Lectura 8.

Riesgo y rendimiento

Adaptado por
C.P Liliana López Hernández
Catedrática del IPN

2.6 Riesgo financiero

Fundamentos del riesgo y del rendimiento

Cada decisión financiera presenta ciertas características de riesgo y de rendimiento, y todas estas
decisiones deben evaluarse en cuanto al riesgo esperado, al rendimiento calculado y a su impacto
combinado en el precio de las acciones. El riesgo se puede estudiar por su relación con un activo
individual mantenido en aislamiento, o bien, dentro de una cartera, es decir, en un grupo de
activos.

Definición de riesgo

Se define como la posibilidad de enfrentar una pérdida financiera. El término riesgo se emplea de
manera indistinta con la palabra “incertidumbre”, para hacer referencia a la variabilidad de los
rendimientos con un activo específico. Por ejemplo: una obligación del gobierno que garantiza a
sus tenedores $100 de interés después de 30 días, no presenta riesgo porque no existe ninguna
variabilidad relacionada con su rendimiento. Una inversión en acciones comunes de una empresa
que pudiera generar desde cero hasta $200, esto es muy arriesgado, debido a la gran variabilidad
de su rendimiento.

Definición de rendimiento

Se define como la ganancia o la pérdida total que experimenta su propietario en

determinado periodo. Se especifica comúnmente como el cambio en el valor, más
cualquier distribución de efectivo durante el periodo, expresado como un porcentaje del
valor de la inversión al inicio del mismo. La fórmula para calcular la tasa de rendimiento
obtenida sobre cualquier activo en el periodo t, Kt, se define como:

Kt= Pt - Pt- 1+ Ct / Pt- 1

En donde:

Kt= tasa de rendimiento real esperada o requerida durante el periodo t

Pt = precio de un activo en un momento t
Pt- 1= precio de un activo en el momento t - 1
Ct = efectivo recibido de la inversión de un activo en el periodo de tiempo que abarca t – 1
at

El rendimiento Kt refleja el efecto combinado de los cambios en el valor de Pt - Pt-1, y el

flujo de efectivo, Ct, obtenido en el periodo t. Esta ecuación la utilizamos para determinar
la tasa de rendimiento durante un periodo de tiempo tan corto, como un día o tan largo,
como 10 años o más. En la mayoría de los casos, t equivale a un año y k, por tanto,
representa una tasa anual de rendimiento.

Ejemplo:

Roberta’s Gameroom, una sala de videojuegos, desea determinar la tasa real de

rendimiento de dos de sus máquinas de video: Conqueror y Demolition. Conqueror se
adquirió hace un año en $20,000 y actualmente tiene un valor de mercado de $21,500.
Durante ese año generó ingresos en efectivo después de impuestos por $800. Demolition
se adquirió hace 4 años y su valor durante el año disminuyó de $12,000 a $11,800, y
generó durante un año ingresos después de impuestos por $1,700. Ahora calcularemos la
tasa anual de rentabilidad de cada máquina de juego:

Kt= Pt - Pt- 1+ Ct / Pt- 1

Conqueror (C): Kc = $21,500 - $20,000 + $800 / $20,000 = 11.5%

Demolition (D): Kd = $11,800 - $12,000 + $1,700/ $12,000 = 12.5%

Aversión al riesgo

Por lo general, los responsables de las finanzas tienen aversión al riesgo, esto significa
que por aceptar un aumento en el riesgo, se requiere de un incremento en la rentabilidad.

Riesgo de un activo individual

El riesgo de un activo individual se mide igual que al riesgo de toda una cartera de
activos. Aun así, es importante distinguir estas dos entidades porque los tenedores de
carteras acumulan ciertas utilidades. Para medir el riesgo se utilizan métodos de
comportamiento, y para medirlo se utilizan procedimientos estadísticos.

Evaluación del riesgo

El riesgo se evalúa desde la perspectiva del comportamiento utilizando análisis de

sensibilidad y las distribuciones de probabilidades.

Análisis de sensibilidad

Es un método de comportamiento que utiliza varios cálculos de rendimiento probable para

proporcionar una idea de la variabilidad de los resultados. Un método común es el cálculo
de rendimientos pesimistas, los más probables y optimistas, relacionados con un activo
específico. En este caso, el riesgo se mide con el intervalo, que se obtiene al restar el
resultado pesimista, del resultado optimista. Cuando mayor sea el intervalo para un
activo específico, mayor será su variabilidad o su riesgo.

Ejemplo: una empresa fabricante de equipo de Golf intenta elegir la mejor de dos
alternativas de inversión, A y B. Cada alternativa requiere de $10,000 de desembolso
inicial, y cada una ofrece como probable tasa anual de rendimiento el 15%. La empresa
realizó los cálculos pesimistas y optimistas de los rendimientos relacionados con cada
inversión, como sigue:

ACTIVOS A y B
Activo A Activo B

Inversión inicial $ 10,000 $ 10,000

Tasa anual de rendimiento

Pesimista 13% 7%
Más probable 15% 15%

Optimista 17% 23%

Intervalo 4% 16%

El activo A parece menos riesgoso que el activo B porque su intervalo de 4%

(17%-13%), es menor que el intervalo del 16% (23% - 7%) del activo B. Al
tomar una decisión, el gerente que tiene aversión al riesgo preferiría el activo A
porque este activo ofrece como rendimiento más probable el mismo que el del
activo B, pero con un riesgo inferior (intervalo menor).

