UNIVERSIDAD NACIONAL DEL CENTRO DEL PERÚ

UNIDAD DE POSGRADO DE LA FACULTAD DE ADMINISTRACIÓN

Análisis de Costo de Capital y Diseño de la Estructura

de Capital

ASIGNATURA : FINANZAS CORPORATIVAS

DOCENTE :
INTEGRANTES :
Gonzales Batidas Yovana

Huancayo – Perú
2020

INDICE

Tabla de contenido
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INTRODUCCION
Cuando una empresa recurre al financiamiento mediante deuda, esta se compromete a
pagar intereses y devolver el principal dentro de un plazo determinado. Debido a que los
intereses son deducibles de impuestos, la deuda es la fuente de financiamiento más barata.
Destacan en este caso los préstamos bancarios y los bonos.
Las acciones preferentes se parecen a las acciones y a los bonos; de ahí que se les conozca
como "instrumentos híbridos.

El cálculo del costo de las utilidades retenidas (acciones comunes) implica mayor

dificultad que los otros componentes del capital. Inicialmente podemos pensar que las
utilidades retenidas no tienen ningún costo, pero no es así, pues debemos basarnos en el
costo de oportunidad. En ese caso, las utilidades retenidas deben tener como costo el
retorno requerido por nuestros accionistas. Existen diversos modelos para el cálculo del
costo de las acciones comunes, siendo el Modelo CAPM el más empleado.

Puede darse el caso de que la empresa decida emitir más acciones; sin embargo, debido a
los costos de flotación, la emisión de nuevas acciones tiene un mayor costo que las
utilidades retenidas.

Una empresa no sólo recurre a una fuente de financiamiento, sino a varias; de ahí que el
costo de capital de la empresa deba reflejar las proporciones de los distintos componentes
de capital. Mediante el WACC podemos lograr eso. Por otra parte, existen diversos
factores que afectan al WACC; algunos, como las tasas de interés o las tasas tributarias,
no pueden ser controlados por la compañía, pero otros como la estructura de capital,
la política de inversión o la política de dividendos sí pueden ser controlados.

El costo de capital se incrementa conforme la empresa solicita más capital para financiar
más proyectos; por otra parte la parte, la empresa tiene un Programa de Oportunidades de
Inversión que contiene los diversos proyectos que la empresa desea llevar a cabo. La
empresa debe lograr un equilibrio entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de
Oportunidades de Inversión para determinar el Presupuesto Óptimo de Capital. No
obstante, esta relación considera que los proyectos tienen el mismo riesgo de negocios y
apalancamiento financiero que la empresa.

Los primeros planteamientos teóricos sobre la estructura de capital se centraron en

determinar si existen algunas relaciones funcionales entre el ratio de endeudamiento con
respecto al costo del capital medio ponderado y sobre el valor de la empresa. Estos se
desarrollaron en escenarios de mercados perfectos, pero llegando a conclusiones
contradictorias. No obstante la tesis de MM (1958) sirvió de referencia para posteriores
investigaciones que relajaron las restricciones de sus hipótesis, dando cabida a alguna
imperfección o situación real del mercado.

A pesar que hoy en día no se han identificado todas las imperfecciones que puede tener un
mercado, y que no todas las conocidas han sido tenidas en cuenta para evaluar sus
impactos en la relación endeudamiento-valor de empresa, existe un consenso de que el
 valor de las empresas puede variar a través del endeudamiento por el efecto fiscal y otras
imperfecciones del mercado como los costos de dificultades financieras, los costos de
agencia y la asimetría de información, en muchos casos determinándose una estructura de
capital óptima que compensa los costos con los beneficios (teoría del trade off).

Más recientemente otras investigaciones focalizan su atención en el estudio del mercado

real: características del producto-consumo, el nivel de competencia sectorial, como la
influencia de la estructura de capital en los resultados de las disputas por el control de las
empresas; concluyendo que en estos casos las empresas fijan una estructura de capital
óptima, siguiendo los lineamientos de la teoría del trade off.

I. Capitulo
COSTO DE CAPITAL

I.1. Marco Filosófico : costo capital

Señala Chu (2011) que la medición del desempeño es una parte esencial del control gerencial
de una empresa en la cual se valida si los resultados estimados en el planeamiento estratégico
fueron alcanzados y si los indicadores de medición tradicionales, como beneficios, ingresos y
costos, se han venido empleando para evaluar el desempeño de los gerentes; los cuales al
confrontarse con la realidad, requerían nuevas estrategias, con nuevos planes de acción y
nuevos sistemas de medición del desempeño.

Las mediciones que se han venido usando para la medición de la creación de valor tienen
muchos nombres; el método del valor contable basado en la información del balance general de
una empresa; los que toman como fuente las cuentas del estado de resultados, como es el caso
del PER (de las iniciales en inglés de price earning ratio), sustentado en las utilidades netas del
margen de ventas; el ROE (de las iniciales en inglés de return on equity), cimentado en la
rentabilidad del patrimonio, utilidad por acción (UPA) utilidad operativa antes de intereses,
descripción, amortización e impuestos; EBITDA (de las iniciales en inglés de earning before,
interés, taxes, depretiation and amortization) apoyado en el crédito mercantil (goodwill) que no
es otra cosa que el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable.

Continúa (Chu 2011) manifestando que el utilizar la información contable para medir el
desempeño no es un problema del sistema contable en sí, tampoco lo es la forma como la
información contable es elaborada, sino el uso que se le pretende dar a esa información con
ciertos propósitos específicos.

Fernández (2005) afirma que se recurre a la utilización del método del descuento del flujo de
caja porque constituye el único método de valoración conceptualmente correcto. En estos
métodos se considera a la empresa como una generadora de flujo de caja. Es una metodología
arraigada desde hace mucho en el campo financiero y cuyos orígenes intelectuales parten del
clásico método del valor actual neto (VAN) de los presupuestos del capital y en el enfoque de
valoración, desarrollado por los profesores Miller y Modigliani (1958, 1961).

Fernández (2005) aclara que se produce un aumento de la capitalización, pero no del valor para
los accionistas, cuando:

a. Los accionistas de una empresa suscriben acciones nuevas de la empresa pagando dinero.
b. Se produce una conversión de obligaciones convertibles,
c. La empresa emite nuevas acciones para pagar la compra de otras empresas.
Por otro lado, se produce una disminución de la capitalización, pero no del valor para los
accionistas cuando:

a. La empresa paga dinero a todos los accionistas: dividendo, reducciones de nominal y

b. La empresa compra acciones en el mercado.

A decir de Chu (2005), algunos investigadores muestran, mediante sus investigaciones, que el
costo del capital invertido y, sobre todo el patrimonio, tal como se calcula, puede producir
 errores, excepto con supuestos altamente restrictivos, y que los continuos debates sobre su uso
y definición apropiados son reflejo de dichas afirmaciones.

El costo de capital invertido por los inversionistas de una empresa representa lo que la empresa
necesita obtener colectivamente en todas sus inversiones, con la finalidad de elegir buenas
inversiones. El costo del patrimonio es la tasa que los accionistas requieren por los recursos
invertidos en la empresa.

