Introducción a la gestión

de activos de renta
variable
Dirección Financiera
Cuarto LADE
Leonardo Cazorla Papis
1
Activos financieros de
renta variable

2
Activos financieros de renta variable
„ Títulos valores a l/p representativos de capital. Una acción
representa una parte alícuota del capital social de una sociedad
anónima
„ Características:
… Activos financieros con un horizonte temporal indeterminado.
… El inversor adquiere la condición de propietario de la empresa.
Como propietario el inversor ocupa el último lugar en el orden de
prelación de cobro en caso de liquidación de la empresa. Tal
circunstancia eleva considerablemente el nivel de riesgo asumido
por el accionista
… Activos de renta variable. La rentabilidad depende,
fundamentalmente, de dos variables: 1) la corriente de dividendos; y
2) el precio de venta. Dado la gran incertidumbre existente sobre el
comportamiento de ambas variables (especialmente de los precios
de venta) se trata de activos financieros de elevado riesgo y
volatilidad 3
Rendimiento y riesgo de
los activos financieros
de renta variable

4
Rendimiento y riesgo de las acciones
„ En general cualquier activo financiero, en especial los activos
financieros de renta variable, se definen en función de dos variables
fundamentales: rentabilidad y riesgo.
„ El inversor racional es adverso al riesgo e intentará:
… Maximizar el nivel de rentabilidad para un nivel de riesgo
dado
… Minimizar el nivel de riesgo para un nivel de rentabilidad
dado
„ Por tanto, el problema de la selección de la cartera óptima
consiste:
“Encontrar una combinación de activos financieros que permitan
alcanzar algunos de los objetivos planteados, esto es: bien
maximizar el nivel de rentabilidad para un nivel de riesgo dado, o
bien minimizar el nivel de riesgo para un nivel de rentabilidad dado”
5
Rendimiento de los
activos financieros de
renta variable

6
Calculo de la rentabilidad (1/4)
„ En el caso de una acción, el rendimiento diario nos vendría
dado como la variación porcentual del precio en un día
⎛ P − P0 ⎞
Rto = ⎜⎜ 1 ⎟⎟ ∗ 100;
⎝ P0 ⎠
P1 ; Precio de un activo financiero al final del día
P0 ; Precio de un activo financiero del día anterior

„ Suponiendo que la empresa paga dividendos, el rendimiento

de un activo nos vendría dado por la expresión:
⎛ D + Pi ;t − Pi ;t −1 ⎞
Rtoi ;t = ⎜⎜ i ;t ⎟ ∗100;
⎟
⎝ Pi ;t −1 ⎠
Pi ;t ; Precio de un activo financiero i en t (final del periodo)
Pi ;t −1 ; Precio de un activo financiero i en t - 1 (principio del periodo)
D i;t ; Dividendos dervados de la tenencia del activo i en el periodo t - 1; t
7
Calculo de la rentabilidad (2/4)
„ A partir de la serie de datos
sobre los precios diarios de Rendimientos diarios de Telefónica en el periodo
02/01/06 - 04/05/07
Telefónica (01-01-2006 / 05-
05-2007) se pueden calcular 80

los rendimientos diarios y

70

construir un histograma de
frecuencias 60

„ La media de los rendimientos 50

Frecuencia
diarios durante este periodo 40

es de -0,087%. Como se
puede observar, el 30

rendimiento medio está 20

situado en la zona media de

10

la campana que forman las

frecuencias del histograma. 0

„ El histograma nos indica qué

valores tienen más
probabilidad de salir.
8
Calculo de la rentabilidad (3/4)
„ El valor más probable, el que tiene más probabilidad de salir, es el
promedio de los rendimientos. El promedio de los rendimientos
es el rendimiento esperado o esperanza matemática de los
rendimientos. La rentabilidad esperada de un activo financiero i
(E[Ri;t]) nos vendrá dado por la expresión:

E [Ri ;t ] = ∑ R s ,i ,t q s ,i ,t
n

s =1

… Rsi;t; serían los distintos valores que puede tomar la rentabilidad

del título i en el período t

… qsi;t ;representa la probabilidad de que el activo i tenga durante

el periodo t una rentabilidad igual a Rs

9
Calculo de la rentabilidad (4/4)
„ Ejemplo. Supongamos que un determinado activo financiero x, del cual
se estima que ofrezca una determinada rentabilidad en función de cual
sea el estado general de la economía que se presente. Los datos
relativos al activo figuran en la siguiente tabla:

Estado de la naturaleza Probabilidad Rentabilidad

Expansión 0,3 0,25
Normal 0,5 0,15
Recesión 0,2 -0,05
Rentabilidad media 0,14

[ ]
3
Ε Rj = ∑rij ∗ pij = 0,3∗0,25+ 0,5∗0,15+ 0,2 ∗(− 0,05) = 0,14 =14,00%
i=1

„ Si un inversor tuviera que elegir entre dos activos financieros (acciones) y

sólo dispusiera de información relativa a sus precios históricos, sin tener
en cuenta otras consideraciones, elegiría aquel activo que ofreciese el
mayor rendimiento esperado (maximizar el rendimiento). 10
Riesgo de los activos
financieros de renta
variable

11
Riesgo de los activos financieros de
renta variable (1/3)
„ ¿Qué probabilidad existe de que, efectivamente, consigamos
el rendimiento esperado?. El riesgo mide la incertidumbre
sobre el comportamiento esperado de una variable, en el
caso de una acción, el riesgo mide la incertidumbre del
rendimiento esperado de una acción.
8,000000000

6,000000000

4,000000000

Supongamos
Supongamos
2,000000000

dos
dosacciones:
acciones: Telefónca
0,000000000
Telefónica
Telefónicayy
1 11 21 31 41 51 61 71 81 91 101 111 121 131 141 151 161 171 181 191 201 211 221 231 241 251 261 271 281 291 301 311 321 331
Acciona

Acciona,
Acciona,dede -2,000000000

acuerdo al
acuerdo al
gráfico,
gráfico,¿cuál
¿cuál
-4,000000000

tiene mayor
tiene mayor -6,000000000

riesgo?
riesgo?
-8,000000000
12
Riesgo de los activos financieros de
renta variable (2/3)
„ ¿Cómo podemos calcular el riesgo?.