El uso del intervalo es muy básico, pero ofrece una idea del comportamiento de los
rendimientos.

Distribución de probabilidades

La distribución de probabilidades proporciona una idea más cuantitativa, con relación al

comportamiento del riesgo de un activo. La probabilidad de un resultado específico es la
probabilidad de que ocurra. Si un resultado posee un 80% de probabilidad de ocurrencia,
se espera que el resultado específico ocurra 8 de cada 10 veces. Los resultados que
tienen una probabilidad de cero nunca ocurrirán. Ejemplo:

Una evaluación de cálculos pasados de la compañía “Alfredo”, indica que las

probabilidades de que ocurran resultados pesimistas, más probables y
optimistas, son de 25%, 50% y 25%, respectivamente. La suma de estas
probabilidades debe ser igual al 100 por ciento.

Una distribución de probabilidades es un modelo que vincula las probabilidades con los
resultados asociados. La forma más sencilla de distribución de probabilidades es la
gráfica de barras, que muestra sólo un número limitado de coordenadas y resultados.

Figura 1. Gráficas de barras para los rendimientos de los activos A y B

Probabilidad de
Probabilidad de

ocurrencia
ocurrencia

Rendimiento (%)
Rendimiento (%)

Como apreciamos en la figura 1, aunque ambos activos poseen el mismo porcentaje de

rentabilidad más probable, el intervalo está más disperso en el activo B que en el activo A
(el16% Vs. 4%).

La figura 2 (abajo) presenta distribuciones de probabilidades continuas para activos A y B,

pudiéndose apreciar que aunque estos activos poseen el mismo rendimiento más
probable, el mismo porcentaje del 15%, la distribución de rendimientos para el activo B
muestra una dispersión mucho mayor que la distribución del activo A.

Figura 2. Distribuciones de probabilidades continuas para los rendimientos

de los activos A y B

Activo A

Activo B

Rendimientos (%)

Desde luego, el activo B es más riesgoso que el activo A.

Medición del riesgo

Además del intervalo, el riesgo de un activo se mide cuantitativamente con la aplicación

de dos métodos estadísticos: la desviación estándar y el coeficiente de variación, que
miden el riesgo y variabilidad de los rendimientos de los activos.

Desviación estándar (σK)

Mide la dispersión alrededor de un valor esperado. El valor esperado de un rendimiento,

K, es el rendimiento más probable sobre un activo. Este valor se calcula mediante la
ecuación siguiente:

En donde:

Ki = rendimiento del coeficiente i

Pri = probabilidad de ocurrencia del coeficiente i
n = número de resultados considerados

La tabla 1 muestra los valores esperados para los activos A y B, de la compañía

“Alfredo”:

Tabla 1
Valores esperados de rendimientos para los activos A y B

Resultados Probabilidad Rendimientos (%) Valor ponderado (%)

Posibles (1) (2) (1) x (2)
(3)
Activo A
Pesimista .25 13 3.25
Más probable .50 15 7.50
Optimista .25 17 4.25
Total 1.00 Rendimiento 15.00
esperado

Activo B
Pesimista .25 7 1.75
Más probable .50 15 7.50
Optimista .25 23 5.75
Total 1.00 Rendimiento 15.00
esperado

La columna 1 proporciona las Pri; la columna 2 muestra las Ki y n, equivale a 3 en cada

caso. El valor del rendimiento esperado de cada activo es del 15 por ciento.

La siguiente ecuación corresponde a la expresión de la desviación estándar de los

rendimientos σK:

σK =D estándar

La siguiente tabla muestra el cálculo de las desviaciones estándar de los activos A y B de

compañía “Alfredo”. La desviación estándar para los activos A es de 1.41% y la
desviación estándar para los Activos B, es de 5.66%. En este caso el activo de mayor
riesgo es el B, en virtud de que la desviación estándar es la más alta.

Tabla 2
El cálculo de la desviación estándar de los rendimientos para los activos A y B

Activo A
-
1 13 % 15 % -2 % 4 % .25 1 %
2 15 15 0 0 .50 0
3 17 15 2 4 .25 1

= = =1.41%

Activo B
-
1 7 % 15 % -8 % 64 % .25 16 %
2 15 15 0 0 .50 0
3 23 15 8 64 .25 16

= = =5.66%

Coeficiente de variación (CV)

Es una medida de dispersión relativa que es útil para comparar el riesgo de activos con
diferentes rendimientos esperados. La siguiente ecuación muestra la expresión para el
coeficiente de variación:

σK
Fórmula: CV=
K

Cuanto mayor sea el coeficiente de variación, mayor será el riesgo.

