Calzado Atlético

Mercury:
Valorar la
Oportunidad

En marzo de 2007, John Liedtke, jefe de desarrollo de negocios de Active Gear, Inc., una
empresa privada de calzado, estaba contemplando una oportunidad de adquisición. West
Coast Fashions, Inc. (WCF), un gran diseñador y comercializador de ropa de marca para
hombres y mujeres, había anunciado recientemente planes para una reorganización
estratégica. El plan requería una desinversión de ciertos activos no básicos y un enfoque
renovado en los negocios de gama alta, negocios informales y de ropa formal de WCF. Una
de las divisiones que WCF pretendía desalojar fue Mercury Athletic, su división de calzado.
Liedtke sabía que adquirir Mercury duplicaría los ingresos de Active Gear, aumentaría su
apalancamiento con los fabricantes de contratos y ampliaría su presencia con los minoristas
y distribuidores clave. También esperaba que los banqueros de Active Gear se acercaran
rápidamente a la compañía sobre una posible oferta por Mercury; en consecuencia, quería
completar su propia evaluación aproximada de la oportunidad antes de escuchar el tono de
los banqueros.

Industria del Calzado Atlético y Casual

El calzado era una industria madura y altamente competitiva marcada por un bajo
crecimiento, pero márgenes de beneficio bastante estables. A pesar de la estabilidad general
de la industria, el desempeño de las empresas individuales podría ser bastante volátil, ya que
se enfrentaban entre sí para anticipar y explotar las tendencias de la moda. El mercado de
zapatos deportivos e informales se mantuvo fragmentado, a pesar de la presencia de un
pequeño número de marcas mundiales de calzado. En el segmento casual, las empresas
competían sobre la base de estilo, precio y calidad general. En el segmento deportivo, la
competencia giraba en torno a la imagen de marca, la ingeniería especializada en rendimiento
y precio.
Dentro de la parte sensible a la moda de la industria, los ciclos de vida de los productos
tendían a ser cortos, a veces durando sólo una temporada. En consecuencia, la gestión
activa de los plazos de inventario y producción fueron factores críticos de éxito. Aunque
algunas firmas vendieron sus productos en tiendas minoristaspropiedad de laempresa,
la gran mayoría del calzado deportivo e informal se vendió a través de tiendas
departamentales, tiendas especializadas independientes, tiendas de artículos deportivos,
boutiques y mayoristas. En 2007, muchas empresas participaron activamente en
intentos de vender directamente a los clientes a través de plataformas de comercio
electrónico basadas en la web. Hasta ahora, los éxitos en este lugar habían sido pequeños
tanto en tamaño como en número.

El nuevo calzado se produjo en un ciclo que requirió de 8 a 10 meses para completar un nuevo
diseño, muestras asociadas y especificaciones de producción. Se requirieron otros 4 a 6 meses
para la puesta en marcha de la fabricación antes de que se pudieran completar nuevos
pedidos. A pesar de los importantes impuestos y aranceles a la importación en los Estados
Unidos y la Unión Europea, la gran mayoría de las empresas de calzado de América del Norte
y Europa utilizaron fabricantes de contratos independientes para producir sus zapatos. La
mayoría de estos fabricantes independientes se encontraban enChina.
Active Gear, Inc.
Active Gear (AGI) fue fundada en 1965 para producir y comercializar zapatos especiales
de alta calidad para jugadores de golf y tenis. Los productos de la compañía fueron de
los primeros en incorporar plantillas acolchadas esculpidas y una selección de patrones
de banda de rodamiento de alto rendimiento diseñados para superficies específicas y/o
condiciones de juego. AGI comenzó a vender sus zapatos principalmente en tiendas de
golf y tenis profesionales y algunas tiendas especializadas de artículos deportivos. A
medida que sus productos se establecieron, AGI se trasladó a grandes tiendas
departamentales y minoristas. La compañía también exportó sus zapatos a Europa y,
en menor medida, a Japón. Las ventas fuera de los Estados Unidos se realizaron a través
de una red de mayoristas, que la empresa todavía empleaba en 2007.

