MACRO

INDUCTORES Capítulo
DE VALOR:

Flujo de Caja
Libre*

Tal como se sugirió en la introducción del

capítulo anterior, el Flujo de Caja Libre, FCL,
es el otro macro inductor de valor en la
4
empresa.

Es inexplicable que hasta hace unos pocos años

este concepto era prácticamente desconocido
por muchos empresarios y ejecutivos y por ende
poco se utilizaba en la toma de decisiones. Hoy
todavía, son muchas las empresas, sobre todo
pequeñas y medianas, donde el término suena
como algo exótico.

En el presente capítulo profundizaremos en este

importante tema. Veremos cuan fácil es calcular
el FCL, los elementos que lo conforman y cómo
las decisiones que se toman en la empresa
afectan dichos elementos.

Dado que el valor de una empresa se define

como el valor presente de sus futuros flujos de
caja libre, cualquier decisión que lo afecte
tendrá necesariamente un impacto sobre dicho
valor. De allí la gran importancia que merece el
estudio profundo de este concepto.

*
GERENCIA DEL VALOR , VALORACION DE EMPRESAS Y EVA
Oscar León García S.
olgarcia@epm.net.co
www.valueadviser.com
2 Capítulo 4

En el presente capítulo estudiaremos más conceptos correspondientes al círculo

resaltado en el gráfico 4-1 correspondiente al Sistema de Creación de Valor que se
muestra a continuación.

DEFINICION DE
INDUCTORES
DE VALOR
ADOPCION DE
MENTALIDAD
ESTRATEGICA

COMPENSACION VALORACION
ATADA AL DE LA
VALOR EMPRESA

SISTEMA DE
CREACION
DE VALOR
EDUCACION,
ENTRENAMIENTO, IMPLEMENTACION
Y ESTRATEGICA
COMUNICACION

DEFINICION DE
MONITOREO MICRO
DEL VALOR INDUCTORES

Gráfico 4-1 Tema del presente capítulo

FLUJO DE CAJA Y GENERACIÓN DE VALOR

Consideremos las siguientes citas, que destacan la importancia del flujo de caja en el
análisis del valor de la empresa:

Para resaltar el hecho de que “La Caja es el Rey”, en el tercer capítulo del libro
Valuation-Measuring and Managing the Value of Companies, se afirma:

“Aunque la Utilidad por Acción es útil para ciertas situaciones, su

simplicidad conduce a los gerentes a ignorar otros importantes factores
que afectan el valor de la compañía”1

En el libro In Search of Shareholders Value, el título del cuarto capítulo es contundente:

“Profit is an opinión; Cash is a Fact” que traduce: La utilidad es una opinión; la caja es
un hecho. Allí se dice:

“¿Cómo, entonces, están los grandes inversores institucionales

evaluando el valor económico de las compañías? Ellos están claramente
migrando de los cálculos de rentabilidad basados en las utilidades a una
evaluación más sofisticada basada en el riesgo, las expectativas de
crecimiento y el retorno que representa el flujo de caja en relación con el
capital invertido. Nosotros en Price Waterhouse hemos contratado una
investigación de mercado para observar la forma en que realizan la

1
Valuation. Measuring and Managing the Value of Companies. Segunda edición. Tom Copeland, Tim Koller
y Jack Murrin. Wiley, 1996, página 71.

Las decisiones se toman con
flujo de caja, no con
utilidades contables.
Una Empresa vale por ser un
negocio en marcha.
El valor del Good Will es la
diferencia entre el valor de la
empresa como negocio en
marcha y el valor comercial
de los activos.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 3
valoración de acciones los 50 más grandes administradores de inversiones
en el mundo y la investigación confirmó esta tendencia. Para esas firmas,
los modelos económicos basados en el flujo de caja se han convertido en
técnicas vitales de valoración”2
Por último, Jay Alix y Lawrence Ramaekers, consultores empresariales de los Estados
Unidos, en su artículo “El Flujo de Caja debe ser el Rey” publicado en la revista Chief
Executive, en cuya página de internet aparecen interesantes artículos sobre gerencia que
pueden ser consultados por el lector en la dirección www.chiefexecutive.net, concluyen
al final:
“Ninguna empresa puede operar indefinidamente con un enfoque de
recorte de costos a corto plazo. Sin embargo, la competencia internacional
se está acentuando y el cambio tecnológico es rápido, lo cual significa que
cada vez más empresas sufrirán crisis financieras. Si sus ejecutivos no
gerencian pensando en el flujo de caja y sólo piensan en las utilidades,
muchas empresas no sobrevivirán en el largo plazo”3
La lógica de las anteriores afirmaciones se sustenta en el hecho de que las decisiones
asociadas al crecimiento de la empresa, la atención del servicio a la deuda y el reparto
de utilidades, entre otras, se toman bajo la premisa de que hay caja para soportarlas,
no utilidades contables. Lo anterior debido a que la caja disponible para tal propósito no
necesariamente es una cantidad igual a dichas utilidades; normalmente debería ser una
cantidad menor aunque en casos excepcionales podría ser mayor. Eso es lo que
estudiaremos a continuación.
El flujo de caja como base para el cálculo del valor de la empresa. Suponga que
usted posee un supermercado de tamaño medio y que una cadena de almacenes del
mismo tipo le está proponiendo comprárselo. Sin embargo, usted no sabe cómo
determinar el eventual valor por el que podría estar dispuesto a vender su negocio, aún
conociendo el valor comercial de los activos que posee, ya que éste, por ser un negocio
en marcha y no uno en liquidación, debería tener un mayor valor que el de dichos
activos. Consideremos que su negocio no tiene deudas con terceros, es decir, que está
financiado 100% con patrimonio.
Lo anterior significa que además del valor comercial del activo hay que añadir otro
elemento intangible: el Good Will o crédito comercial del negocio, al que también se le
denomina “Prima del Negocio”, que como aprenderemos en este y posteriores capítulos
de este libro refleja, ni más ni menos, el valor generado como consecuencia de las
decisiones que toman los ejecutivos y/o empresarios; más concretamente, como
consecuencia de las estrategias de la empresa.
Lo anterior significa que el valor del Good Will debería ser la diferencia entre el valor
de la empresa como negocio en marcha y el valor comercial de sus activos. Ahora bien,
¿cómo se estima el valor de una empresa como negocio en marcha?
Supongamos que el supermercado le provee a usted, libres, cien millones de pesos
anuales, cifra que para poder asociarse con el valor del negocio, debemos relacionar,
igualmente, con lo que usted haría con ella. Porque posiblemente la mejor opción no sea
colocar el dinero producto de la venta en una cuenta de ahorros y sentarse a recibir los
intereses, ya que por un lado tanto el capital como los intereses tenderían a perder poder
adquisitivo, y por el otro, posiblemente no le paguen la cantidad de dinero suficiente
para mantener intacto su ingreso de cien millones de pesos. Analicemos las
implicaciones de la anterior afirmación.
Si, por ejemplo, usted pudiera colocar el dinero en una cuenta que le reconoce el 16%
anual, un primer valor de referencia sería un monto que colocado a dicha tasa anual, que
2
In Search of Shareholders Value. Managing the Drivers of Performance. Andrew Black y otros. Pitman
Publishing, 1998, página 45.
3
El flujo de caja debe ser el rey. Jay Alix. Traducido en la revista Oficina Eficiente No.68, diciembre de 1995.
4 Capítulo 4

en este caso es su tasa de oportunidad, produjera los cien millones que usted
actualmente recibe. Dicho monto se obtiene simplemente dividiendo los cien millones
entre la tasa de interés del 16%.

100/0,16 = $625 millones

Pero los $100 millones que el supermercado le provee “libres” cada año representan Asumiendo un flujo de caja
precisamente el flujo de caja del negocio, por lo que podríamos afirmar, en principio, constante, el valor de una
que el valor de una empresa como negocio en marcha, y suponiendo un flujo de caja empresa como negocio en
siempre constante, es igual a dicho flujo de caja dividido entre la tasa de oportunidad. marcha es igual a dicho flujo
de caja dividido por la tasa
de oportunidad.
Valor de la empresa como negocio en marcha = Flujo de Caja / tasa de Oportunidad

Por lo que ya se dijo, si su única opción fuera colocar el dinero en una cuenta de ahorros
sin poder devengar ingreso adicional alguno en otro tipo de actividad, así fuera, por
ejemplo, empleándose en una empresa, hacerlo no sería lo mejor. Adicionalmente, la
tasa de interés más adecuada que deberíamos utilizar para el cálculo del supuesto valor
de la empresa no es propiamente la que se ha propuesto y utilizado en el denominador
de la fracción anterior, que definimos como su tasa de oportunidad.

Si asumimos por un momento que el valor obtenido de $625 millones fuera una cifra
que tanto usted como el potencial comprador estuviesen dispuestos a aceptar y si
analizamos con mayor profundidad el problema que usted enfrenta, nos encontramos
con que su decisión es aceptar recibir hoy esa cantidad a cambio de no recibir $100
millones anuales en forma indefinida.