Cuando se sustituye la desviación estándar, tabla 2, y los rendimientos esperados, para

los activos A y B, el coeficiente de variación del activo A es de 0.94 (1.41%/15%) y el
coeficiente de variación para el activo B, es de 0.377 (5.66%/15%).

El activo B tiene un coeficiente de variación mayor, por lo tanto, es el de mayor riesgo. En

este caso ambos activos poseen el mismo rendimiento esperado por lo que el coeficiente
de variación no proporciona mayor información de la desviación estándar.

La utilidad real del coeficiente de variación es la comparación del riesgo de activos que
tienen rendimientos esperados diferentes. El siguiente ejemplo ilustra esta situación:

Una empresa intenta seleccionar entre dos activos (X y Y) el menos arriesgado. El

rendimiento esperado, la desviación estándar y el coeficiente de variación de estos
activos, se presenta en el siguiente cuadro:

Método estadístico Activo X Activo Y

Rendimiento esperado 12% 20%

Desviación estándar 9% 10%

Coeficiente de variación .75 .50

Si se comparan los activos sólo tomando como referencia la desviación estándar, se

preferiría el activo X, porque la desviación es menor (9% Vs.10%). Utilizando sólo esta
comparación, la empresa cometería un grave error en virtud de que el coeficiente de
variación es menor en el activo Y (.50 Vs .75).

El uso del coeficiente de variación para comparar activos es eficaz porque

también toma en cuenta el tamaño relativo, o el rendimiento esperado de los
activos.

Riesgo de una cartera

El riesgo de cualquier inversión de activos propuesta individualmente no debe

considerarse independiente de otros activos, sino que las nuevas inversiones deben
analizarse a la luz del impacto que producen en el riesgo y en el rendimiento de la cartera
de activos. El objetivo del responsable de finanzas es crear una cartera eficiente, que
maximice el rendimiento para un nivel de riesgo determinado, o que minimice el riesgo a
un nivel de rendimiento específico. Aquí la correlación juega un papel importante, ya que
destaca el proceso de diversificación que se utiliza para crear una cartera eficiente.

Correlación

Es una medida estadística de la relación, si existe, entre series de números que

representan datos de cualquier tipo, desde rendimientos, hasta puntuaciones de pruebas.

Si dos series de números se desplazan en la misma dirección, se dice que es una

correlación positiva. Si las series se desplazan en sentido opuesto, tienen una
correlación negativa.

10



El grado de correlación se mide con el coeficiente de correlación, que varía desde +1 para
series que tienen una correlación perfectamente positiva hasta -1, para series que
tienen una correlación perfectamente negativa. La figura 3 ilustra lo anterior:

Figura 3. Grado de correlación

Correlación positiva perfecta Correlación negativa perfecta

N N

Rendimiento
Rendimiento

M
M

Tiempo Tiempo

Diversificación

Para reducir el riesgo general, es mejor combinar o agregar a la cartera activos que
posean una correlación negativa (o una correlación positiva escasa). La combinación de
activos que tienen una correlación negativa, puede reducir la variabilidad general de los
rendimientos, o el riesgo, σK.

Esta figura, muestra que una cartera que contiene activos F y G, correlacionados
negativamente y con el mismo rendimiento esperado, K, también tiene el rendimiento, K,
pero con un riesgo menor (variabilidad) que cualquiera de los activos individuales. Aunque
los activos, no tengan una correlación negativa, cuanto menor sea la correlación positiva
entre ellos, menor será el riesgo resultante.

11



Algunos activos no tienen correlación, es decir, no existe interacción entre sus

rendimientos. La combinación de activos que no tienen correlación reduce el riesgo, no de
manera tan eficaz como la combinación de activos que tienen una correlación negativa,
pero sí más eficiente que la combinación de activos que tienen una correlación positiva. El
coeficiente de correlación para los activos que no tienen correlación es cercano a CERO y
actúa como un punto intermedio entre la correlación perfectamente positiva y la
correlación perfectamente negativa.

La creación de una cartera por medio de la combinación de dos activos con rendimientos
que tienen una correlación perfectamente positiva, no puede reducir el riesgo general de
la cartera por debajo del riesgo del activo menos arriesgado. O bien, una cartera que
combina dos activos con una correlación menor que la perfectamente positiva puede
disminuir el riesgo total a un nivel inferior que el de cualquiera de los componentes, que
en ciertas situaciones es de cero.

Por ejemplo, supongamos que fabricamos herramientas mecánicas, el negocio es cíclico,

con ventas elevadas cuando la economía está en expansión y ventas bajas durante la
recesión. Si se adquiere otra empresa de herramientas mecánicas, con ventas que se
correlacionan positivamente con las de su empresa, las ventas combinadas seguirían
siendo cíclicas, como resultado, el riesgo seguiría igual. Sin embargo, una alternativa
sería adquirir una fábrica de máquinas de coser, con un ciclo contrario, que tiene ventas
bajas durante la expansión económica y ventas altas durante una recesión (cuando los
consumidores están dispuestos a hacer su propia ropa). La combinación con la fábrica de
máquinas de coser, que tiene ventas con una correlación negativa, reduce el riesgo de la
empresa.

