CORPORATE FINANCE

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Il costo del capitale nelle valutazioni
di progetti e aziende (un riepilogo)
 Capital Budgeting
Valutazione di un progetto o di una azienda
Il valore di una azienda o di un progetto si determina
normalmente calcolando il valore attual del flussi di
cassa operativi (FCF) entro un determinato orizzonte
temporale di valutazione (H)

Il valore al tempo H si definisce “valore finale” o

Terminal Value (TV)
 Capital Budgeting
Valutazione di un progetto o di una azienda

FCFF1 FCFF2 FCFFH PVH

PV    ...  
(1 r) (1 r)
1 2
(1 r) (1 r)
H H

PV (free cash flows) PV (terminal value)

r = wacc
FCFF = Utile netto + ammortamenti – CAPEX – D CCN
 Costo del Capitale
• Il costo del capitale aziendale e’ il tasso di

attualizzazione appropriato per progetti che hanno la

medesima rischiosità delle attività dell’azienda.

• Questo tasso non e’ appropriato per valutare progetti

che sono piu’ rischiosi o meno rischiosi rispetto alla

rischiosità media delle attività aziendali esistenti.

 Costo del Capitale
• Come si sceglie un tasso di attualizzazione appropriato

quando si valutano progetti la cui rischiosità e’ diversa da

quella media dell’azienda.

• Che succede se il progetto da valutare ha una struttura

finanziaria diversada quella dell’azienda?

• Come si adatta il costo del capitale al rischio finanziario?

 Valutazione degli investimenti e
modalità di finanziamento
Due metodi
1. Adjusted discount rate - Modifica della media
ponderata del costo del capitale (WACC) per tener conto
della struttura finanziaria e del rischio
2. Adjusted present value (APV)
APV = VAN BASE + VAN delle operazioni di finanziamento

VAN Base = VAN Progetto (Azienda) finanziata interamente con

capitale proprio
 WACC in assenza di imposte
WACC Prima delle tasse = r = rD D + rE E
V V

costante

r = costo opportunità del capitale

Normalmente le aziende stimano rD e rE, quindi
calcolano la media ponderata del costo del capitale
per determinare r.
 WACC con le imposte
Dopo le imposte
WACC = r* = rD (1 - Tc) D + rE E
V V
• Tc è l’aliquota fiscale marginale
• r* è il costo del capitale modificato per tener conto del
beneficio fiscale dovuto alla deducibilità degli interessi
• r* è dunque inferiore al costo del capitale r
WACC si riferisce all’impresa nel suo complesso, si applica
pertanto solo a progetti con caratteristiche di struttura
finanziaria e rischio comparabili con le attività aziendali
esistenti, si ipotizza che la struttura finanziaria sia
continuamente ribilanciata per mantenere costante D/E
 WACC vs. FCFF
• Se si attualizzano i flussi di cassa futuri al WACC,

questi devono essere calcolati con gli stessi

criteri adottati per il capital budgeting (unlevered).

• Non si devono considerare gli interessi.

• Il costo del debito per il calcolo del WACC è al

netto dell’effetto fiscale (cosi da recuperare il

valore del beneficio fiscale del debito).

 WACC vs. FCFF
• I flussi di cassa dell'azienda probabilmente non
saranno previsti all'infinito.

• Di solito i business plan prevedono un orizzonte

a medio termine (5/10 anni) - e aggiungono un
valore terminale dopo l’ultimo anno del piano.

• Il valore terminale è il valore attuale dei flussi di

cassa futuri (post-piano) o il valore dell’azienda
al termine dell’orizzonte di pianificazione
 WACC vs. FCFF
• La stima del valore terminale richiede attenzione, poiché
spesso rappresenta la maggior parte del valore attuale netto.

• L'attualizzazione al WACC dei flussi di cassa futuri determina il

valore delle attività operative della società.

• Se l'obiettivo è valutare il patrimonio netto della società, vale a

dire le azioni ordinarie, è necessario sottrarre il valore del
debito residuo della società.

