Pakistan Cements

Seasonal decline seen in Dec’18; profitability to improve in 2Q  Monday, December 31, 2018
 
 Commencement of peak winter season is expected to drive sequential drop in cement 
Cements sector performance  dispatches  during  Dec’18  (local  sales/exports  down  8/4%  MoM).  However,  on  YoY 
  3M  6M  12M  basis  exports  shows  encouraging  trend  (+65%  on  YoY).  Cement  sales  in  1HFY19  are 
expected to increase by 3% YoY, mainly supported by 46% YoY growth in exports. 
Absolute %  ‐12% ‐16% ‐24% 
 Demand from South region remained strong (up 20% YoY) compensating for 7% YoY 
Relative to KSE %  ‐3% ‐5% ‐16% 
drop  in  North  region  during  1H.  Resultantly,  the  contribution  of  South  in  total  sales 
has increased to 27% in 1HFY19 (18% in 1HFY18).  
KSE‐100 vs Cement sector performance
 We expect cement sector’s profitability (proxy: BMA cement universe) to improve by 
CEMENT  KSE100 Index 9% QoQ in 2QFY19. The sequential improvement in earnings is mainly attributable to 
40%
11% QoQ growth in sales volumes along with improved average retention prices. 
30%
20%  While the margins trend for LUCK, MLCF, KOHC and ACPL is expected to improve in the 
10% range of 23‐300bps during 2Q, DGKC is expected to emerge as the key drag to overall 
0%
sector margins (expected to remain flat at 24%). 
‐10%  Looking  ahead,  we  believe  divergent  trends  in  price  and  cost  (eye  softness  on  both 
‐20% fronts) may keep margins stable at current levels. Our top picks are LUCK, MLCF and 
‐30% KOHC. 
Dec‐17
Jan‐18
Feb‐18
Mar‐18
Apr‐18
May‐18
Jun‐18
Jul‐18
Aug‐18
Sep‐18
Oct‐18
Nov‐18
Dec‐18

Seasonal  drop  witnessed  in  Dec’18:  Provisional  cement  sales  data  for  Dec’18  reflects 
seasonal pressure where sales are expected to drop by 7%/3% MoM/YoY to 3.61mn tons. 
Source: PSX, BMA Research  While  commencement  of  peak  winter  season  kept  the  overall  dispatches  low  on  a 
  sequential basis (local sales/exports down 8/4% MoM), exports are expected to record an 
Valuation Snapshot increase of 65% on YoY basis, mainly supported by clinker sales. Cumulatively, cement sales 
P/E  D/Y  in 1HFY19 are expected to increase by 3% YoY to 22.86mn tons, mainly supported by 46% 
FY19E  TP  Method/Stance 
(x)  (%) 
YoY  growth  in  exports.  Local  sales,  on  the  other  hand,  continued  to  remain  the  victim  of 
LUCK  675  SoTP/Buy  10.1  2%  slower  pace  of  PSDP  disbursements  and  different  bans  placed  on  private  construction 
DGKC  92  SoTP/Neutral  16.2  2%  activity  in  both  North  and  South  region.  Nevertheless,  demand  from  the  South  region 
MLCF  67  DCF/Buy  7.6  5%  continued  to  remain  strong  (up  20%  YoY)  compensating  for  7%  YoY  drop  in  the  North 
region.  The  contribution  of  South  region  in  overall  sales  mix  has  also  improved  during 
KOHC  128  DCF/Buy  6.9  4% 
1HFY19 to 27% compared to 18% in the same period last year. Industry’s average utilization 
ACPL  144  SoTP/Buy  8.7  4%  stood at 84% during 1H. Attock Cement Pakistan Limited (ACPL) is expected to outperform 
its  peers  with  60%  YoY  growth  in  sales  while  Cherat  Cement  Company  Limited  (CHCC) 
PIOC  41  DCF/UP  8.2  5% 
remained the major laggard during 1HFY19. 
*UP‐Underperform 
Source:  BMA Research  Provisional cement dispatches for Dec'18       
 