12



El siguiente ejemplo de un proceso de diversificación ilustra lo antes

mencionado:

Tabla 3
Rendimientos pronosticados, valores esperados y desviaciones estándar para los activos
X, Y y Z, así como las carteras XY y XZ:

ACTIVOS CARTERAS
a b
Año X Y Z XY XZ
(50%X+50%Y) (50%X+50%Z)
1999 8% 16% 8% 12% 8%

2000 10% 14% 10% 12% 10%

2001 12% 12% 12% 12% 12%

2002 14% 10% 14% 12% 14%

2003 16% 8% 16% 12% 16%

Estadísticas

Valor esperado 12% 12% 12% 12% 12%

Desviación estándar 3.16% 3.16% 3.16% 0% 3.16%

a:
La cartera formada en un 50% por el activo X y el otro 50% del activo Y, ilustra la
correlación perfectamente negativa, porque estas dos corrientes de rendimiento se
comportan de manera completamente opuesta durante el periodo de 5 años. Los valores
de su rendimiento se calculan como muestra la tabla siguiente:

Rendimiento pronosticado
Cálculo del rendimiento Rendimiento
Año Activo X Activo Y de las carteras esperado de la
(1) (2) (3) cartera Kp (4)
1999 8% 16% (.50 x 8%) + (.50 x 16%) 12%
2000 10% 14% (.50 x 10%) + (.50 x 14%) 12%
2001 12% 12% (.50 x 12%) + (.50 x 12%) 12%
2002 14% 10% (.50 x 14%) + (.50 x 10%) 12%
2003 16% 8% (.50 x 16%) + (.50 x 8%) 12%
b:
La cartera XZ, formada en un 50% por el activo X y en un 50% por el activo Z, ilustra la
correlación perfectamente positiva, porque estas dos corrientes de rendimiento se
comportan de manera idéntica durante el periodo de 5 años. Los valores de su
rendimiento se calculan con el mismo método demostrado en la nota a previa, que
describe la cartera XY.

13



La ecuación general que utilizaremos será la siguiente:

Donde:

K = rendimiento
i y n = el número de resultados considerado para la cartera XY y que nos permitirá
calcular los valores esperados, como se demuestra para la cartera XY, debido a que no
se proporcionan las probabilidades relacionadas con los rendimientos.

Kxy = 12% + 12% + 12% +12% +12% = 60% = 12%

5 5

Se aplica la misma fórmula para calcular el valor del rendimiento esperado de los
activos X, Y, y Z, y de la cartera XZ.

La ecuación general que utilizaremos será:

que nos permitirá calcular las desviaciones estándar, como se demuestra a

continuación para la cartera XY, debido a que no se proporcionan las
probabilidades relacionadas con los rendimientos.

σKxy = (12%-12%)2 + (12%-12%)2 +(12%-12%)2 +(12%-12%)2 +(12%-12%)2

5-1

σKxy = 0% +0% +0% +0% +0% = 0% = 0%

4 4

Se aplica la misma fórmula para calcular la desviación estándar de los

rendimientos de los activos X, Y y Z, y de la cartera XZ.

14



La tabla 3 nos muestra los rendimientos de tres distintos activos (X,Y y Z) durante los
próximos cinco años, junto con sus valores esperados y deviaciones estándar. Cada uno
de los activos posee un valor de rendimiento esperado del 12% y una desviación estándar
del 3.16%. Por tanto, los activos tienen un rendimiento y riesgos similares, aunque sus
patrones de rendimiento no son necesariamente idénticos. Una comparación de los
patrones de rendimiento de X y Y muestra que tienen una correlación perfectamente
negativa, pues se desplazan en direcciones exactamente opuestas con el paso del
tiempo. Una comparación de los activos X y Z indica que tienen una correlación
perfectamente positiva, ya que se desplazan precisamente en la misma dirección (los
rendimientos de X y Z son idénticos).

Cartera XY. Al combinar porciones iguales de los activos X y Y (los activos tienen una
correlación perfectamente negativa), se forma la cartera XY (apreciar en la tabla 3). El
riesgo de esta cartera, según refleja su desviación estándar, se reduce al 0% y el valor del
rendimiento esperado se mantiene en 12%. En virtud de que ambos activos poseen los
mismos valores de rendimiento esperado (se combinan en partes iguales y tienen una
correlación perfectamente negativa), la combinación produce la eliminación completa del
riesgo. Siempre que los activos tienen una correlación perfectamente negativa, existe una
combinación óptima (similar a la mezcla del 50% en el caso de los activos X y Y) cuya
desviación estándar resultante es igual a CERO.

