Lectura 9.

Fusiones y adquisiciones
Elaborada por:
C.P Liliana López Hernández
Catedrática del IPN
3 Estrategias corporativas

3.1 Fusiones
Contenido 3.2 Adquisiciones

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3 Estrategias corporativas
Lectura 9. Fusiones y adquisiciones
En este material se abordan los subtemas 3.1 Fusiones y 3.2 Adquisiciones de manera paralela para una mejor comprensión del
contenido, por lo que no se pueden tratar de manera segmentada.
Una fusión implica una combinación
de dos empresas, la adquirente y la
adquirida. La adquirente absorbe
todos los activos y las obligaciones
de la adquirida, y se hace cargo del
negocio de la empresa adquirida.
En una consolidación, dos o más
empresas se combinan para formar
una entidad totalmente nueva. La
distinción entre la adquirente y la
adquirida se aprecia poco clara,
debido a que las acciones de las
empresas consolidadas se canjean
por acciones de la nueva empresa.
Cuando se combinan dos empresas casi hostiles, el comprador probablemente
del mismo tamaño, frecuentemente eligen sólo cuente con información obtenida de
la consolidación. Cuando son de tamaño fuentes públicas, que en estos casos, el
desigual, una empresa adquiere a la otra estudio del flujo de efectivo descontado
mediante una fusión. Regularmente, es difícil de aplicar, así como de otras
una empresa grande adquiere a una técnicas de valuación para medir el precio
empresa pequeña, aunque no siempre razonable de una adquisición.
es así. La diferencia entre una fusión y
una consolidación es importante desde ¿Por qué se fusionan las empresas?
un punto de vista legal, pero la técnica
de análisis y estudio tiene aplicación para Existen diversas razones para una fusión,
ambas. pero cada una de ellas se debe juzgar
contra el objetivo de maximizar la riqueza
Una fusión implica la adquisición de una del accionista.
empresa en su totalidad. La adquisición
de una empresa con su cartera de activos
y pasivos es más compleja que la simple
compra de maquinaria o la construcción de
una nueva planta, porque dentro de otros
aspectos hay que atender su manejo fiscal.
También, el cálculo de los flujos de efectivo
incrementales son más difíciles que en la
medición de un proyecto de inversión de
capital diferente.
Existe otra razón cuando se toma la decisión
de adquirir a una empresa, ésta siempre es
rápida y muchas veces la información de 3
la empresa es insuficiente. En situaciones
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¿Por qué crean valor las fusiones?
Los accionistas de una empresa
adquirente se pueden beneficiar sólo si las
dos empresas valen más combinadas que
separadas. Supongamos que la adquirente
y la empresa adquirida tienen un valor de
VA y VB, en el valor de mercado total de sus
activos. Combinadas, su valor de mercado
total sería VAB. La empresa que compra
por lo general ofrece a los accionistas de
la empresa adquirida alguna prima, PB,
por arriba del valor VB, para inducirlos a
vender sus acciones y también incurre en
varios costos y gastos.
La Ventaja Neta de Fusión (VNF) para los
accionistas adquirentes es igual a: 1. La
diferencia entre el valor de mercado total
de la empresa después de la fusión neta
del costo de completar la adquisición, y 2.
El valor de mercado total de las empresas
antes de la fusión:
VNF = [VAB – (VA + VB)] - PB – E
VNF = [VAB – (VA + VB)] - PB – E
En donde:
VAB = Valor empresa con la fusión
VA = Valor de la empresa que adquiere sin la fusión
VB = Valor de la empresa a adquirir sin la fusión
PB = Prima a pagar en exceso por el valor de VB
E = Costos y gastos de la fusión
Si la ventaja neta de la fusión (VNF) es positiva, la fusión incrementa la riqueza de los
accionistas adquirentes. Este término entre corchetes en la ecuación anterior representa
lo que comúnmente se conoce como el efecto sinergista de la fusión. El todo vale más que
la suma de las partes cuando esta expresión es positiva.
Bajo el principio de las transacciones bipartitas, la prima PB, representa tanto una ganancia
para los accionistas de la empresa adquirida, como un costo para los accionistas que
adquieren. Cuando el efecto sinergista es positivo, los accionistas del comprador se
beneficiarán porque la prima, PB, y los costos y gastos E, no consumen los gastos derivados
de la sinergia. Un aspecto importante en el área de las fusiones y las adquisiciones es el
volumen de PB, en relación con VAB – (VA + VB). Si el PB, es suficientemente grande, la
VNF incluso podría ser negativo, que en este caso, el comprador pagó en exceso por la
compra.
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Ejemplo:

La empresa A, con un valor de mercado total de $50 millones, está planeando adquirir a la empresa B, que tiene un
valor de mercado total de $15 millones. La empresa A estima que la empresa fusionada tendrá un valor de $75 millones,
como resultado de su operación y de otras eficiencias. La banca de inversión de la empresa A, ha aconsejado que se
pague una prima de $6 millones en el precio para adquirir a la empresa B. Los costos y gastos relacionados con la
fusión ascenderían a un millón. Si aplicamos la anterior ecuación, encontramos que la VNF, es:

VNF = [75 – (50 +15)] – 6 – 1 = $3 millones.

La sinergia crea $10 millones de valor (=$75 - [15 +50]). De esta cantidad se pagan $6 millones a los accionistas de la
empresa B y $1 millón para pagar los gastos relacionados con la operación. Los accionistas adquirentes terminan con
un incremento neto en su riqueza de $3 millones. Por lo tanto, la fusión beneficia a accionistas de ambas empresas.

Motivos válidos para la fusión
Una fusión puede ser económicamente
beneficiosa sólo si la suma de las partes
excede al todo. Hay por lo menos cuatro
situaciones en las cuales esto puede
suceder:
a. Logro de eficiencias de operación y
de economías de escala
Dos empresas pueden decidir que
se van a fusionar con el fin de lograr
eficiencia de operación, o para aprovechar
economías de escala. Las empresas
fusionadas pueden eliminar instalaciones,
operaciones o departamentos duplicados.
Si consideraremos a 2 aerolíneas con rutas
traslapadas, al fusionar sus operaciones,
se podrían coordinar mejor los horarios y
eliminar el exceso de capacidad.
Es más probable que el logro de eficiencias
de operación se dé en una fusión de
tipo horizontal o vertical, que en una de
conglomerado. Una fusión horizontal,
combina dos empresas en una misma línea
de negocios. Una fusión vertical, se da
hacia adelante en dirección al consumidor,
o hacia atrás, en dirección a la fuente de
suministro, en una línea de negocios en
particular. Una fusión conglomerado, une
a empresas en negocios NO relacionados.
Una eficiencia de operación sería que
una pequeña empresa de computadoras
pueda tener personal hábil en la ingeniería
del producto, pero podría carecer de
experiencia administrativa y de un personal
en ventas experimentado. Una segunda
empresa de computadoras más antigua
y más grande, podría tener una excelente
administración y una red de ventas
establecida, por lo que en este caso, la
fusión sería beneficiosa debido a que cada
empresa tiene lo que la otra necesita. Un
caso así es una aplicación del principio de
la ventaja comparativa. Una fusión más
beneficiosa para ambas sólo permite que
cada empresa obtenga lo que necesite
de una forma más económica de lo que
habría podido hacer si hubiera seguido
siendo independiente.
Dos empresas en la misma línea de
negocios se podrían fusionar para alcanzar
economías de escala en la producción, en 5