Este problema podría expresarse en forma gráfica así:

100’ 100’ 100’ 100’

0 1 2

625’

Y si los cien millones representan el flujo de caja de la empresa, que abreviaremos por
ahora FC, el valor de ésta, que denominaremos Po se representaría gráficamente en la
forma planteada en el gráfico 4-2:

FC1 FC2 FC

0 1 2

Po

Gráfico 4-2 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad

Estos gráficos sugieren que existe una relación directa entre el valor de una empresa y el CONCEPTO CLAVE
flujo de caja que ésta genera, que de momento estamos suponiendo como un flujo de Valor de la empresa
caja constante. Y si su alternativa consiste en aceptar hoy un valor P o igual a $625 El valor de una empresa es
millones a cambio de no continuar recibiendo un flujo de caja, FC, de $100 millones igual al valor presente de sus
anuales es porque, para usted, ambos valores son equivalentes, lo cual significa que futuros flujos de caja a
podemos afirmar que el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros perpetuidad.
flujos de caja a perpetuidad.

Todas las decisiones que se
toman en la empresa deben
propender por el permanente
aumento del flujo de caja.
La tasa que se utiliza para
descontar los flujos de caja
de una empresa con el
propósito de calcular su
valor, es el costo de capital.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 5
Lo anterior implica que desde el punto de vista de la Gerencia de Valor podemos
afirmar que todas las decisiones que tomamos en la empresa deben apuntar a la
permanente mejora de su flujo de caja, ya que de esa forma estaríamos propendiendo
por el aumento de su valor, lo cual es consistente con la afirmación en el sentido de que
el flujo de caja es la base para el cálculo del valor de la empresa.
Con respecto a los gráficos anteriores analicemos dos características que poseen y nos
introducirán en el estudio de lo que denominaremos el embrión conceptual del valor de
una empresa lo que nos permitirá definir, igualmente, el primer modelo asociado al
cálculo de dicho valor.
 Ellos suponen que el flujo de caja no se aumenta, es decir, que siempre es igual.
 Igualmente suponen que dicho flujo de caja se recibirá por siempre, de allí que
hayamos considerado el valor de n como infinito.
Con respecto a lo primero, el hecho de que no hayamos considerado aumento alguno en
los flujos de caja a través del tiempo no invalida en absoluto la afirmación hecha en el
sentido de que el valor de la empresa está asociado a su capacidad de generar flujo de
caja y es igual al valor presente de dichos flujos. De hecho si ellos crecen, lo cual es
lógico que suceda, también lo hará el valor y asi podríamos suponer que si la tasa de
descuento fuera el 16% considerado antes, el valor de la empresa debería ser mayor. La
realidad es que, como ya se dijo, dicha tasa de descuento no es la correcta.
Por definición, la tasa de interés que se utiliza para descontar un flujo de caja debe ser
una que esté directamente asociada con el riesgo implícito en dicho flujo. Esta tasa es
igual a lo que en el capítulo anterior definimos como Costo de Capital, CK, también
denominado WACC o CCPP (Costo de Capital Promedio Ponderado). Y dado que el
riesgo del flujo de caja de su supermercado es mayor que el riesgo del flujo de caja que
provendría de una cuenta de ahorros, por la mayor incertidumbre asociada al primero, la
tasa de descuento a utilizar también debería serlo.
Supongamos que el riesgo asociado al supermercado lo hemos cuantificado con un CK
del 25%. Si continuamos suponiendo que el flujo de caja no aumentará, criterio que
modificaremos más adelante, el valor de su supermercado sería igual a $400 millones
cifra que resultaría de dividir el flujo de caja de $100 millones entre 0,25.
En relación con lo segundo, el hecho de que hayamos considerado que el flujo de caja
de $100 millones se produce a perpetuidad, es decir, que n es igual a infinito, tampoco
desvirtúa las afirmaciones hechas hasta ahora. Para entender esto basta con expresar su
decisión de venta del supermercado utilizando la fórmula de matemáticas financieras
que permite obtener el valor presente (P) de una serie de cuotas (A). Dicha fórmula es la
siguiente:
(1 + i)n - 1
P = Ax
i (1 + i)n
Como es un flujo de caja constante a perpetuidad significa que n tiende a infinito con lo
que tendríamos:
(1 + i) - 1
P = Ax
i (1 + i)
Aplicando límites resolveríamos la ecuación obteniendo al final el siguiente resultado
para P:
P = A/i
6 Capítulo 4

Lo que nos regresaría de nuevo al resultado obtenido de $400 millones, producto de

dividir el flujo de caja constante A de $100 millones, entre la tasa de descuento o costo
de capital i del 25%.

En este punto de la explicación podemos concluir que el valor de una empresa bajo el Asumiendo un flujo de caja
supuesto que su flujo de caja fuera constante a perpetuidad, es igual al dicho flujo constante a perpetuidad, el
dividido entre el costo de capital. Este es el que denominaremos Primer Modelo del valor de una empresa como
Valor de la Empresa. negocio en marcha es igual a
dicho flujo de caja dividido
entre el costo de capital.

Primer modelo del valor de la empresa: Po = FC / CK

En la calculadora financiera llegaríamos al valor de $400 millones utilizando una

cantidad muy grande de períodos. Observemos los resultados para valores de n iguales a
50, 40, 30, 20 y 15 años.

N I% PV PMT FV Solución
50 25 ? 100 0 399,99 = 400
40 ? 399,95 = 400
30 ? 399,50 = 400
20 ? 395,38
15 ? 385,93

Como se observa, el valor de la empresa sólo comienza a descender de manera

importante por debajo de 400 millones cuando utilizamos menos de 20 años, lo cual
significa que los flujos de caja que se presentan después del año 20 no agregan
prácticamente nada a dicho valor de la empresa. La diferencia entre $400 y $395,38
millones, que es de $4,62 millones, representa solamente el 1,15% del valor lo que
quiere decir que los flujos de caja posteriores al mencionado año solamente le agregan
esa porción.

Podríamos concluir, inicialmente, que el valor de una empresa no va más allá de lo que
a pesos de hoy representan los flujos de caja de los próximos 20 años, de allí que el que
hayamos asumido n como infinito no modifica el concepto.

Pero es importante advertir que los resultados que hemos obtenido arriba y la respectiva
conclusión, están directamente asociados a la tasa utilizada para descontar los flujos de
caja. ¿Qué sucedería si ésta fuera menor que el 25%?

Observemos los resultados para una tasa de descuento, por ejemplo, del 12,5%, en el
entendido de que el valor de la empresa aplicando la primera fórmula mencionada
debería ser de $800 millones obtenidos así:

Po = 100/0,125 = 800

N I% PV PMT FV Solución
50 12,5 ? 100 0 797,78
40 ? 792,81
30 ? 776,64
20 ? 724,14
15 ? 663,29

El valor de una empresa no
va más allá de lo que a pesos
de hoy representan los flujos
de caja de los próximos 20 o
30 años, dependiendo de la
tasa de descuento.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 7
Procesando estos resultados encontramos que los flujos de caja posteriores al año 30
sólo contribuyen con el 2,9% del valor de la empresa, valor que se obtiene calculando la
diferencia entre $800 y $776,64 que es de $23,36 y dividiéndola entre $800 lo cual nos
permite concluir que el valor de una empresa no va más allá de lo que a pesos de hoy
representan los flujos de caja de los próximos 20 o 30 años, dependiendo de la tasa de
descuento.
Valor de una empresa considerando flujo de caja creciente. Como es obvio para el
lector, el supuesto en el sentido de que el flujo de caja es constante a perpetuidad no es
muy razonable y que lo que sí podría ser más lógico es que éstos crezcan a un ritmo
determinado. Analicemos, entonces, el caso de flujos de caja que asumiremos crecen a
un ritmo constante a perpetuidad que simbolizaremos con la letra g. El gráfico 4-3
explica esta nueva alternativa:
FC
FC2 g
FC1
0 1 2
Po
Gráfico 4-3 Modelo del valor de una empresa con flujo de caja constante a perpetuidad
Desarrollemos en forma elemental la fórmula que explica este modelo considerando un
ejemplo de la vida cotidiana: Si usted decidiera comprar una oficina para arrendarla
¿cómo calcularía la rentabilidad de su inversión al final del primer año?
Un breve análisis permitiría concluir que dicha rentabilidad se calcularía combinando el
efecto de los ingresos por arrendamiento, también denominados cánones, y la eventual
valorización de la propiedad.
Rentabilidad = (Cánones primer año/Vr.adquisición oficina) + Valorización al final del año
Uno siempre espera que la valorización de la propiedad coincida al menos con la
inflación del período. En la realidad dicha valorización corresponde no sólo a la del bien
mismo sino también a la del canon de arrendamiento, que uno como propietario también
espera que crezca al ritmo de la inflación. Si esto es así, significa que la valorización es
el ritmo de crecimiento, g, que se debería esperar del canon que produce la oficina, que
es ni más ni menos que su flujo de caja, FC.
Si definimos como Ks la rentabilidad esperada y Po el precio de adquisición de la
oficina, o sea su valor el principio del año tenemos que dicha rentabilidad esperada
podría expresarse como:
Ks = (FC1/Po) + g
FC1 corresponde al flujo de caja del primer año, es decir a los cánones que se
percibirían de la oficina en dicho período.
FC1/Po corresponde a la porción de la rentabilidad que se obtiene como
consecuencia de dichos cánones.
g corresponde al incremento anual esperado en los cánones y, por lo tanto, en
el valor de la propiedad.
8 Capítulo 4

Despejando Po obtenemos lo siguiente:

Ks – g = FC1/Po

Po = FC1/( Ks – g)

Si adaptamos esta fórmula al caso de una empresa nos encontramos con que K s que
sería la rentabilidad esperada de ésta, corresponde al costo de capital CK, que como ya
se estudió representa la mínima rentabilidad que deben producir sus activos. Por lo
tanto:

Po = FC1/( CK – g)

Y dado que Po es el valor hoy de la propiedad, o lo que es lo mismo, el valor hoy de la

empresa, que en nuestro caso sería una empresa inmobiliaria, la anterior fórmula se
convierte en la expresión del valor de una empresa cuando se espera que su flujo de caja
crecerá a un ritmo constante a perpetuidad, que denominaremos el segundo modelo del
valor de la empresa.

