Parte Primera.

Títulos y Valores
Capítulo 1

Los títulos-valores y valores anotados en cuenta

I. C ON C E P TO Y R EGU LAC IÓN

A. CONCEPTO Y FUNCIÓN

Podemos definir el título-valor como el documento esencialmente transmisible necesario para

ejercitar el derecho literal y autónomo en él mencionado.

Esta noción –aceptada generalmente por la doctrina– pone de manifiesto, junto a la especial
aptitud del documento para transmitirse, la vinculación entre el título como documento y el
ejercicio del derecho que en él se menciona. Aparece, de esta manera, una conexión entre la
cosa corporal (el título) y la incorporal (el derecho) que es extraordinariamente útil en un doble
aspecto: para el ejercicio del derecho y para su posibilidad de transmisión. En efecto, el que
aparece legitimado como poseedor del documento (si es al portador, con su simple posesión;
si es nominativo, además de la posesión serán precisos otros requisitos) lo está para el
ejercicio del derecho, de manera que no sólo puede pedir la prestación que le corresponde con
la sola presentación del documento, sino que ha de hacerlo precisamente presentando el título.
La legitimación del poseedor del documento crea una apariencia a su favor de ser titular del
derecho mencionado en el título, que el ordenamiento jurídico protege dentro de ciertos límites.

La función esencial que desempeñan los títulos-valores en el tráfico económico, en el que tanta
importancia tiene el crédito, es la de facilitar la transmisión de los derechos de crédito (sin tener
que acudir al régimen de su cesión), ya que al vincular al documento el derecho que en él se
menciona, se considera como una cosa mueble especialmente apta para la transmisión o
circulación de esos derechos al aplicarse las normas más sencillas previstas en el
ordenamiento jurídico para la transmisión de los bienes muebles.

En la actualidad se ha producido una crisis de los títulos valores, en cuanto los derechos de
crédito se documentan con frecuencia no en papel, sino mediante su inscripción en la
contabilidad (se dice, que se «anotan en cuenta») y su transmisión se efectúa por medio de la
transferencia de los créditos de una cuenta a otra.

Acontece con los valores un fenómeno similar a la circulación del dinero, en el que son más
frecuentes e importantes los pagos mediante la anotación de la transferencia en las cuentas
abiertas en las entidades de crédito, que por medio de la entrega de billetes.

B. DISCIPLINA DE LOS TÍTULOS-VALORES

Dentro de nuestro ordenamiento carecemos de una disciplina general de los títulos-valores.

Existen únicamente normas sobre ciertos títulos-valores en particular (letra de cambio, pagaré,
cheque, obligaciones, etc.).

II. E L D E R EC H O INC OR POR A D O A L TÍTU LO

A. CARACTERES DEL DERECHO INCORPORADO

En el título-valor aparece una conexión entre un documento y el derecho que en él se

menciona. Utilizando una expresión metafórica, a la que hemos aludido en el número anterior,
la doctrina dice comúnmente que el derecho aparece incorporado al título. Veamos, en
síntesis, cuáles son los caracteres de este derecho:
 1. El derecho que se incorpora es frecuentemente un derecho de crédito que entraña la
pretensión de una prestación dineraria. Pero esto no es necesario, pues el título puede
incorporar un conjunto de derechos de distinta naturaleza (como sucede en el caso de las
acciones) o un derecho relativo a cosas individualizadas (mercancías, en el supuesto de
conocimientos de embarque, resguardos de depósitos, etc.). Por esta razón resulta preferible
el término título-valor al de título de crédito.

2. El derecho incorporado tiene la nota de la literalidad, lo que quiere decir que cuanto
concierne al contenido de este derecho, sus límites y sus modalidades dependen de los
términos en que está redactado el título. De aquí la importancia de la forma de la declaración
contenida en el título, la cual puede ser completada con otros documentos a los que puede
remitirse (v. gr., las acciones, que hacen referencia a su inscripción en el Registro Mercantil,
art. 114 LSC). Estos títulos-valores que se remiten a otros documentos extraños suelen
denominarse títulos literales incompletos.

3. El derecho incorporado es autónomo en el sentido de que cuando se transmite el título

corresponde al nuevo adquirente un derecho que es independiente de las relaciones de
carácter personal que hubieran podido existir entre los anteriores titulares y el deudor, siempre
que haya existido buena fe. A diferencia de lo que sucede en la cesión ordinaria de un crédito,
en la que se transmite al adquirente (cesionario) el mismo derecho que tenía el cedente, en la
transmisión de un título-valor el derecho incorporado surge de nuevo con relación a cada uno
de los adquirentes, que, como decimos, se ven liberados de las excepciones de carácter
personal que podían alegarse contra los anteriores titulares.

B. EJERCICIO DEL DERECHO INCORPORADO

Está legitimada para el ejercicio del derecho incorporado al título-valor –según ha quedado
indicado– la persona que lo posee cumpliendo los requisitos que la naturaleza del título exige
(según sea nominativo, a la orden o al portador). La persona legitimada tiene la facultad de
pretender la prestación que está indicada en el título y que puede variar según la clase del
mismo.

Esta facilidad que se otorga al poseedor del título –que le exonera de demostrar que es
realmente titular del derecho que está en él incorporado– constituye el lado activo de la
legitimación. Ésta tiene también su aspecto pasivo, que se corresponde con el anterior, ya que
el deudor que paga a la persona que según el título está legitimada queda liberado de su
obligación, lo cual se basa en la apariencia que ofrece el título al deudor de que su poseedor
puede solicitar de él la prestación. Sin embargo, este efecto sólo se produce si el poseedor ha
obrado de buena fe (sin que exista culpa grave o dolo por su parte).