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la distribución o en alguna otra fase de su
operación, cuando el costo promedio por
unidad de los bienes vendidos disminuye a
medida que aumenta la producción.
La eficiencia de operación y las economías
de escala son las principales fuentes de
cualquier sinergia.
b. Obtención de beneficios fiscales
Supongamos que una empresa tiene
pérdidas de impuestos trasladables a
ejercicios posteriores que no puede
aprovechar totalmente y se fusiona
con una empresa lucrativa que paga
impuestos sobre ingresos, lo cual podría
ser mutuamente beneficioso.
c. Excedentes de efectivo disponible
Las fusiones pueden estar motivadas por el
deseo de la empresa adquirente de utilizar
el efectivo de la adquirida. Por lo tanto,
una empresa con considerable efectivo y
una limitada oportunidad de inversión de
capital, puede ser un blanco fácil para una
adquisición, a menos que pueda invertir el
efectivo o distribuirlo entre sus accionistas.
d. Crecimiento más rápido o más
económico
Una empresa puede encontrar que
puede crecer con mayor rapidez o en
una forma más económica adquiriendo
a otras empresas, que hacerlo mediante 3 millones de acciones con un valor de
un crecimiento interno. Es más fácil tener $20 cada una. Las empresas no tienen
nuevos productos, nuevas instalaciones o deudas. La empresa B emitirá dos nuevas
una red de distribución, adquiriendo a una acciones ($20 cada una, para un total de
empresa que ya los ha desarrollado. $40) por cada acción de la empresa A. No
hay prima por fusión.
Motivos cuestionables para una fusión
El cuadro siguiente muestra el impacto
Hay empresas que citan como causas para de la fusión. El valor de mercado total de
una fusión: la diversificación, la reducción cada empresa es el promedio ponderado
del costo de la deuda y el incremento de la de su valor en tres posibles estados de
utilidad por acción. una economía. El valor de la empresa A
es: = 0.4 (50) + 0.5 (36) + 0.1 (20) = $40
Diversificación: millones.
La diversificación es una de las principales
causas en una fusión conglomerada. A
primera vista este motivo es razonable
debido al principio de diversificación,
pero la diversificación sólo beneficia a los
accionistas de la adquirente si ellos no
lograran por su cuenta una diversificación
en una forma más económica. El siguiente
ejemplo, muestra el porqué podría NO ser
posible que la diversificación incremente la
riqueza de los accionistas:
-Una fusión conglomerada podría no
incrementar la riqueza del accionista:
Dos empresas no relacionadas en
negocios planean una fusión por medio
de un canje de acciones, de manera que
no hay efecto de sinergia. La empresa A
tiene un millón de acciones con un valor 6
de $40 cada una y la empresa B, tiene
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Valor total en un estado

VALOR PRECIO
Número de Auge Crecimiento Recesión DE POR
acciones MERCADO ACCIÓN
TOTAL

Probabilidad 1 millón 0.5 0.4 0.1

Empresa A 3 millones $ 36 $50 $ 20 $ 40 $ 40

Empresa B 5 millones $ 54 $75 $ 30 $ 69 $ 20

Combinadas $ 90 $125 $ 50 $ 100 $ 20

La empresa A y la empresa B se combinan mediante un canje de acciones. La empresa B emite 2 millones de nuevas acciones en
canje por un millón de acciones en circulación de la empresa A.

El millón de acciones de la empresa A se eliminan por canje de acciones de la empresa B.