Una de las técnicas para estimar el costo de capital, según refiere Chu (2005), lo constituye el
rendimiento de los bonos más una prima de riesgo. Este método es muy popular por su
simplicidad y el número limitado de supuestos. El modelo resultó esencialmente una práctica
empírica que no cuenta con una teoría sólida.

En países emergentes como el Perú, una de las prácticas generalizadas es añadir a la

rentabilidad exigida al patrimonio que se calcula para aplicar a las inversiones una prima por
riesgo país. A pesar de eso es altamente cuestionable.

Algunos investigadores sugieren que lo más correcto, para determinar la rentabilidad exigida a
los recursos propios (patrimonio) que se utilizarían en las inversiones en países emergentes, al
capital se le añade una prima por riesgo país. Sabal (2007) cuestiona la metodología que agrega
al modelo del costo de capital una prima por riesgo país, pues se está asumiendo que el riesgo
país es sistemático (o no diversificable).

Sabal manifiesta, en dicho estudio, que el riesgo país no tiene por qué tener una correlación
importante con el resto de la economía del mundo, por lo que sería posible diversificarlo, al
menos en cierta medida. En caso de no ser 35 totalmente asistemático, es incorrecto incluir la
prima por riesgo país en la tasa de descuento.

I.2. Definición: costo capital

El concepto “costo de capital” o “tasa de descuento”, según Chu (2005) ha sido, por muchos
años, tratado por la teoría financiera y libros de textos en temas relacionados con la estructura
de los recursos invertidos y las decisiones de inversión.

Chu (2005), el concepto de costo de capital es utilizado en tres formas:

1. Como un criterio para decisiones de financiamiento, en que la mezcla óptima de recursos
de financiamiento es definida como aquella combinación que minimice el costo promedio
ponderado del capital de una empresa.

2. Como un estándar para decisiones de inversión en que la tasa mínima aceptable de retorno
o tasa de descuento en una nueva inversión propuesta es definida como costo promedio
ponderado del capital.

3. Como una conexión entre las decisiones de inversión y de financiamiento, en que la tasa de
retorno mínima aceptable de nuevas inversiones es medida como una función de la tasa de
retorno requerida por inversionistas de esos valores.

El costo de capital es una media ponderada de las rentabilidades exigidas por el patrimonio y
por la deuda, dice Fernández (2008). La rentabilidad del patrimonio refleja el riesgo de los
recursos invertidos por los accionistas en la empresa. El costo de la deuda, después o antes de
los impuestos, está en función de riesgo propio de la empresa, mientras que el riesgo de las
acciones preferentes está en función del riesgo que puedan tener el financiamiento y los
recursos propios.

Según Damodaran (2003) el peso de cada uno de los componentes del costo de capital debe
estar reflejado en el valor de mercado.

El costo de capital, según Casarin (2006), es uno de los factores más importantes que los
reguladores y las compañías precisan estimar. El costo del capital representa el rendimiento
mínimo que debe obtener un proyecto o empresa de manera que los mercados financieros estén
dispuestos a proveer recursos a ese proyecto o a comprar una participación en esa empresa.

El costo de capital requerido a una empresa por los mercados de capitales debe ser igual a la
tasa de rendimiento esperada que prevalece en los mercados de capitales para inversiones
alternativas de riesgo similar. Esto indica que el costo de capital de las empresas reguladas,
como el de las que no lo están, está determinado por los mercados financieros. El rol principal
del costo del capital en los procesos de revisión de tarifas es asegurar que las inversiones sean
remuneradas adecuadamente. Para ello es necesario distinguir entre el costo de capital
determinado por el mercado y otra medida de rendimiento esperado que puede ser empleada en
un proceso de revisión de tarifas.

En las industrias reguladas, la interacción entre la tasa de rendimiento considerada aceptable

por el regulador y el costo de capital requerido por el mercado es muy importante porque
determina el valor de las empresas. Si la tasa de rendimiento establecida por el regulador es
menor al costo de capital establecido por el mercado, el valor del capital de la compañía caerá.
El uso de una tasa de rendimiento esperada menor al costo de capital reduce las tarifas de los
usuarios en el corto plazo pero tiene efectos no deseados en el largo plazo, porque dificulta a
las compañías obtener recursos financieros de los mercados de capitales para mantener los
activos actuales y financiar nuevas inversiones.
 Galban (2006), menciona que; el costo de capital es la tasa de rendimiento que debe de obtener
la empresa sobre sus inversiones para que su valor en el mercado permanezca inalterado. Las
corporaciones crean valor para los accionistas ganando una rentabilidad sobre el capital
invertido que está por encima del costo de ese capital.

El CPPC es una expresión de este costo. Se utiliza para ver si se agrega valor cuando se
emprenden ciertas inversiones, estrategias, proyectos o compras previstas. En un mercado
eficiente la tasa de retorno de cualquier activo riesgoso es una función de su covarianza o
correlación con la tasa de retorno de portafolio de mercado, es decir, aquel portafolio que
contiene a todos y a cada uno de la economía, en cierta proporción. La hipótesis de mercado
eficiente, dice que los precios de las acciones, o de los activos financieros en general, siempre
tienden a reflejar todo lo conocido sobre la actuación y perspectiva de las empresas,
individualmente y como un todo en la economía. Rubio (1987).

I.3. Componentes del Costo capital

El costo de capital es la tasa requerida de retorno por aquellos que financian nuestra empresa.
Los tenedores de bonos y los accionistas, están dispuestos a bridarnos capital siempre y cuando
nuestra empresa les brinde un retorno requerido superior al que hubieran obtenido invirtiendo
en otras empresas de similar riesgo a la nuestra.

I.3.1. Costo de la deuda

Cuando una empresa acude a un banco para solicitar un préstamo, la entidad financiera le
concede el mismo, teniendo en cuenta los diversos riesgos a los que se encuentra expuesta la
empresa. La empresa, por su parte, deberá devolver el principal más los intereses dentro de un
periodo determinado. Una empresa sólida, con un nivel de liquidez y solvencia adecuado y que,
en términos generales, es de bajo riesgo, probablemente pagará una tasa de interés baja; ocurrirá
lo contrario con una empresa de mayor riesgo que presenta un bajo nivel de liquidez y poco
solvente. En el caso de que una empresa se endeude mediante un préstamo bancario, debemos
considerar la tasa efectiva anual (TEA) como el costo de la deuda antes de impuestos.

El bono es un instrumento de deuda mediante el cual una empresa, un gobierno, un estado, etc.,
se compromete a pagarle al inversionista un flujo de intereses, conocidos como cupones, más el
principal (valor facial) durante un periodo determinado. En el caso de las empresas, los bonos
emitidos por estas se conocen como bonos corporativos. Las empresas pueden emitir bonos que
presentan diversas características, tanto en el pago de los intereses como en el pago del principal,
no obstante, se considerará únicamente el bono bullet, el cual se caracteriza por el pago de
cupones fijos (todos los cupones presentan el mismo monto) y del principal al vencimiento.