mn tons  Dec'18  MoM  YoY  1HFY19E  YoY 
BMA cement universe 2Q earnings deck Industry                
Local  3.07  ‐8%  ‐10%  19.35  ‐2% 
   2QFY19E  1HFY19E  YoYΔ%  DPS  
Export  0.54  ‐4%  65%  3.51  46% 
LUCK          7.63        15.34   ‐24%  Nil  Total  3.61  ‐7%  ‐3%  22.86  3% 
MLCF          1.08           2.07   ‐45%  0.75  CU (%)  80%        84%    
KOHC          3.09           5.73   ‐30%  1.25  North                
Local  2.43  ‐8%  ‐14%  15.30  ‐7% 
ACPL          3.49          6.57   ‐22%  Nil 
Export  0.21  ‐10%  ‐8%  1.46  ‐19% 
DGKC          1.40           2.35   ‐72%  Nil  Total  2.65  ‐8%  ‐13%  16.77  ‐8% 
PIOC          1.39           2.53   ‐22%  Nil  CU (%)  78%        83%    
Source:  BMA Research  South                
Local  0.64  ‐10%  9%  4.04  20% 
Syeda Humaira Akhtar, CFA, FRM  Export  0.33  0%  241%  2.04  236% 
humaira.akhtar@bmacapital.com  Total  0.96  ‐6%  41%  6.09  53% 
+9221‐111‐262‐111 Ext: 2065  CU (%)  83%        87%    
  Source:  APCMA, BMA Research
  REP‐005 
BMA Capital Management Ltd. 801 Unitower, I.I.Chundrigar Road, Karachi, 74000, Pakistan For further queries, please contact:  
bmaresearch@bmacapital.com or call UAN: 111‐262‐111 

www.jamapunji.pk 
1
 Profitability  to  improve  in  2Q:  We  expect  BMA  Cement  universe’s  (six  companies 
Company‐wise dispatches  representing  64%  of  sector’s  market  cap)  profitability  to  improve  by  9%  QoQ  in  2QFY19 
000' tons  Dec'18  YoY  1HFY19E  YoY  despite normalization of tax rate (one‐offs booked in 1Q due to deferred tax adjustment). 
LUCK      623   4%      3,717   2%  The sequential improvement in earnings is mainly attributable to 11% QoQ growth in total 
Local        473   ‐11%      2,852   ‐11%  sales  volumes  along  with  improved  average  retention  prices  (up  by  ~4%  QoQ  due  to 
currency  deval  and  increase in  local  prices).  This  is  further  supported  by  6%  QoQ  drop  in 
Export        150   109%          865   86% 
coal  prices  (partial  impact  to  be  seen  in  2Q).  Overall,  gross  margins  of  the  sector  are 
DGKC       532   24%      2,753   11% 
expected to remain flat in 2Q at 24%. Effective tax rate (ETR) is expected to jump to 23% in 
Local       411   10%     2,274   3%  2Q compared to 18% recorded in 1Q. Recall that, in 1Q, few cement players (LUCK, MLCF, 
Export        121   119%         479   78%  and DGKC) realized deferred tax adjustments on their books leading to abnormally low ETR 
FCCL       243   ‐12%      1,503   ‐7%  in  1Q.  On  a  cumulative  basis,  earnings  are  expected  to  drop  by  39%  YoY  to  PKR9.8bn  in 
1HFY19E. 
Local        234   ‐9%      1,367   ‐4% 
Export          10   ‐49%          136   ‐29%  Key  drag  to  sector margins comes  from  DGKC:  While  the  margins  trend  for  LUCK,  MLCF, 
CHCC       163   ‐14%      1,054   ‐16% 
KOHC  and  ACPL  is  expected  to  improve  in  the  range  of  23‐300bps,  DGKC  is  expected  to 
emerge as the key drag to overall sector margins. This is mainly due to rising cost pressure 
Local        143   ‐19%          889   ‐13% 
for  the  company  where  it  is  expected  to  book  retrospective  impact  of  water  cost  paid 
Export          20   41%          165   ‐29%  during  2Q  (for  the  period  Aug‐Nov’18).  Nevertheless,  earnings  of  DGKC  are  expected  to 
KOHC       182   10%      1,110   1%  improve on sequential basis as the company managed to resolve operational hiccups faced 
Local      173   8%       1,051   2%  by its new Hub plant (operated for only 55 days in 1Q).  
Export             9   45%           59   4%  2QFY19 Earnings estimates                   
ACPL      249   43%       1,717   60%  (PKR mn)  2QFY19E  QoQΔ%  YoYΔ%  1HFY19E  1HFY18  YoYΔ% 
Local       146   6%       1,005   19%  Net Sales    41,331  12%  13%     78,165    70,638  11% 
Export       104   179%           712   208%  COGS    31,336  12%  31%    59,314    45,524  30% 
MLCF    254   ‐11%       1,501   ‐14%  Gross Profit       9,994  13%  ‐22%     18,851    25,114  ‐25% 
Local       223   ‐17%       1,357   ‐14%  Gross margin  24%        24%  36%    
Export         31   104%           144   ‐8%  SGA       2,938  6%  41%      5,712     4,046  41% 