El valor de la empresa B se calcula de
la misma forma. La combinación de las
empresas A y B combinan sus respectivos
valores. El valor de la empresa combinada
es de $100 millones (=40+60), debido
a que hay 5 millones de acciones, cada
acción tiene un valor de $20 (=100/5).
Supongamos que un accionista poseía
100 acciones de la empresa A y 500
acciones de la empresa B, antes de la
fusión. Sus acciones tienen un valor de:
$50,000 0 (40)(1000) + (20)(500), ahora
tiene 2,500 acciones de la empresa B (las
500 acciones originales más otras 2000
recibidas en canje por sus 1000 acciones
de la empresa A), que valen los mismos
$50,000 (= 20 x 2,500).
Sinergia financiera:
Una empresa (fusionada) más grande
puede aprovechar las economías de
escala en la emisión de valores. Si la
empresa fusionada realiza emisiones
más grandes de las que harían las dos
empresas por separado, la fusión se puede
dar por resultado costos de transacción
más bajos; sin embargo, no es probable
que los gastos más bajos de una emisión
contribuyan en gran medida al valor de una
fusión.
Incremento de utilidades por acción:
Una empresa puede incrementar sus
utilidades por acción canjeando sus
acciones por las de otra empresa cuyas
acciones tienen una razón más baja de
precio–utilidades. Dichos canjes de acción
por acción incrementan las ganancias por
acción incluso si de la fusión no resulta 7
ninguna ganancia real.

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Existen tres formas básicas de hacer una adquisición:

A. Fusión o consolidación
B. Compra de acciones
C. Compra de activos

A. Fusión o consolidación. En una fusión, la empresa adquirente absorbe a la adquirida. La adquirente asume automáticamente
todos los activos y todas las responsabilidades de la adquirida, que pierde su existencia.

Una fusión o una consolidación deben cumplir con el permiso legal de constitución de cada corporación. Muchas escrituras constitutivas
requieren de una simple mayoría de los accionistas de la empresa que aprueben una fusión o una consolidación, otras de conformidad
con las 2/3 partes de los accionistas.

B. Adquisición de acciones. Una empresa puede adquirir las acciones de otra empresa y así obtener los activos y las obligaciones
de la empresa adquirida, pero no está involucrada en ninguna junta de accionistas.

C. Adquisición de activos. Una empresa sólo puede adquirir los activos en venta de otra empresa. Las obligaciones del vendedor
siguen siendo sus obligaciones, excepto aquéllas que asuma específicamente el comprador.

Consideraciones antimonopolio
La transacción de una fusión debe atenerse
a la Ley antimonopolios. Existen leyes que
utilizan las autoridades de un país para
debatir las fusiones que se consideran
pueden disminuir la competencia. Las
fusiones y adquisiciones de tipo horizontal,
son las que tienen mayores posibilidades
de que sean impugnadas.
Consideraciones fiscales
Los aspectos de impuestos que surgen
de la relación con las fusiones son muy
complejos. En Estados Unidos, la Ley del
Impuesto Sobre la Renta (Internal Revenue
Service) supone que una adquisición
es gravable a menos que se reúnan
condiciones que justifiquen lo contrario.
Análisis comparativo de fusiones
Hay dos formas de valuar las adquisiciones
de empresas: por análisis comparativo y por
análisis de flujos de efectivo descontados.
Las dos difieren en un aspecto fundamental
en virtud de que el análisis comparativo
se utiliza para determinar un precio
“razonable” que se puede pagar, esto es,
se fija el valor en función al precio que se
pagaron en empresas con características
similares. El enfoque de los flujos de
efectivo descontados sirve para calcular
el impacto de una compra sobre la riqueza
de los accionistas, dado como un costo
de adquisición específico; también se
utiliza para estimar el precio máximo que
un comprador podría pagar sin reducir la
riqueza de los accionistas. Por lo tanto,
las dos formas son complementarias
si se utilizan en forma correcta, ya que
proporcionan mayor información que si se
utilizaran individualmente. 8