Segundo modelo del valor de la empresa: Po = FC1 / (CK – g)

Donde: FC1: Flujo de caja del primer período

CK: Costo de Capital
g: Crecimiento esperado del flujo de caja a perpetuidad

De la anterior fórmula puede concluirse que el valor de una empresa se resume en la La valoración de una
meticulosa definición de tres variables, a saber: empresa se resume en la
determinación de tres
 El flujo de caja esperado variables claves: el flujo de
caja, la tasa de descuento y el
 La tasa de descuento
crecimiento esperado.
 El crecimiento esperado del flujo de caja

Concentrémonos ahora en el numerador de la fórmula, es decir, en el flujo de caja que

debe ser considerado con el propósito de valorar la empresa.

EL CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

Tal como se estudio en el primer capítulo del texto Administración Financiera –

Fundamentos y Aplicaciones, del mismo autor, en general, el flujo de caja de una
empresa tiene tres destinos:

 Reposición de capital de trabajo y activos fijos

 Atención del servicio a la deuda
 Reparto de utilidades

La forma en que una empresa debe aplicar su flujo de caja para los tres destinos En general, el flujo de caja
mencionados permite determinar su atractivo y por ende su potencial de crecimiento y de una empresa tiene tres
generación de valor. destinos: reposición de
capital de trabajo y activos
fijos, atención del servicio a
Continuemos profundizando en el concepto de flujo de caja y para ello consideremos la la deuda, reparto de
siguiente afirmación: Hay empresas que por sus características de operación, del flujo utilidades.
de caja que producen, deben retener una alta proporción en relación con otras
empresas, para poder garantizar su permanencia. Utilizando términos más elementales

Hay empresas que demandan
más efectivo que otras para
poder operar.
El atractivo de una empresa
tiene relación con la forma
con ésta debe destinar su
flujo de caja entre la
reposición del capital de
trabajo y activos fijos, la
atención del servicio a la
deuda y el reparto de
utilidades.
El grado de rivalidad entre
competidores se relaciona
con las necesidades de
recursos para operar.
Un alto grado de rivalidad
tiende a presionar el
incremento en los días de
cuentas por cobrar e
inventarios.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 9
diríamos que hay empresas que demandan más efectivo que otras para poder operar.
Supongamos ahora el caso de dos empresas, A y B, que operan en un mismo sector
industrial, aunque en subsectores diferentes. El que operen en un mismo sector hace que
su riesgo percibido sea, en principio, similar. Estas dos empresas tienen muchas cosas
en común: el valor de sus ventas es igual y producen la misma utilidad; tienen el mismo
volumen de activos e idéntico nivel de endeudamiento lo que implica que la rentabilidad
tanto del activo como del patrimonio, es la misma; su deuda está contratada a la misma
tasa de interés, el mismo plazo y con idéntico calendario de abonos y liquidación de
intereses lo cual implica, por lo tanto, que su compromiso de desembolso por servicio a
la deuda es el mismo y que estimaremos en $12 millones; como última coincidencia
consideremos que ambas empresas generan hoy y prometen generar en el futuro, el
mismo flujo de caja: $100 millones.
De acuerdo con lo anterior y por lo que hemos estudiado en este capítulo, las empresas
deberían tener el mismo valor ya que el flujo de caja para ambas se descontaría a la
misma tasa pues hemos supuesto que el riesgo percibido es el mismo. Sin embargo, la
verdad es que es posible que una de las empresas tenga un mayor valor que la otra y eso
lo podemos determinar, como se sugirió arriba, mediante la observación de la forma
como cada empresa debe darle destino a su flujo de caja. Considerando la información
provista en el párrafo anterior, la situación que se plantea podría resumirse en el cuadro
4-1 que aparece a continuación.
Flujo de Reposición de K.de T. y Servicio a la Reparto de
Caja Activos Fijos deuda Utilidades
A 100 12
B 100 12
Cuadro 4-1 Análisis del destino del flujo de caja de las empresas A y B
El que hayamos considerado un mismo flujo de servicio a la deuda significa que
concentraremos nuestro análisis en la tercera y la quinta columna.
Reposición de capital de trabajo. Corresponde a la apropiación del flujo de caja que
debe realizarse para financiar las necesidades adicionales de recursos y poder así
garantizar la continuidad de las operaciones de la empresa. Los requerimientos de
capital de trabajo están directamente asociados a las características de operación de la
empresa y más concretamente con aquellas que tienen que ver con el grado de rivalidad
entre competidores.
En la medida en que dicha rivalidad sea más intensa, además del efecto que puede darse
sobre los precios de venta afectando con ello no solamente los márgenes de utilidad sino
también el flujo de caja, también se presenta un efecto perverso sobre las cuentas por
cobrar y los inventarios que hace que éstos tiendan a aumentar.
Una forma de conservar o aumentar la participación en el mercado en un ambiente de
alta rivalidad es el ofrecimiento de mayores plazos de crédito, opción que siempre será
contestada en la misma forma por los demás competidores, ocasionando con ello un
aumento generalizado en las cuentas por cobrar de todas las empresas del sector.
Igualmente, la mayor rivalidad presiona hacia arriba los inventarios debido a que para
evitar el registro de ventas perdidas y poder, por lo tanto, brindar a los clientes una
provisión oportuna de productos de acuerdo con sus exigencias, las empresas son
forzadas a mantener niveles de inventario relativamente altos.
Para ilustrar este efecto recurramos a los siguientes supuestos con respecto a las
empresas A y B.
10 Capítulo 4

 El subsector en el cual opera la empresa A es más competido que aquel en el

que opera la empresa B.
 Como consecuencia de ello, A requiere conceder 90 días de plazo mientras que
B opera sin contratiempos concediendo únicamente 60 días.
 Con los inventarios sucede lo mismo. A debe mantener existencias para
garantizar las ventas de 45 días mientras que B sólo requiere mantener el
equivalente a 20 días de ventas.
 Las ventas del primer año del análisis, que será el 2000 son de $1.000 millones
para cada empresa.
 El margen bruto de ambas empresas es del 40%

Los supuestos sugieren que A debe mantener un nivel de cuentas por cobrar de $250
millones mientras que B sólo debe mantener la mitad, o sea $167 millones4. En relación
con los inventarios y considerando que el costo de ventas es de $600 millones para cada
empresa las cantidades que cada una debería registrar en su balance general al final del
año serían $75 y $33 millones, respectivamente5.

El cuadro 4-2 resume los anteriores cálculos.

A B
2000 2001 2000 2001
Ventas 1000 1000
Cuentas por cobrar 250 167
Inventario 75 33
TOTAL 325 200

Cuadro 4-2 Inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B

Como se observa, la empresa A requiere una mayor inversión en cuentas por cobrar e
inventarios que la empresa B, para vender la misma cantidad de dinero. Si asumimos
que las ventas del año 2001 fueran $1.200 millones el cuadro 4-2 quedaría como
aparece adelante. Verifique el lector la forma de obtener los nuevos valores de la cartera
y el inventario.

A B
2000 2001 2000 2001
Ventas 1000 1200 1000 1200
Cuentas por cobrar 250 300 167 200
Inventario 75 90 33 40
KT OPERATIVO 325 390 200 240

Cuadro 4-3 Incremento en las inversiones en cuentas por cobrar e inventarios para A y B

Las cuentas por cobrar y el inventario representan prácticamente todo el activo El incremento de los saldos
corriente de una empresa, pues normalmente se supone que el saldo de caja debería de cuentas por cobrar e
representar una mínima porción de éste. Además, estas dos cuentas están asociadas en inventarios de un período
relación causa-efecto con los ingresos de la empresa como quiera que un aumento de otro, está directamente
éstos implica necesariamente un aumento de aquellas ya que por un lado, mayores asociado con el incremento
ventas implican tener que financiar un mayor volumen de cartera a los clientes y por el en los ingresos.
otro implica tener que mantener un mayor volumen de inventario para garantizarlas y
evitar así incurrir en ventas perdidas.