Algo que debemos tener en cuenta sobre el costo de la deuda, es que debemos calcularla
teniendo en cuenta los costos predeterminados y no los costos históricos. Tong J. (2010, p. 412),
al respecto, señala lo siguiente: "Un aspecto importante que debemos recordar es que los costos
históricos son irrelevantes. Lo que interesa es el costo de conseguir nuevos préstamos o el
rendimiento al vencimiento de los bonos que se tiene en circulación". Esto quiere decir que para
calcular el costo de la deuda en el caso de una empresa que se endeuda mediante préstamos
bancarios, debemos tener en cuenta el interés que deberá pagar si solicita un nuevo préstamo, y
no el interés de un préstamo que ha solicitado con anterioridad, por ejemplo, hace dos años.

Para calcular el costo de la deuda de una empresa que emite bonos, debemos tener en cuenta el
rendimiento al vencimiento (RAV) de los bonos que ha emitido. Cuando hablamos de
rendimiento al vencimiento, nos referimos a la tasa de descuento que iguala el precio de
mercado de los bonos con el valor presente de los cupones y el valor facial que la empresa
todavía no ha pagado.

Consideremos el siguiente ejemplo para determinar el costo de la deuda de una empresa que ha
emitido bonos Supongamos que el bono presenta las siguientes características:

Tabla 01: Datos del bono

DATOS DEL BONO

Valor Facial (US$) 1000

Tasa cupón 10.00%

Periodos (años) 5

Precio actual 980

RAV ¿?

El bono se emitió en el año 2011 y vence en el 2016, es decir, se trata de un bono a cinco años.
Para un inversionista que adquiera este bono, los flujos serán los siguientes:
 Tabla 02: Flujos de bono

Flujos del bono

2011 0 - 980

2012 1 100

2013 2 100

2014 3 100

2015 4 100

2016 5 1100

I.4. Beneficios del Costo de Capital

Beneficios que se obtienen al utilizar el costo de capital:

 El costo de capital se constituye como la tasa de descuento requerida en los proyectos de
inversión.
 Se utiliza para la evaluación de empresas. está en función de la inversión, no del
inversionista. 
 Sirve para determinar la estructura de capital óptima de las empresas.
 El costo de capital sirve para tomar decisiones de inversión.
Para que la estructura financiera sea adecuada, debe tener un componente de capital propio y
deuda a largo plazo que cubra suficientemente el activo fijo y el mínimo requerido de activo
corriente para poder operar.  Deberá utilizar al máximo posible, las líneas de crédito de
fomento que existan para el caso particular y completar combinando deuda, en una proporción
con adecuados indicadores de cobertura que no impliquen alto riesgo financiero, y capital
propio, es decir, acciones comunes, preferentes y retención de utilidades. Analicemos ahora el
costo de los distintos componentes de la estructura de capital a saber
 Las fuentes principales de fondos a largo plazo, de origen propio y de deuda, son las acciones
comunes, las acciones preferentes, las utilidades retenidas y el endeudamiento a largo plazo,
cada una asociada con un costo específico y que lleva a la consolidación del costo total de
capital. En esta sección veremos una definición conceptual de los mismos, así como, una
breve descripción de cómo se calcula cada una de ellas.

I.5. Factores implícitos fundamentales del costo de capital:

 El grado de riesgo comercial y financiero.
 Las imposiciones tributarias e impuestos.
 La oferta y demanda por recursos de financiamiento
Costos de las Fuentes de Capital:
Costo de acciones comunes: Los tenedores de acciones comunes u ordinarias son los propietarios de
la empresa.  Incrementar su valor en el mercado, constituye el más claro objetivo de la gerencia.
Las acciones comunes tienen unos derechos residuales, es decir, reciben el pago después del pago
de intereses y obligaciones con el estado. A través de su derecho a elegir, controlan la empresa
nombrando junta directiva y revisor fiscal; tienen derecho preferencial para conservar su parte
proporcional en la propiedad de la empresa, en los casos de que se efectúen  nuevas emisiones.
Además, tienen derecho a inspeccionar los libros de contabilidad, dentro de las reglamentaciones
legales; pueden transferir libremente sus acciones en el mercado; su responsabilidad se limita al
valor del aporte individual y lógicamente tiene derecho a un dividendo como compensación a su
inversión, el cual se extrae como parte de las utilidades netas, previa decisión de la asamblea
general de la compañía, en  cuanto al monto, las fechas de pago y su forma, bien sea en efectivo o
en acciones.
Lo importante es que la gerencia de la compañía se oriente a acrecentar el valor de mercado de
la acción, objetivo que se logra en la medida que se obtenga una tasa de crecimiento que supere
ampliamente las tasas de intereses en el mercado. Se requiere que la gerencia presente proyecciones
financieras, debidamente sustentadas pues el accionista toma una decisión hacia el futuro. Se
impone ir creando esa cultura pues las sociedades anónimas manejan dineros del público en general,
así sean dominadas por unos pocos.
El valor del costo de las acciones comunes es un poco complicado de calcular, ya que el valor de
estas acciones se basa en el valor presente de todos los dividendos futuros se vayan a pagar sobre
cada acción. La tasa a la cual los dividendos futuros se descuentan para convertirlos a valor presente
representa el costo de las acciones comunes.
Costo de acciones preferentes: Constituyen un híbrido entre la deuda y el capital propio (acciones
comunes). En la práctica se comportan como deuda. Además de las características de acciones
comunes, las preferentes tienen un dividendo prioritario, independiente del resultado que se obtenga
para los accionistas comunes.
El costo de las acciones preferentes se encuentra dividiendo el dividendo anual de la acción
preferente, entre el producto neto de la venta de la acción preferente.
C.A.P.= Dividendo anual por acción/Producto neto en venta de A.P.
Costo de las utilidades retenidas: En términos estrictamente financieros, la única razón que
justifica retención de utilidades por parte de una empresa, es su capacidad de obtener
rendimientos superiores a la tasa de corte de los accionistas individuales, o al costo de
oportunidad debidamente analizado.  De lo contrario, debería entregar utilidades y dejar que
cada accionista disponga a su manera del monto repartido. En la práctica, la decisión resulta
fácil cuando se trata de compañías dominadas por unos pocos socios (o por uno), caso muy
común.
Si se trata de compañías abiertas, la gerencia debe sustentar con cálculos técnicos una decisión de
este tipo, en cuyo caso el costo se estima con la tasa de corte.

I.6. La Valoración de Empresas Mediante el Método del Costo de Capital

El costo de capital es la tasa requerida de retorno por todos aquellos que financian nuestra empresa.
Este financiamiento que permite a la empresa llevar a cabo proyectos rentables puede darse
mediante deuda, acciones preferentes o acciones comunes; a estas diversas fuentes de
financiamiento se les conoce como componentes del capital. Cuando una empresa recurre al
financiamiento mediante deuda, esta se compromete a pagar intereses y devolver el principal dentro
de un plazo determinado.
Debido a que los intereses son deducibles de impuestos, la deuda es la fuente de financiamiento más
barata. Destacan en este caso los préstamos bancarios y los bonos. Las acciones preferentes se
parecen a las acciones y a los bonos; de ahí que se les conozca como "instrumentos híbridos”.