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• La prima por fusión. El comprador
por lo regular debe pagar una prima
sobre el precio con que las acciones de
la compañía a adquirir se están operando
en el mercado. La prima refleja el valor de
obtener el control de la compañía a adquirir
y podemos utilizar el análisis comparativo
para determinar una prima razonable .1
1 • Selección de la forma de pago. En
Leer Fundamentos de Administración
Financiera, de Douglas R. Emery, tema F,
Fusiones y adquisiciones, páginas. 736 y 737.
Y Administración Financiera Corporativa, de
Douglas R. Emery, capítulo 28, Fusiones y
adquisiciones, páginas. 925,
2
Se recomienda leer el caso práctico sobre
Empire State Pharmaceutical, en el libro
Fundamentos de Administración Financiera
de Douglas R. Emery, tema F, Fusiones y
adquisiciones, páginas.738,739,740,741y 742.
Análisis de flujos de efectivo una combinación de acciones, efectivo y
descontados deuda, aumentó durante el período de 20
años. Las combinaciones de efectivo y
Ya mencionamos que una adquisición deuda son comunes en las adquisiciones
de una empresa es un caso especial y de empresas privadas, en las cuales
diferente a la adquisición de un proyecto, los vendedores aceptan una nota de los
en virtud de que las adquisiciones son más compradores como parte del precio de
complejas y el análisis de flujos de efectivo compra.
descontados es un procedimiento muy
útil. Debemos tener cuidado de no pasar
por alto ninguna complejidad que pudiera
afectar el valor de los accionistas. Cuando
el análisis del flujo de efectivo se aplica
correctamente, ayuda al comprador a
decidir si una adquisición beneficiará a sus
accionistas. Este tipo de análisis también
es útil para determinar el precio máximo
2
que la compradora puede pagar.
• Forma de pago de una fusión. Los
compradores generalmente pagan las
adquisiciones en efectivo, acciones o una
combinación de ambas.
la figura 2 que viene más abajo, muestra
gráficamente las transacciones de fusión
realizadas durante el periodo de 1975 a
1996, según su forma de pago. En el total,
el 41% se pagó en efectivo; el 41% se pagó
únicamente con acciones; el 1% se pagó
sólo con deuda y el 17% restante con una
combinación de acciones, efectivo y deuda.
La proporción de transacciones únicamente
en efectivo se redujo marcadamente entre
9
1988 y 1992. La proporción que implicó
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Figura 2. Tendencia en la forma de pago, 1975-1996

Porcentaje Efectivo
100.0 Acciones
90.0 Combinación
80.0 Deuda
70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0
0.0 Año
75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 96

Figura F.2
Tendencia en la forma de pago, 1975-1996
Fuente: Houlihan Lokey Howard & Zukin, Mergerstat Review 1997, págs. 13 -14

10

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Acciones comunes y costo
adquisición neto
Las acciones comunes tienden a
convertirse en una forma de pago
más común entre las compradoras
durante periodos de alza en los precios
de las acciones. Las compradoras
se muestran renuentes a pagar en
acciones cuando sienten que el precio
de sus acciones está por debajo del
que deberían tener. Sin embargo, los
accionistas de compañías adquiridas
operadas públicamente, sobre todo los
arbitrajistas de riesgo que generalmente
sustituyen a una porción importante de
los accionistas públicos comprando sus
acciones tan pronto como se anuncia
una adquisición, prefieren efectivo
como forma de pago. Cuando ocurre
una adquisición, ellos quieren tomar
sus utilidades y pasar a otra cosa; si
reciben efectivo se ahorran la molestia
y el costo de tener que vender valores
en el mercado abierto.
Las compradoras a menudo deciden
pagar con acciones comunes. Cuando
piensan que el precio de sus acciones
es atractivo, es decir, cuando creen
que es más “económico” pagar en
acciones comunes que en efectivo. Sin
embargo, que sea más económico o
de no depende de (1) cómo se estructure
la transacción y (2) cómo reaccione El cuadro siguiente ilustra el caso en
el precio de las acciones cuando se el que hay dilución. Si no se logran
anuncia la transacción. economías operativas u otros efectos
sinérgicos, el valor de mercado de la
Las empresas adquiridas se dan entidad combinada es simplemente la
cuenta de que tendrán que compartir suma de los valores de mercado de la
la carga de una baja en el precio de empresa adquirente y de la adquirida.
las acciones de la adquirente si la Puesto que la adquirente tiene el
relación de cambio es fija. Por ello, múltiplo precio–utilidad más bajo, sus
esas empresas a menudo tratan de utilidades por acción se diluyen de $5
negociar una razón de cambio flexible a $4.29 por acción. Sin embargo, su
diseñada para asegurarles un precio múltiplo precio–utilidad aumenta de
fijo en dólares por sus acciones. 10.0x a 11.7x.
• Dilución en las utilidades Este cuadro ilustra el impacto dilutivo
por acción. Debemos considerar otro de una adquisición sobre las utilidades
factor cuando el pago se efectúa con por acción informadas.
acciones comunes. Una adquirente que
se opera públicamente casi siempre
se preocupa por el impacto que la
adquisición tendrá sobre sus utilidades
por acción informadas futuras. Como
ya se mencionó, una adquisición
puede aumentar las utilidades por
acción según la contabilidad de unión
de intereses cuando el múltiplo precio–
utilidad de la adquirente excede el
del objetivo. En cambio, cuando el
múltiplo precio–utilidad de la compañía
adquirida excede al de la adquirente, el
impacto contable es precisamente en
11
sentido contrario.
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decide qué precio ofrecerá y las demás