… El riesgo mide la dispersión de los rendimientos pasados respecto

del valor medio de los rendimientos. Para calcularlo normalmente
se utilizan medidas estadísticas como la varianza o la desviación
típica (STD) de los rendimientos (Los analistas prefieren utilizar la
desviación típica que tiene la misma métrica que los rendimientos.)

( ])
2

[
n
σ i ,t = ∑ R s,i,t − E R s,i,t
2
q s,i,t
s =1

Telefónica Acciona
Rendimiento
-0,08697419 -0,185087651
Medio
Desviación
0,989358546 1,867772812
típica

13
Riesgo de los activos financieros de
renta variable (3/3)
„ Volviendo al ejemplo. Supongamos que un determinado activo
financiero x, el cual se estima que ofrezca una determinada
rentabilidad en función de cual sea el estado general de la
economía que se presente. ¿Cuál sería el nivel de riesgo del
activo?

Estado de la naturaleza Probabilidad (Pij) Rentabilidad (rij) rij-E(Rj) (rij-E(Rj))2 ((rij-E(Rj))2)*pij

Expansión 0,3 0,25 0,11 0,0121 0,00363
Normal 0,5 0,15 0,01 0,0001 5E-05
Recesión 0,2 -0,05 -0,19 0,0361 0,00722
Media E(Rj) 0,14 Varianza 0,0109
STD 0,104403065

14
Rendimiento de una
cartera de activos
financieros

15
Rendimiento de una cartera (1/2)
„ Si consideramos ahora la posibilidad de formar una cartera de
activos financieros p, el rendimiento de la misma en términos de
esperanza matemática (E[Rp]) nos vendría dado por: el promedio de
la rentabilidad de los títulos que la forman, siendo la ponderación de
cada título en la cartera, la proporción del presupuesto invertida en
esa clase de activos (Xi).
N
RP = X 1 R1 + X 2 R2 +........+ X n Rn = ∑ X i Ri
i=1
N
E[RP ] = X 1 E[R1 ] + X 2 E[R2 ] + ........ + X n E[Rn ] = ∑ X i E[Ri ]
i =1

X i = Ponderación (proporción del presupuesto destinado al activo i)

N

∑X
i =1
i =1

16
Rendimiento de una cartera (2/2)

„ Ejemplo. Supongamos una cartera de activos financieros que está

constituida por cinco títulos (A; B; C; D y C). El siguiente cuadro
representa los precios al principio y final del año, así como los
dividendos repartidos en el último año. También aparece el peso
relativo que cada valor tendría en la cartera

Activo P0 P1 Div Xi Rdo. Xi*Ri

A 1250 1280 70 0,4 8 3,2
B 850 915 62,5 0,25 15 3,75
C 2225 1900 58 0,15 -12 -1,8
D 1550 1614 75,5 0,12 9 1,08
E 550 575 35,5 0,08 11 0,88
Rendimiento medio de la cartera 7,11

17
Riesgo de una cartera de
activos financieros

18
Riesgo de una cartera (1/6)
„ El riesgo de la cartera p será función: 1) de la varianza del rendimiento
de cada título, 2) la proporción invertida en cada uno, y 3) del grado de
correlación existente entre los rendimientos de los títulos que componen
dicha cartera (considerados 2 a 2).
„ Así, σ2p nos vendría dado por la expresión:
N N N N
σ = ∑ x σ + ∑ xi x jσ ij = ∑∑ xi x jσ ij
2
p
2
i i
2

i =1 i , j =1 i =1 i =1
i≠ j
donde:

σP; representa la varianza del rendimiento de la cartera p

2

σi
2
; representa la varianza del rendimiento del activo i, para i= 1,2,3,…., N
En
EnelelCaso
Casode
dedos
dos σ ij ; representa la covarianza de los rendimientos de los títulos i y j,
activos
activos para i = 1,2,….., N y j = 1,2,……N, y sabiendo que σij = σ2i

Riesgo Cartera = X 2 A ∗ σ A2 + X 2 B ∗ σ B2 + 2 ∗ COV (RA ; RB ) =

= X 2 A ∗ σ A2 + X 2 B ∗ σ B2 + 2 ∗ X A ∗ X B ∗ ρ A; B ∗ σ A ∗ σ B ;
donde; ρ A; B = Coeficiente de correlación activos A y B
19
Riesgo de una cartera (2/6)

„ Observamos como el riesgo total de la cartera no es igual a la suma de

los riesgos de los activos considerados individualmente (medido a través
de sus varianzas), también dependerá de la relación existente entre
unos títulos con otros. La relación de un título con otro nos vendrá
dado por las covarianzas.