III. LA D E C LAR A C IÓN C ON TEN ID A EN EL TÍTU LO Y LA R ELAC IÓN

FU N DA ME N TA L
A. FORMA DE LA DECLARACIÓN Y OBLIGACIÓN DEL DEUDOR

El título-valor incorpora un derecho –cuyos caracteres acabamos de enunciar– y que se

corresponde con una obligación que se manifiesta también en el título. Quien lo emite hace
una declaración, que se recoge en el propio documento, mediante la cual el que la ha hecho
queda obligado en los términos previstos por el mismo título y por la ley. Ciertamente, el título
podrá recoger posteriormente otras declaraciones (v. gr., una letra de cambio es emitida y
posteriormente se estampa en ella un aval, un endoso o la aceptación), pero ahora nos
interesa simplemente hacer una referencia a la declaración primitiva.

Esta declaración escrita recogida en el documento ha de tener una serie de requisitos que
normalmente son detallados en el régimen concreto de cada título-valor (v. gr., el art. 1 de la
Ley 19/1985, de 16 de julio, cambiaria y del cheque –en adelante L.c.–, para la letra de cambio,
el art. 106 L.c. para el cheque, etc.). Estos requisitos son considerados en algunos supuestos
como esenciales para que el documento pueda adquirir la naturaleza de título-valor (v. gr., art.
 2 de la L.c. para la letra de cambio). Sin embargo, no es necesario que todos estos requisitos
estén contenidos en el título en el momento en que se emite la declaración, sino que algunos
pueden ser omitidos en el instante en que el título es entregado (se habla entonces de un título
en blanco). La declaración puede ser considerada válida si se completa el título antes de su
presentación al deudor para el ejercicio del derecho.

Los defectos de forma del título existentes en el momento de su vencimiento pueden ser
opuestos por el deudor a cualquier poseedor del mismo. También se le podrán oponer los
defectos que lesionen la propia declaración (como sucede cuando la firma es falsa, o cuando el
que realizó la declaración no tenía la capacidad suficiente, etc.).

B. EL TÍTULO Y LA RELACIÓN FUNDAMENTAL

La emisión del título se debe normalmente a la existencia de una relación previa (llamada
subyacente o fundamental) (v. gr., un comprador, que debe el precio al vendedor, le entrega un
pagaré). Se dice, en expresión equívoca, que la relación fundamental es causa de la emisión
del título.

De entre las múltiples cuestiones a que da lugar la conexión entre la relación fundamental y el
título, vamos a hacer una referencia exclusivamente a la distinción entre títulos causales y
abstractos, prestando atención a los efectos que la relación fundamental tiene sobre el título y
también en los efectos que produce la emisión del título sobre la relación fundamental.

1. Se dice que son títulos causales aquellos en los que existe una íntima conexión entre el
derecho incorporado y el negocio subyacente. Así, por ejemplo, en el caso de una sociedad
anónima en la que se emitan títulos, éstos son títulos de participación que incorporan el
conjunto de derechos que vienen determinados por los estatutos y la propia Ley como
consecuencia del contrato de sociedad.

Son títulos abstractos aquellos en los que el derecho que incorporan es independiente del
contrato causal. El poseedor del título tiene un derecho de crédito distinto del que nace de la
relación causal o subyacente.

2. Los efectos de la relación fundamental sobre el título son los siguientes: a) Si se trata de
títulos causales se somete el derecho incorporado al título a la disciplina de la relación
fundamental (así, en la carta de porte o el conocimiento de embarque los derechos que se
incorporan al título están disciplinados por las normas del contrato de transporte); en los
títulos abstractos esa disciplina no impera; b) En las relaciones entre el que emite el título y su
primer tenedor, aquél puede alegar ante éste las excepciones u obstáculos que deriven de la
relación fundamental que le liberen del cumplimiento de la obligación incorporada al título (v.
gr., el comprador extiende una letra para el pago de las mercancías al vendedor, que luego
éste no envía; si el vendedor exige el pago de la letra, el comprador alegará el incumplimiento
de la otra parte de la entrega de esas mercancías). Pero estas excepciones –que se
consideran de carácter personal– no son oponibles al tercer poseedor de buena fe del título (en
el ejemplo anterior, si la letra se transmite a un tercero –que al adquirirla no ha obrado en daño
del deudor–, éste no podrá oponer que no se entregaron las mercancías).

3. En cuanto a los efectos que produce la emisión del título sobre la relación fundamental
hemos de decir que, por regla general, esa emisión no significa una extinción (por novación) de
la relación fundamental y de los derechos que de ella derivan. Como dice el artículo 1170 del
C.c., «la entrega de pagarés a la orden, o letras de cambio u otros documentos mercantiles,
sólo producirá los efectos del pago cuando hubiesen sido realizados, o cuando por culpa del
acreedor se hubiesen perjudicado. Entretanto, la acción derivada de la obligación primitiva
quedará en suspenso».

IV . C LA S E S D E TÍTU LOS- VA LOR ES

 Los títulos-valores pueden ser clasificados de acuerdo con distintos criterios. Según la
naturaleza pública o privada del emisor (títulos-valores públicos y privados), de acuerdo con la
aplicación del principio de la literalidad (completos e incompletos), en su conexión con la
relación fundamental (causales y abstractos), etc. De los diversos criterios existentes vamos a
fijarnos únicamente en los más significativos.

A. TÍTULOS CONSTITUTIVOS Y DECLARATIVOS

Esta clasificación tiene en cuenta si la emisión del título produce el efecto de hacer nacer el
derecho a él incorporado o no.