• Potrebbe essere anche necessario considerare separatamente

la liquidità in eccesso
 Geothermal
Valori di mercato Utile 2.085
Attività 12.5 5 D Interessi .400
7.5 E Utile a.i. 1.685
12.5 12.5 V Imposte .590

Utile netto 1.095

rD = .08 rE = 1.095/7.5 = .146 Tc = .35

D/V = .4 E/V = .6

WACC = r* = .08(1 - .35).4 + .146(.6) = .1084

 Geothermal valutata con WACC
Previsione dei flussi di cassa senza considerare gli interessi:
Utile ante-imposte 2.085
Imposte @ 35% .730
Utile netto 1.355 = CFO (Flusso di cassa
Ipotizziamo che il progetto Geothermal generi un flusso di
cassa costante perpetuo e che non vi sia ammortamento
•Attualizziamo i flussi di cassa al WACC = .1084
PV = C/r* = 1.355/.1084 = 12.5
V (Equity) = V - D = 12.5 - 5 = 7.5 o anche:
FCFE / rE = 1.095/.146 = 7.5
 Alcuni quesiti operativi:

- Azioni privilegiate
- Cosa è incluso nel debito:
- debito a lungo termine?
- debito a breve termine?
• Come stimare le componenti del WACC
- costo del capitale proprio?
- costo del debito?
 Riskfree Rate
Quale tasso scegliere?

Lungo termine

Breve termine

Paesi ad elevato indebitamento….

Paesi ad alto tasso di inflazione

 Risk Premium
Il market risk premium (rm-rf) è il maggior rendimento richiesto
del mercato per investire in portafoglio diversificato rispetto ad
un investimento privo di rischio.

L'approccio standard utilizza dati storici (6-7%)

In periodi di forti oscillazioni dei rendimenti il premio per il

rischio può variare in misura significativa

Un approccio alternativo consiste nello stimare il premio

implicito nei prezzi delle attività odierne in base al DDM
 Calcolo del beta
Impiegando il CAPM, generalmente si ipotizza che la regressione
sia il miglior modo per stimare i beta.
I beta di regressione non sono necessariamente stime attendibili
perché:
• l'indice di mercato può essere definito in modo limitativo e
dominato da alcuni titoli
• anche se l'indice di mercato è ben definito, l'errore standard
sulla stima beta è ampio e introduce elementi di incertezza
• anche se l'indice di mercato è ben definito e l'errore
standard sulla beta è basso, la stima di regressione è storica.
Nella misura in cui la società è cambiata nel periodo (in
termini di affari o leva finanziaria), questa potrebbe non
essere la stima giusta per il periodo o i periodi successivi.
Stima del beta in pratica
 Valutazione d’azienda con diverse prospettive di rischio
Solo a ttitolo di esempio si consideri un’azienda con un flusso di cassa costante di 100
Investor Type Cares about Risk Measure Cost of Firm Value
Project Risk Equity
Private Business: Owner has Competitive Risk Total Standard
all his wealth invested in the Risk Deviation 40% 100/.4=250
Sector Risk
business
Int’nl Risk
Market Risk

Project Risk
Venture Capitalist: Has Competitive Risk Risk added to Beta
wealth invested in a number sector relative to 25% 100/.25=400
Sector Risk
of companies in one sector portfolio sector
Int’nl Risk
Market Risk

Publicly traded company Project Risk

with investors who are Risk added to Beta
Competitive Risk domestic relative to 15% 100/.15=667
diversified domestically
Sector Risk portfolio local index
or
IPO to investors who are Int’nl Risk
domestically diversified Market Risk

Project Risk
Publicly traded company Competitive Risk Risk added to Beta
with investors who are global relative to 10% 100/.10=1000
Sector Risk
diverisified globally portfolio global
Int’nl Risk
or index
IPO to global investors Market Risk
 Beta e indebitamento
Il beta che utilizziamo è detto anche Beta equity ed è in
realtà funzione del beta dell’azienda nel suo complesso:
u = L (E/V) + D D/V)
L = Levered or Equity Beta
u = Unlevered Beta
D = Beta Debt
D = Market Value of Debt
E = Market Value of Equity
V=D+E
Se ipotizziamo che il beta del debito è pari a 0:
L = u / (E/V)
 Costo del debito
Il costo del debito è dato dal tasso di interesse di
mercato che l'impresa deve pagare per i suoi
debiti.
Dipenderà da tre componenti:
(a) Il livello generale dei tassi di interesse
(b) Il premio per il rischio (spread)
(c) l'aliquota fiscale dell'impresa
Il costo del debito è il tasso al quale la società può
prendere in prestito oggi corretto per il beneficio
fiscale che ottiene per i pagamenti di interessi.

kd = Tasso corrente (1 - Tax rate)