4
Cifras que se obtienen dividiendo las ventas de $1.000 millones por las rotaciones de cuentas por cobrar de 4
y 6 veces respectivamente.
5
Cifras que se obtienen dividiendo el costo de ventas de $600 millones por las rotaciones de inventarios 8 y
18 veces respectivamente.

El incremento del saldo de
caja de un período a otro no
tiene relación causa-efecto
con los ingresos.
Por principio financiero el
saldo de caja que una
empresa debiera mantener
debería ser siempre cero.
Desde el punto de vista
eminentemente operativo, el
capital de trabajo está
representado por la suma de
las cuentas por cobrar y los
inventarios, que seguiremos
llamando Capital de Trabajo
Operativo.
En condiciones normales, la
rotación de las cuentas por
cobrar y los inventarios
deben garantizar que el
efectivo generado sea
suficiente para atender el
servicio a la deuda y repartir
utilidades.
Los proveedores de bienes y
servicios financian una parte
del capital de trabajo
operativo.
Las obligaciones financieras
de corto plazo no tienen
relación causa-efecto con los
ingresos de la empresa.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 11
El saldo de caja que aparece al final del período en el balance general no tiene relación
causa-efecto con los ingresos, que sí establecimos para las otras dos cuentas
mencionadas, ya que la cantidad de efectivo con la que finaliza la empresa es producto
de circunstancias ajenas a la operación, que dependen más de la casualidad asociada a
los eventos del último día del período.
Otro argumento que convalida la afirmación en el sentido de que el saldo de caja al final
del período no es asociable en relación causa-efecto con las operaciones es que por
principio financiero, dicho saldo de caja debería ser siempre cero pues se supone que
la empresa debe estar aplicando inmediatamente cualquier saldo de caja que tenga
disponible para evitar incurrir en el costo de oportunidad que implicaría tenerlo
ocioso. Más adelante se explicará el tratamiento que podría dársele a los saldos finales
de caja que sean relativamente altos en relación con el activo corriente.
A partir de lo que acaba de explicarse podríamos afirmar que desde el punto de vista
eminentemente operativo la verdadera cantidad de dinero que una empresa requiere
para llevar a cabo sus operaciones es aquella necesaria para financiar sus inversiones
en cuentas por cobrar e inventarios.
Por su relación directa con las operaciones, a la suma de estos dos rubros les daremos un
nombre: Capital de Trabajo Operativo, que seguiremos abreviando KTO. Por lo tanto:
KTO = Cuentas por Cobrar + Inventarios
En el cuadro 3-3 se observa que del año 2000 al 2001 la empresa A requirió KTO
adicional por $65 millones ($390 - $325), mientras que la empresa B que como ya se
dijo, opera en condiciones operativas menos adversas, sólo requirió aumentarlo en $40
millones, cifras que representan un incremento igual al de las ventas, del 20%.
En principio afirmemos que dichos incrementos del KTO deben ser financiados con el
propio flujo de caja de la empresa puesto que si así no fuera, los socios y/o los
acreedores serían quienes soportaran dichas inversiones, lo cual haría de las empresas
entes poco atractivos. Esto porque se supone que si es justamente de la rotación de la
cartera y el inventario que una empresa debe producir el flujo de caja suficiente para
cubrir el servicio a la deuda y el reparto de utilidades, y ello no se da, sino que por el
contrario, ésta arroja saldos deficitarios, entonces ¿de qué manera se van a cubrir dichos
compromisos?
Pero la verdad es que no todo el valor del incremento del KTO debe ser financiado con
el propio flujo de caja, pues una parte la aportan los proveedores de bienes y servicios
quienes automáticamente conceden crédito a la empresa al ritmo del crecimiento de sus
ventas. Trasladémonos ahora al lado derecho de la estructura corriente de la empresa, es
decir, a los pasivos corrientes.
Estos están conformados por dos tipos de cuentas: Las mencionadas cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios y las obligaciones financieras de corto plazo.
Como ya se sugirió, las primeras están asociadas en relación causa–efecto con los
ingresos ya que al aumentar éstos, también lo hacen en forma automática las compras y
por ende el saldo por pagar a los proveedores de bienes y servicios.
Pero no puede establecerse el mismo tipo de relación entre los ingresos y las
obligaciones financieras de corto plazo ya que el aumento en el saldo de éstas depende
es de la voluntad de los propietarios de solicitar nuevos créditos y de la voluntad de los
bancos de concederlos, lo cual no es un motivo asociado en relación causa-efecto con
las operaciones de la empresa.
Lo anterior significa que el único grupo de cuentas que en el pasivo corriente está
12 Capítulo 4

asociado en relación causa-efecto con dichas operaciones es el que corresponde a las

cuentas por pagar a proveedores de bienes y servicios, y por lo tanto, lo que ellos
financian debe restarse al KTO para obtener así lo que denominaremos Capital de
Trabajo Neto Operativo que abreviaremos KTNO. Por lo tanto:

Cuentas por Cobrar

+ Inventarios
KTNO =
- Cuentas por Pagar a Proveedores
de Bienes y Servicios

Una forma sencilla de calcular el KTNO consiste simplemente en restarle a los pasivos CONCEPTO CLAVE
corrientes el valor de las obligaciones financieras de corto plazo. Ocasionalmente Capital de Trabajo Neto
pueden aparecer cuentas como los dividendos por pagar que tampoco tienen relación Operativo - KTNO
causa-efecto con las operaciones, y por lo tanto también deben excluirse. Es igual a las cuentas por
cobrar más los inventarios
Continuando con nuestras empresas A y B suponga que las compras son de $720 y $864 menos las cuentas por pagar
millones en cada uno de los dos años que se están considerando y que a la primera a proveedores de bienes y
servicios.
empresa, por operar en un ambiente más complejo, sólo le conceden, en promedio, 15
días de plazo, mientras que la segunda goza de mejores condiciones y le conceden, en
promedio, 30 días.

Los valores de las cuentas por pagar que se registrarían en cada caso aparecen en el
cuadro 4-46, en el cual se muestra, igualmente, el valor del KTNO para cada empresa.

A B
2000 2001 2000 2001

Ventas 1000 1200 1000 1200

Cuentas por cobrar 250 300 167 200
Inventario 75 90 33 40
KT OPERATIVO 325 390 200 240
Cuentas por Pagar 30 36 60 72
KTNO 295 354 140 168
Cuadro 4-4 Cálculo del KTNO para las empresas A y B

Y ahora sí podemos afirmar con contundencia que los incrementos del KTNO del año El incremento del KTNO, que
2000 al 2001 por $59 y $28 millones para las empresas A y B deben ser financiados por corresponde al valor de la
el propio flujo de caja de cada una. reposición de capital de
trabajo, debe ser financiado
con el propio flujo de caja de
Estos valores corresponden, igualmente, a lo que denominaremos reposición de capital la empresa.
de trabajo.

Cuando el saldo de caja registrado en el balance general es una cifra relativamente

pequeña en relación con el resto del activo corriente no hay problema alguno en calcular
el KTNO como la diferencia entre dicho activo corriente y las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios ya que puede asumirse que dicha caja se aplicó, al
principio del período siguiente, a cubrimiento de compromisos con proveedores. Por lo
tanto:

KTNO = Activos Corrientes – Cuentas por Pagar a Proveedores de B. y S.

6
Cifras que se obtienen dividiendo las compras de cada año, entre las rotaciones de cuentas por pagar de 24 y
12 veces, respectivamente.