El cálculo del costo de las utilidades retenidas (acciones comunes) implica mayor dificultad que los
otros componentes del capital. Inicialmente se puede pensar que las utilidades retenidas no tienen
ningún costo, pero no es así, pues debemos basarnos en el costo de oportunidad.

En ese caso, las utilidades retenidas deben tener como costo el retorno requerido por nuestros
accionistas. Existen diversos modelos para el cálculo del costo de las acciones comunes, siendo el
Modelo CAPM el más empleado. Puede darse el caso de que la empresa decida emitir más
acciones; sin embargo, debido a los costos de flotación, la emisión de nuevas acciones tiene un
mayor costo que las utilidades retenidas.

Una empresa no sólo recurre a una fuente de financiamiento, sino a varias; de ahí que el costo de
capital de la empresa deba reflejar las proporciones de los distintos componentes de capital.
Mediante el WACC podemos lograr eso. Por otra parte, existen diversos factores que afectan al
WACC; algunos, como las tasas de interés o las tasas tributarias, no pueden ser controlados por la
empresa, pero otros como la estructura de capital, la política de inversión o la política de dividendos
sí pueden ser controlados.

El costo de capital se incrementa conforme la empresa solicita más capital para financiar más
proyectos; por otra parte, la empresa puede tener un Programa de Oportunidades de Inversión que
contiene los diversos proyectos que la empresa desea llevar a cabo. La empresa debe lograr un
equilibrio entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades de Inversión para
determinar el Presupuesto Óptimo de Capital. No obstante, esta relación considera que los
proyectos tienen el mismo riesgo de negocios y apalancamiento financiero que la empresa.

Para aquellos proyectos que presentan un riesgo distinto al de la empresa, podemos determinar la
tasa de descuento mediante el uso de empresas comparables.

I.6.1. Análisis del Costo Promedio Ponderado de Capital

Se ha mencionado que cada componente de la deuda (pasivos y patrimonio) tiene implícito un

costo (tasa de deuda, costo de oportunidad) y que se puede maximizar la inversión de los
propietarios cuando se logra reducir, al límite posible, el costo financiero producto del
financiamiento externo y del autofinanciamiento. En finanzas existe una herramienta muy valiosa
que permite hallar el costo medio denominado “WACC”, la cual se obtiene con base en la media
ponderada de todos los componentes de la estructura financiera de la compañía.

El Costo Promedio Ponderado de Capital conviene tratarse para el nuevo financiamiento (externo
y/o autofinanciamiento) que se origina cuando la empresa evalúa nuevas alternativas de inversión.
También es importante considerar que los intereses originados por la deuda son deducibles de
impuestos y que, por lo tanto, el costo de la deuda debe reducirse con el ahorro de impuestos que
genera, en caso de producirse utilidades operacionales.

I.6.1.1. Cálculo del CPPC para nuevas alternativas de inversión

Para ejemplificar un entorno de nuevas inversiones, se considerará que se financiarán con una
combinación de deuda de bancos (corto y largo plazo) acciones preferentes y ordinarias, así como
utilidades retenidas. A esta combinación se le conoce como estructura de capital.

I.6.1.2. Pasos para el cálculo del Costo Promedio Ponderado de Capital

1. En primer lugar se utilizarán los procedimientos matemáticos vistos en el análisis vertical o

análisis de estructura. Es decir se debe calcular el porcentaje de participación que tiene cada
componente sobre el total de la estructura de financiamiento.

Ejemplo: la empresa “Manufacturas, S.A. de C.V.” propone una alternativa de inversión de

$55.000.000. Esta inversión (activos) se piensa financiar de la siguiente manera:

Tabla 03 : propuesta de Inversión

Deuda a corto y largo plazo $ 25,000.00

Acciones preferentes $ 15,000.00
Acciones ordinarias $10,000.00
Utilidades retenidas $ 5,000.00
Total pasivo y patrimonio $55,000.00
 Si analizamos la estructura de financiamiento en parámetros porcentuales se puede observar la
combinación de las fuentes de financiamiento de la empresa:

Tabla 04: Estructura de financimiento

Fuente calculo Absoluto Relativo

Deuda a corto y largo plazo $ 25,000.00/ 55,000.00 0.4545 45.45%
Acciones preferentes $ 15,000.00/ 55,000.00 0.2727 27.27%
Acciones ordinarias $10,000.00/ 55,000.00 0.1818 18.18%
Utilidades retenidas $ 5,000.00/ 55,000.00 0.0910 9.10%
Total pasivo y patrimonio $5 5,000.00 1.0000 100.00%

Desarrollo: La estructura de capital de la empresa “Manufacturas, S.A. de C.V.” está conformada

por un 45.45% de deuda, 27.27% de acciones preferentes, 18.18% de acciones ordinarias y 9.10%
de utilidades retenidas. El Director de Finanzas considera que esta combinación logrará maximizar
la inversión de los accionistas y que todos los nuevos proyectos de inversión deberán mantenerla.

2. Ahora supongamos que la deuda a corto y largo plazo tiene un costo antes de impuestos del
3.24% (KD). Las acciones preferentes tendrán un costo del 2.75% (Kp), las acciones
ordinarias tendrán un costo del 2.5% (Ks) y las utilidades retenidas tendrán un costo después
de impuestos de 2.68%. La empresa paga un Impuesto Sobre la Renta de 30% (T).

Recordemos que el uso de la deuda externa tiene como beneficio la deducción de impuestos a los
intereses, por lo tanto, aplicando la fórmula de KD (1- T), se tiene un costo de deuda externa del
2.268%.

 KD: representa la tasa de interés

 T: representa la tasa de impuestos: valores absolutos: 0.0324 (1- 0.30)=0.02268=2.268%

Como lo sabemos, en nuestro país se impone una carga a las empresas que cuentan con capital
humano: la PTU. Esta se establece con un costo sobre una utilidad que se determina con la
reglamentación de la Ley del Impuesto Sobre la Renta del 10%, y que la misma Ley no la considera
un impuesto. Para el WACC, algunos criterios firman que se debe incluir en la determinación de la
tasa efectiva sobre los intereses pagados, ya que estos son deducibles para la Ley mencionada

I.6.2. Factores que afectan al WACC

Los factores que afectan al Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC), se detallan a
continuación:
  Factores que escapan al control de la empresa.
 Niveles de las tasas de interés: En épocas en que la inflación es bastante elevada, el Banco
Central suele elevar la tasa de referencia, la cual a su vez ocasiona un aumento en las demás
tasas. Este aumento general de las tasas de interés provoca un aumento en el costo de todos
los componentes del capital y, por consiguiente, en el WACC.
 Tasas tributarias: El principal efecto de las tasas tributarias se puede apreciar en el costo de
la deuda. Cuando el impuesto a la renta aumenta, el costo de la deuda después de impuestos
disminuye, por lo que resulta conveniente financiarse con deuda. El efecto de las tasas
tributarias también se da a través del impuesto a los ingresos y el impuesto a las ganancias
de capital; por ejemplo si ocurre una disminución en el impuesto a las ganancias de capital,
los inversionistas se van a mostrar más dispuestos a adquirir acciones y, por consiguiente,
va a haber una disminución en el costo de las acciones comunes.

