Unidad 4

1 //Escenario
Escenario27
Lectura fundamental
Fundamental

El flujo de
Etapas de un
cajaplan
paradelacomunicación
evaluación
estratégica
de proyectos

Contenido

1 Evaluación de proyectos de inversión

2 Proyección del flujo de caja

3 Criterios de evaluación del proyecto basados en VPN y TIR

4 Generación de valor del proyecto

Palabras clave: flujos de caja, costo de capital, valor.

1. Evaluación de proyectos de inversión

La evaluación de proyectos de inversión surge para apoyar la toma de decisiones para cuando se
pretende crear una nueva empresa o para realizar alguna inversión en una ya existente. ¿Cómo la
evaluación de proyectos apoya esta toma de decisiones? Básicamente mediante la determinación de
la conveniencia o inconveniencia de asignar recursos (recordemos que generalmente son escasos) a
una alternativa de inversión.

Sin embargo, la evaluación de proyectos es una herramienta complementaria a la toma de decisiones,

siendo necesario la concurrencia de otros elementos de tipo cualitativo más relacionado con factores,
como las características de los socios, el contexto político, social, económico y tecnológico.

1.1. Definición

La evaluación de proyectos forma parte del estudio de preinversión, donde se genera el perfil del
proyecto y se determina la prefactibilidad y factibilidad del mismo.

Fases del Proyecto

• Preinversión Evaluación del proyecto

• Perfil
• Prefactibilidad
• Factibilidad
• Inversión
• Operación
• Liquidación

Figura 1. Fases del proyecto

Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 2
 1.2. Componentes de la evaluación de proyectos

La evaluación de proyectos se estructura sobre tres importantes pilares:

• La proyección del flujo de caja.

• La incorporación del riesgo en los proyectos.

• La tasa de descuento.

1 2 3
Proyección del flujo Inclusión del Determinación de
de caja riesgo tasa de descuento

Figura 2. Componentes de la evaluación de proyectos

Fuente: elaboración propia

2. Proyección del flujo de caja

¿Cuál es la importancia de proyectar el flujo de caja de un proyecto?

Imagine que es el 31 de diciembre del año 2017 y dos socios comparten una empresa al 50%. A dicha
empresa, le ha ido muy bien el año anterior por el resultado de las utilidades obtenidas. Por tal razón,
en reunión de junta de accionistas, se decide repartir el total de la utilidad obtenida en forma de
dividendos. Supongamos que esta asciende a $ 1.000 millones de pesos; como son socios en partes
iguales les corresponde, entonces, un cheque de $ 500 millones para cada uno. Llegado este punto,
se le comunica la decisión a gerente financiero de la empresa y se le informa que para mañana tenga
listos los cheques.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 3
¿Qué dirá el gerente? Obviamente que entre lo que está en el banco, no es suficiente para entregar
esos dividendos. Por tal razón, ¿quién paga los dividendos? Lo que esté en caja, no en la utilidad.
Revisemos el siguiente ejemplo:

Una empresa comercial, durante un período X realiza ventas de sus mercaderías a crédito por un valor
de $200, a un costo de ventas de $150 (valor pagado a los proveedores). Esta operación quedará
registrada de la siguiente manera:

Ingresos por ventas: $200

Menos costo de ventas: $150

Utilidad operativa: $50

Revisemos ahora el comportamiento real del efectivo:

Ingresos en efectivo: $0

Egresos en efectivo: $-150

Saldo en efectivo: $-150

Tabla 1. Comparación entre la caja y la utilidad

Estado de resultados Flujo de caja

Ventas 200 Ingresos en efectivo 0

Costo de ventas -150 Egresos en efectivo 150

Utilidad 50 Saldo en efectivo -150

Fuente: Elaboración propia

Al contrario del estado de resultados, el flujo de caja registra lo efectivamente recibido y pagado el día
1. Recordemos que se vendió todo a crédito y se compró todo. Estos ejemplos, son extremos, pero se
exageran para entender la situación.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 4
Según el estado de resultados se obtuvo $50 de utilidad; pero según el flujo de caja ese día se incurrió
en un déficit de caja de $150. Si no hay efectivo, entonces no hay cómo pagar a los trabajadores,
al banco, a la DIAN y ni siquiera los dividendos a los cuales usted tiene derecho. En resumen, y
siguiendo este sencillo ejemplo, la utilidad no garantiza que se tenga efectivo para continuar operando
el negocio. Por esta razón, los norteamericanos dicen “cash is king”, es decir, la caja es el rey.