Valor total en un estado condiciones del ofrecimiento, presenta
los documentos del ofrecimiento ante la
Utilidades totales Adquiriente Adquirida Combinada Securities and Exchange Commission
(SEC) y, cuando la SEC aprueba los
Número de $ 50,000,000 $ 10,000,000 $ 60,000,000 documentos para su distribución a los
acciones accionistas, la compradora anuncia
10,000,000 5,000,000 14,000,000
a públicamente su ofrecimiento de comprar
Utilidad por sus acciones.
acción $ 5.00 $ 2.00 $ 4.29
Las ofertas directas pueden ser amistosas
Precio de una $ 50.00 $ 40.00 $ 50.00 u hostiles para la gerencia de la empresa
acción objetivo. En un ofrecimiento hostil, la
10.0x 20.0x 11.7x gerencia de la empresa objetivo toma
Relación medidas que a menudo incluyen pleitos
precio-utilidad legales, para protestar el ofrecimiento.

a La adquirente intercambia 0.8 acciones comunes por cada una de las acciones comunes de
la compañía adquirido, emitiendo un total de 4 millones de acciones nuevas.
Tácticas de fusión
Muchas transacciones sobre fusión y
adquisición son “amistosas”, ya que las
dos partes convienen en fusionarse,
y luego negocian la forma legal de
la transacción, el precio, la forma de
pago y otras condiciones. Pero muchas
transacciones no son amistosas. La
gerencia del objetivo podría resistir los
avances de la compradora en potencia.
Si la gerencia se niega a negociar, la
compradora en potencia puede presentar
su oferta directamente a los accionistas
de dos formas: una oferta directa o una
disputa por apoderado. Los gerentes y
Las ofertas directas se usan cuando la
gerencia en funciones se niega a negociar
con la posible compradora. En otros casos,
la gerencia podría mostrarse indiferente
las mesas directivas han dado muestras
ante una adquisición propuesta. Una
de excepcional creatividad al diseñar
forma directa permite a los accionistas
defensas contra adquisiciones hostiles y
decidir por sí mismos si les gusta la oferta
superar tales amenazas a su seguridad
del comprador. Este ofrecimiento incluye
(también conocido como repelentes de
una prima sustancial sobre el precio de las
tiburones).
acciones del objetivo, y los ofrecimientos
casi siempre son en efectivo.
• Ofertas directas. Pocos sucesos
en los negocios son tan dramáticos, o
• Ventajas de las ofertas directas.
engendran tanto resentimiento, como una
Las ofertas directas en efectivo tienen
oferta directa hostil de una compañía por
varias ventajas en una adquisición, siendo
las acciones de otra. Recordemos que una
la primera un ofrecimiento, así representa
oferta directa es el ofrecimiento de comprar
la forma más rápida de obtener el control
acciones a un precio específico de los
de otra compañía. No hay condiciones que 12
accionistas que están dispuestos a vender
negociar, ni valores que registrar, además
las acciones en ese precio. La compradora