Cartera XZ. Al combinar partes iguales los activos X y Z (los activos tienen una
correlación perfectamente positiva) formamos la cartera XZ (apreciar en la tabla 3). Esta
mezcla no afecta el riesgo de esta cartera, según lo muestra la desviación estándar, pues
permanece en 3.16%, en tanto que el valor del rendimiento esperado se mantiene en
12%. Siempre que los activos tienen una correlación perfectamente positiva, como la
combinación de los activos X y Z, la desviación estándar de la cartera resultante no puede
ser menor que la del activo menor arriesgado; la máxima desviación estándar de la
cartera es la del activo más arriesgado. Como los activos X y Z tienen la misma
desviación estándar (3.16%), las desviaciones estándar mínima y máxima son del 3.16%,
que es el único valor que se podría asignar a la combinación de estos activos. Este
resultado se atribuye a la situación poco probable de que los activos X y Z sean idénticos.

Aunque es posible proporcionar explicaciones estadísticas detalladas sobre los

comportamientos que ilustra la tabla 3, anterior, la cuestión importante es que los activos
se pueden combinar de tal manera que la cartera resultante posea menos riesgo que
cualquiera de los activos en forma independiente (y esto se logra sin ninguna pérdida del
rendimiento). La cartera XY ilustra este comportamiento: cuanto más negativa (o menos
positiva) sea la correlación de los rendimientos de los activos, mayores serán los
beneficios de reducción del riesgo como consecuencia de la diversificación. En ningún
caso, la creación de carteras de activos da como resultado un riesgo mayor que el del
activo más arriesgado que incluye la cartera. Es importante reconocer que estas
relaciones se aplican al considerar la adición de un activo a una cartera existente.

15



Diversificación internacional

La diversificación de carteras que incluye activos extranjeros reduce el riesgo en dos

formas: primero, la inclusión de activos con reembolsos denominados en monedas
extranjeras reduce las correlaciones de los rendimientos de los activos de la cartera
cuando todos los rendimientos de la inversión se convierten a dólares americanos y,
segundo, la inclusión de activos de países que son menos sensibles al ciclo de los
negocios de los Estados Unidos que a los activos domésticos, disminuye la respuesta de
la cartera a los movimientos del mercado.

Rendimientos de la diversificación internacional

En periodos largos, los rendimientos de las carteras diversificadas internacionalmente

tienden a ser superiores a los que generan las carteras totalmente domésticas; sin
embargo, en un periodo corto o mediano, esta diversificación produce rendimientos
menores al valor nominal, sobre todo en periodos en que el dólar americano aumenta su
valor en relación con otras monedas. Si la economía norteamericana presenta un
desempeño deficiente y el dólar se devalúa respecto a la mayoría de las monedas
extranjeras, los rendimientos en dólares para los inversionistas estadounidenses sobre
una cartera de activos extranjeros son, de hecho, muy atractivos.

La lógica de la diversificación de la cartera internacional supone que estas fluctuaciones

en los valores de las monedas y en el desempeño relativo alcanzarán un promedio en
periodos largos, y que una cartera diversificada internacionalmente producirá un
rendimiento comparable a un nivel de riesgo menor que las carteras similares
básicamente domésticas.

Riesgos de la diversificación internacional

Los inversionistas deben estar conscientes de los peligros potenciales que entraña la
inversión internacional ya que, además de los riesgos por las fluctuaciones cambiarias,
existen otros riesgos financieros siendo uno de ellos el riesgo político, que surge de que
un gobierno tome medidas perjudiciales para los inversionistas extranjeros, o bien, que
disturbios sociales o políticos en un país pongan en peligro las inversiones realizadas en
ese país.

Este tipo de riesgos ocurren principalmente en países en desarrollo, en donde los

gobiernos son inestables o mantienen una motivación ideológica que intenta bloquear la
circulación de fondos de inversionistas extranjeros o incluso embargar (nacionalizar) sus
activos.

Existen también países que no recurren a un control de cambios, ni a embargos

deliberados y cuando deben distribuir los escasos recursos en divisas extranjeras con que
cuentan, rara vez otorgan prioridad al pago de intereses de inversionistas extranjeros, en
su lugar utilizan estas divisas para atender necesidades de importación básicas, como
alimentos, equipo industrial y el pago de intereses de deudas gubernamentales.

16



Riesgo y rendimiento: el modelo para la valuación de activos de capital

(MVAC)

La teoría básica que vincula el riesgo y el rendimiento para todos los activos recibe el
nombre de Modelo para la Valuación de Activos de Capital (MVAC).

Tipos de riesgo:

Para comprender los tipos básicos de riesgo, considera lo que sucede con el riesgo de
una cartera que incluye un sólo valor (activo) al cual se agregan valores seleccionados al
azar de, por ejemplo, la población de todos los valores que se negocian activamente.