A partir de la década de 1970, Active Gear se trasladó a un calzado casual y recreativo

dirigido a lo que se había convertido en su principal grupo demográfico de clientes:
acomodados miembros de la familia urbana y suburbana de 25 a 45 años. AGI fue una
de las primeras empresas en ofrecer calzado de moda para caminar, caminar y navegar.
A principios de la década de 1980, la marca y el logotipo de Active Gear se asociaron
con un estilo de vida próspero, activo y consciente de la moda.

Después de años de crecimiento constante aunque poco espectacular, los ingresos y los
ingresos operativos de AGI en 2006 fueron de $470.3 millones y $60.4 millones,
respectivamente, con el 42% de los ingresos de los zapatos deportivos y el resto del
calzado casual. [Las cuentas de resultados históricas y los balances de AGI se presentan
en Pruebas documentales 1 y 2.] Los zapatos deportivos de la firma habían
evolucionado de calzado de altorendimiento a ropa deportiva de moda con una imagen
clásica. Los zapatos casuales tradicionales de la compañía también ofrecían un estilo
clásico, pero estaban dirigidos a un mercado más amplio y corriente.

El calzado casual de AGI fue vendido por más de 5.700 tiendas minoristas de
departamento, especialidades y minoristas en América del Norte a través de una red de
mayoristas y distribuidores independientes. Las ventas de calzado deportivo se
realizaron a través de representantes de ventas independientes a un número limitado
de tiendas de artículos deportivos, tiendas profesionales y minoristas de calzado
deportivo especializado. Un pequeño porcentaje de zapatos casuales y deportivos
fueron vendidos a través del sitio web de Active Gear.

Al centrarse en una cartera más pequeña de productos clásicos con ciclos de vida más
largos, Active Gear fue capaz de mantener cadenas de producción y suministro
relativamente simples. Esto a su vez permitió a la empresa evitar lo peor de los ciclos
de amortización de inventario de la industria y oportunidades de ganancias perdidas.
El enfoque simplificado de AGI para la gestión de marcas e inventarios también
contribuyó a sus fuertes márgenes operativos. La Tabla 1 muestra los Días de Ventas
en Inventario de AGI en comparación con Mercury y otros productores de calzado
seleccionados.
 Tabla 1

Días
Empresas de Calzado Casual y Ventas en
Atlético Inventario
D&B Shoe Company 61.3
Marina Wilderness 39.5
General Shoe Corp. 73.2
Productos Kinsley Coulter 31.1
Victoria Athletic 50.0
Surfside Calzado 60.0
Alpine Company 42.9
Calzado al aire libreHeartland 58.1
Templeton Athletic 42.5
Promedio 50,9

Engranajeactivo 42.5
Mercury Athletic 61.1

Al igual que la mayoría de los fabricantes de calzado, AGI externalizó la producción a una red
de fabricantes de contratos ubicados en China. Para garantizar la calidad y la entrega a
tiempo, AGI llevó a cabo un riguroso programa de selección y certificación para todos sus
fabricantes. La compañía también mantuvo un personal de 85 profesionales a tiempo
completo que supervisaron la fabricación por contrato in situ desde el abastecimiento inicial
de materiales hasta la inspección final.

Política Financiera y Desempeño

Active Gear fue una de las empresas más rentables en la industria del calzado(La Prueba
documental 3 presenta datos recientes para los productores de calzado seleccionados que
cotizan en bolsa). Sin embargo, la compañía era mucho más pequeña que muchos
competidores, y los ejecutivos de AGI sentían que su pequeño tamaño se estaba convirtiendo
en una desventaja competitiva. Una reciente oleada de consolidación entre los fabricantes de
contratos chinos creó presión para aumentar la utilización de la capacidad; se esperaba que
esto favoreciera a las empresas más grandes que podrían ofrecer a los fabricantes mayores
tiradas de producción. Active Gear había aumentado recientemente su concentración de
proveedores, reduciendo el número de fabricantes de contratos, en un esfuerzo por mejorar
su posición de negociación. Hasta hace poco, el mayor proveedor de AGI representaba no
más del 12% de su volumen; en 2006 esta cifra era de aproximadamente el 20 por ciento, y
las dos empresas más grandes en conjunto representaban el 22 por ciento.

