ESTRUCTURA DE

CAPITAL
El “pecking order”

UNIVERSIDAD DE PIURA
El presente documento ha sido preparado por el
profesor:

DAVID ALCÁZAR CARPIO

Con la colaboración de :

BERENICE RAMIREZ HART

ALVARO TRESIERRA TANAKA
LUIS MIGUEL VEGA ACUÑA

Las diapositivas presentadas a continuación no constituyen

un desarrollo completo del tema a tratar,
son solamente una guía para presentación en clase.
ESTRUCTURA DE CAPITAL - Introducción

Teoría Moderna sobre Estructura de Capital: (Myers, 2003)

Teoría Aspecto Central Autor Principal

Teoría de la Irrelevancia Mercados Perfectos Modigliani y Miller (1958) (1963)

Costos asociados a Varios autores. (Kim, 1978) (Stiglitz,

Teoría del trade-off financiero
dificultades financieras 1974) …

Costos de
Teoría del pecking order Myers & Majluf (1984) y Myers (1984)
selección adversa

Costos de
Teoría de la Agencia Jensen y Meckling (1986)
Agencia

Costos de
Teoría de los Stakeholders(*) Titman (1984)
cambio

(*) Myers (2003) no usa esta denominación.

TEORÍA DEL PECKING ORDER

• PROPUESTA GENERAL:.

• Los directivos prefieren utilizar unas fuentes de financiamiento antes que otras.

Financiamiento Orden de Preferencia:

1) Fondos Generados Internamente (FGI).

Emisión de
Acciones
Preferidas sobre cualquier otro tipo de
Capacidad de Máximo Endeudamiento
financiamiento de la inversión.

2) Emisión de Deuda.
Emisión de
Deuda
Se recurre a la emisión de deuda, cuando los
FGI no son suficientes.
Hasta que se agote la posibilidad de emitir o
resulte imprudente su emisión.
Fondos
Generados 3) Emisión de Acciones.
Internamente
Como último recurso para la financiación.
Inversión
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• El Nuevo Supuesto:

• La asimetría de información, entre directivos e inversionistas, sobre:

• El valor de los activos.

• La posibilidad de crecimiento de la empresa.

• La lógica del modelo:

• Existe asimetría de información entre directivos e inversionistas.

• Puede producir un proceso de selección adversa. (Akerlof, 1970)

• Los costos de selección adversa pueden ser tan altos, que hacen pasar a segundo plano los otros
beneficios y costos de emisión de deuda o patrimonio.

• Se reconoce el beneficio tributario de la deuda y los costos de selección adversa. En realidad se

hace (implícitamente) un trade-off .
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• Selección Adversa: El Mercado de los Limones (Akerlof, 1970):

Conoce las condiciones en No conoce las condiciones en

ASIMETRÍA DE INFORMACIÓN
las que se encuentra el auto las que se encuentra el auto
usado que desea vender usado que desea comprar

VENDEDOR COMPRADOR

Venderá el auto usado, sólo Supone que el auto usado

si está en malas condiciones. que le ofrecen estaría en
“peores condiciones” que las
Si el auto estuviese en que podría estar realmente.
buenas condiciones,
preferiría mantenerlo en su Castiga el precio “a la baja”
poder.
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• Selección Adversa: El Mercado de los Limones (Akerlof, 1970):

Conoce: Sólo puede suponer sobre:

ASIMETRÍA DE INFORMACIÓN
El valor de los activos. El valor de los activos
Posibilidades de crecimiento Posibilidades de crecimiento

Emisión de
Nuevas Acciones
de la Empresa

VENDEDOR COMPRADOR

Emitirá acciones de la Supone que la emisión de

empresa, sólo si estas están acciones siempre estará se
sobrevaluadas. realizará cuando la acción
está sobrevaluada, por
No tiene sentido vender un tanto:
activo si su precio está por
debajo de su valor. Castiga el precio “a la baja”
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• Una Nueva Emisión de Acciones:

• El Potencial Nuevo Accionistas supone que se emite acciones cuando estas están sobrevaluadas.

• Comprará las acciones (si decide hacerlo) castigando a la baja el precio de la acción.

La reducción del precio de la acción es el Costo de Selección Adversa que se desea

evitar.

• Esto perjudica a los actuales accionistas, porque les reduce su valor económico.

• Si el objetivo del Directos de la Empresa es maximizar el valor de los actuales accionistas,

preferiría no emitir acciones, porque les perjudicaría.