„ Las covarianza entre dos activos i y j podrán tomar los siguientes

valores:

… Covariaza i;j = -1; los rendimientos entre los activos i y i varían

en la misma proporción pero en sentido inverso
… Covariaza i;j = +1; los rendimientos entre los activos i y i varían
en la misma proporción y en el mismo sentido
… Covariaza i;j = 0; los activos i y i son independientes, es decir
no están relacionados
20
Riesgo de una cartera (3/6)

„ Ejemplo. Un inversor posee una cartera de activos financieros

constituida por dos valores: AAA y BBB. Los datos históricos relativos
a ambos activos aparecen reflejados en la siguiente tabla.
Suponiendo que el inversor reparte en partes iguales su presupuesto
de inversión, determinar el rendimiento y riesgo esperado de la
cartera de inversión.

AAA BBB
Año Div. Valor cotiz. Div. Valor cotiz.
2001 2.250,00 4.375,00
2002 200,00 1.600,00 340,00 3.550,00
2003 220,00 1.700,00 365,00 3.875,00
2004 240,00 2.025,00 390,00 5.175,00
2005 260,00 1.725,00 405,00 4.450,00
2006 295,00 1.875,00 425,00 5.525,00

21
Riesgo de una cartera (4/6)
„ Calculamos el rendimiento medio de los activos y de la cartera de
activos financieros

AAA BBB
Rendimiento Rendimiento
2001-2002 -20,00 -11,09
2002-2003 20,00 19,44
2003-2004 33,24 43,61
2004-2005 -1,98 -6,18
2005-2006 25,80 33,71
Rendimiento
11,41 15,90
medio
Peso 0,50 0,50
Rendimiento
13,65
medio cartera

22
Riesgo de una cartera (5/6)
„ Calculamos el riesgo de cada activo financiero

Valor AAA
pij rij rij*pij rij-E(Rj) (rij-E(Rj))2 pij*(rij-E(Rj))2
2001-2002 0,20 -20,00 -4,00 -31,41 986,68 197,34
2002-2003 0,20 20,00 4,00 8,59 73,76 14,75
2003-2004 0,20 33,24 6,65 21,82 476,28 95,26
2004-2005 0,20 -1,98 -0,40 -13,39 179,20 35,84
2005-2006 0,20 25,80 5,16 14,39 206,95 41,39
Media AAA 11,41 Varianza AAA 384,57
STD AAA 19,61
Valor BBB
pij rij rij*pij rij-E(Rj) (rij-E(Rj))2 pij*(rij-E(Rj))2
2001-2002 0,20 -11,09 -2,22 -22,50 506,12 101,22
2002-2003 0,20 19,44 3,89 8,03 64,40 12,88
2003-2004 0,20 43,61 8,72 32,20 1.036,94 207,39
2004-2005 0,20 -6,18 -1,24 -17,59 309,58 61,92
2005-2006 0,20 33,71 6,74 22,30 497,13 99,43
Media BBB 15,90 Varianza BBB 482,84
STD BBB 21,97

23
 Riesgo de una cartera (6/6)
„ Calculamos ahora el riesgo de la cartera de activos financieros
Riesgo Cartera = X 2 AAA ∗ σ AAA
2
+ X 2 BBB ∗ σ BBB
2
+ 2 ∗ COV (RAAA ; RBBB ) =
= X 2 AAA ∗ σ AAA
2
+ X 2 BBB ∗ σ BBB
2
+ 2 ∗ X AAA ∗ X BBB ∗ ρ AAA; BBB ∗ σ AAA ∗ σ BBB

Método A Método B
rij (AAA) rij (BBB) rij-E(Rj) AAA rij-E(Rj) BBB pij*(rij-E(Rj) AAA)*(rij-E(Rj) BBB) rij (AAA)*rij (BBB)*pij Media AAA * Media BBB
2001-2002 -20,00 -11,09 -31,41 -26,98 169,5169538 44,34285714 181,4143748
2002-2003 20,00 19,44 8,59 3,54 6,078998653 77,74647887
2003-2004 33,24 43,61 21,82 27,72 120,9709859 289,8975332
2004-2005 -1,98 -6,18 -13,39 -22,08 59,11898068 2,442893779
2005-2006 25,80 33,71 14,39 17,81 51,24251263 173,9130435
Media AAA 11,41 COV 406,9284316 588,3428065
Media BBB 15,90 Riesgo de COV 406,9284316
1017,131101
Varianza AAA 384,57 la cartera Riesgo cartera 1017,131101
Varianza BBB 21,97
Peso AAA 0,50
Peso BBB 0,50

24
Teoría de carteras.
El Modelo de Markowitz

25
El Modelo de Markowitz (1/6)
„ Con el objetivo de encontrar la cartera de inversión óptima, Henry
Markowitz (1958) desarrollo el denominado Modelo de Cartera. Analiza
el comportamiento racional del inversor ante la decisión de invertir en los
mercados de capitales.

„ El modelo constituyó uno de los hitos más importantes que más

influencia ha tenido en la configuración de la “moderna” Economía
Financiera, sentando los principios de la Teoría del Mercado de
Capitales

„ Hasta ese momento el análisis de valores centraba su interés en la

formación de carteras a partir de la mera acumulación de títulos
individuales que estaban infravalorados en el mercado
„ Markowitz demostró que la mera acumulación de títulos no es un
instrumento adecuado para la selección de carteras, introduciendo el
concepto de diversificación como mecanismo fundamental para la
formación de las mismas.
26
El Modelo de Markowitz (2/6)
„ Markowitz planteó el problema a partir de dos de las variables que
caracterizan a cualquier activo y cartera de activos financieros:
… La rentabilidad esperada, medida a través de la esperanza
matemática) N
[ ] [ ] [ ] [ ]
E R P = X 1 E R1 + X 2 E R2 +........+ X n E R n = ∑ X i E Ri [ ]
i =1