Por el lado del cliente, el auge de los minoristas de "caja grande" amenazó el crecimiento de
AGI. Para proteger la imagen de marca de la empresa, Active Gear no se vendió a través de
minoristas de descuento. Si bien esta política ayudó a preservar los márgenes operativos, se
creía que había perjudicado el crecimiento de las ventas. Durante 2000-2006 AGI aumentó
sus ingresos a una tasa media compuesta de sólo el 6% anual en comparación con casi el 10%
para el grupo que se muestra en el - Prueba documental 3. Durante los últimos tres años,
AGI creció aún más lentamente, a una tasa media anual de sólo 2,2%. La continua presión
de los proveedores y competidores causó cierto deterioro de las métricas básicas de
rendimiento, como el rendimiento de los activos operativos netos, el rendimiento del capital
y el volumen de negocios de los activos, durante 2004-2006 (véase Prueba documental
1).

Calzado Atlético Mercury

Mercury Athletic Footwear diseñó y distribuyó calzado deportivo y casual de marca,
principalmente al mercado juvenil. Sus ingresos de 2006 y el EBITDA fueron de 431,1
millones de dólares y 51,8 millones de dólares, respectivamente. La Prueba documental
4 presenta los últimos estados de resultados y los balances de Mercurio.

West Coast Fashions había comprado Mercury a su fundador, Daniel Fiore, a finales de
2003. Fiore había comenzado Mercury 35 años antes, pero desarrolló problemas de salud
que lo obligaron a vender el negocio. En el momento de la transacción, WCF estaba en
un período de rápida expansión, impulsado por una estrategia de adquisición agresiva;
planeaba extender la marca Mercury mediante la creación de una línea complementaria
de ropa. Los ejecutivos de WCF también creían que su red más grande y establecida de
distribuidores ampliaría sustancialmente la distribución de Mercury con tiendas
departamentales y grandes minoristas de descuento e impulsaría las ventas de zapatos y
prendas de vestir.

El rendimiento de Mercury desde la adquisición fue mixto, pero decepcionante en

general. WCF explotó su propia red de distribución para expandir las ventas de Mercury.
Sin embargo, la nueva línea de ropa de marca Mercury Athletic nunca ganó mucha
tracción con los consumidores. Los compradores más leales del calzado de Mercury
tenían entre 15 y 25 años, con un interés activo en los deportes extremos. Estos clientes
no estaban interesados en la ropa de marca, o la ropa específica ofrecida por Mercury
simplemente no atraían sus gustos. Además, los esfuerzos de WCF para establecer la
línea de ropa incluyeron recortes de precios y promociones que perjudican los márgenes
operativos. A finales de 2006, la junta de WCF concluyó que el tamaño, los clientes y la
imagen de marca de Mercury no encajaban con WCF y había decidido vender el negocio
en el contexto de una reorganización más amplia. Los gerentes de Mercury estaban
ansiosos por abandonar la línea de ropa y volver a un enfoque exclusivo en el calzado.

Productos Mercury
Mercury compitió en cuatro segmentos principales: calzado deportivo y casual para
hombre y mujer. Durante la década de 1990, los zapatos deportivos de Mercury se
hicieron populares entre los entusiastas de los deportes extremos y dentro de la
subcultura asociada de X-Games. Como resultado, la marca de la compañía adquirió una
imagen iconoclasta inconformista inconformista que la compañía trató de explotar
añadiendo una línea de calzado casual activo dirigido a la misma demografía.

Tradicionalmente, la compañía había promovido la marca Mercury sin enfatizar

productos individuales. En apoyo de esta estrategia, Mercury monitoreó de cerca estilos
e imágenes que evolucionaron a partir de una cultura juvenil global que incluía música
alternativa, televisión, cine y ropa. La compañía también patrocinó, o co-patrocinó,
ciertos eventos deportivos y culturales con un atractivo demostrado a su objetivo
demográfico. Tales eventos incluyeron competiciones de skateboarding, snowboard y
BMX, así como festivales de música alternativa y conciertos.