2.1. Definición del flujo de caja:

En finanzas se entiende por flujo de caja (en inglés cash flow) los flujos de entradas y salidas de caja o
efectivo, en un período dado, por tanto, el flujo de caja se corresponde con la acumulación neta de
activos líquidos en un periodo determinado.

El flujo de caja está directamente relacionado con el horizonte del proyecto, como el tiempo que
determina el inicio y el final del proyecto. Recordemos que el proyecto es finito en cuanto a tiempo.

Para la construcción del flujo de caja, se determina, el año 0 como el período de inversión, del 1 a n
como el tiempo total de operación del proyecto y n+1 como el período de liquidación del proyecto.

Tabla 2. Horizonte del proyecto y flujo de caja

Año 0 Año 1 Año n Año n+1

Inversiones FC Inversión +

Ingresos
operativos
FC Operación + = FC Proyecto
Egresos
operativos
Venta equipos +
FC Liquidación
recuperación CT

Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 5
 2.2. Componentes del Flujo de Caja:

Flujo de caja de inversión Flujo de caja de operación Flujo de caja de liquidación

• Ingresos
• Egresos
• Inversión de activos fijos (AF) • Venta AF
• Materia prima
• Inversión de activos intangibles (AI) • Recuperación CT
• Insumos
• Inversió en capital de trabajo (CT) • Impuesto
• Salarios y sueldos
• Servicios
• Alquileres
• Impuestos

Figura 3. Componentes del flujo de caja

Fuente: elaboración propia

2.2.1. Flujo de caja de inversión

El flujo de caja de Inversión corresponde a aquel efectivo recibido o gastado para las actividades de in-
versión que requiere el proyecto. Estas actividades de inversión se pueden entender desde estos tres
aspectos fundamentales:

Inversión en activos fijos (bienes físicos para el proyecto: terrenos, edificaciones, mobiliario, maquinaria).
Inversión en activos intangibles (franquicias, gastos por licencia, gastos de puesta en marcha).

Inversión en capital de trabajo.

La inversión en activos fijos se determina a partir de todas aquellas maquinarias, edificaciones,

tecnologías, marcas, entre otras que sean requeridas para la ejecución del proyecto. En cuanto a
la inversión en capital de trabajo, es importante considerar que muchos proyectos de empresas o
negocios se vienen abajo por la no determinación adecuada de un capital de trabajo requerido para
la operación. Ahora, se entiendo por el capital de trabajo aquel efectivo que una empresa o proyecto
debe mantener para seguir produciendo mientras cobra lo vendido.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 6
Convencionalmente es el resultante de la diferencia entre los pasivos corrientes y los activos
corrientes:

• Activo

»» Activo corriente.

»» Activo no corriente.

• Pasivo

»» Pasivo corriente.

Este Capital de Trabajo (KT) se origina a partir del denominado Ciclo Productivo de la Empresa:

Rotación de cartera

Rotación de inventario Venta Recaudo cartera

Compra
(producto/mercancía)

Rotación de Proveedores Pago de

proveedores

Figura 4. Ciclo de producción de la empresa

Fuente: elaboración propia

Ciclo de producción = Ciclo de Cobranza

Ciclo productivo (CP): número de días, van desde el momento en que se compran los insumos hasta
que se recibe el pago por la venta del producto.

Ciclo de producción (Cprod): número de días que toma producir.

Ciclo de cobranza (CC): tiempo desde la venta hasta el día que la pagan
KT = Caja + CxC + Inventarios – Proveedores

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 7
El cálculo del capital de trabajo normalmente está sujeto a las políticas que tenga la Empresa o que se
determinen en el proyecto en cuanto a las variables que intervienen en él, es decir caja, cuentas por
cobrar, inventarios y cuentas por pagar a proveedores.