… El riesgo asociado a dicha rentabilidad medido a través de la

varianza del rendimiento
N N N N
σ = ∑ x σ + ∑ x i x j σ ij = ∑ ∑ x i x j σ ij
2
p
2
i i
2

i =1 i , j =1 i =1 i =1
i≠ j

„ De acuerdo con el modelo, sería posible eliminar parte del riesgo total de
la cartera mediante una adecuada estrategia de diversificación, esto es,
combinando títulos cuyas variaciones de rentabilidad sean lo más
diferente (es decir estén correlacionados de manera inversa). Por tanto,
la medida relevante del riesgo es la covarianza del rendimiento de
cada título respecto al resto de activos financieros de la cartera
27
(correlacionados negativamente)
El Modelo de Markowitz (3/6)
„ Suponiendo un comportamiento racional del inversor y su aversión
natural al riesgo, el inversor trataría de maximizar la rentabilidad
esperada, al tiempo que intentaría minimizar el nivel de riesgo.
„ Sobre estas premisas, Markowitz desarrolló en términos analíticos la
problemática de la selección de la cartera óptima de inversión en
activos financieros. Analíticamente implica dar solución a un problema
de programación cuadrática paramétrica del tipo (1) o (2) :

Tipo 1 Tipo 2

Función a optimizar Función a optimizar

(Max )E [R p ] = ∑ X h ⋅ E [Rh ]
N N N
(Min )σ p 2
= ∑∑ X h ⋅ X s ⋅ σ hs
h =1 h =1 s =1

con las restriccio nes con las restricciones

[ ]
N
E R p = ∑ X h ⋅ E [Rh ] = E
N N
σ p = ∑∑ X h ⋅ X s ⋅ σ hs = V
2

h =1 s =1 h =1

X 1 + X 2 + ... + X N = 1 X 1 + X 2 + ... + X N = 1
X 1, X 2 ,..., X N ≥ 10 X 1, X 2 ,..., X N ≥ 10 28
El Modelo de Markowitz (4/6)
„ La búsqueda de la cartera óptima sugiere un proceso en el que es
posible distinguir tres etapas:
… Etapa 1: determinación del conjunto de “carteras eficientes”. Entre las
infinitas carteras que se pueden configurar, el inversor prefiere aquellas
carteras que: 1) bien maximizan la rentabilidad para un nivel de riesgo dado;
2) bien minimizan el riesgo para un nivel de rentabilidad dado. Al
subconjunto de carteras que cumplen estas dos condiciones se denomina
conjunto de carteras eficientes (gráficamente)

E [R p ] E [R p ]
Frontera
Eficiente E

Región Región
factible factible

C
σp σp
2 2

29
El Modelo de Markowitz (5/6)
„ Etapa 2: Especificación de la actitud del inversor frente al riesgo. Entre el
conjunto de carteras eficientes, el inversor elegirá aquella que mejor responda a
sus preferencias. Gráficamente, dichas preferencias quedan definidas en el
“mapa de curvas de indiferencia (utilidad) del inversor”, que representa las
distintas combinaciones de rendimiento esperado-riesgo que le proporcionan un
mismo nivel de utilidad (satisfacción)
U3 „ Etapa 3: Determinación de la
U2
cartera de inversión óptima.
U1
E [R p ] E Vendrá determinada por la
combinación rendimiento
A
esperado-riesgo correspondiente a
E [Ro ] M aquella cartera eficiente que mejor
se adapte a las preferencias del
B
inversor. Gráficamente, nos vendrá
dado por el punto de tangencia de
C la frontera eficiente y el mapa de
σo σp curvas de indiferencia (punto M).
2 2

30
El Modelo de Markowitz (6/6)
„ La teoría de Markowitz revolucionó el mundo de las finanzas por su
sencillez de conceptos y “elegancia”.
„ Sin embargo, se observó que su formulación era difícil llevarla a la
práctica debido al elevado número de parámetros a calcular:
… N rendimientos esperados de cada uno de los activos que conforman
el mercado
… N varianzas de cada uno de los títulos que conforman el mercado
… Matriz de varianzas covarianzas que estaría compuesta por N*(N-1)/2
parámetros
„ Por tanto, el total de parámetros a determinar sería: 2*N+((N*(N-
1)/2).
„ Tomando como ejemplo las 195 acciones que cotizan en la Bolsa de
Madrid se necesitarían calcular: 2*195+(195*((195-1)/2)= 19.305
parámetros (en la época 1958 era complejo)
31
El modelo de carteras
mixtas de Tobin. La línea
del mercado de capitales
(CML)

32
Las carteras mixtas de Tobin (1/4)
„ Tobin introduce un nuevo factor (variable), esto es, la existencia en el
mercado de activos libres de riesgo (por ejemplo Bonos del Tesoro) y la
posibilidad de invertir parte del presupuesto de inversión en esta clase de
títulos, configurando carteras de inversión mixtas.
„ Aportaciones Tobin: CML y Teorema de la separación
„ La cartera mixta P estaría ahora formada por dos tipos de activos: 1) un
activo sin riesgo (por ejemplo Bonos del Tesoro) que ofrece una rentabilidad
Rf; y 2) un activo arriesgado o una cartera de activos arriesgados con
rentabilidad esperada E[R] perteneciente a la frontera eficiente en el sentido
de Markowitz.