Los puntos de precio de Mercury eran predominantemente de rango medio, pero la

compañía también tenía algunas marcas en rangos de precios más altos y más bajos. Los
zapatos de Mercury se vendían en toda América del Norte en una amplia gama de tiendas
minoristas, deportivas, departamentales y especializadas, y a través de catálogos e
Internet. Ninguna región geográfica representó más del 10% de las ventas.
Producción y Operaciones
Mercurio obtiene sustancialmente toda su producción de contratistas independientes en
Asia. La empresa había desarrollado una infraestructura operativa destinada a ayudarla
a adaptarse rápidamente a los cambios en los gustos de los clientes y las especificaciones
correspondientes del producto. La compañía tenía relativamente poco gasto de capital y
centró sus recursos en su lugar en la investigación de mercado y el diseño de productos.
Abastecía la mayoría de sus materias primas a proveedores extranjeros y tenía 73
profesionales y técnicos solo en China para supervisar la calidad, producción, embalaje y
envío de todo su calzado.

Aunque Mercury era una subsidiaria de propiedad total de WCF, operaba con
considerable autonomía. Mantuvo sus propios estados financieros, bases de datos,
sistemas de gestión de recursos e instalaciones de distribución. Al 31 de diciembre de
2006, la empresa tenía 1.123empleadosa tiempo completo yparcial.

Rendimiento financiero
Tras la adquisición por WCF, el rendimiento financiero de Mercury había sido decepcionante.
La creciente popularidad de los deportes extremos, junto con la gran red de distribución de
WCF, apoyó un crecimiento de primera línea del 20% durante 2006 y a una tasa anual
compuesta del 10,5% a partir de la fecha de la adquisición. Sin embargo, cuando Fiore vendió
la empresa a WCF, el margen EBITDA de Mercury había sido constante durante años entre
14,0 y 14,5%. Por el contrario, durante 2004-2006 el margen EBITDA de Mercurio promedió
un 11,6%.

Varios factores contribuyeron a la disminución de la rentabilidad. En primer lugar, parte del

crecimiento de las ventas de Mercury se debió a precios más bajos. En particular, Mercury
había descontado parte de su línea para obtener productos en los estantes de grandes
minoristas de descuento. Estas concesiones de precios explicaron parte de los resultados
financieros mostrados en el Cuadro 2. Sin embargo, un problema conexo, que se discutió
más adelante, fue la entrada infructuosa de Mercury en el calzado casual de las mujeres. Por
último, el rápido aumento de las ventas de la firma, la proliferación de marcas y el bajo
rendimiento de las líneas de mujeres tensaron su infraestructura y erosionaron la eficiencia
operativa. En 2006,el DSI2 de Mercury fue más de 10 días más largo que el promedio de la
industria, y el rendimiento de la compañía sobre los activos operativos netos fue de sólo el
12,9%, en comparación con un promedio de la industria de aproximadamente 20%. 3

Tabla 2

Métricas operativas de 2004 2005 2006

Mercury
Retorno de los activos netos 17.0% 8.6% 11.1%
Retorno del patrimonio neto 18.5% 9.6% 12.1%
Volumen de negocios de activos 2.4x 1.4x 1.6x

Los datos de rendimiento de cada uno de los segmentos de productos de Mercury se presentan en
La Prueba documental 5.

Calzado Atlético para Hombre

El calzado deportivo para hombre era, con mucho, el segmento más grande de la compañía y
constituía su negocio principal. Los ingresos para este segmento crecieron más del 40% con
respecto al año anterior, y a una tasa media compuesta del 29% entre 2004 y 2006. Los
gerentes de Mercury atribuyeron el crecimiento principalmente al aumento de las ventas a
través de grandes minoristas de descuento, que comenzaron a manejar los productos de
Mercury en todo el país en el segundo trimestre de 2005.

Además del sólido crecimiento de las ventas, el calzado deportivo para hombre disfrutaba de
márgenes operativos que eran consistentemente más altos que las firmasrivales. Por un lado,
clientes leales asociados con deportes extremos pagaban precios medios a altos para el
calzado Mercury. Por otro lado, los zapatos de Mercury eran relativamente baratos para
producir diseños simples en combinación con materiales básicos redujeron la complejidad y
el costo en la fabricación. Los márgenes operativos para el calzado deportivo masculino
habían sido de aproximadamente 14% históricamente. Una ligera disminución en 2005 se
debió a los costos de implementación asociados con la introducción de la línea a los
minoristas con descuento.

