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Adaptado por:
C.P. Alfonso Martínez R.
Catedrático del IPN
Contenido
Concepto básico
El costo de capital se mide en un punto determinado del tiempo, y refleja el costo de los
fondos en el largo plazo con base en la información disponible más precisa. Aunque las
empresas obtienen fondos en sumas globales, el costo de capital debe reflejar la relación
entre las actividades de financiamiento. Por ejemplo, si en este momento una empresa
reúne fondos por medio de deuda, es probable que la próxima vez obtenga fondos vía
capital contable, como podrá ser la emisión de acciones comunes.
La mayoría de las empresas mantienen una mezcla óptima deliberada entre deuda y
capital contable conocida como estructura de capital óptima o meta. A fin de maximizar el
caudal o capital de los propietarios.
− Costo: $100,000
− Vigencia: 20 años
− Rendimiento (TIR): 7%
− Costo de la fuente menos costosa (Deuda): 6%
Como se aprecia, la rentabilidad del 7% sobre una inversión, cuyo costo es del 6%, la
empresa acepta la oportunidad.
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Una semana después, se dispone de otra oportunidad:
− Costo: $100,000
− Vigencia: 20 años
− Rendimiento (TIR): 12%
− Costo de la fuente menos costosa (Capital): 14%
En este caso, se rechaza la oportunidad porque el costo del financiamiento del 14% es
mayor que el rendimiento esperado de 6 por ciento.
• Deuda
• Emisión de acciones preferentes
• Emisión de acciones comunes
• Las utilidades retenidas
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A continuación en el siguiente estado de situación financiera, ilustramos estas fuentes:
Activos Fuentes de
Pasivos a largo plazo: financiamiento
a largo plazo
Capital contable:
Acciones preferentes:
Acciones comunes
Utilidades retenidas
Es el costo presente después del pago de impuestos por obtener recursos financieros a
largo plazo a través de préstamos. Por razones didácticas los recursos obtenidos se
realizan a través de obligaciones y suponemos que el pago de intereses es anual y no
semestral.
La mayoría de las deudas corporativas a largo plazo se contrae por medio de la venta de
obligaciones. Los productos netos de una operación que se obtienen de la venta de
obligaciones, representan los fondos generados por ésta. Es decir, los costos de emisión
y demás costos por vender, reducen el producto neto por vender obligaciones, ya sea con
descuento, prima o en su valor nominal.
Ejemplo de lo anterior:
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Costo de la deuda antes de impuestos (Kd)
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I + ($1,000 – Nd)/ n
Kd: =
(Nd + $ 1,000)/2
Donde:
Sustituyendo:
$90 + ($1,000 – $960)/ 20 $90 + $2
Kd: = = = 9.4%
($960 + $ 1,000)/2 $980
El costo de la deuda de la empresa antes de impuestos es del 9.4%, con una tasa
fiscal del 40%, por lo que al aplicar la siguiente ecuación:
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Costo de las acciones preferentes
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Los dividendos de las acciones preferentes deben ser pagados antes de que las
utilidades sean distribuidas a los accionistas comunes. El pago de estos
dividendos puede ser en unidades monetarias o en un porcentaje del valor
nominal de las acciones. Antes de calcular el costo de las acciones preferentes,
cuando el dividendo es establecido en porcentaje, éste debe convertirse en
unidades monetarias.
Los productos netos de una operación representan la cantidad de dinero que se recibe,
después de deducir los costos de emisión y de vender las acciones. Por ejemplo, si se
venden acciones en $100 cada una, pero se incurre en $3 por acción en costos de
emisión, el producto neto de una venta serán $97.
Kp=DP/NP
Ejemplo:
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Costo de acciones comunes (Ks):
Regresar
Po = D1 / Ks + g, en donde:
Al resolver esta ecuación para Ks, se obtiene la siguiente expresión del costo de las
participaciones de acciones comunes:
Ks = D1 / Po + g
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Esta ecuación indica que el costo de capital de aportaciones puede calcularse por medio
de la división de los dividendos esperados al cabo del año 1, entre el precio actual de las
acciones y adicionando la tasa de crecimiento esperado. Debido a que los dividendos de
acciones comunes provienen de ingresos después de impuestos, no se requieren ajustes
en la parte de los impuestos.
Ejemplo:
Año Dividendo
1992 $ 3.80
1991 $ 3.62
1990 $ 3.47
1989 $ 3.33
1988 $ 3.12
1987 $ 2.97
Al utilizar la tabla de factores de interés de valor presente FIVP 2, junto con la técnica
descrita para calcular las tasas de crecimiento 3, se puede determinar la tasa anual de
crecimiento de los dividendos, g, la cual es de aproximadamente del 5 por ciento.
Po = $4 / $50 + 5% = 8% + 5% = 13%
2 Ver tabla C-3, apéndice “C”, del libro Administración Financiera Básica, 3ª. Edición , de Lawrence J. Gitman
3 Se recomienda leer Lawrence J. Gitman. Principios de Administración Financiera, 3ª. Edición. Capítulo 11.
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Empleo del MAPAC:
Regresar
El costo del 13% del capital de participaciones de los accionistas comunes es igual al
obtenido en el crecimiento constante, representa el rendimiento requerido de los
inversionistas en acciones comunes de la empresa.