 Factores que la empresa puede controlar.

 Política de la estructura de capital: La estructura de capital se refiere a la forma cómo se

financia la empresa. De todos los componentes del capital, la deuda es la fuente de
financiamiento más barata, sin embargo, un excesivo nivel de deuda acrecienta las
probabilidades de que quiebre una empresa y con ello el costo de la quiebra; por lo tanto, el
WACC aumenta. Una empresa puede adoptar su estructura óptima de capital y con ello
minimizar el WACC; sin embargo, ello no significa que todas las empresas se financien de
acuerdo a su estructura óptima de capital.

 Política de dividendos: Anteriormente se señaló que, al obtener utilidades, una empresa

puede retener las utilidades y reinvertirlas, repartir totalmente las utilidades entre los
accionistas mediante dividendos o retener una parte de las utilidades y repartir la parte
restante entre los accionistas: esto se conoce como política de dividendos. La política de
dividendos, como señalan Brigham E. y Houston J. (2008, p. 523), se orienta a la
maximización del precio de la acción mediante el equilibrio entre los dividendos que paga
la empresa actualmente y la tasa de crecimiento de los dividendos en el futuro, la cual es
posible reteniendo las utilidades. Por tal motivo, la política de dividendos incide en el
WACC.

 Política de inversión: Por lo general, las empresas invierten en proyectos que presentan un
riesgo similar al giro del negocio; sin embargo, puede darse el caso de que algunas
empresas decidan invertir en proyectos de bajo o alto riesgo en relación al riesgo de la
empresa y cuando eso ocurre, hay un impacto en el WACC.

I.6.3. Costo Marginal de Capital y Programa de Oportunidades de Inversión

El Costo Marginal de Capital (CMC) es el costo de capital del último sol obtenido por la
empresa. Cuando una empresa requiere más capital para financiar diversos proyectos,
ocasiona un incremento del costo marginal de capital; por otra parte, en un Programa de
Oportunidades de Inversión, los proyectos se ordenan de manera descendente en base a la
 TIR, es decir, aquellos proyectos que ofrezcan una elevada TIR, evidentemente tienen
prioridad sobre otros proyectos planea llevar a cabo la empresa.

La relación entre el Costo Marginal de Capital y el Programa de Oportunidades de

Inversión nos permite determinar el Presupuesto Óptimo de Capital, el cual refleja el
incremento del capital destinado a la inversión en proyectos de forma tal que el costo
marginal sea igual o menor a la TIR del último proyecto viable.

II. CAPITULO
DISEÑO DE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

II.1. TEORÍAS SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL

Durand (1952): en su estudio: “Costo de deuda y fondos de equidad para los negocios:
tendencias y problemas de medición”, señala que un uso moderado del endeudamiento
permitía reducir el costo de capital total de la compañía, logrando un aumento en el valor de
las acciones.

A pesar de incurrir en “este uso moderado”, lo que se lograba era aumentar, sin duda, el
riesgo de insolvencia, y éste se veía reflejado en la disminución del valor de las acciones
(valor de mercado) de la firma. Por lo que, el gerente financiero debía acertar con la mezcla
adecuada de deuda y capital propio.

Esta visión, que luego pasó a denominarse tradicional, era la que predominaba antes que de
los estudios realizados por Modigliani y Miller (1958), quienes escribieron un artículo donde
desarrollaron una teoría acerca de los efectos de la estructuración financiera de las compañías
sobre su valor de mercado y sobre su costo de capital.

Ambos, demostraron que las decisiones de estructura de capital eran irrelevantes al momento
de determinar el valor de la firma, en mercados de capitales perfectos, por lo que sólo son
relevantes las oportunidades de inversión que tiene la compañía y no la forma en que ésta se
financia.

Concluyeron que, si se cumplen los siguientes supuestos simplificadores, como:

  La inexistencia de imperfecciones en el mercado de capitales.
 La inexistencia de costos de transacción (no spread entre tasas).
 La inexistencia de impuestos.
 No existen costos de quiebra.
 Las firmas sólo emiten dos tipos de derechos sobre su patrimonio: deuda libre de
riesgo y emisión de activos (riesgosos).
 La posibilidad de prestar y pedir prestado dinero a la tasa libre de riesgo (la misma
tasa de interés).
 Los administradores buscan siempre maximizar las riquezas de los accionistas.
 La inexistencia de Asimetría Informativa.

El valor de una empresa apalancada sería igual al de otra sin deuda. A pesar de la novedad del
enfoque, esta conclusión fue duramente criticada en virtud de los supuestos utilizados, ya que se
considera que no ocurren en la realidad porque las compañías no operan en esas condiciones.

No obstante, esta teoría propuesta por Modigliani y Miller (1958) se convirtió en el punto de partida
de un complejo conjunto de teorías posteriores, que intentan explicar el fenómeno de la
estructuración del capital cuando alguno de los supuestos no llega a cumplirse; siendo estas
proposiciones:

Proposición I: (Modigliani y Miller, 1958, pp. 268)

Sea el valor de mercado de la firma:

Para cualquier firma E en la clase k:

DONDE:

VME(E) : Valor de mercado de la Empresa.

VMECP(E) : Valor de mercado del capital propio de la empresa.
VMED(E) : Valor de mercado de la deuda de la empresa.
X(E) : Promedio de los retornos esperados de los activos de la empresa antes de intereses e
impuestos.
pk : Costo de capital promedio ponderado.

Es decir, el valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital; con

lo cual no dependerá del nivel de apalancamiento que tenga la empresa sino de la capitalización de
retornos esperados a la tasa Pk.
De la ecuación, se puede obtener el costo promedio de capital, X(E) / VME(E) ; que es el promedio
de retornos esperados sobre el valor de mercado de la empresa; de esto se deriva que el costo
promedio de capital de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital, esto quiere
decir que, dos empresas son idénticas en sus elecciones reales de tecnología, mano de obra e
inversión siempre tendrán el mismo valor en bolsa cualquiera que sea la estrategia financiera o el
nivel de apalancamiento de cada una de ellas.

En una ecuación se ve así

Para cualquier firma e, en la clase k:

Es así que, Moyer, McGuigan y Kretlow, (2005), afirman que el costo de la deuda y el costo general
del capital son constantes al margen de la posición de apalancamiento financiero de la empresa,
medida como la razón de deuda a capital de la compañía. Conforme una empresa eleva su nivel
relativo de deuda, aumenta el costo de capital accionario, lo que refleja el mayor rendimiento
requerido por los accionistas debido al aumento en el riesgo que impone la deuda adicional.

Es decir, el aumento en el costo de capital propio S compensa exactamente el beneficio del menor
costo de deuda, D, de modo que el costo general de capital no cambia con las modificaciones en la
estructura de capital.