Calzado Casual para Hombre

Las ventas de calzado casual para hombre alcanzaron su punto máximo en 2004 y habían
disminuido desde entonces a un ritmo medio del 6,25% anual. Mercurio atribuyó gran
parte de la disminución a una combinación de canibalización y desafortunados
problemas de envío. La firma introdujo una nueva línea de moda para la temporada de
vacaciones de 2005 que fue recibida con entusiasmo por los minoristas, que realizaron
pedidos fuertes. Cuando el mal tiempo y las huelgas de los estibadores retrasaron las
entregas, las ventas navideñas de Mercury fueron decepcionantes: las tiendas habían
recortado sus pedidos para que los productos casuales masculinos existentes de Mercury
dejaran espacio para la nueva línea, que apareció tarde. Cuando las ventas no se
recuperaron satisfactoriamente en 2006, Mercury tomó medidas para mejorar partes de
la línea e impulsar el apoyo del segmento casual en general. Como resultado, Mercury
esperaba que 2007 y años siguientes mostraran una mejora constante.

A pesar de su pequeño tamaño y las recientes caídas de ventas, el segmento casual

masculino registró consistentemente los márgenes de beneficio más altos de Mercury. La
alta rentabilidad se atribuyó a una estrategia de comercialización y distribución en la que
los productos ocasionales se vendían exclusivamente a través de tiendas especializadas
con capacidad probada para llegar a la demografía juvenil. Además de soportar los
precios, la exclusividad reforzó la imagen de la marca. Finalmente, este conjunto de
minoristas tendía a estar bastante fragmentado, y la mayoría carecía de una huella
nacional, lo que permitió a Mercury obtener términos muy favorables.

Calzado deportivo femenino

En contraste con la relativa fuerza de las líneas de los hombres, las líneas de Mercury
para las mujeres tenían un desempeño deficiente. El calzado deportivo femenino dio un
sólido crecimiento de las ventas, con un promedio del 13,5% anual durante 2004-2006.
Sin embargo, al igual que con la línea de los hombres, gran parte de este crecimiento se
debió a la reciente introducción de los zapatos de Mercury a los grandes minoristas de
descuento. Un impulsor igualmente importante fue la creciente participación de las
mujeres en los deportes extremos.

Los márgenes operativos para el calzado deportivo femenino promediaron poco más del
10%, lo que fue inferior a la media de la industria del 11,9%. Los gerentes de Mercury
sintieron que la razón principal de los márgenes más bajos era el alto costo de crear
imagen de marca y concienciación entre las mujeres. Antes de la adquisición por WCF,
Mercury había hecho casi ninguna comercialización dirigida específicamente a las
 consumidoras femeninas. Desde entonces, los programas de publicidad y promoción
específicos habían mejorado la posición de la marca entre las mujeres, y los gerentes de
Mercury anticiparon mejores márgenes en el futuro inmediato.

Calzado Casual Femenino

El calzado casual para mujer era la línea de zapatos de peor rendimiento de Mercury.
WCF esperaba que su experiencia en la comercialización de ropa de mujer de lujo
aumentaría naturalmente la línea de calzado casual para mujeres que Mercury introdujo
justo después de la adquisición. La nueva línea fue lanzada con una fuerte promoción en
2004, pero las ventas comenzaron a flaquear en 2005, tan pronto como se redujo el apoyo
promocional. Durante 2004-2006 las ventas cayeron alarmantemente, lo que condujo a
múltiples rondas de amortizaciones de inventario. Estos a su vez erosionaron aún más
los márgenes y llevaron a pérdidas operativas. A finales de 2006, la línea era considerada
la totalidad de la fecha, pero muerta, y los gerentes de Mercury no estaban ansiosos por
probar el experimento de nuevo.