Para determinarlo, revisemos el siguiente ejemplo:

Tabla 3. Ejemplo de políticas de empresa

Año 1 Año 2 Año 3

Caja mínima (días/venta) 2,00 2,00 2,00
C x C (días promedio) 30,00 30,00 30,00
Inventario (días promedio) 45,00 45,00 45,00
Proveedores (días promedio) 35,00 35,00 35,00

Fuente: elaboración propia

Tabla 4. Proyecciones de operación

Año 1 Año 2 Año 3

Ventas proyectadas 800,00 900,00 1.150,00
osto de ventas % 65% 65% 65%
Gastos operativos % 15% 15% 15%
Depreciación anual 100,00 100,00 100,00

Fuente: elaboración propia

Tabla 5. Estados de resultados

Año 1 Año 2 Año 3

Ventas proyectadas 800,00 900,00 1150,00
Costo de ventas 520,00 585,00 747,50
Gastos operativos 120,00 135,00 172,50
Depreciación anual 100,00 100,00 100,00
Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 8
 Tabla 6. Determinación de necesidades de caja

Determinación de necesidades de caja:

Ventas Año 1
Caja año 1 x 2días $4,44
360
Ventas Año 2
Caja año 2 x 2días $5,00
360
Ventas Año 3
Caja año 3 x 2días $6,39
360
Fuente: elaboración propia

Tabla 7. Determinación de necesidades por cuentas por cobrar

Determinación de necesidades por cuentas por cobrar:

CxC
Rotación CxC x $ 360,00
Ventas

CxC Año 1 = Ventas X Rotación CxC/360 66,67 $

CxC Año 2 = Ventas X Rotación CxC/360 75,00 $

CxC Año 3 = Ventas X Rotación CxC/360 95,83 $

Fuente: elaboración propia

Tabla 8. Determinación de necesidades por inventarios

Determinación de necesidades por inventarios:

Rotación Inventario Inventario x 360

Costo de Ventas Año 1 Año 2 Año 3

Inventario = Rotación de Inventario x Costo de Ventas/360 $65,00 $ 73,13 $ 93,44

Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 9
 Tabla 9. Soporte de capital de trabajo por proveedores

Soporte de capital de trabajo por proveedores:

CxP
Rotación de Cuentas x Pagar = Costo de Ventas x 360 Año 1 Año 2 Año 3
CxP = Rot de CxP x Costo de
Ventas/360 $ 50,56 $ 56,88 $ 72,67
Fuente: elaboración propia

Tabla 10. Determinación de capital de trabajo: KT

ESF AÑO 1
Caja 4,44 Proveedores $ 50,56
CxC 66,67
Inventarios 65
ESF AÑO 2
Caja 5 Proveedores $ 56,88
CxC 75
Inventarios 73,13
CTN AÑO 2 96,25
ESF AÑO 3
Caja 6,39 Proveedores $ 72,67
CxC 95,83
Inventarios 93,44
CTN AÑO 3 122,99

Fuente: elaboración propia

Tabla 11. Resumen del capital de trabajo requerido

Año 0 Año 1 Año 2 Año 3

Capital de trabajo neto incremental 85,56 10,69 26,74
Stock de capital de trabajo neto 85,56 96,25 122,99

Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 10
Cuando se evalúa un proyecto en el FC debe incluirse solo las necesidades incrementales. No se
incluye el stock de capital de trabajo. Si se hiciera, entonces contabilizaría doble. Para el año 2 por
ejemplo, de consignarse $ 96,25, como las necesidades de CTN se perderían de vista, que de esa
cantidad ya se invirtieron 85,56 en el año 0 y que solamente se requieren 10,69 adicionales.

2.2.2. Flujo de caja de operación

El flujo de caja de operación está constituido por todos aquellos movimientos de efectivo que se
relacionen con los períodos de operación del proyecto, entre los cuales se tiene:

(+) Ingresos

(-) Egresos

»» Materia prima.

»» Insumos.

»» Salarios y sueldos.

»» Servicios.

»» Alquileres.

»» Impuestos.

Se deben construir a partir de los estados financieros proyectados y se basan en los diferentes
presupuestos establecidos para el proyecto de estudio.

2.2.3. Flujo de caja de liquidación

La característica más relevante de un proyecto es que el mismo tiene un horizonte claramente

definido, a partir del cual, la evaluación del proyecto será la que indique la viabilidad de la realización
del mismo de acuerdo con la comparación con referentes como los indicadores de rentabilidad y los
elementos cualitativos ya mencionados.

Esto determina que exista un periodo, normalmente considerado como n+1, en el cual se deben
reflejar en el flujo de caja, los siguientes elementos:

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 11
 • Venta de activos fijos utilizados.

• Recuperación del monto de la inversión.

• Impuestos.

Una vez identificados los valores que se corresponden con los tres flujos de caja mencionados
(inversión, operación y liquidación) se procede a realizar el flujo de caja del proyecto.