FECTC        53   ‐18%           341   ‐13%  Other Income       1,340  5%  ‐11%      2,614     2,536  3% 

Local         48   ‐19%           310   ‐10%  Other charges          574  18%  ‐40%      1,058     1,757  ‐40% 

Export            5   ‐12%            30   ‐35%  EBIT       7,823  14%  ‐31%    14,695   21,848  ‐33% 
Financial charges        1,188  4%  191%      2,327         688  238% 
PIOC      120   ‐5%           718   ‐3% 
PBT        6,635  16%  ‐39%    12,368    21,159  ‐42% 
Local        112   ‐7%           678   ‐4% 
Taxation        1,498  46%  ‐59%      2,524     5,120  ‐51% 
Export             9   49%             40   45% 
PAT        5,137  9%  ‐29%      9,844   16,039  ‐39% 
BWCL      649   ‐9%       4,040   ‐3% 
Source:  BMA Research
Local       583   ‐9%      3,543   ‐3%     
Export         66   ‐9%          497   0%  Divergent  trends  in price  and  cost  ahead:  Looking  ahead,  we  eye  softness  in  local  prices 
(particularly in KPK) during 3Q amid both demand and supply side pressures. The impact of 
Source:  BMA Research 
 
pricing  pressure,  however,  is  expected  to  be  diluted  by  declining  cost  side  pressures 
(downtrend expected in coal prices due to rising global supply). Consequently, we expect 
gross margins of the cement sector to remain stable at current levels, going forward. 
 
 
 

BMA Capital Management Ltd. 801 Unitower, I.I.Chundrigar Road, Karachi, 74000, Pakistan For further queries, please contact:  
bmaresearch@bmacapital.com or call UAN: 111‐262‐111 