Valorar Mercury Athletic

Para realizar una valoración preliminar, Liedtke desarrolló un conjunto de proyecciones
financieras basadas en previsiones de ingresos e ingresos de explotación para cada uno de los
cuatro segmentos principales de Mercury, como se muestra en La Prueba documental 6.
El caso base de Liedtke asumió que el calzado casual de las mujeres se enrollaría dentro de
un año después de una adquisición, ya que dudaba de que WCF estaría dispuesto a vender
Mercury sin él. Además, asumió quela histórica relación corporativa de Mercurio sobre
losingresos se ajustaría a los promedios históricos. Para acompañar las proyecciones
operativas, Liedtke preparó proyecciones para ciertas cuentas de balance para Mercurio,
que se muestran en la Prueba documental 7;quecorrespondían a activos y pasivos operativos
que Liedtke esperaba apoyaría sus proyecciones operativas. No preparó proyecciones para
las cuentas de deuda o capital, ya que Mercury probablemente no tendría su propia
balance y estructura de capital tras una adquisición por parte de AGI. Para estimar una
tasa de descuento, Liedtke planeó asumir el mismo grado de apalancamiento para Mercury
que AGI utilizaactualmente, que estimaba que era del 20%, medido como deuda dividida por
el valor de mercado del capital invertido de AGI. Dadas las condiciones actuales del mercado
de crédito, esperaba que este grado de apalancamiento implicara un costo de la deuda del
6,0%. 4 Por último, su análisis supondría un tipo impositivo del 40 por ciento, igual al tipo
impositivo marginal anticipado de AGI.

Después de examinar el valor de Mercury utilizando los supuestos del caso base, Liedtke
también quiso considerar el valor de las posibles sinergias. Específicamente, creía que el
sistema de gestión de inventario de AGI podría ser adoptado por Mercurio a un costo poco
incremental y reduciría el DSI de Mercury al mismo nivel que el de AGI. Además, pensó que
era posible que la línea de calzado casual para mujer de Mercury pudiera plegarse a Active
Gear's, en lugar de suspenderse. En ese caso, pensó que las empresas combinadas podrían
alcanzar un margen EBIT del 9% y un crecimiento de los ingresos del 3%.

4 At the time of Liedtke’s analysis, U.S. Treasury obligations with maturities of 1, 5, 10, and 20 years were yielding 4.50%,
4.69.%, 4.73%, and 4.93%, respectively.
Prueba 1Active Gear, Inc. Estados de Ingresos Históricos, años terminados el 31 de diciembre
($ en miles)
Resultados operativos: 2004 2005 2006
Ingresos $ 450,174 $ 469,704 $ 470,286
Menos: Costo de los bienes vendidos 223,617 231,583 234,494
Beneficio bruto 226,557 238,121 235,792
Menos: Gastos de venta 127,705 130,242 130,471
Menos: Gastos generales y administrativos 31,437 33,938 36,535
Ebitda 67,415 73,942 68,786
Menos: Depreciación y Amortización 7,049 7,343 8,366
Ebit 60,367 66,599 60,420
Menos: Gastos netos 5,092 5,143 5,098
menos: Otro, neto 1,211 (752) 24
Ebt 54,064 62,208 55.298
Menos: Impuestos 19,192 21,089 19,349
Ingresos netos $ 34,872 $ 41,120 $ 35,949

Márgen
es:
Crecimiento de los 1.7% 4.3% 0.1%
ingresos Margen de 50.3% 50.7% 50.1%
beneficio bruto 15.0% 15.7% 14.6%
Margen de 13.4% 14.2% 12.8%
beneficio Margen 12.0% 13.2% 11.8%
EBITDA Margen 35.5% 33.9% 35.0%
EBIT 7.7% 8.8% 7.6%
Tasa de
impuestos por
margen EBT
Margen de Ingreso Neto
 Prueba documental 2 Active Gear, Inc. BalanceS Históricos, al 31 de diciembre ($ en
miles)
2004 2005 2006
Activos:
Equivalentes de efectivo y efectivo $ 92,735 63.949 $ 54,509
dólares
Cuentas por cobrar 46,507 50,649 61,322
Inventario 38,493 50,140 56,030
Gastos prepagados 8,298 10,051 12,223
Impuestos diferidos 8,681 8,080 6,519
Activos derivados 0 1,813 53
Total de Activos Actuales 194,714 184,682 190,655

Propiedad, Planta y Equipo 23,694 24,712 28,392

Activos intangibles 6,414 12,273 14,360
Buena voluntad 4,249 11,851 11,915
Otros Activos 2,982 3,079 3,249
Activos totales $ $ 236,596 $ 248.571
232.053
Pasivos y Patrimonio de los
Propietarios:
Cuentas por pagar $ 15,711 $ 29,188 $ 33,009
Gastos acumulados 37,211 30,553 36,718
Impuestos a pagar 10,421 13,263 10,162
Pasivos derivados 0 0 0
Otro 4,514 0 878
Pasivos Corrientes Totales 67.858 $ 73,004 $ 80,767
dólares
Deuda a largo plazo 178,173 150,240 140,047
Compensación diferida 3,763 4,814 3,919
Impuestos diferidos 2,180 323 0