„ La rentabilidad y el riesgo de la cartera mixta creada nos vendría dado por

las expresiones:
E [R p ] = X 1 ⋅ Rf + X 2 ⋅ E [R ] =
σ p 2 = X 2 2 ⋅ σ 2 (R ) = (1 − X 1 )2 ⋅ σ 2 (R );
Rentabilidad
Rentabilidad
= X 1 ⋅ Rf + (1 − X 1 ) ⋅ E [R ]
media Riesgo
media Riesgo

33
Las carteras mixtas de Tobin (2/4)
„ La “cartera de activos con riesgo” que se
combina con el activo libre de riesgo para “Nueva “ Frontera
formar la cartera mixta (del modelo de E [R p ] Eficiente
E
Tobin) debe de cumplir dos condiciones:
… 1) Debe estar en la zona de carteras W
E [RW ]
posibles del Modelo de Markowitz, S

esto es, debe de pertenecer al T

conjunto factible Rf

… 2) Debe ser una cartera eficiente en el

C
sentido de Markowitz, y por ende,
σW σp
2 2
estar situada sobre la frontera
eficiente

„ Existe siempre un punto (W) en la frontera eficiente que al combinarlo con el activo
libre de riesgo formará una cartera superior (mejor) a las demás. A dicho punto (W)
se le denomina Cartera de Mercado, y su combinación con el activo libre de riesgo
forma una línea recta que ofrece, para cualquier nivel de riesgo, más rendimiento
que cualquier otra combinación del mercado. A esta línea se le denomina Línea del
Mercado de Capitales o CML (Capital Market Line) 34
Las carteras mixtas de Tobin (3/4)
Teniendo en Podemos
Teniendo en Podemos
cuenta que:… concluir:…
cuenta que:… concluir:…
„ La expresión de
E [R p ] = X 1 ⋅ Rf + X 2 ⋅ E [R ] =
la CML nos
E [R ] − Rf
E [R p ] = Rf +
vendría dado por
= X 1 ⋅ Rf + (1 − X 1 ) ⋅ E [R ] ⋅σ p
la ecuación: σ (R )
σ p = X 2 ⋅ σ 2 (R ) = (1 − X 1 ) ⋅ σ 2 (R );
2 2 2
Expresión de la nueva
frontera eficiente (La CML)
σp
entonces X 1 = 1 −
σ (R )

„ La ecuación de la CML señala que el rendimiento de una cartera es, como

mínimo, el rendimiento del activo libre de riesgo (Rf), y este rendimiento se
irá incrementando en función de asumir más riesgo en la cartera de
mercado. Por cada unidad de riesgo asumida en la cartera P, el mercado
paga una prima de riesgo .(E[R ] − R )∗ σ σ
M f (P) (M )

35
Las carteras mixtas de Tobin (4/4)
„ Otra aportación del modelo de Tobin es el denominado “teorema de la
separación”. De acuerdo a este teorema las decisiones de inversión
financieras se pueden dividir en dos fases:
… Fase 1. En primer lugar es necesario identificar: i) la frontera eficiente; ii) el activo libre
de riesgo, iii) la CML y iv) la cartera de mercado. La elección de estos parámetros es
independiente de la actitud del inversor frente al riesgo

… Fase 2. Identificados los parámetros anteriores, el inversor identificará la cartera

óptima, esto es, aquella cartera que situada sobre la CML mejor se ajuste a sus
preferencias
F
E [R p ] F
E [R p ]
E [Ro ]
C0
E E

W W

E [Ro ] C0

Rf Rf

C C
σo σp
2 2
σo σp
2 2
36
El modelo de mercado
de Sharpe y Treynor

37
El modelo de mercado (1/5)
„ Tratando de encontrar una solución para el cálculo de la gran cantidad de
parámetros que implicaba el modelo de Markowitz, Sharpe (1964) y
Treynor (1965) desarrollaron un modelo más simplificado

„ Consideran que la dependencia estadística entre el rendimiento de los

distintos activos, no es tanto una dependencia directa entre los
mismos a través de las covarianzas, sino más bien una dependencia
de cada título respecto de la evolución conjunta del mercado de
capitales
(R )
i,t Ri ,t = α i + β i R M ,t
„ Así, el rendimiento de cada
activo financiero se puede
expresar de acuerdo a un αi
modelo de regresión (que se
podría estimar a partir de los
rendimientos históricos del 0
R M ,t
activo y del mercado)
Ri ,t = α i + β i ⋅ RM ;t + ε i ,t
38
El modelo de mercado (2/5)
„ De acuerdo al modelo propuesto Rentabilidad
Rentabilidad
E [Ri ] = α i + β i ⋅ E [RM ]
la rentabilidad esperada y el media
media
riesgo de un activo i (medido a
través de la varianza) nos vendría
dado, respectivamente, por las Riesgo
Riesgo σ (2R ) = β i2 ⋅ σ (2R ) + σ (2ε )
i M i
expresiones:

