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1 A personal view of the crisis Un parere/opinione personale della crisi. 75
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2 Confessions of a risk manager Confessioni di un Risk Manager 75


Why did banks become so overexposed in the run-up Perché le banche sono diventate così sovraesposte in
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to the credit crunch? vista della stretta creditizia?
A risk manager at a large global bank—someone Un risk manager di una grande banca
whose job it was to make sure that the firm did not globale/multinazionale – una figura il cui compito era
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take unnecessary risks—explains in his own words quello di assicurarsi che l'azienda non corresse rischi
inutili - ci spiega la situazione attraverso le sue parole.
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5 Aug 7th 2008 7 agosto 2008 MT
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6 Gary Neil Gary Neil MT


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7 IN JANUARY 2007 the world looked almost riskless. Nel gennaio 2007 il mondo sembrava quasi privo di rischi. MT
At the beginning of that year I gathered my team for an All'inizio di quell'anno riunii il mio team per una riunione
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8 off-site meeting to identify our top five risks for the fuori sede per identificare i nostri cinque principali rischi MT
coming 12 months. per i prossimi 12 mesi.
We were paid to think about the downsides but it was Ci pagavano per pensare agli aspetti negativi, ma era
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hard to see where the problems would come from. difficile capire da dove provenissero i problemi.
Four years of falling credit spreads, low interest rates, Arrivavamo da quattro anni in cui i credit spread erano
virtually no defaults in our loan portfolio and scesi, i tassi d’interesse erano diminuiti, i default erano
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10 historically low volatility levels: it was the most benign effettivamente scomparsi dal portafoglio prestiti e i livelli 75
risk environment we had seen in 20 years. di volatilità erano storicamente bassi era sicuramente il
contesto meno a rischio degli ultimi venti anni.
As risk managers we were responsible for approving In qualità di/in quanto risk manager, eravamo responsabili
credit requests and transactions submitted to us by the dell'approvazione delle richieste di credito e delle
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bankers and traders in the front-line. transazioni che ci venivano sottoposte dai banchieri e dai
commercianti in prima linea.
We also monitored and reported the level of risk across Monitoravamo e registravamo il livello di rischio nel
the bank's portfolio and set limits for overall credit and portafoglio della banca e stabilivamo dei limiti al
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market-risk positions. complesso delle posizioni legate sia ai rischi di credito sia ai
rischi di mercato.
The possibility that liquidity could suddenly dry up was La possibilità che la liquidità potesse improvvisamente
always a topic high on our list but we could only see esaurirsi/si esaurisse era sempre stato un argomento in
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more liquidity coming into the market—not going out discussione, ma vedevamo solo più liquidità che entrava
of it. sul mercato, non che ne usciva.
Institutional investors, hedge funds, private-equity Sia gli investitori istituzionali, sia gli operatori che
firms and sovereign-wealth funds were all looking to adottavano altre forme di investimento come hedge fund,
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invest in assets. private equity e fondi sovrani, avevano intenzione
d’investire tutti in attività
This was why credit spreads were narrowing, especially Per questo motivo gli spread creditizi si stavano
in emerging markets, and debt-to-earnings ratios on riducendo/si riducevano, soprattutto nei mercati
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private-equity financings were increasing. emergenti, e il rapporto tra debito/utile sui finanziamenti
di private equity era in aumento.
“Where is the liquidity crisis supposed to come from?” "Da dove dovrebbe provenire la crisi della liquidità?",
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somebody asked in the meeting. chiese qualcuno durante la riunione.
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17 No one could give a good answer. Nessuno riusciva a dare una buona risposta. MT
Looking back on it now we should of course have paid Oggi, ripensandoci, avremmo dovuto sicuramente prestare
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more attention to the first signs of trouble. più attenzione ai primi segni di difficoltà.
No crisis comes completely out of the blue; there are Nessuna crisi scoppia all’improvviso. Ci sono sempre indizi
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19 always clues and advance warnings if you can only e segnali di preavviso: occorre solo saperli interpretare MT
interpret them correctly.
It was the hiccup in the structured-credit market in May Tra questi, gli intoppi che emersero nel mercato dei crediti
2005 which gave the strongest indication of what was strutturati, nel maggio del 2005, furono quelli che, più di
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to come. altri, permisero di capire quello che sarebbe successo
nell’immediato futuro.
In that month bonds of General Motors were marked In quel mese le obbligazioni della General Motors furono
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21 down by the rating agencies from investment grade to declassate dalle agenzie di rating da “investment grade” a MT
non-investment grade, or “junk”. “non investment grade”, o "junk".
Because the American carmaker's bonds were widely Poiché le obbligazioni della casa automobilistica americana
held in structured-credit portfolios, the downgrades erano ampiamente detenute in portafogli di crediti
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caused a big dislocation in the market. strutturati, i declassamenti causarono una forte
dislocazione del mercato.