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las ofertas directas tienen un periodo de
espera mínimo más corto para ser revisados
por las autoridades antimonopolios. Por
otra parte, las ofertas directas están
regulada, y las reglas de la Securities and
Exchange Commission no permiten una
guerra relámpago desbocada. Las leyes
de valores exigen una revelación (en un
plazo de 10 días) cuando una adquirente
compra el 5% o más de cualquier clase de
los valores de capital de una compañía, así
como la revelación de las ofertas directas u
ofrecimientos de intercambio para adquirir
una clase de valores de capital de una
compañía operada públicamente.
Una segunda ventaja, es que una
oferta directa es más flexible que otras
estrategias de adquisición. Una compañía
puede ofrecer comprar sólo las acciones
suficientes para tener el control efectivo.
En el caso de una compañía operada
públicamente cuyas acciones están
distribuidas muy ampliamente, esto podría
requerir un ofrecimiento de compra de sólo
el 20 al 40% de las acciones en circulación.
La compradora puede fijar condiciones del
ofrecimiento de modo que, por ejemplo, no
tenga que comprar ninguna acción si los
accionistas no están dispuestos a vender el
número mínimo requerido. Una vez que la
compradora ha adquirido estas acciones,
la resistencia por parte de la gerencia
de la compañía adquirida normalmente
aminora. La compradora puede entonces
realizar una fusión estructurada como
una reorganización libre de impuestos
encaminada a adueñarse del 100% de la
compañía.
La tercera ventaja, es que una oferta
directa en efectivo representa la forma
más sencilla en que una compañía
extranjera puede comprar a una empresa
norteamericana. Los inversionistas
estadounidenses, en general, se muestran
renuentes a intercambiar acciones de
una empresa norteamericana por valores
de una compañía extranjera por razones
legales y de otro tipo. Una oferta directa en
efectivo supera este problema.
La cuarta ventaja, es que las compras
en el mercado abierto de las acciones de
la compañía objetivo, seguidas de una
oferta directa en efectivo, representan una
oportunidad de utilidades para la adquirente
en potencia. El precio del ofrecimiento de
hecho establece un límite inferior al precio
de las acciones del objetivo y pone a la
comunidad financiera sobre aviso respecto
a que la compañía objetivo está “en juego”.
Si surge un mejor postor, el postor original
puede consolarse con las utilidades que
obtiene de las acciones que ya posee.
• Ofertas directas impugnadas. La
gerencia del objetivo a menudo impugna
las ofertas directas, y a veces emprende
agresivas campañas de relaciones
públicas, pleitos legales, licitaciones por
las acciones de la otra compañía, y otras
medidas.
Las ofertas directas inesperadas son una
fuente de preocupación para la gerencia.
Hay un período mínimo de 20 días durante
el cual el ofrecimiento debe mantenerse
abierto, pero este periodo parece
excesivamente corto para una compañía a
la que el ofrecimiento tomó por sorpresa.
Además, los reglamentos vigentes sobre
ofertas directas exigen que la compañía
objetivo dé una respuesta pública en un
plazo de 10 días hábiles a partir del inicio
del ofrecimiento.
• Disputa por apoderado. Las
ofertas directas son costosas porque la
adquiriente debe comprar suficientes
acciones para asumir el control. Como
alternativa, uno o más individuos que se
oponen a la gerencia en funciones podrían
iniciar una disputa por apoderado. Un
poder transfiere el derecho de voto de las
acciones de la persona que otorga el poder
a la que lo recibe. Los disidentes solicitan
poderes a los accionistas para votar a
favor de su propia planilla de directivos en
la siguiente reunión anual de accionistas.
Sin embargo, los pleitos por apoderado
son costosos y tardados, y tienen poco
éxito.
Al parecer los accionistas prefieren
efectivo en sus manos, sobre todo cuando
representa una prima considerable sobre 13
el precio vigente de las acciones, a la
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promesa de que el panorama financiero Tabla 1