… El rendimiento esperado del activo depende: i) del coeficiente alfa que engloba
todos los factores intrínsecos propios del título; ii) del rendimiento esperado del
mercado; y iii) del coeficiente de volatilidad, que mide la intensidad con que las
variaciones en el rendimiento del mercado afectan al rendimiento esperado del
activo i.
… En el caso del riesgo medido por la varianza de los rendimientos, éste es igual a
la suma de dos componentes: i) riesgo propio y ii) riesgo sistemático.
„ El riesgo propio indica la parte del riesgo del título que depende de la variabilidad
de los componentes intrínsecos del título (características internas)
„ El riesgo sistemático (medido a través de ) indica la parte del riesgo del título
que depende de la variabilidad del rendimiento del mercado. El riesgo del mercado
afecta de manera ponderada mediante el coeficiente beta del título.
39
El modelo de mercado (3/5)
„ Si extrapolamos el modelo de Rentabilidad
Rentabilidad
media
[ ]
E R p = α p + β p ⋅ E [RM ]
mercado al caso de una cartera media
p, entonces se denomina “línea
característica” de la cartera, a Riesgo
Riesgo σ (2R ) = β p2 ⋅ σ (2R ) + σ (2ε )
p M p
la recta de regresión que se
corresponde con el modelo
econométrico-financiero del tipo „ La fórmula de la varianza permite distinguir
dos componentes del riesgo total: el “riesgo
R p = α p + β p ⋅ RM + ε p ; sistemático” y el “riesgo no sistemático”
N
donde; R p = ∑ X i ⋅ Ri Î “riesgo sistemático o de
i =1 mercado”sería la parte del riesgo que es
N debida a los factores que afectan a los
β p = ∑ X i ⋅ βi activos en su conjunto
i =1
2
β p ⋅ σ (R
2
M )
N
α p = ∑ X i ⋅α i Î “riesgo no sistemático, específico o
i =1
propio” sería la parte del riesgo que es
N debida a las características particulares de
ε p = ∑ X i ⋅εi la cartera
σ (2ε p )
i =1
40
El modelo de mercado (4/5)
„ Las principales conclusiones del modelo Función a optimizar
de mercado son: [ ]
(Max)E Rp = αp + βp ∗ E[RM ]
con las restricciones
… Reduce de manera considerablemente el N

número de parámetros a estimar σ = β ∗σ + ∑Xi2 ∗σi2 = V

2
p
2
P
2
M
1

… En este caso el número de parámetros a X1 + X 2 + ...... + Xn =1

estimar son: X1, X2 ,......, Xn ≥1
„ N parámetros alfa ;
„ N parámetros beta ;
„ un rendimiento esperado del mercado Función a optimizar
„ una varianza del mercado ; y N

„ N varianzas de cada uno de los títulos

(Min)σ 2
p = β ∗σ + ∑Xi2 ∗σ i2
2
P
2
M
1

con las restricciones

… Por tanto, el número total de parámetros es
de 3N+2. Volviendo al caso de la bolsa de
Madrid (195 títulos), el número de
parámetros sería: 3 * 195 + 2 = 587
parámetros
[ ]
E Rp = α p + β p ∗ E(RM ) = V
X1 + X 2 + ...... + X n =1
X1, X 2 ,......, X n ≥1
41
El modelo de mercado (5/5)
„ La segunda gran aportación del modelo de mercado consiste en la distinción
entre el riesgo sistemático (de mercado) y el riesgo propio (específico),
junto a la posibilidad de eliminar éste último mediante una adecuada
estrategia de diversificación.

„ Esta distinción es muy

importante, en el contexto de Riesgo Total σ (2R )
p

un mercado perfecto, se asume

que los inversores tienen
Riesgo no sistemático
carteras eficientes y
diversificadas, es decir, que en
Riesgo específico σ (2ε )
p
Riesgo diversificable
las carteras no existe riesgo
propio, sino sólo riesgo
sistemático o de mercado. En Riesgo sistemático
Riesgo de mercado β p2 ⋅ σ (2R )
consecuencia, la prima de M
Riesgo no diversificable
riesgo que paga el mercado por
el riesgo de las carteras sería
únicamente por el riesgo
sistemático. 42
El modelo CAPM

43
El modelo CAPM (1/14)
[ ]
E RM − R f
„ Partamos de la ecuación de la CML
propuesta por Tobin: [ ]
E RP = R f + σP
σM
„ Si la cartera está bien diversificada el
riesgo propio estaría eliminado y sólo σ (2P ) = β p2σ (2M ) → σ ( P ) = β pσ (M )
soportaría el riesgo sistemático. Por
tanto, el riesgo total de la cartera nos
vendría dado por:

„ Si sustituimos esta expresión en la

ecuación de la CML, obtendríamos:
[ ]
E R p = R f + (E [RM ] − R f )β p

„ Esta es una nueva forma de formular la CML donde el rendimiento de la

cartera se expresa en función del coeficiente beta de la cartera .

44
El modelo CAPM (2/14)

„ Gráficamente la nueva
expresión de la CML
quedaría como en la
figura. El punto M
representaría la cartera del
mercado y tendría un beta
= 1 (dado que la cartera de
mercado tendría un
comportamiento igual al
mercado)

„ La CML se refiere únicamente a carteras eficientes, pero no informa de

como valorar activos financieros individuales con riesgo, es decir, activos
que por tener riesgo propio o específico no se sitúan sobre la CML.

45
El modelo CAPM (2/14)
„ A partir de la CML, el modelo CAPM deriva la relación de equilibrio
para cualquier título o cartera ya sea eficiente o no, relación que
se conoce como “Línea del mercado de activos” o SML. Dado
que ningún activo puede ser considerado de manera aislada, sino que
es susceptible de combinar con otros para formar una cartera de
inversión, el modelo CAPM supone implícitamente que el riesgo
propio del activo ha sido eliminado mediante la diversificación.