 Interest Coverage Ratios, Ratings and
Default Spreads
If Interest Coverage Ratio is Estimated Bond Rating Default Spread
> 8.50 AAA 0.20%
6.50 - 8.50 AA 0.50%
5.50 - 6.50 A+ 0.80%
4.25 - 5.50 A 1.00%
3.00 - 4.25 A– 1.25%
2.50 - 3.00 BBB 1.50%
2.00 - 2.50 BB 2.00%
1.75 - 2.00 B+ 2.50%
1.50 - 1.75 B 3.25%
1.25 - 1.50 B– 4.25%
0.80 - 1.25 CCC 5.00%
0.65 - 0.80 CC 6.00%
0.20 - 0.65 C 7.50%
< 0.20 D 10.00%
Weighted average cost of capital (WACC)
In ultima analisi dipende da:
- La composizione della struttura finanziaria: debito, equity,
azioni privilegiate, risparmio, obbligazioni convertibili
- Il costo di ciascun componente della struttura finanziaria,
“pesato” in funzione del suo valore di mercato relativamente
al totale.

WACC = ke (E/(D+E)) + kd (D/(D+E))

 Problemi con il metodo dell’
Adjusted Cost of Capital
• Potrebbe indurre in errori logici, ad es.
ipotizzare che il costo del capitale proprio sia
indipendente dalla leva finanziaria
• Non rivela da dove proviene il valore
• Non consente di considerare:
• variazione del rapporto debito / PIL
• modifica delle aliquote fiscali
• altri effetti collaterali di finanziamento, ad es. costi di
emissione
 Adjusted Present Value (APV)

APV (VANM) è uguale al VAN se tutto il patrimonio

netto finanziato (VAN di base) più il VAN degli effetti
collaterali del finanziamento (come benefici fiscali, costi
di emissione, ecc.)
APV = VAN base-case + VAN effetti del finanziamento
 Adjusted Present Value (APV)
(a) Il progetto A ha VAN di $100,000 se finanziato per cassa ma richiede
$10 milioni di equity con costi di emission pari a $200,000

APV = VAN base - costi di emissione

= +100 - 200 = - 100

(b) Il progetto B ha VAN pari a -$100,000 se finanziato per cassa ma la sua

realizzazione consentirebbe debito per ulteriori $500,000. Se il debito è
costante al 10% e l’aliquota fiscal è del 40%,

APV = VAN BASE + VA (benefici fiscali)

= -100 + (.4 x 500 x .1) / .1 = +$100,000
 Adjusted Present Value (APV)

c) Il Progetto C ha VAN base di -$100,000 se finanziato per cassa ma

consente di aumentare l’indebitamento per un solo anno di ulteriori
$500,000 al 10% for

APV = -100 + .4 x .1 x 500/1.1 = -$81,818

Adjusted discount rate non riesce a gestire facilmente i casi (a) or (c)
 APV (VANM)
APV consente di considerare i costi di emissione e altri costi o
benefici collaterali di finanziamento, nonché di tener conto di
ipotesi differenti:
 Debito costante:
• l debito è predeterminato al momento iniziale della
valutazione (interessi e quota capitale)
• I benefici fiscali sono anch’essi predeterminati
 Debito ribilanciato
• Il debito viene modificato periodicamente per mantenere
costante il peso del debito sul totale dell’investimento
• Il debito e I benefici fiscali dipendono dal valore
dell’investimento in futuro.
 APV and Geothermal

VAN Base = -10 + C/r = -10 + 1.355/.12 = +1.29

Il progetto può sostenere un indebitamento di $5 milioni
all’8% con tax rate al 35%. Pertanto il beneficio fiscal
annual sarà =
.35 x .08 x 5 = .14
Scenario 1: Debito costante
VA (benefici fiscali) = .14/.08 = 1.75 (attualizzati al costo
del debito)
APV = 1.29 + 1.75 = 3.04
 APV & Geothermal (cont.)

Scenario 2: Debito ribilanciato

VA (benefici fiscali 1) = .14/1.08 = .13 (ora)
VA (benefici fiscali 2) = .14/(1.12 x 1.08) = .116
(in 1 anno)
VA (benefici fiscali 3) = .14/(1.122 x 1.08) = .103
(in 2 anni)
 APV & Geothermal (cont.)
Regola generale:

1. Sconta al costo opportunità del capitale (r) perché i

benefici fiscali sono collegati ai flussi di cassa reali:
.14/.12 = 1.17

2. Moltiplica il risultato per (1 + r)/(1 + rD ) perchè I

benefici fiscali si determinano con un anno di anticipo
VA (benefici fiscali) = 1.17 x 1.12/1.08 = 1.21