Figura 4. Comportamiento del riesgo total de la cartera

Riesgo diversificable
Riesgo de la cartera,

Riesgo
total Riesgo no diversificable

1 5 10 15 20 25

Número de valores (activos) en la cartera

Esta figura 4 ilustra el comportamiento del riesgo total de la cartera (eje y) conforme se
agregan más valores (eje x), usando la desviación estándar del rendimiento, σK. Con la
adición de valores disminuye el riesgo total de la cartera y tiende a alcanzar un límite,
debido a los efectos de la diversificación. La investigación muestra que, en promedio, la
mayoría de los beneficios de la diversificación, en cuanto a la reducción del riesgo, se
obtiene mediante la creación de carteras que contengan de 15 a 20 valores seleccionados
al azar.

El riesgo total de un valor está formado por dos partes:

Riesgo total de un valor = riesgo no diversificable + riesgo diversificable

El riesgo diversificable, también conocido como riesgo no sistemático, representa la

porción del riesgo de un activo que se relaciona con causas aleatorias y que se elimina a
través de la diversificación, un ejemplo son: huelgas, demandas, acciones regulativas y la
pérdida de un ingreso importante.

17



El riesgo no diversificable, conocido como riesgo sistemático, se atribuye a factores del

mercado que afectan a todas las empresas y no se elimina a través de la diversificación,
como son: una guerra, la inflación, incidentes internacionales y los acontecimientos
políticos.

Cualquier inversionista puede ser capaz de crear una cartera que elimine casi todo el
riesgo diversificable. Su preocupación únicamente será el riesgo no diversificable.

El modelo MVAC

Este modelo vincula el riesgo no diversificable y el rendimiento para todos los activos.
Este modelo lo analizaremos en cuatro partes.

1. Coeficiente Beta
2. Una ecuación
3. Se describe en forma gráfica la relación entre el riesgo y la rentabilidad
4. Sobre comentarios finales del MVAC.

1. Coeficiente Beta, (b)

Se emplea para medir el riesgo no diversificable, que es un índice del grado de

desplazamiento del rendimiento de un activo, como respuesta a un cambio en el
rendimiento del mercado. Este coeficiente se obtiene examinando los rendimientos
históricos del activo, con relación a los rendimientos del mercado. El rendimiento del
marcado, es el rendimiento sobre la cartera del mercado de todos los valores negociados.
Esta información viene en el Standard & Poor’s 500 Stock Composite Index, o algún
índice de acciones similar, se utiliza comúnmente para medir el rendimiento del mercado.
Aunque los coeficientes beta de acciones negociadas activamente se obtienen de
diversas fuentes, es importante comprender su origen, interpretación y aplicación a las
carteras.

Obtención del coeficiente beta a partir de datos de rendimiento. La relación entre el

rendimiento de un activo y el rendimiento del mercado, y su uso para obtener el
coeficiente beta se ilustra gráficamente en la figura 5, la cual registra la relación entre los
rendimientos de dos activos R y S, y el rendimiento de mercado.

18



Figura 5. Obtención gráfica de coeficientes beta a de los activos R y S

Obsérvese que en el eje horizontal (x) mide el rendimiento del mercado y el eje vertical (y)
mide los rendimientos de los activos individuales (R o S). El primer paso para obtener el
coeficiente beta es registrar las coordenadas de los rendimientos del mercado y los
rendimientos de los activos en diversas fechas. La figura 5, muestra las coordenadas del
rendimiento anual del mercado y del rendimiento de los activos; presenta los valores de
1992 a 1998 (con el año anotado entre paréntesis) sólo para el activo S. Por ejemplo, en
1998, el rendimiento del activo S fue del 20%, cuando el rendimiento del mercado era del
10%. Con el uso de técnicas estadísticas, la “línea característica”, que explica mejor la
relación entre las coordenadas del rendimiento del activo y del rendimiento del mercado,
concuerda con los puntos que representan los datos. La pendiente de esta línea es el
coeficiente beta. El coeficiente beta para el activo R es de alrededor 0.80 y el del activo
S, es de 1.30. El coeficiente beta más alto para el activo S indica que su rendimiento es
más sensible a los cambios del mercado y, por tanto, es más riesgoso que el activo R.

Interpretación de los coeficientes beta. Se considera que el coeficiente beta para el

mercado es igual a 1.0; todos los demás coeficientes beta se comparan con este valor.
Los coeficientes beta de los activos pueden tener valores positivos o negativos, pero los
coeficientes beta positivos son los más comunes. La mayoría de los coeficientes beta se
encuentran entre 0.5 y 2.0, la tabla 4 muestra algunos valores de coeficientes beta
seleccionados y sus respectivas interpretaciones. Los coeficientes beta de acciones
negociadas se obtienen de fuentes publicadas, como Value Line Investment Survey, o a
través de empresas de corretaje.

19



Tabla 4
Coeficiente beta seleccionados y sus interpretaciones a

Beta Comentario Interpretación

2.0 Se desplaza en la • Dos veces más sensible o arriesgado que el mercado.

1.0 misma dirección que • Misma respuesta o riesgo que el mercado (esto es,
el mercado riesgo promedio).
• Sólo la mitad de sensible o arriesgado que el mercado.

0 El movimiento del mercado no lo afecta.

-.5 Se desplaza en la • Sólo la mitad de sensible o arriesgado que el mercado.