Son títulos constitutivos aquellos cuya emisión hace nacer el derecho que se incorpora. La
emisión de un pagaré, cumpliendo los requisitos previstos en la Ley (art. 94 L.c.), hace nacer
un derecho a favor del tenedor del pagaré contra el firmante del mismo.

Son títulos declarativos aquellos que incorporan un derecho que ha nacido con anterioridad a
la emisión del título. Así, los derechos que tiene el accionista en una sociedad anónima surgen
una vez constituida la sociedad o con motivo de la ampliación del capital social. Pero sólo
posteriormente, si se emiten los títulos -lo que en muchas sociedades no llega a producirse
nunca, porque los socios no lo solicitan-, se incorporará la condición de socio al título. Es más,
la LSC prevé de forma expresa que, aun cuando los estatutos hayan previsto expresamente
que las acciones serán nominativas, pueda resultar que tales títulos de hecho sean sustituidos
por los «resguardos provisionales» (art. 115) o certificados de inscripción en el libro de
acciones nominativas, cuando las acciones tengan este carácter (art. 116.5).

B. TÍTULOS EMITIDOS INDIVIDUALMENTE Y EN SERIE

Este criterio de distinción presta atención a la forma en que son emitidos los títulos. Distinción
que parece sencilla pero que en su normativa se complica.

Existen títulos-valores que son emitidos en forma aislada o particular, de manera que el
emitente hace una declaración con relación a cada título. Así sucede normalmente en los
títulos regulados en la Ley cambiaria: letra de cambio, pagaré y cheque. El firmante del cheque
lo rellena y entrega al tenedor haciendo una declaración en el propio documento que está
referida a un derecho concreto y determinado.

Otros títulos-valores se emiten como consecuencia de un negocio único (la constitución de una
sociedad anónima, la emisión de unas obligaciones) que da lugar a una serie o masa de ellos
de características iguales (v. arts. 94 y 401 LSC). La noción de estos valores mobiliarios –que
la Ley LMV denomina «valores negociables»– ha adquirido una amplitud muy grande, ya que
dentro de tal concepto se incluye «cualquier derecho de contenido patrimonial... que por su
configuración jurídica propia y régimen de transmisión sea susceptible de tráfico generalizado e
impersonal en un mercado de índole financiera» (art. 3.1 del RD 1310/2005). Amplitud de la
noción de valor mobiliario que viene determinada no sólo por la aparición de nuevas
modalidades a la vista de la naturaleza del derecho patrimonial que lo constituye, sino también
por la circunstancia de que normalmente está representado mediante «anotaciones en cuenta»
y no por medio de «títulos». Estos valores mobiliarios –denominados por la LMV, conforme ha
quedado indicado, valores negociables– se incluyen por esta Ley, como una modalidad de los
«instrumentos financieros».

Centrándonos en los títulos-valores parece más conveniente referirse a títulos emitidos

individualmente y a títulos emitidos en serie o en masa. Respecto a estos últimos, se suele
distinguir a su vez, entre títulos en masa. Respecto a estos últimos, parte de la doctrina
distingue, a su vez, entre títulos en masa (no en serie), como aquellos documentos que
incorporan prestaciones dirigidas a un colectivo anónimo al que corresponde una determinada
prestación (v. gr., el billete del transporte en el metro), y títulos en serie (no en masa), que
incorporan un conjunto de derechos, normalmente de carácter económico y corporativo (v. gr.,
las acciones).
C. TÍTULOS CAMBIARIOS, DE PARTICIPACIÓN Y DE TRADICIÓN

En esta clasificación se tiene en cuenta en especial la naturaleza del derecho incorporado.

a. Títulos cambiarios

Bajo esta denominación se reúnen un conjunto de títulos que incorporan un derecho de crédito
de carácter pecuniario.

Los títulos cambiarios más importantes son la letra de cambio, el pagaré y el cheque (que
estudiaremos en los capítulos siguientes).

b. Títulos de participación

Los títulos de participación confieren a su poseedor legítimo una determinada posición en el

ámbito de una organización social que se concreta en un conjunto de derechos y poderes. La
posición del poseedor del título está dominada por la relación subyacente, que se configura de
acuerdo con lo establecido en la Ley y en los estatutos.

Las acciones son los títulos de participación por excelencia, cuyo estudio ya hemos hecho. La
participación en una sociedad de responsabilidad limitada, según sabemos, no puede ser
incorporada a un título negociable (art. 92.2 LSC) y, por consiguiente, no puede obtener la
calificación de título valor.

c. Títulos de tradición

Los títulos de tradición (o representativos) son aquellos que atribuyen a su poseedor el

derecho a la entrega de unas determinadas mercancías, la posesión de las mismas y el poder
de disponer de ellas mediante la transferencia del título.

El título otorga, por consiguiente, la posesión de las mercancías. Esto es, una posesión
mediata o indirecta de ellas, ya que el poseedor inmediato o directo de las mercancías es otra
persona (el portador o el depositario). Esta persona posee las mercancías en nombre del
poseedor del título, que representa a la cosa (por esa razón estos títulos se denominan
también «representativos»). La posesión mediata del tenedor del título tiene como presupuesto
la posesión inmediata de las mercancías por parte del emitente del título (que está obligado a
restituirlas), de tal forma que cuando éste pierda su posesión, aquél pierde al mismo tiempo la
posesión legal o jurídica de las mercancías.

El poseedor del título, al ser poseedor de las mercancías, puede disponer de ellas mediante la
entrega del título (el nombre de título de tradición realza este aspecto). La función económica
que cumplen estos títulos consiste, especialmente, en la posibilidad de disponer de las
mercancías en el tiempo en que se encuentran viajando en poder del porteador o en el que
están en manos de un depositario. Las mercancías se venden o se constituye una prenda
sobre ellas a través del documento que las representa, es decir, del título de tradición.