Proposición II

De la proposición I se deriva la proposición II de Modigliani-Miller (1958), que trata sobre la tasa

de retorno esperada o interés i de las acciones comunes de empresas que incluyen deuda en su
estructura de capital. Entonces i, es decir, el costo del capital propio para una empresa perteneciente
a la clase k, es una función lineal del apalancamiento como sigue:

El interés esperado de las acciones comunes equivalentes a la tasa de capitalización pk para un flujo
puro de patrimonio en la clase k, adicionado a una prima relacionada con el riesgo financiero
equivalente a la proporción de veces de deuda/patromimonio entre pk y r, siendo r el tipo de interés
nominal de la deuda.

Entonces, la teoría de la irrelevancia supone que el retorno sobre los activos es independiente de la
forma en que se financien. Así que en el cálculo del valor de mercado de la empresa es irrelevante
cuál sea su estructura financiera; en ese sentido, no se busca una estructura óptima de capital, pues
no modificará el rendimiento sobre los activos, aunque sí cambiará el retorno sobre el capital
accionario a merced del tipo de apalancamiento financiero, positivo o negativo, que esté presente.

Posteriormente, Modigliani y Miller (1963) al revisar su artículo antes escrito en 1958; los autores
realizan una modificación a su trabajo inicial incorporando los impuestos corporativos,
considerando a estos impuestos corporativos como el único método de recaudación del Estado (sin
tomar en cuenta el Impuesto a las Ganancias o impuestos personales).

Los autores concluyeron, que el valor de la firma depende de cómo se encuentra estructurado su
capital, que cuando la firma se financia con deuda externa, ésta otorga una ganancia adicional a la
firma debido al ahorro impositivo que genera la deducción de los intereses sobre la deuda,
permitiéndole a la firma minimizar los pagos de impuestos correspondientes. Por lo que, se preferirá
el endeudamiento a la emisión de capital propio.

A partir de esas contribuciones, se desarrollaron numerosos estudios que trataron de determinar los
factores que influyen en las decisiones de las empresas orientadas a seleccionar una estructura
óptima de capital. Una vez que se incorporan al modelo supuestos más realistas sobre las
imperfecciones del mercado es posible encontrar una estructura de capital óptima que permite
maximizar el valor de la empresa.

Esto ocurre cuando, se consideran los impuestos corporativos y los costos derivados de la quiebra
aparece un trade-off entre los beneficios y costos derivados del uso de la deuda que son tenidos en
cuenta en la determinación de la estructura de capital de las empresas.

Posteriormente, aparecieron nuevas teorías que intentan explicar el endeudamiento corporativo

mediante el estudio de las relaciones entre el apalancamiento y factores como el tamaño de la
empresa, la rentabilidad, entre otros; presentando ciertas contradicciones en los resultados de dichos
estudios tanto en los signos de las relaciones como en su magnitud. A continuación se resumen
algunos estudios teóricos y empíricos que examinan los determinantes de la estructura de capital.

II.2. Determinantes de la estructura del capital

Los numerosos estudios posteriores tratan de explicar los factores que influyen en la determinación
de la estructura de capital de las empresas y la naturaleza de las ventajas provenientes del
endeudamiento ilimitado, dándose cuenta de los distintos efectos o dificultades ocasionado por el
endeudamiento desmedido.

Considerando las características relevantes generalmente se agrupan en alguno de los enfoques

conocidos como:

a. Teoría del balance estático (Statictrade-off theory o STT)

b. Teoría de la información asimétrica (AIT)
c. Teoría de orden jerárquico (Pecking order theory o POT).
A. Teoría del Balance Estático (Static Trade-Off Theory)

Esta teoría supone que las empresas establecen una estructura de capital “objetivo” óptimo
que tratan de mantener en el tiempo, la cual es determinada por una especie de balance o
trade-off entre los beneficios fiscales que proporciona y los costos que genera el
endeudamiento.

El problema surge cuando a pesar que los costos de endeudamiento aumentan los beneficios
fiscales, existe un costo esperado de insolvencia y que puede llegar a ser tan grande que
supere la ventaja obtenida de los beneficios fiscales, logrando finalmente que la empresa
decida financiarse con recursos propios.

En otras palabras, ese trade-off entre apalancamiento y riesgo de quiebra se explica porque
mientras más se endeuda la empresa, sus beneficios fiscales van a ser mayores por un lado,
pero por el otro sus obligaciones financieras también se van a elevar, causando aumentar la
probabilidad de incurrir en costos de quiebra, provocando una caída en los beneficios y por
ello en el valor de mercado de la empresa, es decir el valor de la firma disminuirá debido a
que se tendrá en cuenta los pagos en que tiene que incurrir la firma con sus acreedores o
terceros que poseen derecho sobre ésta, ya que no la firma no es atractiva para el mercado,
viéndose esto reflejado en su valor de mercado menor.

Se han realizado diversas investigaciones que han focalizado su estudio sobre la

determinación de la magnitud de los costos tanto de insolvencia como los costos de quiebra.

A continuación se mencionará brevemente dos casos que explican la magnitud de estos

costos: Warner (1977) realizó una medición de los costos directos sobre una muestra de 11
empresas de ferrocarriles arribando a la conclusión de que estos suelen decrecer como
función del tamaño de la firma en quiebra.

Altman (1984) analizó los costos totales de quiebra sobre una muestra de 19 firmas
minoristas e industriales concluyendo que dichos costos son suficientemente grandes como
para dar credibilidad a una teoría sobre una estructura de capital óptima basada en el trade
off entre ganancias por cobertura impositiva y costos esperados de quiebra Myers (1984)
publica el trabajo denominado “The Capital Structure Puzzle”, donde supone que, cuando
las empresas deciden endeudarse con terceros incurren en los “costos de ajuste”; donde
introduce en su investigación la hipótesis del “equilibrio estático” sustentando que: “[e]l
ratio óptimo de deuda de una firma es determinado por un trade off entre costos y
beneficios derivados del endeudamiento, manteniendo a los activos y a los planes de
inversión de la firma constantes. La firma es descripta como equilibrando el valor de la
cobertura impositiva contra los costos de bancarrota o de dificultades financieras”.

Finalmente, el nivel óptimo de endeudamiento se obtendrá igualando las ventajas y las

desventajas de haber obtenido una deuda con terceros, siendo ahora la decisión de
endeudamiento de una empresa una causa clave en la determinación del valor de mercado.
El valor de la firma no endeudada viene dado entonces por la siguiente ecuación (Vilanova
2007):

VMNE = VMEE(E) - VAAF(E) + VACI(E)…(ec.1)

VMEE(E): Valor de Mercado de la Empresa Endeudada.

VAAF(E): Valor Actual del Ahorro Fiscal Esperado derivado de los intereses de deuda.
VACI(E): Valor Actual de los Costos de Insolvencia Esperados.
VMNE(E): Valor de Mercado de la Empresa No Endeudada.