Total de Patrimonio de los Propietarios (19,921) 8,216 23,837

Total de pasivos y patrimonio de los $ $ $ 248.571
propietarios 232.053 236,596

Prueba documental 3 Datos seleccionados sobre empresas públicas de

calzado, 15 de marzo de2007, excepto como se indica (valores no ratio en $ en miles)
Ingresos
Patrimonio
Empresa neto LTM LTM CAGR Deuda de
valor de mercado (1) D/E Beta Revenue Ganancias 2000-06
D&B Shoe Company 420,098 125,442 29,9% 2,68 2,545,058 67,679 6,6%
Marina Wilderness 1.205.795 (91.559) -7,6% 1,94 313,556 41,923 17,8%
533.463 171.835 32,2% 1,92 1,322,392 64,567 11,2%
Kinsley Coulter Productos 165,560 82,236 49.7% 1.12 552,594 27,568 4.6%
Victoria Athletic 35,303,250 7,653,207 21.7% 0.97 15,403,547 1,433,760 7.9%
Surfside Footwear 570,684 195,540 34,3% 2,13 1,241,529 73,124 10,1%
Alpine Company 1.056.033 300.550 28,5% 1,27 1,614,648 112,015 6,2%
Calzado al aire libre Heartland 1.454.875 (97.018) -6,7% 1,01 1,176,144 86,156 8,5%
Templeton Athletic 397,709 169,579 42,6% 0,98 516,182 79,170 14,4%
Promedio 24,9% 9,7%

EBIT EBITDA Net Inc. EBIT EBITDA P/E B/V

Empresa Margen de margen Múltiple Múltiple Múltiple
Múltiple
D&B Shoe Company 4,4% 6,1% 2,7% 5,5x 3,9x 6,8x 0,9x
Marina Wilderness 22.1% 23.1% 13.4% 18.0x 16.9x 31.6x 6.0x
General Shoe Corp. 8,8% 11,5% 4,9% 6,8x 5,1x 9,1x 1,6x
Productos Kinsley Coulter 6,9%
8.9% 5.0% 7.3x 5.5x 6.6x 0.7x Victoria Athletic 14.1%
16.0% 9,3% 22,1x 19,2x 27,1x 6,0x
Surfside Calzado 9.3% 10.8% 5.9% 7.4x 6.3x 8.6x 1.4x
Alpine Company 10,4% 12,2% 6,9% 9,0x 7,6x 10,4x 2,0x
Calzadoal aire libre Heartland 10,8% 12,6% 7,3% 12,0x 10,1x 18,6x 3,1x
Templeton Athletic 19,9% 20,2% 15,3% 6.2x 6.0x
5.5x 1.2x
Promedio 11,9% 13,5% 7,9% 10,5x 9,0x 13,8x 2,5x

(1) La deuda neta se define como Deuda menos efectivo y equivalentes en efectivo
Nota: Los múltiplos del mercado se basan en promedios de tres años. "LTM" denota los últimos doce meses.

Prueba documental 4 Estados Financieros Históricos delCalzado Atlético Mercury ($ en

miles)
Resultados operativos: 2004 2005 2006
Ingresos netos $ $ $ 431,121
340,578 358.780
Menos: Costo de los bienes vendidos 198,115 205,820 239,383
 Beneficio bruto 142,463 152,960 191,738
Menos: Venta, General y Administrativo 102,410 113,892 139,933
Ebitda 40,053 39,067 51,804
Menos: Depreciación y Amortización 7,699 8,001 9,506
Ebit 32,353 31,066 42,299
Menos: Cargo Administrativo Corporativo 275 305 366
Ebt 32,079 30,761 41,933
Menos: Impuestos 12,190 11,689 15,934
Ingresos netos $ 19,889 $ 19,072 $ 25,998