• Si se supone que el Directivos actúa únicamente a favor de los intereses de los actuales
accionistas, no interesaría (en esta teoría) que exista asimetría de información entre ellos.
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• Una Nueva Emisión de Deuda:

• Existe asimetría de información entre los potenciales nuevos acreedores y los directivos sobre:

• Riesgo de los activos en que se desea invertir.

• Las posibilidades de flujos de caja proyectados
• Disponibilidad de flujos de caja para el repago de deuda.

• Esto se traduce en una mayor incertidumbre (riesgo) por parte de los acreedores.

• Los acreedores elevarán las tasas de retorno exigidas.

• Los accionistas harán lo propio. Y se reducirá el precio de la acción también.

• Pero esta reducción del precio de la acción será en menor proporción que si el
financiamiento hubiese sido mediante emisión de acciones.
(las acciones dan derechos residuales respecto a la deuda)
(acreedores están menos expuestos a errores de valoración de inversiones)

POR TANTO, SE PREFIERE ANTES LA EMISIÓN DE DEUDA

QUE LA EMISIÓN DE ACCIONES,
PORQUE TIENE MENOR COSTO DE SELECCIÓN ADVERSA.
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• Capacidad de Endeudamiento (CEM):

Estimación de CEM:
Costos de una nueva emisión de deuda es mayor que los costos de
selección adversa de una emisión de acciones. Reduce el CEM:

Los directivos demandan menos deuda, cuando:

• Flujos de Caja más inciertos.

Financiamiento
• Valor Principal deriva del crecimiento de la
empresa.
Emisión de
Acciones
CEM Los acreedores están menos dispuestos a
financiar, cuando:

Emisión de • Además de lo anterior,

Deuda • Cuando existe información asimétrica:
• Posibilidades futuras.
• Grado de riesgo de la empresa.
Fondos
Generados
Internamente

Inversión
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• Capacidad de Endeudamiento (CEM):

Estimación de CEM:
Costos de una nueva emisión de deuda es mayor que los costos de
selección adversa de una emisión de acciones. Aumenta el CEM:

Los directivos demandan mayor deuda, cuando

tiene menos costos:
Financiamiento
• Flujos de Caja menos inciertos.
• Valor Principal deriva de inversiones en activos
Emisión de fijos.
Acciones
CEM
Los acreedores están más dispuestos a financiar,
cuando:
Emisión de
Deuda • Además de lo anterior,
• Menor asimetría de información.

Fondos
Generados
Internamente La estimación del CEM es función de los
atributos de la empresa asociados a los niveles
Inversión de riesgo en que operan (riesgos reales y riesgos
percibidos).
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• La Información y la Capacidad de Endeudamiento:

La calidad de información disponible Financiamiento

determinará la capacidad de endeudamiento de
la empresa.
Emisión de
Acciones
Además, determinará el costo del financiamiento
(deuda y patrimonio).
Emisión de CEM
Deuda
Por tanto,

Cuando se requiere financiara nuevas

inversiones, es común observar que: Fondos
Generados
los directivos ofrezcan mayor información a los Internamente
potenciales acreedores,
Inversión
• Reduciendo el riesgo de estos últimos,
• Reduciendo el costo de financiamiento y
• Elevando la capacidad de endeudamiento.

Pero:

Mayor información “al mercado” puede poner el

peligro la estrategia de la empresa, porque la
competencia puede adelantar acciones.
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• Pecking Order Dinámico:

Posibilidad de Ahorro para satisfacer futuras necesidades de inversión:

Ahorro se puede entender (en este modelo) como:

• Retener flujos temporalmente, hasta que sean utilizados.

• “Ahorro de la capacidad de endeudamiento”

• Por ejemplo:
Pueden emitir acciones cuando están por debajo de CEM.
La intención es ampliar la Capacidad de Endeudamiento (CEM) para ser usada en el futuro.

El Ahorro (en ambos casos) depende del conjunto de oportunidades de inversión y de cómo se vaya manejando la
información para elevar la capacidad de endeudamiento.

Se debe tomar en consideración:

• El nivel actual de apalancamiento.
• La Capacidad de Endeudamiento no utilizada.
• El nivel actual de inversiones.
• Y las perspectivas futuras de estas características.
TEORÍA DEL PECKING ORDER

• Decisiones que hay que tomar:

• Política de Dividendos:

• Impacto en el los Fondos Generados Internamente

• La Política de Dividendos como “señalizador”.

• Qué información hay que proporcionar al mercado:

• El papel de los directivos.

• El papel de los analistas de inversión.

El objetivo es reducir la asimetría de información / sin revelar aspectos estratégicos que puedan
ser aprovechados por los competidores.