2.3. Metodología para la construcción del flujo de caja:

En primer lugar, es importante señalar que el desarrollo del flujo de caja es el método que en último
término, permitirá determinar cuánta caja generará el proyecto durante su horizonte.

Si el resultado de esta proyección es positivo, indica que el proyecto es capaz de cubrir sus costos
operativos, proveedores, trabajadores, impuestos, capital de trabajo.

Adicionalmente, se debe considerar que, si el proyecto está apalancado, es decir, requiere de fuentes
externas de financiamiento, se debe estimar también el flujo de caja del financiamiento y el flujo de
caja de los accionistas de la empresa.
Existen varios métodos para la construcción del flujo de caja, estos son:

• Método directo: se debe armar línea a línea, los valores de los ingresos, egresos, impuestos,
inversiones, etc.

• Método del EBITDA: se toma a partir de la utilidad operativa y se suman los valores de la
depreciación y amortización de intangibles.

• Método NOPAT: se calcula a través de la determinación de las utilidades netas obtenidas

después de aplicar los impuestos. (NOPAT : Net Operating Profit After Taxes). Este último
método será el que utilicemos para la construcción de los flujos de caja.

Para crearlo, se debe partir de la construcción del estado de resultados proyectado, pues se requiere
conocer la utilidad operativa. Dicho estado de resultados no debe incluir los gastos financieros. Se
identifican en orden, flujo de caja de inversión, de operación y de liquidación.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 12
 Tabla 12. Construcción del flujo de caja a partir de la determinación de NOPAT

Año 0 Año 1 Año n-1 …Año n Año n+1

(+) Ut. Operativa*

(1-tax renta) NOPAT I FLUJO DE CAJA OPERATIVO

(+) Depreciación y amortización

(+) Valor libros AF

III FC
(+) Recuperación CT
LIQUIDACIÓN
(-) Inversión proyecto

(-) Activos fijos

II FLUJO DE CAJA DE INVERSIÓN
(-) Activos intangibles

(-) Capital de trabajo

Fuente: elaboración propia

Tenga en cuenta el siguiente caso:

Un proyecto, cuya inversión es de $100, y dura 3 años, será financiado a 50% con un préstamo a
una tasa anual del 10%, y su capital será pagado al final del año 3. La estructura de la inversión es $70
en activos fijos y de $30 en capital de trabajo y la depreciación se determina a través del método de
la línea recta, depreciándose hasta 0 en los tres años del proyecto. Al final de la vida útil cuando se
liquida el proyecto, el Activo Fijo se vende en $10.

Tabla 13. Estado de resultados del caso anterior

ESTADO DE RESULTADOS (ECONÓMICO)

AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3

Utilidad operativa (Sin depreciación) 180 180 180

Depreciación -23,33 -23,33 23,33

Ingreso extraordinario 10

Impuesto sobre la renta -47,00 -47,00 -50,00

NOPAT 109,67 109,67 116,67

Fuente: elaboración propia

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 13
La depreciación se obtuvo por el método de la línea recta de los activos = $70/3 = $23,33 durante
los tres años del proyecto.

El ingreso extraordinario se corresponde con el valor de venta del activo fijo. Se considera un ingreso
extraordinario ya que el valor del activo al final del proyecto es 0.

Construyendo el flujo de caja:

Tabla 14. Flujo de caja del proyecto del caso anterior

FLUJO DE CAJA (MÉTODO NOPAT)

AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3
NOPAT 109,67 109,67 116,67
(+) Depreciación 23,33 23,33 23,33
(+) Valor en libros AF 0,00
(+) Recuperación CT 30,00
(-) Inversión
Activo fijo -70,00
Capital de trabajo -30,00
FLUJO DE CAJA -100,00 133,00 133,00 170,00

Fuente: elaboración propia

Flujo de caja del accionista:

Cuando se presenta un apalancamiento, se hace necesario determinar el flujo de caja del accionista
que se corresponde a aquel que queda una vez excluido los valores del servicio a la deuda:

En el flujo de caja del accionista se incorpora un concepto relacionado con el beneficio de impuestos
generado por el hecho de pagar gastos financieros. Se conoce como el escudo fiscal de los intereses y
no es más que el valor del interés pagado multiplicado por la tasa del impuesto sobre la renta:
EFI = Escudo Fiscal de los Intereses
EFI = Interés pagado x Tasa de Impuesto sobre la renta

FCA (Flujo de Caja del Accionista) = FC – Servicio a la deuda + EFI

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 14
 Tabla 15. Flujo de caja del accionista del caso anterior

FLUJO DE CAJA DEL ACCIONISTA

AÑO 0 AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3

FCL -100 133 133 170

(-) Servicio deuda 50 -5 -5 -55

(+) EFI 1,5 1,5 ,5

FCA -50 129,5 129,5 116,5

Fuente: elaboración propia

En el ejemplo se obtuvo, en primer lugar, el flujo de caja por tanto se compara con el WACC o CCPP:

• Los acreedores y los inversionistas financiaron el 50% cada uno.