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Costo de las utilidades retenidas (kr):
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Si las utilidades no fueran retenidas, éstas serían distribuidas a los accionistas comunes.
Así, el costo de las utilidades retenidas, kr, es lo mismo que una emisión de acciones
comunes totalmente suscritas. Los accionistas aceptan la retención de utilidades con la
condición de que éstas paguen el mismo rendimiento sobre los fondos ya invertidos.
Kr = Ks
Este valor se determina al calcular el costo de las acciones comunes después de haber
considerado tanto el porcentaje de reducción en el precio de mercado como los costos de
emisión relativos. Generalmente, con el objeto de vender una nueva emisión, se tendrá
que recurrir a una subvaluación, esto es, precio de venta inferior al precio que impera en
el mercado, PO. Además, los costos de emisión resultantes de la emisión y venta de las
nuevas acciones habrán de reducir los productos netos de la operación.
El costo de las nuevas emisiones puede calcularse al determinar los productos netos de
una operación posterior a la subvaluación y los costos de emisión por medio del modelo
de valuación de crecimiento constante del costo de las acciones comunes en circulación,
Ks, como punto de partida. Si Nn, representa los productos netos de una operación
provenientes de la venta de nuevas acciones comunes después de la subvaluación y el
costo de emisión, Kn puede expresarse como sigue:
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Kn = D1 / Nn + g
Debido a que los productos netos de una operación de la venta de la nueva emisión, Nn,
serán menores al precio del mercado prevaleciente, PO, el costo de las nuevas acciones,
Kn, será siempre mayor que el de las emisiones en circulación, Ks. El costo de las nuevas
emisiones de acciones comunes es, por lo general, mayor que el de los costos de otras
formas de financiamiento a largo plazo. Debido a que los dividendos de acciones
comunes se pagan de flujos de efectivo después de impuestos, no se requieren ajustes
en este sentido.
Ejemplo:
D1 / Nn + g = $4/$44.50 + 5% =14.0%
El costo de las nuevas acciones es de 14.0%. Este costo lo utilizaremos en los siguientes
ejemplos sobre costo total de capital.
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Costo de capital promedio ponderado (Ka)
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Refleja el costo futuro promedio esperado de los fondos a largo plazo. Este se calcula
ponderando el costo de cada tipo específico de capital por su proporción en la estructura
de capital de la empresa.
Donde:
Wi + Wp + Ws = 1.0
1. La suma de las ponderaciones debe ser igual a la unidad (1.0), o sea, deben
sumarse todos los elementos de la estructura de capital.
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Revisa el siguiente ejemplo:
Los costos de los diversos tipos de capital de la empresa DEVO, S.A., fueron:
La empresa utiliza los siguientes pesos ponderados para calcular el costo de capital
promedio ponderado:
TOTAL: 100%
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Cálculo del costo de capital promedio ponderado:
Esquemas de ponderación
Las ponderaciones del valor contable se basan en el uso de valores en libro a fin de
determinar la proporción de cada tipo de capital en la estructura financiera de la empresa.
Por su parte, las ponderaciones del valor de mercado miden la proporción de cada tipo de
financiamiento de acuerdo con su valor de mercado. De alguna manera, estas últimas
ponderaciones resultan más atractivas, ya que los valores comerciales de las obligaciones
se aproximan más a las unidades monetarias que han de recibirse por su venta. Por lo
demás, y en virtud de que los costos de los diversos tipos de capital se calculan con base
en los precios de mercado prevalecientes, diríase que lo más conveniente es utilizar las
ponderaciones del valor de mercado.
Históricas vs óptimas
Las ponderaciones históricas pueden ser a valor contable o a valor comercial, con base
en información real. Por ejemplo, las proporciones contables, tanto actuales como
pasadas, constituirán una forma de ponderación histórica, y lo mismo cabría afirmar con
relación a las proporciones pasadas y presentes del mercado. Tal modo de ponderación
se basaría, pues, en proporciones reales y no en proporciones óptimas o deseadas. Las
ponderaciones óptimas, por el contrario, pueden basarse, asimismo, en valor contable o
de mercado, reflejan las proporciones deseadas de la estructura de capital. Tal estructura
óptima de capital se basa en las proporciones que la empresa desea alcanzar. Acaso la
naturaleza aproximativa de los cálculos pueda no representar un factor en la elección del
método más adecuado; sin embargo, desde un punto de vista estrictamente teórico,
suelen preferirse las proporciones del valor de mercado óptimas. Son éstas las que se
emplearán en esta lectura.