Cuando el saldo de caja no
es un valor significativo el
KTNO puede calcularse
como la diferencia entre el
activo corriente y las cuentas
por pagar a proveedores de
bienes y servicios.
El incremento esperado en el
KTNO debería ser la cifra a
utilizar para constituir la
reserva para reposición de
capital de trabajo.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 13
Análogamente, si dicho saldo de caja es relativamente alto, debe investigarse el motivo
y hacer el tipo de cruce que corresponda contra deuda a corto o largo plazo, dividendos,
inversiones, etc. lo cual implica que el mencionado saldo no afectará el cálculo del
KTNO.
Como conclusión de esta parte podría decirse que cuando se desea observar el
comportamiento del KTNO histórico, la consideración de la caja en su cálculo
dependerá de la importancia relativa que represente en relación con el monto de activos
corrientes totales. Si hubiere inversiones temporales, deberían ser excluidas de dicho
cálculo como quiera que en el contexto del capital de trabajo como concepto
eminentemente operativo esta es una partida cuyo comportamiento está asociado en
relación causa efecto con los ingresos.
Cuando se trata de proyectar requerimientos futuros de KTNO como consecuencia del
crecimiento de las operaciones de la empresa, definitivamente no debe considerarse
saldo de caja alguno, por lo ya mencionado en el sentido de que dicho saldo es producto
de circunstancias, tanto operativas como no operativas, asociadas con los eventos de los
últimos días del período contable.
Suponga el lector que en el cuadro 4-4 el año 2000 es el último histórico y el 2001 es el
proyectado. Allí se observa, tal como se mencionó antes, que la empresa A requerirá
capital de trabajo adicional por $59 millones y la empresa B lo requerirá por $28
millones y que esas cantidades deben ser financiadas con el propio flujo de caja de las
empresas. Pero, ¿con cuál flujo de caja? ¿El del año 2000, o el del 2001?
La respuesta es que debe ser con el del año 2000 puesto que de no ser así sería como
comenzar un proyecto sin inversión inicial. Lo anterior significa que todos los años los
empresarios deben apropiar una parte de sus utilidades con el fin de garantizar la
financiación del incremento del capital de trabajo requerido como consecuencia del
crecimiento de las operaciones. Ello se formaliza con la figura de las reservas, lo cual
sugiere que en el caso de nuestro ejemplo de las empresas A y B los propietarios y
gerentes, en un gesto de responsabilidad empresarial, deberían proponer a la asamblea
de socios al inicio del año 2001 la constitución de reservas para reposición de capital
de trabajo por $59 y $28 millones respectivamente, lo que implica la imposibilidad de
que esas cantidades sean repartidas como dividendos.
A partir de lo anterior podría concluirse que una forma técnica de calcular el monto de
la reserva para capital de trabajo que una empresa debería constituir al final del período,
es considerar el incremento del KTNO de acuerdo con las expectativas de ventas del
período siguiente. Dicho incremento sería igual, de acuerdo con lo estudiado en el
presente capítulo, al aumento esperado en las cuentas por cobrar más el aumento
esperado en los inventarios menos el aumento esperado en las cuentas por pagar a
proveedores de bienes y servicios.
El que no se realice la apropiación del flujo de caja con el propósito de garantizar la
financiación del capital de trabajo requerido para el período siguiente no significa que la
empresa no va a poder incrementar sus ventas. De hecho puede lograrlo sin dicha
apropiación, es decir, distribuyendo entre los accionistas todas las utilidades. Sin
embargo, debe tenerse claridad en el sentido de que el dinero para financiar el
incremento del KTNO tiene que salir de algún lado y si no son los socios, serán los
acreedores quienes provean dichos recursos, lo cual, como es lógico de suponer
implicará el incremento de los gastos financieros, seguramente en una mayor proporción
que el crecimiento de las utilidades netas para los propietarios.
Es común ver como en muchas empresas, sobre todo pequeñas y medianas, los
propietarios no apropian los suficientes recursos para soportar el incremento del capital
de trabajo por lo que estas terminan cabalgando durante todo el período en el sobregiro
bancario, el atraso con sus proveedores, el descuento de facturas y los créditos de corto
plazo, entre otros; alternativas que por lo costosas terminan deteriorando las utilidades
14 Capítulo 4

netas, ocasionando muchas veces que empresas atractivas como negocios dedicados a
una determinada actividad, no lo sean para sus propietarios por estar descapitalizadas,
en cuyo caso serían atractivas para los acreedores, lo cual tampoco es el objetivo de
éstos pues se supone que empresas con propietarios insatisfechos podrían representar
potenciales problemas crediticios.

Reposición de Activos Fijos. Corresponde a la proporción del flujo de caja que debe
destinarse para garantizar la operación sostenida de la capacidad instalada, afirmación
que sugiere que la financiación de los activos fijos requeridos para reponer aquellos ya
desgastados u obsoletos, debe ser garantizada por el propio flujo de caja de la empresa.

¿Por qué?

Porque para eso es la depreciación; lo cual significa que el efectivo que la empresa El efectivo que la empresa
retiene por este concepto no debería ser destinado a cosa diferente que la reposición de retiene por concepto de las
los activos fijos y que no siendo suficiente el valor de las depreciaciones para garantizar depreciaciones debería
tal reposición, lo cual ocurre con alguna frecuencia, los propietarios deberían sacrificar destinarse a financiar la
reparto de utilidades en aras de no deteriorar la salud financiera recurriendo a deuda reposición de los activos
para un propósito que no es propiamente incrementar el flujo de caja futuro. fijos.

Si en un período determinado y por no requerirlo, la empresa no realiza reposiciones de

activos fijos, podría ser razonable observar que ésta destina los recursos provenientes de
la depreciación a alternativas tales como el apoyo a la financiación del crecimiento de la
capacidad instalada o la disminución de pasivos. Destinar estos recursos al reparto de
utilidades puede implicar el deterioro futuro de la salud financiera de la empresa si los
propietarios no son conscientes de retornarlos vía capitalización de utilidades o nuevos
aportes, al momento de ser requeridos para financiar las mencionadas reposiciones.

Por último debemos agregar que la mayor o menor presión que la reposición de activos
ejerce sobre el flujo de caja está determinada por el estado de la tecnología. Cuando una
empresa está expuesta a tecnologías maduras puede esperarse que la reposición no
ejerza un efecto importante sobre el flujo de caja. Lo contrario ocurre con empresas
expuestas a tecnologías en rápido proceso de crecimiento.

En el caso de nuestras empresas A y B supongamos, para simplificar, que cada una debe
destinar $8 millones de su flujo de caja para garantizar la reposición de los activos fijos,
con lo que por el efecto combinado de este compromiso con el de reposición de capital
de trabajo, cada una debería apropiar las siguientes cantidades de dinero:

A B
Reposición de KT 59 28
Reposición de Activos Fijos 8 8
TOTAL 67 36

Lo cual significa que el cuadro que explica la destinación del flujo de caja de cada
empresa y cuyo propósito es determinar cual de las dos es más atractiva y por lo tanto,
más valiosa, quedaría como se ilustra a continuación.

Incremento del KTNO y Servicio a la Reparto de

Flujo de Caja
reposición de activos fijos deuda Utilidades

A 100 67 12 21
B 100 36 12 52

Cuadro 4-5 Destino del flujo de caja de las empresas A y B


Los beneficiarios finales del
flujo de caja de la empresa
son los acreedores
financieros y los socios.
CONCEPTO CLAVE
Flujo de Caja Libre
Es el flujo de caja que la
empresa produce para sus
beneficiarios: acreedores
financieros y socios.
El verdadero atractivo de
una empresa lo determina su
capacidad de generar Flujo
de Caja Libre.
CONCEPTO CLAVE
Valor de la empresa
El valor de una empresa es
igual al valor presente de sus
futuros FCL.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 15
La información contenida en el cuadro 4-5 sugiere que la empresa B es más valiosa que
la empresa A, pues da a los socios una mayor posibilidad de disfrutar del flujo de caja
que ella genera, lo cual no significa que los valores registrados en la columna del
extremo derecho representen el valor de los dividendos que ellos se distribuirán, ya que
pueden optar por reinvertir una parte de ese flujo de caja con el fin de apoyar el
crecimiento de la capacidad operativa de la empresa.
Sin embargo, la realidad es que el verdadero atractivo de las empresas A y B no lo
determina el resultado reflejado en la última columna ya que los únicos beneficiarios de
la empresa no son los socios. Los beneficiarios finales del flujo de caja que una
empresa produce son quienes proveen los recursos necesarios para que ella exista.
Dichos beneficiarios son los acreedores financieros y los socios.
Y si recomponemos el cuadro 4-5 haciendo explícito el flujo de caja que queda
disponible para los beneficiarios de las empresas A y B, cuadro 3-6, encontramos que
dichos valores son $33 y $64 millones respectivamente, que representan lo que
denominaremos Flujo de Caja Libre (FCL). La primera columna la denominaremos
Flujo de Caja Bruto.
Incremento del Reparto de
Flujo de FLUJO
KTNO y Servicio a la Utilidades e
Caja DE CAJA
reposición de deuda Inversiones
Bruto LIBRE
activos fijos Estratégicas
A 100 67 33 12 21
B 100 36 64 12 52
Cuadro 4-6 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B
Definiremos FCL como el flujo de caja que la empresa produce para sus beneficiarios:
acreedores financieros y socios. A los acreedores financieros les corresponde un flujo
que denominaremos Servicio a la Deuda, que incluye el pago de intereses y el abono al
capital. A los socios les corresponde la cantidad restante, que ellos destinan para reparto
de utilidades y apoyar lo que denominaremos Inversiones Estratégicas, sobre las cuales
hablaremos unos párrafos más adelante. La última columna también se denomina Flujo
de Caja del Propietario.
En el cuadro 4-6 observamos que la empresa B produce un mayor FCL lo cual no
solamente la convierte en un mejor sujeto de crédito para los acreedores financieros,
sino que también la hace más atractiva para sus propietarios debido tanto a su capacidad
de repartir utilidades como a su potencial de crecimiento vía reinversión de éstas, en el
caso de que ellos así lo dispongan. Obsérvese que no hemos mencionado para nada las
utilidades contables de ambas empresas, lo cual confirma el hecho de que lo
fundamental en los análisis enfocados a la determinación del valor creado o destruido es
el flujo de caja; las utilidades son una opinión, un dato.
La definición presentada antes en el sentido de que el valor de una empresa es igual al
valor presente de sus futuros flujos de caja, debe modificarse agregando que dichos
flujos de caja son los Flujos de Caja Libre a perpetuidad. Es decir, que una empresa vale
por su capacidad de generar flujo de caja libre y por lo tanto, el valor de una empresa es
igual al valor presente de sus futuros flujos de caja libre.
El primer modelo del valor de la empresa quedaría entonces reconvertido en la siguiente
forma:
Primer modelo del valor de la empresa: Po = FCL1 / CK
16 Capítulo 4

Cuando se asume que el FCL crece a perpetuidad, la fórmula del valor de la empresa,
que denominaremos segundo modelo del valor, quedaría en la siguiente forma:

Segundo modelo del valor de la empresa: Po = FCL1 / (CK – g)

Flujo de Caja Libre y atractivo de la empresa. Analicemos ahora por qué el

verdadero atractivo de una empresa como negocio en marcha lo determina su
capacidad de generar flujo de caja libre, cifra que es independiente del nivel de
endeudamiento que ésta posea.