„ Por tanto, de acuerdo al modelo el único riesgo relevante es el

riesgo sistemático o de mercado. Analíticamente la SML podría
expresarse de acuerdo a la siguiente expresión:
ElElcoeficiente
coeficientededevolatilidad
volatilidad“beta”
“beta”
constituye un parámetro

[ ] ( [ ] )
constituye un parámetro
fundamental.
E Ri = R f + E R M − R f β i fundamental.En Enfunción
funcióndedelos
los
valores
valoresquequetoma
tomapermite
permiteclasificar
clasificar
los
losactivos
activosen:
en:activos
activos“neutros”
“neutros”
(beta=0),
(beta=0),“agresivos”
“agresivos”(beta>1),
(beta>1),yy
“defensivos”
“defensivos”(0<beta<1)
(0<beta<1)
46
El modelo CAPM (3/14)
„ Ex-ante, la ecuación constituye una fórmula
fundamental a la hora de valorar activos con riesgo. En función del
valor estimado del parámetro “beta” se podría determinar el
rendimiento esperado o requerido del activo i, lo que permitiría
determinar su valor o precio de mercado.

„ Teniendo en cuenta que “beta” viene dado como:

„ Entonces la ecuación de la SML, podría venir expresada igualmente

en función de la covarianza del título respecto de la cartera de
mercado:
[ ]
E RM − R f
[ ]
E Ri = R f + (
Cov Ri R M )
σ
2
(RM )
47
El modelo CAPM (5/14)
„ De acuerdo al modelo
CAPM, en equilibrio, a
largo plazo, todos los
títulos tienden estar en la
SML.

… El activo A ofrece más rendimiento que el que teóricamente debería ofrecer

para el nivel de beta que en función de la SML. Los inversores intentarán
incorporar dicho activo en sus carteras. Se producirá un incremento de la
demanda del valor y, en consecuencia, subirá el valor de cotización. La subida
del valor del mercado reducirá las posibilidades de conseguir el rendimiento
esperado disminuyen. Al reducirse el rendimiento esperado y no modificarse el
coeficiente de volatilidad, el activo A tiende a situarse en la SML.
… Con el activo B vemos que ocurre lo contrario, ofrece menos rendimiento que
el que teóricamente debería ofrecer de acuerdo a la SML. Los inversores
intentarán venderlo y su precio en el mercado caerá. El rendimiento esperado
del activo B tendería a subir y, como el beta no se modifica, el activo B tenderá
a situarse sobre la SML 48
El modelo CAPM (6/15)
„ Ejemplo. Si los bonos del tesoro a 10 años ofrenden una rentabilidad
del 4,17% y existe un consenso generalizado que la prima de riesgo
se sitúa en el 5,5%, un inversor desea conocer cual es el rendimiento
esperado de un activo con un coeficiente beta del 1,4.

E (Ri ) = 0,0417 + 0,055 ∗1,4 = 0,11,87 → 11,87%

„ También se puede calcular cuál es el rendimiento que la bolsa ofrece

a los inversores, teniendo en cuenta que la beta del mercado es igual
a 1, entonces el rendimiento esperado sería:

E (RM ) = 0,0417 + 0,055 ∗1 = 0,0967 → 9,67%

49
El modelo CAPM (7/14)
„ Ejemplo. En el siguiente cuadro figuran la rentabilidad ofrecida por
dos activos A y B durante los últimos 10 años, así como la evolución
del rendimiento del mercado. Se pide:

… Rentabilidad y riesgo del mercado, así como de cada uno de los

activos A y B.
… Determinar la “línea característica del mercado” para ambos
títulos. Indicando el comportamiento de los títulos A y B en el
periodo de referencia.
… Determinar el riesgo sistemático y específico de cada uno de los
activos
… Considerando una cartera constituida en un 70% por el activo A y
en un 30% por el activo B determinar: rentabilidad esperada,
riesgo total y específico, así como la línea característica.

50
El modelo CAPM (8/15)
„ Ejemplo. Rendimiento / riesgo de los activos financieros

A B Mercado
Año Rdo RiA-E(RA) (RiA-E(RA))2 Rdo RiB-E(RB) (RiB-E(RB))2 Rdo RiM-E(RM) (RiM-E(RM))2
1997 8,00 -0,60 0,36 5,00 -0,50 0,25 7,00 -0,70 0,49
1998 10,00 1,40 1,96 13,00 7,50 56,25 11,00 3,30 10,89
1999 4,00 -4,60 21,16 -1,00 -6,50 42,25 2,00 -5,70 32,49
2000 12,00 3,40 11,56 -4,00 -9,50 90,25 9,00 1,30 1,69
2001 8,00 -0,60 0,36 8,00 2,50 6,25 11,00 3,30 10,89
2002 15,00 6,40 40,96 6,00 0,50 0,25 14,00 6,30 39,69
2003 13,00 4,40 19,36 10,00 4,50 20,25 14,00 6,30 39,69
2004 10,00 1,40 1,96 10,00 4,50 20,25 12,00 4,30 18,49
2005 4,00 -4,60 21,16 5,00 -0,50 0,25 2,00 -5,70 32,49
2006 2,00 -6,60 43,56 3,00 -2,50 6,25 -5,00 -12,70 161,29
8,6 Varianza 16,24 5,5 Varianza 24,25 7,7 Varianza 34,81
Media STD 4,03 Media STD 4,92 Media STD 5,90

51
El modelo CAPM (9/14)
„ Ejemplo. Línea característica del activo A

R A;t = α A;t + β A;t ∗ RM ;t + ε A;t t ;1,2,3....10

cov(R A ; RM )
βA = ; ACTIVO A
σ 2
M

α A = E[R A ] − β A ∗ E[RM ]

Periodo RM RM-E(RM) RA RA-E(RA) (RM-E(RM))*(RA-E(RA))