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Costo marginal y decisiones de inversión
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El costo de capital promedio ponderado puede variar en cualquier momento, ello depende
del volumen de financiamiento que la empresa planee obtener. A medida que el volumen
de financiamiento aumenta, los costos de los diversos tipos de financiamiento se
incrementan, elevándose así el CCPP de la empresa. El Costo de Capital Marginal
Ponderado (CCMP), no es más que el costo de capital promedio ponderado (CCPP) de la
empresa relacionada con la siguiente unidad monetaria del nuevo financiamiento total. Al
cuadro o gráfica que relaciona el costo de capital promedio ponderado de la empresa con
el nivel del nuevo financiamiento total se le denomina: Cuadro del Costo de Capital
Marginal Ponderado (CCMP). Estos costos crecientes suelen atribuirse al hecho de que
los proveedores de capital habrán de exigir mayores rendimientos en forma de intereses,
dividendos o crecimiento, a fin de compensar el más alto riesgo que implica la adopción
de mayores volúmenes de nuevo financiamiento.
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Cálculo de los puntos de ruptura
Para calcular el CCMP, es necesario determinar los puntos de ruptura, que reflejan el
nivel del nuevo financiamiento total al que aumenta el costo de uno de los componentes
del financiamiento. La ecuación general siguiente se utiliza para calcular los puntos de
ruptura:
PRj= CFj / Wj
Donde:
Ejemplo:
Cuando la empresa DEVO, S.A., agote sus $300,000 de utilidades retenidas disponibles
(Kr = 13.0%), debe utilizar el financiamiento más costoso de nuevas acciones comunes
(Kn= 14.0%) para satisfacer sus necesidades de capital contable en acciones comunes.
Además, la empresa espera solicitar en préstamo únicamente $400,000 de deuda a un
costo de 5.6%; la deuda adicional tendrá un costo después de impuestos (Ki) de 8.4%.
Por lo tanto, existen dos puntos de ruptura:
1) Cuando se agoten los $300,000 de utilidades retenidas con un costo del 13%; y
2) Cuando se terminen los $400,000 de deuda a largo plazo con un costo del 5.6%.
Los puntos de ruptura se calculan sustituyendo estos valores y los pesos
ponderados de la estructura de capital correspondiente, ya proporcionados en la
ecuación:
PRj= CFj / Wj
Donde:
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Cálculo del (CCMP):
Una vez que se han determinado los puntos de ruptura, es necesario calcular el costo de
capital promedio ponderado del intervalo entre puntos de ruptura del nuevo financiamiento
total: en primer lugar, se determina el costo de capital promedio ponderado para el nivel
del nuevo financiamiento total que se encuentra entre cero y el primer punto de ruptura.
Después, calculamos el costo de capital promedio ponderado entre el primero y el
segundo punto de ruptura, y así sucesivamente.
Por definición, ciertos costos de los componentes del capital aumentan en cada intervalo
entre punto de ruptura del nuevo financiamiento total, lo que ocasiona que el costo de
capital promedio ponderado se incremente a un nivel más alto que el del intervalo
anterior. Esta información se utiliza para preparar el programa del costo de capital
marginal ponderado (CCMP), que es una gráfica que relaciona el costo de capital
promedio (CCPP) de la empresa con el nivel del nuevo financiamiento total.
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Costo de capital promedio ponderado para los intervalos del nuevo
financiamiento total de la empresa DEVO, S.A:
Esta tabla resume el cálculo del costo de capital promedio ponderado de la empresa
DEVO, S.A., para los tres intervalos del nuevo financiamiento total, creados por los puntos
de ruptura ($600,000 y $1’000,000). Si comparamos los costos en la columna 3 de cada
intervalo, se observa que los costos del primer nivel ($0 a $600,000) son los que ya se
habían calculado (13.0%). En el segundo nivel (intervalo) (de $600,000 a $1’000,000) se
aprecia un incremento a 14.0% en el costo de las acciones comunes, y en el tercer
intervalo se contempló un incremento al 8.4%, en el costo de la deuda a largo plazo.
La figura 11.1 que se presenta a continuación resume los costos de capital promedio
ponderado (CCPP) de los tres intervalos creados por los dos puntos de ruptura. Estos
datos describen el costo de capital marginal ponderado (CCMP), que aumenta con los
niveles crecientes del nuevo financiamiento total.
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Programa de oportunidades de inversión (POI)
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En cualquier momento una empresa puede presentar ciertas oportunidades de inversión
que puede aprovechar. Estas difieren del monto de la inversión, el riesgo y el rendimiento
esperado. El programa de oportunidades de inversión (POI) de la empresa es una
clasificación de las posibilidades de inversión desde la más rentable, hasta la de menor
rentabilidad. Conforme aumenta la cantidad acumulada de dinero invertida en los
proyectos de capital de una empresa, disminuye su TIR sobre los proyectos; por lo
general, el primer proyecto seleccionado tendrá el rendimiento más alto, el segundo
tendrá el mejor segundo mejor rendimiento, y así sucesivamente. En resumen, el
rendimiento disminuye conforme la empresa acepta proyectos adicionales.
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Si se registran los rendimientos de los proyectos con relación a la inversión acumulada
(Columna 1, respecto a la columna 3), sobre una serie de ejes correspondientes al nuevo
financiamiento total o al costo de capital promedio ponderado de la inversión y a la TIR, se
obtiene el Programa de Oportunidades de Inversión (POI) de la empresa.
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Toma de decisiones de financiamiento y de inversión
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Referencias
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