APV = 1.29 + 1.21 = 2.5

 WACC and APV
Tre diverse valutazioni per Geothermal:
1. APV (debito costante) = +3.04
2. APV (debito ribilanciato) = +2.5
3. VAN (WACC)= -10+1.355/.1084 = -10 +12.5 = +2.5
APV può gestire diverse ipotesi di indebitamento.
Come si può usare il metodo WACC se si modifica la
struttura finanziaria dell’azienda/progetto?
Come utilizzare il metodo WACC nelle due ipotesi di
base riguardo il debito?
 Il costo del capitale
• Costo opportunità (r): All equity financing
• Adjusted cost (r*): Costo del capitale che riflette le modalità
di finanziamento
Si può usare la WACC per calcolare r*, ma la WACC funziona
bene solo se:
• il progetto ha lo stesso rischio operativo dell’intera azienda
• il progetto ha la stessa capacità di indebitamento dell’azienda
Occorre una formula che evidenzi come la WACC cambia al
variare del costo opportunità del capitale e del livello di
indebitamento
 Il costo del capitale
Due formule
Con debito ribilanciato:
Miles-Ezzell
Con debito costante:
MM
 Miles-Ezzell formula
r* = WACC = r - LrD T*[1 + r]/[1 + rD ]
L = D/(D+E)
T* = Tax rate
r = costo opportunità del capitale (100% equity)
•Utilizzare quando il debito verrà ribilanciato per mantenere un
rapporto costante tra debito e valore.
•Questa formula consente di calcolare r da WACC. Una volta
noto r, puoi quindi calcolare la WACC per ogni nuovo rapporto
debito / valore.
•Una volta nota la WACC per il nuovo utilizzo del debito, può
essere utilizzato per calcolare l'IR per livelli di debito
alternativi.
 Miles-Ezzell formula
r* = WACC = r - LrD T*[1 + r]/[1 + rD ]
Si ponga Geothermal WACC pari a 10.84% ma ignoriamo r.
Se T* = Tc
r* = r - .4(.08)(.35)(1 + r)/(1.08) = .1084
r = .12
Ora conosciamo r, e possiamo calcolare l’ adjusted cost of capital per qualsiasi
livello di indebitamento
e.g.. Se L = .30
r* = .12 - .30(.08)(.35)(1.12/1.08) = .111 or 11.1%
Si può anche calcolare il costo del capitale proprio rE con L =30%
WACC = rD (1 - T )D/V + rE E/V = r*
= .08 (1 - .35)(
c .3) + r (.7) = .111
E

rE = .136 or 13.6%
 M&M formula
La seconda proposizione di M&M afferma che il rischio
per gli azionisti e quindi il rendimento che questi
richiedono aumenta con l’indebitamento:
rE= r + (1-Tc)(r-rd)D/E

A debito costante r* = WACC = r (1-(T*L))

Come per la formula di Miles-Ezzell, la formula M&M puo’

essere usata per calcolare r partendo dalla WACC e quindi
una volta calcolato r, un diverso rE o WACC per diversi livelli
di indebitamento
 M&M nel caso Geothermal
Con debito costante di $5 milioni e valore totale (D+E) di
$13.04 milioni:
L = 5/13.04 =.383
r = .12
T*=Tc=.35
Quindi r*= r(1-T*L) = .12[1-.35(.383)] =.1039 = 10.39%

VAN = 1.355/.1039 -10 = 3.04 (stesso risultato dell’APV con

debito costante)
 Alcune domande aperte
Quale formula si usa in concreto? (WACC)
• Cosa si fa se il progetto ha un grado di indebitamento diverso
dall’intera impresa? (Miles-Ezzell or MM formulas)
• Perche’ non basta ricalcolare la WACC? (Quando cambia il
leverage cambia anche rE)
• Si usa il CAPM per stimare rE nel WACC? (Si)
• Come usare il CAPM per stabilire il costo opportunità del
capitale r? (Stimare il beta asset: BetaA = BetaD D/V +
BetaE E/V e utilizzare tale valore nella formula del CAPM)
 Esempio finale

WACC = rD (1 - Tc )D/V + rE E/V

= .09(1 - .35) .3 + .15(.7) =
.1226
Qual è il tasso di attualizzazione corretto se
D/V = .50?
 Un esempio finale

WACC = rD (1 - Tc)D/V + rE E/V

= .09(1 - .35) .3 + .15(.7) = .1226
Qual e’ il tasso di attualizzazione corretto se D/V = .50?
Formula Miles-Ezzell:
r* = WACC = r - LrD T* (1 + r)/(1 + rD)
= r - .3(.09)(.35)(1 + r)/ (1.09) = .1226
r = .1325
Se rD aumenta al 9.5% per il maggior debito
r* = .1325 - .5(.095)(.35)(1.1325)/(1.095) = .1153