2
Disclaimer 
 
This  research  report  is  for  information  purposes  only  and  does  not  constitute  nor  is  it  intended  as  an  offer  or  solicitation  for  the  purchase  or  sale  of  securities  or  other 
financial instruments. Neither the information contained in this research report nor any future information made available with the subject matter contained herein will 
form the basis of any contract. Information and opinions contained herein have been compiled or arrived at by BMA Capital Management Limited from publicly available 
information  and  sources  that  BMA  Capital  Management  Limited  believed  to  be  reliable.  Whilst  every  care  has  been  taken  in  preparing  this  research  report,  no  research 
analyst,  director,  officer,  employee,  agent  or  adviser  of  any  member  of  BMA  Capital  Management  Limited  gives  or  makes  any  representation,  warranty  or  undertaking, 
whether express or implied, and accepts no responsibility or liability as to the reliability, accuracy or completeness of the information set out in this research report. Any 
responsibility or liability for any information contained herein is expressly disclaimed. All information contained herein is subject to change at any time without notice. No 
member of BMA Capital Management Limited has an obligation to update, modify or amend this research report or to otherwise notify a reader thereof in the event that 
any  matter  stated  herein,  or  any  opinion,  projection,  forecast  or  estimate  set  forth  herein,  changes  or  subsequently  becomes  inaccurate,  or  if  research  on  the  subject 
company is withdrawn. Furthermore, past performance is not indicative of future results.  
The  investments  and  strategies  discussed  herein  may  not  be  suitable  for  all  investors  or  any  particular  class  of  investor.  Investors  should  make  their  own  investment 
decisions  using  their  own  independent  advisors  as  they  believe  necessary  and  based  upon  their  specific  financial  situations  and  investment  objectives  when  investing. 
Investors  should  consult  their  independent  advisors  if  they  have  any  doubts  as  to the  applicability  to  their business  or  investment  objectives  of  the information and  the 
strategies discussed herein. This research report is being furnished to certain persons as permitted by applicable law, and accordingly may not be reproduced or circulated to 
any other person without the prior written consent of a member of BMA Capital Management Limited. This research report may not be relied upon by any retail customers 
or person to whom this research report may not be provided by law. Unauthorized use or disclosure of this research report is strictly prohibited. Members of BMA Capital 
Management and/or their respective principals, directors, officers and employees may own, have positions or effect transactions in the securities or financial instruments 
referred herein or in the investments of any issuers discussed herein, may engage in securities transactions in a manner inconsistent with the research contained in this 
research report and with respect to securities or financial instruments covered by this research report, may sell to or buy from customers on a principal basis and may serve 
or act as director, placement agent, advisor or lender, or make a market in, or may have been a manager or a co‐manager of the most recent public offering in respect of any 
investments or issuers of such securities or financial instruments referenced in this research report or may perform any other investment banking or other services for, or 
solicit investment banking or other business from any company mentioned in this research report. Investing in Pakistan involves a high degree of risk and many persons, 
physical and legal, may be restricted from dealing in the securities market of Pakistan. Investors should perform their own due diligence before investing. No part of the 
compensation of the authors of this research report was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views contained in the research report. 
By accepting this research report, you agree to be bound by the foregoing limitations. 
BMA Capital Management Limited and / or any of its affiliates, which operate outside Pakistan, do and seek to do business with the company(s) covered in this research 
document. Investors should consider this research report as only a single factor in making their investment decision. BMA Research Policy prohibits research personnel from 
disclosing a recommendation, investment rating, or investment thesis for review by an issuer/company prior to the publication of a research report containing such rating, 
recommendation or investment thesis.  
 
Stock Rating  
Investors should carefully read the definitions of all rating used within every research reports. In addition, research reports carry an analyst’s independent view and investors 
should ensure careful reading of the entire research reports and not infer its contents from the rating ascribed by the analyst. Ratings should not be used or relied upon as 
investment advice. An investor’s decision to buy, hold or sell a stock should depend on said individual’s circumstances and other considerations. BMA Capital Limited uses a 
three tier rating system: i) Buy, ii) Neutral and iii) Underperform (new rating system effective Jan 1’18) with our rating being based on total stock returns versus BMA’s index 
target return for the year. A table presenting BMA’s rating definitions is given below: 
 
 
  Buy  >20% expected total return 

  Neutral  0%‐20% expected total return 
  Underperform  <0% expected total return 
  *Total stock return = capital gain + dividend yield 
 
Old rating system 
 
  Overweight  Total stock return > expected market return + 2%
Marketweight  Expected market return ± 2%
  Underweight  Total stock return < expected market return ‐ 2%
 
 
Valuation Methodology 
 
 

To arrive at our period end target prices, BMA Capital uses different valuation methodologies including 
•    Discounted cash flow (DCF, DDM) 
•    Relative Valuation (P/E, P/B, P/S etc.) 
•    Equity & Asset return based methodologies (EVA, Residual Income etc.)