Para obtener el Valor de Mercado de la Empresa Endeudada, despejamos la (ec.1):

VMEE(E) = VMNE + VAAF(E) - VACI(E)…(ec.2)

Podemos observar que la diferencia entre la firma endeudada y la firma no endeudada, se

dará por la capacidad que tenga la firma endeudada de poder nivelar las ventajas de la
cobertura impositiva obtenida del endeudamiento financiero y las desventajas derivadas de
los costos de insolvencia generados por dicha decisión de endeudamiento.

Esta teoría del Trade-off o balance estático ha sido estudiada de manera práctica en
múltiples oportunidades a través del tiempo, no se ha podido llegar a un consenso absoluto
y general acerca de la importancia de los impuestos en la determinación de la estructura de
capital de las empresas. Maximizamos para obtener el nivel de deuda óptimo, derivamos
ec.1 respecto a endeudamiento (E):

Asumiendo la condición de equilibrio entre ventajas fiscales y costos financieros,

obtenemos:

Podemos apreciar este punto de equilibrio en el siguiente Gráfico 1 de Myers:

 Grafico 01: Teoría de Trade Off de la Estructura de Capital

Algunos estudios 1 han llegado a las siguientes conclusiones sobre el ratio de

endeudamiento (nivel óptimo de endeudamiento):

 El nivel de endeudamiento se encuentra negativamente correlacionado con la

volatilidad de los beneficios operativos anuales, es decir que a mayor volatilidad de
beneficios operativos anuales existirá menor nivel de endeudamiento.

 El nivel de endeudamiento se encuentra positivamente correlacionado con la

desgravación fiscal proveniente de los intereses de la deuda, es decir que a mayor
nivel de endeudamiento existirá mayor desgravación fiscal (proveniente de los
intereses de la deuda).
 Resumiendo, los factores que determinan esta teoría vienen a ser los beneficios
fiscales obtenidos de los escudos fiscales que generan los impuestos versus los
costos de quiebra.

B. Teoría de la Información Asimétrica

La teoría de la Información Asimétrica, supone que existe información privada que es

cerrada o exclusiva sobre las oportunidades de inversión de las empresas, con la que
cuentan los directivos por un lado (los insiders) y mientras que los acreedores por el
otro (los outsiders) no la conocen; lo que afecta en la valoración de la compañía entre
los grupos de interés que participan en las decisiones de financiamiento de la compañía.

Myers (1977) va a establecer una relación, la cual implica que el valor de mercado de la
empresa va a depender de sus activos y de las oportunidades que ésta tenga de crecer
(crecimiento esperado de la inversión).

Posteriormente Myers y Majluf (1984), observaron que los directivos tienen

información privilegiada respecto de los activos tangibles e intangibles (oportunidades
de crecimiento) y que los inversionistas (prestamistas o potenciales compradores de
acciones) desconocen el valor actual neto (VAN) de estas oportunidades de inversión ni
tampoco el valor que pueden llegar a tener si estas oportunidades no son provechadas.

Este problema de información asimétrica se da cuando los accionistas más antiguos y

los accionistas más nuevos manejan esta información a su conveniencia para darse
transferencia de riqueza, en el momento en que la empresa decide emitir nuevo capital.
Los problemas que originan se dan tanto en la toma de decisiones de inversión como en
la toma de decisiones de financiamiento, ya que los directivos desechan buenas
oportunidades de inversión para preservar los intereses de los antiguos accionistas,
existiendo así un problema de inversión subóptima.

Posteriormente, se hacen estudios donde se analiza las relaciones entre los distintos
estamentos u órganos que conforman la empresa donde aparecen los costos de agencia,
como un “conjunto de contratos” que se dan entre los distintos factores de producción.

Esta teoría de costos de agencia, nos dice que, las relaciones contractuales generan
conflictos de intereses ocasionados por la búsqueda del beneficio propio.

Bajo este enfoque, los costos de agencia son los costos de resolución de conflictos de
intereses entre los directivos de la empresa y los accionistas por una parte, y entre éstos
y los acreedores por la otra.

Si los acreedores prestan dinero a la empresa suponiendo que esta invertirá en

proyectos de bajo riesgo, y finalmente el dinero se invierte en un proyecto más
riesgoso, el riesgo del préstamo se incrementa aumentando el rendimiento exigido a la
deuda y disminuyendo su valor presente (a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado).

Al incrementar el riesgo de la empresa se transfiere riqueza de los acreedores a los

accionistas que cobraron un interés bajo pensando que se invertiría con bajo riesgo.
Otro conflicto entre accionistas y acreedores ocurre con la dilución de derechos, cuando
la empresa se endeuda para comprar sus propias acciones.

En este caso los accionistas tienen la posesión de la empresa con una cantidad
relativamente menor de acciones y mayor de deuda, el riesgo aumenta y la disminución
en el valor presente de la deuda es ganada por los accionistas. Con el objeto de reducir
los problemas anteriores, cuando los acreedores adquieren obligaciones suelen suscribir
cláusulas de protección que limitan las decisiones empresariales, sobre todo de aquéllas
que puedan perjudicarlos y que beneficien a los accionistas.

En otros casos, exigirán un menor precio por esas obligaciones con el fin de compensar
el riesgo potencial de que parte del valor de su inversión se transfiera a los accionistas.
Los conflictos entre accionistas y directivos surgen debido a que estos últimos no tienen
derecho sobre las utilidades de la empresa después de pagar las acreencias y por lo
tanto no capturan el 100% de los beneficios derivados de sus actividades de
maximización de utilidades pero si comparten el costo de estas últimas.

Los directivos pueden dedicar menos esfuerzo en la administración de los recursos de

la empresa y también transferir recursos de la empresa para utilizarlos en beneficio
propio (mejores oficinas, autos con chofer, etc.) y por lo tanto desviarlos de las
actividades que maximizarían el valor de la firma. Este comportamiento lleva a que los
accionistas incurran en gastos de monitoreo con el objeto de intentar contener estos
gastos y también de alinear los objetivos de maximización de su riqueza y evitar el
 desvío de fondos hacia inversiones improductivas que no los beneficie. Jensen (1986)
sugiere a su vez que algunos conflictos de intereses entre accionistas y directivos
pueden reducirse incrementando el porcentaje de acciones en manos de los directivos
ya que así ellos van a tener más incentivos para tratar de maximizar los beneficios de la
compañía. Otra hipótesis que proponen es el aumentar el nivel de deuda en la estructura
del capital para así reducir la cantidad de recursos disponibles (internos) que tienen los
directivos para invertir de acuerdo a sus propios intereses.

Por este motivo, la deuda puede crear incentivos para que los directivos trabajen más
duro y tomen mejores decisiones de inversión ya que de esa manera se reducirán las
probabilidades de la quiebra Algunos estudios sugieren que la composición de los
activos de la empresa determina la elección de su estructura de capital. Empresas que
poseen activos fijos que pueden ser utilizados como colaterales de préstamos tienen
mayores incentivos a emitir más deuda (Titman y Wessels, 1988; Thies y Klock, 1992
y Rajan y Zingales, 1995). La tangibilidad de los activos es una manera de reducir la
asimetría informacional entre los directivos de las firmas y los acreedores externos.