-1.0 dirección opuesta al • Misma respuesta o riesgo que el mercado (esto es,
-2.0 mercado riesgo promedio).
• Dos veces más sensible o arriesgado que el mercado.
a
Una acción que es dos veces más sensible que el mercado experimentará un cambio del 2%
en su rendimiento por cada cambio del 1% en el rendimiento de la cartera del mercado, y el
rendimiento de una acción que sea la mitad de sensible que el mercado experimentará un
cambio del 0.5% por cada cambio del 1% en el rendimiento de la cartera del mercado.

Coeficientes beta de carteras. Se calcula con los coeficientes beta de los activos
individuales que ésta incluye. Si w representa la proporción del valor total en dólares de la
cartera correspondiente al activo j, y b equivale al coeficiente beta del activo j, se puede
resolver mediante el uso de la siguiente ecuación, para conocer el coeficiente beta de la
cartera, bp:
n
bp =(w1 x b1 ) +(w2 x b2 ) + ….=(wn x bn ) = ∑ wj x bj
j=1

n
Por supuesto ,∑ wj = 1, que significa que el 100% de los activos de la cartera
j=1

deben incluirse en este cálculo.

Los coeficientes beta de las carteras se interpretan exactamente de la misma forma que
los coeficientes beta de los activos individuales e indican el grado de respuesta del
rendimiento de la cartera a los cambios en el rendimiento del mercado. Por ejemplo,
cuando el rendimiento del mercado aumenta en un 10%, una cartera con un coeficiente
beta de 0.75 experimentará un incremento del 7.5 en su rendimiento (0.75 x10%), y una
cartera con un coeficiente beta de 1.25 experimentará un aumento del 12.5% de su
rendimiento (1.25 x10%).

Las carteras con coeficiente beta bajos son menos sensibles y, por lo tanto, menos
riesgosas que las carteras con coeficiente beta altos.

20



Ejemplo:

Austin Fund, una empresa de inversiones, desea evaluar el riesgo de dos carteras: V y W,
ambas contienen cinco activos con las proporciones y los coeficientes beta que muestra la
siguiente tabla:

Tabla 5.
Carteras de V y W de Austin Found

Cartera V Cartera W
Activo Proporción Beta Proporción Beta

1 .10 1.65 .10 .80

2 .30 1.00 .10 1.00

3 .20 1.30 .20 .65

4 .20 1.10 .10 .75

5 .20 1.25 .50 1.05

Totales 1.00 1.00

Los coeficientes beta de las carteras V y W, bv y bw, se calculan sustituyendo en la

siguiente ecuación:

n
bp =(w1 x b1 ) +(w2 x b2 ) + ….=(wn x bn ) = ∑ wj x bj
j=1

bv = (.10 x 1.65) + (.30 x 1.00) +(.20 x 1.30) +(.20 x 1.10) +(.20 x 1.25) =

bv =.165+.300+.260+.220+.250 = 1.195

bw = (.10 x .80) + (.10 x 1.00) +(.20 x .65) +(.10 x .75) +(.50 x 1.05) =

bw =.080+.100+.130+.075+.525 = .91

El coeficiente beta de la cartera V es de 1.195 y el de la cartera W es .91. Estos valores

parecen lógicos, porque la cartera V contiene activos con coeficientes beta relativamente
altos y la cartera W contiene activos coeficientes beta relativamente bajos. Desde luego,
los rendimientos de la cartera V son más sensibles a los cambios en los rendimientos del
mercado Y, por tanto, son más arriesgados que los de la cartera W.

21



2. La ecuación

La ecuación kj=RF + [bj x (km - RF)] presenta el Modelo para la Valuación de Activos de
Capital (MVAC), usando el coeficiente beta, b, para medir el riesgo no diversificable:

En donde:

kj = rendimiento requerido sobre el activo

RF = tasa de rendimiento libre de riesgo, basado comúnmente en los rendimientos
percibidos sobre bonos de tesorería
bj = coeficiente beta o índice de riesgo no diversificable del activo j
km = rendimiento de mercado; rendimiento sobre una cartera de mercado de activos

El rendimiento requerido sobre un activo, kj, es una función creciente del coeficiente beta,
bj, que mide el riesgo no diversificable. En otras palabras, cuanto mayor sea el riesgo,
mayor será el rendimiento requerido; y cuanto menor sea el riesgo, menor será el
rendimiento requerido.