Son ejemplos de títulos de tradición, a los que nos referimos al estudiar el contrato que les
sirve de causa, la carta de porte –aunque su caracterización en tal sentido está desdibujada en
nuestro Derecho (art. 350, 3.º, y exposición de motivos del C. de c.)–, los resguardos de los
almacenes generales de depósito (arts. 194 y 195 y el R.D. de 22 de septiembre de 1917,
relativo al resguardo de garantía o warrant) y el conocimiento de embarque como título del
transporte marítimo (art. 251 de la L.N.M.).

D. TÍTULOS NOMINATIVOS, A LA ORDEN Y AL PORTADOR

Esta clasificación, de singular importancia, se basa en la forma en que se legitima el poseedor

del título, lo que determina su manera o ley de circulación.
a. Títulos nominativos

Título nominativo es aquel que designa como titular a una persona determinada y que no
puede ser transmitido sin que se notifique la transmisión al deudor, siendo necesario en
algunos casos, además, que éste colabore en cierta manera. Se habla en este caso de título
nominativo «directo», para distinguirlo del título a la orden, que también es nominativo pero que
tiene un régimen diverso.

La primera característica fundamental de los títulos nominativos es que designan como titular a
una persona determinada. Para que el poseedor del título esté legitimado para solicitar la
prestación que en él se indica, no sólo es necesaria la presentación del documento, sino la
identificación de la persona que lo presenta, que ha de demostrar que es la designada en el
título o su cesionario.

Una segunda característica de los títulos nominativos radica en el régimen de su transmisión.

Su circulación no es tan simple como en el caso de los títulos a la orden o al portador, pues
está sometida a una disciplina más rigurosa, que no es común –en nuestro Derecho– para
todos los títulos-valores nominativos, sino que es preciso distinguir entre los títulos emitidos
individualmente y los emitidos en serie.

b. Títulos a la orden

Se considera como título a la orden el que designa como titular a una persona determinada o a
otra que aquélla o las sucesivas poseedoras legítimas del documento designen en el propio
título.

El título a la orden es nominativo, pero por medio de una cláusula de endoso, que ha de
estamparse como se ha dicho en el mismo título, puede ser sustituida la persona designada en
él, sin permiso ni necesidad de notificarlo al deudor, emitente del título.

Los títulos a la orden tienen, por consiguiente, una circulación más sencilla que los
nominativos, aunque no lleguen a la facilidad que representa el título al portador. La
legitimación en los títulos a la orden se produce por la coincidencia entre quien lo presenta y la
persona que en él se designa como titular, que puede ser la que primero se designó o la que
ésta o las sucesivas personas poseedoras del título hayan indicado, debiendo existir en el título
una cadena regular de endosos (cfr. art. 19 de la L.c.).

Títulos a la orden por excelencia son la letra de cambio, el pagaré y el cheque, pues tienen ese
carácter aun cuando en ellos nada se diga. Para perder esta condición es preciso que lleven
las palabras de «no a la orden» o una expresión equivalente (arts. 14, 96 y 120 de la L.c.). Por
esto se dice que son títulos a la orden natos. Otros muchos documentos pueden extenderse a
la orden (carta de porte, póliza de seguro, acciones nominativas, etc.).

c. Títulos al portador

Son títulos al portador aquellos que legitiman a su poseedor como titular del derecho
incorporado al documento. Estos documentos no designan a una persona determinada como
su titular, sino simplemente lo es la que los posee (se utiliza para ello normalmente la cláusula
«al portador», si bien en algunos supuestos la falta de indicación del tenedor hace presumir
que el título es al portador; v. art. 111, ap. final L.c. donde se declara que el cheque que en el
momento de su presentación al cobro carezca de indicación del tenedor, vale como cheque al
portador).

La disciplina general de los títulos al portador puede resumirse en las siguientes notas:

a) Dado que en esta clase de títulos se reconoce al poseedor del documento la titularidad del
derecho al que se refiere, el ejercicio de ese derecho incorporado al título se ve facilitado
extraordinariamente, porque para ello basta con la presentación del documento. La apariencia
 jurídica adquiere aquí su mayor sentido, porque el deudor ha de cumplir su prestación cuando
le sea presentado el documento, sin tener que examinar si corresponde a su poseedor el
derecho incorporado o no.

b) La posición del acreedor se ve reforzada en el aspecto procesal, ya que del título al portador
deriva una acción ejecutiva contra su emisor, que puede ejercitar desde el día de su
vencimiento, sin que se puedan oponer a ella otras excepciones que las previstas en la LEC
(art. 544 del C. de c., que ha de completarse con las disposiciones específicas relativas a cada
clase de título).

c) El tenedor del título tiene derecho a confrontarlo con sus matrices siempre que lo crea
conveniente (art. 546 del C. de c.); norma que, como se ha dicho, está pensando en los títulos
emitidos en serie o masa (cfr. arts. 114 y 412 de la LSC).

d) Los títulos al portador son transmisibles por la simple tradición del documento (art. 545 del
C. de c., art. 120.2 LSC y art. 120, 1.º, de la L.c.), pero para que la tradición transfiera la
propiedad del título es preciso que previamente haya existido una causa adecuada (una venta,
una transmisión mortis causa, etc.; art. 609 del C.c.). Esto no obstante, ha de tenerse en
cuenta que la LMV, establece que para la validez de la transmisión de los títulos al portador (ha
de entenderse que se trata de los emitidos en serie o masa) es precisa la intervención de
fedatario público o la participación de una sociedad o agencia de valores (disp. adicional 3.ª).
Pero la jurisprudencia del Tribunal Supremo tiene declarado sobre el alcance de la intervención
del fedatario público, cuando es obligatoria en la transmisión de títulos de esta clase, que la
ausencia de tal intervención no afecta a la validez del contrato de transmisión, sino que incide
en la validez de la ejecución de ese contrato y más precisamente en su transmisión, que no es
eficaz en tanto no se cumpla tal formalidad.