Para ello supongamos que la empresa B, que hemos identificado como más atractiva
que la empresa A, tuviera una mayor presión del servicio a la deuda por estar más
endeudada y que en vez de tener que desembolsar $12 millones su compromiso por este
concepto fuera de $55 millones, con lo que el cuadro de resumen de la destinación del
flujo de caja para ambas empresas quedaría como se ilustra en el cuadro 4-7.

Asumamos, igualmente, que por ser esa la estructura del flujo de caja a largo plazo, el Desde una perspectiva de
servicio a la deuda corresponde únicamente a pago de intereses, lo cual es lógico si largo plazo el servicio a la
consideramos que las empresas tienden a mantener en el tiempo una estructura deuda de una empresa se
reduce al pago de intereses,
financiera determinada que implica que si los activos crecen, al mantenerse el nivel de solamente.
endeudamiento el monto de la deuda también crece. Es decir, que en el largo plazo las
empresas no cancelan su deuda sino que la renuevan, por lo que el desembolso neto
correspondiente a servicio a la deuda se remite al solo pago de intereses. Debe
entenderse que puede darse el caso de que como consecuencia de una decisión de
reestructuración financiera, los socios decidan disminuir el nivel de deuda recurriendo a
la capitalización de utilidades, a nuevos aportes de capital, a la titularización o venta de
ciertos activos, etc.

Incremento del Reparto de

Flujo de FLUJO Servicio a la
KTNO y Utilidades e
Caja DE CAJA deuda
reposición de Inversiones
Bruto LIBRE (Intereses)
activos fijos Estratégicas
A 100 67 33 12 21
B 100 36 64 45 19

Cuadro 4-7 Flujo de Caja Libre de las empresas A y B

El que los socios de la empresa B dispongan ahora de una cantidad menor que la
obtenida en el planteamiento inicial no significa que su empresa sea menos atractiva que
A. Lo que sucede es que a pesar de que B genera más FCL, sus propietarios han querido
correr un mayor riesgo financiero endeudándola, comprometiendo con ello una mayor
proporción de dicho FCL, lo cual no hace que el atractivo de B como negocio en marcha
se menoscabe. Lo que sucede es que dicho atractivo lo disfrutarán en mayor proporción
los acreedores financieros, lo cual no es culpa de ellos sino de los propietarios que
fueron quienes tomaron la decisión de invitarlos a compartir las mieles de un flujo de
caja relativamente abundante.

En el entendido de que los datos del cuadro representan flujos de caja constantes a
perpetuidad y suponiendo un costo de capital del 25% y un costo de deuda del 20%,
ambas cifras antes de impuestos, el valor de estas empresas como negocios en marcha,
es decir, independientemente del valor de sus pasivos, sería de $132 y $256 millones
respectivamente, montos que reflejan el valor de mercado de los activos y se obtienen
aplicando el primer modelo del valor de la empresa explicado en sección anterior, así:

Las inversiones estratégicas
tienen como propósito
incrementar el valor de la
empresa.
La realización de inversiones
no estratégicas sólo
garantiza el mantenimiento
del valor de la empresa. No
realizarlas lo puede
disminuir.
Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 17
Valor empresa A como negocio en marcha: 33/0,25 = $132
Valor empresa B como negocio en marcha: 64/0,25 = $256
Pero una cosa es que las empresas valgan una determinada cantidad y otra es la porción
que sobre dicho valor les pertenece a los socios, es decir, el valor de mercado del
patrimonio, que se calcularía restándole a las cifras anteriores el valor de la deuda que a
su vez obtendríamos en la siguiente forma:
Valor deuda empresa A: 12/0,20 = $60
Valor deuda empresa B: 45/0,20 = $225
Y lo lógico es que el patrimonio de B sea menor por estar más endeudada que A, lo
cual, como ya se afirmó, no significa que sea una empresa menos atractiva.
Simplemente está más endeudada y ello puede suponer una limitada posibilidad de
maniobra para emprender proyectos de crecimiento. Veamos.
Valor Patrimonio empresa A: $132 - $60 = $72
Valor Patrimonio empresa B: $256 - $225 = $31
Inversiones Estratégicas e Inversiones No-estratégicas. En este punto es importante
aclarar el significado de estos dos términos, el primero de los cuales ha sido plasmado
en la última columna de los cuadros 4-6 y 4-7.
Por inversiones estratégicas entenderemos aquellas que se realizan con el propósito de
incrementar en términos reales el FCL de la empresa. Ejemplos de este tipo de
inversión son las ampliaciones de la capacidad instalada; la adquisición de otras
empresas, donde las fusiones pueden ser una alternativa; la inversión en capital de
trabajo para incrementar las ventas mediante el incremento en el uso de la capacidad
instalada actual; la conformación o participación en nuevas empresas, directamente o a
través de alianzas estratégicas; los gastos de investigación y desarrollo de productos; la
inversión en programas de mejoramiento de la eficiencia operacional, por ejemplo, el
Justo a Tiempo y la Teoría de Restricciones; la capacitación y desarrollo del recurso
humano con el fin de fomentar el crecimiento del capital intelectual; la inversión en
sistemas de información y, en general, en tecnología, etc.
Las inversiones no-estratégicas se definen como aquellas que si bien realizarlas no
propician el aumento del FCL, no realizarlas lo puede disminuir. Corresponden a este
tipo de inversiones, por lo tanto, la reposición del capital de trabajo y la reposición de
activos fijos. Recordemos que la reposición del capital de trabajo es igual al incremento
del capital de trabajo neto operativo (KTNO) de un período a otro.
Dado que las inversiones no-estratégicas sólo garantizan el mantenimiento del FCL,
realizarlas no agrega valor a la empresa, lo conservan. Pero si no se realizan se puede
deteriorar el valor. Piense el lector lo que podría suceder al FCL si se prolongara la
reposición de una máquina más allá del momento adecuado. Podría llegar a incurrirse en
unos gastos de mantenimiento tan altos que no compensarían en términos de costo de
oportunidad el costo financiero de adquirir una máquina nueva para reemplazarla, lo
cual, como es lógico, implica un efecto negativo sobre el valor de la empresa.
De acuerdo con lo anterior, y en relación con la definición de FCL, puede afirmarse que,
finalmente, éste es un flujo de caja que se destina para los siguientes tres propósitos:
18 Capítulo 4

 Atención del servicio a la deuda: abono a capital y pago de intereses. CONCEPTO CLAVE
 Reparto de utilidades. Destino del FCL
 Apoyo a las inversiones estratégicas. El FCL tiene tres destinos:
Atención del servicio a la
Que el FCL sirva para apoyar las inversiones estratégicas no significa que deba cubrirlas deuda, reparto de utilidades,
en su totalidad ya que se supone que dichas inversiones deben ser igualmente soportadas apoyo a las inversiones
con nuevos aportes de capital y/o deuda, preferiblemente en la proporción de la estratégicas.
estructura financiera de la empresa.

CALCULO Y ANÁLISIS DEL FCL.

Existen dos formas de calcular el flujo de caja libre, cuyo uso depende del propósito que
se persiga con su cálculo. La primera forma que estudiaremos aplica al caso en que
queremos observar el FCL histórico de la empresa con el fin de evaluar, entre otros
aspectos, la política financiera que ésta ha implementado en el tiempo. También se
utiliza esta primera forma cuando queremos realizar una proyección con el fin de
evaluar la posibilidad de atender un determinado servicio a la deuda, es decir, para
evaluar la decisión en cuanto al nivel de endeudamiento adecuado. La segunda forma
que estudiaremos es la que se utiliza con el propósito de valorar la empresa.

Flujo de Caja Libre histórico. Cuando miramos hacia atrás, donde aspectos como los
intereses pagados y las inversiones para reposición de capital de trabajo y activos fijos
son hechos cumplidos, el FCL se calcula en la siguiente forma:

= UTILIDAD OPERATIVA
- Intereses
= UAI
- Impuestos
= UTILIDAD NETA
+ Depreciaciones y Amortizaciones
+ Intereses
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento del KTNO
- Reposición de activos fijos
= FCL

Se suman las depreciaciones y amortizaciones de gastos pagados por anticipado porque

ellos representan gastos que ni se desembolsan al momento de su causación, ni implican
un desembolso en el futuro, pero que deben registrarse con el propósito de determinar el
monto de los impuestos a pagar y la utilidad neta contable.

