𝛽𝐴 𝜎𝑀
 Construcción del portafolio
• El portafolio tiene un valor de alfa positivo,
que hace que se ubique por encima de la CML
𝐸 𝑟𝐴 = 𝛼𝐴 + 𝑟𝑓 + 𝛽𝐴 𝐸 𝑟𝑀 − 𝑟𝑓
• El portafolio activo A no es el portafolio
eficiente en el cual invertir, sino que debe
combinarse con el portafolio pasivo de
mercado para alcanzar la diversificación
óptima.
𝑟𝑝 = 𝑤𝑟𝐴 + 1 − 𝑤 𝑟𝑀
 Construcción del portafolio
• El peso óptimo del portafolio activo viene
dado por:
∗
𝛼𝐴
𝑤 =
𝜎 2 (𝑒𝐴 )
𝛼𝐴 1 − 𝛽𝐴 + 𝑅𝑀
𝜎𝐴2
 Reward to Variability Measures
Passive Portfolio :
E (r m ) - rf 2
S 2m = [ m
]
 Reward to Variability Measures
Appraisal Ratio
A
(ep)
A = Alpha for the active portfolio
(Ap) = Unsystematic standard
deviation for active
 Reward to Variability Measures
Combined Portfolio :

E (r m ) - r f 2 A 2
S 2
p =[ ] +[ ]
m eA
Treynor-Black Allocation

CAL
Optimal Portfolio
E(r) CML
Active
Portfolio

Market Portfolio
Rf


MODELO DE BLACK-LITTERMAN
 Enfoque de Black-Litterman
• Modelo cuantitativo para hacer frente al
problema del error de estimación respecto a
los retornos esperados.
 Modelo Black-Litterman sin
restricciones
• Toma los pesos de los diferentes tipos de
activos en un benchmark global como el
punto de partida neutral.
• Los pesos de los activos son ajustados para
reflejar el punto de vista del inversionista
respecto a los retornos esperados,
considerando la confiabilidad de este punto
de vista
 Ventajas del enfoque de BL
• Este proceso de asignación de activos tiene
dos cualidades deseables:
– La asignación de activos resultante está
apropiadamente diversificada.
– La asignación de activos resultante incorpora el
punto de vista del inversionista así como la
confiabilidad de este punto de vista.
 The Black-Litterman Model
• The Black-Litterman
model allows portfolio
managers to incorporate
complex forecasts (called
“views”) into the portfolio
construction process.
27-52
• Historical returns, even
over long periods, have
very limited power to
infer expected returns for
the next month.
• The business cycle and
other macroeconomic
variables may be better
forecasters of expected
returns.
• Historical variance is a
good predictor of
expected future variance.
 BL Conclusions
• Los modelos Black-Litterman (BL) y the Black-
Treynor (TB) son complementarios.
• Los modelos son idénticos con respecto a la
optmización de procesos y se elegirán elegidos
dado idénticos inputs.
• El model BL es una generalización de TB, ya
que permite tener views acerca del relativo
rendimiento que no puede ser utilizado el TB
model.

27-53
 BL vs. TB
Black-Litterman Model
• Los pesos del portafolio
óptimo y el rendimiento son
altamente sensibles al nivel
de confianza del los “views”.
• La validez del BL descansa
en la confianza acerca de los
view desarrollados.
27-54
Treynor-Black Model
• TB no es aplicado en el
campo porque bota pesos
elevados y sin lógica.
• Los elevados o pesos
extremos son el resultado
de fallar en el ajuste de los
valores alfa para reflejar la
precicsión de pronóstico.
 BL vs. TB
Black-Litterman Model Treynor-Black Model
• Usa BL para realizar el • Usar TB para la gestión
Asset de análisis de valores
Allocation(distribución con un apropiado alfa
de activos) ajustado y
pronosticado.

27-55
4.Principales medidas de desempeno
de Portafolio

Renta Variable - Sesión I

 Aplicaciones del CAPM a la
evaluación del Portafolio
• El ratio de Sharpe se utiliza para calcular el exceso de rentabilidad por unidad de
riesgo total.

• Ratio de Sharpe básicamente es igual a la pendiente de la CAL.

• Una cartera con un mayor ratio de Sharpe se prefiere a uno con un menor ratio de
Sharpe dado que el numerador de las carteras que se comparan es positivo.
• Si el numerador es negativo, la cifra estará más cerca de cero (menos negativo)
para las carteras de mayor riesgo, lo que resulta en el ranking distorsionadas.

• Dos inconvenientes de la ratio de Sharpe son que utiliza riesgo total como una
medida del riesgo a pesar de que sólo el riesgo sistemático tiene un precio, y que
la relación en sí no es informativo.
• El Treynor ratio básicamente reemplaza riesgo total
en el ratio de Sharpe con riesgo sistemático (beta).

• ● Para el Treynor ratio para ofrecer resultados

significativos, tanto el numerador como el
denominador debe ser positivo.

• ● Ni el Coeficiente ni el Treynor ratio ofrecen

ninguna información sobre la importancia de las
diferencias entre las proporciones de las carteras.
• El alfa de Jensen se basa en el riesgo sistemático (como el Treynor ratio).

• ● En primer lugar, estima el riesgo beta de una cartera con el modelo de mercado
y, a continuación, utiliza el CAPM para determinar la rentabilidad exigida a la
inversión (teniendo en cuenta su riesgo beta). La diferencia entre el rendimiento
real de la cartera y la rentabilidad exigida (según lo predicho por el CAPM) se llama
alfa de Jensen.

• ● Se calcula como:

• El alfa de Jensen para el mercado es igual a cero. Cuanto mayor sea el alfa de
Jensen para una cartera, mejor será su riesgo de ajustar el rendimiento.
 Limitations
• Supuestos subyacentes limitan su utilidad.
• Cuando el portafolio esta siendo activamente
gestionado los requisitos básicos del modelo
dejan de ser válidos.
• La regla práctica es utilizar un portafolio
benchmark para comparar el rendimiento. *

*Recordar el hecho de que los rendimientos de las AFP’s

ahoran se intentaran medir por la construcción de un portafolio
benchmark.
 Figure 27.4 Organizational Chart for Portfolio
Management

27-61
Gestión de Portafolios de
Inversión
Sesión III

Renzo Alvarado
Programa de Finanzas
2014