Activos: 2004 2005 2006

Equivalentes de efectivo y efectivo $ 12,203 $ 20,187 $ 10,676
Cuentas por cobrar 29,115 38,654 45,910
Inventario 53,552 70,818 73,149
Gastos prepagados 7,809 15,810 10,172
Total de Activos Actuales 102,679 145,470 139,908

Propiedad, Planta y Equipo 33,090 31,334 32,618

Marcas y otros intangibles 1,031 35,740 43,853
Buena voluntad 554 34,605 43,051
Otros Activos 5,657 11,884 11,162
Activos totales $ 143.011 $ $
259.032 270,592
Pasivos y Patrimonio de los
Propietarios:
Cuentas por pagar $ 12,838 $ 14,753 $ 16,981
Gastos acumulados 13,040 21,955 18,810
Pasivos Corrientes Totales 25,878 36,708 35,791

Impuestos diferidos 1,635 13,795 11,654

Obligación de pensión 8,131 9,256 9,080

Patrimonio de los propietarios 107,367 199,274 214,067

Total de pasivos y patrimonio de los $ 143.011 $ $
propietarios 259.032 270,592

5 Datos del Segmento deCalzado Atlético Mercury, 2004-2006 ($ en miles)

Atlético Casu Atletis Casual Corporativ
Año fiscal 2006: masculi al mo femen o no Consolidad
no masc Femen ino asignado o
ulino ino
Ingresos $ 219.093 51,663 123,563 36,802 0 431,121
Ingresos de explotación 31,421 8,242 12,703 (843) (9,224) 42,299
Activos totales $ 148,576 28,457 27,978 34,701 30,880 270,592

Año Fiscal 2005:

Ingresos $ 151.900 55,402 108,097 43,381 0 358,780
Ingresos de explotación 18,398 9,077 11,631 (1,013) (7,027) 31,066
Activos totales $ 173,482 30,842 24,267 12,197 18,244 259,032

Año Fiscal 2004:

Ingresos $ 131,636 58,787 95,897 54,258 0 340,578
Ingresos de explotación 17,720 9,196 9,109 462 (4,134) 32,353
Activos totales $ 39,543 34,966 22,526 15,056 30,919 143,011

Men's Men's Mujeres Mujeres Sin

Atlético Casual Atlético Casual asignar Consolidad
Corporati o
va
Márgenes EBIT 2006 14.3% 16.0% 10.3% -2.3% -2.1% 9.8%
12.1% 16.4% 10.8% -2.3% -2.0% 8.7%
Márgenes EBIT 2005
13.5% 15.6% 9.5% 0.9% -1.2% 9.5%
Márgenes EBIT 2004

Prueba documental 6 Calzado Atlético Mercury: Desempeño delSegmento Proyectado de

Caso Base ($ en miles)
Atletismo masculino: 2007 2008 2009 2010 2011
Ingresos $ 251,957 $ 282,192$ 310,411 $ 335,244 $ 352,006
Menos: Gastos operativos* 218.435 244.647 269.112 290,641 305,173
Ingresos de explotación 33.522 37.545 44,603 46,834
41.299
Casual masculino:
Ingresos 52.179 53.223 54.287 55,916 57,594
Menos: Gastos de operación* 43.834 44.711 46,973 48,382
45.605
Ingresos de explotación 8.345 8.512 8.682 8,943 9,211

Atletismo Femenino:
Ingresos 138.390 153.613 167.438 179,159 188,117
Menos: Gastos de operación* 124.302 137.976 160,921 168,967
150.393
Ingresos de explotación14.088 15.638 18,238 19,150
17.045
Casual femenino:
Ingresos 36.802 0 0 0 0
Menos: Gastos de operación* 37.265 0 0 0
0
Ingresos de explotación (463) 0 0 0 0

Ingresos consolidados 479.329 489.028 532.137 570,319 597,717

Menos: Gastos operativos* 423.837 427.333 465.110 498,535 522,522
Menos: Gastos generales corporativos 8.487 8.659 10,098 10,583
9.422
Ingreso operativo consolidado $ 47,005 $ 53,036 $ 57,605 61.686 64.612 $
dólares
Gastos de capital estimados 11.983 12.226 13.303 14,258 14,943
Depreciaciónestimada 9.587 9.781 10.643 11,406 11,954

* Los gastos operativos incluyen una asignación de depreciación para cada

segmento.