C. Teoría del Orden Jerárquico (Pecking Order Theory)

Esta teoría postula que las firmas financian sus inversiones en base a una jerarquía de
fuentes que coloca en primer lugar a las ganancias retenidas, en segundo lugar a la
deuda, y finalmente a las ampliaciones de capital mediante la emisión de acciones. Esta
teoría también busca encontrar la estructura de capital óptimo pero minimizando los
costos de transacción al momento de endeudarse.

Esta hipótesis fue enunciada por Myers (1984) y señala que quienes invierten en una
empresa disponen de menos información sobre su situación financiera que sus
directivos y por lo tanto este problema de información asimétrica los lleva a analizar las
señales que emiten los directivos.

Cuando una empresa decide emitir nuevas acciones, los inversores asumen que la
compañía lo hace porque piensa que sus acciones están sobrevaluadas pero su objetivo
podría verse frustrado porque los tenedores de acciones pueden creer esto y empezarían
a vender sus acciones en lugar de comprar.

Aunque la emisión de deuda tiene un efecto mucho menos drástico que la de acciones,
también incurre en costos de emisión, comercialización y similares. Por estas razones
esta teoría postula que las empresas prefieren financiarse utilizando:
 En primer lugar, los beneficios o ganancias retenidos.
 En segundo lugar, el nivel de endeudamiento.
 Finalmente, recurrirán a la emisión de acciones.

Cuando las compañías generan altos flujos de caja “libres” pueden financiar sus
operaciones a través de sus flujos sin tener la necesidad de recurrir a emitir deuda o
acciones y evita incurrir en los costes de emisión de acciones y en problemas de
información asimétrica, así que las compañías van a preferir utilizar inicialmente sus
recursos propios provenientes de las utilidades retenidas en el pasado.

Con esta teoría se puede a explicar las razones por las que las empresas tienen elevadas
utilidades retenidas, es decir por qué las compañías mantienen grandes cantidades de
recursos líquidos que no reparten entre sus accionistas. Por lo tanto, para la compañía la
emisión de nuevas acciones ordinarias es el recurso de última instancia.

Esto explica por qué las empresas con beneficios estables suelen endeudarse menos que
las menos rentables e inestables (a pesar, que las primeras debido a la estabilidad de sus
beneficios están en la posibilidad de conseguir mejores oportunidades de crecimiento
que las inestable y menos rentables).

Esto ocurre, porque en realidad las primeras compañías – las más estables- no necesitan
o no les hace falta la financiación externa mientras que en el caso de las segundas si
necesitan o dependen de dicha financiación para poder seguir operando en el mercado.

Esta teoría muestra la relación inversa que existe entre la rentabilidad económica y el
apalancamiento financiero, cuando existe mayor rentabilidad económica será menor la
necesidad de endeudarse y será menor el valor del ratio de endeudamiento.

En resumen, como los directivos valoran la flexibilidad financiera y la posibilidad de

control prefieren las utilidades retenidas a la financiación externa; y además la
financiación interna es más barata que la financiación externa en cuanto a los costes de
emisión2. Está flexibilidad financiera implica en disponer fácilmente de liquidez; como
es el caso de: Activos financieros fácilmente negociables, activos reales liquidables con
rapidez, fácil acceso a los mercados de deuda o financiación bancaria, etc.

Entonces, podemos concluir que para los directivos de las compañías esa flexibilidad
es muy importante ya que el valor de una compañía depende principalmente de las
decisiones que se tomarán con respecto a sus activos y no tanto de la manera en que se
financia, siempre y siempre tomando en cuenta que para poder tener oportunidades de
inversión y de crecimiento es necesario que no falten recursos financieros y es en esos
casos donde entra a tallar la flexibilidad financiera.
Las predicciones de las teorías de la estructura de capital presentada arriba se resumen
en la Tabla .

Donde se observa que, los únicos factores que permiten discriminar entre las distintas
teorías son el tamaño, la rentabilidad y las oportunidades de crecimiento.

Tabla 04: Relaciones que predican las distintas teorías sobre laa estructura de
capital
 Efecto sobre endeudamiento
Variable Trade Off Información Pecking Order
positiva
Tangible Positiva Positiva Positiva
Rentabilidad Positiva Positiva Negativa
Tamaño Positiva Negativa Negativa

III. CONCLUSIONES

 Podemos concluir que el método de Costo Promedio Ponderado de Capital es una

herramienta que el inversionista puede utilizar para evaluar oportunidades de inversión en
empresas que le ofertan, ya sea para dejar sus utilidades o aportar capital mediante la
suscripción de acciones. Por otro lado, la administración puede utilizar este método para
evaluar su operación y, en su caso, hacer los cambios con el fin de optimizar su función
básica para incrementar sus resultados: la empresa debe determinar un apalancamiento
optimo, que por lo general, no siempre es comparable con el apalancamiento que las
empresas del mismo tamaño y giro presentan en el mercado.

 El WACC se caracteriza de manera particular en cada empresa, ya que se genera durante el

proceso del EVA (Economic Value Added).2 Este se fundamenta en la particularidad de un
proceso básico, durante el cual se deben de considerar tres factores fundamentales: los
fondos, la localización en el tiempo y el riesgo. Por lo tanto, un WACC individualizado y
muy poco comparable se genera según cada una de las empresas y del pronóstico que haga
para su operación, conforme cada entidad presenta una estructura accionaria, de utilidades y
de financiamientos, externa e interna.

 El desarrollo de la teoría de la estructura de capital ha permitido evaluar el problema de la

financiación empresarial desde diferentes puntos de vista. En un principio con propuestas
teóricas en escenarios de mercados perfectos, dando origen a dos corrientes teóricas
contrapuestas, conocidas como la tesis tradicional y la tesis de Modigliani y Miller.

- La tesis tradicional, que sostiene que existe una combinación financiera entre
recursos propios y ajenos que minimiza el costo del capital medio ponderado y,
por lo tanto, permite incrementar el valor de empresa con el uso acertado del
apalancamiento financiero.

- La tesis de Modigliani y Miller, que considera que no existe una estructura

financiera óptima; justificada por una supuesta independencia entre el valor de la
empresa y el costo de capital medio ponderado respecto al apalancamiento.
 Se plantea así un cuestionamiento del objetivo fundamental de la administración financiera
de maximizar la riqueza de los accionistas a través de la maximización del valor de
mercado de la empresa cuando se sacan a relucir problemas de incentivos, de derechos de
propiedad, de señalización, de incertidumbre, de información asimétrica, de estrategias de
producción real y consumo, y de control de empresa; restricciones que han venido siendo
tratadas desde las distintas ópticas de la economía de los costos de transacción, la economía
de los derechos de propiedad, la teoría de agencia, modelos de interacción de la deuda con
el mercado de producto consumo, y la teoría sobre control de empresa; y más recientemente
por la teoría contractual de la empresa con la que se pretende resolver estos problemas a
través del diseño de nuevos títulos valores.

IV. RECOMENDACIONES

V. BIBLIOGRAFIA

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