Este modelo se divide en dos partes: 1. La tasa libre de riesgo, RF, y 2. La prima de
riesgo, bj x (km - RF). La porción (km - RF) de la prima de riesgo se denomina prima de
riesgo del mercado, porque representa la prima que el inversionista debe recibir para
aceptar la cantidad promedio de riesgo relacionada con la posesión de la cartera de
activos del mercado. A continuación presentamos un ejemplo:

Herbst Corporation, empresa en crecimiento y dedicada al desarrollo de software, desea

determinar el rendimiento requerido sobre un activo (el activo Z), que posee un coeficiente
beta, bz, de 1.5. La tasa de rendimiento libre de riesgo es del 7%; el rendimiento sobre la
cartera de activos del mercado es del 11%. Si sustituimos, bz= 1.5, RF= 7% y km= 11%, en
el Modelo para la Valuación de Activos de Capital, representado en la ecuación anterior
kj=RF + [bj x (km - RF)], se obtiene un rendimiento requerido:

Kz= 7% + [1.5 x (11% - 7%)] = 7% + 6% = 13%

Al ajustar la prima de riesgo del mercado del 4% (11% - 7%), de acuerdo con el índice de
riesgo (beta) de los activos del 1.5, se obtiene como resultado una prima de riesgo del 6%
(1.5 x 4%). Si se suma esa prima de riesgo con la tasa libre de riesgo del 7%, se obtiene
un 13% de rendimiento requerido. Siempre y cuando todo lo demás permanezca igual:
cuanto mayor sea el coeficiente beta, mayor será el rendimiento requerido; y cuanto
menor sea el coeficiente beta, menor será el rendimiento requerido.

3. La gráfica de la relación entre el riesgo y la rentabilidad

Cuando el Modelo para la valuación de activos de capital se representa gráficamente, se

denomina Línea del Mercado de Valores (LMV) que es, de hecho, una línea recta y
refleja el rendimiento requerido en el mercado para cada nivel de riesgo no diversificable
(beta). En la gráfica, el riesgo medido con el coeficiente beta, b, se registra sobre el eje x,
y los rendimientos requeridos, k, se registran sobre el eje y. La LMV representa en forma
clara la relación riesgo–rendimiento. A continuación aparece un ejemplo:

22



Figura 6. Línea del mercado de valores (LMV) que representa los datos del
activo Z de Herbst Corporation.

En el ejemplo de Herbst Corporatión, la tasa libre de riesgo, RF, fue del 7% y el

rendimiento de mercado, km, fue del 11%. Puesto que los coeficientes beta relacionados
con RF y km, bRF y bm, son por definición 07 y 1 respectivamente, la LMV se registra
usando estas dos series de coordenadas (esto es, bRF = 0, RF = 7%; y bm =1.0, km =
11%). La figura 6 anterior, representa la Línea del mercado de valores que se obtiene con
el registro de las coordenadas proporcionadas.

Como es habitual, la Línea del mercado de valores presenta el rendimiento requerido

relacionado con todos los coeficientes beta positivos; destaca la prima de riesgo del
mercado del 4% (km, del 11% - RF del 7%). Para el coeficiente beta del activo Z, bz, que
es del 1.5%, el rendimiento requerido correspondiente, Kz, es del 13%. La figura también
ilustra la prima de riesgo del activo Z que es del 6% (Kz del 13% - RF del 7%). Es obvio
que para los activos con coeficientes beta mayores que 1, la prima de riesgo es mayor
que la de mercado; para los activos con coeficientes menores que 1, la prima de riesgo es
menor que la de mercado.

23



4. Algunos comentarios sobre (MVAC)

Por lo general, el Modelo para la Valuación de Activos de Capital se basa en datos

históricos. Los coeficientes beta que se obtienen con el uso de datos sobre el activo
específico y sobre el mercado, pueden o no reflejar en realidad la variabilidad futura de los
rendimientos. Por tanto, los rendimientos requeridos que especifica el modelo se
consideran sólo aproximaciones. Los usuarios de los coeficientes beta realizan con
frecuencia ajustes subjetivos a los coeficientes beta históricos, para reflejar sus
expectativas.

La creación del MVAC tuvo como objetivo explicar el comportamiento de los precios de
los valores y proporcionar un mecanismo mediante el cual los inversionistas pudieran
evaluar el impacto de una inversión en valores sobre el riesgo y el rendimiento general de
su cartera. Este modelo se basa en un supuesto mercado eficiente que posee las
siguientes características:

Muchos inversionistas menores, cada uno con la misma información y las mismas
expectativas con respecto a los valores, sin restricciones para invertir, sin impuestos y sin
costos de transacción; e inversionistas raciales, que perciben los valores en el mismo
nivel, tengan aversión al riesgo y prefieran los rendimientos elevados y el riesgo bajo.

Aunque este mundo perfecto parece poco realista, algunos estudios como el de la Bolsa
de Valores de New York, apoyan la existencia de la relación de expectativas descrita por
el MVAC en mercados activos.

A pesar del hecho de que la relación riesgo-rendimiento descrita por el MVAC no se aplica
a todos los activos en general, ofrece un marco conceptual útil para evaluar y vincular el
riesgo y el rendimiento. Una mayor conciencia de esta relación, así como el intento de
considerar estos dos factores en la toma de decisiones financieras, ayuda a los
responsables de finanzas a lograr el objetivo de maximizar la riqueza de los propietarios.

24



Referencias

1. Lawrence J. G. (2012). Principios de administración financiera. México: Pearson

2. Lawrence J. G. (1990). Administración financiera básica. México: Harla.

25