e) La posición jurídica del poseedor de buena fe del título al portador, que lo ha adquirido sin
culpa grave, es en principio prácticamente inatacable, ya que el título es irreivindicable. El
artículo 545 en su párrafo segundo nos dice que «no estará sujeto a reivindicación el título (al
portador) cuya posesión se adquiera por tercero de buena fe y sin culpa grave. Quedarán a
salvo los derechos y acciones del legítimo propietario contra los responsables de los actos que
le hayan privado del dominio». La irreivindicabilidad exige en el adquirente, por tanto, no sólo la
buena fe, sino que haya actuado sin culpa grave.

V . LA C R IS IS DE LA FU NC IÓN D E LOS TÍTU LOS- VA LOR ES

Con independencia de la problemática que entraña el concepto de título-valor y de lo discutible

que resulta la inclusión dentro de él de ciertos títulos que circulan en el tráfico, es lo cierto que
el número elevado de títulos-valores que venían emitiéndose planteaba en forma creciente
graves problemas a la hora de poderlos manejar. Dificultad que se ha venido manifestando
tanto con relación a los títulos emitidos en serie (como pueden ser las acciones o las
obligaciones; es decir, los valores mobiliarios) como a los que no lo son ( v. gr., la letra de
cambio; esto es, los efectos de comercio). La masificación de los documentos hace que éstos,
en diversos supuestos, no sean apropiados para cumplir la función que de ellos se espera, en
particular la de facilitar la transmisión y el ejercicio de los derechos incorporados al título. De
forma que los títulos-valores, en definitiva, han sido víctimas de su propio éxito.

Estas dificultades tratan de superarse por los profesionales que han de manejarlos (en especial
las entidades de crédito y demás intermediarios financieros) con la ayuda de la contabilidad y
de la informática. Éstas permiten sustituir la función tradicional de los títulos-valores haciendo
que el derecho se transmita, aun cuando el título permanezca inmovilizado, si es que se ha
emitido, e incluso que la transmisión del derecho se produzca aun en la hipótesis de que el
título no se llegue a emitir.

La unión entre el título, entendido como documento, y el derecho (la llamada incorporación de
éste a aquél, que como hemos visto está presente del título-valor) deja de ser relevante, en el
sentido de que se ha «desmaterializado» al omitirse el documento. En el título-valor en estos
 casos se ve desplazado porque, con la ayuda de anotaciones contables y por medio de los
ordenadores, se pueden conseguir de forma más rápida y sencilla los fines que venían
cumpliendo esos títulos. El ordenador puede hacer anotaciones contables, que sirven de medio
de prueba de la existencia del derecho a favor de su titular, y también puede, mediante otra
anotación, registrar la transmisión del derecho a otra persona. De esta forma, el sistema
informático recoge los elementos delimitadores del derecho (sujeto, contenido, identificación,
mediante una referencia técnica de la operación de adquisición y de transmisión del derecho,
etc.) y sirve de registro de esos datos, que puede reproducir en el momento preciso, tanto a los
efectos de poder entregar al titular del derecho un documento que sirva para su legitimación
como para facilitar la circulación de ese derecho.

La sustitución de los títulos-valores por las anotaciones en cuenta de los derechos que se
incorporaban a esos títulos o documentos ha sido posible gracias a la potenciación, desde una
perspectiva jurídica, tanto de la transferencia contable como medio para la transmisión del
derecho o conjunto de derechos y del valor probatorio de la anotación en cuenta.

Desde un punto de vista funcional, la difusión de este procedimiento de formalización de los

valores ha sido posible mediante la existencia de entidades encargadas de llevar un registro
contable de esos valores y de gestionar los sistemas de transmisión de los mismos y de los
instrumentos de pagos de tales transferencias. Registros contables que dan lugar a sistemas
de compensación, más o menos complejos. Ha de advertirse que sólo pueden ser participantes
de los mismos las entidades de crédito y otras empresas de servicios de inversión (como las
sociedades o agencias de valores).

La Ley 41/1999, de 12 de noviembre, de «sistemas de pagos y de liquidación de valores»

(modificada por disposiciones posteriores) reconoce como sistemas españoles de pagos y de
compensación y liquidación de valores y productos financieros derivados a los distintos
sistemas de pagos gestionados por el Banco de España o por el Sistema Europeo de Bancos
Centrales, al Sistema Nacional de Compensación Electrónica, a los sistemas de compensación
y liquidación de valores negociados en las Bolsas de Valores y gestionados por la «Sociedad
de Sistemas», a los Servicios de Compensación y Liquidación de las Bolsas de Valores de
Barcelona, Bilbao, Valencia, al sistema de compensación y liquidación relativo a las
operaciones realizadas en el «Mercado de deuda pública en anotaciones» gestionado por la
«Sociedad de Sistemas», a los regímenes de compensación y liquidación de otros mercados,
sin perjuicio de que puedan reconocerse otros en el futuro si cumplen con los requisitos
establecidos por esa Ley. La LMV ha consagrado la libertad de los mercados secundarios
oficiales para designar el sistema de liquidación de las operaciones que realicen en ese
mercado (v. en especial el art. 111 de la LMV).