1997 7,00 -0,70 8,00 -0,60 0,42
1998 11,00 3,30 10,00 1,40 4,62
1999 2,00 -5,70 4,00 -4,60 26,22
2000 9,00 1,30 12,00 3,40 4,42
2001 11,00 3,30 8,00 -0,60 -1,98
2002 14,00 6,30 15,00 6,40 40,32
2003 14,00 6,30 13,00 4,40 27,72
2004 12,00 4,30 10,00 1,40 6,02
2005 2,00 -5,70 4,00 -4,60 26,22
2006 -5,00 -12,70 2,00 -6,60 83,82
7,70 8,60 COV (RA;RM) 21,78
Beta A 0,62568228
Alfa A 3,78224648
R A = 3 , 78 + 0 , 63 ∗ R M
52
El modelo CAPM (10/14)
„ Ejemplo. Línea característica del activo B

RB;t = α B;t + β B;t ∗ RM ;t + ε B;t t ;1,2,3....10

cov(RB ; RM )
βB = ; ACTIVO B
σ 2M
α B = E[RB ] − β B ∗ E[RM ]

Periodo RM RM-E(RM) RB RB-E(RAB) (RM-E(RM))*(RB-E(RB))

1997 7,00 -0,70 5,00 -3,60 2,52
1998 11,00 3,30 13,00 4,40 14,52
1999 2,00 -5,70 -1,00 -9,60 54,72
2000 9,00 1,30 -4,00 -12,60 -16,38
2001 11,00 3,30 8,00 -0,60 -1,98
2002 14,00 6,30 6,00 -2,60 -16,38
2003 14,00 6,30 10,00 1,40 8,82
2004 12,00 4,30 10,00 1,40 6,02
2005 2,00 -5,70 5,00 -3,60 20,52
2006 -5,00 -12,70 3,00 -5,60 71,12
7,70 5,50 COV (RA;RM) 14,35
Beta B 0,41223786
Alfa B 2,32576846 RB = 2,326 + 0,41 ∗ RM
53
El modelo CAPM (11/14)

„ Ejemplo. Determinar el riesgo total, sistemático y específico de los

activos A, B y del mercado.

σ 2
A = β 2A ∗σ 2
M + σ 2ε A
Riesgo sistemátic o = β 2 A ∗ σ 2
M ACTIVO A

Riesgo específico = σ 2
A − β 2A ∗σ 2
M

Riesgo total 16,24

Riesgo sistemático 13,62736
Riesgo específico 2,61

σ 2 B = β 2 B ∗ σ 2 M + σ 2ε B
Riesgo sistemátic o = β 2 B ∗ σ 2 M ACTIVO B

Riesgo específico = σ 2 B − β 2 B ∗ σ 2 M
Riesgo total 24,25
Riesgo sistemático 5,91561333
Riesgo específico 18,33
54
El modelo CAPM (12/14)

„ Ejemplo. Determinar la rentabilidad esperada, la línea característica y

el riesgo total, sistemático y específico de una cartera de activos “P”
configura en un 70% por el activo A y en un 30% por el activo B.

Título A B Cartera
Ponderac ión 0,7 0,3 0,7
Año Rdo Rdo Rdo Rentabilidad
1997 8 5 7,1 Rentabilidad
media
mediadedelala
1998 10 13 10,9 cartera
cartera
1999 4 -1 2,5
2000 12 -4 7,2
2001 8 8 8
2002 15 6 12,3
2003 13 10 12,1
2004 10 10 10
2005 4 5 4,3
2006 2 3 2,3
M edias 8,6 5,5 7,67

55
El modelo CAPM (13/14)
σ 2 P = X 2 A ∗ σ 2 A + X 2 B ∗ σ 2 B + 2 ∗ X A ∗ X B ∗ cov(RA ; RB )
RIESGO DE LA CARTERA Riesgo
Riesgodedelala
Riesgo A 7,9576 cartera
cartera
Riesgo B 2,1825
Riesgo A/B 2,31
Riesgo cartera 12,4501

RP;t = α P;t + β P;t ∗ RM ;t + ε P;t t;1,2,3....10

cov(RP ; RM )
Línea
Línea
βP = ; CARTERA P característica
característica
σ 2
M de
delalacartera
cartera
α P = E[RP ] − β P ∗ E[RM ]

Periodo RM RM-E(RM) RP RP-E(RP) (RM-E(RM))*(RB-E(RB))

1997 7,00 -0,70 7,10 -0,57 0,399
1998 11,00 3,30 10,90 3,23 10,659
1999 2,00 -5,70 2,50 -5,17 29,469
2000 9,00 1,30 7,20 -0,47 -0,611
2001 11,00 3,30 8,00 0,33 1,089
2002 14,00 6,30 12,30 4,63 29,169
2003 14,00 6,30 12,10 4,43 27,909
2004 12,00 4,30 10,00 2,33 10,019
2005 2,00 -5,70 4,30 -3,37 19,209
2006 -5,00 -12,70 2,30 -5,37 68,199
7,70 7,67 COV (RA;RM) 19,551
Beta B
Alfa B
0,56164895
3,34530307
R P = 3 , 35 + 0 , 56 ∗ R M 56
El modelo CAPM (14/14)
Riesgo
Riesgototal,
total,
sistemático
sistemáticoyy
específico
específicode
delala
cartera
cartera

σ 2 P = β 2 P ∗ σ 2 M + σ 2ε P
Riesgo sistemátic o = β 2 P ∗ σ 2 M CARTERA P

Riesgo específico = σ 2 P − β 2 P ∗ σ 2 M
Riesgo total 12,45
Riesgo sistemático 10,9807986
Riesgo específico 1,47

57