• El costo de capital de los inversionistas es del 12% y la tasa del banco es del 10%.

• Los impuestos son el 30%. Por lo tanto, el Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP o
WACC) sería:

50 x 12% + 50 x 10% x (1-30%) = 9,50%

Tasa de descuento (d) = 9,50% CCPP. Esta viene a ser la tasa de evaluación del proyecto.

Con los flujos de caja se obtiene VPN y TIR del proyecto, según lo revisando en las unidades
anteriores:

VPN@9,5% = 261,85

TIR = 125%

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 15
3. Criterios de evaluación del proyecto basados en VPN y TIR

Tabla 16. Criterios de evaluación de VPN

VPN
Decisión Razón
VPN > 0 Aceptar Crear valor
VPN = 0 Acepta Rinde lo esperado
VPN < 0 Rechazar Destruye valor
Fuente: elaboración propia

Tabla 17. Criterios de evaluación TIR

TIR
Decisión Razón
TIR > Tasa de descuento Aceptar Crear valor
TIR = Tasa de descuento Acepta Rinde lo esperado
TIR < Tasa de descuento Rechazar Destruye valor

Fuente: elaboración propia

4. Generación de valor del proyecto

El incremento de la riqueza está directamente relacionado con la generación de valor. Por tanto, el
valor siempre se genera cuando el proyecto entregue mayor rentabilidad que la tasa mínima que los
inversionistas exigen para colocar sus fondos en dicho proyecto.

Cuando medimos rentabilidad por el flujo de caja, el límite a comparar es el WACC.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 16
 Tabla 18. Evaluación de flujo de caja del proyecto

Evaluación del Se compara

Significado: Resultados Conclusión
proyecto a través de: contra:

Puntos de vista de los

inversionistas. Genera valor

Expectativas de Rentabilidad > WACC

rentabilidad promedio
Flujo de caja libre por los recursos
WACC Rentabilidad = WACC De lo requerido
(FCL) invertidos / punto de
vista del proyecto.

Costo promedio de Rentabilidad < WACC

las fuentes utilizadas Destruye valor
en su financiamiento.

Fuente: elaboración propia

Cuando medimos rentabilidad por el flujo de caja de los accionistas, el límite a comparar es el costo
del capital o costo de oportunidad.

Tabla 19. Evaluación de flujo de caja de los accionistas

Evaluación del Se compara

Significado: Resultados Conclusión
proyecto a través de: contra:
Rentabilidad > Genera valor
COK
Flujo de caja libre Rentabilidad de una Rentabilidad =
COK De lo requerido
(FCL) alternativa de similar riesgo COK
Rentabilidad <
Destruye valor
COK

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 17
Referencias
Arboleda, G. (2013). Proyectos. Identificación, formulación, evaluación y gerencia. Alfaomega
Colombiana S.A.

García, O. (2009). Administración financiera. Fundamentos y aplicaciones. Prensa Moderna

Impresores, S.A.

García, O. (2003). Valoración de empresas, gerencia de valor y EVA. Digital Express Ltda.

Lira B., P. (2015). Evaluación de proyectos de inversión: herramientas financieras para analizar la creación
de valor. Ediciones de la U.

Ramírez, J. (2011). Evaluación financiera de proyectos con aplicaciones de Excel. Ediciones de la U.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 18
 INFORMACIÓN TÉCNICA

Módulo: Formulación y Evaluación de Proyectos

Unidad 4: Evaluación de proyectos y herramientas
adicionales
Escenario 7: Evaluación de proyectos

Autor: Luz Marina Arciniegas

Asesor Pedagógico: Ingrid Ospina Posada

Diseñador Gráfico: Nicolás Jiménez Osorio
Asistente: Ginna Quiroga

Este material pertenece al Politécnico Grancolombiano.

Prohibida su reproducción total o parcial.

POLITÉCNICO GRANCOLOMBIANO 19