Por influencia de la Directiva 2009/44/CE y su incorporación por medio la Ley 7/2011, de 11 de

abril, se modificó la Ley 41/1999, con el propósito de establecer normas que faciliten las
conexiones entre sistemas de pago y liquidación de valores, el reforzamiento de las garantías
financieras y la inclusión de los derechos de crédito como parte de las garantías que pueden
utilizarse en el ámbito de las operaciones financieras.

V I. LOS V A LOR ES MOB ILIA R IOS AN OTA D OS EN CU EN TA

A. CARACTERES GENERALES DEL SISTEMA DE ANOTACIONES EN CUENTA

Sobre la base del régimen establecido en la LMV y en el R.D. 878/2015, de 2 de octubre, sobre
compensación, liquidación y registro de valores negociables representados mediante
anotaciones en cuenta, sobre el régimen jurídico de los depositarios centrales de valores y de
las entidades de contrapartida central y sobre requisitos de transparencia de los emisores de
valores admitidos a negociación en un mercado secundario oficial la regulación de las llamadas
«anotaciones en cuenta» ha creado un sistema moderno para la representación de los valores.

La LMV se decantó claramente en favor de la representación de los valores mobiliarios

mediante anotaciones contables (también denominada representación «tabular») frente a los
 títulos (representación «cartular»). Esta preferencia se observa en que, aun admitiendo que
cualquiera de las formas de representación (títulos o anotaciones en cuenta) es reversible, la
reversión de la emisión representada por medio de anotaciones en cuenta requerirá la previa
autorización de la C.N.M.V. En lo que afecta al paso de títulos a anotaciones contables, éste
podrá realizarse a medida que los titulares presten su consentimiento a esa transformación
(art. 6.3 LMV). La preferencia normativa a favor de la representación por medio de anotaciones
se confirma también con la exigencia de que la representación por anotaciones constituya
requisito indispensable para el acceso de los valores a la negociación bursátil o a la que se
produzca en sistemas multilaterales de negociación. Como excepción a este principio, se
admite que valores extranjeros representados por medio de títulos puedan ser objeto de
negociación en España (art. 6.2 LMV).

Por otro lado, ha de tenerse en cuenta la existencia de un principio que podemos denominar
como «de equivalencia» entre los efectos jurídicos que producen la entrega de los títulos
valores respecto de la inscripción en cuenta de los valores. Esto es, mientras la transmisión de
la propiedad del derecho incorporado se produce, respecto a los títulos-valores, mediante su
tradición, este mismo efecto jurídico se logra respecto a las anotaciones en cuenta por medio
de la transferencia contable (art. 11.1 LMV y art. 13 RD 878/2015). Algo parecido sucede con
la constitución de derechos reales y, en especial, con la prenda, dado que la entrega de los
títulos-valores se ve sustituida por la inscripción en el registro contable de dicho gravamen (art.
12 LMV y art. 14 RD 878/2015).

Lo anterior no oculta las profundas diferencias entre los valores mobiliarios representados por
títulos y los valores representados por anotaciones en cuenta (expresión esta última que bien
podría ser sustituida por las más sintéticas de valores «anotados», «contabilizados» o
«registrados»).

B. DISPOSICIONES COMUNES SOBRE LOS VALORES ANOTADOS EN CUENTA

El Capítulo I del Título I del RD 878/2015 establece un conjunto de disposiciones comunes a

los valores anotados, aplicables tanto a los valores cotizados como a los no cotizados.

a. Caracteres generales

Es preciso recordar, en primer lugar, que se pueden representar mediante anotaciones en

cuenta los valores negociables, entendidos en un sentido amplio, que supera la noción
tradicional y restringida de los mismos (art. 6 LMV y art. 1 RD 878/2015; cfr. art. 2).

En segundo lugar, habrá que observar la unidad de representación respecto a todos los
valores integrantes de una misma emisión (art. 6.1 LMV y art. 3 RD 878/2015).

Por último, con relación a la denominación de «valores representados por medio de

anotaciones en cuenta», u otra similar, se ha de tener presente la prohibición de utilizar
respecto a los valores mobiliarios expresiones similares que puedan inducir a confusión (el art.
6 RD 878/2015 se refiere a la llamada «reserva de denominación»). Igualmente se considera la
fungibilidad como una característica de los valores representados por medio de anotaciones en
cuenta correspondientes a una misma emisión (art. 18 RD 878/2015).

En este sentido el artículo 18.1 declara que los valores representados por medio de
anotaciones en cuenta correspondientes a una misma emisión que tengan unas mismas
características tienen carácter fungible. En consecuencia, quien aparezca como titular en el
Registro contable lo será de una cantidad determinada de los mismos sin una referencia que
identifique individualmente los valores.

b. Formalización de la emisión

La LMV regula la formalización de la emisión de valores con la finalidad de que éstos se

documenten mediante «anotaciones en cuenta» (art. 7). Para ello será preciso que la sociedad
 emisora describa las características de los valores en un «folleto de emisión», deposite este
documento ante la entidad encargada del registro contable, ante la CNMV y ante el organismo
rector del mercado o sistema en el que se vayan a negociar los valores. La CNMV tras la
aprobación del documentos y demás datos que se ha de cumplir conforme a la Ley del
mercado de valores y disposiciones complementarias, registrará tanto el «folleto de emisión»
como la designación de la entidad encargada del registro contable.

c. Referencia a la titularidad sobre los valores

El inversor que adquiere los valores que se encuentran anotados en cuenta, en cuanto titular
de los mismos lo es del conjunto de derechos que confiere la clase de valor de que se trate
(acción, obligación, etc.). Ese conjunto de derechos viene determinado por lo indicado en el
«folleto de emisión» y por las normas y documentos complementarios (v. gr., si son acciones,
por el régimen de la SA y sus estatutos).