Como el FCL corresponde al monto que la empresa tiene disponible antes de pagar los
intereses y en la utilidad neta ya han sido descontados, debemos sumarlos de nuevo para
poder llegar a la cifra que buscamos.

Al sumar a la utilidad neta las depreciaciones y amortizaciones y los intereses se llega a

lo que en este capítulo hemos denominado Flujo de Caja Bruto, al que se le resta la
reposición del capital de trabajo, definida como el aumento del KTNO, y la reposición
de los activos fijos para llegar así al FCL.

Un inconveniente que se presenta para el cálculo del FCL histórico es el relacionado

con el valor de la reposición de activos fijos, cifra que no está explícita en los estados
financieros de la empresa y que, por lo tanto, habría que calcular a partir de la
estimación de la porción que de las adquisiciones de activos fijos correspondió a la
mencionada reposición. Dicha estimación no siempre es fácil de realizar, sobre todo
cuando se adquieren activos que en parte reponen otros que salen de operación, y en
parte aumentan la capacidad instalada.
 Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 19

El cálculo del FCL histórico
se dificulta cuando no es fácil
separar las inversiones en
activos fijos para reposición,
del total invertido.
Una forma de observar la política financiera que la empresa ha adoptado en el tiempo
consiste en expresar gráficamente la destinación que ésta le ha dado al FCL.
Recordemos que el FCL es lo que queda para atender servicio a la deuda, repartir
utilidades y apoyar las inversiones estratégicas.
El gráfico 4-4 ilustra una situación imaginaria, algo dramática por cierto, en la que en la
parte superior se detalla tanto el FCL de una empresa en los últimos cinco años, como
los desembolsos para servicio a la deuda, dividendos e inversiones estratégicas en el
mismo lapso, valores que aparecen en el área sombreada. La parte inferior del gráfico
ilustra en forma de áreas acumuladas la manera en que el FCL fue destinado para los
anteriores compromisos.

DESTINACION DEL FLUJO DE CAJA LIBRE

1996 1997 1998 1999 2000
FC BRUTO 167 209 212 302 271
Aumento KTNO 30 39 45 55 68
Reposición 37 36 9 13 5
FCL 100 134 158 234 198
Servicio Deuda 34 45 78 200 238
Dividendos 23 35 50 78 48
Inversiones Estratégicas 50 75 54 68 73

400

350

300

250 Inversiones
Estratégicas
200 Dividendos

150
Servicio Deuda
100
FCL
50

0
1996 1997 1998 1999 2000

Gráfico 4-4 Análisis de la destinación del FCL

Obsérvese cómo a partir de 1998 el servicio a la deuda comienza a representar cada vez
una mayor proporción del FCL hasta el punto en que para el año 2000 dicho FCL ni
siquiera fue suficiente para cubrirlo. El comportamiento de la pendiente del servicio a la
deuda sugiere que la empresa recurrió intensamente al endeudamiento. El
pronunciamiento de las pendientes de dividendos e inversiones estratégicas sugiere,
igualmente, que el destino de la deuda fue financiar, principalmente en 1999 y el 2000,
dichos compromisos, lo que a su vez significa que hubo muy poca o nula capitalización.

Lo grave de la situación que ilustra el gráfico 4-4 es que la empresa imaginaria cuya
situación allí se refleja, financió parte de los dividendos de 1999 y la totalidad de los del
2000 con deuda. En el 2000, año en el que desgraciadamente su FCL sufrió una notable
disminución, debió tomar más deuda para ayudar a pagar el compromiso que por dicho
concepto tenía en ese año. Lo que acabamos de encontrar es a todas luces, gravísimo, y
sugiere que esta empresa atraviesa o está a punto de enfrentar una grave crisis
financiera, por lo que acciones inmediatas deberán ser emprendidas.
20 Capítulo 4

Cabe, lógicamente, cuestionar por qué el alto reparto de utilidades en los dos últimos
años y también la forma de financiar el crecimiento experimentado por esta empresa,
que se refleja en la magnitud de las inversiones estratégicas. Otro aspecto a estudiar
debería ser el relacionado con las causas de la disminución del FCL en el 2000.

Recordemos que otros conceptos asociados al movimiento de caja, tales como la

Generación Interna de Fondos, GIF, y el efectivo Generado por las Operaciones, EGO,
también están implícitos en el cálculo del FCL que acaba de ilustrarse 7. Veamos:

= UTILIDAD OPERATIVA
- Intereses
= UAI
- Impuestos
= UTILIDAD NETA
+ Depreciaciones y Amortizaciones
= GIF
+ Intereses
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento del KTNO
= EGO
- Reposición de activos fijos
= FCL

Es importante que el lector comprenda que estos diferentes conceptos de flujo de caja,
resaltados con negrilla, tienen diferentes significados y aplicaciones, según el contexto
en el que se estén utilizando. Una forma práctica de evitar su uso inadecuado es saber
con claridad cual es la aplicación que se le da a cada uno de ellos. Veamos.

La GIF es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

 Cubrir las inversiones no-estratégicas

 Abonar al capital de la deuda.
 Repartir utilidades.
 Apoyar las inversiones estratégicas.

El Flujo de Caja Bruto es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

 Cubrir las inversiones no-estratégicas (Reposición de KT y activos fijos)

 Atender el servicio a la deuda (capital más intereses).
 Repartir utilidades.
 Apoyar las inversiones estratégicas.

El EGO es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

 Cubrir las inversiones no-estratégicas en activos fijos (reposición).

 Atender el servicio a la deuda (capital más intereses).
 Repartir utilidades.
 Apoyar las inversiones estratégicas.

El FCL es el flujo de caja que a la empresa le queda disponible para:

 Atender el servicio a la deuda (capital más intereses).

 Repartir utilidades.
 Apoyar las inversiones estratégicas.

7
La explicación de los conceptos de Generación Interna de Fondos y Efectivo Generado por las Operaciones
está en el capítulo 13 del texto “Administración Financiera – Fundamentos y Aplicaciones”, tercera edición,
del mismo autor de este texto.
 Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 21

Cuando no es fácil separar
las inversiones en activos
fijos para reposición, del
total invertido, el análisis del
flujo de caja puede realizarse
tomando como referencia el
EGO.
Cuando haya dificultad para separar la porción de las inversiones en activos fijos que
corresponde a reposición de la que corresponde a expansión, con lo que se complicaría
la utilización del método de análisis del FCL ilustrado en el gráfico 4-4, se puede
recurrir a la utilización del EGO como flujo de caja de referencia.
Ello en razón de que este valor, tal como acaba de explicarse, es el que la empresa tiene
disponible para cubrir, además del servicio a la deuda y los dividendos, las inversiones
estratégicas y el apoyo a las no-estratégicas.

En el gráfico 4-5 se ilustra la misma información del gráfico 3-4, pero organizada de
forma que se hace explícito el EGO, en vez del FCL. Asumiendo que hubiera dificultad
de realizar la separación de las inversiones en reposición de activos fijos, dicho EGO se
destinaría en la forma como aparece en la parte sombreada del cuadro y que
gráficamente se ilustra más abajo. Como el lector observará, las conclusiones no se
alteran. Es por ello que ante la mencionada dificultad se sugiere la utilización de esta
alternativa.

DESTINACION DEL EFECTIVO GENERADO POR LAS OPERACIONES

1996 1997 1998 1999 2000
Inversiones Estratégicas 50 75 54 68 73
Reposición 37 36 9 13 5
Total Inversiones 87 111 63 81 78

FC BRUTO 167 209 212 302 271

Aumento KTNO 30 39 45 55 68
EGO 137 170 167 247 203
Servicio Deuda 34 45 78 200 238
Dividendos 23 35 50 78 48
Inversiones 87 111 63 81 78

CD-ROM 400
En el archivo 350
Fcltrend
del CD-ROM que 300
acompaña este texto,
250
encontrarás más ayuda
relacionada con el 200 Inversiones
análisis del FCL. Dividendos
150
Servicio Deuda
100 EGO
50

0
1996 1997 1998 1999 2000

Gráfico 4-5 Análisis de la destinación del EGO

Flujo de Caja Libre Proyectado. Como se sugirió al principio de esta sección, el FCL
proyectado puede tomar dos formas: Cuando se trata de utilizarlo para evaluar
capacidad de endeudamiento o cuando se trata de utilizarlo para valorar la empresa.

El formato para proyectar la capacidad de endeudamiento es el mismo que se propuso

para el cálculo del FCL histórico. La ilustración del FCL proyectado para determinar la
estructura financiera adecuada de la empresa se hará en el capítulo 9 dedicado a la
estructura financiera y el costo de capital. Por ahora concentrémonos en el estudio del
FCL proyectado con propósitos de valoración de la empresa que se calcula así:
22 Capítulo 4

= UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones y Amortizaciones
= FLUJO DE CAJA BRUTO
- Incremento del KTNO
- Inversión en activos fijos
= FCL

Esta alternativa presenta dos diferencias con la forma de calcular el FCL histórico:

1. Castiga la utilidad operativa con todos los impuestos. Es decir, hace caso
omiso de la deuda con lo que se estaría renunciando al eventual ahorro de
impuestos que generaría cualquier pago de intereses.
2. Considera todas las inversiones en activos fijos. Es decir, tanto las
estratégicas como las no-estratégicas.