Like most banks we owned a portfolio of different Come molte altre banche, anche noi possedevamo un
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23 tranches of collateralised-debt obligations (CDOs), portafoglio di diverse tranche di CDO, ovvero pacchetti di 75
which are packages of asset-backed securities. ABS
Our business and risk strategy was to buy pools of La nostra strategia aziendale e di rischio consisteva
assets, mainly bonds; warehouse them on our own nell'acquistare aggregati di beni/attività, principalmente
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24 balance-sheet and structure them into CDOs; and obbligazioni, iscriverle a bilancio/metterle a magazzino sul 75
finally distribute them to end investors. nostro stato patrimoniale e strutturarle in CDO, e infine
distribuirli agli investitori finali.
We were most eager to sell the non-investment-grade Eravamo molto ansiosi di vendere le tranche "non
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25 tranches, and our risk approvals were conditional on investment grade" e le nostre approvazioni dei rischi MT
reducing these to zero. dipendevano dalla loro riduzione a zero.
We would allow positions of the top-rated AAA and Potevamo permetterci di iscrivere a bilancio le posizioni
super-senior (even better than AAA) tranches to be delle tranche con rating AAA o super-senior (cioè, quelle
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26 held on our own balance-sheet as the default risk was con rating superiore alle AAA), in quanto si riteneva che le MT
deemed to be well protected by all the lower tranches, tranche con rating inferiore, destinate ad assorbire ogni
which would have to absorb any prior losses. perdita precedente, avrebbero evitato il rischio default
In May 2005 we held AAA tranches, expecting them to Nel maggio del 2005, decidemmo di conservare le tranche
rise in value, and sold non-investment-grade tranches, con rating AAA, di cui prevedevamo un aumento di valore,
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27 expecting them to go down. e di vendere le tranche con rating non-investment grade, il MT
cui valore, secondo le previsioni, sarebbe, invece, dovuto
scendere
From a risk-management point of view, this was Dal punto di vista del rischio gestionale, era perfetto: avere
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28 perfect: have a long position in the low-risk asset, and a una posizione lunga nell'attività a basso rischio e quella 75
short one in the higher-risk one. corta in quello a più alto rischio.
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29 But the reverse happened of what we had expected: Purtroppo, accadde l’imprevedibile, MT
AAA tranches went down in price and non-investment- in quanto il prezzo delle tranche con rating AAA scese
grade tranches went up, resulting in losses as we mentre salì quello delle tranche con rating non-
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30 marked the positions to market. investment-grade, facendo registrare perdite dato che MT
avevamo deciso di valutare le posizioni secondo il
mercato (mark-to-market)
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31 This was entirely counter-intuitive. Era del tutto controproducente. MT
Explanations of why this had happened were confusing Le spiegazioni delle ragioni per cui tutto questo era
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32 and focused on complicated cross-correlations accaduto non erano chiare e si basavano su complesse 75
between tranches. correlazioni trasversali tra le tranche
In essence it turned out that there had been a short In sostanza, emerse che, da un lato, c’era stato uno short
squeeze in non-investment-grade tranches, driving squeeze, con il conseguente improvviso rialzo dei prezzi
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33 their prices up, and a general selling of all more senior delle tranche non-investment-grade, e, dall’altro, si era MT
structured tranches, even the very best AAA ones. verificata la vendita generale di tutte le tranche senior
degli strumenti strutturati, comprese quelle valutate AAA
That mini-liquidity crisis was to be replayed on a very La crisi di miniliquidità si sarebbe verificata nuovamente
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big scale in the summer of 2007. nell’estate del 2007, questa volta su ampia scala
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35 But we had failed to draw the correct conclusions. Ma non eravamo riusciti a trarre le giuste conclusioni. MT
As risk managers we should have insisted that all Come/ in quanto Risk Manager avremmo dovuto insistere
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36 structured tranches, not just the non-investment-grade affinché fossero vendute tutte le tranche strutturate, non MT
ones, be sold. solo quelle “non-investment-grade”.
But we did not believe that prices on AAA assets could Ma non pensavamo che i prezzi dei titoli con rating AAA
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fall by more than about 1% in price. avrebbero subito un calo superiore a circa l’1%,
A 20% drop on assets with virtually no default risk per cui era inconcepibile che i prezzi dei titoli che non
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38 seemed inconceivable—though this did eventually presentavano quasi alcun rischio default, potessero MT
occur. subire addirittura un crollo del 20%.”(reinterpretazione)
Liquidity risk was in effect not priced well enough; the Il rischio di liquidità non venne valutato correttamente; il
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39 market always allowed for it, but at only very small mercato continuava a tenerne conto, ma solo a margini MT
margins prior to the credit crisis. bassissimi prima che si verificasse il credit crunch
So how did we get ourselves into a situation where we Quindi, come ci siamo messi in una situazione in cui
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built up such large trading positions? abbiamo creato posizioni di trading così grandi?
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41 There were a number of factors. C'erano una serie di fattori. 75


As is often the case, it happened so gradually that it Come spesso accade, è accaduto così gradualmente che
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was barely perceptible. era appena percettibile.