El artículo 10 de la LMV declara también que los «suscriptores de valores representados por
medio de anotaciones en cuenta» tendrán derecho a que se practiquen a su favor, libres de
gastos, las correspondientes inscripciones.

d. Transmisión y constitución de derechos reales

Procede diferenciar aquí los dos aspectos señalados:

1.º La transmisión de los valores representados por medio de anotaciones en cuenta tendrá
lugar por transferencia contable, produciendo la inscripción de la transmisión a favor del
adquirente los mismos efectos que la tradición de los títulos (art. 11 LMV y art. 3 RD 878/2015).
Se establece, en consecuencia, una modalidad de tradición ficticia consistente en la anotación
en cuenta que implica una adquisición derivativa que otorga la titularidad de los valores al
adquirente y la pérdida de posesión de los mismos por el transmitente. Por tanto, la
especialidad del régimen de transmisión de los valores anotados reside en la forma de entrega
de tales valores, y ello porque, en este caso, el valor es un bien incorporal.

Además, conviene recordar que las compraventas de valores anotados –al igual que las de
títulos-valores– son contratos obligatorios y no reales, por lo que el contrato no transfiere, de
por sí, la propiedad de los valores si no va seguido de su tradición (art. 609 CC), es decir, de la
anotación contable de la transferencia.

La LMV, en su artículo 9, protege al adquirente registral de buena fe tanto frente a terceros

como frente a la propia entidad emisora de los valores. En primer lugar, hay que recordar la
protección que otorga el párrafo 3 del artículo 11 de la LMV (cfr. art. 34.1 de la Ley Hipotecaria,
en adelante, LH) en el sentido de considerar irreivindicable la posición del tercer adquirente a
título oneroso de persona que aparezca legitimada para transmitir los valores anotados según
los asientos del registro contable, a no ser que en el momento de la adquisición haya obrado
de mala fe o con culpa grave (art. 13.3 RD 878/2015). En segundo lugar, el artículo 13.1
declara que la persona que aparezca legitimada en los asientos del registro contable se
presumirá titular legítimo y, en consecuencia, podrá exigir de la entidad emisora que realice en
su favor las prestaciones a que dé derecho el valor representado por medio de anotaciones en
cuenta.

2.º La constitución de derechos reales limitados u otros gravámenes sobre valores

representados por anotaciones en cuenta deberá inscribirse en la cuenta correspondiente,
siendo equivalente la inscripción de la prenda al desplazamiento posesorio del título (art. 12
LMV y art. 14 RD 878/2015).

e. Legitimación del titular y ejercicio de los derechos inherentes a los valores

El régimen legal y reglamentario parte de un principio de legitimación registral del titular de los
valores anotados (art. 13 LMV y art. 16 RD 878/2015) y desarrolla, en concreto, un medio
 específico de legitimación, cual es el de los certificados de legitimación. Veamos cada uno de
los dos aspectos:

1.º En cuanto al principio de legitimación registral, conviene puntualizar que si bien el artículo
13.1 de la LMV parece haber recogido el principio clásico de legitimación registral (cfr. art. 48
de la LH), existen importantes diferencias respecto a dicho principio hipotecario. En primer
lugar, el propio artículo 14 de la LMV minimiza el principio de legitimación por la inscripción
para dejar reducida su eficacia a las relaciones entre el titular del valor y la entidad emisora.
Por ello, la función legitimadora de la anotación del valor se asemeja más a la que realiza el
libro registro de acciones nominativas en una sociedad anónima(cfr. art. 116.2 LSC). En
segundo término, porque la legitimación registral ha de restringirse fundamentalmente, en este
caso, al reconocimiento a favor del sujeto en cuya cuenta aparecen determinados valores a
partir de la fecha en que figure en el registro contable. En todo caso, ha de tenerse en cuenta
que la adquisición del valor es oponible a terceros desde el momento en que se haya
practicado la inscripción (art. 11.2 de la LMV).

2.º La LMV estableció las líneas básicas del régimen de los certificados de legitimación como
medio para el ejercicio de los derechos derivados de los valores (art. 14).

El RD 878/2015 desarrolla el contenido y las clases de los certificados, su manera de

expedición, su alcance y la inmovilización registral de los valores respecto de los que estén
expedidos aquellos certificados (arts. 19-21). Debe destacarse la insistencia tanto de la LMV
(art. 14) como del RD 878/2015 (art. 21) sobre la nulidad de los actos de disposición que
tengan por objeto los certificados, con el propósito de evitar que se produzca un fenómeno de
«regresión» hacia la transmisión mediante documentos (esto es, al régimen de los títulos-
valores). En cuanto al ejercicio de los derechos económicos inherentes a los valores, ha de
indicarse que el valor de los certificados decrece, ya que tal ejercicio ha de efectuarse a través
de entidades adheridas o encargadas en cuyos registros estén inscritos los valores o con su
asistencia (art. 26 RD 878/2015).

Por otro lado, es preciso recordar que el artículo 517.7 de nuestra LEC enumera, entre los
títulos ejecutivos, «los certificados no calculados expedidos por las entidades encargadas de
los registros contables respecto de los valores representados mediante anotaciones en cuenta
a los que se refiere la Ley del Mercado de Valores, siempre que se acompañe copia de la
escritura pública de representación de los valores o, en su caso, de la emisión, cuando tal
escritura sea necesaria, conforme a la legislación vigente».