Si es claro que el propósito de este formato es utilizarlo para valorar la empresa, en cuyo El cálculo del FCL con
caso deben considerarse todos los FCL futuros a perpetuidad, se entiende por qué deben propósitos de valoración
incluirse todas las inversiones en activos fijos. La razón es obvia: en el largo plazo los hace caso omiso del hecho de
ingresos de una empresa deben cubrir todos los costos, los gastos, las inversiones y que haya o no, deuda.
Igualmente considera la
dejar un remanente que coincida con una atractiva rentabilidad para sus beneficiarios.
totalidad de las inversiones,
es decir, las estratégicas y las
El hecho de hacer caso omiso del nivel de deuda y por lo tanto, del ahorro de impuestos no-estratégicas.
que implican los intereses, también es lógico por dos razones.

La primera se relaciona con el hecho de que la eventual disminución del valor de la

empresa ocasionada por la disminución, a su vez, del FCL debido a la renuncia al
beneficio tributario de los intereses de la deuda, es neutralizada por una disminución de
la tasa de descuento, o sea el costo de capital, cuando en su cálculo se reconoce el
beneficio tributario al considerar el costo de la deuda después de impuestos y no antes.

La segunda razón tiene que ver con el hecho de que la supuesta renuncia al beneficio
tributario de los intereses de todas maneras es reconocida al determinar el servicio a la
deuda, que en este caso sería igual al abono a capital más los intereses netos después de
descontar el beneficio tributario implícito en ellos, lo cual simplemente se obtiene
multiplicándolos por 1 menos la tasa de impuestos (1 – t). Recurramos a un sencillo
ejemplo para entender mejor lo anterior.

Supongamos una empresa cuyo servicio a la deuda es de $250 millones, de los cuales
$80 corresponden a intereses y que produce $248 millones de flujo de caja disponible
para el propietario considerando los intereses en el cálculo de la utilidad, obtenido así.

= UTILIDAD OPERATIVA 800

- Intereses 80
= UAI 720
- Impuestos (35%) 252
= UTILIDAD NETA 468
+ Depreciaciones y Amortizaciones 50
+ Intereses 80
= FLUJO DE CAJA BRUTO 598
- Incremento del KTNO 40
- Inversión en activos fijos 60
= FCL 498
- Servicio a la Deuda: Abono a capital 170
Intereses 80
= Flujo de Caja del propietario 248

De acuerdo con lo que se ha afirmado, el FCL calculado como aparece en la relación

anterior no debería ser la cifra a utilizar si el propósito fuera valorar la empresa porque
aunque excluye los intereses pues de nuevo se sumaron antes de obtener el flujo de caja
 Macroinductores de Valor: Flujo de Caja Libre 23

bruto, incluye el ahorro de impuestos de dichos intereses. Y como el costo de capital, o

WACC, ya ha considerado el ahorro de impuestos en el costo de la deuda, el valor
presente que se obtendría estaría considerando doblemente el beneficio tributario, lo que
implicaría una sobrevaloración de la empresa.

Lo anterior no significa que el procedimiento utilizado inicialmente para calcular el

flujo de caja del propietario sea incorrecto. De hecho ese es el monto que quedaría a su
disposición independientemente de la forma como se calcule. Lo que sería incorrecto es
utilizar ese procedimiento para obtener el flujo de caja libre con el propósito de valorar
la empresa, que de acuerdo con el criterio explicado para su presentación adoptaría el
siguiente formato, que se ha extendido hasta llegar al flujo de caja del propietario.

= UTILIDAD OPERATIVA 800

- Impuestos Aplicados (35%) 280
= UODI 520
+ Depreciaciones y Amortizaciones 50
= FLUJO DE CAJA BRUTO 570
- Incremento del KTNO 40
- Inversión en activos fijos 60
= FCL 470
- Servicio a la Deuda:
Abono a capital 170
Intereses después de impuestos 52 (80 x 0,65)
= Flujo de Caja del propietario 248

Obsérvese que la diferencia de $28 millones entre el FCL obtenido inicialmente, por
$498, y el que acaba de obtenerse, por $470, es justamente igual al beneficio tributario
de los intereses, es decir al 35% de $80 millones.

Relación entre la Rentabilidad del Activo y el FCL. Un observador desprevenido

podría pensar que el flujo de caja libre y la rentabilidad del activo son dos aspectos
diferentes, aunque asociados al tema del valor. Al fin y al cabo, si aumenta el FCL se
aumenta el valor de la empresa, lo cual también sucede si se aumenta la rentabilidad.
Pero, ¿puede suceder que se presente un bajo FCL con alta rentabilidad o viceversa?

La verdad es que en el corto plazo podrían coincidir un FCL negativo con aumento de la
rentabilidad o viceversa, lo cual no es necesariamente malo tal como se explicará en el
capítulo 16 dedicado al análisis del valor de la empresa desde la óptica del EVA. Pero
en el largo plazo estos dos conceptos son sinónimos. Es decir, que hablar de generación
de rentabilidad es lo mismo que hablar de generación de flujo de caja libre y viceversa.
Pero recuérdese: sólo desde el punto de vista del largo plazo.

Ello se entiende mejor si analizamos la forma como se mejora cada uno de los dos
aspectos, para lo cual nos apoyaremos en el gráfico 3-6 que aparece más adelante.

La Rentabilidad del Activo se aumenta si se incrementa la UODI en una proporción

mayor que el aumento de los activos requeridos para ello. Por ejemplo, una empresa
produjo el año anterior una RAN (rentabilidad del activo neto) del 24% como
consecuencia de obtener una UODI de $48 millones con activos netos por $200. Este
año espera incrementar su UODI en el 20% para lo cual considera que sus activos no
crecerán en más de $30 millones. Lo anterior significa que la rentabilidad del activo
pasará del 24% al 25,04% producto del incremento de la UODI, del 20%, en mayor
proporción que el incremento en los activos, del 15%. Verifique el lector la disminución
en la rentabilidad que se originaría si los activos se aumentan en el 26%.

¿Cómo se mejora el flujo de caja libre? Observemos el Gráfico 4-6.

24 Capítulo 4

UTILIDAD OPERATIVA
- Impuestos Aplicados
= UODI
+ Depreciaciones UODI
= FLUJO DE CAJA BRUTO Rentabilidad
=
Activos Netos del A ctivo Neto
- Aumento del KTNO
- Aumento de Ac tivos F ijos De Operación
= FLUJO DE CAJA LIBRE

Gráfico 3-6. Relación entre el FCL y la Rentabilidad del Activo.

Ahora podemos concluir lo siguiente:

 Los intereses no afectan en absoluto el FCL ya que está calculado antes de

atender el servicio a la deuda, cifra que incluye los intereses. Por ello no
aparecen.
 Tampoco podemos pensar en disminuir los impuestos aplicados para mejorar
el FCL ya que estos representan un porcentaje fijo con respecto a dichas
utilidades. Son inevitables.
 Como las depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos aparecen
sumando en el cálculo del flujo de caja bruto, podría pensarse que
aumentándolas también lo hace el FCL. Ello tampoco es cierto puesto que
dicho aumento disminuiría el monto de la utilidad operativa, cuyo cálculo
implicó la deducción de las citadas depreciaciones y amortizaciones.

Nos quedan, por lo tanto, sólo dos opciones para mejorar el FCL. El aumento de la CONCEPTO CLAVE
utilidad operativa o la disminución del ritmo de crecimiento del capital de trabajo neto Rentabilidad vs. FCL
operativo y los activos fijos. Lo primero afecta el numerador de la rentabilidad del Desde el punto de vista del
activo y lo segundo afecta el denominador, con lo cual queda demostrado que una largo plazo la rentabilidad
mejora en la rentabilidad del activo implica necesariamente una mejora en el FCL. No del activo y el flujo de caja
olvide el lector que el efecto contrario también puede darse, es decir, que si se libre van de la mano. Si
disminuye la rentabilidad del activo se deteriora el FCL, afectando negativamente las aumenta uno, se aumenta el
posibilidades de crecimiento de la empresa. otro y viceversa.

No debemos perder de vista, como ya se sugirió, que el efecto que acaba de explicarse
se da bajo una perspectiva de largo plazo, ya que en períodos cortos pueden concurrir
Un alto crecimiento puede
alta rentabilidad y bajo, o inclusive negativo, FCL como consecuencia de un
generar flujo de caja libre
crecimiento muy alto en el volumen de operación, es decir, un crecimiento anormal, que negativo lo cual no es problema
pueden ocasionar flujos de caja libre negativos en el corto plazo, los cuales deben ser si la empresa es rentable.
cubiertos con aportes de socios y endeudamiento en la misma proporción de la
estructura financiera si así lo disponen los asociados. Estos FCL negativos no
representan problema siempre y cuando la empresa esté operando en condiciones de
rentabilidad por encima del CK. Como ya se sugirió, este aspecto se estudiará a
profundidad en el capítulo 16.