de la compañía mejorará en el futuro con Tácticas defensivas de uso común contra adquisiciones hostiles
una nueva gerencia. Esta observación es
congruente con el principio del balance
riesgo – rendimiento. Por lo tanto, no debe
sorprendernos que la mayor parte de las
pugnas por el control adopte la forma de
ofertas directas en efectivo que de disputas
por apoderados.

Tácticas defensivas

Los gerentes corporativos a menudo

reaccionan de forma negativa ante intentos
de adquisición no solicitados. Cabe esperar
que su motivo para hacer esto sea lograr
el valor más alto posible para las acciones
de la compañía y no simplemente poner
de manifiesto el principio de la conducta
egoísta para proteger sus empleos. En
general, las cortes han dictaminado que
los directivos de una compañía tienen
la responsabilidad de obtener el valor
más alto posible para los accionistas.
Los gerentes corporativos han ideado
numerosas tácticas para defenderse. En la
tabla 1, se enumeran algunas de las más
populares.

Dichas tácticas incluyen pasos preventivos

que la gerencia y la mesa directiva
pueden dar para reducir el riesgo de ser
atacados sin previo aviso, pero las tácticas
también pueden afianzar los puestos de
la gerencia. La píldora venenosa se ha 14
convertido en motivo de controversia. En

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por lo menos dos casos, una corte de
Norteamérica ordenó a la mesa directiva
liquidar las píldoras venenosas y dejar
que los accionistas escogieran entre un
plan de reestructuración apoyado por los
directivos y la oferta directa en efectivo de
una adquiriente externa. Las tácticas de
respuesta son más extremas, y muchas
implican la venta de activos o valores.
Compras apalancadas
Una compra apalancada es una adquisición
que se financia principalmente, a veces
en más de un 90%, pidiendo un préstamo
asegurado. Los prestamistas analizan el
valor de los activos de la compañía para
determinar si pueden servir como garantía
del préstamo, y examinan el flujo de
efectivo operativo de dichos activos para
determinar si es suficiente para realizar
los pagos de la deuda. Las compras
apalancadas se realizan cuando se desea
hacer privada una compañía.
de financiamiento real de una compra
apalancada depende críticamente de lo
riesgoso que parezca el negocio de la
compañía, de sus características de flujos
de efectivo y de la calidad de sus activos.
Estos factores determinan cuánta deuda
pueden soportar las operaciones de la
compañía. La banca de inversión (o las
compañías que se dedican a las compras
apalancadas) trata de determinar el monto
máximo de deuda que las operaciones de
la compañía pueden soportar. El enfoque
comparativo, junto con el enfoque de
flujos de efectivo descontados, sugerirá un
precio de compra razonable. Este precio,
junto con la capacidad de la compañía para
pedir prestado, indicará el grado máximo
de apalancamiento para la compra.

¿Qué hace atractiva a una compañía

candidata para una compra apalancada?

La candidata ideal para una compra

apalancada tiene un riesgo operativo
relativamente bajo. Esto permite a la
compañía asumir un grado inusitadamente
de alto riesgo financiero. Además, una
emisión de deuda subordinada reconforta
a los prestadores de alta categoría,
de forma parecida a como lo hace una 15
capitalización verdadera. La estructura

Instituto Politécnico Nacional 2015

3 Estrategias corporativas

Referencias

1. Douglas R. E.; Finnerty J.; Steven E. B. (2000). Fundamentos de Administración Financiera. Tema F. México: Prentice Hall.

2.Douglas R. E.; Finnerty J.; Steven E. B. (2002). Administración financiera corporativa. Tema F. México: Prentice Hall.

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