Por último, conviene indicar, en lo que a la legitimación del titular del valor anotado se refiere,
que lo dispuesto en la LMV y en el RD 878/2015 debe completarse con el régimen específico
del valor de que se trate. Así, en el caso de las acciones debe recordarse que el accionista
titular de las acciones anotadas estará legitimado para asistir a la Junta general sólo si está
inscrito en el registro contable con una antelación de cinco días (art. 179.3 LSC) y que para el
ejercicio de tal derecho no es necesario el certificado de legitimación al que alude el artículo 14
de la LMV, siendo suficiente el certificado acreditativo de su depósito en una entidad
autorizada (art. 179.3 LSC).

3.º Con el ánimo de tutelar la posición de los titulares de los valores anotados, el artículo 15
LMV adopta distintas previsiones para el supuesto de que se declare el concurso de una
entidad encargada de la llevanza del registro de valores representados mediante anotaciones
en cuenta o de una entidad participante en el sistema de registro.

V II. LA IN C ID EN C IA D E LOS SISTEMA S D E R EPR ESEN TA C IÓN IN FOR MÁ TIC A

S OB R E LOS EFEC TOS D EL C OMER C IO

El progreso de los sistemas electrónicos contables ha incidido también de forma considerable

en los llamados efectos de comercio (letras de cambio, pagarés y cheques), que como
sabemos son una categoría o clase de los títulos-valores. Dejando al margen el hecho de que
ese progreso técnico haya permitido desplazar el uso de los efectos de comercio por otros
medios de pago (tarjetas de crédito o transferencias electrónicas de fondos), interesa advertir
que tales documentos, nacidos como títulos-valores para la circulación mediante su
transmisión a sucesivos titulares y de necesaria presentación para el ejercicio de los derechos
en ellos incorporados, van perdiendo esas características y tienden a su inmovilización en
manos de las entidades de crédito. En efecto, con el fin de evitar el manejo de los efectos de
comercio que se entregan por la clientela a las entidades de crédito, bien como medio de
crédito o para que efectúen su cobro a terceros (lo que tradicionalmente obligaba a enviar los
documentos a otras plazas, con el consiguiente riesgo de pérdida y los gastos pertinentes), se
creó un Sistema Nacional de Compensación Electrónica (SNCE), regulado por el RD
1369/1987, de 18 de septiembre y por las disposiciones reglamentarias que lo desarrollan.
Régimen parcialmente afectado por la Ley 41/1999, de 12 noviembre, sobre «sistemas de
pagos y de liquidación de valores».

Este sistema –cuya implantación ha sido paulatina– consiente que las entidades de crédito
poseedoras de los efectos de comercio, en lugar de hacerlos circular, los inmovilicen en la
agencia o sucursal que los haya recibido y remitan por el sistema electrónico los datos
contenidos en ellos a las entidades en las que está domiciliado su pago, de forma que estas
entidades, a través de las anotaciones en las cuentas respectivas, liquiden por compensación
los créditos y las deudas existentes entre ellas derivados de esos efectos de comercio (v. art. 1
del RD 1369/1987, que se remite a la Ley 19/1985, de 16 de julio, cambiaria y del cheque).
Esta Ley, en efecto, ha querido hacer posible el tratamiento informático de los títulos que
regula (letra de cambio, pagaré y cheque), debilitándose en estos casos su consideración
como títulos-valores, entendidos como títulos de presentación (en el sentido de que su
presentación por el acreedor al deudor es necesaria para el ejercicio del derecho de crédito) y
de rescate (en el sentido de que tal título se rescata o devuelve al emisor una vez pagado). El
sistema de compensación hace inútiles en gran medida estas operaciones.

Las órdenes de transferencia cursadas al SNCE, «cualesquiera que sean los tipos de
documentos, instrumentos de pago y de transmisión de fondos que motiven las citadas
órdenes de transferencia, serán firmes para las entidades de crédito participantes en el mismo,
desde el momento de su recepción y aceptación por el sistema, sin perjuicio de la devolución
de operaciones que puedan producirse con arreglo a las normas de funcionamiento del
mismo» (d.a. octava, de la Ley 41/1999, añadida por la Ley 2/2004, de 27 de diciembre).

El SNCE ha facilitado de forma notable la utilización de los cheques, pagarés de cuenta

corriente y en general de los efectos de comercio. El Reglamento del SNCE gestionado por la
Sociedad Española de Sistemas de Pago, S.A. se ha publicado en el BOE de 21 de noviembre
de 2017 en cumplimiento de lo previsto en el art. 3.c de la Ley 41/1999, de 12 de noviembre,
sobre sistemas de pago y liquidación de valores. El artículo 2 de dicho Reglamento declara que
contiene las normas básicas de funcionamiento del SNCE, pero que también serán de
aplicación las restantes instrucciones técnicas y operativas que en ese artículo se mencionan.

Por otro lado, se ha de destacar el desarrollo de la organización de un sistema de pagos en

una zona única de pagos para el euro en Europa (Single Euro Payment Area, SEPA) que
regula los pagos por transferencia dentro de un sistema de compensación y liquidación, y que
equipara los pagos internos en un Estado miembro y los realizados entre los distintos Estados.
Quedan al margen los pagos realizados mediante documentos (pagarés, cheques, etc.). El
régimen de los servicios de pagos (que incluye el de los distintos sistemas) ha sido objeto de
modificación por la Ley 16/2009, de 13 de noviembre.

Finalmente, no puede dejar de apuntarse la creciente importancia que en relación con los
sistemas de pago cobran las tarjetas bancarias, cuya difusión no ha hecho sino crecer y
convertirlas en uno de los instrumentos de pago más destacados. El uso de estas tarjetas se
inserta normalmente en la práctica de distintos contratos bancarios de los que nos ocuparemos
posteriormente.